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Se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin, centrndonos sobre todo en
sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las recomendaciones de los analistas? Super
la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas
preguntas es que en la mayora de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si tuvieran
confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones, no trabajaran a sueldo, sino que se instalaran por
su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus sueldos.
Respecto a los fondos, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto a los clientes) sera
cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con independencia del resultado del
fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los gestores
tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una buena porcin de su
patrimonio en el fondo.
xPFAflsj
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.
C27- 1
Pablo Fernndez
IESE Business School
Agradezco a Julin Garca de Pablo, a Jos Martn de Caviedes y a Jos Ignacio Morales Plaza sus atinados
comentarios a borradores previos.
2
O confianza en fallar ms del 55% de las veces. En este caso, para ganar mucho dinero basta hacer lo
contrario de lo que le resulta de su anlisis (comprar cuando le resulta vender, y viceversa).
3
Prcticamente la totalidad de las casas de bolsa y gestin prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo
particular en los valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razn que se suele dar para
ello: independencia.
4
Informe de Morgan Stanley How We Value Stocks, 15 de septiembre de 1999 y Dittmann, Maug y Kemper
(2002)
C27- 2
Pablo Fernndez
IESE Business School
Desde:
Strong buy
Buy
Hold
Sell
Strong Sell
Suma
%
compra agresiva
Strong buy
8.190
2.323
3.622
115
115
14.365
26,9%
comprar
Buy
2.234
4.539
3.510
279
39
10.601
19,8%
A:
mantener
Hold
4.012
3.918
13.043
1.826
678
23.477
43,9%
vender
Sell
92
262
1.816
772
345
3.287
6,1%
venta agresiva
Strong Sell
154
60
749
375
407
1.745
3,3%
Suma
14.682
11.102
22.740
3.367
1.584
53.475
%
27,5%
20,8%
42,5%
6,3%
3,0%
23 octubre 2000
C
M
V
82%
18%
0%
89%
0%
11%
79%
21%
0%
71%
18% 12%
73%
27%
0%
50%
37% 13%
63%
25% 13%
77%
15%
8%
59%
34%
7%
33%
39% 28%
55%
34% 12%
52%
48%
0%
28%
44% 28%
53%
40%
7%
67%
33%
0%
53%
44%
3%
51%
49%
0%
70%
30%
0%
Gas Natural
Iberdrola
Indra
NH Hoteles
Popular
Prisa
Red Elctrica
Repsol
Sogecable
Sol Melia
Terra
Tele Pizza
Telefnica
TPI
Unin Fenosa
Vallehermoso
Zeltia
promedio
23 octubre 2000
C
M
V
22% 50% 28%
50% 38% 12%
77% 23% 0%
81% 19% 0%
70% 30% 0%
51% 38% 11%
85%
8%
8%
49% 46% 6%
62% 26% 12%
76% 18% 6%
59% 32% 9%
42% 35% 23%
86% 12% 2%
38% 31% 31%
86% 14% 0%
77% 23% 0%
80% 20% 0%
63% 29% 8%
C27- 3
Pablo Fernndez
IESE Business School
las mismas). Analizan datos de 12.336 analistas que trabajaban para 619 empresas distintas en el periodo 19832000. Entre todos los analistas, cubran 8.441 empresas. En ese periodo cada analista cubra cada ao una
media de 9,3 empresas. En ese periodo, cada ao cambiaron de empresa el 14,4% de los analistas.
Brav y Lehavy (2003) analizaron 223.016 previsiones de cotizacin a un ao de analistas realizadas en
1997-1999 y encontraron que, en promedio, la previsin de precio fue un 28% superior al precio de mercado
del momento en que hizo la previsin.
En abril de 2002 el Fiscal General de Nueva York Elliot Spitzer aport correos electrnicos como prueba de
que algunos bancos de inversiones admitan que haban recomendado comprar a sus clientes acciones de empresas que
ellos mismos denominaban como basura. A partir de esto se negoci un acuerdo entre la fiscala de Nueva York, la SEC,
la NASD y la bolsa de Nueva York por el que fueron multadas 10 empresas con $1.400 millones ($400 millones para
Citigroup, $200 millones para Credit Suisse First Boston y Merrill Lynch, $125 millones para Morgan Stanley, $110
millones para Goldman Sachs, $80 millones para Lehman Brothers, JP Morgan Chase, Bear Stearns y UBS Warburg, y
$32,5 millones para US Bancorp).
En Enero de 2004, Morgan Stanley fue condenada por un tribunal francs a pagar 30 millones a LVMH (Louis
Vuitton Moet-Hennessy) por parcialidad en sus informes sobre empresas de bienes de lujo. El tribunal consider que los
anlisis de Morgan Stanley favorecan a su cliente de banca de inversiones Gucci y perjudicaban a LVMH. Esta sentencia
tendr seguramente consecuencias graves porque, adems de la dificultad de probar la falta de independencia en un
determinado informe, el abrir las puertas a potenciales demandas por parte de las empresas analizadas dificultar an
ms la publicacin de anlisis independientes.
Desde:
strong buy
buy
hold
underperform
sell
Primera recomendacin
Suma
15.078
6.234
101
127
22.429
43.969
buy
15.676
13.386
316
105
28.170
57.653
A:
hold
9.681
17.898
1.147
827
15.857
45.410
underperform
195
450
1.322
106
636
2.709
sell
236
218
892
105
475
1.926
Suma
25.788
33.644
21.834
1.669
1.165
67.567
151.667
C27- 4
Pablo Fernndez
IESE Business School
Tabla 5. Rentabilidad (media) debida a los cambios de recomendacin de la tabla 4. en los tres das siguientes a la
misma. En negrita las rentabilidades distintas de cero con una confianza del 10%. Fuente: Boni y Womack (2003)
strong buy
Desde:
strong buy
buy
hold
underperform
sell
Primera recomendacin
A:
hold
-6,77%
-5,64%
buy
-4,53%
3,17%
2,96%
3,20%
1,13%
1,88%
3,02%
3,06%
0,52%
0,44%
underperform
-7,24%
-5,83%
-2,30%
1,32%
1,40%
-1,83%
sell
-3,74%
-4,95%
-3,60%
-3,95%
-0,66%
-2,80%
-1,56%
Jegadeesh, Kim, Krische y Lee (2003) muestran que los analistas tienden a recomendar comprar
acciones que denominan glamour stocks, que se caracterizan por tener momentum positivo, alto crecimiento,
gran volumen, y un ratio P/VC relativamente alto. Mantienen que seguir estas recomendaciones ciegamente
produce rentabilidades negativas. Muestran que seguir las recomendaciones slo fue rentable en el caso de los
value stocks (P/VC relativamente bajo). Tambin muestran que los cambios trimestrales de consenso s son
buenos predictores de las rentabilidades futuras.
Jegadeesh y Kim (2003) realizan un estudio de 3.792 analistas (pertenecan a 379 empresas distintas
y cubran 5.145 empresas) de los pases del G7 entre 1993 y 2002. Encontraron que la menor proporcin de
recomendaciones de venta se dio en USA, como muestra la tabla 6. Tambin analizaron 192.831 cambios de
recomendacin y obtuvieron los resultados de la tabla 7. Reportan (ver tabla 8) que el precio de las acciones
cambia como consecuencia de los cambios de recomendacin (el da del cambio de recomendacin y el da
siguiente) en todos los pases excepto Italia. El mayor cambio se produce en USA, y a continuacin en Japn.
La estrategia de comprar y vender acciones siguiendo las recomendaciones fue ms rentable en USA que en
ningn otro pas.
