Curso: Gestin Financiera

Clase 1 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar

Riesgo y Terremotos
Oct
13
2010

En finanzas, todos los riesgos no son

iguales.
Volatilidad y aversin al riesgo

Retorno Promedio
El terremoto fue una psima noticia para la inmensa mayora de los chilenos. Se
perdieron vidas y hubo mucho sufrimiento. Adems, Chile se empobreci por la
destruccin de viviendas, escuelas y otra infraestructura.
Si bien muchas empresas no sufrieron daos directos, su valor de mercado cay por
menores expectativas en sus flujos de caja. La Figura 1 muestra la cada del IPSA luego
del terremoto (aun cuando no se puede saber si fue causada o no por este evento).

Volatilidad del retorno

Eventos inesperados (como el terremoto) son la causa del riesgo financiero. stos
pueden hacer bajar los precios, pero tambin subirlos. Y un mismo evento puede tener
efectos opuestos sobre distintos activos.
La Figura 2 muestra los precios de cuatro empresas de la construccin en los mismos
cinco das. Para tres de ellas el evento fue positivo, con incrementos en su valorizacin
de entre 15 y 30%, mientras que la restante redujo su valor.
En general, a las personas no les gusta que sus inversiones flucten demasiado, porque
no pueden planificar adecuadamente sus consumos futuros.

Covarianzas y correlaciones entre activos.

Inversiones altamente voltiles tienden a no ser atractivas, transndose a menores
precios que otras que tienen menor volatilidad.
Este menor precio inicial implica que el retorno de las ms riesgosas sea en promedio
mayor. Es as como en general las carteras de acciones, cuyos precios son ms variables,
tienden a rentar ms que los depsitos a plazo bancarios (que son mucho ms seguros).
Otra evidencia de esta aversin al riesgo es la existencia de un mercado de seguros,
cuyas primas son superiores a las prdidas esperadas por siniestros (nica manera que
las compaas de seguros sobrevivan). Y aun as las personas toman seguros sobre
algunos de sus activos principales, como su casa.

El Beta de un activo
La medida de riesgo financiero fundamental para una cartera de inversiones es su
volatilidad o desviacin estndar de sus retornos. Si una cartera no tiene riesgo quiere
decir que su retorno est asegurado. En cambio, retornos voltiles indican que existen
probabilidades de que los retornos sean ms altos o ms bajos que los esperados.
Dado que a las personas no les gusta la volatilidad de sus inversiones tienden a
diversificarlas entre varios activos, de modo que cuando algunos bajen otros suban, y
de ese modo la variabilidad de su inversin global se reduzca.
Diversificar aminora el riesgo.

El modelo CAPM para tasas de descuento

Por ejemplo, si un inversionista hubiera querido invertir en construccin y protegerse de
los impactos de un terremoto en una empresa especfica, podra haber distribuido su
inversin entre las cuatro firmas anteriores, y as aminorar el impacto.

El terremoto y el IPSA
La Figura 3 ilustra las combinaciones de riesgo y retorno que se pueden alcanzar con
distintas proporciones de dos activos que no estn perfectamente correlacionados. No es
ptimo invertir el 100% de la riqueza en el Activo I, cuando otras proporciones
permiten simultneamente disminuir el riesgo y aumentar el retorno esperado.

El terremoto y 4 empresas rubro construccin

La figura presenta una aparente paradoja: para alguien que tiene toda su inversin en el
Activo I, el Activo II, aun cuando tiene mucha volatilidad, tiene un efecto positivo al
reducir el riesgo de su cartera. Por lo tanto, para evaluar qu tan atractivo es un activo (y
por lo tanto determinar su retorno exigido), ms que preocuparse de su volatilidad, los
inversionistas se preocupan de la contribucin a la volatilidad de su cartera.

Riesgo y retorno por diversificacin

Beta de un activo
Para medir el riesgo de un activo individual (la accin de una empresa) se han
desarrollado otros indicadores, siendo el ms conocido su beta. Se consideran como
relevantes slo las variaciones en los retornos que se mueven junto con el mercado
general.

Riesgo de un activo
La idea es que cuando se tiene un portafolio con muchos activos, su valor tiende a
moverse junto con el mercado; por tanto, para evaluar un activo adicional slo se estara
interesado en las variaciones que suman variabilidad a los retornos de la cartera, y no
en aquellas independientes del mercado que pueden diversificarse.

La Figura 4 muestra el comportamiento de los retornos de dos activos. Uno posee un

menor beta y, por tanto, es menos sensible a variaciones del mercado (Fig. 4a) que el
otro (Fig. 4b).
Este indicador beta considera que el riesgo relevante del activo A es menor que el del
activo B, producto de su menor correlacin con los retornos del mercado.
Distinto a volatilidad
El indicador beta de un activo no siempre es consistente con el indicador volatilidad.
Por ejemplo, si el activo A es muy sensible al clima, y el clima no afecta al mercado en
general, se puede dar el caso de que su beta sea muy bajo mientras que la desviacin
estndar de sus retornos sea muy alta (producto de la variabilidad del clima).
Hasta el mircoles!
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Curso: Gestin Financiera
Clase 2 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
Crisis Y Eficiencia De Mercado
Oct
20
2010

Las crisis financieras son como los

terremotos: impredecibles y
destructivas.
Cunto creerle a los precios

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100 aos del mercado acciones del NYSE

Cada cierto tiempo ocurre un terremoto, trayendo consigo su secuela de destruccin. No
sabemos predecir cundo ocurrir. S sabemos que, cuando ocurra, los efectos pueden
ser devastadores.
Tratamos de tomar medidas de mitigacin, tales como mejorar la calidad de la
construccin. Pero en el fondo sabemos que nada ser suficiente para estar
completamente seguros.
Aun as, en los perodos entre terremotos llevamos una vida normal, tomando slo
algunas medidas de proteccin. Sera demasiado costoso vivir tomando todas las
precauciones necesarias slo por si llegara a ocurrir un terremoto en cualquier
momento.
La sabidura consiste en balancear los costos de tomar medidas de seguridad con los
beneficios de evitarnos malos ratos en el futuro.

Razonablemente bien

Foto 1
La situacin en los mercados financieros es similar. Los mercados funcionan
razonablemente bien gran parte del tiempo. Los inversionistas, en general, toman
decisiones razonables, lo que se refleja en los precios de los diversos instrumentos
financieros.
Es cierto que a veces ocurren terremotos financieros que alteran significativamente el
valor de los activos. En esos momentos, el temor y a veces el pnico se hacen presentes,
apareciendo dudas acerca de los criterios que utilizamos para tomar decisiones.
En general, los inversionistas son razonables.
La Figura 1 muestra el valor de un ndice del mercado de acciones de EE.UU. desde el
ao 1900 hasta ahora (la escala logartmica permite apreciar mejor los retornos
porcentuales.) Se observa que aun cuando existe una tendencia general a que las
empresas vayan subiendo de valor, cada cierto tiempo hay bajas considerables.

1987 negro
La Figura 2 muestra los mayores terremotos en los mercados financieros. El peor da
fue el 19 de octubre de1987, en que el mercado cay ms de 20%, mientras que el 20 de
octubre de 2008 la baja fue de casi 8%.
Se imaginarn que luego de cada uno de estos eventos las dudas acerca del
comportamiento de los mercados financieros han arreciado.

El mercado en tiempos normales

Los das con las mayores cadas en el precio de las acciones del NYSE
Pero qu ocurre en tiempos normales? En general los precios a los cuales se transan los
activos inducen mayores retornos a las carteras ms riesgosas.
Por ejemplo, la Figura 3 muestra el comportamiento acumulado de los multifondos de
las AFP en Chile desde su creacin en 2003. Se puede apreciar cmo los fondos con
mayor proporcin de acciones rentan en general ms (Fondo A), pero tambin son los
ms voltiles y ms expuestos a crisis financieras.

Precios ajustados

Retornos acumulados de los multifondos de las AFP 2003 a 2010

Se considera que un mercado es eficiente si sus precios se ajustan rpidamente de
modo que reflejen en todo momento las expectativas promedio que tienen sus agentes.
Las implicancias de una eventual eficiencia de mercado son muchas. La ms directa es
la irrelevancia de la decisin acerca de en cul activo se debe invertir.
Si se cree que los precios estn correctos, toda inversin financiera entrega un Valor
Presente Neto (flujos de caja descontados a la tasa de inters) cero. Los precios de las
acciones incorporaran toda la informacin disponible en los mercados financieros.
Es comn en la literatura financiera encontrar tres versiones distintas de eficiencia de
mercado que difieren bsicamente en lo que se entiende por toda la informacin
disponible.
La hiptesis dbil de eficiencia sugiere que los precios de las acciones ya incorporan
toda la informacin histrica que puede ser obtenida examinando series de datos
financieros, como precios de acciones y volmenes transados.

