Poltica Cambiaria Endgena: una Aplicacin de

Modelos de Cambio de Rgimen de Markov

Diego Aboal, Diego Fernndez y Nicols Peyrous
Junio de 2005
Primera Versin

RESUMEN
En los ltimos 25 aos Uruguay ha sufrido dos grandes crisis cambiarias y algunos
episodios de turbulencia menores, sobre cuyas causas existen ciertas hiptesis y algunos
consensos. Sin embargo, no existe una cuantificacin del papel que han tenido distintas
variables econmicas y polticas en el aumento de la probabilidad ex ante de cambio o
colapso del rgimen, y por tanto, como predictores de su quiebre efectivo. Este trabajo
es un primer paso en esa direccin. Mediante la utilizacin de modelos de cambio de
rgimen de Markov se analiza la poltica cambiaria uruguaya en el perodo 1980-2003.
El aporte de este trabajo trasciende el mero anlisis de la poltica cambiaria, ya que es la
primera vez que se utiliza en Uruguay este tipo de tcnicas (modelo de Markov con
probabilidad de transicin variable) y sienta por tanto un precedente importante.
Entre los principales resultados obtenidos esta la identificacin estadstica y
caracterizacin de dos regmenes claramente diferenciados en la evolucin del tipo de
cambio, uno depreciado y uno apreciado. El anlisis permite adems cuantificar la
importancia relativa de variables de economa poltica y de los fundamentos
econmicos en la probabilidad de cambio de rgimen cambiario. El trabajo da cuenta
de varios hechos estilizados de la economa uruguaya en el perodo 1980 2003.

Cdigos de clasificacin JEL: C22, F31, F36.

Palabras clave: crisis cambiarias, modelos de cambios de rgimen de Markov,
Uruguay.

Este artculo esta basado en un trabajo de investigacin monogrfico realizado en la FCEA, Universidad
de la Repblica de Uruguay, el que fue conducido por Diego Fernndez y Nicols Peyrous y supervisado
por Diego Aboal. Se agradecen muy especialmente los comentarios realizados a ese trabajo por Juan Jos
Goyeneche, Alejandro Pena y Andrs Rius. La responsabilidad por los errores y omisiones que
permanezcan es de los autores.

CINVE (Uruguay), FCEA Universidad de la Repblica de Uruguay y London School of Economics.

d.o.aboal@lse.ac.uk

Universidad de la Repblica de Uruguay. Nicols Peyrous: nicolaspeyrous@hotmail.com. Diego

Fernndez: dgfernandez2005@hotmail.com.

1. Introduccin
Los recientes casos de turbulencias monetarias y financieras sufridos por algunos pases
asiticos y latinoamericanos han puesto nuevamente en primer plano la discusin de las
crisis cambiarias por ataques especulativos o por profecas autocumplidas que afectan
recurrente o excepcionalmente a algunas economas y mercados. En este sentido la
experiencia del Uruguay ilustra claramente la vulnerabilidad que puede tener una
economa emergente ante el cambio de expectativas de los agentes.
Una de las cuestiones ms relevantes en la literatura actual de crisis cambiarias y
monetarias es, adems de la identificacin de procesos de crisis especulativas, la
cuantificacin del papel que han tenido distintos factores en tales procesos. En nuestro
caso se pretende conocer la influencia de variables econmicas fundamentales y de
economa poltica sobre las perturbaciones en la poltica cambiaria del Uruguay.
En el contexto histrico en que se desarroll la poltica econmica uruguaya, las
decisiones de poltica no pueden ser entendidas meramente como un conjunto de
instrumentos de tcnica econmica, diseado por economistas, que responde a
finalidades estrictamente econmicas. Por el contrario, deben entenderse antes que nada
como un plan poltico, tanto en lo que hace a su diseo, como en lo que se refiere a sus
objetivos, por tanto es importante la consideracin de factores de economa poltica en
el anlisis.
Para dar cuenta de estos objetivos, se utiliza en el plano terico modelos de crisis
cambiarias de segunda generacin y en el emprico modelos de cambio de rgimen de
Markov. A nivel internacional varios trabajos han seguido este camino con similares
objetivos. Por ejemplo, Jeanne y Masson (2000) y Abiad (2002) desarrollan modelos de
crisis cambiarias con equilibrios mltiples junto a modelos de Markov para modelar
cambios entre estos equilibrios. Los cambios de rgimen o de estado se corresponden
con saltos entre los distintos equilibrios, permitiendo modelar la probabilidad de
devaluacin de la moneda nacional respecto a la extranjera. A nivel nacional, no existen
antecedentes de trabajos de este tipo.

Los modelos de cambio de rgimen de Markov con probabilidad de transicin constante

y variable permitirn, adems de identificar estadsticamente y caracterizar los perodos
de crisis, cuantificar el peso relativo de variables de economa poltica y de los
fundamentos econmicos en la explicacin de la probabilidad de cambio de rgimen
cambiario en Uruguay en el perodo 1980-2003.
Una de las principales contribuciones de esta investigacin est dada por la aplicacin
emprica del mtodo propuesto por Hamilton (1989) y ampliado por Diebold, Lee y
Weinbach (1993) al estudio de la poltica cambiaria en el Uruguay. Adicionalmente, la
utilizacin de modelos de crisis cambiarias de segunda generacin es tambin novedoso
en Uruguay.
El artculo se ha estructurado como se describe a continuacin. En la seccin 2 se
presentan los modelos de crisis cambiaria y en especial un modelo de segunda
generacin, debido a Jeanne (1997), que permite ilustrar la aparicin de mltiples
equilibrios y que justificar el uso de modelos de Markov para modelizar empricamente
las crisis cambiarias en Uruguay. En la tercera seccin se desarrolla los aspectos
centrales de la tcnica economtrica utilizada en la investigacin, modelos de cambio de
Markov. En la cuarta seccin mediante la utilizacin de modelos de cambio de rgimen
de Markov se analiza la poltica cambiaria uruguaya en el perodo 1980-2003, en donde
ms all de los factores econmicos analizamos tambin cmo los factores polticos e
institucionales son relevantes para su caracterizacin. Finalmente en la ltima seccin se
presenta un resumen junto a las conclusiones de esta investigacin.

2. Modelos de crisis cambiarias

En los modelos de primera generacin sobre crisis cambiarias (Krugman 1979), los
ataques especulativos contra la moneda domstica son consecuencia de la inconsistencia
entre la poltica fiscal, la poltica monetaria y el tipo de cambio fijo. El deterioro de los
fundamentos econmicos (alto dficit fiscal y/o de cuenta corriente, alta inflacin, bajo
nivel de reservas internacionales netas, etc), son la seal que toman los especuladores a
la hora de generar una corrida contra las reservas internacionales.

Los modelos de segunda generacin (Obstfeld 1996) reconocen que existen tanto
beneficios como costos por mantener una paridad fija y que las creencias de los
inversores sobre si la paridad fija se mantendr o no puede afectar el costo del gobierno
de defenderla. Ante esta situacin el gobierno puede evaluar que los beneficios de
realizar una poltica monetaria expansiva son lo suficientemente altos como para
compensar los costos de abandono del rgimen. En estos modelos, los equilibrios
mltiples y las profecas autocumplidas permiten que las crisis se den por la circularidad
inherente: las expectativas de los agentes privados deben ser racionales dado la poltica
del gobierno, y el comportamiento del hacedor de poltica debe ser ptimo dado las
expectativas de los agentes.
Finalmente, los modelos de tercera generacin entre los cuales se encuentran Chang y
Velasco (1998) y Krugman (1999) tratan de explicar las crisis cambiarias como corridas
bancarias por efecto contagio o a travs de problemas de hoja de balance de las
empresas por expectativas pesimistas en cuanto a la evolucin de su nivel de riqueza
neta. El nivel de riqueza neta depende en buena parte de cmo evolucione el tipo de
cambio, ya que se asume que las empresas son deudoras netas en moneda extranjera.
Estos modelos tambin dan origen a equilibrios mltiples y profecas autocumplidas,
pero a diferencia de los modelos de segunda generacin la crisis no se explica por el
deseo del gobierno de realizar una poltica expansiva ante un deterioro muy importante
de las expectativas y de los fundamentos econmicos, sino que son consecuencia de
problemas bancarios y deterioro de las hojas de balance de las empresas.
A continuacin presentaremos un modelo (de segunda generacin), debido a Jeanne
(1997), que permite ilustrar la aparicin de mltiples equilibrios y que justificar el uso
de modelos de Markov para modelizar empricamente las crisis cambiarias en Uruguay.
Definamos St-1 como el rgimen cambiario vigente en el perodo t-1; St-1=1 si el
rgimen cambiario vigente es fijo, St-1=2 si el rgimen cambiario es flotacin. En cada
perodo t luego de observar la evolucin de variables econmicas exgenas, y dado que
suponemos que partimos de un rgimen cambiario relativamente rgido, las autoridades
deciden s defender la paridad cambiaria (St=1) o permitir la flotacin (St=2). La
dinmica del tipo de cambio en cada perodo va a depender del rgimen cambiario.

