Pablo Fernndez

IESE Business School

C15 Una respuesta al casoValoracin de las acciones de ELECTRABUN

Una respuesta al caso

Valoracin de las acciones de Electricidad Abundante (ELECTRABUN)
Pablo Fernndez. Profesor de Finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra.
Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-211 3000 e-mail: fernandezpa@iese.edu
15 de abril de 2013

xPppale

La Valoracin Veraval prev un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento de clientes, de
ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecern un 60%, las ventas en MWh un 72%... Sin embargo, la
Valoracin Veraval concluye afirmando que el valor de las acciones de ELECTRABUN en abril de 2010 era 4.858
miles de US$.
Se muestran 4 comparaciones que permiten afirmar que la Valoracin Veraval carece del ms mnimo
sentido comn.
Se muestran 7 errores conceptuales en la Valoracin Veraval y se cuantifica su enorme impacto en la
valoracin.

1. Anlisis preliminar (lgico) de la Valoracin Veraval

1.1. Comparacin de la valoracin con los dividendos de ELECTRABUN
1.2. Comparacin de la Valoracin Veraval con los beneficios esperados por la propia Valoracin Veraval
1.3. Comparacin de la Valoracin Veraval con mltiplos de otras empresas de sectores similares

2. Valoracin utilizando TODOS los datos que contiene la Valoracin Veraval

2.1. Datos principales de la Valoracin Veraval

2.2. Valoracin utilizando el mtodo Adjusted Present Value (APV)
2.3. Valoracin utilizando el WACC
2.4. Valoracin teniendo en cuenta que las proyecciones se han realizado en dlares constantes de 2010
2.5. Comparacin de la valoracin con mltiplos de empresas similares

3. Valoracin con TODOS los datos que contiene la Valoracin Veraval excepto la prima de riesgo pas
4. Errores conceptuales de la Valoracin Veraval
4.1. El valor actual de los flujos est mal calculado
4.2. Ke est mal calculada
4.3. El WACC est mal calculado
4.4. No tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en dlares constantes de 2010
4.5. El riesgo pas utilizado es demasiado grande
4.6. El valor contable de las acciones est mal calculado
4.7. La beta de las acciones est mal calculada

5. Resumen

C15- 1
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2008276

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C15 Una respuesta al casoValoracin de las acciones de ELECTRABUN

VERAVAL S.A. emiti en noviembre de 2010 un documento titulado Electricidad Abundante

ELECTRABUN. Valoracin de acciones (en adelante, Valoracin Veraval) en el que valor las acciones
de ELECTRABUN el 30 de abril de 2010 en 4.858 miles de US$. La Valoracin Veraval era
vinculante para las partes.
1. Anlisis preliminar (lgico) de la Valoracin Veraval
1.1. Comparacin de la valoracin con los dividendos de ELECTRABUN
La figura 1 muestra grficamente que la Valoracin Veraval afirma que el valor de las
acciones (4.858) fue similar a los dividendos de 2008 e inferior a los dividendos de 2010!!!
Es inconcebible e inaudito que alguien afirme que el valor de las acciones de una empresa en
abril de 2010 es inferior a los dividendos del propio 2010.
Figura 1. Comparacin de la Valoracin Veraval con los dividendos de ELECTRABUN
7.000
6.117
Miles de US$
6.000
5.000

4.858

4.328

4.000

3.847

3.000
2.000
1.000
0

Valor de las
acciones segn
Veraval

dividendos
2008

dividendos
2009

dividendos
2010

1.2. Comparacin de la Valoracin Veraval con los beneficios esperados por la propia
Valoracin Veraval
La figura 2 muestra grficamente que la Valoracin Veraval afirma que el valor de las
acciones (4.858) es inferior al beneficio esperado de 2011!!! y al beneficio esperado para cualquiera de
los aos (adems, hay que tener en cuenta que los beneficios esperados se expresan en $ constantes de
2010).
Es inaudito que alguien afirme que el valor de las acciones de una empresa en abril de 2010 es
inferior a los dividendos del propio 2010.
Figura 2. Comparacin de la Valoracin Veraval con los beneficios de ELECTRABUN
esperados por la propia Valoracin Veraval
18.686

20.000

17.280

Miles de US$

14.508

15.000

12.305
10.061

10.000

7.940
4.858

4.955

5.481

6.360

5.000
0
"Valoracin Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio
Veraval" de 2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
las
acciones

