CORPORACION

DEL MAR SA
INFORME DE VALORIZACION

NOMBRE COMERCIAL: CORMAR
ACCION: CORMARC1
RECOMENDACIN DE INVERSION: COMPRA
GIRO PRINCIPAL: PROCESAMIENTO Y VENTA DE HARINA Y ACEITE DE PESCADO
PROYECCION DE LA ACCION / VALOR DE LA EMPRESA: MARKET PERFORM

FORTALEZAS
La empresa ha ido saneando su situacin financiera, con lo cual habr mejoras en su
desempeo futuro. La empresa tiene una presencia atractiva por las licencias de pesca
asignadas (2% del total nacional), que la vuelve interesante en un sector con tendencia a la
concentracin en grandes empresas (para aprovechar las licencias de pesca) y con un
crecimiento del 21% anual promedio en exportaciones de estos productos.

DEBILIDADES
Sus indicadores financieros son bajos comparados a los lderes del sector, no est generando
inversiones y est perdiendo valor por menor eficiencia operativa (costos crecientes frente a
las ventas). Otro aspecto es la presencia de nuevos accionistas con intenciones de escindir
activos, antes que potenciar la empresa.

CORPORACION DEL MAR SA

INFORME DE VALORIZACION

INDICE
1. LA EMPRESA
2. LA GERENCIA Y DIRECTORIO
3. LA COMPETENCIA
4. ANALISIS DE RIESGO
5. ANALISIS DE LA INDUSTRIA
6. INVESTIGACION EXTERNA INDEPENDIENTE
7. RESUMEN DE INVERSION
8. TESIS DE INVERSION
9. ANLISIS DE ACCIONISTAS.
10. VALORIZACIN DE LA EMPRESA.
11. DESEMPEO DEL PRECIO DE LA ACCION Y EL SECTOR EN LA BVL
12. INDICADORES DE PROYECCIONES.

CORPORACION DEL MAR SA

INFORME DE VALORIZACION


I. La Empresa

1. Descripcin de la Empresa
Corporacin del Mar SA (CORMAR), es una empresa fundada en Febrero de 1986, su
oficina base se encuentra en el Callao (Lima Per). La empresa se dedica principalmente a
dos lneas de negocios, la primera orientada a la extraccin, procesamiento y venta de
productos hidrobiolgicos de consumo masivo y la segunda lnea, es el procesamiento y
venta de estos productos con fines intermedios, como la harina y aceite de pescado,
usados en la industria agropecuaria, entre otros usos.

2. Accionistas
La empresa hasta el ao 2007 era propiedad de las empresas Emberg Investment Corp. y
Corporacin Aladino SA, la primera con 76.2% de las acciones y la segunda con el 23.8%,
con un total de capital social pagado ascendente a 133.46 millones de soles, equivalente a
133,462 acciones. Ambas empresas eran propiedad del grupo Swissfish Corp. entidad
absorbida por el grupo Dordogne Holdings Inc. en Julio de 2007.
Dordogne Holdings, es accionista en el Per de Austral Group, una de las principales
pesqueras locales, como parte de su crecimiento en el mercado Sudamericano, Austral
Group junto con Exalmar, se convirtieron en el ao 2008, en accionistas de CORMAR,
compartiendo el 50% de la empresa y con la intencin de generar una escisin en partes
iguales, generando ambos compradores una presencia estratgica en materia de plantas
de procesamiento de harina y puntos de desembarque y procesamiento de pesca para
consumo humano.
Exalmar, el otro accionista actual de CORMAR, cuenta entre sus principales accionistas a
Vctor Matta y al CitiGroup, entidad que debido a sus crecientes problemas financieros
globales, ha puesto en venta sus acciones al grupo chileno Angelini (segundo pesquero del
mundo, detrs de TASA Per), operacin en la cual pugna tambin el poderoso grupo
Romero, accionista del Banco de Crdito en el Per.
La nueva estructura accionaria de CORMAR se relaciona a una creciente tendencia de
fusiones en el mercado pesquero local, que slo en el 2008 movi ms de mil millones de
dlares en compras.
CORMAR comienza a cotizar en la Bolsa de Valores de Lima en el ao 2008, su precio de
cierre llego a 2,781.69 soles, la cotizacin se mantiene vigente debido a su reciente
Registro Pblico en el Mercado de Valores, pero debido a la compra por parte de Exalmar y
Austral, ambas acciones ahora se cotizan como parte de la dinmica de sus socios.

3. Operaciones principales
CORMAR como empresa, posee como principales activos 5 plantas de procesamiento de
harina y aceite de pescado, con una capacidad de 210 TM/H, asimismo cuenta con 12

embarcaciones, con una capacidad de embarque (bodega) de 4,471 M3, distribuida en los
principales puertos del Per.
El mapa siguiente resume su distribucin geogrfica operativa:

Figura 1: Ubicacin y plantas de CORMAR

Paita: 50 TM/H

Chicama: 45 TM/H
Casma: 15 TM/H

Callao: 50 TM/H

Tambo de Mora: 50 TM/H

Oficina
Principal:
San IsidroLima

La empresa dirige sus operaciones en dos frentes, primero el mercado externo con sus
exportaciones de harina y aceite de pescado, en este rubro la cuota de captura establecida
para la empresa al cierre de 2008, mediante disposiciones del Ministerio de Produccin
(antes Pesquera), ha sido de 77,800 TM. Mientras que en el frente de pesca para consumo
humano directo, las normas peruanas establecen un tope de 60% de capacidad de pesca
para flotas industriales y 40% para embarcaciones menores, ambas licencias son
actualmente administradas por sus socios Austral y Exalmar. Cabe sealar que las recientes
disposiciones del Ministerio de Pesquera en materia de vedas para pesca industrial,
estableciendo licencias por perodos cortos y las licencias para pesca de consumo humano,
en funcin a la mayor captura generada en perodos anteriores, ha sido fuente para las
crecientes fusiones sectoriales, de modo que los socios de CORMAR se han visto
favorecidos principalmente por las licencias que ya ha operado esta empresa en perodos
anteriores.

