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  • Gitman y Joehnk (OPCIONES) PP 578 Al 591

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    Valuacion de bonos Utiads ge FedEx Corporation NYSE FON sguan oumen jon pomwatcas ster demengarey erga tak qe fina 1G oro de 26, por arb Gon 388 rilones Sezatcaniseabandca race magoso Pax ten oC Ftc gy fox ann ait read eri ‘son intensivas en capital y se caracterizan por inversiones importantes wniermnntedents Yep de ceain poral papa comer eno que inci paa compar pio Sundar &Peors mento eu ealfcacion 88 para deuce de [OAS] Commoner cio roti Iilans Ge dee on 2008 Con eapecto nau deuteron, do ween Eo llones do es qu von 207 Fede xb prepares con 10 rites de alr tectuda a ol primer anes de 208 a ‘avzj expan oe net ote scsoian Ta cadres doit aumentron lg su perspec decals Che vernon en ecu, mos tacos dewrnan packs senda Loe merits deen eva eno ators lei {Tt Ge macdo dun no proportion enmiens qe reset A pesar del aumento de precios dela gasolina en 2005 y 2008, las [ OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Después de estar ost capitulo, usted sera capar de [GAZ] Describe estucture temporal eas tasas de interés y soar a manora fen que los iversionsts pueden wsrlas ceunas de rendiniena, Fans Fos 1X de Feo Cap co Wd so de 206; "SP An FedEx = eo 1 28 culo e208 aaa PARTE CUATRO | INVERSION EN TITULOS DE RENTA FA Comportamiento de las tasas de interés de mercado ay Eeuacién 11.1 diterenciales de rendiniento (pied spreads) Diferenea en las tasas do inte- rs quo existen anew diversas Sectores del mercede, Como recordar del capitulo 4, los inversionistas racionalestratan de obtener un rendimiento que los compense totalmente por el riesgo. En el caso de los tenedores de bonos, ese rendimiento requerido (r tiene tres componente: la tasa de rendimiento real") una prima de inflacin esperada (TP) yuna peima de riesgo (RP). Por lo tanco, ¢rendimientorequerido sobre un bono se expresa por medio de a siguiente ecuacion: fer IP + RP La tasa de rendimiento real y la prima deinflacin son factores econdmicos extern, que juntas equivalen ala tasa libre de riesgo (R,). Para cacularel rendimiento reque Fido, necesitamos considerar las caracteristcas y propiedades inicas de la emisiin ‘misma del bono, Hacemos eto al sama la prima de riesgo del bono a la tas libee de esgo. La prima de riesgo de un bono (RP) toma en cuenta las principales caraters- ticas de a emisin y del emisor,inclayendo variables como el tipo de bono, el plazo al vencimiento de la emision, sus opciones de rescatey la alificacién del bono. “Juntos, ls res components de la ecuacién 11.1 (r* Py RP) determinan el ren imiento reqerido de un bono, Recuerde que ene capitulo anterior identificamos cinco ‘pos de riesgos alos que los bonos esti expuestos. Todos estos riesgo estinincuidos nla tasa de rendimiento requerida de un bonoses deci a prima de nego del bono (RP) destaca, entre otras cosas, las caracteristicas de riesgo de negocio yfinanciero (crédito) de tuna emisin junto con Sus riesgos de liquider y de rescate, en tanto que la asa libre de riesgo (R) toma en cuenta los riesgo de la tasa de interés y de poder adquisiio. Desde Is perspetiva del mercado en general, ese comin de estos rendimientos ora los iversonistas el. que define las tasas de interés de mercado vigentes. Debido a ‘que esas tasas de interés inflayen sgnificativamente en ls precios y rendimientos de los bons, los inversionsts las viglan de cerca. Por ejemplo, los inversionistas mis ‘conservadores vgilan ls tasas de interés porque uno de ss principales objetves es ‘segutar altos endimients. Las tsas de interés también son importantes para los ne _ociantes agresivos porque sus programas de inversion se constrayen sobre ls opor nidades de ganancias de capital que acompafian a las grandes variaciones dels tas 1 Examen de las tasas de interés de mercado Del mismo modo que no hay un solo mercado de bonos, sno un conjunto de difecen tes sectores de mercado, tampoco hay una rasa de interés vnica que se aplique at dos los segmentos del mercado. Mas bien, cada segmento tiene su propio nivel ‘expocifico de tasas de interés. Sin duda algun, las diversas easas de interés tienden a ‘overseen el mismo sentido con el paso del empo y seguir ef mismo patra geneal cde comportamiento. Sin embargo, también es comin que existan difererenciales de rendimiento (yield spreads, diferencias entre rasa de interés) entre diversos sectores del mercado, Algunos de los endimientos ce mercado y dierencales de rendimicnto mis importantes soa los siguientes: ‘+ Por lo general los bonos municipales tienen las esas de mercado mis bajas Adebido a su caraterfatiea de estar exentos de impuestos. Como regla general, sus endimientos de mercado son aproximadamente de 20 a 30% més bajos| {que los de honos corporativos. (Hay excepciones ocasionales a esta rela: por «ejemplo, en 2003, algunos rendimientos de bonos del Tesoro eran, de hecho, mds bajos que los rendimientos de bonos munieipales comparables). Enel sector gravable, lo bonos del Tesoro tienen los rendimientos mis bajos {porque poscen el menor riesgo), Seguidos por los bonos de agenciay los bbonos corporativos, que proporcionan los rendimientos mais altos. CAPITULO 11 | VALUACION DE BoNOS aas ‘Las emisiones que normalmente tienen calficaciones de bonos (por ejemplo, los bonos municipales © corporativos) muestran en general el mismo compor: tamientor cuanto més baja esa caificacién, mayor esl rendimiento, ‘+ Generalmente existe una relacion directa entre el cupon de una emision y su rendimiento, Los bonos con descuento (cupén bajo) tienen el menor rendimiento los bonos con prima (cupdn alto) sienen el mayor rendimiento. ‘+ Enel sector de bonos municipal, los honos respaldados por ingresos tienen un rendimiento mayor que los bonos respaldados por obligaciones generals. ‘+ Por lo general, los bonos que son libremence rescatables proporcionan los rendimientos mas alos, por lo menos en su fecha de emisin. Siguen a éstos las obligaciones de rescate diferido y después los bonos no reseatables, que ‘ofrecen los rendimientos mis bajos. = Como cegla general, los bonos con vencimientos largos tienden a generar un ‘mayor rendimiento que las emisiones cortas, No obstante, esta regla no siempre se sostiene; en ocasiones, como en 2008, los rendimientos corto plazo igualaron ‘o excedieron alos rendimientos sobre bonos a largo plazo La lista anterior puede utilizarse como una guta general para los segmentos de mayor rendimiento del mercado. ‘Come inversionista, asted debe prestar mucha atencidn a las tasas de interés y a los dterenciales de endimiento. Teate de mantenerse al corriente tanto del estado ac tual del mercado como de la dreccin fara de las tasas de mercado. Por lo tanto, si usted es un invrsionista conservador (orientado hacia el ingreso) y cree que las tasas de {interés casi han alcanzado su nivel maximo, eso debe ser una seal para trarar de ase- ura los altos rendimientos vigentes con alguna forma de proteccin de rescate. (por ejemplo, comprar bonos como los de Tesoro 0 de empresas de servicios pblicos eon calficacion de AA, que no sean rescatables 0 que todavia tengan aplazamientos de rescate protongados) En contrast, si usted es un negociante de bonos agresivo que con- sdera que las tasas ya aleanzaron su nivel maximo (y estin a punto de ear), eso debe ser una indicacin para comprar bonos que ofrezcan un porencial de apreciacion m ‘mo tbonos de cupéin hajo que todavia tengan mocho tiempo antes de su vencimiento). Pero zcémo formular esas expectativas? A menos que tenga mucha eapacitacion en economia, probablemente rendré que depender de diversas fuentes publicadas. Por suerte hay macha informacidn de ese tipo que esti disponible, Su intermediario &s tuna fuente excelente de estos informes, al igual que los servicios para inversionistas, ‘como Moody’ y Standard & Poor's Por supuesto, hay muchas fuentes en linea, Por Lltimo, existen publicaciones de negocios y financieras de ampli cireulacién (como el Wall Street Journal, Forbes, Business Week y Fortune), que abordan regulaemente el estado actual y la direccién futura de las tasas de interés de mercado. Predecie la direceidn de las esas de incerés no es ficil. Sin embargo, al dase tiempo para leer algunos de estos reportes y publicaciones de manera rular y cuidadosa, podra por lo menos comprender lo que los expertos predicen para el fururo cercand, digamos, para los pr6ximos eis a nueve meses o probablemente mis tiempo, {Qué hace que varien las tasas? Aungue las tasas de interés son un asunto econémico complejo, sabemos que ciertas fuerzas son especialmente importantes debido a que influyen en su comportamiento ‘general. Los inversionists en bonosserios deben hacerse el propésito de familiarizase on los principales factores que determinan la tasas de interés y rata de Vg variables, por lo menos de manera informal En cuanto a es0, quizés no haya una variable ms importante que la inflacin Los cambios de la tasa de inflacén, 0 incluso las expectativas sobre su curso futuro, tienen un efecto directo y profundo en las tasas de interés de mercado, Evidentemente, aac PARTE CUATRO TEE Impacto dela inflacién en el ‘comportamiento de las tasas ‘do interés El comportamiento de las tasas de interés siempre se hha rolacionado de corea con los cambios en Ia tasa de Inflacion, No obstante, lo ‘que cambid a principios de la ‘década de 1980 fue Ia diferen- cia entre la inflacion y Ine tasas de interés. En tanto que Une diferencia de alrededor {40.3 punt mun en el pasado, esta diferencias mantnido en 5 a 6 puntos porcentuales desde 1962, INVERSION EN TITULOS DE RENTA FLA oan) ° ‘Toco62 Gx Gs Ge 70-72-74 76 78 60 G2 Be BS BG BO G2 Os G6 GB OO 02 OF OF bin, Para sae espera