C15- 2
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1.3. Comparacin de la Valoracin Veraval con mltiplos de otras empresas de

sectores similares
Para la Valoracin Veraval de las acciones de ELECTRABUN (Valor de las acciones = 4.858
miles de US$) corresponden los siguientes ratios
PER = 4.858 / beneficio de 2009 = 4.858 / 5.420 = 0,896.
P / VC = 4.858 / Valor contable de 2009 = 4.858 / 59.350 = 0,082
Estos ratios (0,896 y 0,082) son ridculamente paqueos. La figura 3 muestra cmo quedan los
ratios de la Valoracin Veraval en relacin a los de las empresas cotizadas del sector.
Figura 3. PER y Valor de mercado / valor contable (P/VC) de la Valoracin Veraval comparados
con los de empresas de sectores de la energa cotizadas de pases de su rea geogrfica
8,0

5,0
4,5

7,0

4,0
6,0
3,5
5,0

3,0

9
0
0 4,0
2
C
V
/
P 3,0

0
1
0 2,5
2
C
V
/ 2,0
P
1,5

2,0
1,0
1,0

0,5
0,0

0,0
0

10

20

"valoracin Veraval"

30

40

50

PER 2009

10

20

"valoracinVeraval"

30

40

50

PER 2010

Resulta obvio, por tanto, que la valoracin Veraval debe contener uno o ms errores. En el
siguiente apartado se rehace la valoracin utilizando TODOS los datos que aparecen en la misma.

2. Valoracin utilizando TODOS los datos que contiene la Valoracin Veraval

2.1. Datos principales de la Valoracin Veraval
La pgina Tasa de descuento de la Valoracin Veraval contiene los siguientes datos:

Denominacin en documento Valoracin Veraval

Risk Free (nominal)
Beta desapalancada/Energa
Riesgo pas
MRP
1-t
Riesgo de iliquidez

Abreviatura
RF
u
RP
MRP
1-T
Ri

4,60%
0,39
17,82%
6,70%
75%
1,90%

(miles US$)
Deuda
D
Equity Evc

2010
33.010
59.351

2011
36.004
63.460

2012
40.488
68.416

2013
40.349
73.896

2014
38.352
80.256

2015
33.432
88.196

2016
2017
2018
2019
31.041 23.790 22.353 21.451
98.257 110.562 125.070 142.350

C15- 3

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La pgina titulada Flujo de Caja Neto proyectado (US$) de la Valoracin Veraval contiene
el Flujo de caja libre (FCF) esperado para 2010-19:
(miles US$)
Flujo de caja libre (FCF)

2010
7.059

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2018
2019
4.580 -3.271 8.206 10.268 14.955 11.806 17.619 19.629 20.040

La pgina titulada Estado de resultados proyectado (US$) del documento Valoracin

Veraval contiene los gastos financieros (Int):

(miles US$)
Gastos financieros

2009
2.561

2010
3.111

2011
2.996

2012
3.339

2013
3.800

2014
3.909

2015
3.792

2016
3.134

2017
2.698

2018
1.745

2019
1.714

2.2. Valoracin utilizando el mtodo Adjusted Present Value (APV)1

Con los datos suministrados en el apartado 2.1 (tomados del documento Valoracin Veraval)
se puede realizar la valoracin de las acciones de ELECTRABUN.
En primer lugar, se calcula Ku (rentabilidad exigida a los flujos para las acciones de la empresa
sin deuda, tambin denominada Ke sin apalancar y unlevered Ke). Por definicin:
Ku = RF + u (MRP + RP) + Ri , segn los datos del documento Valoracin Veraval:
Ku = 4,60% + 0,39 (6,70% + 17,82%) + 1,90% = 16,06%
En segundo lugar, se calcula Vu (valor de la empresa sin deuda), que es el valor actual o valor
presente (VA) del flujo de caja libre descontado a la tasa Ku: Vu = VA (FCF; Ku). La Valoracin
Veraval proporciona todos los datos para calcular Vu y resulta:
Vu = VA (FCF; Ku) = 77.699 miles de US$
En tercer lugar, se calcula el VTS (Value of Tax Shields o valor actual del ahorro de impuestos
por el pago de intereses), que es el valor actual o valor presente (VA) de (los intereses pagados
multiplicados por la tasa impositiva) a la tasa Kd (coste de la deuda): VTS = VA (Int x T; Kd). La
Valoracin Veraval proporciona todos los datos para calcular VTS y resulta:
VTS = VA (Int x T; Kd) = 9.077 miles de US$
Y el valor de las acciones de ELECTRABUN (E) a 30 de abril de 2010 es, por definicin: E =
Vu + VTS + Caja (30/04/10) D. La Valoracin Veraval proporciona todos los datos para calcularlo:
Valor de las acciones (E) = 77.699 + 9.077 + 2.273 39.447 = 49.602 miles de US$
Cmo es posible que utilizando los mismos datos, la Valoracin Veraval afirme que el valor
de las acciones es 4.858 miles de US$ (en lugar de 49.602 miles de US$)? La respuesta es muy sencilla:
por varios errores conceptuales que contiene la Valoracin Veraval y que se detallan en el apartado 4.