4. Actividades comerciales
La empresa se ubica en el segmento de exportaciones de harina y aceite de pescado, este
producto ha generado en el ao 2008 para el Per, un total de 1,791 millones de dlares
FOB, creciendo en 23% respecto del 2007, mercado muy dinmico (con crecimiento
especfico de 73% harina y 35% aceite de pescado) en donde la harina de pescado
representa el 80% del total exportado. El valor exportado de harina, representa un total de
1.3 millones de TM, mientras que en aceite, la cantidad exportada representa 308 mil TM.
CORMAR es un operador de relativa menor importancia en el mercado exportador de
harina y aceite de pescado, en harina la empresa export 12.3 millones de dlares (0.8%
ciento del total nacional) y vendi en el mercado interno (principalmente a procesadores
de alimentos para animales) un total de 2,643 dlares.
En materia de aceite de pescado, la empresa export en el 2008, 1.95 millones de dlares
(representando el 0.4% del total nacional), en materia de ventas de aceite en el mercado
local, estas fueron de 122,958 dlares.
La empresa ha reducido sus operaciones en un 50% en el 2008, esto es producto de las
polticas de sus nuevos dueos, generando licencias de pesca para los accionistas y
tendiendo a una escisin en la empresa.
Los principales mercados destino de la harina de pescado, son China principal mercado de
destino con una participacin de 68.0%; Vietnam 41.6% y Australia 910.2% y Taiwn con
una reducida participacin de 4.8%.
En el caso del aceite de pescado, los principales mercados son China (52%), Japn (8%),
Blgica (7.7%), Canad (7%) y Noruega con 4%.
Los precios en el mercado de harina bordean los 903 US$/TM con una cada de 5%
respecto al ao anterior. Mientras que en aceite de pescado, los precios han crecido a un
ritmo de 200% anual, cerrando el 2008 a 1487.5 US$/TM.
La empresa es un tomador de los precios internacionales, sus operaciones se realizan
mediante operadores internacionales, cabe sealar que su reciente venta a Austral hace
que sus clientes principales sean los procesadores noruegos y generen canales comerciales
directos con los principales clientes, a su vez socios de Dordogne Holdings.
En la actualidad la empresa mantiene alquiladas dos plantas de procesamiento y sus 13
embarcaciones, lo cual ha reducido su orientacin al procesamiento de productos dirigidos
al consumo humano, de modo que su principal lnea de negocios son las exportaciones de
harina y aceite de pescado.

5. El mercado pesquero peruano
En materia de desembarque, los principales puertos del Per son Chimbote, Chicama, Ilo,
Pisco, Chancay, Callao, Coischo, Supe y Tambo de Mora, que concentran el 73% del
desembarque nacional, cabe sealar que CORMAR est presente en dos de estos
principales puertos nacionales.
El desembarque en el caso peruano esta principalmente orientado a la harina y aceite de
pescado, pero tambin se tiene la pesca destinada al consumo humano fresco, congelado,
conservas y pescado salado o curado.

Figura 2. Per. Destino y Desembarque de pesca. 2006

Fuente: SNP-2006

Como puede verse, la produccin es liderada por la harina y aceite de pescado, siendo la
participacin de la pesca de consumo humano un total de 13% del total de desembarques
del mercado nacional.
En materia de empresas participantes en ambos mercados tenemos las figuras siguientes:
Figura 3. Principales exportadores de Harina

Fuente: SNP-2007

Figura 4. Principales productores y exportadores de conservas de pescado

Fuente: SNP-2007

Los grficos anteriores sealan el claro de los importantes grupos pesqueros peruanos, por
un lado tenemos a Sipesa (vendida a Tasa desde el 2006), Hayduk, Tasa y Austral en
materia de harina de pescado, repitiendo la figura Hayduk y Austral en el mercado de
consumo humano directo, la primera es una empresa de capitales peruanos y la segunda
es la subsidiaria nacional de Dordogne Holdings, empresa cuyo capital permiti el
reflotamiento y fuerte crecimiento de Austral en los ltimos aos. Cabe sealar que en el
Per existen 130 plantas procesadoras de harina y aceite de pescado, muchas de ellas con
lneas de conservas, generando un volumen operativo de 9,000 TM/H, un tercio de estas
plantas operan harina super prime de la ms alta calidad.
En materia de consumo humano directo, la capacidad de pesca total en el mercado
peruano llega a las 200 mil M3. El sector emplea 16,000 trabajadores en pesca y 7,000
trabajadores en el procesamiento del pescado, haciendo un total de 1,400 millones de
dlares en activos.

6. Algunas tendencias
Lineamiento del Ministerio de Pesquera, sealan las crecientes inversiones en tecnologa
de captura en pesca de altamar, mejorando los sistemas de deteccin de biomasa, de
comunicacin satelital y de alcance en altura pesquera, esto sumado al creciente rol de
IMARPE en el control de vedas, generan un sector que ir ganando eficiencia, mayor
rendimiento y control en el futuro.
Siguiendo las pautas de IFFO (International Fishmeal and Fish Oil Organization) para el
2009, Per y Chile seguirn liderando la produccin mundial de harina de pescado, en
primer caso superando los 2 millones de TM y en el segundo caso superando las 500 mil
TM. En materia de aceite de pescado, Per nuevamente seguir siendo lder del mercado
mundial, produciendo arriba de las 200 mil TM, seguido de Dinamarca que tiene a producir

arriba de las 70 mil TM. Per maneja el 30% de la produccin anual y el 45% del comercio
global de estos productos.
Mientras que China seguir siendo el principal comprador mundial de harina, superando el
milln de TM, seguido de Japn con 400 mil TM, Taiwan y Alemania, el primero con 250
mil TM y el segundo con 200 mil TM. En este mercado la dinmica seguir siendo la
paulatina competencia de los productores escandinavos y la reexportacin de Alemania.
Esto mantendr los precios relativamente estables, condicionado a las condiciones
climticas, que anuncian un fenmeno del nio moderado para el 2009-2010, lo cual
puede afectar la capacidad de pesca en Per.
En materia de aceite de pescado, el primer comprador mundial en el 2009, ser Noruega
con 200 mil TM, seguido de Chile con 90 mil TM, seguido de demandas similares en Reino
Unido y Canad, lo que traduce una mayor competencia en la demanda, generando una
tendencia creciente en los precios internacionales.
La plataforma de distribucin de harina de pescado sigue estando dominado por pases de
Europa Central como Alemania, mientras que la dinmica en los pases nrdicos y en los
pases del sur americano como Chile, adems de Alaska en USA, es producir aceite de
pescado a base de salmn, lo que puede trabajar enormes ventajas en materia de no
depender de los ciclos climticos en el mar y orientando la industria hacia el cultivo de
estos peces con fines industriales.
Una tendencia final, es el creciente consumo de los productos industriales y de consumo
humano, la revaloracin del OMEGA -3 como componente principal de los productos
hidrobiolgicos, ha generado la tendencia a demandar ms aceite de pescado no slo con
fines industriales sino con fines de nutricin humana, adems de los ya conocidos efectos
de la harina de pescado en la actividad agropecuaria, se suman los nuevos mercados
demandantes de acuicultura en todo el mundo, principalmente los pases nrdicos o de
climas fros.

