Trabajo de Financiera

Felipe M.
Herranz Martn es
Doctor en Ciencias Econmicas
y Empresariales,
vocal de la Comisin de
Principios y Normas de
Contabilidad de AECA. Particip
en la preparacin del Plan
General de Contabilidad de
Espaa aprobado en 1990.
En el mbito empresarial ocup
los cargos de Director de
Administracin del Grupo
INESPAL y de Director
Financiero de Asturiana de Zinc.
Actualmente es el Director de
Administracin y Finanzas de
PricewaterhouseCoopers
en Espaa.
ISBN 84-89959-36-6
9 788489 959361
Felipe M. Herranz Martn, 2001

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Los Derivados y
el Riesgo de Mercado
Fundamentos, tratamiento contable
y clculo de sensibilidad
Felipe M. Herranz Martn
Prlogo
Prlogo
A lo largo de la dcada de los 80 empez a hablarse en

Espaa de los nuevos instrumentos financieros que ms adelante
quedaron identificados prcticamente con lo que dio en llamarse
productos derivados (futuros, opciones, operaciones a plazo, acuerdos
sobre tipos de inters a plazo -Fras- , permutas financieras -swaps-,...).
Se trataba en definitiva de la aparicin de un conjunto variado de
instrumentos, contratos u operaciones financieras esencialmente
diferentes o que iban ms all de los productos financieros clsicos
(productos primarios) que haban venido siendo las herramientas
tradicionales utilizadas por la gestin financiera de los distintos entes
econmicos (a los efectos que interesa en este libro que se prologa
seran las empresas nicamente), en su doble vertiente de entes
emisores o de entes inversores, as como en su doble condicin de
operaciones financieras genuinas de captacin o de inversin de
recursos financieros o de operaciones de cobertura de riesgos de tales
operaciones primarias genuinas (de crdito, de tipos de inters, de
tipos de cambio, de precios o cotizaciones, etc.) de elementos
patrimoniales activos o pasivos posedos por las empresas o a poseer
por stas en el futuro como consecuencia de sus operaciones
principales ya ejecutadas o a ejecutar prximamente.
III
Los Derivados y El Riesgo de Mercado
A partir de entonces empezaron a aparecer trabajos (libros,

monografas, artculos de revista) de autores espaoles, as como a
manejarse textos de autores extranjeros sobre este tema central de los
productos derivados en la gestin financiera moderna (hay que tener en
cuenta que la difusin de los nuevos productos financieros o derivados
se haba producido antes en los pases de primera lnea donde
empezaron a funcionar mercados financieros especficamente
orientados a la negociacin de este tipo de instrumentos o productos).
La respuesta literaria en Espaa fue al principio excesivamente parca y
parsimoniosa, para empezar a cobrar bro gradualmente a raz de la
respuesta institucional consistente en la aprobacin de la contratacin,
primero externa, luego interna de este tipo de instrumentos u
operaciones sobre derivados financieros y la entrada en
funcionamientos de mercados especficos nacionales para la
contratacin o negociacin de los mismos.
Dentro de la cobertura literaria del tema en Espaa puede
evidenciarse un doble orden de cuestiones temticas esenciales: su
utilizacin como instrumento de la gestin empresarial (especialmente
dentro de la gestin financiera) e igualmente el anlisis de su
problemtica contable singular. A estas dos facetas, desde la primera
difusin del tema de los nuevos instrumentos financieros en Espaa,
IV
Prlogo
intent realizar una modesta aportacin literaria, desde el rigor y con

cierta originalidad estimo, preferentemente centrada -mas no
exclusivamente- en la problemtica que para la Contabilidad Financiera
supondra la irrupcin de los susodichos productos financieros de
nuevo cuo (podra citar algunos libros o artculos de revista que
abordaban cuestiones de esta ndole, mas no viene al caso
evidentemente). Hoy ya puede hablarse de un panorama bastante
satisfactorio en cuanto al manejo de los productos derivados por parte
de la gestin de un buen nmero significativo de empresas
-particularmente las de mayor dimensin- y en cuanto a las
implicaciones o tratamiento contable de estas figuras, se echa en falta
todava -al menos dentro de nuestro rgimen general de normalizacin
contable (ICAC)- una regulacin suficiente y adecuada de estas figuras,
lo que obliga a las empresas que los usan dentro de su gestin a tener
que acudir a las soluciones prescritas o recomendadas sobre el
particular en otras esferas de la regulacin contable internacional o
nacional incluso (particularmente del FASB norteamericano o del
modelo internacional IASC y, en Espaa, del Banco de Espaa, AECA,
etc.), donde tambin no es menos cierto que aun habiendo alcanzado
una regulacin contable ms desarrollada y prolija (me refiero sobre
todo a los organismos emisores internacionales indicados) que la
alcanzada por la regulacin contable espaola su proceso de gestacin

es bastante lento e inseguro lo que evidencia la dificultad intrnseca de
la cuestin sealada.
El libro que tengo la satisfaccin de prologar se inscribe en esta
lnea de dar a conocer el manejo y repercusiones de los productos
derivados por parte de las empresas y cubre un doble frente esencial al
menos y donde tambin hay que apresurarse a decir que se encuentran
aportaciones personales del autor, sobre todo lo cual har mencin
somera un poco despus. Es el resultado, por otra parte, del trabajo de
investigacin que constituy su Tesis Doctoral (bajo la direccin del
Profesor Caibano Calvo), leda hace pocos meses en la Universidad
Autnoma de Madrid, ante el correspondiente Tribunal que tuve el
honor de presidir y que otorg la mxima y unnime calificacin al
presente trabajo. Debo resaltar la elevada calidad de la obra del Dr.
Herranz Martn que ahora llega al pblico, calidad que resulta de la
confluencia frtil de una doble condicin, difcil de encontrar en los
trabajos de investigacin de este mismo porte o rango, a saber: 1) una
dilatada vivencia y experiencia prctica dentro del mundo empresarial
y ms en concreto dentro del rea de la gestin financiera y de la
informacin contable (no en balde el autor ha pasado por diversas
empresas de proyeccin internacional y en su estado de madurez
VI
Prlogo
actual -profesional e intelectual- ocupa el puesto de Director de

Administracin y Finanzas de una importante compaa de prestacin
de servicios de alcance universal); 2) una experiencia prolongada en el
rea de la emisin de normas contables, al haber formado parte
durante aos de la Comisin de Principios y Normas Contables de la
Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas
(AECA), siendo su contribucin muy activa y atinada en sus
comentarios sobre los diferentes documentos elaborados de tal guisa
(debo destacar singularmente su aportacin como ponente del
documento 19 Principios Contables. Futuros y Opciones sobre
Existencias), extremos stos que he tenido ocasin de verificar a lo
largo de mis aos de pertenencia y coincidencia con el autor en la
susodicha Comisin de AECA.
Como dej apuntado antes, el libro que aqu se glosa cubre
bsicamente un doble frente temtico (articulado en torno a cinco
partes diferenciadas por el autor):
1. Implicaciones de los productos derivados dentro de gestin
empresarial en general y, ms en concreto, sobre la gestin financiera
moderna: tipologa, uso y funcionamiento de los mercados de derivados
y subyacentes (cuestiones stas si se quiere de naturaleza
VII
introductoria) y en donde no puede verse otra cosa que una descripcin

de estos extremos, necesaria para la correcta comprensin de lo que ha
de venir despus y en donde por ello no cabe esperar una originalidad
o sello personal sustantivo de su autor (Primera Parte de la obra
compuesta por sus dos primeros captulos) y otra parcela
singularmente destacable de este trabajo al suponer una contribucin
original del autor, cual es el estudio de la evaluacin de la sensibilidad
con respecto a las magnitudes contables (en especial sobre la cuanta
del resultado contable futuro) ante las posibles variaciones de precios
en un ambiente de incertidumbre en el que se mueven u operan las
empresas de nuestros das, as como el papel amortiguador que puede
desempear al respecto una gestin empresarial eficiente
instrumentada y cimentada, no exclusivamente por supuesto pero s en
buena parte, sobre el manejo adecuado de los principales productos
derivados que se encuentran en los correspondientes mercados de este
gnero (Quinta Parte de la obra compuesta por los Captulos 15 al 17
que concluyen la parte expositiva de la obra).
2. Implicaciones contables inherentes a los productos derivados
que constituyen el corazn o ncleo principal de la obra y que se
estructura a su vez en las Partes Tercera, Cuarta y Quinta (Captulos 3
al 14). Resulta difcil sintetizar esta parcela central y capital de la obra
VIII
Prlogo
debido a la multitud de aspectos, recovecos, matices, etc. que

escudria el autor, donde no se limita a hacer una exposicin o
descripcin ordenada, sistematizada y asptica de las cuestiones
abordadas (cosa que es frecuente por desgracia en otras obras de
nuestras materias), sino que es frecuente encontrar posicionamientos
personales defendidos con contundencia y hasta con ardor verbal por
el autor sobre distintos pormenores, cercanos a veces a cierta
heterodoxia no excesivamente radical dicho sea de paso, postura sta
que debo ensalzar y defender al aproximarse hacia mi forma de
entender la investigacin contable (desde la disidencia, desde la crtica
de lo establecido, o sea, desde el inconformismo ante el tratamiento
contable convencional de las cosas y con el peligro que siempre
entraa la bsqueda de la originalidad), ms all de que pudieran
existir las lgicas discrepancias en cuanto a propuestas concretas que
defiende el autor como ocurrir siempre con todo aqul que adopte un
enfoque crtico o no convencional de abordar las cosas contables.
Naturalmente, no voy a entrar en detalles ante las numerosas
cuestiones singulares que aborda el autor y sobre las que se pronuncia
con criterio propio en esta parcela amplia de su trabajo, pues esto
corresponde al contenido de la propia obra donde el lector podr
comprobar lo que afirmo. S quiero sealar, como captulo de sntesis
IX
en el que confluyen y conjugan sus diferentes posiciones personales

mantenidas a lo largo de los distintos captulos de esta parcela relativa
a implicaciones contables de los productos derivados, el que figura
como Captulo 14 de la obra: Reconocimiento de los Derivados en el
Balance y la Cuenta de Resultados, donde realiza una propuesta
bastante completa y ordenada de tratamiento contable de los
derivados sobre todo dentro del sistema contable principal de la
empresa (Balance y Cuenta de Prdidas y Ganancias), echndose en
falta -un prlogo no puede ser una salmodia laudatoria integral o de
elogios en cadena- una mayor referencia directa a la incorporacin de
informacin relevante inherente a la gestin de productos derivados
dentro del sistema contable complementario (Memoria o notas
informativas), carencia sta y otras deficiencias que tambin las hay
sin duda en las distintas partes del trabajo, que son de peso menor en
mi opinin en relacin con las aportaciones y logros que el autor nos
ofrece.
En conclusin, una obra de gran inters y pienso que de gran
utilidad para la gestin empresarial en general y, de modo especial,
para la gestin financiera de todas aquellas empresas que por operar
en un escenario abierto se ven precisadas a conocer y atenuar los
distintos riesgos a que se ven sometidas (de precios, de tipos de
Prlogo
inters, de tipos de cambio, de crdito, de liquidez, etc.) a travs de un

manejo conveniente de los productos derivados, as como para los
analistas de la informacin financiera los cuales precisan disponer de
informacin relevante acerca de las incidencias actuales y previsibles
repercusiones futuras de los diferentes riesgos empresariales y de sus
operaciones de cobertura concertadas.
Madrid, julio 2001

JOS LUIS CEA GARCA
Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad.
Universidad Autnoma de Madrid
XI
Prembulo y agradecimientos
Prembulo y Agradecimientos
Si contemplamos con cierto distanciamiento la evolucin econmica

internacional de los ltimos ciento veinte aos, probablemente podramos
distinguir cuatro grandes perodos:
1) La primaca del patrn oro internacional, entre 1880 y 1914
2) Los grandes desastres, entre 1914 y 1944
3) La estabilidad, entre 1945 y 1972
4) La volatilidad, a partir de 1972
En el primer perodo citado, como es sabido, se desarrollaron las relaciones
econmicas internacionales, hubo una cierta estabilidad de precios y se produjo
una importante prosperidad econmica.
Las tres dcadas que comprenden el segundo perodo citado se inician con la
primera guerra mundial, siguen con la depresin del 29, la crisis del patrn oro, la
guerra espaola, etc. y terminan al finalizar la segunda guerra mundial.
Con la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas, celebrada
en Breton Woods, inmediatamente despus de finalizar la segunda guerra
mundial, da comienzo el tercer perodo citado. Los delegados que se dieron cita
en la mencionada conferencia lo hicieron con la firme voluntad de alcanzar un
acuerdo que facilitara la reconstruccin de las economas tras la guerra y
estimulara la integracin econmica a travs de la liberalizacin del comercio y la
disposicin de un sistema monetario internacional que lo hiciera posible
[Oliveros, E. 1997, Pg. 13]
3
Durante este tercer perodo mencionado, no sin avatares y excepciones, la

economa internacional disfrut de cierta estabilidad. El nuevo patrn oro-dlar
diseado, permiti que la cotizacin del oro se mantuviera estable alrededor de los
35 dlares por onza. Asimismo, la cotizacin del petrleo se situ en niveles cercanos
a los dos o tres dlares por barril y la mayora de las monedas se fueron ajustando
hasta llegar a un cierta estabilidad de cambios en la dcada de los sesenta.
Tal perodo de estabilidad, que presentaba un excelente balance al inicio de
los aos setenta, entr en crisis como consecuencia de la incompatibilidad de las
polticas econmicas de los principales pases industrializados. Por ello, en 1971,
EEUU decidi interrumpir su compromiso de mantener un intercambio estable
entre dlares y oro. Se abra una poca en la que la estabilidad daba paso a las
fluctuaciones en las relaciones de cambios y en los precios. Apareca la
volatilidad de los mercados, que da nombre al cuarto perodo anteriormente
mencionado.
Durante dicho perodo, el precio del oro se apart de los niveles anteriores,
alcanzando cotas superiores a los 600 dlares por onza en 1979 y 1980. La primera
crisis del petrleo de 1973 elev de repente el precio del petrleo desde los 3
dlares hasta los 13 dlares por barril. La segunda crisis lleg a situarlo por
encima de los 35 dlares por barril en 1980. Las cotizaciones de las principales
materias primas adquirieron igualmente una altsima volatilidad en sus precios.
Las relaciones de cambio entre monedas, los ndices de inflacin y los tipos de
inters, tampoco quedaron al margen de la inestabilidad de precios.
Es en este ciclo de volatilidad, todava abierto, en el que se ha insertado la
comercializacin de determinados contratos, denominados derivados, que
permiten a las empresas gestionar los riesgos y las oportunidades que la
evolucin futura de los precios o cotizaciones, sobre los que gira su negocio,
pudieran comportarle.
4
A los contratos sobre futuros y opciones ofrecidos por los mercados

organizados de mercancas estandarizadas -que ya existan con mucha
anterioridad- a partir de 1972 se unen continuamente otros muchos contratos de
futuros y opciones ofrecidos por nuevos mercados organizados, no slo referidos
a mercancas, sino incluyendo todo tipo de subyacentes relacionados con cambios
de moneda, tipos de inters, cotizaciones de acciones, ndices burstiles, etc.
Adicionalmente, se ofrecen con profusin, por parte de las entidades
financieras y otros intermediarios, contratos a medida que, relacionados
generalmente con los mismos subyacentes, permiten la realizacin de operaciones
similares a las burstiles -o a ciertas combinaciones de ellas- con mayores grados
de flexibilidad en el diseo, volmenes, plazos, depsitos de garanta y otras
condiciones relevantes de los mismos.
En este amplio espectro de posibilidades y al socaire de una creciente
innovacin financiera, importantes empresas industriales y financieras han puesto
en marcha notables iniciativas relacionadas con la contratacin de derivados, con
acierto desigual. En algunas ocasiones los resultados han sido muy satisfactorios
bien porque las estrategias de proteccin frente a la volatilidad de los precios fueron
adecuadamente diseadas bien, simplemente, porque acertaron a detectar el
sentido en el que la evolucin de precios se iba a producir. Otras empresas han sido
vctimas del uso de derivados, posiblemente por las razones opuestas.
La mayor parte de la vida profesional del autor de este trabajo viene
coincidiendo con este perodo de volatilidad someramente descrito con anterioridad,
siendo testigo atento, tanto de la aparicin creciente de nuevos productos
derivados, como de los xitos y los fracasos de los que han venido acompaados.
Del mismo modo, ha seguido con inters las aportaciones que los principales
rganos emisores de normas contables con influencia internacional, han venido
5
formulando para regular la presentacin de los derivados en los estados financieros

de las empresas.
En ambas vertientes, ha tratado de analizar los hechos, buscar el origen de
sus causas y analizar las propuestas y las aportaciones realizadas al respecto,
desde un punto de vista que pretende ser crtico, riguroso y constructivo. El
resultado de todo ello es el presente trabajo que ahora se ofrece al lector.
Versiones anteriores del trabajo han tenido la fortuna de contar con la amable
lectura de diversos profesores que, por orden cronolgico, se citan a continuacin:
Alicia Costa, Mara Jos Barrio, Leandro Caibano, Jos Luis Cea, Jess Lizcano,
Alejandro Larriba, Vicente Condor y Enrique Ribas, a los que el autor les expresa
su ms sincero agradecimiento. Todos ellos han proporcionado numerosos
comentarios y observaciones que han permitido subsanar algunas de las
deficiencias del trabajo.
Mencin especial merece el profesor Cea, no slo por los consejos que ha
dado al autor en la preparacin de este trabajo, sino principalmente por sus
valiosa aportaciones -algunas de ellas pioneras en Espaa y fuera de Espaa- en
el rido campo de la informacin sobre los riesgos de la empresa, para completar
la imagen del binomio beneficio-riesgo que ha estado sesgada -y sigue sesgadadando ms peso a su primer elemento. Su amabilidad al prologar esta obra colma
las aspiraciones de este modesto autor.
Asimismo, agradezco a AECA que haya aceptado realizar la distribucin del
libro y muy especialmente a su Vicepresidente, el profesor Caibano, no slo por
sus valiosos consejos relacionados con la preparacin del trabajo que ahora se
ofrece al lector, sino principalmente por su continuado magisterio a lo largo de
muchos aos en los que hemos compartido esfuerzos, l como Presidente, yo
como vocal, en la Comisin de Principios y Normas de Contabilidad de AECA.
6
Igualmente, quiero destacar la excelente labor de revisin llevada a cabo por

la profesora Costa que, siendo mucho ms versada que el autor en la materia que
se presenta en el trabajo, como puede verse en las numerosas citas que se
realizan de sus obras, no ha tenido inconveniente sin embargo en prestar su ayuda
en una tarea que resulta tan enojosa como til y necesaria.
A pesar de estas ayudas tan valiosas, quedarn todava numerosas
imperfecciones y deficiencias. De todas ellas, as como de las opiniones
expresadas, el autor es el nico responsable.
Tambin quiero agradecer muy sinceramente el estmulo y las facilidades
recibidas por parte de mis compaeros de PricewaterhouseCoopers que, en todo
momento, me han animado y apoyado en la preparacin de este trabajo que
contiene, exclusivamente, mis opiniones personales y, por lo tanto, en ningn caso
representa, ni en todo ni en parte, la opinin que pueda tener la Firma respecto a
cualquiera de las materias tratadas en la obra.
Finalmente, quiero agradecer a mi familia, en especial a Mercedes, su
paciencia en tantas vacaciones y fiestas en las que he tenido que limitar la
atencin que les prestaba para poder realizar este trabajo.
Felipe Herranz
Introduccin
Introduccin
Son muchos los obstculos que se han presentado en el largo proceso que
siguen los principales rganos nacionales e internacionales emisores de normas
contables para encontrar un adecuado tratamiento contable de los derivados. Esa
podra ser la causa de que se produzcan tan notables retrasos, a pesar de la
prioridad que se le otorga a ese objetivo como resultado de las presiones
ejercidas por el mundo de los negocios. En efecto, inversores, bolsas de valores,
empresas y profesionales demandan reglas contables slidas, objetivas y claras
para que los efectos financieros y econmicos de los derivados contratados por
las empresas se presenten adecuadamente en sus estados financieros.
Obviamente, esta demanda no es ajena a los escndalos financieros
atribuidos al uso de derivados, que han ocasionado no poco desconcierto. Siendo
la razn de ser de los derivados la reduccin de riesgos cmo es que producen
estas catstrofes? Cmo puede entenderse que los bomberos produzcan
incendios? La respuesta a estas preguntas, con acierto o sin l, se espera que
venga de los principales rganos reguladores de informacin financiera.
Sin embargo, a pesar de que esta enorme presin ejercida sobre los
mencionados rganos reguladores ha dado lugar a que stos asignen la ms alta
prioridad y los suficientes recursos a los proyectos de normalizacin
contable de los derivados, dichos proyectos han incurrido en importantes retrasos.
Circunstancia reveladora del calado de los obstculos existentes, detectados o no.
Por ello, el presente trabajo trata de identificar tales obstculos y presentar
alternativas metodolgicas que pudiesen ayudar a encontrar un camino ms
seguro para la regulacin de la presentacin de los derivados, o ms bien de sus
efectos, en la informacin que facilitan las empresas.
No obstante, debe aclararse que, siendo el estudio crtico de las normas
contables sobre derivados y su posible mejora un objetivo evidente de este
trabajo, no es el principal. Su propsito central es, por un lado, tratar de explicar
11
el verdadero fondo econmico de los derivados y, por otro, proponer criterios para
su uso adecuado por parte de los empresarios o gestores, partiendo de la
medicin de la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios.
El estudio del tratamiento contable de los derivados viene a ser el itinerario
elegido por el autor para apoyar sus propuestas sobre sus efectos y usos,
aprovechando las distintas corrientes que confluyen en la investigacin contable;
desde el pragmatismo y el consenso, hasta la ms estricta racionalidad
econmico-financiera.
La primera parte del trabajo, bsicamente divulgativa, describe someramente
el origen, la tipologa, el uso y el funcionamiento de los derivados que afectan al
denominado riesgo de mercado. Es decir, aquellos utilizados para la gestin de
precios, que constituye el objeto de estudio de este trabajo. Asimismo, ofrece una
visin global de los mercados organizados de contado, los mercados organizados
de derivados y los mercados de derivados OTC, sealando las relaciones
existentes entre ellos.
En la segunda parte se propone un catlogo de problemas detectados que se
sugiere podran explicar las contradicciones actualmente existentes en el uso de
derivados y, por ende, en su regulacin contable:
El desconcierto sobre el verdadero fundamento de los derivados,
la imprecisin terminolgica,
la confusin entre gestin, presentacin de informacin financiera y
control,
las tensiones sobre la finalidad de la informacin financiera y el uso
de algunos principios contables
y los problemas derivados de la estructura de las normas contables,
son ejemplos de los obstculos estudiados cuya existencia se tratar de probar.
12
Introduccin
En la tercera parte se presenta la situacin actual de la regulacin contable

de los derivados en los principales rganos emisores, resaltando las dificultades
anteriormente apuntadas. Se hace especial mencin a los documentos publicados
por el FASB y el IASC en los que las aproximaciones a la valoracin de los
derivados y otros instrumentos financieros de acuerdo con su precio de mercado
o valor presente razonable (fair value), junto con el criterio de cobertura (hedge)
estn abriendo no poca polmica. Tambin se analiza someramente la reciente
propuesta emitida por el Grupo de los 10. (JWG)
Partiendo del anlisis crtico enunciado en los captulos anteriores, en la
cuarta parte se presenta un marco conceptual bsico donde se proponen las
definiciones, el mbito y las clasificaciones de los derivados, as como su funcin
y fundamento, dando paso a un sumario de las principales decisiones a tomar en
relacin con la regulacin de su presentacin en los estados financieros de la
empresa.
Sobre la base de dicho marco se analiza el posible peligro de que algunas
responsabilidades depositadas actualmente en los criterios de reconocimiento
y valoracin de los derivados en los estados financieros de las empresas sean
excesivas, sobre todo cuando se pretende que las normas contables reguladoras
puedan definir criterios claros que aseguren la adecuada calificacin a priori de
las operaciones con derivados, como condicin previa necesaria para definir un
tratamiento contable u otro.
Frente a esta alternativa la calificacin previa se estudia la posibilidad
de efectuar clasificaciones claras, reduciendo en lo posible los juicios de valor,
que sirvan de base para la contabilizacin de los derivados, proponiendo, eso s,
que los estados financieros vayan acompaados de clculos de sensibilidad de la
empresa a las variaciones futuras de los precios.
Por ello, la quinta y ltima parte est dedicada al estudio de la evaluacin de
la sensibilidad a las variaciones de precios, con especial nfasis en la empresa
industrial y comercial que es donde mayor complejidad presenta y donde menores
aportaciones existen. En dicho estudio se analizan los parmetros principales que,
en el entorno de la incertidumbre de precios, pueden afectar de forma especial a
13
la empresa, as como las correlaciones que pueden existir entre ellos,

proponiendo una metodologa para construir modelos que permitan evaluar la
posible incidencia de la incertidumbre de precios de la empresa, a travs de la
medicin de su sensibilidad a las variaciones de los mismos.
Puede observarse que la presentacin del trabajo sigue un criterio inductivo.
En la primera parte, se presentan los derivados tal y como se les percibe en la
prctica actual de los negocios. En la segunda parte, tratan de identificarse
algunos obstculos importantes existentes para su correcta interpretacin y uso.
La tercera parte estudia las normas contables aplicables a los derivados,
intentando demostrar que el insuficiente estudio del fondo econmico de estas
operaciones premisa imprescindible para una norma contable se pone de
manifiesto en las propuestas de los ms importantes rganos reguladores
internacionales. En la cuarta parte se presentan unos conceptos bsicos
aplicables a los derivados, una propuesta de sus funciones y efectos, y una gua
para la posible mejora de su normalizacin contable, poniendo de manifiesto las
limitaciones existentes en los estados financieros tradicionales. En la quinta parte
se propone un modelo para medir la sensibilidad de la empresa a los cambios de
precios, premisa necesaria para guiar al empresario o gestor en sus decisiones
sobre la contratacin de derivados, con independencia del tratamiento contable
que los mismos tengan o vayan a tener.
Un enfoque deductivo del trabajo, hubiera comenzado por presentar al
empresario o gestor escudriando riesgos y oportunidades para su empresa, a la
luz de sus expectativas (Captulo 11). Insertara seguidamente en dicho contexto
a la incertidumbre de precios y las dificultades que presenta su medicin,
proponiendo un modelo funcional de clculo de la sensibilidad de la empresa a las
variaciones de los precios (Parte quinta). A continuacin se adentrara en el uso
de los derivados como herramienta al alcance del empresario o gestor para
modificar/mantener dicha sensibilidad, segn su criterio (Captulo 11). Despus
entrara en la tipificacin de los principales derivados al uso (Parte primera) y
terminara analizando las serias dificultades que aparecen a la hora de regular la
presentacin de los efectos econmicos y financieros de los derivados en el marco
de los estados financieros tradicionales que presentan las empresas, proponiendo
vas de solucin. (Diversos captulos del trabajo).
14
Introduccin
La eleccin de un criterio de presentacin inductivo se ha realizado tratando

de buscar un camino ms sencillo, en el dificultoso campo de los derivados, para
justificar y apoyar las propuestas de carcter global que aparecen al final del
trabajo, principalmente en las partes cuarta y quinta. De este modo, antes de
presentar dichas propuestas, que pretenden asentarse en el estudio del fondo
econmico y financiero de las operaciones, se parte de la crtica pormenorizada
de algunas prcticas en el uso de derivados, impregnadas de inercias comerciales,
y ciertos enfoques de regulacin contable plagados de un excesivo pragmatismo.
En definitiva, este trabajo pretende aportar un grano de arena a varios
campos que a veces mezclados con el oscurecimiento consiguiente son de
la mxima importancia y actualidad, y requieren una seria revisin:
La terminologa en el entorno de los derivados.
La normalizacin contable de los derivados.
Las implicaciones de la aparicin de los derivados en la gestin y en
los procesos de decisin y de control de la empresa.
La creacin de modelos para medir la sensibilidad a los cambios de
precios.
Es sorprendente el enorme avance realizado en el entorno de los derivados,
tanto por su desarrollo comercial, como por los estudios realizados en disciplinas
tales como la estadstica, las matemticas, las finanzas, etc. Sin embargo, no se
ha progresado en la misma medida en su anlisis econmico global, posible clave
de las dificultades que se presentan actualmente en su normalizacin contable y,
lo que es ms importante, en su manejo por parte de empresarios y gestores.
La posibilidad de que este trabajo contribuya modestamente en el
mencionado anlisis ser el hilo conductor y estmulo de los captulos que siguen.
15
Parte Primera
Origen, Tipologa, Uso y
Funcionamiento de los Derivados
Captulo 1
Origen, Tipologa y Uso
de los Derivados
CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados
1.1. LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Y SUS PRODUCTOS

Si nos remontamos a los orgenes de los derivados, podramos hallarles
antecedentes muy lejanos. En la Edad Media podemos encontrar ya rudimentarios
mercados de futuros para productos agrcolas.
Sin embargo, los primeros contratos que hoy podran calificarse de derivados,
surgieron como consecuencia de la aparicin de dos pilares que constituyeron y
an hoy constituyen la base instrumental de los mismos:
La estandarizacin de los productos.
La publicacin fiable de precios de contado y a plazo formados por la
oferta y la demanda.
En efecto, la estandarizacin de calidades y cantidades fue la primera tarea
que llev a cabo el Chicago Board of Trade cuando se fund en 1848 para que,
algunos aos despus, se produjese el primer tipo de contrato de futuros con
cereales. [Hull, 1996, pg. 3]
Desde entonces, se han ido sucediendo nuevos mercados y productos de
forma constante alcanzndose en la actualidad enormes volmenes de
contratacin de derivados relacionados con mercancas, divisas, valores
mobiliarios, tipos de inters, etc.
Con motivo de la publicacin del FAS n. 133, en Junio de 1998, regulando el
tratamiento contable de los derivados, el presidente del FASB mencionaba la
existencia de billones de dlares contratados en derivados.
21
Existe un nmero creciente de mercados donde se negocian los contratos de

futuros y de opciones, que son los tpicos derivados burstiles. Asimismo, son
numerosos los productos a los que los contratos negociados en tales mercados
hacen referencia. En el Apndice se incluyen sendos resmenes de los principales
mercados y productos, atendiendo al volumen de las operaciones efectuadas,
reflejados en el Fow Directory & Review de 1992, citado por [Luis Costa y
Montserrat Font (1993), pg. 64 y sgtes.].
A todos ellos se han venido uniendo nuevos derivados sobre productos como
el gas natural, la electricidad, etc. que estn incorporndose continuamente al
mundo de los mercados a plazo. En El mercado de futuros sobre energa asalta
el sector elctrico estadounidense [Expansin. Mercados: 30 de diciembre de
1996, pg. 20] se citan algunos ejemplos.
Este vertiginoso proceso de aparicin de nuevos derivados en mercados
organizados, tiene a su vez un importante elemento multiplicador al facilitar la
existencia de un mercado creciente de derivados OTC que, siendo contratados
fuera de los mercados organizados, toman como bases de clculo para su
cumplimiento las cotizaciones de aquellos mercados.
La existencia de tales cotizaciones constituye, junto con la estandarizacin de
los productos, los dos pilares aludidos al comienzo de este captulo que permiten
la existencia de los derivados. Pudiendo afirmarse ya, antes de entrar en anlisis
ms completos, que slo debe hablarse de derivados cuando existan cotizaciones
de contado y a plazo referidas a subyacentes estandarizados o, en su defecto,
puedan efectuarse clculos suficientemente objetivados para liquidar las
posiciones tomadas. En el esquema que sigue puede apreciarse grficamente la
confluencia de los elementos que dan lugar a un derivado.
22
ESQUEMA N 1.1. NOTAS PRINCIPALES DE LOS DERIVADOS
BIENES
ESTANDARIZADOS
COTIZACIONES
PBLICAS
DERIVADOS
CONTRATOS SOBRE
PRECIOS FUTUROS
1.2. TIPOLOGA DE LOS DERIVADOS

Partimos de la base de que un derivado es un contrato con efectos futuros
indeterminados para las partes en el momento de su suscripcin. Estos efectos
vendrn dados por la evolucin del subyacente al que hagan referencia, como
consecuencia de cambios en precios, cotizaciones, ndices, etctera, obtenidos
objetivamente y debidamente publicados.
Estos requisitos se cumplen obviamente en las contrataciones efectuadas en
los mercados oficiales nacionales e internacionales de futuros y opciones, entre
los que se encuentran los mencionados en el Apndice. A este colectivo de
contratos se les denomina derivados burstiles.
Tambin cumplen estos requisitos un nmero creciente de contratos
efectuados fuera de los mercados organizados que, sin embargo, tienen en cuenta
las cotizaciones de aquellos para fijar sus condiciones en el momento de su
suscripcin y se liquidan generalmente tomando como base de clculo la
evolucin de la cotizacin burstil del subyacente correspondiente. Es decir, los
contratos se realizan fuera de los mercados burstiles, pero los subyacentes a los
23
que estn referidos s cotizan generalmente en mercados burstiles. Estos

derivados extraburstiles son denominados over the counter (OTC) y son
ofrecidos generalmente por entidades financieras y otros intermediarios.
Por el contrario, queda fuera del mbito de los derivados cualquier tipo de
contrato que, aunque contenga condiciones a cumplir en el futuro, no permita
calcular sus cotizaciones o niveles de contado y a plazo, sobre la base de
cotizaciones o ndices objetivos referidos a subyacentes estandarizados.
Aunque los efectos de los derivados burstiles y extraburstiles son similares
para las empresas que los contratan, existen importantes diferencias entre ellos,
algunas de las cuales se citan a continuacin:
Los derivados extraburstiles slo requieren que est claramente
normalizado la calidad o el tipo del subyacente al que hacen
referencia, para poder cumplir las condiciones del contrato. Sin
embargo, los derivados burstiles tienen tambin normalizados los
volmenes o mltiplos de cantidades a contratar y unos plazos o
vencimientos predeterminados.
Los derivados burstiles establecen, segn el mercado y el tipo de
contrato, un conjunto de reglas prefijadas aplicables a todos los
intervinientes: depsitos en garanta, mtodos de liquidacin continua
por diferencias y final, lugar de entrega, etc., que los derivados OTC no
tienen preestablecidos necesariamente.
Mientras los derivados burstiles se instrumentan bsicamente a
travs de contratos de futuros y opciones, los OTC adems de estos
instrumentos ofrecen otras modalidades que se construyen sobre
la misma base conceptual de los futuros y las opciones, o mediante
combinaciones de ellos. Los contratos a plazo , las opciones OTC y las
permutas financieras, son ejemplos tpicos de derivados extraburstiles, ofrecidos por importantes intermediarios, que son muy
utilizados por las empresas industriales y comerciales.
24
De estas notas se deduce claramente la flexibilidad de los productos OTC

para adecuarse a las necesidades de las empresas, motivo por el cual tienen un
alto grado de aceptacin.
Un intermediario tpico de instrumentos derivados ofrecer productos OTC a
sus clientes y casar las diferencias netas de sus posiciones abiertas contratando
otros derivados burstiles u OTC.
No hay necesariamente competencia entre los productos OTC y los
burstiles, ms bien complementariedad. Dada la heterogeneidad de los
participantes en el mercado, con relacin al tamao, necesidades de gestin de
riesgo, experiencia, preferencias, etc., son apropiados diferentes productos.
Mientras las instituciones grandes y experimentadas contratan en las bolsas
futuros y opciones estandarizados, puede ser ms apropiado para pequeos
inversores comprar y vender a los Bancos productos estructurados. Para una
empresa de medio tamao, puede ser atractivo comprar un producto hecho a
medida, adaptado a sus propias circunstancias legales y fiscales. Por supuesto,
los intermediarios financieros pueden cubrir, por lo menos, parte de su exposicin
de riesgo resultante de varias formas: con futuros y opciones cotizados en bolsas,
o dinmicamente en el mercado de contado, o pasando parte del riesgo a otra
contraparte mediante un contrato OTC. [Rajna Gibson, 1996, pg. 13].
Para un intermediario, los contratos burstiles y los OTC tienen efectos muy
distintos. En los burstiles tiene mayor seguridad de cumplimiento por la garanta
que ofrecen los mercados organizados, mientras que en los OTC esa garanta es
menor, a cambio de un margen de beneficio apropiado.
Para un usuario final de derivados, la seguridad es similar contratando un
derivado burstil o uno OTC con un intermediario importante, por ejemplo un
Banco de primera fila. Por ello, no se evalan las condiciones econmicas en
funcin de la mayor o menor seguridad en el cumplimiento del contrato, sino en
funcin de las ventajas que pueda obtener como consecuencia de la flexibilidad
en los volmenes, plazos, mtodos de liquidacin, etc.
25
1.3. LA GESTIN DE PRECIOS

Como ms adelante se defiende, la gestin de precios puede ser la mejor
forma de definir el objetivo de los derivados. La gestin de precios puede abarcar
operaciones que tienen por objeto:
a) Modificar la sensibilidad de la empresa a las variaciones futuras de
los precios.
b) Realizar operaciones de inversin con mayor apalancamiento.
c) Aprovechar ineficiencias transitorias de las cotizaciones entre
mercados o productos distintos, realizando operaciones de arbitraje.
Esquemticamente, los efectos de los derivados burstiles y OTC de uso ms
frecuente para gestin de precios son los siguientes:
ESQUEMA N. 1.3. LOS SUBYACENTES Y LOS DERIVADOS
SUBYACENTE
26
INSTRUMENTOS DERIVADOS Y SUS EFECTOS

Futuros burstiles y
operaciones a plazo
OTC (forward)
Opciones burstiles
y OTC
Permutas
(OTC)
Mercancas
estandarizadas
(commodities)
Fijar precio futuro de

compra o venta de una
mercanca
Fijar precio
mximo/mnimo
futuro de compra o
venta de una mercanca
Cambiar precio
fijo por variable o
viceversa
Divisas
Fijar cambio futuro de

una divisa por otra
Fijar cambio
mximo/mnimo
futuro de una divisa
con otra
Cambiar riesgo de
moneda y de inters
Tipo de inters
de crditos
y renta fija
Fijar tipo de inters

futuro
Fijar tipo de inters

mnimo/mximo futuro
Cambiar bases de
fijacin de tipos
futuros.
Acciones y otros
ttulos, ndices
burstiles, etc.
Fijar precio futuro

para compra o venta
Fijar precio
mximo/mnimo
futuro y otras opciones
especiales
Cambiar un
ndice por otro
En los apartados siguientes, para cada uno de los principales subyacentes, se

resumen brevemente las formas habituales en que los distintos tipos de derivados
son utilizados y combinados.
1.4. LA GESTIN DE PRECIOS DE MERCANCAS

Los instrumentos derivados bsicos relacionados con la gestin de los precios
de las mercancas son los contratos de futuros y de opciones.
Futuros
Los contratos de futuros de mercancas pueden definirse [AECA, Documento
n. 5 de Principios contables, p. 45] como aquellos por los que las partes
intervinientes acuerdan una operacin de compraventa en un momento venidero,
fijndose en el acuerdo la fecha de la misma y, normalmente, sus condiciones,
entre las que se incluye el precio de la transaccin.
Se trata de operaciones que se realizan: bien con la pretensin de fijar un
precio ms favorable en el momento actual que el que se obtendra en la fecha de
su vencimiento, bien para compensar otras operaciones.
Los precios a futuro suelen ser superiores a los de contado (situacin de
contango), aunque en situaciones de escasez de existencias a corto plazo,
pueden ser inferiores (situacin de backwardation).
La situacin normal de precios futuros es la de contango. Incluso existe una
relacin normal entre el precio de contado y el del futuro, denominada ecuacin
de arbitraje. [Samper Calvo, 1994, pg. 33] lo explica as:
27
La ecuacin de arbitraje contado-futuro es idntica para cualquier tipo de

activo, sea una mercanca, sea una moneda o cualquier otro activo financiero.
Esta ecuacin es la expresin algebraica del sentido comn, porque, en buena
lgica, cualquier cotizacin aplazada debe ser igual al precio de contado,
incrementada por todos los costes incurridos al mantener el activo en cuestin
durante un tiempo especfico y disminuida por los rendimientos que otorgue su
tenencia por ese plazo. Intuitivamente podemos deducir que si el precio aplazado
es ms alto que el que algebraicamente corresponde, existe un beneficio sin
riesgo comprando al contado, vendiendo simultneamente el futuro y esperando
hacer la entrega al vencimiento. En sentido inverso, si el precio futuro es inferior
al debido, hay remuneracin sin riesgo vendiendo al contado, comprando
simultneamente el futuro y esperando a tomar entrega una vez transcurrido el
plazo.
Algebraicamente, la ecuacin toma la forma siguiente:
Ft = S + it + ct qt
Donde:
Ft = la cotizacin del futuro para el vencimiento t.
S = el precio de contado.
it = el coste de financiar la operacin (o el rendimiento de aplicar los recursos)
ct = el coste de almacenaje y seguro durante t (o el ahorro del mismo)
qt = el rendimiento de la posesin del activo durante t.
Desde luego, un precio futuro ampliamente superior al que resultase de la
frmula dara lugar inmediatamente a la operacin de arbitraje descrita: comprar
28
contado y vender futuro. Sin embargo, la operacin contraria de arbitraje, vender

contado y comprar futuro, cuando se trata de mercancas slo est en manos de
quienes poseen los productos fsicos. Por ello, se dan ocasiones en las que,
tensiones de disponibilidad de existencias fsicas reales o inducidas, dan
lugar a situaciones de backwardation.
Cuantas ms existencias se concentren en un lugar, menos importancia
tendr el precio del London Metal Exchange, sobre todo si esas existencias estn
fuera de un rea de consumo neto. Eran declaraciones al Financial Times
reproducidas por [Expansin: Mercados, 26.12.98, pg. 35].
Opciones
Las opciones sobre mercancas, por su parte, en su modalidad europea, son
contratos mediante los cuales una de las partes adquiere, a cambio del pago de
una prima, el derecho a efectuar o no una determinada transaccin con otra parte,
bien de compra (call option), bien de venta (put option), de una cantidad de
producto, a un precio y a una fecha futura, determinados. La otra parte
contratante, a cambio de la prima percibida, asume la obligacin a efectuar la
operacin a su vencimiento, si as lo decide el adquirente de la opcin.
En su modalidad americana, la opcin adquirida faculta a su poseedor para
ejercer su derecho (a comprar o a vender segn el tipo de opcin) en determinados
perodos de tiempo hasta el vencimiento de la opcin, en lugar de quedar limitado
dicho derecho al momento del vencimiento del contrato.
Se trata de operaciones mediante las cuales el adquirente de la opcin
(holder) quiere evitar, a cambio del pago de una prima al emisor
(writer), posibles evoluciones desfavorables de precios futuras, sin limitar de
modo alguno los beneficios derivados de posibles precios futuros favorables. Por
su parte el vendedor de la opcin considera que el precio o prima percibido
29
compensa el posible efecto negativo del riesgo que la evolucin desfavorable de

los precios pudiera producirle, o estima que dicho riesgo puede reducirlo o
eliminarlo con otras operaciones ya realizadas o a realizar.
El precio de adquisicin de una opcin depende de la diferencia entre el
precio de ejercicio de la opcin y la cotizacin del producto al plazo de
vencimiento de la misma, y del riesgo que el mercado asigna a la operacin.
Subyacentes y mercados
Los subyacentes ms destacados por su volumen en la contratacin de
futuros y opciones sobre mercancas son el petrleo, cotizado principalmente en
el NIMEX, los cereales, contratados principalmente en el CBOT y TGE, diversos
metales cotizados en mercados tales como BM&F, COMEX, TOCOM, LME, etc.
Tambin son frecuentes los futuros y opciones extraburstiles, normalmente
referidos a los mismos subyacentes, contratados generalmente por importantes
empresas productoras o comercializadoras con sus clientes y proveedores. Tales
contratos pueden considerarse derivados OTC. Sin embargo, cuando dichos
contratos implican la entrega fsica de la mercanca suelen denominarse tambin
compromisos en firme.
Los protagonistas de estos contratos son, por una parte, las empresas
industriales y comerciales que efectan operaciones fsicas con mercancas y que,
con estos instrumentos, tratan de: bien mejorar sus precios de adquisicin o venta
bien atender peticiones de sus clientes o proveedores bien compensar otras
operaciones similares y, por otra parte, los mercados organizados de mercancas
estandarizadas a travs de los que se realizan numerosas operaciones, dando
lugar a la formacin de precios de contado y a plazo. Otros actores importantes
son los agentes intermediarios y los que, no estando relacionados con
operaciones fsicas, toman posiciones de inversin o de arbitraje.
30
ESQUEMA N 1.4. LA GESTIN DE PRECIOS DE MERCANCAS

CONTRATOS OTC
PROVEEDORES
CLIENTES
GRAN
EMPRESA
INDUSTRIAL
O COMERCIAL
CONTRATOS
INVERSORES
BURSTILES
MERCADOS ORGANIZADOS
DE DERIVADOS
ARBITRAJISTAS
1.5. LA GESTIN DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS

Los instrumentos ms frecuentes para la gestin de cambios de divisas son
los futuros y forward, las opciones burstiles y OTC y las permutas de divisas
(OTC).
Forward
Los forward son contratos extraburstiles en los que las partes intervinientes
se comprometen a que, en una fecha futura determinada, una cantidad de divisa
ser cambiada por otra a un tipo de cambio acordado.
Esta operacin OTC es equivalente a las siguientes operaciones:
a) Tomar un prstamo en la divisa que se va a entregar con el
vencimiento situado en el momento en el que est prevista dicha
entrega.
31
b) Simultneamente, con el importe obtenido del prstamo, comprar al

contado la moneda que se va a recibir.
c) Invertir el importe de la compra con el mismo vencimiento del
prstamo.
d) Al vencimiento, cancelar el prstamo con la divisa que se entrega y la
inversin con la divisa que se recibe. Asimismo, se pagan los intereses
del prstamo y se reciben los intereses de la inversin.
Por ello, el cambio resultante del forward se basa en la cotizacin de contado
de las divisas a intercambiar y en la diferencia de tipos de inters existente entre
las mismas, dando lugar a la formula de arbitraje que permite obtener la relacin
entre el precio de contado y el forward. Dicha frmula razonada puede verse, por
ejemplo, en [Angel Bergs y Emilio Ontiveros, 1984, pg. 47].
Estas operaciones se realizan generalmente para fijar un cambio a un pago o
cobro a realizar en una divisa determinada en un momento futuro definido.
Futuros
Los futuros burstiles tienen los mismos efectos que los forward, si bien
deben ceirse a volmenes, plazos, depsitos y otras condiciones determinadas.
Opciones
La compra de opciones sobre divisas, a cambio del pago de una prima, otorga
el derecho no la obligacin a cambiar una cantidad de divisa por otra a un
tipo de cambio acordado, en una fecha futura fijada (modalidad europea) o
durante un tiempo determinado (modalidad americana).
32
El importe de la prima a pagar vendr dado, por un lado, por el tipo de cambio
de ejercicio de la opcin, comparado con las cotizaciones del mercado de contado
de divisas en el momento del acuerdo y, por otro, por el riesgo asociado.
Existen opciones burstiles y OTC sobre divisas, aunque las ms utilizadas
son stas ltimas.
Permuta
La permuta de divisas (currency swap), es un contrato OTC por el cual las
partes acuerdan intercambiarse deudas o crditos denominados en diferentes
divisas, con lo que, obviamente, se modifican el riesgo de cambio y el de tipo de
inters, que pasan a estar referidos a otra moneda.
El tipo de cambio se fija al comienzo de la operacin, generalmente de
acuerdo con la cotizacin de contado existente entre las dos monedas y se aplica
al intercambio de principales, tanto al inicio como al vencimiento. Los
intercambios de intereses se liquidan normalmente por diferencia.
Combinaciones y barreras
Existen otros derivados OTC que mezclan varios instrumentos de los ya
citados. Por ejemplo, el tnel o cilindro consiste en la compra de una opcin, con
la venta simultnea de otra.
En el tnel de importacin la empresa compra una opcin de compra (call) y
vende una opcin de venta (put) de modo que asigna una cotizacin mxima y una
mnima para pagar su compra. Lgicamente, este derivado dar lugar al
pago/cobro de una prima neta, considerando simultneamente la compra y la
venta de las opciones. Pudiendo disearse operaciones con prima cero.
Igualmente existen opciones o forward que se activan si se toca una barrera
(knock in) o que se desactivan por el mismo motivo (knock out).
33
Mercados y subyacentes
En los derivados para la gestin de las cotizaciones de divisas intervienen, por
un lado, las empresas industriales y comerciales que pretenden modificar su
sensibilidad frente a la incertidumbre de las oscilaciones en las cotizaciones
futuras, tanto en sus compras o ventas va precios denominados o influidos por
determinadas divisas, como en sus activos y pasivos a cobrar y pagar en
monedas distintas, etc. Por otro lado, estn los Bancos y otros intermediarios
financieros, que realizan o canalizan este tipo de operaciones y, finalmente, los
mercados a futuro de divisas que dan lugar a la formacin de los precios.
Entre los derivados burstiles ms habituales relacionados con monedas
destacan los futuros sobre el EURO, que se cotizan principalmente en el CME.
ESQUEMA N 1.5. LA GESTIN DEL TIPO DE CAMBIO DE DIVISAS
EMPRESAS
INDUSTRIALES
Y
COMERCIALES
ENTIDADES
FINANCIERAS
CONTRATOS OTC
ENTIDADES
FINANCIERAS
CONTRATOS BURSTILES
INVERSORES
ARBITRAJISTAS
MERCADOS
ORGANIZADOS
34
1.6. LA GESTIN DE LOS TIPOS DE INTERS

Los contratos de permuta de divisas, citados en el punto anterior, conllevan la
posibilidad de modificar los tipos de inters futuros, no slo en su nivel (unas
monedas tienen tipos ms altos que otras), sino tambin en su forma de clculo
que puede pasar de ser fijo a variable, o viceversa; o pasar de una base variable
(por ejemplo el LIBOR) a otra distinta tambin variable (por ejemplo el PIBOR). Por
ello, las permutas de divisas, adems de ser instrumentos de modificacin del
riesgo de cambio, influyen en la gestin de tipos de inters futuros.
Por su parte, los instrumentos derivados ms usuales para gestionar
nicamente los tipos de inters futuros son: los futuros de tipo de inters, los
acuerdos de tipo de inters futuro, las opciones de tipo de inters y las permutas
de intereses.
Estos acuerdos o contratos no incluyen intercambios de principales, sino que
se basan en importes nocionales sobre los que se efecta el clculo de las
diferencias entre el tipo de referencia y el del acuerdo, que dar lugar a las
liquidaciones correspondientes.
Futuros
Los futuros burstiles sobre tipo de inters y los acuerdos OTC de tipo de
inters futuro (FRAs) permiten que queden preestablecidos los costes o
rendimientos futuros de los pasivos o activos incluidos en el acuerdo, donde se
determinan igualmente los perodos de intereses afectados.
Opciones
Las opciones burstiles y las OTC se utilizan generalmente por las empresas
para limitar el coste de una deuda que tiene una referencia variable en la
35
determinacin del tipo de inters de cada perodo. Mediante el pago de una

prima, la empresa limita su coste financiero en los perodos cubiertos, sin
renunciar a los posibles descensos (CAP). Tambin puede adquirirse una opcin
para garantizarse un tipo de inters mnimo en una inversin (FLOOR).
Como en todas las opciones, la prima ser mayor en la medida en que el tipo
de inters garantizado sea ms favorable, existiendo combinaciones de opciones
mediante las cuales se limitan los tipos de inters futuros desfavorables, pero
tambin se limitan los tipos de inters favorables, de modo que pueda reducirse
sensiblemente la prima a pagar, pudiendo disearse operaciones con prima cero.
Tal es el caso en el que, por ejemplo, una empresa industrial compra una opcin
(CAP) a una entidad financiera para limitar el coste mximo de un prstamo y,
simultneamente, vende a la misma entidad financiera una opcin FLOOR para
garantizar a sta un rendimiento mnimo en sus inversiones. De este modo se
obtiene un derivado complejo, denominado COLLAR que, en funcin de los topes
mximos y mnimos establecidos, dar lugar a una prima neta a pagar por la
empresa o por la entidad financiera, o a la inexistencia de prima.
Permutas
Mediante las permutas de inters (Interest rate swap) se intercambian flujos
de intereses de fijo a variable, o viceversa, sobre un montante nocional. Tambin
pueden basarse en el cambio de una base variable por otra. De esta forma, puede
una empresa, por ejemplo, modificar su riesgo de tipo de inters en relacin con
un prstamo, liquidando las diferencias en cada perodo de inters.
Un swap de tipos de inters es un contrato en el que dos partes acuerdan un
intercambio mutuo de pagos peridicos de inters sobre un mismo principal con
tipos de referencia distintos [de la Torre Gallegos, 1994, pg. 30].
36
Mercados y subyacentes
En este tipo de operaciones intervienen, por un lado las empresas industriales
y comerciales que pretenden gestionar sus tipos de inters, generalmente en los
prstamos que tienen concedidos. Por otro lado, estn los Bancos y otros
intermediarios financieros, que realizan o canalizan este tipo de operaciones,
tanto entre ellos, como con las mencionadas empresas. Adems existen los
mercados organizados que facilitan la realizacin de las operaciones burstiles y
ofrecen las cotizaciones correspondientes.
Entre los derivados burstiles relacionados con la gestin de los tipos de
inters destacan los futuros sobre el tipo de inters del Eurodlar, del Euroyen, de
los bonos del gobierno japons, de los bonos alemanes, etc. que se cotizan en los
mercados organizados CME, TIFFE, TSE, LIFFE, etc.
Como ocurre respecto a otros subyacentes, existe una relacin entre los tipos
de inters futuros y los de contado. [Ignacio Maulen, 1991, pg. 229]
En el esquema que inicia la pgina siguiente, se sintetiza la forma ms
frecuente en la que se realiza la gestin del tipo de inters por parte de los
distintos agentes econmicos que intervienen en los mercados.
37
ESQUEMA N 1.6. LA GESTIN DEL TIPO DE INTERS
EMPRESAS
INDUSTRIALES
Y
COMERCIALES
ENTIDADES
FINANCIERAS
CONTRATOS OTC
ENTIDADES
FINANCIERAS
CONTRATOS BURSTILES
INVERSORES
ARBITRAJISTAS
MERCADOS
ORGANIZADOS
DE DERIVADOS
1.7. LA GESTIN DE CARTERAS

Los futuros y las opciones sobre acciones y otros ttulos de renta variable y
fija cotizados en Bolsas, y sobre ndices burstiles son los principales contratos
derivados realizados para gestin de carteras de valores mobiliarios.
Estos contratos, generalmente se realizan en Mercados Organizados
existentes en la mayora de los pases industrializados.
Los derivados ms importantes sobre ndices burstiles son las opciones
sobre el ndice S&P 100 y sobre el ndice S&P 500 de EE.UU. que se contratan en
el Chicago Board Options Exchange (CBOE), as como los futuros sobre el ndice
burstil S&P 500 de EE.UU. que se contratan en el Chicago Mercantil Exchange
(CME) y los futuros y las opciones sobre el ndice Nikkei 225 de Japn, que se
contratan en el Osaka Securities Exchange.
38
No son habituales los contratos OTC para la gestin de carteras, por lo que
normalmente todos los agentes econmicos interesados en estos derivados
(empresas industriales y comerciales, entidades financieras, inversores,
arbitrajistas, etc.) confluyen en los mercados organizados de opciones y futuros,
como se expresa en el siguiente esquema.
ESQUEMA N 1.7. LA GESTIN DE PRECIOS DE CARTERAS
EMPRESAS
INDUSTRIALES Y
COMERCIALES
ENTIDADES
FINANCIERAS
CONTRATOS
BURSTILES
ARBITRAJISTAS
INVERSORES
MERCADOS
ORGANIZADOS
DE DERIVADOS
No obstante, tambin estn tomando posiciones en el mercado derivados

OTC sobre acciones e ndices burstiles, principalmente a travs de warrants
emitidos por importantes intermediarios financieros. Estas opciones, pretenden
ser ms flexibles en plazos, liquidez y tipologa que las que emiten los Mercados
Organizados de Derivados.
El hecho de que estos contratos se coticen a veces en los mercados burstiles
de contado abre la duda de que sean considerados o no OTC. En efecto, por un
lado los warrants son derivados que no han sido emitidos por un mercado
organizado de derivados, sino por entidades financieras u otros intermediarios
importantes, por lo que deberan considerarse contratos OTC; por otro lado
39
pueden tener cotizacin burstil en el mercado de valores de contado, pudiendo

tomar en estos casos carcter de burstiles.
Es un argumento ms para no dar mayor peso a la diferenciacin de contratos
burstiles y OTC salvo en lo que pueda afectar al riesgo de crdito cuando las
garantas no sean suficientes.
40
Captulo 2
Los Mercados de Derivados
y sus Subyacentes
CAPTULO II: Los Mercados de Derivados y sus Subyacentes
En el captulo anterior se han mencionado los principales tipos de derivados

utilizados actualmente para la gestin de los precios de los principales
subyacentes, distinguiendo aquellos futuros y opciones que se contratan en
mercados organizados especializados en este tipo de operaciones y aquellos
otros, como las operaciones a plazo (forward), opciones, permutas y otros
contratos OTC que se contratan fuera de dichos mercados. Asimismo, se han
mencionado los principales mercados organizados que regulan y realizan
operaciones con derivados, constituyendo todo ello un somero repaso al origen,
tipologa y uso habitual de los derivados, desde el enfoque de sus subyacentes.
En el presente captulo se analiza genricamente la forma en que se cotizan,
contratan y se liquidan los distintos tipos de derivados, en el contexto de sus
propios mercados y en el de los mercados de sus subyacentes.
En primer lugar, se analizan las relaciones recprocas existentes entre los
mercados organizados de derivados, los mercados de derivados OTC y los
mercados de contado. En los epgrafes siguientes, se resume, por separado, el
funcionamiento de esos tres mercados, para dar por terminada la parte primera de
este trabajo, en la que se pretende nicamente situar a los derivados dentro del
entorno del mundo actual de los negocios, con objeto de facilitar su anlisis
posterior respecto a su papel en la empresa, su tratamiento contable y otras
mediciones posibles de sus efectos en la gestin de precios.
43
2.1. INTERRELACIN ENTRE LOS MERCADOS DE DERIVADOS

