Csar Frade Finanas Aula 06

Ol Pessoal.

Vamos comear a nossa sexta aula. Essa parte da matria um pouco mais
complicada e bastante terica em um segundo momento. Neste incio tentarei mostrar
para vocs como se calcula o desvio-padro dos retornos de uma carteira de ativos.

Inicialmente, comearemos com uma carteira com dois ativos, depois passaremos
para trs e em seguida iremos generalizar para N ativos. Dessa forma, vocs vero a
importncia da diversificao para uma carteira de ativos.

1. Varincia dos Retornos

1.1

Carteira com dois ativos

Na verdade, o risco de uma carteira medido pela varincia ou desvio-padro da

mesma e, ao contrrio do que muitos podem vir a pensar, no a mdia aritmtica
das varincias ou dos desvios dos ativos. Este fato decorre do fato de que os ativos
que compem uma carteira tm uma correlao entre eles. Dessa forma, a varincia e
o desvio-padro de um conjunto de ativos (carteira) depende ainda da covarincia
existente entre os ativos que compem a carteira em questo.

No caso de uma carteira com dois ativos (A e B), se levarmos em considerao que foi
aplicado no ativo A uma parcela1 XA dos recursos e no ativo B uma parcela XB dos
recursos, teremos que a varincia da carteira dada por:

2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B

Tendo em vista o fato de que a covarincia entre dois ativos igual ao produto entre
os desvios dos ativos pela correlao2 entre eles, podemos expressar da seguinte
forma a varincia de uma carteira composta por dois ativos:

Aplicar uma parcela XA dos recursos no ativo A, significa que de todo o recurso que o investidor possui, XA% foi
aplicado em A e XB% foi aplicado em B. De forma que a soma de XA e XB seja igual a 100% dos recursos, ou seja, ele
aplica parte dos recursos disponveis no ativo A e parte no ativo B.

A, B = A B A, B

ou

A, B =

A, B
A B

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 p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A, B

Portanto, como o desvio-padro a raiz quadrada positiva da varincia, o desviopadro de uma carteira de ativos pode ser representada por:

p = (X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B )

Voc deve estar se perguntando como que vai decorar uma frmula deste tamanho.
Pois , vou te dar uma grande dica que nunca mais voc vai se esquecer de uma
frmula. No entanto, para decorar esta voc vai ter que lembrar dos seus tempos de
6 Srie e da temida matria chamada de Produtos Notveis... Risos... Lembra-se
disso?

Pois . Quanto o quadrado da soma de dois termos? Lembra que voc decorava que
era o quadrado do primeiro mais duas vezes o primeiro vezes o segundo mais o
quadrado do segundo. No isso mesmo? Ento. Essa frmula que estou mostrando a
vocs a mesma frmula do quadrado da soma de dois termos mas com o acrscimo
da correlao no termo central. Observe a frmula do quadrado da soma:

( X A A + X B B )2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B
Observe que se voc acrescentar no termo central a correlao entre os dois ativos
que formam a carteira, estar feita a frmula da varincia de uma carteira com dois
ativos.

Como j sabemos como devemos proceder para decorar a frmula devemos ver como
ficar a relao risco x retorno medida que retiramos parte dos recursos de um ativo
e colocamos em outro ativo.

Na verdade, a relao entre risco e retorno depende da correlao existente entre os

ativos ou da covarincia entre os mesmos. Apesar de o retorno sempre ser a mdia
aritmtica dos retornos individuais, sabemos que o mesmo no ocorre com o risco3.
3

Lembramos que o risco de um ativo ou de uma carteira pode ser representado tanto pelo desvio-padro quanto pela
varincia.

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 = 1)
Correlao perfeita e positiva4 (

1.1.1.