II. La Gerencia y Directorio

1. Conocimiento y Desempeo de la Gerencia
La empresa trabaja en el Per, previa a su compra, con un directorio representante de las
acciones de Swissfish Corp. En sus dos empresas: Aladino y Emberg. Estos representantes
son todos abogados con amplia experiencia en actividades societarias, los directores son
responsables de diversas actividades ejecutivas, como remuneraciones, manejo de la
informacin a reportar a CONASEV (regulador del mercado de valores peruano), decisiones
en materia de inversiones y otros manejos societarios, de modo que la Gerencia General
se encarga principalmente de la parte operativa de la empresa.
El manejo contable financiero, es generalmente tercerizado, por ello la obligacin de
remitir informacin financiera recae en la Gerencia General.
A la fecha el Gerente General de la empresa es Alfredo Valentn Carrin, quien ostenta
formacin como ingeniero Economista por la Universidad Nacional de Ingeniera (Per),
asimismo cuenta con estudios de Maestra en Administracin Estratgica de Negocios
(PUCP-Per) y cuenta con estudios de Direccin de Empresas en el CAME de la Universidad
de Piura (Per), su experiencia relevante en el sector pesquero, es haberse desempeado

como Jefe de Presupuestos en Pesquera EXALMAR S.A. Debido a ese desempeo anterior,
el seor Valentn ,mantiene su cargo de Gerente con los nuevos accionistas de la empresa,
quienes han modificado el directorio, incorporando en el mismo a los miembros de Austral
y Exalmar.

2. El Nuevo Directorio
En las incorporaciones al nuevo directorio de la empresa, resaltan los directores Vctor
Matta, accionista principal de EXALMAR y empresario ampliamente experimentado en el
sector y Rossana Ortiz, quien se desempea como Director Gerente de Exalmar, tambin
con amplio recorrido en este medio.
Otras incorporaciones son la abogada Adriana Giudice (Gerente General de Austral) quien
ha sido Jefa de Asesores del Ministerio de Pesquera en la dcada anterior y cuenta con
amplia experiencia en el marco regulatorio del sector. Tambin se ha incorporado a
Andrew Dark, quien es Gerente de Finanzas de Austral, con estudios en Oxford (UK) y con
una recorrida historia de ejecutivo de finanzas en multinacionales presentes en Amrica
Latina como Unilever.
Los directivos actuales tiene dos misiones claras, en primer lugar generar eficiencia en las
operaciones del negocio y un saneamiento financiero integral que permita en el corto
plazo la operacin independiente de la empresa, una escisin anunciada en diversos
medios para el 2009. Cabe sealar que el directorio anterior ha sido relevado de sus
cargos, el directorio actual es dependiente de los socios principales de la empresa, son
directores vinculados a estos socios.

3. Incentivos en la direccin
Entre los principales incentivos a la Gerencia, destacan el saneamiento de la empresa con
fines a vender la empresa a operadores locales, en este sentido la gerencia actual
(vinculada a los compradores) logr un valor de venta de 76 millones de dlares (en datos
de Market Merger), aproximadamente el doble del patrimonio de la empresa y sus activos
totales (valorizados al 2008 en algo ms de 36 millones de dlares).
La gerencia ha privilegiado el manejo financiero de la empresa, saneando pasivos y
endeudndose principalmente a corto plazo, para operar el capital de trabajo del negocio,
estas operaciones han sido todas garantizadas con warrants del almacenaje del producto o
derechos sobre mercancas en aduanas.
Las gerencias no son accionistas ni tienen derechos sobre acciones de la empresa, son
gerencias profesionales, sin embargo este criterio ha ido cambiando, toda vez que el
nuevo directorio gerencia la empresa, dejando en el gerente general las labores operativas
y las actividades previas al ordenamiento interno con miras a la escisin, esto ha supuesto
que los directivos son a su vez representantes de los accionistas y tienen ese incentivo en
la toma de decisiones.
En materia de resumen de gestin, la gerencia ha mantenido una posicin de saneamiento
financiero, desde el 2007 la empresa ha reducido continuamente sus deudas y por ello ha
generado bajos mrgenes de retorno, pero ha servido para una venta ptima en el
mercado, capturando valor por activos que pueden rendir en mayor medida.

Tabla 1. ROI de CORMAR (Miles de Soles)

Ao

2008

2007

2006

VENTAS

53,920

103,317

--

ACTIVO

98,480

126,701

181,433

EBIT

-688

-19213

417

ROI

-1%

-15%

0.2%

Fuente: CONASEV

III. La competencia
Como ya se mencion las principales empresas que compiten en la produccin y venta de
harina y aceite de pescado, son principalmente Hayduk, Tasa, Copeinca y Austral.
Estos competidores han tenido una evolucin creciente, por ejemplo TASA ha duplicado su
produccin de harina de pescado en slo tres aos y cuadriplicado su produccin de aceite
de pescado.

Figura 5. Produccin de TASA Harina y aceite (TM)

Fuente: TASA

Esta evolucin le ha permitido a TASA generar una facturacin de 409 millones de dlares
en el 2008, superior en 4 veces lo facturado en el 2005, creciendo a un ritmo anual de 40%
en ventas.
Otro competidor importante es COPEINCA, quien ha vendido en el 2008, 249 millones de
soles, con un crecimiento de 93% respecto del ao 2007 y con un crecimiento de 30%
anual en ventas.
Cabe sealar que TASA tuvo un fuerte crecimiento producto de la compra de la empresa
SIPESA, uno de los principales exportadores de harina de pescado en el ao 2006, esta
operacin le permiti a TASA dar el salto como operador nacional y mundial de
importancia. Hay que mencionar que las operaciones de compras locales continua, se
anuncia en el 2009 la compra compartida de AUSTRAL con TASA del 100% de acciones de
Pesqueros del Pacfico SA. Esto corresponde a la estrategia de las empresas del sector por
consolidar potencial de captura y licencias de operacin en el sector.
Un dato importante es que las empresas del rubro, excepto Austral, no cotizan en la Bolsa
de Valores de Lima, COPEINCA cotiza en la Bolsa de Oslo, el principal mercado para
acciones pesqueras en el mundo.
Aqu los indicadores clave de los principales competidores del sector:

Tabla 2. Indicadores clave de competidores del negocio- 2008 (Miles US$/.)
Activos

Ventas

ROI

COPEINCA

707,036

249,425

1.58%

Precio
Cierre BVL
6.20

AUSTRAL

344,499

195,274

12.76%

0.4

HAYDUK

--

208,100

--

--

Fuente: CONASEV

Como puede verse, la evolucin en materia de rentabilidad es variada, los resultados de
Copeinca, se relacionan principalmente con los menores resultados operativos, producto
de un crecimiento de sus costos de ventas, relacionado a la gran expansin de operaciones
que ha tenido la empresa.
Otros competidores menores son pesquera Diamante y SGF, el primero con ventas por 158
Millones de dlares y el segundo con US$ 108 millones (Amrica Economa 2009). Hay que
sealar el progresivo crecimiento de Diamante, que slo en el 2008 compr cuatro
empresas pesqueras, pasando a ser la tercera en el sector de fabricacin. SGF por su parte
compr dos empresas pesqueras, mientras que Hayduk compr una.
Cabe sealar que las acciones de COPEINCA no han tenido mayor negociacin en
noviembre 2009, mientras que las acciones de Austral subieron en un 15% entre octubre y
noviembre de 2009. Esta empresa tambin ha crecido en el 2008, comprando 6 empresas
pesqueras locales. Las compras indican claramente donde va el sector, consolidndose y a
la vez concentrndose en grandes grupos, nicos capaces de competir en un entorno
mundial exigente y adems maximizando las capacidades de extraccin en los tiempos
propuestos por IMARPE.

