Finanzas

La valuacin de empresas en mercados emergentes es siempre un desafo. En pases como la

Argentina, la incertidumbre en polticas de largo plazo y el poco respeto a reglas de juego aumenta
los riesgos y las posibilidades de hacer una valuacin errnea. La reunin cuya crnica consignamos
a continuacin fue la ltima del ciclo 2005 de Anlisis de Inversiones y, como todas las anteriores,
creemos que vale la pena volver sobre sus principales conceptos.

Valuacin de
Empresas
en Emerging Markets

Crnica del Ciclo

de Anlisis de
Inversiones del IAEF
del 1 de diciembre
pasado.

Andrs Azicri
Clculo del Costo de Capital en Mercados
Emergentes
El tema que nos atae es un poco terico, ya que hay bastantes
vericuetos y complicaciones, principalmente en mercados
emergentes. No hay una teora ad hoc de mercados emergentes,
hay una teora general de descuento de flujo de fondos, que quizs
tiene algunas aristas o aplicaciones a mercados emergentes, pero
que, vale aclararlo, no son nicas.
No hay una teora, ni siquiera esto es una ciencia; es un intento de
evaluar un proyecto de inversin, en un mercado obviamente ms
riesgoso que uno desarrollado.

Andrs Azicri
Managing Partner - CIMA
Investments

Carlos Olivieri
Director Econmico
Financiero Repsol YPF

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

Finanzas

El WACC
- El WACC es un concepto que involucra
expectativas, es decir que a pesar de que sus
parmetros estn condicionados por el pasado, debe
incorporar la estimacin de eventos que ocurrirn
hacia adelante.
- El WACC deber tomar en cuenta tanto el costo
del capital propio (en lo sucesivo, el equity) de la
firma, como el costo marginal de su endeudamiento.
El WACC resultar del cmputo del siguiente
promedio ponderado:

Donde re,s es el costo de equity para la empresa s, rf

es la tasa de retorno del activo libre de riesgo, s el
Beta de la accin de la compana s, y ERP el equity
risk premium esperado, o el monto en el que los
inversores esperan que el retorno futuro del conjunto
de activos de capital propio exceda al retorno del
activo libre de riesgo.
El Beta se define como la covarianza del retorno del
activo de riesgo, s, con el retorno del portafolio de
mercado, m, como proporcin de la varianza del
retorno del portafolio de mercado. El ERP es el retorno
esperado del portafolio de mercado respecto del que
se espera tenga el activo libre de riesgo.

Supuestos del CAPM

- donde rc es el costo promedio del capital, rd es el
costo de la deuda, re es el costo del equity, D es el
valor contable de la deuda neta de efectivo y de
activos lquidos de corto plazo, E es el valor de
mercado de capitalizacin de la empresa, y en el
caso de que la misma no cuente con cotizacin en
algn mercado de valores, el valor contable del
capital propio (i.e., el patrimonio neto contable), y
t es la alcuota del impuesto a las ganancias de las
corporaciones.

- Inversores Aversos al Riesgo (maximizan

utilidad esperada de su riqueza al final del
periodo)
- Inversores tomadores de precios y con
expectativas homogeneas s/ retornos que se
distribuyen normalmente
- Existe un activo libre de riesgo el cual se puede
prestar y pedir prestado ilimitadamente
- La cantidad de activos es fija, ademas todos
tienen mercado y son perfectamente divisibles

El Costo del Equity:

El Capital Asset Pricing
Model (CAPM)

- Los mercados de activos no tienen fricciones,

y la informacion no tiene costo y est disponible
para todos
- No hay imperfecciones tal como impuestos,
regulaciones o restricciones a la venta en corto

La Tasa Libre de Riesgo: rf

El activo libre de riesgo por excelencia es de rating
AAA, en aprticular aquel emitido por el Tesoro de
los EE.UU.

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Finanzas

Qu plazo buscar
El ptimo sera poder tomar la duration modificada
relevante, la del proyecto a descontar, y luego buscar
instrumentos libres de riesgo (ej., US Treasuries) con
dicha ModD para la tasa libre de riesgo y el costo de
deuda. Para salvar el problema de circularidad que se
presenta (no se puede estimar la Duration sin la tasa
de descuento que se est buscando), se recomienda
instrumentos libres de riesgo con promedio simple de
vida similar al del proyecto, o ultilizar una Duration
de un proyecto similar.