Retornos diarios del euro en chile 01-2006 a 10-2010

Bajo esta hiptesis, los inversionistas no podrn obtener rentabilidades superiores
analizando series histricas de precios, debido a que el mercado ya habr aprendido a
explotar estas seales.
La hiptesis intermedia o semifuerte de eficiencia establece que los precios de los
activos financieros no slo incluyen toda la informacin de precios pasada, sino que
adems toda la informacin pblica concerniente a las empresas y su entorno, como
estados financieros, calidad de la gerencia y prcticas contables, entre otras.
Bajo esta hiptesis, por ejemplo, ningn analista financiero podra obtener
rentabilidades superiores analizando y siguiendo tanto la informacin histrica como los
balances de las empresas.
Los acadmicos y operadores difieren sobre el tema.
La hiptesis fuerte de eficiencia propone que los precios de las acciones incorporan toda
la informacin, inclusive la informacin privada conocida slo por sus administradores.
Esta hiptesis es bastante extrema, ya que por lo general las gerencias de las empresas
manejan informacin privilegiada por largos perodos antes de que se haga pblica y se
pueda transar basada en ella.
En general, est penado por la ley transar basado en informacin confidencial, aunque la
distincin entre informacin privada y confidencial puede ser borrosa.
La mayora de los estudios tiende a confirmar que el mercado es mayormente
eficiente. La Figura 4 muestra los retornos diarios del euro en Chile desde 2006 a la
fecha e ilustra cmo retornos positivos en un da pueden ser seguidos por retornos tanto
positivos como negativos al da siguiente, haciendo muy difcil predecir variaciones en
los precios de los activos y dando un sustento economtrico a la idea de mercados
eficientes.

Imposibilidad de predecir
Pero el sustento principal de la eficiencia de los mercados son las fundamentaciones
tericas que justificaran la imposibilidad de predecir variaciones en los precios debido
al inters tanto de quien compra como de quien vende en hacer una transaccin
lucrativa.
Luego, esta competencia debiera llevar a que ambos acuerden un precio que sea
consistente con las expectativas del mercado.
An as, existe un gran debate no resuelto respecto del grado de eficiencia del mercado,
siendo la opinin mayoritaria de los acadmicos que los mercados son bastante
eficientes, mientras que muchos profesionales que operan en la industria financiera
tienden a favorecer diversos grados de ineficiencia.
Hasta el mircoles!
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Curso: Gestin Financiera

Clase 3 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
Se Pueden Evitar Los Riesgos?
Oct
27
2010

Hoy veremos las alternativas para

compatibilizar aversin al riesgo y
retornos.
No slo interesa el retorno

Foto 1
Cada cierto tiempo la naturaleza nos recuerda, de maneras que pueden ser dramticas,
que el riesgo existe y que debe ser considerado al momento de tomar decisiones.
Como hemos discutido en semanas anteriores, los mercados tambin pueden ser muy
riesgosos, y cada cierto tiempo ocurren crisis financieras de gran magnitud.
Es por esto que los inversionistas deben considerar esta realidad, y no slo el retorno
esperado, al momento de tomar sus decisiones.

Para todos los gustos

La Figura 1 muestra el comportamiento desde enero de 2006 a la fecha, de tres
inversiones en empresas nacionales:
Una cartera de acciones de empresas (IPSA de www.bolsadesantiago.cl).
Una cartera de bonos de empresas, (Corpglobal de www.riskamerica.com)
Una accin (Colo Colo).
La accin de una empresa puede ser muy voltil.
El grfico es representativo de una realidad: en general la accin de una empresa puede
ser muy voltil, una cartera de acciones tiene un riesgo intermedio, y carteras de bonos
tienden a tener menor riesgo.

Los principales
Dado que los ciclos econmicos, con sus crisis, parecen inevitables, los inversionistas
deben decidir qu mecanismos de reduccin de riesgos deben emplear.
A continuacin, describimos los tres principales:
Asignacin de Activos (asset allocation).
Diversificacin.
Coberturas.

Tres mecanismos
1. Asignacin de activos: La primera decisin que debe tomar un inversionista es cmo
distribuir su portafolio de inversin entre las distintas clases de activos disponibles.

Clases de activos financieros en los que invierten las AFP

Una clase de activo es una familia de activos con caractersticas de riesgo similares.
Como la Figura 1 muestra, la clase de las acciones tiene mayor riesgo que la de los
bonos.
Se puede, sin embargo, ser mucho ms fino en la clasificacin, dividiendo a las acciones
en varias subclases, de acuerdo con mltiples criterios incluyendo tamao, industria,
entre otros.
La decisin de en qu clases de activos invertir tiene que ser consistente con el nivel de
aversin al riesgo del inversionista.
Esa es la fundamentacin del sistema previsional chileno que ofrece cinco fondos
alternativos, cada uno diseado para personas con distinta actitud frente al riesgo.
Un inversionista racional, al seleccionar entre distintas carteras, no slo se fija en su
retorno esperado, sino que lo penaliza por su volatilidad, de acuerdo con su nivel de
aversin al riesgo.

2. Diversificacin de cartera: Una vez decidida la distribucin de las inversiones entre

las distintas clases de activos, se debe diversificar al interior de cada una de ellas.

Figura 1

Como planteamos en semanas anteriores, la diversificacin permite reducir la

volatilidad de una inversin, sin necesariamente reducir su retorno esperado.
El mercado slo premia con mayores retornos a las inversiones que siendo ms voltiles
que el mercado se mueven conjuntamente con ste, lo que se captura con el indicador
beta del activo.
Aquellos cambios de precios motivados principalmente por riesgos independientes al
mercado (por ejemplo producto de resultados deportivos) pueden (y deben) ser
eliminados por diversificacin, ya que no dan origen a mayores retornos esperados, pero
s contribuyen a dar mayor volatilidad a las inversiones.

Figura 2
La Figura 2 compara la volatilidad de la accin de Colo Colo y la del IPSA. Se puede
apreciar no slo que la accin de Colo Colo es ms voltil, sino que adems durante al
menos los primeros aos su comportamiento fue muy distinto al del IPSA, sugiriendo lo
beneficioso de diversificar.
La diversificacin es probablemente uno de los conceptos ms importantes en las
finanzas y muestra cmo un inversionista racional, que no posee informacin privada,
nunca debiera invertir toda su riqueza en un nico activo, sino que en muchos.
En Chile, las carteras de muchos inversionistas parecen estar bastante menos
diversificadas que lo que esta teora predice. Los motivos de esta subdiversificacin
pueden ser mltiples, pero probablemente es tanto producto de las imperfecciones en el

mercado de la informacin (si yo s que un activo va a subir de precio, tengo un

incentivo a poner una alta fraccin de mi riqueza en l) como de los beneficios
econmicos extras que puede otorgar el control en una sociedad.
Tanto la existencia de informacin privada como estos beneficios por control parecen
ser menores en las economas desarrolladas, lo que lleva a que la mayora de sus
empresas tengan su propiedad ms distribuida.
3. Coberturas. La tercera forma de reducir el riesgo es eliminarlo completamente a
travs de la adquisicin de un activo que suba de valor cuando mi cartera baje (y
viceversa).
Veamos un ejemplo: Una persona tiene toda su riqueza invertida en el activo A, cuyo
precio puede bajar (o subir) 20% el prximo ao, dependiendo de si el mercado mundial
entra (o no) en recesin. Supongamos que existe un activo B que tiene el
comportamiento opuesto, es decir si hay recesin sube 20% de precio y si no la hay,
baja 20%. Es fcil notar que para quien posee uno de los activos, comprar el otro le
elimina completamente el riesgo, lo que se llama hacer una cobertura.
No es fcil encontrar acciones de empresas que se muevan en forma contraria, pero s
existen contratos o instrumentos financieros que sirven para hacer coberturas.
Un seguro contra incendio es el ejemplo ms tradicional de un contrato para hacer una
cobertura. Al adquirirse una pliza de seguro, lo que se est haciendo es comprar un
activo que paga justo cuando el valor de mi casa vale menos producto de un incendio,
mientras que si mi casa no se quema esta pliza no tiene valor.
Muchas carteras de inversionistas locales estn subdiversificadas.
Las instituciones financieras han diseado una infinidad de instrumentos financieros que
permiten hacer coberturas de distintos riesgos. As, una firma que est expuesta a un
riesgo especfico puede eliminarlo en base a la adquisicin de algunos instrumentos
diseados especialmente para que su valor se mueva en forma contraria al valor de
ciertos activos. Este conjunto de activos se conoce como instrumentos derivados e
incluye futuros, forwards, swaps, opciones, entre otros.
Cada instrumento derivado entrega un pago predefinido que depende del valor de otro
activo (por eso se denominan derivados) y puede depender de diversas fuentes de
riesgo, incluyendo precios de monedas, commodities, acciones e incluso el clima.
Mediante una combinacin de estos tres mecanismos, los inversionistas pueden
enfrentar el riesgo, escogiendo un nivel adecuado a sus preferencias.
Hasta el mircoles!
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Clase 4 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
Precios, Arbitraje y Tasas De Inters
Nov
03
2010