IV. Anlisis de Riesgo

La empresa se somete a la legislacin peruana sobre condiciones de captura y manejo de
embarcaciones en el mar, esto supone que los perodos de veda son las variables clave del
sector, dado que los perodos de veda se van achicando, las empresas compiten por tener
la mayor captura posible en el perodo liberado, esta mayor captura tiene tambin el freno
de la pesca industrial y su capacidad mxima de cobertura, dejando un margen a la pesca
artesanal o pesca de menor altura.
Esta poltica del ministerio para la pesca industrial genera diversos riesgos operativos en la
empresa, primero que debe generarse un amplio stock de productos en cada captura y
segundo que eso requiere un apalancamiento fuerte, por ello que los negocios en el sector
lejos de achicarse se hacen conglomerados, se concentran para enfrentar esta naturaleza
del mercado. En este sentido si bien actualmente, las licencias de pesca son provisionales,
es de considerar que esta poltica ser permanente y an ms rgida por parte del
Ministerio de la Produccin, que absorbi todos los roles del anterior Ministerio de
Pesquera.
En alusin a la administracin de licencias de pesca, se considera que la biomasa de
anchovetas no presenta mayores crecimientos, en datos histricos la captura promedio de
peces antes de 1997 fue de 5 millones de TM, este promedio subi a 7 millones de TM
entre este ao y el 2008, producto de un fuerte crecimiento del sector en materia de
embarcaciones y capacidad de procesamiento, consideramos que este nivel de
desembarque se mantendr en la prxima dcada, debido a los continuos y ms precisos
controles del IMARPE, en buena cuenta el riesgo operativo consiste en la presin que todo
el sector ejercer en la biomasa. Sobre todo considerando que el desembarque para aceite
de pescado ha cado en 1.7% en el 2008 y el de harina apenas creci en 0.7%. De modo
que la tendencia es a la estabilidad de captura o leve cada continua.
Lo importante en este aspecto, es la recuperacin del principal mercado comprador China,
quien seguir demandando el producto en los aos siguientes, cabe sealar que el
crecimiento tendera a ser estable al ritmo de las exportaciones locales, que actualmente
crecen al 22% anual. El mercado de aceites es bastante inestable, producto de la oferta
que hay en otros pases que provienen del cultivo local, en este sentido este sector tendr
un comportamiento promedio cercano a cero, ya que los precios siguen siendo muy
dinmicos, lo cual reducira el riesgo de este producto.

Tambin se considera necesario, aadir el riesgo climatolgico, la presencia del fenmeno
del Nio, por lo menos cada diez aos, siendo la ltima incidencia moderada entre el 2005
al 2008, esto supone que el fenmeno del Nio se presentar entre el 2012 al 2017. Lo
cual puede afectar los flujos esperados del negocio, debido a que se reduce la capacidad
de captura, bajando an ms el ndice de cobertura de las bodegas de las embarcaciones
industriales.

Los sectores que ms crecen en materia de desembarque y produccin, son los destinados
al consumo humano directo, en ellos el riesgo operativo es bajo y adems con el
crecimiento de la economa, el sector tendr una demanda creciente, durante el 2008 la

pesca para este consumo creci arriba del 10% anual y su produccin super el 20% anual
de crecimiento.

La empresa ha limitado sus inversiones, puesto que ha alquilado sus activos, sobre todo los
relacionados a consumo humano directo, de modo que esto le resta potencial a su
valoracin futura, lo cual puede agravarse de darse la escisin, esto terminara por dejar a
la empresa sin valor financiero.

En materia de riesgos operativos adicionales, podemos sealar que la empresa tiene
costos variables por 48.9 millones de soles en el 2008, con ventas por 53.9 millones y
costos fijos por 5.2 millones (exceptuando otros gastos), lo cual implica un punto de
equilibrio 7% mayor a la actual produccin de la empresa, resultando ello en prdidas para
el negocio, el tema ha sido explicado por las mayores contingencias contables asumidas
por la empresa, caso desvalorizacin de existencias y prdidas por tipo de cambio (una
variable sensible en la exportacin de harina, sobre todo cuando la competencia mantiene
estables los precios), de modo que podemos decir que el riesgo operativo es relativo y se
relaciona con una mejora de los niveles de produccin, que cubran las contingencias
asumidas, con lo cual es de esperar rentabilidad en el futuro.

La empresa tiene un ROI que no se acerca a los indicadores lderes del sector, algo que ya
vimos anteriormente, a continuacin estimamos unos ratios financieros:

Tabla 3. Indicadores comparados (2008)
Liquidez

MB

MN

Solvencia

COPEINCA

0.83

36.86%

-8.80%

1.18

AUSTRAL

0.92

31.27%

7.80%

0.96

CORMAR

0.63

12.39%

-16.37%

1.90

Fuente: CONASEV

Como puede verse en la tabla 3, CORMAR presenta indicadores financieros de menor
performance que los lderes del sector, por ejemplo tiene el menor nivel de activos
corrientes respecto de sus pasivos corrientes, reflejado ello en el menos ndice de
liquidez general. Asimismo presenta los peores resultados en materia de margen bruto
de ventas y margen neto, en estos aspectos la empresa con mejores indicadores es
Austral. El margen neto de CORMAR es el menor, aun considerando que Copeinca tuvo
malos resultados netos el 2007 y es una empresa comparativamente ms grande.
En materia de solvencia, el ratio pasivo sobre patrimonio presenta mejores resultados
para Austral, pero sigue evidenciando una fuerte exposicin a riesgos de CORMAR,
empresa que dobla su patrimonio en pasivos, superando a los de Copeinca.
Resumiendo los riesgos financieros, diremos que CORMAR enfrenta un serio peligro de
no afrontar sus obligaciones, producto de un crecimiento de sus pasivos frente a la
generacin de retornos, este aspecto se produce a corto plazo, la empresa ha liquidado

diversas obligaciones, pero su operatividad an le genera deudas que complican su

situacin futura.

V. Anlisis de la Industria
La industria pesquera, especficamente la orientada a la produccin de harina y aceite de
pescado, ha tenido un comportamiento creciente, en los ltimos 6 aos, con dos aos de
fuerte desembarque, pero relacionados a una expansin de la capacidad de bodega del
sector. A partir del aos 2006, los niveles de captura se han estabilizado en un promedio
de 6 mil TM, con un crecimiento de 2.3% anual.
La produccin de harina de pescado ha crecido a un ritmo de 2.4% anual, esto a pesar de
que las exportaciones sectoriales han crecido fuertemente, reflejando un efecto precio
antes que volumen. En promedio la produccin de harina ha sido de 1,379 TM al ao
desde el 2006. En el caso del aceite de pescado, su crecimiento anual promedio ha sido
de 6.2%, reflejando la mayor exportacin del sector, an por encima de la velocidad que
tuvieron estos precios en el ltimo ao 2008.