2.3. Valoracin utilizando el WACC

La tabla 1 proporciona el clculo del WACC de ELECTRABUN utilizando correctamente los
datos del documento Valoracin Veraval.
La tabla 2 proporciona la valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando
correctamente los datos del documento Valoracin Veraval.

Este mtodo de valoracin aparece en casi todos los libros de valoracin. Tambin en Valoracin de empresas
por descuento de flujos: 10 mtodos y 7 teoras, descargable en: http://ssrn.com/abstract=1266623

C15- 4

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Tabla 1. Clculo del WACC de ELECTRABUN utilizando los datos de la Valoracin Veraval
D
E sin caja
D / (D + E)
Beta
Ke
Kd
WACC

Abril
2010
39.447
49.602
45,5%

2010
33.010
59.125
35,8%
0,65
22,43%
6,10%
14,31%

2011
36.004
64.972
35,7%
0,55
20,07%
6,27%
14,57%

2012
40.488
78.527
34,0%
0,55
20,07%
6,41%
14,63%

2013
40.349
88.020
31,4%
0,55
20,05%
5,99%
14,75%

2014
38.352
98.818
28,0%
0,53
19,57%
6,09%
14,85%

2015
33.432
109.320
23,4%
0,51
18,95%
6,31%
14,97%

2016
31.041
121.462
20,4%
0,48
18,19%
6,67%
15,10%

2017
23.790
134.262
15,1%
0,46
17,68%
7,29%
15,19%

2018
22.353
140.239
13,7%
0,43
17,01%
7,47%
15,29%

2019
21.451
146.019
12,8%
0,42
16,85%
7,67%
15,33%

Tabla 2. Valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando los datos de la Valoracin

Veraval
Suma
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
FCF
7.059
4.580
-3.271
8.206 10.268 14.955 11.806 17.619 19.629
20.040
Valor residual
167.470
WACC
14,31% 14,57% 14,63% 14,75% 14,85% 14,97% 15,10% 15,19% 15,29% 15,33%
Valor presente 86.776
6.175
3.497
-2.179
4.764
5.190
6.574
4.509
5.842
5.645
46.759
Miles de US$
Valor actual del FCF al WACC
Deuda (30/04/10)
Caja (30/04/10)
Valor de las acciones

86.776
-39.447
2.273
49.602

2.4. Valoracin teniendo en cuenta que las proyecciones se han realizado en dlares
constantes de 2010
As lo indica la Valoracin Veraval: las proyecciones de ingresos estn eleboradas en
dlares constantes de 2010.
La tabla 3 muestra que, efectivamente, las proyecciones se han realizado en dlares constantes:
dividiendo los ingresos previstos por Veraval entre las ventas previstas por Veraval en MWh resulta un
precio por MWh previsto en 2019 inferior al de 2010
Tabla 3. Comprobacin: las previsiones del documento Valoracin Veraval se han elaborado en dlares constantes.
[1]
[2]
[2]/[1]

Ingresos (miles de US$)

Ventas (miles de MWh)
US$ / MWh
aumento anual (%)

