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PARTE I - INTRODUO
04
1. ASPECTOS INICIAIS
04
2. UM POUCO DE HISTRIA
05
06
4. DERIVATIVOS LINEARES
07
5. DERIVATIVOS NO-LINEARES
11
12
1. INTRODUO
12
12
15
2. PESOS E RETORNOS
18
18
2.2 Retornos
20
22
22
23
25
30
32
33
33
34
35
38
41
43
46
49
49
50
56
58
1. INTRODUO
58
2. AGENTES INTERVENIENTES
58
58
61
64
5. ASPECTOS FINAIS
65
67
1. INTRODUO
67
67
68
4. AGENTES E MOTIVAES
69
70
6. MARGENS DE GARANTIA
71
7. ARBITRAGEM EM FUTUROS
74
76
9. OPERAES DE HEDGING
77
80
83
86
1. ASPECTOS INICIAIS
86
2. VARIVEIS DE INTERESSE
86
3. AGENTES DE MERCADO
89
90
91
93
96
98
8. DETERMINAO DE VOLATILIDADES
103
103
106
108
108
108
9.3 Straddle
109
9.3 Straddle
109
9.4 Strangles
110
9.3 Straddle
109
111
PARTE VI SWAPS
112
1. CONCEITOS
112
113
114
118
119
PARTE I - INTRODUO
1. INTRODUO
A reorganizao no meio ambiente internacional, que teve o seu incio na dcada de 70
e cujo movimento persiste at os dias de hoje, determinou profundas mudanas na
sistemtica de atuao do mercado financeiro mundial. As instituies financeiras, as
indstrias, as empresas em geral e at mesmo as pessoas fsicas comearam a demandar
formas mais eficientes de financiamento e, principalmente, proteo para seu
investimento contra os diversos riscos financeiros, dentre os quais destacamos o de
cmbio, de taxa de juros, de liquidez e de crdito.
Nesse contexto, duas classes de instrumentos financeiros ganharam especial ateno e
espao: os fundos de investimentos e os derivativos. No que tange aos ltimos, Hull
(2000) os define como instrumento financeiro cujo valor depende dos valores de outras
variveis bsicas que o referenciam. Outra definio seria a de que derivativos so
contratos cujo valor depende do valor de um bem bsico, taxa de referncia ou ndice.
J com relao aos fundos, temos os de renda fixa, varivel e mltiplos, os quais, no
conjunto movimentam centenas de bilhes de reais na economia brasileira.
Voltando ao tpico de derivativos, observamos algumas das caractersticas bsicas de
tais instrumentos: a) para que seja possvel a sua existncia prtica, um derivativo
necessita que haja um mercado vista, com cotaes claras e preos livremente
estabelecidos pelo mercado; b) trata-se de um instrumento cuja negociao se faz em
uma determinada data, mas que a transao se completa apenas em uma data futura; c)
um derivativo no necessita de ser referenciado a um ativo financeiro, podendo ser
referenciados a taxas de juros, bens fsicos ou ndices.
Com relao aos fundos, veremos que a metodologia de construo dos mesmos,
baseada nos insights de Harry Markowitz, Prmio Nobel de Economia, tem emprego
tanto no mercado financeiro como em finanas corporativas. Isso se deve a que a
seleo de projetos de investimentos em ativos fsicos deve tomar em conta as
dimenses conjuntas de risco e de retorno, exatamente como se d quando do
tratamento de produtos financeiros como ttulos de investimento e aes de empresas.
Enfim, este texto tem duas vertentes claras, sendo que a primeira se relaciona
montagem e avaliao de carteiras ou fundos de investimentos. Por sua vez, a segunda
vertente trata da mecnica operacional dos diferentes mercados de derivativos, tendo
como objetivo a compreenso dos principais tipos instrumentos negociados, suas
aplicaes, usos e riscos associados.
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2. UM POUCO DE HISTRIA
No h consenso sobre sua origem. Alguns autores defendem que os primeiros
derivativos originaram-se no Japo, no sculo XIX, por volta do ano de 1850. Nessa
poca, o arroz, alm de alimento bsico, era um facilitador de trocas, quase moeda.
Como a cidade de Osaka se tornara um grande centro de comercializao de arroz, um
comerciante percebeu que havia distores entre preos dos mesmos, dada a
desinformao e descontrole existentes entre produtores e consumidores. Percebendo a
possibilidade de estabelecimento de processos de arbitragem, esse comerciante criou um
sofisticado sistema de bandeiras que permitia definir valores e, atravs dessas, tornou-se
um ponto de referncia entre consumidores e fornecedores no negcio de arroz.
Em pouco tempo, sua casa comercial se tornou um centro de negcios, pois se
percebeu que negociar um produto em determinado local fsico era vantajoso, visto que:
a) sempre algum estava interessado em comprar o arroz; b) sempre algum tinha o
produto para entregar; c) o preo se tornou mais transparente e menos dspare; e d)
havia uma grande facilidade de negociao.
Devido aos custos de transporte, armazenagem e de segurana, diversos fornecedores
passaram a levar apenas amostras para a comercializao, tornando-se mais gil o
processo e aumentando o fluxo de comerciantes para Osaka. Com o passar do tempo, os
produtores comearam a vender sua produo com antecedncia inicialmente com
poucos dias, depois com semanas e at meses criando-se a a negociao com entrega
diferida. Uma vez que a entrega era diferida, os comerciantes tambm exigiram que o
pagamento fosse diferido. Surge, assim, o que j se poderia chamar de contrato futuro.
Com o incremento do negcio, verificou-se a necessidade de se padronizar algumas das
caractersticas dos contratos que eram firmados, tais como: qualidade da mercadoria,
quantidade negociada, local de entrega, preo do produto e penalidades pelo no
cumprimento das clusulas do contrato. Obviamente que o comerciante ganhou poder,
prestgio e riqueza e, sendo a classe de comerciantes uma das mais desprestigiadas do
Japo, o Imperador interveio e destituiu o comerciante, assumindo o controle das
operaes e transformando o mercado de arroz em algo formalmente organizado.
Pargrafo fundamental, mercado de opes
O mercado do arroz tambm propiciou o nascimento de novo produto derivativo, qual
seja, o de opes. Isso se deveu ao fato de que comerciantes buscavam garantir o
suprimento do cereal pagando pelo direito de comprar at uma certa data, sem a
obrigao de fechamento da operao com o pagamento pelo produto. Assim sendo,
caso as cotaes fossem julgadas desinteressantes quando do momento da colheita, tais
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Cenrio 2
Cenrio 3
Taxa ps-acumulada
at a data de
vencimento
1,80%
1,40%
1,60%
Valor do Principal
corrigido pela taxa
ps
1.018.000,00
1.014.000,00
1.016.000,00
Valor do principal
corrigido pela taxa
pr
1.016.000,00
1.016.000,00
1.016.000,00
-2.000,00
2.000,00
Diferena pr/ps
Resultado
Banco Paga
Empresa Paga
No h fluxo
Contrato Futuro
SWAP
Balco ou Bolsa
No padronizado
Padronizado
No padronizado
Baixa liquidez
Alta Liquidez
Baixa
Liquidez
(principalmente para os
negociados em Balco)
11
12
5. DERIVATIVOS NO LINEARES
Recordamos que um produto derivativo de natureza linear quando seu valor varia
linearmente com o valor do ativo e que esse seria o caso dos contratos a termo e futuro.
Oposto a isso, os contratos de opes so no-lineares na medida em que o valor de uma
opo depende no apenas do preo do ativo-subjacente, mas ainda do custo de
oportunidade dos recursos investidos na opo e que se expressam por uma taxa de
juros relativa a aplicaes alternativas, da volatilidade dos retornos desse ativosubjacente e do tempo a decorrer at o vencimento. Conforme veremos, quando da
apresentao do modelo clssico de Black & Scholes para precificao de opes, este
assume a premissa de log-normalidade dos retornos do ativo-subjacente a contratos de
opes e, portanto, a simplicidade de trato com aqueles contratos lineares (a termo e
futuros) no se apresenta aqui e tanto assim que o desenvolvimento desse ltimo
modelo motivou a concesso do Prmio Nobel de Economia para Myron Scholes e
Robert Merton. (inflelizmente, Fisher Black faleceu antes da concesso da lurea
mxima em cincias).
Opo um instrumento que d ao seu titular (ou comprador) um direito futuro sobre
algo, mas no uma obrigao; e a seu vendedor (ou lanador) uma obrigao futura,
caso seja solicitado pelo comprador da opo. Trata-se do tipo de derivativo mais
verstil e, talvez, o que apresente maior risco, existindo dois tipos bsicos de opes: as
opes de compra (call) e as opes de venda (put).
Na vida prtica, convivemos com uma espcie de contrato muito parecido com uma
opo: o contrato de compra e venda de um imvel. Explicando: quando uma
determinada pessoa se interessa por um imvel, ele faz uma oferta de pagamento que,
em geral, envolve uma assinatura de contrato prvio entre o comprador e o vendedor,
com o pagamento de um sinal ao vendedor, para garantir que, em data futura, o
vendedor venha a lhe entregar o imvel contra o restante do pagamento acordado. Em
outros termos, mediante um sinal o comprador adquire o direito de concretizar a
compra em data futura, no preo acertado. Enquanto isso, o vendedor recebe um sinal
para ter a obrigao de vender o imvel em data futura, no preo acertado. Caso o
comprador consiga um outro negcio mais vantajoso (cobrindo os gastos com o sinal),
ele poder desistir do imvel contratado e, em contrapartida, o vendedor ficar com o
sinal por ter reservado o imvel.
13
14
Portflio A
Portflio B
1
30%
5%
100%
25%
40%
Portflio C
1
0%
Portflio D
25%
-100%
4
25%
50%
200%
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Risco
Da forma como esto apresentados os portflios, percebe-se que aqueles situados entre
os pontos de A a D no dominam e nem so dominados por quaisquer outros situados
nessa regio. Assim, se aquele investidor em A tem menor perspectiva de retorno do que
em D, por outro lado tem tambm menor exposio a riscos.
Naturalmente, a anlise acima vale para comparaes entre os quatro fundos analisados,
porm, a situao outra com E. Quanto a este, ele est na mesma categoria de risco de
C, embora com menor perspectiva de retorno do que esse ltimo. Ainda mais, E est na
mesma categoria de retorno de B, mas com maior exposio a riscos. Assim que a
partir de tais comparaes podemos definir uma regra de racionalidade econmica na
questo da diversificao de investimentos: Um portflio dominante se nenhum outro
na mesma classe de retorno tem menor exposio a riscos, ou se na mesma classe de
riscos, nenhum outro o supera em termos de perspectivas de retorno.
Uma informao importante nesse ponto o de que os portflios que se iniciam em A e
que seguem para a direita, no extremo superior da parbola que se forma com a
assinalao de possveis inmeros portflios, constituem o que comumente se denomina
de Fronteira Eficiente, a qual, portanto, formada apenas por portflios dominantes.
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Tempo
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Tempo
Nesse caso de correlao negativa perfeita, quando a empresa enfrenta situaes
adversas em um negcio N, ela se compensa perfeitamente com os retornos do negcio
M, que lhe possibilita entradas compensatrias de caixa. Da mesma forma, quando de
redues de retornos em M, a rentabilidade de N vir compensar perdas e, portanto,
estabilizar retornos.
J o caso intermedirio visto na Figura 4 abaixo, onde os negcios N e M apresentam
alguma correlao negativa.
18
N
M
Tempo
Assim, se for seguida corretamente a regra para diversificao, com a combinao de
negcios cujos retornos esperados estejam negativamente correlacionados, o risco
global da empresa pode ser reduzido sobremaneira. Outra explicao disso pode ser
visualizada pelo exemplo a seguir, onde se observa que todos os 3 (trs) negcios
apontam para um mesmo retorno mdio esperado de 12% por perodo e igual risco,
expresso por um mesmo desvio-padro sobre esses retornos de 3,2%.
Quadro 1. Retornos Esperados e Nveis de Riscos para Negcios e Portflios
Perodo
Negcios
X
8%
Portflios
16%
8%
XY
12%
XZ
8%
XYZ
10,7%
10
14
10
12
10
11,3
12
12
12
12
12
12,0
14
10
14
12
14
12,7
16
16
12
16
13,3
Valor
esperado
12%
12%
12%
12%
12%
12%
Desvio padro
3,2%
3,2%
3,2%
0%
3,2%
1,1%
Obs: Portflios so compostos a partir de aplicaes iguais sobre cada um dos negcios.
19
Resultados do Quadro 1:
20
A frmula acima explicita que a soma dos pesos de todos os ativos de um portflio deve
ser igual a 1, ou seja, que representa todo o patrimnio do investidor. Adicionalmente,
os dois exemplos a seguir relatam forma de clculo e especificidades relativas a pesos
positivos e negativos.