Los mercados financieros, como los

supermercados, tienen productos
similares y sus precios son
comparables.
Valorizar por comparacin

Calculando el valor presente. (click para ver en tamao completo)

Si usted est en un supermercado y quiere estimar cunto vale un producto de una
determinada marca que no tiene indicado el precio, qu hace? Si no tiene tiempo de
preguntar, probablemente busque el precio de un producto muy similar, y suponga que
el valor del artculo que le interesa no debe ser muy distinto.
Los mercados financieros son exactamente eso, grandes mercados con muchos
productos similares. En general son muy competitivos, con muchos oferentes y
demandantes de cada tem, por lo que los precios a los cuales se transan representan
muy bien el valor que sus agentes le asignan.

Iguales en casi todo

Valorizar por arbitraje es un trmino sofisticado para decir valorizacin por
comparacin: si dos productos son iguales, deben tener el mismo precio.

Precios (TIR) de bonos de Gobierno de Chile 25-10-2010

Se dice que en un mercado existe una oportunidad de arbitraje cuando es posible
encontrar dos activos (o conjuntos de activos) que son idnticos en todo, excepto en su
precio.
Si esta oportunidad existiese, se podra comprar el activo barato y vender el caro,
obtenindose una ganancia inmediata, sin exponerse a ningn riesgo. Lo anterior se
produce debido a que se compr y vendi activos idnticos por lo que no existe ninguna
obligacin neta en el futuro.
Como se imaginarn, es muy raro encontrar una oportunidad de arbitraje, y quien la
encuentra la aprovecha rpidamente transando los activos, provocando que esta
oportunidad desaparezca al ajustarse los precios.

Tasa de inters a un ao en Chile 10-2005 a 10-2010

La valorizacin por arbitraje ms bsica considera que el precio hoy de un activo debe
ser igual al precio de su ltima transaccin, si no ha transcurrido tiempo o eventos
importantes.
Ahora, si el activo no se ha transado recientemente, se deben buscar otros activos que
sean similares, pero que s se hayan transado, e igualar sus precios.
Por otra parte, si los otros activos similares tampoco se han transado, como es comn en
Chile en que los mercados financieros son poco lquidos, el problema de valorizar
activos financieros es ms complicado.

Precios poco crebles

Finalmente, la principal metodologa de valorizacin cuando no existen precios crebles
de activos similares recomienda concentrarse en los flujos de caja que promete el activo
para luego descontar estos flujos a la tasa de inters relevante, denominndose este
monto como su Valor Presente neto o Valor Actualizado Neto (VPN o VAN).
VPN: valorizacin por arbitraje.
Como veremos a continuacin, el VPN es otra forma de aplicar el principio de arbitraje
a la valorizacin de un activo.

VPN y arbitraje

Frmula 1
El Valor Presente Neto (VPN) de un activo, definido como sus flujos de caja
descontados a la tasa de inters, se ha transformado en el paradigma central para la
valorizacin de un activo, pero puede verse tambin como un caso particular de una
valorizacin por arbitraje.
Esta forma de valorizar no requiere (aparentemente) conocer el precio al que se transan
otros activos, sino slo conocer sus flujos de caja y la tasa de inters vigente en el
mercado.
Es as como, si se supone que un activo A entrega flujos muy seguros a fines de los
perodos 1 y 2, su VPN sera la de la FORMULA 1

Frmula 2
Sin embargo: de dnde se obtienen las tasas de inters? En general stas son deducidas
a partir de los precios a los cuales se transan los bonos emitidos por una institucin con
poco riesgo de crdito, como es en Chile el Banco Central.
Supongamos que el Bono del Banco Central se trans hoy en $0,9174 y ofrece pagar $1
en el perodo 1. Los precios de los instrumentos financieros tradicionalmente se
expresan a travs de su Tasa Interna de Retorno (TIR) que se define como la tasa de
descuento que justifica el precio pagado por el instrumento, de modo que ni el que lo
compr ni el que lo vendi tenga un VPN positivo.
De los datos presentados se puede deducir que la TIR del bono es 9%, pues sta es la
tasa que hace que su VPN sea cero: ver FORMULA 2

Frmula 3
Esta TIR de 9% sera entonces la estimacin de mercado para la tasa de inters vigente a
1 ao, r1. Anlogamente, a partir del precio en que se transa otro bono que vence en el
perodo 2, se puede deducir la tasa de inters vigente a 2 aos, r2.
Entonces, lo que hemos dicho es que si y son los precios hoy de los bonos que ofrecen
pagar $1 en los perodos 1 y 2 respectivamente, entonces: ver FORMULA 3
Es decir, lo que realmente est sealando la conocida expresin del valor presente es
que el valor hoy del conjunto de flujos de un proyecto sin riesgo debe ser equivalente al
de un portafolio de bonos que provee flujos similares.
Si no fuera as, habra una oportunidad de arbitraje en la que un inversionista podra
comprar (o vender) el proyecto y vender (o comprar) una cartera de bonos
equivalente, obteniendo ganancias inmediatas sin compromisos ni riesgo alguno.
En finanzas se asume que en general los activos financieros tienen un VPN cero,
mientras que en las inversiones en activos reales (proyectos) el VPN puede ser positivo.
Esto se debe a que en los mercados reales hay competencia mucho ms imperfecta que
en los mercados financieros.
Hay que notar que las TIR de los bonos del Banco Central son diferentes para distintos
plazos (ver Figura 1).
Asimismo, para el mismo plazo las tasas cambian todos los das. La Figura 2 muestra la
tasa a un ao para los ltimos cinco aos. (Ntese el efecto de la ltima crisis sobre las
tasas de inters.)
A partir de los pocos bonos que se transan cada da, el mercado debe estimar las tasas de
inters para los distintos plazos y, utilizando argumentos de arbitraje, valorizar una
multitud de otros instrumentos que no se transaron.
Hasta el mircoles!
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Clase 5 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
Inflacin y Bonos
Nov
10
2010

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La inflacin esperada explica la

diferencia entre las tasas nominales y
reales.
Bonos en Pesos y en UF
Las expectativas acerca de la inflacin afectan el valor de muchos instrumentos
financieros.

Tasas de inters e inflacin implcita.

Por ello, al observar los precios de estos instrumentos es posible extraer la opinin que
el mercado tiene acerca del desenvolvimiento de la inflacin en el futuro.
Comencemos por analizar el mercado de los bonos.
En Chile, el mercado de renta fija nacional es muy especial pues cerca de dos tercios
est compuesto por instrumentos expresados en unidades de fomento, que se reajustan
diariamente con la variacin del IPC del mes anterior. El tercio restante se encuentra en
pesos.

En otros pases esto no es as, y es muy difcil encontrar instrumentos indexados a la

inflacin.

Segn la moneda
Disponer de deuda emitida en UF permite protegerse de la inflacin y asegurar retornos
reales, es decir, por encima de la inflacin.
Es por ello que cuando se desee calcular las tasas a partir de los precios de los bonos, la
primera pregunta que habr que hacerse es si utilizar los expresados en UF o en pesos.
Lo segundo que es necesario mencionar es que hay muchos tipos de instrumentos de
renta fija, siendo los principales los depsitos de instituciones financieras, los bonos de
empresas y los de gobierno emitidos por el Banco Central y la Tesorera General de la
Repblica.