La decisin del hacedor de poltica sobre defender el rgimen fijo o dar paso a la
flotacin de la moneda se toma a travs del resultado que surge del anlisis costo
beneficio de las alternativas consideradas sobre la poltica econmica.
La funcin de beneficio neto de mantener el rgimen se puede expresar como:
B( t , t 1 , s t 1 )
donde t es una variable que refleja todos los fundamentos exgenos que influyen en la
decisin del hacedor de poltica en cuanto devaluar o no en el momento t, t-1 es la
probabilidad de que la moneda flote en t, evaluada en el momento t-1 y St-1 es el
rgimen cambiario existente. Si B(t , t 1 , st 1 ) 0 , las autoridades defienden la
moneda, si B( t , t 1 , s t 1 ) <0, las autoridades dejarn flotar la moneda. La probabilidad
t-1 afecta la funcin de beneficio neto a travs de, por ejemplo la tasa de inters
esperada, la cul puede afectar la funcin de utilidad del gobierno a travs de su efecto
en la demanda agregada, en los servicios de la deuda, etc.
St-1, es decir el rgimen cambiario imperante en t-1, se diferencia de los otros
fundamentos por varias razones. En primer lugar, los fundamentos recogidos en el
vector t estn en gran parte fuera del control directo del gobierno, mientras que la
eleccin del rgimen cambiario es una variable bajo control de las autoridades. En
segundo lugar, la funcin de prdida del gobierno depender en gran medida del
rgimen cambiario, desde que los fundamentos econmicos son diferentes bajo un
rgimen de tipo de cambio fijo con respecto a uno de flotacin. Finalmente, cuando las
expectativas afectan la funcin de prdida del gobierno y crean la posibilidad de
equilibrios mltiples, el rgimen cambiario vigente podra ayudar para que las
expectativas se enfoquen hacia un equilibrio en detrimento de otro.
Dada la influencia del rgimen cambiario sobre la forma funcional del beneficio neto se
define:
B 1 ( t , t 1 ) = B( t , t 1 , s t 1 = 1)
B 2 ( t , t 1 ) = B( t , t 1 , s t 1 = 2)
5

donde se asume que B st 1 es una funcin continua diferenciable en ambos argumentos

(B1>0, B2<0), basta definir adecuadamente el vector t y suponer que existe un costo
por el cambio de rgimen para que estos sean los signos de la derivada primera. Se
agrega el supuesto (tcnico) de que cualquiera sea el valor de la probabilidad de
devaluar, existe un valor de los fundamentos para el cual el hacedor de poltica es
indiferente entre devaluar o no, por ejemplo:
, B st 1 ( , ) = 0
Esta formulacin pretende representar en forma sinttica la idea de que mientras el
beneficio neto del rgimen cambiario fijo depende de los fundamentos, tambin es
sensible a las expectativas de devaluacin. Ceteris paribus, expectativas de devaluacin
altas implican que la autoridad monetaria debe mantener altas tasas de inters, lo que
lleva a que el mantenimiento del rgimen cambiario fijo sea ms costoso a travs de
diferentes canales (menores niveles de inversin, consumo y actividad econmica,
fragilidad del sector bancario, mayor pago de intereses sobre la deuda pblica, etc).
La dinmica del sistema viene dada por la variable de fundamentos exgenos. Se asume
que esta variable es estocstica y se le puede asociar la siguiente funcin de
distribucin:

F ( , ) = Pr(t +1 < / t = )
con la condicin impuesta de que F1 0 , lo cual implicara que los fundamentos no
estn negativamente correlacionados, esto es que un aumento en los fundamentos en un
perodo mueva la funcin acumulativa de distribucin en la misma direccin.
El equilibrio se obtiene a travs del siguiente razonamiento. En el momento t-1, dado el
nivel de los fundamentos en ese momento, los agentes privados forman sus expectativas
sobre la devaluacin para el momento t. Este comportamiento deja en evidencia una
propiedad muy importante para la lgica de las profecas autocumplidas en el modelo:
las expectativas de los agentes racionales son forward looking, y dependen no solo de
6

las expectativas del agente sobre el estado futuro de los fundamentos, si no tambin de
lo que este agente cree que los dems agentes esperan para el futuro. De esta manera un
agente racional sabe que las expectativas de los otros agentes influirn en el costo de
mantener el rgimen cambiario fijo en el siguiente periodo y por lo tanto la probabilidad
objetiva de devaluacin.
Sea t*e el valor umbral de los fundamentos para el cual los agentes esperan que el
hacedor de poltica devalu, esto significa que los agentes esperan que las autoridades
devalen si t < t*e , y esperan el mantenimiento de la paridad en caso contrario. En
base a este razonamiento, los agentes esperan una probabilidad de devaluacin en el
momento t tal que:

t 1 = Pr(t < t*e / t 1 ) = F (t 1 , t*e )

Dadas estas expectativas de los agentes, el problema del hacedor de poltica consiste en
determinar el valor critico ptimo de los fundamentos, el cual es dado por t* . Para este
valor escogido se cumple que:
B st 1 (t* , t 1 ) = B st 1 (t* , F (t 1 , t*e )) = 0
En equilibrio, con expectativas racionales se cumple que t*e = t* , tal que t* es la
solucin de B st 1 ( t* , F ( t 1 , t* )) = 0 y la probabilidad estimada de una crisis ser el
valor de t-1 que satisface t 1 = Pr( B st 1 (t* , t 1 ) < 0 / t 1 ) .
Bajo los supuestos planteados, la ltima ecuacin siempre tiene al menos una solucin,
aunque puede tener mltiples soluciones. Recordemos que las expectativas de los
agentes privados deben ser racionales dado la poltica del gobierno y al mismo tiempo
el comportamiento del hacedor de poltica debe ser ptimo dada las expectativas de los
agentes. Por tanto, se sostiene que existe una complementariedad estratgica entre las
expectativas del mercado acerca la regla de devaluacin del hacedor de poltica, y la
regla que es actualmente escogida por dicho hacedor. En este sentido, al incrementar el
valor critico *e , los agentes llevan al gobierno a soportar el costo de mayores

expectativas de devaluacin, lo que lleva a su vez al gobierno a revisar al alza su valor

critico actual * . Como resultado, equilibrios basados en los fundamentos con
diferentes reglas de devaluacin (y diferentes niveles promedio de expectativas de
devaluacin) pueden coexistir.
La existencia de mltiples equilibrios permite que la economa salte a travs de
diferentes estados con diferentes niveles esperados de devaluacin. Dichos saltos entre
los estados estarn relacionados a los fundamentos y a una variable que coordinar las
expectativas del sector privado en un estado o en otro.
A continuacin se especifica una forma funcional para el beneficio neto y la dinmica
de movimiento de los fundamentos y se muestra como la especificacin del modelo
puede dar lugar a la utilizacin de un Modelo de Cambio de Markov.
Supongamos que el beneficio neto ahora adopta la forma
B st 1 (t , t 1 ) = t t 1

t = s't 1 xt
donde es un parmetro y st 1 es un vector de parmetros estado dependientes.
Asumimos que el vector xt (fundamentos exgenos) sigue un proceso AR(1),
xt = Axt 1 + t

t iidN (0, )
La probabilidad en t-1 de una devaluacin en t se convierte en:

t 1 = Pr( B st 1 (t , t 1 ) < 0 / xt 1 )
= Pr( s't 1 xt t 1 < 0 / xt 1 )
= Pr( s't 1 t < s't 1 Axt 1 + t 1 / xt 1 )
Definimos utst 1 s't 1 t , de forma que utst 1 N (0, s't 1 st 1 ) N (0, s2t 1 ) . Por tanto

 t 1 = Pr(utst 1 < s't 1 Axt 1 + t 1 / xt 1 ) = ( st '1 xt 1 + st 1 t 1 ) .

donde st 1 = (1/ u ) s't 1 A y st 1 = ( / st 1 ) .
Como se observa en Jeanne (1997), existen dos condiciones necesarias para la
existencia de equilibrios mltiples.1 Primero, la pendiente de la curva de probabilidad
acumulada de ( s't 1 xt 1 + st 1 t 1 ) , cuando alcanza el mximo debe ser mayor que
uno.2 En segundo lugar, los fundamentos econmicos deben pertenecer a cierto

intervalo (por ejemplo t , ). Por el contrario, si los fundamentos son tan buenos

que ( ), la probabilidad de devaluar es nicamente definida y cercana a cero. Por

otro lado, si los fundamentos son tan malos que por ejemplo, la probabilidad de

devaluacin es tambin definida nicamente pero cercana a uno.