que la inflacin disminuy, las tasas de interés deben caer comprender el grado en que las tasas de interés se relacionan con la inflacin, vea la figura 11.1, Observe quea medida que la inlaciin aumenta también lo hace last sas de interés. Por otro lado, una disminucién dela iflacién coneverda con una dis rinucién similar de las tas de interés Ademas dela inflacin, otras cinco variables econsmicas importantes afectan significatvamente el nivel de las rasas de interés: + Cambios en la oferta monetaria. Un inezemento de la oferta monetatia ds rye las esas de interés (ya que hace que haya mas fondos disponibles para Préstamos) y vieversa. Sin embargo, esto es verdad hasta cierto punto. Siel crecimiento de a oferta monetaria se vuelve excesivo, puede ocasionar nfl «in, lo que, por supuesto, implica tasas de interés mis alas. ‘+ Flamaio del défict presupuestario federal, Cuando el Tesoro de Estados Uni: dos debe pei prestado grandes montos para eubrir el défci presupuestaro, aumento de la demands de fondos obliga a subir a las asas de interés, Ese cx 1 motivo por el que los partcipantes del mercado de bonos se preocupan tanto cuando el defi presupuestario aumenta cada ver mas; siempre que todo lo de ‘mds permanezca sin cambios, eso significa un aumento de ls asas de interés de mercado, + El nivet de actividad econdmica. Las empresas necesican més capital cuando la ‘conomia se expande, Esta necesidad aumenta la demanda de fondos y las tasas tienden a subir. Durante una recesin, la actividad esondmica se contra ¥ neralmente las tasas baja. ccapiruto 11 ore as de ick tase de renmiento de un bono ¥ suompa pare al venciniento. Gidea querepreserta iret. ‘inet el plzo de vercenen ‘ode un bon ysurendanieno. fen un moment dd, RE Dos tipos de curvas de rendimiento Una curva de rendimiento rlaciona el plazo de ven imiento con el rondimiento al vencimiento en un momen- to dado. Aunque las curvas 4 randimiento tienen mu- thas formas, la mas comin fs la curva con pendiente ascendente, que muestra ue os rendimientos de los nistas aumentan con jantos mas largos, \VALUACION OE BONOS 407 + Politicas de la Reserva Federal. Las medidas de la Reserva Federal para conteo a inflacion también tienen un efecto importante en las tasas de interés de ‘mercado. Cuando la Reserva Federal dese disminuir la inflacign real (o pect bida), usualmence lo hace aumentando las tas de interés, como lo hizo en va Fias ocasiones en 2005-2006. Por desgacia estas medidas también tienen, en cocasiones, el efecto secundario de disminuie la actividad econdmica + Elnivel de tas tasas de interés en los principales mercados extranjeros. Netual mente, los inversionistas ven mis alli de las fronterasnacionales en busca de ‘oportunidades de inversién, El aumento de las esas en los principales mescados cextranjeros también obliga a subir a las tasas de interés de Estados Unidos si Tas tasasde interés estadounidenses no mantienen el ritmo, los inversionistas cextranjgros pueden sentir la rentacisn de desechar sus délares para compart tos extranjeros de mayor rendimiento. 1 Estructura temporal de las tasas de interés y curvas de rendimiento ‘Aunque muchos factors influyen en el comportamiento de las tasas de interés de ‘mercado, uno de los mas populares y estudiaos ese venciniento de ls bons. La relacin entre las tasas de interés (rendimiento) y el tiempo al vensimiento de cual- djuier clase de tals de rexgo similar se conoce como estructura temporal de las sas de interés. Esta relacién se ilusea grficamente por medio de una curva de rendimiemto, que relacionaelplazo de vencimiento de wn bono con su rendimiento al ‘encimiento en un momento dado. Exste una curva de eendimiento especitica silo durante un corto periodo, ya que, a media que cambian las condiciones del meta do, ambien lo hacen la forma y ubicacién dela curva de rendimiento Tipos de curvas de rendimiento Ls figura 11.2 ilstra dos tipos de eurvas de endimiento. Con mucho, e tipo mis comin es la curva 1, es deci la curva on pe diente ascendente. Esta curva indica que los rendimientos tenden a aumentar con vencimientos mis largos. Eso se dehe a que cuanto mas emp le resta al bono para su vencimiento, mayor es el potencial de volatilidad de precios y riesgo de péedida Por lo tanto los inversionistas requieren mayoresprimas de resgo para morivaeos a comprar bonos de mayor plazo y mis resgosos. Ocasionalment, la curva de rendi ‘curv con pendiente escendente inverts ‘urva con pondionte ; ® : O Rendon al venemant 8) a a a ar? Plaxo de vencimienta laos! aaa PARTE CUATRO | HIPERVINCULOS Para obtener in informecion més raion so- bre banos vis econo estadounidone,vo- voalstioWeb de SmartMoney INVERSION EN TITULOS DE RENTA FLIA ‘miento adquiere una forma invertida tiene una pendiente descendene, como ese caso dela curva 2, lo cual ocurre cuando las tasas'a corto azo som mayores que ls ‘ass largo plazo. Por