De tres tipos
Todos los bonos, independiente de su moneda o de su emisor, se pueden clasificar
tambin de acuerdo a cmo se distribuyen sus flujos en el tiempo.
La Figura 1 muestra una clasificacin de los bonos en tres grandes tipos. En primer
lugar estn los pagars o bonos cero cupn o tambin llamados bonos de descuento
que pagan un nico monto al vencimiento del instrumento.
Existen tambin los denominados bonos bullet, que pagan cupones que incluyen slo
intereses, para luego devolver su principal al vencimiento.
Finalmente estn los bonos amortizables, que pagan cupones que consideran en forma
conjunta intereses y amortizacin.

Flujos de caja de distintos tipos de bonos.

En Chile, el Banco Central ha emitido instrumentos de los tres tipos, siendo los PDBC,
BCU y PRC ejemplos de cada uno de ellos.
Las tasas de inters del mercado se determinan a partir de los precios de los bonos, pero
cules deben usarse?
Las expectativas sobre la inflacin afectan el valor de muchos instrumentos financieros.
Para decidir esto, debemos volver al concepto central: El arbitraje.
La idea del VPN de valorizar un activo descontando sus flujos a una tasa de descuento
exige que los flujos del activo sean equivalentes a los flujos de los bonos que se
utilizaron para inferir dicha tasa de descuento.

En pesos o en UF?
Esto significa que si los flujos de caja del activo se encuentran en UF, se debe utilizar la
tasa obtenida a partir de los precios de bonos en UF, la que se denomina tasa real.
Al contrario, si los flujos del activo que se quiere valorizar estn en pesos, se deben
utilizar bonos en pesos, obtenindose tasas que se llaman nominales.
Si los flujos de caja son muy seguros, se deben emplear los bonos del emisor ms
seguro, que en Chile son los del Banco Central.
En caso contrario se debe agregar un premio por riesgo a la tasa de descuento, lo que se
discutir en clases posteriores.

Inflacin esperada
La Figura 2 muestra cmo se ha comportado la tasa de inters nominal y real a dos aos
en Chile durante el ltimo ao. Ellas fueron obtenidas a partir de los precios de los
bonos del Banco Central en pesos y UF, respectivamente.

Tasas nominal y real a 2 aos en Chile, durante el ltimo ao.

Se puede ver que a veces ambas tasas son muy parecidas, mientras que otras veces se
separan mucho.
A qu se debe la diferencia en las tasas?
Siempre las tasas nominales sern superiores a las reales?
La respuesta nuevamente se puede encontrar en el concepto de arbitraje.
Si se supiera cul es la inflacin que habr en un perodo, y por lo tanto cunto subir la
UF, entonces, para estar indiferente respecto de qu bonos comprar, el retorno nominal
(en pesos) debiera ser equivalente al retorno real (en UF) ms el retorno de la UF (la
inflacin).
Si por ejemplo el retorno nominal fuera mayor, entonces convendra endeudarse en UF
e invertir en pesos, existiendo una oportunidad de arbitraje.

Inflacin implcita a 2 aos en Chile, durante los ltimos 3 aos en base a bonos y
swaps.

Es por ello que muchos analistas extraen las expectativas para la inflacin como la
diferencia de las tasas nominal y real que se observan en el mercado. Siempre que se
espere una inflacin positiva, las tasas nominales sern, por tanto, mayores a las reales.
De esta forma, analizando los precios a los que los inversionistas estn comprando y
vendiendo bonos en pesos y en UF se puede deducir cules son las expectativas que
ellos tienen respecto de la inflacin futura.
Debido a que hay varios instrumentos que tienen una versin expresada en pesos y otra
en UF, comparando estas parejas es posible analizar las expectativas de inflacin.
Para 2010, la expectativa de inflacin ha variado entre 1,5% y 4%.

Estimaciones mensuales para la inflacin del ao 2010.

La Figura 3 muestra las expectativas de inflacin a dos aos obtenidas al comparar la
versin nominal y real de bonos y de otro instrumento que se transa en Chile
denominado swap.
Se ve que las expectativas de inflacin anual provenientes de ambas parejas de
instrumentos son relativamente similares y han oscilado en los ltimos meses entre
valores cercanos a cero y a 7% anual.
La Figura 4 muestra cmo han ido variando las expectativas acerca de la inflacin que
habr durante el ao 2010. Las expectativas del mercado con respecto a la inflacin de
este ao han oscilado entre 1,5% y 4%.
Las expectativas son fundamentales en el proceso de fijacin de precios.
Extraer expectativas a partir de los precios garantiza obtener la opinin promedio del
mercado, pero no necesariamente lo que efectivamente ocurrir.
Hasta el mircoles
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Derivados Financieros
Nov
17
2010

Futuros, forwards, opciones y swaps se

valorizan por arbitraje.
Fijando Precios
Los mercados de derivados financieros permiten gestionar el riesgo ante cambios en
precios o tasas. Por ejemplo, la Figura 1 muestra las tasas swap UF-Cmara en Chile el
viernes 12 de noviembre pasado.

Valor de una opcin por VPN y por arbitraje. (click para expandir)
Tomando un contrato swap, los bancos que tienen sus activos y pasivos descalzados en
el sentido de que uno de ellos est a una tasa fija en UF y el otro en una tasa flotante,
que vara diariamente, llamada tasa cmara, pueden eliminar este riesgo entrando en una
operacin con otra institucin financiera que realice la operacin inversa.
La Figura 1 muestra una tasa swap a cinco aos cercana al 2%, lo que significa que
alguien puede comprometerse a pagar (o recibir) cupones semestrales por cinco aos de
2% en UF a cambio de recibir (o pagar) la tasa cmara vigente a la fecha del cupn.
Derivados hay muchos, y existe consenso entre agentes y autoridades econmicas de
que el que el desarrollo de stos mejora la competitividad del mercado financiero.
Pongamos otro ejemplo. Supongamos que usted necesita oro en un ao ms para
completar la fabricacin de un nuevo producto. Algunos eventuales clientes le consultan
el precio al cual lo vender. Para estimar sus costos, lo primero que Ud. hace es
averiguar el precio del oro del 12 de noviembre pasado, el que fue de US$1.362 la onza.
Sin embargo, como Ud. no piensa comprarlo ahora, sino que en un ao ms, averigua el
precio del oro durante los ltimos dos aos y descubre que ha llegado a valer US$702.
Qu precio utilizar? Qu pasa si despus de fijar mi precio el oro sube?
La Figura 2 muestra los precios del 12 de noviembre para los contratos futuros de
entrega de oro a distintos plazos hasta ms de cinco aos, transados en la bolsa Nymex
de EEUU. Si Ud. desea fijar sus costos, bastara que comprara un contrato de futuro de
oro mediante el cual se compromete a comprarlo en un ao a US$1.376 la onza.
Los derivados mejoran la competitividad del mercado financiero.
Nadie sabe si en esa fecha el precio vigente para la compra spot del oro ser superior o
inferior a ese monto, pero quienes compren a futuro tendrn su precio asegurado y de
esa manera pueden evaluar sus inversiones hoy sin considerar ese riesgo.
Muchos analizarn si es un buen negocio comprometerse a comprar oro en
US$1.376, y para ello discutirn acerca de las probabilidades de que la economa crezca
o la crisis vuelva con fuerza. Segn algunos, lo ms probable es que el precio del oro
disminuya en el futuro, mientras que para otros, subir aun ms rpidamente.
Sin embargo, todos en el mercado estarn de acuerdo en que US$1.376 es el precio
correcto para un contrato a futuro de oro.

No importa lo que pase

El argumento nuevamente es el arbitraje. La idea es que el precio del futuro debe
corresponder con el precio de hoy del oro ms el costo de financiar (tasa de inters) ese
oro durante la vigencia del contrato.
Esto porque es equivalente a firmar un contrato para comprar oro a futuro que
endeudarse en el banco para comprarlo hoy a precio spot y pagar la deuda (con sus
intereses) despus de un ao (si no se consideran costos de almacenaje). No importa si
la economa mundial colapsa o se expande durante el ao: en ambos casos los dos
activos son equivalentes y deben valer lo mismo; si no es as, existiran oportunidades
de arbitraje.

Fijando oportunidades

Tasas swap UF-Cmara 12-nov-2010 en Chile.

Supongamos ahora que Ud. desea tener la oportunidad de comprar oro en un ao a
US$1.376 la onza slo si el precio de ese momento es mayor. De ese modo, piensa Ud.,
aprovecha el mejor de los mundos: si el precio baja, lo compra a precio spot, pero si
sube, ya est fijado.
La Figura 3 compara los flujos de caja que se obtendran si se compra un futuro o una
opcin para comprar oro en un ao ms pagando US$1.376. En caso de que el precio
del oro en un ao sea superior a US$1.376, ambos contratos son idnticos, obteniendo el
comprador la diferencia entre el precio spot de ese momento y los US$1.376.
Sin embargo, de presentarse un precio ms bajo, la persona que tenga el futuro tendr
una prdida, mientras quien tenga la opcin no.