Un gobierno que se comporte bajo esta racionalidad a la hora de tomar una decisin de
mantener o cambiar de rgimen cambiario va a fijarse ciertos valores crticos de las
variables econmicas (exgenas). En el caso de que los shocks que afectan las variables
exgenas superen los mrgenes de tolerancia fijados y dados los objetivos
explcitamente declarados del gobierno se devaluar. Las variables exgenas tomadas
en cuenta por el gobierno se resumen en el vector .
Para resumir, las profecas auto cumplidas aparecern cuando los parmetros
estructurales de la economa permitan los equilibrios mltiples en las expectativas de
mercado y cuando los fundamentos de la economa se encuentren dentro de cierto
intervalo. Luego, un salto desde una baja hacia una alta probabilidad de devaluacin
pasar o no, dependiendo de los animal spirits del mercado.

En el caso de equilibrios mltiples, la probabilidad de devaluacin deber tomar tres valores diferentes.
Para una explicacin detallada ver Jeanne (1997).

3. Modelos de cambio de rgimen de Markov

Los modelos de cambio de rgimen de Markov desarrollados por Hamilton (1989) y
ampliados por Diebold et al. (1993) son apropiados para el anlisis emprico de crisis
cambiarias ya que permiten identificar mltiples equilibrios o estados y explicar la
transicin desde uno hacia otro. Estas caractersticas hacen que sean particularmente
aptos para modelar la probabilidad de devaluacin o de cambio de un rgimen
cambiario a otro. Esta es la justificacin bsica para la aplicacin de los modelos de
cambio de rgimen de Markov en los estudios empricos de crisis cambiarias. A
continuacin, siguiendo a Hamilton (1989) y Diebold et al. (1993), haremos una breve
presentacin de estos modelos.
Es posible modelar series de tiempo de variables econmicas utilizando modelos no
lineales. En este sentido, una forma de aproximarse al tema es definiendo diferentes
estados del mundo o regmenes, y de permitir la posibilidad de que el comportamiento
dinmico de las variables econmicas dependa del rgimen que ocurre en cualquier
punto del tiempo. Por comportamiento dinmico, estado dependiente de una serie de
tiempo, se entiende que ciertas propiedades de las series de tiempo, como sus medias,
sus varianzas y/o autocorrelaciones, son diferentes en distintos regmenes. El anlisis se
basa en situaciones donde la existencia de diferentes regmenes es generada por un
proceso estocstico.
El modelo de cambio de rgimen desarrollado por Hamilton (1989), con probabilidad de
transicin constante, es uno de los ms populares para tratar con modelos no lineales de
series de tiempo. Sin embargo, diferentes consideraciones econmicas sugieren el deseo
de permitir que las probabilidades de transicin sean variables. Diebold et al. (1993)
proponen una clase de modelos de cambio de Markov en los cuales la probabilidad de
transicin de rgimen son endgenas3, variables en el tiempo, es decir donde puedan
variar con los fundamentos econmicos y/o otras variables exgenas.

En cambio, si la funcin de probabilidad acumulada es menor que uno en todo punto, la probabilidad de

devaluacin esta nicamente determinada por

3

t y decrece solo con l.

El primer trabajo en esta rea es de Lee (1991).

10

La aplicacin del modelo de cambio de rgimen de Markov con probabilidad de

transicin variable cuenta con las siguientes ventajas ante otras alternativas. En primer
lugar, el modelo no requiere una identificacin a priori de episodios de crisis; la
identificacin y caracterizacin del perodo de crisis son parte del resultado del modelo.
En segundo lugar, se evitan los problemas asociados al procedimiento de umbral
necesario en otras tcnicas. Adicionalmente, al explotar la informacin de la variable
independiente en s misma, el modelo es mejor en las seales que brinda sobre las crisis.
En tercer lugar se pueden evitar muchos de los supuestos ad hoc requeridos en los
modelos estndar. En cuarto lugar, utilizar el tipo de cambio o un ndice de presin
como variable dependiente evita la prdida directa de informacin que se origina
cuando estas variables son transformadas en variables binarias. Finalmente, la
herramienta economtrica junto al modelo terico desarrollado constituye una
amalgama perfecta, el modelo terico de crisis cambiarias tiene un correlato emprico
perfecto en el modelo de cambio de rgimen de Markov.
Sin embargo, tambin es necesario sealar que existen al menos tres desventajas o
dificultades en la aplicacin de un modelo de cambio de rgimen. La primera es
computacional, los modelos de cambio de rgimen de Markov con probabilidad de
transicin variable an no forman parte de los paquetes estadsticos estndar. La
segunda desventaja, es la dificultad de testear un modelo de cambio de Markov contra la
hiptesis nula de que no existe cambio, dado que se presentan problemas respecto a
parmetros no identificados (los coeficientes de la matriz de probabilidad de transicin),
as como una matriz de informacin singular. Varias pruebas han sido sugeridas,
incluyendo a Davies (1977), Hansen (1992, 1996), Hamilton (1996), Garca (1998) y
Mariano y Fang - Xiong (1998) para testear un modelo de probabilidad de transicin
constante contra la hiptesis nula de no transicin. Para el caso de probabilidad de
transicin variable, se puede aplicar una prueba secuencial: primero, testear el modelo
de probabilidad de transicin constante contra la hiptesis nula de no cambio, y luego
testear el modelo de probabilidad de transicin variable contra la hiptesis nula de un
modelo de probabilidad de transicin constante. Hay que notar que la prueba de
significacin de los de coeficientes, as como la prueba de significacin global del
modelo contra la hiptesis nula de cambio constante, puede ser llevada a cabo usando
los estadsticos t y LR (razn de verosimilitud). La tercera desventaja es que la
superficie de la funcin de verosimilitud puede tener varios mximos locales, este es un
11

problema general en modelos no lineales. El modelo puede fallar en la convergencia

cuando se incluyen muchas variables, y el estadstico t puede ser sensible a la eleccin
del nmero de iteraciones.
3.1 Supuestos en el anlisis
Existen tres supuestos en la aplicacin del modelo de cambio de rgimen de Markov
utilizados en este trabajo. El primer supuesto es que existen dos estados: perodo
apreciado y perodo devaluado. Dado que los estados son no observables directamente,
stos son representados por una variable binaria (St) la cual est latente. El segundo
supuesto implica que existen variables directamente observables cuyos cambios de
comportamiento est influido por el valor de la variable St. El comportamiento del tipo
de cambio es diferente durante perodos de presiones especulativas que durante perodos
de relativa calma. En particular se espera, una mayor volatilidad del tipo de cambio y
una mayor tasa de depreciacin durante ataques especulativos. Finalmente, se asume
que dado el estado actual de la variable St apreciado o devaluado existe una
probabilidad cierta de permanecer en el mismo estado, o de moverse hacia el otro
estado. En el modelo, la probabilidad de moverse de un estado apreciado hacia uno
devaluado depende del estado de ciertos fundamentos econmicos y de variables de
economa poltica.
3.2 Especificacin del modelo
La variable latente en el modelo sigue una cadena de Markov de 2 estados de primer
orden {st }t =1 , donde St=1 un estado apreciado y St=2 denota un estado devaluado.
T