2010
67.275
863,7
77,9

2011
71.599
917,3
78,1
0,2%

2012
77.028
974,1
79,1
1,3%

2013
82.967
1.034,5
80,2
1,4%

2014
88.360
1.098,7
80,4
0,3%

2015
88.388
1.166,8
75,8
-5,8%

2016
93.978
1.239,1
75,8
0,1%

2017
100.418
1.315,9
76,3
0,6%

2018
104.392
1.397,5
74,7
-2,1%

2019
112.748
1.484,2
76,0
1,7%

La valoracin de los apartados 2.2 y 2.3 supone que los ingresos y los flujos estn
expresados en dlares corrientes. Qu se debe variar en la valoracin cuando los flujos estn
expresados en dlares constantes? La tasa de descuento: con flujos en dlares corrientes se debe
emplear una tasa de descuento en dlares corrientes; con flujos en dlares constantes se debe
emplear una tasa de descuento en dlares constantes (se denomina tasa de descuento real). Las pginas
de que disponemos de la Valoracin Veraval no indican cul es su inflacin prevista en US$.
Si la inflacin razonable para el pas en US$ fuera un 3%, los clculos de los apartados 2.2 y 2.3
se han de rehacer y se adjuntan a continuacin.
Mtodo Adjusted Present Value (APV)
Por definicin: KuREAL = RF + u (MRP + RP) + Ri - inflacin, segn los datos de la
Valoracin Veraval:
KuREAL = 4,60% + 0,39 (6,70% + 17,82%) + 1,90% - 3% = 13,06%

C15- 5

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C15 Una respuesta al casoValoracin de las acciones de ELECTRABUN

Vu (valor de la empresa sin deuda) es el valor actual o presente (VA) del flujo de caja libre (en $
constantes de 2010) descontado a la tasa KuREAL: Vu = VA (FCF; KuREAL):
Vu = VA (FCF; KuREAL) = 109.363 miles de US$
El VTS (Value of Tax Shields o valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses),
que es el valor actual o valor presente (VA) de (los intereses pagados multiplicados por la tasa
impositiva) a la tasa Kd (como los intereses y la Deuda estn expresados en US$ reales o constantes, Kd
es una tasa real): VTS = VA (Int x T; Kd) = 9.077 miles de US$
Y el valor de las acciones de ELECTRABUN (E) a 30 de abril de 2010 es, por definicin: E =
Vu + VTS + Caja (30/04/10) D:
Valor de las acciones (E) = 109.363 + 9.077 + 2.273 39.447 = 81.266 miles de US$
Tabla 4. Valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando TODOS los datos de la
Valoracin Veraval
inflacin prevista en US$
E (valor de las acciones en
miles de US$)

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

49.602

53.747

58.268

63.216

68.649

74.637

81.266

88.636

96.874

106.131

La tabla 5 proporciona el clculo del WACCREAL de ELECTRABUN utilizando correctamente

los datos de la Valoracin Veraval suponiendo una inflacin prevista del 3%
Tabla 5. Clculo del WACCREAL de ELECTRABUN segn los datos del documento Valoracin
Veraval. Inflacin prevista = 3%
D
E sin caja 30/04/10
D / (D + E)
KeREAL
Kd
WACCREAL

Abril 2010
39.447
81.266
33,3%

2010
33.010
92.595
26,3%
15,72%
6,10%
12,01%

2011
36.004
100.320
26,4%
14,85%
6,27%
12,18%

2012
40.488
115.736
25,9%
14,85%
6,41%
12,20%

2013
40.349
126.792
24,1%
14,95%
5,99%
12,24%

2014
38.352
139.073
21,6%
14,76%
6,09%
12,30%

2015
33.432
150.984
18,1%
14,48%
6,31%
12,37%

2016
31.041
164.550
15,9%
14,11%
6,67%
12,46%

2017
23.790
178.670
11,8%
13,85%
7,29%
12,52%

2018
22.353
185.976
10,7%
13,52%
7,47%
12,59%

2019
21.451
193.128
10,0%
13,44%
7,67%
12,62%

La tabla 6 proporciona la valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando

correctamente los datos de la Valoracin Veraval.
Tabla 6. Valoracin de las acciones de ELECTRABUN segn los datos del documento Valoracin
Veraval. Inflacin prevista = 3%
Suma
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
FCF
7.059
4.580
-3.271
8.206 10.268 14.955 11.806 17.619 19.629
20.040
Valor residual
167.470
WACCREAL
12,01% 12,18% 12,20% 12,24% 12,30% 12,37% 12,46% 12,52% 12,59% 12,62%
Valor presente 118.440
6.302
3.645
-2.320
5.186
5.778
7.490
5.257
6.973
6.900
73.229
Miles de US$
Valor actual del FCF al WACCREAL
Deuda (30/04/10)
Caja (30/04/10)
Valor de las acciones

