Pablo Fernndez

IESE Business School

C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

Pablo Fernndez
Profesor del IESE. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del guila, 3 28023 Madrid
e-mail: fernandezpa@iese.edu
15 abril 2013
xpPpfpM

Se entiende normalmente por estructura ptima de capital aqulla que hace mnimo el WACC, y, por
consiguiente, hace mximo el valor de la empresa (D+E). Veremos que si se supone que el valor de mercado de
la deuda coincide con su valor contable, entonces tambin la estructura de capital que hace mnimo el WACC,
hace mxima la cotizacin de las acciones. Pero sin esta ltima hiptesis, el valor mnimo del WACC puede no
coincidir con la mxima cotizacin de las acciones
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa (deuda +
acciones + valor actual de los impuestos) disminuye con el apalancamiento (esto es, que existen los costes del
apalancamiento). Esto puede suceder por dos motivos: porque el FCF esperado disminuya con el
endeudamiento o bien, porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF y la probabilidad de quiebra) aumente
con el apalancamiento (o por una combinacin de ambos).
En este captulo se realiza el anlisis de la estructura ptima basndonos en dos ejemplos propuestos
en notas de Harvard Business School y de Damodaran.
El apartado 4 muestra la estructura de capital de varias empresas (Chevron, Coca Cola, GE, Google,
IBM, Intel, J&Johnson, Mcdonalds, Microsoft, Pepsico, Procter, Sealed Air, Sealy, Wal-Mart, Walt Disney) que
no parecen perseguir la estructura ptima.

1. Estructura ptima segn nota tcnica de Harvard Business School

2. Anlisis crtico de la nota tcnica de Harvard Business School
2.1. Los costes del apalancamiento
2.2. Coste de la deuda por tramos
2.3. Rentabilidad exigida a los flujos incrementales de las acciones
2.4. Diferencia entre Ke y Kd
2.5. Precio de la accin para cada nivel de endeudamiento
2.6. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo
2.7. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento
2.8. Ke y Kd con costes del apalancamiento
2.9. Influencia del crecimiento en la estructura ptima

3. Estructura ptima de capital de Boeing segn Damodaran

4. Estructura de capital real de Boeing 1980-2012
5. Estructura de capital de 20 empresas
Anexo 1. Tratamiento analtico de la estructura ptima de capital

C29- 1

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C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

Se entiende normalmente por estructura ptima de capital aqulla que hace mnimo el
WACC, y, por consiguiente, hace mximo el valor de la empresa (D+E)1. Veremos que si se supone
que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable, entonces la estructura de capital
que hace mnimo el WACC, hace mxima la cotizacin de las acciones. Pero sin esta ltima
hiptesis, el valor mnimo del WACC puede no coincidir con la mxima cotizacin de las acciones
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa (deuda
+ acciones + valor actual de los impuestos) disminuye con el apalancamiento (esto es, que existen los
costes del apalancamiento). Esto puede suceder por dos motivos: porque el FCF esperado disminuya
con el endeudamiento o bien, porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF y la probabilidad de
quiebra) aumente con el apalancamiento2 (o por una combinacin de ambos).
Analizamos la estructura ptima basndonos en dos ejemplos propuestos.
1. Estructura ptima segn nota tcnica de Harvard Business School3
La citada nota analiza las relaciones entre el objetivo de maximizar la cotizacin de cada
accin y el objetivo de conseguir una estructura de capital ptima, entendiendo por tal aqulla que
maximiza el valor de la empresa (deuda ms acciones) y minimiza el WACC.
La nota se basa en la tabla 1, que ilustra un ejemplo muy sencillo. Una empresa ha invertido
500.000 dlares en instalaciones, equipos y fondo de maniobra. La inversin genera unos beneficios
anuales, antes de intereses e impuestos (BAIT), de 120.000 dlares a perpetuidad. La amortizacin
anual es igual a las nuevas inversiones y la empresa distribuye todos sus beneficios en forma de
dividendos. Como la tasa de impuestos sobre el beneficio es 50%, el free cash flow es 60.000 dlares
a perpetuidad.
La empresa quiere seleccionar su estructura de capital entre los ratios de deuda/capital total
que se presentan en la lnea 1 de la tabla 1.
Influencia del apalancamiento sobre los pagos a la deuda y acciones. Las lneas 1-8 de la tabla 1
muestran el impacto del apalancamiento sobre la cuenta de resultados de la empresa. En este ejemplo,
el apalancamiento no influye en el flujo de beneficios de la empresa (BAIT), ni en el free cash flow
(lnea 26). A medida que se aade deuda a la estructura de capital, los intereses aumentan y los
beneficios (dividendos) disminuyen. Los pagos totales a los tenedores de ttulos (intereses ms
dividendos) aumentan con el apalancamiento. Este aumento procede del ahorro fiscal debido al pago
de intereses.
El coste de los recursos. Las lneas 9 y 10 de la tabla 1 muestran la rentabilidad exigida a la deuda y a
los recursos propios, es decir, la rentabilidad necesaria para que los inversores adquirieran la deuda y
las acciones de la empresa. A medida que aumenta el apalancamiento, tanto la deuda como las
acciones estn expuestas a un mayor riesgo. El riesgo incluye tanto la posibilidad de quiebra como
una mayor variabilidad de la rentabilidad anual. A medida que se incrementa el nivel de deuda, los
inversores exigen una mayor rentabilidad como contrapartida por aceptar el mayor riesgo. La
rentabilidad exigida (lneas 9 y 10) es el supuesto clave en el anlisis de la estructura de capital
ptima. El coste de la deuda es Kd (lnea 9), y la rentabilidad exigida a los recursos propios de la
empresa es Ke (lnea 10). Hay que resaltar que el coste de la deuda puede ser informacin
proporcionada por bancos o mercados financieros, pero la rentabilidad exigida a los recursos propios
es una estimacin.