Cuando el proceso est en el rgimen 1, la variable observada yt que en nuestro caso

es el cambio mensual porcentual del tipo cambio nominal se presume que se puede
representar por una distribucin N ( 1 , 12 ) . Si el proceso est en el rgimen 2, yt se
representa por una distribucin N ( 2 , 22 ) . Por lo tanto, el comportamiento de la
variable dependiente yt es dependiente de St de forma que:
y t / st N ( i , i2 )

12

La densidad de yt, condicional a St es

f ( yt / st ) =

( y t st ) 2
1
para St = 1,2
exp
2

2
2 st
s
t

La variable latente del cambio de rgimen St se caracteriza de acuerdo a la siguiente

matriz de probabilidad Pt:
Momento t
Estado 1
Momento t 1

Estado 1
Estado 2

p11t = F ( xt'11 )
t
'
p21 = 1 F ( xt 1 2 )

Estado 2
p12t = 1 F ( xt '1 1 )

t
= F ( xt '1 2 )
p22

En donde pij es la probabilidad de pasar del estado i en perodo t1 al estado j en el

perodo t, y F es una funcin de distribucin acumulativa normal. Los elementos del
vector (kx1) xt 1 son las variables que afectan la probabilidad de transicin son
parmetros estado dependientes y que debern ser estimados.
Para completar el modelo es necesario el valor inicial de la probabilidad incondicional
de estar en el estado 1 en el momento1 P(St=1). El procedimiento de estimacin
utilizado es mxima verosimilitud, donde la funcin de verosimilitud se calcula
utilizando la iteracin descripta en Hamilton (1994, pgs. 692-3).
El rgimen no observable {St} se presume que ha sido generado por alguna distribucin
de probabilidad, para la cual la probabilidad incondicional que St tome el valor j se
denota por j:
P{st = j; } = j

para j = 1, 2, ..., N

Las probabilidades 1, ...., N son incluidas tambin en ; esto significa que viene
dado por = ( 1 ,..., N ; 12 ,..., N2 ; 1 ,..., N )'.

13

La funcin de densidad conjunta de yt y St

p ( yt , st ; ) = f ( yt / st = j; ).P{st = j; }

p ( y t , s t = j ; ) =

( y t j ) 2
exp

2 2j

2 j

La distribucin incondicional de y puede obtenerse al sumar la ecuacin anterior sobre

todos los valores de j:
N

f ( y t ; ) = p ( y t , s t = j ; )
j =1

Dado que el rgimen S es no observable, la expresin anterior es la densidad relevante

que describe el dato observado actual yt. Si la variable rgimen St se distribuye i.i.d. en
diferentes momentos t, el logaritmo de la verosimilitud para los datos observados puede
ser calculado de la distribucin incondicional como,
T

( ) = log f ( y t ; ) .
t =1

La estimacin de mxima verosimilitud de se obtiene maximizando la ecuacin

anterior sujeta a las restricciones de que 1 + ... + N = 1 y que j 0 para j = 1, 2, ..., N.
Una vez obtenida estimaciones de , es posible realizar una inferencia sobre que
rgimen es ms probable que sea el responsable de producir la observacin t de yt.
De la definicin de probabilidad condicional se sigue que:

P{st = j / y t ; } =

p ( y t , st ; ) j f ( y t / st = j; )
=
.
f ( y t ; )
f ( y t ; )

Este nmero representa la probabilidad, dado los datos observados, que el rgimen no
observable de la observacin t sea el rgimen j.

14

Dado que las ecuaciones son no lineales, no es posible resolver analticamente la

estimacin de como funcin de {y1, y2, ..., yT}. Sin embargo esas ecuaciones sugieren
recurrir a un algoritmo iterativo para encontrar el estimador mximo verosmil.
Empezando por un valor inicial arbitrario de bsqueda de , se comienza iterando hasta
que el cambio entre dos estimaciones es menor que algn criterio de convergencia
especificado.

4. Aplicacin emprica al caso uruguayo

El objetivo de esta seccin es identificar los perodos de alta probabilidad de crisis en la
poltica cambiaria en el Uruguay en el perodo 1980 2003, adems de observar la
influencia de variables de economa poltica y fundamentos econmicos en el cambio de
regmenes cambiarios.
El modelo es estimado utilizando datos mensuales de la economa uruguaya desde enero
de 1980 y hasta marzo 2003. La variable dependiente (yt) en el modelo es el cambio
mensual porcentual en el tipo de cambio nominal (Grfico 1). Se estimaron dos
especificaciones del modelo de cambio de Markov (utilizando rutinas escritas en
lenguaje EViews): con probabilidad de transicin constante y variable.
Grfico 1. Variacin mensual tipo cambio nominal
70 %
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0
-10%
-20%
80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

V a r ia c io n M e n s u a l T C N

15

4.1 Modelo con probabilidad de transicin constante

Comenzamos analizando un modelo de cambio de rgimen con probabilidad de
transicin constante para identificar si el tipo de cambio se puede caracterizar como un
proceso de Markov, es decir si realmente existen al menos dos regmenes (o dos
equilibrios)4.
0,971940 0,028060

P =
0,096707 0,903293

La matriz estimada de probabilidades de transicin muestra la existencia de 2 regmenes

bien diferenciados. Los resultados en el Cuadro 1 confirman su existencia. El estado
apreciado (St=1) tiene media 0,212 mientras que el estado devaluado (St=2) tiene
media 0,834. Observando las probabilidades de transicin vemos que si la economa
est en el estado apreciado, la probabilidad de permanecer all es de 97,2%, mientras
que si est en el estado devaluado, la probabilidad de permanecer all es de 90,3%.
Cuadro 1. Modelo de probabilidad constante
Estimacin Modelo 1
Mtodo: Mxima Verosimilitud
Observaciones Incluidas: 267
Coeficiente

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Media Estado 1

-0.2120

0.0512

-4.1394

0.0000

Media Estado 2

0.8336

2.5436

0.3277

0.7431

Desvo Estndar Estado 1

0.6985

0.0333

20.946

0.0000

Desvo Estndar Estado 2

9.2107

0.4453

20.683

0.0000

1 Estado 1

1.9100

0.1906

10.017

0.0000

1 Estado 2

1.3005

0.2421

5.3701

0.0000

Log likelihood

-480.11

Akaike info criterion

3.6412

Avg. Log likelihood

-1.7981

Schwarz criterion

3.7219

Nmero de Coefs.

Hannan-Quinn criter.

3.6736

Las rutinas necesarias para la estimacin en EViews 4.1 fueron adaptadas a partir de las rutinas
originales de Abdul Abiad. Estn disponibles bajo solicitud a los autores. Tambin puede consultarse el
Anexo de Fernndez y Peyrous (2005).

16

Las varianzas estimadas son significativas, al igual que las medias; la nica salvedad
corresponde a la media del estado 2.
Una vez estimadas las probabilidades de transicin pij, es posible calcular la media y la
varianza de la variable aleatoria duracin del estado j con j = 1,2. Una vez estimados
los pij, entonces se cumple que la duracin esperada del estado j viene dada por:

E(D j ) =

1
,
1 p jj

donde Dj es la duracin del estado j una vez que se entr en l.

La varianza de la variable aleatoria duracin viene dada por:

V (D j ) =

p jj
(1 p jj ) 2

De acuerdo a la matriz de transicin, las duraciones promedio en meses de cada estado

se exponen en el Cuadro 2.
Cuadro 2. Duracin promedio de cada estado (meses)
Estado
Estado 1: Apreciado

Duracin
Promedio
35,7

Desvo
Estndar
35,1

Estado 2: Devaluado

10,3

9,8

Una vez que la variable toma el valor apreciado, la duracin promedio del estado 1 o
apreciado es de casi 3 aos. Este valor ms de 3 veces superior a un estado devaluado
nos podra estar indicando el fuerte compromiso que adoptaron los diferentes gobiernos
al combate de la inflacin al instrumentar diferentes planes de estabilizacin utilizando
el tipo de cambio nominal como ancla.
El vector de probabilidades incondicionales de estar en un estado dado resulta ser:
17

 0,7751
=

0,2248

Como vemos hay una alta probabilidad de estar en un rgimen apreciado. Esto estara
confirmando la lectura de la duracin promedio del estado apreciado.
Se puede calcular la media incondicionada a partir de las probabilidades
incondicionadas en el vector y los valores de las medias correspondientes a cada uno
de los estados. De esta forma, la tasa de variacin del tipo de cambio de largo plazo
mensual ha sido 2,3% y la anual 27,7%.
Otro de los resultados interesantes de este modelo son las probabilidades condicionales,
en cada momento del tiempo, de estar en cada uno de los estados. El Grfico 2 muestra
la evolucin de la probabilidad de estado devaluado a travs del tiempo. La idea es ver
si las mismas reproducen los principales hechos estilizados de la poltica cambiaria de
Uruguay en el perodo analizado.
Grfico 2. Probabilidad de estar en un estado devaluado
1 .0
0 .8
0 .6
0 .4
0 .2
0 .0

