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5.1
PROYECTOS
DE
RIESGO E INCERTIDUMBRE
INVERSION
EN
CONDICIONES
DE
RIESGO
INCERTIDUMBRE37
37
Este captulo se elabora y edita teniendo en cuenta los supuestos tericos de los autores: Karen
Mokate y Nassir Sapag.
38
Este numeral se elabora con base en los planteamientos tericos de la autora Karen Mokate en
su texto Evaluacin financiera de proyectos de inversin, Captulo XI. Ediciones UNIANDESAlfaomega Colombiana, Bogot 2004.
ROLANDO MEDINA M.
Otros factores o iniciativas surgen y pueden afectar el desempeo del proyecto como:
variables del contexto, de naturaleza econmica, climtica, social y poltica, se modifican
a travs del tiempo e introducen incertidumbre sobre la capacidad del proyecto para
cumplir sus objetivos eficaz y eficientemente.
Para la autora, las implicaciones de los riesgos de un proyecto pueden ser de muy diversa
ndole. Pueden haber riesgos que se limitan a las dimensiones financieras: los que slo
afectan los precios o los costos. Asimismo, existe riesgo cuando hay poca certeza con
respecto a la cantidad y/o calidad del producto, que surgir de determinada combinacin
de esfuerzos e insumos; estos riesgos se presentan debido a factores tcnicos, sociales,
polticos, climticos o naturales que pueden afectar la relacin insumo-producto o
actividad resultado.
As mismo, proyectos que dependen de decisiones fuera de control del equipo gestor o de
aportes o comportamientos de otras iniciativas, resultan susceptibles a incertidumbre o
riesgo. Entre otros factores, la dependencia de asignaciones presupuestarias por cuerpos
legislativos o por entidades donantes, la utilizacin de insumos cuyos precios son
controlados por carteles u otros grupos productores y la presencia de sindicatos fuertes,
aumentan los elementos de incertidumbre para los proyectos.
La incorporacin de propuestas o estrategias que generan oposicin por parte de grupos
de alta capacidad movilizadora lleva consigo mayor susceptibilidad a la incertidumbre.
Esta se asocia con iniciativas vulnerables a fenmenos naturales no controlables:
fenmenos climticos, disponibilidad de un recurso natural no renovable y otros.
Siendo as, se presentan diferentes grados de incertidumbre o riesgo y algunos
determinantes o factores de incertidumbre no slo afectan las bases fundamentales del
proyecto, si no la capacidad de cumplir con los objetivos de generar productos o de
obtener resultados deseables.
Segn la autora Karen, en el pasado la literatura pertinente distingua la incertidumbre del
riesgo, por el grado de conocimiento que existiera con respecto a la distribucin de
probabilidades de las variables afectadas. Se defina el riesgo como la ausencia de plena
certeza en determinadas variables, para las cuales se podra definir razonablemente un
rango, un promedio y el comportamiento de las probabilidades de ocurrencia de diferentes
valores de la variable dentro del rango. Asimismo, en aquellos casos que no existiera
GUA DE CLASES - EVALUACIN DE PROYECTOS
ROLANDO MEDINA M.
229
Segn Sapag39, la decisin de aceptar proyectos con mayor grado de riesgo, se asocia
por lo general, con exigencias de mayor rentabilidad, aunque los inversionistas deseen
39
ROLANDO MEDINA M.
230
lograr el retorno ms alto posible sobre sus inversiones, simultneamente con obtener el
mximo de seguridad en alcanzarlos. Lo importante es reconocer que cada individuo
manifiesta particulares preferencias de riesgo-recompensa.
Segn este autor, la definicin ms comn de riesgo es la variabilidad relativa del retorno
esperado o la desviacin estndar de retorno esperado respecto al retorno medio, en
cuanto a la magnitud de la variacin. Mientras ms alta sea la desviacin estndar, mayor
ser la variabilidad del retorno y, por consiguiente del riesgo.