118.440
-39.447
2.273
81.266

2.5. Comparacin de la valoracin con mltiplos de empresas similares

Para la valoracin realizada de las acciones de ELECTRABUN (Valor de las acciones = 81.266
miles de US$) corresponden los siguientes ratios
PER = 81.266 / beneficio de 2009 = 81.266 / 5.420 = 15.
P / VC = 81.266 / Valor contable de 2009 = 81.266 / 59.350 = 1,37

C15- 6

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C15 Una respuesta al casoValoracin de las acciones de ELECTRABUN

La figura 3 muestra los ratios en diciembre de 2009 y 2010 de empresas de sectores de la

energa de pases prximos. Lgicamente, la magnitud del PER y del ratio VM /VC depende de las
expectativas de flujos de la empresa y del riesgo de los flujos. Respecto a las expectativas de flujos,
Veraval prev un estupendo futuro con gran crecimiento de clientes, de ventas y de flujos como muestra
la figura 4: entre 2010 y 2019 los clientes crecern un 60%, las ventas en MWh un 72%, los ingresos en
$ reales un 67% y los flujos (FCF) en $ reales un 184%. Pocas empresas de la figura 3 tienen un futuro
tan prometedor como ELECTRABUN. Por otro lado, el beneficio de 2010 fue $1 milln superior al
previsto por Veraval.
Figura 4. Magnficas expectativas del documento Valoracin Veraval respecto a ELECTRABUN
Miles de clientes

650

Ventas (miles de MWh)

612
587

600

484

510

1.300
1.200

459

1.100

407 433

1.000

382

400

1.398
1.316
1.239
1.167
1.099

1.400

535

500
450

1.484

1.500

561

550

1.600

900

1.035
917 974
864

800

350

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

120

88

100
80

67

72

77

88

94

25
113

100 104

83

60
40
20
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Millones de US$ constantes

Ingresos (millones de US$

constantes)

FCF (Flujo de
caja libre)

20

19,6 20,0
17,6
15,0

15
10,3

10
5

11,8

8,2

7,1
4,6

0
-5

-3,3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Es significativo que, a pesar de las magnficas expectativas de ELECTRABUN, su ratio P / VC

(1,37) sea sustancialmente inferior al promedio y a la mediana de la muestra de empresas de la figura 3
(2,4; 2,2; 1,8 y 1,9). Esto se debe a que la prima de riesgo pas que incluye la Valoracin Veraval es
exageradamente grande.
3. Valoracin utilizando TODOS los datos que contiene la Valoracin Veraval excepto
la prima de riesgo pas
El documento Valoracin Veraval utiliza un Riesgo Pas del 17,82% y afirma que tal cifra
proviene de la empresa Morningstar2. El riesgo pas (RP) resulta de restar la rentabilidad de la bolsa
USA en un periodo no determinado (12,1%) a la rentabilidad del mercado burstil del pas en el que
opera ELECTRABUN en ese periodo no determinado (29,92%): 29,92% - 12,1% = 17,82%. Cuando
podamos desvelar el pas en el que opera ELECRABUN, podremos discutir ms y mejor sobre la
magnitud del riesgo pas. Pero es insostenible el que una empresa elctrica con coste de la deuda antes
2

La Valoracin Veraval afirma que se selecciona el mtodo de Morningstar por ser el ms adecuado a la
situacin al ser una publicacin mundial reconocida y aceptada por valuadores de todo el mundo.

C15- 7

Pablo Fernndez
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C15 Una respuesta al casoValoracin de las acciones de ELECTRABUN

de impuestos entre 5,99% y 7,67% (segn la Valoracin Veraval) tenga asociado un riesgo pas del
17,82%. Basta decir que en la fecha de la valoracin (abril de 2010), la diferencia entre la rentabilidad
exigida a los bonos del estado donde opera ELECRABUN y la rentabilidad exigida a los bonos del
estado USA a 10 aos era 6,8%.
La tabla 7 proporciona la valoracin de las acciones de ELECTRABUN (utilizando
correctamente los datos de la Valoracin Veraval y suponiendo una inflacin del 3%) en funcin del
riesgo pas que se utilice.
Por ejemplo, utilizando un riesgo pas del 8,25% (en lugar del 17,82% de la Valoracin
Veraval), el valor de las acciones de ELECTRABUN resulta 166.346 miles de US$ y sus ratios
correspondientes son: PER 30,7 y E/VC 2,8. Estos valores estn ms en consonancia con los ratios de las
empresas comparables habida cuenta de que las expectativas de la empresa ELECTRABUN segn la
Valoracin Veraval son magnficas (ver figura 4).
Tabla 7. Valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando los datos de la Valoracin
Veraval segn el riesgo pas que se utilice. Inflacin prevista: 3%.