Exemplo 1: Aline tem patrimnio de $108.000 nos ativos A, B e C de acordo aos
montantes abaixo. A partir deles, determine os pesos especficos a cada ativo.
A $45.000
XA
B $34.800
45.000
0,4167
108.000
C $28.200
XB
34.800
0,3222
108.000
XC
28.200
0,2611
108.000
Naturalmente, o peso do ltimo ativo pode ser calculado por diferena em relao aos
dois primeiros, ou seja:
X C 1 X A X B
No caso de Aline, v-se que a investidora detm efetivamente os ativos, ou seja, ela est
comprada nos mesmos. Diferentemente disso, o exemplo seguinte introduz a
possibilidade de alavancagem, em que o investidor acredita vivamente nas
perspectivas de determinado ativo e, por conta disso, se financia com vista a ampliar
posies nele, almejando aumentar ainda mais os ganhos que julga possveis.
Exemplo 2: Paulo certamente um investidor agressivo, pois concentra suas aplicaes
nos ativos D e E, de alta volatilidade de retornos. No satisfeito com isso, ele se prope
a tomar recursos emprestados em banco com vista a adquirir ainda mais ttulos de D. A
partir dos dados abaixo, levante os pesos na situao atual e futura.
Hoje
XD
Patrimnio $500.000
400.000
0,8000
500.000
Futuro
XE
D $400.000
E $100.000
100.000
0,2000
500.000
21
O patrimnio lquido continua sendo de $500.000, valor de fato detido pelo investidor.
Quanto a suas posies nos trs ativos, elas passam a ser de:
D 400.000 200.000 $600.000
XD
600.000
1,2000
500.000
Como se percebe:
XE
i
E $100.000
100.000
0,2000
500.000
F ($200.000)
XF
200.000
0,4000
500.000
SP
TE
3F
22
Janeiro
36,45
40,09
38,77
Fevereiro
47,59
45,03
48,21
Maro
51,24
51,68
62,34
Abril
56,35
61,10
71,08
Maio
57,09
56,36
81,73
Junho
78,46
74,20
77,03
ri ,t
Pt D Pt 1
Pt 1
ri ,t
Pt D Pt 1
Pt 1
Pt 1
ri ,t
Pt D
1
Pt 1
Ainda mais, o resultado acima est expresso em termos decimais e, se desejado, pode
ser apresentado na forma percentual:
Pt 1 D
1 100
Pt
ri ,t
rTE , fev
45,03 2,80
1 0,1930 ou,
40,09
45,03 2,80
1 100 19,30%
40,09
rTE , fev
rTSP , abr
56,35
1 0,0767
51,24
ou,
56,35
1 100 7,67%
51,24
rSP , abr
Perfazendo todos os clculos, podemos montar o Quadro 2 com os retornos dos ativos,
o qual servir de base para nossos propsitos de montagem de portflios ao longo deste
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
23
SP
TE
3F
Fevereiro
0,3055
0,1930
0,2434
Maro
0,0767
0,0805
0,2932
Abril
0,0999
0,1824
0,1401
Maio
0,0131
-0,0777
0,1767
Junho
0,3743
0,3167
-0,0790
ri
r
t 1
i ,t
24
rSP
SP
TE
3F
Fevereiro
0,3055
0,1930
0,2434
Maro
0,0767
0,0805
0,2932
Abril
0,0999
0,1824
0,1401
Maio
0,0131
-0,0777
0,1767
Junho
0,3743
0,3167
-0,0790
Mdia ri
0,1402
0,1317
0,1283
R p X i ri
i 1
25
X A 1,00
A $380.000
XA
380.000
1,3571
280.000
Proposta:
B ($100.000)
XB
100.000
0,3571
280.000
26
varincia e de desvio padro para expressar riscos individuais de ativos. Por sua vez, os
riscos de portflios resultam dos desenvolvimentos de Markowitz e so deixados para
sees frente.
Varincia
Sua frmula de clculo sobre retornos :
n
i2
r
t 1
i ,t
ri
32F
0,0165
Realamos que a varincia uma medida do risco individual de ativos, embora sua
leitura seja algo confuso na medida em que tratamos de valores elevados ao quadrado.
Entretanto, essa dificuldade parcialmente sanada quando comparamos varincias de
diferentes ativos e, portanto, temos idia melhor de nveis de riscos relativos. Por
exemplo, pode-se constatar que a varincia de retornos de SP de 0,01965, o que sugere
ser esse ativo mais arriscado do que 3F.
Ainda mais, devemos apontar que apesar dessa dificuldade de expresso da varincia,
ela sumamente importante nos clculos que se seguem para montagem e mesmo
avaliao de portflios.
Desvio Padro
Esta medida se presta igualmente a avaliar riscos individuais de ativos, porm, com a
vantagem sobre a varincia de que ela se expressa na mesma unidade de valor da
varivel. Assim, se o retorno de um ativo dado em termos percentuais, o desvio padro
tambm ser dado em percentual. Contrariamente, a varincia seria determinada como
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27
3F
32F
t 1
i ,t
ri
3F
1
2
0,5
0,1283
SP
TE
3F
Fevereiro
0,3055
0,1930
0,2434
Maro
0,0767
0,0805
0,2932
Abril
0,0999
0,1824
0,1401
Maio
0,0131
-0,0777
0,1767
Junho
0,3743
0,3167
-0,0790
0,1739
0,1390
0,1549
2
Varincia i
0,0197
0,0174
0,0165
Desvio Padro i
0,1402
0,1317
0,1283
Mdia ri
28
r ,r
i
ri r j r j
n
0,51077
SP ,3 F
0,051077
0,01022
5
r2i ri ri
Matriz de Covarincias
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
29
TE
SP
0,01965
TE
0,01601
0,01735
3F
-0,01022
-0,01005
3F
0,01647
ri rj
ri ,rj
ri rj
Intervalo de valores 1 a
SP r3 F
0,01022
0,5678
0,1402 0,1283
30
Matriz de Correlaes
Por fim, montamos uma matriz agrupando os valores de correlaes, visto termos as
covarincias no quadro acima e os desvios padres dos ativos individuais no Quadro 4.
Matriz de Correlaes
SP
TE
SP
1,0000
TE
0,8669
1,00000
3F
-0,5678
-0,5944
3F
1,0000
p2 X i X j i , j
i 1 j 1
BB
AB
ou
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
BA
31
2p X A2 A2 X B2 B2 2 X A X B A, B
BB CC
AB
BA
AC
CA
BC
CB
Quanto frmula analtica para determinao do risco esperado de portflio, ela ser:
2p X A X A A, A X B X B B , B X C X C C ,C X A X B A, B X B X A B , A ...
... X A X C A,C X C X A C , A X B X C B ,C X C X B C , B
ou
32
2p X A2 A2 X B2 B2 X C2 C2 2 X A X B A, B 2 X A X C A,C ...
... 2 X B X C B ,C
2p 0,00336
Comentrio: Notamos forte reduo no risco do portflio quando comparado aos riscos
dos ativos individuais, que se explica pela covarincia negativa de 3F com os outros
dois ativos.
33
ri rj
ri ,rj
ri rj
Portanto, a covarincia entre os retornos de dois ativos pode ser expressa como:
r , r r ,r r r
i
Nosso prximo passo o de levar esta definio para a equao geral do risco de
portflio, obtendo:
N
2p X i X j i , j i j
i 1 j 1
Exemplo 9: Um ativo de risco tem uma opo de compra (opc) transacionada sobre ele
e um gerente de fundos quer determinar os pesos de aplicaes em cada um, ativo e opc,
de modo a zerar o risco de tal portflio. Os dados so apresentados a seguir e comente
os resultados.
rAtivo 0,18
ropc 0,72
X Ativo x
X opc 1 x
x 0,18 1 x 0,72 0
x 1,333
1 x 0,333
34
No de Termos
(N)
(N2)
No de Termos de
Varincias (N)
No de Termos de
Covarincias
(N2 N)
.....
....
....
....
....
....
....
....
20
400
20
380
21
441
21
420
35
k , p X i k ,i
i 1
TE
3F
SP
0,01965
0,01601
-0,01022
TE
0,01601
0,01735
-0,01005
3F
-0,01022
-0,01005
0,01647
A partir desses valores e da equao acima, temos que as covarincias de cada um dos
trs ativos com o portflio de que faam parte sero:
a) SP com o PVM
SP , PVM X SP SP , SP X TE SP ,TE X 3 F SP , 3 F
b) TE com o PVM
TE , PVM X SP TE , SP X TE TE ,TE X 3 F TE ,3 F
36
c) 3F com o PVM
3 F , PVM X SP 3 F , SP X TE 3 F ,TE X 3 F 3 F ,3 F
SP , PVM 1
TE , PVM 1
3 F , PVM 1
Assim, podemos substituir cada i , PVM pelas expresses desenvolvidas logo acima,
para obter:
X SP SP , SP X TE SP ,TE X 3 F SP ,3 F 1
X SP TE , SP X TE TE ,TE X 3 F TE ,3 F 1
X SP 3 F , SP X TE 3 F ,TE X 3 F 3 F ,3 F 1
37
0,01601 0,01022 X SP
0,01965
1
0,01601
0,01735 0,01005 X TE 1
X 3F
18,487
38,259
95,511
1
1
1
Naturalmente, o sistema tem soluo visto que o nmero de colunas da primeira matriz
tem o mesmo nmero de linhas da segunda, Quanto soluo final, teremos:
X SP 208,360 1 181,515 1 18,487 1
X SP 45,332
Exemplo 10: Qual o risco do PVM construdo sobre os trs ativos de nosso exemplo
bsico? Comente seus resultados.
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
38
2p 0,1503 2 0,01965 0,3448 2 0,01735 0,5049 2 0,01647 2 0,1503 0,3448 0,01601 ...
... 2 0,1503 0,5049 0,1022 2 0,3448 0,5049 0,01005
2p 0,00332
Comentrio: Com tais pesos, nenhuma outra combinao dos trs ativos propiciar um
portflio com menor risco.
7. DETERMINAO DO PORTFLIO TANGENTE
Um novo portflio na Fronteira Eficiente poderia ter como caracterstica a capacidade
de obteno do maior retorno por unidade de risco, dentre todos aqueles portflios
residentes nessa fronteira. Esse o caso do Portflio Tangente (PT) e exatamente a
caracterstica apontada logo acima que serve de base para sua determinao, sendo
que a regra para isso a de que:
As relaes entre o prmio pelo risco e covarincia com o portflio tangente so
iguais para cada um e todos os ativos!.
ri rF
ser igual para os ativos presentes no Portflio Tangente, ou:
i ,T
rSP rF
r rF
r rF
SP
3F
SP ,T
TE ,T
3 F ,T
39
3 F ,T X SP 3 F , SP X TE 3 F ,TE X 3 F 3 F ,3 F r3 F rF
Aps isso, entramos com os valores da Matriz de Covarincias e ficamos apenas com os
pesos como incgnitas a serem determinadas:
X SP 0,10965 X TE 0,01601 X 3 F 0,01022 0,1739 0,06
X 3F
18,487
38,259
95,511 0,0949
Da mesma forma que no clculo do Portflio de Varincia Mnima, o sistema tem
soluo devido ao fato de que o nmero de colunas da primeira matriz tem o mesmo
nmero de linhas da segunda. Continuando, a soluo final ser resultante de:
40
ou,
Exemplo 11: Determine o risco do Portflio Tangente e compare seu ndice de Sharpe
quele do Portflio de Varincia Mnima, tendo em conta uma taxa livre de risco de 6%
ao ano.
2
PT
0,4007 2 0,01965 0,0893 2 0,01735 0,5100 2 0,01647 2 0,4007 0,0893 0,01601 ...
... 2 0,4007 0,5100 0,01022 2 0,0893 0,5100 0,01005
2
PT
0,00363
e
PT 0,06027
Ainda mais, o risco do PVM j foi determinado no item 6.3 com sendo de:
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
41
2
PVM
0,00332
PVM 0,05762
IS PT
rPT rF
0,1611 0,0600
1,6775
PT
0,06027
e
IS PVM
rPVM rF
0,1523 0,0600
1,6019
PVM
0,05762
X TE ,i X TE , PVM w X TE ,T 1 w
X 3 F ,i X 3 F , PVM w X 3 F ,T 1 w
42
X SP , 3 0,3005
w igual a -0,5.
X SP , 4 0,5259
Exemplo 14: Aponte portflios possveis na Fronteira Eficiente e determine seu nvel de
risco, retorno esperado e ndice de Sharpe.