lo general esta curva ex el resultado de las medidas de Ia Re serva Federal para reducit la inflacin por medio del aumento de las tas de interés ‘corto plazo. Ademés de estas dos curvas de rendimiento comunes, parecen oto: ddostipos de vez en cuando: la curva de rendimiento plana, cuando las tas dela dleuda a cort y a largo plazos son bisicamenteiguales,y la curva de rendimiento convexa, cuando las tasas a mediano plazo son las mis tas Registro de sus propias curvas 13s curva de rendimienos se constrayen rey tandolosrendimients de un grupo de bonos que sean similares en todo los asec tor, excepto en su vencimento. Los ttulos de Tesoro (letras, noes y bonos) se wan cominmente para costaircurvas Je endimiento, Hay vara avones par et Fendimientos encuentran con failidad en publiaciones financiers, ‘no tienen riesgo de incumplimientoy son similares con eespecto asi Calidad y otras caractersticas de emisGn. Adems, los inversions pueden construir curvas de endmiento para otras clases de ttl de deuda, como bonos municipals con califcacin A, bonos corporat (MMM 80° 0° aliicacion Aa o incluso certicadon de depésito. sy nnti Se cence sae er 1a figura 11.3 muestra las curvas de rendimiento de titlos de “Tesoro de dos fechas, 29 de jlo de 2003 y 23 de marzo de 2006, Para dibujar ests curvas necesita cotizaciones obtenidas del Tesoro del Wall Steet Journal ode alguna ‘otra fuente similar. (Observe que los rendimientos reals corizados para la curva 2 se presentan en la informacion incluida en los cuadros bajo la grifca). Dada las cot 2acionesrequeidas,seleccione los rendimientos par las letras, nota y bonos del Te Soro que vencen aproximadamente en 3 meses, 6 meses, y 1, 2y 5, 10,20 y 30 aos Los rendimientos usados para exta curva se destacan en la figura 11.3 (ated podria incluie més punto, pero no tendran mucho efecto en la forma general de la curv. ‘A-continuacin, reste los punts en una grfiea cuyo eje horizontal x) represente cl tempo al vencimiento en afios y cuyo ee vertical (y)represente el rendimiento vencimiento. Ahora, una los puntos para crear las curvas mostradas en Ia figura 11.3. Notaré que, aunque la curva I tiene pendiente ascendente, se mantuvo muy poe bienes races, determina las tasas de interés vigentes a argo plaza La forma dela curva de rendimiento puede ser ascendente o descendente, depen diendo de la relacin general entre las tasas de cada segmento del mercado, Cuando la oferta supera la demanda de préstamos a corto plazo las 588 corto plazo son relativamentebajas. i, al mismo tiempo, la demanda de préstamos largo plazo es ‘mayor que la oferta disponible de fondos, as tasasa largo plazo suben Por lo tanto, las tasas bajas del segmento a corto plaza y las sas altas del segmento a largo plaz0 _generan una curva de rendimiento con pendiente ascendentey vicevers Cudl teoria es la correcta? Es evidente que las tes teorias dela estructura tem Poral son imporeantes para explicar la forma de la curva de rendimiento. A partir de ellasconcluimos que, en cualquier momento, a pendient de a curva de rendimien- todepende de 1) la expectaivas inflacionarias, 2) las preferenciasdeliquidez y 3) as condiciones dela oferta yla demanda en ls segmentos del mercado a corto y a largo plazos. La curvas de rendimiento con pendienteascendente son el resultado de ex- pectativas de inflacion ms alts, ls preerencas de prestamistas por préstamos con vencimientos més corts y una mayor oferta de préstamos a cort plazo que de prés ‘amos a largo plazo con relacin a la demanda respectiva en cada segmento del mer- «ado. Por supuest, el comportamiento contrario genera una curva de rendimiento| plana o con pendiente descendente. En cualquier momento, la interaccion de estas fuerzas determina la pendinte vigente de a curva de rendimiento. Uso de la curva de rendimiento en decisiones de inversi6n 10s inversio- nivas en bono uncon frecuencia ls curas de endminto para tomar devises de inversén. Fl anisis de lo cambios dels curvas de rendimieno con el paso del Sempo proporciona los inversions informacion sobre las vaviacones ras de las tsa de ints ys nluenca ene comportamiento de pres y lo renin torcomparatvos. Por employs ln curva de rendimiento comiena «sub con ap de, eo sgnifiea generalente qe Ia nfm empiers a aumento ese doe to aga en el frroceeano. Ene 30, fos inversions también espera ua reno de as aas de inter. En eta condiciones los inversinistas en Donos ms Cxperimentadonpreferirsnvenciments corny nedios dete cinco aoa 0 ‘ue proporcionan renimientos azonables mismo tempo, una exposcn mi ta a pride de capital cuando las tsa de interés suber lon pects de on bo ts baja) Una curva de renimieno con pediente descendent, aunque usa > onscueniageeramente de las medidas que toma la Reserva Federal par resi Ininacion. Como ser a hits dels expetatias eta Curva sealaria que Ins tan han alamzado su vel sino y extn punto dct Ono