Tabla 6. Recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA
26,7%
35,3%
34,4%
3,6%
Strong Buy
Buy
Hold
Sell/Strong Sell
UK
23,9%
22,8%
39,0%
14,3%
Canada
25,7%
29,7%
32,5%
12,0%
Francia
21,5%
30,6%
29,5%
18,4%
Alemania
18,4%
18,3%
42,5%
20,8%
Italia
21,1%
16,1%
46,7%
16,2%
Japn
23,3%
18,1%
41,4%
17,2%
Tabla 7. Cambios de recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
Mejora
Empeora
a Sell/Strong Sell
N de revisiones
USA
44,2%
55,8%
4,0%
113.817
UK
49,5%
50,6%
14,3%
23.906
Canada
47,7%
52,3%
11,2%
20.718
Francia
48,4%
51,6%
18,5%
13.458
Alemania
47,7%
52,4%
19,9%
11.044
Italia
49,8%
50,2%
15,3%
2.720
Japn
48,9%
51,1%
17,0%
7.168
Total
46,0%
54,1%
8,6%
192.831
Tabla 8. Rentabilidad obtenida siguiendo los cambios de recomendacin de analistas entre 1993 y 2002. Fuente:
Revisin
Upgrades
Todas
a strong buy
desde sell/strong sell
Downgrades Todas
a sell/strong sell
desde strong buy
Upgrades menos Downgrades
upgrades
Todas
a strong buy
desde sell/strong sell
Downgrades Todas
a sell/strong sell
desde strong buy
Upgrades menos Downgrades
0,1
0,2
0,1
-0,3
-0,3
-0,2
0,4
0,2
0,4
0,1
-0,4
-0,4
-0,4
0,5
Alemania
0,2
0,1
0,4
0,2
0,0 -0,2
-0,4 -1,5
-0,5 -1,9
-0,4 -1,4
0,6
1,7
0,0
0,3
-0,4
-2,9
-3,4
-2,8
2,7
0,4
0,5
0,2
-0,5
-0,5
-0,4
0,8
Francia
0,4 0,5
0,3
0,6 0,7
0,7
0,2 0,1 -0,4
-0,6 -0,7 -1,6
-0,6 -0,7 -2,1
-0,6 -0,6 -1,4
1,0 1,1
2,1
0,5
1,0
-0,5
-2,4
-3,1
-2,0
2,9
0,0
-0,1
0,1
-0,1
-0,1
-0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
-0,2
-0,3
-0,1
0,1
Italia
0,0
0,0
-0,1
-0,1
-0,3
-0,1
0,1
0,0
0,3
-0,6
-0,6
-1,1
-0,6
0,6
-0,7
-0,4
-1,7
-1,2
-1,2
-1,6
0,6
C27- 5
Pablo Fernndez
IESE Business School
Tabla 9. Rentabilidad mensual media de la estrategia consistente en comprar (/vender) acciones de las empresas cuya
recomendacin fue mejorada (/empeorada) en los meses anteriores (1, 3, 6), segn el retraso respecto al da del cambio
de recomendacin con el que se incorporaron a la cartera (0, 1, 5 das). Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
Pas
US
UK
Canad
Francia
Alemania
Italia
Das
tras la
revisin
0
1
5
0
1
5
0
1
5
0
1
5
0
1
5
0
1
5
Asquith, Mikhail y Au (2004) analizan 1.126 informes de los mejores analistas, que ellos definen
como los que fueron elegidos en el All-America Research Team por Institutional Investor. Se fijan
principalmente en la recomendacin y en el precio objetivo. Respecto al precio objetivo, reportan que en el
54% de los casos la empresa alcanz ese precio objetivo en los 12 meses siguientes al informe. Respecto a los
cambios de recomendacin, reportan que las mejoras tuvieron una rentabilidad diferencial de 4,5% en los 5
das siguientes al informe, y los descensos un -6,6%.
Tampoco encuentran correlacin entre el mtodo de valoracin utilizado por el analista y la reaccin del
mercado a su recomendacin.
En la tabla 10 se observan los precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparacin con el precio a final de ao, en euros.
Tabla 10. Errores en la prediccin de cotizaciones. Precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparacin con el precio a final de ao, en euros. Fuente: Expansin 3/enero/2004: Los analistas aciertan, a veces.
Sogecable
Vallehermoso
Santander
Indra
Metrovacesa
Unin Fenosa
T. Mviles
Bankinter
BBVA
B. Popular
Gamesa
REE
TPI
Repsol YPF
Endesa
Telefonica
FCC
ACS
G. Ferrovial
Zeltia
NH Hoteles
Altadis
Albertis
Acciona
Gas Natural
Acerinox
Inditex
"Ibex 35"
Precio
objetivo
30,14
9,00
11,00
11,10
16,67
24,00
9,11
45,01
15,50
45,01
20,00
13,70
4,85
20,50
22,00
15,65
26,80
36,01
23,50
9,50
13,60
20,50
11,43
49,01
20,70
47,41
20,00
2001
Precio
final
26,00
6,99
9,41
9,52
14,76
18,18
8,16
32,86
13,90
36,88
15,40
10,45
4,45
16,38
17,57
13,77
23,25
27,40
19,69
8,74
11,17
19,10
10,15
41,00
18,70
37,55
21,41
error
-14%
-22%
-14%
-14%
-11%
-24%
-10%
-27%
-10%
-18%
-23%
-24%
-8%
-20%
-20%
-12%
-13%
-24%
-16%
-8%
-18%
-7%
-11%
-16%
-10%
-21%
7%
-16%
Precio
objetivo
17,00
9,50
7,48
8,93
23,00
15,00
7,29
31,83
11,30
46,00
23,75
10,90
4,26
13,50
14,30
11,64
28,00
38,50
28,50
7,10
11,00
24,00
12,29
49,75
20,66
45,00
23,24
2002
Precio
final
8,55
9,90
6,54
6,48
20,20
12,55
6,20
23,61
9,12
38,97
15,61
9,64
3,03
12,60
11,15
8,13
21,40
30,65
24,15
5,42
8,19
21,74
10,29
39,25
18,07
34,99
22,51
error
-50%
4%
-13%
-27%
-12%
-16%
-15%
-26%
-19%
-15%
-34%
-12%
-29%
-7%
-22%
-30%
-24%
-20%
-15%
-24%
-26%
-9%
-16%
-21%
-13%
-22%
-3%
-20%
Precio
objetivo
11,84
9,07
7,10
8,22
23,21
12,80
7,12
28,00
9,60
41,50
22,93
12,12
4,12
14,70
14,80
11,30
28,48
37,90
27,52
5,58
9,30
24,00
12,70
51,22
20,25
46,50
21,43
2003
Precio
final
27,66
12,00
9,39
10,17
27,15
14,89
8,28
32,55
10,95
47,30
26,09
13,00
4,35
15,46
15,25
11,64
29,24
38,70
27,78
5,60
9,11
22,70
11,99
48,25
18,55
37,37
16,10
error
134%
32%
32%
24%
17%
16%
16%
16%
14%
14%
14%
7%
6%
5%
3%
3%
3%
2%
1%
0%
-2%
-5%
-6%
-6%
-8%
-20%
-25%
16%
C27- 6
Pablo Fernndez
IESE Business School
5. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de
las acciones (coste de capital implcito)
Gebhardt, Lee y Swaminathan (2001) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita utilizando la
frmula de valoracin del beneficio econmico. Calculan esta magnitud en funcin del sector, del ratio precio/valor
contable, de las previsiones de crecimiento de los analistas y de la dispersin de dichas previsiones. Dicen que estas
variables explican el 60% de las variaciones en la rentabilidad exigida promedio de dos aos despus y dicen que la
rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones es prometedora.
Guay, Kothari y Shu (2003) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los
analistas y el precio de las acciones y muestran que dicha rentabilidad exigida no guarda ninguna relacin con las
rentabilidades reales futuras, ya sean mensuales o anuales.
6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos
La tabla 11 muestra la cartera que recomendaron en enero de 1998 para el ao 1998 expertos
en bolsa pertenecientes a diez empresas distintas y la que form mi hija Isabel que entonces tena tres
aos. Cada experto recomend acciones de 10 empresas.
I.F.A.
Renta 4
Eurosafei
Merrill Lynch
M y G de Valores
Gestemar
Ibersecurities
Beta Capital
AB Asesores
Endesa
FCC
Gas Natural
Iberdrola
Metrovacesa
Pryca
Repsol
Sevillana
Sol Meli
Tabacalera
Tafisa
Telefnica
Unin Fenosa
Uralita
Urbis
Vallehermoso
Vidrala
Viscofan
Benito y Monjardn
BBV Interactivos
I.F.A.
Renta 4
Eurosafei
M y G de Valores
Merrill Lynch
Ibersecurities
Gestemar
Beta Capital
BBV Interactivos
Acerinox
ACS
Alba
Aldeasa
Amper
Argentaria
Asturiana
Aumar
B. Popular
B. Santander
BBV
BCH
Cantbrico
Continente
Mapfre
Cortefiel
Cristalera
Dragados
Duro Felgu.