Perodo de muestra en el cual se mide la

tasa libre de riesgo de referencia
La metodologa recomendada es la de tomar las
ltimas emisiones de letras de 3, 6 y 12 meses, las
ltimas notas emitidas de 2, 5 y 10 aos, y el ltimo
bono de 30 aos. Calcular el promedio simple de vida
de cada uno de estos instrumentos. Luego se debe
establecer una regresin lineal (por el mtodo de
mnimos cuadrticos ordinarios) de esta serie de 7
observaciones que halle los parmetros (ordenada y
pendiente) de la siguiente recta:

de tomar como referencia a la ltima cotizacin

disponible surge de la idea de que toda la informacin
relevante est contenida en el ltimo precio disponible,
y por lo tanto es todo lo que se necesita para poder
partir hacia proyecciones sobre el comportamiento
futuro de la variable.
Se recomienda fijar la tasa libre de riesgo del tesoro
de los EE.UU. sobre la base del promedio de los
ltimos 20 das hbiles (de dicho mercado) de las tasas
libres de riesgo de promedio de vida similar al del
proyecto a descontar. Para obtener el valor promedio
que corresponde a dicho plazo promedio de vida, se
debe realizar una extrapolacin en base a una
regresin lineal obtenida a partir de tomar como datos
los rendimientos y plazo promedio de los ltimos 20
das hbiles de las emisiones corrientes (las ltimas
realizadas) de letras de 3, 6, y 12 meses, notas de 2,
5 y 10 aos y el bono de 30 aos.

Incorporacin del Riesgo Pas

a la tasa Libre de Riesgo
Recomendamos una alteracin del CAPM tradicional
por el llamado county spread model, el que al activo
libre de riesgo internacional le agrega el spread que
sobre ste tiene el activo de menor riesgo de su
mercado domstico.

Una vez hallada la ecuacin de esta recta, tomando

el promedio simple de vida para cada compaa, se
establecer la tasa libre de riesgo relevante para la
frmula del CAPM.

La aplicacin del Country Spread Model al CAPM

indica que la tasa libre de riesgo ser ajustada por el
riesgo pas, medido como el spread entre el activo
de riesgo argentino relevante y el libre de riesgo
previamente definido.

Nmero de Observaciones
para estimar la Rf
Aqu tambin surge una fuerte controversia que en
definitiva pasa por el grado de eficiencia de los distintos
mercados involucrados en esta medicin. El argumento
Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

Finanzas

Donde SArg es el diferencial de riesgo entre la TIR

de un bono o conjunto de bonos representativos del
mnimo riesgo Argentino, Arg(rf ), y la tasa libre de
riesgo.

- Este modelo modificado tiene varias implicaciones

para el tratamiento posterior del resto de las variables
del modelo, ya que al incorporar al riesgo pas en
la ecuacin, se est introduciendo parcialmente el
riesgo sistemtico en la misma, el que no debe
duplicarse al calcular los betas ni la prima de riesgo.

- Respecto al perodo de clculo relevante para la

estimacin del SArg, nuestro criterio es distinto al
aplicado a los 20 das utilizados para el rf . En el
caso del SArg, creemos que el mercado relevante a
partir del que se extraern los datos a utilizar en el
clculo es menos transparente y lquido respecto
del mercado de bonos del tesoro americano.
Adicionalmente, el mercado de bonos emergentes
es mucho ms voltil y susceptible a eventos tanto
endgenos como exgenos que producen perodos
prolongados de retornos sub-normales.

2. Calcular una regresin lineal a partir de los

rendimientos y ModD promedio de los ltimos
20 das hbiles de los ttulos del US Treasury on
the run (3, 6, 12 meses, 2, 5, 10 y 30 aos), a
partir de la cual se extrapolar al rendimiento
que corresponde a la ModD promedio simple
del proyecto.
3. Tomando datos mensuales de los spreads
soberanos, construir las curvas de rendimiento
soberano de los ltimos 36 meses para los bonos
globales externos emitidos por la Repblica
Argentina (mtodo de Mnimos Cuadrados
Clsicos). Hallar el spread sobre US Treasury en cada
mes de acuerdo a la ModD promedio de vida
seleccionada en el punto #1.
4. Hallar la lnea de tendencia de los 36 spreads
seleccionados, y tomar el ltimo punto de dicha
lnea de tendencia como Spread Soberano (SS)
relevante para el anlisis.

