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Introduo
A literatura sobre a relao de causalidade entre crescimento econmico (CE) e
desenvolvimento financeiro (DF) ainda no conclusiva. Segundo Graff (2002), os trabalhos que
tratam da relao do desenvolvimento financeiro com o crescimento econmico podem ser grupados
em quatro linhas. Primeira: o desenvolvimento financeiro e o crescimento econmico no se
relacionam, a correlao encontrada entre eles espria. Segunda: o desenvolvimento financeiro
decorrncia do crescimento econmico, ou seja, o desenvolvimento financeiro dirigindo pela
demanda. Um maior crescimento proporciona uma maior escala de atuao do sistema financeiro
com a decorrente queda de custos fixos, sofisticao de produtos e servios. Graff (2002) alega que
as observaes histricas demonstram que o desenvolvimento financeiro foi mais indutor de oferta
que dirigido pela demanda. Terceira: o desenvolvimento financeiro determinante no crescimento
econmico, ou seja, o desenvolvimento financeiro proporciona um melhor monitoramento da
qualidade do investimento (Goldsmith, 1969) e aumenta a poupana (Mckinnon, 1978), por
conseguinte o investimento. Finalmente, a atividade financeira pode ser um impedimento ao
crescimento econmico, ao menos eventualmente, devido s crises peridicas que o sistema
financeiro sofre [Keynes (1988) e Krugman (1996)].
Este trabalho vem corroborar aqueles cujas teses se alinham com a terceira linha de pesquisa.
Diferentes estruturas financeiras mantm um maior ou menor grau de assimetria informacional entre
poupadores, intermedirios financeiros, investidores e gestores; e certo grau de imperfeio no
mercado, com possvel diminuio dos investimentos e do crescimento econmico. Entendido como
imperfeito o mercado em que h informao assimtrica, um mercado de crdito imperfeito leva a
problemas de agncia3 entre intermedirios financeiros e investidores ou entre gestores e
investidores [Harris e Raviv (1991)]. Assim como, a assimetria de informao induz problemas
entre poupadores e investidores [Myers e Majluf (1984) e Daniel e Titman (1995)].
1 Mestre em Economia PPGE/UFRGS), funcionrio do Banco do Brasil e professor da UPIS Unio Pioneira de
Integrao Social, Braslia (DF).
2
Professor, doutor do PPGE/UFRGS e pesquisador da CAPES.
3
Problemas de agncia surgem quando o bem-estar do principal (neste contexto o poupador ou intermedirio
financeiro) pode ser influenciado pela ao do agente (o investidor). Existe a possibilidade de que o investidor se furte
ao pagamento por falta de recursos ou m f. Essa possibilidade cria o problema de agncia.
Uma soluo para esse problema o racionamento de crdito [Stiglitz e Weiss (1981) e
Freixas e Rochet (1999)], que conduz a um menor nmero de investimentos em comparao ao que
ocorreria num mercado com informao perfeita. Outra maneira de solucionar o problema seria
utilizar as IFs especializadas como intermedirios entre poupadores e investidores. Porm, esta
soluo depende do grau de desenvolvimento do sistema financeiro [Greenwood e Jovanovic
(1990), Bose e Cothren (1996), Ma e Smith (1996) e Deidda (2001)]. Encontram-se na literatura
diversos trabalhos que corroboram a tese dessa dependncia e outros que a contradizem. Por isso,
considerou-se relevante testar se o desenvolvimento das IFs, no Brasil, contribui para o crescimento
econmico do Pas, no perodo de 1950 a 2000, perodo em que ocorreu grande crescimento
nacional, bem como volatilidade nesse crescimento.
Existe um profcuo debate sobre o melhor desenho de um sistema financeiro quanto
diviso banco comercial e mercado de capitais [Levine e Zervos (1998) e Demirg-Kunt e Levine
(2001)]. Baseados nos exemplos da Alemanha e Japo, alguns argumentam que o sistema baseado
em bancos melhor, pois permite que investimentos de longo prazo sejam feitos sem a presso por
resultado no curto prazo, levado a efeito por acionistas no-gestores. Por outro lado, olhando os
exemplos dos Estados Unidos e Inglaterra, argumenta-se que o mercado de capitais melhor para o
crescimento, pois os bancos apropriam-se de parte do lucro das empresas, diminuindo, assim, sua
capacidade de inverso, o que no ocorre no mercado de capitais. Essa capacidade de apropriao
est diretamente ligada ao grau de concentrao bancria e a presena de outros tipos de instituies
que concorram com os bancos no processo de financiamento.
Porm, no se encontrou, at o momento, evidncias da preponderncia de uma estrutura
sobre a outra. Pases como Alemanha e Paquisto tm seus sistemas baseados em bancos e
pertencem a grupos diferentes quanto ao crescimento4. Estados Unidos e Filipinas tm sistema
baseado em mercados de capitais e tambm pertencem a grupos diferentes. No entanto, Alemanha e
EUA tm sistemas diferentes, mas crescimento histrico semelhante. O mesmo paralelo pode ser
feito quanto a Paquisto e Filipinas.
Na busca dos objetivos deste trabalho, discorre-se sobre os diversos trabalhos que testam a
relao entre DF e CE na primeira seo, assim como so explicitados os ndices de mensurao do
desenvolvimento do sistema financeiro utilizados. Na segunda seo, faz-se um resumo da teoria
economtrica envolvida. Na terceira seo, resumem-se os resultados obtidos, correlacionando-os
com a teoria existente sobre o tema. A ltima seo, conclui pela existncia de causalidade no
sentido de DF para CE.
1 ndices de Mensurao do Desenvolvimento Econmico
Uma reviso da literatura sobre variveis proxys para o desenvolvimento do sistema
financeiro apresentar uma diversidade grande de ndices e de variveis passveis de serem
utilizados, a depender do tipo de problema com que se est trabalhando e da disponibilidade de
dados para montar os indicadores apropriados do desenvolvimento do sistema financeiro. Alm
disso, dois tipos de tcnicas economtricas so utilizados com mais freqncia em estudos de
relao entre crescimento econmico e desenvolvimento financeiro. Quando o estudo visa obter
concluses sobre diversos pases ao mesmo tempo utiliza-se dados de painel; quando o trabalho
refere-se a um pas especfico, usa-se Causalidade de Granger.