No tiene ningn sentido decir que la estructura ptima es la que hace mximo el valor de la empresa (D+E).
Este valor se aumenta simplemente pidiendo al banco que nos aumente el coste de la deuda porque D+E = Vu
+ VTS. Vu es constante y VTS aumenta con los intereses.
2
Este aumento del riesgo de los activos se puede deber a aumento de la volatilidad de los mismos y al aumento
de la probabilidad de quiebra.
3
Este apartado expone la nota tcnica Note on the Theory of Optimal Capital Structure, que aparece en el libro
Case Problems in Finance, de Fruham y otros (1992). Irwin, 10 edicin. Se encuentra traducida al castellano
en el IESE con la sigla FN-215 con el ttulo Nota sobre la teora de la estructura de capital ptima. En el siguiente
apartado se analiza esta nota.

C29- 2

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Valor de mercado de la deuda y las acciones. Al tratarse de una perpetuidad, el valor de mercado de
la deuda (lnea 11) es igual a los intereses anuales, divididos por la rentabilidad exigida a la deuda
(I/Kd). Anlogamente, el valor de mercado de las acciones (lnea 12) es igual a los dividendos
divididos por la rentabilidad exigida a las acciones (Div/Ke). El valor de mercado de la empresa en
conjunto (lnea 13) es la suma del valor de mercado de su deuda y de sus acciones. En el ejemplo, a
medida que se aade deuda a la estructura del capital, el valor de mercado de la empresa (lnea 13)
primero sube y, posteriormente, baja. El valor mximo de la empresa, 540.278 dlares, se produce
con 150.000 dlares de deuda.
Tabla 1. Estructura ptima segn nota tcnica de Harvard Business School
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27

Endeudamiento (valor contable)

BAIT
Intereses
Beneficio antes de impuestos (BAT)
Impuestos (50%)
Beneficio despus de impuestos (BFO)
Dividendos = CFac
Intereses + dividendos (3)+(7)
Coste de la deuda: Kd
Coste de los recursos propios: Ke
Valor de mercado de la deuda D. (3)/(9)
Valor acciones E. (7)/(10)
Valor de mercado de la empresa. (11)+(12)
Valor contable de la deuda
Valor contable de las acciones
Valor contable de la empresa
ROA = BAIT(1T)/(16)
ROE = (6)/(15)
Nmero de acciones en circulacin, NA
Cotizacin de la accin, P (12)/(19)
Beneficio por accin, BPA. (6)/(19)
PER
Endeudamiento contable (14)/(16)
Endeudamiento (mercado) (11)/(13)
Coste promedio del capital (WACC)
Cash flow disponible FCF = BAIT (1-T)
Valor de mercado de la empresa. (26)/(25)

0%
120.000
0
120.000
60.000
60.000
60.000
60.000
8,00%
12,00%
0
500.000
500.000
0
500.000
500.000
12,00%
12,00%
5.000
100
12
8,33
0%
0,00%
12,00%
60.000
500.000

10%
20%
120.000 120.000
4.125
8.750
115.875 111.250
57.938
55.625
57.938
55.625
57.938
55.625
62.063
64.375
8,25%
8,75%
12,50% 13,00%
50.000 100.000
463.500 427.885
513.500 527.885
50.000 100.000
450.000 400.000
500.000 500.000
12,00%
12,00%
12,88%
13,91%
4.513
4.053
102,7 105,5769
12,8375
13,725
8
7,69
10%
20%
9,74%
18,94%
11,68%
11,37%
60.000
60.000
513.500 527.885

30%
120.000
14.625
105.375
52.688
52.688
52.688
67.313
9,75%
13,50%
150.000
390.278
540.278
150.000
350.000
500.000
12,00%
15,05%
3.612
108,06
14,5875
7,41
30%
27,76%
11,11%
60.000
540.278

40%
120.000
22.000
98.000
49.000
49.000
49.000
71.000
11,00%
14,50%
200.000
337.931
537.931
200.000
300.000
500.000
12,00%
16,33%
3.141
107,5862
15,6
6,90
40%
37,18%
11,15%
60.000
537.931

50%
120.000
31.250
88.750
44.375
44.375
44.375
75.625
12,50%
16,00%
250.000
277.344
527.344
250.000
250.000
500.000
12,00%
17,75%
2.630
105,4688
16,875
6,25
50%
47,41%
11,38%
60.000
527.344

ROE y ROA. Las lneas 14 a 16 de la tabla 1 presentan el valor contable de la deuda y de las
acciones. Se supone que el valor contable de la deuda coincide con su valor de mercado. Las lneas
17 y 18 muestran el ROA y el ROE de la empresa. El ROA no se ve afectado por el apalancamiento y
es siempre 12%. Sin deuda alguna, ROA = ROE, pero al aadir deuda, el ROE se sita por encima
del ROA, segn la frmula4:
ROE = ROA + [Dvc / Evc] [ROA - Kd (1 - T)]
Dvc y Evc representan el valor contable de la deuda y las acciones, respectivamente.
El ROE es el beneficio dividido por el valor contable de los recursos propios. Los accionistas
no obtienen esa rentabilidad, porque su rentabilidad depende del valor de mercado de las acciones. La
rentabilidad de los accionistas guarda muy poca relacin con el ROE.
Beneficios por accin y ratios cotizacin-beneficio. Las lneas 19 y 20 muestran el nmero de
acciones en circulacin y el precio de cada accin. Los clculos se basan en suponer que inicialmente
la empresa no tiene deuda y que para pasar a un determinado nivel de apalancamiento, la empresa
emite deuda y compra acciones con los ingresos procedentes de la emisin de deuda. Se supone la
siguiente secuencia de sucesos: 1) la empresa anuncia su intencin de modificar su estructura de
capital a largo plazo y emite deuda; 2) la cotizacin de sus acciones cambia para reflejar el nuevo