El Equity Risk Premium (ERP)

- Recomendamos tomar datos mensuales del spread
de la curva de bonos globales soberanos de ModD
(o promedio de vida) de los ltimos tres aos,
aplicarles una tendencia lineal, y tomar el ltimo
dato de la lnea de tendencia como punto relevante
a la hora de fijar el spread del activo de mnimo
riesgo Argentino.

Resumen de la metodologa
para el clculo de la tasa
Libre de Riesgo para
el CAPM Argentino
1. Utilizar la duration modificada de un proyecto
similar o el promedio simple de vida del flujo
relevante para el anlisis.

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Definimos al ERP como el retorno adicional al del

activo libre de riesgo, que espera el inversor por asumir
riesgo sistemtico, o no diversificable. Cabe resaltar
que el valor hallado debe ser un valor esperado, el
que el inversor espera mirando al futuro.
Lamentablemente este parmetro del modelo no es
directamente observable y por lo tanto debe ser
estimado en base a observaciones histricas o a
encuestas de expectativas (citaremos algunos intentos
de estimar un valor esperado a partir de datos histricos
y de encuestas a analistas).
El ERP histrico se estima calculando el promedio de
largo plazo de retorno diferencial del mercado
accionario por sobre la tasa libre de riesgo. El carcter
aleatorio de esta variable (i.e., un random walk) dejara
como nica alternativa el uso de su valor medio
histrico como nico predictor. Asimismo, desearamos
que el proceso estocstico que genera esta variable
aleatoria sea estacionario para poder utilizar el
promedio hallado como vlido en el futuro.

Finanzas

Estimados Existentes de ERP

Fuente: Ivo Welch (2000), Views of Financial Economists on the Equity Premium and on Professional
Controversies, Journal of Business, vol.73, no.4.

Carcter Estacionario de la serie de ERP de largo Plazo en USA

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

Finanzas

Estimados de ERP de Reguladores en Reino Unido

Nota: 1 Estimado Central. Fuentes: OFGEM, OFWAT, ORR, CAA y OFTEL.

ERP estimado por la Comisin de Competencia en el Reino Unido

Fuentes: Reportes varios de la UK Competition Commission

Recomendamos tomar como ERP relevante un rango

de valores cuyo lmite inferior sea 5% -el lmite superior
tomado por los reguladores Britnicos y por un
creciente nmero de acadmicos de las finanzas-, y
cuyo lmite superior sea el promedio aritmtico de datos
anuales desde 1926 hasta 2000, del diferencial de
rendimiento total del S&P500 versus el rendimiento
corriente del bono de referencia del US Treasury de 20
aos. El lmite inferior de este rango se acerca al valor
esperado ex-ante utilizado por los reguladores y otros
practicantes de las finanzas, y el lmite superior es la
mayor representacin ex-post de la historia del ERP. El
valor medio ser el promedio simple de los dos valores.

Lmite Inferior
Lmite Superior
Promedio Simple
10

5%
7.6%
6.3%

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

El Coeficiente Beta
Si asumimos que el Beta de una compaa es el
promedio ponderado del Beta de su deuda y de su
equity, y asumimos que el Beta de la deuda es cero,
el beta desapalancado (generalmente conocido como
el Beta de los activos de la compaa), ser:

Finanzas

Siendo el Beta la covarianza del activo con el mercado

sobre la varianza del mercado.
Donde as es el Beta desapalancado para la compaa,
es es el Beta apalancado (el observable), Ds es la
deuda total financiera neta, Es es el capital propio y
ts es la tasa marginal impositiva, siempre para la
compaa s.

Ajuste del Beta por Riesgo

Interburstil y Duplicidad
de Riesgo Sistemtico
Mencionamos que a nuestro entender, la inclusin del
riesgo soberano dentro de la tasa libre de riesgo
introduce el riesgo macroeconmico, lo que hace
innecesario ajustar el Beta derivado de benchmarks
internacionales por el exceso de volatilidad del
mercado accionario local versus dichos mercados (o
sea la utilizacin del Beta Interburstil).