Precio futuros de oro 12-11-2010

La opcin es como un seguro: se obtienen beneficios slo en algunos escenarios.
La opcin es como un seguro: slo entrega beneficios en algunos escenarios. Para
equiparar el atractivo de ambos contratos (y para que exista alguien dispuesto a
vender estos contratos y por lo tanto a actuar de contraparte), quien desee comprar la
opcin deber pagarle por anticipado a quien la venda un monto inicial o prima, lo que
no ocurre en el caso de los futuros.

Flujos de opcin versus futuro, pagando US$1.376 en un ao ms.

El precio de estos instrumentos se determina por arbitraje (ver recuadro). Existe la
famosa frmula de Black & Scholes (1973) que permite calcular la prima para comprar
una opcin.

Curso: Gestin Financiera

Clase 7 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
Precios y Conflictos De Inters
Nov
24
2010

Usando precios futuros para evaluar

proyectos.
La dificultad de estimar
Es difcil que el proyecto regaln de una gerencia termine siendo evaluado
negativamente: siempre es posible estimar que los precios en el futuro sern un poco
mejores, de modo de poder justificar el proyecto financieramente. Ese es el mayor
peligro al realizar evaluaciones de proyectos: flujos de caja no objetivos que slo
confirman las apreciaciones previas.

Precios del cobre ltimos 5 aos.

Al evaluar proyectos se debe comenzar por estimar los flujos de caja esperados para
luego descontarlos a una tasa que considere su riesgo. La mayora de los textos suponen
que se es capaz de obtener buenas estimaciones para estos flujos de caja futuros, por lo
que se concentran en cmo determinar tasas de descuento apropiadas. La realidad es
muy distinta: lo ms difcil es realizar estimaciones buenas para los flujos que no estn
contaminadas por los mltiples conflictos de inters que tienen aquellos que las
realizan. Un punto no menor es cules son los incentivos y cmo estos pueden
distorsionar las estimaciones.
Para controlar estos conflictos de inters planteamos que es conveniente utilizar, donde
sea posible, precios de mercado libres de manipulacin, de modo de poder hacer
evaluaciones objetivas. En caso que los precios de mercado estuvieran distorsionados
(es decir, cuando yo creo que mis precios son ms precisos que los del mercado)
mostraremos que es posible obtener ganancias usando directamente esta informacin en
los mercados financieros, sin necesidad de desarrollar proyectos de inversin reales que
no seran rentables si se usaran los precios de mercado.
Supongamos que se desea evaluar la expansin de una mina de cobre. Para calcular los
flujos de caja supongamos que se conocen las cantidades de cobre involucradas, pero se
deben estimar sus precios. La figura 1 muestra los precios del cobre durante los ltimos
5 aos. El precio del cobre ha oscilado entre 1,2 y 4,1 dlares la libra.
Cmo estimar el precio que habr en los prximos aos?

Precios de futuros de cobre 19-nov-2010.

Muchas empresas resuelven este problema consultando a varios expertos, cada uno de
los cuales realiza una serie de supuestos acerca del desenvolvimiento de la economa
mundial para luego estimar un precio de equilibrio para el producto. Cuntas veces
creen Uds. que aciertan en sus pronsticos? En general, los analistas son muy
competentes; sin embargo, el problema es tan complejo e incierto que las desviaciones
entre la realidad y la prediccin son la tnica general, y la mayora de los ejecutivos que
usan estas predicciones tienen una fe muy limitada en ellas, aun cuando sus decisiones
de inversin dependen crucialmente de estas estimaciones. Adicionalmente, casi nunca
hay acuerdo entre diversos expertos y la empresa debe escoger a alguno.
Hay que tener cuidado con las estimaciones.
Esto nos lleva al problema de los incentivos. Los dueos de una empresa desean que sus
ejecutivos slo inviertan en proyectos con VPN positivo, es decir, que crean riqueza. Sin
embargo, dado que muchos proyectos de inversin son de muy largo plazo, malas
decisiones de inversin demoran aos en reflejarse en los estados contables. Esto
permite que los ejecutivos, buscando un natural reconocimiento a su gestin, puedan
privilegiar otros objetivos de corto plazo como el crecimiento en los niveles de
produccin, en vez de la creacin de riqueza. Este problema es particularmente grave
para empresas cuyas acciones no se transan regularmente en los mercados, como ocurre
en Chile. Cuando existe un mercado activo para las acciones hay incentivos para
recolectar y analizar informacin por parte de analistas externos a la empresa, de modo
de evaluar las decisiones de la administracin. Si no hay mercado, malas decisiones de
inversin demoran mucho en ser detectadas, y mientras tanto la administracin puede
haber obtenido un mal merecido prestigio mientras destrua valor. Si una administracin
promociona sus niveles de produccin o de participacin de mercado como si fueran
ndices de excelencia en su gestin se generan incentivos perversos que pueden llevar a
sesgar sus estimaciones para los flujos de caja. De este modo, proyectos que bien
evaluados seran poco rentables aparecen como convenientes para la organizacin.
Por esto, es tentador para una administracin con poca supervisin ser optimista
respecto del futuro para, de este modo, hacer aparecer sus proyectos como rentables de
acuerdo con sus preferencias y no de acuerdo con criterios objetivos. Este problema
tambin ocurre para la tasa de descuento.
Cul es el riesgo de un proyecto?
Muchas empresas usan el riesgo medio de su cartera de activos, o lo que es equivalente,
el costo promedio de sus pasivos (deuda y acciones). Sin embargo, es fcil mostrar que
cada proyecto es diferente y debiera descontarse a una tasa propia. Esto se debe a que
aunque todos los proyectos fueran, por ejemplo, minas de cobre, sus caractersticas
propias (como la relacin entre sus costos fijos y los costos variables o leverage
operacional) afectan el riesgo del proyecto, y por consiguiente la tasa a la que se
debiera descontar sus flujos.

La objetividad del mercado

Una mejor manera de estimar los flujos de caja sin necesidad de exponernos a
problemas de incentivos es utilizar los precios de mercado externos, como por ejemplo
los de los contratos futuros. De esta forma se puede reemplazar la informacin de unos
pocos expertos, por la informacin agregada y objetiva de muchos que estn transando.
No es que se elimine la informacin de los expertos, sino que se utiliza indirectamente
siguiendo a los que transan, quienes son los ms interesados en no equivocarse.
Qu informacin est disponible en los mercados? La figura 2 muestra los precios de
contratos futuros para entrega de cobre vigentes en la bolsa NYMEX, el 19 de
noviembre pasado. Cualquier inversionista podra comprar o vender a esos precios y
plazos, si as lo creyera conveniente. Una forma muy recomendable de evaluar
proyectos de inversin es utilizar estos precios en el cmputo de los flujos de caja del
proyecto. Dado que se conocen los niveles de produccin de cobre sera posible
venderlo a futuro de acuerdo a lo programado en el proyecto, con lo que podemos saber
hoy con exactitud los flujos de caja que tendremos durante toda la vida del proyecto.
Hay que impedir desviaciones.
Usando los precios futuros, adems de tener una estimacin objetiva entregada
externamente por el mercado, que evita los conflictos de inters, se resuelve de paso el
problema de cul es la tasa de descuento requerida. Dado que los flujos de caja ahora se
conocen con exactitud, ya no hay riesgo, por lo que todas las minas de cobre que se
evalen utilizando este procedimiento deben utilizar como tasa de descuento la tasa de
inters libre de riesgo, independiente de su estructura de costos.
Hemos planteado dos formas de evaluar un proyecto. Ambas formas debieran llevar al
mismo valor, si se usan correctamente, sin embargo la segunda en muchos casos es ms
fcil de usar. En la primera se descuentan los flujos de caja esperados (es decir los flujos
bajo distintos escenarios, multiplicados por la probabilidad de cada escenario) a una tasa
de descuento superior a la tasa de inters libre de riesgo, diferencia que se denomina
premio por riesgo (Premio 1).