El lector puede deducir esta expresin a partir de las siguientes frmulas, que corresponden a la definicin de
ROA, ROE y BFO: ROA = NOPAT / (Dvc+Evc)
ROE = BFO / Evc
BFO = NOPAT-KdDvc(1-T)

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valor de la empresa, y 3) la empresa recompra acciones al nuevo precio. El precio de las acciones
resulta de la siguiente ecuacin: P = (E+D)/5.000.5
Las lneas 21 y 22 de la tabla 1 muestran el beneficio por accin (BPA) y el PER.
Lgicamente, cuanto mayor es la deuda (y menor el nmero de acciones) el BPA es mayor y, por lo
tanto, cuanto mayor es la deuda el PER es menor.
Las lneas 23 y 24 muestran el endeudamiento calculado con valores contables y con valores
de mercado.
WACC. La lnea 25 muestra el WACC, utilizando el endeudamiento con valores de mercado.
La lnea 26 muestra el free cash flow de la empresa, que es 60.000 dlares.
La lnea 27 muestra el valor de la empresa, calculado descontando el free cash flow al
WACC. Lgicamente, coincide con el calculado en la lnea 13.
Implicaciones. Los resultados ms importantes de la tabla 1 son los obtenidos en las lneas 13, 20 y
25. La estructura de capital ptima de la empresa es aqulla que simultneamente:
a) maximiza el valor de la empresa (13), b) maximiza la cotizacin de la accin (20), y c) minimiza el
WACC de la empresa6 (25).
Segn la tabla 1, la estructura ptima de capital se alcanza con una deuda de $150.000. La
figura 1 muestra la estructura de capital ptima: con deuda de $150.000 (endeudamiento = 30%), el
valor de la empresa es mximo y el WACC es mnimo. La figura 2 muestra que con deuda de
$150.000 (endeudamiento = 30%) el precio de la accin alcanza un mximo.

12,0%

WACC

550.000

11,8%

D+E

540.000

11,6%

530.000

11,4%

520.000

11,2%

510.000

11,0%

D+E

WACC

Figura 1. Valor de la empresa y WACC en funcin del endeudamiento

500.000
0%

10%

20%

30%

40%

50%

Endeudamiento (valor contable)

WACC

Figura 2. Precio por accin y WACC en funcin del endeudamiento

12,0%

WACC

110

11,8%

P (precio de la accin)

108

11,6%

106

11,4%

104

11,2%

102

11,0%

100
0%

10%

20%
30%
Endeudamiento (valor contable)

40%

50%

2. Anlisis crtico de la nota tcnica de Harvard Business School

La existencia de estructura ptima con una deuda del 30% depende de los costes de la
deuda y recursos propios (lneas 9 y 10) supuestos por el autor de la nota. El lector puede comprobar

Esta ecuacin resulta de NAxP = E y de NA = 5.000 - D/P. NA es el nmero de acciones tras la recompra.
5.000 es el nmero de acciones antes de la recompra.
6
Porque en los tres casos estamos maximizando (D+E).

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que, por ejemplo, si para un endeudamiento de $200.000 Ke fuese inferior a 14,4% (en lugar de
14,5%), entonces la estructura ptima estara situada en D= $200.000.
En este apartado vamos a resaltar desde varios puntos de vista inconsistencias en los costes
de la deuda y recursos propios (lneas 9 y 10) supuestos por el autor de la nota.
Respecto al coste de la deuda, la inconsistencia no es el coste de la deuda (el banco puede
pedir lo que quiera) sino el suponer que el coste de la deuda coincide con su rentabilidad exigida, o
anlogamente, que el valor de la deuda coincide con el nominal.
2.1. Los costes del apalancamiento
La expresin del adjusted present value, APV, por el que el valor de la empresa apalancada
es igual al valor de la empresa sin deuda (Vu) ms el valor actual del ahorro de impuestos debido al
pago de intereses (DT por ser una perpetuidad) menos los costes del apalancamiento, es:
D+E = Vu + DT - VA(costes del apalancamiento)
Como conocemos que Vu = 500.000 (lnea 16) podemos despejar los costes del
apalancamiento, tambin llamados costes de quiebra (lnea 32 de la tabla 2). Ntese cmo los costes
del apalancamiento experimentan un brusco ascenso al aumentar la deuda de 150.000 a 200.000. La
estructura ptima aparece inmediatamente antes de que el aumento del valor del ahorro de impuestos
(lnea 34) sea inferior al aumento de los costes del apalancamiento (lnea 33).
Tabla 2. Costes del apalancamiento
32
33
34

Valor de la deuda D
VA (Costes del apalancamiento)

0
0

costes del apalancamiento

DT)

50.000
11.500

100.000
22.115

150.000
34.722

200.000
62.069

250.000
97.656

11.500

10.615

12.607

27.347

35.587

25.000

25.000

25.000

25.000

25.000

2.2. Coste de la deuda por tramos

La tabla 3 y la figura 3 muestran el coste de la deuda por tramos. Es fcil comprobar que el
hecho de que la deuda de $100.000 tenga un coste de 8,75%, significa que los primeros $50.000
tienen un coste de 8,25% y los siguientes $50.000 tienen un coste de 9,25%. Es un poco sorprendente
que los ltimos dos tramos de $50.000 tengan un coste de 14,75% y 18,5%, sobre todo, teniendo en
cuenta que la rentabilidad exigida a las acciones en la empresa sin apalancar es 12%.