Si tomamos en cuenta el Beta interburstil entre

Argentina (indice Burcap), y el S&P500 utilizado por
Pereiro (2000) [3] de 1,7, el factor de ajuste del 0,6 de
Godfrey-Espinosa prcticamente lo neutraliza a valores
cercanos a 1 lo que nos deja con la ecuacin original
sin necesidad de ajuste.

[1] Country Risk and Global Equity Selection,

The Journal of Portfolio Management, Winter
1995.
[2] A practical Approach to Calculationg Costs
of Equity for Investments in Emerging Markets,
Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1996.
[3] La Determinacin del Costo de Capital en la
Valuacin de Empresas de Capital Cerrado: Una
Gua Prctica, Universidad Di Tella, Julio 2000.

Ver cuadro en pie de pgina.

Respecto de esto, en un estudio sobre el impacto del
riesgo soberano sobre las economas emergentes, Erb,
Harvey y Viskanta (1995) [1], analizan el impacto del
riesgo soberano sobre el retorno de mercados
emergentes, determinando que en promedio el primero
explica el 40% del segundo. Por ello, el Beta
interburstil explicara el 60% restante. Sobre esta base,
Godfrey y Espinosa (1996) [2] proponen ajustar el Beta
interburstil por un factor de ajuste del 60%.

Adherimos al mtodo de ajustar al WACC nominal con

la siguiente frmula para llegar al WACC real:

Fuente: Bruner, 1996; Pratt, Reilly y Schweighs (1996)

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

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Finanzas

Carlos Olivieri
Valuacin de Empresas
en Mercados de Capitales
Desde 1980 a 2004, los mercados de capitales
mundiales -medidos en billones de dlares- han pasado
de 12 a 119. La Argentina prcticamente no existe
dentro de este grupo, nuestro mercado de capitales es
muy pequeo. Por qu? Porque los ahorristas locales
invierten afuera. Y porque las compaas argentinas
representamos muy poco dentro del consenso mundial
de mercados de capitales de compaas.
Pero en estos ltimos 25 aos el mercado accionario
creci 25 veces. En parte, por el crecimiento propio
del valor de las acciones, y en parte porque se incorpor
al mercado una gran cantidad de compaas. Quedan
muy pocas compaas totalmente privadas.
Por otro lado, los bonos corporativos tambin han
crecido, tal vez en mayor proporcin que el mercado
de acciones. El mercado de bonos emitidos por los
gobiernos ha crecido sustancialmente, por la fuerte
aspiracin que est ejerciendo Estados Unidos -un
punto de gran preocupacin para los mercados de
capitales que se concentran en Nueva York-. Hoy
EE.UU. est aspirando 8 billones de dlares, de los 21
que hay en el mercado mundial. Cuando en 1980 slo
tena 0,5 billones de dlares.
La irrupcin de EE.UU. en el mercado de capitales hace
que mucha gente est colocando all, porque es una
"aspiradora infinita". Por otro lado, muchos inversores
norteamericanos estn buscando hoy los mercados
emergentes; huyen de EE.UU. -por la inflacin, por los
riesgos del dficit, etc.-

9%, la Unin Europea el 16%. Y aparecen los

mercados emergentes, que estn creciendo mucho en
los ltimos aos.
El crecimiento de los mercados emergentes es
asombroso, algo que nadie poda prever hace cinco
aos. Lo cierto es que China, Hong Kong, India, Arabia
Saudita, estn creciendo a pasos agigantados. Y
curiosamente, Japn est recibiendo gran cantidad de
inversores del exterior.
Arabia Saudita tiene un mercado muy desarrollado por
su propio petrleo, China porque es el boom de los
ltimos aos, al igual que India. Con lo cual, los
mercados de capitales nacen en estos pases pero
tambin van a buscar fondos a Nueva York, pensando
claramente que cada uno que busca fondos en Nueva
York queda sometido a su ley. Una ley preferida por
todos los mercados de capitales.
Antes creamos que la Corte Suprema argentina era la
que rega para la deuda externa argentina. Y Argentina
no haca ms que dar un bono por otro. Y tenamos
bonos de todo tipo y color!
Hasta que alguien en EE.UU. se cans y dijo "yo no
quiero bonos, quiero los dlares". Ante la negativa de
la Corte argentina, en EE.UU. se dijo "no va ms, quien
viene a Nueva York en busca de un dlar, se somete a
la ley de Nueva York".
Esto es muy importante. Hay muchos inversores que,
cuando YPF cotizaba en un 80% su capital, preferan
comprar ADR -para los cuales rige la ley de Nueva
York- en vez de comprar acciones en la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires. Por toda la seguridad que
brinda el mercado neoyorquino.