Dentre os estudos que empregam dados de painel pode-se destacar o trabalho sobre a
integrao financeira internacional e o crescimento econmico de Edison et al (2002) que utiliza
uma srie de ndices com base nos investimentos estrangeiros diretos (IED) e no fluxo de capitais
internacionais tentando mensurar sua influncia sobre o crescimento econmico de um pas. Os
4
Alm de a Alemanha ser considerada desenvolvida e o Paquisto no, a taxa de crescimento mdia de ambos difere.
ndices so: IED acumulado mais fluxo de capitais sobre PIB, fluxo de IED mais fluxo lquido de
capital sobre PIB. Adicionalmente, Edison et al (2002) utilizaram o crdito ao setor privado dividido
pelos depsitos sobre o PIB e o valor total das transaes em bolsa sobre o PIB como variveis
proxys para o desenvolvimento do sistema financeiro.
Pode-se argumentar que medida que se desenvolve o sistema financeiro de uma economia
(pas ou regio), mais IED essa regio atrai. No entanto, muitos fatores alheios ao desenvolvimento
financeiro atuam sobre o volume de IED e o fluxo de capitais direcionado a um pas. Assim, ao
utilizar-se essas variveis como proxy de desenvolvimento financeiro corre-se um grande risco de
encontrar correlao espria ou mesmo no encontrar coeficientes vlidos em uma regresso. Por
esse motivo, optou-se por no utilizar proxys com IED e fluxo de capital internacional para
mensurar desenvolvimento financeiro.
Os recursos que a sociedade devota ao funcionamento do sistema financeiro so utilizados
por Graff (2002) como medida de desenvolvimento financeiro. Para o autor, em um mercado
concorrencial e na presena de custos de transao, a soluo de intermediao que sobrevive a
soluo mais vivel. Ele considera que as medidas mais tradicionais, baseadas em agregados
monetrios, so muito sensveis a pequenas mudanas institucionais, a ciclos econmicos e a
choques domsticos e internacionais, por isso sujeitos a ambigidades interpretativas. Ento, trs
indicadores so utilizados pelo autor para medir os recursos devotados ao sistema financeiro: o
nmero de bancos e agncias per capita, a fora de trabalho empregada no sistema e a participao
do sistema financeiro no PIB.
Essas medidas no se aplicam definio de desenvolvimento financeiro utilizada nesse
trabalho. Um maior nmero de agncias no implica em maior concorrncia e eficincia no sistema.
A mesma crtica pode ser feita para a fora de trabalho empregada. A participao do sistema
financeiro (SF) no PIB no medida adequada de desenvolvimento financeiro no Brasil. Devido ao
processo inflacionrio do perodo 1951 a 2000, essa participao inflada por causa das
transferncias inflacionrias, comprometendo a relao participao do SF no PIB como proxy de
eficincia.
Uma outra famlia de ndices construda utilizando-se os diversos conceitos de moeda
como proxy de desenvolvimento financeiro, sob o argumento de que quanto mais moeda maior o
desenvolvimento financeiro, principalmente quando a razo moeda menos lquida sobre moeda mais
lquida maior que um, assim, M2 sobre PIB utilizado por Goldsmith (1969) e Mckinnon (1978)
como varivel proxy. No entanto, medidas que envolvem moeda refletem mais a capacidade do
sistema financeiro de prover liquidez para a economia que a capacidade de transformar poupana em
investimento e assim contribuir para o crescimento econmico. Nesse sentido, Gregorio e Guidotti
(1995) utilizam a razo crdito ao setor privado sobre o PIB como proxy do desenvolvimento
financeiro, uma vez que essa razo reflete melhor a capacidade do sistema financeiro prover fundos
para investimento ao setor produtivo.
Visando estudar a relao entre desenvolvimento dos bancos, mercado de aes e
crescimento econmico, Levine e Zervos (1998) selecionam ndices de desenvolvimento desses
setores para explicar o crescimento da economia, do estoque de capital e da produtividade, alm do
nvel de poupana privada. Os ndices referentes ao mercado de aes foram, para o tamanho do
mercado, o valor da capitalizao da empresas negociadas em bolsa sobre o PIB; para a liquidez, o
giro das aes expresso no valor negociado em bolsa dividido pela capitalizao das empresas
negociadas em bolsa (que um indicador dos custos de transao, portanto de eficincia), assim
como o valor negociado em bolsa sobre o PIB.
Com relao ao sistema bancrio, as autoras utilizaram a relao M2 sobre PIB e o crdito do
sistema ao setor privado sobre PIB. Levine e Zervos (1998) tambm utilizaram um modelo CAPM5
e a teoria de arbitragem de preos internacionais(APT) para estimar a integrao dos mercados
acionrios ao mercado internacional, assim como modelos AR6 para calcular a volatilidade desses
mercados. As autoras concluem que o desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de aes
est relacionado com todas as medidas de crescimento, exceo do nvel de poupana.
Corroborando a tese de Goldsmith (1969) de que os instrumentos financeiros no induzem a maior
poupana, mas ao crescimento econmico.
Beck e Levine (2002) utilizam novas tcnicas de dados de painel para controlar efeitos
especficos e dados omissos dos pases em estudo, assim como empregam algumas variveis de
controle para os demais fatores de crescimento. Desse modo, com os mesmos ndices de
desenvolvimento e liquidez de Levine e Zervos (1998), chegam s mesmas concluses, porm com
maior robustez estatstica.
Estudando a influncia da inflao sobre a relao desenvolvimento financeiro e
crescimento econmico, utilizando dados para 84 pases, Rousseau e Wachtel (2002) empregam
uma srie de variveis como controle nas regresses, em sintonia com a teoria do crescimento
econmico7: taxa de matrculas no secundrio (proxy do investimento em capital humano),
exportao mais importao sobre PIB e gasto do governo sobre PIB. Como ndice de
desenvolvimento financeiro os autores empregaram: M3, M3 menos M1 e crdito total todos sobre
o PIB. So duas as concluses de Rousseau e Wachtel (2002): medida que a inflao cresce,
diminui o impacto do desenvolvimento financeiro (DF) sobre o crescimento econmico (CE);
quando a inflao ultrapassa um certo patamar, o DF deixa de influenciar o CE, esse patamar
depende do tipo de proxy empregada na mensurao do desenvolvimento financeiro.