35
36
37
38
39
40

Valor de la deuda D
50.000 iniciales
50.000 siguientes
50.000 siguientes
50.000 siguientes
50.000 siguientes
Promedio

Tabla 3. Coste de la deuda por tramos

0
50.000 100.000 150.000
8,25%
8,25%
8,25%
9,25%
9,25%
11,75%
8,25%

8,75%

9,75%

200.000
8,25%
9,25%
11,75%
14,75%
11,00%

250.000
8,25%
9,25%
11,75%
14,75%
18,50%
12,50%

Figura 3. Composicin de la deuda de $250.000, que en conjunto tiene un coste del 12,5%
coste de cada tramo de $50.000
18,50%
$250.000

14,75%
11,75%
9,25%

12,50%
8,25%

$50.000
$50.000
$50.000
$50.000
$50.000

2.3. Rentabilidad exigida a los flujos incrementales de las acciones

Al pasar de un endeudamiento a otro menor, los dividendos aumentan y el valor de las
acciones crece. En la tabla 4 y en la figura 4 se calcula la rentabilidad exigida al flujo incremental de
dividendos efectuando un anlisis similar al realizado con la deuda.
La rentabilidad exigida al flujo incremental de dividendos se calcula del siguiente modo. ED
es el valor de las acciones cuando la empresa tiene una deuda D. Con ese endeudamiento, los
dividendos son Div. Al disminuir el endeudamiento, los dividendos pasan a ser (Div + Div) y el
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valor de las acciones aumenta de ED a ED- . KeINC es la rentabilidad exigida a los dividendos
adicionales. Se debe cumplir: KeINC = Div / (ED- - ED)
Tabla 4. Rentabilidad exigida a los recursos propios por tramos
Valor de la deuda D
0
50.000
100.000
10 Ke
12,00%
12,50%
13,00%
Rentabilidad exigida a los flujos incrementales para las acciones (de derecha a izquierda):
41 flujo incremental para las acciones (Div)
2.063
2.313
2.938
42 rentabilidad exigida al flujo incremental
5,65%
6,49%
7,81%

150.000
13,50%

200.000
14,50%

3.688
7,04%

4.625
7,63%

250.000
16,00%

Figura 4. Rentabilidad exigida al flujo incremental para las acciones (dividendo) al reducir el
endeudamiento.
$2.063; 5,65%

$60.000
12,00%

$2.313; 6,49%
$2.938; 7,81%
$3.688; 7,04%
$4.625; 7,63%
$44.375; 16,00%
D=

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

Ntese que la rentabilidad exigida incremental primero desciende del 7,63% al 7,04%, luego
asciende al 7,81% y nuevamente desciende. El ascenso de 7,04% a 7,81% es un error porque la
rentabilidad exigida incremental debe descender a medida que disminuye el apalancamiento.

2.4. Diferencia entre Ke y Kd. La tabla 5 permite observar que la diferencia entre Ke y Kd
disminuye para valores de deuda superiores a 100.000 dlares.
Tabla 5. Diferencia entre Ke y Kd
Valor de la deuda D
Ke - Kd
Ke - Kd (1-T)

0
4,00%
8,000%

50.000
4,25%
8,375%

100.000
4,25%
8,625%

150.000
3,75%
8,625%

200.000
3,50%
9,000%

250.000
3,50%
9,750%

2.5. Precio de la accin para cada nivel de endeudamiento. La tabla 6 muestra el precio por
accin si el apalancamiento de la empresa se realiza pasando desde la situacin sin deuda hasta el nivel
deseado de apalancamiento: coincide con el precio por accin (lnea 20) de la tabla 1. La lnea 45 de la
tabla 6 indica el precio por accin si el apalancamiento se realiza gradualmente: primero se aaden
$50.000 de deuda, luego otros $50.000 y as sucesivamente.
Tabla 6. Precio de la accin para cada nivel de endeudamiento
Valor de la deuda D
0
50.000 100.000 150.000 200.000
20 Precio por accin endeudando desde D=0 hasta endeudamiento actual
102,70
105,58
107,59
108,06
45 Precio por accin endeudando la empresa gradualmente
102,70
108,62
106,20
113,38

250.000
105,47
97,77

2.6. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo

Este modelo asigna una probabilidad a que la empresa quiebre y no haya ms dividendos ni
pagos de intereses. En el caso extremo de que los bonistas no puedan recuperar nada de su inversin,
el valor de los intereses que cobrarn es:
It+1 =

It
con probabilidad pc = 1 - pq
0 = Dt+1 con probabilidad pq

En este caso, el valor de la deuda en t=0 es:

D0 = I (1 - pq) / (Kd + pq). Kd es la rentabilidad exigida a la deuda sin costes del apalancamiento
Despejando la probabilidad de quiebra, resulta:
pq = (I - D0 Kd)/ (I + D0)
C29- 6

Pablo Fernndez
IESE Business School

C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

Desde el punto de vista de los accionistas, el valor de los dividendos que cobrarn es:
con probabilidad pc = 1 - pq
Divt+1 = Divt
0 = Et+1 con probabilidad pq
En este caso, el valor de las acciones en t=0 es:
E0 = Div (1 - pq) / (Ke + pq). Ke es la rentabilidad exigida a las acciones sin costes del
apalancamiento. Despejando la probabilidad de quiebra, resulta:
pq = (Div - E0 Ke)/ (Div + E0)
Tabla 7. Probabilidad de quiebra de la deuda y las acciones
Valor de la deuda D
46 Pq (deuda)
47 Pq (acciones)
Kd si Pq = 0
Ke si Pq = 0