El mercado de depsitos bancarios ha crecido tambin,

pero en menor proporcin. Se nota claramente que
los grandes mercados de capitales se estn yendo a los
mercados de bonos y de acciones, pero no al mercado
que hace unos aos pasaba a travs de los bancos.

Veamos qu representa el mercado de capitales de los

distintos pases frente al PBI, para observar dnde
estamos ubicados. Cuando analizamos los 35 pases
de mayor PBI y observamos las acciones que se
mueven en el mercado, Argentina est en el ltimo
lugar de los 35 pases ms desarrollados del mundo.
Nuestra relacin floating/PBI es pauprrima: slo 14%.

Este mercado de capitales se concentra en Nueva York,

que representa 50% de lo que hoy se cotiza en el
mundo. Lo sigue Tokio, que absorbe 12%, Londres el

Cuando el mundo est en un promedio de 82%.

Inglaterra, que es el pas nmero 1 en mercado de

12

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Finanzas

capitales, tal vez uno de los ms antiguos, est en

129%; Estados Unidos en 116%; Chile en 99%; Japn
en 74%; la "eurozona" tomada en su conjunto -tras la
integracin de los nuevos pases- en 54%...
Brasil en 54%!
Para los inversores, tener un pas con un mercado
de capitales lquido es sumamente importante, por
la posibilidad de entrar y salir. Apuntan a los
mercados que tienen mayor desarrollo o movimiento
de sus acciones.
Por qu la preferencia tan fuerte del inversor
internacional por las acciones? Cuando analizamos en
qu ahorra el primer mundo, vemos que alrededor de
55% de los ahorros -bsicamente en EE.UU. e
Inglaterra- apunta a acciones; el resto, 45%, a bonos
de empresas, bonos corporativos, plazo fijo, etc.
La estructura de ahorro es totalmente diferente a la de
Argentina, donde primordialmente se ahorra en plazos
fijos, bonos de algunas compaas o en el exterior. Pero
a las acciones se les da un lugar muy reducido en la
cartera habitual de cualquier fondo de inversin.
Si por ejemplo en 1990, un inversor hubiera comprado
u$s 10.000 de acciones de Dell, hoy habra tenido...
siete millones de dlares! Como se ve, la conveniencia
de acertar en una accin es lo que a uno le puede
cambiar la vida, aunque a veces no lo deje dormir.
Si ese inversor hubiera invertido la misma cantidad
en Microsoft, habra pasado de diez mil a 455.000
dlares. Si inverta en Tenaris -una compaa
argentina con sede en Luxemburgo-, hoy tendra
207.000 dlares (multiplicaba por 20 la inversin
de 1990).
Claro que el comportamiento de una accin es muy
distinto, segn la accin de que se trate. Los promedios
en acciones casi no sirven. Una de las reglas del
mercado dice: "Cuidado con los promedios simples,
porque no tienen ningn sentido". Si el Merval sube
10%, por ejemplo, observa compaas que subieron
40% y otras que cayeron 20%. Es muy engaoso
tomar promedios.
En el caso concreto de YPF, que sali al mercado en
1993 a 19 dlares la accin, est hoy en 63 dlares.