Um outro grupo de trabalhos usa sries temporais para estudar o papel do desenvolvimento
financeiro em um pas especfico (caso deste trabalho). Nesse segundo tipo de abordagem, pode-se
destacar Kar e Pentecost (2000), que empregam cinco tipos de ndices para testar a relao causal
entre desenvolvimento financeiro (DF) e crescimento econmico (CE), quais sejam as razes: M2,
depsitos nos bancos, crdito domstico e crdito ao setor privado todos sobre PIB; alm de crdito
ao setor privado sobre crdito domstico. Todas essas variveis pode ser interpretadas, para efeito do
desenvolvimento do sistema financeiro, como: quanto maior sua participao no PIB, maior a
atividade e eficincia do SF, ento maior seu desenvolvimento.
Aqueles autores obtm como resultado para a Turquia que a relao de causalidade depende
do tipo de proxy utilizada para medir o desenvolvimento financeiro. Para a relao M2 sobre PIB, a
direo da causalidade de DF para CE, quando so utilizadas as razes: depsitos, crdito
domstico e crdito ao setor privado pobre o PIB; a relao de causalidade encontrada de CE para
DF.
Similarmente, Marrison (2001) realizou testes de causalidade para cinco pases da Amrica
Latina, utilizando como varivel de controle o investimento sobre o PIB e como ndices de
desenvolvimento financeiro: M2, depsitos bancrios e crdito ao setor privado todos sobre o PIB,
alm de depsitos bancrios sobre depsitos bancrios mais ativos do BC e crdito ao setor privado
sobre total de crdito domstico. Empregando os modelos Engle e Granger com vetor de correo de
erro (VCE) e Johansen com VCE, Marrison (2002) conclui pela existncia de relao de longo prazo
entre DF e CE, cuja causalidade varia de sentido de acordo com o tipo de varivel dependente usada
e o pas estudado. Portanto, a existncia de relao no pode ser dita robusta.
5
Capital Asset Precifing Model: modelo de regresso linear que determina o preo de um ativo e o risco () do mesmo
em relao a uma carteira. No presente caso uma carteira internacional.
6
Modelo linear auto regressivo, para maiores detalhes ver Gujarati (2000).
7
Especialmente as teorias que utilizam a hiptese de Learning by doing .
No caso brasileiro, Matos (2002) encontra uma relao inequvoca onde DF causa CE. O
autor utiliza os seguintes ndices de desenvolvimento financeiro: M2 menos papel moeda em poder
do pblico (equivalente soma de depsitos vista e a prazo), sobre M2; M2 menos papel moeda
em poder do pblico sobre PIB, M2 sobre PIB, crdito do setor bancrio ao setor privado sobre PIB
e crdito do setor financeiro ao setor privado sobre PIB.
Jung (1986) testa a relao causal entre DF e CE, empregando um teste de Causalidade de
Ganger bivariado para 56 diferentes pases. Jung (1986) utiliza dois ndices como medida de
desenvolvimento financeiro. A razo papel moeda em poder do pblico (PMPP) sobre M1, supondo
que quanto maior o desenvolvimento financeiro e crescimento econmico menor essa relao, j que
o sistema financeiro pode prover melhores substitutos ao papel-moeda. O segundo ndice empregado
foi M2 sobre PNB. A principal concluso de Jung (1986) que existe uma fraca preponderncia de
causalidade unidirecional de DF para CE nos pases em desenvolvimento. Um outro teste que separa
esses pases em dois grupos, com maior e menor crescimento, indica uma forte relao de
causalidade no sentido do DF para CE entre os pases de maior crescimento.
Neste trabalho, mediu-se o desenvolvimento do sistema financeiro (SF) ao longo do tempo
em trs dimenses: o tamanho do setor8; o nvel de atividade e a eficincia do sistema financeiro.
Tendo em vista a discusso acerca do melhor modelo de Sistema Financeiro para o crescimento
econmico aquele baseado em bancos ou no mercado de capitais [tema desenvolvido em Levine e
Zervos (1998) e Demirg-Kunt e Levine (2001)] construiu-se proxys para mensurao do
desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de capitais em separado, objetivando mensurar a
relevncia de cada um para o crescimento nacional.
Os agregados utilizados para mensurar o desenvolvimento financeiro conforme as dimenses
citadas foram: o passivo exigvel do sistema bancrio sobre o PIB e o valor da capitalizao das
empresas negociadas na Bovespa que mensuram o tamanho dos mercados. Assim como, para
observar o nvel de atividade no sistema bancrio, utilizou-se o volume de crdito ao setor privado,
por considerar esse agregado a melhor medida da contribuio do sistema bancrio capacidade de
investimento de um pas e, por conseguinte, ao crescimento econmico. Alm disso, quanto maior o
volume de emprstimos maior a atividade do sistema bancrio. O nvel de atividade do mercado de
capitais foi medido pela relao valor anual das transaes sobre o PIB, uma vez que quanto maior o
volume de transaes maior o nvel de atividade. Supe-se aqui que maior atividade decorrncia
de maior eficincia e desenvolvimento.
O ndice que mediu a eficincia do sistema bancrio foi construdo levando-se em
considerao o fato de que quanto mais o sistema transforma depsito em crdito mais eficiente
esse sistema. As duas sries de dados referentes bolsa de valores (transaes e capitalizao em
bolsa) no cobrem o perodo estudado como um todo. Para elas foi possvel estimar os valores dos
anos faltantes a partir de 1954. A metodologia de obteno das estimativas encontra-se no anexo A.