8 0

8 2

8 4

8 6

8 8

9 0

9 2

P r o b a b ilid a d

9 4

9 6

9 8

0 0

0 2

E s ta d o 2

Desde mediados de 1981 y hasta mediados del 1983 la probabilidad de estar en un

estado 2 se mantiene en valores cercanos a 1. Bruscamente baja a valores cercanos a
0,2 a mediados de 1983 y a partir de all vuelve a crecer y mantenerse cercana a 1
durante los aos 1984 y 1985. El periodo comprendido entre 1986 y fines de 1989 es de
18

tranquilidad. Nuevamente a mediados de 1990 y 1991 la probabilidad de estado 2

alcanza valores altos. Esta situacin se repite desde mediados de 1994 a 1995. Retorna
la calma durante los prximos aos hasta que a mediados del 2001 y durante todo el
2002 la probabilidad se acerca 1.
Por lo tanto, los grficos muestran varios cambios de rgimen que fueron tomando lugar
en los aos analizados. Es posible asociar la dinmica de stas probabilidades a la
ocurrencia de varios hechos estilizados. Lo ms importante es que, claramente los
grficos identifican los perodos de crisis. En este sentido se ilustra claramente las dos
ltimas crisis del ao 1982 y 2002 las cuales terminaron con la decisin de abandonar
los planes de estabilizacin vigentes basados en el tipo de cambio nominal. Tambin es
posible observar otros hechos puntuales como son el efecto de la crisis en Argentina en
el ao 1989 sumado al contexto de inestabilidad, la puesta en marcha del plan de
estabilizacin de 1991 y el efecto tequila en Mxico del ao 1994. Estos hechos
estilizados justificaran o ayudaran a entender los altos valores de la probabilidad que
toma el estado 2.
Si bien resultan tiles los resultados obtenidos en el modelo de probabilidad de
transicin constante, es necesario notar que presenta la restriccin de no incorporar
variables explicativas de esa probabilidad de transicin. Por esta razn se emplea un
modelo con probabilidad de transicin variable para estudiar el impacto de distintas
variables econmicas y de economa poltica en la probabilidad de estar en cada
rgimen y en la probabilidad de transicin de un rgimen hacia el otro.
4.2 Modelos con probabilidad de transicin variable
El modelo tiene como variable dependiente la tasa de variacin del tipo de cambio
nominal (Grfico 1). En el Cuadro 3 mostramos las variables independientes (Xt)
econmicas y polticas utilizadas.

19

Cuadro 3. Variables econmicas y de economa poltica

Variable
Tasa crecimiento ratio M2/RIN

Abreviacin
M2RINg

Tasa crecimiento Reservas

RINg

Tasa crecimiento Saldo Balanza Comercial

SBCg

TCR bilateral con Argentina

TCRA

TCR bilateral con Brasil

TCRB

Variable Dummy Shock Regionales

SR

Variable Dummy Incertidumbre

Inc

Variable Dummy Post Electoral

PostE

Variable Dummy Pre Electoral

PreE

Variable Dummy Plan Estabilizacin

Plan

Las variables dummies de economa poltica son:

-

Variable dummy para perodos pre electoral (PreE). En Uruguay, las elecciones
internas en los partidos polticos tienen lugar en el mes de junio, mientras que la
eleccin presidencial y legislativa se realiza durante los meses de octubre
noviembre. Por tanto esta variable toma el valor uno desde marzo a noviembre del
ao electoral. El perodo elegido se justifica de forma de poder captar el efecto de la
incertidumbre generada durante toda campaa electoral sobre la evolucin de la
economa y en particular sobre la poltica cambiaria. Segn Bonomo y Terra (1999)
de acuerdo a la teora de los ciclos polticos es esperable que ante una situacin de
asimetra de informacin, el hacedor de poltica persiga un objetivo de rgimen
sobrevaluado en el perodo electoral (o al menos trate de evitar un rgimen
devaluado). En este contexto la probabilidad de permanecer o cambiar a un rgimen
sobrevaluado debera ser alta durante el perodo de preeleccin.5

Variable dummy para el perodo post electoral (PostE). Esta variable dummy tomara
el valor de 1 durante los doce meses siguientes a la eleccin. As como es esperable,
de acuerdo a la teora de ciclos polticos, un nivel de tipo de cambio sobrevaluado
durante el perodo pre electoral, se espera que durante el perodo post electoral el
tipo de cambio se devale. Por lo tanto es esperable que la probabilidad de

Este comportamiento se analiza para el caso uruguayo en Aboal, Lorenzo y Rius (2001).

20

permanecer o de cambiar hacia un nivel sobrevaluado baje durante el perodo post

electoral.
-

Variable dummy shocks regionales (SR). Toma el valor 1 entre los perodos:

Enero 82 a noviembre 83: En agosto 82 se produce la moratoria

mexicana y la devaluacin argentina. En febrero de 83 Brasil
devala un 30%.

Junio 94 a junio 95: La crisis mexicana conocida como Efecto

Tequila afect a toda la regin.

Julio 98 a julio 99: Devaluacin Brasil

Julio 2001 a julio 2002: Devaluacin Argentina

Variable dummy Incertidumbre (Inc). Toma el valor 1 cuando el IRBU6 (ndice de

Riesgo de Bonos Uruguayos) es mayor o igual a 2.5%. Esta serie presenta una
media de 2.2% y un desvo estndar de 1.1%. Por tanto, creemos adecuado este
valor (aproximadamente 2 veces el desvo estndar) para captar los perodos donde
el ndice est por encima de su media representando mayor incertidumbre. Esta
variable busca reflejar perodos de confianza en la poltica econmica uruguaya.

Variable dummy Plan Estabilizacin (Plan). Toma el valor 1 durante el perodo

enero 1980 hasta noviembre 1982 y durante enero 1991 hasta junio 2002 perodos
en los cuales se aplic un plan de estabilizacin con ancla cambiaria.

4.2.1 Especificacin con variables econmicas

En el Grfico 3 se representa la probabilidad condicional de estar en estado 2. La
inclusin de variables explicativas en un modelo de cambio de rgimen adems de
permitir identificar los perodos de crisis, es decir aquellos momentos del tiempo en los
cuales la probabilidad es prxima a uno permite conocer el efecto concreto de cada
variable econmica. Podemos ver a travs de los coeficientes y de su signo como incide
cada variable econmica en las probabilidades de transicin de rgimen

Cammarota, Fraga y Rovira (2002).

21

Grfico 3. Probabilidad de estar en un estado devaluado

1 .0
0 .8
0 .6
0 .4
0 .2
0 .0

1980

1985

1990
P r o b

1995
E s ta d o

2000
2

De una primera lectura de la misma podemos ver diferentes momentos en que la

probabilidad crece y en algunos casos alcanza valores prximos a 1. Estos perodos son:
-

perodo 1982 1985

perodo 1989 1990

perodo 1994 1995

perodo 1998 1999

perodo 2001 - 2003

Estos cinco momentos a los efectos del anlisis los separamos en dos. Por un lado
agrupamos en el grupo 1 aquellos perodos en que realmente produjo un abandono del
rgimen cambiario. Estos cambios de rgimen estn asociados como dijimos con el
abandono de los planes de estabilizacin con ancla nominal cambiaria y como es obvio
nos referimos a los perodos 82 85 y 2001 03. Por otro lado, en el grupo 2, se
incluye los perodos 89 90, 94 95 y 98 99.
Para caracterizar la probabilidad de cambiar o permanecer de rgimen en los momentos
elegidos se utilizar adems la informacin que surge de la estimacin realizada en la
especificacin con variables polticas en la siguiente seccin.