Las probabilidades que no se pueden verificar en forma objetiva se denominan
probabilidades subjetivas. La ms observada en la prctica es la que supone una
distribucin normal, la que indica que en un 68% de los casos los retornos caern dentro
de un rango que est entre el valor promedio del retorno una desviacin estndar. Si al
promedio se suman y restan dos desviaciones estndar, el intervalo incluir al 95% de los
casos.
En una empresa en funcionamiento, dice el autor, es muy posible encontrar informacin
en sus registros de datos, que posibiliten efectuar un anlisis de riesgo de un proyecto
nuevo, pero sobre el que se tienen experiencias previas. El anlisis del riesgo mediante la
desviacin estndar sigue procedimientos distintos segn se trate de datos histricos o
proyectados.
El procedimiento para calcular la desviacin estndar en base histrica, se aplica a
diferentes elementos del proyecto: nivel de respuesta de la demanda a un proyecto que
se ampla permanentemente a nuevos sectores geogrficos, rentabilidad de una inversin
replicable, etc. En estos casos, se busca estimar la variabilidad del resultado sobre la
base de los comportamientos histricos observados, para lo cual se usa la ecuacin:
n
(A
=
Ak ) 2
j =1
n 1
(Ecuacin 5.1)
Donde:
= desviacin estndar
ROLANDO MEDINA M.
231
n = nmero de observaciones
Ejemplo 5.1
Una empresa cuenta con el siguiente portafolio de inversiones y quiere determinar si es
rentable su adecuacin en unos puntos o localizaciones especficas:
Solucin
Haciendo uso de la ecuacin 5.1, el comportamiento de las variables para obtener la
desviacin estndar40, se observa en la siguiente tabla:
Localizaciones
(j)
1
2
3
4
5
6
Sumatoria
Desviacin
Rendimiento
Rendimiento Desviacin
observado
cuadrado
promedio (Ak)
(Aj-Ak)
(Aj)
(Aj-Ak)^2
0.57
0.31
0.26
0.47
0.52
0.32
2.45
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.41
0.16
-0.10
-0.15
0.06
0.11
-0.09
0.00
0.026136
0.009669
0.022003
0.003803
0.012469
0.007803
0.081883
Teniendo en cuenta la distribucin normal, con una probabilidad del 68% la desviacin
estndar es de 11.68% y con una probabilidad del 95% de 23.36%, cuyos intervalos de
confianza se puede mostrar en el siguiente grfico:
40
ROLANDO MEDINA M.
232
-2
0.41
68%
29.15
TIR
52.52
95%
17.47
64.20
El grfico indica que existe un 68% de posibilidades de que la rentabilidad del proyecto en
una nueva localizacin, se situ entre 40.83% 11.68% (vale decir entre el 29.15% y el
52.52%) y un 95% de que est entre 40.83% 2*11.68% (vale decir entre el 17.47% y el
64.20%).
5.1.2
ROLANDO MEDINA M.
233
Ay =
(A
+ Pk )
(Ecuacin 5.2)
k =1
2 = ( Ak Ay ) 2 Pk
(Ecuacin 5.3)
k =1
(A
Ay ) 2 Pk
(Ecuacin 5.4)
k =1
Donde:
2 = varianza
= desviacin estndar
El valor esperado de cualquier variable permite conocer un mejor estimativo para dicha
variable y, a su vez, facilita la estimacin de una nueva opcin para el mejor estimativo
del valor presente neto (o de otro indicador de la rentabilidad financiera).
No obstante, segn la autora Karen Mokate, el valor esperado es un indicador del
comportamiento esperado de las variables que generan riesgo. La toma de decisiones en
circunstancias de riesgo, se puede ilustrar de manera ms completa con un estimativo
complementario, que seale la magnitud de la posible dispersin de los valores de dichas
variables e indicadores.
La medicin de la dispersin, que suele hacerse por medio de la estimacin de la varianza
o de la desviacin estndar, permite tener un concepto sobre el grado de riesgo que
verdaderamente se enfrenta. Al tener una variable, la varianza o desviacin mayor que la
de otra variable, indica un mayor grado de posible dispersin (posible riesgo).
ROLANDO MEDINA M.