Quanto ao tamanho do mercado as proxys de mensurao foram:
sistema bancrio: passivo exigvel (soma dos depsitos vista e a prazo) sobre PIB
(TSB);
mercado de capitais: valor das transaes em bolsa sobre o PIB (TBOV).
sistema bancrio: crdito do sistema financeiro ao setor privado sobre o PIB (ASB);
mercado de capitais: valor anual das transaes em bolsa sobre PIB (ABOV).
supondo que um setor percentualmente maior em relao ao PIB, tenha mais concorrente, seja mais eficiente e
apresente menores custos, conseqentemente maior desenvolvimento.
bancos comerciais: crdito ao setor privado sobre depsitos vista e a prazo tudo
dividido pelo PIB (ESB);
mercado de aes: valor anual das transaes em bolsa sobre valor da capitalizao das
aes negociadas em bolsa (EBOV).
H0 : = 0
p
onde : = 1 ai
(1)
y t = a 0 + bt + y t 1 + i y t i +1 + t
(2)
i =2
medida que o tempo passa. Erro relativo diferena entre o valor estimado da varivel endgena e o
valor realizado para essa varivel. Em outras palavras, a estimao no capaz de medir a relao
entre as variveis exgenas e a endgena. A presena da constante (a0) e da tendncia temporal (bt)
depende do melhor modelo de ajustamento da regresso. O teste de hiptese feito por uma tabela
tDickey-Fuler, levando em considerao a presena ou no de intercepto e tendncia temporal.
Mais detalhes, ver Enders (1995).
O teste de Causalidade de Granger baseia-se na idia de precedncia de causalidade de uma
varivel em relao outra, ou seja, se:
m
Yt = i Yt i + j X t j + t
(3)
(4)
A melhor equao de causalidade deve, ainda, ser selecionada por algum critrio de
minimizao de erro, os mais populares so os reajustados Akaike10 e Schwarz. Cabe ainda testar a
existncia de correlao dos resduos. Tal teste baseou-se em Breuch-Godfrey para a correlao
serial dos erros que tem como hiptese nula:
n
t = X t + i t i onde H 0 : i = 0
(5)
i =1
xt = A1 xt + A2 xt 1 + ..... + A p xt p + t
(6)
Onde xt um vetor (n x 1), t um erro n-dimencional, iid com mdia zero e matriz de
varincia e Ai uma matriz de coeficientes. Subtraindo xt-1 de ambos os lados da equao (6) e
posteriormente adicionando e subtraindo (A1 I)xt-2; repetindo a operao para (A2 + A1 + I)xt-3 e
assim sucessivamente, obtm-se:
p 1
xt = i xt i +xt p + t
(7)
i =1
10
Nesse trabalho, quando o teste de Causalidade foi aplicado sobre series estacionrias utilizou-se o critrio de Akaike.
i =1
= I Ai
(8)
Johansen (1988) demonstra que o posto da matriz igual ao nmero de vetores de cointegrao. Portanto, se posto()=0 no h vetor de co-integrao, se posto()0 h co-integrao.
Da matriz pode-se obter suas razes caractersticas e orden-las 1 > 2 > ..... > n , se o
posto()=0 ento as razes caractersticas so nulas. Portanto, o nmero de razes diferentes de zero
indicam o nmero de vetores de co-integrao. Sendo ln(1)=0; se ln(1 - i) = 0, i igual a zero,
portanto as variveis do vetor xt tm raiz nula e no so co-integrveis.
Johansen (1988) indica o uso dos testes da equao (9) para concluir se uma matriz tem r
ou mais razes diferentes de zero ou se o nmero mximo de razes r ou r+1 utilizando a equao
(10). Os valores do trao e mximo distribuem-se segundo valores crticos demonstrados por
Johansen e Jucelius (1990) apud Enders (1995). O teste de Johansen consiste em calcular:
n
trao (r ) = T ln(1 i )
(9)
i = r +1
(10)
Na equao (9) a hiptese nula H0: r = 0 contra H1: r = 1, 2,..., n. Portanto, se trao
calculado maior que o tabelado rejeita-se H0. No caso da equao (10) o teste especfico, a
hiptese nula H0: r = n contra H1: r = n+1, se max calculado maior que o tabelado rejeita-se H0.
Havendo co-integrao existe a possibilidade de haver causalidade. Demetriades e Hussein
(1996) desenvolveram um mtodo de estimao de co-integrao baseado em Engle e Granger
(1987) e Johansen (1988). Demetriades e Hussein (1996) utilizam o resduo (t) da equao (7)
como mecanismo de correo de erro na constituio de um vetor auto-regressivo com correo de
erro (VEC):
k
j =1
j =1
Yt = a + b j Yt j + c j Dt j + dU t 1 + u t
(11)
A causalidade num modelo VEC pode ser demonstrada por duas vias. A primeira
diretamente, quando ci 0. Caso em que h exogeneidade forte de D em relao a Y. Essa
exogeneidade tambm pode ser demonstrada na metodologia de Hsiao (1981). A segunda quando d
0, ento h exogeneidade fraca. Essa hiptese pode ser testada com um teste t para o coeficiente
d. A causalidade dita indireta nesse segundo caso, pois Ut-1 o resto de uma regresso das
variveis em estudo, resto da regresso (7). Ut-1 um elemento do vetor t de (7). Em (11) ut o erro
da regresso e bj e cj coeficientes.
Granger (1988) critica a utilizao de modelos auto-regressivo com correo de erro (VEC)
para determinao de causalidade, sob a alegao de que eles podem levar a m especificao das
equaes de teste e, portanto, a concluses errneas. Porm, o termo de correo de erro pode ser
interpretado como fonte de causalidade de curto prazo ou ajustes de desequilbrios de longo prazo
segundo Demetriades e Hussein (1996). Toda e Phillips (1993) levantam dvidas sobre a validade
de realizar-se testes de causalidade baseados em modelos VAR irrestrito. No entanto, concluem que
os modelos com correo de erro (VEC) do tipo Johansen produzem testes mais seguros.