(ORGANIZADOS Y OTC) Y LOS DE SUS SUBYACENTES
En este epgrafe se analizar la relacin existente entre los mercados
organizados de derivados, los mercados de derivados OTC y los mercados de
contado de sus subyacentes, partiendo del siguiente esquema.
ESQUEMA N 2.1. LA INTERRELACIN DE MERCADOS
MERCADOS
ORGANIZADOS
DE DERIVADOS
Epgrafe
2.1.1.
MERCADOS
ORGANIZADOS
DE CONTADO
Epgrafe
2.1.2.
Epgrafe
2.1.3.
MERCADOS
OTC DE
DERIVADOS
En efecto, distinguiendo los tres tipos de relaciones posibles puede

establecerse el siguiente anlisis:
2.1.1. Los mercados organizados de derivados y los mercados
organizados de contado
Existen algunos mercados organizados donde se cotizan determinados
derivados en los cuales se cotizan asimismo los subyacentes a los que dichos
derivados hacen mencin.
44
Esto ocurre en numerosos mercados organizados de commodities en los que

se cotizan tanto los derivados como sus activos subyacentes, de manera que
coexisten en una misma Bolsa o mercado organizado, dos mercados distintos: el
de contado (spot) y el de derivados (futuros y opciones).
Es frecuente que en estos mercados se realicen operaciones de contado para
liquidar o cerrar operaciones con derivados, dando lugar a pagos o cobros en
efectivo por las diferencias obtenidas. Sin embargo, tambin pueden liquidarse
operaciones mediante la entrega o recepcin de las mercancas, bien en
operaciones de contado, bien como liquidacin de futuros u opciones previamente
contratados.
De esta forma, la oferta y la demanda estn formando los precios, tanto en el
mercado de contado, como en los distintos plazos a los que estn referidos los
derivados.
Por ello, cuando se liquida un derivado por diferencias (procedimiento ms
frecuente) se comparan los precios previstos en el derivado para su liquidacin
con los existentes en el mercado de contado dando lugar al pago o cobro de las
diferencias correspondientes.
Vemos pues que, en estos casos, una misma Bolsa regula las cotizaciones y
los contratos en operaciones de contado y de derivados y vemos tambin como las
cotizaciones de contado son necesarias para la liquidacin de los derivados.
Sin embargo, tambin son frecuentes otros mercados organizados en los que
se cotizan determinados derivados, pero no los subyacentes en los que aquellos
se basan. No obstante, tambin requieren como referencia las cotizaciones de
contado de los subyacentes, facilitadas por el mercado de contado donde stos
coticen, para poder realizar la liquidacin al vencimiento de sus derivados que, en
estos casos, se efecta generalmente mediante diferencias.
45
Esto significa que el mercado organizado de derivados requiere de la

existencia de otro mercado organizado en el que se coticen los subyacentes a los
que hacen referencia sus derivados.
Como ejemplos ms frecuentes de mercados organizados de derivados que no
cotizan precios de contado de sus subyacentes pueden citarse la mayora de los
mercados de futuros y opciones sobre valores tanto de renta fija como de renta
variable, como de ndices burstiles. Tales cotizaciones de contado se producen
en los mercados de valores o Bolsas tradicionales.
Por el contrario, pueden existir mercados de contado sobre determinados
activos, sin la existencia de mercados de derivados que tengan como subyacentes
a dichos activos.
Es decir, en el entorno de los derivados burstiles, la existencia simultnea de
mercados en los que se coticen los precios de contado de sus subyacentes resulta
imprescindible.
2.1.2. Los mercados OTC de derivados y los mercados organizados de

contado
Los derivados llamados OTC (over the counter), que son los que alcanzan
mayor utilizacin por parte de las empresas industriales y comerciales, pueden
realizarse entre empresas de cualquier ndole, pero generalmente se contratan
con entidades financieras u otros importantes intermediarios.
Existe una gran diversidad de contratos OTC, siendo los ms frecuentes los
contratos a plazo (forward), las opciones OTC y las permutas (swaps), si bien
existe una tipologa creciente de derivados, mezcla de los anteriores.
46
Este tipo de instrumentos tiene una amplia flexibilidad en la forma de

contratacin y liquidacin, pudiendo ser sta ltima por diferencias o por
entregas, segn se acuerde.
Del mismo modo que los contratos organizados de derivados, tambin los
mercados de derivados OTC necesitan a los mercados organizados de contado
para liquidar objetivamente sus operaciones.
Un ejemplo bsico es un forward de divisas contratado por una empresa con
un Banco. Llegado el vencimiento, su liquidacin se basar en el precio de
contado publicado por el mercado de divisas.
En el caso de las permutas financieras (swaps) igualmente se requiere para
su liquidacin objetiva la existencia de mercados de contado en los que se coticen
las divisas y los tipos de inters involucrados.
Por lo tanto, los derivados OTC tambin necesitan a los mercados de contado
para liquidar sus operaciones.
No obstante, en ocasiones, la liquidacin de un derivado OTC no coincide
exactamente en el tiempo con la cotizacin de contado de su subyacente. En estos
casos deben establecerse reglas adecuadas que, obviamente, tendrn muy en
cuenta la cotizacin de contado ms cercana al vencimiento del derivado OTC.
Si, excepcionalmente, el derivado OTC no pudiese liquidarse sobre la base de
la cotizacin de contado de su subyacente en el momento de la liquidacin,
debern establecerse previamente las frmulas adecuadas para su clculo que, a
su vez, debern basarse en parmetros objetivos publicados con las debidas
garantas.
47
2.1.3. Los mercados OTC de derivados y los mercados organizados de

derivados
Como ya se ha dicho, los mercados OTC de derivados son muy diversos, tanto
por su tipologa como por sus reglas particulares. Sin embargo, veamos en el
punto anterior que normalmente se establecen mediante contratos cuyo
subyacente tiene cotizaciones en mercados organizados de contado.
Sin embargo, los derivados OTC no necesariamente tienen que ofrecer los
mismos productos que los mercados organizados de derivados, ni tienen que
referirse a los mismos subyacentes que stos. No obstante, cuando los derivados
OTC son similares a otros negociados en mercados organizados de derivados y
tienen sus mismos subyacentes, sin perder todas las ventajas de flexibilidad de
los contratos OTC, aparecen dos posibles ventajas adicionales en la objetivacin
de sus precios tanto para su contratacin como para su liquidacin. Tales
ventajas, que a su vez facilitan la comercializacin de los productos al tener los
clientes mejores elementos de referencia, son las siguientes:
a) Cuando se ofrece un contrato OTC cuyas caractersticas se asemejan
a un derivado burstil con el mismo subyacente, el cliente puede
comparar los trminos y condiciones del derivado OTC con los que
ofrece el mercado organizado de derivados, teniendo en cuenta, eso
s, que el OTC tiene que dejar un pequeo margen de intermediacin
a la entidad financiera o agente que lo ofrece y que, dicho margen,
puede compensar las condiciones ms rgidas de volumen, depsitos
previos, etc., que una operacin burstil traera consigo.
b) Asimismo, cuando un derivado OTC tiene como subyacente a otro
derivado, la circunstancia de que ste ltimo cotice en un mercado
organizado de derivados facilita la liquidacin correspondiente.
48
2.2. LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE CONTADO

Una vez resumidas las interrelaciones existentes entre los tres mercados:
a) Mercados organizados de contado,
b) mercados organizados de derivados y
c) mercados de derivados extraburstiles (OTC),
examinemos las particularidades de cada uno de ellos, comenzando en el
presente epgrafe por los mercados organizados de contado que, en el contexto de
los derivados, harn referencia a las cotizaciones de contado (spot) de los
subyacentes contemplados en tales contratos.
Estos son los mercados tradicionales donde se contratan mercancas, divisas,
crditos, valores de renta fija y variable, etc., dando lugar a la entrega o recepcin
del activo y al cobro o pago correspondiente.
Entre ellos, debemos distinguir aquellos que negocian productos no
estandarizados generalmente mercancas que obtienen un precio u otro en
funcin, no slo del producto ofrecido, sino precisamente de la calidad que el
vendedor y el comprador atribuyen a la partida. Evidentemente los productos que
se venden y compran en estos mercados, por su falta de estandarizacin de
calidades, no pueden dar lugar a derivados sobre ellos. Tal es el caso de muchas
lonjas, ferias y mercados agrcolas y ganaderos tradicionales.
Por supuesto en los mercados organizados de contado ms importantes se
negocian productos estandarizados. Estos activos, o los ndices de ellos
obtenidos, son generalmente los subyacentes tpicos de los contratos de
derivados, siendo las cotizaciones de contado de aquellos las que determinarn
los efectos econmicos de las liquidaciones de stos.
Dando un breve repaso a los principales tipos de mercados organizados de
contado, segn los activos que contratan, podemos distinguir.
49
2.2.1. Mercados organizados de contado de mercancas

Dejando a un lado los mercados organizados de mercancas no
estandarizadas, estos mercados regulan la cotizacin y la negociacin de
commodities.
Las caractersticas especiales de estos productos y las posibles entregas
fsicas relacionadas con los mismos hacen que estos mercados, generalmente,
comprendan simultneamente las cotizaciones y negociaciones de operaciones de
contado y de derivados.
Por ello, los principales mercados organizados de derivados sobre
commodities son simultneamente mercados organizados de contado.
La contratacin de contado puede dar lugar a la entrega o recepcin del
activo, y el simultneo cobro o pago del mismo, o a la liquidacin de un derivado
burstil, mediante el cobro o pago de diferencias, sin dar lugar a la entrega o
recepcin de la mercanca.
Por ello, la contratacin de contado en mercados organizados de contado de
mercancas tiene una liquidacin inmediata, por lo que generalmente no requiere
depsitos especiales realizados con antelacin.
2.2.2. Mercados organizados de contado de divisas
Probablemente los activos ms estandarizados sean las divisas o monedas,
en sus relaciones de cambio recprocas.
Algunas relaciones de cambio entre monedas son seguidas con especial
atencin tanto por los polticos como por los empresarios, por su probada
repercusin sobre ndices de inflacin, cotizaciones burstiles, tipos de inters,
etc. Probablemente las ms relevantes en el mundo actual son las del dlar
estadounidense con el EURO, con el yen japons, con la libra esterlina britnica y
con el franco suizo.
50
Las principales monedas mundiales, citadas anteriormente, se estn

cotizando continuamente en una u otra parte del mundo, comenzando en los
pases asiticos, siguiendo en medio oriente, Europa, costa este y centro de
Estados Unidos y terminando en la costa oeste de Estados Unidos.
Tokio, Kuwait, Londres, Nueva York, Chicago y San Francisco, respectivamente, son ejemplos de ciudades donde se cotizan las principales monedas
mundiales a distintas horas del da.
En todos estos mercados se cotizan adems, con menores volmenes, las
monedas de los restantes pases industrializados. Todo ello constituye un
entramado que permite objetivar el valor de una moneda frente a otra en cualquier
parte del mundo. En un determinado pas suele medirse la cotizacin de la
moneda local frente a las restantes por la media de las transacciones efectuadas
en el da, denominada fixing. En algunos pases, las entidades financieras
intermediarias aumentan o disminuyen ligeramente los precios obtenidos dando
lugar a los precios vendedor y comprador.
Puede verse que la nota caracterstica de los mercados organizados de
contado de divisas es la internacionalizacin.
2.2.3. Mercados organizados de contado de crdito y sus tipos de inters
A diferencia de los mercados organizados de contado de monedas, los
mercados organizados de contado de crditos son eminentemente locales.
En efecto, estos mercados se forman por las propias transacciones
efectuadas en una determinada plaza, normalmente en moneda local, entre las
principales entidades financieras que, a su vez, vienen influidas por las ofertas
realizadas de ttulos pblicos por parte de las autoridades monetarias de cada
pas a travs de los Bancos Centrales.
51
Tales transacciones interbancarias constituyen depsitos para los Bancos que

entregan los fondos y prstamos para los que los reciben, con volmenes y plazos
determinados, a un tipo de inters dado. Los plazos habituales oscilan entre un da
y 12 meses, aunque pueden darse operaciones a mayor plazo.
De este modo se obtiene, por ejemplo, el tipo de inters LIBOR de la libra
esterlina, a un determinado plazo, en una determinada fecha y consistir en el tipo
medio resultante de las transacciones efectuadas en la mencionada moneda entre
las entidades bancarias de Londres, a dicho plazo, en la fecha dada.
Especialmente activo es el Mercado Interbancario de Londres donde se
realizan importantes transacciones, tanto de crditos denominados en moneda
local (la libra esterlina), como referidos a otras monedas importantes,
principalmente el dlar estadounidense. Por ello, tambin podemos hablar del tipo
de inters LIBOR del dlar, del franco suizo, del EURO, etc.
Estas referencias del mercado de contado tienen una utilizacin amplsima
para la determinacin de los tipos de inters aplicados por las entidades
financieras en los crditos que facilitan a sus clientes. Unas veces asignando un
tipo de inters variable a aplicar al inicio de cada perodo de intereses,
consistente en aadir un margen determinado sobre la cotizacin del LIBOR (por
ejemplo), al plazo correspondiente a la duracin del perodo de determinacin de
intereses, existente el da anterior al inicio de dicho perodo. Otras veces
asignando tipos de inters fijos durante la vigencia del crdito, pero teniendo
como referencia para determinar dichos tipos, entre otros parmetros, los niveles
del Mercado Interbancario correspondiente.
No obstante, son frecuentes otros ndices de determinacin de tipos de
inters, basados en medias objetivas, obtenidas de transacciones efectuadas.
52
2.2.4. Mercados organizados de contado de valores de renta fija y variable

En este captulo se inscriben las tradicionales Bolsas de Valores existentes en
las principales ciudades mundiales. En ellas se cotizan acciones de empresas del
propio pas donde est localizada la Bolsa. Asimismo se cotizan valores de renta
fija, tanto provenientes del propio Estado, como obligaciones o pagars de
empresas, etc.
Existen sin embargo algunas Bolsas de Valores de relevancia mundial donde,
adems de acciones de empresas del propio pas, se cotizan tambin acciones de
empresas importantes de otros pases. Entre estas Bolsas destacan las de Londres
y Nueva York. Esta ltima, la de mayor volumen y liquidez mundial, regulada por
la SEC (Security Exchange Commission), es asimismo la de mayor prestigio
internacional. Para poder acceder a ella, entre otros muchos requisitos
documentales, se precisa la presentacin de los estados financieros de las
empresas oferentes de acciones, convertidos a, o conciliados con, los principios y
normas contables de Estados Unidos, emitidos por el FASB (Financial Accounting
Standards Board), rgano privado que realiza tal labor por delegacin de la SEC.
Todos estos mercados organizados de contado, han dado lugar a la aparicin
de los derivados con el objetivo de que stos puedan modificar la sensibilidad de
los inversores frente a los cambios futuros de los precios de contado de alta
volatilidad.
2.3. LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS
Como se acaba de mencionar, los mercados organizados de derivados nacen
con el objetivo de que, tanto las entidades financieras como las empresas
industriales y comerciales, dispongan de instrumentos que les permitan modificar,
segn sus expectativas y conveniencias, su sensibilidad econmica y financiera
frente a las variaciones futuras de los precios de contado.
53
Evidentemente, este origen no cierra la utilizacin de estos mercados para

realizar las tpicas operaciones de inversin y arbitraje.
A diferencia de los mercados organizados de contado, los mercados
organizados de derivados tienen un funcionamiento muy similar para los distintos
subyacentes a los que pueden referirse. Regulan los contratos de opciones y
futuros relativos a subyacentes que se cotizan generalmente en los mercados
organizados de contado y, cuando su liquidacin es procedente, sta se realiza
frecuentemente por el pago o cobro de la diferencia existente entre el precio
determinado en el contrato del futuro o de la opcin y el precio de contado, en
dicho momento, del subyacente correspondiente.
La excepcin ms relevante respecto al mtodo de liquidacin indicado en el
prrafo anterior viene dada por el caso particular de los futuros y opciones
contratados en los mercados organizados de derivados sobre commodities que,
como ya se ha indicado, a veces pueden liquidarse tambin mediante entrega o
recepcin de la mercanca.
Por ello, no se detallan a continuacin los mercados organizados de derivados
para cada tipo de subyacente, sino que, resumidamente, se citan las principales
caractersticas de estos mercados, principalmente por su diferenciacin respecto
a los mercados de contado.
En el momento de contratar un derivado burstil es preciso efectuar, segn
proceda, el pago de la prima correspondiente, si se trata de la compra de una
opcin, o la entrega del depsito correspondiente, en los casos restantes.
Al adquirir una opcin, es necesario pagar la prima correspondiente, pero no
se precisa depsito alguno, ya que la opcin da derecho a su poseedor, pero no
obligacin, a ejercitarla a su vencimiento. Por ello, el poseedor de una opcin slo
la ejercitar cuando obtenga un resultado positivo. Es decir, cuando el precio de
54
contado sea inferior al precio de ejercicio de una opcin de venta, o cuando el

precio de contado sea superior al precio de ejercicio de una opcin de compra.
Sin embargo, en el caso de compra o venta de futuros, y en el de la venta de
opciones, es necesario efectuar los depsitos correspondientes para garantizar el
pago de las posibles prdidas que la evolucin de los precios vaya determinando.
Si la evolucin es negativa, los depsitos deben incrementarse. Por el contrario,
cuando la evolucin es positiva, pueden retirarse las diferencias correspondientes.
El objetivo que el mercado organizado de derivados persigue es garantizar en
todo momento que los beneficios obtenidos por derivados contratados en l se
puedan atender. Para ello, es necesario que estn disponibles los fondos
provenientes de las contrapartes de dichos contratos que, lgicamente, habrn
tenido prdida.
En el caso de que no se realicen las entregas adecuadas para aumentar los
depsitos relativos a un contrato determinado, como consecuencia de una
evolucin negativa de los precios, el mercado deber contar con un margen
mnimo suficiente para liquidar inmediatamente la posicin en el mercado,
haciendo uso del depsito existente en dicho momento.
Sin embargo, es frecuente que los mercados organizados de derivados
cuenten con agentes intermediarios, denominados miembros o socios del
mercado, que canalicen operaciones de sus clientes. En estos casos los agentes
deben mantener en el mercado unos depsitos que representen un margen
adecuado, considerando la evolucin de las cotizaciones respecto a todas las
posiciones en derivados que cada agente tiene contratadas, para garantizar el
funcionamiento de la Cmara de Compensacin, en lugar de aumentar o reducir
depsitos por cada contrato.
55
Del mismo modo, los agentes pueden establecer mtodos similares respecto
a sus clientes o pedirles otras garantas adecuadas.
2.4. LOS MERCADOS OTC DE DERIVADOS

Este mercado no est organizado en el sentido que exista una Bolsa que los
negocie, sino que surge de los derivados contratados por empresas industriales y
comerciales entre s, o con entidades financieras, o entre estas ltimas.
Sin embargo, este tipo de operaciones genera el mayor volumen de derivados
contratados, respecto a la mayora de subyacentes.
Ya se han citado los principales derivados OTC que se ofrecen en los
mercados en el mbito nacional e internacional, aunque su tipologa se ampla
constantemente. En efecto, derivados OTC tpicos, como las operaciones a plazo
(forward), las opciones OTC y las permutas (swaps), combinados entre si y
relacionados con barreras que los pueden activar o desactivar, constituyen un
entramado en continua innovacin.
Los principales derivados OTC, o al menos cada uno de los componentes
bsicos que los forman, tienen su equivalente en los mercados organizados de
derivados. Asimismo, los subyacentes tpicos a los que tales derivados hacen
referencia, son activos cotizados en mercados organizados de contado, o son
ndices que se determinan en tales mercados o son otros derivados que se cotizan
en mercados organizados de derivados.
No obstante, a la innovacin en la tipologa de los derivados OTC se est
uniendo tambin la innovacin en subyacentes especiales que no se cotizan en
ningn mercado organizado, aunque, generalmente se publican mediciones
objetivas que permiten su valoracin.
56
Pero lo que en este apartado se pretende destacar es la forma de contratacin

de los derivados OTC. Para ello analizaremos sus principales usos segn los
subyacentes tpicos.
2.4.1. Los derivados OTC sobre mercancas estandarizadas
(commodities)
Los derivados OTC sobre mercancas ms habituales, vienen dados por los
contratos que celebran las empresas industriales o comerciales con sus clientes
o proveedores y se refieren a mercancas estandarizadas (commodities) que se
cotizan en mercados organizados de contado y que, asimismo, son subyacentes de
derivados cotizados en mercados organizados de derivados. Otros contratos a
plazo sobre mercancas no estandarizadas no seran derivados.
En una amplia mayora, los derivados OTC sobre mercancas son anlogos a
los derivados que se ofrecen en los mercados organizados de derivados.
Fundamentalmente las operaciones a plazo (forward) (similares a los futuros
burstiles) y las opciones OTC (similares a las opciones burstiles).
Las ventajas prcticas ms destacables de los derivados OTC sobre
mercancas son las siguientes:
Como todos los derivados OTC, los que se refieren a mercancas
tambin son ms flexibles, tanto en la forma de determinar y
actualizar depsitos, como en los volmenes, vencimientos y formas
de liquidacin (aunque la ms frecuente es la entrega o recepcin de
la mercanca).
Los derivados OTC pueden contratarse en el propio pas, si existe
alguna empresa industrial o comercial importante productora o
comercializadora de un determinado commodity que los acepte. Sin
embargo, los mercados organizados de derivados sobre muchos
commodities slo existen en determinadas plazas mundiales.
57
Estas ventajas les hace ms atractivos para empresas pequeas que

prefieren contratar sus derivados sobre mercancas con grandes empresas
comerciales o industriales, que son sus clientes o proveedores habituales, en
lugar de tener que hacerlo en mercados organizados de derivados situados en
otros pases, con condiciones menos flexibles, necesitando para ello agentes
intermediarios. Si, adicionalmente, el objetivo del derivado es gestionar un precio
futuro para la entrega o recepcin fsica de la mercancas, el derivado OTC es su
alternativa ms sencilla.
Las empresas grandes que contratan estos derivados OTC pueden de este
modo satisfacer las demandas de sus clientes o proveedores ms pequeos. No
obstante, aquellas pueden, analizando su sensibilidad futura a los cambios de
precios y a partir de sus expectativas, realizar a su vez operaciones con derivados
sobre los mismos commodities en mercados organizados de derivados, con objeto
de modificar dicha sensibilidad en el sentido adecuado.
Las operaciones a plazo (forward) citadas a veces como futuros no
burstiles se suelen denominar tambin compromisos en firme cuando
contemplan la entrega de la mercanca al vencimiento establecido y constituyen
el derivado OTC de mercancas ms frecuente.
Salvo en la fijacin de la calidad y cantidad de la mercanca, el precio, el
vencimiento y la prima (en el caso de las opciones), las restantes condiciones de
los contratos pueden ser muy diversas. Los posibles depsitos o garantas
dependern de la solvencia de las empresas y de los usos comerciales para el
cobro de las ventas fsicas.
Las operaciones de permuta comercial, denominadas Barter [Barrio, MJ del,
2000], slo podran considerarse contratos OTC, en el mbito de la gestin de
precios de este trabajo, cuando se refiriesen a productos estandarizados con
cotizaciones burstiles.
58
2.4.2. Los derivados OTC sobre monedas

Estos derivados los ofrecen generalmente las entidades financieras a sus
clientes para que stos puedan gestionar los tipos de cambio de sus
transacciones en moneda extranjera.
El derivado OTC sobre monedas ms tradicional es el forward mediante el
cual la entidad bancaria ofrece a la empresa un tipo de cambio determinado para
intercambiar, en un momento venidero fijado, una determinada cantidad de
moneda extranjera con la moneda local.
Como ya se ha mencionado anteriormente, el cambio ofrecido en el forward
est basado en las cotizaciones existentes en los mercados organizados de
contado de monedas y en el diferencial de sus respectivos tipos de inters,
igualmente basados en las cotizaciones de mercados organizados de contado.
Tambin son cada vez mas frecuentes las opciones OTC, con sus variantes
como el Tnel, y las permutas de divisas.
En este tipo de derivados OTC aparece de nuevo como caracterstica principal
la flexibilidad de condiciones y la facilidad de contratacin.
Si el cliente de la entidad financiera ofrece a sta suficiente garanta, no se
precisan depsitos previos, de modo que, en el momento de acordar la operacin,
frecuentemente slo deben pagarse las primas de las opciones contratadas.
Igualmente suelen ser muy flexibles los mtodos de liquidacin de este tipo
de derivados. A veces el contrato deja abiertas varias alternativas para la
liquidacin de la operacin, a decidir por el cliente en el momento del
vencimiento. Por ejemplo:
Entregar o recibir la moneda local a cambio de la moneda extranjera,
aplicando el cambio convenido.
59
Efectuar la liquidacin al vencimiento pagando o cobrando las

diferencias resultantes, generalmente en moneda local, sin
intercambio de monedas.
Esta flexibilidad es muy importante cuando se pretende gestionar tipos de
cambio respecto a operaciones cuyo vencimiento exacto es difcil de determinar,
situacin frecuente en el mundo de los negocios.
La permuta financiera de divisas (currency swap) pone al alcance de las
empresas, por ejemplo, la modificacin de sus prstamos, de forma que los
efectos econmicos y financieros del prstamo obtenido, junto con los efectos
econmicos y financieros del swap contratado, den un resultante equivalente al
que hubiese ofrecido un prstamo obtenido directamente en la moneda elegida.
Evidentemente, la permuta financiera de divisas sirve para gestionar la
incertidumbre, tanto respecto a los tipos de cambio futuros, como a los tipos de
inters futuros.
Todas las liquidaciones a que da lugar el swap se realizan mediante el pago
o cobro de las diferencias obtenidas.
2.4.3. Los derivados OTC sobre tipos de inters
Nuevamente es la flexibilidad de estos contratos, puestos a disposicin de
sus clientes por las entidades financieras, la que ha propiciado el enorme
aumento experimentado por este tipo de derivados.
Los productos tpicos FRA, CAP, FLOOR, COLLAR y SWAP de intereses, ya
mencionados anteriormente, permiten a las empresas gestionar sus tipos de
inters.
Los FRAs (fijacin de tipo de inters para un tipo de moneda en un perodo de
tiempo determinado futuro) no requieren normalmente depsitos anticipados y se
liquidan al inicio del perodo de aplicacin del tipo de inters, pagando o cobrando
60
la diferencia entre el tipo de inters fijado en el FRA y el existente en el mercado

de contado (generalmente el Interbancario) para la moneda y plazo objeto del FRA.
Los CAP, FLOOR y COLLAR (opciones que limitan, segn su modalidad, los
tipos de inters mximo, mnimo y ambos, respectivamente) respecto a una
moneda y a un perodo de tiempo futuro determinado, dan lugar al pago o cobro
de las primas resultantes en el momento de su contratacin. Se liquidan
generalmente al inicio o final del perodo del tipo de inters, segn modalidades,
por las diferencias resultantes.
Las permutas de tipos de inters (interest rate swap) tienen generalmente por
objeto la modificacin de la sensibilidad de la empresa a futuros cambios en los
tipos de inters, permitindola cambiar de tipo de inters fijo a variable, o
viceversa, respecto a prstamos contratados en una determinada moneda. Existe
un importe nocional sobre el que se calculan, para cada perodo de intereses, las
diferencias entre los mencionados tipos, dando lugar a los pagos o cobros
correspondientes por las liquidaciones netas resultantes de tales diferencias.
[Pedro Gonzlez, 1991] cita ejemplos prcticos de contratacin de swaps.
2.4.4. Los derivados OTC sobre valores de renta fija o variable, o ndices
burstiles
Las opciones warrant emitidas por importantes intermediarios financieros,
as como los swaps sobre ndices burstiles, son los principales contratos OTC
relacionados con valores mobiliarios. Su contratacin tiene una amplia tipologa,
como los restantes contratos OTC anteriormente reseados.
Como se menciona en el epgrafe 1.7, algunos warrants cotizan en los
mercados de valores de contado adquiriendo de este modo un carcter burstil.
61
Parte Segunda
Obstculos existentes en la
Interpretacin y Uso de los Derivados
En la parte primera de este trabajo se ha realizado un breve repaso, de

carcter meramente divulgativo, de la tipologa y uso de los derivados en el
mundo de los negocios. En esta segunda parte, de carcter crtico, se da un paso
ms en el anlisis de los fundamentos de los derivados.
Como desarrollo de los problemas enunciados en la introduccin, los
siguientes captulos tratan de identificar los principales obstculos que subyacen
en la interpretacin y uso actuales de los derivados que, a su vez, introducen
serias dificultades en la tarea de desarrollar una normativa contable adecuada
para su presentacin en los estados financieros de las empresas.
Dichos obstculos, sin pretender un orden de importancia, vienen dados por:
El desconcierto sobre el verdadero fundamento de los derivados,
la imprecisin terminolgica,
la confusin entre gestin, presentacin de informacin financiera y
control,
las tensiones sobre la finalidad de la informacin financiera y el uso de
algunos principios contables
y los problemas derivados de la estructura de las normas contables.
65
Captulo 3
Desconcierto sobre el verdadero
fundamento de los Derivados
CAPTULO III: DESCONCIERTO
SOBRE EL VERDADERO FUNDAMENTO DE LOS
DERIVADOS
3.1. NOTICIAS Y MENSAJES CONTRADICTORIOS

Mucho es lo que se ha escrito tratando de definir a los derivados. Podra
decirse que han sido objeto del ms amplio espectro imaginable de calificativos,
recibiendo desde las ms duras condenas al considerarlos responsables
directos de muchos dramas empresariales y un peligro real para las empresas
hasta los ms encendidos elogios, dndoles carcter mgico de cura milagrosa de
todos los males de los negocios.
Unas veces las calificaciones se han realizado de forma expresa y otras de
manera subliminal, principalmente en los procesos comerciales que han precedido
al estudio de su fondo econmico, indispensable para determinar unas reglas
adecuadas para su presentacin en los estados financieros de las empresas.
En este proceso, se han venido produciendo notorios hechos y
manifestaciones que han resultado contradictorios para los gestores de las
empresas. Pocos precedentes econmicos podramos encontrar donde se haya
producido tan sealado contraste: los productos destinados a proteger de riesgos
a las empresas, producen frecuentemente grandes catstrofes y son
profusamente considerados como arriesgados. Es algo as como si existiera un
probado peligro de que los bomberos produjeran incendios. La variedad de
mensajes es evidente:
Noticias sobre importantes desastres econmicos debidos al uso de
derivados han aparecido no slo en prensa o publicaciones
especializadas sino tambin en peridicos de informacin general.
Declaraciones de autoridades alertando del peligro en el uso indebido
de los derivados.
69
Excelentes trabajos tcnicos sobre clculo y manejo de derivados, as

como sus variedades y mercados.
Catlogos comerciales explicando y ofreciendo estos productos.
Numerosos artculos recomendando su uso o alertando de sus
peligros.
A continuacin se mencionan alguno de estos mensajes:
Es como ser fabricante de coches cuando slo el 5% de la poblacin sabe
conducir se deca en un artculo publicado en el Financial Times del 20 de octubre
de 1993, refirindose a la situacin de los bancos que haban entrado en el
mercado de los derivados, citado por [Borrs, 1994].
Fuji Bank cae un 15% en bolsa, castigado por su riesgo multimillonario en
derivados [Expansin, 1998].
Los productos derivados son todo un invento [Expansin, 12.4.1996].
UBS: Las prdidas por derivados aumentan a 421 millones de dlares.
[Financial Times, 30.1.98].
Waigel recurre a los derivados para salvar el presupuesto alemn. Fuertes
crticas de la oposicin. [Expansin, 10.11.97, pg. 51].
..prdidas de 77 millones de libras esterlinas en NatWest, por inadecuada
valoracin de derivados.... [Financial Times. 24 de julio de 1997].
Al final del ao anterior Eastman Kodak daba prdidas de 492 millones de
dlares en relacin con derivados contratados [Financial Times, 26 de mayo de
1994].
EE.UU. prev endurecer la normativa de riesgos en los productos derivados
[Expansin, 3 de septiembre de 1994].
70
DERIVADOS
El divertido mundo de los mercados de derivados [Actualidad econmica, 6

de abril de 1998].
Iverbn pierde 40 millones de pesetas en derivados.. [Expansin. Mercados:
20 de julio de 1995, pg. 7].
Que vienen los derivados! [Actualidad Econmica, 23 de octubre de 1995].
Derivados, paraso o infierno? [Cinco Das. Finanzas: 11 de abril de 1996,
pg. 12].
Las empresas norteamericanas pueden llevar a juicio a la banca. Problemas
legales en EE.UU. por operaciones con derivados [Expansin, 30 de septiembre
de 1994].
Los prncipes de la City suscriben un cdigo de tica para evitar nuevas
catstrofes. Los seis mandamientos de los derivados. [Cinco Das, 29 de enero de
1996].
[Larriba, 1998, pg. 50] y [R. Davies. 1998] hacen referencia a otras noticias
sobre prdidas en derivados.
Evidentemente existen diferentes explicaciones tcnicas de dichas
contradicciones, siendo la ms popular la siguiente: Los desastres se han
producido debido a que las operaciones realizadas fueron especulativas; si los
derivados contratados hubieran sido de cobertura no se hubieran producido los
desastres.
Sin embargo, siendo cierta dicha manifestacin, no deja de ser un poco trivial
al pretender simplificar excesivamente unos procesos que han demostrado
sobradamente su complejidad. Muchas preguntas quedan en el aire:
Si las operaciones especulativas hubieran dado resultado positivo,
nos hubiramos encontrado titulares tales como Grandes beneficios
71
en el Banco X o en la Empresa Y gracias a la contratacin masiva de

derivados especulativos? Probablemente no. Ms bien se dira: La
excelente poltica de la empresa en la gestin de sus riesgos ha
propiciado tan excelentes resultados. Es decir, subliminalmente se da
a entender que slo las operaciones especulativas producen prdidas,
enfoque que no precisa de grandes anlisis para ser rechazado por
irreal.
Por poner un ejemplo, en el primer trimestre de 1998, una empresa industrial
anunci prdidas de 1.440 millones de Francos Franceses al tener que cancelar
unos contratos designados como de cobertura. [FT World Accounting Report.
marzo 1998] Es de suponer que dicha cancelacin se hizo porque la alternativa de
mantener los contratos era peor.
Cmo puede atribuirse a la cobertura un papel tan crucial en la
determinacin del grado de bondad de las operaciones con
derivados, cuando dicho trmino est definido de forma tan irregular,
tanto en los manuales financieros, como en las publicaciones
especializadas o en los documentos emanados de los principales
rganos nacionales e internacionales emisores de normas contables?
La respuesta podra ser ms obvia de lo esperado: probablemente la
propia ambigedad del trmino cobertura facilita su uso sin incurrir en
error. En efecto, en el mbito de los riesgos, manifestar que las cosas
no deben ser arriesgadas, sino cubiertas, viene a ser algo tan hueco y
evidente como decir que las prdidas de una empresa se debieron a la
falta de rentabilidad de sus operaciones, o manifestar que para
obtener resultados positivos hay que poner en marcha negocios
rentables.
Cmo puede compatibilizarse el alto protagonismo otorgado al
trmino de cobertura para dirimir con carcter irrevocable las razones
de fondo de desastres econmicos de magnitudes desproporcionadas
a la propia dimensin de las empresas, cuando manifestaciones
72
DERIVADOS
profesionales altamente cualificadas afirman que la lnea divisoria

entre las operaciones de cobertura y las de especulacin es difcil de
distinguir? La respuesta es tambin obvia: no se debe atribuir a un
concepto insuficientemente definido y acotado tan enorme
responsabilidad.
En una encuesta realizada entre entidades financieras espaolas [Alcarria,
1996 (2)] el resultado fue el siguiente: Podemos concluir que la informacin
presentada sobre los puntos anteriores (posiciones de cobertura o especulativas)
es totalmente insuficiente. As, respecto al tipo de actividades realizadas con
derivados y con la excepcin de dos bancos, uno de los cuales indicaba que todas
sus operaciones eran de cobertura y el otro que todas eran especulativas, el resto
de las entidades se limitaba a no decir nada o bien sealaba simplemente que la
mayora eran de cobertura de riesgos.
[Hernndez, 1995, pg. 544], en relacin con la dificultad de diferenciar
operaciones de cobertura y especulativas dice: En este punto, se planteara la
conveniencia o no de adoptar distintos criterios para la contabilizacin de los
contratos de cobertura y los especulativos. El establecimiento de un nico
tratamiento contable para todos los contratos de futuros simplifica las cosas en
gran medida, ya que no habra que valorar qu contratos son especulativos y
cules son de cobertura. Adems, no siempre resulta fcil determinar a cual de
estas categoras pertenece un determinado contrato e, incluso, en ocasiones un
contrato celebrado en un principio para cubrir riesgos podra transformarse en
especulativo durante su vigencia, y viceversa.
[Sandra Thompson, 1996, pg. 77], analizando una propuesta del ASB
comenta: La contabilidad de cobertura genera muchos problemas: puede usarse
para diferir la informacin sobre prdidas procedentes de derivados; requiere
complejas y arbitrarias reglas para determinar qu es una cobertura; es
73
discrecional y da lugar a que prdidas sean presentadas como activos y ganancias

como pasivos.
[Roger Davis, 1996, pg. 2] deca: La contabilidad de coberturas va a seguir
siendo una de las patatas ms calientes. Los Consejos de las empresas no
entendern la necesidad de presentar prdidas sobre coberturas cuando su
propsito decidido es evitar prdidas de cambio. Pero muchas veces necesitas un
lpiz muy afilado para dibujar la divisin entre cobertura y especulacin. Sera
mejor un marco claro que pueda usarse, de forma creble, con un comn sentido
de juicio por consejeros y auditores.
Est suficientemente reconocido que existen muchos problemas con la
contabilidad de coberturas. Se ha demostrado que es imposible definir criterios
para la contabilidad de coberturas que no dejen considerable flexibilidad de
interpretacin, que da como resultado aplicaciones inconsistentes. [Ian Hague,
1997, pg. 57].
A sensu contrario, si las tcnicas para distinguir las operaciones
especulativas y las de cobertura fueran suficientemente conocidas y
fuese obvio para las empresas que slo deben realizar operaciones de
cobertura cmo se explica que empresas con alto potencial y
experiencia en contratacin y formacin de directivos hayan cometido
errores aparentemente de bulto? La respuesta vuelve a ser obvia: no
es fcil distinguir las operaciones de cobertura de las especulativas.
Es lo mismo una cobertura desde la ptica de un intermediario de
derivados que desde la ptica de otro tipo de empresas?
Evidentemente no. Un intermediario podra obtener una buena
rentabilidad (dejando al margen el riesgo de crdito) casando
operaciones inversas entre clientes, obteniendo en cada una de ellas
un margen o una comisin. Sin embargo, en una empresa no
74
DERIVADOS
intermediaria el enfoque es sensiblemente distinto: slo debern

corregirse los efectos en precios de una operacin principal, efectuada
o prevista, mediante la contratacin de un derivado, cuando la
empresa no est satisfecha con la sensibilidad de dicha operacin
principal.
Una caricatura puede ser expresiva: Un hipottico corredor de apuestas de
ruleta hara buen negocio casando operaciones de sus clientes y cobrando una
comisin por ello. Un cliente apuesta al negro y otro al rojo la misma cantidad. Sin
embargo, un jugador que paga sistemticamente una comisin para que un
corredor de apuestas le cambie al rojo todo lo que ya tiene invertido al negro y le
cambie a pares todo lo que ya tiene invertido a nones, resultara ridculo. En el
primer caso, el corredor de apuestas probablemente hace operaciones de
cobertura, en el segundo, el comportamiento del jugador no merece mayores
comentarios.
En distintas partes del presente trabajo se dedicar un nfasis especial a
prevenir del uso indiscriminado del trmino de cobertura, hasta que el mismo est
suficientemente definido en el mbito de la sensibilidad de la empresa a los
cambios de precios e integrado en los procesos de gestin y de direccin de la
empresa, cuestiones ambas a las que igualmente se prestar especial atencin.
En este punto, podra plantearse la siguiente pregunta si la dicotoma
cobertura/especulacin no da suficiente respuesta por s sola a las mltiples
contradicciones apuntadas, cul es la explicacin de las mismas? La respuesta
que se propone en este trabajo es la siguiente: en muchas ocasiones los derivados
no estn bien definidos lo que, a su vez, provoca que su funcin quede oscurecida.
Por su inters , a continuacin se incluyen algunos prrafos del trabajo de
[Rory Knight, 1999, pg. 4] incluidos en un epgrafe titulado: Cobertura o no
cobertura: la perspectiva de la empresa global.
75
Las empresas globales operan con una corriente continua de flujos de caja
y, por definicin, la cobertura del riesgo a corto plazo no tiene absolutamente
ningn efecto sobre la incertidumbre a lo largo de un cierto nmero de aos.
Los productos derivados, incluso cuando se utilizan adecuadamente, hacen
muy poco para incrementar el valor de la empresa. En cambio, su mal uso puede
resultar devastador.
Una imagen bastante acertada es la de que los productos derivados son en
realidad una especie de droga de diseo para las empresas promovida por los
bancos internacionales: son caras y divertidas si se consumen con moderacin
pero pueden crear adiccin y acabar resultando desastrosas si se abusa en exceso
de ellas o se combinan.
La cobertura al nivel de la empresa suele acabar eliminando riesgos que ya
han sido diversificados en el mbito de cada inversor individual. En estas
circunstancias, la cobertura de riesgos constituye un coste superfluo y un lastre
para el valor de la empresa.
Adems, ignora el hecho de que es posible que los inversores optaran por
invertir en una empresa global precisamente debido a las caractersticas de los
riesgos que afronta.
De todo lo que antecede puede deducirse que el desconcierto existente no es
una mera suposicin, sino que nos encontramos realmente en una situacin
compleja de la que no ser fcil salir mientras no se profundice en el apropiado
anlisis econmico de los efectos globales de los derivados en la empresa.
76
DERIVADOS
3.2. LA TERCERA CORRIENTE: LA CORRIENTE DE PRECIOS

Si recordamos los inicios de la economa, exista nicamente la corriente
real de bienes y servicios, que se materializaba a travs del trueque. Se
perfeccionaba la operacin mediante el intercambio de bienes o servicios.
Con la aparicin del dinero, naci la economa financiera, dando lugar a la
segunda corriente: la corriente financiera. Entre las muchas ventajas del dinero
frente al trueque, la flexibilidad era innegable. Con el dinero, no era ya necesario
casar biunvocamente ofertas y demandas, ni en el volumen compensatorio, ni en
el momento de la entrega/recepcin, ni en los sujetos oferente/demandante.
Adicionalmente, podan separarse en el tiempo las corrientes real y financiera
de una misma operacin. Este avance fue uno de los cimientos del desarrollo
econmico mundial. Apareca el mercado moderno, con las principales bases que
an hoy da permanecen vlidas.
Una de las bases en las que se apoy el nuevo mercado fue el control.
Efectivamente, las operaciones comerciales no siempre finalizaban con la entrega
de los bienes o servicios, sino que lo hacan cuando se produca tambin la
corriente financiera relacionada con aquella entrega, mediante el cobro o pago
con dinero de tales operaciones. Apareca la necesidad de registrar las
operaciones comerciales, de forma que se reflejasen de algn modo ambas
corrientes y se pudiera verificar el cumplimiento final de las obligaciones
pendientes, dimanadas de las operaciones en las que slo se haba producido la
corriente real o la financiera cuando procede.
No sera aventurado deducir que gran parte de los fundamentos de la
contabilidad y de la presentacin de informacin financiera actuales se han
apoyado en tales rudimentos. En efecto, el balance de situacin recoge
numerosas partidas correspondientes a operaciones que han cursado ya su
77
corriente real, pero que an no lo han hecho respecto a su corriente financiera, y

viceversa.
Por su parte, la cuenta de resultados recoge generalmente el efecto de la
corriente real de las operaciones, sin considerar el momento de su pago o cobro,
salvo en lo que concierne a la carga financiera correspondiente a la distancia en
el tiempo entre ambas corrientes, cuando procede.
Puede verse que la aparicin de la corriente financiera, aadindose a la
corriente real, fue el detonante de la economa financiera que ahora conocemos y
dio lugar al desarrollo paulatino de los procedimientos de control e informacin
que, siendo ahora ms sofisticados, mejor regulados y de mayor difusin, no dejan
de tener antecedentes remotos, como la aparicin de la partida doble,
suficientemente conocidos.
Con los derivados, aparece una tercera corriente, la corriente de precios,
que se aade a las corrientes real y financiera previamente existentes. Surge la
posibilidad de separar en el tiempo la realizacin de las operaciones y la fijacin
del precio de las mismas. Y ello ocurre, no slo respecto a la corriente real, sino
tambin en relacin con la corriente financiera.
Con anterioridad al uso generalizado de los derivados, normalmente, en el
momento en que tena lugar la corriente real de una operacin la
entrega/recepcin del bien o servicio se fijaban o conocan todas las
condiciones restante; por ejemplo: el precio del bien o servicio, el plazo de pago
que dara lugar a la corriente financiera, el precio de la financiacin, etc.
Sin embargo, haciendo el uso apropiado de derivados, un agente econmico
podra determinar cuatro momentos distintos singulares para realizar una
operacin relacionada con un bien sujeto a cotizacin, como sigue:
78
DERIVADOS
a) Momento de entrega/recepcin del bien.

b) Momento de cobro/pago.
c) Momento de fijacin del precio del bien.
d) Momento de fijacin del precio de la financiacin (distancia entre la
corriente real y la financiera).
Un ejemplo sencillo, puede ser ilustrativo:
Un empresario sabe que dentro de 6 meses necesita comprar una mercanca
estandarizada y cotizada. Tambin sabe que tendr que pedir financiacin para
adquirir dicha mercanca, durante 6 meses a partir de su recepcin.
Es decir, si nos encontramos en el mes x, las corrientes real y financiera
tendrn lugar, respectivamente, en los momentos x + 6 y x + 12.
De acuerdo con sus expectativas, el empresario considera que debe fijar
cuanto antes el precio de la mercanca y, por lo tanto, contrata en el momento x
un derivado apropiado para fijar el precio. Dicho derivado podra ser, entre otros,
un contrato a plazo con el propio suministrador o un futuro de compra en un
mercado burstil. En ambos casos, el precio fijado ser, aproximadamente, el
vigente en el momento x para las cotizaciones del bien al plazo de 6 meses.
Sin embargo, para fijar el precio de la financiacin, el empresario prefiere
esperar 3 meses, para fijarlo en el momento x + 3; es decir, 3 meses antes de la
recepcin del bien. En ese momento, por ejemplo, podra contratar con una
entidad financiera un FRA 3,6 (acuerdo de tipo de inters futuro a 3 meses, con
duracin de 6 meses).
De forma similar, el empresario podra haber fijado precios con posterioridad
a las corrientes real y financiera, o desarrollado otras estrategias, contratando los
derivados adecuados para cada caso.
79
Vemos pues que los dos momentos singulares que han servido de base para
establecer no pocos aspectos de la formulacin de la contabilidad y de las normas
de presentacin de informacin financiera (las corrientes real y financiera), han
pasado a ser cuatro, ya que a las dos citadas se ha aadido la corriente de precios,
con sus dos componentes: el precio del bien y el precio del dinero.
En el esquema que sigue, se sintetiza la nueva situacin, reflejando en el
tiempo los cuatro momentos singulares, en referencia al ejemplo antes
mencionado.
ESQUEMA 3.2. LA TERCERA CORRIENTE
Trueque
Economa Financiera
La tercera corriente
Pr
Pf
R
Tiempo
R
R: Corriente real.
F: Corriente financiera
P: Corriente de precios. Sobre corrientes real y financiera.
Es lgico que esta importante novedad necesite un tiempo para interpretarse

debidamente e insertarse de forma apropiada en los mecanismos de control del
mundo de los negocios.
Sin embargo, se pretende desde luego sin xito por el momento que los
procedimientos de informacin y control actuales sean capaces de dar respuesta
a la aparicin de la tercera corriente, cambiando nicamente algunas cosas.
80
DERIVADOS
Probablemente, tarde o temprano, se ver claramente que la aparicin de los

derivados, y ms en concreto la proliferacin de su uso, ha supuesto una
verdadera revolucin en el mundo de los negocios, similar a la que dio lugar la
aparicin del dinero.
La separacin en el tiempo entre las corrientes real, financiera y de precios,
no es la nica funcin de los derivados. En el epgrafe 11.2 se mencionan otras
funciones importantes de los derivados. No obstante, en este punto se ha
resaltado esta funcin para explicar en alguna medida el desconcierto existente
sobre el verdadero fundamento de los derivados, a veces producido por
simplificaciones un tanto artificiales que no dan respuesta, desde luego, a la
complejidad de los efectos econmicos y financieros de estos contratos.
81
CAPTULO 4
La Imprecisin Terminolgica en
el Entorno de los Derivados
CAPTULO IV: La Imprecisin Terminolgica en el Entorno de los Derivados
En el captulo anterior se defenda la opinin de que un obstculo importante

para la adecuada interpretacin de los derivados vena dado por la frecuente
confusin en el verdadero fundamento de los derivados (qu son, para qu sirven,
etc.).
Un segundo obstculo viene dado por la imprecisin con que se denominan
los elementos claves de su entorno, e incluso ellos mismos.
4.1. LOS DERIVADOS. INSTRUMENTOS PARA LA GESTIN DE PRECIOS

Comenzando por la propia denominacin de los derivados, podemos encontrar
diversos antecedentes.
La denominacin operaciones a futuro, incluyendo futuros, opciones,
permutas, etc. ha quedado desfasada, ya que tiene el inconveniente de
confundirse con contratos de futuro, propiamente dichos, que slo son una parte
de las mencionadas operaciones.
La denominacin nuevos instrumentos financieros presenta tambin
algunos inconvenientes: desde luego ya no son tan nuevos y, si lo son, han de
dejar de serlo en algn momento. Tampoco son exclusivamente financieros, ya
que, frecuentemente, se utilizan por las empresas productoras y comerciales para
tratar de mejorar la gestin comercial de los precios de sus productos.
Operaciones fuera de balance tampoco parece una denominacin relevante
y, desde luego, prejuzga indebidamente su tratamiento contable.
85
La denominacin derivados, aun siendo algo ambigua, es ya muy conocida

y resulta aceptable, si bien en este trabajo se propone para estos contratos la
denominacin instrumentos para la gestin de precios.
Por lo tanto, se utilizarn indistintamente ambas denominaciones aunque, sin
ser ste un aspecto crucial, se considera ms apropiada la denominacin
Instrumentos para gestin de precios, considerando:
El trmino instrumento denota el carcter de herramienta, til,
mecanismo a disposicin de la empresa.
El vocablo gestin representa la direccin activa de la empresa. La
toma de decisiones en la que los derivados deben insertarse.
Lo que la empresa gestiona con los derivados son los precios. La
expresin gestin de riesgos que a veces se utiliza debera
utilizarse en un contexto ms global. Los riesgos de la empresa son de
muchos tipos y aqu nicamente nos referimos a riesgos de precios.
Adems, en el entorno de la gestin de precios es preferible hablar de
incertidumbre (con sus riesgos y oportunidades) como ms adelante se
defiende.
En sentido amplio, las operaciones de inversin no dejan de basarse
tambin en la gestin de precios.
Con esta denominacin pueden excluirse algunos derivados no
relacionados con la gestin de precios, tales como los que se utilizan
en operaciones de seguro o reaseguro, que estn fuera del alcance de
este trabajo.
4.2. RIESGO VERSUS INCERTIDUMBRE. LA SENSIBILIDAD
Una muy frecuente imprecisin de graves consecuencias se refiere a
la confusin entre los trminos riesgo y sensibilidad. Ms concretamen86
te podra afirmarse que, en el contexto de la gestin de precios, casi con

generalidad se utiliza el trmino riesgo para hacer referencia a la sensibilidad.
Aunque la mayora de los expertos de las distintas reas conexas con los
derivados han aceptado esta denominacin y conocen su significado en este
campo, resulta un trmino totalmente engaoso para cualquier persona que no
sea conocedora de esta particular circunstancia. La realidad es que cuando se
dice riesgo, lo que se quiere decir, frecuentemente, es incertidumbre o
sensibilidad.
Las citas que siguen resaltan esta evidencia.
Riesgo = Grado de incertidumbre sobre los rendimientos futuros de la
inversin financiera. [Monjas, 1996].
El resultado de cualquier actividad en la que intervenga el hombre est, por
su condicin de humana, sujeta a oscilaciones. No siempre obtenemos aquello
que queremos, y casi siempre que se produce alguna desviacin respecto a los
objetivos fijados es a peor. La actividad financiera, ms concretamente la
bancaria, tambin se ve sometida a esta inexorable norma: siempre existe la
posibilidad de salir peor parado de lo que habamos previsto. Aunque, por otra
parte, tambin existen factores que pueden jugar a favor nuestro y hacer que las
cosas resulten mejor de lo esperado. Pues bien, a esta incertidumbre en resultado
de las acciones emprendidas por las entidades es a lo que vamos a llamar riesgo.
[Alonso Gonzlez, 1996].
Aunque su definicin de riesgo de mercado se cie a la componente negativa
cuando afirma El riesgo de mercado es un riesgo de variacin de precios. Este
riesgo se materializa en variaciones indeseadas de precios... [Alcarria, 1995,
2.5.a)], este autor tambin reconoce la vertiente positiva del riesgo, en su
utilizacin convencional imprecisa, cuando aade El importe del posible perjuicio
87
(o ganancia) neto para la empresa depender de la cantidad expuesta al riesgo y

de la variacin que se produzca en los precios de mercado.
Si examinamos el significado del trmino castellano riesgo lo mismo que
si lo hacemos con el ingls risk nos encontraremos con varias acepciones
con un aspecto comn: todas ellas tienen un carcter negativo. (Contingencia o
proximidad de un dao, chance of loss or injury, etc.)
En el lenguaje comn y en el econmico tradicional, el trmino riesgo se ha
venido utilizando nicamente con dicho carcter negativo. Hablamos de riesgo de
incendio, riesgo de accidente, riesgo de muerte, etc. entendiendo que la situacin
as definida slo puede tener dos desenlaces: se produce en mayor o menor
medida el acontecimiento o efecto temido en el plazo contemplado, con los
perjuicios que tal acaecimiento conlleva, o no se produce, con lo que tal dao no
se da. Lo que de ningn modo contempla la palabra riesgo es un desenlace
positivo; es decir, que puedan producirse beneficios adicionales al propio hecho
de que no se den efectos negativos.
Quiere esto decir que el concepto riesgo slo debe emplearse cuando los
desenlaces posibles del hecho contingente sean de carcter neutro o negativo. Si
existe un posible desenlace positivo ya no estaremos hablando de riesgo.
Sin embargo, en el lenguaje actual relativo a los derivados, es frecuente el
uso del vocablo riesgo para definir posibilidades de perder o ganar. Se dice por
ejemplo que una empresa tiene riesgo de cambio, cuando tiene una cuenta a
cobrar en moneda diferente a la que utiliza para presentar sus estados
financieros. Si analizamos la situacin dejando por el momento al margen la
existencia de otras posiciones vinculadas los desenlaces posibles de la
situacin existentes son tres: a) que la moneda en que est denominado el
derecho de cobro baje en su cotizacin; b) que se mantenga en los niveles
actuales; y c) que aumente su cotizacin.
88
En consecuencia, la denominacin riesgo de cambio sera adecuada si los

posibles desenlaces fueran los sealados a) y b). Pero, al existir el tercer resultado
posible que origina un beneficio, la expresin ya no es correcta. De igual forma
podramos analizar las expresiones riesgo de precios o riesgo de tipo de
inters, etc.
Si aceptsemos que el trmino riesgo pudiera dar lugar a resultados
negativos o positivos, habra que referirse a riesgo a perder que resulta
redundante y riesgo a ganar expresin definitivamente absurda
cuando quisiramos aislar ambas componentes.
Por ejemplo, el FAS 80 cita el trmino risk para inmediatamente aclarar que
In this Statement, risk refers to the sensitivity of an enterprise's income for one
or more.... Esta puntualizacin resulta til a los fines de este trabajo, ya que
refuerza la tesis de que en el entorno de los derivados se sigue hablando de riesgo
para referirse a la incertidumbre o la sensibilidad pero que resulta difcil acometer
el cambio por el peso de la inercia.
Las objeciones efectuadas al uso indebido del trmino riesgo no son un
mero ejercicio retrico sino que desvelan un verdadero obstculo en la
interpretacin de los derivados y, por ende, en su adecuado tratamiento contable,
ya que se ofrece un mismo trmino, tanto para referirse a la incertidumbre o
sensibilidad o posibilidad, como para hacer mencin del riesgo propiamente
dicho, en su vertiente negativa, con el oscurecimiento consiguiente.
En este mismo epgrafe ya se han citado aclaraciones de expertos y del propio
FASB constatando el uso del trmino riesgo para hacer referencia a la
incertidumbre o la sensibilidad. Sin embargo, el trmino riesgo no puede
abandonar su sentido etimolgico negativo.
Por esta razn, nos encontramos frecuentemente con situaciones complejas y
a veces contradictorias entre s.
89
Aqu cabe destacar el riesgo de mercado, es decir la posibilidad de incurrir

en prdidas como consecuencia de movimientos adversos de precios, de tipos de
inters y de cambio en los diferentes activos financieros donde aparecen
posiciones abiertas [Martn, Oliver y de la Torre, 1997].
Este mismo enfoque lo encontramos frecuentemente. Riesgo de mercado: Se
atribuye a las prdidas producidas por la disminucin del precio de mercado o
valor terico respecto al valor en libros de los valores de renta fija o variable en
la cartera de la entidades [Andrs Gimeno, 1991] explicando la Circular 4/1991
del Banco de Espaa.
En los dos prrafos anteriores, lgicamente se interpreta el trmino riesgo en
su vertiente negativa, porque es la que preocupa por ejemplo a efectos de
tener que dotar provisiones.
Otras veces, hay que aclarar que la referencia se hace a la componente
negativa del riesgo.
El riesgo asociado a una inversin vendr determinado por dos factores:
La variabilidad de los retornos esperados.
El riesgo de prdida (o disminucin de valor) de la inversin.
En el texto anterior entrecomillado de [Arcas Pellicer, pg. 135] refirindose
al riesgo de mercado, trata de aglutinar las dos interpretaciones de riesgo que a
veces se confunden: la incertidumbre o sensibilidad (variabilidad) y el riesgo
propiamente dicho (riesgo de prdida).
Es evidente que cuando se trata de prevenir algo, lo que preocupa es la
elusin de lo negativo. Por ello, es entendible que preocupe fundamentalmente la
parte negativa de la incertidumbre, el riesgo. Sin embargo, esta imprecisin puede
tener efectos muy nocivos cuando se presentan recetas para mitigar el riesgo.
90
No es lo mismo eliminar o disminuir nicamente el componente riesgo de la