Figura 6. Indicadores productivos del sector (Miles TM)

Fuente: PCR

Un anlisis histrico muestra que la incidencia del fenmeno del Nio es variada, cuando
es fuerte, la captura puede caerse en 80% (un ejemplo es el ao 1998), mientras que si es
moderado puede caer en 20% (como sucedi el ao 2002), consideramos que un nio
fuerte puede darse en un horizonte de 10 aos futuros combinado con un nio
moderado.
En materia de perodos de pesca, generalmente la captura se produce durante el
segundo y cuarto trimestre del ao, debido a las licencias de pesca activa en este lapso,
tanto para pesca industrial como para de consumo humano, adems la captura ha

mejorado su eficiencia producto de pescas en mar adentro, superando las 5 millas de

zona pesquera tradicional.
Al cierre de 2008, la harina de pescado tradicional representaba el 52% de la produccin,
mientras que la harina extra Prime y Super Prime, conformaban el 38% y 9% de la
produccin total respectivamente.
En esta materia, los principales puertos productores de harina de pescado son Chimbote
con el 15% del total procesado, Chicama con 11% y luego Pisco e Ilo con 8% cada uno.
El detalle se puede ver en la tabla 4.

Tabla 4. Produccin de Harina y Aceite de pescado por puerto (TM)

Fuente: Produce

Como se ve en la tabla 4, Chimbote tambin lidera la produccin de aceite de pescado
con 16% del total, seguido de Chicama con 11%, le sigue Supe con 9% del aceite
procesado y luego Callao, Chancay y Pisco con 8% cada uno.
En materia de exportaciones de productos pesqueros tradicionales, la tabla 5 muestra los
principales exportadores de harina de pescado al cierre de 2008.

Tabla 5. Exportadores de harina de pescado 2008

Fuente: Produce

Como puede verse, Copeinca pas de tener el 5% de exportaciones en el 2007, a liderar
el sector con 21%, producto de sus compras o inversiones en el capital social o absorcin
de otras empresas. Hayduk y Diamante han tenido un crecimiento parecido, destronando
del primer lugar a Tasa.
Las exportaciones han tenido la siguiente dinmica durante el 2008:

Tabla 6. Exportaciones en TM y Miles de US$. 2008
Exportaciones

2007

2008

Harina

Aceite

Harina

Aceite

TM

1,264.00

306.00

1,564.00

235.00

US$

1,209.00

226.00

1,412.00

327.00

Fuente: Produce

En volumen mientras que la harina creci 23%, el aceite de pescado se cay en la misma
cifra, generando un crecimiento del sector de 14% anual.
En el caso del valor exportado, la harina creci en 17%, mientras que el aceite subi en
45%, en ambos casos el valor exportado creci en 21%, reflejando un efecto precio ms
importante que el volumen.

Figura 7. Precios del sector (US$/TM)

Fuente: PCR

Los precios han ido de la mano con el crecimiento de la produccin, la tendencia ha sido
creciente, el precio del aceite pas de 480 dlares /TM a 1,200 dlares, generando un
crecimiento promedio de 16% anual en los ltimos 8 aos, pero con mucha variabilidad
en el ltimo ao, de modo que un promedio tomado hasta el ao 2007, nos indica que la
TM ha costado alrededor de 1,000 dlares.
En el caso de la harina de pescado, su precio ha pasado de 550 dlares la TM al cierre de
2002, a cotizarse en 850 dlares al cierre del 2008, con leve tendencia a la baja,
consiguiendo un crecimiento de 7.5% anual promedio. Manteniendo este precio
promedio desde el ao 2006, de modo que puede sealarse un comportamiento estable.

En el caso del rendimiento de pescado por TM de harina y aceite, se ha mantenido
estable en el caso de la harina de pescado con 4.34 TM de rendimiento pescado /harina,
cifra menor a otros aos, peor que reflejan las mayores complejidades de captura en el
negocio. En el caso del aceite, el ratio es de 20.66 TM de pescado / aceite, este ratio es
ligeramente mayor al de 2007, pero al menor al promedio de los ltimos 6 aos, de modo
que es una buena referencia para aplicar sobre la productividad del sector pesquero
tradicional.

Figura 8. Rendimiento de aceite y harina. (TM desembarque /TM producto)

Fuente: PCR

VI. Investigacin Externa Independiente 1

La Sociedad Nacional de Pesquera (SNP), estima que empresas como Austral, Hayduk,
Tasa, Copeinca, Exalmar, Diamante y CFG conforman ms del 50% de la capacidad
nacional de bodega y superan el 60% de lo exportado, estas empresas tienen una
dinmica creciente y son los principales compradores de pequeas pesqueras y plantas
procesadoras a lo largo de la pas.
Si bien un riesgo es conectarse a los mercados, sobre todo a los europeos, pues son la
principal plataforma para los negocios pesqueros en el mundo, la SNP no ve mayores
complicaciones en las lentas negociaciones de un TLC con la Unin Europea, pues el
verdadero mercado y mecanismo de financiamiento directo, est en los pases nrdicos
que conforman la Europe Free Trade Association, pases como Noruega, Islandia, Suiza y
Liechtenstein, con los cuales Per ha llegado a un acuerdo comercial auspicioso y que
genera un mercado para la industria pesquera en el futuro, en condiciones de estabilidad
y de acceso, como una plataforma para los dems mercados europeos y asiticos. De
modo que el riesgo de acceso y permanencia en los mercados mundiales se ve atenuado
con este avance en la negociacin bilateral del pas.
Otro aspecto que plantea la SNP es el riesgo cambiario, puesto que seala que el negocio
pesquero es de bajo margen y que este se concentra no slo en una buena eficiencia
operativa, sino tambin en sostener en el futuro los beneficios tributarios como el draw
back (devolucin de aranceles, actualmente en 8% del valor exportado) y el manejo de un
tipo de cambio estable, en este sentido el escenario mundial ser de un tipo de cambio a
la baja en el futuro, lo cual complica el panorama para los exportadores locales, riesgo
que debe ser considerado en las proyecciones respectivas.
1

Anlisis o estudios de actores externos, relevantes respecto del sector y la empresa.

Sin embargo en opinin de expertos sectoriales como Ysaac Chang del Instituto
Tecnolgico del Per (ITP) el sector an requiere una urgente planificacin y estudios
para diversificar no slo los productos ofrecidos al mundo, sino tambin los nuevos
mercados en donde estos sern vendidos, el primer caso es una labor de IMARPE y en el
segundo caso, esta labor recae en Promper, ambos aspectos reducen la incertidumbre
en la inversin que realizan los empresarios, que no slo se dirigen a la harina sino que
con el tiempo van logrando nuevas lneas de produccin, sobre todo en un sector que se
consolida en multiproducto por cada empresa.