Quando a correlao entre os dois ativos que compem a carteira for perfeita e
positiva, ou seja, 1, ao transferirmos recursos de um ativo a outro teremos a
formao de uma reta no espao risco x retorno como mostrado na figura abaixo:

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Pegamos um exemplo em que temos dois ativos (A e B) e que eles possuem as

seguintes caractersticas:

Ativos

Retorno

Desvio-Padro

Esperado
A

30%

35%

10%

10%

Dessa forma, se colocarmos todos os recursos no ativo B, teremos o retorno esperado

da carteira como sendo igual a 10% e o desvio-padro da mesma ser 10%.
medida que comearmos a vender o ativo B e com os recursos percebidos comprar o
ativo A, iremos aumentando o retorno de nossa carteira, pois estamos vendendo um
ativo com retorno mais baixo e comprando aquele com retorno mais alto. Ao mesmo
tempo, tendo em vista que a correlao entre eles igual a 1, haver um aumento no
desvio-padro da carteira. Observe, conforme equao abaixo, que no caso de a

Os grficos utilizados em Finanas no espao risco x retorno mostram o risco medido pelo desvio-padro no eixo X e
o retorno no eixo Y.

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correlao entre os ativos da carteira ser igual a 1, o desvio-padro da carteira passa

a ser a mdia ponderada dos desvio.

2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Se A, B = 1

p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B 1
2p = ( X A A + X B B )2
p = X A A + X B B

importante ressaltar que, SOMENTE quando a correlao entre os dois ativos for
perfeita e positiva, ou seja, igual a 1, o desvio-padro da carteira formada por
esses dois ativos ser igual mdia ponderada dos desvios.
1.1.2.

Correlao perfeita e negativa (

= -1)

Quando a correlao entre os dois ativos que compem a carteira for perfeita e
negativa, ou seja, -1, ao transferirmos recursos de um ativo a outro teremos a
formao de duas retas no espao risco x retorno como mostrado na figura abaixo:

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Pegamos um exemplo em que temos dois ativos (A e B) e que eles possuem as

seguintes caractersticas:

Ativos

Retorno

Desvio-Padro

Esperado

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30%

35%

10%

10%

Dessa forma, se colocarmos todos os recursos no ativo B, teremos o retorno esperado

da carteira como sendo igual a 10% e o desvio-padro da mesma ser 10%.
medida que comearmos a vender o ativo B e com os recursos percebidos comprar o
ativo A, iremos aumentando o retorno de nossa carteira, mas estaremos reduzindo o
risco pois o termo central da varincia negativo dado que a correlao negativa.

Observe que em determinado momento, o risco da carteira poder ser igual a

zero para uma dada combinao de recursos aplicados em cada um dos
ativos em questo.

A partir dessa combinao especfica de XA e XB que torna o risco de uma carteira

igual a zero, para cada unidade adicional de recursos que tirarmos do ativo B e
passarmos para o ativo A, vamos incrementando o retorno da carteira mas incorrendo
em um risco cada vez maior. Observe que no ponto no qual temos risco igual a zero,
temos o menor risco possvel do portflio com as caractersticas apresentadas. Dessa
forma, chamamos essa carteira de CARTEIRA DE MNIMA VARINCIA, pois a
carteira que possui a menor varincia.

Podemos verificar que no caso de correlao perfeita e negativa, o desvio-padro da

carteira ser igual raiz quadrada do produto notvel dado pelo quadrado da
diferena, conforme mostrado abaixo.

p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Se A, B = 1

2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B ( 1)
p2 = ( X A A X B B )2
p = X A A X B B

1.1.3.

Ativos Independentes (
= 0)

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Quando os dois ativos que compem a carteira forem independentes, significa que
possuem correlao igual a zero, ou seja, ausncia de correlao entre eles. Ao
transferirmos recursos de um ativo a outro teremos a formao de uma curva no
espao risco x retorno como mostrado na figura abaixo:
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Pegamos um exemplo em que temos dois ativos (A e B) e que eles possuem as

seguintes caractersticas:

Ativos

Retorno

Desvio-Padro

Esperado
A

30%

35%

10%

10%

Dessa forma, se colocarmos todos os recursos no ativo B, teremos o retorno esperado

da carteira como sendo igual a 10% e o desvio-padro da mesma ser 10%.
medida que comearmos a vender o ativo B e com os recursos percebidos comprar o
ativo A, iremos aumentando o retorno de nossa carteira, mas estaremos reduzindo o
risco pois o termo central da varincia est anulado e valendo zero por causa da
correlao.