W
X1
X2
X3
Rp
IS p
PVM
1,00
0,1503
0,3448
0,5049
0,0576
15,23%
1,6019
PT
0,00
0,4007
0,0893
0,5100
0,0603
16,11%
1,6775
P3
1,40
0,0501
0,4470
0,5029
0,0580
14,87%
1,5291
P4
0,80
0,2004
0,2937
0,5059
0,0577
15,40%
1,6296
P5
0,70
0,2254
0,2682
0,5064
0,0578
15,49%
1,6410
P6
0,50
0,2755
0,2171
0,5075
0,0583
15,67%
1,6590
P7
0,30
0,3256
0,1660
0,5085
0,0589
15,84%
1,6707
43
T
D
rF
Alm disso, retiramos uma outra concluso da figura, qual seja, a de que o PT o
Portflio de Mercado. Nesse sentido, o raciocnio segue a seguinte linha de raciocnio:
a) em termos tericos, cada um e todos os portflios da Fronteira Eficiente e os abaixo
do PVM so formados pelos ativos da economia, porm, sem a presena do ativo livre
de risco; b) com a entrada em cena desse ltimo, apenas o PT sobrar dentre todos os
demais para se combinar com o ativo livre de risco; c) assim sendo, o PT o portflio
de mercado, pois somente ele conter os ativos da economia.
Naturalmente, no temos como levantar um portflio de mercado que contenha todos os
ativos da economia, e, portanto, somos levados ao uso de proxy tal como um ndice
burstil, sendo que o IBOVESPA se impe claramente no Brasil.
44
ri rF
se mantm igual para todos os ativos componentes do mesmo. No
i ,T
caso especfico que trabalhamos ao longo deste texto, isso implicou em que:
ri rF
r rF
r rF
r rF
SP
SP
3F
i ,T
SP ,T
TE ,T
3 F ,T
Ora, como o risco do PT nada mais do que uma mdia ponderada dos riscos de cada
X TE 0,0893
X 3 F 0,5100 ,
ativo pelos pesos determinados X SP 0,4007
segue-se da que a relao acima vale tambm para o prprio PT, ou:
ri rF rT rF
i ,T
T ,T
ri rF
i ,T
T2
rT rF
Aqui, dois aspectos devem ser lembrados, sendo que o primeiro diz respeito ao
arrazoado que viemos de apresentar quanto ao Portflio Tangente ser o Portflio de
i ,T
Mercado. O segundo aspecto de natureza estatstica e se atm ao detalhe de que
T2
a inclinao da reta acima, que determina o retorno esperado de um ativo qualquer, ri
.
Assim, assumindo esses dois aspectos, teremos:
ri rF i rm rF
45
(0,0708)
0,0966
Abr/03
0,1793
0,1138
Mai/03
0,1049
0,0689
Jun/03
0,0868
(0,0335)
Jul/03
0,0362
0,0462
Ago/03
0,3131
0,1181
Set/03
(0,0794)
0,0551
Out/03
0,0334
0,1232
Nov/03
0,1739
0,1335
Dez/03
0,2325
0,0909
Jan/04
0,0315
(0,0173)
Fev/04
0,0172
(0,0044)
Mar/04
0,0889
0,0178
Abr/04
(0,0774)
(0,1145)
Mai/04
0,0581
(0,0032)
Jun/04
0,1326
0,0821
Jul/04
0,1833
0,0562
Ago/04
0,1323
0,0209
Set/04
(0,0382)
0,0194
Out/04
(0,0946)
(0,0083)
Nov/04
0,1744
0,0901
Dez/04
(0,0298)
0,0425
Jan/05
(0,0779)
(0,0705)
Fev/05
0,1884
0,1556
Mar/05
(0,1305)
(0,0543)
Abr/05
(0,1762)
(0,0664)
Mai/05
0,0192
0,0147
Jun/05
(0,0699)
(0,0062)
Jul/05
0,1017
0,0396
Ago/05
0,1391
0,0769
46
Enfim, levando esses valores para a SML, teremos o retorno esperado de Gerdau:
rGerdau 0,60 1,253 3,60 0,60 4,36% ao
ms
2
2
2
2
2
Quanto ao risco: p X 1 F X 2 M 2 X 1 X 2 F ,M
Naturalmente, F 0 e, portanto:
p X 2 M X 2
p
M
47
e
x1 1
p
M
r r
rF p rM , a qual se torna: R p rF M F p
R p 1
M
M
M
Esse resultado aponta que o retorno esperado de um ativo ou portflio dado pelo seu
nvel de risco, p . No caso especial de que o portflio assumido seja o de mercado,
teramos que p M e que, portanto, R p rM . Outro caso especial seria no caso do
investidor preferir alocar seu patrimnio apenas no ativo livre de risco, quando, ento:
R p rF .
ri rF
rM rF
M
rF
rM rF
M
rF
rM rF
M
48
2p p2 T2
Risco sistemtico p T
49
presentes no quadro a seguir, ao longo de todo um ano. Assim, nossa anlise pode ser
entendida como o da diretora de investimentos de uma instituio financeira que
administra tais portflios, embora, tanto quanto possvel, no vamos sancionar esse ou
aquele desempenho como superior.
Por certo que avaliaes comparativas de desempenho so feitas pelas instituies,
porm, tais anlises devem ser feitas aps um perodo mais longo de tempo, a partir do
qual se tivesse certeza maior acerca de desempenhos consistentemente bons ou maus.
Assim, a anlise que levamos a efeito no texto se refere a apenas um perodo e,
portanto, no estamos habilitados a sancionar a qualificao de gestores na conduo de
seus portflios.
Quadro 6. Retornos Mensais de Fundos e do ndice de Mercado
Ms
Portflio P
Portflio Q
ndice de Mercado
Jan
4,08
3,31
2,70
Fev
-4,41
-0,65
-7,91
Mar
7,01
3,03
3,77
Abr
11,63
37,59
14,91
Mai
9,28
13,38
8,21
Jun
9,88
39,58
14,86
Jul
-3,16
-8,34
-5,65
Ago
6,06
1,33
3,24
Set
-7,22
1,35
-14,77
Out
8,26
12,59
6,99
Nov
-3,51
-5,18
-2,63
Dez
1,28
-1,27
1,91
Portflio Q
ndice de Mercado
50
Mdia
3,27
8,06
2,14
Desvio padro
6,17
14,89
8,46
rP P ,M 0,911
2
rQ2 Q ,M 0,638
2
51
0,911
risco total P
P2
6,17 2
2
P
r
2
Q
risco
sistemticoQ
risco total Q
Q2 M2
Q2
1,405 2 8,46 2
0,638
14,89 2
Posto dessa forma, entendemos que quanto maior o r 2 , tanto menor o nvel de risco
no-sistemtico que resta em uma carteira diversificada. Ainda mais, os nmeros acima
novamente denotam a gesto agressiva do portflio Q, com seu gestor arriscando de tal
forma na busca de retornos que abandona em boa medida uma maior segurana que
obteria com uma diversificao mais completa de sua carteira.
No que concerne ao gestor de P, o r 2 prximo ao limite mximo de 1 refora nossa
avaliao de seu carter conservador, pois busca exatamente aquela segurana que no
interessa tanto ao gestor de Q.
d) ndice de Sharpe
J tivemos ocasio de relatar as caractersticas deste ndice, em especial, que ele
mensura o retorno por unidade de risco total incorrido pelo portflio. Sua frmula de
clculo e resultados so dados abaixo e os comentrios vm em seguida.
IS P
IS Q
rP rF 3,27 0,50
0,45
P
6,17
rQ rF
8,06 0,50
0,51
14,89
52
sensivelmente inferior desse ltimo. Por sua vez, o desempenho do gestor de P no pode
ser julgado como ruim, pois como j colocamos, uma boa anlise comparativa entre
fundos dependeria de avaliaes continuadas ao longo do tempo, no podendo ser feita
sobre apenas uma nica. Nesse sentido, o melhor a dizer que o gestor de P imps um
certo padro de risco ao portflio e que, de fato, obteve remunerao razovel por cada
unidade de risco total.
e) ndice de Treynor
Contrariamente ao ndice de Sharpe, que trata do risco total de portflios, esta medida
se atm apenas ao risco sistemtico, desconsiderando, portanto, a parcela do risco nosistemtico. Assim sendo, o ndice de Treynor no de interesse para investidores
individuais, os quais, como se recorda, necessitam de uma medida de avaliao sobre
risco total, tendo em vista que alocariam seu patrimnio em um nico fundo.
Oposto a isso, as instituies financeiras, que administram vrios fundos
simultaneamente, tm interesse apenas sobre riscos sistemticos, exatamente porque a
unio de seus inmeros fundos representa uma re-diversificao, a qual acaba por
eliminar a parcela de riscos no-sistemticos. Naturalmente, uma conseqncia disso
que necessitamos de uma medida para o risco sistemtico e, para o ndice de Treynor,
essa recai exatamente sobre o de cada portflio.
Com base na discusso acima, pode-se dizer tanto que i seria o risco trazido pelo
fundo i para dentro da instituio financeira, como, ainda, que o global da
instituio seria igual mdia ponderada dos i de seus N fundos, ponderados pelas
parcelas do patrimnio total alocados a cada um, X i , ou:
N
Instituio X i i
i 1
ITP
ITQ
rP rF 3,27 0,50
3,84
P
0,696
rQ rF
8,06 0,50
5,38
1,405
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
53
P
Re torno
r P
realizado
de
Re torno
r Pe
esperado
para
Quanto ao que se espera de retorno para P, isso seria determinado com base em um
modelo qualquer de previso e, no caso, emprega-se o CAPM, o qual j foi
anteriormente desenvolvido neste texto:
rPe rF P rM rF
Levando-o para a equao acima, temos:
P rP rF P rM rF
o qual pode ser transformado para:
rP rF P P rM rF
54
Enfim, P pode ser determinado por regresso linear entre os prmios pelo risco do
portflio, rP rF , e do mercado, rM rF . J P que resulta da regresso ser
aquele mesmo j determinado (de 0,696 para P), ao passo que P ser apenas o
coeficiente linear dessa mesma reta de regresso.
Ainda quanto ao valor do coeficiente P , esse deve passar por teste de hiptese de
modo a verificarmos se temos evidncias estatsticas suficientes para concluir acerca do
desempenho de gestores. Alis, a expectativa a priori de P de que o mesmo seja
zero, ou: E P 0
O motivo pelo qual a expectativa para o valor do coeficiente linear ser zero de que
esperamos que o modelo definido para nos fornecer o retorno esperado funcione a
contento. Assim, se constatarmos que, de fato, temos evidncias estatsticas suficientes
de que P 0, a concluso ser de que o gestor logrou selecionar ativos que levaram
seu portflio a bater o mercado. Caso P 0, a concluso seria o contrrio, ou seja,
de que ele teria fracassado na sua gesto agressiva de seleo de ativos que viessem a
proporcionar retornos superiores de seu portflio em relao ao mercado.
Enfim, as regresses levadas a efeito no Excel proporcionaram os resultados seguintes:
rP rF
1,63 0,696 rM rF
0 , 0207
0 , 000
rF 5,26 1,405 rM rF
0 , 0981
0 , 001
Em ambos os casos temos a concluso de atuao positiva por parte dos gestores quanto
a seleo de ativos que vieram a bater o mercado, com valor mais expressivo para Q.
Ademais, os valores de p-value anotados abaixo dos coeficientes indicam que para o
caso do portflio P, aceitamos que o valor do coeficiente P superior a zero e que,
portanto, o gestor superou expectativas com uma margem de erro de 2,07%. Dito de
outra forma, temos um grau de certeza de 97,93% 100 2,07 dessa atuao positiva
por parte do gestor de P.
Quanto ao gestor de Q, podemos sancionar seu desempenho superior apenas com uma
margem de erro de 9,81%, o que equivale dizer que o grau de certeza em aceitar que
Q seja superior a zero de 90,19%. Por certo que ainda um grau bastante
satisfatrio, porm, inferior quele de P.
g) ndice de Avaliao
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
55
Esta ltima medida relaciona o Alfa de Jensen com o risco no-sistemtico ainda
presente na carteira aps sua montagem. Como se recorda, a medida acima diz respeito
ao eventual ganho obtido com a seleo de ativos que venham a bater o mercado, o que
implica na opo por uma estratgia agressiva por parte dos gerentes, em oposio
atitude passiva que seria a de replicar o portflio de mercado.
Pois bem, juntando as peas acima, o ndice de Avaliao denota o ganho a mais
obtido por unidade de risco a mais que se assumiu na adoo de determinada carteira
dentro de uma estratgia agressiva de seleo de ativos.
Quanto frmula de clculo e resultados, temos:
IAP
IAP
2
P
P2 M2
0, 5
0, 5
P
risco sistemtico
1,63
38,069 0,696 2 8,46 2 0,88
IAQ
Q
2
P
P2 M2
5,26
221,712 1,405
8,46 2
0 ,5
0,59
Uma interpretao que podemos retirar dos nmeros acima que P obteve retornos mais
satisfatrios por cada unidade de risco adicional assumido no contexto de sua carteira,
em relao a Q. Entretanto, poder-se-ia objetar que tal melhor resultado para P foi
devido a seu maior conservadorismo, o qual levou a um retorno substancialmente
inferior ao alcanado por Q.