Frmula
Es decir:
Cuando se calcula el flujo de caja empleando precios futuros, justamente se est
planteando utilizar el precio esperado reducido por el Premio 2, es decir el equivalente
cierto del precio. Esto, porque quien se comprometa a transar a estos precios no tiene
riesgo alguno.
Muchos argumentan que no se deben utilizar precios futuros, pues este mercado est
dominado por agentes de los mercados financieros quienes son especuladores y este
mercado no guardara relacin con el mercado fsico de productores y consumidores del
producto. Y si el mercado est equivocado?
La respuesta es simple: si considera que el precio esperado es ms bajo que el precio
futuro ms el premio por riesgo correspondiente, esto se puede aprovechar vendiendo a
futuro el producto.
De ser cierta su estimacin, al vencer el contrato futuro podr comprar el producto a un
precio bajo, obteniendo una gran rentabilidad. Si por el contrario el precio esperado
fuera mucho ms alto que lo que indica el precio futuro, basta que se compren contratos

a futuro, y espere
Cualquier desviacin exagerada de los precios futuros respecto de los precios esperados
puede ser aprovechada por los inversionistas, lo que impide desviaciones sustanciales
respecto de los valores de equilibrio y permite utilizar precios futuros en la metodologa
de valorizacin de la forma simple y robusta descrita anteriormente.
La recomendacin final es simple: siempre que se disponga de precios de mercado
utilcelos para valorizar los proyectos. No apruebe proyectos de inversin que movilizan
activos fsicos y humanos en base a apreciaciones o estimaciones que difieren de
las del mercado. Si el proyecto no se justifica a precios de mercado no lo realice.
Si realmente estima que un precio de mercado est equivocado, invierta en los activos
financieros derivados de modo de aprovechar este desequilibrio.
Si tiene razn podr obtener utilidades proporcionales al tamao de la apuesta que
realice, pero si no la tuvo no habr asignado irreversiblemente activos y personas en
base a estimaciones subjetivas susceptibles de ser modificadas de acuerdo a mltiples y
contradictorios incentivos.
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Clase 8 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
El Valor De La Flexibilidad
Dic
01
2010

En los negocios, como en el ftbol, hay

que saber cundo atacar y cundo
defenderse.
Adaptarse Al Partido

Trayectorias problables de precios del cobre 26/11/2010.

En 1974 el equipo de Holanda revolucion la forma de jugar al ftbol con un estilo que
se llam ftbol total. Se podra argumentar que el mayor aporte a la estrategia
futbolstica era el reconocimiento del valor de la capacidad de adaptarse a las

condiciones del partido, transformando a delanteros en defensas y viceversa,

dependiendo de las condiciones del juego.
Algo similar ocurre en el mundo de los negocios: a veces las condiciones estn buenas y
hay que atacar (invertir, aumentar la produccin, introducirse en nuevos mercados),
mientras que en otras hay que defenderse (detener las inversiones, reducir los costos
aunque signifique bajar la produccin, retirarse de algunos mercados).

Valor presente del proyecto-1 con riesgo.

Esta capacidad de adaptarse a las condiciones del juego (o del mercado) se denomina
flexibilidad, la cual es muy valiosa y debe ser tenida en cuenta al momento de
valorizar un activo.
Para valorizar las flexibilidades se utiliza nuevamente el concepto de arbitraje y la teora
de opciones reales.
La Figura 1 muestra los precios probables para el cobre durante los prximos dos aos.
Esta gran variabilidad puede tener valor si un proyecto tiene la flexibilidad de adaptarse
a los distintos escenarios de precios y mostraremos cmo el uso tpico del VPN tiende a
olvidar el valor de estas flexibilidades, subvalorando los proyectos.

Valor de la opcin de abandonar.

Supongamos que el Proyecto-1 requiere una inversin de $80 millones, lo que
permitira incrementar la produccin del prximo (y ltimo) ao de una concesin en un
milln de unidades adicionales. El costo marginal de produccin, una vez realizada la
inversin, es de $320 por unidad, el precio esperado para el prximo ao es de $400 por
unidad y la tasa de descuento libre de riesgo apropiada para el proyecto, 10%.
Qu pasara con el valor de este proyecto si el precio del prximo ao fuera voltil con
una desviacin estndar de sus retornos de 25%, y tuviera la flexibilidad de ser
abandonado?
Valor presente del Proyecto-1 sin riesgo. El flujo de caja del prximo ao, valorizado
al precio esperado de las unidades de produccin, sera de (400 320) millones. Dado
que ese flujo se recibira el prximo ao, se debe descontar a la tasa de descuento del
proyecto por lo que el valor presente neto del proyecto, VPN, sera:

Frmula 1
Dado que se sabe que proyectos con VPN negativo destruyen valor, lo ms comn es
que se rechacen.
El valor del Proyecto-1 con flexibilidad (Figura 2). Supongamos que el gerente del
proyecto, una vez realizada la inversin que expande la capacidad de produccin, tiene
la flexibilidad de decidir si utiliza este aumento de capacidad hasta despus de conocido
si el precio subi o baj. Si el precio baja a $300 es ptimo no producir, pues el costo
marginal ($320) sera superior.
Ahora el flujo de caja del prximo ao ser la mitad de las veces cero (cuando el precio
baje), pero el otro 50% de las veces ser de (500 320) millones. Una vez descontados
los flujos futuros (promedios) al 10% se obtiene un valor presente neto, VPN:

Frmula 2
Dado que el VPN de este proyecto es positivo (si se valoriza la flexibilidad de poder
abandonar para no producir a prdida), la inversin debiera realizarse hoy, an cuando
existe una probabilidad de 50% de que este incremento de capacidad no se emplee
nunca.
Comparando los valores para el mismo proyecto con y sin flexibilidad, se puede
determinar el valor de la flexibilidad = 1,82 (-7,27) = $9,09 millones.
Para entender mejor el valor de la flexibilidad, supongamos que el proyecto no fuera
flexible y estuviera forzado a producir aun si los precios cayeran. En este caso, si el
precio cae a $300 el proyecto tendra un VPN de:

Frmula 3
Como estamos suponiendo que cada uno de los escenarios de precios es igualmente
probable, el VPN del proyecto sin flexibilidad es el promedio de los VPN anteriores, el
que resulta ser $ -7,27 millones.
Fjense que este es el mismo valor que obtuvimos de la aplicacin tradicional del VPN
en la primera ecuacin. Es decir, el uso tradicional del valor presente neto supone que el
proyecto no es flexible.

VPN puede ignorar el mayor valor.

Asimismo, este valor es idntico al que se obtendra si no hubiera riesgo, el precio
estuviera fijo en $400, y la tasa de descuento no cambiara (porque no hay premios por
riesgo).
La existencia de flexibilidad permite, en cambio, aprovechar el riesgo para crear valor,
al limitar las prdidas del escenario de precios bajos.
La Figura 3 muestra el flujo de caja del Proyecto-1 con flexibilidad en funcin del
precio de venta. Los flujos de caja de un proyecto flexible son muy similares a los flujos
de una opcin de compra. Si el precio sube, se recibe $180, si baja y se tiene la
flexibilidad de abandonar, se recibe cero, con lo que el flujo esperado para el prximo
ao es de $90. Sin flexibilidad de cerrar, si el precio baja, se pierde $20, con lo que el
flujo esperado slo es de $80, que equivale a evaluar el proyecto al precio esperado de
$400.
El valor de la flexibilidad es igual al valor presente de la diferencia de los flujos del
proyecto con y sin flexibilidad (en este caso, la diferencia de $10 se descuenta a la tasa
de 10%, as el valor de la flexibilidad es de $9,09).
Hemos mostrado que si hay flexibilidad la existencia de riesgo puede incrementar el
valor de un proyecto, y que una aplicacin tpica del valor presente neto puede ignorar
este aumento de valor.
Otro efecto del riesgo es que, conjuntamente con incrementar el valor de mercado de los
proyectos, los niveles de produccin de iniciativas en ejecucin pueden reducirse al
existir la flexibilidad de cerrarlas en condiciones de mercado desfavorables. En estos
casos, los proyectos, aunque ms valiosos, producen en promedio menos que si no
existiera riesgo.

Valor De Poder Postergar

El Proyecto-2 considera una inversin de $80 millones para expandir la produccin de
una firma instantneamente en un milln de unidades con un costo marginal de $300. El
precio actual del producto es de $400 al igual que el esperado para el prximo ao. La
tasa de descuento apropiada es de 10% anual.

Valor presente del proyecto-2 con opcin a postergar.

Se debe realizar la inversin? Qu efecto tendra el riesgo, si el precio tiene una
volatilidad de 25% anual y el proyecto tiene la flexibilidad de ser pospuesto?
Comencemos analizando el proyecto sin considerar el riesgo. Esta inversin es
claramente rentable. Como el aumento de produccin se obtiene en forma simultnea
con la inversin es fcil determinar que el VPN alcanza a 20 millones: VPN= -80 + (400
300) = 20 millones.
Dado que valores presentes netos positivos son sinnimos de creacin de valor es
comn concluir que es una buena idea desarrollar este proyecto. Pero, ser as?