Benito y Monjardn
AB Asesores
Tabla 11. Cartera recomendada por expertos y la formada por mi hija de 3 aos., Fuente: diario Expansin del 3
enero 1998, pgina III. Las siglas I.F.A. son las iniciales de mi hija Isabel (tena 3 aos en enero 1998) que form su
cartera por el mtodo de la extraccin: sacando las 10 empresas de un cucurucho que contena el nombre de todas las de
la lista.
Rentabilidad
48%
40%
39%
36%
35%
28%
23%
C27- 7
Pablo Fernndez
IESE Business School
La cartera compuesta por todos los valores de la tabla tuvo una rentabilidad del 33%. El IBEX
35 (teniendo en cuenta los dividendos) tuvo una revalorizacin del 38% en 1998.
7. Influyen los analistas en el precio de las acciones?
Stickel (1995) sostiene que las recomendaciones de los analistas influyen en las cotizaciones. Muestra
que, en promedio, una recomendacin de compra produce una rentabilidad positiva extraordinaria de 1,81% en
los 60 das posteriores a la publicacin (una recomendacin de venta, -1,34%). Pero tambin muestran que, en
promedio, las empresas que tuvieron una recomendacin de compra (venta), ya haban tenido una rentabilidad
extraordinaria de 1,19% (-1,6%) en los 50 das anteriores a la recomendacin5. Tambin muestra que la
influencia en la cotizacin depende de la magnitud del cambio de recomendacin (el mayor impacto lo tienen
cambios a vender), de la reputacin del analista, del tamao de la empresa en que trabaja el analista (las
grandes, mayor impacto), del tamao de la empresa analizada (mayor impacto cuanto menor es la empresa) y
de la revisin simultnea de los beneficios esperados por parte de la empresa (mayor impacto si la revisin y el
cambio de recomendacin se mueven en el mismo sentido).
Womack (1996) tambin mantiene que los analistas tienen influencia en las cotizaciones. Analiza
cambios de recomendacin entre enero de 1989 y junio de 1990, y muestra que una recomendacin de comprar
tuvo, en promedio, una repercusin de 2,4% en el precio durante menos de un mes, mientras que una
recomendacin de venta tuvo una repercusin de -9,1% y dur seis meses. Basndose en estos datos concluye
que parece que los analistas tienen habilidades para elegir empresas (stock picking) y para elegir el momento
de invertir (market timing).
1992-2001
21 fondos
Indice ITBM
10,72
16,33
5,50
5,97
0,86
1,00
0,87
1,00
0,073
0,142
0
2
0
1997-2001
55 fondos
Indice ITBM
8,28
15,94
6,38
6,77
0,90
1,00
0,91
1,00
0,076
0,163
0
16
1
Estos datos pueden ser interpretados como que, en media, los analistas simplemente reaccionaron a
movimientos del mercado y que no fueron causa del movimiento ascendente o descendente de los precios, que
simplemente continu tras su cambio de recomendacin.
C27- 8
Pablo Fernndez
IESE Business School
rentabilidad anual mejora en trminos brutos desde el 8,28% hasta el 10,69%, reflejando el impacto
de las comisiones, que en promedio fueron enormes: el 2,41%. Pero 10,69% sigue siendo muy
inferior a la rentabilidad del 15,94% obtenida por la bolsa. El ratio de Sharpe de los fondos mejora
as de 0,076 a 0,105, pero sigue siendo inferior al ratio del ndice (0,163). Slo hubo un fondo con
rentabilidad bruta mayor que la bolsa y dos fondos con ratio de Sharpe superior al de la bolsa.
Palacios y lvarez (2003) no encontraron relacin entre mayores comisiones y mejores
resultados de los fondos. Tambin dividieron la muestra de 1997-2001 en dos perodos de tiempo
iguales, y compararon la clasificacin de los fondos segn el ratio de Sharpe en ambos perodos: no
hubo ninguna relacin entre ellos, por lo que los resultados pasados no garantizaron los resultados
futuros.
Por qu los fondos espaoles fueron tan poco rentables? Tres razones: las enormes
comisiones de gestin, el menor riesgo asumido frente al ndice de la bolsa, y las inversiones
desacertadas. La tabla 13 muestra que el menor riesgo justifica aproximadamente 1,15 puntos de
menor rentabilidad frente al ndice, las comisiones de gestin supusieron 2,41 puntos, y las
inversiones desacertadas 4,10 puntos. Los fondos, en lugar de mantener una cartera estable y bien
diversificada, han hecho una gestin activa que, en vez de mejorar su rentabilidad, ha tenido el efecto
contrario6. Los fondos con carteras menos diversificadas fueron los que obtuvieron peores resultados.
Tabla 13. Anlisis de 55 fondos espaoles de renta variable en 1997-2001. Diferencia entre la rentabilidad media
de los 55 fondos y el Indice Total de la Bolsa de Madrid. Fuente: Palacios y lvarez (2003)
1997-2001
15,94%
-1,15%
14,79%
-2,41%
-4,10%
8,28%
Figura 1. Resultados de los Fondos de Inversin y del ndice total de la bolsa de Madrid
1997-2001 Rentabilidad Vs Beta
20
ndice
ndice
15
Rentabilidad
15
Rentabilidad
20
10
5
0
10
5
0
-5
-5
0,4
0,6
0,8
1,2
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
ndice
0,6
0,7
0,8
0,9
Beta
6,5
Volatilidad
Rentabilidad
Rentabilidad
Beta
1,0
1,1
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
ndice
4,5
5,5
6
Volatilidad
En esta lnea, el 15 de enero de 2004 el diario Expansin publicaba un artculo titulado Los galcticos del mercado de
fondos no baten la inflacin (pgina 19). Con esto se referan a que en 2003 los fondos de inversin garantizados tuvieron
una rentabilidad media inferior a la inflacin (2,7%). Lo ms sorprendente es que estos fondos tenan 26.000 millones al
principio de 2003 y haban captado otros 10.800 millones a lo largo de 2003.
6
C27- 9
Pablo Fernndez
IESE Business School
Rentabilidad anual
Bruta
Bruta - Neta
10,69%
2,40%
17,30%
3,06%
-1,46%
1,10%
15,94%
Volatilidad
22,1%
28,7%
14,6%
23,5%
Beta
0,90
1,17
0,48
1
Volatilidad
19,0%
23,7%
15,7%
20,7%
R
0,87
0,96
0,62
1
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
N fondos
191
315
450
516
529
100
Patrimonio
rentabilidad (Millones ) Partcipes
NEGATIVA
6.246 1.719.337
< 1% anual
12.393 3.160.825
< 2% anual
21.735 4.770.883
< 3% anual
24.052 5.018.882
< 4% anual
24.975 5.110.411
5,13% anual Bono del Estado 10 aos
4,3% anual IBEX 35 con div
200
300
400
500
Fondo de pensiones n
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de
Pensiones en Espaa, 2001-2011. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2000213
7
C27- 10
Pablo Fernndez
IESE Business School
Nombre
de los
Planes
P.P. BESTINVER AHORRO
PCAIXA PRIV BOLSA EMERG.
FUTURESPAA RV
PLANFIATC 5 INDIV.
DELEGACION P.P.I.
INDIVIDUAL III
FONDITEL RED BASICA
ETCHEVERRIA BOLSA
C. MADRID INTERNAC.
PLANCAIXA B. INTERNACI.
P.P. VARIABLE 75
PENEDES P EUROBORSA100
BANESTO RV GLOBAL 3
P.P. VARIABLE 100
Rentabilidad 10
aos 2001-2011
anual
Total
9,43 146%
5,58
72%
5,03
63%
3,99
48%
3,83
46%
3,82
45%
3,75
45%
-4,72 -38%
-5,24 -42%
-5,27 -42%
-5,37 -42%
-5,65 -44%
-6,04 -46%
-6,11 -47%
Tipo
de
Fondo
RVM
RV
RV
RVM
RFM
RFM
RFM
RV
RV
RV
RVM
RV
RV
RV
Partcipes
dic 2011
6.161
7.585
1.548
1.196
106
128
3.075
34
10.554
4.515
24.687
3.667
188
14.642
Cuenta
Posicin
dic 2011
187.477
78.802
7.697
12.026
2.905
2.248
110.835
64
23.295
22.134
22.666
10.928
637
15.214
Nombre
del
Fondo
BESTINVER AHORRO
PCAIXA PRIV BOLSA EMERG.