10.3 Resumo Final
O Quadro 7 a seguir resume os resultados alcanados para ambos os portflios, cabendo
realar que as medidas se atm basicamente s dimenses conjuntas de risco e de
retorno. Outro aspecto a ser apontado da relatividade das medidas levantadas, o que
implica em dizer que elas no so absolutas para referendar esse ou aquele desempenho
alcanado por um fundo.
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
56
Portflio Q
Carteira de
Mercado
0,696
1,405
1,000
38,069
221,712
71,572
34,671
141,449
71,572
Risco no-sistemtico e
1,84
8,959
0,00
ndice de Sharpe
0,45
0,51
0,19
ndice de Treynor
3,98
5,38
1,64
1,63
5,26
0,00
0,0207
0,0981
0,89
0,59
0,00
0,911
0,638
1,00
2
Risco total i
2
2
Risco sistemtico m
Alfa de Jensen p
p-value de Alfa
ndice de Avaliao
Coef. de determinao r 2
57
58
Percebe-se que o preo a termo alto, com uma taxa mensal implcita de 3,44% na
operao, a qual supera o custo de financiamento de 2,75% ao ms. Explicitando os
clculos, temos:
F S e iT
21,96 20,50 e i2
21,96
ln
ln e i2
20,50
0,0688 i 2
i 3,44% ao ms
Resultado:
Como se v que o preo a termo alto e que o preo vista baixo, um arbitrador atua
logicamente comprando vista, com recursos levantados atravs de um emprstimo a
2,75% ao ms, e vendendo a termo. Com isso, a liquidao da operao em dois meses
se dar com os seguintes nmeros:
20,50 e 0, 02752 21,96 $0,30
Portanto, tem-se lucro por ao de $0,30, o qual foi obtido sem que de fato o investidor
tivesse de lanar mo de recursos prprios.
Exemplo 2: Com os mesmos dados do exemplo anterior, pergunta-se qual poderia ter
sido a motivao daquele outro investidor que atuou como contraparte comprando a
termo?
Situao
59
O investidor poderia ter sido motivado por anlises de sua corretora de que o preo de
venda deveria se elevar no futuro prximo de dois meses, acima at daquele preo de
$21,96. Tendo tudo isso em conta, ele monta sua estratgia de se desfazer das aes
momentaneamente, vendendo no mercado vista e refazendo sua posio em dois
meses, com a compra a termo.
Resultado
Admitindo uma taxa mensal de juros de 1,30%, que poderia obter em aplicao no
mercado financeiro, ele teria ao final de dois meses:
20,50 e 0 , 0132 $21,04 ,
21,04 20,50 .
que
implica
em
ganho
de
juros
de
$0,54
Naturalmente, sua estratgia de venda vista e compra a termo ter valido a pena
relativamente quela de apenas manter sua posio se:
S T F 0,54
S T 21,96 0,54
60
Resultados
Pagamento do emprstimo: 10500 e 0, 02753 11.402,99
61
S e emp Pr ov F
Sendo:
Pr ov : Valor futuro, na data da liquidao do contrato a termo, dos proventos
T Tempo da operao.
F Preo a termo.
Concluso: se o preo a termo do mercado for maior que F (preo ideal), vale a pena a
venda a termo.
Por sua vez, na estratgia de venda vista e compra a termo de ttulos com rendimentos,
o limite de preo a termo dado por:
i
S e aplic Pr ov F
Concluso: se o preo a termo do mercado for menor que F (preo ideal), vale a pena a
compra a termo.
Exemplo: Um ttulo tem valor de face de $50.000 e dever render juros mensais de
1,50% ao longo de seis meses. par destas informaes e do fato de que as taxas de
juros mensais para aplicao e emprstimos so de, respectivamente, 1,40% e 3,75%,
determine os preos limites para a compra e venda a termo.
62
S e emp Pr ov F
Os juros mensais de $750 0,015 50.000 podem ser aplicados no mercado
financeiro, propiciando o valor futuro de:
Portanto,
50000 e 0 , 03756 4661,62 F
F $57.954,51
Concluso: Se o preo a termo for superior a $57.954,51 vale a pena a venda a termo.
Prova
Admitindo um preo a termo de $60.000, um arbitrador tomaria um emprstimo de
$50.000, compraria o ttulo, ganharia os proventos e os aplicaria para, ao final, receber o
preo e pagar o emprstimo. Enfim, o saldo final da operao dado por:
Saldo
Saldo
Final $2.045,48
S e aplic Pr ov F
63
Saldo
Final $ 219,82
Enfim, o arbitrador ganha $219,82 caso o preo a termo seja inferior ao limite de
$49.719,82.
4.1 Intervalos de Arbitragem
Ao final dos exemplos acima, percebemos a ocorrncia de um intervalo de valores para
os quais no haveria possibilidade de arbitragem, ou seja, em que operaes pudessem
propiciar ganhos sem risco. No caso particular estudado, esses valores estariam contidos
no intervalo:
$49.719,82 F $57.954,52
S e aplic Pr ov F S e emp Pr ov
64
5. ASPECTOS FINAIS
Nossas ltimas consideraes acerca desse mercado dizem respeito s motivaes que
conduzem investidores a recorrerem a contratos a termo, tanto no sentido da compra
como da venda para perodos frente.
Primeiramente, temos a questo da compra a termo, ou seja, buscamos entender porque
investidores deixam de comprar ativos vista, preferindo faz-lo no futuro. Tais razes
se devem a objetivos como o de proteger preos, especulao, obteno de recursos
vista e alavancagem de posies. Especificamente quanto proteo de preos, um
investidor poderia ser motivado a comprar a termo pelo fato de ter expectativas de
elevao de preos de ativos, embora no disponha de pronto dos recursos para faz-lo
vista.
A situao que viemos de apresentar quanto a proteo de preo, pode ser estendida
para a motivao de especulao, quando a inteno do investidor de comprar ativos a
termo e vend-los to logo seja feita a liquidao do contrato. Nesses casos, o agente
visa a diferena de cotaes no contrato a termo e no mercado vista, na expectativa
bvia de ganhos sobre suas previses.
A obteno de recursos vista, no que chamado comumente de operao caixa, diz
respeito a investidores que no querem se desfazer de suas posies em ativos, mas que
necessitam de recursos imediatos para fazer frente a compromissos. Para se
financiarem, uma sada exatamente a de venda de ativos no mercado vista e
concomitante compra a termo. Assim fazendo, tudo se passa como um emprstimo a
juros, sem necessidade de se recorrer a instituies financeiras em busca de recursos.
A ltima motivao que apontamos para a compra a termo relaciona-se alavancagem
de posies, tendo em conta um volume de recursos momentaneamente reduzido de que
se disponha. Vale dizer, um investidor nessa circunstncia teria expectativa de entrada
de novos recursos e j garantiria aquisies para o futuro, quando tais recursos
estivessem efetivamente em sua posse.
Pelo lado das vendas a termo, so trs as motivaes geralmente apontadas para o fato
de investidores preferirem se desfazer de ativos no futuro ao invs de faz-lo
correntemente, O primeiro desses o de investimento, ou seja, com a compra vista de
ativos e sua imediata venda a termo, pelo qual o objetivo explcito o de ganhar os
juros de operaes.
65
66
67
desinteresse geral por liquidaes fsicas, mesmo que, por exemplo, o ativo-objeto da
negociao seja a soja e a parte compradora seja uma granja de suinos.
Indo adiante nesse exemplo, suponha que a granja esteja situada no municpio mineiro
de Itaguara, que a bolsa seja a BM&F (Bolsa de Mercadorias e de Futuros de So Paulo)
e que o armazm depositrio esteja no municpio de Uberlndia. Pois bem, os
proprietrios da granja, se eventualmente compram futuros de milho buscando fixar o
preo futuro do insumo, preferiro liquidar posies por meio de operao oposta,
vendendo igual quantidade de contratos. Quanto s necessidades fsicas do produto, eles
muito provavelmente preferiro comprar o milho numa localidade produtora prxima,
como Par de Minas. Alis, um bom exemplo desse tipo de prtica dada pelos
mercados futuros de soja nos Estados Unidos, os quais negociam at mais de cem vezes
a safra anual do pas a cada ano.
As dificuldades ou restries que viemos de apontar para os ativos tangveis no se
apresentam para os intangveis, pois no h necessidade de especificar taxas de juros ou
taxas cambiais. Alm disso, temos com esses ativos apenas preocupaes de liquidao
financeira, pelas quais as partes acertam seus ganhos e perdas de acordo s mesmas
terem se estabelecido de acordo ou no s previses que motivaram atitudes de compras
ou de vendas de produtos.
Um detalhe evidente quando de negociaes desse tipo de ativos que a liquidao de
contratos somente se d por meio de operaes opostas, com agentes vendedores
(compradores) tendo de comprar (vender) quantidade de contratos igual ao inicialmente
negociado, para se verem quites de obrigaes com os mercados futuros.
3. DETALHES ADICIONAIS DO MERCADO
A liquidao de posies em mercados futuros se d dentro de um intervalo de tempo
que vai do dia inicial de compra ou venda at a data final de negociao imposta pela
bolsa. Dessa forma, os mercados futuros diferenciam-se dos mercados a termo, nos
quais a data final assinalada em contrato entre as partes.
No tocante ao gerenciamento de risco das operaes, temos que uma norma
freqentemente empregada pelas bolsas relaciona-se com a imposio de limites de
oscilao diria de preos, pelas quais se busca evitar que investidores tenham perdas
to significativas que eventualmente venham a descumprir normas de recomposio de
margens de garantia em face do acmulo exagerado de perdas. De fato, tais limites de
oscilao so bastante criticados por se constiturem, de acordo aos crticos, em
empecilho artificial plena manifestao dos desejos do mercado. No obstante,
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
68
69
70
F2 2,70 ou
J os resultados seriam:
a: 2,70 2,30 1.000.000 R$400.000 ganho com a elevao da cotao no
mercado futuro.
b: 2,25 2,30 1.000.000 R$50.000 perda com a queda da cotao no
mercado futuro.
Uma concluso que retiramos da que as perdas ou ganhos no mercado, relativamente
ao mercado vista, independem de um investimento vultoso. Em outros termos, a
eventual obteno do lucro de $400.000 independe de investimento como aquele de
R$2,40 milhes no mercado vista, o que implica no fato de que o especulador pode
alavancar fortemente suas aplicaes, trazendo ainda mais liquidez ao mercado.
6. MARGENS DE GARANTIA
O exemplo anterior suscita uma indagao: se as cotaes do mercado se voltarem
contra o especulador, esse no poderia eventualmente ser tentado a descumprir clusulas
contratuais, inadimplindo na operao e causando prejuzos a investidores na ponta
oposta da negociao a futuros? De fato, esse risco existe, porm, sua imunizao se d
por meio das margens de garantia, cuja operacionalizao mostrada com os exemplos
a seguir.
Exemplo 2: Margens de garantia para posies compradas
Um investidor avalia que o ouro est com preos deprimidos e que dever subir no curto
prazo. Por conta disso, ele compra contratos relativos a 100 kg de ouro ao preo futuro
de $34,75, na expectativa de que realmente as cotaes se elevem e que possa ganhar na
diferena de preos.
71
Preo Futuro
por Grama
Lucro/Perda
dirio por kg
Lucro/Prejuzo
acumulado
Saldo de conta
margem
34,75
5 de julho
34,05
(70.000)
(70.000)
6 de julho
33,76
(29.000)
(99.000)
7 de julho
33,11
(65.000)
(164.000)
8 de julho
33,00
(11.000)
(175.000)
11 de julho
32,87
(13.000)
(188.000)
12 de julho
33,67
80.000
(108.000)
13 de julho
34,08
41.000
(67.000)
Margem inicial: $330.000
Margem de manuteno: $160.000
Nmero de contratos: 400 (sendo de 250 gramas cada contrato)
330.000
260.000
231.000
166.000
155.000
317.000
397.000
438.000
Chamadas de
margem
175.000
72
Preo Futuro
por Grama
Lucro/Perda
dirio por kg
Lucro/Prejuzo
acumulado
Saldo de conta
margem
35,70
4 de abril
36,05
(17.500)
(17.500)
5 de abril
36,65
(30.000)
(47.500)
6 de abril
37,43
(39.000)
(86.500)
7 de abril
38,05
(31.000)
(117.500)
8 de abril
38,00
2.500
(115.000)
11 de abril
37,54
23.000
(92.000)
12 de abril
37,15
19.500
(72.500)
Margem inicial: $170.000
Margem de manuteno: $80.000
Nmero de contratos: 200 (sendo de 250 gramas cada contrato)
170.000
152.500
122.500
83.500
52.500
172.500
195.500
215.000
Chamadas de
margem
117.500
73
As elevaes das cotaes entre os dias 4 e 7 de abril fizeram com que se atingisse
o piso da margem de manuteno, provocando a necessidade do aporte de
adicionais $117.500 para recomposio da margem inicial;
As margens de garantia at excederam o limite de $170.000 nos dias de 8 a 12 de
abril e relembramos que o investidor poderia retirar o excesso de margem,
deixando apenas o valor acima em garantia;
Temos trs formas distintas de apurar o resultado da operao:
1: O valor final da coluna de Lucro/Prejuzo acumulado, ou $72.500 de perda;
2: A diferena entre o preo de venda e o preo de compra, multiplicado pelo
nmero de contratos vezes o total de gramas por contrato, ou:
Fv Fc N gr 35,70 37,15 200 250 $72.500 de perda.