El valor de la flexibilidad de posponer (Figura 4). Qu pasa si se decidiera posponer

el proyecto por un ao? Dado que se espera que el precio del prximo ao sea en
promedio de $400, pero que podra subir a $500 o bajar a $300 con igual probabilidad,
debemos evaluar el proyecto para cada uno de esos dos escenarios de precios.
En caso de que el precio suba a $500, entonces ese ao se obtendra un flujo neto de
$120 millones (-80 + 500 300). Alternativamente, si el precio bajara a $300, entonces
producir incurriendo en un costo marginal de $300 no genera ningn beneficio, por
tanto, la reaccin ptima es no realizar la inversin de $80 millones y abandonar el
proyecto.
El valor presente neto del proyecto de inversin, suponiendo la flexibilidad de posponer
es:

Frmula 4
En este caso, aun cuando aparezca como rentable realizar el proyecto inmediatamente,
la creacin de valor se maximiza si ste se posterga. Comparando el VPN del proyecto
con y sin la flexibilidad de ser pospuesto se puede determinar el valor de la flexibilidad
= 54,54 20 = $34,54 millones.
Ntese que aun cuando el valor del proyecto se incremente producto de la flexibilidad
de postergacin, la mitad de las veces (cuando el precio baje) este proyecto no se llevar
a cabo.
Puede aumentar el valor con menos.
Surge entonces la paradoja de que la incertidumbre puede incrementar el valor de
algunos activos simultneamente con reducir los niveles de inversin o produccin.
Hasta el mircoles!
(2) Comentarios
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ltimos comentarios
1. Jorge dice:
13 Diciembre 2010 en 18:50 pm
Estimados, saludos
Muy til e interesantes sus clases
Una pregunta:
En el anlisis del segundo caso Valor de poder postergar

En el primer punto los -80+(400-300), no estn divididos por nada, al (400-300)

no habra que dividirlos por 1,1??
En el segundo y tercer caso
0,5*((-80+(500-300))/1,1, si los 80 millones de inversin estn en el tiempo 0,
porque lo dividen por 1,1
Me pueden indicar donde esta mi error?
Gracias
Atte
Jorge Berger
2. admin dice:
14 Diciembre 2010 en 9:06 am
Jorge,
cito el prrafo donde se hace el cculo: Como el aumento de produccin se
obtiene en forma simultnea con la inversin
Dado que el resultado de la inversin es instantneo, se tiene acceso a la
expansin de la produccin en el mismo instante en que se hace la inversin. Es
por esto que no se considera la tasa de inters.
Saludos
Patricio Daz A.
la clase(r)ejecutiva
Curso: Gestin Financiera
Clase 9 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortzar
Leverage y creacin de valor
Dic
08
2010

Es fcil aumentar el retorno esperado

lo difcil es incrementar el valor.
Comprar con deuda
Supongamos que el 1 de enero del 2010 usted crea que invertir en acciones de LAN
sera una buena decisin.

Costo de capital y Estructura de capital.

Dado que usted tiene recursos limitados, siempre podra endeudarse a la tasa de inters
vigente de modo de poder comprar ms acciones.
As, cuando las acciones suban, usted ganar ms, y como la tasa de inters ser ms
baja que el retorno de LAN, Ud. quedar con grandes excedentes.
Comprar financiado parcialmente con deuda se denomina leverage o apalancamiento.
Buena decisin
La Figura 1 analiza esta decisin. Muestra cul es el retorno de la deuda (2% aprox.) y
lo compara con el retorno de invertir recursos propios en acciones de LAN (78%), y con
la alternativa de endeudarse de modo de invertir 1,5 veces el monto que tena
inicialmente considerado.

Apalancando una buena inversin en 2010: Compra de acciones LAN usando 50% de
deuda.
Esta ltima estrategia (con apalancamiento) tiene como costo la tasa de inters y como
beneficio el retorno de las acciones de LAN, que son mayores, rentabilizando sus
recursos propios en 116%.
Financiar parte de la inversin con deuda puede ser un muy buen negocio (como en este
caso), pero no siempre lo es!

Mala decisin
Supongamos que en vez de LAN, usted crea que invertir en acciones de Schwager sera
una buena decisin.
La Figura 2 muestra los retornos de las mismas alternativas (deuda, acciones, y acciones
financiadas parcialmente con deuda), pero ahora referidas a Schwager.

Apalancando una mala inversin en 2010: Compra de acciones Schwager usando 50%
de deuda.
Claramente invertir en esta empresa result ser una mala decisin en 2010, teniendo
retornos de -27%.
Pero haber apalancado su posicin hubiera sido aun peor, obteniendo una rentabilidad
sobre sus recursos de -60%.
Este ejemplo ilustra una idea central en finanzas: el leverage amplifica (apalanca) los
resultados: si son buenos sern mejores, pero si son malos, sern peores.
El efecto final ser un mayor retorno esperado (pues en promedio los retornos son
positivos) pero tambin un mayor riesgo.
Se amplifican los resultados.
Estos dos efectos se cancelan, de modo que el valor de los activos, con y sin leverage,
no cambia, y no hay creacin de valor.

Financiamiento corporativo
Apliquemos este concepto a las decisiones de financiamiento corporativo.
Las empresas tienen una cartera de activos que les permite desarrollar su negocio, pero
que deben financiar ya sea usando el patrimonio de sus socios o con deuda.

Retornos esperados dependiendo del leverage.

La decisin de estructura de capital se refiere a la proporcin entre la deuda (bonos y
deuda bancaria) y el capital (acciones) usado por la empresa para financiar sus activos.
Aumentar el leverage de una empresa consiste en financiar una proporcin mayor de sus
activos mediante deuda. En otras palabras, incrementar la relacin deuda-capital en los
pasivos de la empresa.

Deuda menos riesgosa

La legislacin chilena seala que en caso de quiebra de una empresa sus activos deben
ser usados primero para cumplir los compromisos con los acreedores y slo despus, el
remanente de los activos (si existiesen) es devuelto a los accionistas.

Si activos retornan 20%.

Algo similar ocurre cuando hay buenos resultados, la empresa cancela sus compromisos
fijos con los dueos de su deuda, y luego entrega altos retornos a sus accionistas. Esto
hace que la deuda de una compaa sea menos riesgosa que sus acciones, y por ende el
retorno esperado exigido a la primera sea menor que a la segunda.
Veamos los efectos del leverage. Supongamos una empresa que tiene activos cuyo
riesgo de mercado le asegura un retorno de 10% anual.
La Figura 3 muestra dos formas alternativas de financiar estos activos. En la Figura 3(a)
se financian los activos en el 100% con patrimonio, emitiendo acciones. Dado que los
activos y los pasivos de la empresa deben ser iguales en todo momento, las acciones
tienen el mismo riesgo que los activos, y rentan tambin 10% anual.

Si activos retornan 0%.

Supongamos que se deseara incrementar los retornos esperados de una accin. Para
esto, la empresa puede emitir deuda, la que al tener menor riesgo tendr un retorno
esperado menor al de los activos (por ejemplo, 5% anual).
La Figura 3(b) muestra que si la empresa se financiara usando 50% de deuda al 5%
anual, entonces, dado que los activos no cambiaran su retorno esperado, las acciones
incrementaran su retorno esperado a 15% anual.
De este modo la rentabilidad promedio de los pasivos sera igual a la de los activos.
Este aumento en los retornos esperados para las acciones es uno de los incentivos para
modificar la estructura de capital aumentando el leverage, sin embargo tiene un costo: el
aumento del riesgo.
Sigamos con el ejemplo anterior, pero ahora supongamos que el retorno esperado de los
activos es 10% pero es riesgoso, siendo la mitad de las veces 20% y la otra 0%.