incertidumbre, por ejemplo adquiriendo una opcin, que eliminar completamente
la incertidumbre, eliminando su componente riesgo y su componente oportunidad,
por ejemplo contratando un forward. Si ambas operaciones se presentan
igualmente como de disminucin de riesgos la imprecisin puede adquirir tintes
trgicos, econmicamente hablando.
No es lo mismo eliminar o reducir un riesgo futuro indeterminado (la
evolucin desfavorable de los precios), mediante el pago de una prima,
comprando una opcin, que eliminar o reducir un riesgo futuro indeterminado (la
evolucin desfavorable de los precios) a cambio de asumir otro riesgo
indeterminado (el coste de oportunidad o lucro cesante que se producira en el
caso de que la evolucin de los precios fuese la contraria).
No se pretende proponer que slo la primera alternativa es vlida.
Simplemente se remarca la confusin en el uso de los trminos, que a su vez
puede influir en que determinadas decisiones no se realicen con el debido
fundamento.
A su vez, la confusin en el trmino riesgo, lleva consigo a veces la utilizacin
indebida del trmino seguro. En efecto, puede decirse que un seguro, en trminos
econmicos globales, consistira en la obtencin de una determinada proteccin
frente a eventuales hechos futuros perjudiciales, a cambio del pago de una prima
conocida.
En el ejemplo anterior, la compra de la opcin se asemejara a la contratacin
de un seguro: A cambio de una prima conocida (para la compra de la opcin) se
elimina o reduce un riesgo (la evolucin desfavorable de precios).
Para el comprador del CAP (opcin de compra que permite al adquirente fijar
el coste mximo de una deuda a tipo de inters variable, sin renunciar a un coste
91
ms bajo que el mercado pueda ofrecer), este instrumento es verdaderamente una

pliza de seguros a largo plazo que le protege del alza de los tipos de inters, por
la que debe pagar una prima .... [Lamothe, 1992].
comprar opciones es muy similar a comprar un seguro para los activos
subyacentes. [Peter G. Zhang, 1995, pg. 77].
Sin embargo, en la prctica de la terminologa de los derivados, se suele
llamar por ejemplo seguro de cambio a la contratacin de un forward, cuando
en este caso la terminologa podra tacharse de imprecisa.
En efecto, el error viene dado por la confusin entre incertidumbre o
sensibilidad y el riesgo propiamente dicho (que slo es una de las componentes
de la incertidumbre). Est claro que, contratando un forward, se elimina la
incertidumbre o sensibilidad (con sus dos componentes, el riesgo y la oportunidad)
ya que se fija un cambio determinado a aplicar, cualquiera que sea la evolucin
de los cambios spot futuros. Sin embargo, si decimos con imprecisin que la
incertidumbre es el riesgo, no es de extraar que a algo que elimina un riesgo
se le denomine seguro.
Vemos pues la trascendente confusin que el uso indebido del trmino riesgo
introduce, puesto que el forward, siendo una operacin muy apropiada y
recomendable en muchas ocasiones, entre sus virtudes, no est la de ser un
seguro, puesto que no tiene la nota caracterstica que antes se apuntaba: reducir
riesgos futuros indeterminados a cambio del pago de una prima determinada. Por
el contrario, el forward elimina riesgos indeterminados (el perjuicio de
evoluciones desfavorables de precios) a cambio de asumir otros riesgos
indeterminados (los posibles beneficios de evoluciones favorables de precios a los
que se renuncia).
92
Sera ms correcto utilizar las expresiones fijacin de cambio,

determinacin de cambio, etc. que seguro de cambio para referirse a un
forward de divisa.
Tratando sobre otro tipo de forward, el FRA (forward rate agreement), [Cea,
1995(1), 312] es preciso:
Por consiguiente, la principal motivacin o atractivo para la concertacin de
un FRA ser prefijar de antemano una tasa de inters (de coste si es una
operacin pasiva de prstamo o de rendimiento si es una operacin activa de
prstamo) para un prstamo futuro de una determinadas caractersticas (cuanta,
tipo de divisa, tipo de iniciacin y duracin), frente a la variabilidad o volatilidad
que eventualmente pudiese haber en el tipo de inters de mercado base para un
prstamo de esas condiciones en la fecha futura convenida para su iniciacin. La
cobertura del riesgo de variacin del tipo de inters de mercado ser la motivacin
genuina y elemental para concertar un contrato de tal naturaleza.
Vemos en el prrafo anterior aclaraciones muy tiles:
Prefijar de antemano una tasa de inters en lugar de la expresin
imprecisa que sera seguro de tasa de inters, por los argumentos
anteriormente expuestos.
La cobertura del riesgo de variacin de tipos de inters de mercado deja
claro que se refiere a la sensibilidad, como media de la incertidumbre,
resolviendo el problema de interpretacin al que se podra llegar si la
expresin hubiera sido la cobertura del riesgo de tipos de inters de
mercado olvidando, como lamentablemente se hace frecuentemente, la
palabra variacin o sensibilidad o trmino similar.
93
Para clarificar la terminologa podra ser de utilidad el siguiente cuadro:
ESQUEMA N 4.2. LOS DOS COMPONENTES DE LA INCERTIDUMBRE
INCERTIDUMBRE
DE PRECIOS O DE
MERCADO
(medida en trminos
de sensibilidad)
OPORTUNIDAD
RIESGO
En este esquema, la incertidumbre presenta sus dos componentes la

oportunidad y el riesgo. Estaremos en situacin de incertidumbre respecto a un
factor, cuando eventos futuros puedan tener efectos positivos o negativos para la
empresa. Reservando la oportunidad a la situacin en la que se pueden producir
o no efectos positivos pero nunca negativos y dejando que el trmino
riesgo siga desempeando su tradicional papel antes sealado.
De este modo, podremos hablar de riesgo de incendio, riesgo de crdito,
oportunidad de premios o incertidumbre de precios (con su oportunidad de
evolucin favorable y su riesgo de evolucin desfavorable).
Asimismo, el trmino sensibilidad frecuentemente utilizado en el
anlisis econmico debe tomar el papel de elemento de medida de la
incertidumbre, como funcin de graduacin de las repercusiones en los resultados
o flujos de caja de la empresa que pueden producirse en el intervalo de
evoluciones futuras previsibles del parmetro que produce la incertidumbre.
Evidentemente, el uso del trmino riesgo con carcter general y amplio ya se
ha venido utilizando con profusin en la literatura econmica. Al decir capital
94
riesgo se hace mencin a las posibilidades de ganar o perder cuando, por

ejemplo, un inversor participa en el capital social de una empresa.
Sin embargo, si reconocemos el entorno turbulento en el que trata de
asentarse la compleja interpretacin econmica de los derivados, es posible que,
a los efectos de ayudar en tan difcil tarea, la sustitucin del trmino riesgo por la
de incertidumbre o sensibilidad pudiese tener alguna utilidad y, por ello, se
propone en este trabajo en referencia al anlisis de la gestin de precios, sin
pretender que se realice en otros mbitos econmicos.
4.3. LA INCERTIDUMBRE DE PRECIOS
La lista completa de parmetros o coyunturas que representan posibles
incertidumbres con las que se tiene que enfrentar un empresario sera difcil de
establecer, pero en ella, con toda probabilidad, hallaramos algunas dudas acerca
del futuro:
Innovaciones tecnolgicas? Tendencias inflacionistas? Futura legislacin
industrial, comercial, fiscal, laboral, de medio ambiente, etc., tanto local, como
regional, estatal, internacional, etc.? Poltica sindical? Planes de la
competencia? Evolucin de la demanda? Situacin poltica nacional e
internacional? etc.
Entre estas dudas, que dan cuerpo a la incertidumbre que el empresario ha de
afrontar, existe claramente una muy importante: Cmo van a evolucionar los
precios? Dando al trmino precio el ms amplio sentido industrial, comercial y
financiero: coste o ingreso por unidad respecto a un bien, un servicio, un
prstamo, etc.
La sencilla denominacin precio resulta altamente til para entender y
regular los instrumentos derivados, siempre que se acepte con el carcter general
que, desde luego, se le reconoce en este trabajo.
95
Un precio puede ser de contado: lo que hay pagar o cobrar por algo que se
entrega hoy; o a plazo: lo que hoy se comprometen a pagar o cobrar las partes por
algo que se entregar en el futuro.
Tambin puede referirse un precio a materias primas, a monedas tipo de
cambio de una moneda con otra, a valores mobiliarios cotizacin de
acciones, obligaciones u otros ttulos, a tipos de inters precio del dinero
respecto a una moneda y un plazo, etc.
Sin embargo, en el entorno de los derivados, frecuentemente se denomina
gestin de riesgos a lo que debera denominarse gestin de precios. La gestin de
riesgos y oportunidades, con carcter general, es la misin del empresario que,
obviamente, transciende al uso de derivados que se refieren principalmente a la
gestin de precios.
4.4. LA COBERTURA EN LOS DERIVADOS
Como primera aproximacin al concepto en relacin con los derivados
podra decirse que una operacin es de cobertura (hedge) cuando reduce el efecto
que una variacin futura de los precios (de mercancas, divisas o tipos de inters)
pueda producir en el beneficio de la empresa.
Cuando la operacin no cumple los mencionados fines, se dice que es
especulativa, en el sentido de que persigue un beneficio en s misma, no en el
sentido negativo que a veces se da en castellano al trmino especulativo.
Precisando un poco ms [FAS 80, 4] puede decirse que una operacin o
contrato es de cobertura cuando se den las siguientes circunstancias:
1) La variacin futura de los precios (cotizaciones, ndices, tipos) del factor
que se pretende cubrir expone a la empresa al riesgo de ver alterados de
forma material sus beneficios futuros esperados.
96
2) La operacin o contrato a futuro reduce realmente el mencionado riesgo

de la empresa (hay que recordar que el FAS 80 aclara que el trmino riesgo
se utiliza como sinnimo de sensibilidad).
La adecuada evaluacin de estas dos condiciones resultan de la mxima
relevancia para estar seguros de que un contrato es realmente de cobertura. Por
ejemplo, considerar aisladamente un prstamo en moneda extranjera a pagar en
los aos siguientes, sin tener en cuenta los cobros en moneda extranjera que se
realizarn en dichos aos, procedentes de las operaciones comerciales a realizar,
podra conducir a contratar un derivado sobre divisas que, no slo no reducira la
sensibilidad existente, sino que la aumentara.
De ah la importancia de que la evaluacin de un factor considere tanto los
activos y pasivos existentes, como las operaciones comprometidas y las que
deben tener lugar en el futuro en el curso de las actividades industriales y
comerciales habituales de la empresa.
Despus de estas precisiones es lgico concluir que no cabe hablar de
operaciones de cobertura sobre factores cuya variacin de precios puede afectar
a la empresa, sin que previamente se hayan determinado cuales son esos factores
y se haya evaluado su incidencia.
En la prctica se est utilizando el trmino de cobertura, en el entorno de los
derivados, de forma altamente equvoca. En los epgrafes siguientes se definen
algunas operaciones con alcance diferente, que se inscriben generalmente bajo la
denominacin cobertura.
4.4.1. La cobertura para enlazar varias operaciones principales,
garantizando un beneficio. La cobertura genuina
Entre los derivados contratados para enlazar los precios de distintas
operaciones principales podramos identificar un tipo de coberturas que podran
97
aceptarse bajo dicha denominacin. Son aquellas que pretender garantizar un

beneficio en operaciones habituales de la empresa.
Por ejemplo, una entidad financiera que recibe de un cliente un depsito a
inters fijo y facilita a otro cliente un prstamo, del mismo importe y plazo, a
inters variable, puede contratar un swap para convertir el inters fijo en variable
o viceversa. De este modo, puede asegurar su beneficio, puesto que es de suponer
que el margen que paga es algo menor que el que cobra y elimina la incertidumbre
de la evolucin de los tipos de inters. Estaramos pues ante un caso de cobertura
realizada por la entidad financiera, siempre que las restantes operaciones
estuviesen igualmente casadas. Puede observarse en el ejemplo el papel
desempeado por el derivado, enlazando los efectos de dos operaciones
principales.
De forma anloga, una empresa industrial que fija un precio de venta para un
equipo a construir y suministrar en un plazo dado, para lo que tiene que adquirir
posteriormente determinados bienes, puede contratar, si dichos bienes son
commodities, el derivado apropiado (por ejemplo un futuro de compra) para hacer
coincidir los precios reales de compra de los bienes con los utilizados en el
presupuesto que sirve de base al precio ofrecido. Estaramos en otro caso de
cobertura genuina. En efecto, la empresa industrial asegura que el beneficio
estimado de la operacin no se ver afectado por el cambio en los precios. Como
en el ejemplo anterior, existen dos operaciones principales (la construccin del
equipo y la adquisicin de los commodities necesarios) que se enlazan mediante
el derivado contratado.
Vemos pues en estos ejemplos que la empresa que contrata el derivado evita
un riesgo (la evolucin desfavorable de los precios) a cambio de renunciar a una
oportunidad (la evolucin favorable de los precios). Ello poda interpretarse como
cambiar un riesgo por otro, lo que no sera una cobertura propiamente dicha, ya
que ni etimolgicamente ni econmicamente podra aceptarse que una cobertura
98
consista en cambiar un riesgo por otro, sino protegerse de un riesgo, aunque sea
previo pago de una prima, sin tener que asumir otro riesgo tan eventual como el
cubierto.
Es algo as como contratar un seguro de robo sin tener que pagar nada porque
aplicamos la prima que tenamos para incendio, renunciando a cubrir este ltimo
riesgo. Efectivamente se habra acertado si luego el siniestro es un robo, pero no
en caso contrario.
Sin embargo, en el tipo de operaciones sealadas en este epgrafe, donde la
empresa est utilizando derivados para casar operaciones principales habituales
de la empresa con el objetivo de garantizar un beneficio razonable en cada una de
ellas, podra aceptarse la denominacin de cobertura.
Tambin pueden considerarse como coberturas genuinas, en la mayora de las
ocasiones, aunque slo casen a una operacin principal en lugar de las dos que
se citan en este epgrafe a los contratos de adquisicin de opciones, puesto
que, a cambio del coste conocido de la prima a pagar para su adquisicin, protege
realmente frente a los cambios futuros, cualquiera que sea la direccin en que
estos se produzcan.
Todo ello sujeto, como se repite frecuentemente a lo largo de este trabajo, a
que se verifique su efecto de reducir la sensibilidad a escala global de la empresa.
Podra darse que las operaciones principales a las que el derivado pretende casar,
con objeto de garantizar un beneficio, pudiesen estar ya cubiertas por otras
partidas. En este caso, la cobertura podra calificarse tambin de redundante.
4.4.2. La cobertura para modificar una operacin principal.
Algunos casos de cobertura imprecisa
Dentro de este apartado pueden identificarse algunas operaciones que se
denominan de cobertura con escasa precisin.
99
Un ejemplo bsico viene dado por una empresa no financiera que tiene un
prstamo a tipo de inters variable y contrata un swap de tipo de inters para
situarse en la posicin de tipo de inters fijo. Obviamente, la empresa est
realizando una operacin de cobertura frente a las posibles subidas del tipo de
inters, pero no respecto a las posibles bajadas. Por ello, calificar a la operacin
como de cobertura, sin aclarar frente a qu, resulta, como mnimo, impreciso. Lo
que est haciendo la empresa es cambiar su sensibilidad a la evolucin de los
tipos de inters, de acuerdo con las expectativas del empresario.
Con anterioridad a la contratacin del swap, a la empresa la perjudicaban las
subidas del tipo de inters y, despus de tal contratacin, le perjudican las
bajadas. Por lo tanto, en el ejemplo citado, el swap no es simplemente una
operacin de cobertura. Realmente es una operacin de cobertura... frente a las
subidas de tipo de inters.
Es decir, en relacin con las posibles bajadas del tipo de inters, estaramos
ante una operacin de descobertura.
Las coberturas, reconociendo slo esta denominacin para las que tienen la
capacidad de reducir la sensibilidad de la empresa globalmente considerada
frente a las variaciones futuras de determinados precios, no garantiza el acierto.
Es un instrumento a disposicin del empresario que lo debe utilizar de acuerdo con
sus expectativas.
[Genis Carchano, 1991, pg. 18] deja claro que la decisin de contratar un
derivado es posterior al proceso de decisin del empresario, basndose en sus
expectativas, cuando dice:
La estrategia de cobertura en el mercado de futuros financieros es la
siguiente:
100
El operador que teme un alza en los tipos de inters, acta vendiendo

contratos de futuro.
El operador que teme un descenso en los tipos de inters, acta
comprando contratos de futuros.
En esta breve cita, se observa como las expectativas (temores en el texto
mencionado) de los operadores son las que determinan la operacin a realizar.
Uno de ellos acertar y el otro se equivocar.
Decidir cules sern los aspectos a privilegiar en la cobertura es justamente
la preocupacin inicial y el punto de partida para el diseo de la estrategia de
cobertura clarifica [Daz Sanhueza y Puig Pla, 1994, pg. 19].
4.4.3. La cobertura redundante
En los epgrafes precedentes se incluan ejemplos en los que podan
identificarse casos de cobertura en los que dicho trmino podra aceptarse y otros
en los que el uso del trmino cobertura podra tildarse de impreciso.
En este epgrafe haremos referencia a un uso totalmente inadecuado. Este es
el caso de operaciones denominadas de cobertura que en realidad cubren
partidas ya cubiertas. Veamos el caso de una empresa industrial europea cuyos
productos se cotizan en dlares y que tiene un prstamo bancario a largo plazo
denominado en dlares. Examinando el prstamo puede verse que la empresa
tiene el riesgo de que suba la cotizacin del dlar. Por ello, la empresa podra
contratar un swap de divisas para compensar ese riesgo, a cambio de perder la
oportunidad de que el dlar pudiese bajar.
En un primer anlisis el swap de divisas sera una operacin de cobertura
frente a las subidas del dlar. Decir que es slo una operacin de cobertura sera
101
impreciso. Pero en este caso, adems, el uso del trmino cobertura no slo es una
imprecisin. Se trata de un error que podra dar lugar a graves equvocos no
ajenos a conocidos desastres econmicos producidos por el uso de derivados.
En efecto, la sensibilidad de la empresa frente al dlar tendr dos
componentes que se contrarrestan. Los ingresos netos de la empresa estarn
correlacionados con la cotizacin del dlar, positivamente respecto a sus ventas
(si sube el dlar suben sus ingresos netos) y negativamente en relacin con el
prstamo bancario (si sube el dlar bajan sus ingresos netos). Por lo tanto, la
sensibilidad de la empresa vendr dada por el efecto neto de ambos factores.
Examinar aisladamente a uno de ellos no sera adecuado desde el punto de vista
de la cobertura. Por lo tanto una operacin en este caso el swapque
aparentemente disminuye la sensibilidad a cambios en los precios, cuando se
examina adecuadamente, se observa que produce el efecto contrario.
4.4.4. El intento del FAS 80 por clarificar el uso del trmino cobertura
Por ello, en el FAS 80 se percibe que, aunque era difcil vencer la inercia de
la terminologa comercial en uso, se aportaban algunos elementos que permitan
obtener adecuadas pautas para entender el fondo econmico de estas
operaciones.
El primer lugar, clarificando que cuando hacan referencia al trmino riesgo,
en realidad lo que quera decir es sensibilidad. Ello es tanto como decir que
cuando se admite el trmino de cobertura de riesgo, realmente se est diciendo
cobertura de sensibilidad, lo que implica que, en muchos casos, la cobertura
consiste simplemente en eliminar o reducir la sensibilidad a ciertos cambios
futuros de precios, eliminando el riesgo a evoluciones desfavorables, pero
eliminando simultneamente la oportunidad de que la evolucin fuera favorable.
102
En segundo lugar, estableciendo una condicin muy importante para calificar

a una operacin como cobertura. Cuando se deca que un futuro (nico
instrumento regulado en dicho FAS) cubra el riesgo (sensibilidad) de un
determinado activo o pasivo a futuros cambios en determinados precios, haba
que demostrar que dicho activo o pasivo no estaba ya cubierto con otras
operaciones existentes o previstas.
Como ms adelante se seala, esta condicin ha sido eliminada en el FAS
133, con lo que el trmino cobertura, aunque se sigue utilizando, viene a ser
simplemente vinculacin con ese enfoque.
4.4.5. El trmino cobertura para definir tratamientos contables
A pesar de las dificultades apuntadas, el trmino cobertura sigue utilizndose
para delimitar operaciones de cara a su tratamiento contable, con escaso xito.
Un tipo de dificultades proviene, como ya se ha apuntado, de que la
pretendida cobertura para eliminar riesgos, lo que hace, frecuentemente, es
eliminar la sensibilidad (con sus riesgos y con sus oportunidades). Es decir, a
cambio de eliminar un riesgo (la evolucin desfavorable de los precios) se
adquiere un nuevo riesgo (renunciar a los efectos positivos que la evolucin
favorable de precios pudiese conllevar y que otros competidores puedan
conseguir).
Dificultad que se acrecienta si adems la operacin cubre alguna partida ya
cubierta por operaciones realizadas, comprometidas o previstas.
Otro tipo de dificultades aparece como consecuencia de incorporar elementos
de medida del riesgo (ms precisamente de la incertidumbre) para establecer un
determinado tratamiento contable. En efecto, se trata de una novedad respecto a
los usos contables tradicionales, puesto que operaciones tradicionales se han
103
registrado de igual forma sin tener en cuenta el incremento o disminucin de la

sensibilidad de la empresa a los cambios de precios que estas operaciones
pudieran conllevar.
No olvidemos que mediante operaciones tradicionales tambin se incrementa
o reduce la sensibilidad de la empresa frente a determinadas variaciones de
precios.
Frecuentes operaciones de inversin y financiacin, por ejemplo, traen
consigo modificaciones importantes en la sensibilidad de la empresa frente a
oscilaciones de precios.
4.4.6. La cobertura frente a la especulacin. La inversin

Siguiendo con un enfoque eminentemente comercial, frecuentemente se
presentan a las operaciones de cobertura (con las imprecisiones ya apuntadas)
como decisiones prudentes y convenientes, frente a las operaciones especulativas
a las que se presentan como imprudentes e indebidas.
Sin embargo, este enfoque probablemente es, como mnimo, equvoco y
engaoso, ya que las operaciones llamadas indebidamente especulativas, no son
ms que operaciones de inversin que, en la mayora de las ocasiones, se realizan
bajo la vigilancia de expertos gestores de carteras que garantizan mayores
precauciones que las que se toman en muchas pretendidas operaciones de
cobertura.
No es de extraar que en algunas normas se utilice ya el trmino de inversin
para sustituir al de especulacin. [Snchez Fernndez de Valderrama, J. L. 1996(b),
pg. 28].
104
4.4.7. La evaluacin de la incertidumbre a travs de la sensibilidad

a los cambios de precios
En este punto, conviene sealar la importancia que tiene la evaluacin de la
incertidumbre de la empresa a las posibles futuras variaciones de precios,
mediante los adecuados modelos de sensibilidad, con independencia del
tratamiento contable que puedan darse a las operaciones principales o de
derivados que la empresa pueda contratar. Este es un elemento bsico para la
gestin.
Una vez conocida esta sensibilidad y a la luz de las expectativas del
empresario o de los gestores de la empresa, pueden estudiarse las posibles
operaciones a realizar, principales o con derivados, con independencia de la
calificacin que stas puedan tener.
Por ello, en la quinta parte de este trabajo se propone un procedimiento de
evaluacin de sensibilidad, para concluir en su conveniencia para medir la
incertidumbre de la empresa a los cambios de precios y para informar sobre ella,
si procede, pero no para determinar criterios distintos de contabilizacin segn
que la operacin contratada aumente o no los riesgos (sensibilidad). Para tales
efectos de regulacin contable se prefiere distinguir entre operaciones vinculadas
con otras operaciones principales y no vinculadas (o autnomas).
La evaluacin de la sensibilidad de precios futuros de la empresa adems de
ser un requisito primario para el anlisis de una operacin de cobertura, es una
necesidad fundamental para que el empresario pueda tomar sus decisiones.
En cuanto a su utilidad informativa para el inversor resulta evidente. El
beneficio y su riesgo asociado se consideran conjuntamente para decidir una
inversin, luego debe existir informacin de ambos para que dicha decisin est
adecuadamente basada. En un trabajo presentado a un Congreso de la EAA [Jos
105
Luis Cea, 1992] propona, con un carcter ms amplio, la incorporacin a los

estados financieros clsicos de un nuevo estado destinado a recoger informacin
relevante para conocer los riesgos que pueden afectar al beneficio de la empresa,
entre los que se encontraba la sensibilidad. Desde mi punto de vista, el camino
ms til y correcto de llevar esto adelante (se refera a la determinacin del
significado del riesgo respecto a los objetivos de la informacin contable) sera
interpretarlo como el riesgo que rodea el proceso de obtencin o cumplimiento del
beneficio de las empresas, de forma que la informacin requerida en este rea
debe incluir todos aquellos aspectos o detalles que definen el entorno de la
empresa, vinculados a ese proceso que define un marco de mayor o menor
sensibilidad, vulnerabilidad, estabilidad o proteccin del beneficio y, sobre todo,
afrontando el horizonte temporal del beneficio, teniendo en cuenta las
circunstancias que afectan al proceso del beneficio de la empresa. [Cea, 1992,
pag. 6].
Seis aos despus, el ICAEW del Reino Unido ha emitido un borrador para discusin con propuestas destinadas a emitir un documento sobre el
riesgo de negocio. Este documento, como indicaba Cea en el suyo, tendra el
objeto de examinar la rentabilidad a la luz del riesgo. [Robert Hodgkinson, 1998]
106
Captulo 5
Confusin entre Gestin, Presentacin
de Informacin Financiera y Control
CAPTULO V: CONFUSIN
ENTRE G ESTIN , P RESENTACIN DE

INFORMACIN FINANCIERA Y CONTROL
Un tercer obstculo en la interpretacin econmica de los derivados, tan

importante como los anteriores, viene dado por mezclar juicios de valor y de
intencin, que deberan reservarse a los anlisis de gestin, con clasificaciones
objetivas que pudiesen ayudar en la normalizacin contable y con polticas de
direccin y control de la empresa.
5.1. EL PROCESO DE DECISIN EN LA CONTRATACIN DE DERIVADOS

Probablemente el error ms importante cometido por alguna de las empresas
que han sufrido graves quebrantos debidos al uso de los derivados ha sido el
siguiente: han permitido que las operaciones realizadas con derivados se situasen
fuera del marco de direccin y de decisiones de la empresa.
En efecto, algunos empresarios y gestores se han dejado llevar por la inercia
comercial de los trminos en uso y por el pretendido grado de tecnicismo
requerido para entender las operaciones realizadas con derivados, haciendo
indebidamente una clara dejacin de sus funciones.
Cmo podra entenderse que un empresario aceptase una inversin
importante sin llegar al fondo de los riesgos y las oportunidades que sta lleva
consigo?
Sera concebible que por razones tcnicas un empresario o gestor
renunciase a comprender plenamente los posibles efectos de una inversin o de
otra operacin cualquiera con importantes repercusiones econmicas?
109
No tienen precisamente los verdaderos tcnicos, entre otras, la funcin de

aportar argumentos y consideraciones comprensibles a la alta direccin de la
empresa de forma que sta pueda asumir de forma responsable las decisiones
econmicas importantes a la luz de su visin global del negocio?
Cmo se explica que operaciones con tan alto apalancamiento como las
efectuadas con derivados no requieran, como mnimo, las mismas cautelas que
otras operaciones importantes comerciales, de inversin o de financiacin?
Algunas hiptesis podran proponerse para dar respuesta a este grupo de
preguntas.
La primera explicacin podra encontrarse, posiblemente, en la frecuente
falta de entendimiento por parte del empresario del alcance econmico de las
operaciones realizadas con derivados, entre otras causas por la imprecisin
terminolgica existente, antes apuntada. Sin embargo, esta carencia se ha visto
acompaada por otras dos faltas mucho ms graves:
a) La falta de sinceridad en reconocer las dificultades en entender
plenamente dicho alcance, para asumir o no sus consecuencias e
integrarlas en la estrategia global de la empresa, dentro del marco
comn y nico, no delegable, de las decisiones basadas en las
expectativas del empresario o de los gestores de la empresa.
b) La falta de exigencia a los pretendidos tcnicos para que sean
capaces de formular sus propuestas de forma clara y constructiva, sin
parapetarse en un lenguaje ininteligible supuestamente obvio y
comn.
Ambos errores son muy graves. Podramos encontrar antecedentes a este
proceder en el famoso cuento El Rey desnudo. A un Rey le venden unos
mercaderes una tela maravillosa con la particularidad de resultar invisible para los
necios. Evidentemente, tanto el Rey como su corte se apresuraron a resaltar la
110
CAPTULO V: CONFUSIN
ENTRE G ESTIN , P RESENTACIN DE

belleza del tejido y lo bien que le sentaba al Rey el traje con l confeccionado,
hasta que unos nios hicieron ver a todos la nica realidad: el Rey iba desnudo.
Algo parecido ha ocurrido y, posiblemente, siga ocurriendo todava en el
entorno de las operaciones con derivados. Algunas operaciones no se
comprenden en su plenitud por parte de algunos gestores, existiendo razones para
ello. Sin embargo, esa falta de comprensin se oculta como en el cuento. Hasta
que las realidades se imponen y se aprecia, a veces muy tarde, el verdadero
calado de las operaciones realizadas.
[Henry Kaufman, 1998] en un artculo publicado en el Financial Times en el
que afirmaba que el Fondo Monetario Internacional ha tendido a subestimar las
vinculaciones financieras entre pases y regiones, ofreca cinco problemas claves
que deban solucionarse para ayudar al mundo a salir de la crisis. Uno de ellos era
el siguiente: ...la ristra de prdidas astronmicas de tantos inversores
supuestamente sofisticados pone de manifiesto, una vez ms, que nadie sabe
mucho sobre las ltimas consecuencias de la negociacin con derivados.
[Xavier Vives, 1998] en un artculo publicado en Expansin, con referencia a
la crisis del hedge fund LTCM, inclua los dos prrafos siguientes:
Cmo puede un fondo de inversin de historia corta y una base de capital
(relativamente) pequea poner en peligro la estabilidad del sistema financiero
mundial? Por qu han fallado las avanzadas tcnicas de arbitraje diseadas por
los expertos ms respetados en mercados de derivados, tales como los premios
Nobel, Myron Scholes y Robert Mason, socios de LTCM?.
La reputacin de Meriwether (fundador del LTCM despus de ser una
estrella de Salomon Brothers), el equipo acadmico impresionante y la
fascinacin por lo que no se entiende explican por qu inversores sofisticados
confiaran su dinero a LTCM. Estos inversores no respetaron una regla de oro de la
inversin: no invertir en aquello que no se entiende.
111
En una conferencia dictada en la Stanford Business School, Darrell Duffie

deca: Lo irnico es que uno de los firmantes del informe del Grupo de los 30, de
julio de 1993, sobre como controlar las posiciones con derivados fue Barings. No
basta con conocer lo que debe hacerse, lo importante es hacerlo.
En relacin con una encuesta sobre derivados [Richard Adams, 1997] citaba
en un artculo del Financial Times una queja de un analista de la City de Londres:
La mayora de los ejecutivos de las empresas piensan que una cobertura es algo
que piden cuidar a su jardinero.
[Christopher L. Culp and Robert J. Mackay, 1997, pg. 12] afirman en un
trabajo sobre la regulacin de derivados que La falta de entendimiento por parte
de los reguladores y legisladores acerca de la naturaleza de los derivados y la
gestin de sus riesgos puede causar un incremento del riesgo regulatorio, el
riesgo de regulaciones inapropiadas....
En una encuesta realizada por [Alicia Costa, 1995(2), pg. 19] al referirse a las
empresas no financieras, afirma: ...en la informacin divulgada no se cuantifica
la exposicin ni la poltica de riesgos adoptada, y adems la partida cubierta y el
instrumento de cobertura aparecen separados en los estados financieros, lo que
dificulta la comprensin de la cobertura y el conocimiento de hasta que punto los
contratos de derivados contribuyen a incrementar o mitigar ese riesgO.
[Peter Holgate, 1996] comentando un trabajo del ASB deca: Los derivados
sustancialmente cambian (para aumentarlo o reducirlo) el perfil de riesgo de una
empresa. Y existe actualmente escaso entendimiento por parte de los
accionistas y, algunas veces, por parte de los gestores de los efectos de los
derivados sobre la posicin de riesgo resultante en la empresa. Esta falta de
entendimiento ha sido responsable de algunas notorias prdidas en los ltimos
aos.
112
CAPTULO V: CONFUSIN
GESTIN, PRESENTACIN DE
ENTRE
5.2. LA SEGREGACIN DE FUNCIONES

Pero no acaban aqu los errores de direccin que pueden identificarse. Otro
gravsimo error lo encontramos a veces, cuando de operaciones con derivados se
trata, en el inexplicable abandono de las ms simples y bsicas reglas de
segregacin de funciones existente en toda empresa medianamente organizada.
Este error, unido a los citados en el epgrafe anterior, dibuja un panorama
desolador. La empresa ha llevado a cabo determinadas operaciones, con alto
apalancamiento, sin que sus mximos gestores las hayan entendido, aprobado y
asumido, dentro del proceso de decisin normal de la empresa. Los gestores han
renunciado a entenderlas, exigiendo la informacin complementaria precisa para
ello, por temor a ser tachados de ignorantes. Y a todo ello se aade la falta de
segregacin de funciones, de modo que los mismos empleados que estn
contratando derivados con total autonoma por las razones apuntadas son
tambin los que miden las consecuencias econmicas y financieras de dichas
operaciones.
Cmo puede entenderse que a la dejacin efectuada respecto a la toma de
decisiones, se pueda unir tambin el abandono del control?
La explicacin vuelve a ser la misma. El pretendido tecnicismo y singularidad
de las operaciones supuestamente requiere, no slo la mxima autonoma en la
toma de decisiones, sino tambin en la medicin de los efectos por ellas
producidos.
De este modo, se retrasa el momento en el que las realidades se hacen
palpables. La particularidad de que puedan contratarse derivados con escasa o
nula inversin inicial que, sin embargo, pueden tener un altsimo efecto
econmico, aaden un tinte dramtico a la situacin.
113
Cualquier rgano de la empresa que tome decisiones no debe ser el

responsable de evaluar con carcter autnomo los efectos de las mismas, siendo
vlida esta afirmacin tanto para las operaciones realizadas con derivados, como
otras cualesquiera.
Adems, cuanto menos regulados estn los criterios de medicin aplicables
a unas determinadas operaciones, ms importante es an la segregacin de
funciones, puesto que aumenta el peligro de que los actores de las operaciones
diseen un procedimiento a su conveniencia para medir de forma disimulada
los efectos econmicos y financieros de las mismas.
Enfoques gerenciales que eluden la segregacin de funciones respecto a la
medicin de los efectos de determinadas decisiones, con el pretexto de los
conocimientos tcnicos necesarios para interpretar las operaciones a las que
aquellas dan lugar slo estn al alcance de los responsables de llevarlas a cabo,
pueden pagarse caros.
[Philip Broadley and Mark Rhys, 1997] citan entre sus recomendaciones para
controlar riesgos la necesidad de la segregacin de funciones.
[Pujadas, Expansin 30 de enero de 1995] estima ...una correcta gestin del
riesgo pasa por una poltica y procedimientos claros de control bajo un
departamento independiente.
[Julia Irvine, 1996, pg. 44] explicando el desastre del Barings dice: Nick
Leeson fue enviado por el Barings a trabajar en Singapur, en marzo de 1992, como
gerente de parqu en el SIMEX. Nueve meses despus, fue nombrado director
general de Barings Futuros en Singapur, responsabilizndose tanto de las
operaciones como de su control. (Both front and back offices). En julio de 1992,
implant la desgraciada cuenta 88888, que us para crear beneficios adicionales
en otras cuenta.. De nuevo la segregacin de funciones.
114
CAPTULO V: CONFUSIN
ENTRE
Refirindose al caso Barings [Miguel Fernndez de Pinedo, 1995] afirma:

un operador que adems de tomar las posiciones era casi el encargado de
hacer las liquidaciones, que se controlaba a s mismo y adems controlaba
aspectos esenciales dentro de lo que llamamos la segregacin de funciones.
5.3. DELIMITACIN DE RESPONSABILIDADES Y BSQUEDA DE

SOLUCIONES
En los epgrafes anteriores se ha sealado la responsabilidad incurrida por
algunos empresarios que, en ocasiones, han permitido de forma incomprensible
alteraciones impropias de los procesos de direccin y control de sus empresas,
sealando, asimismo, los errores ms visibles.
Sin embargo, siendo dicha responsabilidad la primera y principal, no cabe
duda de que existen algunos elementos con los que se puede explicar, no
disculpar, las referidas actuaciones.
Uno de ellos es la imprecisin terminolgica, ya citada anteriormente, que
acompaa a las operaciones realizadas con derivados, fruto, posiblemente, de que
su desarrollo comercial ha precedido a su anlisis econmico, habindose
producido una inercia difcil de vencer en el uso generalizado de denominaciones
insuficientemente precisas.
Es lo mismo proponer a un empresario que si le parece bien llevar a cabo
una operacin que le protege de posibles eventos futuros a cambio de quedarse
desprotegido frente a otros, que proponerle una operacin de cobertura de
riesgo gratuita?.
Evidentemente, no. La primera propuesta le hara reflexionar y evaluar los
posibles escenarios, previa peticin de la informacin apropiada. La segunda sin
115
duda parece un milagro. Sin pagar nada, queda protegido frente a determinados
eventos futuros. Es algo as como conseguir gratis un seguro de incendio.
Es lo mismo proponer una operacin para reducir o limitar un riesgo que
presentarla como reductora de sensibilidad?
No, obviamente. Sin embargo, en el entorno de los derivados, se emplea el
trmino riesgo, tanto para referirse al riesgo en si mismo, como para hacer
mencin a la sensibilidad (con sus riesgos y oportunidades), pudiendo resultar
engaoso este enfoque.
En esta situacin, la mayora de las miradas del mundo de los negocios se
dirigen a los rganos emisores de normas contables, para que pongan orden en la
materia y emitan normas claras para regular adecuadamente el tratamiento
contable de los derivados y su presentacin en los estados financieros de las
empresas.
No obstante, siendo esta pretensin lgica y natural, las expectativas pueden
resultar excesivas, con posibles efectos nocivos en la propia definicin de las
normas contables. Posiblemente no se hayan encontrado antes los emisores de
normas contables a la hora de formular sus propuestas con alguna de las
responsabilidades que ahora se les atribuye en relacin con los derivados.
Los objetivos perseguidos en la definicin de las normas contables han
estado dirigidos hacia la proteccin de inversores, accionistas, acreedores,
personal, Administracin, etc., con diferentes pesos relativos segn pases y
regiones. Por ejemplo, la proteccin del pequeo inversor es un objetivo
determinante en muchos de ellos.
Para alcanzar dichos objetivos, los elementos ms notables que
tradicionalmente se han incorporado a los marcos conceptuales bsicos de los
principales rganos emisores de normas contables han sido: la relevancia, el
116
CAPTULO V: CONFUSIN
ENTRE
predominio del fondo sobre la forma, la objetividad, la razonabilidad, etc. Es decir,

se han buscado definiciones que permitiesen una objetiva clasificacin de las
operaciones, como paso previo a su tratamiento contable. En ningn caso se han
buscado calificaciones, sino clasificaciones.
Por ejemplo, se establecen elementos para determinar si una operacin es
activable o no. Sin embargo, no se establecen calificaciones previas tales como:
los desembolsos realizados en operaciones calificables de rentables se tratarn
como inversin, mientras que aquellas otras calificables de dispendio se incluirn
como gasto.
Sin embargo, en el mbito de la regulacin contable de los derivados, se
pretende que se califiquen a las operaciones como paso previo a su tratamiento
contable. Es decir, se reclaman unas reglas que permitan determinar ex ante si
una operacin es arriesgada o no, para en funcin de ello, determinar su
apropiado tratamiento contable.
De este modo se introduce con grandes dificultades la tipologa de la
cobertura y la especulacin, con la intencin antes apuntada de calificar a las
operaciones, en un desesperado intento de que ste sea el camino para que los
inversores estn protegidos frente a catstrofes econmicas producidas por el uso
de derivados, similares a las acaecidas.
Esta carga colocada sobre los hombros de los rganos emisores de normas
contables es inapropiada, excesiva e inasumible por stos, al menos en el marco
de informacin histrica que actualmente facilita la contabilidad.
Por lo tanto, la responsabilidad de los rganos emisores de normas contables
debe limitarse a clasificar de forma objetiva estas operaciones, determinando un
adecuado tratamiento contable de las mismas en funcin de dicha clasificacin,
en lugar de introducir aventurados juicios de valor para calificarlas.
117
Entonces, dnde estn las soluciones?

Por un lado, los empresarios deben asegurarse que todas las operaciones
importantes de la empresa se asientan en los adecuados procesos de decisin y
de control, y son coherentes con la estrategia definida sobre la base de sus
expectativas.
Los tcnicos y asesores deben aportar continuamente elementos de juicio a
la alta direccin de la empresa para ayudar a sta a reducir riesgos y aprovechar
oportunidades, proponiendo alternativas debidamente evaluadas y colaborando
igualmente a evitar errores de omisin que, en ocasiones, pueden ser tan graves
como los procedentes de acciones inapropiadas.
Los rganos reguladores de normas contables, por su parte, deben establecer
definiciones inequvocas, precisas y objetivas que permitan la debida clasificacin
de los derivados, eludiendo conceptos ambiguos por muy insertados que estn en
la prctica comercial. Por ejemplo, no se debe utilizar el trmino riesgo como
sinnimo de sensibilidad aunque ello se advierta en la letra pequea de la
norma porque no es correcto. La sensibilidad comprende a riesgos y
oportunidades y el riesgo es slo una componente de la sensibilidad.
Trminos para clasificar, no exentos de dificultad pero menos equvocos,
como la vinculacin, deben ser elementos bsicos para obtener las clasificaciones
objetivas que las normas contables deben pretender.
Algunas aportaciones para regular el uso de derivados por parte de las
empresas son elocuentes. Veamos los aportados por la Asociacin de Futuros y
Opciones Britnica [Cinco Das, 29.1.96]
i. El Consejo de Administracin establecer la poltica de utilizacin de
los productos derivados de la empresa.
ii. La direccin de la empresa desarrollar por escrito dicha poltica para
su aplicacin.
118
CAPTULO V: CONFUSIN
ENTRE
iii. La direccin establecer los controles internos necesarios para

supervisar las operaciones en derivados de la empresa.
iv. La direccin designar a los responsables de supervisar el riesgo de
la utilizacin de derivados de la empresa.
v. La empresa desarrollar las disposiciones necesarias para el anlisis
del riesgo de crdito que asume con su gestin financiera.
vi. La empresa deber conocer las limitaciones legales de gestin
financiera.
Todos estos consejos ponen de manifiesto que una regulacin contable
adecuada siendo desde luego muy necesaria y urgente no puede por s sola
evitar las sorpresas desagradables. Puede verse la importancia que se otorga a la
participacin de los ms altos rganos directivos de la empresa en la definicin
de la estrategia a seguir en el uso de derivados y al control que sobre los mismos
debe producirse.
Sin un adecuado control, no slo los derivados pueden llevar a la empresa a
situaciones no deseables. Sin embargo, el alto apalancamiento de los derivados,
las caractersticas especiales de su contratacin y la particular distribucin en el
tiempo de los pagos y cobros dimanantes de los mismos no han encajado
debidamente en algunas ocasiones en los procedimientos de control tradicionales
de algunas empresas.
119
Captulo 6
Tensiones sobre la finalidad de la
Informacin Financiera y en el uso de
algunos Principios Contables
CAPTULO VI: TENSIONES

FINANCIERA
INFORMACIN
PRINCIPIOS CONTABLES
SOBRE LA FINALIDAD DE LA
Y EN EL USO DE ALGUNOS
Un cuarto obstculo para la apropiada interpretacin de los derivados

sin que el orden implique importancia lo producen las tensiones
existentes en la interpretacin de la finalidad ltima y principal de los
estados financieros y en la posible conveniencia de revisar algunos
principios bsicos tradicionales relativos al reconocimiento y presentacin
de determinadas operaciones en dichos estados financieros.
Estas tensiones, que han estado latentes durante los ltimos aos,
han tomado ahora especial virulencia, principalmente como consecuencia
de la bsqueda de la apropiada regulacin contable de los derivados.
6.1. FINALIDAD Y DESTINO DE LOS ESTADOS FINANCIEROS
De todos es conocida la evolucin que la finalidad de la contabilidad
ha experimentado a lo largo de los siglos. Simplificando, comenz teniendo
una finalidad eminentemente registral, posteriormente ha venido
cubriendo un amplio campo de necesidades legales y, actualmente, su
principal objetivo es la generacin de informacin que sirva de base a los
estados financieros publicados por las empresas y a los informes internos
de gestin y control.
No ha sido menor la evolucin del destino de la informacin
suministrada por la contabilidad. El colectivo de destinatarios de la
informacin financiera dimanante de la contabilidad ha venido
acrecentndose continuamente, de forma que, adems de los propietarios
y sus gestores, otros interesados, tales como la Administracin, los
acreedores, los clientes, el personal, los investigadores y, sobre todo, los
potenciales inversores, son actualmente usuarios habituales de dicha
informacin.
123
6.1.1. Los estados financieros y los objetivos actuales de la

informacin financiera
Como consecuencia de la evolucin antes citada, pueden resumirse los
objetivos actuales de la informacin financiera que dimana de la contabilidad del
siguiente modo:
a) Suministrar a los propietarios y gestores informacin relevante y
fiable para tomar decisiones, entre ellas, la distribucin de beneficios.
b) Facilitar informacin financiera al personal, a los acreedores y a otros
terceros, con objeto de que stos, en sus relaciones con la empresa,
puedan tomar sus decisiones sobre la base de una informacin
adecuada.
c) Aportar informacin a las Administraciones Pblicas internacionales,
nacionales y locales, con objeto de que stas puedan confeccionar los
estudios y estadsticas apropiadas para el seguimiento de la evolucin
econmica de los sectores y los pases, as como para, en su caso,
realizar actuaciones de comprobacin respecto al pago de impuestos.
d) Ofrecer informacin a inversores potenciales para que stos puedan
decidir sus operaciones sobre la base de una informacin adecuada.
En resumen, puede decirse que, actualmente, existe un acuerdo razonable,
tanto en relacin con los destinatarios de los estados financieros, como sobre los
objetivos que dichos destinatarios persiguen alcanzar con dicha informacin.
Sin embargo, las discrepancias y tensiones aparecen cuando se plantea la
siguiente pregunta: Los principios contables actuales y las normas de
reconocimiento y presentacin de operaciones en los estados financieros
actuales, son adecuados para que los usuarios antes citados puedan alcanzar sus
objetivos con el adecuado grado de seguridad?
Es decir, los elementos caractersticos de la informacin contable, basados en
la relevancia y la fiabilidad, son suficientes para dotar a la informacin financiera
de todos los requisitos exigidos actualmente por los usuarios?
124

FINANCIERA
INFORMACIN
Probablemente, la respuesta es negativa, puesto que la relevancia y la

fiabilidad pueden garantizar al usuario una razonable comprensin de la situacin
y evolucin de la empresa, basada en los hechos pasados, pero no aportan
necesariamente los elementos suficientes para ofrecer el carcter prospectivo
que cada vez ms se demanda a la informacin financiera.
En efecto, aunque la contabilidad y los estados financieros han evolucionado
constantemente para adaptarse cada vez ms a las necesidades de los usuarios,
no han abandonado an suficientemente el carcter histrico que siempre han
tenido.
Bien es cierto que, tradicionalmente, se ha considerado que evoluciones
pasadas podan ser un buen elemento de juicio para determinar evoluciones
futuras. Sin embargo, dicha capacidad prospectiva va siendo cada vez menor, por
causas diversas, algunas de las cuales se analizan en los epgrafes siguientes.
6.1.1.1. Los cambios tecnolgicos y su efecto en los gustos de los

consumidores
La velocidad en los cambios experimentados por los gustos de los
consumidores, derivada de los cambios tecnolgicos y culturales, acorta los
perodos de estabilidad de las empresas. Precisamente, ms que los resultados
pasados, son los apropiados procesos de cambio los que pueden garantizar la
rentabilidad futura y la supervivencia de la empresa.
Con la aparicin de la denominada Nueva Economa puede observarse que
empresas con fuertes prdidas, han experimentado crecimientos impresionantes
en sus cotizaciones burstiles, como consecuencia de las expectativas de futuro
que los inversores perciben en ellas. Clara evidencia del peso decreciente de los
resultados pasados para deducir los futuros.
125
6.1.1.2. El concepto de inversin en las normas contables tradicionales

Las inversiones tradicionales de la empresa, necesarias para la obtencin de
beneficios estables, se han caracterizado tradicionalmente, desde un punto de
vista contable, por la corporeidad de sus elementos. Es decir, slo aquellas
inversiones materializadas en bienes tangibles se han considerado, de forma
preferente y prioritaria, merecedoras de figurar en el activo a largo plazo de la
empresa, usual fuente de los beneficios futuros de empresa.
Sin embargo, en la actualidad, el bagaje de conocimientos de una empresa
es, sin duda, una caracterstica indiscutible de su capacidad para tener xito en el
moderno mundo de los negocios.
Ello significa que, desembolsos efectuados por la empresa, destinados a
obtener bienes inmateriales, tales como la formacin de los directivos y el resto
del personal, la investigacin, la adquisicin de software, etc., generalmente
aparecen como gasto en los estados financieros de las empresas, en lugar de
reflejarse como activos capaces de generar beneficios futuros. Y ello es as, a
pesar
de
que,
frecuentemente,
ese
esfuerzo
econmico
fi-
nanciero en mejorar los conocimientos individuales y colectivos de la empresa y

sus empleados, ha sido la clave del xito reciente de no pocas empresas.
En consecuencia, este tipo de empresas ofrece en sus estados financieros
unos resultados poco brillantes mientras realizan estos desembolsos destinados
a objetivos inmateriales, a pesar de ser stos potenciales fuentes de importantes
beneficios futuros. Por el contrario, si esos mismos desembolsos se hubieran
destinado a la adquisicin con mayor o menor acierto de bienes materiales,
los resultados hubieran sido mejores.
Todo ello refleja la existencia de dificultades crecientes para deducir
beneficios futuros sobre la base de los pasados, si no se evalan otros elementos
no siempre presentes en los estados financieros tradicionales.
126

FINANCIERA
INFORMACIN
Investigaciones acadmicas en EE.UU. han puesto de manifiesto que la

relacin entre las cotizaciones de las acciones de las empresas y los beneficios
reportados por stas se han vuelto ms distantes, lo que significa que el mercado
est tomando en consideracin de forma creciente otras fuentes de informacin
distinta a las cuentas anuales. Esta tendencia ha llevado a predecir evoluciones
de la informacin financiera, dirigidas a recoger ms informacin relacionada con
las expectativas comerciales futuras de la empresa que incluyan el valor para la
empresa de activos intangibles y similares, con objeto de atender las demandas
de sus usuarios. [Swinson, 1998]
[Alex Batchelor, 1999] al comentar los documentos del ASB y del IASC, FRS
10 e IAS 38, respectivamente, regulando el tratamiento contable de intangibles y
fondo de comercio, afirma: Los estados financieros actuales no son capaces de
proporcionar informacin acerca de los elementos que realmente conducen al
valor de la empresa. Investigaciones de Citibank, Interbrand Newell y Sorrell
sugieren que en la mayora de los casos, mtodos contables desfasados impiden
que los estados financieros incluyan alrededor de dos tercios del valor real de las
organizaciones. Ese valor est relacionado con derechos de autor, patentes,
marcas, reputacin corporativa y otras formas de fondo de comercio.
6.1.1.3. Los cambios en los precios
Dificultad no menos importante para estimar beneficios futuros, sobre la base
de los pasados, la encontramos en la variabilidad de los precios: cotizaciones,
tipos de inters, etc.
En efecto, resultados obtenidos por una empresa, con unos determinados
niveles de precios, pueden no ser representativos de los resultados futuros,
sujetos a eventuales variaciones en dichos precios.
Por ello, en diversas partes de este trabajo se postula la obtencin de
informacin reflejando la sensibilidad de los resultados o mejor an de los
flujos netos de caja de la empresa a las variaciones futuras de los precios.
127
Informacin sta que, siendo requerida por algunas normas contables

internacionales cuando regulan las operaciones efectuadas con derivados, no ha
alcanzado an la posicin central y bsica que en este trabajo se le atribuye, como
un elemento vital para facilitar la interpretacin de los resultados futuros de la
empresa, con independencia de que haya contratado o no derivados, y cualquiera
que sea el tratamiento contable aplicado a los mismos.
6.1.2. La demanda de nuevos requisitos para la emisin de los estados
financieros
Actualmente, no se han abandonado los objetivos tradicionales de los
estados financieros, resumidos anteriormente, tales como la determinacin de los
beneficios de la empresa y el ofrecimiento de informacin financiera fiable y
relevante a inversores, accionistas, gestores, personal, Administraciones y otros
terceros involucrados.
Sin embargo, la globalizacin de los mercados est encaminando las
prioridades hacia la proteccin del pequeo inversor individual, principalmente
por el peso que la regulacin contable de EE.UU. tiene en el contexto
internacional.
En efecto, hoy da no se discute la importancia que debe atribuirse a una
adecuada informacin financiera, como elemento dinamizador de volumen y
liquidez en las bolsas y mercados nacionales e internacionales.
Esta preferencia de proteccin sobre el pequeo inversor no se debe a
razones filantrpicas o sensibleras. Simplemente nace desde el ms razonable
enfoque capitalista, por dos razones bsicas:
Al existir muchos inversores pequeos, su potencial influencia en los
mercados es alta.
Los grandes inversores, frecuentemente, tienen posibilidades de
obtencin de informacin adicional a la ofrecida por los estados
financieros.
128

FINANCIERA
INFORMACIN
Como consecuencia lgica, derivada de la proteccin que se pretende dar al

pequeo inversor cuando se emiten normas contables, los rganos reguladores
procuran introducir elementos que permitan al usuario de los estados financieros
hacerse una opinin fundada respecto al pasado y, si fuese posible, tambin
respecto al futuro de la empresa.
Esta pretensin se refuerza actualmente, si cabe, debido a que determinados
fracasos empresariales, a juicio de algunos actores empresariales, debieron
deducirse de los estados financieros que emitan las empresas. Con ello, se culpa
de alguna manera a los emisores de normas contables de los quebrantos que
hubieron de soportar algunos inversores.
Sin embargo, a pesar del indiscutible inters mostrado por los rganos
reguladores en mejorar la informacin facilitada por las empresas en sus estados
financieros, existen factores cuya inercia es difcil de vencer, siendo entre todos
ellos determinante, como ya se ha dicho anteriormente, el carcter histrico de
los estados financieros, salvo que stos adicionen informacin adecuada sobre el
futuro, que pasara a ser la que realmente adquirira la relevancia central,
relegando a niveles inferiores de representatividad al balance, la cuenta de
resultados y otros estados histricos. En ese caso, deberamos preguntarnos si
dicha informacin debera encuadrarse y regularse dentro de las normas
contables tradicionales.
Adicionalmente, en algunos pases, el propio retraso existente en la
publicacin de los estados financieros por parte de las empresas podra limitar de
forma significativa la utilidad de la informacin.
Esta situacin coloca a los rganos emisores de normas contables ante una
importante responsabilidad. En primer lugar, deben delimitar el alcance de la
utilidad de los estados financieros emitidos basndose en sus normas. Es decir,
deben revisar sus objetivos y concluir en un marco claro que refleje lo que se
puede y debe esperar de los estados financieros, aunque stos sean mejorados, y
129
aquello que no se debe ni puede esperar de los mismos, con independencia de la

evolucin futura que stos puedan experimentar.
De no hacerlo as, se corre el riesgo de que se desdibuje la funcin de los
estados financieros y, paralelamente, la de los rganos emisores de normas
contables.
Es preferible limitar los objetivos, cubrindolos debidamente, que pretender
asumir metas que luego resulten inalcanzables, aunque stas se hayan planteado
de forma bienintencionada.
En opinin de muchos profesionales, aunque nos ciamos al enfoque histrico
actual de los estados financieros, existen todava actualmente limitaciones
importantes para reflejar los efectos econmicos y financieros de las operaciones
realizadas por las empresas. Un ejemplo ms lo tenemos en la regulacin del
tratamiento contable de los derivados que presenta todava lagunas importantes,
no ya respecto a la posible prediccin de efectos futuros, sino simplemente
respecto al reflejo de los efectos pasados.
6.2. LOS PRINCIPIOS CONTABLES Y EL RECONOCIMIENTO Y
VALORACIN DE TRANSACCIONES EN LOS ESTADOS FINANCIEROS
En el epgrafe anterior se haca referencia a la demanda efectuada por los
usuarios de informacin financiera a los principales rganos emisores de normas
contables, con objeto de que los pronunciamientos por stos elaborados den lugar
a unos estados financieros que les permitan una mejor evaluacin de sus
decisiones.
Esta demanda est siendo fructfera, puesto que, aunque se reconozcan las
limitaciones existentes en la finalidad prospectiva de los estados financieros, al
menos estn facilitando que algunas premisas tradicionales, cuya inercia era
difcil de vencer, se reexaminen ahora con decisin como consecuencia de las
citadas presiones. Es decir, se empieza a reconocer que algunos principios
130

FINANCIERA
INFORMACIN
contables hasta ahora inamovibles, en aras de una pretendida prudencia, podan

ser causas notables de carencias informativas, incluso desde el punto de vista de
la informacin histrica.
6.2.1. Coste histrico versus valor razonable presente (fair value)