FUTURESPAA RTA.VBLE.
FONDFIATC VBLE. 70
FONDOMEGA
EUROPOPULAR VIDA
FONDITEL RED BASICA
PENSIONS CAIXA B.EURO
AHORROMADRID XVII
PENS.CAIXA B.INTERNAC.
CAIXA CATALUNYA III
PENEDES EUROBORSA
SANTANDER RV GLOBAL P.
CAIXA CATALUNYA XI
Financiero
Bestinver
Vidacaixa Grupo
Aviva
Fiatc Seguros
Vidacaixa Grupo
Banco Popular
Fonditel
Vidacaixa Grupo
Caja Madrid
Vidacaixa Grupo
Mapfre
Grupo Caser
Santander
Mapfre
Figura 3. Relacin patrimonio-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO
150%
125%
100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Figura 4. Relacin nmero de partcipes-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO
Rentabilidad en 10 aos
(dic 2001-2011)
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
La tabla 17 muestra los fondos con mayor patrimonio del sistema individual: los 20 mayores fondos
tenan el 37% del patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 0,96%.
C27- 11
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IESE Business School
Tabla 17. Rentabilidad de los fondos con mayor patrimonio en 2011. Datos en miles de . Fuente: INVERCO
Nmero
de
ranking
377
307
349
107
199
277
197
228
56
164
195
417
Rentabilidad 10 aos
2001 - 2011
anual
Total
-0,44
-4%
0,44
4%
-0,13
-1%
1,80
20%
1,14
12%
0,61
6%
1,14
12%
0,93
10%
2,19
24%
1,36
14%
1,15
12%
-0,98
-9%
Tipo
de
Fondo
RFM
RFM
RFM
RFM
RFL
RFM
RFL
RFC
RFL
RFC
RFC
RFM
Partcipes
dic 2011
202.067
204.773
126.448
75.647
143.679
150.639
112.338
117.767
62.715
46.770
89.180
101.262
Cuenta
Posicin
dic 2011
885.513
858.156
647.234
556.726
546.192
532.876
502.515
452.452
441.374
437.467
431.765
395.299
Nombre
del
Fondo
EUROPOPULAR VIDA
BBVA INDIVIDUAL
SANTANDER FUTURO 2015 P.
MAPFRE MIXTO
PENSIONS CAIXA AHORRO
AHORROMADRID
RGA
EUROPOPULAR RENTA
PENSIONS CAIXA AHORRO
MAPFRE RENTA FP
AHORROMADRID VIII
SANT.FUTURO 2020 PEN.
Grupo
Financiero
BANCO POPULAR
B.B.V.A.
SANTANDER
MAPFRE
VIDACAIXA GRUPO
CAJA MADRID
CAJA RURAL
BANCO POPULAR
VIDACAIXA GRUPO
MAPFRE
CAJA MADRID
SANTANDER
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
partcipes
patrimonio (Mill )
21,2%
11,8%
539.415
7.081
< 1%
427
37,0%
808.039
31,8%
11.746
< 2%
780
67,6%
1.888.311
74,2%
36.600
61,1%
< 2,8%
991
85,9%
2.277.015
89,5%
50.204
83,8%
rentabilidad
< 3%
n fondos
278 24,1%
n fondos
1.017 88,1%
19,6%
partcipes
patrimonio (Mill )
90,7%
85,2%
2.306.401
51.037
< 4%
1.087
94,2%
2.401.058
94,4%
55.163
92,1%
< 5,135%
1.114
96,5%
2.447.537
96,2%
56.388
94,1%
> 5,135%
40
3,5%
96.318
3,8%
3.537
5,9%
200
400
600
Fondo de inversin n
800
1000
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de
Inversin en Espaa, 2001-2011. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2005842
8
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IESE Business School
Tabla 18. Comparacin de la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa con la de otras inversiones
Rentabilidades promedio de los ltimos 10 aos: Diciembre 2001- Diciembre 2011
1
2
3
4
5
6
7
8
9
18,9%
16,8%
14,2%
13,9%
12,5%
12,3%
8,2%
5,8%
5,2%
10
11
12
13
14
15
16
17
18
5,1%
4,3%
3,1%
2,9%
2,8%
2,8%
2,8%
2,5%
2,4%
19
20
21
22
23
24
25
26
27
La tabla 19 muestra la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos
agrupados segn las categoras establecidas por INVERCO. Por ejemplo, el patrimonio de los 56 fondos de la
categora Renta Variable Nacional era 1.514 millones de euros al final de 2011. La rentabilidad media de
estos fondos durante los 10 ltimos aos fue 2,2% (pero un fondo proporcion 7,5%, mientras otro -3,7%). La
rentabilidad media anual del ITBM durante los ltimos 10 aos fue 5,28%.
Tabla 19. Rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos agrupados segn las
categoras establecidas por INVERCO. Fuente de los datos: INVERCO
Tipo de fondo
Monetarios
GarantRV
GarantRF
RFlargo
RFMX
Inmobiliarios
RVEuro
RVI-Resto
Global
Retorno Absoluto
RVMX
RVNAL
RFMIXIntern
RVI-Europa
RVI-USA
RVI-Emergentes
RFInter
GestionPasiva
RVMIXIntern
RVI-Japon
GarantiaParcial
Suma
N de
fondos
193
155
80
77
76
2
47
61
92
41
75
56
32
31
20
26
26
19
26
14
5
1.154
Patrimonio
( millones)
21.588
7.216
5.184
3.650
2.891
2.864
2.240
2.077
1.828
1.683
1.576
1.514
1.208
906
872
754
622
521
479
133
119
59.925
partcipes
867.373
384.579
165.398
106.860
122.203
3.011
115.157
120.925
42.739
69.337
97.867
85.191
65.306
78.671
59.560
56.010
19.257
24.604
36.301
20.583
2.923
2.543.855
La dispersin de las rentabilidades dentro de cada categora (ver columnas Desv St. y MAX-min) se
debe a las decisiones de inversin de los gestores, a la cuanta de las comisiones, al volumen de compras y
ventas del fondo (gestin activa) y a la filosofa de inversin del fondo.
La tabla 20 muestra los fondos ms rentables y los menos rentables.
Tabla 20. Fondos de inversin MS RENTABLES y MENOS RENTABLES en 2001-2011
MS RENTABLES
1
2
3
4
5
6
7
1148
1149
1150
1151
1152
1153
1154
RVEuro
RVI-Emergentes
RVI-Emergentes
RVEuro
RFMIXIntern
RVI-Emergentes
RVI-Emergentes
RVEuro
RetornoAbsoluto
RVI-Europa
RVEuro
RVI-Resto
RVI-Resto
RVI-Resto
Patrim
(mm)
960
32
8
229
7
55
8
3.270
5.655
24.786
10.180
9.941
2.781
5.879
Grupo Financiero
BESTINVER
BANCO POPULAR
RENTA 4
BESTINVER
MEDIOLANUM
B.B.V.A.
IBERCAJA
AHORRO CORPORACION
CAJA ESPAA
CAJA GUIPUZCOA
SANTANDER
IBERCAJA
NORDKAPP
B.B.V.A.
C27- 13
2,2%
2,2%
1,3%
-0,6%
-0,9%
-1,0%
-1,8%
-2,1%
-3,3%
Pablo Fernndez
IESE Business School
N
fond
6
1
1
7
11
3
4
5
5
2
1
4
3
2
18
13
63
13
29
14
16
1
38
5
8
1
14
32
37
36
20
84
13
34
14
rent.
pond.
8,1
7,5
5,2
3,1
2,9
2,9
2,9
2,7
2,6
2,5
2,3
2,2
2,1
2,1
2,0
2,0
1,9
1,9
1,9
1,8
1,8
1,8
1,8
1,8
1,7
1,7
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,5
1,5
1,5
Partic
35.185
1.600
150
1.444
8.498
1.349
708
4.515
588
650
971
2.628
1.011
1.389
42.517
26.017
80.769
26.416
57.048
14.035
14.945
219
90.566
1.101
2.895
156
15.934
47.501
58.654
45.565
8.026
180.225
45.188
121.051
2.554
Patrim
2.634
15
18
555
1.602
106
545
188
110
247
21
99
88
72
995
411
2.718
511
1.850
555
220
7
1.750
122
122
3
185
1.071
1.194
800
391
3.331
594
2.007
339
N
fond
7
41
3
17
5
3
95
7
14
26
63
36
6
21
15
28
32
14
11
6
29
54
3
12
4
1
6
25
7
1
4
rent.
pond.