0
0,000%
0,000%
8,00%
12,00%

50.000
0,046%
0,267%
8,20%
12,20%

100.000
0,303%
0,513%
8,42%
12,42%

150.000
0,984%
0,731%
8,67%
12,67%

200.000
1,820%
1,328%
8,98%
12,98%

250.000
2,809%
2,293%
9,34%
13,34%

La tabla 7 muestra que las rentabilidades exigidas a la deuda y a las acciones suponen que
la probabilidad de quiebra de la deuda sea superior a la de las acciones para endeudamientos
superiores a 150.000, lo cual es un disparate.
Realizando un anlisis similar con toda la empresa (deuda, acciones e impuestos), el flujo
anual esperado para los tres es constante, independiente del apalancamiento e igual a $120.000 (ver
tabla 2). La tabla 2 muestra el valor actual de esos flujos. La incorporacin de probabilidad de
quiebra (una quiebra total en la que ni bonistas, ni accionistas, ni Estado pudieran recuperar nada)
significara que el valor esperado del flujo del siguiente periodo sera:
$120.000
con probabilidad pc = 1 - pq
0 = Et+1+ Dt+1+GOVt+1 con probabilidad pq
Para cada nivel de apalancamiento, E0 + D0+GOV0

= 120.000 (1 - pq) / (Ku + pq)

La probabilidad de quiebra total resulta:

Deuda
D+E+GOV
Flujo acciones, impuestos y deuda
Pq (empresa) con Ku=12%

0
1.000.000
120.000
0,00%

50.000
976.992
120.000
0,25%

100.000
955.770
120.000
0,49%

150.000
930.548
120.000
0,79%

200.000
875.862
120.000
1,50%

250.000
804.688
120.000
2,53%

Puede verse que la probabilidad de quiebra al pasar de un endeudamiento de $150.000 a

$200.000 aumenta a casi el doble.
2.7. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento
Si suponemos que Ku = 12% (el riesgo de los activos no cambia con estos niveles de
endeudamiento y no hay, por consiguiente, costes del apalancamiento), la lnea 9 de la tabla 8
muestra la Kd que resulta de aplicar la frmula:
(D - VTS) (Ku - R F )
Kd R F
Vu

En todos los casos r > Kd, razn por la que el valor de la deuda es superior a su valor
nominal. La lnea 10 muestra la Ke que se obtiene aplicando la ecuacin: Ke = Ku + Kd - RF
Ntese que en este caso:
- No existe estructura ptima. El valor de la empresa (lnea 13) aumenta con el endeudamiento
- El valor de la deuda es sensiblemente superior al valor nominal
- La diferencia entre Ke y Kd es constante e igual a 4%

C29- 7

Pablo Fernndez
IESE Business School

C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

Tabla 8. Valoracin sin costes del apalancamiento

1
9
9'
10
11
12
13
19
20
24
25
28
29

Endeudamiento (valor contable)

Coste de la deuda: r
Rentabilidad exigida a la deuda: Kd
Coste de los recursos propios: Ke
Valor de mercado de la deuda D. (3)/(9')
Valor acciones E. (7)/(10)
Valor de mercado de la empresa. (11)+(12)
Nmero de acciones en circulacin, NA
Cotizacin de la accin, P (12)/(19)
Endeudamiento (mercado). (11)/(13)
Coste promedio del capital (WACC)
Valor de los impuestos. GOV = (5) / Ke
D + E + GOV = (11) + (12) + (28)

0%
8,00%
8,00%
12,00%
0
500.000
500.000
5.000
100
0,00%
12,00%
500.000
1.000.000

10%
8,25%
8,20%
12,20%
50.298
474.851
525.149
4.524
104,970
9,58%
11,43%
474.851
1.000.000

20%
8,75%
8,42%
12,42%
103.970
448.015
551.985
4.088
109,603
18,84%
10,87%
448.015
1.000.000

30%
9,75%
8,67%
12,67%
168.600
415.700
584.300
3.674
113,140
28,85%
10,27%
415.700
1.000.000

40%
11,00%
8,98%
12,98%
244.990
377.505
622.495
3.268
115,501
39,36%
9,64%
377.505
1.000.000

50%
12,50%
9,34%
13,34%
334.635
332.683
667.317
2.855
116,537
50,15%
8,99%
332.683
1.000.000

2.8. Ke y Kd con costes del apalancamiento. La tabla 9 parte de suponer la existencia de costes del
apalancamiento que se manifiestan por la utilizacin de la frmula reducida para la beta apalancada,
lo que es equivalente a utilizar el mtodo de los prcticos para la rentabilidad exigida a las acciones:
Ke = Ku + (D/E) (Ku RF). Esto es equivalente a suponer aumento de la rentabilidad exigida a los
activos con el apalancamiento (lnea 30).
Tabla 9. Valoracin con costes del apalancamiento
1
9
9'
10
11
12
13
19
20
21
22
24
25
28
29
30
31
32
33
34
41
42
43
44
45
46
47

Endeudamiento (valor contable)