Embora Demetriades e Hussein (1996) sugiram a aplicao do teste utilizando-se modelos
VAR em nvel e VEC tipo Johansen, para dirimir a discusso acima, Toda e Phillips (1993)
evidenciam que no caso de contradio na concluso sobre causalidade entre VAR e VEC deve-se
optar pela concluso do modelo VEC, j que os VAR s corroboram as concluses do teste de Wald
assintoticamente.
O teste de causalidade sofre da restrio de que o nmero de defasagens pode ser arbitrrio,
gerando, portanto, estimativas inconsistentes quando utilizadas poucas defasagens ou perda de
eficincia para um grande nmero de defasagens. Para solucionar o problema, Hsiao (1981) prope
um mtodo de modelar a causalidade, minimizando o erro final de previso (EFP), permitindo-se
escolher um nmero timo de defasagens. Sendo: SQR a soma dos erros ao quadrado de regresso
com um determinado nmero de defasagens para as variveis da equao (11); T o tamanho da
amostra e k o nmero de parmetros estimados. A melhor equao tem o menor EFP.
EFP =
T + k SQR
T k T
(12)
6500
1,6
1,4
1,2
4500
3500
1
0,8
ASB
PIB (R$)
5500
0,6
0,4
2500
19
51
19
55
19
59
19
63
19
67
19
71
19
75
19
79
19
83
19
87
19
91
19
95
19
99
1500
11
0,2
0
PIB
ASB
7500
14
6500
12
10
5500
4500
3500
ESB
PIB R($)
2500
1500
0
99
95
ESB
19
91
19
87
19
83
19
79
19
75
19
71
19
67
19
63
19
59
19
55
19
19
19
51
PIB
0,23
4500
0,18
TSB
0,28
5500
3500
0,13
2500
0,08
1500
0,03
PIB
19
51
19
55
19
59
19
63
19
67
19
71
19
75
19
79
19
83
19
87
19
91
19
95
19
99
PIB R($)
6500
TSB
0,0000003
6500
0,00000025
5500
0,0000002
4500
0,00000015
3500
0,0000001
2500
0,00000005
1500
PIB
1999
1995
1991
1987
1983
1979
1975
1971
1967
1963
1959
1955
ABOV
7500
1951
PIB (R$)
ABOV
7500
5500
4500
3500
2500
1500
19
51
19
56
19
61
19
66
19
71
19
76
19
81
19
86
19
91
19
96
20
01
PIB R($)
6500
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
EBOV
PIB
EBOV
7500
0,0000014
0,0000012
5500
0,000001
0,0000008
4500
0,0000006
3500
TBOV
PIB R($)
6500
0,0000004
2500
0,0000002
1995
1999
1991
1983
1987
1971
1975
1979
1955
1959
1963
1967
0
1951
1500
PIB
TBOV
ASB
ESB
TSB
D(TSB)
ABOV
D(ABOV)
EBOV
D(EBOV)
TBOV
D(TBOV)
PIB
D(PIB)
Intercepto e
Tendncia
CeT
C
N
CeT
C
N
CeT
C
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
t calculado
-3,995084**
-16,78631*
-18,55996*
-9,646450*
-5,680152*
-13,75745*
-4,921414*
-1,845701
-6,505978*
-6,556313*
-6,557418*
-2,924127
-6,521601*
-6,602661*
-6,491854*
-2,546717
-7,107622*
-7,156526*
-6,712401*
-3,156512
-7,695687*
-7,753185*
-7,828306*
-1,090573
-4,195458*
-3,842659*
-3,154036*
t tabelado
(1%)
-4,198503
-3,568308
-2,612033
-4,152511
-3,574446
-2,612033
-4,165756
-3,584743
-4,180911
-3,588509
-2,618579
-4,165756
-4,170583
-3,581152
-2,616203
-4,165756
-4,170583
-3,581152
-2,616203
-4,165756
-4,170583
-3,581152
-2,616203
-4,170583
-4,170583
-3,581152
-2,616203
t tabelado
(5%)
-3,523623
-2,921175
-1,947520
-3,502373
-2,923780
-1,947520
-3,508508
-2,928142
-3,515523
-2,929734
-1,948495
-3,508508
-3,510740
-2,926622
-1,948140
-3,508508
-3,510740
-2,926622
-1,948140
-3,508508
-3,510740
-2,926622
-1,948140
-3,510740
-3,510740
-2,926622
-1,948140
t tabelado
(10%)
-3,192902
-2,598551
-1,612650
-3,180699
-2,599925
-1,612650
-3,184230
-2,602225
-3,188259
-2,603064
-1,612135
-3,184230
-3,185512
-2,601424
-1,612320
-3,184230
-3,185512
-2,601424
-1,612320
-3,184230
-3,185512
-2,601424
-1,612320
-3,185512
-3,185512
-2,601424
-1,612320
Intercepto e
Tendncia
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
CeT
CeT
C
N
t calculado
-1,526404
-5,585592*
-5,037065*
-5,099108*
-2,728897
-6,682599*
-6,431327*
-6,475337*
-2,675239
-6,110441*
-6,179281*
-6,040692*
-1,402642
-4,532738*
-4,680287*
-4,787893*
-3,081292
-7,169326*
-7,219136*
-7,302250*
-0,586061
-3,817638**
-3,616630*
-3,126903*
-0,841609
-3,382778**
-3,382778**
-2,807257*
1,889111
-4,339924**
-3,533823
-3,143522
t tabelado
(1%)
-4,219126
-4,243644
-3,626784
-2,630762
-4,219126
-4,234972
-3,626784
-2,630762
-4,198503
-4,205004
-3,605563
-2,624057
-4,992279
-4,532598
-3,831511
-2,692358
-4,198503
-4,205004
-3,605593
-2,624057
-4,198503
-4,205004
-3,605593
-2,624057
-4,219126
-4,226815
-3,621023
-2,628961
-4,992279
-4,800080
-3,920350
-2,692358
t tabelado
(5%)
-3,533083
-3,544284
-2,945842
-1,950394
-3,533083
-3,540328
-2,945842
-1,950394
-3,523623
-3,526609
-2,936942
-1,949319
-3,875302
-3,673616
-3,029970
-1,960171
-3,523623
-3,526609
-2,936942
-1,949319
-3,523623
-3,526609
-2,936942
-1,949319
-3,533083
-3,536601
-2,943427
-1,950117
-3,875302
-3,791172
-3,065585
-1,960171
t tabelado
(10%)
-3,198312
-3,204699
-2,611531
-1,611202
-3,198312
-3,202445
-2,611531
-1,611202
-3,192902
-3,194611
-2,6066857
-1,611711
-3,388330
-3,277364
-2,655194
-1,607051
-3,192902
-3,194611
-2,606857
-1,611711
-3,192902
-3,194611
-2,606857
-1,611711
-3,198312
-3,200320
-2,610263
-1,611339
-3,388330
-3,342253
-2,673459
-1,607051
Observando a Tabela 2 pode-se concluir que todas as variveis calculadas sem projeo
possuem raiz unitria. O resultado, diferente do perodo total, encontrado para ASB e ESB pode ser
atribudo ao efeito dos out liners sobre uma amostra de menor tamanho, a presena desses out liners
podem ser notados nos grficos 1 e 2. Apesar dos dados do PIB estarem disponveis para todo o
perodo, como se quer testar a existncia de co-integrao entre ele e as diversas variveis, testou-se
a existncia de raiz unitria para o PIB nos perodos de 1960, 1963 e 1981 todos at 2001.