(1)
(2)

Riesgo
pas
6,00%
7,00%
8,25%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
17,82%
17,82%

E
(Valor de las acciones) WACCREAL
medio
miles de US$
204.104
8,28%
185.882
8,64%
166.346
9,09%
143.696
9,72%
122.838
10,43%
105.931
11,13%
91.979
11,83%
81.266
12,45%
4.858
23,42%

KeREAL
media
8,28%
8,68%
9,19%
9,91%
10,75%
11,62%
12,51%
13,35%
52,56%

KuREAL
8,45%
8,84%
9,33%
10,01%
10,79%
11,57%
12,35%
13,06%
26,93%

PER
E / BFO2009
37,7
34,3
30,7
26,5
22,7
19,5
17,0
15,0
0,896

E/VC2009
3,44
3,13
2,80
2,42
2,07
1,78
1,55
1,37
0,082

(1) Valoracin correctamente realizada con los datos de Veraval

(2) "Valoracin Veraval"

4. Errores conceptuales de la Valoracin Veraval

4.1. El valor actual de los flujos est mal calculado
La ltima lnea de la pgina de la Valoracin Veraval titulada Flujo de Caja Neto
proyectado (se adjunta en la pg. 3 del caso) est mal calculada. El Valor actual del FCF o Flujo de caja
libre al WACC no proporciona como resultado 42.032 sino 47.786 miles de US$, esto es, 5,7 millones
de US$ ms.
La Valoracin Veraval calcula el valor actual o valor presente del flujo de caja libre del ao
2015 realizando la siguiente operacin: 4.679 = 14.955 / (1,214)6.
Esto es un error. El valor el valor actual o valor presente del flujo de caja libre del ao 2015 se
debe realizar mediante la operacin: 5.005 = 14.955 / [(1,196) (1,196) (1,194) (1,197) (1,203) (1,214)].
El mayor error corresponde al clculo del valor actual o valor presente del flujo de caja libre de
2019 y del valor residual. La Valoracin Veraval realiza la siguiente operacin: 13.101 = 116.425 /
(1,244)10. La operacin correcta es:
16.747 = 116.425 / [(1,196) (1,196) (1,194) (1,197) (1,203) (1,214) (1,221) (1,235) (1,24) (1,244)].
4.2. Ke est mal calculada
Ke (rentabilidad exigida a los flujos para las acciones, tambin denominada cost of equity) se
calcula mediante la siguiente frmula: Ke = RF + (MRP + RP) + Ri . Sin embargo, la Valoracin
Veraval hace un clculo errneo: Ke = RF + MRP + RP + Ri

C15- 8

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C15 Una respuesta al casoValoracin de las acciones de ELECTRABUN

Parece que la Valoracin Veraval olvida el parntesis. Este error tiene mucha importancia en
la valoracin. Por ejemplo, en el clculo de Ke de 2010, Valoracin Veraval calcula:
Ke = 28,02% = 4,60% + 0,55 x 6,70% + 17,82% + 1,90%, cuando debera hacer el siguiente
clculo: Ke = 20% = 4,60% + 0,55 x (6,70% + 17,82%) + 1,90%.

4.3. El WACC est mal calculado

Veraval calcula el WACC utilizando valores contables de Deuda y acciones (de D y E)3.
Tambin calcula la beta apalancada utilizando valores contables. Este error afecta mucho a la valoracin
porque la diferencia entre el valor contable de las acciones y el valor obtenido por Veraval es enorme.
La tabla 10 compara los resultados de la tabla 1 con los que proporciona la Valoracin
Veraval. Slo las lneas de la deuda (D) y su coste Kd coinciden en la tabla 1 y en la Valoracin
Veraval. La diferencia en el WACC proviene de la diferencia en Ke (mal calculada como se ha
comentado en el apartado anterior) y de la errnea utilizacin del valor contable de las acciones en lugar
del valor que se obtiene en la valoracin para calcular la proporcin D / (D+E). Puede comprobarse que
el WACC bien calculado (utilizando los datos de partida que contiene la Valoracin Veraval) resulta
sensiblemente inferior: por ejemplo, en 2010 resulta 14,31% en lugar de 19,64%.
Tabla 8. Comparacin de los datos de la tabla 1 (Clculo del WACC de ELECTRABUN utilizando
los datos de la Valoracin Veraval) con los datos que contiene la Valoracin Veraval (en itlica)
D
E sin caja
D / (D + E)
Beta
Ke
Kd
WACC