1,5
1,4
1,3
1,3
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
1,1
1,1
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
0,9
0,9
0,9
0,8
0,7
0,5
0,5
0,2
-0,1
-0,4
-0,6
-0,7
-0,7
-0,8
-2,3
Partic
2.354
142.219
5.105
11.283
1.327
477
360.236
932
32.994
141.509
474.498
101.941
5.094
7.561
5.655
36.562
71.704
32.564
22.144
4.883
25.312
58.369
399
9.244
1.506
75
3.290
36.136
5.853
100
461
Patrim
240
3.043
35
139
48
51
11.182
96
893
1.682
8.228
2.115
92
457
102
996
1.454
724
291
83
292
765
31
177
33
3
168
930
79
4
14
1.154
95
1
1,6
1,5
-2,3
2.543.855
474.498
75
59.925
11.182
3
Gestora
Seguros Bilbao
Banco Popular
Unnim
Renta 4
Riva Y Garcia
Gesbusa
Santander
Allianz
Deutsche Bank
Mapfre
B.B.V.A.
La Caixa
Crediges
Bnp Paribas Espaa
Nordkapp
Caja Laboral Popular
Bilbao Bizkaia Kutxa
Banca Civica
Bankpyme
Caja Cantabria
Gvc Gaesco
Ahorro Corporacion
Bca.Priv De Andorra
Bco.Mare Nostrum
Inversis
Fonditel
Merchbanc
Caja Guipuzcoa
Caja Ingenieros
Mdef Gestefin
Interbrokers
Media /suma
Max
min
31-dic-89
31-dic-90
31-dic-91
31-dic-92
31-dic-93
31-dic-94
31-dic-95
31-dic-96
31-dic-97
31-dic-98
31-dic-99
31-dic-00
31-dic-01
31-dic-02
Patrimonio
( millones)
5.286
7.036
23.234
37.763
61.614
67.557
73.282
112.362
162.319
203.648
205.524
183.391
179.510
170.801
Partcipes
(millones)
0,55
0,57
1,15
1,68
2,55
2,79
2,94
4,29
6,24
7,98
8,01
7,66
7,45
7,13
rentabilidad
anual
12,59%
9,44%
13,40%
2,88%
8,75%
9,57%
7,31%
7,52%
5,52%
-2,66%
-2,36%
-4,14%
N de
fondos
166
250
373
479
578
662
751
958
1.457
1.866
2.153
2.425
2.540
2.487
Partcipes
(millones)
Suscripciones
netas
( millones)
0,02
0,58
0,53
0,87
0,25
0,15
1,35
1,95
1,74
0,03
-0,36
-0,21
-0,32
26.572
-8.302
-18.975
-847
4.676
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IESE Business School
31-dic-03
31-dic-04
31-dic-05
31-dic-06
31-dic-07
31-dic-08
31-dic-09
31-dic-10
31-dic-11
197.980
219.572
245.823
254.322
238.717
167.644
163.243
138.024
127.772
7,63
8,04
8,56
8,82
8,26
6,07
5,62
5,32
4,92
3,75%
3,19%
4,75%
4,97%
2,48%
-5,58%
4,93%
0,12%
-0,52%
2.623
2.654
2.616
2.794
3.051
2.505
2.510
2.345
2.471
0,50
0,41
0,51
0,26
-0,55
-2,20
-0,45
-0,30
-0,40
21.042
16.087
16.612
-2.435
-20.187
-57.752
-12.665
-25.415
-8.421
El 31 de diciembre de 2011, 4,92 millones de partcipes tenan un patrimonio de 127.772 millones en los 2.471
fondos de inversin existentes. Sorprende la gran cantidad de fondos existentes. Es significativo que tras unos aos de
gran crecimiento, en los ltimos 5 aos (2007 a 2011):
- el nmero de partcipes descendi en 3,9 millones.
- el patrimonio descendi en 126.551 millones.
- las suscripciones netas (suscripciones menos reembolsos) fueron -124.440 millones
Ratio de Sharpe = (Rentabilidad del fondo Tasa sin riesgo a corto) / Volatilidad del fondo = (R RF)/
Es el parmetro que resulta de la regresin: Rt = + RSP500t + t . Rt es la rentabilidad mensual del fondo,
RSP500t es la rentabilidad mensual del ndice S&P500.
10
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rentabilidad media del 20,02% (el S&P500 10,85%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1995-1999 de 24,09% (la media del S&P 500 fue 26,17%).
De Lucas (1998) compar la rentabilidad de 36 fondos de renta variable en el periodo 1992-1996 con
la del Ibex 35 (sin dividendos). La comparacin no es correcta al no incluir los dividendos en el ndice, pero
De Lucas (1998) concluy que 11 fondos mejoraron la rentabilidad del ndice. En el periodo 1992-96, en
que las rentabilidades mensuales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 1,42% y 1,39%, el fondo con mayor
rentabilidad (Fonventure) obtuvo una rentabilidad mensual media del 1,80%. Otros 4 fondos ms tuvieron una
rentabilidad superior al ITBM.
Ferruz, Marco, Sarto y Vicente (2004) compararon la rentabilidad de 40 fondos de renta variable o
mixta en el periodo 1995-2000 con la del ndice General de la Bolsa de Madrid (sin dividendos) y
concluyeron que 16 de ellos obtuvieron una rentabilidad superior a la del IGBM. Sin embargo, los 40 fondos
tuvieron una rentabilidad inferior a la del ITBM y a la del IBEX 35 (ajustado por dividendos): en el periodo
1995-00, en que las rentabilidades trimestrales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 6,9% y 6,5%, el fondo
con mayor rentabilidad (Citifondo RV) obtuvo una rentabilidad trimestral media del 6,0%.
Respecto a la rentabilidad de los fondos de inversin en USA e Inglaterra, recomendamos al lector el
artculo de Nitzsche, Cuthbertson y O'Sullivan (2006), que es una esplndida recopilacin de los artculos
publicados sobre el tema. Algunas conclusiones son:
1. Menos de un 5% de los fondos de inversin en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus
benchmarks.
2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partcipes son persistentes (continan
proporcionando poca rentabilidad).
3. Las comisiones, los gastos y la rotacin de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los
fondos.
4. No parece que el market timing mejore la rentabilidad de los fondos.
Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos
pequeos que replican a los ndices, y que eviten fondos con gestin activa11, especialmente si muestran un
pasado poco glorioso.
Gil-Bazo y Ruiz-Verd (2007), estudian fondos con gestin activa y sostienen que, curiosamente, la
comisin es mayor cuanto menor es la rentabilidad (performance).
Kraeussl y Sandelowsky (2007) muestran que la capacidad predictiva de los ratings de fondos de
inversin elaborados por Morningstar no es mejor que la de una prediccin aleatoria.
Friesen y Sapp (2007) examinan la habilidad de los inversores para cambiar de fondo (timing ability)
y muestran que en el periodo 1991-2004 las decisiones de cambio de fondo de los inversores redujeron, en
promedio, su rentabilidad anual en un 1,56%.
11
Gestin activa es aqulla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia
la composicin de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayora de los fondos espaoles es imposible
saber si la gestin activa ha generado valor para sus partcipes, aunque s que ha generado valor para los
departamentos de bolsa que realizaron las compras y ventas de acciones (cobraron comisiones que pagaron
los partcipes). Parece razonable y deseable que los fondos informen a sus partcipes de cuntas compras y
cuntas ventas han realizado y de la cuanta de las comisiones que pagaron (la mayora no lo han hecho).
Tambin sera interesante que los fondos proporcionaran el dato de la rentabilidad que habran obtenido si no
hubieran movido la cartera: as s sabramos exactamente qu valor aport (o rest en muchos casos) la
gestin activa en cada fondo.