O teste de Causalidade para aquelas variveis que possuem raiz unitria necessita que se
comprove a ocorrncia de um vetor de co-integrao entre as variveis exgenas e endgenas. A
Tabela 3 comprova a existncia de vetores de co-integrao para todas as regresses entre o PIB per
capita (variveis endgena) e as vaiveis exgenas no estacionrias (TSB, ABOV, EBOV e
TBOV). A mesma observao valida para as variveis sem projeo, como demonstrado na tabela
4.
Tabela 3 Teste de Johansen para Vetor de Cointegrao
Variveis
PIB
TSB
PIB
ABOV
PIB
EBOV
PIB
TBOV
Nmero de
Vetores de
Cointegrao
Trao
Calculado
Trao
Tabelado
(5%)
Nenhum*
Um
Nenhum**
Um
Nenhum(a)
Um*
Nenhum**
Um
15,9999
3,273152
18,78166
2,716050
21,77044
6,203941
16,63940
0,933096
12,53
3,84
12,53
3,84
12,53
3,84
12,53
3,84
Trao
Mximo Valor
Tabelado Caracterstico
(1%)
Calculado
16,31
6,51
16,31
6,51
16,31
6,51
16,31
6,51
12,72675
3,273152
16,06561
2,716050
15,56650
6,203941
15,70631
0,933096
Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(5%)
11,44
3,84
11,44
3,84
11,44
3,84
11,44
3,84
Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(1%)
15,69
6,51
15,69
6,51
15,69
6,51
15,69
6,51
A anlise dos resultados dos testes de cointegrao demonstra que h vetor de co-integrao
para todos os pares de variveis em estudo, cujos elementos no so estacionrios, tanto para as
regresses sobre ndices com e sem projeo. Na Tabela 3 para os pares PIB per capita (PIB) com
ABOV ou TBOV a hiptese de nenhum vetor rejeitada a 1%; para PIB com TSB a 5%. O par PIB
EBOV tem o teste do valor mximo indicando a existncia de mais de um vetor de co-integrao a
5%. Porm, no possvel a existncia de mais de um vetor de co-integrao em uma regresso com
apenas uma varivel exgena. Portanto, os resultados da Tabela 3 e 4 permitem aplicar o mtodo de
Demetriades e Hussein (1996), em conjunto com o critrio de seleo de Hsiao (1981) para testar a
existncia de Causalidade de Granger.
PIB
ASB
PIB
ESB
PIB
ABOV
PIB
EBOV
PIB
TBOV
Nmero de
Vetores de
Cointegrao
Trao
Calculado
Trao
Tabelado
(5%)
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um*
Nenhum*
Um
1086,011
57,38085
88,79437
27,09378
1124,561
28,69520
648,8664
36,12433
1102,569
6,703345
25,32
12,25
25,32
12,25
25,32
12,25
25,32
12,25
25,32
12,25
Trao
Mximo Valor
Tabelado Caracterstico
(1%)
Calculado
30,45
16,26
30,45
16,26
30,45
16,26
30,45
16,26
30,45
16,26
1028,630
57,38085
61,70059
27,09378
1095,866
28,69520
612,7421
36,12433
1095,866
6,703345
Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(5%)
18,96
12,25
18,96
12,25
18,96
12,25
18,96
12,25
18,96
12,25
Mximo
Valor
Caracterstico
Tabelado
(1%)
23,65
16,26
23,65
16,26
23,65
16,26
23,65
16,26
23,65
16,26
O teste de Causalidade de Granger clssico [equao (3)] foi empregado para as variveis
completas estacionrias (ASB e ESB). A Tabela 5 demonstra o teste clssico de Causalidade de
Granger, e a Tabela 6 o teste de causalidade utilizando o modelo VEC, ambos para as variveis
completas. A tabela 7 refere-se ao teste, com modelo VEC, para as variveis sem projeo.
Tabela 5 Teste de Causalidade de Granger
Sentido da Causalidade
ASBa
(2)b
PIB
(10)
ESB
(1)
PIB
(10)
PIBB
(12)
ASB
(2)
PIB
(1)
ESB
(1)
F Calculado
2,720522
(2,25)c
1,242976
(10,29)
5,895636
(1,48)
1,157258
(10,30)
BreuchGodfrey
(Teste F)
1,131029
0,637354
0,895636
1,997813
Os resultados dos testes de Causalidade de Granger para as relaes crescimento do PIB per
capita (PIB) com nvel de atividade do sistema bancrio (ASB) e eficincia do sistema bancrio
(ESB) revelam que ASB causa PIB a 10% de significncia. Porm, PIB no causa ASB. Assim
como ESB causa PIB a 5% de significncia e PIB no causa ESB. Esses resultados corroboram a
tese de que o desenvolvimento financeiro indutor de crescimento econmico e no dirigido pela
demanda, alm de confirmar as concluses de Matos (2002), que utilizou outra srie de proxy para o
caso brasileiro, bem como perodos menores para as sries de dados.