VII. Resumen de Inversin
La empresa actualmente tiene un valor en activos de 100 millones de soles, con un
patrimonio de 134 millones de soles, pero que se ha visto afectado por los resultados
acumulados negativos en los tres ltimos aos. Dada la coyuntura actual de la empresa,
que est inmersa en un mercado que se concentra y siendo una empresa pequea en el
sector, est sujeta a la absorcin por parte de las grandes empresas.
Por ello consideramos que el valor de la empresa ser considerablemente mayor al actual
valor de los activos, primero porque la empresa ha generado margen bruto atractivo en
el 2008, y ha ido reduciendo sus pasivos de corto o mediano plazo, con lo cual ha tenido
prdidas pero espera mejores resultados en el futuro. La empresa se orienta a un
mercado exportador muy dinmico, que crece ms del 20% anual, pero cuya limitante es
la capacidad de extraccin local, para lo cual cuenta con los permisos correspondientes.
Estos permisos constituyen un valor agregado adicional a los activos, puesto que le
permite a los compradores elevar su capacidad de pesca, siendo este valor esencial en el
negocio, en donde la captura para pesca industrial literalmente se mantiene constante o
crece muy poco cada ao. Aqu adems consideramos las plantas pesqueras para fines de
consumo humano directo, mercado que se expande localmente y adems las
embarcaciones hoy alquiladas que pueden elevar la captura para consumo humano
directo.
El valor de las acciones, consideramos ser mayor por lo menos en un 50%. Bajo el
mtodo de flujo de caja libre y considerando un mercado externo estable en precios y
volmenes, sobre la base del ao 2008 para harinas y sobre la base de los ltimos 5 aos
para aceite de pescado, con un efecto de Nio moderado en el 2013 (a la mitad de
proyecciones a diez aos), que genera una cada de 20% en la capacidad de pesca ese
ao.

VIII. Tesis de Inversin 2
La empresa CORMAR presenta una estructura accionaria reciente, este cambio de
directorio y de polticas, se conduce en un entorno de concentracin del sector pesquero,
sobre todo de aquel ligado principalmente a las actividades de procesamiento y
exportacin de harina de pescado, por ello se comienza indagando acerca del rol del
nuevo directorio en el giro de la empresa.

Seala si la empresa tiene buenas o malas perspectivas de inversin, a juicio del analista.

Asimismo se conoce un poco ms acerca del sector pesquero en el Per, con algunos
indicadores del mercado mundial de referencia e indicadores financieros que sealen
cmo va la marca de la empresa actualmente, con fines de planificar escenarios que nos
permitan la valorizacin del negocio. Finalmente consideramos que el negocio tendra un
valor superior al 50% de sus activos actuales, provenientes de una tendencia creciente en
el mercado de harina y aceite de pescado, as como ser una empresa con diversas
licencias de pesca y puertos operativos en diversas partes del Per, algunos de ellos en
los principales puntos de desembarque del pas, constituyendo la empresa un valor
financiero con potencial de crecimiento, ello a pesar de que su situacin financiera es
delicada actualmente.
La recomendacin ser entonces, invertir a mediano plazo en esta accin, pensando en
ser un tenedor de los ttulos sujetos a dividendos, que por poltica se han establecido en
30% de las utilidades que hubiese, prctica aprobada por sus actuales dueos.

IX. Anlisis de Accionistas
Como ya se ha mencionado, los accionistas de CORMAR son Austral Group y Exalmar,
cada una con 50% de participacin.
Austral es una empresa fundada en 1996, cuenta con activos por un valor de 845 millones
de soles, su estructura accionaria se puede ver en la Tabla 6.

Tabla 6. Accionistas de Austral. 2008

El total de acciones de Austral es de 1,643 364,865 acciones comunes y 101,887 acciones
de inversin con un valor patrimonial al 2008 de 247.135 millones de soles. Dordogne
Holdings adquiri las acciones de Austral mediante una OPA realizada en el ao 2006.
El accionista Dordgone, es una empresa noruega de larga data en el mundo pesquero,
mediante su subsidiaria Austevoll Seafood (ASA) compr la participacin en Austral.
ASA opera en diversos pases como Noruega (en donde posee las empresas ASA Eindeom,
ASA Fisk, Sea Star, ASA Fish, ASA Lavco (empresas productoras de harina de pescado,
aceite de pescado y procesamiento de pescado enlatado), en conjunto tiene en conjunto
ms de 100 licencias de pesca y cra de Salmn en los pases nrdicos. Adems tambin
opera en Chile con Foodcorp SA.
ASA cotiza en la Bolsa de Oslo en Noruega, su valor de mercado es de 6.85 billones de
dlares, su cotizacin al cierre del informe asciende a 33-85 dlares por accin, con ratio
precio utilidad de 55 veces, sealando su evolucin creciente en el mercado. Las acciones
de ASA, en los ltimos 2 aos han tenido la siguiente evolucin:

Figura 9. Cotizacin de Austevoll Seafood 2007-2009 (US$ por accin)

El otro accionista es Pesquera Exalmar, empresa peruana constituida por tres accionistas,
El primero una persona natural, Vctor Matta, que a su vez posee participacin accionara
en empresas como Agroindustrial Beta (con ms de 1,800 Has de esprragos y uva en Ica-
Per), socia de Alpine en otra agroindustria, siendo este ltimo principal distribuidor
agrcola en USA.
Adems este accionista posee capitales en Agroctricos SA, Hoteles Sausal, Inmobiliaria
Seville, Comercializadora Global entre otras empresas en sectores muy diversificados
entre s.
Cabe destacar que Carmela SRL es propiedad de Citigroup y sus acciones estn en venta,
como ya se mencion, hay dos interesados: el Grupo peruano Romero y el grupo chileno
Angelini, aunque se tiene un acuerdo de preeminencia con Angelini.

Tabla 7. Accionistas de Exalmar. 2008

Fuente: Apoyo

Exalmar cuenta con una capacidad de procesamiento de ms de 370 TM/H y una
capacidad de embarque de 9,126 M3 de bodega, aspectos que crecen con la compra del
50% de CORMAR (aadiendo 2,235 M3 de bodega y 105 TM/H de procesamiento de
harina en la proporcin sealada antes).

Exalmar es una empresa de larga historia en el mercado pesquero peruano, sus

operaciones se inician en 1976, con un crecimiento paulatino, hasta convertirse en un
importante operador pesquero en el mercado peruano:

Figura 10. Evolucin de Exalmar

A la fecha la empresa mantiene una presencia de alrededor de 5% en la captura y
desembarque de pescado, esta proporcin le da cierto liderazgo en un sector con
operadores internacionales.
La figura 11, indica que su desembarque desde el ao 200 ha ido variando, pero que
siempre ha estado cercano al 5%, lo cual crecer a partir del aporte de su subsidiaria
CORMAR.