14

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Quien hubiera invertido 10.000 dlares hoy

tendra 52.000 dlares, capitalizando obviamente
los dividendos.
Veamos cunto valen las compaas en el primer
mundo. La que ms valor tiene es General Electric (GE):
al 25 de octubre vala 361.000 millones de dlares,
ms o menos dos veces y medio el PBI argentino. El
price earning de GE es 19 -quiere decir que la relacin
entre su precio y su ganancia es de 19 veces. Y el
cambio del ltimo ao es de un incremento de slo 4%.
Todas las dems compaas de este ranking (Exxon,
Microsoft, Citi, British Petroleum, Royal Dutch Shell,
Walmart, Jonson & Jonson, HSBC, Pfizer) tienen un
price earning promedio del orden de 15. Aunque hay
que aclarar que hoy estn influenciadas negativamente,
en cuanto al promedio de price earning, por las
compaas petroleras; el price earning es muy bajo
debido a que el denominador earning est inflado por
el abultado precio del petrleo. Y porque el mercado
accionario cree que el petrleo va a bajar: por lo tanto,
los price earning de las petroleras son sumamente
bajos: 12 los de Exxon y British, 11 el de Shell, pese a
ser compaas que estn aumentando sus ganancias
permanentemente.
La evolucin en las compaas de pases emergentes
ha sido mientras tanto extraordinaria. Y refleja esta
huda del mercado norteamericano hacia la periferia.
Las compaas que consignamos han tenido un
incremento de precio brutal en los dos ltimos aos:
Sabic, Petrochina, Gazprom, China Mobile, Samsung KS,
Saudi Telec, Petrobras, BHP, Vale R. Doce, America Movil.
Sabic, una compaa petroqumica de Arabia Saudita,
aparece con 157.000 millones de dlares, en tanto el
price earning es de 38. Y el promedio del price earning
de estas empresas es de 18.
Hay entonces otro factor que juega un rol muy
importante: la intuicin, la emocin, la sicologa del
mercado. En las universidades norteamericanas ya se
ha estudiado que en la mayora de las decisiones de
compra de acciones, la "neurona que se mueve" no es
la racional sino la emocional.
Est cientficamente demostrado que, cuando uno
decide comprar tal o cual compaa, no lo hace -en

Finanzas

la mayora de los casos- tomando una frmula

determinada. Hay por lo general una decisin del CEO
de la compaa que elige pero siguiendo su intuicin.
El envin hacia los mercados emergentes ha sido tan
fuerte que hoy estamos en el otro extremo del pndulo.
Hoy se podra decir que ya no hay casi diferencias. La
valuacin de muchas compaas en pases emergentes
est superando en fundamentals a la de compaas
del primer mundo, desde el punto de vista del mercado
de capitales.
En la Argentina, tomando el grupo de compaas
consignadas -YPF, Tenaris, Siderar, Petrobras Energa,
Telecom, Telefnica Argentina, Aluar, Acindar y Macro
Bansud- encontramos que el price earning es 14. Que
se aproxima mucho al vigente en el primer grupo
citado. Es muy parecido al price earning promedio de
las compaas en el "top" de la valuacin de los
mercados de capitales.
El crecimiento que tuvo Argentina fue del 33%,
tomando como promedio la evolucin de estas
compaas -otro puede tomar una ponderacin
diferente-. La Argentina tambin forma parte del efecto
de ese pndulo tan importante.
En el caso de Tenaris, es una de las compaas que
mayor evolucin de su valor tuvo en el mundo,
bsicamente porque convergieron -en el producto que
fabrican- el acero y el petrleo, ms la expectativa
positiva de haber diversificado su riesgo, y que la
estrategia es comprada muy satisfactoriamente por los
mercados de capitales.
Quines son los perdedores del mercado? Las que ms
han perdido son Ford y General Motors. Hoy el valor
de Ford est en 15.000 millones de dlares: alrededor
del 70% del valor de YPF, cuando Ford era una
compaa con un valor extraordinariamente alto hace
unos aos, que en su momento se vio entre las mejores
del mercado, sumamente representativas -con GMde Wall Street.
Pero en este ltimo ao, con la competencia japonesa
que los invade, estn perdiendo posiciones de manera
muy preocupante, influenciadas adems por la alta tasa
de endeudamiento de ambas compaas.