factors considera sa diferencia derendimiento sobre diferentes venc- reno, ccf inclinacin” de la eure or ejemplo, na curva muy inclinada curr cuando ls oan ago plo son macho mit alas qu ls tans corto lao. Gon recvencin ea forma eit como a indccn de gu a tas HIPERVINCULOS ali i icy rea des i sin a i ne Nosencomnyene ec sl ica ce nua ag po. eae cain tied cura de endinieto muy inclinadas on vist, polo geal, o> SMNMNMTNNUNTUTNNNNNS | 29 2 lc. Pra lo version bone green pa Ser la seal ara omens invert ents lrg pao, Prato a ols curvas de enimiento mis planar ingyen consierblemee linen pr tw invetra lng pao. Por eempo, ven ln curva de rendimiem 2 del gra 113. PARTE CUATRO |Vatuacién de bonos fon] INVERSION EN THTULOS OE RENTA FJ (Observe que a diferencia de rendimiento entre ls vencimientos a5 y 30 afioses muy pequetia (de hecho, es easiinewstente, ya que ascend a slo 2 puntos ase 02/100 de 1%). En consectenciay no hay mucho incentivo para invert largo plazo. En eis condiciones, es aconsejable que los inversionstas mantengan inicamente vencien tosde 5.10 afos, los cuales generarin apeoximadamente el mismo rendimiento que Tos bonos a largo plazo, pero sin los riesgos, CONCEPTOS DE REPASO assess i apni we THA Hay ura rasa de mores do mercado Unica apleable a todos los segments ‘mereado do bones ohay una sete de endmientos de mercado? Explqe'y see lel implczcones de nversion do esta ambiente de mercado, 11.2. xpique por qué son importants las tases do interés pave los iverson er ‘bones, tanto conservadores come agresivos. {Ou hace que varian ls 535 OF interes como los inersionstes pueden wgitr ee vaiaciones? 11.3 Lutes esiretua temporal de as tasas de intrés ycéma se relaciona con ‘ura de renimento? (Qus intomacin se require pare registrar una cna St Fendimiento? Describe ina cura de rendsmiento con pondenteascendenta ye Dlque qué inca con rlaion a compertamvono de ns 505 8 interes Hope 2 mismo con una carve de endimiento pana 11.4 Como inversions en bonos,zd0 4u6 manera posta usel informacion sobre stuctua temporal de as tens de interés las curves de rendiinta reo ‘mar decisiones oe iverson? Sin importarquién sea el emis, el tipo de bono o si éte es completamente gravable 6 libre de impuests, todos los bones se valian de manera similares decir, todos lox bbonos (ncluyendo las notas con vencimientos mayores an ao} se valian de acuce. dbo com el valor presente de sus correntesfuturas de flujo de efectivo. De hecho, una vez que se conoce el rendimiento de mercado vigente esperado, todo cl proceso st veelve mis bien mosanico Los rendimientos de mercados determinan los precios de los bonos. Eso esas porque, en ef mercado, se define primero el rendimiento adecuada al que debe ven ders el bono y después ese rendimiento se usa para calcular el preci (o valor de mercado} del bono. Como vimos anteriormente, el regdimiento adecuad sobre ut bono depend de ciertas fuerzas econdmicas y de mercado (por ejemplo la tsa de rendimiento libre de riesgo ylainflacin), asf como de las principales caracteristics de la emision y del emisor (como los aios al vencimientoy la calificacién de la em sin). Juntas estas fuerza se combinan para integra la tase de rendimiento requ da, que es la tasa de rendimiento que al inverionsta le gustaria ganar para justice tuna inversin en un etuloespeciie de rena fia, Enel mercado de bonos, el red imiento requerido ests determinado por el mercado 3, por lo general, es consider ‘como el rendimiento de mercado de la emisién. Es decir el endimiento requesie de- Fine el rendimiento al que el bono debe negociarsey srve como la tasa de descuento cenel proceso de valuacién del bono, I Modelo basico de valuacién de bonos En términosgenerales, los inversionistas en bones reciben dos tipos distinos de fsos 4e eectvo: I) la entrega peridica de los ingresos del cupén durante la vida del bone 1 2) la recuperacin del principal (0 valor nominal) al final de la vida del bono. As, capiruto iy Eeuacién 11.2 > HECHOS DE INVERSION PRECIOS SUBEN,PRECIOS [BAJAN—Tocossavenos que cuando sass maresdo suber. tos precios de os bonos ojo iy cover). Pra os oto dos tons no suben ‘baja ala misma veacidd, Porque ase mueven ea una fine recta Mas, vlc ‘eres reriiens de mercado 11s precios dens boos 08 ‘ io gue sina que los precios de os boos suben ‘ina ta erent evanda ae Fenaiiemos dsminyen yon tuna tase decrecinte uando lo rondimintos sumentan Ee tei os precios dos bones ‘ben mis ripe deo que bajan Esto se canes camo anvesiad posta yes une oped de toos is bons fa resctales. As para eater ‘Sina cambio cl rndimio, [usted gana mie dinero cusnéo les precios suben dl que perde ‘tans precios bjt \VALUACION DE BoNOS 453 al valuar un bono, wsted maneja una amualidad de los pagos del cupén mis un gran flujo de efectivo sinico, que representa la recuperacion del principal al veneimiento, Usamos estos flujos de eectvo, junto con la tsa