Finalizando este tpico, relembramos que essa terceira forma de apurao de resultados
de operaes em futuros reflete exatamente a forma como so levantados os ganhos e
perdas dos investidores nesse mercado.
7. ARBITRAGEM EM FUTUROS
Como se recorda, arbitradores se aproveitam de eventuais afastamentos da paridade
entre os mercados vista e futuros para efetivar operaes de lucro certo, ou seja, de
risco nulo. Nesse sentido, til utilizarmos exemplos de arbitragem como forma de
evidenciar as limitaes que comumente se impe sobre preos futuros. Para tanto,
procedemos a exemplos de operaes de compra e venda no mercado vista e
concomitante atuao em mercados futuros visando a liquidao de compromissos.
Exemplo 4: Arbitragem com venda a futuro
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
74
O preo corrente de $350 vista pela saca de caf arbica julgado muito baixo por um
arbitrador no mercado, vis--vis tanto o preo futuro de $382,24 para dois meses, como
a taxa de juros mensal para emprstimos de 2,80% de que dispe. De acordo a tais
dados, como o investidor poderia operar com lucro sobre o ativo?
Resposta: A taxa mensal implcita da operao de 4,41%, a qual supera o custo do
financiamento de 2,80% ao ms, ou seja:
382,24 350 e i2 i 4,41%
ao
ms
par disso, o arbitrador deve comprar sacas de caf vista por $350 por meio de
emprstimos ao custo de 2,80% ao ms, vender cada saca a futuros por $382,24 e
aguardar dois meses para liquidar o contrato com a entrega fsica do produto. Assim, o
resultado final calculado abaixo, com o qual ele retorna exatamente situao inicial,
sem caf, mas com o ganho acima.
Preo de venda:
382,24 (+)
Pagamento do emprstimo:
Ganhos
Compra a futuro
340,50 (-)
Ganhos
75
Percebe-se que o investidor retoma sua posio inicial em sacas de caf, porm, com o
ganho acima.
A deduo que fazemos dos exemplos anteriores de que no caso de ativos tangveis
sob negociao em mercados futuros, os limites de preos seriam dados pelas equaes
abaixo. Observa-se que as taxas de juros para aplicaes i aplic e para emprstimos
i emp so crticas, na medida em que so operadas sobre o preo vista S e
comparados ao preo futuro F definido para o tempo n. Assim, temos duas
situaes distintas com as quais analisamos operaes de arbitragem:
a) Compra vista e venda a futuro
i
.T
S e emp F
Anlise: Sendo F S e
iemp T
.T
S e aplic F
Anlise: Sendo F S e
iaplic T
76
J no caso do preo vista superar o preo futuro no dia final de negociaes, teramos
outra possibilidade de arbitragem com a simples compra de contratos futuros,
recebimentos dos produtos e sua venda imediata.
Enfim, essas possibilidades que podem surgir do afastamento da paridade entre preos
futuros e vista tm necessariamente que se anular ao final do perodo de negociao de
sries, at que no vencimento os preos se igualam. Ainda mais, reforamos nossa
assertiva feita no primeiro pargrafo desse item de que essa certeza de igualdade de
preos aproveitada pelos hedgers para assegurar preos de venda e de compra de
ativos. Tal fato constitui-se no cerne do prximo item.
9. OPERAES DE HEDGING
Antes que procedamos ao detalhamento de operaes de hedge nesse item, apontamos
desde logo que os resultados de operaes concomitantes nos mercados vista e de
futuros so dadas pelas equaes abaixo e que seu pleno entendimento se dar com os
exemplos a serem apresentados na seqncia.
Resultado em Hedge de venda S 2 Fv Fc
Resultado em Hedge de compra S 2 Fv Fc
Nestas equaes, S 2 responde pelo preo no mercado vista quando do encerramento
de negociaes de sries em futuros. Por sua vez, Fv e Fc so, respectivamente, os
preos de venda e de compra em futuros.
Especificamente nas operaes de hedging montadas para se encerrar no vencimento de
negociaes com sries em futuros, temos a igualdade dos preos vista e futuros. Tal
fato leva a que os resultados acima sejam simplesmente dados por Fv no hedge de
venda e Fc no hedge de compra. Em outros termos:
Hedge de venda S 2 Fc e, portanto, Re sultado Fv
Hedge de compra S 2 Fv e, portanto, Re sultado Fc
Hedge de Venda
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
77
mercado.
Fc 840
Re sultados S 2 Fv Fc
78
Fc 670
S 2 670
Re sultados S 2 Fv Fc
79
Re sultados S 2 Fv Fc
Fc 670
S 2 670
Re sultados S 2 Fv Fc
80
Re sultado S 2 Fv Fc
Sendo S 2 Fc Re sultado Fv
No que concerne o hedge de compra:
Re sultado S 2 Fv Fc
Sendo S 2 Fv Re sultado Fc
Pois bem, e se o encerramento de uma estratgia calcada em hedging de posies se
desse em dia anterior quele do encerramento da negociao da srie em futuros? A
resposta que no teramos mais a certeza da igualdade entre os preos vista e futuros
e, portanto, o resultado final seria incerto, podendo ser melhor ou pior relativamente ao
preo futuro estabelecido no incio da operao de hedge. Nesse sentido, os exemplos
abaixo evidenciam tais situaes.
Exemplo 8: Risco de base em hedge de compra
A Petrobrs prev a necessidade de petrleo do tipo Brent para a produo de diesel de
alta qualidade em meados do ms de novembro, ao passo que o vencimento de sries de
petrleo na Bolsa de Futuros de Londres se dar ao final deste ms. Estamos em agosto
e o preo futuro para o final de novembro de $63,40 por barril.
Avalie a operao assumindo que quando da liquidao das operaes em meados de
novembro os preos do barril so de $64,75 no mercado vista e $65,50 no de futuros.
Dados:
S 2 Preo vista em meados de novembro
S 2 64,75
81
novembro.
Fv 65,50
Re sultado S 2 Fv Fc
Re sultado 64,75 65,50 63,40 64,75 2,10 $62,65
82
Re sultado S 2 Fv Fc
Re sultado 64,75 63,40 65,50 64,75 2,10 $62,65
futuros do ativo-objeto
S Desvio padro das variaes das cotaes no mercado vista do ativo
83
Derivando
v
2 h F2 2 S , F S F 0
h
Seguindo:
2 S ,F S F
2 F2
h S ,F
S
F
84
01
32,47
32,60
02
32,52
32,75
03
32,67
32,87
04
32,71
32,77
05
32,70
32,74
06
32,67
32,68
07
32,75
32,90
08
32,85
33,15
09
33,10
33,45
10
33,20
33,65
11
33,35
33,90
12
33,55
34,05
13
33,55
34,11
14
33,70
34,25
15
33,61
34,10
16
33,85
34,40
17
33,90
34,52
18
34,05
34,90
19
34,12
35,09
20
34,25
35,39
Resposta:
As estatsticas necessrias determinao do nmero de contratos em futuros, com vista
ao hedge de posies, so levantados no quadro a seguir.
85
Preos Vista
($)
Variaes de
Preos Vista
(%)
Preos Futuros
($)
Variaes de
Preos Futuros
(%)
01
32,47
32,60
02
32,52
0,15
32,75
0,46
03
32,67
0,46
32,87
0,37
04
32,71
0,12
32,77
-0,30
05
32,70
-0,03
32,74
-0,09
06
32,67
-0,09
32,68
-0,18
07
32,75
0,24
32,90
0,67
08
32,85
0,31
33,15
0,76
09
33,10
0,76
33,45
0,90
10
33,20
0,30
33,65
0,60
11
33,35
0,45
33,90
0,74
12
33,55
0,60
34,05
0,44
13
33,55
0,00
34,11
0,18
14
33,70
0,45
34,25
0,41
15
33,61
-0,27
34,10
-0,44
16
33,85
0,71
34,40
0,88
17
33,90
0,15
34,52
0,35
18
34,05
0,44
34,90
1,10
19
34,12
0,21
35,09
0,54
20
34,25
0,38
35,39
0,85
S , F 0,7893
Resultados parciais
F 0,4204
Portanto
h S ,F
v
f
h 0,7893
S 0,2640
0,2640
0,4957
0,4204
Concluso: O resultado acima aponta que cada $1,00 de um ativo-objeto de hedge deve
ter uma contrapartida de $0,4957 de valor contratado em futuros. Como a operao de
hedge foi montada sobre o valor de $1 milho, o investidor dever constituir posio
sobre o valor de $495.700 no mercado futuro.
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
86
87
ou
Esse o preo que se paga pelo direito de comprar ou de vender o ativo-subjacente ou,
mais simplesmente, o preo da opo. Ele estabelecido de forma absolutamente livre
no mercado, assim como o ativo-subjacente, podendo ser acompanhado em tempo real
em sites especializados como o da Bovespa (www.bmfbovespa.com.br). Naturalmente,
e a exemplo do que j assinalamos para os mercados a termo e futuros, os preos de
opes tm restries a serem atendidas com vista a expressarem situaes de
racionalidade econmica. Tais restries, se no atendidas, provocam a entrada imediata
de arbitradores, os quais, recordamos, so investidores que se aproveitam de situaes
de irracionalidade no mercado para operarem com ganho certo (risco nulo). Aps tais
intervenes, a volta do mercado racionalidade imediata.
88
d) Prazo de Exerccio T t
Logo na definio de opes, fizemos uso da expresso dentro de um espao de tempo
definido para dizer que o direito de comprar ou de vender algo no se estende
indefinidamente no tempo. De fato, conselhos de administrao de bolsas, quando
definem uma nova srie de opes a ser negociada, o fazem apontando no apenas o
preo de exerccio do ativo-subjacente como a data final qual a srie pode ser
negociada. Da mesma forma, quando uma empresa acerta com seus executivos um
plano de remunerao baseada em opes, pelas quais esses funcionrios tero o direito
de comprar aes da companhia, ela aponta uma data final para o exerccio do direito.
Um aspecto de suma importncia nesse quesito de prazos diz respeito ao prprio tipo de
opes com que se est lidando. Assim, crtico que apontemos desde logo que na
definio de opes que empregamos no primeiro pargrafo deste captulo, fizemos
referncia a opes do tipo Americana, pela qual o exerccio do direito de comprar ou
de vender pode se dar a qualquer momento entre a compra da opo at a data final de
negociao imposta pelo conselho de administrao da bolsa de valores.
Outro tipo de opes se estabelece quando o exerccio do direito de comprar ou vender
se d no ltimo dia de negociao de uma srie. Em tais casos, a opo do tipo
Europeia e j alertamos que esse nome, assim como a do tipo Americana, no tem
nada a ver com regies geogrficas, sendo apenas nomes que se estabeleceram por
algum motivo. De fato, as opes do tipo Americana tm muito maior liquidez e sobre
elas que se ocupam os investidores, analistas e estudiosos no mundo financeiro.
e) Taxa de juros livre de risco rF
De fato, esta varivel no est explicitamente includa na definio que demos de
opes no incio do captulo. Entretanto, sua incluso necessria, pois, como nosso
objetivo a precificao de opes, os valores alocados na compra de opo representam
investimentos com custo evidente de oportunidade. Mais especificamente, o modelo
B&S, com o qual trabalhamos a precificao de opes, toma em conta tal custo de
oportunidade.
f) Volatilidade
Ainda com relao precificao de opes, a maior ou menor certeza de que haver
exerccio do direito de comprar ou de vender o ativo-subjacente, certamente que influi
sobre os preos que se estabelecessem para as mesmas. Quanto a isso, o modelo B&S
faz incluir esta varivel e o problema que resta est em que ela, a volatilidade, no
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
89
observvel! Isso significa que devemos extra-la primeiramente para, em seguida, operar
o modelo B&S. Quanto a isso, dedicamos um item deste captulo para relatar os
procedimentos de extrao de volatilidade e posterior insero no citado modelo
visando precificao de opes.
3. AGENTES DO MERCADO
Os investidores nesse mercado so o lanador (vendedor) e o comprador da opo.
