MARCH DES CAPITAUX ET GESTION DU PORTEFEUILLE

GSF-6015 et GSF-6016

Notes de cours - Consommation

Dveloppement du modle dquilibre de consommation
Stphane Chrtien
Ces notes examinent la drivation de modles dvaluation dynamiques dans le cadre dun
problme de consommation multi-priodique dun investisseur reprsentatif. Le modle de base
est inspir du dveloppement prsent par Lucas (1978). Les cas spciaux examins incluent :
Le CAPM de consommation (CCAPM) de Breeden (1979);
Le CAPM multi-priodique de Merton (1972);
Le CAPM inter-temporel (ICAPM) de Merton (1973);
Le modle de consommation avec utilit de puissance de Lucas (1978);
Le modle de consommation avec formation dhabitude de Campbell et Cochrane (1999).
Le modle de base permet aussi de faire un lien avec lapproche par facteur descompte mis de
lavant par Harrison et Kreps (1979), Hansen (1982), Hansen et Singleton (1982), Hansen et
Richard (1987), et Hansen et Jagannathan (1991, 1997).
Information de base
Investisseur reprsentatif : U (Ct , Ct 1 ,, Ct )

s 0

U (Ct s )

La fonction dutilit est indpendante des tats de la nature, additive et ne change pas dans le
temps. Le paramtre est appel le facteur descompte subjectif de lutilit dans le temps.
Dcision : pour chaque actif j, choisir le nombre de titres acheter N jt
Contrainte budgtaire : Ct s

N
j 1

Consommation : Ct s

Investissement : I t s

Richesse : Wt s

jt s Pjt s N jt s 1 ( Pjt s D jt s )
j 1

N
j 1

N jt

jt s 1

s 0

Pjt s

( Pjt s D jt s )

Problme rsoudre : max Et

jt s

j 1

U (Ct s ) j , sujet la contrainte budgtaire

En choisissant le nombre optimal de titres acheter N jt pour chaque actif, la consommation

optimale est alors dtermine.

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Condition de premier ordre

Rcriture du problme rsoudre : max U (Ct ) Et U (Ct 1 ) Et

N jt

Rcriture de la contrainte budgtaire : Ct s

s 2

U (Ct s )

j 1

j 1

N jt s1 ( Pjt s D jt s ) N jt s Pjt s

Inclusion de la contrainte budgtaire :

N
N
N
N

max U N jt 1 ( Pjt D jt ) N jt Pjt Et U N jt ( Pjt 1 D jt 1 ) N jt 1 Pjt 1

N jt
j 1
j 1
j 1

j 1

Et sU (Ct s )
s 2

Drive par rapport N jt gale zro : PjtU ' (Ct ) Et ( Pjt 1 D jt 1 )U ' (Ct 1 ) 0
quilibre
Perte dutilit marginale de moins consommer au temps t : PjtU ' (Ct )

Gain espr dutilit marginale de plus consommer au temps t+1 : Et ( Pjt 1 D jt 1 )U ' (Ct 1 )

Condition dquilibre : PjtU ' (Ct ) Et ( Pjt 1 D jt 1 )U ' (Ct 1 )

Perte = Gain espr

Prix des titres

U ' (Ct 1 )

( Pjt 1 D jt 1 )
U ' (Ct )

Prix : Pjt Et

Modle descompte de dividendes : Pjt Et

s 1

sU ' (Ct s )
U ' (Ct )

D jt s

Facteur descompte
Dfinition : mt 1

U ' (Ct 1 )
U ' (Ct )

Le facteur descompte mt 1 possde plusieurs noms en finance, selon le contexte :

Facteur descompte stochastique ( stochastic discount factor );

Taux marginal de substitution inter-temporel ( intertemporal marginal rate of
substitution ou IMRS);
Noyau ou kernel de prix ( pricing kernel ).

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Caractristiques du facteur descompte mt 1 :

Interprtation de mt 1 : mt 1 reprsente lescompte appliqu aux flux montaires futurs

par linvestisseur reprsentatif en fonction de son utilit marginale, soit la valeur dune
unit supplmentaire de consommation. Plus cette valeur est leve par rapport celle
actuelle, plus mt 1 est lev, et plus les flux futurs ont une valeur leve aujourdhui.

Importance de mt 1 : mt 1 contient tous les lments importants dun modle concernant

lvaluation des titres. Il est donc possible dvaluer des titres en spcifiant directement
une fonction pour mt 1 sans passer par la maximisation de lesprance dutilit.

Gnralit de mt 1 : presque tous les modles connus en finance peuvent tre reprsents
sous forme de mt 1 . Cette formulation est donc trs gnrale.

