MDULO II

TEMA:
VALOR DE MERCADO AGREGADO

Amat, O. (1999). El valor de mercado agregado. En EVA valor econmico agregado:nuevo enfoque para optimizar
la gestin empresarial, motivar a los empleados y crear valor ( pp.97 - 102 ) ( 170p. ). Barcelona : Norma. (C35064)

Captulo 8

El valor de mercado
agregado
8.1. INTRODUCCIN
Una de las principales crticas que recibe el EVA es que no tiene en
cuenta las expectativas de futuro de la empresa porque slo considera lo
que ocurre en el ejercicio para el que se calcula el EVA. Bien es cierto, sin
embargo, que al tener en cuenta el costo de oportunidad de los accionistas
ya se est incluyendo el riesgo en el EVA. De todas formas, esta apreciacin
del riesgo que est presente en la fijacin del costo de oportunidad de los
accionistas slo tiene en cuenta muy parcialmente las expectativas de futu~
ro. Bsicamente, las expectativas de futuro que estn implcitas en el costo
de oportunidad tienen que ver con el riesgo financiero con el que opera la
empresa. Es decir, se tiene en cuenta la probabilidad de que la empresa
suspenda pagos o quiebre, o el riesgo de que se reduzca el valor generado
en el futuro. En cambio, el costo de oportunidad no suele considerar en
toda su magnitud la probabilidad de que la empresa experimente mejoras
importantes en el futuro . Por ejemplo, si una empresa farmacutica acaba
de patentar un producto que puede generar importantes utilidades en los
prximos aos, el EVA del presente ejercicio no se ver muy afectado por
esta circunstancia. Para que el EVA refleje el valor que puede generar la
empresa como consecuencia de esta patente habra que hacer proyeccio~
nes de los EVA que puede tener la empresa en los prximos ejercicios. En
cambio, otros indicadores, como la cotizacin de las acciones de la empre~
sa, por ejemplo, s que reflejarn de forma inmediata las expectativas gene~
radas por la patente.

EVA ~ Valor Econmico Agregado

98

Para suplir la deficiencia expuesta, el EVA del ejercicio actual puede

complementarse con otro indicador que tenga en cuenta las perspectivas
de futuro de la empresa. ste es el Valor de Mercado Agregado (VMA) 3 4 .
El VMA se calcula a partir del precio de mercado de las acciones. Este
precio de mercado s que se basa, entre otros elementos, en las perspectivas de futuro en lo que hace referencia a la capacidad de la empresa de
generar valor. Por este motivo, se recomienda utilizar el EVA conjuntamente con el VMA, ya que el primero se concentra en la creacin de valor del
ao, pero se olvida35 de la parte del valor creado en un ao que se materializar en utilidades de aos futuros, mientras que el segundo s considera
todo el valor que la empresa ha creado, aunque una parte del mismo se
materializar en forma de utilidades futuras de la empresa. Es ilustrativo
recordar el ejemplo de empresas muy innovadoras que experimentan grandes crecimientos en la cotizacin de sus acciones, a pesar de que los resultados obtenidos hasta el presente son muy dbiles o incluso negativos. La
librera por Internet Amazon.com es un buen ejemplo de esta circunstancia, ya que hasta 1999 su precio de mercado se revaloriz de forma exponencial, a pesar de que hasta ese momento siempre haba generado prdidas. La explicacin de la subida de su cotizacin y, por tanto, de su VMA,
estara en las grandes expectativas creadas.
Hay otra diferencia entre el EVA y el VMA, y es que el primero se calcula sin considerar las utilidades extraordinarias. En cambio, el VMA aumenta cuando la empresa obtiene utilidades extraordinarias positivas, y disminuye cuando se producen prdidas extraordinarias.

8.2. CLCULO DEL VALOR DE MERCADO AGREGADO

El Valor de Mercado Agregado (VMA), que tambin recibe la denominacin de MVA, del ingls Market Value Added, se calcula restando al valor de
mercado de las acciones el importe que los accionistas aportaron a la empresa:
34. Vase Lehn. K., y Makhija, A. , "EVA&. MVA as Performance Measures and Signal for
Strategic Change". Strategy & Leadership. mayo-junio de 1996, pgs. 34-38.
35. Esta circunstancia hace que, para algunos autores, el EVA tenga limitaciones como indicador
del valor generado por la empresa. Vase, por ejemplo, Fernndez, Pablo, Valoracin de
empresas. Gestin 2000, Barcelona, Espaa. 1999.