12
Recomendamos al lector la lectura de las cartas que Warren Buffet escribe a sus inversores cada ao. Estn
cargadas de sentido comn y pueden descargarse en: www. berkshirehathaway.com.
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IESE Business School
1993
19.231
1994
24.031
1995
38.327
1996
41.274
1997
56.753
1998
87.307
1999
2000
2001
2002
2003
85.062 108.253 115.562 111.639 129.483
media
38,9%
10,1%
28,9%
25,0%
1,3%
23,6%
57,4%
37,6%
19,8%
6,2%
23,0%
-16,7%
34,9%
33,4%
1,5%
52,2%
28,6%
23,6%
-19,9%
21,0%
-40,9%
19,6%
11,0%
8,6%
26,6%
-9,1%
35,7%
6,5%
-11,9%
18,4%
-3,8%
-22,1%
18,3%
15,8%
28,7%
-12,9%
13
Ljungqvist, A., Malloy, C. J. y F Marston (2009), Rewriting History, Journal of Finance 64, no. 4, pg. 193560.
Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
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Pero esos cambios tuvieron gran impacto en las recomendaciones anotadas en la base de
datos, como muestra la tabla 25. Y, por supuesto, tienen influencia en los estudios que se hacen
tratando de analizar la rentabilidad de las recomendaciones de los analistas.
14. Hedge funds
Los tres criterios que apuntamos al principio del captulo (que las comisiones dependan de
los resultados del fondo; que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y que los
gestores tengan una buena porcin de su patrimonio en el fondo) se dan en muchos hedge funds o
fondos de gestin alternativa (tambin llamados fondos de inversin alternativa).
Lo primero que se debe decir es que bajo el trmino hedge fund se agrupan fondos muy
distintos en cuanto a estrategia de inversin y en cuanto a riesgo. Muchos hedge funds tienen un
riesgo menor que el de un fondo tradicional de renta variable nacional. Una caracterstica de los
hedge funds es que tratan de ganar dinero para sus partcipes cuando la bolsa sube y cuando la bolsa
baja. La mejor descripcin de los hedge funds, de su variedad, de su rentabilidad y de su riesgo se
encuentra en el libro Absolute Returns de Ineichen (2003).
En Espaa, la comercializacin de Hedge Funds estuvo prohibida (sorprendentemente) hasta
febrero de 2004. La tabla 26 muestra la rentabilidad reciente de los distintos hedge funds en el
periodo 1993-2003. El promedio de los hedge funds (HFRI Fund Weighted Composite Index) tuvo
una rentabilidad anual media superior a la del S&P 500 en 2,1%.
Tabla 26. Rentabilidades de los ndices HFRI de Hedge Funds por estrategias en 1993-2003.
Fuente: www.hedgefundresearch.com
HFRI Convertible Arbitrage Index
HFRI Distressed Securities Index
HFRI Emerging Markets (Total) Index
HFRI Equity Hedge Index
HFRI Equity Market Neutral Index
HFRI Equity Non-Hedge Index
HFRI Event-Driven Index
HFRI Fixed Income: Arbitrage Index
HFRI Merger Artitrage Index
HFRI Macro Index
HFRI Market Timing Index
HFRI Short Selling Index
HFRI Relative Value Arbitrage Index
HFRI Fund Weighted Composite Index
S&P 500
1993
15%
33%
79%
28%
11%
27%
28%
17%
20%
53%
24%
-8%
27%
31%
10%
1994
-4%
4%
3%
3%
3%
5%
6%
12%
9%
-4%
3%
19%
4%
4%
1%
1995
20%
20%
1%
31%
16%
35%
25%
6%
18%
29%
13%
-17%
16%
22%
38%
1996
15%
21%
27%
22%
14%
26%
25%
12%
17%
9%
13%
-4%
14%
21%
23%
1997
13%
15%
17%
23%
14%
18%
21%
7%
16%
19%
14%
4%
16%
17%
33%
1998
8%
-4%
-33%
16%
8%
10%
2%
-10%
7%
6%
25%
-1%
3%
3%
29%
1999
14%
17%
56%
44%
7%
42%
24%
7%
14%
18%
26%
-24%
15%
31%
21%
2000
15%
3%
-11%
9%
15%
-9%
7%
5%
18%
2%
12%
35%
13%
5%
-9%
2001
13%
13%
10%
0%
7%
1%
12%
5%
3%
7%
4%
9%
9%
5%
-12%
2002
9%
5%
4%
-5%
1%
-9%
-4%
9%
-1%
7%
-3%
29%
5%
-1%
-22%
2003 Promedio
10%
8,9%
30%
10,6%
40%
10,7%
21%
12,9%
3%
6,9%
37%
11,9%
25%
11,6%
9%
5,4%
8%
9,0%
22%
11,2%
15%
10,0%
-22%
0,1%
9%
9,1%
20%
10,6%
29%
8,5%
McCarthy y Spurgin (1998) muestran que en el perodo1990-1997, los hedge funds ofrecieron
rentabilidades ajustadas por el riesgo (risk-adjusted returns) mayores que los fondos de inversin tradicionales
de renta variable y renta fija. Sus resultados tambin muestran que hubo diferencias considerables entre las
rentabilidades de los hedge funds.
Liang (1999) muestra que entre enero de 1992 y diciembre de 1996 los hedge funds tuvieron mejor
comportamiento (medido por el ratio de Sharpe) que los fondos de inversin tradicionales de renta variable y
renta fija.
Brown, Goetzmann, y Park (1999) muestran que los gestores de fondos con rentabilidad por debajo de
la media obtuvieron mayor volatilidad (y la aumentaron) que los gestores de fondos con buena rentabilidad.
Esto parece indicar que los gestores con contrato out of the money aumentaron conscientemente la
volatilidad. Tambin muestran que la rentabilidad y la volatilidad relativas afectan decisivamente a la
supervivencia del fondo, y que cuanto ms antiguo es un fondo, menor es su probabilidad de desaparecer.
Mitchell y Pulvino (2001) estudiaron 4.750 fusiones y adquisiciones (por intercambio de acciones y
en efectivo) durante el periodo 1963-1998. Tambin analizaron la evolucin de hedge funds especializados en
risk arbitrage durante el periodo1990-1998. El resultado fue que las rentabilidades del risk arbitrage
estuvieron positivamente correlacionadas con la rentabilidad del mercado cuando los mercados cayeron, pero
no hubo correlacin cuando el mercado fue estable o ascendente. En media, los hedge funds especializados en
risk arbitrage obtuvieron un exceso de rentabilidad (rentabilidad por encima de la razonable, dado el riesgo
que tuvieron) del 4% anual.
Edwards y Caglayan (2001) analizaron rentabilidades mensuales de hedge funds entre 1990 y 1998.
Muestran persistencia de los fondos buenos (con exceso de rentabilidad) y para los malos (con defecto de
C27- 18
Pablo Fernndez
IESE Business School
rentabilidad). Sealan que el exceso de rentabilidad es atribuible en parte a los gestores, y en parte a la
estrategia del fondo.
Caglayan y Edwards (2001) analizan el comportamiento de hedge funds y de fondos de commodities y
concluyen que los fondos de commodities generalmente proporcionan ms proteccin contra los descensos
burstiles. Los hedge funds tuvieron mayor correlacin en mercados bajistas que en mercados alcistas. Tres
estilos de hedge funds - market neutral, risk arbitrage y marco global- proporcionaron buena proteccin en
mercados bajistas y mejor rentabilidad en todas las circunstancias de mercado que los fondos de commodities.
Para evaluar la gestin de los hedge funds, se utiliza con frecuencia el ratio de Sharpe y el ratio de Sortino14:
Ratio de Sortino = (Rentabilidad del fondo Rentabilidad del Benchmark) / Downside Volatility
Downside volatility se puede traducir como volatilidad en los descensos y es la desviacin estndar de las
rentabilidades negativas del fondo.
Anexo 1
C27- 19
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Usted cuenta con ms de 30 aos de experiencia de gestin en toda clase de activos en los mercados internacionales y
con un equipo dedicado en exclusiva a dar servicio a los clientes.
Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones. Los clientes
buscan conseguir un patrimonio suficiente y en consonancia con sus ahorros en el momento de su jubilacin.
La proteccin del capital es esencial as como obtener retornos positivos segn lo permitan las circunstancias de mercado.