Dessa forma, a varincia da carteira vai sendo reduzida a partir do momento em que
vamos aumentando a participao no ativo A. Entretanto, a partir de certo ponto (a
partir da carteira de mnima varincia), um incremento na participao do ativo A
acaba provocando um aumento no risco da carteira (aumento da varincia do
portflio).
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Podemos observar ainda que, quando os ativos forem independentes, o desvio-padro

da carteira ser menor que a mdia ponderada dos desvios, conforme mostrado
abaixo:

p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Se A, B = 0

2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B 0
p2 = X A2 A2 + X B2 B2
p < X A A + X B B

1.1.4.

Correlao positiva (0< < 1,0)

Da mesma forma como mostrado quando os ativos so independentes, ou seja,

correlao igual a zero, quando a correlao positiva temos uma reduo da
varincia (desvio-padro) quando aps os recursos serem aplicados em sua totalidade
no ativo de menor risco, o investidor optar por transferir uma pequena parcela para o
ativo de maior risco.

Sendo assim, vemos que no h motivos para o investidor aplicar a totalidade dos
recursos no ativo de menor risco se a correlao no for positiva e perfeita. E,
novamente, apesar de estar imperceptvel no grfico abaixo, h uma carteira de
mnima varincia que ocorre quando a aplicao no ativo A maior do que zero, ou
seja, XA > 0%

Para desenvolver o grfico abaixo usamos as mesmas premissas anteriores em

relao a risco e retorno dos ativos A e B.

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Eu Vou Passar e voc?

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

1.1.5.

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Correlao negativa (-1,0 < < 0)

Da mesma forma como mostrado quando os ativos so independentes, ou seja,

correlao igual a zero, quando a correlao negativa temos uma reduo da
varincia (desvio-padro) quando aps os recursos serem aplicados em sua totalidade
no ativo de menor risco, o investidor optar por transferir uma pequena parcela para o
ativo de maior risco.

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Para desenvolver o grfico acima usamos as mesmas premissas anteriores em relao

a risco e retorno dos ativos A e B.

Neste grfico conseguimos ver de forma mais ntida a formao da carteira de mnima
varincia quando vamos vendendo o ativo B e comprando A, de forma gradual.

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 muito importante notarmos que SEMPRE que a correlao entre os ativos

no for perfeita e positiva, no valer a pena aplicar a totalidade de seus
recursos naquele ativo que possui menor risco, pois um aumento na
participao do ativo mais arriscado induzir a uma reduo do risco total do
portflio.

Veja como fica o grfico com todas as correlaes juntas. claro que, como a
correlao um clculo estatstico, no tem como vari-la a no ser ao longo do
tempo. No entanto, o grfico abaixo pode nos mostrar o quo eficiente em termos de
reduo de risco pode ser incluirmos em nossa carteira ativos que possuam correlao
baixa ou negativa.

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

Co rrelao 1

1.2

10,00%

15,00%

Co rrelao 0

20,00%

Co rrelao -1

25,00%

30,00%

Co rrelao 0,5

35,00%

40,00%

Co rrelao -0,5

Carteira com dois ativos Notao Matricial

Podemos mostrar tambm a notao matricial que pode ser desenvolvida para
calcularmos a varincia de uma carteira. claro que o resultado e a frmula sero os
mesmos e que no h muita vantagem quando estamos utilizando apenas dois ativos.
Entretanto, se voc pegar o jeito de fazer a notao matricial pode vir uma questo
com 10 ativos (como j caiu uma) que voc faz sem maiores problemas.

Ativo A

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Ativo B

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Ativo A

X A2 A2

X A X B A, B

Ativo B

X A X B A, B

X B2 B2

Dessa forma, sabendo que:

A, B =

A, B
A, B = A B A, B
A B

Temos que o somatrio dos elementos da matriz ser igual ao risco do portflio em
questo, dado pela varincia do mesmo:

p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A, B

Observe que a diagonal principal da matriz trata das varincias enquanto que
as outras clulas que compem a matriz trata das parcelas que contm
covarincia. Essa observao muito importante e vai ser necessria mais frente.