22

Cuadro 4. Modelo con cinco variables econmicas

Modelo 3 Especificacin 1
Mtodo: Mxima Verosimilitud
Observaciones incluidas: 267
Coeficiente

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Media Estado 1

-0.1966

0.0535

-3.6710

0.0002

Media Estado 2

0.8069

2.7495

0.2934

0.7691

Desvo Standard Estado 1

0.7056

0.0319

22.066

0.0000

Desvo Standard Estado 2

9.3218

0.4773

19.530

0.0000

b1 Estado 1

3.5537

2.2195

1.6011

0.1093

b2

0.6359

0.8154

0.7798

0.4355

b3

8.0291

8.6357

0.9297

0.3525

b4

0.3096

5.7795

0.0535

0.9573

b5

-0.0504

0.8806

-0.0573

0.9543

b6

0.1863

0.5178

0.3599

0.7189

b1 Estado 2

1.1685

0.2628

4.4452

0.0000

Log likelihood

-471.7927

Akaike info criterion

3.6314

Avg. Log likelihood

-1.7670

Schwarz criterion

3.8060

Nmero de Coefs.

11

Modelo

Hannan-Quinn

LogL

-471.7927

3.7015

LR

Constant switching probability -480.1127

Time-varying probability

criter.

N.Obs.
267

16.6401

267

La especificacin con cinco variables econmicas enriquece el anlisis realizado en el

caso del modelo con probabilidad de transicin constante al permitir conocer los valores
estimados de los parmetros de las variables incluidas como explicativas. El conocer
estos valores estimados nos informa acerca de la direccin en que se mueve la
probabilidad de transicin. De esta forma en el caso de la especificacin considerada la
formulacin de la probabilidad p11 quedara:
p11 = F ( xt 1 ),
siendo xt 1 = b1 + b2 M 2 RINg + b3 SBCg + b4 RINg + b5TCRA + b6TCRB.
En el Cuadro 4 se encuentran las estimaciones de los parmetros. El modelo de
probabilidad de transicin variable permite una mejor caracterizacin de la dinmica de

23

la variacin mensual del tipo de cambio que el modelo de probabilidad constante. Como
vemos se rechaza la hiptesis nula de modelo constante a travs de una prueba de razn
de verosimilitud al 5% de confianza.7 Sin embargo, ninguna de las variables es
individualmente significativa. Tampoco tienen el signo esperado los coeficientes (b2 y
b5) de las variables tasa de crecimiento del ratio M2 /RIN, (M2RINg) y el tipo de
cambio real bilateral con Argentina (TCRA).
4.2.2 Especificacin con variables polticas
De forma de profundizar el anlisis se har hincapi en la lectura de las probabilidades
de transicin en lugar de las probabilidades incondicionales de estar en cada estado.
Este cambio consiste en estimar el modelo de cambio de rgimen de Markov con
probabilidad variable tomando en cuenta solamente variables de economa poltica. Las
estimaciones se harn a lo sumo tomando en cuenta dos variables polticas a la vez de
forma de obtener una lectura clara de su influencia.
La especificacin que se estima en el Cuadro 5 tiene la siguiente forma funcional:
p11 = F ( xt 1 ), siendo xt 1 = b1 + b2 X 2 + b3 X 3 ,
donde las variables explicativas X2 y X3 son las variables dummy definidas
anteriormente. En los casos en que se estima el modelo con una sola variable dummy
(solo aparece X2) se obtiene b1 y b2. Mientras que cuando se estima con dos dummies
juntas (X2 y X3) se obtiene b1, b2 y b3.
El Cuadro 5 presenta las probabilidades de transicin para diferentes combinaciones de
variables. El cambio en el formato de presentacin de las tablas obedece a facilitar la
lectura de los resultados dado que las rutinas disponibles no permiten recopilar en una
nica salida toda la informacin.

Se utiliz para la comparacin un valor crtico de la tabla chi cuadrado con 10 grados de libertad.

24

Cuadro 5. Probabilidades de transicin

Variables explicativas de

Probabilidad

Probabilidad

Probabilidad

las prob. de transicin

cuando dummies = 0

cuando X2=1

cuando X3=1

Estado 1

Estado 1

Estado 1

Estado 2

Probabilidad Constante

0.9719

0.9032

X2 = SR

0.9939

0.7337

0.9222

X2 = Inc

0.9895

0.7507

0.9701

X2 = Plan

0.9617

0.7485

0.9924

X2 = PostE

0.9736

0.9024

0.9618

X2 = PreE

0.9821

0.7516

0.9669

X2 = SR durante Plan

0.9805

0.8627

0.8704

0.2049

0.9759

0.9029

0.9669

0.9680

0.9751

0.9031

0.9612

0.9639

0.9769

0.9043

0.9334

0.9375

X3 = SR durante no plan
X2 = Inc en Plan
X3 = Inc no Plan
X2 = PostE en Plan
X3 = PostE en no Plan
X2 = PreE en Plan
X3 = PreE en no Plan
En la fila 1, del Cuadro 5 se puede leer la probabilidad del modelo de cambio de
Markov con probabilidad constante. De acuerdo a la estimacin de los coeficientes, si la
economa se encuentra en el estado 1, la probabilidad de permanecer en l en el
siguiente perodo es de 97,19%, mientras que si est en el estado 2, la probabilidad de
permanecer all es de 90,32%.
La fila 2 presenta los resultados cuando la variable poltica dummy denominada Shock
Regional ( SR) es usada como explicativa de la probabilidad de transicin. La
probabilidad disminuye pasando desde un 99,39% a 92,21%. Este resultado es esperado
en el sentido de que Uruguay es una economa abierta y fuertemente dependiente de lo
que sucede en las economas regionales. Lo que implicara que cuando Uruguay recibe
un shock como por ejemplo el de Brasil de 1999 o de Argentina de 2002, adapte su
poltica cambiaria a la nueva realidad. El resultado indica que aumenta la probabilidad
de pasar de un rgimen apreciado a uno devaluado. La decisin que realiza el hacedor

25

de poltica con respecto al mantenimiento o abandono de un rgimen cambiario se

origina en un anlisis costo beneficio el cual depende, entre otros parmetros, de la
magnitud del shock.
A pesar de que aumenta la probabilidad de pasar a un rgimen devaluado y como fuera
observado en las grficas de probabilidad de estado devaluado (Grficos 2 y 3), que en
los meses de shock regionales presenta probabilidades cercanas a 1, observamos que no
se tomaron medidas profundas en la poltica cambiaria. Es decir que, a pesar de que se
tomaron medidas de correccin en la poltica cambiaria, las mismas fueron
instrumentadas para el mantenimiento del esquema vigente. Ante este comportamiento
se podra hipotetizar, que en el manejo de la poltica econmica existi por parte del
hacedor de poltica un margen de tolerancia amplio. Como surge del marco terico la
existencia de este margen depende de restricciones tanto econmicas y poltico
institucionales. De ser este el caso sera razonable el comportamiento del hacedor en
cuanto al mantenimiento de la poltica cambiaria.
La fila 3 presenta el resultado de considerar la variable poltica dummy denominada
Incertidumbre ( Inc). La probabilidad de permanecer en el estado 1 disminuye. La
lectura que podemos realizar es similar a la anterior en el sentido de que la variable
recoge los perodos en que existe una mayor incertidumbre y por tanto es esperada una
reduccin en la probabilidad de permanecer en estado 1.
La fila 4 recoge la incidencia de la variable poltica Plan de Estabilizacin ( Plan). La
probabilidad de permanecer en estado 1 en este caso aumenta de 96,17% a 99,24% Esto
tambin es esperado en el sentido de la existencia de un compromiso adoptado por los
diferentes gobiernos en el mantenimiento de un Plan de Estabilizacin. En este sentido
un plan de estabilizacin no debera ser entendido meramente como un conjunto de
instrumentos de tcnica econmica, diseado por economistas, que responde a
finalidades estrictamente econmicas. Por el contrario, un plan de estabilizacin debe
entenderse antes que nada como un plan poltico, tanto en lo que hace a su diseo, como
en lo que se refiere a sus objetivos. Adems la gradualidad y el grado de flexibilidad
adoptado en el caso uruguayo, a diferencia del caso argentino, al adoptar un sistema de
bandas, fue haciendo creble en la percepcin de los agentes el xito del Plan.