Existence de mt 1 : ds que tous les actifs ayant les mmes flux montaires ont le mme
prix, une condition appele la loi dun seul prix, alors il est possible de prouver quun
mt 1 existe.

Positivit de mt 1 : ds quil nest pas possible deffectuer de larbitrage entre les actifs,
une condition appele la loi de non-arbitrage, alors il est possible de prouver quun mt 1
positif existe. Autrement dit, une condition minimale pour quil nexiste pas darbitrage
dans le march est que la fonction dutilit prsente de la non satiation U ' (Ct ) 0 , ce

qui implique que mt 1

U ' (Ct 1 )
U ' (Ct )

0.

Rendement

U ' (Ct 1 ) ( Pjt 1 D jt 1 )

1 Et mt 1 1 R jt 1
Pjt
U ' (Ct )

Rendement : 1 Et

Rendement sans risque :

1 Et mt 1 1 RFt 1 1 Et mt 1 1 RFt 1 1 RFt 1

1
Et mt 1

Prime de risque
laide de lquation du rendement et de la dfinition de la covariance, il est possible dobtenir
trois versions frquemment utilises de la prime de risque dun titre.

Dfinition de la covariance : cov t mt 1 , 1 R jt 1 Et mt 1 1 R jt 1 Et mt 1 Et 1 R jt 1

Rendement espr :

cov (m , R
1
E 1 R

E m
E m

1 Et mt 1 1 R jt 1 1 Et mt 1 Et 1 R jt 1 cov t (mt 1 ,1 R jt 1 )
t 1

jt 1

t 1

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t 1

jt 1

Et R jt 1 RFt 1

cov t (mt 1 , R jt 1 )
Et mt 1

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Prime de risque, version 1

Et R jt 1 RFt 1

cov t (mt 1 , R jt 1 )
Et mt 1

Et R jt 1 RFt 1

cov t (mt 1 , R jt 1 )
Et mt 1

La prime de risque dun titre dpend de sa covariance avec mt 1 . Plus un titre covarie
ngativement avec mt 1 , plus sa prime de risque est leve.
Prime de risque, version 2

cov t (mt 1 , R jt 1 ) vart (mt 1 )

Et R jt 1 RFt 1 j mt 1
Et R jt 1 RFt 1
vart (mt 1 ) Et mt 1

La prime de risque dun titre dpend de son bta j avec mt 1 et de la prime de risque mt 1
associe mt 1 . Plus un titre a un bta lev et plus un facteur descompte a une prime de risque
leve (en tant trs volatil), plus la prime de risque du titre est leve.
Prime de risque, version 3

Et R jt 1 RFt 1

U ' (Ct 1 )

cov t
, R jt 1
cov t (U ' (Ct 1 ), R jt 1 )
U ' (Ct )
E R

t
jt 1 R Ft 1
Et U ' (Ct 1 )
U ' (Ct 1 )
Et

U ' (Ct )

La prime de risque dun titre dpend de sa covariance avec U ' (Ct 1 ) . Plus un titre covarie
ngativement avec lutilit marginale, plus sa prime de risque est leve.

Drivation du CAPM de consommation (CCAPM)

Le CAPM de consommation de Breeden (1979) peut tre obtenu dune manire parallle au
CAPM standard en suivant les deux cas permettant aux investisseurs de prendre leurs dcisions
sur la base du rendement espr et de la variance.

Cas 1 : Rendements distribus conditionnellement normalement

Prime de risque, version 3 :

Et R jt 1 RFt 1

cov t (U ' (Ct 1 ), R jt 1 )

Et U ' (Ct 1 )

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Lemme de Stein : Si X et Y sont distribus conditionnellement normalement, alors

cov t g X t 1 , Yt 1 Et g ' X t 1 cov t X t 1 , Yt 1

Application du lemme de Stein : cov t U ' (Ct 1 ), R jt 1 Et U ' ' (Ct 1 )cov t Ct 1 , R jt 1

Prime de risque avec le lemme de Stein :

Et R jt 1 RFt 1

Et U ' ' (Ct 1 )

cov t Ct 1 , R jt 1
Et U ' (Ct 1 )

Et R jt 1 RFt 1 At (Ct 1 ) cov t Ct 1 , R jt 1

La prime de risque de lactif j dpend de sa covariance avec la consommation de linvestisseur

reprsentatif et de son aversion au risque absolue au temps t.
Rendement sur la consommation de linvestisseur reprsentatif ou rendement de consommation :

RCt 1 Ct 1 / Ct 1 Ct 1 Ct 1 RCt1

Prime de risque avec le rendement de consommation :