de rendimiento requerida sobve la inversin, en un modelo de valuacin de bons basido en el valor presente para cae lar el valor en délares, 0 precio, de un bono. Si usamos la composicién sna, este modelo de evaluacin Se expresa de la manera siguiente: ae ar TAG Valor presente de, Valor presente del Jos pagos del cupéa "valor nominal del bono eco actual (0 valor) del bono 1= ingresos anuales por inereses (cups) valor nominal del bono, al vencimiento ‘n= nyimero de afios al vencimiento 1 = rendimiento de mercado vigent o rendimiento requerida En esta forma calculamos el valor actual del bono, o lo que el inversionisea estaria dlispuesto a pagar por él dado que desea generar ciertatasa de rendimiento, definida por i O podemoscalcuar el valor de ‘en la ecuacin, en cuyo caso buscariamos et rendimientoimpliccoen el precio de mercado actual del bono. Aunque esta forma del modelo define algebraicament ls variables que deter- ‘minan el valor de un bono, es mucho mis ficl (por lo menos inuitvamente) anal zar el proceso de evaluacién de bonos en términos de los factoes de valor presente en funcin de interés. Por lo tanto, durante el resto de este capitulo usaremos estos Factores de interés para define eilutrar las diversas medidas de precio y rendimien- tode bonos. Ademis, mostraremos como estos célculos de valuacin de bomos, yes pecialmente las medidas de rendimiento, se ralizan my ficilmente con ana bucna ‘alculadora manual. No obstante, antes de que rerese al uso regular de estas caleu- ladoras e animamos fuertemente a estudiar el modelo de valuacin de bonos usan- do, por lo menos una o dos veces, los procedimientos descritos més adelante Hacerlo le ayudars a comprender en detalle lo que inclaye el precio de un bono © una medida de rendimiento En el anliss siguiente mostraremos el proceso de valuacién de bonos de dos ‘maneras. En primer lugar, usaremos la compusicidn anual; es deci debido a s fac lidad de cileulo, asueniemos que manejamos cupones que se pagan wna vez al ao En segundo lugar, examinaremos a valuacién de bonos usando una composicion semestal la cual es muy semeante la manera en que casi todos los bonos pagan en realidad su cups, 1 Composicién anual [Ademas de una tabla de factores de valor presente en funcin dela tasa de interés {vea las ablas A.3 y Ad del apendice A), necesitamos Ia signiente informacion para valuar un bono: 1) el tamaio del pago anual del cupén, 2) el valor nominal del bono y 3) el mero deafios que restan al vencimiento, Después usamos el rendimiento de PARTE CUATRO | INVERSION EN TITULOS DE RENTA FiJA Eeuacién 11.3 > Ecuacién 11.38 > mercado vigente (0 es una estimacién de las tasas de mereado faturas) como la asa de descuento para calcula el precio de un bone de la manera siguiente; Valor presente de a anualdad de , Valor presente del Jos ingresos anuales por itereses valor nominal dl bono BP = (I PVIEA + (PV x PVIF) Precio del bono = donde 1 monto de os ingresos anuales por intereses VIFA = factor de valor presente para una anualidad en funcidn del interés (tabla A.4 del Apéndice A) PV = valor nominal del bono, gue se aswme igual a 1,000 délaree pve factor de valor presente para un flujo de fective tinico en funcion el ters tabla A.3 del Apéndice A) Para ver en acién la formula para calelar el precio de un bono, consiere un ‘bono a 20 afos, a 9.5%, valuado para generar un rendimiento de 10%. Es dein el bo ‘no paga un cupin anual de 9.5% (0 95 dlares), le estan 20 ais a su vercimemto y debe valuarse para proporcionar un rendimiento de mercado de 10%. Como vimos ‘encl capitulo 4, la informacin sobre el vencimiento y el rendimiento de mercado se ‘usa para calcula fs factores de valor presente en funcidn de la tasa de interés ade- ‘cus (en las tablasA.3 yA.4 del Apéndice A). Alcontar con ests factoes de inter, pdemos usar la ecuacia 11.3 para caleular el precio de nuestro bono. reco del bono = (98 délares x PVIFA para 10% y 20 aos) + (1,000 dolares x PVIF para 10% y 20 aos) = (895 8.514) + ($1,000 > 149) eu) ‘Observe que, como éste es un bono con cupén, tenemos una anualidad de pagos de cupdn de 95 dolares anuaes durante 20 alos, més un flujo de efetivotnico de 1,000 dolares que ocure al final del ao 20. Por lo tanto, caleulamos el valor presente dela anualidad del cupén y sumamos ese monto al valor presente dela recuperacin del principal al vencimiento, En este caso especifco, usted debe estar dispuesto a pagar alrededor de 958 délares por este bono, siempre que estésatisfecho con ganar 10% sobre su dinero, Uso De catcuLavoRA Para usar la composicién anual con el propésito de valuar un ‘bono a 20 aos a 9.5% para generar un rendimiento de 10%, use ls clas mostradas nel margen, donde: N= miimero de afos al vencimiento 11= rendimiento sobre el bono (rendimiento que generaré el bono valuado) PMT = flujo de pagos anuales dl cups FV = valor nominal del bono PV = precio calculad