Veamos cual es el retorno de las acciones para cada uno de los dos casos.
Las figuras 4 y 5 muestran los retornos de la acciones en ambos escenarios. En la Figura
4, cuando el retorno de los activos es de 20%, las acciones suben 35%, mientras que en
la Figura 5 se muestra que cuando los activos tienen un retorno de 0%, las acciones
bajan un 5%.
Ntese que en todos los casos el retorno de los activos es igual al retorno promedio
ponderado de los pasivos. Asimismo el retorno de la deuda es siempre de 5%.
No existe un efecto neto sobre el valor de la empresa.
Al existir deuda, variaciones en los retornos de los activos se transmiten aumentadas
(con efecto de palanca) a las acciones.
En el ejemplo, una variacin de ms o menos 10% en los retornos de los activos se
amplifica a variaciones de ms o menos 20% para las acciones.
Es decir, la mayor rentabilidad esperada producto del leverage tiene el costo de una
mayor volatilidad y no existe un efecto neto sobre el valor de la empresa,
independientemente de cmo sta se financie.
Hasta el mircoles!
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Costos e imperfecciones
El leverage financiero, es decir, el uso de deuda como forma de financiamiento, ha sido
siempre motivo de gran controversia. La teora financiera plantea que en mercados
perfectos no afecta el valor.

En la industria automotora, el 60,7% de la estructura de capital corresponde a deuda.

Sin embargo, la evidencia emprica muestra que algunas industrias tienden a usar mucha
deuda, mientras que otras no, lo que parece indicar que el financiamiento en el mundo
real s es importante.
La Figura 1 muestra la estructura de capital , expresada como el porcentaje de deuda,
para distintas industrias. Se puede apreciar que en EE.UU. las empresas dedicadas a
internet se financian prcticamente sin deuda, mientras que los bancos financian ms del
66% de sus activos con ella. Si el financiamiento fuera irrelevante, las diferentes
industrias debieran financiarse de forma similar.
Esta evidencia tiende a indicar que los mercados de financiamiento real no son
perfectos, pudiendo exhibir costos de transaccin, impuestos y asimetras de
informacin. Por ello, las decisiones financieras que son irrelevantes en mercados
perfectos pueden ser muy significativas en los mercados reales.
Una de las imperfecciones de mercado son los costos de quiebra. En general, las
empresas crean valor combinando activos reales de forma que generen flujos con
valores presentes superiores a sus costos de adquisicin.
La inversin en activos especficos muchas veces permite a la firma lograr un
posicionamiento competitivo que genere rentas sustentables.

Estructura de capital por industria EE.UU. Enero 2010.

Estos activos especficos son, por una parte, su proteccin frente al intento de
replicacin de otras compaas, pero por otra pueden ser una fuente de destruccin de
valor en caso de que la firma quiebre. En estos casos, el valor de mercado de los activos
individuales puede llegar a ser sustancialmente ms bajo que su valor conjunto,
diferencia que se pierde si la empresa quiebra.
En industrias en que esta sinergia es muy significativa, las firmas realizan acciones
tendientes a reducir la probabilidad de quiebra. Estas acciones incluyen adoptar
estructuras de capital con muy baja proporcin de deuda, y actividades de cobertura de
los principales riesgos financieros.

La idea es asegurar que los activos no vayan a valer nunca menos que la deuda, de
modo que no se fuerce su quiebra.
Estudios han demostrado que los costos de quiebra ms significativos son los indirectos,
aquellos que encarecen la operacin de la empresa an antes de que ella quiebre, por la
simple posibilidad de quebrar.
Supongamos que hay una compaa que fabrica computadores y que bajo una fuerte
recesin pudiera llegar a quebrar. Aun cuando este mal escenario pueda ser
relativamente improbable, sus clientes podran estar renuentes a adquirir sus productos,
pensando en que la mantencin y el servicio pueden decaer en el futuro.
Algo similar ocurre con sus proveedores, los que probablemente impondrn mayores
exigencias para asegurar su pago, reduciendo el crdito que le otorgan.
En estas circunstancias, la empresa encuentra tambin mayores dificultades para atraer a
los mejores empleados, lo que redunda en una baja en su calidad o en un aumento en sus
remuneraciones.
Otra imperfeccin de mercado son los costos de informacin y de monitoreo , los que
se traducen en el encarecimiento de ciertas formas de financiamiento. La mayora de los
especialistas consideran que en muchos mercados existe una asimetra en la capacidad
de los agentes para valorizar algunos activos.
Hace ya ms de 20 aos, Myers y Majluf explicaron el conocido fenmeno de la cada
en el precio de las acciones en empresas que anuncian una emisin de stas. Si se iban a
utilizar para financiar un nuevo proyecto, lo normal sera que el precio de las acciones
subiera, en vez de bajar.
Cuando se emite baja la accin.
El mercado considera que la administracin tiene una mejor informacin del valor real
de la empresa. As, lo racional para los dueos sera slo emitir acciones cuando
consideren que estn sobrevaloradas por el mercado.
Esto conllevara una reaccin racional por parte de los inversionistas de reducir sus
expectativas de flujos futuros, con la consiguiente baja en su precio. En este contexto de
mercados imperfectos debido a las asimetras de informacin, la manera como se
financia la empresa no es irrelevante.
A este costo por asimetras de informacin se agrega adems lo difcil y costoso que es
para los dueos de los pasivos de una empresa monitorear las actividades de la
administracin para cautelar sus intereses.

Cobertura o acciones?
En los casos de altos costos de informacin o de monitoreo, la decisin de cmo
financiar la empresa es particularmente relevante para asegurarse un costo de capital
bajo, que haga rentables los proyectos de inversin.
Una empresa que no quiere emitir acciones para financiar sus nuevos proyectos, de
modo de evitar los costos por asimetras de informacin, incrementara su valor
haciendo coberturas que le permitan incrementar su capacidad de endeudamiento.
Por otro lado, si los costos de monitoreo son muy altos, la firma tender adems a
corregir su estructura de capital, disminuyendo la deuda para reducir su probabilidad de
quiebra y los costos asociados a la deuda.

Riesgo y flujos cncavos.

Financiando inversiones
Existen muchas otras imperfecciones de mercado que justifican una activa preocupacin
por las decisiones financieras de una empresa, como por ejemplo, los impuestos y los
diversos conflictos de inters entre la administracin y los distintos actores que se
relacionan con la empresa.
Sin embargo, probablemente el mayor costo en que puede incurrir una empresa por una
inadecuada poltica financiera es el de no poder aprovechar buenos negocios disponibles
debido a que no dispone del financiamiento necesario.

Un caso
Analicemos la situacin de una firma que dispone de un proyecto de inversin para el
prximo ao, con un valor presente neto de 100. Es el nico proyecto rentable que tiene,
y cualquier excedente de caja sera invertido en proyectos con VPN cero.

Riesgo y flujos convexos.

Debido a imperfecciones de los mercados de deuda y acciones, la firma debe financiar
su proyecto utilizando exclusivamente sus utilidades, las que sern mayores si el precio
del dlar sube, y menores, si baja.
De hecho, en caso de un bajo precio del dlar el proyecto no se puede realizar por falta
de financiamiento, mientras que en el escenario de precio alto se obtienen utilidades
superiores a las necesarias para financiarlo. En este caso, el excedente obtenido se
invierte en proyectos con VPN cero.
La Figura 2 muestra en su eje vertical el valor presente neto, al cual puede acceder la

empresa dependiendo del valor del precio del dlar. En el eje horizontal se presenta el
precio del dlar, el que suponemos para el prximo ao en $400 o $600 con igual
probabilidad.
Supongamos tambin la existencia de mercados financieros que permitiran fijar hoy el
precio futuro del dlar en un precio de $500 (por ejemplo, transando un forward dlar).
Cul es la mejor estrategia financiera de la empresa? Es claro, en este caso, que hacer
cobertura del riesgo precio del dlar, fijndolo en $500 efectivamente crea valor, en un
monto de $50. De no realizarse esta cobertura, slo en el 50% de las veces (cuando el
precio del dlar suba a $600) la empresa podr realizar el proyecto y apropiarse de los
$100 de VPN. Con la cobertura, la firma se asegura el financiamiento necesario y de
este modo capturar su VPN.
Una de las razones ms importantes para gestionar el riesgo de una organizacin es la
de asegurar el financiamiento necesario para desarrollar su negocio.
Para entender mejor por qu reducir la volatilidad puede crear valor, se pueden
comparar los flujos de caja de la Figura 2 con los de la Figura 3, que representa un
proyecto de inversin flexible.
Proyectos con opciones reales tienen flujos de caja convexos, pues se pueden
aprovechar los escenarios positivos, mientras que se limitan las prdidas en los
escenarios negativos. Esta convexividad en sus flujos hace posible crear valor
asumiendo mayor riesgo.
En contraposicin, hoy mostramos que las imperfecciones de los mercados pueden
inducir flujos de caja cncavos (Figura 2), lo que lleva a que acciones tendientes a
reducir la exposicin al riesgo permitan crear valor para la organizacin.
Hasta pronto!
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