234
Condiciones
climticas
favorables
Condiciones
climticas
regulares
Condiciones
climticas
desfavorables
746.5
895.5
652.0
887.0
722.0
660.5
620.0
712.0
632.0
546.5
577.5
600.0
La tabla ilustra, el valor actual neto (VAN) obtenido para cuatro cultivos con los escenarios
de siembra: favorables, regulares y desfavorables. La evaluacin del escenario favorable,
se basa en estimativos de precios, costos y rentabilidades en un determinado escenario
climtico y sus correspondientes efectos sobre la oferta (y el precio) del mercado agrcola
regional.
De la misma manera, el retorno esperado para los escenarios regular y desfavorable, se
estima a partir de proyecciones razonables de los rendimientos y los comportamientos del
mercado, en caso de dinmicas climticas ms adversas.
ROLANDO MEDINA M.
235
En este ejemplo se va a ilustrar la siembra del cultivo cebada, para dicho cultivo se
supone que existe un 30% de probabilidad de un escenario favorable; 30% de
probabilidad de un escenario regular y 40% de probabilidad de un escenario desfavorable.
Solucin
Al sustituir los valores en las ecuaciones 5.2, 5.3 y 5.4 se obtiene el valor esperado (Ay), la
varianza (2), la desviacin estndar () y los lmites inferior y superior del valor presente
neto del cultivo cebada, haciendo uso de la distribucin normal del 68% y 95% de
confianza. Resultados que se muestran en la tabla y grfico:
CASO CEBADA
Escenario
(K)
Favorables
Regular
Desfavorables
746.5
722.0
632.0
Ay=
-2
693
68%
642
Factor
(Ak*Pk)
Desviacin
(Ak-Ay)
224
217
253
53
29
-61
2,825
821
3,764
7,410
693
Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
847
246
1,506
2,599
VAN
744
95%
591
795
La tabla y el grfico indican, que el valor actual neto de la siembra del cultivo cebada,
estara con un 68% de posibilidades en el intervalo de 693 unidades monetarias menos 51
unidades monetarias y 693 unidades monetarias ms 51 unidades monetarias; vale decir,
entre 642 y 744. Con un 95% de confianza, el intervalo estara entre 591 y 795. Los
resultados para los otros cultivos seran:
ROLANDO MEDINA M.
236
CASO PAPA
Escenario
(K)
Favorables
Regular
Desfavorables
30%
30%
40%
Factor
(Ak*Pk)
Desviacin
(Ak-Ay)
269
198
219
210
-25
-139
895.5
660.5
546.5
Ay=
685
Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
44,142
620
19,293
64,055
13,243
186
7,717
21,146
CASO YUCA
Escenario
(K)
Favorables
Regular
Desfavorables
30%
30%
40%
Factor
(Ak*Pk)
Desviacin
(Ak-Ay)
196
186
231
39
7
-35
652.0
620.0
577.5
Ay=
613
Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
1,552
55
1,232
2,839
466
16
493
975
CASO MAIZ
Escenario
(K)
Favorables
Regular
Desfavorables
30%
30%
40%
Factor
(Ak*Pk)
Desviacin
(Ak-Ay)
266
214
240
167
-8
-120
887.0
712.0
600.0
Ay=
720
Desviacin
Producto
cuadrado
(Pk)*(Ak-Ay)^2
(Ak-Ay)^2
27,989
59
14,328
42,377
8,397
18
5,731
14,146
Valor
Esperado
Varianza
Desviacin
Estndar
693.35
685.40
612.60
719.70
2,599.25
21,145.89
974.94
14,145.81
50.98
145.42
31.22
118.94
Siembra de cebada
Siembra de papa
Siembra de yuca
Siembra de maiz
Tal como se puede apreciar en la tabla anterior, la siembra del maz tiene un valor
esperado mayor que los dems cultivos. A la vez, su dispersin (varianza) es mayor que
la de la cebada, cuyo valor presente neto tiene valor esperado de slo 3,8% menor que el
del maz.
La siembra que presenta riesgo (menor dispersin del indicador de rentabilidad) es la
yuca. No obstante, la yuca tambin ofrece el valor presente neto menor, 14.88% ms bajo
que el valor esperado del VPN correspondiente al maz.