1.3

Carteira com trs ativos Notao Matricial

Se utilizarmos uma carteira com trs ativos (A, B e C), a notao matricial ficar da
seguinte forma:

Ativo A

Ativo B

Ativo C

Ativo A

X A2 A2

X A X B A, B

X A X C A ,C

Ativo B

X A X B A, B

X B2 B2

X B X C B ,C

Ativo C

X A X C A ,C

X B X C B ,C

X C2 C2

Sendo assim, ao somarmos todas as clulas da matriz teramos que a varincia de

uma carteira composta por trs ativos dada por:
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 p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + X C2 C2 + 2 X A X B A, B + 2 X A X C A,C + 2 X B X C B ,C
Observe que essa matriz possui 9 clulas, sendo que as trs que fazem parte da
diagonal principal derivam de varincias e as outras seis derivam de covarincia.
Dessa forma, fica ntido que quanto maior for o nmero de ativos de uma
carteira menos eles dependero das varincias dos ativos e mais dependero
de suas covarincias.

1.4

Carteira com N ativos Notao Matricial

Um carteira com N ativos, ter em sua notao matricial N x N elementos, ou seja, N2

elementos. Observe que dessa quantidade de elementos existentes, apenas a
diagonal principal da matriz depender das varincias dos ativos. Portanto, no clculo
da varincia do portflio teremos N2 termos, sendo que apenas N dependero da
varincia e, dessa forma, N2 N dependeram das covarincias, conforme mostrado
abaixo:
Ativo 1

Ativo 2

Ativo 3

...

Ativo N

Ativo 1

X 12 12

X 1 X 2 1, 2

X 1 X 3 1,3

...

X 1 X N 1, N

Ativo 2

X 1 X 2 1, 2

X 22 22

X 2 X 3 2, 3

...

X 2 X N 2, N

Ativo 3

X 1 X 3 1,3

X 2 X 3 2,3

X 32 32

...

X 3 X N 3, N

Ativo N

X 1 X N 1, N

X 2 X N 2, N

X 3 X N 3, N

...

X N2 N2

Observe que, se tivermos uma carteira com 2 ativos devemos ter uma matriz com 4
elementos, sendo 2 que possuem o risco baseado na varincia e outros 2 na
covarincia. Se a nossa carteira tiver 3 ativos devemos ter uma matriz com 9
elementos, sendo que 3 possuem o risco baseado na varincia e 6 na covarincia.
Abaixo segue tabela que mostra a importncia da covarincia entre os ativos na
determinao do risco de uma carteira de ativos:

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Nmero de
Ativos

Parcelas do Risco
Total

Com Varncia

Com Covarincia

16

12

25

20

10

100

10

90

50

2.500

50

2.450

100

10.000

100

9.900

Dessa forma, fica fcil notarmos que quanto maior o nmero de ativos que
compuserem uma carteira menor ser a dependncia do risco da mesma da varincia
dos ativos, mas maior ser a dependncia da covarincia entre eles. Isso chamado
em Finanas de EFEITO DIVERSIFICAO e tem o mesmo raciocnio daquele
conselho que voc sempre recebeu de que no deve colocar todos os ovos em uma
mesma cesta.

2. Delineando a Fronteira Eficiente

Quando passamos a ter mais de dois ativos, ao invs de termos uma linha (mesmo
que no seja uma reta) como sendo o lcus de uma carteira de ativos, passamos a
ter uma rea como possibilidade de localizao de qualquer uma das carteiras
possveis.

Todas as carteiras que esto dentro da figura mostrada abaixo so carteiras

possveis de serem atingidas, de serem compradas mas no so carteiras,
necessariamente, eficientes. Isto ocorre porque sempre que adquirirmos uma carteira
que esteja situada dentro da figura haver uma carteira possvel sobre a linha azul5
que ter o mesmo risco da carteira em questo mas com um retorno superior.
Portanto, se existe uma carteira que possui o mesmo risco mas tem um retorno
superior e est sobre a linha azul, essa carteira chamada de eficiente.

Para aqueles que no esto utilizando uma impresso colorida, esclarecemos que a linha no tracejada no grfico a
linha azul.

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Eu Vou Passar e voc?

35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Entretanto, nem todas as carteiras que fazem parte da linha azul podem ser
consideradas eficientes. As carteiras que esto sobre a linha azul mas possuem
retornos menores que o retorno da carteira de mnima varincia no so consideradas
eficientes pois existir, ao menos, uma carteira que ter o mesmo risco mas possuir
um retorno superior.