26

La fila 5 y 6 recogen los resultados cuando las variables dummy son perodo post
electoral (PostE) y pre electoral (PreE). Vemos que en ambos casos la probabilidad de
mantenerse en estado 1 disminuye. Esto es razonable ya que es la probabilidad de
transicin, es decir que se pase a otro rgimen, al estar cerca del perodo electoral ms
probable es que se pase a un rgimen depreciado, al igual que en los primeros meses
luego de la eleccin. En el primer caso cambia de 97,36% a 96,18% y en el segundo de
98,21% a 96,69%. No es claro que el comportamiento preelectoral sea consistente con
una explicacin de ciclo poltico en la poltica cambiaria.
Mas an, si se toma en cuenta la hiptesis de Drazen (2000) de polticos con inters
creado es esperable que polticos oportunistas para quienes su motivacin primordial
es permanecer en el cargo, adopten polticas con el objetivo primario de conseguir ser re
electos en lugar de perseguir el objetivo de maximizar el bienestar social. La
existencia de polticos oportunistas es considerada como uno de los ms importantes
casos de no-adopcin de decisiones en funcin de los intereses particulares.
En este sentido antes de las elecciones el hacedor de poltica preferira tomar medidas
de economa ms populares y apreciar el tipo de cambio es una de ellas. De cumplirse
esta caracterizacin deberamos esperar que la variable dummy preeleccin tenga un
efecto positivo en la probabilidad de permanecer en el estado 1. Sucediendo lo contrario
en el caso de la variable dummy post electoral. Como vemos en nuestro resultado la
variable dummy post electoral dara el signo correcto, no as la preelectoral. D ada la
conjetura de que antes de las elecciones el hacedor tendra una preferencia mayor por un
rgimen de tipo de cambio apreciado, luego de las elecciones la preferencia inversa
sera la esperada en el sentido de corregir el desequilibrio generado por la eleccin de
poltica en el momento de la preeleccin.
Sin embargo tambin es necesario tener en cuenta, que lo que afirma la teora del ciclo
poltico en la poltica cambiaria se refiriere a la evolucin de la variable tipo de cambio
y no de la probabilidad de cambio de rgimen. En la medida que esta ultima incluye
elementos forward looking esta mayor probabilidad preelectoral podra estar explicada
por la anticipacin de lo que normalmente se espera que ocurra luego de las elecciones,
una devaluacin.

27

En la fila 7 las variables polticas Plan y SR son usadas al mismo tiempo para explicar
las variables de transicin. La probabilidad de permanecer en estado 1, dado que se
cumple la dummy SR es mayor en los perodos de existencia de Planes de estabilizacin
(87%) que cuando no existen (20%). Estos resultados refuerzan lo dicho antes con
respecto a la influencia de un Plan sobre las restricciones que el hacedor de poltica
tiene al tomar una decisin.
La fila 8 se combinan las variables polticas perodo de incertidumbre junto a la variable
Plan. En este caso la probabilidad de permanecer tambin disminuyen aunque en este
caso las cadas son casi insignificantes (menos de 1% en ambos casos).
Finalmente en las filas 9 y 10 se considera el efecto combinado de las variables Plan y
perodo post electoral y pre electoral respectivamente. Los resultados obtenidos van en
la misma direccin a los obtenidos en las filas 5 y 6, se produce una reduccin en ambos
casos en las probabilidades de permanecer en el estado 1. Vemos que bajo la existencia
de un plan de estabilizacin, la existencia de perodo post electoral la probabilidad de
transicin pasa de 97,51% a 96,12. Esta disminucin es mayor que en el caso cuando no
estamos en perodo de plan en donde pasamos a 96,39%. En el caso de la existencia de
perodo pre electoral los resultados van en el mismo sentido en cuanto disminuye menos
cuando se cumple la existencia de ambas variables polticas. Es claro que estos cambios
en las magnitudes son mnimos. Esto estara diciendo que su consideracin ayuda a
destacar que los cambios van en la misma direccin en el sentido de disminuir las
probabilidades de permanecer en estado 1.
4.3 Una interpretacin de la dilacin en la toma de decisiones
Luego de haber analizado los resultados obtenidos en las especificaciones anteriores es
interesante esbozar algunas hiptesis de por qu en momentos en que la probabilidad de
estar en un estado de crisis era alta no se abandon el rgimen cambiario vigente o
incluso, cuando sucedi de esa forma, puede hablarse de retraso o dilacin en la medida.
Solamente en dos ocasiones se abandonaron los esquemas cambiarios mientras que en
otras no hubieron modificaciones profundas en la decisin de poltica cambiaria a pesar
de observarse altas probabilidades.

28

En 1994 la economa argentina sufre el fuerte impacto de la crisis cambiaria mexicana,

lo cual repercute directamente en Uruguay. Entre mediados de 1994 y 1995, como
puede observase en los grficos de las probabilidades de estado (Grfica 2 y 3), la
economa uruguaya sufri los efectos de dicha crisis. Sin embargo, desde octubre de
1992 hasta junio de 1996 en el Uruguay se mantuvieron incambiados los parmetros de
la poltica cambiaria. Recin a mediados de 1996 y hasta noviembre de 1997 se toma la
decisin de modificar la poltica cambiaria. Sin embargo el cambio consisti en la
disminucin de la pauta devaluatoria desde 1.6% hasta 0.8% mientras que el ancho de la
banda se mantiene incambiado. En abril de 1998 se vuelve a disminuir la pauta
devaluatoria y en este caso tambin se disminuye el ancho de la banda a la mitad.
En el caso de las crisis de 1982 y 2002 llama la atencin la duracin de las
probabilidades de crisis en rangos cercanos a 1, lo hace interesante el planteamiento de
algunas hiptesis de por qu se mantuvo por tanto tiempo esta situacin que los
fundamentos indicaban como insostenible. Particularmente, esto se puede observar
claramente durante los aos 2001 y 2002 en los grficos 2 y 3 de las probabilidades de
estado.
Desde mediados del 2001 la probabilidad toma valor 1, si bien baja a fines del mismo
ao, desde comienzo del 2002 y durante todo este ao vuelve a tomar valor 1. Recordar
que en junio de 2001 se tom la decisin de modificar la poltica cambiaria en el sentido
de que si bien se mantenan las bandas de flotacin, se duplic el ancho de la banda y la
pauta devaluatoria que estaban vigentes desde abril de 1998. Una medida similar se
tom en enero de 2002 cuando nuevamente se duplic ambos parmetros de la poltica
cambiaria. Hasta que en junio de 2002 se abandon el rgimen de bandas y el tipo de
cambio pas a flotar libremente. Decisin que implic el fin del plan de estabilizacin.
Es importante tener presente que en un sistema cambiario relativamente rgido el
hacedor de poltica se enfrenta a un costo por salirse del rgimen (una forma de atarse
las manos) ya que de no ser as el rgimen no generara confianza y no servira a su
objetivo ultimo de estabilizacin de precios. Este costo puede reflejar tanto los costos
econmicos como los costos polticos que se generan cuando existen alteraciones
importantes de precios en una economa. Por lo tanto si este costo es alto no se tomara

29

la decisin de abandonar el sistema de bandas de flotacin y por consiguiente devaluar

la moneda.
Drazen (2000) propone algunas hiptesis que creemos pueden tener poder explicativo
en la aparente dilacin en la toma de la decisin de abandonar el rgimen en el caso
uruguayo. Una de las hiptesis planteadas en Drazen (2000) es el s esgo por status
quo. Se puede hacer una analoga con la decisin que tiene que tomar un paciente cuyo
estado de salud es muy malo y se est agravando. Este paciente se enfrenta a la decisin
de operarse o no. La probabilidad de sobrevivir a la operacin decrece cuanto ms se
dilata la decisin y l sabe que eventualmente no tendr opciones, pero sin embargo
puede preferir permanecer en este estado de mala salud y aplazar lo mximo que pueda
el riesgo de someterse a una operacin fallida (en la esperanza que algn evento
inesperado revierta la gravedad de su situacin).
Por tanto el gran riesgo que entraen determinadas decisiones de poltica, por ejemplo
devaluar, lleva a la postergacin de la decisin an cuando se sabe que el tiempo juega
en contra y que la probabilidad de que el problema se resuelva endgenamente es
cercana a cero. Esta argumentacin cobra gran relevancia en el caso uruguayo al menos
desde la devaluacin argentina de diciembre 2001, donde los fundamentos adoptan
valores que llevan a que el cambio de rgimen sea prcticamente inevitable.
Es necesario, adems, tener en cuenta que tomar una decisin implica hacerse
responsable hasta cierto punto por las consecuencias de ella, mientras que la
responsabilidad por lo que suceda (la crisis) en el caso de la no toma de una decisin
presumiblemente es menor.
Otra de las hiptesis planteadas por Drazen (2000), que adquiere relevancia para
analizar la presumible dilacin en las decisiones en la ultima crisis es la falta de
conocimiento o expertise. Esta hiptesis afirma que la no-adopcin de determinadas
medidas o la dilacin en tomarlas, puede deberse a que los hacedores de poltica no
saben lo que hacer o no conocen las opciones que tienen a su disposicin o las
consecuencias

de

estas.