0%
10%
20%
Coste de la deuda: r
8,00%
8,25%
8,75%
Rentabilidad exigida a la deuda: Kd
8,00%
8,22%
8,48%
Coste de los recursos propios: Ke
12,00%
12,43%
12,96%
Valor de mercado de la deuda D. (3)/(9')
0
50.210
103.174
Valor acciones E. (7)/(10)
500.000
466.076
429.150
Valor de mercado de la empresa. (11)+(12)
500.000
516.286
532.324
Nmero de acciones en circulacin, NA
5.000
4.516
4.055
Cotizacin de la accin, P (12)/(19)
100
103,21515
105,83007
Beneficio por accin, BPA. (6)/(19)
12
12,8306
13,7173
Ratio cotizacin-beneficio, PER
8,33333
8,04446
7,71506
Endeudamiento (mercado). (11)/(13)
0,00%
9,73%
19,38%
Coste promedio del capital (WACC)
12,00%
11,62%
11,27%
Valor de los impuestos. GOV = (5) / Ke
500.000
466.076
429.150
D + E + GOV = (11) + (12) + (28)
1.000.000
982.362
961.475
Kactivos = (2) / (29)
12,00%
12,22%
12,48%
Kactivos
0,22%
0,27%
VA (Costes del apalancamiento)
0
8.819
19.263
8.819
10.444
costes del apalancamiento
DT)
25.105
26.482
Rentabilidad exigida a los flujos incrementales para las acciones (de derecha a izquierda):
flujo incremental para las acciones (Div)
2.063
2.313
2.938
rentabilidad exigida al flujo incremental
6,08%
6,26%
6,51%
Ke - Kd
4,00%
4,22%
4,48%
Ke - Kd (1-T)
8,00%
8,32%
8,72%
Precio/accin. Recompra incremental
0
103,215
108,581
Pq (deuda)
0,000%
0,013%
0,060%
Pq (acciones)
0,000%
0,204%
0,483%

30%
9,75%
8,86%
13,72%
165.074
384.038
549.112
3.596
106,80758
14,6533
7,28898
30,06%
10,93%
384.038
933.150
12,86%
0,38%
33.425
14.163
30.950

40%
11,00%
9,41%
14,83%
233.685
330.438
564.123
3.115
106,08768
15,7315
6,74364
41,42%
10,64%
330.438
894.562
13,41%
0,55%
52.719
19.294
34.305

50%
12,50%
10,27%
16,54%
304.337
268.346
572.683
2.588
103,66923
17,1432
6,04724
53,14%
10,48%
268.346
841.029
14,27%
0,85%
79.486
26.766
35.326

3.688
6,88%
4,86%
9,29%
108,818
0,171%
0,919%

4.625
7,45%
5,41%
10,12%
103,985
0,397%
1,610%

6,27%
11,40%
95,006
0,843%
2,744%

Kd se calcula segn la frmula: Kd = RF + [D (1-T) (Ku RF)] / [E + D(1-T)]

En este caso, a medida que aumenta el apalancamiento, el WACC desciende y el valor de la
empresa asciende. El mximo precio por accin se produce en N = $150.000.
Ntese cmo las lneas 31, 33, 34, 42, 43, 46 y 47 ya no presentan las inconsistencias
reseadas en apartados anteriores.
2.9. Influencia del crecimiento en la estructura ptima
Si a los datos de la tabla 1 se les aplica un crecimiento perpetuo g y se supone que la
inversin del primer ao en activos fijos y NOF excede a la amortizacin en $500.000 g (los
$500.000 de inversin inicial se destinan a NOF y a inversin en activos fijos), entonces, para
cualquier crecimiento la estructura ptima sigue estando en el endeudamiento de $150.000.

C29- 8

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3. Estructura ptima de capital de Boeing segn Damodaran

Damodaran7 hace un planteamiento similar al del ejemplo analizado de la Harvard Business

School, pero lo aplica a una empresa real (Boeing en 1990) y supone crecimiento constante de los
flujos del 8,86%.
La tabla 10 resume los clculos de Damodaran. Segn l, la estructura ptima de Boeing8 se
alcanza con un endeudamiento del 30% (el endeudamiento se calcula utilizando el valor contable de
las acciones). Un problema de la tabla 10 es que el valor de la empresa (D+E) para endeudamientos
superiores al 70% es inferior al valor de la deuda, lo que implica un valor negativo de las acciones.
Naturalmente, esto no tiene ningn sentido.
La ltima columna de la tabla 10 muestra el coste de los incrementos de deuda supuestos.
Puede verse que el aumento de $1.646 millones de deuda para pasar del 30% al 40% de
endeudamiento supone contratar esa deuda al 21,5%, que es enorme. Ms extrao todava es que el
siguiente tramo de deuda (que tiene mayor riesgo) es ms barato: cuesta un 19%.
Tabla 10. Estructura ptima de capital de Boeing. Datos en millones de dlares. Marzo de 1990. Fuente:
Damodaran on valuation. pp. 159.
Coste de la
Valor de la
Valor de
Valor de las deuda (despus
Endeudamiento
empresa
la deuda
acciones
de impuestos)
10%
17.683
1.646
16.037
6,40%
20%
18.968
3.292
15.676
6,93%
30%
4.938
14.834
7,59%
19.772
40%
18.327
6.584
11.743
9,24%
50%
17.657
8.230
9.427
9,90%
60%
14.257
9.876
4.381
11,72%
70%
10.880
11.522
13,90%
-642
80%
9.769
13.168
14,42%
-3.399
90%
8.864
14.814
14,81%
-5.950
Impuestos = 34% y disminuyendo con el apalancamiento

Coste de
la deuda
9,70%
10,50%
11,50%
14,00%
15,00%
16,50%
18,00%
18,00%
18,00%

Deuda
incremental
1.646
1.646
1.646
1.646
1.646
1.646
1.646
1.646
1.646

Coste de la deuda
incremental
9,70%
11,30%
13,50%
21,50%
19,00%
24,00%
27,00%
18,00%
18,00%

La tabla 11 muestra las cuentas de resultados y los flujos previstos para Boeing con
distintos apalancamientos.
Tabla 11. Estructura ptima de capital de Boeing. Estructura de capital, cuentas de resultados y flujos
segn Damodaran. Datos en millones de dlares. Marzo de 1990.
Fuente: Damodaran on valuation. pp. 167-169.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19