del bono capiTuto 11 Ecuacion 11.4 > Ecuacién 11.4a > \VALUACION DE BONOS 455 | Composicion semestral ‘Aunque el uso de la composicién anual simplifca un poco el proceso de valuacién, noes la manera en la que los bonos se valian realmente en el mercado, En la prt INVERSION EN TITULOS DE RENTA FIUA El este caso el precio del bono (957.02 délares) es ligeramente menor que el prio «que obcuyimos con la composicin anual (987.83 dolares). Evidentemente, no hay ‘mucha diferencia al usar la composicién anual o semestral, aunque las diferencias tienden a aumentar un poco con cupones mis bajos y vencimientos mis cortos. Uso pe caLcuiaDora Para usar la composicidn semestal con el propésito de valuar un bono a 20afies, a 9.5%, para generar un rendimiento de 10%, use las telas mos tadas en el margen, donde: [N= niimero de periodos de 6 meses al vencimiento (20 * 2 = 40), 1= rendimiento sobee el bono ajustado para la composiciin semestal (102 = 5.0), PMT = flujo de pagos semestales del cups (95.00/2 7.50) y EV y PV = permanecen igual Observe que el precio del bono es un poco mis alto en est caso debido al redondeo (es decir, obtenemos 957.10 délares con la cleuladora, en comparacién con 957.02 dares con las tablas). CONCEPTOS DE REPASO ‘is enots ee diane en wow enna 11.5 Expique como infu el enceiento de mercado en el precio de un bone Foor ‘luo un Bano sin conocer sy rnxémiento Ge mercado? Expaue su respuesta 11.6 Por qublos bones 30 valdan goneralmente ussndo une compericién mest? {oy mucha deren al usar una composiion anual?” nto y retorno, En el mercado de bonos, las decisiones de inversén se toman considerando mis rendimiento de un bono que ss precio en dares. El rendimiento no so inflaye en el precio de negociacidn de los honos, sino también sieve como una medida impor: tante de rerorno. Para usar el rendimiento como una medida de retorn, simplemente invertimas el proceso de valuaciin de bonos descrto anteriormente y calculamos el rendimiento en vez del precio. En realidad, hay tres medidas de rendimiento que se ttilizan con mucha frecuencia el rendimiento corriene el rendimieno al venciiento yyelrendimiento al rescate. Agu analizaremos las es, ademas de un concepto con «ido como rendimiento esperado, que mide la tsa de rendimiento esperado (o ral) obtenido sobre un periodo de tenencia especiico. | Rendimiento corriente El rendimiento corsiente es la mis sencilla de todas las medidas de rendimiento, pero ‘también la que tiene la aplicacién mas imitada. Esta medida analiza s6lo una fuente de rendimient:elngreso por intereses de un bono. En particulas, indica el monte de ingresos corientes que proporciona un bono con relacion a su precio de mercado v- gente, Secaleula dela siguiente manera Ingresosanuales por interescs Precio de mercado actual del bon Rendimiento corsente = cariruto 1 | ‘arsionsta durant la vide do un Sono, neluynda por iterosesy la aprectacion, ‘endimicnto prometide Rendimiento vonesmento YVALUACION DE BONOS 487 Por ejemplo, un bono a 8% pagaria 80 délares anuales de intereses por cada 1,000 2 = 9.975%. Propiedades de rendimiento Ex scalidad, adems de mantener el bono hasta su ‘vencimiento, hay otras dos suposiciones decisvasincuidas en cualquier cifra de en YVALUACION DE BONOS pero, después de un periodo de aplazamiento del reseate (de $ a 10 aos), se vuelven libremente rescatables. En estas condiciones, el YTC mediria el rendimionto esperado sobre un bono de rescate diferido asumiondo que la emision se retira al final del pe- riodo de aplazamiento del rescate (es decir, cuando el bono se vuelve por primera vez libremente rescatable). Caleulamos el YTC realizando dos modificaciones sencillas a Ja ecuacién estindar del YTM (ecuaci6n 11.3.0 11.4). En primer lugar, definimos la wersin (N) como el muimero de aitos ala primera fecha dduracién del horizonte de de rescate, no el niimero de valor nominal del bono (1,000 délares), utilizamos el precio de redenciin del bono (que se establece en la obligacién y es easi siempre mayor que el valor nominal del bono, Por ejemplo, asuma que desea calcular el rendimiento al rescate sobre un bono de rescate diferide a 20 aiios y 10.5% que se negocia actualmente en el mercado en 1,204 délares, pero le restan cinco afios para el primer rescate (es decir, antes de vol verse libremente rescatable), después de lo cual puede retirarse a un precio de 1,085 dlares. Por lo tanto, en vez de usar el vencimiento del bono de 20 afios en la ecua- ‘cin de valuacién (ecuacién 11.3.0 11.4), wsamos el ndimero de afos al primer recate (5 aiios) yen lugar del valor nominal del bono, de 1,000 délaces, utilizamos el precio de redencién de la emisién, de 1,085 délares. No obstante, observe que todavia usa- ‘mos el cupén del bono (10.5%) y su precio de mercado actual (1,204 délares). Asi, ‘con la composicién anual, tendriamos 108 al vencimiento. En segundo lugar, en vez de usar el Precio del bono = (I x PVIFA) + (CPX PVIF) 1,204.00 dares = (105 délares PVIFA para Safis y una rasa de descuento de 7%) “+ (1,085 dolaves PVLE para 5 af y una tasa de descuento de ?