Portanto devemos considerar que:

Fronteira eficiente a unio de todas as carteiras eficientes.

Uma carteira eficiente se para um dado nvel de risco, possuir o maior

retorno possvel dentre as carteiras possveis.

No entanto, devemos tomar um cuidado. Voc acha que uma carteira eficiente pode
ser aquela que possua o menor risco possvel para um dado retorno?

A resposta a essa pergunta NO. NO NECESSARIAMENTE. Se uma carteira

possuir o menor risco para um dado nvel de retorno, ela somente pode ser
considerada eficiente se seu retorno for superior ao retorno de mnima varincia.

Dessa forma, chamamos de fronteira eficiente a unio de todas as carteiras eficientes.

A linha vermelha do grfico abaixo a unio de todas as carteiras eficientes e,
portanto, a FRONTEIRA EFICIENTE.

A carteira de mnima varincia a carteira que possui o menor risco possvel e est,
exatamente, na juno da linha vermelha com a linha azul no desenho abaixo.
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35,00%
30,00%
25,00%
20,00%

15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

A carteira de mnima varincia a carteira que possui o menor retorno

dentro da fronteira eficiente.

Concluindo o que foi explicado anteriormente:

Uma carteira considerada eficiente quando para um dado nvel de risco possuir o
maior retorno possvel. Caso contrrio, a carteira ser considerada no eficiente.

Cuidado com a hiptese de o examinador falar que para um dado nvel de retorno,
ser eficiente a carteira que possuir o menor o menor nvel de risco. Essa afirmativa
FALSA, a menos que ele diga que:

para um dado nvel de retorno, ser eficiente a carteira que possuir o menor o
menor nvel de risco, desde que o retorno seja superior ao retorno da carteira
de mnima varincia.

3. Minimizao de Riscos6
Devemos sempre ter ateno em relao ao risco. Apesar de o grfico mostrado no
poder ser considerado uma funo7, para determinarmos a carteira de mnima
6
As pessoas que no possuem conhecimento matemtico sobre Derivada e Integral no devero passar para este item,
pois apenas as pessoas que possuem este conhecimento entenderam essa metodologia de clculo. Essas pessoas devero
decorar a resposta final.

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varincia podemos fazer a sua derivada e igualar a zero, conforme demonstrado a

seguir.

p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A, B
X A + X B = 1 X A = 1 X B

Determinamos a carteira fazendo :

p2
X B

=0

Entretanto, antes devemos fazer as devidas substituies :

p2 = (1 X B ) A2 + X B2 B2 + 2 (1 X B ) X B A, B
2

p2 = (1 2 X B + X B2 ) A2 + X B2 B2 + 2 X B A, B 2 X B2 A, B
p2 = A2 2 X B A2 + X B2 A2 + X B2 B2 + 2 X B A, B 2 X B2 A, B
p2
X B

= 2 A2 + 2 X B A2 + 2 X B B2 + 2 A, B 4 X B A, B = o

2 X B A2 + 2 X B B2 4 X B A, B = 2 A2 2 A, B
X B A2 + X B B2 2 X B A, B = A2 A, B
Colocando X B em evidncia, temos :

X B A2 + B2 2 A, B = A2 A, B

XB =

A2 A, B
A2 + B2 2 A, B

De forma anloga, temos :

XA =

B2 A, B
A2 + B2 2 A, B

O grfico em questo chamado de correspondncia.

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Portanto, essa equao para XA e para XB determina a quantidade de recursos que

devemos colocar nos ativos A e B, respectivamente, para que formemos a carteira de
mnima varincia.

Pronto, aqui ns terminamos a nossa sexta aula e gostaria de agradecer a vocs por
terem esperado-a pacientemente, mas acho que vocs esto vendo a dificuldade de
elabor-la pois alm de ter um portugus bem claro, ainda preciso fazer todos os
grficos, frmulas e elaborar grficos particionados (como o da Fronteira Eficiente)
porque no existe uma pessoa responsvel pelos desenhos necessrios.

Grande abrao e at daqui h 15 dias.

Csar Frade

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