Et R jt 1 RFt 1 At (Ct 1 ) cov t Ct 1 RCt 1 , R jt 1

E R R

Et R jt 1 RFt 1 Ct At (Ct 1 ) cov t 1 RCt 1 , R jt 1

t

jt 1

Ft 1

Rt (Ct 1 ) cov t RCt 1 , R jt 1

La prime de risque de lactif j dpend de sa covariance avec le rendement de consommation et de

laversion au risque relative de linvestisseur reprsentatif au temps t.
Comme la condition de premier ordre doit tenir pour nimporte quel actif j, elle doit aussi tenir
pour le rendement de consommation :

Et RCt 1 RFt 1 Rt (Ct 1 ) cov t RCt 1 , RCt 1

Rt (Ct 1 )

Et RCt 1 RFt 1

Ct2

Laversion au risque relative de linvestisseur reprsentatif au temps t dtermine le prix du risque

de consommation au temps t.
CAPM de consommation (CCAPM) :

Et R jt 1 RFt 1 Rt (Ct 1 ) cov t R jt 1 , RCt 1

E R R

Et R jt 1 RFt 1
t

jt 1

Ft 1

Et RCt 1 RFt 1

Ct2

cov t R jt 1 , RCt 1

jCt Et RCt 1 RFt 1

La prime de risque de lactif j dpend de son bta avec le rendement de consommation au temps t
et de la prime de risque de consommation espre au temps t.

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Cas 2 : Fonction dutilit quadratique

k
k1 2
Ct 1 , avec k 0 0, k1 0 , Ct 1 0 .
k1
2
Utilit marginale : U ' (Ct 1 ) k 0 k1Ct 1
Fonction dutilit : U (Ct 1 ) k 0 Ct 1

Prime de risque avec lutilit marginale :

Et R jt 1 RFt 1

cov t k 0 k1Ct 1 , R jt 1

Et R jt 1 RFt 1

Et k 0 k1Ct 1

k1
cov t Ct 1 , R jt 1
k 0 k1 Et Ct 1

La prime de risque de lactif j dpend de sa covariance avec la consommation de linvestisseur

reprsentatif et de laversion au risque absolue de sa fonction dutilit quadratique au temps t.
Prime de risque avec le rendement de consommation :
k1
Et R jt 1 RFt 1
covt Ct 1 RCt 1 , R jt 1
k0 k1 Et Ct 1

Et R jt 1 RFt 1 Ct

k1
covt RCt 1 , R jt 1
k0 k1 Et Ct 1

La prime de risque de lactif j dpend de sa covariance avec le rendement de consommation et de

laversion au risque relative de lutilit quadratique de linvestisseur reprsentatif au temps t.
La condition de premier ordre doit aussi tenir pour le rendement de consommation :

Et RCt 1 RFt 1 Ct
Ct

k1
cov t RCt 1 , RCt 1
k 0 k1 Et Ct 1

E R RFt 1
k1
t Ct 1 2
k 0 k1 Et Ct 1
Ct

Laversion au risque relative de linvestisseur reprsentatif au temps t dtermine le prix du risque

de consommation au temps t.
CAPM de consommation (CCAPM) :

Et R jt 1 RFt 1 Ct

E R R

Et R jt 1 RFt 1
t

jt 1

Ft 1

k1
cov t R jt 1 , RCt 1
k 0 k1 Et Ct 1
Et RCt 1 RFt 1

Ct2

cov t R jt 1 , RCt 1

jCt Et RCt 1 RFt 1

La prime de risque de lactif j dpend de son bta avec le rendement de consommation au temps t
et de la prime de risque de consommation espre au temps t.

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Drivation du CAPM multi-priodique

Le CAPM multi-priodique de Merton (1972) fait appel au concept de myopie. En prsence de
myopie optimale ou de myopie apparente avec une fonction dutilit quadratique, alors la
consommation est une fonction linaire de la richesse :

Ct 1 a bWt 1
Pour obtenir le CAPM multi-priodique, il sagit alors dutiliser cette relation en suivant les deux
cas permettant aux investisseurs de prendre leurs dcisions sur la base du rendement espr et de
la variance. Dans le cas 1, il faut la fois la myopie optimale et les rendements distribus
conditionnellement normalement (pour appliquer le lemme de Stein). Dans le cas 2, il faut la
fois la myopie apparente et la fonction dutilit quadratique. Vous pouvez effectuer la drivation
dtaille pour chacun des cas en vous basant sur celle du CCAPM.
Une faon simplifie dobtenir le CAPM multi-priodique est dutiliser la relation entre le
rendement de consommation et le rendement du march.
Rendement de consommation : RCt 1
Rendement du march : RMt 1

Ct 1
a bWt 1
1 RCt 1
1
Ct
Ct

Wt 1
1 Wt 1 I t 1 RMt 1
It

Relation des rendements :