Esta

lnea

de

razonamiento

tiene

dos

vertientes

complementarias, puede existir ignorancia acerca de cul es la mejor opcin o cmo

implementar la mejor alternativa.
30

En esencia bajo esta hiptesis, la falla en la prevencin de determinados hechos o en la

minimizacin de sus efectos puede ser consecuencia de que el hacedor de poltica,
tpicamente el Ministro de Economa, no conoca el verdadero modelo de la economa o
lo que es lo mismo no conoca la respuesta de determinadas variables ante el
movimiento de otras. Es decir, para ser ms claros y ejemplificar, es probable que el
hacedor de poltica creyera que si devaluaba lo nico que conseguira era generar mayor
inflacin sin que hubiera efectos positivos sobre el nivel de actividad. Esto implica un
desconocimiento sobre el coeficiente de trasvase (pass through) de tipo de cambio a
precios en la economa y su dependencia de factores como el lugar del ciclo donde est
ubicada la economa. Adicionalmente, podra no conocer con certeza cules seran los
efectos de esta medida sobre el sector financiero u otros sectores de la economa.
Por tanto, lo que esta hiptesis nos dice es que la falla o el retardo en la decisin para
prevenir o minimizar los efectos de los shocks negativos de la regin probablemente
puede ser consecuencia de que el hacedor de poltica no posea un modelo claro de
cmo funcionaba la economa, o en caso de tenerlo no tena una buena estimacin de
sus parmetros y / o no conoca las opciones o como implementarlas.

5. Resumen y conclusiones
A travs de la estimacin de modelos de cambio de Markov con probabilidades de
transicin constante y variable, se analiza la influencia de los determinantes econmicos
y polticos de la poltica cambiaria de Uruguay en el perodo 1980 2003.
A travs de la tcnica aplicada se identificaron estadsticamente los perodos de crisis y
se caracteriza su comportamiento. Adems se confirma que los modelos de Markov son
una herramienta adecuada para caracterizar el comportamiento del tipo de cambio en el
perodo de anlisis.
Otro de los resultados relevantes encontrados tiene que ver con las duraciones promedio
de cada estado o rgimen cambiario. En este sentido, una vez que la economa uruguaya
esta en un rgimen apreciado, la duracin promedio de dicho estado es de casi 3 aos.

31

Mientras que cuando la economa esta en un depreciado, la duracin promedio es de 10

meses. Esto significa que la economa uruguaya pasa la mayor parte del tiempo en un
rgimen apreciado. Como prueba de ello puede agregarse el resultado de las
probabilidades incondicionales de estar en un estado dado. Para el estado apreciado
dicha probabilidad es de 0,77 mientras que para el depreciado es de 0,22. Tambin
aparece como relevante que la tasa de variacin del tipo de cambio de largo plazo
mensual ha sido 2,3% y la anual 27,7%.
El modelo de probabilidad de transicin variable permite una mejor caracterizacin de
la dinmica de la variacin mensual del tipo de cambio que el modelo de probabilidad
constante. Su aporte radica en permitir conocer la direccin de los cambios en las
probabilidades de transicin que implican las evoluciones de las variables econmicas y
de economa poltica utilizadas en el anlisis.
En relacin con las probabilidades de transicin, los principales resultados obtenidos
indican que, salvo el caso de la variable Plan, las dems variables implican una
reduccin en la probabilidad de pasar a un estado apreciado dado que estamos en un
estado apreciado. La influencia de las variables dummies que caracterizan la existencia
de shocks regionales, perodos de incertidumbre y la implantacin de los Planes de
Estabilizacin, tienen el impacto esperado sobre las probabilidades de transicin.
Los resultados obtenidos sobre la influencia de los perodos electorales y pos electorales
estn en lnea con la evidencia presentada por ejemplo por Bonomo y Terra (1999) para
Brasil. La probabilidad de transicin hacia un rgimen depreciado se incrementa en los
meses anteriores y posteriores a las elecciones. El comportamiento preelectoral no es
claro que sea consistente con una interpretacin de ciclo poltico en la poltica
cambiaria.
Finalmente es importante destacar que esta investigacin representa un primer paso en
Uruguay en la aplicacin de los modelos de cambio de rgimen de Markov con
probabilidad variable como herramienta para explicar la poltica cambiaria. Como tal,
deja muchas lneas abiertas de investigacin en esta y otras reas, que futuros trabajos
habrn de explorar.

32

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34

ANEXO METODOLGICO
Las estimaciones del modelo fueron realizadas en EViews 4.1 a travs de la
modificacin de las rutinas de programacin facilitadas por Abdul Abiad8 quin las
aplic en su tesis de doctorado en la investigacin sobre crisis cambiarias en cinco
pases del sudeste asitico tomando en cuenta solamente variables econmicas. Para la
aplicacin de esta investigacin, las rutinas fueron modificadas para poder correr el
modelo en un slo pas y poder introducir adems de otras variables econmicas,
variables polticas.
La estimacin utilizando el mtodo de mxima verosimilitud converger muy
lentamente si los distintos indicadores son de diferente magnitud. De forma de ayudar a
la estimacin se normalizan las variables de forma que tengan media cero y varianza
unitaria. Esto es aplicado en la rutina de Abiad. Sin embargo no creemos adecuado la
normalizacin de las variables dummies y en este sentido modificamos la rutina para
que slo normalice las variables econmicas.
Por ltimo es relevante precisar la recomendacin de Abiad sobre una minuciosa
eleccin del valor de arranque y el step size en el proceso iterativo de estimacin por
mxima verosimilitud. En este sentido se mantuvieron los valores originales en la rutina
dado que permitieron obtener estimaciones sin presentar problemas para alcanzar la
convergencia.
Tratamiento de las series
En esta seccin se pretende explicar el tratamiento dado a las series utilizadas en la
estimacin de los modelos de cambio de rgimen; en total se trabaj con 10 series de las
cuales 5 representan variables econmicas y 5 variables polticas.
Se utilizaron datos mensuales de enero de 1980 a marzo 2003 (un total de 278
observaciones) para las estimaciones de los diferentes modelos de cambio de rgimen

Economist, Reserarch Department, FMI. Aabiad@imf.org

35

analizados. Las series fueron armadas en base a datos obtenidos de CINVE hasta 1998 y
completados hasta marzo 2003 en base a Boletines Estadsticos de BCU.
Dentro de las variables tomadas como regresores en el modelo se trabaj con las
siguientes series de variables econmicas, en tasa de crecimiento inter anual en
porcentaje: ratio M2/RIN, Reservas, Saldo Balanza Comercial. Por ltimo dentro de las
series de variables econmicas se trabajo con las series de tipo de cambio real bilateral
con

Argentina

Brasil

elaboradas

en

base

la

siguiente

frmula

(IPC*/E*)/(IPCuru/Euru).
De forma de completar el modelo se elaboraron 5 series de variables dummies polticas
en base a los criterios planteados en Captulo 4 que son: Shock Regionales,
Incertidumbre, Perodo post y pre electoral y Plan de Estabilizacin.
La variable dependiente utilizada en la estimacin de los diferentes modelos de cambio
de rgimen considerados es la variacin mensual del tipo de cambio nominal (con
respecto al dlar estadounidense) por ciento. A la cual se le aplic el filtro de Hodrick
Prescott.
Variable
Tasa crecimiento ratio M2/RIN

Abreviacin
M2RINg

Tasa crecimiento Reservas

RINg

Tasa crecimiento Saldo Balanza Comercial

SBCg

TCR bilateral con Argentina

TCRA

TCR bilateral con Brasil

TCRB

Variable Dummy Shock Regionales

SR

Variable Dummy Incertidumbre

Inc

Variable Dummy Post Electoral

PostE

Variable Dummy Pre Electoral

PreE

Variable Dummy Plan Estabilizacin

Plan

36