Figura 11. Desembarque de EXALMAR respecto al total

La empresa tiene ventas promedio que superan los 200 millones de soles al ao, con una
caja operativa de ms de 30 millones de soles e inversiones que en los ltimos dos aos
superan los 60 millones de soles en activos, relacionada principalmente a las compras
que ha hecho de empresas pesqueras pequeas en el Per (como el Grupo Queirolo,
Pesquera Alpina, Grupo Arrieta, Pesquera Boreal y otras) y a incrementar sus plantas de
procesamiento como la adquisicin de la planta de Pesquera San Francisco en Chimbote
con 90 TM/H adicionales, entre otras inversiones.

Cabe sealar que la pesquera procesa 47% de harina de pescado FAQ o estndar y 53%
prime de la ms alta calidad. Sus ventas de harina son ms del 90% de sus operaciones, el
resto es aceite de pescado.

Figura 12. Ingresos de EXALMAR (Miles de S/.)

X. Valorizacin de la empresa.
Para valorizar la empresa CORMAR, dado que su cotizacin en la Bolsa de Valores de Lima
ha sido mnima (dos cotizaciones del ao 2008), se trabajar con el Flujo de Caja
Descontado. Las tablas siguientes resumen el clculo de valorizacin.

Tabla 8. CORMAR. Resumen de estados financieros (Miles de S/.)
RESULTADOS
VENTAS
COSTO DE VENTAS
GASTOS GENERALES
DEPRECIACION
BALANCE
CAJA
CUENTAS POR COBRAR
EXISTENCIAS
ACTIVO FIJO NETO
CUENTAS POR PAGAR
ACTIVO FIJO BRUTO
CAPITAL
ACTIVO TOTAL

2007
103,317
79,824
11,147
11,976

2006
72,236
42,932
10,563
20,411

6,605
18,428
10,672
85,706
49,397
273,130
42,240
126,701

20,432
13,232
26,393
119,986
27,756
253,365
63,377
181,433

Fuente: CONASEV

La Tabla 8 muestra las principales cuentas de los estados financieros de CORMAR, debido
a que la situacin financiera ha ido cambiando en la medida que los nuevos socios van
asumiendo los activos, es preferible para valorizar, trabajar con los datos de los estados
financieros al 2007.

Como puede verse, la empresa ha ido mejorando en sus ventas producto de la mayor
captura y desembarque de pesca, esta mayor operatividad ha generado que los costos de
ventas (procesamiento y pesca) hayan subido, esta subida en los costos de venta fue
ligeramente mayor en relacin a la subida de las ventas.
La empresa no est realizando mayores inversiones, lo cual puede mostrarse en las
cuentas de depreciacin, esta se reduce en la medida que los activos van perdiendo valor
o son dados de baja, la empresa no est teniendo crecimiento de activos, hay muy poca
inversin en mejora de activos, traducido esto en que los desgaste tiene mayor velocidad
que la reposicin.
Los gastos generales han subido algo ms de 10%, esto afecta los resultados netos, por
cuanto la velocidad de los costos y gastos ya supera el alza de los ingresos, considerando
adems que la menor depreciacin es parte del costo de ventas, la empresa ha asumido
costos operativos cada vez mayores, afectando su eficiencia.
Las cuentas de balance indican, que el activo se reduce producto de las nulas inversiones
existentes y de una fuerte cada en la caja, esta cada se relaciona con la amortizacin de
deudas que ha realizado la empresa, la misma que eleva sus cuentas por pagar pero
reduce sus deudas financieras, los pagos se han afrontado con los recursos generados por
la empresa a cierre del perodo anterior.
La baja de capital se relaciona con la capitalizacin de prdidas que la empresa ha
realizado, con fines de no incrementar el aporte de los socios, la empresa ha asumido las
prdidas, esto afecta su posicin de solvencia, pero reduce el activo para equilibrar estos
riesgos, el negocio debe ser ms eficiente por cuanto pierde operativamente y se pone en
posicin de riesgo financiero, en la medida que no genere retornos.
Las cuentas por cobrar y existencias han sido de gran variacin, en el primer caso suben
debido a la ampliacin de cartas de crdito pendiente de cobro, las mismas que no
presentan mayores riesgos, pero que generan ms recursos por financiar de proveedores.
En cuanto a los inventarios, la empresa en la medida que se acorta el perodo de captura,
incrementa el desembarque, esto se ha notado en el ao 2007, un mayor stock para
procesamiento, lo cual si bien garantiza las operaciones, eleva el costo fijo de la empresa
como son los gastos diversos, relacionados al almacenaje.

La tabla 9, muestra el flujo de caja libre, para este flujo se trabajado con los siguientes
ratios e indicadores financieros:

Tabla 9. CORMAR. Ratios financieros
RATIO
COSTO VTAS / VTAS
GASTO GRALES / VTAS
DEPREC / ACTIVO FIJO NETO
CAJA / COSTO DE VTAS
C x C / VTAS
EXIST / VTAS
C x P / CVTAS

2007
77.3%
10.8%
14.0%
8.3%
17.8%
10.3%
61.9%

2006
59.4%
14.6%
17.0%
47.6%
18.3%
36.5%
64.7%

Las ventas proyectadas se han estimado en funcin al crecimiento anual de 17% de las
exportaciones de harina de pescado, esto es para los primeros 5 aos, e incluye un efecto
de baja de 20% por el Nio para los aos 5 y 6. En adelante se estima que el sector
crecer en 21% que es el promedio de crecimiento entre harina y aceite de pescado.
Para los dems casos, hemos empleado los ratios en color rojo de la tabla 9. Se ha
considerado para ser conservadores, los ratios de gastos y costos que son mayores,
asimismo debido a que la empresa ya amortiz gran parte de la deuda, la presin por
generar caja es mucho menor, por eso se ha considerado el menor ratio de caja.
En el caso de depreciaciones se considera el menor, dado que no esperan mayores
inversiones y los activos se agotarn a esta tasa en promedio. En el caso de las cuentas
por cobrar, se considera el mayor ratio, producto de que esto implica cierta prdida de
efectivo, con fines de estimar un valor de la empresa realista.
Las existencias y las cuentas por pagar usan el menor ratio, en el primer caso porque el
ratio de 2006 es excesivamente alto y segundo, porque la empresa no requerir un
manejo amplio de stock al tener disponibles las embarcaciones pesqueras actualmente
alquiladas, en un escenario normal, la empresa debe operar al 100% sus activos,
considerando adems las dos plantas que ahora operan con terceros.