RCt 1

a bWt 1
a bI t 1 RMt 1 Ct
1 RCt 1
Ct
Ct

a bI t Ct
RCt 1
Ct

bI t

Ct

RMt 1 at* bt* RMt 1

Cette relation peut ensuite tre directement incorpore dans le rsultat du CCAPM reliant la
prime de risque laversion au risque relative :

Et R jt 1 RFt 1 Rt (Ct 1 ) cov t RCt 1 , R jt 1

E R R

Et R jt 1 RFt 1 Rt (Ct 1 ) cov t at* bt* RMt 1 , R jt 1

t

jt 1

Ft 1

Rt (Ct 1 )bt* cov t RMt 1 , R jt 1

La condition de premier ordre doit aussi tenir pour le rendement du march :

Et RMt 1 RFt 1 Rt (Ct 1 )bt* cov t RMt 1 , RMt 1

Rt (Ct 1 )bt*

Et RMt 1 RFt 1
2
Mt

Le prix du risque de march au temps t est dtermin par laversion au risque relative de
linvestisseur reprsentatif au temps t et la sensibilit bt* du rendement de consommation au
rendement du march.

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CAPM multi-priodique :

Et R jt 1 RFt 1 Rt (Ct 1 )bt* cov t R jt 1 , RMt 1

E R R

Et R jt 1 RFt 1
t

jt 1

Ft 1

Et RMt 1 RFt 1
2
Mt

cov t R jt 1 , RMt 1

jMt Et RMt 1 RFt 1

La prime de risque de lactif j dpend de son bta avec le rendement du march au temps t et de la
prime de risque de march espre au temps t.

Drivation du CAPM inter-temporel (ICAPM)

Le CAPM inter-temporel ou multi-btas de Merton (1973) fait appel au concept de variables
dtat. Les variables dtat (ou variables dinformation ou indicateurs de march) sont des
variables permettant de prdire les opportunits dinvestissement futures. Le ICAPM assume que
la consommation est une fonction linaire de la richesse et des variables dtat :

Ct 1 a bWt 1 c1 S1t 1 ... c K S Kt1

Pour obtenir le ICAPM, il sagit alors dutiliser cette relation en suivant les deux cas utiliss
prcdemment pour driver le CCAPM, ou dutiliser le rsultat du CCAPM reliant la prime de
risque laversion au risque relative avec la relation entre le rendement de consommation et les
rendements du march et des variables dtat, qui prendra la forme :
*
RCt 1 at* bt* RMt 1 c1*t RS1t 1 ... c Kt
RSKt1

CAPM inter-temporel :

Et R jt 1 RFt 1 jMt Et RMt 1 RFt 1 jS1t Et RS1t 1 RFt 1 ... jSKt Et RSKt1 RFt 1

Exemple de drivation :
Voir les Exercices sur les modles dynamiques.

Drivation du modle de consommation avec utilit de puissance

Le modle de consommation avec utilit de puissance de Lucas (1978) utilise une fonction
dutilit avec aversion relative au risque constante, ce qui amne la myopie optimale. Il nutilise
cependant pas lhypothse de normalit des rendements, ce qui ne conduit pas un modle
linaire, mais plutt un modle non-linaire.
Fonction dutilit : U (Ct 1 )

Facteur descompte : mt 1

(Ct 1 )1
1

U ' (Ct 1 )

t 1
U ' (Ct )
Ct

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Modle de consommation avec utilit de puissance :

Et R jt 1 RFt 1

cov t (mt 1 , R jt 1 )
Et mt 1

Et R jt 1 RFt 1

cov t t 1 , R jt 1
Ct

C
Et t 1
Ct

Drivation du modle de consommation avec formation dhabitude

Comme dernier exemple de modle non-linaire couramment utilis, le modle de consommation
avec formation dhabitude de Campbell et Cochrane (1999) utilise une fonction dutilit qui
dpend non seulement sur la consommation des investisseurs, mais aussi leur habitude de
consommation Ht. Linvestisseur obtient de lutilit sur la diffrence entre sa consommation et
son habitude, menant un modle o lhabitude vient influence les choix dinvestissements et
ultimement les rendements esprs.

(Ct 1 H t 1 )1
Fonction dutilit : U (Ct 1 )
1
Facteur descompte : mt 1

U ' (Ct 1 )

C H t 1

t 1
U ' (Ct )
Ct H t

Modle de consommation avec formation dhabitude :

Et R jt 1 RFt 1

cov t (mt 1 , R jt 1 )
Et mt 1

Notes de cours - Consommation

Et R jt 1 RFt 1

C H

t 1
, R jt 1
cov t t 1
Ct H t

C H
t 1

Et t 1
Ct H t