El valor de mercado agregado

99

El valor de mercado de las acciones es la cotizacin de las mismas en

bolsa. Para empresas que no coticen en bolsa, el principal inconveniente
del VMA es que no puede calcularse, a menos que se reciban ofertas de
compra de la empresa. De todas formas, estas ofertas no tienen la misma
solidez que las que provienen de un mercado organizado, como lo es la
bolsa.
Las aportaciones efectuadas por los accionistas son la suma de los fon~
dos que los accionistas han invertido en la empresa. En el caso de que
estas aportaciones se hayan efectuado hace aos, es conveniente actuali~
zar dichas aportaciones de acuerdo con la inflacin producida.
El VMA indica lo que los accionistas podran ganar hoy si vendieran sus
acciones, ya que es la diferencia entre el valor de mercado y la inversin
inicial.
En principio, el VMA da una idea aproximada del valor actual de todos
los EVA futuros de la empresa. Por tanto, cuando una empresa toma una
decisin que mejora sus perspectivas de futuro, aumentar la cotizacin de
las acciones y, por tanto, su VMA. Por ejemplo, si una empresa petrolfera
anuncia que acaba de descubrir un yacimiento de petrleo muy importan~
te, la cotizacin de sus acciones subir, dado que los inversores estn aa~
diendo a la cotizacin el valor actual de las utilidades que se producirn en
el futuro gracias al nuevo yacimiento.
Por tanto, en el VMA influyen los EVA que ha generado la empresa
hasta hoy, las perspectivas de futuro que se plasman en las proyecciones
del EVA que obtendr la empresa en los prximos aos y las utilidades
extraordinarias:

EVA -

100

Valor de Mercado Agrega~o

t

UAIDI

Activo:' Csto de capital

histrico .. histrico',

.~ hi strico

Valor Econmico Agregado

'

UAIDI

futuro

El el prximo apartado se relacionarn las principales estrategias para

incrementar el VMA.

8.3. ESTRATEGIAS PARA AUMENTAR EL VMA

De acuerdo con lo expuesto en el apartado anterior, para aumentar el
VMA la empresa tiene que incrementar el EVA generado (tanto en el pasa~
do como en e l presente y en el futuro) y obtener utilidades extraordinarias.
De esta forma, el valor de mercado de la empresa aumentar. Para ca nse~
guirlo, las estrategias que se deben llevar a cabo son las mismas que se han
indicado para aumentar el EVA (vase captulo 2):
Mejorar la eficiencia de los activos actuales. Se trata de aume ntar el
rendimiento de los activos sin invertir ms.
Reducir la carga fiscal mediante una planificacin fiscal y tomando
decisiones que maximicen las desgravaciones y deducciones fisca~
les. Con ello se incrementar el UAIDI.
Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del cos~
to de capital. De esta forma, el incremento de la utilidad supe rar el
aumento del costo de su financiacin .
Reducir los activos para que se pueda disminuir la financiacin total
utilizada. As, al reducir el pasivo ser m enor el costo del mismo,
que es lo que se deduce de la utilidad.

El valor de mercado agregado

Reducir el costo promedio de capital para que sea menor la

cin que se hace al UAIDI por concepto de costo financiero.

1o1

deduc~

Adems de las medidas anteriores, que son comunes a las que se pro~
pusieron en el captulo 3 para aumentar el EVA, cabra considerar las estra~
tegias siguientes:
Conseguir ventajas competitivas, bien sea tecnolgicas, humanas,
comerciales, de informacin o financieras, que incrementen la ca~
pacidad de generar utilidades. Estas ventajas pueden mejorar las
expectativas de futuro de la empresa.
Aumentar la capacidad para generar utilidades extraordinarias a tra~
vs, por ejemplo, de inversiones en inmuebles que puedan revalori~
zarse.
Con alguna de las estrategias expuestas, o combinaciones de ellas, se
puede aumentar el VMA y, por tanto, el valor creado por la empresa para el
accionista.
8.4. EJEMPLO DE CLCULO DEL VMA

Seguidamente, se calcula el VMA de la empresa Ventas por Correspon~

dencia, S. A. de la que se calcul el EVA en el apartado 7. 1.
De acuerdo con el balance de situacin que se presenta a continua~
cin, las aportaciones de capital de los accionistas ascienden a 32 . Estas
aportaciones se efectuaron hace 1O aos. Recientemente se recibi una
oferta de compra de la totalidad de la empresa por 550. Este incremento
de precio en relacin con el valor en libros de la empresa (que es de 116, de
acuerdo con el total de capital y reservas) se debe a que:
El activo fijo tiene una plusvala no contabilizada de 190.
En el apartado 7.1 se demuestra que la empresa tiene una elevada
capacidad de generar utilidades, a pesar de que las depreciaciones y
provisiones no contabilizadas ascienden a 50.
Las proyecciones de la empresa y de su sector para los prximos
aos son francamente positivas.

102

EVA -

Valor Econmico Agregado

El VMA de la empresa se calcula a partir de la diferencia entre el valor

de mercado (en este caso, la oferta de compra que se ha recibido) y las
aportaciones de capital de los accionistas:

Ahora bien , en este caso se est comparando un valor de hoy (la oferta
recibida de 550) con un valor aportado hace 1O aos (32). Por tanto, una
alternativa para el clculo del VMA sera actualizar, de acuerdo con una
tasa de actualizacin , el valor inicial aportado por los accionistas. Como
tasa de actualizacin podra considerarse la inflacin, o bien el costo de
oportunidad de los accionistas. As, el VMA sera la diferencia entre el valor
de mercado y el valor actualizado de las aportaciones de los accionistas.
Por ejemplo, si el costo de oportunidad de los accionistas es del 15%
(vase apartado 7.1), el valor actual de la aportacin de los accionistas de
32 es:

Por tanto, el VMA pasara a ser:

A pesar de que el VMA se redujo, ste sigue siendo muy elevado y se

explica por la capacidad de la empresa de generar utilidades, por sus expectativas de futuro y por las plusvalas que tiene en el activo (que son
fuente de utilidades extraordinarias en el futuro).