Probablemente, el principio contable ms discutido en los ltimos tiempos ha
sido el del coste histrico, siendo la regulacin contable de los derivados el hecho
que ha propiciado que determinadas propuestas, estudios y pronunciamientos se
hayan apartado de este principio de forma significativa.
Existen por supuesto numerosos argumentos para defender la validez del
coste histrico para valorar las partidas del balance. Por ejemplo, la objetividad.
En efecto, la cantidad de dinero que un agente econmico paga a otro, siempre
que stos sean libres e independientes entre s, a cambio de un bien, es una
medicin objetiva del valor de dicho bien.
Las modificaciones de valor de determinados bienes, con posterioridad a su
adquisicin, son difciles de determinar. Unas veces las dificultades provienen de
la falta de valores de mercado de referencia. En otras ocasiones, aun existiendo
valores de mercado de referencia, el estado de uso y conservacin de los bienes
introduce una carencia indiscutible de objetividad. Este es el caso de
determinados equipos industriales o inmuebles.
Por todo ello, en aras de la debida prudencia, se ha venido considerando que,
una vez adquirido un bien, debe mantenerse su valoracin de acuerdo con su coste
de adquisicin, disminuido adecuadamente por el uso, la obsolescencia u otros
factores, pero sin que su valoracin pueda superar nunca dicho coste de
adquisicin.
131
Sin embargo, existen algunos activos que podamos denominar cuasilquidos

en los que la pretendida prudencia no hace otra cosa que dejar en manos de los
gestores la determinacin de los beneficios de la empresa, como consecuencia de
materializar o no, antes de cerrar el ejercicio, determinadas plusvalas latentes en
la empresa. (En el epgrafe 8.7.2.2. de este trabajo se mencionan otras vas
utilizadas a veces por las empresas para alisar el beneficio, segn explica la
conocida teora del alisamiento del beneficio por parte de los gestores. [Jorge Tua,
1995, pg. 83 y sgtes.]).
Se ha contrastado empricamente que en Espaa los gerentes, en el sector
bancario, tienden a alisar el beneficio, lo que da origen a que la variabilidad de
stos, se reduzca incluso en los bancos con mayor riesgo de mercado [Arcas
Pellicer, 1995].
Un ejemplo bsico de activos cuasilquidos lo encontramos en las inversiones
financieras con porcentajes no significativos, relativas a valores negociados en
bolsas importantes, con altos volumen y liquidez, que presentan plusvalas
latentes al acabar el ejercicio. De acuerdo con el coste histrico, si estos valores
no se venden antes de cerrar el ejercicio, las citadas plusvalas latentes no son
ms que beneficios potenciales que no pueden incorporarse en la determinacin
del resultado de la empresa. Sin embargo, de acuerdo con ese mismo principio, si
la empresa vende dichos valores y los vuelve comprar, la posicin financiera
resultante es la misma, pero la empresa podr incluir la plusvala materializada en
el beneficio del perodo.
Similar circunstancia la encontramos frecuentemente en determinadas
posiciones procedentes de operaciones con derivados contratadas por la empresa.
Est en manos de los gestores cancelar determinadas posiciones con plusvalas
latentes o no hacerlo, dando lugar a resultados distintos.
132

FINANCIERA
INFORMACIN
Esta situacin, como ya se ha mencionado, ha dado lugar a diversos

pronunciamientos y propuestas de importantes rganos emisores de normas
contables dando prioridad al valor razonable presente, frente al coste histrico, en
la valoracin de derivados y de otros activos y pasivos financieros.
Sin embargo, estos pasos estn siendo imprecisos e irregularmente acotados.
Por ejemplo, existe un cierto acuerdo en que todos los derivados contratados por
la empresa se valoren de acuerdo con su valor razonable presente. Tambin
parece percibirse una cierta unanimidad en aplicar el mismo sistema de
valoracin a los activos y pasivos con ellos relacionados.
Sin embargo, ya no existe tanto acuerdo respecto a la valoracin de acuerdo
con su valor razonable presente de los restantes activos y pasivos financieros,
como han propuesto algunos rganos reguladores. Por ejemplo, se dice que, si
valoramos un prstamo a largo plazo de acuerdo con su valor razonable presente,
debera emplearse tambin ese tipo de valoracin para reconocer los activos con
dicho prstamo adquiridos.
En todo caso, los mayores desacuerdos, siendo importantes, no proceden de
la valoracin de los derivados y de los activos y pasivos financieros. Nacen del
amplio abanico de posibilidades apuntadas para determinar el destino de las
diferencias puestas de manifiesto como consecuencia de dichas valoraciones.
Todos los destinos posibles de dichas diferencias (el activo o pasivo del balance,
los fondos propios y la cuenta de resultados) han sido objeto de una u otra
propuesta.
En relacin con las preferencias sobre el coste histrico o el valor de mercado
se han vertido ros de tinta desde hace muchos aos, aunque ha seguido
mantenindose bsicamente el principio del coste histrico en la mayora de los
pronunciamientos contables. Ms recientemente, con la aparicin de los
133
derivados, ha vuelto a tomar fuerza la discusin, apareciendo tambin un sistema

intermedio, llamado contabilidad de coberturas, propuesto para determinados
derivados clasificados con dicha denominacin. [Jos J. Alcarria Jaime, 1995,
Cap. 7] realiza un excelente resumen de los distintos mtodos de contabilidad de
cobertura.
Encuestas realizadas entre profesionales en Estados Unidos y Dinamarca,
para conocer preferencias de contabilizacin de derivados entre los tres mtodos,
valor razonable presente (fair value o tambin mark-to-market
accounting),
contabilidad de coberturas (hedge accounting) y
coste histrico (lower-of-cost or market accounting),
dieron resultados distintos. En Dinamarca se prefera el valor razonable presente
para todos los derivados, mientras que en EE.UU. no exista un resultado claro.
[Frank Thinggaard, 1996].
[Tim Sweeney, 1998] director general del British Bankers' Association,
representando a sus 320 Bancos miembros, realiza una crtica a la aplicacin
generalizada del valor razonable presente para todos los activos y pasivos
financieros, incluidos los derivados, y propone que se armonice el sistema mixto
que se viene empleando y que se mejore la informacin complementaria.
[Ian Hague, 1998] tambin menciona ciertas crticas recibidas respecto al uso
del fair value, en defensa del diferimiento de las prdidas y beneficios potenciales
relativos a derivados designados como cobertura de transacciones futuras.
134

FINANCIERA
INFORMACIN
6.2.2. Las partidas del balance que no son ni activos ni pasivos

Otra tensin latente que ahora cobra mayor dimensin viene dada por los
distintos objetivos que tradicionalmente se ha venido otorgando al balance y a la
cuenta de resultados.
La funcin primordial del balance ha sido y si sigue siendo el
reconocimiento y presentacin de activos y pasivos, debidamente valorados. La
diferencia existente entre unos y otros representa los fondos de los propietarios o
valoracin contable de la empresa. Vemos pues que los elementos determinantes
de la identificacin, nacimiento y valoracin de los activos y pasivos de la
empresa constituyen, sin duda, los aspectos centrales a considerar.
Por su parte, la cuenta de resultados, como consecuencia lgica de su obvio
objetivo dirigido a la determinacin del beneficio o prdida de la empresa, ha
hecho uso de algunos principios contables tradicionales como el devengo y la
correlacin de ingresos y gastos. Resumidamente, dichos principios tratan de
obtener el resultado de la empresa delimitando la corriente real de bienes y
servicios de la empresa, en lugar de atender a la corriente monetaria de cobros y
pagos.
Por ello, los cobros y pagos del perodo pueden afectar o no a la cuenta de
resultados, o pueden hacerlo parcialmente. Del mismo modo, partidas que afectan
a la cuenta de resultados pueden provenir o no de cobros o pagos del ejercicio.
Estos diferentes objetivos perseguidos por el balance y la cuenta de
resultados han tenido adecuado acomodo en determinadas operaciones
tradicionales. De este modo, por ejemplo, las inversiones, pagadas o no, no pasan
directamente a la cuenta de resultados, sino que figuran en el activo del balance.
Posteriormente, la disminucin peridica de valor que por el proceso de
amortizacin se aplica a estos bienes en el balance, tiene su reflejo como gasto
en la cuenta de resultados.
135
De forma similar, bienes o servicios consumidos por la empresa, no pagados,

se aplican como gasto a la cuenta de resultados, apareciendo simultneamente
en el pasivo del balance, representando una deuda. Paralelamente los servicios o
bienes suministrados por la empresa dan lugar a ingresos en la cuenta de
resultados, que se reflejan como activo en el balance, hasta que stos se cobren,
representando mientras tanto un derecho de cobro de la empresa.
Sin embargo, cuando se pretenden acompasar los efectos en la cuenta de
resultados de una operacin realizada en un ejercicio, con otra operacin con la
que aquella est vinculada, cuya materializacin se realiza en un ejercicio
posterior, aparecen a veces las dificultades.
Esta circunstancia, aunque ya vena produciendo ciertas tensiones con
anterioridad, ha tomado especial dimensin a la luz del estudio de la regulacin
contable de los derivados.
Por ejemplo, una diferencia proveniente de la valoracin a su valor razonable
presente de un derivado, que se pretende imputar a la cuenta de resultados en un
perodo posterior, con objeto de hacer coincidir su impacto econmico con el
producido por otra operacin con la que est vinculado, no constituye un activo o
pasivo stricto sensu. Surgen de este modo en el balance partidas sin una clara
denominacin (what-you-may-call-its).
Ahora bien, si la diferencia del ejemplo no cumple los requisitos establecidos
para incorporarse a la cuenta de resultados, pero tampoco cumple las premisas
precisas para ser aceptada en el balance. Qu se puede hacer?
La respuesta que han desarrollado los principales rganos internacionales y
nacionales, emisores de normas contables, ha sido la definicin de un epgrafe
adicional, dentro de los fondos propios, denominado Otros Resultados Globales
(Other comprehensive income). Este epgrafe est destinado a recoger este tipo
136

FINANCIERA
INFORMACIN
de partidas, hasta que cumplan las condiciones establecidas para incorporarse a

la cuenta de resultados, momento en el que se realiza el correspondiente
traspaso.
Este mecanismo est siendo objeto de numerosas crticas, como ms
adelante se menciona al analizar el FAS 133. Sin embargo, un mrito de esta
propuesta es innegable. Constituye un mecanismo que permite compatibilizar los
objetivos del balance y de la cuenta de resultados, vlido mientras no se presente
otro mejor.
En un magnfico documento, Performance Reporting, presentado en la
reunin mundial de rganos reguladores de normas contables celebrada en
Copenhague [L. Todd Johson, 1996] explica de forma completa las distintas
aproximaciones realizadas en distintos pases a este novedoso procedimiento.
Posteriormente, en Junio de 1997, el FASB public el FAS 130, denominado
Reporting Comprehensive Income con los fundamentos antes apuntados.
137
Captulo 7
Problemas derivados de la
Estructura de las Normas Contables
CAPTULO VII: PROBLEMAS
ESTRUCTURA DE
NORMAS CONTABLES
DERIVADOS DE LA
LAS
El ltimo obstculo para la interpretacin de los derivados que se presenta,

tan importante como los anteriores, viene dado por la forma en que,
frecuentemente, se han venido estructurando las normas contables reguladoras
de los derivados.
Es evidente que la dificultad de la regulacin contable de los derivados es
enorme. Por ello, es lgico que, frecuentemente, se haya tratado de diseccionar
y clasificar la materia con objeto de hacer ms asequible el intento. Sin embargo,
estas clasificaciones han resultado, en muchos casos, poco eficaces.
En los epgrafes siguientes se mencionan y analizan algunas de las
clasificaciones utilizadas con profusin en las principales propuestas normativas
emitidas.
7.1. LA EMISIN DE NORMAS DISTINTAS PARA REGULAR CADA

INSTRUMENTO
Una de las frmulas ms utilizadas para dividir la regulacin contable de los
derivados ha sido la de emitir una norma distinta para regular cada instrumento.
Por ejemplo, una norma para futuros, otra para opciones, etc.
Este enfoque ha resultado poco til como consecuencia de la alta
interrelacin que pueden tener los distintos instrumentos: entre s, con otras
partidas de los estados financieros, con otros compromisos en firme y con otras
transacciones futuras.
141
Por ejemplo, es frecuente que un futuro se combine con una o ms opciones

para materializar una determinada estrategia respecto a la gestin de los precios
de un determinado subyacente. En ese caso, no se puede regular nicamente un
instrumento sin hacerlo simultneamente con los restantes.
Frente a este enfoque, resulta ms apropiada la estrategia de dividir la
normativa contable para regular los derivados segn los subyacentes a los que
stos estn referidos. Por ejemplo, emitiendo normas distintas para regular los
derivados que tienen como subyacente a los commodities, las divisas, los tipos de
inters, los valores burstiles, etc.
En cada una de estas normas se regulan todos los instrumentos que
habitualmente se utilicen para gestionar los precios de cada uno de los
mencionados subyacentes. De este modo, pueden regularse simultneamente
todos los derivados, junto con los compromisos en firme, las operaciones
realizadas y las previstas. Todo ello referido a un determinado subyacente o grupo
de subyacentes.
Los principales rganos reguladores internacionales han abandonado el
enfoque de emitir una norma para cada instrumento. Sin embargo, en lugar de
regular por separado cada activo subyacente, han optado por emitir documentos
omnicomprensivos de todos los derivados, incluyendo todos los instrumentos
utilizados y todos los subyacentes a los que stos puedan estar referidos.
Este ltimo enfoque citado, resuelve tambin el problema derivado de la
emisin de normas distintas para cada instrumento. Sin embargo, lo hace
renunciando a la divisin de la materia, que hara su tratamiento contable ms
asequible.
142
ESTRUCTURA DE
NORMAS CONTABLES
DERIVADOS DE LA
LAS
7.2. EL MBITO SUBJETIVO DE LAS NORMAS

Otra clasificacin habitual se refiere a la emisin de normas contables
distintas para la regulacin contable de los derivados, segn que los destinatarios
de las mismas sean las empresas industriales y comerciales, o sean las entidades
financieras.
Dicha distincin, sin ser imprescindible, puede considerarse apropiada,
teniendo en cuenta el uso diferente que de los derivados pueden hacer cada uno
de los mencionados tipos de empresas.
Sin embargo, este enfoque puede conducir a propuestas poco convenientes
cuando las normas propuestas para las empresas industriales y comerciales
vienen influidas en una importante medida por los criterios empleados en otras
normas, previamente emitidas, dirigidas nicamente a las entidades financieras.
Por el contrario, parece ms conveniente que el primer diseo de la norma se
realice con una visin global, aunque posteriormente puedan efectuarse
adaptaciones apropiadas para determinados sectores.
Por ejemplo, como se indica en el epgrafe siguiente, la distincin entre
operaciones burstiles y OTC puede tener gran importancia para las entidades
financieras, pero no resulta tan relevante desde el enfoque de las empresas
industriales y comerciales.
Los principales rganos internacionales emisores de normas contables siguen
la metodologa propuesta. Emiten pronunciamientos de aplicacin general, sin
perjuicio de que puedan emitirse otros de adaptacin sectorial, sin modificar los
fundamentos de las normas generales.
143
7.3. LA DISTINCIN DE MERCADOS

El hecho de que, frecuentemente, la regulacin contable de los derivados para
las entidades financieras haya precedido a la regulacin contable global de los
mismos, entre otras limitaciones, ha dado lugar a atribuir una excesiva
importancia a la distincin entre derivados contratados en mercados organizados
y derivados contratados fuera de ellos (OTC).
Probablemente, esta importancia viene dada por el hecho de que, para las
entidades financieras, es muy diferente el riesgo de crdito que pueden tener
contratando un derivado con una bolsa que con un pequeo cliente. Sin embargo,
una empresa industrial o comercial, realizar sus operaciones habituales con
derivados en una bolsa o, ms frecuentemente, con una entidad financiera de
toda solvencia. De este modo el riesgo de crdito es prcticamente el mismo.
En todo caso, el riesgo de crdito no debe ser un elemento central para
determinar el tratamiento contable bsico del derivado. Debe ser el alcance del
instrumento contratado, burstil o no, respecto a sus efectos en la gestin de los
precios, el que debe determinar el tratamiento contable del derivado.
[Alcarria Jaime, 1995, Conclusin 12] dice: La distincin entre mercados
organizados y no organizados, no es, desde nuestro punto de vista razn suficiente
para propugnar tratamientos contables diferentes para los instrumentos
negociados en unos u otros mercados. Lo importante es que la informacin sea
fiable, objetiva y relevante, lo cul se consigue si el valor calculado proviene
directa o indirectamente de mercados amplios, competitivos y desarrollados, sean
stos organizados o no.
Adicionalmente, como es lgico, debern evaluarse los riesgos de crditos,
con derivados u otras operaciones, considerando el perfil del deudor, las garantas
recibidas, etc., con objeto de recoger contablemente los efectos de dicho anlisis,
tal y como se hace, por ejemplo, con las cuentas a cobrar a clientes.
144
ESTRUCTURA DE
NORMAS CONTABLES
DERIVADOS DE LA
LAS
Este enfoque de no mezclar la evaluacin del riesgo de crdito con el

tratamiento contable del derivado, en su papel de modificar la sensibilidad de la
empresa respecto a los cambios de precios generalmente denominado riesgo
de mercado, ha sido propuesto por el Grupo de los 30, en sus recomendaciones
sobre el uso y control de derivados.
A todos estos argumentos puede unirse otro no menos relevante: estn
apareciendo iniciativas encaminadas a la creacin de cmaras de compensacin
para productos OTC, principalmente para swaps que son los que suelen tener
efectos a ms largo plazo. Si estas iniciativas tienen xito, la particularidad del
riesgo de crdito de los productos OTC ir desapareciendo, al menos en la medida
suficiente para descartar un diferenciado tratamiento contable de los derivados
OTC, en lo que se refiere a los efectos producidos por los cambios de precios.
Las ms recientes normas contables emitidas por los principales rganos
reguladores internacionales han abandonado ya la distincin entre operaciones
burstiles y OTC.
7.4. LA COBERTURA Y LA ESPECULACIN
Nos encontramos con otra frecuente clasificacin contable que introduce
importantes dificultades en su aplicacin prctica.
Como se ha mencionado anteriormente, las condiciones a cumplir por las
llamadas coberturas han ido cambiando. Se han eliminado condiciones
sustantivas, como la comprobacin de que la operacin reduce la sensibilidad de
la empresa a escala global que se exiga en el FAS 80. Por otro lado, se han
incorporado algunas condiciones subjetivas tales como la designacin de
cobertura por parte de la empresa que presenta los estados financieros.
Sin embargo, a pesar de los cambios substanciales introducidos en las
condiciones que debe cumplir, en ocasiones se mantiene la calificacin
145
cobertura/especulacin, no slo para definir operaciones, sino para darlas un

tratamiento contable u otro.
Como se propone ms adelante en este trabajo, el trmino cobertura debe
mantener su carcter global y debe insertarse en la metodologa para determinar
la sensibilidad global de la empresa frente a determinados cambios de precios.
Era este enfoque global el que daba sentido al trmino. Sin embargo, para
hacer referencia a la relacin existente entre dos operaciones, cuando no se
comprueba su efectividad global, sera preferible utilizar otro trmino. Por
ejemplo, vinculacin.
De esta forma, por un lado, se conservara el trmino cobertura para hacer
referencia a operaciones que disminuyen la sensibilidad global de la empresa
frente a cambios de un determinado precio y, por otro, se utilizara el trmino
vinculacin para referirse a la relacin objetiva entre dos operaciones, sin
considerar otras operaciones presentes o futuras de la empresa.
En distintas partes de este trabajo se aportan ejemplos en los que puede
verse que, operaciones aparentes de cobertura, resultan no serlo si se consideran
otras operaciones que tambin inciden en la gestin del precio del producto
considerado.
7.5. LIQUIDACIN DEL DERIVADO MEDIANTE ENTREGA
Aunque en la mayora de los derivados las liquidaciones se efectan por
diferencias, existen algunos casos en los que la liquidacin puede efectuarse
mediante entrega del activo subyacente al que stos estn referidos. Esta
distincin tampoco aporta ninguna eficacia a la norma, puesto que:
Al tratarse de activos estandarizados, una entrega del subyacente
puede efectuarse mediante compra del mismo en la bolsa de contado
correspondiente.
146
ESTRUCTURA DE
NORMAS CONTABLES
DERIVADOS DE LA
LAS
Cada vez son ms frecuentes contratos referidos a derivados en los

que se contemplan diferentes posibles vas aceptables para liquidar el
derivado. Por ejemplo, mediante pago o cobro de las diferencias, por
entrega de un interviniente a otro, por entrega de un interviniente a un
tercero, por cuenta del otro interviniente, etc.
Si existiese un tratamiento contable diferenciado en funcin de la forma en
que se liquida el derivado, los contratos que permiten distintas formas de
liquidacin seran dificultosos de clasificar.
Por lo tanto, teniendo en cuenta que los derivados se refieren a subyacentes
estandarizados en caso contrario no se tratara de un derivado la forma de
liquidacin de los mismos no es un elemento central para determinar tratamientos
contables diferentes.
Es conveniente recordar que, aunque existen derivados que se contratan en
mercados organizados y otros que se contratan fuera de estos mercados, los
subyacentes a los que se refieren los derivados cuentan generalmente con
mercados organizados de contado y de plazo y, en consecuencia, no suelen existir
dificultades prcticas para liquidar un derivado de una u otra forma, con muy
parecidos efectos econmicos y financieros.
La forma en la que se puede liquidar un derivado todava es objeto de
diferentes enfoques por parte del FASB y el IASC. El primero de ellos [FAS 133,
prrafos 9 y 57] da cabida entre los derivados a aquellos contratos que
contemplan para su liquidacin la entrega de un activo, siempre que tal activo
tenga una fcil conversin en efectivo. El IASC [IAS 39, prrafo 6] establece
ciertas limitaciones para incluir en su documento sobre derivados a determinados
contratos cuando, entre otros aspectos, la liquidacin del mismo se materializa
con la entrega del activo.
147
Sin embargo, son muchas las dificultades prcticas que dicha diseccin
esta produciendo. Prueba de ello es la propuesta de modificacin de la definicin
de Compras y ventas normales que aparece en el FAS 133, a travs del borrador
emitido por el [FASB, Marzo 2000, prrafo 4 (a)]. En dicho prrafo se evidencia el
esfuerzo de excluir excepcionalmente del alcance del documento a ciertos
contratos cuya liquidacin est prevista por el pago o cobro de diferencias netas.
Del mismo modo, exige pruebas documentales para que contratos cuya
liquidacin est prevista mediante entrega fsica, puedan quedar fuera del
alcance del documento.
Es previsible que dicha diferenciacin quede eliminada en el futuro, pasando
a tener relevancia, nicamente, la existencia o no de cotizacin del subyacente al
que el contrato del derivado hace referencia, en un mercado con volumen y
liquidez adecuados.
7.6. COBRO O PAGO DE LAS DIFERENCIAS PERIDICAS

Otro elemento que, a veces, se ha considerado relevante para clasificar las
operaciones realizadas con derivados, ha sido la liquidacin peridica de
diferencias, normalmente aplicable en los mercados organizados, frente a la
carencia de dichas liquidaciones peridicas, propia de los derivados OTC.
Efectivamente, los mercados organizados exigen determinados depsitos
para tomar posiciones con derivados. Estos depsitos deben ampliarse, si la
evolucin de las cotizaciones es desfavorable respecto al derivado contratado y,
por el contrario, se pueden reducir cuando las cotizaciones son favorables.
Obviamente, dichos depsitos tienen un papel vital: garantizar que las
operaciones contratadas puedan liquidarse, evitando cualquier incumplimiento de
los intervinientes en el mercado.
148
ESTRUCTURA DE
NORMAS CONTABLES
DERIVADOS DE LA
LAS
Sin embargo, dicha caracterstica, por si sola, no debe ser un elemento

decisivo respecto a tratamientos contables diferenciados. En efecto, los
momentos de pago o cobro de las operaciones podrn dar lugar a diferentes
provisiones respecto al riesgo de crdito de las operaciones contratadas por la
empresa, pero no deben interferir los criterios contables que, segn su devengo,
son aplicables segn el fondo econmico de las operaciones realizadas.
Un ejemplo claro y tpico lo podemos observar en el reconocimiento peridico
que se realiza respecto a los ingresos y gastos financieros, con independencia de
sus momentos de cobro y pago, respectivamente.
Podra argumentarse que la plusvala o minusvala a que ha dado lugar el
derivado OTC, pendiente de vencimiento, no se ha materializado an al cierre de
los estados financieros. Sin embargo, la misma objecin podra hacerse respecto
al derivado burstil, puesto que las diferencias cobradas o pagadas no dejan de
ser a cuenta de la liquidacin final del derivado que se producir a su vencimiento
y tienen su fundamento ms en la garanta que persiguen del cumplimiento del
contrato, que factor slido para determinar el devengo de los efectos econmicos
de los contratos.
Adicionalmente, existe otro elemento importante a considerar para dar la
misma consideracin a los derivados, existan o no pagos/cobros peridicos por las
diferencias resultantes de su cotizacin. Se trata de la facilidad con la que la
mayora de los derivados, burstiles o no, pueden cancelarse de algn modo al
cierre de ejercicio.
En efecto, un empresario o gestor podra decidir cancelar un derivado al cierre
de ejercicio, pagando o cobrando las diferencias existentes con las cotizaciones
de dicha fecha, y tomar simultneamente una nueva posicin, similar a la que se
149
cancela. Con ello, se habran materializado las diferencias en cualquiera de los

dos casos, manteniendo una posicin equivalente a la previamente existente.
Por ello, la existencia o no de pagos y cobros a cuenta, que tambin pueden
darse en derivados OTC si as lo acuerdan las partes, no deberan determinar
tratamientos contables diferentes en relacin con los efectos econmicos de los
derivados al cierre de ejercicio, sino que deberan tenerse en consideracin
nicamente a la hora de evaluar el riesgo de crdito de los contratos.
En las ltimas propuestas internacionales, no se toman en consideracin los
pagos o cobros a cuenta para clasificar a los derivados.
150
Parte Tercera
Situacin actual de las Normas
Contables sobre Derivados en
los rganos reguladores
internacionales ms relevantes
En la primera parte de este trabajo se haca una descripcin de tipo

divulgativo, resumiendo la tipologa y uso actual de los derivados. La segunda
parte se adentraba en el fundamento de los derivados, tratando de identificar de
forma crtica algunos obstculos importantes existentes para la correcta
interpretacin econmica del verdadero papel de los derivados en las empresas.
Como lgica consecuencia de los obstculos descritos, el camino que estn
siguiendo los principales rganos reguladores de informacin financiera, para
desarrollar las normas contables aplicables a estos contratos, est resultando
errtico y tortuoso.
En efecto, todas las propuestas hasta ahora presentadas estn teniendo una
fuerte contestacin, lo que produce inexorablemente retrasos y aplazamientos
continuos.
Y ello es as, a pesar de la alta prioridad asignada a esta materia, a los
amplios recursos dedicados y a los esfuerzos de todo tipo realizados.
Para ilustrar el proceso de regulacin contable de los derivados, en los
captulos siguientes se recogen los precedentes y la situacin actual de las
principales normas y proyectos existentes.
153
Captulo 8
FASB. Financial Accounting
Standards Board
CAPTULO VIII: FABS. Financial accounting standards board
Pocas dudas existen acerca de la importancia mundial de este rgano

regulador, cuyas normas son las nicas reconocidas actualmente por la
todopoderosa SEC (Security Exchange Commission) de Estados Unidos.
El Financial Accounting Standards Board es una organizacin privada que
tiene encomendada la labor de emisin de normas contables en Estados Unidos,
por delegacin de la SEC.
Esta situacin privilegiada, y la responsabilidad que lleva pareja, permite al
FASB disponer de los recursos precisos para su labor y le obliga a estudiar con
profundidad todos los aspectos relevantes que existen en el entorno de las
materias objeto de tratamiento en sus normas contables.
No obstante, el propio proyecto para la regulacin del tratamiento contable y
la presentacin en los estados financieros de los derivados, est poniendo a
prueba el status actual del FASB. En efecto, en 1998 se presentaron dos proyectos
de Ley en el Congreso de Estados Unidos, con el objetivo de retrasar o impedir que
el proyecto del FASB sobre derivados llegase a ser de aplicacin obligatoria.
Dichos proyectos de Ley contaron con el apoyo de algunos Bancos de Estados
Unidos. [FT World Accounting Report. marzo 1998].
Uno de los proyectos de Ley, presentado por el Senador Faircloth propugnaba
que la norma contable sobre derivados desarrollada por el FASB podra
considerarse que no se ajustaba a principios de contabilidad generalmente
aceptados y que, por lo tanto, podra no aplicarse por entidades de depsito, a
menos que los reguladores de las entidades financieras certificasen al Congreso
que la aplicacin de la norma mejorara la presentacin de los activos, los pasivos
157
y los beneficios de las instituciones financieras, y no inducira a disminuir el uso

de las tcnicas de gestin de riesgo por parte de dichas instituciones.
La propuesta del congresista Baker sugera que el FASB debera elevar sus
normas a la SEC, para que fuesen aprobadas o rechazadas en un plazo de 240
das. Para ello, la SEC debera establecer procedimientos que le permitiera tomar
la decisin adecuada, consistente con el inters pblico y con la proteccin de los
inversores. Asimismo, debera efectuar consultas previas a las agencias federales
bancarias cuando una norma afectase a instituciones financieras.
El FASB por su parte ha interpretado que esta ltima propuesta lo que
pretende es apartar del sector privado la regulacin contable de Estados Unidos y
ha respondido que ese pas cuenta con el mejor mercado de capitales del mundo,
como consecuencia de que la informacin financiera necesaria para entrar en
dicho mercado tambin es la mejor del mundo, gracias a que las normas
emanadas en el sector privado evitan influencias polticas en su proceso de
elaboracin.
8.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL FASB A LA REGULACIN
CONTABLE DE LOS DERIVADOS, ANTERIORES A 1986
Con anterioridad a 1986, algunos documentos del FASB trataron de la
regulacin contable de ciertos derivados.
El FAS nmero 52, Foreign Currency Translation, emitido en 1981, entre otras
materias, regulaba el tratamiento contable de los contratos a plazo de moneda
extranjera (forward exchange contracts) y por analoga las permutas de divisas
(currency swaps) estableciendo que las diferencias obtenidas al cierre de los
estados financieros se tratasen del siguiente modo:
Como criterio general debe incluirse el beneficio o la prdida en la
cuenta de resultados del perodo en el que se produce el cambio en la
cotizacin de la moneda. (Prrafo 15).
158
Si se justifica que el contrato representa una cobertura respecto a un

compromiso futuro (por ejemplo un acuerdo para la importacin o
exportacin de bienes de equipo), debe diferirse el beneficio o la
prdida para unirlo con la transaccin futura, con la limitacin de que
no se puede diferir una prdida si se estima que ello provocar que
sta tenga que ser reconocidas en un perodo posterior. (Prrafo 21).
El FAS nmero 80, Accounting for Futures Contracts, publicado en 1984,
regulaba el tratamiento contable de los contratos de futuro referidos a cualquier
subyacente, salvo los relativos a moneda extranjera contemplados en el FAS
nmero 52. Este documento ha sido, y es, un referente bsico para la regulacin
del tratamiento contable de los derivados, principalmente por las condiciones en
l establecidas para que un contrato fuese considerado de cobertura:
La partida a cubrir expone a la empresa a una sensibilidad en sus
ingresos netos futuros, como consecuencia de variaciones en precios.
Dicha exposicin no se cubre o se reduce ya con otros activos, pasivos,
compromisos en firme o transacciones previstas, lo que supone la
evaluacin global de la sensibilidad de la empresa a las variaciones
del precio considerado.
El contrato de futuro reduce esa sensibilidad y es designado de
cobertura. Debiendo justificar el suficiente grado de correlacin en los
distintos niveles de precios.
Asimismo, establece que las diferencias producidas por cambios en los
precios de mercado (recordamos que en este trabajo se consideran los tipos de
inters como un precio ms), relativos a contratos de futuro, se reconozcan como
beneficio o prdida en la cuenta de resultados del perodo en el que se produce la
variacin en las cotizaciones, salvo que el contrato cumpla los criterios de
cobertura, en cuyo caso se reconocer el beneficio o la prdida en la cuenta de
resultados en el mismo perodo en que lo haga la partida cubierta.
159
En otros muchos lugares de este documento se menciona al FAS 80, como

referente notable que es de la normalizacin contable de los derivados. No
obstante, un anlisis pormenorizado del mismo puede verse en [Jos Luis Snchez
Fernndez-Valderrama y otros, 1993, pg. 153 y sgtes].
8.2. INSERCIN DE LOS DERIVADOS EN EL PROYECTO DE

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DEL FASB
A partir de 1986, el FASB se ha ocupado de la regulacin contable de los
derivados como parte del proyecto que abarca a los instrumentos financieros en
general, incorporado a su agenda en dicho ao, con objeto de dar respuesta a las
necesidades de presentacin de informacin financiera en relacin con
operaciones que demostraban dificultades, o que tomaban carcter de urgencia
como consecuencia de la innovacin financiera creciente.
El proyecto se concentr inicialmente en establecer requisitos de informacin
a aportar en los estados financieros, dando lugar:
En marzo de 1990 a la emisin del FAS nmero 105 Presentacin de
informacin sobre instrumentos financieros con riesgo fuera de
balance e instrumentos financieros con concentracin de riesgo de
crdito (Disclosure of information about Financial Instruments with
Off-Balance-Sheet Risk and Financial Instruments with Concentrations
of Credit Risk) y
En diciembre de 1991, el FAS nmero 107; Presentacin de
informacin de los instrumentos financieros a precio de mercado
(Disclosures about Fair Value of Financial Instruments).
El FAS nmero 105 estableca requisitos de informacin a presentar por todas
las empresas en sus estados financieros, principalmente en relacin con los
160
instrumentos financieros fuera de balance con riesgo de prdida contable. Dichos

requisitos eran, principalmente:
El importe nocional principal de los contratos.
La naturaleza y los trminos de los instrumentos, y los comentarios
sobre los riesgos de crdito y de mercado, requisitos de pago y cobro,
y las polticas contables aplicadas.
La prdida contable en que incurrira la empresa si alguna de las
partes incumpliera completamente los trminos del contrato.
La poltica de la empresa para requerir garantas, as como las
existentes en la actualidad.
Por su parte, el FAS 107 requiere a las empresas que presenten en el cuerpo
de sus estados financieros o en las notas a los mismos, el valor razonable
presente (fair value) de sus instrumentos financieros, tanto si stos aparecen o no
en el Balance de Situacin, detallando asimismo el mtodo seguido y las hiptesis
utilizadas. Dicho valor, siempre que sea posible, debe ser el de mercado.
En septiembre de 1991 fue publicado un informe de investigacin preparado
por personal del FASB, denominado Hedge Accounting: An Explanatory Study of
the Underlying Issues.
En noviembre de 1991, el FASB emiti un memorndum para discusin
denominado Recognition and Mesurement of Financial Instruments, como base
para la consideracin de la medida y el reconocimiento de los instrumentos
financieros en su contabilizacin y presentacin en los estados financieros.
Fue en enero de 1992 cuando el Consejo del FASB comenz sus
deliberaciones sobre aspectos concretos relativos a los derivados y a las
actividades de cobertura. Desde entonces hasta junio de 1996, el Consejo celebr
100 reuniones pblicas para discutir sobre derivados y coberturas, as como para
161
analizar propuestas de enfoques contables y, adicionalmente, algunos de sus

miembros y su personal visitaron a numerosas compaas que actuaban en
campos diversos y participaron en reuniones con grupos diferentes, para explorar
cmo diferentes empresas gestionan su riesgo y cmo esas actividades de gestin
de riesgo deben ser contabilizadas.
En junio de 1993 fue emitido un informe denominado A Report on
Deliberations, including Tentatative Conclusions on Certain Issues, related to
Accounting for Hedging and Other Risk-adjusting Activities en el que se incluy
informacin sobre las deliberaciones del Consejo y algunas posibles conclusiones
para la contabilizacin de los derivados y de las actividades de cobertura. En este
informe se pedan asimismo comentarios que sirvieran de base para dos
reuniones pblicas en septiembre de 1993.
A la sazn, como consecuencia de los cambios en los mercados financieros y
la evolucin de la innovacin financiera, se desarrollaban nuevos derivados de uso
creciente por parte de las empresas para gestionar sus precios. Al mismo tiempo,
se dudaba que las prcticas y normas en uso para la presentacin de estas
operaciones en los estados financieros de las empresas fuesen adecuadas, entre
otras razones, debido al impacto de las altas prdidas producidas por derivados
aparecidas de repente en algunas empresas. Todo ello, propici que numerosas
organizaciones y usuarios, destacando entre todos ellos la SEC, urgieran al FASB
para que desarrollase con toda prioridad las normas adecuadas que dieran
respuesta a esta necesidad.
Como resultado de la urgencia en mejorar la presentacin de los derivados y
sus actividades conexas en los estados financieros de las empresas, el Consejo
del FAS decidi, en diciembre de 1993, desarrollar un documento para reforzar los
requisitos de desglose de informacin sobre derivados, dando lugar, en octubre de
1994, al FAS nmero 119, Disclosure about Derivative Financial Instruments and
Fair Value of Financial Instruments.
162
El FAS nmero 119 ampliaba los requisitos de informacin establecidos por el

FAS nmero 105, en los trminos que a continuacin se resumen:
Deben distinguirse los instrumentos financieros derivados, segn
hayan sido contratados o no con propsito comercial (trading) y
(other than trading).
Adicionalmente, se requieren clasificaciones de instrumentos
financieros por categoras (clases de instrumentos, actividades o
negocios, tipos de riesgo, etc.) que sean consistentes con la gestin
que la empresa realiza con ellos.
Las empresas que emiten o poseen derivados con objetivos
comerciales, deben informar de la media del valor razonable presente
de la posicin durante el perodo al que hace referencia el estado
financiero, as como las prdidas y ganancias producidas por dicha
actividad comercial con derivados.
Las empresas que utilizan derivados para cubrir operaciones futuras
previstas, deben facilitar la descripcin de las mismas, la fecha en que
se estima van a producirse, el importe de los beneficios y prdidas
diferidos, los hechos que podran acelerar el reconocimiento en la
cuenta de resultados de dichos beneficios y prdidas, y el tipo de
derivados utilizados para cubrir dichas operaciones.
Como muestra de la preocupacin internacional por la regulacin contable de
los derivados, en octubre de 1995, fue publicado un informe especial denominado
Major Issues Related to Hedge Accounting preparado por personal del FASB
junto con representantes de los rganos emisores de normas contables del Reino
Unido, Canad y Australia, as como con el International Accounting Standards
Committee.
163
8.3. PRIMER BORRADOR DEL FASB INCLUYENDO MEDICIN Y

RECONOCIMIENTO DE DERIVADOS
De este modo, aparece por fin, en junio de 1996, un borrador de documento
del FASB, denominado Accounting for Derivatives and Similar Financial
Instruments and for Hedging Activities, en el que se proponen ya reglas concretas
para medir y reconocer a los derivados en los estados financieros de las
empresas.
Los objetivos del documento, no por conocidos dejan de ser relevantes.
Supone un paso decisivo para regular la medicin y reconocimiento de
los derivados, mientras el FASB decide seguir adelante con su visin
actual de reconocer todos los instrumentos financieros de acuerdo con
su valor razonable presente en el Balance de Situacin.
Trata de resolver problemas existentes con las prcticas contables
previas, debido a que:
a) Slo algunos derivados tienen regulacin contable especfica: Los
contratos a plazo de moneda extranjera, contemplados en el FAS
nmero 52, y los contratos de futuros burstiles, regulados en el
FAS nmero 80. Ello ha producido prcticas contables que han dado
lugar a informacin inadecuada para los usuarios de los estados
financieros.
b) Algunas normas existentes para la contabilizacin de derivados y
coberturas son inconsistentes.
c) La falta de una nica aproximacin a la contabilizacin de los
derivados y las coberturas, hacen compleja la interpretacin de las
normas anteriores.
d) Los efectos de los derivados no aparecen claramente en los
estados financieros, como consecuencia de la variedad de las
prcticas contables.
164
8.3.1. Las cuatro decisiones

Cuatro son las principales decisiones tomadas por el Consejo del FASB en la
definicin de este borrador de documento:
a) Los derivados son activos o pasivos y deben aparecer en los estados
financieros.
La justificacin que da el FASB para tomar esta decisin es sencilla: los
derivados son activos o pasivos porque representan derechos u obligaciones que
pueden ser cancelados por cobros o pagos en efectivo.
La posibilidad de cancelar un derivado con diferencia positiva, cobrando dicha
diferencia, es una evidencia de que el derivado es un activo. De forma similar, un
pago en efectivo, requerido para cancelar un derivado con diferencia negativa,
representa un sacrificio de activos e indica que el derivado es un pasivo.
b) El valor razonable presente (fair value) es la medida ms relevante
aplicable a los instrumentos financieros y la nica relevante para
aplicar a los derivados. Los derivados deben valorarse por su valor
razonable presente y las partidas cubiertas con los derivados deben
reflejar tambin los cambios compensadores en su valor razonable
presente (positivos y negativos) que surjan mientras la cobertura es
efectiva.
El FASB cree que el valor razonable presente de los activos y pasivos
financieros da lugar a una informacin ms relevante y comprensible que la que
se obtiene valorando dichas partidas con criterios de coste de adquisicin. En
particular el FASB cree que el valor presente es ms relevante para los usuarios
de estados financieros cuando stos evalan la liquidez o la solvencia de una
entidad, ya que refleja mejor el valor de los instrumentos financieros en lugar de
aplicar precios de transacciones pasadas que, con el paso del tiempo, se vuelven
irrelevantes.
165
Asimismo, el FASB considera que la estimacin del valor razonable presente

es factible para muchos activos financieros. Puede obtenerse de las cotizaciones
de los mercados o puede estimarse basndose en las cotizaciones de
instrumentos similares. Cuando ello no es posible, el valor presente puede
obtenerse utilizando otras tcnicas de clculo, por ejemplo el descuento de flujos
de caja.
El FASB igualmente cree que el valor razonable presente es la nica medida
relevante para valorar los derivados, por las mismas razones que los instrumentos
financieros en general. Adicionalmente el FASB lleg a la conclusin de que el
coste de adquisicin amortizado no es relevante porque, frecuentemente, el coste
de adquisicin de los derivados es cero, cuando un derivado puede generalmente
ser cancelado en cualquier momento por un importe equivalente a su valor
razonable presente. La volatilidad de los valores presentes de los derivados y la
irrelevancia del coste de adquisicin amortizado, convenci al FASB de que el
valor razonable presente es la nica medida relevante para valorar a los derivados
y, por lo tanto, todos los derivados deben aparecer en los estados financieros por
su valor presente o valor razonable presente. (Ambas denominaciones se utilizan
indistintamente en este trabajo como traduccin de fair value).
Asimismo, el punto de vista del FASB es que las coberturas destinadas a
compensar cambios en valores presentes deben ser valoradas consistentemente,
sin considerar si las partidas cubiertas son o no activos o pasivos financieros. Por
ello, llega a la conclusin de que los valores presentes deben ser tambin
utilizados para valorar las partidas cubiertas y obtener las diferencias
correspondientes que se compensan con las obtenidas en las coberturas.
c) Slo partidas que son activos o pasivos deben incluirse como tales en
los estados financieros.
166
Los derivados son activos y pasivos, y el valor de dichos activos o pasivos es

con frecuencia equivalente al cambio acumulado de sus valores presentes. Sin
embargo, las prdidas o ganancias producidas como consecuencia de las
evoluciones de sus valores presentes no son activos o pasivos porque no tienen
las caractersticas de los mismos. Una prdida sobre un derivado no es un activo
porque no dar lugar a un beneficio econmico futuro; tampoco puede ser
cambiada por efectivo, ni usada para producir algo de valor, ni usada para
cancelar pasivos. Recprocamente, una ganancia sobre un derivado no es un
pasivo, ya que no existe la obligacin de sacrificar activos en el futuro. Por todo
ello, el FASB lleg a la conclusin de que las prdidas o ganancias, obtenidas
como consecuencia de valorar los derivados a su valor presente, no deben
presentarse como activos o pasivos en el Balance de Situacin.
d) Un especial tratamiento contable para partidas designadas como de
cobertura slo debe darse para las transacciones que cumplan
determinados requisitos y, uno de ellos, debe ser la evaluacin de
cambios compensados en valores presentes o en flujos de caja.
Teniendo en cuenta que la contabilizacin de coberturas se aplica a eleccin
de la empresa considerando el enfoque de su gestin, el FASB decidi que dicho
procedimiento contable no debe aplicarse en todos los casos en los que una
entidad manifiesta que existe una relacin entre partidas o transacciones; por el
contrario, slo se aplicar cuando las transacciones cumplan unos determinados
requisitos. Teniendo en cuenta que el propsito primario de las coberturas es la
vinculacin de partidas o transacciones cuyos cambios en su valor presente se
estima van a compensarse entre s, el FASB decidi que uno de los requisitos para
aceptar la contabilizacin de coberturas deba centrarse en evaluar hasta que
punto se esperan y se consiguen las compensaciones de las variaciones de
valores presentes o de flujos de caja, entre los derivados de cobertura y las
partidas cubiertas.
167
8.3.2. Resumen del borrador de documento del FASB de junio de 1996

El resumen que proporcion el propio FASB al emitir el borrador de
documento es el siguiente:
El documento propuesto establece normas para la contabilizacin y
presentacin de informacin de los instrumentos financieros derivados y otros
instrumentos financieros similares (denominados colectivamente derivados) y de
las operaciones de cobertura realizadas. Requiere que la entidad reconozca todos
los derivados, como activos o pasivos, en el Balance de Situacin valorados por
su fair value. Si se cumplen ciertas condiciones, un derivado puede ser
considerado como (a) una cobertura respecto de los cambios del valor presente de
activos, pasivos o compromisos en firme previamente reconocidos, (b) una
cobertura respecto a la variabilidad de los flujos de caja provenientes de una
transaccin futura prevista, o (c) una cobertura respecto a variaciones en la
cotizacin de divisas, en relacin con una participacin financiera en una empresa
exterior.
El tratamiento contable aplicable a las diferencias puestas de manifiesto
como consecuencia de la inclusin de los derivados en el Balance de Situacin por
su valor presente (beneficios o prdidas) depender del uso que se pretende dar
al derivado y del cumplimiento de ciertos requisitos.
Los beneficios o prdidas producidos por los cambios en el valor
presente de aquellos derivados que hayan sido designados como
cobertura de los cambios en el valor presente de activos, pasivos o
compromisos en firme ya reconocidos (cobertura de cambios en valor
presente) deben incorporarse a la cuenta de resultados, en el perodo
en el que se han producido dichos cambios, junto con las prdidas o
beneficios compensatorios producidos por las partidas cubiertas. El
efecto de este tratamiento es ajustar la valoracin de la partida
cubierta en la cantidad de la ganancia o la prdida generada por el
168
derivado de cobertura, en la medida en que dicha ganancia o prdida

compensase la prdida o la ganancia experimentada por la partida
cubierta.
Para un derivado designado como cobertura del riesgo de variabilidad
de los flujos de caja de una transaccin prevista (denominada
cobertura de flujo de caja), la ganancia o la prdida se anotaran como
componentes de otros resultados globales (cuenta de fondos propios,
pero fuera de los resultados) y se reconocera en los resultados en la
fecha proyectada para la transaccin prevista.
Para un derivado designado como cobertura del riesgo de una
inversin neta en moneda extranjera en una operacin internacional,
la parte del cambio del valor razonable equivalente a la ganancia o la
prdida de la transaccin en divisas extranjeras se anotara dentro de
otros resultados globales (fuera de los resultados), como parte del
ajuste de conversin; los cambios restantes del valor razonable se
reconoceran en los resultados.
Para los derivados no designados como cobertura, la ganancia o la
prdida se reconoceran en los resultados correspondientes al perodo
en que se produjese el cambio.
La propuesta excluye la designacin de un instrumento financiero no derivado
como cobertura de un activo, pasivo, compromiso firme o transaccin prevista, con
la salvedad de que los instrumentos no derivados denominados en divisas
extranjeras podran ser designados como cobertura del riesgo de la divisa
extranjera de un compromiso firme denominado en dicha divisa o de una inversin
neta en una operacin internacional.
Su efectividad prevista afectara a todos los ejercicios fiscales a partir del 15
de diciembre de 1997.
[Francis Taylor, 1996, pg. 50 y sgtes.] presenta tambin un resumen del
documento del FASB.
169
8.4. EVOLUCIN POSTERIOR AL BORRADOR DE DOCUMENTO DE JUNIO DE 1996

En el propio borrador de documento se pedan comentarios y se anunciaba
una reunin pblica a celebrar en noviembre de 1996, donde se discutiran los
comentarios recibidos, con objeto de emitir a continuacin el documento final que
sera efectivo en los ejercicios econmicos que se iniciasen con posterioridad al
15 de diciembre de 1997.
Entretanto, se publicaron algunos trabajos y artculos de inters. De este
modo, en agosto de 1996, el director y el subdirector del proyecto del FASB
emitieron un documento denominado Derivatives and hedging questions,
answers and illustrative examples como un suplemento al documento propuesto
en el mes de junio anterior.
En julio de 1996, ya se publicaban en revistas especializadas algunas crticas
emanadas de empresas estadounidenses, considerando que inclua propuestas
resultantes de las presiones ejercidas por la SEC y que podran reducir
drsticamente el legtimo uso de coberturas.
En septiembre de 1996 Ernst & Young public un completo informe analizando
crticamente las propuestas del FASB.
Especial relevancia tuvo el documento emitido por el personal del FASB en
julio de 1997, resumiendo las decisiones adoptadas por el FASB en sus reuniones
celebradas entre enero y julio de 1997, referidas principalmente a cambios
introducidos en algunas reas del borrador de junio de 1996, atendiendo algunas
crticas recibidas. El primer cambio anunciado haca referencia a la fecha de
efectividad del documento, que pasaba a ser en los ejercicios econmicos de las
empresas que comenzasen con posterioridad al 15 de diciembre de 1998, lo que
representa un aplazamiento de un ao sobre la fecha inicialmente prevista.
Paralelamente el FASB anunciaba su intencin de ir adelante con el proyecto
mediante la emisin de un nuevo borrador que dara paso al documento definitivo.
170
Con fecha 31 de julio de 1997, Alan Greenspan, presidente de la Reserva

Federal de Estados Unidos escribi al FASB (Financial Accounting Standards
Board) expresando su preocupacin acerca de la regulacin sobre derivados que
iba a proponer el FASB y urgindoles a considerar una aproximacin distinta. En
primer lugar, se criticaba que el nuevo borrador previsto no diera lugar a todos los
trmites normales pero, principalmente, lo que el escrito aportaba era un enfoque
alternativo a la regulacin contable de los derivados.
Al mismo tiempo, altos representantes de 20 de las principales compaas de
Estados Unidos, tambin se dirigieron colectivamente al FASB, coincidiendo con
Greenspan en la crtica respecto a la aparente decisin del FASB de emitir un
documento final, sin que previamente se hubiera estudiado con profundidad el
nuevo borrador previsto, principalmente analizando la preocupacin existente por
su posible impacto en el mercado de capitales, el posible debilitamiento de la
capacidad de las empresas para gestionar su riesgo y el adverso efecto en el
control de las empresas al tener que implantar costosas y complejas reglas
impuestas en coincidencia con otras importantes iniciativas, incluyendo los
problemas del ao 2000 y la aparicin de una moneda nica europea.
En las respuestas emitidas a los pocos das por Edmund L. Jenkins, presidente
del FASB, se justificaba que la nueva propuesta prevista no tuviese los mismos
trmites que la anterior, ya que, aunque iban a producirse cambios sobre el
borrador anterior, stos, colectivamente considerados, no suponan cambios
importantes sobre las bases del borrador previo, siendo por otra parte estos
cambios la consecuencia de los comentarios obtenidos al borrador anterior.
Asimismo, Jenkins aclaraba que existiran oportunidades adicionales para aportar
comentarios al nuevo borrador, antes de emitir el documento definitivo y que la
fecha de efectividad se haba pospuesto para facilitar su entendimiento e
implantacin. En todo caso Jenkins sealaba las empresas omiten
actualmente en sus estados financieros millardos de dlares en transacciones con
derivados, lo que justificaba la emisin de la norma para cumplir con el objetivo
171
fundamental de facilitar informacin transparente, entendible y til a los

mercados de capitales. Por otro lado, el retraso en emitir el documento definitivo
no ayudara respecto a los problemas planteados. Por el contrario, es con el
documento definitivo ya publicado cuando las empresas comienzan a realizar sus
cambios internos para su implantacin. Por ello, el FASB tiene previsto que el
plazo para la implantacin del documento definitivo sea suficientemente amplio.
Asimismo, en la respuesta a Greenspan, Jenkins da contestacin a las crticas
manifestadas y rechaza las nuevas propuestas presentadas.
Paralelamente, la SEC apoyaba el proyecto y enfatizaba su necesidad al
estimar que ...al final de 1995 el importe nocional de los derivados abiertos en
Estados Unidos superaban la cifra de 20 billones de dlares.
A finales de agosto y primeros de septiembre de 1997, el FASB emiti con
carcter preliminar las partes mas relevantes de la norma en preparacin
Accounting for Derivatives Instruments and for Hedging Activities pidiendo
comentarios hasta mediados de octubre de 1997, siguiendo las lneas principales
de su documento de Junio de 1996, antes comentado.
Posteriormente, despus de reuniones adicionales del FASB, a primeros de
junio de 1998 el Consejo decidi que la versin final de la norma se emitiese
inmediatamente y se aplicase por las empresas en los ejercicios que comenzasen
despus del 15 de junio de 1999.
8.5. PRINCIPALES CRTICAS AL PROYECTO DE DERIVADOS DEL FASB

Como era de esperar en un proyecto tan controvertido, aunque no han faltado
apoyos importantes, son numerosas las crticas publicadas.
172
CAPTULO VIII: FABS. Financial accounting standars board
8.5.1. Queda a medio camino de la regulacin de todos los instrumentos

financieros
Si parece que el FASB va a emitir con posterioridad una regulacin completa
de todos los instrumentos financieros con el criterio de que todos sean
reconocidos por su valor razonable presente por qu dar un paso intermedio en
el que slo los derivados y los restantes instrumentos financieros por ellos
cubiertos deben tener dicha valoracin, dejando a coste los restantes
instrumentos financieros no cubiertos?
Es decir, con este paso intermedio se pasa de la situacin actual no deseada
(derivados iguales se presentan de forma distinta en los estados financieros como
consecuencia de las carencias de las normas actuales) a otra situacin no menos
precaria (todos los derivados se presentan de igual forma, sin embargo otros
activos o pasivos financieros, siendo iguales, se presentan con la nueva norma de
forma diferente segn estn o no relacionados con un derivado).
8.5.2. Incrementa la volatilidad de los resultados y los fondos propios,

sin justificacin
Si la mayora de las empresas estn sujetas a cambios en sus expectativas
como consecuencia de los cambios en los precios, por qu slo las que efectan
determinadas operaciones de cobertura deben reflejar estos efectos?
Es evidente que las empresas que han contratado derivados deben reflejar de
alguna forma en su informacin los efectos que tales derivados han producido. Sin
embargo, los efectos que pueden producir en la empresa cambios en los precios,
no slo afectan a las empresas que han contratado derivados, sino que tambin
pueden afectar en menor, igual o mayor medida a las empresas que no los han
contratado.
173
Adicionalmente, con frecuencia se contratan derivados precisamente para

modificar la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios del modo que,
a juicio de los empresarios o gestores, queda la empresa mejor protegida frente
a dichas variaciones.
Por lo tanto siguiendo con el enfoque de esta crtica por qu
diferencias producidas por un derivado en un perodo, que tienen el objetivo de
complementar el precio de otra operacin a realizar en el siguiente ejercicio,
tienen que pasar por resultados o fondos propios, en lugar de quedar en balance
para unirse a la operacin principal en el perodo siguiente?
8.5.3. Desincentiva la gestin del riesgo
Siendo la contratacin de derivados tan prudente o imprudente como no hacer
nada, segn las circunstancias por qu slo a las empresas que los contratan se
las exige tanta informacin adicional?
En la actualidad, oponerse al uso de derivados es ms especulativo que su
utilizacin prudente. [Rodrigo de Sebastin, 1996]
No habra igualmente que informar de algn modo de las consecuencias que
podra tener para la empresa la no contratacin de los derivados apropiados?
8.5.4. Provisionalidad de los cambios en los sistemas
Considerando los cambios en los sistemas que sern necesarios para
implantar la norma no tendrn que modificarse de nuevo como resultado del
proyecto definitivo de reconocer todos los instrumentos financieros de acuerdo
con su valor presente?
Hay que recordar que el propio FASB ha dejado claro que este documento es
un paso intermedio en su objetivo de valorar todos los activos y pasivos
financieros derivados o no a su valor razonable presente.
174
8.5.5. Ida y vuelta a los fondos propios