En el extremo inferior son perdedoras Microsoft y Dell,

porque, como dicen algunos, "han perdido el ngel".
Se han perdido las expectativas creadas en torno de
estas compaas, a pesar de que hasta ahora venan
creciendo a ritmos sper acelerados.
Entre las compaas ganadoras, encontramos a la
mayora de empresas de mercados emergentes. Apple
ha conquistado el mercado, aunque su valuacin no
responda a la realidad. El mercado muchas veces acta
as. Con Google pasa lo mismo: una compaa muy
amigable, que hoy vale el doble que Yahoo.
Luego est Tenaris -ya mencionada- y Gazprom -el gas
la ha valorizado significativamente-. Siguen American
Movil y Nippon Steel. Japn es otro fenmeno muy
particular: los inversores de fuera de Japn estn yendo
a ese pas, en tanto los japoneses compran ttulos del
Tesoro americano. Es un fenmeno rarsimo: los
japoneses no confan tanto en ellos mismos, como en
cambio s lo hacen otros inversores internacionales.
Hace unos aos hablbamos de un riesgo de pases
emergentes de 1.000 puntos. Que fue bajando y
bajando. Hoy, la tasa de inters de los bonos mezcla
de estos pases emergentes tiene un spread -con
relacin a los bonos del Tesoro americano- de slo
250 puntos.
El riesgo hoy no se paga. En otro momento, el riesgo
tena un efecto muy grande, el mercado era muy
adverso al riesgo. Pero hoy Estados Unidos est
hundido -as lo ven los mercados de capitales-, en
tanto los pases emergentes ya no lo que eran, en
cuanto al riesgo. Esto avala la posicin del mercado,
de ir buscando pases emergentes a la hora de invertir
en acciones.
Argentina es un pas de alto riesgo -que todava no
super el costo del default-. Sin embargo hoy est
tomando un promedio de costo financiero al 2013 de
9%, mientras que EE.UU. est en 4,47%. Esta relacin
es muy baja, se ha visto en muy pocas oportunidades
de la historia argentina.
En naciones con comportamiento ms normal, como
Brasil, el costo financiero es 7,21%, Venezuela con
7,17%. Y Rusia, uno de los pases que haba explotado
en los ltimos aos, est prcticamente al nivel de los
Estados Unidos. Lo mismo pasa con Mxico y con
Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

15

Finanzas

Chile, pas -este ltimo- que no tiene prcticamente

diferencia con el mercado americano porque ha hecho
muy bien sus deberes. El desplazamiento hacia la
regin de pases emergentes es evidente.

se trata de decidir una inversin. Un pas que crece al

8 y al 9% es muchsimo ms atractivo que Europa,
que crece entre el 2 y el 3% -a la hora de tomar en
cuenta exclusivamente ese indicador-.

Lo mismo sucede con las compaas. En YPF, por un

bono al 2009 estamos pagando una tasa de 5,97%. Y
el promedio de las compaas B es una tasa de 6,72%.
Comparndolas con la mejor compaa en cuanto a
riesgo crediticio -GE, una compaa Triple A desde hace
100 aos, paga una tasa comparada con la de YPF de
1,5% -. No es nada, es totalmente insignificante.

Otro factor es el riesgo pas, que no jug a nuestro

favor en 2002, cuando el valor de la mayora de las
compaas argentinas se destroz. Telecom, que
lleg a valer u$s 6.000 millones, tras la crisis de 2002
lleg a valer u$s 200 millones. Y hoy debe estar en
u$s 3.000 millones.

En Brasil estamos hablando de este nivel de tasas (5,39

a 5,70%), en Chile (Endesa, 5,44%) y Mxico (PEMEX,
al 5,14%). Son pases que en el pasado demostraron
que sus tasas estaban al doble, o ms, de las tasas
vigentes en los Estados Unidos.
Veamos las tres patas fundamentales que tiene en
cuenta un accionista o un fondo comn de inversin,
para tomar una decisin. Se puede ir por el lado de las
frmulas, por los fundamentals -a la hora de valorizar
una accin- o tomar el valor descontado de las
compaas. Lo que sucede es que son mtodos que,
en muchos casos, no coinciden con la realidad.
Yo me inclino por considerar la situacin actual de la
compaa e ir por el lado de los fundamentals. Cuando
se compra una accin, si se quiere tener xito a cuatro
o cinco aos, lo primero es pensar que no hay que
comprar "espuma" -una compaa sin fundamento-.
Hay que tener en cuenta la expectativa, dnde estar
el mercado de esa compaa en cuatro o cinco aos.
Y la "pata" fundamental es el management. Si no tiene
un management que sepa llevar a la compaa a buen
puerto, no llegar a ningn lado.
Pero el primer driver est concentrado en la sicologa
del mercado. En Japn, por ejemplo, cambi la
expectativa en un momento determinado y los
inversores perdieron, en promedio, 70% de valor. Otro
punto importante es el crecimiento del pas. En el caso
argentino, los inversores toman en cuenta que el pas
est creciendo a un ritmo ms acelerado que el resto
del mundo, un factor positivo muy importante, cuando