Especificamente quanto ao primeiro, ele busca ganhar apenas o prmio da opo e se
est disposto a vender a algum o direito de comprar ou de vender o ativo-subjacente
porque, no caso de especuladores, acredita na queda ou elevao das cotaes desse
ativo no mercado vista e aposta nesta crena. Ainda quanto a lanadores de opes,
temos os gestores de fundos que as utilizam com vista imunizao de riscos das
carteiras que gerencia.
Ainda com relao a remuneraes dos lanadores de opes, as perdas a que se
expem so altas, pois no caso de opes de compra podem se ver obrigados a ter de
vender ativos a preos muito inferiores queles vigentes no mercado vista. Essa
situao pode ser ainda mais danosa naqueles casos de lanamentos a descoberto, ou
seja, sem a posse efetiva do ativo-subjacente. Se exercido, o lanador teria de recorrer
ao mercado, pagando o preo que fosse, e entregar o ativo ao preo de exerccio.
No caso de lanamento de opes de venda, esse investidor est naturalmente a
descoberto, pois seu risco exatamente o de ter de comprar ativos a um preo de
exerccio mais elevado do que o preo no mercado vista.
Pelo lado dos compradores de opes, o limite de perda dado pelo prmio pago pelo
direito de comprar ou vender o ativo-subjacente. Quanto aos ganhos possveis, teramos
que no caso de opes de compra esse seria dado pela diferena entre o preo de
mercado e o preo de exerccio. Nessa situao, investidores teriam o direito de comprar
a um preo mais barato do que o vigente no mercado.
Com relao aos ganhos em opes de venda, esses so dados pela diferena entre o
preo de exerccio e o preo vista. Aqui, o exerccio da opo ocorre apenas no caso
de baixa no mercado, quando os compradores teriam o direito de vender a um preo de
exerccio superior quele do mercado vista.
Em termos matemticos, tais resultados se expressam como abaixo:
90
91
c $5
K $100
c mximo S T K ;0
Retorno
100
110
0
105
St
92
Dados
K $100
c mnimo K ST ;0
Retorno
5
St
100
105
K $100
p $5
Retorno
p mximo K ST ;0
100
5
St
95
Situao: Caso o preo vista revele tendncia de alta e se situe acima de $100, o valor
do prmio ser totalmente perdido pelo comprador da opo. Se o preo se situar entre
$100 e $95, o investidor ter uma reduo na sua perda com o pagamento do prmio,
enquanto passa a auferir ganhos lquidos com preos inferiores a $95.
93
p $5
K $100
Retorno
p mnimo ST K ;0
5
100
St
95
94
VP( K ) K e
Portanto:
rF T t
c p S t K e rF T t
c $2,50
K $15
p $1,20
rF 8% ao ano
T t 33
dias
S t $16,10
teis
c p S t K e rF T t
0 , 0833
252
Quanto a montagem de uma estratgia que permita obter ganhos nessa situao anmala
de mercado, basta a compra do que estiver barato e venda simultnea do que estiver
caro. Assim que temos c, p e S t para analisar e, com o procedimento de fixar
duas quaisquer variveis e alterar a terceira, percebemos que o preo da opo de
compra (2,50) est barato, pois deveria subir para que o lado esquerdo se elevasse at
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
95
igualar o lado direito. J o preo da opo de venda (1,20) est caro, pois deveria se
reduzir de forma a que o lado esquerdo aumentasse at o ponto em que igualasse o
direito. Por fim, o preo da ao (16,40) est caro, pois deveria se reduzir at o ponto
em que o lado direito fosse igual ao esquerdo.
Com isso, vendemos hoje o que est caro e compramos o que est barato, aguardando os
33 dias at o vencimento das opes. Naturalmente, caso o valor lquido hoje seja
positivo, fazemos uma aplicao para esses 33 dias; caso seja negativo, fazemos um
emprstimo.
Hoje
Compra da opc:
2,50 (-)
Venda da opv:
1,20 (+)
Venda da ao:
16,40 (+)
Resultado
15,10 (+)
15,10 e
0 , 0833
252
15,26
A opc exercida:
15,00 (-)
A opv vira p
0,00 (+)
Valor em caixa:
15,26 (+)
Resultado
$0,26 (+)
Como o arbitrador que exerce a opo de compra, comprando de volta o ativo, ele
repe sua posio na ao, a qual ele tinha vendido 33 dias antes. No mais, ele fecha a
operao com ganho certo, sem risco, de $0,26 por ao.
96
A opc vira p:
A opv exercida:
16,00 (-)
Valor em caixa:
16,26 (+)
Resultado
$0,26 (+)
0,00 (-)
Temos novamente o ganho de $0,26, o qual resulta agora do saldo de caixa menos o
valor que o arbitrador tem de pagar para receber a ao de volta.
6.1 A Paridade Put-Call para Preos de Opes de Compra
fato comum em bolsas de valores que as opes de venda no tm a mesma liquidez
das opes de compra, ficando esta ltima como o grosso do faturamento no mercado
de opes. Por tal motivo, interessante que definamos a paridade put-call apenas para
preos de opes de compra, o que feito com a seqncia abaixo.
c p S t VP K
da,
c p S t VP K
Como p no pode ser negativo, ou seja, como:
p0
Segue-se da que: c S t VP K
Outra colocao necessria de que o valor nominal do preo de exerccio de uma
opo de compra supera o valor presente desse mesmo preo de exerccio, ou seja:
K VP K
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
97
Portanto e finalmente:
c St K
Isso equivale dizer que a qualquer momento o preo de uma opo de compra supera a
diferena entre o preo vista do ativo menos o preo de exerccio da opo de compra
lanada sobre ele.
Exemplo:
Um investidor deseja a posse de um ativo sobre o qual detm uma opo de compra.
Explique por que no vale a pena o exerccio antecipado de opes de compra e o que
ele deve fazer para obter tal ativo. O preo corrente do ativo-subjacente de $50,
enquanto o preo de exerccio da opo de $40.
Resposta:
A paridade put-call para preos de opes de compra estabelece que:
c St K
Portanto, temos que necessariamente o preo atual da opo de compra supera o valor
de $10, ou seja, que:
c 50 40
Assim que o investidor que deseja a posse do ativo deve vender sua opo de compra
no mercado (o que far a um preo superior a $10) e pagar $50 pelo ativo. Portanto, seu
desembolso ser inferior a $40.
Por outro lado, se ele quiser a posse do ativo, com a atitude equivocada de exercer sua
opo de compra, ele gastar exatos $40, pois esse o preo de exerccio da opo!
98
Sendo:
d1
d2
St
rF 0,5 2 T t
K
T t
ln
St
2
T t
rF 0,5
K
T t
ln
99
100
Opo de Compra
Opo de Venda
St
Direta
Inversa
rF
Direta
Inversa
T t
Direta
Direta
Direta
Direta
Inversa
Direta
Exemplo 1:
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
101
Determine os preos esperados das opes de compra e de venda lanados sobre uma
ao com preo corrente de $40,70. O preo de exerccio em ambas as sries de $ 40 e
o tempo a decorrer at o vencimento das mesmas de 27 dias teis, alm do que a taxa
livre de risco de 6,75% ao ano. Por fim, a volatilidade dos retornos do ativosubjacente expressa pelo desvio padro de 35% ao ano.
Dados:
St 40, 70
T t 27
K 40
dias
rF 6, 75% ano
0,35
Com isso:
d1
27
40,70
2
0,0675 0,5 0,35
252
40
0,2718
27
0,35
252
ln
d 2 0,2718 0,35
27
0,1573
252
c 40, 70 N 0, 2718 40 e
N 0,1573
c $2, 2705
p 40 e
27
0,0675
252
N 0,1573
40, 70 N 0,2718
p $1, 2822
Quanto s oportunidades de arbitragem que pudessem surgir a partir dos dois preos
acima, operamos a Paridade Put-Call a seguir.
102
c p St K e rF (T t )
2, 2705 1, 2822 40, 70 40 e
27
0,0675
252
0,9882 0,9882
Portanto, a igualdade acima a constatao definitiva da efetividade do modelo B&S
em propor preos que no permitam operaes de arbitragem.
Exemplo 2:
Com os dados do Exemplo 1, altere apenas a volatilidade para 45% ao ano e determine
os preos das opes de compra e de venda. Por fim, analise os resultados.
Com 0, 45 , segue-se que: d1 0, 2405
d 2 0,0932
c 40, 70 N 0, 2405 40 e
N 0, 0932
c $2,8873
p 40 e
27
0,0675
252
N 0,
0932 40, 70 N 0,2405
p $1,8991
Quanto probabilidade de exerccio:
N d 2 0,5371
Anlise: Os resultados para os preos das opes denotam claramente a relao direta
entre volatilidade e preos das opes. Isso implica em dizer que quanto maior o desvio
padro dos retornos do ativo-subjacente, maior a probabilidade de exerccio das opes
e maiores os preos das mesmas. Quanto a N(d 2), esta indica ser de 53,71% a
probabilidade de exerccio da opo de compra.
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
103
8. DETERMINAO DE VOLATILIDADES
Como indicamos anteriormente, o nico parmetro que requer clculo prvio antes de
ser inserido no modelo B-S a volatilidade de retornos do ativo-subjacente. Na prtica
profissional, temos dois procedimentos empregados com vista estimao de : a) as
chamadas volatilidades histricas e; b) as volatilidades implcitas. Antes de procedemos
elucidao de ambas, importante relembrar que tem relao direta com o preo
da opo c , cuja intuio podemos obter a partir da figura a seguir:
Alta
Baixa Volatilidade
Opo de compra
Alta Volatilidade
K
St
104
rt ln
Pt
Pt 1
Caso tenha ocorrncia de proventos como dividendos, esses devem ser includos nos
preos, levando a que:
rt ln
Pt D
Pt 1
1 n
2
. ri r
n i 1
105
Preo Relativo
Retorno Dirio
Dia
Fechamento ($)
S i S i 1
u i ln S i S i 1
20,00
20,15
1,00750
0,00747
19,90
0,98759
-0,01249
20,00
1,00503
0,00502
20,50
1,02500
0,02469
20,25
0,98780
-0,01228
20,70
1,02222
0,02198
20,45
0,98792
-0,01215
20,90
1,02200
0,02176
20,75
0,99282
-0,00721
10
20,75
1,00000
0,00000
11
21,00
1,01205
0,01198
12
21,15
1,00714
0,00711
13
20,80
0,98345
-0,01669
14
20,50
0,98558
-0,01452
15
21,25
1,03659
0,03594
16
21,35
1,00471
0,00470
17
21,55
1,00937
0,00933
18
22,25
1,03248
0,03196
19
22,75
1,02247
0,02222
20
24,00
1,05495
0,05349
dia 0, 01864
anual 0, 01864 252 29,59%
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
106
Portanto, esse valor seria eventualmente levado para as frmulas B&S, se o objetivo
fosse o de precificar opes.
8.2 Volatilidades Implcitas
Outra soluo para a mensurao da volatilidade de ativos foi originalmente
desenvolvida por Latan e Rendleman em 1976, pelo procedimento denominado
volatilidade implcita. A premissa assumida pelos autores de que como a frmula BS tem relao direta com o preo da opo, podemos saber qual o desvio padro
empregado para obteno de determinado preo de mercado atravs da simples inverso
da citada frmula. Aps isso, tal desvio padro seria empregado no perodo seguinte
para precificao de novo preo da opo.
Exemplo 3: Emprego da volatilidade implcita em preos de opes
Determinada opo de compra teve preo de $1,60, ao mesmo tempo em que se
observou os seguintes dados:
St 20,80
K 20
T t 29
dias
rF 6,50% ano
A partir desses dados, levante a volatilidade implcita e a utilize para nova precificao
da mesma opo de compra, porm, com o novo preo do ativo-subjacente de $21,10.
Resposta:
Com os dados iniciais, temos:
d1
29
20,80
2
0, 065 0,5
252
20
29 252
ln
d 2 d1 29
252
Por fim:
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
107
29
0,065
252
1, 60 20,80 N d1 20 e
N d 2
Como se v, a volatilidade est implcita nas equaes e seria aquela que, par dos
dados levantados, leva o preo da opo ao valor de $1,60. Seu clculo possvel, mas
desgastante! Entretanto, podemos fazer uso do recurso Atingir Meta do Excel e obtla de forma imediata como sendo:
anual 0,3853
Da, retornamos s frmulas B&S para precificar a mesma opo de compra, que se
dar com o novo preo de $21,10 do ativo-subjacente.
d1
29
21,10
2
0, 065 0,5 0,3853
252
20
0,5322
29
252
ln
d 2 0,5322 0,3853 29
252
0, 4015
Por fim:
29
0,065
252
c 21,10 N 0,5322 20 e
N 0, 4015
c $1,81
Enfim, esse o novo preo da opo, sugerido pelo modelo B&S. Em especial,
salientamos o novo valor do ativo-subjacente, que passa de $20,80 para $21,10.