GUA DE CLASES - EVALUACIN DE PROYECTOS
ROLANDO MEDINA M.
237
Con los anteriores resultados, no existe ninguna decisin correcta. En su lugar, existen
diversas alternativas que ofrecen oportunidades diferentes, con grados de riesgo
diferenciales. En consecuencia, cada proyectista, va a tener que tomar su decisin con
base en su grado de comodidad con el riesgo potencial de cada decisin. La decisin de
cada proyectista, a su vez, va a depender de su aceptacin o rechazo del riesgo.
Es necesario insistir en que la incorporacin del anlisis de riesgo en la evaluacin
financiera de proyectos, no tiene como finalidad indicar o tomar una decisin para el
inversionista. En su lugar, tiene el propsito de ilustrar y as educar la toma de decisin,
mediante la sistematizacin rigurosa de informacin que permita visualizar los posibles
escenarios y los diferentes resultados que se podran presentar. Con base en esa
informacin ms completa y ms rigurosa, un inversionista o proyectista tomar la
decisin que le genere comodidad con el grado de riesgo que acepta y los posibles
resultados asociados.
5.1.3
R = E ( R)+ + m
(Ecuacin 5.5)
Donde:
41
ROLANDO MEDINA M.
238
R = rendimiento total
E ( R ) = rendimiento esperado
i =
(Ecuacin 5.6)
Donde:
i, m i m
(m) 2
(Ecuacin 5.7)
Donde:
ROLANDO MEDINA M.
239
( Ri
Ri )( Rmt Rm)
t =1
(Ecuacin 5.8)
Donde:
n = nmero de observaciones
Por otra parte, la varianza se calcula con:
n
( Rm
VAR ( Rm) =
Rm) 2
t =1
n 1
(Ecuacin 5.9)
42
Con Excel se obtiene en el cuadro de dilogo pegar funcin, se selecciona Estadsticas (en
categora de la funcin) y en COVAR (en nombre de la funcin). Pulsando Aceptar aparece el
cuadro de dilogo COVAR, donde se anota en Matriz 1 el rango de datos Rit y en Matriz 2 el rango
Rmt. Para calcular la varianza se sigue igual procedimiento, en el cuadro de dilogo VAR se anota
en nmero 1 el rango de datos Rmt y as obtener directamente la varianza.
ROLANDO MEDINA M.
240
Ejemplo 5.3
En la tabla adjunta se presenta la informacin histrica de 8 aos, sobre la rentabilidad del
sector y la rentabilidad global del mercado (primeras 3 columnas), con la finalidad de
calcular el coeficiente beta () de la industria donde se inserta la empresa y as conocer el
riesgo sistemtico (de mercado) y no sistemtico (de la industria donde se inserta el
proyecto o empresa).
Riesgo sistemtico y el clculo del coefciente beta (B)
Rit
1
2
3
4
5
6
7
8
Sumatoria
Ri
Rm
Cov(Ri,Rm)
Var(Rm)
Rit
0.08600
0.12020
0.14820
0.19620
0.17780
0.19280
0.22640
0.21940
1.36700
0.17088
Rmt
0.15700
0.13860
0.15980
0.23220
0.28040
0.26640
0.25660
0.26020
1.75120
Rit-Ri
-0.08488
-0.05068
-0.02268
0.02533
0.00693
0.02193
0.05553
0.04853
Rmt-Rm
-0.06190
-0.08030
-0.05910
0.01330
0.06150
0.04750
0.03770
0.04130
(Rit-Ri)(Rmt-Rm) (Rmt-Rm)^2
0.00525
0.00383
0.00407
0.00645
0.00134
0.00349
0.00034
0.00018
0.00043
0.00378
0.00104
0.00226
0.00209
0.00142
0.00200
0.00171
0.01656
0.02311
0.21890
0.00207
0.00330
Solucin
Sustituyendo las ecuaciones 5.6, 5.8 y 5.9 y teniendo en cuenta los valores registrados en
la tabla anterior, se obtiene un coeficiente beta () de:
i =
Por consiguiente para el ejemplo ilustrado, el riesgo sistemtico del sector equivale a un
62.70% del riesgo promedio del mercado.