El documento del FASB propone, como ya se ha citado, que las prdidas y los
beneficios surgidos por cambios en el valor presente de derivados destinados a
cubrir transacciones futuras previstas, se incluyan en una partida de fondos
propios denominada Otros Resultados Globales. Posteriormente, en el perodo en
el que tiene efectos la transaccin prevista deben reclasificarse a la Cuenta de
Resultados. Esta ida y vuelta a los fondos propios, mecanismo diseado para
evitar la prctica actual de que dichas diferencias aparezcan en el activo o pasivo
del Balance de Situacin, es tildada de poco entendible y tortuosa.
8.6. LOS PLANES DEL FASB A PRINCIPIOS DE JUNIO DE 1998
En ese momento, los planes del FASB en esta materia tenan tres pilares
bsicos:
1. Aprobar la norma sobre derivados en junio de 1998, con efectividad a
los ejercicios que se iniciasen con posterioridad al 15 de junio de
1999.
2. Continuar las discusiones sobre la distincin entre pasivos y fondos
propios, en determinadas obligaciones.
3. Iniciar deliberaciones pblicas sobre la valoracin de todos los activos
y pasivos financieros a su valor razonable presente.
8.7. EL FAS N. 133. CONTABILIZACIN DE INSTRUMENTOS DERIVADOS
Y ACTIVIDADES DE COBERTURA
Como estaba anunciado, y a pesar de las dificultades ya comentadas, el
Financial Accounting Standards Board de EE.UU. emiti a mediados de junio de
1998 el FAS n. 133, primera norma con amplios efectos internacionales que se
emite regulando todos los derivados, siendo aplicable a todo tipo de empresas, a
partir del primer ejercicio econmico comenzado con posterioridad al 15 de junio
de 1999.
175
Lgicamente, las lneas bsicas de la mencionada norma han seguido las

pautas establecidas en el borrador anteriormente examinado.
Resumidamente el FAS n. 133, denominado Accounting for Derivative
Instruments and Hedging Activities, establece:
Todos los derivados, deben reconocerse en el activo o pasivo del
balance, valorados de acuerdo con su valor presente razonable (fair
value).
Las diferencias puestas de manifiesto por las variaciones del valor
razonable presente de los derivados, deben seguir un determinado
tratamiento contable segn la siguiente clasificacin:
a) El derivado que produce las diferencias ha sido designado como
cobertura de otras variaciones en el valor razonable presente de
otro u otros activos o pasivos o compromisos en firme y, adems,
cumple los requisitos de cobertura establecidos en la norma para
este tipo de coberturas.
b) El derivado que produce las diferencias ha sido designado como
cobertura de alteraciones en el flujo de caja de transacciones
futuras previstas y, adems, cumple con los requisitos establecidos
en la norma para este tipo de coberturas.
c) El derivado que produce las diferencias ha sido designado como
cobertura de una inversin financiera en moneda extranjera en el
exterior, o de otros supuestos similares y, adems, cumple con los
requisitos establecidos en la norma para este tipo de coberturas.
d) El derivado no ha sido designado como cobertura o no cumple los
requisitos establecidos en la norma para ello.
Las diferencias procedentes de los derivados citados en a) se
recogern en la cuenta de resultados, junto con el efecto
compensatorio atribuible al activo, pasivo o compromiso en firme
sobre el que realizan la cobertura, en la media en la que la cobertura
sea efectiva.
176
Las diferencias procedentes de los derivados citados en b) se

recogern en una epgrafe denominado Otros Resultados Globales
(Other Comprehensive Income), clasificado dentro de los fondos
propios, pero fuera de la cuenta de resultados. Posteriormente, cuando
la transaccin prevista afecte a la cuenta de resultados, se efectuar
la oportuna reclasificacin desde Otros Resultados Globales a la
Las diferencias procedentes de los derivados citados en c) se
recogern en Otros Resultados Globales, como parte de los ajustes
acumulados de la conversin a moneda local de estados financieros
emitidos en moneda extranjera.
Las diferencias procedentes de los derivados citados en d) pasarn a
formar parte de la cuenta de resultados.
8.7.1. Las virtudes del FAS n. 133
Muchos son las mritos que se pueden atribuir al FAS n 133. Sin nimo
exhaustivo, a continuacin se destacan algunos de ellos.
8.7.1.1. La determinacin, la constancia y la prudencia del FASB
La propia determinacin del FASB, ms o menos presionado por la SEC y los
usuarios de estados financieros, para desarrollar una norma regulando todos los
derivados, sin eludir las enormes dificultades que el requerido debido proceso
han producido, ha sido, probablemente, el mayor mrito del FAS 133.
En efecto, muchas han sido las presiones recibidas por el FASB para que
desarrollase rpidamente la norma, para mejorar cuanto antes el reflejo de los
derivados en los estados financieros de las empresas. Sin embargo, las
dificultades tcnicas del proyecto y el grado de participacin perseguido por el
FASB, como paso previo a cualquier pronunciamiento, han requerido 10 aos de
177
estudios, emisiones de borradores, consultas, encuestas, encuentros, reuniones

pblicas, etc. hasta emitir un documento que, adems, es considerado por el
propio FASB slo como un paso intermedio, no una meta, para encontrar una
mejor solucin al tratamiento completo de activos y pasivos financieros,
incluyendo los derivados.
La mencionada constancia, ha servido tambin para soportar algunas
presiones de signo contrario, no menos importantes, provenientes principalmente
de las entidades financieras de EE.UU., que han venido abogando por el
diferimiento sine die de la norma.
Como se ha citado anteriormente, la resistencia a la norma ha llegado a
materializarse en propuestas ante el Congreso de los EE.UU. para que la
normalizacin contable de dicho pas no estuviese del todo en manos privadas.
8.7.1.2. La calidad tcnica

Con independencia del mayor o menor acierto que globalmente haya tenido
el FASB al emitir el FAS n. 133, es indiscutible que la norma es el resultado de un
enorme esfuerzo tcnico para presentar, no slo un pronunciamiento que no es
ms que la voluntad poltica de un rgano colegiado para elegir razonadamente
entre las alternativas presentadas, sino que contiene adems, de forma muy
detallada, numerosas definiciones con elaborados requisitos, explicaciones
abundantes de las distintas opiniones recibidas, razonamientos empleados para
elegir entre alternativas, aclaraciones complementarias para ayudar en la
aplicacin prctica del pronunciamiento, etctera.
Todo ello, constituye un documento de vital importancia para el estudio del
tratamiento contable de los derivados, con independencia de estar de acuerdo o
no con las conclusiones normativas del mismo emanadas.
178
8.7.1.3. La mejora de la terminologa

La definicin de cobertura ha mejorado sensiblemente en el FAS n. 133
respecto a otros documentos anteriores. Se menciona la cobertura de forma ms
precisa, distinguiendo, por un lado, las realizadas para compensar cambios en el
valor razonable presente de otras partidas y, por otro, las destinadas a compensar
variaciones en los flujos de Caja.
Asimismo, se menciona que un derivado cubre a otra partida cuando las
variaciones de los valores presentes razonables o de los flujos de fondos de aqul
se compensan, parcial o totalmente, con los de sta. De este modo se evita la
mencin, a veces mal interpretada, de cobertura de riesgo.
Tambin aclara que determinadas operaciones de cobertura realizadas para
compensar cambios en valoraciones de determinados activos, introducen
volatilidad en los flujos de caja, y viceversa. [FAS 133, prr. 356 y 357]. Esta
aclaracin es de gran importancia para apoyar la crtica manifestada en el
epgrafe 4.4.2 de este trabajo al analizar algunos casos de cobertura imprecisa. Es
decir, frecuentemente no basta con decir que una operacin es de cobertura, sino
que hay que aclarar tambin su objetivo.
[Niger Dealy, 1997, pg. 65], comentando el FRED 13 del ASB, lo explica con
precisin: El riesgo de flujos de caja y el riesgo de valoracin a mercado son
diametralmente opuestos, y las transacciones efectuadas para reducir uno lo
hacen a expensas de aumentar el otro. Veamos un simple ejemplo: una empresa
tiene una inversin a un tipo de inters fijo del 10%. Cambios en el tipo de inters
causarn cambios en el precio de mercado de la inversin (riesgo de valoracin a
mercado) pero esos cambios no alteran el ingreso futuro (es decir, no hay riesgo
de flujos de caja). Si los gestores actan para proteger la valoracin a mercado de
la inversin, realizando por ejemplo una permuta de tipo de inters de fijo a
variable, ello incrementar el riesgo de flujos de caja porque el ingreso de caja
futuro depender del tipo de mercado.
179
8.7.1.4. La mejora de la presentacin de los derivados en los estados

financieros de las empresas
Aunque pueden formularse crticas respecto al reflejo de los efectos
producidos por los derivados, que puede alcanzarse como consecuencia de la
aplicacin del FAS n. 133, desde luego representa un paso importante.
El distinto destino de las diferencias obtenidas como consecuencia de la
valoracin de los derivados de acuerdo con su valor razonable presente, basado a
su vez en la clasificacin de las operaciones segn se designen o no como
coberturas y cumplan sus requisitos, podra ser sin duda mejorado. Tambin
podra mejorarse la valoracin de los activos y pasivos financieros, si todos ellos
se valorasen de acuerdo con su valor razonable presente, como reconoce el
documento, aunque considera prematuro.
Sin embargo, el reconocimiento de todos los derivados como activos o
pasivos, valorados de acuerdo con su valor razonable presente representa sin
duda una mejora sustancial de los estados financieros.
8.7.1.5. La medicin de las ineficacias
El FASB ha realizado un considerable esfuerzo para introducir, no sin ciertas
complicaciones, algunos elementos muy valiosos para determinar las posibles
ineficacias existentes en la cobertura realizada por un derivado sobre la partida
cubierta. De esta forma, la parte de las diferencias producidas por la valoracin
de los derivados, identificada como ineficacia, se aplica directamente a la cuenta
de resultados, evitando de este modo interpretaciones laxas que pudieran diferir
efectos en la cuenta de resultados como consecuencia de coberturas imprecisas.
8.7.2. La confluencia de opiniones e intereses en el FAS 133
Toda norma contable requiere unos estudios tcnicos previos incluyendo
encuestas significativas, unas propuestas provisionales, la recepcin y anlisis
180
de las respuestas recibidas, nuevos estudios, nuevas propuestas, etc. hasta llegar
a la elaboracin y publicacin del documento final correspondiente. Sin embargo,
siendo cruciales las aportaciones tcnicas, las principales decisiones se adoptan
con grandes dosis de pragmatismo, teniendo en cuenta aspectos prcticos y
polticos, tales como los efectos de la norma en determinados sectores o
mercados.
Este proceso, aplicable a cualquier norma contable, se viene consumando
igualmente en la regulacin de los derivados. Adems, por la demostrada
dificultad de la materia, cada paso resulta polmico y controvertido.
Por todo ello, es fcil adivinar que las decisiones ms relevantes del FAS n.
133 se han tomado con sumo cuidado, tratando de encontrar un punto intermedio,
razonable y razonado, entre legtimas y diferentes opiniones que confluyen en la
materia, frecuentemente fruto de los diversos intereses existentes, igualmente
legtimos y diferentes, que provienen de la evaluacin y el anlisis de los efectos
derivados de la aplicacin de la norma en funcin de las posibles decisiones
bsicas de ella emanadas, como resultado de la seleccin efectuada entre
alternativas razonables disponibles.
Haciendo un pequeo resumen de las posibles procedencias de las distintas
opiniones que han podido condicionar el resultado del FAS 133 y que,
posiblemente, sigan condicionando la elaboracin de otras normas contables
posteriores sobre derivados, a continuacin se proponen, sin nimo exhaustivo,
algunas de ellas
8.7.2.1. Demandas de los usuarios
Como ya se ha mencionado anteriormente, los usuarios demandan unos
estados financieros fiables y relevantes que les faciliten la interpretacin de los
hechos pasados y, adems, en la medida de lo posible, sean capaces de ofrecer
informacin prospectiva, suficiente y a tiempo, que les permita tomar sus
decisiones sobre bases ms slidas.
181
Esta demanda de mejora de tipo general, se ha acrecentado de forma notable,

principalmente por parte de los inversores, que dudan de la razonabilidad del
reflejo de los efectos producidos por las operaciones realizadas con derivados en
los estados financieros de las empresas, siguiendo las normas contables vigentes.
Estos usuarios, aunque preferiran disponer de una mejor informacin
prospectiva, reconocen sin duda que, bsicamente, los estados financieros deben
ofrecer informacin histrica. Sin embargo, consideran que algunas prcticas
actuales en el tratamiento contable de los derivados dan lugar a unos estados
financieros que, no slo fracasan en ofrecer una adecuada panormica respecto
al futuro, sino que tampoco reflejan fielmente los efectos histricos que los
derivados ya han producido en la fecha de emisin de los estados financieros.
Algunos usuarios perciben que ciertas prcticas de contabilizacin de
coberturas, ampliamente utilizadas, dejan en manos de las empresas el
diferimiento o anticipacin de resultados, segn la conveniencia de los gestores
de las mismas.
Para ellos, sera deseable que las normas aportasen unas reglas que
permitiesen un alto grado de objetividad en la preparacin de los estados
financieros, de forma que a unos hechos y circunstancias determinados no quepa
ms que una forma de reflejarlos en los estados financieros.
Esta demanda de objetividad, ya existente respecto a la regulacin de otras
materias contables, toma con los derivados, si cabe, una mayor pujanza como
consecuencia de las secuelas originadas por las hecatombes econmicas
producidas recientemente, cuyas causas se han atribuido al uso de derivados.
Para los usuarios, si la objetividad en el reflejo de los derivados requiere que
todos ellos se valoren a su valor razonable presente, si ello conduce a que tambin
deban valorarse de igual modo los restantes activos y pasivos financieros, etc.,
sera aceptable dicha valoracin, siempre que se realice con las debidas
garantas.
182
No obstante, algunos usuarios preferiran probablemente recibir una mejor

informacin prospectiva en la quinta parte de este trabajo se propone un
ejemplo incorporando estados adicionales apropiados a la informacin
financiera, como complemento a la informacin histrica de los estados
financieros bsicos tradicionales balance, cuenta de resultados y estados de
flujos de Caja que podran mantenerse fieles a los principios bsicos hasta
ahora existentes.
8.7.2.2. Demandas de las empresas.
Presumiblemente, el punto de vista contrario respecto al procedente de los
usuarios podra venir de los gestores de las empresas.
No es la primera vez que en este trabajo se menciona la teora del
alisamiento del beneficio. En efecto, estudios de toda garanta han concluido
afirmando que, efectivamente, los gestores de las empresas prefieren presentar
cada ao resultados similares a los obtenidos el ao anterior a ser posible con
aumentos acotados para cubrir los objetivos marcados en lugar de ofrecer
resultados cambiantes aumentando o disminuyendo resultados, de forma
sustancial, de un ejercicio a otro.
Este alisamiento se puede conseguir a travs de diferentes vas, algunas de
las cuales se citan a continuacin:
Existen normas que permiten efectuar la amortizacin de ciertas
partidas en un perodo mximo determinado. Sin embargo, no impiden
que dicho perodo se acorte, en aras de una pretendida prudencia. Por
lo tanto, si la empresa utiliza los perodos mximos estar mejorando
sus resultados, si opta por acortarlos, reducir sus beneficios.
Otras normas permiten varios procedimientos para valorar ciertas
partidas. Bien es cierto que debe elegirse uno determinado y mantenerlo
en el tiempo, permitiendo slo su cambio por otro por causa justificada.
183
Pero, de cualquier manera, esta flexibilidad da un cierto margen para el

alisamiento que se ha empleado con frecuencia. En una reunin del
IASC a finales de 1997 se discuta sobre la conveniencia de permitir slo
un mtodo para la valoracin de las existencias, en lugar de los distintos
generalmente aceptados (precio medio, FIFO, LIFO, etc.) argumentando
que El IAS 2 es cristal claro: slo un mtodo debe permitirse
[Accountancy, Diciembre 1997, pg. 8].
Otro elemento de prudencia, a veces distorsionador, aparece en las
normas contables cuando stas requieren o permiten la inclusin de
provisiones adecuadas en los estados financieros, suficientes para
recoger la prdida potencial que eventos futuros puedan traer consigo,
como resultado de hechos ya acaecidos o decisiones ya tomadas al
cierre de los estados financieros. La dificultad de identificar, delimitar
y evaluar la necesidad y el importe adecuado de dichas provisiones,
otorga un amplio margen a los gestores de las empresas para: a)
incrementar las provisiones por encima de lo necesario, b) no realizar
otras necesarias, c) eliminar algunas efectuadas en perodos
anteriores, por no ser ya precisas, etc. con el consiguiente manejo de
los resultados.
Otra va de mejorar o empeorar los resultados, con cierta artificialidad,
por parte de los gestores de las empresas viene dada por el principio
del coste de adquisicin, tradicional en la mayora de los marcos
conceptuales de las normas contables. En efecto, dicho principio
permite a las empresas contar con plusvalas latentes que, hasta que
no se realizan, no deben reflejarse como beneficio en la cuenta de
resultados. De este modo, la decisin de vender determinados activos,
antes de finalizar el ejercicio, puede llevarse a cabo o no segn
convenga para obtener los resultados pretendidos.
La existencia de derivados incrustados en otras operaciones es otra
va de distorsionar los resultados aplicando las prcticas contables al
184
uso en muchos pases. Por ejemplo, la emisin de obligaciones con

derecho preferente a conversin en acciones, puede efectuarse de
forma que los intereses a pagar, que se cargan en la cuenta de
resultados, sean pequeos, a cambio de que la oferta de intercambio
de obligaciones por acciones en el fondo una opcin sea
atractiva. De este modo, si no se identifica el derivado, la dilucin que
puede producirse en el valor de las acciones no pasar por la cuenta
de resultados.
Los ejemplos citados, pueden servir de gua para mostrar los mecanismos que
las empresas utilizan a veces para obtener los resultados pretendidos, gracias a
que las normas contables, frecuentemente, carecen de la suficiente objetividad en
sus preceptos. Carencias que normalmente no proceden de la falta de inters en
subsanarlas, sino de la dificultad de hacerlo sin incurrir en riesgos mayores.
En este panorama, la imprecisin normativa de los derivados, los pretendidos
tecnicismos en los que stos se han venido inscribiendo, la habitual dilacin y
desproporcin entre los desembolsos efectuados y los efectos econmicos por
ellos producidos debido a su alto apalancamiento, etc., han creado un marco de
excesiva flexibilidad, dejando en manos de las empresas no pocas decisiones
respecto a la forma de reflejar en los estados financieros sus posiciones de
derivados y los efectos por stos producidos.
Adicionalmente, esta flexibilidad ha permitido que las empresas no hayan
tenido que disear e implantar procesos informticos para el clculo de la
valoracin de todos sus derivados, de acuerdo con una norma existente, sino que,
frecuentemente, han sido las propias valoraciones realizadas por la empresa para
su gestin interna las que han servido de base para reflejar los derivados y sus
efectos en sus estados financieros. Sin embargo, unas normas detalladas,
adems de reducir la flexibilidad, implican la necesidad de modificar los sistemas
internos de las empresas para realizar la adaptacin correspondiente.
185
Asimismo, unas normas contables sobre derivados demasiado precisas

podran dar lugar a una volatilidad no deseable en los resultados de las empresas.
8.7.2.3. Las demandas de los auditores
Los auditores, por su parte, a falta de normativas suficientemente precisas,
frecuentemente han tenido que utilizar directamente los principios bsicos de
contabilidad para evaluar la razonabilidad del reflejo de los derivados en los
estados financieros de las empresas, con las dificultades consiguientes.
Por ello, estos profesionales tambin han demandado normas precisas. Sin
embargo, hubieran preferido que dichas normas se ajustasen en la mayor medida
posible a las prcticas ms razonables que ya venan siendo aplicadas con el
acuerdo de los auditores por las empresas ms importantes. De este modo, se
asentaran dichas prcticas, cuya razonabilidad ha sido aceptada, pero se
concretara el alcance de determinadas partes de las mismas, sujetas an a
enojosas ambigedades.
8.7.2.4. Las autoridades fiscales y gubernativas
Podra decirse que en la regulacin contable de los derivados, por la dificultad
de la materia y por la carencia de suficiente experiencia al respecto, la mayora
de los rganos fiscales y gubernativos nacionales e internacionales han mostrado
gran inters y expectacin ante el proceso de elaboracin de las normas contables
aplicables a derivados, pero no han tomado medidas propias relevantes, salvo
canalizar las propuestas razonadas que otros actores econmicos les hayan
podido plantear.
Lgicamente, su mayor preocupacin se centra en que los efectos
econmicos que toda norma contable implica [Jorge Tua , 1995, pg. 86 y sgtes.]
no invite a los actores de los mercados a llevar a cabo operaciones que fueran en
contra de los objetivos fiscales o econmicos de los gobiernos.
186
8.7.2.5. Las comisiones gestoras de los mercados de valores

Posiblemente hayan sido las comisiones gestoras de los mercados de valores
principalmente la SEC de EE.UU. los rganos que ms presin han puesto
en urgir la elaboracin de normas adecuadas para mejorar el reconocimiento y la
medicin de los derivados en los estados financieros de las empresas, como
lgica actuacin consecuente con la tutela de los pequeos inversores que tienen
encomendada. Las demandas de los inversores, son las demandas de los
mercados organizados.
No obstante, en muchos pases, estos rganos son tutelados, a su vez, por
estamentos gubernativos, con el riesgo de que se puedan ver influidos por stos.
De ah la acertada decisin de la SEC en delegar en el FASB la emisin de normas
contables en EE.UU.
8.7.2.6. Los acadmicos y estudiosos

La polmica de la regulacin contable de los derivados tambin ha servido
para que las tradicionales crticas al principio del coste histrico hayan
encontrado el suficiente apoyo para derribarlo.
En efecto, muchos son los estudios y propuestas realizados abogando por la
sustitucin del coste histrico por el valor presente, pretendiendo una mejor
representatividad de los estados financieros. Por ejemplo, una crtica razonada al
coste histrico puede verse en [Leandro Caibano, 1997, pg. 109 y sgtes.]
Por otro lado, los defensores del coste histrico no han abandonado la
resistencia. Reconociendo su imprecisin, consideran sin embargo que es el ms
objetivo, ya que pretendidas valoraciones presentes podran carecer de las
suficientes garantas.
187
8.7.3. Los defectos del FAS n. 133

En lneas generales, pueden aplicarse al FAS 133 las mismas crticas
referidas a los borradores que lo han precedido y servido de base comentadas
con anterioridad en el epgrafe 8.2. ya que, aunque se han efectuado
numerosas modificaciones menores, los pilares bsicos del enfoque se ha
mantenido en todos sus trminos.
No obstante, en las lneas que siguen se propone una interpretacin crtica
global del FAS 133.
Las principales carencias del documento son, desde luego, el fruto de la
bsqueda de la razonable equidistancia entre las distintas influencias ejercidas
sobre el FASB, citadas en los puntos anteriores.
En efecto, el FASB ha encontrado una razonable lnea de equilibrio, que sin
satisfacer probablemente a nadie, sirva al menos para atender parcialmente las
demandas de todos, dando como resultado un modelo hbrido, con enormes
dificultades tcnicas para su aplicacin, que se ver modificado sin duda en un
prximo futuro.
8.7.3.1. El reconocimiento de los derivados en el balance

Por un lado, se da un paso de gran relevancia: se obliga a incluir a todos los
derivados, por su valor razonable presente, en el activo o pasivo de los estados
financieros. Asimismo establece que los activos y pasivos cubiertos por los
derivados se valoren a su valor razonable presente. Esta medida implica una
sensible mejora de la presentacin de la posicin financiera de la empresa.
Con ello, se introduce un giro decisivo, una novedad relevante, que permite
afirmar, con cierta razonabilidad, que se ha mejorado la presentacin de los
188
derivados en los estados financieros de las empresas y atiende, en cierta media,

las demandas de los inversores.
Otra mejora del balance viene dada por la decisin de apartar del activo y del
pasivo a las diferencias provenientes de la valoracin de derivados que no se han
repercutido en la cuenta de resultados, ya que stricto sensu no son activos ni
pasivos.
Sin embargo, otros activos y pasivos financieros se mantienen, sin suficiente
justificacin a sus valores histricos.
Adicionalmente, no ha podido evitar la tpica dificultad que presentan las
normas contables que utilizan a la cobertura como elemento a tener en cuenta
para dar un tratamiento contable u otro a una determinada operacin: la cobertura
hay que demostrarla, pero antes hay que declararla. Es decir, si no se declara, no
hace falta demostrarla. Por lo tanto, cuando una operacin sea de cobertura podr
tratarse como si no lo fuera, a eleccin de la empresa, con la simple decisin de
no declararla como tal. Esta facilidad que se otorga a los gestores podra utilizarse
para alisar o manipular de algn modo los beneficios.
8.7.3.2. Los efectos en la cuenta de resultados
Por otro lado, el FAS 133 permite que los efectos de la aplicacin de la norma
en las cuentas de resultados de las empresas no difieran demasiado de los que
las prcticas actuales conllevan.
Ello es as, debido a que, en las operaciones designadas y aceptadas como
cobertura, los efectos de las diferencias provenientes de la valoracin de los
derivados, repercutidos en la cuenta de resultados salvo las ineficacias se
compensan con los efectos del signo contrario que, repercutindose igualmente
en la cuenta de resultados, se incorporan al activo o pasivo cubierto.
189
Cuando el derivado est relacionado con un activo o pasivo indizado con el

mercado o con una transaccin futura, dndose las condiciones de cobertura de
flujos de Caja, las diferencias de valoracin producidas salvo las ineficacias
no se repercuten en la cuenta de resultados, sino que se incorporan a un epgrafe
apropiado dentro de los fondos propios de la empresa, repercutindose
posteriormente en la cuenta de resultados, en la medida que lo haga la
transaccin cubierta.
Estos mecanismos, de alguna forma constituyen el contrapeso a la novedad
introducida en el balance, puesto que slo afectan de forma clara y sistemtica a
la cuenta de resultados las mismas diferencias que ya se repercutan de acuerdo
con las prcticas anteriores: las correspondientes a los derivados que no estn
relacionados con otras partidas existentes en el balance, ni con transacciones
futuras previstas.
8.7.3.3. El balance de situacin y la cuenta de resultados. Contradiccin
de objetivos
Como lgica consecuencia del intento de mejorar al menos
parcialmente la presentacin del balance de situacin, incluyendo en el activo
o el pasivo a todos los derivados y rechazando de los mismos las diferencias
resultantes de valoraciones de derivados, evitando al mismo tiempo una excesiva
volatilidad en los resultados, surge el problema de encontrar una ubicacin
apropiada a las diferencias resultantes de las valoraciones de aquellos derivados
que estn relacionados con operaciones que an no se han repercutido en la
No se aceptan como activos o pasivos. Tampoco se aceptan en la cuenta de
resultados.
La solucin eclctica encontrada era la nica posible, aplicar estas
diferencias en los fondos propios de los estados financieros, hasta que puedan
repercutirse en la cuenta de resultados cuando lo hagan las transacciones por
ellos cubiertas.
190
Esta solucin, ciertamente valiente, probablemente se ha elegido al

considerar menos preocupante para las empresas la volatilidad de los fondos
propios que la de los resultados. Siendo ello cierto, puede que los usuarios de los
estados financieros comiencen a examinar con mayor cuidado la evolucin de los
fondos propios, reducindose el protagonismo tradicional de la cuenta de
resultados.
En cualquier caso, la complejidad de la implantacin del FAS 133,
principalmente en relacin con las adaptaciones de los sistemas de las empresas
en coincidencia con los problemas informticos derivados del cambio de milenio,
llevaron al FASB a decidir el diferimiento de su entrada en vigor a los ejercicios
iniciados despus del 15 de junio del ao 2000.
Asimismo, antes de su entrada en vigor, el FASB emiti un documento con
algunas propuestas de modificacin. [FASB, marzo 2000].
Adems, deben esperarse nuevas modificaciones, a la luz de las conclusiones
a las que pudiera llegar el grupo internacional que est estudiando la solucin de
largo plazo para la regulacin contable de los derivados, posteriormente
mencionado en el epgrafe 9.4.1. donde participan el FASB y el IASC, junto con los
representantes de otros ocho pases o zonas geogrficas. (JWG).
191
Captulo 9
IASC. International Accounting
Standards Committee
CAPTULO IX: IASC. INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS COMMITTEE
Este rgano emisor de normas contables es de mbito internacional y cuenta

con una amplia representacin de pases miembros. Una vez obtenido el respaldo
del IOSCO, en este momento su mxima aspiracin es que sus normas sean
aceptadas en los principales mercados de valores mundiales, principalmente por
la SEC, as como por la Unin Europea.
9.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL IASC A LA REGULACIN
CONTABLE DE LOS DERIVADOS HASTA 1995
Salvo en lo que indirectamente pudiese ser aplicable a los derivados en el IAS
25 Investments emitido en 1979, la primera aportacin del IASC a la regulacin
de estos instrumentos se produjo en septiembre de 1991, con la publicacin del
borrador Financial Instruments Exposure Draft E40. En dicho borrador se
proponan, tanto las definiciones y clasificaciones de todos los instrumentos
financieros, como las normas a seguir para su valoracin, las condiciones para su
reconocimiento en los estados financieros y la informacin a facilitar en las notas
anexas a los mismos.
Como resultado de los comentarios recibidos sobre el borrador E40 y sobre la
base de los estudios realizados, en enero de 1994 el IASC emiti un nuevo
borrador, E48, modificando el alcance, las definiciones, los criterios de
reconocimiento de activos y pasivos financieros, etc.
Posteriormente, ante la dificultad de emitir una norma que regulase todos los
elementos esenciales, tales como el alcance, las definiciones y clasificaciones, el
reconocimiento y la presentacin en los estados financieros, la valoracin y el
tratamiento de las diferencias, etc. y viendo sin embargo la necesidad de emitir
195
alguna norma rpidamente ante el aumento incesante de las operaciones con

derivados y su inadecuado reflejo en los estados financieros, el IASC decidi
emitir una norma que, aunque no cubriese los aspectos ms delicados como el
reconocimiento, la valoracin y el tratamiento contable de las diferencias,
aportase unas definiciones y clasificaciones, as como unos requisitos de
presentacin y aportacin de informacin complementaria en los estados
financieros, de forma que los usuarios de dichos estados pudieran obtener una
mejor informacin en relacin con estas operaciones.
El resultado de tal decisin fue la Norma Internacional de Contabilidad n. 32,
emitida en junio de 1995, que result de gran utilidad pero que, como se ha dicho
anteriormente, no aportaba soluciones en las materias ms sensibles respecto a
la determinacin de los resultados y el patrimonio de la empresa.
9.2. LOS EFECTOS DE LOS ACUERDOS IASC-IOSCO EN LA REGULACIN
DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Es evidente que el mundo actual de los negocios, cada vez ms globalizado,
demanda una armonizacin internacional de las normas contables, de forma que,
por ejemplo, los usuarios de estados financieros puedan comparar ms fcilmente
la informacin financiera proveniente de empresas localizadas en distintos pases,
o que empresas localizadas en determinados pases puedan solicitar la cotizacin
de sus acciones en otros mercados, sin necesidad de tener que efectuar
adaptaciones contables complejas de sus estados financieros.
Cuando se observa el panorama internacional de la normalizacin contable,
con objeto de vislumbrar un posible futuro de armonizacin, es lgico que las
miradas se dirijan al IASC, como rgano regulador internacional que podra
alcanzar dicho objetivo, en el caso de que sus pronunciamientos fueran
aceptados, tanto por parte de los principales pases y sus rganos reguladores de
mercados de valores, como por las organizaciones econmicas multinacionales
196
como la Unin Europea. (En el epgrafe 10.3 se cita la postura actual de la UE

respecto a las normas del IASC)
Esta responsabilidad, con independencia de la dificultad que entraa, ha
movido al IASC a plantearse acciones y acuerdos que contribuyan a acercarse al
objetivo de la armonizacin contable internacional.
En dicho contexto debe entenderse el acuerdo adoptado por IASC y la IOSCO
(International Organization of Security Securities Commissions) en julio de 1995,
en virtud del cual el IASC se comprometa a mejorar sus normas y a emitir las
adicionales necesarias, de forma que se crease un cuerpo completo de normas
contables en un plazo aproximado de cuatro aos, luego acortado a tres. Por su
parte el IOSCO se comprometa a recomendar la aceptacin de dicho cuerpo
normativo a las bolsas de valores internacionales.
Es evidente que dicha recomendacin no dar lugar automticamente a la
aceptacin internacional de las normas del IASC, pero es un paso importante.
Todos los observadores coinciden en sealar como principal dificultad y
tambin objetivo prioritario la aceptacin de la SEC de Estados Unidos. En
efecto, por un lado resulta muy difcil que los americanos acepten normas
distintas a los FAS, salvo que se parezcan mucho a stas y, por otro, el mercado
de valores de Estados Unidos es el ms apreciado internacionalmente, por lo que
su eventual aceptacin de las normas del IASC ms que un objetivo es el
objetivo que demostrara la capacidad armonizadora internacional del IASC.
Dentro de esta estrategia, la regulacin contable de los derivados por parte
del IASC se present como un mltiple obstculo. A las dificultades tcnicas
inherentes en esta materia, se aada la urgencia establecida en los acuerdos con
el IOSCO y el temor a que una solucin distinta o distante de la que estaba
produciendo el FASB, en un tema tan delicado, no fuese la mejor forma de ganar
confianza entre ambas organizaciones.
197
No obstante, en marzo de 1997 el IASC emiti un borrador de documento para

discusin, denominado Accounting for Financial Assets and Financial Liabilities,
con los objetivos de: promover una comn interpretacin de la importancia de los
problemas planteados y de la necesidad de mejorar las normas y prcticas
actuales; facilitar un anlisis de la materia que permitiese su discusin por parte
de preparadores, usuarios, profesionales, reguladores y otros interesados en la
informacin financiera; y solicitar comentarios que facilitasen la emisin de las
adecuadas normas reguladoras.
Dicho borrador cubra el tratamiento contable de todos los activos y pasivos
financieros, incluyendo los instrumentos financieros derivados tales como las
permutas y las opciones. Entre sus propuestas clave, pueden destacarse:
Valoracin de todos los activos y pasivos financieros, incluyendo a los
derivados, a fair value (es decir, al valor de mercado o su valor
presente razonable equivalente), independientemente de si la
direccin tiene la intencin de conservar estas partidas o va a realizar
operaciones con ellas.
Presentacin de los cambios en fair value con carcter inmediato como
ingresos o gastos. Se propone que una empresa pueda presentar
prdidas y ganancias correspondientes a determinadas transacciones
de cobertura fuera de la cuenta de resultados tradicional, en un
documento independiente de resultados globales (existe un
documento semejante en el Reino Unido denominado Cuenta de
prdidas y ganancias totales reconocidas similar al Comprehensive
Income de los FAS). Esto sustituira la contabilidad tradicional de
cobertura en la que las prdidas y las ganancias procedentes de las
transacciones de cobertura se difieren como activos o pasivos o como
ajustes al importe reconocido en el balance de situacin a los activos
o pasivos cubiertos.
198
Las reacciones a este documento fueron en su mayor parte favorables,

reconociendo la calidad de las aportaciones efectuadas y la mejora que su
aplicacin supondra en la informacin de las empresas, con el consiguiente
efecto positivo a la hora de prevenir desastres como los conocidos.
Sin embargo, con parecida unanimidad. se destacaba la dificultad de su
implantacin inmediata, aceptando slo su validez a largo plazo y sugiriendo que
el IASC tratase de implantarlo en diversas etapas, sin pretender llegar en un solo
paso a la total aplicacin del valor razonable presente para la totalidad de activos
y pasivos financieros.
No obstante, haba un argumento central para defender el alcance propuesto
en el borrador del IASC: la valoracin de todos los activos y pasivos financieros,
incluyendo derivados, a su valor razonable presente, disminuye las dificultades de
la contabilizacin de coberturas, basada en unos criterios de imposible
determinacin sin dejar un amplio margen de flexibilidad e interpretacin, que da
necesariamente como resultado su aplicacin inconsistente.
En efecto, valorando todos los activos y pasivos financieros, incluyendo
derivados a su valor razonable, slo es necesario examinar las coberturas
existentes respecto a transacciones todava no realizadas; labor sta que, no
exenta de dificultades, parece ms asumible.
Con estas discusiones como teln de fondo, a finales de julio de 1997, el IASC
se encontraba con una difcil situacin. Por una lado, creca el inters
internacional porque los acuerdos IASC-IOSCO llegaran a buen puerto, alcanzando
un cuerpo completo de normas contables de aceptacin internacional. Por otro
lado, el plazo establecido para ello, junio de 1998, pareca insuficiente, siendo
precisamente la regulacin de los instrumentos financieros el mayor escollo a
superar. Adicionalmente, la SEC de Estados Unidos, aunque apoyaba sin reservas
el proyecto IASC-IOSCO, efectuaba a la sazn manifestaciones que dejaban muy
199
claro que slo aceptaran las normas resultantes en la medida que stas
alcanzasen, de forma indubitable, altas cotas de calidad y siempre que su
interpretacin y aplicacin adecuadas estuvieran suficientemente aseguradas.
Por si todava quedaba alguna duda, en ocasiones la SEC destacaba que todos
esos objetivos slo podran alcanzarse mejorando, nunca debilitando, las normas
actuales del FASB a las que reconoce, sin duda, como las mejores y ms
aceptadas mundialmente.
Con este panorama, el IASC empez a acariciar una idea que poda resultar
muy prctica: Aceptar como norma del IASC, de forma interina al menos, la
normativa del FASB sobre derivados, cuya emisin estaba prevista para principios
de 1998 y su implantacin para el inicio de 1999.
Sir Bryan dijo que el IASC tena la intencin de usar la norma del FASB como
una medida interina y que el Comit continuara el desarrollo de su propia norma.
[Financial Times, 9 de septiembre de 1997].
A primera vista al menos, dicha medida poda tener algunas ventajas:
El IASC cumplira con los plazos establecidos en el acuerdo IASCIOSCO, al contar a tiempo con una norma sobre instrumentos
financieros.
El enfoque del FASB, consistente en aplicar el valor razonable a todos
los derivados y a los activos o pasivos financieros con ellos vinculados,
pero no a los restantes activos y pasivos financieros, vena a ser el
paso intermedio que se peda frecuentemente al IASC, cuando se
analizaba su borrador de marzo de 1997.
La aceptacin del FAS sobre derivados, contribuira tambin a mejorar
las relaciones entre el IASC y el FASB, lo que, a su vez, facilitara
tambin el entendimiento con la SEC de cara a su eventual aprobacin
del cuerpo de normas contables del IASC. personas enteradas (del
IASC) creen que siguiendo el ejemplo de EE.UU. no slo resolveran
200
problemas de tiempo sino que sealaran un comienzo de mejores

relaciones con el FASB [Financial Times, 31 de julio de 1997].
Dicha idea fue tomando cuerpo poco a poco, pasando a ser a principios de
septiembre de 1997 una propuesta formal manifestada por el propio secretario
general del IASC, Sir Bryan, que anunciaba su intencin de presentarla al Consejo
del IASC en su reunin de octubre/noviembre de 1997. Sir Bryan basaba esta
propuesta en los siguientes argumentos:
El plan acordado con el IOSCO en julio de 1995, requera que el cuerpo
completo de normas contables quedase finalizado en abril de 1998,
fecha que no podra alcanzarse, respecto a la regulacin de los
instrumentos financieros, siguiendo el proceso iniciado en esta
materia por el IASC.
El IOSCO ya haba advertido que, entre otras condiciones, slo
aceptara dicho cuerpo de normas si stas estaban completas,
objetivo que se vera incumplido si faltaba una tan importante como la
de los instrumentos financieros.
El proyecto del FASB es un paso correcto haca las propuestas
planteadas en el borrador del IASC.
No es intencin del IASC adoptar las normas vigentes o propuestas
por el FASB. Es de destacar que el propio FASB reconoce en su
proyecto de norma para regular los derivados que es un paso hacia una
ms general aplicacin del valor razonable presente a otros activos y
pasivos.
El IASC es consciente de que pueden herirse susceptibilidades, como
consecuencia de que un rgano internacional emisor de normas
contables adopte una norma proveniente de un solo pas. Sin embargo,
quiere dejar claro que esto no representa una tendencia o cambio de
poltica, sino que se trata de una solucin interina, para una situacin
especial.
201
Como era de esperar, a pesar de que la propuesta podra parecer muy prctica
y til, la mayora de los pases representados en el IASC criticaron dicho enfoque,
principalmente porque eluda la discusin internacional, previa a la emisin de
una norma del IASC, base fundamental para su posterior aceptacin. Por ello, al
finalizar su reunin, el 4 de noviembre de 1997, el IASC anunci la decisin de
seguir adelante con el proyecto de desarrollar una solucin a largo plazo para la
regulacin contable de los instrumentos financieros, hacindolo de forma
conjunta con otros rganos emisores. Al mismo tiempo, teniendo en cuenta la
urgencia en la regulacin contable de esta materia, el IASC decidi la emisin de
una solucin interina, dentro de 1998, para regular el reconocimiento y la
valoracin de los instrumentos financieros.
Esta solucin eclctica tena la ventaja de facilitar la participacin
internacional en la solucin de largo plazo para la regulacin contable de tan
controvertida materia, posibilitando sin embargo la emisin de una norma, aunque
fuese interina, que permitiese el adelanto de la finalizacin del cuerpo de normas
contables acordado con el IOSCO.
Esta decisin, a su vez, abri un debate respecto a si los objetivos del IASC
se estaban modificando, indebidamente, por la necesidad de cumplir con los
acuerdos con el IOSCO. Esta preocupacin se basaba en la apreciacin, bastante
generalizada, de que la emisin del cuerpo completo de normas contables por
parte del IASC, aunque contase con la aprobacin del IOSCO, no supondra
automticamente la de los pases miembros; siendo principalmente difcil la de la
SEC de Estados Unidos, cuyas manifestaciones pblicas no dejaban duda al
respecto.
La intervencin de Mary B. Tokar, miembro del staff de la SEC de Estados
Unidos, en la Conferencia de la IASC celebrada en Bruselas, en marzo de 1998, era
elocuente. Repasando los pasos necesarios para que la normativa emanada del
IASC pudiese aceptarse por la SEC, record que, despus de la emisin completa
202
del cuerpo de normas del IASC y su aprobacin por parte del IOSCO, se requerira
la evaluacin por parte del staff de la SEC y su eventual propuesta positiva a la
Comisin que, de estar de acuerdo con ella, abrira a su vez un proceso de
modificacin de las reglas actuales de la SEC, comenzando con la publicacin de
dichos cambios y la peticin de comentarios a los mismos.
En todo caso, el IASC continu adelante con las dos soluciones: la de largo
plazo y la interina.
Posteriormente, el IASC acometi una importante reestructuracin, siguiendo
en gran medida alguna de las recomendaciones recibidas del FASB.
Asimismo, como se menciona en el epgrafe 9.3 posterior, a finales de 1998
el IASC emiti la norma nmero 39, regulando los criterios de reconocimiento y
valoracin de los derivados en los estados financieros de las empresas.
Ambas iniciativas posiblemente facilitaron el anuncio efectuado por el
IOSCO, en mayo de 2000, recomendando a sus miembros la aceptacin de la
mayora de las normas emitidas por el IASC.
9.3. LA SOLUCIN INTERINA
Para alcanzar el plazo previsto, finales de 1998, el IASC se esforz en
desarrollar la solucin interina para la regulacin contable de los derivados, con
el enfoque que se menciona seguidamente.
9.3.1. Las lneas generales de la solucin interina
Como primer paso, en sus juntas de enero y abril de 1998, el Consejo tom
varias decisiones provisionales sobre los principios clave que se deban incluir en
el Borrador de debate de una norma propuesta en relacin con el reconocimiento
y la valoracin de los instrumentos financieros, como sigue.
203
Alcance
La norma sera aplicable a todas las compaas cuyos valores se coticen
pblicamente.
Los derechos y obligaciones derivados de los contratos de seguros
estaran excluidos, pero los derivados integrados en los contratos de
seguros estaran incluidos.
Los instrumentos de capital de la propia empresa tambin estaran
excluidos, pero un derivado que pueda liquidarse en efectivo o en
acciones de la empresa, a discrecin del emisor, no se considerara un
instrumento de capital.
Los contratos mercantiles que se pudiesen liquidar en efectivo y que no
se hubiesen otorgado para satisfacer las necesidades de inventario
normales de la empresa se trataran como instrumentos financieros.
Reconocimiento y valoracin iniciales
Todos los activos y pasivos financieros se reconoceran en el balance de
situacin, incluidos todos los derivados.
La valoracin inicial de todos los activos y pasivos financieros, incluidos
los derivados, se realizara segn el valor razonable presente de la
contraprestacin pagada o recibida. Esto no supone ninguna diferencia
con respecto a los dems activos.
Los costes de las transacciones se incluiran para los activos financieros
que subsiguientemente se vayan a repercutir al coste amortizado; pero
estaran excluidos para aquellos activos financieros que posteriormente
se fuesen a valorar de nuevo a su valor razonable presente.
204
Valoracin subsiguiente
La valoracin subsiguiente de todos los activos financieros se hara al valor
razonable presente, con la salvedad de los casos que a continuacin se citan, que
se valoraran al coste amortizado:
Valores de vencimiento fijo (deuda, prstamos, cuentas a cobrar y
acciones preferentes redimibles obligatoriamente) que la empresa
quiera y pueda conservar hasta su vencimiento,
y aquellos activos financieros cuyo valor razonable presente no se
pueda obtener de forma fiable.
La norma impondra pruebas estrictas para determinar la intencin y la
capacidad de conservar un valor hasta su vencimiento fijo. Dentro de una amplia
categora de valores de vencimiento fijo, una sola venta antes del vencimiento
pondra en duda la intencin de la empresa de conservar el resto de esa categora
de valores hasta su vencimiento.
La valoracin subsiguiente de todos los pasivos financieros, a excepcin de
los derivados y los pasivos mantenidos con fines comerciales, se realizara al
importe reconocido originalmente menos la amortizacin de cualquier prima o
descuento. Los derivados y los pasivos comerciales, sin embargo, se valoraran a
su valor razonable presente.
Para aquellos activos y pasivos financieros cuyo valor razonable presente se
vuelva a calcular, la empresa tendra la opcin de:
O bien reconocer la totalidad del ajuste en la cuenta de resultados del
perodo;
o bien reconocer en la cuenta de resultados nicamente la parte del
ajuste relativo a los valores que tenga para las operaciones a corto
plazo, y anotar el resto del ajuste como un componente
205
independiente de los fondos propios hasta que el activo financiero se

venda o el pasivo quede extinguido, momento en que se anotara la
prdida o la ganancia realizada en la cuenta de resultados.
Para los activos financieros valorados al coste amortizado, se aplicara una
prueba estricta de deterioro de los activos, reconociendo las provisiones
resultantes como gastos en la cuenta de resultados. Del mismo modo, la reversin
de tales provisiones, con el lmite del coste amortizado, se repercutiran como
ingreso en la cuenta de resultados. El deterioro es la diferencia entre el coste
amortizado y la cantidad recuperable estimada (valor actual de los flujos de caja
descontados al tipo de inters efectivo original del prstamo).
Eliminacin
Una empresa deber eliminar un activo financiero de su balance de situacin
en el momento en que realice los beneficios de ese activo y cuando entregue o
pierda el control sobre los derechos inherentes a dicho activo. La empresa debe
dejar de reconocer un pasivo financiero cuando se extinga o cuando la
responsabilidad principal del mismo se transfiera a un tercero.
Si un activo o pasivo financiero se vende o transfiere, la diferencia entre el
importe repercutido del activo o pasivo vendido y su valor efectivo se incluye en
la cuenta de resultados.
Si parte de un activo o pasivo financiero se vende o se extingue, el importe
repercutido se divide basndose en los valores razonables presentes relativos. Si
no es posible determinar los valores razonables presentes, se adoptar un
enfoque de recuperacin de costes para el reconocimiento de beneficios. Un
tratamiento similar ser necesario en el caso de que se cree un nuevo activo o
pasivo financiero como resultado de una transferencia. La norma proporcionara
206
directrices para determinar los casos en los que el valor razonable presente se
puede medir de manera fiable.
Contabilidad de cobertura
La cobertura supone la designacin de un derivado u otro instrumento
financiero cuyo valor o flujos de caja vayan, segn las previsiones, a fluctuar
aproximadamente de forma inversamente proporcional a los cambios del valor o
los flujos de caja de un activo o pasivo, un compromiso en firme o una transaccin
futura no comprometida pero probable, para la compensacin del cambio del valor
o los flujos de caja de la partida objeto de la cobertura. Contabilidad de cobertura
significa reconocer y valorar el instrumento de cobertura y la partida
correspondiente objeto de la cobertura segn bases simtricas, de modo que las
prdidas y ganancias de compensacin se anoten en los resultados dentro de los
mismos perodos.
Segn el borrador, la contabilidad de cobertura estara permitida en
determinadas circunstancias, siempre que la relacin de cobertura estuviese
claramente definida y fuese medible y realmente efectiva, proporcionando
directrices sobre los casos en que se considera efectiva una cobertura.
Para una cobertura de valor razonable presente de un activo o pasivo
existente que utilizase un derivado, cualquier prdida o ganancia sobre el
instrumento de cobertura y sobre la partida cubierta se incluira en la cuenta de
resultados correspondiente al perodo. El importe repercutido de la partida
cubierta se ajusta incluso aunque el activo o el pasivo se repercuta en el coste de
alguna otra manera.
Para la cobertura de flujo de caja de un activo o pasivo existente o
transaccin prevista no comprometida, las prdidas o ganancias sobre el
instrumento de cobertura se anotan como un componente independiente de los
207
fondos propios hasta que la transaccin cubierta afecte a la cuenta de resultados.

En el caso de la cobertura para la adquisicin prevista de un activo o pasivo, una
cuestin clave, que an queda por resolver, es si el importe anotado como un
componente independiente de los fondos propios pasar a formar parte del coste
del activo o el pasivo en el momento en que se adquiera realmente (en ocasiones
denominado ajuste bsico), o si continuar siendo un componente amortizable
independiente de los fondos propios.
9.3.2. El documento E62. Propuesta de solucin interina del IASC
Siguiendo con el plan trazado, en julio de 1998, el IASC emiti el Exposure
Draft E-62 denominado Instrumentos financieros: reconocimiento y medicin,
en el cual, aplicando las lneas bsicas citadas anteriormente, se propone un
documento completo para la regulacin contable, en la fase interina, de los
derivados y de otros activos y pasivos financieros.
Los comentarios a dicho documento deban enviarse al IASC,
preferentemente, hasta el 30 de septiembre de 1998, para que, cumpliendo el
objetivo antes descrito, pudiese el IASC emitir la norma interina antes de finalizar
el ao 1998.
Sin agotar los plazos establecidos, el Director de Investigacin y Actividades
Tcnicas del FASB envi un escrito al IASC acompaando los comentarios al E62,
preparados por un equipo del FASB designado para tal fin.
Las principales notas caractersticas de los mencionados comentarios fueron
las siguientes:
La propuesta carece en algunas reas de la suficiente precisin para
evitar varias interpretaciones.
La inclusin directa en fondos propios de algunas diferencias
provenientes del uso del valor razonable presente en diversos
208
instrumentos financieros, requiere una ms completa y mejor

clasificacin.
Existen demasiadas posibilidades abiertas para reconocer algunos
activos y pasivos financieros, de forma que la comparabilidad entre
empresas puede verse debilitada.
No se considera apropiado que se permita la designacin de cobertura
de instrumentos no derivados.
El E62 requiere que las diferencias de valoracin de una cobertura
sobre una transaccin futura prevista se incluyan dentro de los fondos
propios hasta que dicha transaccin se produzca. Cuando ello ocurre,
presenta dos alternativas para tratar las citadas diferencias: A)
Retirarlas de fondos propios e incorporarlas ajustando el valor de
adquisicin del activo adquirido o pasivo incurrido. B) Mantener las
diferencias en fondos propios hasta que dicho activo o pasivo afecte a
la cuenta de resultados y, en la medida que ello se produzca, transferir
de los fondos propios a la cuenta de resultados la parte adecuada de
tales diferencias. Los comentarios del FASB incluyen una clara
preferencia sobre la alternativa B) basndose, principalmente, en la
inapropiada variabilidad de fondos propios que la alternativa A) podra
producir.
La posibilidad de no aplicar el valor razonable presente a
determinados activos o pasivos financieros, como consecuencia de las
dificultades de su clculo, no resulta aceptable, puesto que el riesgo
inherente a dicha dificultad de medicin normalmente ser menor que
el que traera consigo una medicin inapropiada.
Para tratar las diferencias procedentes de la valoracin de activos y
pasivos financieros, no afectados por cobertura, El E62 distingue dos
casos: a) Dichos activos o pasivos tienen un carcter comercial
(trading), en cuyo caso las diferencias deben aplicarse a la cuenta de
209
resultados. b) Los activos o pasivos no tienen dicho carcter, en cuyo

caso se ofrecen las alternativas de la cuenta de resultados o los
fondos propios hasta que se realizan las diferencias como
destino apropiado de las diferencias.
Los comentarios de FASB, reconociendo su preferencia conceptual de
la cuenta de resultados, como destino de las diferencias procedentes
del caso b) anteriormente citado, se decantan, en las circunstancias
actuales, por que sean los fondos propios los destinatarios de las
mismas, con la debida clasificacin.
No parece apropiado que los pasivos financieros que no sean
derivados, ni comerciales, se valoren a coste histrico.
Las normas para cancelar el reconocimiento de activos financieros
resultan incompletas.
No existen suficientes guas en el documento para evaluar la
efectividad de las coberturas.
No son suficientemente claras las normas aplicables a los derivados
incrustados en otros instrumentos financieros.
Prcticamente no se limitan los posibles riesgos que pueden dar lugar
a coberturas reguladas, lo que resulta excesivo. Las inclemencias del
tiempo, por ejemplo, no sera un riesgo apropiado a regular en el
documento.
El alcance de la norma, previsto en el borrador nicamente para la
empresas que coticen en bolsa, no parece apropiado. Debe extenderse
a todo tipo de empresas.
La cobertura de compromisos en firme, incluida como cobertura de
flujos de Caja, no es apropiada. Los compromisos en firme,
denominados en moneda funcional, deben considerarse a efectos de
cobertura, dentro de las referidas a fluctuaciones del valor razonable
210
presente. Cuando el compromiso en firme est denominado en

moneda extranjera, tanto la cobertura de fluctuaciones del valor
razonable presente, como la de flujos de Caja, son posibles.
[Paul Pacter, 1998, pg. 62] del IASC, aclaraba que las 38 diferencias
substantivas encontradas por el personal del FASB entre el FAS 133 y el E 62 del
IASC no eran tantas. Quitando las repeticiones, las omisiones, diferencias y
detalles menores, as como las diferencias de forma, opina que slo seis son
realmente diferencias sustantivas.
9.3.3. El IAS 39 como solucin interina
La determinacin del IASC en emitir una solucin formal aunque interina
a finales de 1998, dio lugar a la aprobacin del IAS 39 en una reunin del Board
celebrada del 14 al 16 de diciembre de 1998, en Frankfurt.
Como elementos positivos que pudieron pesar para la emisin de la norma,
podramos identificar los siguientes:
Posibles deficiencias podran resolverse en la propuesta final que
con participacin de otros rganos reguladores estaba estudindose y
elaborndose para presentarse a finales del ao 2000. Mientras tanto,
la prctica que pudiera alcanzarse con una norma interina podra ser
de gran utilidad para enriquecer la norma final.
Por otro lado, la urgencia del IASC en terminar un conjunto de normas
para ser aceptado por el IOSCO, aconsejara la emisin rpida de la
norma interina, contribuyendo sin duda a acelerar el proceso global.
Sin embargo, existan otros elementos que podan considerarse obstculos
para la emisin de la norma interina, que en gran medida aparecern tambin en
la aplicacin efectiva de la misma. Entre ellos, podran destacarse los siguientes:
211
El inters del IASC en que sus normas sean aceptadas por el IOSCO no
es ms que un paso previo hacia su objetivo final: que sean aceptadas
por la SEC. Sin embargo, para ello, tendran que contar con el
beneplcito del FASB, difcil propsito a tenor de las manifestaciones
efectuadas por este rgano emisor que nunca ha negado esa
posibilidad, pero supeditndola siempre a que las normas emitidas por
el IASC tengan la misma calidad que las que actualmente ofrece el
FASB. La gran duda que existe es si el FASB aceptar alguna vez como
normas con calidad aquellas que puedan diferir en algn elemento
sustantivo de las emitidas por el propio FASB.
Por ello, si la solucin se pliega al FASB, el IASC sera acusado de
adoptar para la solucin interina, de forma ms o menos disimulada,
la norma del FASB. Alternativa que ya fue examinada y rechazada por
el Consejo del IASC.
Si, por el contrario, se aleja de la norma del FASB, la solucin interina
del IASC no tendra demasiadas posibilidades de alcanzar las
bendiciones del IOSCO y, ms difcil an, de la SEC.
Otro factor disuasorio para emitir la norma interina o para estimular su
cumplimiento vena dado por el hecho de que, con amplia participacin
internacional, ya se estaba elaborando una futura norma que, para
muchos, sera la verdadera solucin aplicable internacionalmente,
despus de tener en cuenta todos los factores confluentes.
En todo caso, considerando probablemente que tenan ms peso los
elementos favorables que los posibles obstculos, el IASC aprob el IAS 39 en
diciembre de 1998, con efectividad a partir del 1 de enero de 2001, siguiendo las
siguientes pautas fundamentales:
Todos los activos y pasivos financieros se reconocen en el balance,
incluyendo a todos los derivados. Todos ellos son valorados
inicialmente de acuerdo con su coste de adquisicin, que ser su valor
212
razonable presente o la cuanta pagada/ recibida para adquirir el

activo o incurrir en el pasivo (ms ciertas ganancias y prdidas
procedentes de coberturas).
En subsiguientes valoraciones, todos los activos financieros deben
valorarse a su valor razonable presente, excepto los que se citan a
continuacin, que deben valorarse a su coste amortizado, sujeto a
posibles depreciaciones:
(a) Crditos y cuentas a cobrar originados por la empresa, que no se
poseen con la finalidad de comerciar con ellos.
(b) Otras inversiones con vencimiento fijo, tales como ttulos de deuda
y acciones preferentes amortizables obligatoriamente, que la
empresa tiene intencin y capacidad de mantener hasta su
vencimiento, y
(c) los activos financieros cuyo valor razonable presente no puede ser
determinado de forma fidedigna (limitado a algunos ttulos
representativos de capital que no tienen cotizacin de mercado, as
como algunos derivados que estn vinculados con ellos y requieren
su entrega).
En subsiguientes valoraciones, la mayora de los pasivos financieros
deben valorarse a su coste original menos los principales pagados o
amortizados. Slo los derivados y los pasivos destinados a operar con
ellos en el mercado deben valorarse a su valor razonable presente.
En el caso de los activos y pasivos que deben valorarse de acuerdo con
su valor razonable presente, todas las diferencias de valoracin
debern ser tratadas, a eleccin de la empresa, por una sola de las
siguientes alternativas:
(a) Reconocer el efecto completo producido por el ajuste en la cuenta
de resultados del perodo, o
(b) reconocer en la cuenta de resultados del perodo nicamente los
efectos del ajuste correspondientes a los activos y pasivos
213
mantenidos para comerciar con ellos, reportando los efectos del

ajuste relativos a los no destinados a comerciar con ellos en
fondos propios hasta que son vendidos o cancelados, momento en
el que el beneficio o prdida realizado es reconocido en la cuenta
de resultados. A estos efectos, a los derivados se les atribuye
siempre una intencin comercial, a menos que hayan sido
designados como instrumentos de cobertura.
La norma establece condiciones para determinar cuando se ha
transferido el control sobre un activo o pasivo a un tercero. En el caso
de los activos financieros, normalmente debe reconocerse la cesin si:
(a) El receptor tiene el derecho a vender o comprometer el activo, y
(b) El cedente no tiene el derecho a volver a adquirir el activo
transferido, a menos que el activo pueda ser obtenido fcilmente
en el mercado o el precio de recompra sea el correspondiente a su
valor razonable presente en el momento de la misma.
Para la cancelacin total o parcial de pasivos, se requiere que el
deudor quede libre de responsabilidad legalmente (de todo o parte del
pasivo) bien judicialmente bien por aceptacin expresa del acreedor.
Si parte de un activo o pasivo financiero es vendido o cancelado, el
valor reconocido correspondiente a dicha parte se determinar
atendiendo al valor razonable presente. Si ste no puede
determinarse, se utilizar un enfoque basado en el coste para
reconocer el beneficio.
Por cobertura se entiende, a efectos de contabilizacin, la designacin
de un derivado o (en limitadas circunstancias) un instrumento
financiero no derivado, como compensacin, total o parcial, de los
cambios de valor razonable presente o de flujos de caja de la partida
cubierta. La partida cubierta puede ser un activo, un pasivo, un
compromiso en firme o una transaccin futura que est expuesta a
214
cambios de valoracin o cambios en flujos de caja futuros. La

contabilizacin de cobertura reconoce simtricamente los efectos
compensadores sobre prdidas y ganancias.
La contabilidad de cobertura est permitida en el IAS 39 en ciertas
circunstancias, siempre que la relacin de cobertura est claramente
definida y sea medible y realmente efectiva.
La norma se aplica a las empresas de seguros excepto por los
derechos y obligaciones reflejados en los contratos de seguro.
Tambin es de aplicacin a los derivados insertos en contratos de
seguros. Un proyecto separado del IASC est siendo desarrollado para
regular la contabilizacin de los contratos de seguros.
Puede observarse que las conclusiones a las que ha llegado el IASC en el IAS
39 son distintas de las obtenidas por el FASB en el FAS 133, tanto en el colectivo
de activos y pasivos financieros a valorar a fair value, como en el tratamiento de
coberturas y el reconocimiento de las diferencias de valoracin.
Es de esperar y de desear que la prometida solucin a largo plazo del
IASC, en la que interviene tambin el FASB cuyo primer borrador se menciona
en el epgrafe siguiente, pueda dar lugar a la esperada armonizacin.
9.4. ESTADO ACTUAL DE LA SOLUCIN A LARGO PLAZO DEL IASC.