108
1. Introduo
2. Delta Hedging
c
c
S S
109
St (Preo da ao)
Se assumirmos que 0,60, variaes de preos de aes subjacentes provocariam
aumentos prximos a 60% nos preos das opes lanadas sobre elas. Suponha ainda
que o preo da opo seja $10, o preo da ao seja $100 e que um investidor tenha
vendido contratos de opo de compra sobre 2.000 aes. Portanto, a posio do
investidor poderia ser hedgeada pela compra de 0,60 2.000 1.200 aes. O ganho
(perda) na posio das opes tenderia a ser compensado pela perda (ganho) na posio
das aes. Por exemplo, se o preo da ao subisse de $1 (produzindo um ganho de
$1.200 sobre as aes compradas), o preo da opo tenderia a subir de
0,60 $1 $0,60 (produzindo uma perda de $1.200 sobre as opes lanadas). Pelo
contrrio, se o preo da ao tivesse cado $1 (produzindo uma perda de $1.200 sobre as
aes compradas), o preo da opo tenderia a cair $0,60 (produzindo um ganho de
$1.200 sobre as opes lanadas).
Aes
Aes
No caso acima, o investidor lanou contratos sobre 2.000 aes. Portanto, o de sua
posio no derivativo ser:
110
Em outros termos, caso o investidor desejasse proteger seu portflio composto de 1.200
aes, ele o faria pelo lanamento (venda) de opes sobre 2.000 aes 1. Sua proteo
ocorreria pelo fato de que a perda numa ponta seria compensada por ganhos na outra.
importante entender que a posio do investidor permanece delta hedged por apenas
um espao de tempo relativamente pequeno. Isso se deve a que delta muda tanto devido
a mudanas nos preos da ao como devido passagem do tempo. Na prtica, quando
se implementa a estratgia de delta hedging, o hedge deve ser revisto esporadicamente,
no que conhecido como rebalanceamento. No nosso exemplo, o preo da ao poderia
aumentar para $110 ao final de trs dias e, conforme indicado pela Fig. 1, um aumento
no preo da ao levaria a um aumento em delta. Caso delta se elevasse de 0,60 para
0,65, isso implicaria na necessidade de compra de adicionais 0,05 2.000 100 aes
para fins de manuteno do hedge. Por outro lado, se o investidor desejasse manter
intacto o nmero de 1.200 aes, ele deveria recomprar 154 contratos de opes,
ficando com 1846.
Enfim, as ltimas linhas do pargrafo anterior coloca-nos uma relao matemtica entre
o nmero de aes no portflio e o correlato nmero de aes que devero estar
subjacentes nos contratos de opes dentro da estratgia de delta hedging:
Asco
Ap
Asco A p
Ap
Asco
111
Asco
1.200
1.846
0,65
implicando dizer que contratos sobre 154 aes deveriam ser anulados com uma
operao oposta de compra (e lembrando que essa no de fato uma operao onerosa
pois que o investidor j tinha realizado uma entrada de caixa ao vender opes sobre
2.000 aes!!).
Delta est intimamente relacionado com o modelo de Black e Scholes, na medida em
que esses autores demonstraram ser possvel estabelecer um portflio livre de risco, o
qual consistiria de uma posio num derivativo e outra na ao. Expressando em termos
de , o portflio seria:
1 : derivativo (opo de compra)
: frao de uma ao
Enfim, os autores avaliaram opes a partir do estabelecimento de uma posio deltaneutra, a qual teria apenas um rendimento taxa livre de risco.
2.1 Deltas de Opes de Compra e de Venda
Como se recorda, a frmula bsica de avaliao de opes de compra desenvolvida por
Black-Scholes : c S N d1 K e r (T t ) N (d 2 )
c
. Portanto,
S
N d1 no caso de opes de
112
0
k
Preo da Ao
113
1.000 139,00
139.000
Opes lanadas:
1.462 17,00
24.854
SUB-TOTAL
163.854
24.854
139.000
Logo no dia seguinte (19/08/97) ocorre queda do preo da ao para $136,00 e reduo
concomitante de para 0,6460. Por tais razes o hedger se v obrigado ao lanamento
de contratos adicionais sobre 86 aes (dado que 1.000 0,6460 1.548). Seus
valores de final de dia passam a ser de:
Valor das aes:
Opes lanadas:
1.000 136,00
136.000
1.462 17,00
24.854
86 15,80
1.359
23
SUB-TOTAL
23
162.236
24.458
137.778
Como o dia 20/08/97 caracterizou-se por nova queda do preo de Telebrs PN, optamos
por terminar esse tipo de anlise com o dia 21/08/97, quando ocorre forte recuperao
da cotao, a qual alcana $138,00 no fechamento. Os dados para composio do valor
do portflio so:
114
1.000 138,00
138.000
1.462 17,00
24.854
86 15,80
1.359
168 13,18
211 16,10
23 25 27
2.214
3.397
75
163.105
24.231
138.874
calculado a partir da frmula B-S a qual, por sua vez, supe o movimento
browniano dos preos das aes. Claro que isso uma simplificao assumida
pelos autores na construo do modelo, a qual permite deduzir uma aproximao
do verdadeiro valor de .
wi i
i 1
115
N d1
2C
2
S
S T t
onde, N d1
'
1
2
d12
2
Se gama pequeno, delta muda apenas levemente e ajustes para manter o portflio
neutro em delta pode ser feito de forma relativamente infrequente. Entretanto, se gama
amplo em valores absolutos, delta ser altamente sensvel aos preos do ativo
subjacente. Nesse caso, seria extremamente arriscado pretender que um portflio
permanecesse neutro em delta por um perodo de tempo muito amplo.
Uma posio no ativo subjacente tem sempre 0. Por essa razo, o nico modo de
uma instituio financeira mudar o gama de seu portflio atravs de posies em
opes correntemente negociadas. Suponha que um portflio neutro em delta tenha
gama igual a e uma determinada opo tenha gama igual a T . Se adicionarmos
um nmero wT dessas opes negociveis ao portflio, o gama desse passa a ser de:
Mercado de Capitais - Professor Luiz Alberto Bertucci
116
wT T . Portanto, a incluso de wT
3.000
portflio que era delta neutro tem agora 2.000 0,62 1.240. Dessa forma, a
venda de 1.240 aes subjacentes serviria para manter o portflio delta neutro.
A Fig. 3 revela o padro de comportamento de gama face aos preos da ao subjacente.
Fig. 3 Padres Tpicos de Variao de Gama em Relao a Preos da Ao
Gama
St
117
4. Vega Hedging
Assumimos at agora que a volatilidade de retornos de um ativo subjacente constante
ao longo do tempo, o que tambm foi assumido por Black-Scholes na formulao de seu
modelo. Quanto a isso, sempre til lembrar que a adoo desta premissa fazia-se pela
aceitao do modelo generalizado de Wiener de varincia constante. No entanto, fato
que a volatilidade muda ao longo do tempo e que tais mudanas acarretam modificaes
nos preos de opes, tanto quanto mudanas nos preos da ao subjacente e
diminuio do tempo para o vencimento da opo T t .
O vega, , de um derivativo definido como a taxa de mudana no valor do derivativo
devido a mudanas na volatilidade do ativo subjacente, ou:
c
St T t N ' d1
Se vega alto (baixo) em valores absolutos, o valor do portflio ser muito (pouco)
sensvel a mudanas na volatilidade. Ademais, o vega de um ativo subjacente igual a
zero e o vega de um portflio somente pode ser mudado com mudana na posio de
opes negociveis que sejam trazidas para o portflio. Se o vega de um portflio
e T o vega de uma opo, uma posio de T na opo pode tornar o portflio
vega neutro. Entretanto, um portflio que seja gama neutro no ser vega neutro e viceversa. Caso o hedger deseje simultaneamente a neutralidade em gama e vega,
necessrio que ele ou ela consiga negociar no mnimo duas opes diferentes sobre o
mesmo ativo subjacente. Vejamos o exemplo seguinte:
Exemplo: Considere um portflio que j seja delta neutro, com um gama de 5.000 e
um vega de 8.000. Suponha que um gerente de carteira preocupado com a
volatilidade momentnea do mercado acionrio, deseje a neutralidade tanto de vega
como de gama. Para isso, ele dispe de uma primeira opo de compra com gama de
0,5, vega de 2,0 e delta de 0,6. A segunda opo teria valores para esses coeficientes de,
respectivamente, 0,8, 1,2 e 0,5. A par desses valores, determine os montantes w1 e w2
das duas opes a serem includas no portflio.
Resposta: A soluo desse problema implica em solucionar simultaneamente as duas
equaes abaixo:
118
w1 400
w2 6.000
O portflio pode ento se tornar gama e vega neutro pela incluso de 400 da primeira
opo e 6.000 da segunda. Novamente, o problema que surge de que o portflio no
mais ser delta neutro e correes devem ser feitas para restaurar esta caracterstica.
Como o delta global muda para 400 0,6 6.000 0,5 3.240, 3.240 unidades do
ativo devero ser vendidas para retornar a neutralidade em delta do portflio.
Por fim, o padro de comportamento de vega face a variaes nos preos do ativo
subjacente repete aquele expresso pela Fig. 3 para gama. Assim, a varivel da
volatilidade revela-se mais importante para opes prximas s situaes definidas
como no dinheiro, enquanto para aquelas opes fortemente dentro ou fora do
dinheiro, a volatilidade no ser muito importante.
9. Estratgias Avanadas com Opes
O mercado de opes permite que se faa uma srie de combinaes entre duas ou mais
opes de um mesmo tipo, ou mesmo entre uma opo e o ativo subjacente, de forma a
reduzir riscos, minimizar custos e melhorar a liquidez dos negcios. A seguir,
analisaremos algumas dessas estratgias e suas principais motivaes.
9.1 Posies Sintticas
A opo de compra (opc) sinttica resulta de uma posio comprada no ativo-subjacente
e outra comprada em uma opo de venda. A expectativa de lucro da carteira segue o
mesmo raciocnio de uma posio comprada em uma opo de compra, da a
denominao de opc sinttica.
J uma posio comprada em opc e vendida no ativo-subjacente equivale a uma posio
comprada em uma opo de venda, a qual se denomina opo de venda (opv)
sinttica. Por sua vez, para se estruturar a posio de venda de uma opc sinttica
(vendida em uma opo de compra), vende-se o ativo e lana-se uma opo de venda.
Por fim, para se estruturar uma posio vendida em uma opv sinttica, faz uma venda de
uma opo de compra e simultaneamente compra-se o ativo.
Um dos objetivos de se procurar sintetizar uma determinada operao com opes a
baixa liquidez que eventualmente tenha uma determinada opo. Alm disso, faz-se
119
uma posio sinttica com opes quando se deseja evitar os desembolsos dos ajustes
dirios exigidos pelas bolsas.
9.2 Spreads de Alta
A estratgia de spread de alta leva em considerao a possibilidade de uma alta de
preo no mercado do ativo subjacente, mas no se deseja apostar em uma alta ilimitada,
comprando simplesmente uma nica opo de compra, ao custo de poder perder todo o
capital investido se a previso de alta no se realizar e a opo no for exercida, ficando
fora do dinheiro. Para diminuir o risco de se apostar na alta, elabora-se uma operao
com duas opes de compra que devem ter o mesmo vencimento, mas diferentes preos
de exerccio, comprando-se uma opo de compra com preo de exerccio menor e
vendendo uma opo de compra com o preo de exerccio maior. A figura a seguir
exemplifica esta estratgia:
R$
10
0
0
10
20
-10
30
40
50
60
70
80
90
-20
C - Opc1
V - Opc2
Resultado
120
straddle implica na expectativa de fortes oscilaes no preo da ao, para cima ou para
baixo. A figura a seguir exemplifica o resultado dessa estratgia:
Straddle
15
R$
5
-5 0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
C - Opv1
C - Opc2
Resultado
9.4 Strangles
Em face aos altos riscos inerentes ao straddle, o mercado de opes idealizou o
strangle. Essa estratgia leva em considerao a possibilidade de que grandes variaes
no preo do ativo devem ocorrer, mas o investidor no tem certeza em que direo.