D/(D+E) contable
0%
(D/E)c
0%
Deuda (D)
0
Kd
9,7%
Tasa impositiva
34%
Beta u
0,94
Cuenta de resultados del ao cero
Margen
2.063
Amortizacin
675
Intereses**
0
Bfo antes de impuestos
1.388
Impuestos (34%)
472
Beneficio
916
+ amortizacin
675
- inversin en activo fijo
800
- aumento de NOF
0
+ aumento de deuda
0
CFac
791
FCF
791
g (crecimiento)
8,86%

10%
11%
1.646
9,7%
34%
0,94

20%
25%
3.292
10,5%
34%
0,94

30%
43%
4.938
11,5%
34%
0,94

40%
67%
6.584
14,0%
34%
0,94

50%
100%
8.230
15,0%
34%
0,94

60%
150%
9.876
16,5%
28,96%
0,94

70%
233%
11.522
18,0%
22,76%
0,94

80%
400%
13.168
18,0%
19,91%
0,94

90%
900%
14.814
18,0%
17,70%
0,94

2.063
675
160
1.228
418
811
675
800
0
146
832
791
8,86%

2.063
675
346
1.042
354
688
675
800
0
292
855
791
8,86%

2.063
675
568
820
279
541
675
800
0
438
854
791
8,86%

2.063
675
922
466
159
308
675
800
0
583
766
791
8,86%

2.063
675
1.235
154
52
101
675
800
0
729
705
791
8,86%

2.063
675
1.630
-242
-82
-159
675
800
0
875
591
791
8,86%

2.063
675
2.074
-686
-233
-453
675
800
0
1.021
443
791
8,86%

2.063
675
2.370
-982
-334
-648
675
800
0
1.167
393
791
8,86%

2.063
675
2.667
-1.279
-435
-844
675
800
0
1.313
344
791
8,86%

Ver Damodaran (1994), Damodaran on valuation. Pginas 157-164 y 167-169.

En marzo de 1990, el valor contable de la deuda de Boeing era $277 millones y el valor de mercado de las
acciones $16.182 millones. Por consiguiente el valor de la empresa, segn Damodaran, era 16.459 millones
(277+16.182).
8

C29- 9

Pablo Fernndez
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C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

La tabla 12 contiene la valoracin de los flujos y es el origen de los nmeros de la tabla 10.
Otro error de la tabla 12 es que las lneas 26 y 27 no coinciden ms que para la empresa no
apalancada. Por qu? Fundamentalmente por dos motivos:
1. Damodaran calcula el WACC utilizando en la ponderacin valores contables, en lugar de utilizar
valores de mercado.
2. Damodaran calcula los intereses a pagar en el ao cero (lnea 9 de la tabla 11) multiplicando la
deuda del ao cero (lnea 3) por el coste de la deuda (lnea 4). Para una correcta valoracin, los
intereses del ao cero deberan ser calculados multiplicando la deuda del ao anterior (ao -1) por el
coste de la deuda. Esto afecta al cash flow disponible para las acciones.
Tabla 12. Estructura ptima de capital de Boeing. Valoracin segn Damodaran. Datos en millones de
dlares. Marzo de 1990. Fuente: Damodaran on valuation. pp. 167-169.
20
21
22
23
24
25
26
27

D/(D+E) contable
Beta L
Prima de mercado
RF
Ke' (con valor contable)
WACCc
D+E = VA(FCF;WACC)
-D = E1
E2 = VA (CFac; Ke)

0%
0,94
5,5%
9,0%
14,17%
14,17%
16.218
16.218
16.218

10%
1,0089
5,5%
9,0%
14,55%
13,73%
17.667
16.021
15.911

20%
1,0951
5,5%
9,0%
15,02%
13,40%
18.950
15.658
15.095

30%
1,2059
5,5%
9,0%
15,63%
13,22%
19.753
14.815
13.724

40%
1,3536
5,5%
9,0%
16,44%
13,56%
18.312
11.728
10.995

50%
1,5604
5,5%
9,0%
17,58%
13,74%
17.643
9.413
8.805

60%
1,9417
5,5%
9,0%
19,68%
14,90%
14.247
4.371
5.942

70%
2,6341
5,5%
9,0%
23,49%
16,78%
10.875
-647
3.298

80%
3,9514
5,5%
9,0%
30,73%
17,68%
9.764
-3.404
1.958

90%
7,9026
5,5%
9,0%
52,46%
18,58%
8.861
-5.953
858

Se deja al lector la comprobacin de que realizando estos dos ajustes, las lneas 26 y 27 de
la tabla 12 coinciden. Las lneas fundamentales que cambian son las siguientes:
D/(D+E) contable
9 Intereses**
16 + Aumento de deuda
17 CFac

0%
0,0
0,0
791,1

10%
146,7
134,0
828,2

20%
317,5
267,9
849,4

30%
521,7
401,9
848,7

40%
846,7
535,9
768,1

50%
1.134,0
669,8
712,5

60%
1.496,9
803,8
601,4

70%
1.905,2
937,8
413,3

80%
2.177,3
1.071,7
314,6

90%
2.449,5
1.205,7
207,1

Figura 5. Boeing segn Damodaran. Valor de la empresa (D+E), de la deuda y de las acciones, para
distintos endeudamientos.
D+E

20.000

15.000
10.000
5.000
0
-5.000
0%

10%

20%

30%

40%
50%
D / (D + E)

60%

70%

80%

90%

Figura 6. Boeing segn Damodaran. Ke, Kd y WACC para distintos endeudamientos.