%) En la ecuacion 11.6, CP equivale al precio de redencidn de la emision y los factores de valor presente en funcidn del interés (para PVIFA y PVIF) son para el nimero de aitosa la primera fecha de rescate, no para el plazo al vencimiento. Mediante ensayo y error, obtenemos una tasa de descuento de 7%. En ese punto, «l valor presente de los flujos de efectivo furutos (cupones de los proximos cinco afios ids el precio de redencidn) sera exactamente (0 casi) igual al precio de mercado ac tual del bono de 1,204 dolares. Es decir: Precio del bono = (105 délares X PVIFAs sam ms) + (1,085 dolares PVEF. ar) = ($105 x 4,100) + ($1,085 x 0.713) = $430.50 + $773.61 = $1,204.11 Por lo tanto, ef YTC sobre este bono es de 7%. En contraste, el YTM del bono es de 8.36%, En la prictca, los inversionistas en bonos calculan normalmente tanto el YTM como el YTC para bonos de rescate diferido que se negociass com tons prinna. Hacen esto para saber cual de los dos rendimientos es mas bajo: la costumbre del mercado es usar la medida de rendimiento més baja y conservadora (YTM 0 YTO) conto el indicador de valor adecuado. En conseeuencia, e! bono con prima de nuestro cjemplo seria valuado con relacién a su rendimiento al rescate. La suposicion es que como las rasas de interés han hajado tanto (el bono se negocia 2 puntos porcentuales ppor debajo de su cup6n, sera retirado en la primera oportunidad que tenga el emisor in embargo, la situaciGn es totalmente diferente cuando éste o cualquier bono se ne sgocia con descuemto. :Por qué? Porque el YIM sobre cualquier bono de descuento, sea rescatable 0 no, siempre serd menor que el YTC. Por lo tanto, el YTC es una me- PARTE CUATRO | INVERSION EN TITULOS DE RENTA FJA esperado Tasa de rendimlento qu unin: versonsta espera obtener por latenencia de un bono durante un perindo menor qu avd do laemisin Eeuaclén 11.7 > Ecuaclén 1 ida totalmente irrelevante para los bonos de descuentoy se usa tnicamente pars bo: nos con prim: Uso De cALcuLaDona Con la composicién anual, para caleular el YTC de un bono @ 20 aos, a 10.5%, que se negocia actualmente en 1,204 dolares, pero puede retcase en cinco afis aun precio de redencién de 1,085 dares, usamos as teclas mostradas eo 1 margen. En este clculo, N es el nimero de afios a la primera fecha de rescate y FV representa el precio de redencidn del bono. Todas las demés teclas tienen la misma efinicin anterior I Rendimiento esperado En yer de slo comprar y mantener bons, algunos inversinistas prefiren comprar 1 vende activamente ets tuosenherzones de inversiém bastante cores Ea con Secuencia el endimento al vencimint el endimint al reseate no enen mucho Sigifleado, masque el de indcadores dela tas de endiiento wade pre valua el bono. Estos inversionistas nectitan evidentemente una medida alemaive de rend ‘mito que puedan war para evalua el atrativo de inversion de los bones que ie nen la intencion de comprar y vender. Esta media alernativa es el rendiiemo Csperado. India a tas de endimiento qu un inversions espera obtener po lat. nencia de un bono darante un pred menor quel vida dea emi, (El rend Iientoesperado se conoce tambien como rendimicno realizado porgue musta cl rendimiento que un inverionista obtendria al comprar y vender bomos drante pe Hinde do tevocia core El rendimientoesperadocarece dea precisin del rendimiento al vncimiento de YTC} debi a qu las principales vaables de ajo de efectvo on produce Princpalmente de as eximaciones de fos inversonistas. Ea particular, tant la dure. Cin del period detenencia como el precio de venta facro del bono que pariipes en a inversion son mers etimacionesy por ovat extn suetosaincetidumbee ‘Anas, wsamos el mismo procedimiento para calular el rendimiento realizado que sl que uizamos para determinar el rendimiento prometidos es deve con algunas ‘modifiaconessencls al formula estndardevaluacin de boson, podemos wat Insiguente eceactn pra calcula lrendimienoexperado sobre un bono. ‘Valor presente dels ingresos Valor presente del precio Precio del bono = anuals por intereses del bono + fururo del bono al final ‘durante el priodo detenencia del periodo de tenencia ‘BP = (1 PVIFA) + (FV x PVIE) donde los factors de valor presente en funcién de la tasa de interés (para PVIFA y PVIF) son tnicamente para la duracin del periodo de tenencia esperado, no para el plazo al vencimiento, y FV es el precio futuro esperado del bono. Observe que, en este caso, el precio futuro esperado del bono se usa en lugar dl valor nominal (1,000 dlares)y la duracién del periodo de tenencia se usa en lugar del plazo al vencimiento. Como se sefialé anteriormente, debemos determina el pre

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