Cabe destacar ainda que a varivel que mais significncia demonstrou (ESB) foi justamente
aquela que melhor se adapta teoria. Em outras palavras, a eficincia do sistema financeiro em
transformar depsitos em crdito causa o crescimento econmico. Essa eficincia pode refletir a
diminuio dos custos de transao, via ao dos bancos, concomitante ao aumento dos depsitos e
crescimento dos emprstimos, bem como, uma maior capacidade dos bancos de selecionar e
gerenciar os riscos dos projetos que financia, permitindo, assim, aumentar sua carteira de crdito e a
eficincia da economia como um todo. Todavia, no h relao de causalidade entre o tamanho do
sistema bancrio (TSB) e o PIB, nem direta nem indiretamente.
Tabela 6 Causalidade para Variveis No Estacionrias
Sentido da
Causalidade
Lag de Y Lag de X
TSB
(1)
PIB
(1)
ABOV
(1)
PIB
(1)
EBOV
(1)
PIB
(6)
TBOV
(1)
PIB
(1)
PIB
(2)
TSB
(2)
PIB
(2)
ABOV
(1)
PIB
(2)
EBOV
(5)
PIB
(1)
TBOV
(1)
Causalidade Direta
F
Calculado
0,236852
(1,32)a
0,171212
(1,32)
8,057515*
(1,34)
0,354523
(1,35)
1,604496
(1,32)
2,13838***
(6,24)
0,799521
(1,33)
2,803241b
(1,33)
0,001447
Causalidade
Indireta
t
Calculado
0,274420
0,389930
0,129126
1,315871
1,982215
0,001094
-0,904912
0,639364
0,040471
-0,356846
0,563867
0,001392
0,105029
0,478317
0,181167
2,555279**
0,676813
0,01397
1,407871
1,290253
0,033622
0,009422
0,790641
EFP(X,Y)
BreuchGodfrey
Teste F
PIB
(1)
ASB
(10)
PIB
PIB
ESB
ABOV
(10)
PIB
(7)
EBOV
(3)
PIB
(6)
TBOV
(3)
PIB
(1)
PIB
(10)
ABOV
(10)
PIB
(1)
EBOV
(5)
PIB
(2)
TBOV
(1)
Causalidade Direta
F
Calculado
0,177166
(1,23)a
3,458237***
(9,6)
0,346965
(1,23)
0,350160
(1,22)
3,101353***
(10,8)
1,859392
(7,11)
2,102575
(3,10)
5,364641**
(3,10)
1,807134
(3,23)
14,54720*
(1,26)
0,001432
Causalidade
Indireta
t
Calculado
-0,336217
0,430069
0,078895
-1,596883
0,811877
0,001315
-1,532492
0,346965
0,260033
-0,352859
1,192020
0,001264
1,376732
1,715238
0,376502
2,027221***
1,316769
0,000800
-1,375229
0,812754
0,245819
-1,531184
0,000537
0,001486
-0,090248
0,363778
0,261460
1,571101
0,527128
EFP(X,Y)
BreuchGodfrey
Teste F
Outro ponto a se destacar, que, no perodo sem projeo (1963-2000), a razo crdito ao
setor privado sobre depsitos a vista e a prazo fortemente influenciado pela inflao. Tornando a
proxy ESB uma medida ruim de eficincia. Como no perodo maior a influncia da inflao
menor, a relao se mostrou mais robusta. Esses resultados so compatveis com o que demonstrou
Rousseau e Wachtel (2002) sobre a inflao como anulador de causalidade na relao DF e CE.
A relao entre PIB e TBOV tambm apresenta problemas de robustez. A concluso de que
TBOV causa o crescimento do PIB robusta. Porm, o fato de que o crescimento do PIB no causa
TBOV s valida para a regresso com srie completa. Finalmente, pode-se dizer que a relao
entre crescimento do PIB e ASB no apresenta-se robusta.
4 Consideraes Finais
Relaxando uma pouco mais o poder do teste, essa afirmao tambm seria verdade para a relao PIB-TBOV.
PIB e no no sentido contrario contraditrio com o fato de haver causalidade no sentido de PIB
para EBOV e no haver no sentido EBOV para PIB. No entanto, essa ltima relao de causalidade
pouco robusta e a primeira bastante robusta, indicando uma maior probabilidade da atividade no
mercado de capitais causar crescimento econmico. A suspeita de que o mercado de capitais
encontrar-se em fase de transio corroborada pela contradio nos resultados de causalidade e
pela maior robustez de resultado da relao ABOV causa PIB.
No caso do sistema bancrio, as medidas de desenvolvimento do sistema corroboram a tese
de que ele indutor de oferta no caso brasileiro. Nos poucos casos em que os testes no corroboram
essa tese, eles se mostram pouco robustos estatisticamente, bem como os ndices sofrem influncia
destorciva do processo inflacionrio das dcadas de 60, 70, 80 e parte da dcada de 90l. Em outras
palavras o desenvolvimento do sistema bancrio causou crescimento econmico no Brasil, na
segunda metade do sculo XX. No entanto o crescimento econmico no levou ao desenvolvimento
do sistema bancrio. A relao de causalidade unvoca.
H uma aparente contradio entre os resultados de causalidade quando se relaciona o
crescimento econmico com o desenvolvimento do sistema bancrio e do mercado de capitais. No
entanto, essa aparente contradio refora a tese de que a contribuio do sistema financeiro para o
crescimento depende da escala operacional desse sistema, uma vez que a escala determinante para
diminuir custos de transao. Menores custos de transao significam menor custo de entrada para
os agentes no financeiros, distribuio e crescimento de renda [ver Greenwood e Jovanovic (1990)]
e diminuio do custo de discriminao [ver Bose e Cothren (1996), Ma e Smith (1996)].