Kd

30%

WACCc
25%

Ke' (con valor contable)

20%
15%
10%
5%
0%

10%

20%

30%

40%
50%
D / (D + E)

60%

70%

80%

90%

C29- 10

Pablo Fernndez
IESE Business School

C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

4. Estructura de capital real de Boeing 1980-2012

D

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
1980

1985

Ebv

1990

Cash&Eq.

1995

Boeing

2000

2005

2010

5. Estructura de capital de 20 empresas

100%

Coca Cola

80%

Ebv

100%
Cash&Eq.
80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%
1980
100%

1985

1990

2000

80%
60%

1995

2005
Ebv

0%
1980
100%
Cash&Eq.

2010

IBM

40%
20%

80%

1985

1990

1995

2000

2005

2010

0%
1980
80%

D
Ebv
Cash&Eq.

40%

2005

2010

1985

1990

1995

GE

Ebv

2000
D

2005
Ebv

Cash&Eq.

2010
Cash&Eq.

40%
20%

0%
1980 1985 1990
100%
McDonald's
80%

1995

2000

2005
Ebv

0%
1980
100%
Cash&Eq.

2010

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%
1985

1990

Walt Disney

80%

1995

2000

2005
Ebv

2010

0%
1980

60%

40%

40%

20%

20%
1985

1990

1995

2000

2005

1985

2010

0%
1980

1990

Intel

1985

100%
Cash&Eq.
80%

60%

0%
1980

2000

Cash&Eq.

60%

20%

100%

1995

Microsoft

100%

Google

60%

0%
1980

1990

Ebv

60%

20%

100%

1985

80%

40%
0%
1980

Pepsico

1995

2000

1990

1995

2005
Ebv

2000

2005

2010
Cash&Eq.

2010

Chevron
D

1985

1990

1995

Ebv

2000

2005

Cash&Eq.

2010

C29- 11

Pablo Fernndez
IESE Business School
100%

C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

100%

J&Johnson

80%
60%

Ebv

Cash&Eq.

40%

20%

20%

0%
1980

1985

1990

1995

Sealed Air

200%

2000

2005
Ebv

2010

0%
1980

100%

0%

0%

300%

1985

1990

1995

2000

2005

2010

0%

Ebv

-100%
-200%
1980

Cash&Eq.

1985

1990

Telefonica

1995

2000

2005

2010

20%

Cash&Eq.

0%
1980

40%

40%

20%

20%

80%

2000

2005

2010

60%
40%

2005

2010

1995

2000

2005

2010

1990

Repsol

0%
1980 1985
100%
Endesa

1995

2000

1990

1995

2005

Ebv

2000
D

2005
Ebv

2010

Cash&Eq.

2010
Cash&Eq.

60%
40%

20%
0%
1980

1985

80%

D
Ebv
Cash&Eq.

2000

Yahoo

Ebv

60%

1995

1990

60%

1990

1985

40%

80%

1995

Cash&Eq.

60%

80%

0%
1980 1985
100%
Inditex

1990

Ebv

-100%
1980

Cash&Eq. 100%

Ebv

Cash&Eq.

80%

100%

Ebv

Sealy

100%

Amazon

200%

1985

200%
Cash&Eq.

100%

-100%
1980

60%

40%

100%

Wal-Mart

80%

20%
1985

1990

1995

2000

2005

2010

0%
1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

C29- 12

Pablo Fernndez
IESE Business School

C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas

ANEXO 1. Tratamiento analtico de la estructura ptima de capital

En el caso de una perpetuidad, un modo de abordar analticamente la estructura ptima es el siguiente:
D + E = FCF / WACC = DIV / Ke + INT / Kd
Al variar el endeudamiento, el aumento del valor de la empresa es:
[1] (D E) = DIV + DIV + INT + INT - (D + E)
Ke + Ke
Kd + Kd
Como consideramos que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad exigida:
[2] INT (D D)(Kd Kd) DKd ; y
DIV (1- T) INT
Un poco de lgebra permite comprobar que al aadir deuda,

(D+E) >0 si:

(Ke + Ke)(INT - DKd) > (Kd + Kd)(T INT + E Ke)

que se puede reescribir como: (D+E)> 0 al agregar ms deuda si:

(1- T) INT (Ke Ke) D E Ke .
El precio de la accin aumenta al aumentar la deuda en N si:
rinc (1-T) < (Ke + Ke) E Ke /N
rinc es el inters de la deuda incremental N.

Resumen. Los recursos financieros que precisa una empresa pueden ser aportados por los obligacionistas o el banco
(deuda) o por los accionistas (recursos propios). La rentabilidad exigida a la deuda es menor que la rentabilidad exigida a
los recursos propios, porque la deuda soporta un menor riesgo.
Estructura ptima de capital es aqulla que minimiza el WACC de la empresa y, por lo tanto, maximiza el valor de
la empresa.
En el caso de que el coste de la deuda sea igual a la rentabilidad exigida a la misma, entonces la estructura de
capital que hace mnimo el WACC, tambin maximiza la cotizacin de las acciones.
Una definicin mejor es: estructura ptima de capital es aqulla que maximiza la cotizacin de las acciones.
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa (deuda + acciones + valor
actual de los impuestos) disminuye con el apalancamiento. Esto puede suceder por dos motivos: porque el FCF esperado
disminuye con el endeudamiento y porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF o la posibilidad de quiebra) aumenta
con el apalancamiento.

Conceptos clave. Estructura ptima de capital. Rentabilidad exigida a la deuda (Kd). Rentabilidad exigida a
las acciones (Ke). Adjusted present value (APV). Rentabilidad de los activos (ROA). Rentabilidad de los
recursos propios (ROE). WACC. Free cash flow (FCF).

C29- 13