Abril
2010
39.447
49.602
45,5%

Evc (valor contable)

D / (D + E)
Beta
Ke
WACC

2010
33.010
59.125
35,8%
0,65
22,43%
6,10%
14,31%

2011
36.004
64.972
35,7%
0,55
20,07%
6,27%
14,57%

2012
40.488
78.527
34,0%
0,55
20,07%
6,41%
14,63%

2013
40.349
88.020
31,4%
0,55
20,05%
5,99%
14,75%

2014
38.352
98.818
28,0%
0,53
19,57%
6,09%
14,85%

2015
33.432
109.320
23,4%
0,51
18,95%
6,31%
14,97%

2016
31.041
121.462
20,4%
0,48
18,19%
6,67%
15,10%

2017
23.790
134.262
15,1%
0,46
17,68%
7,29%
15,19%

2018
22.353
140.239
13,7%
0,43
17,01%
7,47%
15,29%

2019
21.451
146.019
12,8%
0,42
16,85%
7,67%
15,33%

59.351
0,36
0,55
28,02%
19,64%

63.460
0,36
0,56
28,04%
19,59%

68.416
0,37
0,56
28,09%
19,44%

73.896
0,35
0,55
28,00%
19,70%

80.256
0,32
0,53
27,87%
20,34%

88.196
0,27
0,50
27,68%
21,37%

98.257
0,24
0,48
27,55%
22,14%

110.562
0,18
0,45
27,35%
23,48%

125.070
0,15
0,44
27,28%
24,00%

142.350
0,13
0,43
27,23%
24,42%

La tabla 9 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de
partida que contiene la Valoracin Veraval (y realizando los clculos adecuadamente) es
49.602 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la Valoracin Veraval.
Tabla 9. Comparacin de los datos de la tabla 2 (Valoracin de las acciones de ELECTRABUN
utilizando los datos de la Valoracin Veraval) con la Valoracin Veraval (en itlica)
Valoracin

Veraval
Miles de US$
Valor actual del FCF al WACC
86.776
42.032
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
Valor de las acciones
49.602
4.858

Este error aparece recogido en el libro 201 errores en valoraciones de empresas (2008, Pablo Fernndez, Editorial
Deusto): error 2.4.6. Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. ste es un error
muy comn. Ejemplos del mismo se muestran en los apartados 1.3 y 1.5. Los valores apropiados de deuda y
acciones para la frmula del WACC son los que resultan de la valoracin.

C15- 9

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4.4. La Valoracin Veraval no tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en
dlares constantes de 2010
El apartado 2.4 contiene la valoracin teniendo en cuenta que con flujos en dlares constantes se
debe emplear una tasa de descuento en dlares constantes (se denomina tasa de descuento real). Las
pginas de que disponemos de la Valoracin Veraval no indican cul es su inflacin prevista en US$.
La tabla 10 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de partida
que contiene la Valoracin Veraval (realizando los clculos adecuadamente, teniendo en cuenta que
las proyecciones de la Valoracin Veraval estn en dlares constantes, y suponiendo una inflacin
prevista en US$ del 3%) es 81.266 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la Valoracin
Veraval.
Tabla 10. Comparacin de los datos de la tabla 6 (Valoracin de las acciones segn los datos de
la Valoracin Veraval. Inflacin prevista = 3%) con la Valoracin Veraval (en itlica)
Valoracin

Miles de US$
Veraval
Valor actual del FCF al WACCREAL
118.440
42.032
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
Valor de las acciones
81.266
4.858