Assim, o prejuzo numa posio de strangle menor que a do straddle. como se fosse
feito um colcho de proteo, limitando o lucro e o prejuzo. A estratgia consiste em
comprar uma opo de compra com determinado preo de exerccio e comprar, tambm,
uma opo de venda, exatamente como ocorre na posio de straddle, com a diferena
de que, no strangle, a opo de venda tem o preo de exerccio mais baixo que o da
opo de compra. Em resumo, pode-se dizer que o strangle consiste em uma estratgia
de compra e venda moderada do risco de mercado. A figura a seguir exemplifica o
resultado dessa estratgia:
121
Strangles
15
R$
5
-5 0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
C - Opv1
C - Opc2
Resultado
R$
10,00
0,00
-10,00
-20,00
10
20
30
40
50
60
70
-30,00
C - Opc1
C - Opc3
V - 2 Opc2
Resultado
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90
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PARTE VI - SWAPS
1. Conceitos
Os swaps so operaes financeiras entre dois agentes econmicos que envolvem a
troca de fluxos de caixa numa data futura predeterminada, tendo como base um valor
principal tambm predefinido. Esses agentes podem trocar quaisquer ndices de reajuste
dos fluxos de caixa, dependendo da sua necessidade.
Nessas operaes, estipula-se um valor principal (chamado de principal terico ou
notional principal amount), cujos ndices de reajustes (pr-fixado, CDI, TR, US$,
LIBOR, etc.) sero trocados entre os agentes. O valor principal terico no
transacionado, pois o swap liquidado pela diferena entre os ndices acordados.
Os swaps so normalmente usados para minimizar riscos de descasamento entre ativos e
passivos, ou seja, como operao de hedge nos casos em que os ativos e passivos da
empresa so atrelados a diferentes ndices.
Um exemplo prtico: Uma empresa exportadora possui US$ 100.000 para receber de
um cliente americano, com o qual negociou um prazo de pagamento de 180 dias. Do
ponto de vista de seu passivo, em contrapartida, efetua todas suas compras no mercado
nacional, no havendo dependncia alguma de moeda estrangeira em suas dvidas, pois
esto todas atreladas s taxas de juros pr-fixadas. O dlar est cotado hoje a R$ 2,40.
Pergunta 1: Qual o risco que essa empresa corre no decorrer desses seis meses?
Resposta: A empresa corre o risco de uma valorizao cambial, ou seja, de que o valor
do real aumente frente ao dlar. Exemplificando, daqui a seis meses, se a cotao do
dlar ficar como est hoje (R$ 2,40), a empresa receber o montante de R$ 240.000. Em
contrapartida, se a cotao do dlar cair para R$ 2,10 daqui a 180 dias, a empresa
receber R$ 210.000 decorrentes desta exportao. Ao contrrio, se o dlar subir para
R$ 2,90, a empresa receber R$ 290.000. Assim, essa empresa corre o risco do real se
valorizar em relao ao dlar, pois seus valores a receber sero diminudos caso isso
acontea. Em contrapartida, como todas as suas dvidas so em moeda nacional, a
empresa ter menos dinheiro para honrar seus compromissos.
Pergunta 2: Se o gestor financeiro da empresa esperar uma queda nas taxas de cmbio
real x dlar, que medidas ele pode tomar para solucionar o problema?
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Resposta: Uma das alternativas que a empresa tem a contratao de um swap de dlar
x taxas de juros pr-fixadas, no valor terico de R$ 240.000, se comprometendo a
remunerar em dlares a contraparte, mas garantindo o recebimento de rendimentos
fixos. Caso o dlar caia (que o seu receio), a empresa perder no seu ativo, mas pagar
menos no swap, tendo, em contrapartida, seu ativo atrelado s taxas de juros internas.
Caso o dlar suba nesses seis meses, a empresa receber mais pela exportao feita,
porm ter uma dvida maior a pagar no vencimento do swap. Como o objetivo do
gestor era controlar o risco decorrente da exposio cambial no perodo, o gestor ter
obtido xito na operao.
2. Caractersticas dos Contratos
As principais caractersticas de um contrato de swap so:
a) Em geral, no padronizado;
b) No h possibilidade de revenda do contrato;
c) mais frequentemente negociado em mercados de balco (e com as instituies
financeiras);
d) Embora tenha um vencimento final, podem ser acordados ajustes intermedirios;
e) O valor terico e vencimento da operao so negociados diretamente entre as
partes;
f) No caso de instituies financeiras, como apresentam risco de crdito e risco de
mercado, o BACEN exige que todos os swaps sejam devidamente registrados e
controlados pelas tesourarias dos bancos.
Alguns exemplos de swaps:
Como pode ser percebido existe, em tese, uma infinidade de combinaes possveis de
troca de ndices entre os agentes. Entretanto, na prtica, dois tipos de contratos so mais
freqentemente negociados nas bolsas e nos bancos: os swaps de taxas de juros e os
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swaps de moeda. A mecnica de negociao do primeiro deles ser descrita com mais
detalhes na seo seguinte.
3. Swap de Taxas de Juros
Dentre as vrias formas de se estruturar um swap, a troca de taxas de juros uma das
mais utilizadas pelos agentes financeiros. Nessa modalidade, um determinado agente
que tenha um fluxo de caixa (ativo ou passivo) indexado a uma taxa de juros ps-fixada
troca com outro agente o ndice de seu fluxo por uma taxa de juros pr-fixada: essa
troca de taxas de juros ps-fixada por pr-fixada usualmente denominada de swap
plain vanilla. A FIGURA 1 exemplifica o conceito de swap. Nesse exemplo, o agente A
concorda em pagar uma remunerao pr-fixada ao agente Z, que, por sua vez, se
dispe a remunerar o agente A com uma taxa de juros ps-fixada:
FIGURA 1 SWAP DE TAXA DE JUROS ENTRE DOIS AGENTES
AGENTE A
Pr-fixado
AGENTE Z
Ps-fixado
PASSIVO
Dvida
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taxa pr. Inversamente, Z est aplicado em CDI (ps-fixado) e tomado em taxa prfixada. Aps a contratao do swap, a situao patrimonial de A ficou assim:
ATIVO
PASSIVO
Dvida
Swap (ativo)
Como pode ser visto acima, a contratao de swap permite a anulao do risco de
oscilao nas taxas de juros, pois a empresa passa a ter um ativo e um passivo de
mesmo valor e vencimento indexados pelo mesmo fator.
Resultados da operao de swap:
Ao final de cada um dos trs anos, deve ser feito um ajuste de contas, para acertar o
valor da operao. Ao final do primeiro ano, em 31/12/X1, a empresa A deve a Z o
valor de R$ 200.000, referente aos juros pr-fixados de 20% calculados sobre o
montante de R$ 1 milho. J a empresa Z deve pagar a A o valor de R$ 195.000,
referente remunerao do valor principal terico pelo DI acumulado no perodo, cuja
rentabilidade foi de 19,5%. Assim, como o ajuste pela diferena, o desembolso lquido
da operao ao final do ano X1 ser de R$ 5.000, e ser pago por A para Z.
Decorrido mais um ano, em 31/12/X2, um novo ajuste deve ser feito. A empresa A
dever pagar a Z os mesmos R$ 200.000, referentes aos 20% de juros pr-fixados sobre
o montante da dvida. Em contrapartida, Z deve pagar o montante de R$ 220.000
empresa A, referente rentabilidade acumulada do DI no ano X2, que foi de 22%.
Nesse caso, em termos lquidos, ser Z que ter que pagar a diferena entre os valores
para A, ou seja, R$ 20.000.
Ao final da operao, em 31/12/X3, haver mais um ajuste para que a operao seja
liquidada. Novamente, a empresa A deve os R$ 200.000 referentes aos juros fixos que
negociou na operao, devendo receber de Z, em troca, o montante de R$ 160.000
referentes aos juros ps-fixados do perodo, considerando que o DI acumulado no
perodo foi de 16%. Novamente, a operao liquidada pela diferena e A efetuar o
pagamento para Z, no valor lquido de R$ 40.000.
Em uma determinada data de ajuste ou na liquidao, se o DI futuro coincidir com a
taxa pr-fixada negociada entre as partes, no haver transferncia de recursos, pois o
ajuste feito somente pela diferena entre os ndices negociados.
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O quadro abaixo resume os fluxos de caixa trocados ao final de cada um dos trs anos:
QUADRO 5.1 RESULTADOS FINANCEIROS DO SWAP
31/12/X1
31/12/X2
31/12/X3
Taxa ps-acumulada at
a data de vencimento
19,5%
22%
16%
Valor
do
principal
corrigido pela taxa ps
1.195.000
1.220.000
1.160.000
Valor
do
principal
corrigido pela taxa pr
1.200.000
1.200.000
1.200.000
(5.000)
20.000
(40.000)
A paga para Z
A recebe de Z
A paga para Z
(215.000)
(240.000)
(180.000)
(635.000)
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Por fim, vejamos como fica a situao da empresa A, mas agora considerando a
contratao do swap, nos termos j descritos:
Fluxo de caixa em 31/12/X1 (DI de 19,5% no perodo):
Juros da dvida (DI + 2%):
(220.000)
(220.000)
Ao final de X2, em virtude da alta das taxas de juros ps-fixadas, a empresa A deveria
pagar mais juros pela sua dvida: R$ 240.000. Entretanto, tem a receber de Z na
operao de swap o montante de R$ 20.000, totalizando um valor lquido a pagar de R$
220.000, idntico ao pago ao final de X1.
Fluxo de caixa em 31/12/X3 (DI de 16% no perodo).
Juros da dvida (DI + 2%):
(220.000)
No ltimo ano, as taxas de juros ps-fixadas reduziram bastante, para 16%, fazendo
com que os juros a pagar da dvida original fossem reduzidos para R$ 180.000. Todavia,
esse ganho reduzido pelos dbitos devidos na operao de swap, que demanda que a
empresa pague a Z R$ 40.000 pela diferena entre as posies ativa e passiva. O
desembolso final de A, considerando o swap e a dvida, de R$ 220.000.
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empresa Z para fazer o papel de contraparte na sua operao, pode resolver seu
problema de descasamento de fluxos diretamente com um banco, da seguinte forma:
FIGURA 2 SWAP ENTRE A E Z COM INTERMDIO DE UMA INSTITUIO
FINANCEIRA
Pr-fixado
Pr-fixado
BANCO
AGENTE A
Ps-fixado
AGENTE Z
Ps-fixado
A empresa Z, que tinha a inteno de trocar os encargos de suas dvidas pr-fixadas por
juros ps-fixados pelo prazo de trs anos, pode tambm negociar diretamente com o
banco, que ir efetuar o papel de intermediador financeiro entre as duas, cobrando para
isso, um spread nas duas operaes.
Dessa forma, os bancos exercem um papel muito importante no mercado financeiro, na
medida que satisfazem as necessidades de troca de posies entre os diversos agentes da
economia, o que certamente seria dificultado se somente fosse permitida a negociao
direta entre esses agentes. Os bancos, por sua vez, tambm realizam operaes de swap
nas bolsas de valores e mercadorias, na medida em que, para gerenciar adequadamente
seus riscos de mercado, precisam equacionar os descasamentos de caixa de suas
tesourarias.
5. O Risco de Crdito nas Operaes de Swap
As operaes de swap so usualmente negociadas em mercados de balco ou
diretamente com intermedirios financeiros. Em ambos os casos, h a presena de um
fator importante que deve ser monitorado: o risco de crdito.
Considerando a hiptese de negociao direta entre as contrapartes, mostrada na
FIGURA 1, suponha que a liquidao pela diferena venha a beneficiar a empresa A
(como no caso do final do ano X2 no exemplo). Caso a empresa Z no tenha recursos
suficientes para honrar sua dvida na data predeterminada, A no receber o que
devido por Z, o que reflete o risco de crdito no qual as duas empresas incorrem ao
contratar um swap.
No exemplo descrito na FIGURA 2, considerando a hiptese de que as duas empresas,
A e Z, iro cumprir com as obrigaes contratadas nos swaps, o banco ter um hedge
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perfeito do seu risco de mercado, pois a posio pr-fixada de uma operao est
perfeitamente casada (quanto a prazos e valor) com a posio pr-fixada da outra e,
similarmente, a posio ps-fixada de uma operao compensada igualmente pela
posio ps-fixada da outra.
Entretanto, se do ponto de vista do risco de mercado, o banco est protegido, no se
pode dizer o mesmo quanto ao risco de crdito. Se uma das empresas inadimplir, o
banco ter que ter os recursos necessrios para pagar outra.
Diferentemente dos contratos futuros e de opes, nos quais os mecanismos de margem
de garantia e ajustes dirios fazem com que o risco de crdito seja bem controlado, nas
operaes de swap, o risco de crdito existe entre as contrapartes e deve ser monitorado.
No vencimento do contrato, se faltar recursos contraparte que couber o pagamento da
diferena, a outra parte incorrer em perdas decorrentes do risco de crdito natural dessa
operao.
O estabelecimento de datas de ajuste ao longo da vida do contrato pode contribuir para a
reduo do risco de crdito, na medida em que fora a antecipao da troca de recursos
entre as contrapartes, alm de diluir os valores devidos em mais de uma data. Outra
forma de controlar o risco de crdito destas operaes a constituio de garantias na
operao, as quais podem ser executadas em caso de inadimplncia de uma das partes.