Assim, at um determinada escala o sistema seria dirigido pela demanda, aps seria indutor
de oferta. O argumento da necessidade de escala tambm reforado por Deidda (2001), que advoga
a tese de que a concorrncia no sistema financeiro aumenta com o crescimento econmico, fazendo
crescer a necessidade de diminuir custos. No Brasil, o sistema bancrio vem crescendo e se
diversificando ao longo da ltima metade do sculo XX, propiciando maiores benefcios ao
crescimento econmico como prev a teoria.
O mesmo no se pode dizer do mercado de capitais. Apesar da versatilidade de seus
instrumentos de captao, ele carece de um mercado secundrio lquido e diversificado13. Esse
mercado , ainda, pouco explorado como forma de captao de recursos no Pas. Dessa forma, ele
necessitaria de escala para passar a produzir efeitos positivos inequvocos para o crescimento,
embora o nvel de significncia dos testes de causalidade indique propenso de o mercado de
capitais tambm contribuir para o crescimento econmico no Brasil. Os resultados dos ndices
brasileiros contradizem, em parte, os encontrados por Levine e Zervos (1998) e Beck e Levine
(2002) para o mercado de capitais de 47 e 40 pases, respectivamente.
Bibliografia
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CONJUNTURA ECONMICA, ano 19, n.7, julho 1965; n.26, janeiro 1972; n.29 v.1, janeiro 1975.
13
O que favoreceria a precificao de ativos e administrao de risco por parte dos emprestadores. Portanto, favoreceria
a captao de recursos.
LEVINE, Ross and ZERVOS, Sara. Stock Markets, Banks and Economic Growth. The American
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ROUSSEAU, Peter L. e WACHTEL, Paul. Inflation Thresholds and The Finance-Growth Nexus.
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STIGLITZ, Joseph e WEISS, Andrew. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.
American Economic Review, June, 1981.
___________________________. Credit Rationing: Reply. American Economic Review, v.77, n.1,
1981.
TODA Hiro Y. e PHILLIPS Peter C. B. Vector Autoregressions and Causality. Econometrica, v.61,
n.6, 1993.
Anexo A
Fontes e Metodologia de Complementao dos Dados Macroeconmicos Utilizados
As sries utilizadas nas regresses foram trazidas a preos de 2001, corrigidos pelo IGP-DI,
quando os dados originais no estavam disponibilizados a preos de 2001.
A.1 Srie de Dados com Ausncia de Projees
Depsitos a vista refere-se ao saldo anual em final de perodo de 1951 a 2001, em R$
milhes, corrigidos pelo IGP-DI para R$ mil de 2001. Utilizado no clculo dos ndices ESB e TSB.
Depsitos a prazo refere-se ao saldo anual em final de perodo de 1951 a 2001, em R$
milhes, corrigidos pelo IGP-DI para R$ mil de 2001. Utilizado no clculo dos ndices ESB e TSB.
ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) srie de inflao mensal ou
anual fornecida e calculada pela Fundao Getlio Vargas (FGV).
Produto Interno Bruto - expresso em R$ mil, refere-se ao Produto Interno Bruto anual no
perodo de 1951 a 2001, a preos de 2001.Utilizado como denominador dos ndices ASB, ASF, ESB
TBOV, TSB e TSF.
Produto Interno Bruto per Capita (PIB ) expresso em R$ mil, refere-se ao Produto
Interno Bruto anual por habitante no perodo de 1951 a 2001, a preos de 2001.
A.2 Srie de Dados com Complementao por Meio de Correo de ndices
Capitalizao das Aes Negociadas em Bolsa refere-se ao valor das empresas
negociadas na bolsa de valores, produto do valor bulstil da ao pela quantidade de aes.
Fornecida pela Bovespa em milhes da moeda do ano de referncia. Transformado em R$ mil e
indexados para preos de 2001. Os dados fornecidos pela Bovespa referem-se ao perodo 1981 a
2001, para o perodo 1954 a 1980 os dados so projetados. A srie usada no clculo do ndice
ABOV.
Para o perodo 1963 a 1969, utilizou-se a soma dos emprstimos do Banco do Brasil e
bancos comerciais como representativos dos emprstimos do Sistema Financeiro. Justificando o
procedimento, sups-se que era pequeno o desenvolvimento dos agentes financeiros, que no bancos
comerciais no perodo. Portanto a uso da soma daqueles emprstimos como a totalidade do Sistema
no estaria longe da realidade. Os dados para 1951 a 1962 so fruto de projees com base nos
valores de 1963, utilizando-se a variao do ndice de emprstimos ao setor privado fornecido pela
FGV na Conjuntura Econmica (julho 1965 e janeiro de 1972).
Valor das Transaes em Bolsa refere-se ao valor das transaes anuais em bolsa de
valor, fornecidas pela Bovespa e pela BVRJ em milhes da moeda do ano de referncia.
Transformado em R$ mil e indexados para preos de 2001. Os dados da Bovespa referem-se ao
perodo 1968 a 2001, para o ano de 1960 e para o perodo 1965 a 1967, os dados so da BVRJ,
constantes da Conjuntura Econmica (janeiro de 1975). Srie usada no clculo dos ndices ABOV e
TBOV.
A projeo para os anos dos perodos de 1954 a 1959 e 1961 a 1964 produto da mdia de
dois tipos de ponderao: a) sob o pressuposto de que o crescimento do volume de transaes em
bolsa aumenta a valorizao das aes, utilizou-se a variao dos ttulos descritos acima como proxy
da variao do volume negociado; b) a outra projeo baseou-se na distribuio geomtrica da
variao do volume transacionado para o perodo 1950 a 1960 (aplicado ao perodo 1954 a 1959) e
1960 a 1965 (aplicado ao perodo 1961 a 1964).
O motivo pelo qual no se utilizou apenas um tipo de projeo e, sim a mdia das duas
descritas, que o pressuposto aqui mencionado no se aplica corretamente para o perodo 1950 a
1960. O valor das transaes de 1950 superior ao valor de 1960, porm os dados disponveis
indicam uma valorizao constante nos ttulos durante essa dcada. Portanto em algum momento da
dcada de 50, a valorizao dos ttulos e o volume negociado apresentaram correlao positiva. O
uso da mdia permite projetar um fluxo temporal influenciado pelas duas tendncias.