4.5. El riesgo pas utilizado es demasiado grande

En el apartado 3 muestra que utilizando todos los datos de la Valoracin Veraval excepto el
riesgo pas (utilizando en lugar del injustificable 17,82% de la Valoracin Veraval el 8,25% de
Damodaran), el valor de las acciones de ELECTRABUN resulta 166.346 miles de US$.
La tabla 11 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de partida que
contiene la Valoracin Veraval (realizando los clculos adecuadamente, teniendo en cuenta que las
proyecciones de la Valoracin Veraval estn en dlares constantes y utilizando el riesgo pas que
indica Damodaran: 8,25%) es 166.346 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la
Valoracin Veraval.
Tabla 11. Comparacin de los datos de la tabla 8 (Valoracin utilizando los datos de la Valoracin Veraval y
el riesgo pas de Damodaran (8,25%)). Inflacin prevista: 3%) con la Valoracin Veraval (en itlica)
Valoracin
Veraval
Valor actual del FCF al WACC
203.520
42.032
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
Valor de las acciones (Miles de US$)
166.346
4.858

4.6. El valor contable de las acciones est mal calculado

Aunque la Valoracin Veraval no proporciona su previsin de balance, la pgina Tasa de
descuento muestra su previsin del valor contable de las acciones:
(miles US$)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
2017
2018
2019
Equity
59.351 63.460 68.416 73.896 80.256 88.196 98.257 110.562 125.070 142.350
aumento Equity
4.109 4.956 5.480 6.360 7.940 10.061 12.305 14.508 17.280
Utilidad neta
4.110 4.955 5.481 6.360 7.940 10.061 12.305 14.508 17.280 18.686

La pgina Tasa de descuento muestra su previsin de utilidad neta, que resulta igual al
aumento del valor contable de las acciones. El valor contable de Veraval, por consiguiente, supone que
Electrabun no repartir dividendos, pero esto es inconsistente con el FCF previsto (el FCF es el
hipottico flujo para las acciones en la empresa sin deuda).

C15- 10

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4.7. La beta de las acciones est mal calculada

La pgina Tasa de descuento muestra que la beta desapalancada utilizada es 0,39. Para
calcular la beta (apalancada) que aparece en la misma pgina, Veraval utiliza el valor contable
de las acciones en lugar del valor resultante de la valoracin.

5. Resumen
1. La Valoracin Veraval prev un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento
de clientes, de ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecern un 60%, las ventas en
MWh un 72%, los ingresos en $ reales un 67% y los flujos (FCF) en $ reales un 184%. Pocas
empresas elctricas tienen un futuro tan prometedor como ELECTRABUN. El Flujo de caja
libre previsto en laValoracin Veraval para 2010 es de 7.059 miles de US$.
2. Sin embargo, la Valoracin Veraval concluye afirmando que el valor de las acciones de
ELECTRABUN en abril de 2010 era 4.858 miles de US$.

3. Basta una sola de las 4 comparaciones siguientes para afirmar que la Valoracin Veraval
carece del ms mnimo sentido comn:
- es inferior a los dividendos de 2010!!! (algo inconcebible e inaudito)
- es inferior al beneficio esperado de 2011!!! y al beneficio esperado para cualquiera de los
aos 2011-2019.
- proporciona un ratio PER inferior a 1!!!: PER = 4.858 / beneficio de 2009 = 4.858 / 5.420
= 0,896.
- proporciona un ratio (Precio / Valor contable de las acciones) inferior a 0,1!!!: P / Valor
contable de 2009 = 4.858 / 59.350 = 0,082
4. La Valoracin Veraval contiene varios errores conceptuales. Los ms importantes son:
Error 1. El valor actual o valor presente de los flujos est mal calculado.
Error 2. La rentabilidad exigida a las acciones est mal calculada
Error 3. El WACC est mal calculado
Error 4. No tiene en cuenta que las previsiones de la Valoracin Veraval han sido
elaboradas en dlares constantes de 2010
Error 5. El riesgo pas utilizado (17,82%) es demasiado grande
La siguiente tabla muestra el impacto en la valoracin de la progresiva eliminacin de
los errores sealados.
Eliminacin
Eliminacin
Eliminacin
de los errores de los errores de los errores
1a4
1a3
Miles de US$
1a5
Valor actual del FCF al WACC
203.520
118.440
86.776
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
2.273
Valor de las acciones
166.346
81.266
49.602

Eliminacin del Valoracin

primer error
Veraval
47.786
42.032
-39.447
-39.447
2.273
2.273
10.612
4.858

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