Para la solucin de largo plazo, se constituy un grupo de trabajo formado por
el IASC y por los rganos emisores de normas contables de 9 pases o zonas
geogrficas: Australia, Canad, Francia, Alemania, Japn, Nueva Zelanda, Pases
Nrdicos, Reino Unido y Estados Unidos, que debera emitir una propuesta a
finales de 2000.
215
Teniendo en cuenta los criterios establecidos en el borrador del IASC emitido

en marzo de 1997 las bases iniciales de discusin tuvieron el siguiente enfoque:
Reconocer un activo o pasivo financiero en el momento en que la
empresa pasa a ser parte de sus clusulas contractuales.
Eliminar un activo financiero (o parte de l) en el momento en que sus
derechos se realizan, expiran o se renuncia a ellos.
Eliminar un pasivo financiero (o parte de l) cuando se extingue,
exonera, cancela o expira.
Valoracin inicial de un activo o pasivo financiero: valor razonable
presente de la contraprestacin entregada o recibida por l.
Valoracin subsiguiente: valor razonable presente.
Todas las prdidas y ganancias procedentes de la valoracin razonable
presente deben reconocerse con carcter inmediato. Sin embargo,
este reconocimiento no se realiza necesariamente en la cuenta de
resultados:
Las diferencias relativas a las coberturas designadas sobre
transacciones futuras para adquirir un activo o pasivo que se
medirn a su valor razonable presente tras su adquisicin, deben
reconocerse en la cuenta de resultados inmediatamente;
Las diferencias relativas a otras coberturas sobre transacciones
futuras deben incluirse en Otros resultados globales (dentro de
los fondos propios) y transferirse a la cuenta de resultados en los
perodos futuros cuando las transacciones cubiertas afecten a los
resultados.
Sin embargo, durante la realizacin de su trabajo, evaluando y desarrollando
soluciones a incluir en su propuesta, portavoces del grupo ya expresaron las
dificultades que estaban encontrando para identificar mecanismos adecuados
216
para permitir la contabilizacin de las coberturas sobre transacciones futuras

previstas, con las debidas garantas. Ello daba a entender como as ha sido
que la propuesta final no se ajustara totalmente a las bases inicialmente
sealadas por el IASC.
9.4.1. El documento del Grupo de los 10
Como estaba previsto, en diciembre de 2000, el grupo de los 10 (Joint
Working Group of Standard Setters) public el documento denominado Draft
Standard and Basis for Conclusions. Financial Instruments and similar Items.
[JWG, 2000].
No sera demasiado aventurado afirmar que dicho documento constituye
probablemente la mejor propuesta presentada hasta la fecha para regular el
tratamiento contable de los derivados, no necesariamente por las soluciones
concretas sugeridas, sino principalmente por el excelente anlisis que realiza de
los principales conceptos y problemas que giran alrededor de una materia tan
controvertida.
El propio documento seala que su propuesta incluye cambios de gran
alcance en la contabilizacin de los instrumentos financieros y partidas similares,
resumindolos del siguiente modo:
(a) Todos los instrumentos financieros se valoran de acuerdo con su valor
razonable presente (fair value), salvo mnimas excepciones.
(b) Todas las diferencias positivas y negativas resultantes de los cambios
en el valor razonable presente de los instrumentos financieros se
reconocen en la cuenta de resultados del perodo en el que se producen
tales cambios, salvo mnimas excepciones.
(c) No se permiten tratamientos contables diferenciados especiales para
los instrumentos financieros utilizados en relaciones de cobertura.
217
(d) Se adopta un enfoque de componentes para contabilizar las transferencias de activos financieros.
(e) Se ampla la informacin adicional a presentar en relacin con los
instrumentos financieros, las posiciones de riesgo financiero y los
efectos en la cuenta de resultados.
En este corto resumen puede observarse que la principal novedad respecto a
las bases emanadas del borrador emitido por el IASC en marzo de 1997, se refiere
a la total desaparicin de la contabilizacin de coberturas.
En efecto, las lneas generales del mencionado borrador ya sealaban al valor
razonable presente (fair value) de todos los instrumentos financieros, incluyendo
los derivados, como criterio de valoracin aplicable. Sin embargo, tambin
indicaban que no todas las diferencias resultantes de dicha valoracin se deban
recoger en la cuenta de resultados, sino que las correspondientes a coberturas
sobre transacciones previstas futuras relacionadas con activos o pasivos que no
se medirn por su valor razonable presente, deberan recogerse en una cuenta
apropiada de fondos propios, hasta su traspaso a la cuenta de resultados, en el
mismo ejercicio que lo hiciera la partida cubierta.
En las bases para conclusiones del documento emitido por el Grupo de
los 10, entre otros muchos anlisis y razonamientos, se explican las razones por
las que se opta por la eliminacin de tratamientos contables especficos para las
coberturas, algunas de las cuales se refieren a dificultades sealadas
frecuentemente a lo largo de este trabajo, ya puestas de manifiesto por su autor
con anterioridad.
En particular, al defender la postura de eliminar las contabilizaciones de
cobertura, el documento seala, entre otros, los siguientes argumentos: [JWG,
2000, pr. 7.16, pg. 260 y 261].
218
Las ms serias preocupaciones del JWG se resumen a continuacin:

(a) La identificacin de una cobertura por parte de los gestores de la
empresa depende de su estrategia respecto a las coberturas; por lo
tanto, distintas empresas tienen diferentes y a menudo conflictivos
puntos de vista sobre sus riesgos futuros. Pueden gestionar estos
riesgos por caminos opuestos ya que es posible que no se pueda
distinguir una especulacin o la toma de posicin de una estrategia
de cobertura para reducir riesgos. Lo que es considerado por una
empresa como riesgo asumido, puede ser interpretado por otra como
cobertura. Por ejemplo, una empresa puede desear cubrir el riesgo de
que el precio para comprar un producto en particular pueda subir en un
perodo futuro y, por lo tanto, puede contratar un forward para fijar ese
precio futuro. Otra empresa puede tener un compromiso en firme no
reconocido para adquirir ese producto a un precio fijo, y puede tener el
temor de que tendr una prdida si el precio baja y puede desear por
lo tanto contratar un forward para deshacer el riesgo de ese precio
fijo. De todo ello se deduce que dos empresas pueden desear aplicar
la contabilidad de cobertura para alcanzar resultados opuestos.
(b) Pueden ser muy numerosos los riesgos futuros relacionados con
operaciones que podran ser previstas por una empresa. Prcticamente
pueden existir ilimitadas combinaciones de flujos de caja futuros
relacionados con operaciones que expondrn a la empresa a distintos
riesgos de precio futuros. Un particular instrumento financiero
existente puede tener la capacidad de estar relacionado de diferentes
maneras con una amplia variedad de operaciones futuras esperadas.
Por ejemplo, un prstamo concertado en moneda extranjera, puede ser
considerado como una operacin de cobertura relacionada con una
diversidad de posibles formas de ingresos previstos en moneda
extranjera o con otros flujos de caja en moneda extranjera.
(c) Los gestores de la empresa pueden optar por designar una cobertura
en particular para un tratamiento contable especial de coberturas, o
pueden elegir no presentarla ni explicarla como una cobertura.
219
(d) Es muy difcil definir de una forma clara y operativa qu constituye una
cobertura efectiva. Por ejemplo, muchos profesionales opinan que
para que una cobertura sea efectiva (esto es, que reduce futuros
riesgos de precios) dicho riesgo futuro no puede estar ya
presumiblemente reducido por otras transacciones existentes o
probables que compensan esa exposicin de riesgo. Esta evaluacin
de exposicin neta de riesgo debera hacerse tomando en
consideracin todas las operaciones de la empresa. Sin embargo
algunos emisores de normas contables han llegado a la conclusin de
que es impracticable determinar como condicin la evaluacin del
riesgo total de la empresa, porque no puede ser objetivamente
evaluado dada la gama y complejidad de las posibles transacciones
futuras que puedan afectar a posibles exposiciones de riesgo futuras.
En efecto, similares argumentos a los expresados por el JWG, reproducidos
en los puntos anteriores, adems de exponerse en distintas partes de este
trabajo, estn recogidos en trabajos anteriores del autor. Entre otros, pueden
verse en [Herranz, F., 1993, epgrafes 6 y 8, segundo tomo, pg. 222 y 223],
[Herranz, F., 1995, epgrafe II.7, primer tomo, pg. 573 y sigtes.], [Herranz, F., 2000,
epgrafe 4.4 y captulo 12].
Teniendo en cuenta la escasa difusin de la literatura contable espaola en
el mbito internacional y menos an la de este modesto autor, es lgico colegir
que las modificaciones introducidas en las normas y propuestas internacionales
ms pujantes en coincidencia con las propuestas del autor desde el ao 1993,
lamentablemente, no se deben a que sus razones hayan convencido a los
eminentes protagonistas de tales normas y propuestas internacionales ms
recientes, ya que con casi total seguridad no las conocen.
Sin embargo, no por ello deja de ser un hecho que elementos significativos
para la regulacin contable de los derivados, planteados por el autor hace muchos
220
aos, sean ahora puestos de manifiesto por un grupo de trabajo compuesto por
los principales emisores de normas contables mundiales, representados a su vez
por sus expertos ms versados en esta materia.
No obstante, a pesar de las coincidencias apuntadas y otras no mencionadas
expresamente, todava existen aspectos en el documento del JWG que no
coinciden con la opinin del autor de este trabajo, expresada a lo largo del mismo,
que sern, por lo tanto, objeto de modesta aportacin al debate sobre el
mencionado documento. Entre ellos, podran destacarse, sin un orden de
prioridad, los siguientes:
a) mbito
El documento del JWG pretende abarcar la regulacin contable de todos los
riesgos financieros. De esta forma, incluye en su mbito, por ejemplo, el riesgo de
crdito de los mismos. Asimismo recoge ciertos derivados relacionados con
ndices climatolgicos. Por las mismas razones, deja fuera de su alcance algunas
operaciones que no son estrictamente financieras, pero que estn muy
relacionadas con precios que tambin ataen a instrumentos derivados.
Frente a ese enfoque, sera posible delimitar el mbito del documento al
riesgo de precios, incluyendo a todos los derivados relacionados con dicho riesgo
que son una amplsima mayora de los derivados actualmente en uso as como
a los activos y pasivos financieros y a otros activos y pasivos relativos a productos
estandarizados con similar riesgo de precios que los derivados y los instrumentos
financieros antes citados.
De esta forma, quedaran incluidos los contratos relativos a commodities,
mientras que se excluiran aquellos relacionados con riesgos ajenos a los niveles
de precios, dejando que otros documentos regulen el riesgo de crdito,
probablemente en el contexto de las provisiones y los seguros.
221
El mbito propuesto resultara mas objetivo y con menos dificultades para su

acotacin: todas las operaciones cuyo precio se obtiene del mercado o puede
calcularse a partir de precios de mercado.
Particularidades tales como la entrega del bien o la liquidacin por el neto, no
representan diferencias substantivas para la clasificacin de las partidas que
deben valorarse o no de acuerdo con su fair value, siempre que todos los activos
y pasivos involucrados o sus subyacentes coticen en un mercado burstil. Ello
implica, obviamente, que hay que tener en cuenta los gastos necesarios para
realizar tales entregas en el clculo del fair value.
Adicionalmente, se evitara la pintoresca situacin por la que una empresa
podra aumentar sus fondos propios como consecuencia de una cada de su propio
rating, ya que tal disminucin de solvencia producira una reduccin del valor de
sus propios pasivos.
Con el enfoque propuesto en este trabajo dar prioridad al factor precio
frente a otros elementos todos los derivados se valoraran de acuerdo con su
fair value (sin tener en cuenta el riesgo de crdito). De igual forma se procedera
con los inventarios y los compromisos en firme de commodities, as como con la
cartera de valores y con otros activos y pasivos financieros que cumplieran la
condicin de liquidez o cuasiliquidez. Sin embargo, podran exceptuarse de la
valoracin a fair value algunos activos y pasivos financieros que no cumpliesen
claramente dicha condicin.
Tal es el caso de algunos activos y pasivos de corto plazo, surgidos de
operaciones comerciales habituales de la empresa, utilizando las condiciones
normales de pago del sector. Si bien es cierto que podran liquidarse
anticipadamente a travs de acuerdos de pronto pago, lo normal es que slo se
cancelen a su vencimiento.
222
Otro ejemplo, quizs ms claro, vendra dado por los prstamos a corto o
medio plazo contratados entres entidades financieras y empresas industriales y
comerciales, cuando existe un clausulado especial negociado entre ambas partes.
En estos casos, lo normal es que las operaciones lleguen a su vencimiento, siendo
poco probable que una de las partes pueda, sin el consentimiento de la otra,
transferir sus derechos u obligaciones a un tercero pagando o cobrando las
diferencias que hubieran podido surgir a consecuencia de las oscilaciones del
mercado.
b) Terminologa
El documento del JWG incluye un prrafo que explica el uso que hace el
documento del trmino riesgo del siguiente modo: En su uso general, riesgo es
la posibilidad de consecuencias adversas. En dicho contexto, exposicin al riesgo
es la condicin de estar desprotegido contra consecuencias adversas. En trminos
econmicos, riesgo es la posibilidad de prdidas econmicas. Riesgo existe donde
hay variabilidad de resultados financieros, ya que la variabilidad contiene la
posibilidad de prdidas econmicas. En mercados eficientes habr normalmente
una relacin directa entre el riesgo y la potencialidad de tener ganancia mayor
es el potencial de ganancia cuando mayor es el riesgo asumido. Los inversores
adversos al riesgo requieren una mayor tasa de retorno para aceptar un riesgo
mayor. Por lo tanto, este borrador de norma utiliza el trmino riesgo en el
contexto de la interrelacin de riesgo y retorno [JWG, 2000, pr. 15, pg. 22].
La inclusin de este prrafo en el documento del JWG tiene diversos mritos.
Por un lado, es el primer documento relacionado con la normalizacin del
tratamiento contable de los derivados que explica o define con algn detalle el uso
que hace del trmino riesgo, desde que el FAS 80 de 1984 deca: En esta norma,
el trmino riesgo se refiere a la sensibilidad de los ingresos de una empresa
durante uno o ms periodos futuros, como consecuencia de cambios
223
experimentados por el mercado en relacin con precios o rendimientos de activos,

pasivos, compromisos en firme o transaciones previstas. [FASB 80, 1984, pr. 4 a.].
Por otro lado, la redaccin ofrecida por el JWG es de una enorme habilidad
ya que, partiendo de una descripcin sincera del verdadero significado del trmino
riesgo, tanto en el uso general como en el econmico, explica de algn modo el
uso que del mismo hace en el documento, relacionando el riesgo con el retorno.
En todo caso, de alguna forma plantea el problema que subyace en el uso del
trmino riesgo para referirse al riesgo de precios o de mercado.
Frente a este enfoque, que ya representa un avance, cabra la posibilidad
propuesta en distintas partes de este trabajo de sustituir el trmino riesgo por
otros alternativos como incertidumbre o sensibilidad o variabilidad, cuando
se haga referencia a riesgo de mercado, con objeto de reservar el trmino riesgo
para hacer referencia a la vertiente negativa de la incertidumbre y el trmino
oportunidad para la componente positiva. Entre otras razones, esa necesidad de
distinguir ambas vertientes se produce como consecuencia de que las especiales
caractersticas de algunos derivados (por ejemplo algunas opciones) permiten, a
cambio un coste determinado, eliminar una de tales componentes sin afectar a la
otra. [Herranz, F., 1995, epgrafe II.1, tomo primero, pg. 566 y sgtes.], [Herranz, F.,
2000, epgrafes 4.2 y 4.3].
En algunos puntos del propio documento del JWG puede observarse
frecuente este problema. En algunas ocasiones, para referirse a la incertidumbre
con sus dos componentes, menciona al riesgo de variabilidad [JWG, 2000, pgs.
67, 276]. En otros puntos, para referirse a la vertiente negativa de la incertidumbre
hace referencia a riesgo de variabilidad adversa [JWG, 2000, pgs. 27, 250,
298]. En otros epgrafes hace mencin de variabilidad como sinnimo de
riesgo. [JWG, 2000, pgs. 114, 126, 234, 235, 254, 257, 268, 287].
224
c) Gastos estimados a incurrir al vencimiento de las operaciones

En el documento del JWG se establece como criterio de valoracin de los
instrumentos financieros, incluyendo derivados, el fair value o valor razonable
presente, tanto en su reconocimiento inicial como en los subsiguientes. En
particular, hace referencia al valor de salida de los activos y pasivos. Es decir, se
valoran por el importe que se recibira en un momento determinado a cambio de
entregar el activo, o lo que habra que pagar para eliminar un pasivo.
Este esquema, con acierto, no da cabida a la incorporacin a los activos o
pasivos de los gastos incurridos en su contratacin. Sin embargo, no establece que
se computen en el clculo del valor de salida los gastos que se sabe que han de
generarse necesariamente al vencimiento de las operaciones, con el argumento de
que deben cargarse a los resultados del perodo en el que se cancelan,
considerando que tales gastos deben reconocerse al mismo tiempo que se toman
las decisiones de su cancelacin, representando el coste de tales decisiones.
Frente a este enfoque, sera posible incorporar los mencionados gastos al
clculo del valor de salida, cuando son conocidos y se refieren al vencimiento de
la operacin, ya que slo cabra hablar de decisiones de cancelacin de activos o
pasivos cuando dichas cancelaciones se efectan con anterioridad al vencimiento
previsto en la contratacin de las operaciones. Particular importancia adquirira
este punto si se incluyesen en el mbito del documento, como se propone
anteriormente, contratos relativos a commodities que dieran lugar a entrega y
recepcin fsica de los productos.
225
Captulo 10
Otros Emisores de
Normas Contables
CAPTULO X: Otros Emisores de Normas Contables
Dejando aparte al FASB y al IASC, antes mencinados, las principales

aportaciones a la regulacin contable de los derivados se han realizado en el
Reino Unido.
En este captulo se analizan dichas aportaciones, junto con otras propuestas
de distintos rganos reguladores y gabinetes de estudio internacionales. Entre
ellos, se citan algunas aportaciones espaolas, como lgica referencia de la
nacionalidad del autor de este trabajo.
10.1. LAS NORMAS DESTINADAS A LAS ENTIDADES FINANCIERAS
La mayora de los pases industrializados han emitido normas contables para
regular los instrumentos financieros derivados, si bien stas han sido
desarrolladas principalmente por los rganos de control de las instituciones
financieras para su aplicacin por parte de las mismas.
Estas normas, han cubierto indiscutiblemente necesidades locales para dar
respuesta a la proliferacin de operaciones con derivados efectuadas por las
entidades financieras. Sin embargo, se les puede hacer algunos reparos.
En muchas ocasiones han sido errticas con objeto de corregir efectos
no deseados en los mercados, cuando la propia regulacin propiciaba
o desincentivaba determinados comportamientos.
En algunas ocasiones se han desarrollado las normas por parte de los
propios rganos de control de las entidades financieras, lo que impide
tener la suficiente lejana para centrarse en el objetivo central de la
calidad de la informacin a suministrar por estas entidades.
No han seguido el proceso natural que sera: primero definir unas
normas generales para la contabilizacin y presentacin de los
229
derivados con carcter general en todas las empresas y, luego,

desarrollar una adaptacin de las mismas a las particularidades de las
entidades financieras.
El punto anterior, adems, ha representado frecuentemente un
obstculo para la definicin de normas contables para uso general en
esta materia, al tratar de incorporar al proceso conceptos y
clasificaciones que, sin negarles utilidad en el campo de las entidades
financieras, han demostrado ser poco slidos a la hora de aplicarlos a
las empresas industriales y comerciales, donde se entremezclan
operaciones comerciales, productivas, financieras, etc. con
interrelaciones recprocas.
Por ello, en este trabajo, que pretende ser ms general, no se profundiza en
las normas aplicables en particular a las entidades financieras, sino que trata de
recoger y aportar ideas, argumentos, crticas, sugerencias y consideraciones con
el objetivo global de la regulacin contable de los derivados, donde lgicamente
quedan incluidas tambin las entidades financieras.
Entre las aportaciones ms notables a la regulacin contable de los
instrumentos financieros derivados, destinadas especficamente a entidades
financieras, podemos destacar por su mbito multinacional el documento emitido
por la Fdration des Experts Comptables Europens, con sede en Bruselas, en
diciembre de 1996 con la denominacin Accounting Treatment of Financial
Instruments. An European Perspective.
10.2. LA SEC DE ESTADOS UNIDOS
Ya se ha reseado anteriormente que la SEC de Estados Unidos tiene
encomendado al FASB la emisin de las normas contables que deben cumplir las
empresas que pretenden cotizar en los Mercados de Valores de dicho pas. Sin
embargo, considerando el creciente uso de instrumentos financieros derivados y
230
el retraso, probablemente justificado, que se estaba produciendo en la emisin de

las normas contables reguladoras por parte del FASB, la SEC modific, a primeros
de 1997, algunas reglas y formularios a cumplimentar por los emisores locales y
extranjeros, para clarificar y ampliar los requisitos de informacin a facilitar en
relacin con distintos instrumentos derivados, colectivamente denominados
instrumentos sensibles al riesgo de mercado.
Estas modificaciones reforzaban la informacin a facilitar en las notas de los
estados financieros, respecto a las polticas contables adoptadas para el
tratamiento de los instrumentos financieros derivados y los instrumentos
derivados sobre commodities, colectivamente denominados derivados.
Adicionalmente, se ampliaban los requisitos de informacin a suministrar,
fuera de los estados financieros, con objeto de incluir datos cualitativos y
cuantitativos acerca del riesgo de mercado inherente en los derivados, que deban
facilitarse con la garanta de estar exentos de ocultaciones.
Finalmente la SEC recordaba a los emisores que cualquier informacin
relacionada con instrumentos financieros, posiciones en commodities,
compromisos en firme y transacciones previstas, deba incluir datos acerca de los
derivados que directa o indirectamente los afecte, en la medida que dicha
informacin sea material.
Todas estas modificaciones entraron en vigor para las presentaciones que
incluyesen estados financieros cerrados con posterioridad al 15 de junio
de 1997.
10.3. LA COMISIN EUROPEA
Hasta hace poco, la Comisin europea no haba emitido normas contables
para regular el tratamiento contable de los derivados, a pesar de que las
Directivas 4. y 7. no daban solucin a este tipo de operaciones.
231
No obstante, si exista una preocupacin por esta importante laguna en el

seno de la Comisin Europea, considerando la posibilidad de modificar la 4.
Directiva para permitir a las empresas europeas el cumplimiento de las normas
internacionales relacionadas con los instrumentos financieros, teniendo en cuenta
que las valoraciones de acuerdo con su valor razonable o de mercado que
aparecen en las propuestas del IASC no seran compatibles con el coste histrico
definido en el 4. Directiva. [Accountancy, mayo de 1997, pg. 9]
Preocupacin especial mostraba [Karel Van Hulle, 1997, pg. 60] por la
regulacin contable europea aplicable a las pequeas empresas. Pero la novedad
ms importante que tiene que impulsar decisiones en el mbito europeo es la
Moneda nica. [Accountancy, 1998, pg. 10]
El principal objetivo de la Comisin es facilitar la compatibilidad de las
directivas contables europeas y las normas del IASC, de forma que las empresas
que operan a escala mundial puedan utilizar un nico juego de informacin
financiera para solicitar su cotizacin en cualquier bolsa de valores internacional.
Por ello, la Comisin ha tratado de mejorar su cooperacin y coordinacin con
el IASC pero ha detectado inconvenientes importantes cuando miembros
europeos del IASC votan a favor de determinadas propuestas del IASC que se
apartan de los requerimientos legales europeos, especialmente cuando dichas
propuestas no representan ninguna mejora y, adems, difcilmente los pases
miembros aceptaran modificar las directivas europeas en esos puntos.
De cualquier manera, para la Comisin europea, resulta ms apropiado
polticamente el acercamiento al IASC, como rgano emisor internacional que
cuenta en su seno con representantes de pases europeos, que hacerlo al FASB,
an a sabiendas del importante prestigio y peso internacional que ste tiene.
Adems, el acuerdo IASC-IOSCO que, al menos tericamente, propiciara la
aceptacin en todos los mercados de valores del mundo de un cuerpo completo de
232
normas del IASC, representa un elemento complementario muy importante para

sustentar este enfoque de la Comisin Europea.
De alguna forma, la Comisin Europea reconoce que las directivas, por su
proceso de aprobacin largo y laborioso, no constituyen el instrumento ms
apropiado para la regulacin contable en un mundo de los negocios cambiante e
interrelacionado. Asimismo acepta que el acercamiento al IASC constituye su
mejor baza. Sin embargo, pretende que el punto de vista de la Unin Europea
tenga el peso adecuado en el IASC, para contrarrestar la influencia creciente del
FASB de Estados Unidos.
Una solucin posible que se ha venido estudiando y en algn caso
aplicando por las empresas europeas de mbito internacional, sera la de que
sus cuentas no consolidadas tendran que ajustarse a las normas legales
europeas y locales, mientras que las cuentas consolidadas, que van dirigidas
preferentemente a facilitar informacin a los usuarios de estados financieros,
podran prepararse de acuerdo con normas contables internacionales.
En cualquier caso, habiendo entrado en vigor la norma contable interina del
IASC sobre instrumentos financieros, tanto la Comisin Europea, como los pases
europeos tendrn que encontrar la forma de implantarla para no asumir las
importantes responsabilidades que podran derivarse de su falta de aplicacin, en
el caso de que surgiese un escndalo motivado por el uso de derivados.
Sin embargo no era un objetivo fcil. El mayor problema no tratado an es,
sin embargo, como pueden cambiarse finalmente las directivas para acomodarlas
a las nuevas opiniones internacionales sobre la contabilizacin de instrumentos
financieros. Esto es un reto gigantesco que no ser fcil de cumplir deca [MarieChristine Batt, 1998, 71] al referirse a la armonizacin europea.
Posteriormente, siguiendo la lnea marcada en Junio de 2000 por la propia
Comisin a instancia del Consejo Europeo celebrado en Lisboa en dicho mes, la
233
Comisin Europea present en Febrero de 2001 una propuesta de Regulacin con

el objetivo de requerir a todas las empresas de la Unin Europea que coticen en
un mercado de valores organizado, incluyendo a bancos y compaas de seguros,
la preparacin de sus estados financieros consolidados de acuerdo con las normas
emitidas por IASC. Esta norma entrara en vigor, a lo ms tardar, en el ao 2005.
Los estados miembros tendran la opcin de extender la obligatoriedad del uso de
tales normas a las empresas no cotizadas en mercados organizados y a la
preparacin de estados financieros individuales.
Desde el punto de vista de la armonizacin internacional que se analiza con
brevedad en epgrafe 10.7 la lnea marcada por la UE representa un avance
indiscutible. Sin embargo, el plazo establecido puede resultar muy dilatado en lo
que se refiere a la regulacin del tratamiento contable de los derivados. Por ello,
no sera de extraar que el camino emprendido por algunos miembros importantes
de la UE, tales como Alemania, Francia, Blgica e Italia, que han adaptado su
legislacin mercantil para permitir a los grupos empresariales radicados en sus
respectivos pases la preparacin de sus estados financieros consolidados de
acuerdo con las normas del IASC, fuese seguido tambin por los restantes
miembros de la UE, para evitar los riesgos antes mencionados. (Poco antes de
cerrar esta edicin, con fecha 31 de mayo de 2001, el Consejo de la Unin Europea
ha aprobado las modificaciones de las directivas cuarta y sptima para permitir el
uso del valor razonable presente en determinados supuestos, permitiendo de esta
forma que el camino abierto por los pases antes mencionados pueda seguirse por
otros pases miembros).
10.4. LAS APORTACIONES DEL REINO UNIDO
Probablemente sea el Accounting Standard Board (ASB) del Reino Unido el
regulador que ha efectuado, junto con el FASB y el IASC, las propuestas ms
relevantes y completas para el tratamiento contable de los derivados.
234
10.4.1. El borrador para discusin del ASB de julio de 1996

En julio de 1996 el ASB public un documento para discusin denominado
Derivatives and other Financial Instruments. Dicho documento empezaba
reconociendo la complejidad de la materia y justificando el proyecto en las
siguientes razones:
El crecimiento de los instrumentos financieros en los ltimos aos ha
sido ms rpido que el desarrollo de las normas para su tratamiento
contable, no existiendo normas para ello en el Reino Unido. Sin
embargo, existe una gran preocupacin por los efectos que pueden
producirse en las empresas, como consecuencia del uso de derivados
cuya presentacin adecuada en los estados financieros no est
asegurada por las normas contables actuales.
El proyecto sirve tambin para contribuir al esfuerzo internacional en
el estudio de la materia.
Algunos importantes desastres relacionados con el uso de derivados,
ampliamente publicados, han puesto de manifiesto dudas respecto a
la suficiencia de las normas actuales.
Muchos comentarios recibidos durante el desarrollo de otros
proyectos defendan la necesidad de regular con amplitud el
tratamiento contable de los derivados.
Resumidamente, las propuestas del borrador eran las siguientes:
Todos los instrumentos financieros, derivados y no derivados, deben
mostrarse en el balance de situacin a su valor razonable presente.
Las diferencias producidas por los cambios en la valoracin de las
deudas con tipo de inters fijo, los derivados relacionados para
gestionar los tipos de inters, as como las deudas y derivados que
cubren inversiones en una empresa extranjera, deben reconocerse en
el estado de Prdidas y Ganancias Totales Reconocidas. (Macrocuenta
que incluye la tpica cuenta de resultados pero que, adems, incluye
235
otras partidas que se repercuten directamente en fondos propios,

equivalente a la cuenta Comprehensive Income americana).
Las restantes diferencias resultantes de las valoraciones de los
instrumentos financieros, realizadas o no, deben reconocerse en la
Debe incluirse un estado que explique globalmente los objetivos y las
polticas de la empresa en el uso de instrumentos financieros.
En las notas a los estados financieros deben citarse: el perfil de tipo
de inters y de divisas, el vencimiento de sus deudas, el valor
razonable presente de sus instrumentos financieros, el efecto de
utilizar contabilidad de cobertura respecto a transacciones futuras
cubiertas, instrumentos posedos con objetivos comerciales, etc.
Se estimula a las empresas para que incluyan alguna valoracin del
riesgo de mercado de todos sus instrumentos financieros,
mencionando los efectos sobre los resultados de las variaciones de los
tipos de inters en una determinada cuanta.
Establece un sistema de contabilidad de coberturas consistente en
vincular las transacciones que cubren y las cubiertas, difiriendo el
reconocimiento de sus efectos en la cuenta de resultados hasta que
ambas se hayan completado.
Sin embargo, el documento no determina las condiciones que deben
darse para poder utilizar este sistema de contabilizacin de
coberturas, sino que plantea tres posibilidades representado
diferentes posiciones de miembros del ASB.
No debera permitirse la contabilizacin de coberturas.
Permitir su uso slo cuando la cobertura se refiere a un activo o
pasivo valorado a coste, o un activo o pasivo no reconocido.
Aceptar el uso en los casos ya citado y, adems, cuando la empresa
realiza una cobertura sobre una transaccin futura comercial
comprometida.
236
El documento propone que las valoraciones slo se apliquen a las

empresas que cotizan en bolsa o que tengan un similar inters pblico,
siendo aplicables los restantes puntos a todas las compaas.
Asimismo, reconoce que las propuestas pueden requerir una
adaptacin especial para entidades financieras.
Este documento tuvo una favorable acogida, reconociendo la razonabilidad de
sus planteamientos, si bien aparecieron las tpicas crticas relacionadas con las
dificultades de implantacin de soluciones tan radicales, sobre todo en lo
referente a las valoraciones a mercado y al tratamiento de las diferencias de
valoracin. Asimismo se destacaban las dificultades de delimitar la lnea entre la
cobertura y el uso comercial.
10.4.2. El borrador de norma del ASB
En abril de 1997, basndose en el documento para discusin citado
anteriormente y los comentarios recibidos sobre el mismo, el ASB emiti el
borrador de norma (FRED 13) denominado Derivatives and other Financial
Instruments: Disclosures.
Como su nombre indica, el borrador de norma slo abordaba la regulacin de
la informacin complementaria a suministrar, dejando para otro documento
posterior las normas de valoracin y la definicin de la contabilidad de coberturas.
Respecto al documento para discusin publicado un ao antes, el borrador de
norma introduce algunas modificaciones. Entre ellas, podemos destacar:
Se limita la aplicacin de la norma de informacin complementaria a
las empresas que cotizan en cualquier bolsa internacional, a las
entidades financieras y a las compaas de seguros, en lugar de ser
aplicables a todas las empresas que, con alguna excepcin, estableca
237
el documento para discusin. Ahora bien, se anima a todas las

empresas para que lo cumplan y se deja abierta la posibilidad de
ampliar el alcance de la norma a todas ellas.
Se aportan clarificaciones respecto a su aplicacin en los grupos de
sociedades.
Se ampla el mbito de aplicacin a ciertos contratos relacionados con
commodities.
La acogida del borrador de norma sobre informacin complementaria del ASB
fue favorable, aunque no falt la tpica crtica relacionada con el exceso de
informacin requerida. No obstante, al no cubrir criterios de valoracin ni de
contabilizacin de coberturas en los estados financieros, el nivel de
susceptibilidad es siempre menor.
10.4.3. El FRS 13. Derivatives and other financial instruments:
disclosures
En septiembre de 1998 se public la norma FRS 13 del ASB sobre informacin
complementaria a presentar junto con los estados financieros, en relacin con los
derivados, basada en el borrador antes mencionado.
Probablemente la novedad ms relevante en relacin con el FRED 13 se
refiere al alcance de la norma. El FRS 13 excepta de su cumplimiento a las
entidades de seguros y establece normas particulares para los bancos e
instituciones similares, as como para otras instituciones financieras.
El documento tiene la importante autolimitacin de no abordar los aspectos
ms relevantes y controvertidos de la regulacin contable de los derivados, que
son los criterios de reconocimiento y valoracin, as como el tratamiento de las
diferencias resultantes. Sin embargo, resulta altamente valioso para estudiar esta
238
importante materia, por las clasificaciones y definiciones que aporta con gran
detalle y minuciosidad.
Sus diferencias ms notables con el IAS 32, documento del IASC que regula
igualmente la informacin complementaria a facilitar por las empresas en relacin
con los derivados, son las siguientes:
Mientras el IAS 32 es de aplicacin en los estados financieros de todo
tipo de empresas, el FRS 13,
(a) slo afecta a las empresas cuyas acciones se cotizan pblicamente y a los bancos, grupos bancarios y similares instituciones y
grupos,
(b) no afecta a las compaas o grupos de seguros, ni a las sociedades
que utilizan normas de emisin de estados financieros dirigidas a
pequeas empresas, ni a los estados financieros de la propia
matriz cuando stos se presentan junto con los estados financieros
consolidados del grupo.
El IAS 32 afecta a todos los instrumentos financieros posedos o
emitidos por las empresas, salvo aquellos excluidos expresamente de
su alcance. El mismo enfoque es adoptado por el FRS 13, con ciertas
diferencias respecto a los instrumentos financieros excluidos.
El FRS 13 incluye en su alcance determinados instrumentos de capital
y contratos de commodities que no estn contemplados en el IAS 32.
La crtica ms usual a esta norma, como al borrador que la precedi, est
relacionada con la gran cantidad de informacin a facilitar. [Paul Bircher, 1999]
ofrece un pormenorizado anlisis.
Pero tampoco le faltan apoyos. [Nigel Dealy, 1998] explica las numerosas
ventajas que ofrece la norma respecto a la situacin precedente, aunque
239
finalmente afirma su confianza en que el grupo de trabajo compuesto por diversos

rganos emisores de distintos pases, entre los que se encuentra el Reino Unido,
ofrezcan una norma apropiada para el reconocimiento y valoracin de los
instrumentos financieros.
Resumidamente, la posicin del Reino Unido es un tanto eclctica. Por un
lado se acepta la conveniencia de la armonizacin internacional a travs del IASC,
pero se recuerda que algunos pases con marcada tradicin en la emisin de
normas contables y con notable influencia, tales como EE.UU. y el Reino Unido,
han expresado sus propias preferencias. [Neil Chisman, 1998].
10.5. LAS APORTACIONES ESPAOLAS

Las primeras aportaciones espaolas a la regulacin contable de los
derivados se han producido en el mbito de las entidades financieras, empresas
de seguros, sociedades y agencias de valores, e instituciones de inversin
colectiva, principalmente a travs de circulares emitidas por el Banco de Espaa
[Pedro Pedraja, 1991 (b), pg. 51] y la Comisin Nacional del Mercado de Valores
[Jos Luis Snchez, 1995, pg. 34].
Estas normas, al ser emitidas por rganos de vigilancia, han puesto mayor
acento, lgicamente, en el control que en las demandas de los usuarios de
estados financieros. Adicionalmente, cuando las normas han producido
actuaciones no deseables se han visto modificadas para que no interfirieran
inapropiadamente en objetivos econmicos y financieros.
Por lo tanto, estas aportaciones no han estado destinadas a la regulacin del
tratamiento contable de los derivados aplicable a todo tipo de empresas.
240
10.5.1. El ICAC. Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas

En abril de 1995, el ICAC, rgano del Gobierno para la propuesta de normas
contables de obligado cumplimiento por las empresas y desarrollo de las
existentes, emiti un borrador de norma denominado Tratamiento Contable de las
Operaciones de Futuros, comentado por [Francisco Gabriel Hernndez, 1998].
Dicho borrador, como su nombre indica, trata de la regulacin contable de los
futuros, si bien incluye tambin las operaciones a plazo, con la denominacin de
futuros no genuinos.
Su estructura y terminologa se basan principalmente en el FAS 80 y en las
normas emitidas para entidades financieras espaolas, a su vez influidas por las
francesas, lo que implica algunas limitaciones.
Sin pretender seguir un orden de importancia, una primera limitacin del
borrador la constituye el hecho de que se refiera a un solo instrumento los
contratos de futuros para todos los subyacentes, con lo que se sugiere que los
siguientes documentos irn regulando cada uno de los restantes instrumentos
derivados opciones, swaps, forward, etc. de igual forma para todos los
activos. Este enfoque, que podra ser aceptable en la regulacin contable de las
entidades financieras, no lo es en absoluto para las empresas industriales y
comerciales, que realizan su gestin contratando operaciones principales y
diversos instrumentos para un mismo objetivo, complementndose o
compensndose entre s. Por ello, sera preferible que cada pieza normativa
regulase un subyacente, emitindose, documentos distintos de contabilizacin de
derivados para Gestin de Precios de Mercancas, Gestin de Tipos de Inters de
Crditos, Gestin de Cambio de Divisas, Gestin de Cotizacin de Valores
Mobiliarios, etc. Cada uno de ellos incluira los derivados ms usuales que las
empresas contratan. Por ejemplo, el documento destinado a tipos de inters,
regulara tanto los futuros y las opciones clsicos, como los swaps, fras, cap, floor,
241
collar, etc. de creciente uso en Espaa. Alternativamente, podra emitirse un solo

documento incluyendo a todos los derivados, enfoque seguido en las ltimas
propuestas internacionales.
La estructura bsica del borrador tampoco es la ms adecuada. La
diferenciacin entre operaciones genuinas (burstiles) y no genuinas (OTC),
que igualmente podra ser de utilidad para las entidades financieras, no es nada
slida si se examina desde la perspectiva de las empresas industriales y
comerciales. Qu diferencia substancial podra aceptarse que existe entre
contratar un futuro de tipo de inters en una Bolsa o contratar un FRA con un
Banco de primera lnea? Ambas operaciones tienen bsicamente los mismos
efectos, con la ventaja de flexibilidad de la segunda de las alternativas. Cmo
puede afirmarse que si la operacin se realiza fuera de la Bolsa requiere de forma
generalizada diferente contabilizacin, prejuzgando negativamente la eventual
insolvencia de la contraparte? Este requisito ...no se exige a los ingresos por
ventas a clientes, cuyos importes no suelen estar vencidos, ni son lquidos, ni
estn garantizados [Jos J. Alcarria Jaime, 1995, Cap. 3.5]. Lo substantivo de
estas operaciones es que exista una efectiva cotizacin de referencia, luego ser
la solvencia de la contraparte un elemento a tener en cuenta para efectuar,
cuando proceda, las provisiones correspondientes, si no existieran garantas
suficientes.
Finalmente, los conceptos de cobertura y especulacin introducen
importantes problemas de interpretacin desde distintos ngulos. Por un lado, las
condiciones que establece el borrador del ICAC para que estemos en un caso de
cobertura, basadas fundamentalmente en el FAS 80 de 1984, hacen referencia a
la necesaria reduccin del riesgo. Dichas condiciones plenamente aceptables
en un terreno terico han resultado escasamente operativas, cuando no
engaosas, en la prctica de los ltimos aos, entre otras razones, por no haberse
difundido todava mtodos suficientemente slidos y giles, que permitan evaluar
la sensibilidad efectiva y global de la empresa industrial y comercial respecto al
242
precio o cotizacin de un determinado activo. Por otro lado, si examinamos la

dicotoma cobertura/especulacin, ms que una clasificacin, parece que
constituyen una calificacin, positiva y negativa respectivamente, de la bondad
de las operaciones. Probablemente, como consecuencia de que el vocablo
especulacin no es la traduccin ms afortunada de nonhedge o trading, trminos
habitualmente utilizados en normas internacionales. Es decir, se establece una
tipologa engaosa y de difcil determinacin, en lugar de facilitar reglas
contables realmente tiles y prcticas para las empresas, sin perjuicio de que se
exija a stas la presentacin de informacin adicional suficiente para que el
usuario de los estados financieros pueda conocer, junto con los resultados y la
posicin financiera de la empresa, su sensibilidad a la variacin futura de aquellos
precios que la afecten de forma material.
10.5.2. AECA. Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de
Empresas
La Comisin de Principios y Normas de AECA public en enero de 1997 un
documento denominado Futuros y Opciones sobre Existencias, proponiendo el
tratamiento contable de los futuros y opciones burstiles, as como las
operaciones a plazo y las opciones OTC, siempre que los contratos tuviesen como
activo subyacente a una mercanca estandarizada (commodity) que tuviese
cotizacin de contado y a plazo en un mercado burstil. Su enfoque, sin salirse del
principio del coste de adquisicin a la sazn todava en vigor, se resume en los
apartados siguientes.
10.5.2.1. mbito de sujetos
El documento se ha enfocado desde la ptica de las empresas industriales y
comerciales lo que parece razonable al ser stas las destinatarias naturales de
las normas de AECA que utilizan estos contratos como verdaderos
instrumentos comerciales para la gestin de sus precios, ms que como
243
operaciones estrictamente financieras. Esta primera decisin, acota el mbito de

sujetos a los que va dirigido el documento, con lo que, como mnimo, se produce
una ventaja inmediata:
se presenta una base slida sobre la que pueden edificarse los
pilares siguientes del documento (mercados, compensaciones,
vinculaciones, etc.), difciles de construir sobre una base en la que
estuviesen incluidos todos los agentes econmicos que actan de
algn modo en la contratacin de estos instrumentos.
10.5.2.2. mbito de objetos y de instrumentos
Al evaluar las dificultades que presenta la regulacin contable de los
instrumentos para la gestin de precios, ha sido frecuente que los rganos
emisores de normas hayan tratado de diseccionar la materia, con objeto de
limitar la complejidad de los documentos resultantes. El panorama podra
observarse en el siguiente esquema:
PANORAMA DE OBJETOS E INSTRUMENTOS

Instrumentos
Subyacentes
Futuros
burstiles
Opciones
burstiles
OTCs muy
diversos
Commodities
Divisas
Tipos de inters
Acciones
Frente a otras posturas normativas que contemplan un documento para cada

instrumento (enfoque vertical del cuadro anterior) cubriendo todos los
subyacentes, en el documento de AECA se ha optado por regular cada activo
244
(enfoque horizontal del cuadro anterior) contemplando todos los instrumentos

habituales para la gestin de precios del mismo. Con ello se alcanza sin duda el
objetivo de facilitar el tratamiento contable de situaciones en las que distintos
instrumentos contratados en relacin con un mismo subyacente se
compensan o complementan entre s.
Siguiendo este criterio, y empezando con un activo los commodities se
ha preparado el documento de AECA denominado Futuros y opciones sobre
existencias, donde se regula el tratamiento contable de los instrumentos ms
frecuentes utilizados para la gestin de precios de las mercancas futuros y
opciones, tanto burstiles como extraburstiles siempre que el activo objeto
del contrato tenga cotizacin de contado y a plazo en un mercado organizado
(Bolsa ) nacional o internacional. Tambin se presta atencin a la conversin a
pesetas de la moneda extranjera, ya que la mayora de los contratos de futuros y
opciones sobre commodities que se realizan en Espaa estn denominados en
moneda extranjera, entre otras razones, por el hecho de que, por el momento, no
existen en Espaa mercados organizados de tales bienes con cotizaciones a plazo,
salvo algunos de reciente creacin con una reducida gama de subyacentes,
generalmente agrcolas y ganaderos.
Con este mismo enfoque, podran emitirse futuros documentos, cubriendo
cada uno de los restantes subyacentes. Por ejemplo, la regulacin contable de los
instrumentos para la gestin de tipos de inters incluira tanto los futuros y
opciones burstiles, como los instrumentos OTC: FRAs, CAPs, FLOORs, COLLARs,
SWAPS, etc. tan frecuentes en la prctica de las empresas.
Existe una tercera va, empleada en las ltimas propuestas de rganos
internacionales, que consiste en contemplar en un solo documento la prctica
totalidad de los instrumentos y de los subyacentes. Esta alternativa, que puede
tener algunas ventajas, tiene desde luego el inconveniente de diferir
245
excesivamente la emisin de cualquier pronunciamiento y, desde luego, dificulta

la precisin en la definicin de las operaciones y el tratamiento de su casustica.
10.5.2.3. Estructura
En la definicin de la estructura bsica de los documentos tambin existen
diferentes alternativas:
separar drsticamente el tratamiento propuesto para las operaciones
burstiles del ofrecido para las extraburstiles,
tener en cuenta dicha distincin en puntos concretos, pero no
introducir una dicotoma total,
no tener en cuenta este extremo, etc.
Aceptando que la primera alternativa podra ser ms adecuada para las
entidades financieras, parece ms apropiada la segunda elegida en el
documento de AECA ya que podra considerarse como la ms representativa
desde la perspectiva de las empresas industriales y comerciales, teniendo en
cuenta el volumen de los contratos OTC que stas suscriben y la frecuencia con la
que las contrapartes de dichos contratos son empresas de toda solvencia
(entidades bancarias de primera lnea, grandes productores, etc.). Lo sustantivo es
que exista un precio de referencia ofrecido por un mercado organizado para
liquidar objetivamente las operaciones. Adicionalmente, en la medida necesaria
se considerar la solvencia de la contraparte.
Algunos argumentos generalmente presentados para defender la drstica
separacin de las operaciones burstiles y extraburstiles para su tratamiento
contable, no son suficientemente relevantes. Por ejemplo, la liquidacin de
contratos al vencimiento por diferencias sin entregas no es ya un
procedimiento exclusivo de las operaciones burstiles, sino que se realiza en
muchos OTCs. Adems, los depsitos en garanta tambin pueden darse en
246
operaciones extraburstiles. Asimismo, la liquidacin continua de diferencias que,

generalmente, slo se realiza en las operaciones burstiles, no es un elemento
bsico, como lo demuestra la prctica contable. Por ejemplo, los intereses
devengados (vencidos o no) se reflejan de igual forma en la cuenta de resultados.
El enfoque ofrecido por AECA en este punto no separar drsticamente las
operaciones burstiles de las extraburstiles viene ya siendo habitual en las
ltimas propuestas del IASC y el FASB. [Alicia Costa, 1995, pgs. 65, 74, 94, 123,
197, 206, 212, 265, 280, etc.]
10.5.2.4. Conceptos bsicos. Cobertura/especulacin versus vinculacin
y compensacin
Los conceptos de cobertura y especulacin ampliamente utilizados en las
normas contables para los instrumentos de gestin de precios introducen
importantes problemas de interpretacin desde distintos ngulos. El FAS 80 de
1984, principal antecedente en la definicin contable de esta clasificacin, hace
referencia, entre otras condiciones para calificar un contrato de cobertura, a la
necesaria reduccin del riesgo global de la empresa respecto a las variaciones del
precio que se pretende cubrir.
Adems, la cobertura tambin entraa sus riesgos:
reducir la sensibilidad a la variacin de un precio o cotizacin, y no de
otro,
soportar un lucro cesante del que un competidor se viera libre, etc.
De ah la importancia de que la evaluacin de la sensibilidad a los cambios
de precios futuros no se limite a los casos en los que hay que dar un tratamiento
contable a un instrumento para la gestin de precios, sino que se realice de forma
sistemtica, en funcin del tipo de negocio y no dependiendo de que se contraten
o no tales instrumentos.
247
Precisamente el FAS 133, citado anteriormente, propone la eliminacin de la

condicin establecida en el FAS 80 para calificar a un contrato como hedge que
haca referencia a la necesidad de que, con dicha operacin, se redujera la
sensibilidad global de la empresa a las variaciones del precio que se pretenda
cubrir. Con este cambio, slo se mantendran los restantes requisitos de
identificacin y correlacin.
Despus de este cambio, aunque literalmente se mantenga la denominacin
hedge, este concepto debera entenderse en la prctica como compensacin o
vinculacin, ms que como cobertura.
Por todo ello, parece preferible el enfoque ofrecido por AECA al introducir los
conceptos de compensacin y vinculacin como elementos bsicos para el
tratamiento contable de los instrumentos para la gestin de precios.
En efecto, existen en la prctica numerosas operaciones realizadas mediante
instrumentos para la gestin de precios, contratados en una Bolsa o no, que
con ciertos requisitos pueden considerarse compensadas entre s a su
vencimiento o antes de su vencimiento dando lugar a diferencias que deben
tener su adecuado tratamiento contable. Cuando no se verifican las condiciones
de la compensacin, o por la parte que no se compensa, se habla de operaciones
abiertas.
Hay que recordar que el principio contable de no-compensacin ha sido
incumplido ya con profusin en muchas normas contables y est siendo revisado
en profundidad.
En definitiva, se ha abierto un nuevo campo de discusin, ciertamente
complejo y lleno de matices, en torno a situaciones en las que puede resultar
conveniente la compensacin contable de partidas correlacionadas o vinculadas
dimanantes de ciertas operaciones o estrategias financieras conjuntas
habitualmente desarrolladas por las empresas, rebasando con creces el
248
tradicional simplismo de abordar tal compensacin hasta la irrupcin del

fenmeno reciente de la innovacin financiera. [Cea, 1995(2), 16].
Asimismo, cuando se cumplen las condiciones definidas, uno o varios
instrumentos para la gestin de precios pueden considerarse vinculados con una
operacin principal. Los casos ms tpicos de vinculacin, podran definirse segn
sus propsitos:
modificar la sensibilidad a la variacin de precios, que produce una o
varias operaciones principales, sin necesidad de renegociar estas
ltimas,
decidir por separado el momento de entrega o recepcin de un activo
y el momento de establecer su precio.
Pues bien, el documento de AECA regula el tratamiento contable de los
instrumentos para la gestin de precios, segn estn o no compensados entre s
y segn estn o no vinculados con operaciones fsicas, como elementos bsicos
diferenciadores.
10.5.2.5. Tratamiento de las diferencias al cierre de ejercicio. El valor
neto de realizacin. La presentacin en la cuenta de prdidas y
ganancias
Otro elemento de debate probablemente el principal en relacin con los
instrumentos para la gestin de precios se presenta a la hora de determinar el
tratamiento contable que deben seguir las diferencias existentes al cierre de los
estados financieros, respecto a su reflejo en la cuenta de resultados.
Existen diversas corrientes ms o menos maximalistas. Por ejemplo:
Todas las diferencias se registran como ingreso (las positivas) y como
gasto (las negativas).
Todas las diferencias negativas se registran como gasto y las
diferencias positivas se difieren.
249
Todas las diferencias se registran como ingreso (las positivas) y como

gasto (las negativas), si la operacin no es de cobertura no est
vinculada en los trminos propuestos por AECA; en caso contrario,
se registrarn como ingreso o gasto al mismo tiempo que lo haga la
operacin principal, lo que puede implicar el diferimiento de
diferencias positivas y negativas no realizadas de un ejercicio a otro.
Los defensores de que se traten todas las diferencias de igual modo esgrimen
entre otros argumentos la dificultad de delimitar las operaciones de
cobertura.
Por el contrario, con la misma firmeza, otros expertos consideran que, de no
producirse la acomodacin de los resultados que produce la operacin principal
con los que se derivan del instrumento con ella relacionado, se producira una no
deseable volatilidad de los resultados de la empresa.
Ambas posturas tienen lgicamente un peso importante. Por ello, podra
interpretarse que la solucin propuesta por AECA para commodities se sita de
forma eclctica en un punto equidistante, que podra resultar altamente til y que
se puede resumir como sigue:
El concepto de vinculacin permite una clasificacin de este tipo de
operaciones que aunque no exenta de dificultades no alcanza la
complejidad que la cobertura ocasiona.
A su vez, se permite el diferimiento de ingresos y gastos
cumpliendo ciertos requisitos por diferencias surgidas por este tipo
de contratos, con objeto de acompasar su efecto con el producido por
las operaciones principales con las que estn vinculados, cuando
stas producen efectos posteriores al cierre.
Ahora bien, aparte de los requisitos citados en el punto anterior, se
establece una precaucin adicional, diseada por analoga con el
250
tpico criterio contable utilizado para limitar el valor de ciertas partidas

del balance: no sobrepasar el valor neto de realizacin. En concreto,
para poder aplazar el reconocimiento en la cuenta de resultados de
diferencias negativas, adems de los criterios ya citados, deber
cumplirse que, con las cotizaciones existentes y los costes conocidos
al cierre de los estados financieros, pueda verificarse que dicho
diferimiento no incrementar los costes por encima del valor de venta
o, en el caso de que el efecto negativo diferido deba reducir el precio
de venta futuro, el importe neto resultante no se situar por debajo de
los costes.
Por su parte, las diferencias reconocidas en la cuenta de resultados se ubican
en la misma del siguiente modo:
Las diferencias incorporadas a operaciones fsicas se incluyen en
ms o en menos en los epgrafes de compras o ventas de
existencias, segn proceda.
Las diferencias reconocidas en resultados, que no se incorporan a una
operacin fsica, figuran como gastos o ingresos de explotacin.
Asimismo, el documento de AECA opta por la alternativa de que las
comisiones devengadas en relacin con todas las contrataciones de instrumentos
para la gestin de precios se reflejen como gasto en la cuenta de resultados, en
todos los casos.
Parece razonable esta eleccin puesto que la alternativa de diferir las
comisiones devengadas por estos contratos, cuando tambin se difieren las
diferencias por cotizaciones que de ellos se derivan, tendra importantes
inconvenientes:
Se podran acumular diversas comisiones relacionadas con un gran
nmero de contratos cuyo destino conjunto fuera la vinculacin de una
251
sola operacin principal, lo que dara lugar a diferimientos poco

razonables.
Adems, no se reflejara el hecho de que estas comisiones son en
muchos casos servicios que podran figurar en los ingresos de quienes
los prestan.
10.5.2.6. Presentacin en el Balance
Las principales rbricas del balance que recogen partidas relacionadas con
los contratos de futuros y opciones sobre existencias son las siguientes:
Se presentan como depsitos y fianzas constituidos o percibidos las
cantidades entregadas o percibidas en garanta del cumplimiento de
contratos.
En cuentas a pagar o cobrar figuran, respectivamente, las diferencias
negativas o positivas de operaciones compensadas, no vencidas.
Dentro del epgrafe de existencias se incluyen en ms o en
menos las diferencias resultantes de contratos de futuros y
opciones cuando tales operaciones estn vinculadas con una compra
fsica, ya realizada, que an no ha dado lugar a una venta.
Las diferencias resultantes de operaciones compensadas cuyo
diferimiento es procedente, para incorporarse a operaciones fsicas o
por otra causa, se incluyen como ajustes por periodificacin, en el
activo o pasivo del balance, segn proceda.
Se habilitan en el activo y el pasivo del balance sendas rbricas con la
misma denominacin: Instrumentos para gestin de precios de
mercancas. Estas rbricas recogen las siguientes partidas, segn se
trate, respectivamente, del activo/pasivo del balance: a) el valor neto
contable de las primas pagadas/cobradas por las opciones
252
compradas/emitidas y b) la contrapartida de las diferencias

positivas/negativas resultantes del reconocimiento de ingresos/
gastos por operaciones abiertas.
Las que no se recogen en el balance son las diferencias por operaciones
abiertas, que no han sido reflejadas todava en la cuenta de resultados, puesto
que si se reflejasen, daran lugar a un activo y a un pasivo por el mismo importe.
Estas diferencias se citan en la memoria.
10.5.2.7. Informacin mnima en la memoria
El tratamiento contable aplicado, el volumen, el vencimiento y la evaluacin
de diferencias al cierre, correspondientes a las operaciones abiertas, as como las
garantas y riesgos involucrados, son ejemplos de datos a incluir en la memoria en
relacin con los instrumentos para la gestin de precios de mercancas.
10.5.2.8. Resumen del documento
De todo ello se deduce que el documento se desarrolla dentro del coste de
adquisicin, aplicando la llamada contabilidad de coberturas, con objeto de
acompasar sus efectos, incorporando a las operaciones principales los efectos de
las operaciones con derivados vinculadas con ellas. Las diferencias pendientes de
aplicacin se incluyen en la memoria o en el activo o pasivo del balance.
Es decir, no se aplicaron con carcter general las valoraciones a fair value, ni
se opt por pasar las diferencias pendientes de aplicacin por fondos propios
hasta su aplicacin a la cuenta de resultados, que son las tendencias actuales de
los rganos reguladores internacionales, ya que stas no estaban todava
incorporadas a normas definitivas, ni estn arraigadas an hoy. Tampoco estn,
desde luego, exentas de crticas severas tales tendencias, por los radicales
253
cambios que representan y por los adicionales cambios, no menos radicales, que
a su vez pueden conllevar.
Detalles adicionales pueden verse en [Herranz F. 1996 y 1997].
10.6. EL GRUPO DE LOS TREINTA
Tambin ha realizado el Grupo de los 30 (organizacin internacional formada
por 30 personalidades mundiales de las finanzas) algunas aportaciones a la
regulacin contable de los derivados, pronuncindose del siguiente modo:
La armonizacin de las normas contables reguladoras de los derivados es
deseable. Mientras se adopta tal armonizacin, se recomiendan las siguientes
prcticas contables:
Los intermediarios deben contabilizar las transacciones de acuerdo
con sus valores de mercado, reconociendo en la cuenta de resultados
los cambios de dicha valoracin en cada perodo.
Los usuarios finales deben contabilizar los derivados usados para
gestionar riesgos de modo que pueda conseguirse un reconocimiento
en la cuenta de resultados de forma consistente entre tales
instrumentos y el riesgo gestionado. Por ello, si la partida cuyo riesgo
se gestiona se contabiliza a su coste (o, en el caso de una cobertura
anticipada, no reconocida an), los cambios en el valor del instrumento
cualificado para efectuar la cobertura deben diferirse hasta que la
partida cubierta afecte a la cuenta de resultados. O, si la partida
cubierta se valora a precios de mercado, cuyos cambios se reconocen
en la cuenta de resultados, los cambios de valor del instrumento de
cobertura deben tratarse del mismo modo.
Los usuarios finales deben contabilizar los derivados no cualificados
254
como de cobertura valorndolos sobre la base de su cotizacin en el

mercado.
Las cantidades debidas entre contrapartes slo deben compensarse
cuando hay un derecho legal para realizar la compensacin o cuando
existen acuerdos que obligan a efectuar tales compensaciones.
Las polticas contables sobre derivados varan ampliamente en el mundo. En
algunos pases existen normas contables locales que regulan la contabilizacin de
derivados; en otros pases no existen tales normas y una variedad de costumbres
y prcticas se ha desarrollado. A la vista de la naturaleza global de los derivados,
es deseable alcanzar algn tipo de armonizacin de su tratamiento contable para
contribuir a la claridad de los estados financieros de los intermediarios y de los
usuarios finales.
La recomendacin para los intermediarios de reconocer en los resultados de
cada perodo los cambios de valor de sus posiciones de derivados se ha convertido
en norma en muchos pases. Ello ofrece una mejor representatividad de los
efectos econmicos de tales posiciones respecto a otros mtodos.
La recomendacin para el tratamiento contable de los derivados destinados a
gestionar riesgos por parte de los usuarios finales, denominada contabilizacin
de la gestin de riesgos, es tambin un tratamiento estndar. Ha evolucionado
en muchos pases, al menos en una forma modificada, como una respuesta a las
anomalas de los marcos contables actuales. Tradicionalmente, en algunos pases
este tratamiento contable ha sido aplicado slo para las transacciones destinadas
a reducir riesgos, usualmente denominadas coberturas.
Deben definirse polticas determinando cuando los instrumentos financieros
cumplen los requisitos adecuados para la contabilidad de la gestin de riesgos,
con objeto de evitar abusos en la utilizacin de este mtodo.
255
10.7. LA ARMONIZACIN INTERNACIONAL