Tabla 10. Flujo de Caja Libre estimado (Miles de S/.)
Flujo de Caja Libre

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

Ao 6

Ao 7

Ao 8

Ao 9

Ao 10

(+) Amortizaciones

9,214

7,927

6,819

5,866

5,046

4,341

3,735

3,213

2,764

2,378

(-) Incremento de NOF

-1,746

-2,624

-3,071

-3,593

-19,416

937

17,950

-13,292

-8,095

-9,795

9,611

11,722

13,625

15,864

9,876

-5,406

9,999

47,405

49,330

59,654

(-) Inversiones

Flujo de Caja Libre *

Variacin Flujo de Caja
Libre

21.97% 16.23% 16.43%

374.08%
37.74% 154.73% 284.98%

4.06% 20.93%

* BDT+ Amortizaciones-Incremento de NOF-Inversiones

El flujo de caja libre, considera adems los datos del balance 2007, como la base para
realizar las proyecciones, esto se refiere a las principales cuentas ya mostradas de los
estados de resultados y balance. Un detalle adicional es que el ajuste de Nio moderado
se ha efectuado en la mayor parte de ratios, producto de que la actividad se reduce y el
producto se escasea.
Otro dato final, es que el valor de desecho o perpetuidad de los flujos, se estima con el
menor crecimiento de la produccin nacional de aceite de pescado, equivalente a 6.2%
anual
En cuanto al Flujo de caja libre descontado, se tienen los siguientes supuestos
adicionales:

-
-

-
-
-

La tasa de descuento se estima a partir del modelo CPPC, en donde el costo de inters
antes de impuestos, ha sido estimado como el promedio ponderado de las deudas a
largo plazo de la empresa. Este costo es de 9.17% anual
Para el costo de los fondos propios, se ha considerado el modelo CAPM, tomando
como rendimiento del mercado (Rm) a la variacin anual diaria del IGBVL, dato
estimado como el mximo posible del 2008 frente al 2007. Esto se hizo debido a que
el rendimiento era en muchos casos negativo.
La tasa libre de riesgos, se tom de la curva soberana cupn cero en soles. El Rf sali
entonces 5.021%
El beta de la empresa, ha sido usando un beta proxy, para ello se tom el Beta de
Austral (socio de la empresa) estimado para la valorizacin de la OPA hecha por
Dordogne, esto al cierre de 2006. El beta estimado ha sido de 1.48.
Con esta informacin se estim una tasa de descuento de 15.42%, con lo cual se
obtiene el valor actual del flujo de caja libre.

Tabla 11. Flujo de Caja Libre descontado (Miles de S/.)

Valorizacin

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

Ao 6

Ao 7

Ao 8

Ao 9

Ao 10

Flujo de Caja Libre

9,611

11,722

13,625

15,864

9,876

-5,406

9,999

47,405

49,330

59,654

Valor Residual para

crecimiento a perpetuidad
definido
Flujo total incluyendo valor
residual

686,857
9,611

11,722

13,625

15,864

9,876

-5,406

9,999

47,405

49,330

746,511

Tasa de Descuento

15.42% 15.42% 15.42% 15.42% 15.42% 15.42% 15.42% 15.42% 15.42% 15.42%

Factor de descuento

0.8664

0.7506

0.6503

0.5634

0.4881

0.4229

0.3664

0.3174

0.2750

0.2383

Flujos descontados

8,327

8,799

8,861

8,938

4,821

-2,286

3,664

15,048

13,566

177,866

Con la informacin anterior, el valor de la empresa se ha estimado en 77.4 millones de
dlares, tal como se muestra en la tabla 11:

Tabla 12. Valor de la empresa (En Miles)

VALOR EN SOLES
247,602
TC 2007-2008 (S/. X U$)
3.2
VALOR EN US$
77,376

XI. Desempeo del precio de la accin y el sector en la BVL

Debido a que la empresa CORMAR ha tenido muy poca cotizacin en la BVL, se ha
tomado como variable proxy, el desempeo seguido por Austral (Fondo azul) comparado
con el desempeo del ndice del sector industrial de la BVL.

Figura 13. Precio de Austral (2005-09) e ndice Industrial de la BVL (2007-2009)

Fuente: Conasev

Como muestra el grfico, la accin de Austral tena un comportamiento discreto, con un
precio cercano al 0.15 durante los aos 205 al 2006, en este ao se produce la OPA que
lanza Dordogne por las acciones de Austral, generando un alza de precios ante la
expectativa. Pero el valor de la accin, se fue ajustando una vez que la operacin de cerr
en el 2007, con un incremento que lleg hasta 0.3 por accin.
A partir de los buenos resultados operativos logrados por Dordogne y como producto de
la amplia demanda de acciones en el 2007, el precio de Austral tuvo una amplia subida,
llegado hasta 1.2 por accin, esto es producto de la burbuja de compra, antes que una
valorizacin de largo plazo, por ello los precios se corrigieron durante el ao 2008 en
adelante, en donde el precio ronda el 0.40 por accin, siendo ya ms realista, la empresa
entonces ha ganado valor en estos aos, siendo ms del doble, consideramos que
CORMAR podra haber tenido un desempeo similar, lo que queda reflejado en el valor
de la empresa, que es el doble del valor de sus activos. La figura 11 tambin muestra el
ndice industrial de la BVL (dividido sobre 1,000 para mejor escala) y el comportamiento

es bsicamente similar, excepto el tramo final del ao 2008, en donde el ndice mejora
pero la empresa sigue perdiendo valor, esto podra explicarse por la compra de acciones
del sector con mayor fuerza de negociacin como Alicorp u otras, cuyo mayor valor
impulsa el mercado, dejando acciones con cierto riesgo como Austral, en menor
proporcin en la certera de los inversores.

XII. Indicadores de Proyecciones

Para los fines de la valorizacin hemos considerado los siguientes datos:

Tabla 13. Datos sectoriales (en Crecimiento anual promedio %)
DATOS DEL SECTOR
CREC EXPORT HARINA
CREC EXPORT ACEITE
CREC EXPORT SECTOR
CREC PROD HARINA
CREC PROD ACEITE
EFECTO NIO MODERADO
Fuente: Produce

2008
17.00%
45.00%
21.00%
2.40%
6.20%
- 20%

Los indicadores sectoriales empleados se encuentran en rojo, para estimar el 20% de

cada del sector por efecto Nio, se tom como base la cada sectorial en 1998,
comparando el menor desembarque de este ao, con los promedios anteriores.
El crecimiento de la empresa se hizo tomando como dato inicial 17%, luego desde el ao
6 se toma el crecimiento exportador promedio de 21%.
Para el crecimiento futuro perpetuo, se toma el 6.2% de crecimiento de la produccin de
aceite de pescado, este dato es conservador y se basa en la produccin de harina, que
crece a menor ritmo, ligado principalmente al desembarque de especies marinas con este
fin. Los datos tomados son los ms realistas posibles, dado que la empresa en el mismo
lapso creci 43% en ventas, de modo que los estimados realizados apenas son la mitad de
esta expansin.