Los Planes de Pensiones son imprescindibles porque responden a una necesidad social: asegurar el bienestar a los
futuros jubilados. Por eso, el Estado permite que las aportaciones no procedan de nuestros recursos despus de rendir
cuentas a Hacienda, sino que se reduzcan directamente en nuestros impuestos.
Los Planes de Pensiones son la mejor herramienta de ahorro a largo plazo.
Nuestro fondo estar compuesto por acciones europeas seleccionadas con criterios cuantitativos (bsqueda de
empresas con alta rentabilidad por dividendos, relacin favorable entre el valor en libros de la empresa y el de mercado, y
mltiplos atractivos) y cualitativos (seleccin de empresas slidas en sectores estables con balances saneados y slidos
fundamentales) y estilo de gestin "valor".
Con nuestros Planes de Pensiones rentabilizar sus ahorros, para beneficiarse en el futuro, y obtendr importantes
ventajas fiscales en el presente.
Aproveche las ventajas fiscales. Las aportaciones reducen la base imponible, disminuyendo el dinero a pagar por IRPF.
Adems, los beneficios obtenidos no tienen carga fiscal hasta el momento del rescate.
Su gestor no es slo una persona una persona altamente cualificada que conoce sus necesidades. Es ante todo un
especialista en mercados nacionales e internacionales, que le aporta todo lo necesario en materia de legislacin fiscal,
mercantil y civil.
Un ptimo nivel de informacin es un factor vital para el xito de toda gestin patrimonial. Por eso, su gestor dispone de
la mejor informacin, para ayudarle a decidir de la forma ms acertada en cada caso.
Nuestro fondo invierte menos de un 30% en renta variable. El resto est invertido en activos de renta fija con una duracin
media de la cartera entre 1 y 4 aos en funcin de las expectativas de tipo de inters. Es adecuado para partcipes con un
perfil de riesgo moderado, en torno al tramo de edad entre 45 y 55 aos.
Este fondo integra lo mejor de dos mundos: la gestin activa de planes de pensiones, en la que tenemos un xito
probado, y nuestra experiencia en el diseo de fondos garantizados.
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Pablo Fernndez
IESE Business School
C27- 21
Pablo Fernndez
IESE Business School
Por qu pagar a gestores si invirtiendo nosotros mismos, a medio plazo, en una cartera diversificada de acciones de
empresas del IBEX 35 podemos obtener mayor rentabilidad con la misma volatilidad/riesgo? Qu hacen realmente con
nuestro dinero? Me cuesta creer que no obtengan rentabilidades superiores.
Cada vez que mi cuada me ofrece un fondo o algo por el estilo le contesto que prefiero invertir por mi cuenta y riesgo,
antes de que otro lo haga en mi nombre y con mi riesgo y encima le tenga que pagar comisiones. Si el gestor del fondo
supiera ms que la media de los inversores no estara trabajando para otro, sino que invirtiendo para l y disfrutando de
la riqueza.
Como 'consumidor' me parece interesante la falta de transparencia en la gestin de los fondos y sus comisiones.
Envan informes trimestrales con resultados de rentabilidad y la 'foto' de la composicin de carteras, pero no incluyen los
movimientos.
Una gestin de activos inteligente debera evitar este tipo de productos financieros, en favor de otros de riesgo similar
pero menores costes fijos (como pueda ser la adquisicin directa de valores en bolsa).
Existen algunas gestoras de (digmoslo as) confianza, por el modo en que desarrollan su actividad.
Por qu se sigue invirtiendo en fondos de inversin? Tal vez porque el pequeo inversor no tiene ni idea de en qu
invertir y confa ciegamente en el asesor bancario de turno, que est pensando en cumplir sus objetivos mensuales.
La mayora de gente no cambia de entidad financiera, slo por el hecho de que su entidad no comercializa un fondo
en concreto, o que las comisiones son ms elevadas que en otra entidad.
Aunque la cultura financiera ha ido aumentando, todos los agentes implicados en un fondo (gestores, la entidad que lo
comercializa, etc.), excepto el subscriptor, estn interesados en que contine la opacidad.
Tenemos el tema de las ventajas fiscales que se obtiene por invertir en un fondo en vez de en acciones. Entiendo que
el lobby financiero ha trabajado a fondo este tema con Hacienda.
Al menos me dieron una TV de plasma que regal a mi madre por Reyes este ao...Y el "pap Estado" satisfecho
viendo como su prole mal-invierte los dineros de su jubilacin
La OCU a travs de su publicacin DINERO Y FONDOS (DyF) recomienda invertir en fondos de renta variable
espaola slo a aquellos inversores que no puedan hacerlo directamente a travs de la bolsa, pero slo en los que
cobran menores comisiones (de suscripcin, mantenimiento y desembolso) y con menor rotacin de cartera (a fin de
evitar comisiones excesivas). Desaconseja los fondos de gestin activa.
La rentabilidad de los fondos no depende tanto de la volatilidad (riesgo) como de unas decisiones de inversin no
eficientes y de mayores gastos.
He cancelado paulatinamente los fondos de inversin que tena contratados (empezando por los de renta variable).
Desde entonces siempre opero directamente en Bolsa (tambin con repos) con una entidad que me aplica comisiones
razonables.
Ocurre como en la prensa, no sabemos la cantidad de incoherencias y bobadas que se dicen porque no entendemos
de todo. Pero cuando se habla de lo nuestro nos damos cuentas de las innumerables barbaridades que con alegra se
comentan.
Es casual que cuando se trata del dinero del banco (prstamos, sindicaciones...) presten ms atencin que cuando
se trata del dinero ajeno (fondos)?
Es una cuestin de principios. Prefiero ganar yo si acierto, y perder si yerro, que depender de un tercero que no s qu
intereses tiene, si es bueno profesionalmente....
Prefiero abarcar menos, pero gestionarlo yo. Invierto directamente en acciones que me permite, adems de seguir lo
que le ocurre a mi patrimonio, tener acceso a dividendos.
Soy uno de esos espaolitos que tiene un plan de pensiones pensando que est haciendo algo interesante para el
futuro y estamos haciendo el primo!
Al cliente, por mucho riesgo que asuma y por muy convencido que est, no le gusta nada perder. Por ello, siempre
intento que el cliente traspase a fondos de renta fija las plusvalas que va generando con la renta variable para
consolidar ganancias. Pero tengo clientes de todo tipo.
Una vez ms se demuestra lo que muchos profesionales del sector quieren ocultar. Lo peor o lo ms asombroso es que
los comerciales ignoran esta realidad (si no la ignoran todava peor porque estaran actuando de mala fe).
Tengo que reconocer que, como muchos espaolitos ms, suelo "picar" todos los aos a los fondos de pensiones ante
la desesperacin de intentar mejorar mi fiscalidad a final de ao.
Qu dicen los profesionales del sector cuando ven tus documentos?
Uno de los problemas de la restriccin del rgimen fiscal a un producto concreto es el de la interiorizacin de parte del
beneficio fiscal por parte del oferente, que es parte de lo que ocurre en este caso.
El sistema financiero espaol ha visto aparecer a las gestoras de fondos de pensiones como el primo pequeo de las
SGIIC, con todo lo que conlleva ser "el primo pequeo"... (no digo el hermano pequeo, sino el primo...). La estrategia
comercial de la cafetera suele ir contra la rentabilidad obtenida.
Hay muchos gestores diferentes: hay algunos buenos y bastantes regulares y malos.
Mejor replicar el ndice + cesta de small cap stocks (y cubrir con bonos) y dejarse de historias.
El mercado espaol es muy vulnerable a una invasin anglosajona con una estrategia de compra de distribucin (o
acuerdo con los grandes) y mucho marketing.
C27- 22
Pablo Fernndez
IESE Business School
Lo ms importante en Espaa es conseguir la incentivacin del ahorro familiar hacia la inversin. El porcentaje de
inversin en Renta Variable en Espaa es mucho menor que la media europea y que la anglosajona.
Creo que los inversores buscan en los fondos una rentabilidad mayor que la inflacin y los bonos... y no se plantean la
mayora superar al benchmark... Como bien demuestras, un inversor particular podra haber superado la rentabilidad del
fondo.... pero ese "coste de tiempo, esfuerzo y dedicacin"... piensa el inversor que le saca mayor rendimiento de otro
modo: trabajo, vacaciones, lectura, descanso, deporte,..?