5.1.4
43
SAPAG CHAIN, Nassir. Proyectos de inversin formulacin y evaluacin, Captulo 10, Editorial
Pearson Prentice Hall, Bogot 2007.
ROLANDO MEDINA M.
241
recursos propios destinados a ella, la variabilidad del riesgo y el costo financiero de los
recursos obtenidos en prstamos, si se recurriera a esta fuente de financiamiento.
En tal sentido, la tasa de costo de capital debe ser igual a la rentabilidad esperada de un
activo financiero de riesgo comparable, ya que los accionistas de la empresa estarn
dispuestos a invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es ms alta, en igualdad
de condiciones de riesgo, que la que obtendra invirtiendo en activos financieros como,
por ejemplo, acciones.
Segn el autor Sapag, la empresa al optar por un determinado proyecto de inversin,
desva recursos que dejan de redituarle la rentabilidad alternativa, por lo que asume un
costo de oportunidad. Sin embargo, es muy probable que ambos proyectos tengan
riesgos distintos, por lo que este costo se define como la mejor rentabilidad esperada
despus de su ajuste por riesgo.
La rentabilidad esperada para la empresa, se puede calcular mediante el modelo para la
valoracin de activos de capital (CAPM), que seala que la tasa exigida de rentabilidad es
igual a la tasa libre de riesgo ms una prima por riesgo:
E ( Ri ) = Rf + [E (Rm ) Rf ]
(Ecuacin 5.10)
Donde:
= Coeficiente beta.
Ejemplo 5.4
Se tiene el caso de una empresa cuyo financiamiento se realiza slo con capital propio,
que el coeficiente beta de los proyectos nuevos es de 1.15 e igual al del capital de la
empresa; que la tasa libre de riesgo es del 7% y que la prima por riesgo de mercado es
ROLANDO MEDINA M.
242
del 9%. Con dicha informacin se pide determinar el costo de capital de los nuevos
proyectos.
Solucin
Reemplazando los valores en la ecuacin 5.10 se encuentra el costo de capital as:
r0 = 7% + 1.15(9%) = 17.35%
Por otro lado, el criterio valor actual neto ajustado, consiste en calcular el VAN del
proyecto a la tasa de costo de capital ( r0 ) determinada, para luego sumarle el valor actual
del efecto del financiamiento.
Para determinar el valor actual neto ajustado se tiene en cuenta la siguiente ecuacin:
(Ecuacin 5.11)
Donde:
2
1,100
3
1,225
4
1,300
5
1,326
6
1,353
7
1,380
8
1,407
9
1,436
10
1,464
ROLANDO MEDINA M.
243
Solucin
Tal como se aprecia en la tabla anterior, al calcular el VAN del proyecto a la tasa del
17,35% se obtiene un resultado de 685 unidades monetarias. A este valor debe
incorporarse el efecto de la deuda, para lo cual se debe confeccionar el cuadro de
amortizacin con el objeto de diferenciar la parte de la cuota que corresponde a intereses
y que es deducible de impuestos, de aquella que corresponde a la amortizacin de la
deuda. Tal como aparece en el siguiente cuadro de amortizacin:
Periodo
0
1
2
3
4
5
6
Total
803.6
803.6
803.6
803.6
803.6
803.6
350.0
304.6
254.7
199.8
139.5
73.1
1,321.8
453.6
499.0
548.9
603.8
664.2
730.6
3,500.0
El efecto tributario de los intereses a una tasa de impuesto del 16%, se puede observar en
el siguiente flujo de caja de la deuda:
Flujo de caja de la deuda
Periodo
Intereses
Impuesto (16%)
Inters neto
Prstamo
Amortizacin
Flujo deuda
Tasa inters
VAN deuda
1
-350
56
-294
2
-305
49
-256
3
-255
41
-214
4
-200
32
-168
5
-139
22
-117
6
-73
12
-61
-454
-748
-499
-755
-549
-763
-604
-772
-664
-781
-731
-792
3,500
3,500
10%
164
ROLANDO MEDINA M.
244