Difcilmente se conseguir en un breve plazo la armonizacin internacional de
unas normas contables tan controvertidas como son las de los derivados, cuando
no existe acuerdo sobre otras menos complejas, como consecuencia de que el
panorama internacional de la armonizacin de las normas contables en general
est en completa ebullicin, pudiendo darse muy diversos desenlaces.
Uno de ellos puede ser que el FASB, con el apoyo de la SEC y de los potentes
mercados de capitales de EE.UU., pretenda la internacionalizacin (como le gusta
decir al FASB cuando habla de armonizacin) de sus normas para su uso mundial,
declarando la debilidad de las restantes.
Otro ms deseable, pero muy dificultoso y lleno de obstculos, sera que el
IASC consiguiese el apoyo del IOSCO ya lo ha alcanzado recientemente para
casi todas sus normas y que ste lograse el de la SEC, para que las normas del
IASC llegasen a ser el estndar mundial. Entre dichas dificultades existe una
fundamental: el FASB no aceptar las normas del IASC si ste rgano no se acerca
de forma sustantiva a sus posturas y, si lo hace, la Unin Europea no le prestara
el apoyo debido y desarrollara, a su pesar, su propia regulacin contable.
En todo caso, Bruselas prefiere tener una mayor influencia en el IASC que
emitir sus propias normas por los inconvenientes derivados de la poca flexibilidad
que tiene el proceso legislativo europeo.
Tambin sera posible que los rganos reguladores mundiales ms
importantes (EE.UU., UK, Canad, Australia, Alemania, Japon, etc.) abandonaran
el IASC y formaran un nuevo rgano regulador mundial.
Es difcil predecir los pasos siguientes pero, desde luego, no faltarn las
turbulencias. Adems, existen voces contrarias al enfoque del IASC de dar
preferencia al objetivo de que sus normas sean aceptadas por el IOSCO. El IASC
256
tiene un lugar en las economas desarrolladas donde los principios contables de

EE.UU. no tienen efecto. Debe centrarse ms en ese papel. El proyecto del
IOSCO ha desenfocado al IASC. El volumen de cambios a introducir en los IAS
puede ser demasiado para que las economas menores puedan seguirlos son
afirmaciones de [David Chitty, 1998, pg. 56].
[Begoa Giner Inchausti, 1998] realiza una magnfica exposicin de la
situacin actual y perspectivas de la armonizacin internacional de las normas
contables, explicando La guerra entre organismos emisores de normas.
[Stig Enevoldse, 1998] presidente del IASC, en una mesa redonda celebrada
en Canad en julio de 1998, afirmaba Hay una gran lucha entre EE.UU. y el resto
del mundo acerca del liderazgo mundial del lenguaje contable.
[Lynn Turner, 1998] en una de sus primeras declaraciones como Chief
Accountant of the US Security Exchange Commission tenda algunos puentes al
afirmar que el objetivo de comparabilidad no tiene que pasar necesariamente por
el hecho de que las normas IAS tengan que coincidir con los US GAAP: Algunos
normas del IAS son mejores que las de US. Sin embargo, tenemos problemas con
otras.
Las dificultades de armonizacin se enfrentan tambin al dilema adicional
relativo al grado de detalle que deben tener las normas contables. Deben
consistir simplemente en un marco de principios? Deben incluir normas
detalladas? Un auditor [Gerry Acher, 1998] se inclinaba por el primer enfoque
manifestando Si perdemos la capacidad para hacer juicios, de hecho habremos
perdido el derecho a ser una profesin. No debemos permitir que esto ocurra.
Otro riesgo de la normalizacin contable detallada viene dado por la posible
falta de calidad de unas normas que, sin embargo, tengan que ser aceptadas por
los auditores, sobre todo si son emitidas por el mismo rgano que regula la
257
profesin en un determinado pas. Por lo tanto, si la informacin que se somete

al auditor es mala, pero cumple las normas contables aplicables, el auditor la
verificar y emitir informes que la validen, puesto que no tendr autoridad moral
para desautorizarla. La responsabilidad es, en todo caso, de quienes han emitido
normas que no pretenden reflejar la imagen fiel, sino cumplir otros fines, sean o
no justificables polticamente, ajenos al reflejo contable de las transacciones de
las empresas [Jos A. Gonzalo Angulo, 1995].
En este entramado de lucha desigual entre profesionales, poderes
econmicos y polticos, es de esperar que no se olvide un elemento bsico que
debe dar luz al difcil proceso: la funcin social de la contabilidad. Como dice
[Caibano, 1995] la contabilidad ha salido de su reducto registral para pasar a
ocupar un importante papel social.
Sin embargo, si la armonizacin internacional de las normas contables est
siendo muy dificultosa, la regulacin de los derivados va a incrementar esa
dificultad: Slo puede haber una norma mundial sobre instrumentos financieros.
No se trata de una norma cualquiera, es una materia de fundamental importancia.
Ms bien es como algunos progresos mdicos, que son importantes en si mismos,
pero que transforman la visin de la ciencia mdica [Damant, 1997, pg. 22].
Mientras tanto, el desarrollo de los negocios sigue yendo muy por delante de
las normas contables [Burkhard Varnholt, 1996, pg. 9] y las espadas estn en
alto, principalmente entre el IASC y FASB.
El informe del IASC emitido a finales de 1998, recogiendo su estrategia
futura, coincidiendo prcticamente con la culminacin de su juego de normas
(core standards) comprometido con el IOSCO, ha tenido inmediata respuesta del
FASB a travs del documento denominado Internacional accounting standard
setting: A visin for the future [Accountacy, febrero 1999, pg. 5].
258
La realidad es que la armonizacin internacional no est tan cercana como

sera de desear para las empresas globales. La armonizacin internacional de las
normas contables necesitar mucho ms que un acuerdo con el IOSCO. [Karen
McBride y Stella Fearnley, 1999].
No obstante lo anterior, los ltimos acontecimientos estn mostrando un
horizonte ms optimista, totalmente impensable hace slo unos aos. Entre ellos,
podran destacarse los siguientes:
El FASB ha evidenciado su apoyo a la nueva lnea de actuacin del
IASC, desde que este ltimo rgano internacional emisor de normas
contables, por un lado, ha conseguido el respaldo del IOSCO respecto
a la mayora de sus normas y, por otro lado quizs ms importante,
ha modificado su organizacin siguiendo en gran medida las
sugerencias del FASB. Incluso ha cambiado su nombre para
denominarse IASB.
La Unin Europea est tramitando la emisin de una Directiva para
establecer el uso obligatorio de las normas del IASC en la preparacin
de los estados financieros consolidados de todas las empresas de la
Unin Europea que coticen en un mercado organizado de valores, a lo
ms tardar, en el ao 2005, autorizando igualmente a los estados
miembros para que generalicen dicho uso.
Algunos pases miembros importantes de la Unin Europea (Alemania,
Francia, Blgica, Italia) se estn adelantando a esta iniciativa y estn
permitiendo el uso de las normas del IASC para la preparacin de los
estados financieros consolidados de los grupos de empresas que
radican en dichos pases.
En el campo concreto de la regulacin contable de los derivados, acaba
de parecer un borrador de norma [JGW, 2000] preparado por
representantes de distintos rganos reguladores, entre los que se
encuentran el FASB y el IASC, comentado con anterioridad en el
epgrafe 9.4.1.
259
Ms recientemente, en mayo de 2001, el Consejo de la Unin Europea

aprob numerosas modificaciones de las directivas cuarta y sptima,
as como de la directiva que regula las cuentas de los Bancos,
aceptando en determinados supuestos el uso del valor razonable
presente, con el objeto de que las cuentas anuales y las cuentas
consolidadas de determinadas empresas, as como los Bancos y otras
entidades financieras, puedan aplicar con carcter inmediato el IAS 39
(Financial Instruments: Recognition and Mesurement).
Si este proceso no sufre ningn retroceso importante, puede divisarse un
horizonte en el que el IASC pueda tomar la responsabilidad de emitir normas
contables de aceptacin generalizada en el mundo industrializado. Sin embargo,
tambin puede adivinarse que el recorrido todava pendiente no estar exento
de dificultades relacionadas con las presiones de EEUU y de la UE disputndose
grados de influencia en el IASC.
En todo caso, por lo que se refiere en particular a la regulacin de la
informacin a suministrar en relacin con los derivados, dos preguntas quedan en
el aire:
Tendr finalmente xito la regulacin de la informacin a suministrar por las
empresas en relacin con sus derivados, cuyos efectos son futuros, en el marco
de los estados financieros tradicionales basados en hechos pasados?
Se optar por insertar la informacin sobre derivados en el clculo de
sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios, dentro de la
informacin futura prospectiva que cada vez se est demandando ms por los
usuarios de informacin?
260
Parte Cuarta
Marco conceptual, Fundamento
y Funcin de los Derivados.
Su tratamiento contable
En las partes anteriores de este trabajo se han analizado los principales

derivados en uso actualmente, se han identificado los importantes obstculos que
se presentan para su apropiada interpretacin y regulacin contable y se han
repasado los avatares que, probablemente motivados por los obstculos
sealados, vienen padeciendo los principales rganos reguladores nacionales e
internacionales. Es decir, se han planteado los problemas, tratando de hallar sus
verdaderas races.
En esta parte cuarta, se presenta una propuesta de conceptos, fundamentos,
definiciones, mbitos y clasificaciones de los derivados, con un doble objetivo: a)
Mejorar su interpretacin para que puedan ser utilizados adecuadamente como
instrumentos tiles que son en la ejecucin de determinadas decisiones del
empresario y b) Facilitar su adecuada presentacin en los estados financieros de
la empresa.
263
Captulo 11
Terminologa previa, Fundamento
y Funcin, mbito y Clasificacin
de los Derivados
CAPTULO XI: TERMINOLOGA

MBITO
PREVIA , F UNDAMENTO Y F UNCIN ,

CLASIFICACIN DE LOS DERIVADOS
11.1. TERMINOLOGA PREVIA

En primer lugar se incluye un intento de glosar los trminos que ms se van
a utilizar en la presentacin del marco conceptual propuesto, junto con una bsica
definicin de los mismos, que no pretende ser exhaustiva, sino que nicamente
ofrece una aclaracin mnima inicial, ya que los contenidos de los conceptos ms
relevantes debern extraerse del propio examen del marco conceptual completo
que se disea a lo largo de esta parte cuarta del trabajo.
Instrumentos para la gestin de precios: Esta es la denominacin elegida
para hacer referencia a los derivados, tambin denominados instrumentos
derivados, instrumentos financieros derivados, nuevos instrumentos financieros,
operaciones fuera de balance, futuros y opciones, OTC, etc.
Aunque en este trabajo se utilizan indistintamente las expresiones
Derivados e Instrumentos para la Gestin de Precios, la preferencia por esta
ltima denominacin se debe a que, frecuentemente, se incluyen dentro de la
primera algunos instrumentos ms relacionados con las operaciones de seguro o
reaseguro que con la gestin de precios.
Derivados: Instrumentos para la gestin de precios.
Gestin de precios: Proceso de direccin estratgica de la empresa
mediante el cual, una vez evaluados los efectos que la incertidumbre de precios
puede inducir en la empresa, a la luz de las expectativas del empresario, se toman
las decisiones ms relevantes que pretenden llevarse a cabo en el mbito de los
precios.
267
Precio: Se considera precio a cualquier tipo de cotizacin de contado o a

plazo, suficientemente objetiva y pblica, de un bien suficientemente
normalizado, que permite suponer con alto grado de seguridad lo que puede
obtenerse/pagarse por la venta/compra de dicho bien, en el momento en el que
las cotizaciones estn vigentes y en los plazos consignados en las mismas.
Se incluyen pues en este trmino todas las cotizaciones de los principales
subyacentes en los que, normalmente, se basan los principales derivados, as
como las de los propios derivados. Sin carcter exhaustivo, se proponen los
siguientes ejemplos de precios:
Las cotizaciones de los commodities, de contado y a sus diferentes
plazos.
Las cotizaciones de las monedas, de contado y a sus diferentes plazos.
Los tipos de inters de cada moneda, por los perodos cotizados, tanto
de contado como a sus diferentes plazos.
Las cotizaciones de valores mobiliarios negociados en Bolsas, o sus
ndices burstiles
Las cotizaciones de las primas a pagar por adquisicin de acciones
para los precios de ejercicio y plazos contemplados.
Evolucin de los niveles de precios de un determinado pas. (Inflacin)
Etc.
Similar enfoque puede verse en [Lpez Domnguez, 1995, Presentacin].
Producto: Cualquier bien real o financiero suficientemente normalizado
(mercancas, crditos, dinero, divisas, valores mobiliarios, etc.) que disponga de
precio, segn la definicin anterior. Se consideran productos a todos los activos
subyacentes de cualquier instrumento para gestin de precios, as como a los
propios derivados.
268

MBITO

Activo subyacente o subyacente: Es el producto o ndice cuya futura

variabilidad de precio dar lugar a las consecuencias que generar el Instrumento
para la Gestin de Precios. El activo subyacente puede ser otro derivado. Incluye
a los precios de los activos subyacentes (cotizaciones, tipos de inters, etc.) y a
cualquier ndice burstil o de precios que sirva de base para la ejecucin de los
contratos relativos a derivados. Tambin se denominan subyacentes a variables
no relacionadas con la incertidumbre de precios. Por ejemplo, variables
climatolgicas. Este ltimo tipo de subyacentes queda fuera del alcance de este
trabajo.
[Larriba, Alejandro, 1999, pgs. 101 a 106] lo define as: Activo subyacente
de una operacin de derivados financieros es aquel bien, derecho, expectativa o
presuncin que constituye la base de dicha operacin, siendo en este sentido el
objeto o la finalidad confesada del contrato en el que se formaliza la misma. As,
en un futuro sobre petrleo, el petrleo es el activo subyacente de la operacin,
mientras que el propio contrato de futuro, es el derivado financiero propiamente
dicho. Es decir, que las operaciones de derivados finacieros se realizan
negociando el propio derivado, formalizado en un contrato, y no el objeto sobre el
que gira y al que se refiere dicho contato (activo subyacente).
Incertidumbre: Situacin bsica que debe afrontar el empresario con
carcter general, con objeto de percibir riesgos y oportunidades, a la luz de sus
expectativas.
Incertidumbre de precios: Tpica situacin en la que se encuentra la
empresa cuando tiene que tomar decisiones (activas o pasivas) al desconocer el
comportamiento que los precios van a tener en el futuro. Frecuentemente es
denominada riesgo de mercado.
269
La incertidumbre de precios tiene dos componentes: El riesgo de que un

determinado precio evolucione en contra de sus intereses y la oportunidad de que
ocurra lo contrario; es decir, que evolucione favorablemente.
Riesgo de precios: Es la componente negativa de la incertidumbre de
precios. Su evaluacin debe obtenerse de la funcin de sensibilidad.
Oportunidad de precios: Es la componente positiva de la incertidumbre de
precios. Su evaluacin debe obtenerse de la funcin de sensibilidad.
Sensibilidad: La sensibilidad es una funcin que refleje adecuadamente los
efectos que se producirn en los resultados o los flujos de Caja de la empresa,
como consecuencia de variaciones futuras de un determinado precio.
De este modo podemos hablar de la sensibilidad de una empresa respecto a
la cotizacin del dlar, o en relacin con los tipos de inters de una determinada
moneda, etc...
La quinta parte de este trabajo dedica una atencin especial a la
determinacin de la funcin de sensibilidad de la empresa industrial y comercial
a las variaciones en los precios. En dicho captulo se observar que normalmente
existen ciertas interrelaciones entre las sensibilidades de diferentes precios.
La sensibilidad respecto a un precio es la medida de la incertidumbre de una
determinada empresa frente al mismo. Otras medidas estadsticas relacionadas
con el comportamiento de un precio se citan a continuacin.
Volatilidad (): Es la medida de la velocidad de la variabilidad de los precios
de los subyacentes, que se obtiene calculando la desviacin estndar de la
distribucin de los valores posibles del subyacente, a vencimiento.
270

MBITO

Black Scholes: Frmula bsica propuesta por Black and Scholes en 1973
para el clculo de la prima de una opcin europea, representada del siguiente
modo:
Para una opcin de compra europea: C = SN(d1) Ke-rT N(d)
Para una opcin de venta europea: P = SN (d1) + Ke-rT N(d)
De donde:
S + (r-()T
2
ln()
K
2
d=
T
d1 = d + T
S = Precio presente (spot) del subyacente

K = Precio de ejercicio de la opcin europea
r = Tipo de inters libre de riesgo
= Volatilidad. Desviacin estndar del subyacente
T = Tiempo que falta hasta el vencimiento de la opcin
ln (x) = Logaritmo natural
N (x) = Valor de la funcin acumulada de la curva de distribucin normal.
Delta (): Representa la medida de la variacin que experimenta el precio de
una opcin ante variaciones de precio del subyacente, que se calcula con la
primera derivada parcial de los precios de la opcin en relacin con los del
subyacente, aplicada a la frmula Black Scholes.
Gamma (): Representa la medicin de la variacin de la delta de una opcin
como consecuencia de variaciones de precios del subyacente y se obtiene de la
segunda derivada parcial de los precios de la opcin en relacin con los del
subyacente, aplicada a la frmula Black Scholes.
271
Theta (): Representa la medicin de la variacin del precio de una opcin

en relacin con la variacin del tiempo que falta para su vencimiento. Se calcula
mediante la derivada parcial del precio de la opcin respecto del perodo de
tiempo que queda hasta el vencimiento, aplicada a la frmula Black Scholes.
Vega: Mide la variacin del precio de una opcin en funcin de la variacin
de la volatilidad del subyacente, obtenindose de la derivada parcial del precio de
la opcin respecto de la volatilidad del subyacente, aplicada a la frmula Black
Scholes.
Rho (): Determina la variacin del precio de la opcin en funcin de las
variaciones del tipo de inters libre de riesgo, calculndose a travs de la derivada
parcial del precio de la opcin respecto al tipo de inters libre de riesgo, aplicada
a la frmula Black Scholes.
Posicin en derivados: En este trabajo se denomina posicin en derivados
a un conjunto de derivados contratados en relacin con un determinado
subyacente, cuya sensibilidad a las variaciones de los precios de dicho
subyacente se puede evaluar conjuntamente, sin considerar otras operaciones
principales involucradas.
Por ejemplo, al 31 de diciembre de 1998 podra decirse existe una posicin
en derivados abierta de 1 milln de yenes vendidos forward a tal precio con el
dlar a abril del 1999.
El concepto de posicin abierta en derivados no debe interpretarse como
arriesgado o especulativo en si mismo, ya que puede estar vinculado de forma
adecuada con otras operaciones principales efectuadas o previstas.
Una posicin en derivados compensada vendr dada por dos o ms
derivados que se combinan entre s de forma que, en un determinado momento,
se puede calcular un resultado cierto o acotado a liquidar en un momento
posterior preciso.
272

MBITO

Tambin puede hablarse de posicin en general para referirse a la situacin

que presentan determinadas operaciones principales efectuadas o previstas, en
relacin con la evolucin futura de un determinado precio.
La gestin de precios tratar de alinear las distintas posiciones (de
operaciones principales y de derivados) de forma que se cumplan las decisiones
estratgicas marcadas por la direccin de la empresa.
Futuros: Son contratos en los que las partes intervinientes acuerdan una
operacin de compraventa en un momento venidero, fijndose inicialmente en
dichos contratos la fecha de la misma y el precio de la transaccin.
Intrnsecamente un futuro representa la renuncia de las partes contratantes a
los beneficios de un cambio favorable en los precios, a cambio de no verse
perjudicado por las prdidas de un cambio desfavorable.
Generalmente se denominan contratos de futuros a los realizados con una
Bolsa de Valores, referidos a subyacentes normalizados en caractersticas,
volmenes y plazos. Cuando se realizan con otra empresa, entidad financiera o
intermediario, se denominan generalmente contratos a plazo (forward).
Los futuros y forward se pueden liquidar, llegado el vencimiento, con entrega
del subyacente al precio estipulado en el contrato o, lo que es ms frecuente,
mediante el pago de una contraparte a la otra de la diferencia entre el precio del
subyacente fijado en el contrato y el precio de contado del mismo en el momento
del vencimiento, aplicado al volumen de unidades contratadas.
Operacin a plazo. (Forward): Son contratos similares a los Futuros, pero
realizados fuera de la Bolsa. Son ms flexibles respecto a cantidades y
vencimientos, pero su subyacente debe estar normalizado y generalmente tiene
cotizaciones burstiles, con objeto de que sirvan de base objetiva para la
liquidacin de la operacin a plazo.
273
Los contratos no burstiles sobre derivados suelen denominarse tambin

OTC. (Over the counter).
En mbitos agrcolas y ganaderos se contratan derivados referidos a
subyacentes estandarizados (determinados tipos de caf, frutos, cereales, carne,
etc.) que se cotizan en mercados organizados. Adicionalmente, se realizan otras
operaciones a plazo relacionadas con productos no estandarizados o no
negociados en mercados organizados. Estas ltimas operaciones no constituyen
un derivado propiamente dicho.
Las operaciones a plazo, como los futuros se pueden liquidar, llegado el
vencimiento, con entrega del subyacente al precio estipulado en el contrato o, lo
que es ms frecuente, mediante el pago de una contraparte a la otra de la
diferencia entre el precio del subyacente fijado en el contrato y el precio de
contado del mismo en el momento del vencimiento del contrato, aplicado al
volumen de unidades contratadas.
Opcin Europea: Se trata de un contrato en virtud del cual el emisor de la
opcin se compromete a vender o comprar (segn se trate de una opcin de
compra o de venta, respectivamente) al poseedor de la opcin, si ste decide
ejercitarla, un volumen determinado de un subyacente, a un precio fijado y en una
fecha futura dada. El adquirente de la opcin paga una prima por obtener tal
derecho.
Existen opciones europeas burstiles, contratadas en un mercado burstil, y
extraburstiles (OTC), si bien stas deben referirse a un subyacente normalizado
y cotizado en un mercado burstil para poder liquidar la opcin a su vencimiento,
en el caso de que sta se ejercite por su poseedor, sobre la base de un precio
objetivo del subyacente.
274

MBITO

Opcin americana: Se trata de un contrato con las mismas caractersticas

de la opcin europea, excepto el momento de su ejercicio. A diferencia de la
opcin europea, que slo se puede ejercitar por su poseedor, si ste as lo desea,
al vencimiento de la misma, la opcin americana puede ejercitarse, a partir de un
momento prefijado hasta el vencimiento de la opcin.
11.2. FUNDAMENTO Y FUNCIN DE LOS DERIVADOS
En el captulo 3 se identificaron algunos problemas existentes en la
interpretacin del fundamento y la funcin de los derivados, que han podido
constituir una de las causas de las dificultadas encontradas para su tratamiento
contable y su adecuado uso.
Entonces qu son realmente los derivados y cul es la funcin que realizan?
Los derivados son instrumentos formalizados mediante
contratos que, adems de la tpica funcin de arbitraje, permiten
a la empresa:
a. Llevar a cabo decisiones empresariales en el mbito de la
gestin de precios complementando operaciones principales
sin tener que modificar stas. (11.2.1.)
b. Modificar la sensibilidad de la empresa a las variaciones de
los precios, de acuerdo con una estrategia definida por la
misma. (11.2.2.)
c. Separar en el tiempo las decisiones de fijacin de precios y
las de realizacin de las operaciones. (11.2.3.)
d. Invertir con mayor apalancamiento. (11.2.4.)
Esta sencilla definicin podra complementarse con algunas notas
caractersticas que sealan el fundamento de los derivados:
Los derivados son contratos que implican derechos u obligaciones.
275
Son instrumentos, mecanismos tcnicos, que sirven para ayudar a la

empresa en la puesta en marcha de decisiones previamente tomadas.
No son recetas mgicas que con carcter autnomo, automtico o
semiautomtico pueda o deba dirigir un rgano tcnico sin la
suficiente visin global y estratgica de la empresa.
No son los nicos vehculos de los que dispone la empresa para
gestionar adecuadamente sus precios.
Los derivados no son los responsables de los errores, ni los artfices
de los xitos. Son las decisiones empresariales las que sern ms o
menos afortunadas, como ocurre siempre en el mundo de los negocios.
El papel de los derivados no es el que a veces se les atribuye, sino otro
ms claro y, desde luego muy importante: facilitar o simplificar la
puesta en marcha de decisiones empresariales en el mbito de la
gestin de precios.
Los derivados no cambian los papeles decisorios de la empresa. La
novedad principal que aportan los derivados radica en hacer posible o
ms fcil la ejecucin de determinadas decisiones empresariales.
Sin embargo, este papel instrumental de los derivados no es balad.
Por el contrario, su aparicin ha sido vital al hacer posible que
pretensiones de la empresa difciles o complejas de alcanzar, hayan
podido convertirse en decisiones posibles de sencilla ejecucin. Ello
conlleva, a su vez, una mayor responsabilidad por parte de los
gestores de las empresas al permitirles materializar algunas
decisiones que con anterioridad a la aparicin de los derivados eran
difciles de llevar a cabo.
Como dice [Palau Montaana, 1994, pg. 46] Si Barings se hundi fue por
utilizar de forma desaforada estos mercados. Cerrarlos equivaldra a clausurar las
carreteras para evitar los accidentes de trfico.
Volviendo a la definicin anterior y antes de profundizar ms en la materia,
probablemente resulte til aportar algunos ejemplos sencillos para cada una de
276

MBITO

las funciones propuestas en la misma. En todos ellos se ver que los derivados
sirven para llevar adelante decisiones previamente tomadas.
11.2.1. Complementar operaciones principales sin tener que modificar stas
Ejemplos bsicos de este uso de derivados podran ser los siguientes:
Ejemplo n. 1. Una empresa tiene concertado un prstamo en moneda
nacional y decide despus de realizar los estudios pertinentes y
evaluar sus expectativas que le conviene cambiar dicho prstamo
por otro en moneda extranjera. Una vez tomada dicha decisin podra
llevarla a cabo, bsicamente, de dos formas:
1. Renegociando la cancelacin o el cambio del prstamo contratado.
2. Contratando un derivado (swap de divisas) con un intermediario
financiero.
Evidentemente la segunda alternativa ser normalmente la ms rpida y barata.
Ejemplo n. 2. Un productor de un commodity recibe un pedido de un
cliente para servir en un plazo de 6 meses. Dicho cliente le pide al
productor que le fije ya el precio al que va a suministrarle la
mercanca, teniendo en cuenta obviamente el nivel de precios que
existe en el mercado para tal producto al mencionado plazo. El
productor despus de realizar los estudios pertinentes y evaluar sus
expectativas considera que no le conviene fijar el precio de
antemano, sino suministrar el pedido con el precio de contado que rija
dentro de 6 meses. Sin embargo, le gustara atender debidamente al
cliente. En esta situacin tiene dos alternativas bsicas:
1. Convencer al cliente para que compre ahora al precio de contado
que existe actualmente o para que compre dentro de 6 meses al
precio que exista entonces, etc.
2. Aceptar el pedido en la forma que pide el cliente, fijando mediante
contrato tanto la cantidad, como la calidad, el momento de
277
suministro de la mercanca y el precio basado en la cotizacin

existente al plazo solicitado por el cliente (este contrato sera
una operacin de futuro que segn la literatura contradictoria
existente podra calificarse de derivado extraburstil o de
compromiso en firme). Y, simultneamente, contratar un derivado
(compra a futuro) en una bolsa nacional o internacional, por la
misma cantidad, calidad y plazo.
Lgicamente la segunda alternativa ser la ms conveniente para llevar
adelante los objetivos de la empresa.
En ambos ejemplos puede verse que los derivados se han utilizado para
ejecutar decisiones de la empresa, con objeto de que stos modifiquen los efectos
en los precios (no olvidemos que los cambios de moneda y los tipos de inters
tambin son precios) de determinadas operaciones principales contratadas por la
empresa.
11.2.2. Modificar la sensibilidad global de la empresa a las variaciones
de los precios
Veamos un ejemplo prctico de posible utilizacin de dos derivados distintos,
segn sean las decisiones de la empresa, para un caso relacionado con la gestin
del tipo de cambio.
Una empresa realiza un estudio (la parte quinta de este trabajo est
dedicada a este tipo de evaluaciones) basado en su estructura
productiva, su situacin financiera y las caractersticas de sus
mercados, en el que se pone de manifiesto que la sensibilidad de los
resultados o los flujos de caja de los prximos aos a los cambios en
la cotizacin internacional de una determinada moneda (por ejemplo,
el dlar) es muy alta. Es decir, modificaciones relativamente pequeas
en la cotizacin del dlar le producirn variaciones relativamente
grandes en los resultados o en los flujos de caja futuros.
278

MBITO

Pongamos por caso que del estudio se deduce que aumentos en la cotizacin
del dlar supondrn aumentos materiales en los resultados y en los flujos de caja
futuros y que disminuciones en la cotizacin del dlar, producirn los efectos
contrarios. Asimismo, la empresa tiene datos que permiten considerar que la
cotizacin del dlar tiene una volatilidad suficientemente alta para que se
considere probable que las oscilaciones en las cotizaciones puedan producirse
durante el perodo contemplado.
Adicionalmente, la direccin de la empresa estima que los niveles de
cotizacin del dlar que actualmente ofrece el mercado para los plazos que se
contemplan le resultan atractivos, puesto que con ellos la empresa obtendra una
rentabilidad holgadamente adecuada.
En esta situacin, la empresa puede tomar distintas decisiones. Por ejemplo:
i. Mantener la situacin actual, apostando por el mantenimiento o la
elevacin de la cotizacin del dlar. En este supuesto la empresa no
debe contratar ningn derivado.
ii. Disminuir la sensibilidad a todas las variaciones futuras de la
cotizacin del dlar. Es decir, llegar a una situacin en la que
aumentos en las cotizaciones del dlar no sean tan beneficiosos para
la empresa, pero que disminuciones futuras en la cotizacin del dlar
no sean tan gravosas. Si la decisin es sta, la empresa tiene, a su
vez, varios caminos a seguir:
1. Modificar su estructura productiva incorporando otros productos,
por ejemplo o cambiar su estrategia financiera financiarse en
dlares en lugar de moneda local puede ser una alternativa o
buscar otros mercados con menor sensibilidad al dlar, etctera.
2. Contratar un derivado (venta de dlares mediante futuro o a plazo)
en la cuantas y en los plazos adecuados para que se produzca la
279
reduccin buscada en la sensibilidad de los resultados y de los

flujos de caja de la empresa a las variaciones de la cotizacin del
dlar.
En esta situacin, la alternativa segunda ser la ms rpida de implantar,
aunque podran complementarse debidamente ambas estrategias para alcanzar el
objetivo buscado al tomar la decisin citada.
iii. Disminuir la sensibilidad de los resultados de la empresa a las
disminuciones de la cotizacin del dlar que son las que producen
efectos negativos, pero mantener la sensibilidad a los aumentos
de la cotizacin del dlar, ya que stos producen efectos muy
positivos para la empresa, y no se quiere renunciar a ellos, teniendo
en consideracin las expectativas de la empresa. Esta decisin de
protegerse de los efectos negativos de la evaluacin desfavorable en
la cotizacin del dlar, pero mantener los efectos futuros de las
evoluciones favorables, lgicamente no puede hacerse sin coste.
Si fuera sta la decisin, la forma natural de materializarla sera la
contratacin de los derivados apropiados (por ejemplo, la adquisicin de opciones
de venta de dlares) en los niveles de ejercicio adecuados, por las cuantas y
plazos precisos, que le permitan a la empresa garantizarse unos tipos de cambio
para el dlar durante el perodo contemplado, suficientemente favorables aun en
el caso de que la cotizacin del dlar bajase, sin por ello renunciar a los beneficios
adicionales que eventuales subidas de la cotizacin del dlar pudiesen
proporcionar a la empresa. Para ello, tendr que pagar las primas
correspondientes por las opciones de venta compradas, que representarn un
coste conocido de antemano que la empresa puede evaluar.
11.2.3. Separar en el tiempo las decisiones de fijacin de precios y las
de realizacin de las operaciones.
Examinemos dos sencillos ejemplos en los que se puede utilizar un derivado
con esta finalidad.
280

MBITO

Ejemplo n 1. Un inversor conoce que dentro de 6 meses va a disponer

de liquidez que quiere dedicar ntegramente a una determinada
inversin financiera, durante un perodo determinado (por ejemplo 3
meses).
Adems, el inversor tiene la expectativa de que los tipos de inters a
plazo, que actualmente se cotizan en los mercados para la inversin
que l quiere realizar dentro de 6 meses, son mejores que los que
dentro de 6 meses van a cotizarse para dichas inversiones. Con esta
informacin y expectativas, decide fijar hoy el tipo de inters para la
inversin que quiere hacer dentro de 6 meses.
Para llevar a cabo esta decisin lo lgico es que el inversor contrate un
derivado (normalmente un FRA 6,3) que le permitir materializar su objetivo.
La alternativa de tomar prestado a 6 meses e invertir a 9 meses, aunque
tambin se ajusta a la decisin tomada, resultar con toda seguridad ms
compleja y menos rentable.
Ejemplo n 2. Un inversor en acciones de un determinado valor cotizado
en Bolsa, evaluando sus expectativas, considera que la cotizacin de
dichas acciones, existente en un momento dado, le resulta
suficientemente atractiva como para decidir su venta de forma
inmediata. Sin embargo, observa que si mantiene un poco ms dicha
inversin, sta adquirira la antigedad adecuada que le permita un
tratamiento fiscal favorable a las plusvalas obtenidas.
En esta situacin, el inversor tiene tres alternativas bsicas de actuacin. Las
dos primeras sin utilizar derivados y la tercera haciendo uso de los mismos:
1. Decidirse por vender inmediatamente, considerando que el beneficio
fiscal que pierde ser inferior a la posible prdida que experimentara
si la cotizacin baja tanto como l teme que va a ocurrir.
2. Decidirse por no vender, considerando que la posible bajada de
cotizacin de las acciones, en el perodo restante hasta que las
281
acciones tengan la adecuada antigedad a efectos fiscales, ser

inferior a los beneficios fiscales que obtendr con la debida
antigedad.
3. Contratar un futuro de venta de las acciones al plazo adecuado para
que dichos ttulos adquieran la antigedad fiscal suficiente. De esta
forma, separando las decisiones de materializacin de la operacin y
de eleccin de precio, puede hacer compatibles ambos objetivos.
Esta funcin de los derivados, por si sola, representa ya una verdadera
revolucin en el mundo de los negocios, pues viene a ser la tercera corriente que
se aade a la real y financiera preexistentes: la corriente de precios.
Como se cita en el captulo 3, podran encontrarse antecedentes a un cambio
tan notorio en la aparicin del dinero en los tiempos del trueque.
11.2.4. Invertir con mayor apalancamiento
Otro ejemplo sencillo puede ilustrar este uso de derivados.
Una institucin quiere invertir durante un perodo determinado en una
Bolsa de valores de un determinado pas, por la expectativa que tiene
de que en dicho perodo de tiempo la Bolsa va a experimentar un
subida que permitir obtener una rentabilidad atractiva y suficiente
para los fines de la institucin.
Teniendo en cuenta que el importe a invertir est previamente fijado, hay que
decidir la forma de invertir. En el supuesto de que la institucin decida que su
inversin debe tener una buena diversificacin y un alto apalancamiento podra
contratar un derivado (normalmente un futuro u opcin sobre un apropiado ndice
burstil de la Bolsa correspondiente) en el volumen, modalidad y plazo adecuado.
La alternativa sera seleccionar ciertos valores y adquirirlos en Bolsa, si lo que
se prefiere es un menor apalancamiento y una menor diversificacin.
282

MBITO

De todos los ejemplos anteriores podramos extraer algunas consideraciones

relevantes. Entre ellas:
No cabe hablar de derivados de cobertura o especulativos, ya que
stos se han limitado a materializar decisiones previamente tomadas.
Podra entonces hablarse de decisiones de cobertura o especulacin
pero, siendo esta postura ms precisa, no podra sin embargo llegarse
a conclusiones al respecto con la informacin facilitada, porque
pueden existir otras circunstancias y operaciones de la empresa no
citadas en los ejemplos que podran conjugarse de forma desconocida.
En algunos casos puede verse que la misma decisin (arriesgada o
conservadora) podra materializarse a travs de derivados o de otras
formas alternativas.
El nico ejemplo en el que podra discutirse con cierto fundamento
sobre lo arriesgado o conservador de las distintas decisiones
propuestas sera el del epgrafe 11.2.2, debido a la globalidad del
estudio que se cita. An as, debera verificarse si el estudio tena en
cuenta todas las precauciones que se citarn en la parte quinta de
este trabajo.
11.3. INSERCIN DE LOS DERIVADOS EN LOS PROCESOS DE
FORMULACIN DE DECISIONES ESTRATGICAS DE LA EMPRESA
Siguiendo un mtodo inductivo, en este epgrafe se tratar de insertar los
aspectos concretos analizados en el epgrafe anterior en un contexto ms amplio,
el de los procesos estratgicos de direccin de la empresa.
En primer lugar debe recordarse que el empresario, por antonomasia, se
distingue por su capacidad para coordinar recursos con el fin de encaminarlos
hacia las estrategias que ha concebido, evaluando, escudriando y aplicando sus
expectativas a la incertidumbre existente.
283
La incertidumbre, a su vez, tiene dos componentes: el riesgo y la oportunidad.

Vienen a ser las dos caras de una misma moneda.
Recientemente, en un artculo periodstico en el que se citaba elogiosamente
a un banquero con xito se deca de l que era capaz de detectar oportunidades
donde otros vean riesgos.
El riesgo es tarea diaria de hacer negocios, y la recompensa por el riesgo
puede ser substancial. Sin embargo, no tenemos que perder de vista el hecho de
que diferentes empresas tienen diferente apetito por el riesgo, y esto no se puede
simplificar en un modelo particular cerrado. La gestin del riesgo se orienta ms
bien por aprovechar oportunidades que por mitigar riesgos. La buena gestin de
riesgos ayuda al Consejo a tomar riesgos sobre la base de una buena informacin.
Si las empresas slo informan de una parte de la ecuacin (el riesgo) sin reflejar
la oportunidad o las acciones de mitigacin adoptadas, habr todava ms presin
para que las organizaciones se vuelvan adversas al riesgo, sofocando la propia
iniciativa empresarial. El Consejo debe definir su apetito de riesgo y tomar riesgos
partiendo de decisiones debidamente basadas. Tienen que tomar riesgos para
conseguir beneficios. [Gerry Acher, 1998, pg. 68]
Visto grficamente sera:
ESQUEMA N 11.3. DECISIONES E INSTRUMENTOS
RIESGOS
INSTRUMENTOS
INCERTIDUMBRE
OPORTUNIDADES
DECISIONES
EXTRATEGICAS
EXPECTATIVAS DEL EMPRESARIO
284
INVERSIN
FINANCIACIN
DERIVADOS
CONTRATACIN
CONTROLES
PUBLICIDAD
INVESTIGACIN
ORGANIZACIN
ETC.

MBITO

De este sencillo esquema puede deducirse que los derivados constituyen un

instrumento ms desde luego muy til para llevar adelante las decisiones
de la empresa, sin condicionarlas; pero, en algunos casos, haciendo posible su
materializacin. Particularidad que conlleva un aspecto nuevo y relevante: en el
campo de la gestin de precios, al aparecer nuevas posibilidades, pueden y deben
considerarse como verdaderas decisiones tanto las activas hacer algo como
las pasivas no hacer algo posible.
Puede verse que las decisiones estratgicas de la empresa nacen de la
medicin de la incertidumbre y de las expectativas del empresario y se
materializan a travs de instrumentos diversos existentes a su alcance, entre los
que se encuentran los derivados.
[Bueno, 1995] analizando la evolucin del pensamiento en Direccin de
Empresas, se refera a las nuevas tendencias basadas en el paradigma estratgico
diciendo: La direccin estratgica representa un sistema de planificacin-accin,
en el que el proceso directivo integra tanto los aspectos de diseo, como los de
implantacin de estrategias, reestructuracin y aprendizaje organizativo y control
de los objetivos perseguidos.
Sin nimo de exhaustividad, a continuacin se propone un esquema 11.3. (B)
en el que la incertidumbre de precios, a cuya gestin pueden contribuir los
derivados, se inserta con otras incertidumbres que los empresarios deben
manejar, mencionando ciertos riesgos y oportunidades con ellas relacionados.
Nos encontramos ya en un contexto ms amplio: los procesos de direccin y
decisin de la empresa, donde el empresario en una empresa grande
podramos hablar de gestores o administradores tiene que atisbar el horizonte
para definir estrategias decisiones estratgicas considerando con el
prisma de sus expectativas la incertidumbre de su entorno. Asimismo, debe
cuidar de que tales decisiones se lleven adelante utilizando los instrumentos
adecuados, siendo uno de ellos el uso debido de derivados, en el marco de la
gestin de precios.
285
ESQUEMA N. 11.3. (B) INCERTIDUMBRES CON RIESGOS Y OP0RTUNIDADES

INCERTIDUMBRE
RIESGOS
OPORTUNIDADES
Tecnolgica
La obsolencia de los medios

de produccin, o de gestin,
etc.
La incorporacin de nuevas
tcnicas que representen ventajas
competitivas frente a los rivales
Recursos humanos
Fuga de cerebros
Formacin y motivacin
Financiera
Operacionales
Insolvencias
Inversin
Financiacin
Fsica
Incendio, robo, etc.
Plizas de seguro
Precios (Incertidumbre de
mercado)
Evoluciones de precios en
sentido desfavorable para la
empresa, como consecuencia
de:
1. Alta volatilidad de precios
tales como:
Mercaderas, commodities
Cambios de divisas
Tipos de inters
Cotizaciones de valores
mobiliarios
2. Alta sensibilidad de los
resultados y de los flujos
de caja a las variaciones
de dichos precios
1. Evoluciones de precios en
sentido favorable para la
empresa
2. Gestionar la incertidumbre
de precios mejor que los
competidores:
Con mejores estudios
A travs de mejores predicciones
Con mejores polticas de
gestin de precios
Comerciales
Nuevos productos de la competencia
Lanzamiento de nuevos productos.
Cambios en los gustos de los

consumidores
Campaas publicitarias
Canales de distribucin
Manteniendo el protagonismo de las expectativas del empresario para

evaluar la incertidumbre del entorno y definir las decisiones estratgicas, stas
podran tal vez clasificarse por su mayor o menor grado de agresividad,
conservadurismo, etc.
286

MBITO

Desde luego la empresa y el riesgo son inseparables. Cuando se participa en

una empresa se dice que se ha invertido en Capital riesgo. Si desapareciese el
riesgo, probablemente desaparecan las oportunidades y tambin la empresa.
No hacer nada tambin tiene riegos. Uno de ellos el de una posible prdida o
un posible lucro cesante (en trminos de interpretacin de los efectos producidos
por derivados son sinnimos) por no haber hecho algo adecuado y factible a
tiempo.
La existencia y facilidad de uso de los derivados ha modificado el concepto
de coste de oportunidad, al permitir la realizacin de ciertas operaciones con un
coste inicial reducido. Por ello, la omisin inadecuada en el uso de los derivados
puede ser tan nociva como su utilizacin indebida.
La exposicin al riesgo de mercado al que se enfrenta la empresa no
financiera, hace imprescindible la realizacin de una gestin activa, con el fin de
evitarlo o al menos limitarlo. Las empresas que an conociendo dichos riesgos
opten por la gestin pasiva, estn implcitamente realizando una gestin
especulativa. [Martnez Prez, 1994, pg. 25].
No se puede hablar, por lo tanto, de eliminar todos los riesgos y pretender ser
rentable. Cada riesgo que se elimina, o tiene un coste, o cierra una oportunidad.
Tambin suele hablarse de que altas rentabilidades no suelen obtenerse sin
cierto grado de riesgo y, segn se acepten niveles menores de riesgo la
rentabilidad tiende a bajar.
En el manejo del binomio incertidumbre/expectativas para la toma de
decisiones, puede establecerse una clasificacin que pretende ser ilustrativa y se
resume en el cuadro siguiente:
287
ESQUEMA N 11.3. (C) CLASIFICACIN DE DECISIONES

EN EL ENTORNO DE LA INCERTIDUMBRE
TPICAS DECISIONES EMPRESARIALES PARA MODIFICAR
LOS EFECTOS DE LA INCERTIDUMBRE
a) Asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas oportunidades.
b) Disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas oportunidades.
c) Disminuir riesgos a cambio del pago de primas.
d) Tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas.
e) Diversificar para tratar de reducir la concentracin de riesgos y de
oportunidades.
Abrir o ampliar un negocio o invertir en valores mobiliarios podra ser

una decisin del tipo a).
Vender una empresa o unas acciones sera una decisin del tipo b).
La contratacin de un seguro de incendio puede reflejar una decisin
del tipo c).
La venta de un seguro de incendio dara lugar a la decisin contraria,
tipo d).
La apertura de negocios distintos a los actuales representa claramente
una decisin del tipo e) derivada del clsico consejo: No pongas
todos los huevos en la misma cesta.
Otras decisiones pueden ser combinaciones de las anteriores. Por
ejemplo, cambiar de negocio, sera una decisin del tipo a) y otra del
tipo b) tomadas simultneamente.
288

MBITO

Sera muy aventurado calificar este tipo de decisiones, lo es menos

clasificarlas como se ha hecho. Sin embargo, s pueden citarse algunas notas
caractersticas respecto a las motivaciones que normalmente han servido de base
para tomarlas.
Las decisiones de tipo a) asumir nuevos riesgos a cambio de abrir
nuevas oportunidades puede que alguien las pudiese tildar de
agresivas nacen normalmente de unas expectativas favorables del
empresario o del inversor respecto a su capacidad para manejar la
incertidumbre, considerando posibles ventajas competitivas. Es decir,
considera que ser capaz de aprovechar oportunidades y minimizar
riesgos de forma rentable.
Las del tipo b) disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas
oportunidades puede que alguien las califique de conservadoras
se tomarn normalmente cuando los razonamientos del empresario
sean los contrarios a los expresados en el punto anterior.
Cuando existe un riesgo que se percibe importante y se quiere eliminar
o reducir, sin que por ello se cercene ninguna de las oportunidades
abiertas, asumiendo el coste correspondiente, estaremos en una
decisin tpica del punto c) disminuir riesgos a cambio del pago de
primas.
Las decisiones del tipo d) tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de
primas, slo deben tomarse por expertos o especialistas pues
generalmente este tipo de decisiones suponen la aceptacin de
riesgos que, en el caso de que se produzcan los eventos que den lugar
a ellos, pueden tener efectos econmicos adversos muy superiores a
las primas cobradas.
Las sabias decisiones del tipo e) diversificar para tratar de reducir la
concentracin de riesgos y de oportunidades, son cada vez ms
frecuentes en el entorno de incertidumbre de los negocios actuales.
289
Empresas que advierten que algunas de las ventajas competitivas que

actualmente disfrutan en los negocios que cursan van a ir
desapareciendo, tratan de paliar efectos adversos futuros tomando,
entre otras, decisiones de diversificacin.
11.4. LAS DECISIONES EMPRESARIALES EN EL ENTORNO DE LA
INCERTIDUMBRE DE PRECIOS
Pues bien, dicha clasificacin de decisiones (ESQUEMA 11.3. (C)) puede
igualmente aplicarse a la gestin de la incertidumbre de precios (cotizaciones de
mercaderas, cambios de divisas, tipos de inters, cotizaciones de valores
mobiliarios, etc.). Para ello, en los epgrafes siguientes se incluyen algunos
ejemplos con alternativas de actuacin en el entorno de la incertidumbre de
precios, bien con derivados (11.4.1) bien con operaciones principales (11.4.2).
De esta forma llegamos al anlisis de uno de los elementos centrales de este
trabajo, al intentar demostrar que los derivados son instrumentos para ejecutar
decisiones empresariales y no son resortes automticos a poner en marcha o
no, sin que previamente se hayan tomado las decisiones pertinentes.
Asimismo, se intenta demostrar que tambin determinadas operaciones
principales pueden tener efectos significativos respecto a la incertidumbre de
precios de la empresa y, por ende, pueden aumentar o disminuir la sensibilidad de
la empresa en sus resultados o en sus flujos de caja respecto a variaciones futuras
de precios.
11.4.1. Gestin de la incertidumbre de precios con derivados
Con objeto de estudiar las distintas alternativas que con el uso de derivados
pueden llevarse a cabo para gestionar la incertidumbre de precios y analizarlas e
inscribirlas en el contexto descrito en el Cuadro 11.3. (C), relativo a la gestin
global de la incertidumbre, se propone el siguiente ejemplo.
290

MBITO

Una empresa que lleva sus negocios en dlares tiene una cuenta a cobrar en
moneda extranjera (por ejemplo 100 millones de yenes) con vencimiento a 6
meses. Para simplicidad, a efectos expositivos, digamos que la empresa no tiene
que atender pagos en yenes en un futuro previsible.
Las posibles decisiones de la empresa dentro de la tipologa apuntada, as
como los instrumentos ms apropiados para materializar cada una de ellas y los
razonamientos en los que presuntamente se habra basado el empresario para su
eleccin se citan a continuacin.
11.4.1.1. Asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas oportunidades
Si el empresario no hace nada estaramos en una decisin del tipo a) citada
en el Cuadro 11.3. (C). El empresario asume el riesgo a que la cotizacin del yen
baje a cambio de no eliminar la oportunidad de obtener las ventajas de que una
posible subida de dicha divisa podra proporcionarle.
Este tipo de decisin se tomar normalmente cuando las expectativas del
empresario sean favorables a la apreciacin del yen y siempre que, una vez
evaluados los efectos nocivos de que su expectativas no sean correctas, los
considere asumibles.
11.4.1.2. Disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas oportunidades
Por contrario, si el empresario opta por vender la divisa a plazo, estaramos
en una decisin del tipo b) citada en el Cuadro 11.3. (C). El empresario renuncia a
los beneficios que una posible apreciacin del yen podra proporcionarle, a cambio
de quedar protegido de una posible depreciacin de dicha moneda.
Puede verse claramente que no hay disminucin de riesgos sin coste. En este
caso el coste viene dado por la renuncia a los beneficios de una posible
apreciacin del yen.
291
11.4.1.3. Disminuir riesgos a cambio del pago de primas

Una decisin del tipo c) citada en el Cuadro 11.3. (C) la encontraramos si el
empresario compra una opcin de venta del yen con vencimiento dentro de 6
meses, que es cuando va a recibir los yenes.
Esta decisin s podra calificarse de conservadora pues, a cambio de un coste
inicial conocido, la empresa queda protegida de la posible depreciacin del yen,
sin renunciar a los beneficios de una posible apreciacin. Esta alternativa ser la
elegida por el empresario cuando perciba una alta volatilidad, de signo
desconocido.
11.4.1.4. Tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas
Este tipo de decisin, del tipo d) del Cuadro 11.3. (C), consistira en emitir y
vender una opcin de compra sobre los yenes que va a percibir, con un precio de
ejercicio aceptable para la empresa y percibiendo una prima, con lo que
completar el precio.
En este caso, puesto que se va a recibir necesariamente el activo cuya opcin
de compra se vende, no existe el mismo riesgo que vendra dado en el supuesto
de no contar con el activo, aunque sigue existiendo el riesgo de un lucro cesante.
Del mismo modo que la venta forward, citada en el epgrafe 11.4.1.2., se
renuncia al beneficio que una subida del yen pudiese producir, resultando por lo
tanto esta alternativa, para el ejemplo dado, similar a la venta forward.
11.4.1.5. Diversificar para tratar de reducir la concentracin de riesgos y
de oportunidades
Una decisin acorde con la citada en el punto e) del Cuadro 11.3. (C). con
objeto de diversificar para reducir la concentracin de riesgos y oportunidades,
292

MBITO

consistira en vender forward el 50% del importe en yenes que se espera recibir
dentro de 6 meses, manteniendo la posicin del 50% restante.
Con esta decisin, la empresa obtendr resultados equilibrados, para
cualquier cotizacin que alcance el yen dentro de 6 meses. Si sube el yen la
empresa tendr un efecto positivo por la parte no vendida a plazo y un efecto
negativo por la parte vendida y, si baja el yen, lo contrario.
11.4.1.6. Representaciones grficas de las alternativas descritas en los
epgrafes anteriores
Con objeto de ilustrar los efectos producidos por distintos derivados sobre el
ejemplo planteado, seguidamente se representan grficamente, con distintos
enfoques, las alternativas mencionadas en los epgrafes anteriores, del siguiente
modo:
Venta spot al vencimiento. Con esta denominacin se designa a la
alternativa citada en el epgrafe 11.4.1.1.
Venta forward. Para hacer referencia a la alternativa citada en el
epgrafe 11.4.1.2. (Tambin cubre por su similitud en este ejemplo la
alternativa descrita en el punto 11.4.1.4).
Compra opcin de venta. Haciendo mencin a la alternativa
mencionada en el epgrafe 11.4.1.3.
50/50. De esta forma se designa la decisin descrita en el epgrafe
11.4.1.5, que consista en vender forward el 50% de los yenes a
recibir.
En una primera aproximacin al anlisis, utilizando cotizaciones supuestas
entre el dolar y el yen, los dos grficos siguientes muestran:
en primer lugar la cantidad de yenes que se convierten en un dlar,
en funcin de distintas cotizaciones spot del yen frente al dlar, en el
293
momento del vencimiento (recepcin de los yenes) para cada una de

las alternativas mencionadas, y
en segundo lugar los ingresos en dlares obtenidos, en funcin,
igualmente, de las cotizaciones spot al vencimiento y para cada una
de las alternativas mencionada.
GRFICO 11.4.1.6. (A) CAMBIO OBTENIDO EN YENES PARA CADA DLAR
128
130
128
130
126
124
122
120
118
116
114
112
110
108
106
104
102
135
130
125
120
115
110
105
100
95
100
CAMBIO S/YEN OBTENIDO
CA M B I O $/ Y E N S E G N A LT E R N AT I VAS
VARIABLE: Cambio $/yen spot al vto.

compra opcin de venta
50/50
venta forward
venta spot al vto
GRFICO 11.4.1.6. (B) INGRESO OBTENIDO EN DLARES