He conocido a muchos clientes enfadados por una rentabilidad negativa de un fondo, o por una baja rentabilidad en
exceso... pero no por llevarse una porcin menor de un buen pastel...
El tratamiento fiscal debera ser igual para la inversin directa y para la inversin a travs de fondos de inversin. La
nica diferencia reside en el grado de complejidad de la operativa, pero no en la filosofa en s de la inversin
Soy pequeo inversor en fondos de Vanguard (indexados, mnimas comisiones, y no me exigen preocuparme sobre la
calidad del gestor o la letra pequea) y de Bestinver. Esto me permite no poner cara de tonto cuando leo las portadas y
los rankings de la prensa econmica.
Mis primeros ahorros fueron a fondos. Tuve baja rentabilidad en uno y en el otro perd. Primera decepcin. Pens que
los extranjeros lo haran mejor. Me recomendaron unos expertos (Growth portfolio) y todava tengo prdidas despus de
5 aos. Por supuesto tenan comisiones: el primer ao te quitaban el 4 %, el 2 3%... Ya no compro fondos. Mi
recomendacin: Compra con tu criterio en bolsa y hazte t mismo el fondo. Te ir mejor, te lo pasars bien y solo t
tendrs la culpa si te arruinas.
Casi todos los fondos deberan devolver las comisiones: para ganar menos que un fondo indexado a la Bolsa de
Madrid no necesito a nadie.
La cuestin es tener un gestor profesional de carteras que te haga entrar en cada uno de los Fondos en el momento
adecuado, salirte cuando el momento "deje de ser adecuado" y volver a entrar en ese Fondo u otro distinto cuando
"cambien las tornas".
Si alguien compra un Fondo y se queda "sentado" en el mismo a lo largo de los aos, la rentabilidad no ser
optimizada.
Si hacemos la media de los Fondos, juntando los pocos muy buenos con la gran mayora de mediocres y malos, la
rentabilidad ser la de tu documento.
Me voy a comprar corriendo Letras del Tesoro.
La verdad es que no s si sera mejor noticia tener mucho dinero en fondos y haber ganado tan poco, o mi caso, tener
lo suficiente para vivir, no esperar altas rentabilidades, pero al menos no sentirte estafado
Los fondos de inversin son el cuento de la lechera... los nicos que de verdad ganan con ellos son los bancos.
Esto muestra que la persistencia del alpha es un cuento chino. De ah lo difcil de la seleccin de fondos (de gestor, en
definitiva).
Resulta sorprendente cmo caemos los nefitos cuando nos venden las bondades de los fondos de inversin. Voy a
usar la tcnica del cucurucho cuando junte algunos ahorrillos.
La siguiente robada enorme ser de los hedge funds, abusivos en cuanto a comisiones. Y lo peor es que el rgimen
fiscal de los fondos es benvolo para favorecerlos: se permite el traspaso entre fondos sin tributar y no el vender
Iberdrola y comprar Telefnica. En los fondos de dinero y renta fija, la diferencia es por comisiones. Fondos baratos lo
hacen bien, pero hay otros muy muy caros.
La solucin para Fondos de Inversin y de Pensiones: fijar una comisin de gestin fija mnima, pongamos de 0,25%
anual, y el resto comisin sobre resultados. Y controlar muy bien los gastos y comisiones internas, lo que se llama
gastos y comisiones invisibles.
Absolutamente de acuerdo, es vergonzosa la rentabilidad de estos productos. Lo nico es que pagan con jamones,
ipods y televisores en Navidad... para echarse a llorar.
Los FP espaoles han sufrido un exceso de comisiones y un psimo performance en general, me alegro de que
alguien lo muestre tan claramente.
La desgravacin fiscal habra que matizarla un poco, ya que a la recuperacin del fondo hay que tributar por IRPF por
el principal y las ganancias. Lo que se gana en comparacin con un FIM es slo por la no doble tributacin de la
plusvala, no por la desgravacin/diferimiento inicial. Y por supuesto, desgraciadamente el Estado no compensar a
los que se han dejado timar por su banco as es la vida.
En mi familia tenemos fondos de inversin y la rentabilidad media durante bastantes aos ha sido baja, prcticamente
la inflacin.
Est claro que ha sido un montaje entre la banca y el Estado para captar mucho capital y financiar sus operaciones.
El ahorrador pone el combustible y ellos te manejan el patrimonio segn sus intereses. Eligen los productos financieros
que a ellos ms les convienen, que suelen ser los ms caros para llevarse las comisiones ms altas. Despus, cuando
las cosas van mal para ti, ponen cara de circunstancias y le echan la culpa al mercado. Sin embargo, al da siguiente se
les olvida y publican unos beneficios record por su gestin bancaria. Entonces, te das cuenta de que los bancos slo
necesitan a sus clientes para chuparles su dinero. A ellos les va bien gracias al dinero de los clientes y no estn
dispuestos a repartir mejor la tarta.
C27- 23
Pablo Fernndez
IESE Business School
Los gestores de fondos no son independientes y estn condicionados por los intereses preferenciales de los bancos
que les obligan a trabajar con los productos financieros que a ellos les interesa y les importan un pito las necesidades y
el perfil inversor y de riesgo de los clientes de los fondos. Por eso, no son de fiar. Les importa ms su bono anual que la
rentabilidad del cliente.
Si la Banca tuviera responsabilidades no pasara esto. El pblico debe saber que comprando directamente deuda del
estado obtiene mas rentabilidad.
Es lo mismo que el timo de los fondos de inversin: No es que sean poco rentables... es que son rentables para las
gestoras!!
Ante todo esto solo nos quedan las IPFs: al menos ah nadie nos tima, lo malo es que dan poco y en cualquier
momento encontramos cualquier excusa para fundrnoslo.
Hay ms alternativas... acciones de grandes bancos como Santander o BBVA ya pagan un 6% de dividendo, y son
entidades que no van a quebrar. O si no, para los hipotecados (que somos mayora), estn las amortizaciones
anticipadas... Y ambas alternativas con ventajas fiscales!!
Hay que saber que tanto en el caso de Fondos de inversin como de planes de pensiones, existe un conflicto de
intereses entre las entidades bancarias y el pequeo inversor. Es por esta razn por la que, si delegamos la toma de
decisiones a terceros, la Banca..., estaremos irremediablemente expuestos a formar parte de la estadstica que expone
Pablo Fernndez para el caso espaol, y otros autores en el caso de otros pases.
Para ganar dinero con estos instrumentos de inversin, tanto fondos como planes, no hay ms remedio que tomemos
nosotros mismos las decisiones sobre la inversin, los pequeos inversores, y no la deleguemos a terceros. Para ello se
precisa conocimiento financiero. Saber elegir aquellos productos que componen nuestra cartera de inversin es
primordial. Cada fondo de inversin a de ser analizado, por los costes totales que conlleva su gestin, por la estrategia
de inversin que aplica el gestor, por conocer en que ttulos/acciones invierte el gestor, ... y algunos que otros puntos de
importancia relativa.
Lo que tenemos que hacer es reflexionar y tomar aquellas medidas que eviten que formemos parte del grupo perdedor.
El estudio nos muestra el comportamiento en un periodo concreto y que el futuro no tiene porqu mostrar el mismo
comportamiento. Deducir del estudio, que comprar deuda pblica ofrecer mejores resultados que la inversin en otros
activos es lo que no se debe hacer.
Descartar los Fondos de inversin como instrumento por el mero hecho de que la mayora de los inversores nos los
sepa utilizar no me parece lo ms adecuado. Opino que lo que hay que decir a los inversores es que si quieren ganar
dinero mediante el uso de Fondos de inversin es que aprendan a elegirlos basndose en su estrategia de inversin.
Tena la sensacin de que me estaban estafando. A partir de ahora ya tengo la seguridad.
Es demoledor para los que trabajamos en este sector. No ayuda a recuperar la autoestima...
Estoy completamente de acuerdo con las conclusiones a las que llegas: mirando mis planes de pensiones me cobran
una barbaridad en comisin de gestin, y encima, tienen rentabilidad negativa (tanto la del 2011 como la acumulada...).
He hecho aportaciones a planes de pensiones desde el ao 1999 y a da de hoy su valor es menor de lo aportado!
C27- 24