16

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

El riesgo pas ahuyenta a los inversores... aunque no a

todos. Porque algunos optan por quedarse y apostar.
Ese enorme riesgo que tenan las compaas argentinas
durante la crisis hizo que los que se animaron a entrar
tuvieran fuertes ganancias, cuando el riesgo pas de
Argentina lleg a 5.000 puntos.
Hoy la caja "reina". Es ms importante analizar el cash
flow que el estado de resultados. Por eso el principal
indicador de fundamentals pasa por considerar qu
relacin tiene con la generacin de cash flow el valor
que el mercado da a la compaa. Qu generacin de
caja tiene y va a tener la compaa.
Mientras tanto, recordemos que el endeudamiento de
las compaas en pases emergentes est al mismo nivel
que el de las compaas en el primer mundo. El "efecto
bicicleta" ya no se usa en los pases emergentes. Es
una leccin que hemos aprendido todos.
El ndice de endeudamiento de las compaas
argentinas est por debajo del de las compaas
norteamericanas -que ya de por s est en los niveles
ms bajos de la historia-. Por qu? Porque el mercado
prefiere compaas con bajo endeudamiento.
Por fin, un hecho muy importante es que los inversores
prefieren entrar en compaas que tienen liquidez, que
cotizan en Nueva York. Los inversores prefieren
cambiar dlar por dlar, no quieren pasar por el
mercado de pesos.
Y en cuanto a dividendos, los accionistas los quieren,
pero moderados. No quieren dividendos que lleven
al vaciamiento de la compaa.

Finanzas

Carlos Olivieri - Grficos

Evolucin de los mercados de capitales desde 1980 hasta 2004 (000.000 mill U$S)

(1) Gobierno Federal

U.S.A.: 8.1 y en 1980
era 0,5
Fuente: Mc Kinsey

Distribucin del mercado de capitales

(1) China, HK, Singapur,

India y Arabia Saudita

Relacin entre Capitalizacin y Valor de Mercado en las acciones y PBI (2004)

Fuente: Goldman Sachs

Economic Research

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

17

Finanzas

Si en 1990 (o en la
fecha de salida al
mercado) hubiramos
invertido U$S 10,000
en las siguientes
compaas, hoy
hubiramos
acumulado lo que el
grfico muestra.

Compaas del
mundo desarrollado
de negocios
Fuente: Bloomberg

Compaas de
pases emergentes
Fuente: Bloomberg

18

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Finanzas

Compaas de
Argentina
Fuente: Diario Cronista
Comercial y Bloomberg
Nota: Se ha excluido del
anlisis al Banco Francs
y al GF Galicia por la
significatividad de las
cifras no recurrentes
(1) Estimado en funcin
de los estados contables
publicados a septiembre
2005 y proporcionados
anualmente (dividido 9 y
multiplicado por 12;
excluyendo tems
extraordinarios)

Destacados Losers
en Market Cap
en el ltimo ao
Al 25 de Octubre de
2005
Fuente: Bloomberg

Mayores winners en
Market Cap en
ltimo ao
Porcentajes de
Ganancias
Al 25 de Octubre de
2005
Fuente: Bloomberg

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

19

Finanzas

Evolucin del EMBI

spread (Emerging
Markets Bond
Index)
Fuente: Bloomberg

Tasa de inters de
distintos gobiernos
Al 29 de Noviembre
de 2005
Fuente: Deutsche Bank

Tasa de inters de
empresas pases
emergentes
Al 29 de Noviembre
de 2005
Fuente: Deutsche Bank

20

Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Finanzas

Aspectos que determinan el xito de la valorizacin

de una empresa en los mercados de capitales

Comparacin de la valuacin de las empresas

en los mercados de capitales

Petroleras
excluidas
Al 30 de noviembre
de 2005
Valor de Capitalizacin
expresado en millones
de dlares
Fuente: Bloomberg

Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas

21