INGRESO EN $ SEGN ALTERNATIVAS
1050000
INGRESO EN $
1000000
950000
900000
850000
800000
126
124
122
120
118
116
114
112
110
108
106
104
102
100
750000

venta spot al vto
294
venta forward
50/50

MBITO

En este ltimo grfico puede verificarse que la alternativa de mantener la

posicin, vendiendo los yenes cuando stos se reciben, al cabo de 6 meses (venta
spot al vencimiento), arroja ingresos muy altos cuando la cotizacin del yen se
fortalece (hacia los 100 yenes por dlar) y, por el contrario, da lugar a unos
ingresos muy reducidos en el caso de la depreciacin del yen (hacia los 130 yenes
por dlar).
Asimismo, la decisin de comprar una opcin de venta da lugar a ingresos
altos si la cotizacin del yen se fortalece y se mantiene en un nivel aceptable de
ingresos (el correspondiente al precio de ejercicio de la opcin) en el caso de
debilitacin del yen.
La venta forward da lugar a unos ingresos determinados para cualquier
cotizacin spot de los yenes a su vencimiento.
La alternativa 50/50, consistente en vender forward el 50% de los yenes a
recibir, se mantiene en un punto intermedio.
De este ejemplo tan simple, pueden obtenerse sin embargo tiles
conclusiones:
Sin profundizar, podra deducirse que la decisin venta forward es ms
conservadora que no hacerlo y vender los yenes al vencimiento a su precio spot.
Sin embargo, en el entorno de la gestin de precios, dicha afirmacin puede ser
imprecisa. El espejismo se produce, entre otras causas, por las consecuencias
contables de las diferencias de cambio. En efecto, si la empresa lleva su
contabilidad en dlares, en cuanto haya contratado la venta a plazo de los yenes
que va a recibir dentro de 6 meses no tendr ya diferencias de cambio por dicho
motivo, mientras que si opta por esperar al vencimiento estar sujeta a dichas
diferencias.
295
Esa podra ser la visin esttica. Sin embargo, desde un punto de vista
dinmico, ambas decisiones son una apuesta (en el sentido positivo que se otorga
a este trmino en el proceso de decisin del empresario) de tipo financiero,
sustentada en las expectativas del empresario. En la decisin de vender spot al
vencimiento, el empresario apuesta por la subida del yen y, en la de vender
forward, por la bajada de dicha divisa. Por qu? Sencillamente porque tales
eventos seran, respectivamente, los ms beneficiosos para la empresa en cada
una de las decisiones y, lgicamente, no es de esperar que nadie decida en contra
de sus expectativas.
Siguiendo con el argumento, las alternativas de comprar una opcin de venta
y vender forward slo el 50% de los yenes, quedaran en el medio de las dos
apuestas extremas, citadas en el prrafo anterior. Con la compra de la opcin de
venta el empresario se protege de las bajadas del yen, pero la prima puede
resultar ociosa si el yen sube. Con la venta forward del 50% y spot del otro 50%
de los yenes, slo se habr acertado con una de las partes.
Para eliminar el espejismo derivado de la prctica contable habitual de
registrar todas las operaciones en una misma moneda, se propone un enfoque
dinmico, en el que puedan compararse ex ante las distancias del acierto mximo
ex post, segn la cotizacin spot al vencimiento, para cada una de las alternativas
contempladas.
De esta forma, podr tomarse la decisin ms conveniente, sabiendo sus
repercusiones futuras, comparadas con las repercusiones de otras alternativas, a
la luz siempre de las expectativas del empresario.
Para ello, se ofrece a continuacin un grfico denominado lucro cesante
respecto a la mejor alternativa, que el autor se toma la licencia de apodarlo la
distancia del acierto.
296

MBITO

GRFICO 11.4.1.6. (C) LA DISTANCIA DEL ACIERTO
LUCRO CESANTE
130
128
126
124
122
120
118
116
114
112
110
108
106
104
102
100
LUCRO CESANTE RESPECTO A LA MEJOR ALTERNATIVA
0
-20000
-40000
-60000
-80000
-100000
-120000
-140000

venta spot al vto
venta forward
50/50
Puede observarse que las alternativas de esperar a la venta spot al

vencimiento y la de contratar un forward, son las ms beneficiosas para
determinadas evoluciones de precios, pero las ms perjudiciales en caso
contrario. Por lo tanto, en contra de lo que poda parecer en un anlisis somero,
podra decirse que son las ms arriesgadas.
Sin embargo, las otras dos alternativas no tienen tan alto riesgo, puesto que,
no siendo las ms beneficiosas en ningn escenario ex post, tampoco son las ms
perjudiciales para oscilaciones importantes del tipo de cambio.
Con ello, puede verse que operaciones que se ofrecen con la etiqueta
comercial de cobertura, dando a entender su prudencia, pueden resultar, en
algunos casos, claramente arriesgadas, por la apuesta que representan.
Por ejemplo, se dira que la decisin de vender la divisa a plazo es una
operacin de cobertura y efectivamente lo es si se completa la frase: Es una
operacin de cobertura respecto a la posible depreciacin del yen, sacrificando los
posibles beneficios de una posible apreciacin. Lo que sera lo mismo que decir
297
que se trata de una operacin especulativa basada en las expectativas de

devaluacin del yen. Siendo aplicables parecidos razonamientos a la alternativa
de no vender la divisa, con efectos inversos.
Adems, si todas las decisiones empresariales pudiesen objetivarse
cientficamente, todo el mundo seguira las mismas alternativas y no podran
subsistir los mercados, basados precisamente en la existencia de diferentes
actitudes, puntos de vista y expectativas de los agentes que en ellos intervienen.
Por lo tanto, sobre el ejemplo dado, para tomar una decisin adecuada
respecto al uso o no uso de derivados, el empresario debera partir del
anlisis del ltimo grfico presentado. En l, puede ver ex ante las repercusiones
de sus posibles decisiones comparadas con otras alternativas, para los distintos
escenarios ex post posibles.
Con dicha informacin, segn las expectativas del empresario, proceder una
u otra decisin. Veamos unos ejemplos de motivacin para distintas decisiones,
clasificndoles en dos partes. La primera de ellas (a), recogiendo las decisiones
ms apropiadas cuando se conoce o se pretende conocer o se quiere apostar por
una determinada tendencia de la divisa y, la segunda (b), cuando no existe tal
certeza ni existe intencin de apostar sin suficiente fundamento.
(a) Cuando se conoce la tendencia o se pretende conocer o se quiere apostar.
Si el empresario tiene la expectativa de que el yen va a bajar con alto
grado de seguridad, su decisin debera ser la venta forward total o
casi total de los yenes a recibir.
Por el contrario, si el empresario tiene la expectativa de que el yen va
a subir, esperar a recibir los yenes para venderlos.
(b) Sin embargo, para los casos en los que las expectativas no estn tan
claramente definidas respecto a la tendencia de la divisa, seran las dos
alternativas siguientes las ms convenientes.
298

MBITO

Si la volatilidad esperada, de acuerdo con las expectativas del

empresario, es muy alta y de signo desconocido, la alternativa ms
adecuada sera la compra de la opcin de venta, ya que, como puede
verse en el grfico, es la que da una respuesta comparativamente ms
regular y uniforme frente a oscilaciones importantes de la cotizacin
de la moneda.
Finalmente, si la volatilidad esperada fuera menor, la decisin
apropiada sera la venta forward del 50% de los yenes y la venta spot
al vencimiento del otro 50%, con la ventaja de no requerir coste inicial.
A priori, las alternativas de no contratar nada y de contratar un forward son
las ms agresivas, puesto que son las que arrojarn los resultados ms
extremos positivos o negativos en relacin a las dems alternativas, segn
sea la evolucin que tengan los precios.
Lgicamente, a posteriori todo es distinto. Como dice [Larraga, 1994, pg. 40]
refirindose a alternativas respecto a un pago futuro en divisas para una
importacin: A posteriori, la compra de una opcin de compra nunca acaba
siendo la mejor alternativa, ya que si la divisa se aprecia, hubiese sido mejor
contratar un forward, mientras que si la divisa se deprecia, hubiese sido mejor
esperar al vencimiento sin contratar nada.
11.4.2. Gestin de la incertidumbre de precios con operaciones
principales
Veamos ahora otro ejemplo relacionado con decisiones alternativas en la
gestin de precios de la empresa (tambin relacionado con cotizaciones de
divisas) cuya materializacin no hace mencin a la contratacin de derivados. En
l puede verse que tambin con operaciones principales se puede aumentar o
disminuir la sensibilidad de los resultados o los flujos de caja de la empresa a las
variaciones de los precios.
299
Una empresa local que vende un producto suficientemente

normalizado para que tenga referencias de precios internacionales
(por ejemplo en dlares), tiene que tomar un prstamo para su
financiacin.
Por su posicin comercial descrita, el contravalor en moneda local que
obtendr por sus exportaciones ser ms alto en funcin de que su moneda local
se debilite. Por el contrario, si su moneda local se aprecia, el producto generado
por sus ventas ser menor.
Adems, teniendo en cuenta que cada vez hay menos barreras comerciales
entre los distintos pases, como consecuencia de la internacionalizacin de la
economa, tambin se vern afectadas sus ventas locales. En efecto, si la
cotizacin internacional de la moneda local se aprecia, sus clientes locales
exigirn reducciones de precios en el mercado interior para no verse incentivados
a importar esos mismos productos del exterior. Slo el posible diferencial de
transporte podr separar los precios nacionales e internacionales.
En esta situacin, la empresa podra tomar, bsicamente, dos decisiones de
financiacin:
i. Tomar el prstamo en moneda local.
Esta decisin aparentemente tan neutral, debera basarse en unas
expectativas del empresario claramente bajistas para la moneda local, ya que la
sensibilidad de la empresa a las modificaciones en la cotizacin de la misma no
se habr reducido, sino que aumentara.
ii. Tomar el prstamo en la moneda en que cotizan sus productos (por ejemplo
el dlar).
El anlisis de esta alternativa, examinando aisladamente la operacin
financiera, sera simplemente determinar en funcin del diferencial de intereses
300

MBITO

existente y la evolucin esperada de las cotizaciones, la conveniencia o no de

llevarla a cabo.
Sin embargo, en el entorno de la gestin de precios, esta decisin alternativa
tendra la particularidad de reducir la sensibilidad de la empresa a la evolucin de
la cotizacin de su moneda local.
En efecto, si la moneda local se aprecia, con esta alternativa, sus precios de
venta se vern mermados, pero su prstamo en moneda extranjera resultar ms
barato. Por el contrario, si la moneda local se deprecia, los precios de venta
aumentarn, pero su prstamo resultar ms caro, compensndose de alguna
manera ambos efectos.
De este ejemplo, pueden obtenerse tambin algunas notas caractersticas:
Las operaciones principales de la empresa en este caso la
contratacin de un prstamo tambin representan decisiones que
aumentan o disminuyen la sensibilidad de la empresa a las variaciones
de los precios.
No son los derivados los nicos mecanismos para la gestin de
precios. Tambin se gestionan eligiendo, cuando es posible, las
caractersticas de las operaciones principales.
Tambin se pone de manifiesto en el ejemplo la necesidad de que la
gestin de precios se realice de forma global. De no ser as, podran
cometerse errores muy importantes. Imaginemos que la empresa del
ejemplo hubiese optado por la financiacin en moneda extranjera y
que, posteriormente, decidiera la contratacin de un derivado (swap)
para pasarlo a moneda local. Analizando el swap con la nica
informacin del prstamo ya existente con el que se vincula, no se
percibira el aumento de la sensibilidad de la empresa a las
variaciones de la cotizacin de su moneda local que la contratacin del
swap supondra. Adems el swap podra ser considerado como
operacin de cobertura frente al prstamo, cuando realmente
301
aumentara la sensibilidad global de la empresa respecto a las

oscilaciones de la cotizacin de su moneda local.
11.4.3. Los derivados en pocas palabras
Los derivados son tipos de contratos especiales surgidos en el entorno
de la volatilidad de los precios.
Los derivados son instrumentos que pueden facilitar a la empresa la
materializacin de sus decisiones en el mbito de la gestin de
precios, entendiendo como precios tanto a las cotizaciones de los
commodities, como a los tipos de inters de las monedas, los cambios
de divisas, las cotizaciones de valores mobiliarios, etc.
Los derivados no deben condicionar las decisiones de la empresa, ms
all de la propia viabilidad de las mismas.
La gestin de precios se inscribe en los procesos de direccin
estratgica de la empresa para manejar la incertidumbre de los
elementos claves de su negocio, con sus riesgos y sus oportunidades.
302
Captulo 12
La cobertura y la vinculacin
en la Gestin de Precios
CAPTULO XII: La corbertura y la vinculacin

12.1. COBERTURA VERSUS VINCULACIN

Ya en el epgrafe 4.4 se present un somero anlisis crtico del trmino
cobertura, no porque no sea un buen concepto, sino por el mal uso que del mismo
se hace frecuentemente.
La cobertura en un concepto muy relevante en el marco de la gestin de
precios. Desde el punto de vista de las normas contables, la cobertura se defini
inicialmente como el efecto de determinadas operaciones, cuando stas
disminuan la sensibilidad de la empresa frente a cambios en determinados
precios. Sin embargo, como ya se ha citado al comentar el FAS 133, dicha
condicin de evaluacin global ha sido eliminada, por lo que, aunque se haya
mantenido la denominacin hedge su contenido ha cambiado, aproximndose al
de simple vinculacin.
Sin embargo, dejando de lado por el momento las normas contables, es
importante mantener el trmino cobertura, con el carcter global con el que inici
su andadura en el anlisis del entorno de los derivados, para usarlo en la
importante funcin de la evaluacin de la sensibilidad de la empresa a las
variaciones de los precios.
Existen casos principalmente en agentes o intermediarios financieros
en los que es sencillo distinguir una cobertura completa casando posiciones
financieras. (Ver epgrafe 4.4).
Ahora bien, para que se d realmente una cobertura en una empresa
industrial o comercial no basta con cruzar o casar posiciones financieras, sino que
305
es preciso contemplar en su conjunto las operaciones reales y las financieras,

efectuadas y previsibles.
Slo estamos ante una operacin de cobertura cuando el objetivo de reducir
la sensibilidad a los cambios de precios est suficientemente asegurado. Y esa
garanta slo se dar cuando, a la hora de seleccionar el derivado adecuado, se
hayan considerado otras operaciones de la empresa, presentes o futuras, que
puedan producir otras influencias que operen tambin en el precio a gestionar.
Adems, debe contemplarse no slo el efecto de las variaciones en el precio del
producto al que est referido el derivado, sino otros posibles efectos inducidos por
ste en la variacin de los precios de otros productos o parmetros econmicos
con los que pudiera existir la suficiente correlacin.
La informacin sobre la mayor o menor incertidumbre respecto a los precios
futuros, medida en trminos de sensibilidad, debera incluirse junto con la
restante informacin econmica y financiera que facilitan peridicamente las
empresas. Esta informacin vendra a ser de la mxima utilidad para los
inversores u otros interesados al mostrar la incertidumbre de precios de la
empresa, es decir, la mayor o menor sensibilidad de la empresa a las oscilaciones
de los precios futuros. Sera el complemento ideal a la magnitud del beneficio
ordinario que la empresa viene alcanzando, poniendo de manifiesto la poltica de
coberturas de la empresa, al considerar y valorar la situacin y proyeccin de la
empresa en relacin con la evolucin de los precios futuros, incluyendo tanto las
operaciones principales efectuadas o previsibles, como los derivados contratados.
(La quinta parte de este trabajo ofrece un modelo simplificado de clculo de
funciones de sensibilidad para la empresa industrial y comercial).
El clculo de la sensibilidad frente a los cambios de precios futuros, aunque
sea de carcter funcional, viene a ser la mejor aportacin de informacin
prospectiva en el entorno de la volatilidad de precios.
306

Puede decirse, pues, que el concepto de cobertura es de la mxima

relevancia, tanto para informar las decisiones del empresario, como para evaluar
la situacin de incertidumbre de precios de la empresa en un momento dado. Sin
embargo, genera complicaciones muy importantes si se emplea como baremo
para determinar si una operacin se trata contablemente de una u otra forma.
Existen casos abundantes en los que podemos observar como el clculo para
tomar decisiones no es necesariamente el criterio para contabilizar las
operaciones una vez realizadas.
El propietario de un negocio que pone en marcha otro igual est efectuando
una
operacin
de
concentracin,
puesto
que
sus
incertidumbres
tanto sus riesgos como sus oportunidades aumentan. Por el contrario, si

pone en marcha otro distinto diversifica sus actividades cabra entender que
se trata de una operacin de cobertura, bajo el supuesto de que ambos negocios
no tienen porque seguir avatares paralelos y, con ello, compensa riesgos y
oportunidades de modo que sus incertidumbres puedan quedar reducidas.
Con tal criterio, bien podran establecerse normas de contabilizacin para la
inversin en un negocio, dependiendo de si ya se tiene otro igual o no. Esto no es
as y las reglas de contabilizacin de inversiones productivas no entran en estas
consideraciones. Por el contrario, establecen reglas claras que entran en el fondo
de las operaciones, en si mismas consideradas, para reflejarlas con criterios
objetivos que, aun as, no estn exentos de dificultades en su aplicacin prctica.
Del mismo modo, podemos hablar de operaciones principales que no tienen
distinto tratamiento contable segn sean de cobertura o no. Por ejemplo, una
empresa que se endeuda en una moneda, cuando sus cobros estn denominados
en otra distinta, no realiza realmente una operacin de cobertura y, sin embargo,
la contabilizacin del crdito es idntica con independencia de cual sea la moneda
habitual de sus ingresos.
307
As puede verse que el concepto de cobertura, de gran inters a la hora de

tomar decisiones y elemento bsico para medir la incertidumbre en trminos de
sensibilidad, no resulta idneo como elemento bsico a considerar para
determinar el tratamiento contable de los derivados.
Pero el problema mayor, no ha venido dado por el mayor o menor acierto que
hayan podido tener los rganos emisores de normas contables a la hora de
introducir el concepto de cobertura para establecer criterios de contabilizacin de
los derivados. El gran problema ha venido por la extrapolacin indebida que se ha
hecho del trmino, sacndolo fuera del marco de la contabilizacin y la
presentacin de informacin financiera, para situarlo de forma inapropiada en el
mbito comercial, introduciendo connotaciones subliminales que han producido
no pocos equvocos.
Es decir, en un ambiente de insuficiente conocimiento por parte del
empresario de este tipo de operaciones, se ha implantado una dicotoma que ha
establecido de forma ms o menos velada que toda operacin es buena si es de
cobertura, siendo por el contrario rechazable cuando no lo es.
Este planteamiento es poco edificante y, desde luego, excesivamente
simplificador. Una operacin de cobertura que, por ejemplo, deja cerrados unos
precios futuros incluso en un nivel aceptable a priori puede resultar
calamitosa al comparar despus dichos precios con los que ofrece el mercado de
contado al vencimiento de la operacin. Puede aparecer entonces con toda nitidez
un alto lucro cesante que introduzca una sera desventaja competitiva.
Jugar en la ruleta la misma cantidad al negro y al rojo simultneamente sera
la cobertura perfecta. Sin embargo, desde un anlisis econmico somero puede
afirmarse que es una operacin ridcula pues no pueden recuperarse los gastos de
ir y entrar al Casino. El que hara una operacin de cobertura rentable sera un
308

posible intermediario que, cobrando sus comisiones, hubiera tramitado tales

apuestas opuestas de dos de sus clientes.
A veces, tambin se omite el objeto de la cobertura. Una cobertura frente a
una determinada evolucin de un precio, puede dejar a la empresa descubierta
frente a la tendencia contraria.
No existen en el mundo de los negocios operaciones que tengan asegurado
su xito final. No aceptar esta afirmacin, equivaldra a negar una evidencia. Es
algo que no requiere mayores argumentaciones entre empresarios o profesionales
de la economa. Sin embargo, despus de tantos aos aplicando la medicina
cobertura/no cobertura para remediar los males en el entorno de los derivados,
los problemas, en lugar de disminuir, se multiplican no hay ms que leer la
prensa y, paradjicamente, sigue oyndose y leyndose frecuentemente
propuestas de ms de lo mismo. No slo en el sentido de elogiar tal
clasificacin de las operaciones para su adecuado tratamiento contable, sino
como presunto antdoto para evitar nuevos fracasos en el uso de los derivados.
Existen otras clasificaciones de operaciones a efectos de su tratamiento
contable que no sin importantes excepciones no han sido tan mal
interpretadas o, si lo han sido, van clarificndose afortunadamente. Por ejemplo,
la clasificacin de un desembolso distinguiendo entre activable/gasto, resulta til
a efectos de establecer normativas contables, pero no equivale a decir que slo
los desembolsos que puedan considerarse inversiones son buenos o viceversa. No
se introducen dicotomas tales como inversin/dispendio que introduzcan
subliminalmente conceptos peyorativos que lleven a pensar de tal modo. Por el
contrario, cada vez ms se acepta la importancia de los beneficios de la empresa
a largo plazo y ello se consigue, principalmente, con el acierto en las principales
decisiones estratgicas y tcticas del empresario.
309
Hoy resultara ridculo afirmar que ciertos desembolsos generalmente no

activables, como la formacin del personal o la investigacin, no son tan
importantes como las inversiones de la empresa que se activan en su balance.
Por todo ello, en el campo del tratamiento contable de los derivados, debiera
sustituirse el concepto de cobertura por el de vinculacin. Este concepto no es
nuevo en la emisin de normas y criterios contables. Es ms, puede decirse que
su uso es frecuente para llegar al fondo econmico de muchas operaciones para
definir con rigor su adecuado tratamiento contable.
Por ejemplo, la clave del actual tratamiento contable del leasing ha sido el
establecer el hecho de que existen diversas operaciones formales vinculadas que
dan lugar a una sola operacin a efectos de su regulacin contable.
No pueden ser buenos elementos de juicio para la normalizacin contable
aquellos que como la cobertura tratan de dar respuesta contable a los
problemas sobre la base de la intencionalidad de las operaciones, en lugar de
hacerlo por su naturaleza, ya que pueden perder la objetividad precisa.
La conclusin que se pretende obtener es la siguiente: el concepto de
cobertura es omnicomprensivo del negocio, mientras que el de vinculacin tiene
un alcance fundamental pero ms limitado, por lo que su uso para la
normalizacin contable de los derivados puede establecerse dentro de un marco
que no estando exento de dificultades permite establecer reglas
entendibles y aplicables con objetividad. Entendiendo por vinculacin la situacin
en la que dos o ms operaciones de un mismo producto principales o con
derivados se complementan.
Obviamente, la sustitucin del trmino cobertura por el de vinculacin para
regular el tratamiento contable de los derivados que se propone en el presente
trabajo, no pretende incurrir en el mismo error antes mencionado. No se defiende
310

que las operaciones vinculadas sean buenas y las no vinculadas sean malas. Se
trata nicamente de establecer una clasificacin til y suficientemente sencilla y
objetiva para ser utilizada en la regulacin del tratamiento contable de los
derivados.
Tampoco debe interpretarse la vinculacin como un mtodo de identificar
productos sintticos resultantes de la unin de varias operaciones, para dar lugar
a una contabilizacin basada en los criterios que corresponderan al producto
prototipo resultante. [Alcarria, 1997].
La vinculacin trata simplemente de relacionar unas operaciones con otras
para facilitar su clasificacin contable y no prejuzga las reglas que deban
aplicarse. Pretende ser una clasificacin que sustituya a la calificacin que
frecuentemente ahora existe con efectos confusos.
Lo que se busca para la normalizacin contable es la objetividad y la
vinculacin se puede objetivar con mucha mayor facilidad que la cobertura. Eso s,
la vinculacin puede existir, con independencia del acierto o desacierto de la
operacin.
La vinculacin simplemente pretende ser un elemento de clasificacin de las
operaciones ms objetivo, a efectos de tratamiento contable, empleado ya por
[Cea, 1990, pgs. 178 y sgtes.) en sus propuestas para la regulacin contable de
los swaps.
En la hiptesis simplificadora de que no existen otras operaciones
involucradas, podran considerarse algunos ejemplos, generalmente ya
mencionados, en los que pueden distinguirse ambas clasificaciones respecto a
operaciones principales o de derivados:
La contratacin de un prstamo bancario en dlares, no es
necesariamente una operacin vinculada. Sin embargo, slo ser de
311
cobertura cuando los ingresos de la empresa se produzcan o estn

basados en dicha moneda en la proporcin adecuada. En caso
contrario, no sera de cobertura ya que aumentara la sensibilidad
respecto a la evolucin de las cotizaciones futuras del dlar.
La contratacin de un derivado (swap) para que un prstamo
contratado en moneda local quede referido al dlar, ser en todo caso
una operacin vinculada entre el swap y el contrato bancario. Sin
embargo, slo estaremos en un supuesto de cobertura cuando los
ingresos de la empresa estn denominados o basados en dlares en la
proporcin adecuada.
Evidentemente, tambin se contratan derivados que buscan un beneficio en
s mismos, que generalmente no estn vinculados con otras operaciones.
12.2. LA COBERTURA EN LAS NORMAS CONTABLES

Un problema aadido de la cobertura en las normas contables es que,
frecuentemente, se deja en manos del gestor la declaracin de una operacin
como de cobertura, teniendo seguidamente que justificar que lo es, de acuerdo
con las reglas establecidas en la norma.
Sin embargo, aunque una operacin cumpla dichas reglas, no ser
considerada de cobertura si el gestor no la declara como tal.
Con ello, se pierde notablemente la objetividad de la norma y permite
manipulaciones de resultados por parte de los gestores, ya que, la contabilizacin
de las operaciones realizadas con derivados, frecuentemente, siguen criterios
distintos segn se trate o no de operaciones de cobertura.
312

Adicionalmente, las condiciones para cumplir con los requisitos de cobertura

son distintas segn las normas y, frecuentemente, cambiantes incluso por parte
del mismo rgano regulador.
Se ha citado ya anteriormente que el FAS 133 ha eliminado entre sus
preceptos la exigencia que el FAS 80 haca respecto a la demostracin de que la
cobertura disminua la sensibilidad a escala global de la empresa. [FAS 133, prr.
239, 242, 243, etc.]
Sin embargo, una lectura detallada del FAS 133 puede llevar a la conclusin
de que, en realidad, el FASB ha decidido cambiar la cobertura por la vinculacin
como viene proponiendo el autor de este trabajo respecto a la regulacin
contable aunque siga manteniendo el mismo trmino hedge.
Tradicionalmente se ha considerado que una cobertura era una operacin
destinada a cubrir riesgos dentro de los que podran denominarse gestin de
riesgos, mientras que, otras operaciones que no pudiesen clasificarse de ese
modo se consideraran especulativas. Sin embargo, en el [FAS 133, prr. 352] se
dice: El Consejo del FASB tambin cree que algunos aspectos de la
gestin de riesgos son difciles de distinguir de la especulacin o de las
posiciones comerciales y que a tales actividades especulativas no se las debe
permitir un tratamiento contable especial.
Puede observarse del anlisis pormenorizado de este prrafo que,
probablemente, el trmino hedge ha pasado a significar vinculacin en los
trminos descritos en epgrafe 12.1 anterior en las normas de FASB sobre
derivados, aunque no haya cambiado su nombre.
Efectivamente, de la lnea argumental de este trabajo se deduce que la
aplicacin adecuada del trmino cobertura requerira clculos previos de
sensibilidad y estos modelos son complejos y no estn suficientemente definidos.
313
Pero eso no quiere decir que el verdadero fundamento del trmino no est
relacionado con la sensibilidad global de la empresa frente a cambios en los
precios.
No se debe cambiar tan drsticamente el enfoque de la cobertura sin cambiar
su denominacin. La cobertura, si no se mide globalmente, no puede denominarse
as, ya que dicha globalidad era la base de su denominacin. La dificultad de su
evaluacin sistemtica puede llevar a que se abandone su uso para determinar
clasificaciones contables como se propone en este trabajo pero ello debe
conllevar el cambio de nombre, reservando el trmino cobertura con su carcter
global para llevar a cabo los estudios adecuados de sensibilidad.
Ya haba mencionado el FASB su intencin de revisar el alcance del trmino
cobertura. [Alicia Costa, 1994, pg. 756] lo citaba cuando se refera a aspectos
problemticos que el FASB se iba a cuestionar. La evaluacin del nivel de riesgo
global para la empresa en su conjunto es conceptualmente razonable, pero difcil
de llevar a la prctica.
Refirindose a los requisitos exigidos para que una operacin con derivados
sea considerada de cobertura [Alcarria, 1996 (3), pg. 62] dice, el requisito de que
la operacin sea realmente efectiva en su proteccin del riesgo ha venido
entendindose como que la reduccin del riesgo debe comprobarse a nivel global
de la empresa o como mucho por unidades descentralizadas de negocio.
El mismo autor [Alcarria, 1995, punto 23 de las conclusiones] en otro trabajo
indica: La contabilidad de cobertura propone un tratamiento contable especfico
justificado por la necesidad de representar las actividades de reduccin de
riesgos, teniendo en cuenta el riesgo global de la empresa.
[Snchez Fernndez de Valderrama, 1996(a)] afirma: Como conclusin, y cara
al futuro, entendemos que sera necesario una mayor precisin de los conceptos
314

de cobertura donde se introdujeran las aportaciones de las nuevas tcnicas de

gestin que se fundamentan en el anlisis global de los riesgos asumidos,
aproximando los criterios contables a la actividad real que desarrollan las
empresas....
La cobertura debe ser por definicin global. En caso contrario podran
realizarse operaciones que aparentemente reducen la sensibilidad de la empresa
frente a determinados cambios de precios y realmente la aumentan, porque ya
existan partidas en el balance o compromisos en firme o transacciones futuras
regulares que ya cubran la partida que se pretende cubrir.
[Cea, 1995, pg. 161] lo expresa con claridad en los tres prrafos siguientes:
Una cuestin importante radica en la fijacin de la escala en la cual ha de
juzgarse la reduccin efectiva de riesgos de la empresa lograda merced a
determinados NIF (nuevos instrumentos financieros). Es, desde luego, un asunto
sumamente complejo con facetas sutiles y, por tanto, sujeto a profunda
controversia para la correcta aplicacin de los mecanismos propios de la
contabilizacin como contratos de cobertura de riesgos.
Partiendo de que cualquier posicin adoptada al respecto por la regulacin
contable siempre habr de ser convencional y discutible, la que parece ms
apropiada tendra estas caractersticas bsicas:
Enfoque global de la reduccin de los riesgos: debe trascenderse la
identificacin individual exacta con operacin u operaciones concretas o
especficas tanto en lo que respecta a los contratos de cobertura como a los
elementos patrimoniales u operaciones principales cubiertas. Lo importante es
que se aprecie una cobertura a escala global (perspectiva de cartera) de conjuntos
homogneos e interdependientes de cobertura y elementos u operaciones
cubiertas que permita columbrar que, merced a este conjunto de NIF, la empresa
consigue una reduccin efectiva de los riesgos de precios, tipos de inters, tipos
315
de cambio de divisas, etc. para un conjunto homogneo de elementos u

operaciones principales que redunde, en ltimo trmino, en una reduccin
efectiva de los efectos de tales riesgos a escala de la empresa en su conjunto.
El riesgo debe existir no slo para un elemento aisladamente considerado,
sino para la empresa en su conjunto. Esto es as porque slo en ese caso podr
asegurarse que la misma mitiga el nivel de riesgo en lugar de incrementarlo.
[Alicia Costa, 1995, pg. 112].
El uso de derivados debe hacerse de una manera consistente con el manejo
global del riesgo y la poltica de capital aprobadas por la alta direccin de la
empresa. [Daz Sahueza y Puig Pla, 1994, pg. 21].
Por todo ello, lo que se propone en este trabajo es el uso de la vinculacin en
las normas contables, con un alcance ms modesto, pero ms objetivo y claro. No
es conveniente seguir utilizando el mismo trmino cuando su contenido se ha
vaciado para convertirse de hecho en la vinculacin que se propugna, no teniendo
los rganos reguladores ms trabajo que reconocer el hecho. En lo que ha
quedado la cobertura en las principales normas contables es en una vinculacin
con efectos compensatorios en los efectos de cambios futuros en los precios entre
las partidas vinculadas.
Sin embargo, como se repite frecuentemente en este trabajo, la opinin de su
autor es que las normas contables, por mucho que se adecuen a las nuevas
complejidades, incluso abandonando el principio del coste histrico, no podrn
sustituir a los modelos de sensibilidad, a efectos de informar de los efectos
futuros que sobre la empresa pueden producir los derivados contratados y las
operaciones principales realizadas y previstas, en relacin con la evolucin de los
precios.
Por ello, se propugna la emisin de normas menos complejas y ms objetivas
que las que actualmente se estudian, siempre que se incluyan necesariamente
como complemento a los estados financieros unos modelos adecuados de
316

medicin de la sensibilidad, del estilo del que se ofrece en la quinta parte de este
trabajo, o al menos, los resultados ofrecidos por los mismos.
Siendo necesaria dicha medicin con independencia de que se contraten
derivados o no. Sera paradjico que una empresa que est sometida a una
sensibilidad pequea respecto a oscilaciones de precios se vea obligada a realizar
un anlisis exhaustivo de la misma, por el nico motivo de haber contratado
derivados, mientras que otra sometida a una alta sensibilidad no tenga que hacer
este anlisis por no haber contratado derivados.
No tendra sentido entregarse de lleno a los derivados e ignorar el riesgo en
las dems operaciones. [Wedgwood, 1996, pg. 78].
La cobertura respecto a la incertidumbre es algo parecido a la rentabilidad
frente a una inversin. La rentabilidad en su clculo interno que hace la empresa,
con cierta subjetividad, para decidir si hace o no una inversin. El grado de
cobertura respecto a la sensibilidad que mide la incertidumbre a determinadas
variaciones de precios es un clculo que, tambin con cierta subjetividad, debe
realizar la empresa para tomar decisiones importantes en el mbito de la gestin
de precios, contratando derivados o a travs de otras operaciones. El anlisis ex
ante de rentabilidad y de cobertura son herramientas muy tiles para la gestin y
direccin de la empresa, pero no son elementos suficientemente objetivos para
determinar tratamientos contables.
No se deben decidir tratamientos contables diferentes para determinadas
inversiones productivas basados en los clculos de rentabilidad que sirvieron de
base para tomar la decisin de llevarlas a cabo. Paralelamente, no se deben dictar
normas contables distintas para los derivados, en funcin de los anlisis de
cobertura que la empresa haya realizado para decidir su contratacin.
317
Captulo 13
La introduccin apropiada en una
Norma Contable para la
regulacin de Derivados
CAPTULO XIII: La Introduccin apropiada en una Norma

Contable para la regulacin de Derivados
En este captulo, se describen las principales decisiones estructurales que las

normas contables deben abordar, utilizando ya la terminologa propuesta a travs
de los captulos anteriores.
Sin pretender una prioridad de unas sobre otras, en los epgrafes siguientes
se analizan las siguientes decisiones:
mbito de sujetos
mbito de objetos
mbito de instrumentos
Clasificaciones estructurales
Principios bsicos aplicables
13.1. MBITO DE SUJETOS
La definicin de los destinatarios de la norma es una de las decisiones ms
bsicas que el rgano emisor debe afrontar. La determinacin de los usuarios a
los que va dirigida la norma es, en ocasiones, un factor previo para calibrar el
alcance de sta. Otras veces, las propias caractersticas de la norma aconsejan un
mbito ms o menos amplio de aplicacin.
Dejando a un lado las limitaciones en el mbito derivadas del propio carcter
del rgano emisor, las principales alternativas que generalmente se evalan son
las siguientes:
Se emite una norma aplicable a todas las empresas? Luego pueden
desarrollarse aplicaciones sectoriales.
321
Se emite una norma distinta para cada sector o grupo de sectores

homogneos?
Debe aplicarse la norma slo a las empresas que coticen en Bolsa o
tengan un determinado tamao?
Etc.
En el campo de la regulacin contable de los derivados, el mbito de
aplicacin de las normas ha tenido una gran importancia, ya que, en ocasiones,
las normas aplicables a entidades financieras han precedido a las aplicables con
carcter general, por lo que han influido a veces en soluciones globales poco
apropiadas.
Ello ha sido as como consecuencia de que la rpida proliferacin del uso de
derivados ha movido a los rganos de control de las entidades financieras a emitir
o promover la emisin de normas contables aplicables a dichas empresas.
Sin embargo, las ltimas tendencias aconsejan que las normas contables
reguladoras deben ser de aplicacin a todos los sectores, aunque luego se definan
aplicaciones especficas para alguno de ellos, desarrollando pero no modificando
los aspectos esenciales de la principal. Este enfoque parece el ms apropiado con
carcter general y, desde luego, respecto a los derivados, por varias razones, entre
las que destacan las dos siguientes:
Al tener las normas un campo muy variado de destinatarios, stas
pueden ser ms neutrales, ya que los razonamientos y las presiones
procedentes de distintos sectores con intereses diversos,
normalmente darn lugar a unas soluciones ms equilibradas y de
mayor calidad.
Slo se adquiere una visin adecuada del fondo econmico de
operaciones complejas cuando stas se examinan desde distintos
enfoques y puntos de vista, siendo este anlisis de las operaciones un
elemento bsico para definir de forma apropiada su tratamiento
contable.
322

Especial riesgo existe cuando el propio rgano de control de las entidades

financieras de un pas es el encargado de emitir las normas contables aplicables
a dicho tipo de empresas. Todava mayor si, adems, tiene la capacidad de
exonerar del cumplimiento de las mismas, en determinadas circunstancias. En
trminos de equivalencia poltica, podra decirse que confluiran en manos del
rgano de control de las entidades financieras el poder ejecutivo, el legislativo y
el judicial.
No es de extraar que, en estos casos, las normas y sus excepciones sean la
resultante de evaluar los efectos que las distintas alternativas podran dar lugar
en los resultados y en las polticas de dividendos de dichas entidades, en lugar de
basarse como premisa central en la calidad de la informacin para los
destinatarios de la informacin financiera.
Menor importancia adquiere el hecho de que la norma sea de aplicacin
nicamente en empresas que coticen en Bolsa o en aquellas que sobrepasen un
determinado tamao. Los requisitos de relevancia y fiabilidad de la informacin
financiera deberan prevalecer, de forma que cualquier empresa debera estar
sujeta a las normas contables aplicables a los derivados, cuando la falta de
aplicacin de las mismas pudiera poner en peligro aquellos requisitos.
La reduccin de costes en la aplicacin de la norma en empresas pequeas
debe obtenerse mediante la simplificacin de formatos y desgloses, no a travs
de la exoneracin de la aplicacin de la norma.
13.2. MBITO DE OBJETOS
Otra decisin importante a tomar por el rgano emisor de una norma contable
sobre derivados viene dada por la determinacin de los objetos que la misma
regula. Es decir, aquellos subyacentes a los que pueden estar referidos los
derivados regulados en la norma.
323
Hasta ahora no ha sido frecuente la emisin de normas contables regulando

por separado los derivados referidos a un determinado subyacente. Por ejemplo,
el FAS 80 regulaba slo los contratos de futuros pero lo haca para la prctica
totalidad de los subyacentes. El reciente FAS 133 abarca en su regulacin a todos
los instrumentos y todos los subyacentes.
Alternativamente, tambin podra realizarse la diseccin por subyacentes
como forma de dividir la difcil tarea de regular el tratamiento contable de los
derivados. Ello sin perjuicio de que se emita un documento comn a todos ellos
regulando aspectos globales relevantes.
De este modo, se puede elaborar una primera norma con las decisiones ms
bsicas para luego desarrollar distintas normas contables aplicando cada una de
ellas a un subyacente diferente con sus instrumentos derivados ms frecuentes.
Commodities.
Divisas.
Crditos y renta fija. Tipos de inters.
Valores mobiliarios de renta variable e ndices burstiles.
Etc.
De este modo, podra clasificarse de forma muy til tan densa materia,
aunque se partiera de unas decisiones comunes para todos los subyacentes.
La alternativa de incluir en un solo documento a todos los subyacentes
el FAS 133 y IAS 39 son ejemplos tiene tambin sus ventajas y puede
considerarse razonable.
Sin embargo, deberan separarse en normas distintas, como mnimo, aquellos
subyacentes que en su conjunto se utilizan o pueden utilizarse para la gestin de
precios incluyendo las actividades de inversin y arbitraje conexas (mbito de este
trabajo), de aquellos otros vinculados con otro tipo de incertidumbres tales como
324

el riesgo de crdito, o con otros eventos climatolgicos o catastrficos (fuera del

mbito de este trabajo). Aunque la forma de los instrumentos sea parecida, el
fundamento de su uso es completamente diferente.
Por un lado, los riesgos de crdito deben separarse de los riesgos de precio o
de mercado, como ya sugera el [Grupo de los 30, 1993].
Por otro lado, los derivados para cubrir riesgos catastrficos se utilizan en
realidad como alternativa al reaseguro, no para gestionar precios. La eleccin del
contrato de catstrofes hay que buscarla en las dificultades del sector asegurador
fundamentalmente el reasegurador causadas por las enormes prdidas
provocadas por las catstrofes que se produjeron en EE.UU. en los aos 1989
(huracn Hugo), 1991 (incendios en California) y 1992 (huracn Andrew), y en el
inters por parte de los aseguradores de dotarse de un mecanismo gil de
proteccin frente al riesgo de catstrofes, alternativo al reaseguro. [Meneu,
1995].
En Un mercado de futuros sobre catstrofes [Patrick Catania, 1995] pueden
verse algunos ejemplos de este tipo de derivados.
Los productos derivados han entrado definitivamente en el mundo de la
utilizacin de productos financieros sofisticados y las entidades aseguradoras
deben comprender y aceptar esta realidad. Su utilizacin forma parte de las
ventajas competitivas en este concurrido mercado y no debe, por tanto,
desaprovecharse . [Jos Luis Lpez, INESE, 1995].
En efecto, los derivados ms utilizados sobre commodities, divisas, tipos de
inters, renta variable, ndices de niveles de precios de un pas, etc., tienen como
elemento comn la incertidumbre de precios. No olvidemos que el tipo de inters
o la cotizacin de una divisa o un commodity tambin son precios.
Esta particularidad comn les da una cierta homogeneidad. La eventual
preferencia de precios actuales para entregas futuras, respecto a los precios que
325
puedan regir en el futuro para tales entregas, es un elemento central, singular y

relevante en el uso de todos los derivados relacionados con los mencionados
subyacentes. Por ello, deben diferenciarse claramente de otros subyacentes no
relacionados tan directamente con los precios, como pueden ser los ndices
catastrficos o climatolgicos antes citados u otros instrumentos orientados a
reducir el riesgo de crdito de determinadas operaciones.
Aunque las eventuales actividades de cobertura puedan resultar similares,
los objetivos son suficientemente diferentes para no mezclar en una sola norma
ambos tipos de subyacentes.
Esta sencilla separacin derivados relacionados con la incertidumbre de
precios y otros derivados disminuira las enormes dificultades que tienen que
afrontar los principales rganos reguladores mundiales cuando tratan de acotar el
mbito o alcance de sus normas. El prrafo 10 del FAS 133 de junio de 1998,
modificado por el FASB en marzo de 2000, y los prrafos 1 a 13 del E62 del IASC
son buenos ejemplos. En ellos puede observarse la dificultad de acotar el mbito
de la norma.
No obstante, puede observarse que tanto el FASB como el IASC van dejando
fuera del alcance de sus pronunciamientos a los derivados relacionados con
seguros o reaseguros a los que probablemente dedicarn otros documentos
aunque tienen ciertas dificultades para diseccionar su mbito, probablemente
como consecuencia de que no han introducido claramente el concepto de gestin
de precios, como se propone en este trabajo, y siguen utilizando un concepto
demasiado amplio y ambiguo la gestin de riesgos con los inconvenientes
que ya se han citado con profusin.
Por lo tanto, una norma contable sobre derivados debera cubrir por separado
a los derivados que afectan a la gestin de precios instrumentos para gestin
de precios y a otros posibles derivados. A su vez, los instrumentos para la
gestin de precios podran tratarse:
326

a) Globalmente, como han optado el FASB y el IASC o, alternativamente,

b) Emitir un documento de carcter comn a todos los subyacentes y
otros documentos, o partes independientes de uno global, para regular
el tratamiento de cada uno de los subyacentes, como se ha
mencionado anteriormente.
13.3. MBITO DE INSTRUMENTOS
Como se menciona en el apartado anterior, el enfoque de emitir normas
separadas para determinados instrumentos s ha sido utilizado con profusin por
numerosos rganos reguladores, siguiendo la pauta marcada por el FAS 80.
Accounting for Futures Contracts.
Sin embargo, este enfoque no parece adecuado, ya que mezcla subyacentes
muy diferentes y, sin embargo, independiza unos instrumentos de otros, cuando
stos se entremezclan cada vez ms, surgiendo con profusin derivados
resultantes de la superposicin de otros.
Probablemente sea la crtica ms importante que se le pueda hacer al
excelente documento Accounting Futures Contracts, FAS 80, emitido por el FASB
en 1984.
No parece lgico que se regulen en un mismo documento los contratos de
futuro relacionados con subyacentes tan diversos como commodities, tipos de
inters, divisas, valores mobiliarios, etc., y, sin embargo, no se regulen
simultneamente, por ejemplo, los futuros, las opciones y los swaps, tanto
burstiles como OTC, relacionados con diversos subyacentes.
Las principales propuestas de alcance internacional ya han abandonado este
enfoque y regulan simultneamente todos los instrumentos derivados, aunque lo
hacen cubriendo tambin a todos los subyacentes, con las dificultades que ello
implica, ya mencionadas en el epgrafe anterior.
327
Se han presentado muchas propuestas por los principales rganos emisores

de normas contables para enmarcar el mbito de los derivados. Una vez
estudiadas todas ellas, podramos concluir que los elementos que aglutinan la
percepcin que los profesionales tienen de este tipo de contratos, que se
proponen como definidores del mbito de los derivados, son los siguientes:
El contrato, se haya convenido o no en un mercado organizado, se
refiere a un producto con precio o un ndice, segn las definiciones
anteriores, denominado genricamente subyacente.
Las condiciones iniciales del contrato, tales como el pago de una
prima, la entrega de un depsito, etc. si existen no incluyen la
entrega del activo subyacente.
Los efectos del contrato darn lugar a uno o ambos de los siguientes
desenlaces:
i. Futuros pagos o cobros entre las partes basados en la evolucin del
subyacente,
ii. Entrega futura del activo subyacente en el momento y condiciones
prefijadas en el contrato.
Las condiciones del contrato (principalmente cantidades y plazos) son
suficientemente compatibles con los volmenes, plazos, tipos de
cotizacin, frecuencia de publicacin y dems caractersticas del
mercado que define el precio de dicho producto y que servir de base
para su liquidacin.
El mbito as definido seala unos lmites que pretenden englobar a todos los
derivados actualmente en uso. Veamos algunos ejemplos:
Desde luego estaran incluidos los futuros y opciones sobre cualquier
producto contratados en cualquier mercado organizado oficial.
Tambin estaran todos los contratos OTC (Forward, FRA, cap, floor,
collar, swaps, etc.) puesto que, aunque son extraburstiles, tienen
como referencias cotizaciones de mercados organizados
328

Asimismo, un contrato cuya liquidacin se efectuase basndose en las

variaciones de un ndice de precios de un determinado pas (cuya
contabilidad nacional se acepte internacionalmente) quedara incluido
dentro del mbito de los derivados.
No se incluira ningn contrato que hiciera referencia a un subyacente
no normalizado.
Tampoco se incluira un contrato cuyo subyacente, aunque estuviese
normalizado, no se cotizase en ningn mercado organizado oficial, o no
se publicase con garantas suficientes si se tratase de un ndice.
Del mismo modo, quedaran excluidos todos los contratos de
cumplimiento difcil, dudoso o impreciso, como consecuencia de que
las condiciones econmicas fijadas en el mismo (segn calidades,
plazos, etc.) no pudieran deducirse claramente de las cotizaciones de
un mercado organizado oficial.
Tambin quedaran excluidos aquellos contratos cuyo alto volumen
sea desproporcionado con el nivel de liquidez del mercado oficial
cuyas cotizaciones sirven de referencia para su cumplimiento.
Asimismo, quedaran excluidos algunos contratos, tambin
denominados a veces derivados, cuyo objetivo es la gestin de riesgos
distintos de los precios. Por ejemplo riesgos climatolgicos o de
crdito.
13.4. CLASIFICACIONES ESTRUCTURALES
Recopilando las recomendaciones indicadas en los epgrafes anteriores de
este captulo, nos encontraramos con un juego de normas para el tratamiento
contable de los derivados, siguiendo el siguiente esquema:
La norma o juego de normas debe ser aplicable por todo tipo de
empresas, aunque existan desarrollos sectoriales que puedan ayudar
a implantarla, sin capacidad para modificarla.
329
Debe cubrir por separado a cada subyacente, con sus derivados ms

usuales, partiendo de unas premisas validas para todos ellos. Alternativamente, podra comprender a todos los subyacentes que se
refieran a la incertidumbre de precios, separndolos de los restantes
relacionados con eventos futuros no relacionados con la evolucin de
precios.
Debe incluir simultneamente a todos los instrumentos incluidos en el
mbito antes mencionado, burstiles o extraburstiles, por la alta
interrelacin que puede existir entre todos ellos.
Partiendo de un mbito as determinado, las siguientes decisiones deben
apuntar a la delimitacin de los conceptos bsicos en los que la norma va a
descansar. Tales conceptos, debidamente definidos, darn lugar a las
clasificaciones estructurales de la norma.
Para ello, deber cuidarse extremadamente que los trminos empleados
cumplan algunas premisas bsicas:
No deben dar lugar a interpretaciones errneas.
Deben basarse en elementos objetivos que eludan en lo posible juicios
de valor, ni estar sujetos a decisiones o apreciaciones subjetivas de
los propios emisores de informacin financiera.
Deben ser relevantes a efectos de determinar tratamientos contables
diferenciados, con adecuada justificacin.
A la luz de estas premisas, en los epgrafes siguientes se analizan las
principales clasificaciones que habitualmente utilizan los principales rganos
reguladores, sealando las alternativas que podran resultar ms convenientes.
330

13.4.1. Insercin de los derivados en la terminologa contable

Ya se han mencionado con anterioridad las dificultades que la terminologa
de origen comercial ha introducido en el anlisis econmico de los derivados. La
denominacin Operaciones Fuera de Balance es un ejemplo tpico de ello.
La terminologa internacional ha pasado por denominarlos Nuevos
Instrumentos Financieros, Instrumentos Financieros, Instrumentos Derivados y,
finalmente, Derivados.
En realidad, el derivado no es ms que un contrato que da lugar a derechos y
obligaciones. No parecen necesarias otras denominaciones confusas.
Sin embargo, para diferenciar a los derivados relacionados con la gestin de
la incertidumbre de precios, de aquellos otros que persiguen objetivos diferentes,
sera preferible denominar a los primeros Instrumentos para la gestin de
precios.
Esta segregacin resulta ms apropiada, ya que se ajusta mejor al fondo
econmico de las operaciones base esencial para determinar tratamientos
contables y puede delimitarse objetivamente.
Sin embargo, la distincin entre activos/pasivos financieros, instrumentos
financieros, instrumentos derivados, etc. resulta prolija y poco constructiva, ya
que un determinado derivado, por ejemplo, podra insertarse simultneamente en
las tres definiciones.
Por ello debe hacerse mencin a los derivados, como contratos que son, sin
otra delimitacin distinta del objeto que persiguen, tomando decisiones respecto
a eventos futuros:
Evolucin de precios. (Instrumentos para la gestin de precios,
estudiados en este trabajo).
331
Evolucin de solvencia (No cubiertos por este trabajo).

Climatologa (No cubiertos por este trabajo).
Catstrofes (No cubiertos por este trabajo).
13.4.2. Importe nocional
Afortunadamente, ofrece mucha menos dificultad la delimitacin del
concepto Importe Nocional. Existe un acuerdo generalizado en aceptar este
trmino para hacer referencia al volumen del subyacente que se tomar en
consideracin para evaluar los efectos resultantes del derivado contratado.
Por lo tanto, el importe nocional puede cuantificar, segn los contratos:
El peso, volumen, nmero de unidades, etc. de una mercanca.
La cantidad de unidades de una determinada moneda.
El volumen de un crdito medido en una determinada moneda.
Nmero de ttulos de renta fija o renta variable, precisando su valor
nominal en una determinada moneda.
Etc.
Puede decirse que el importe nocional aporta el factor volumen en la
contratacin y liquidacin de un derivado.
13.4.3. El subyacente
Tampoco ofrece mayores dificultades esta denominacin. Existe acuerdo en
utilizar este trmino para hacer referencia al precio sobre el que el derivado se
aplica.
332

Generalmente son los precios de las mercancas, las cotizaciones de las

monedas, los tipos de inters de crditos o de ttulos, las cotizaciones burstiles,
las cotizaciones o evoluciones de ndices, etc. los subyacentes habituales.
Pudiendo serlo tambin variables de medicin objetiva y publicacin apropiada.
La interpretacin del subyacente como activo o conjunto de activos, o la
apreciacin del mismo como el precio o cotizacin de tales activos es irrelevante.
Sin embargo, el ltimo enfoque resulta ms adecuado para recoger variables que
no estn referidas directamente a un activo o grupo de activos; por ejemplo el
ndice de precios de un pas.
13.4.4. Valor razonable presente. (Fair Value)
Este concepto, ampliamente utilizado en la regulacin contable de los
derivados, tiene un significado intuitivo evidente: lo que vale una cosa en el
momento del cierre de las cuentas.
El IASC, en su documento IAS 39 lo define as: El valor razonable presente
(fair value) es el importe por el que partes independientes, conocedoras de este
tipo de transacciones, intercambiaran un activo o cancelaran un pasivo.
Sin embargo, su aplicacin prctica requiere algunas precisiones para
establecer las prioridades respecto a los mtodos de determinacin de tales
valores.
a) El precio de mercado
El mtodo preferente a utilizar para determinar el valor razonable
presente de un derivado es el de aplicar cotizaciones provenientes de
un mercado organizado, siendo ste suficientemente activo y lquido
para realizar transacciones del volumen contemplado en los derivados
sin que stas hubiesen dado lugar a variaciones importantes en dichas
cotizaciones.
333
Dicho precio de mercado puede corresponder al propio derivado, en

cuyo caso la valoracin es inmediata. Sin embargo, tambin puede
obtenerse un precio de mercado del derivado a travs de las
cotizaciones de su subyacente o de otros derivados similares.
Cuando no existe coincidencia total en los plazos contemplados,
suelen realizarse extrapolaciones o interpolaciones razonables sobre
cotizaciones de mercado.
b) El valor actual de futuros flujos de caja.
A falta de un precio de mercado disponible, un mtodo de valoracin
razonable presente (fair value) muy utilizado es el clculo del valor
actual de los flujos futuros de caja, aplicando un tipo de descuento
basado en tipos de inters de mercado.
Este procedimiento requiere que se conozcan los flujos de caja a que
el derivado dar lugar hasta su vencimiento. Dichos flujos pueden
entonces descontarse aplicando el tipo adecuado a la moneda y a los
plazos involucrados.
Un ejemplo elemental en el que se suele usar este procedimiento de
valoracin lo tenemos, en el campo de los derivados, en la valoracin
de determinados swaps de tipo de inters. [Jos Antonio Soler, 1993,
pg. 17 y sgtes.] ofrece diversos ejemplos.
c) Modelos de valoracin de opciones.
Otro mecanismo de valoracin de derivados que resulta aceptable,
cuando no se dispone de la informacin necesaria para aplicar
razonablemente los anteriores, es el de los modelos tcnicos de
valoracin de derivados.
El ms conocido es el basado en la frmula de Black and Scholes para
la valoracin de las opciones de tipo europeo, aparecida en 1973, que
evolucion a la frmula conocida como Black 76, en la que se incluye
334

Contable para la Regulacin de Derivados
el precio del futuro del activo del activo subyacente, en lugar de precio
de su precio spot. Asimismo ha experimentado transformaciones para
incorporar pagos de dividendos y otros factores relevantes. Dicha
frmula tambin permite determinar el precio de una opcin de venta
a partir del obtenido para una opcin de compra.
Adicionalmente, existen frmulas de paridad comnmente utilizadas
para valorar derivados. Un ejemplo bsico es el siguiente: FUTURO +
PUT CALL = 0. [MEFF Renta variable. Cinco Das. Argentaria, 1996, II,
pg. 71].
Es decir, para un mismo volumen del subyacente y un mismo
vencimiento, una compra a futuro, una compra de una opcin de
compra y una venta de una opcin de venta, dan un resultado cero, si
los precios de ejercicio son iguales y las primas de las opciones
tambin lo son. Si los precios de ejercicio son iguales, pero no las
primas de las opciones, el resultado es cierto y determinable.
Finalmente, si no coinciden ni los precios de ejercicio ni las primas
pagadas, el resultado es acotado, siendo determinables ambas cotas.
Estas relaciones permiten encontrar mecanismos para valorar
derivados de forma aceptable.
d) Definicin indirecta.
Frente a la definicin por extensin de mtodos aceptables para
determinar el valor razonable presente de un derivado, utilizado
generalmente por el FASB, el IASC opta por definir tal valoracin de
una forma indirecta: es el importe que dos partes independientes y
bien informadas acordaran para intercambiar el derivado.
Este mtodo para definir fair value es poco preciso, pero permite
destacar el elemento sustancial del concepto: la razonabilidad objetiva
de la valoracin obtenida.
335
e) Valor en riesgo. (Value-at-risk).

Aunque no se trata de un mtodo de valoracin de derivados stricto
sensu, tambin se emplea a veces esta metodologa consistente en
aplicar clculos estadsticos para la valoracin de las prdidas
potenciales de una posicin financiera, un derivado, una cartera
compuesta por varios de ellos, etc. [Michael J. Haubenstock, 1996].
Existen diferentes tcnicas estadsticas para su clculo. Entre ellas,
podran citarse las siguientes [David Steward, 1998]:
Risk Metrics, utilizando volatilidad y correlaciones basadas en
fluctuaciones pasadas de los precios.
Simulacin histrica, aplicando la gamma de cambios en los
precios da a da, a lo largo de un perodo determinado de datos
histricos.
Tcnica Monte Carlo, estableciendo unas hiptesis acerca de las
probabilidades de direccin y cuanta de posibles cambios de
precios futuros y, aplicando la conocida tcnica con suficiente
nmero de iteraciones.
Stress testing, basado en calcular el resultado del peor escenario
previsible para un determinado perodo de tiempo.
En la pgina de Internet de [Nassim Taleb] pueden encontrarse
artculos y entrevistas a favor y en contra del VAR.
13.4.5. La vinculacin
Otro elemento bsico a definir en la introduccin de una norma contable
aplicable a los derivados es el de vinculacin.
En una primera aproximacin, existir vinculacin cuando pueda establecerse
objetivamente una relacin entre una operacin principal y un derivado. La
336

identidad o semejanza de los objetos, los volmenes involucrados, los plazos, etc.
deben ser los elementos a utilizar para objetivar esa relacin.
La segunda condicin para delimitar una vinculacin es que el derivado y la
operacin principal con la que se vincula se neutralicen recprocamente, total o
parcialmente, respecto a su efecto en la sensibilidad de los resultados o los flujos
de caja de la empresa, frente a las variaciones de los precios del subyacente.
Cumpliendo las condiciones antes citadas, todava la vinculacin puede ser
muy diversa en funcin de los efectos globales introducidos por el derivado en la
sensibilidad de la empresa a los cambios de precios del subyacente:
Si la operacin principal ya estaba vinculada con otras posiciones de
la empresa, el derivado podra aumentar la sensibilidad de la empresa
a las variaciones del precio del subyacente, en lugar de disminuirla.
Segn se utilice un instrumento u otro, puede modificarse la
sensibilidad (con sus dos componentes de riesgo y oportunidad) o
simplemente una de ellas. Por ejemplo, un forward afectar
normalmente a las dos componentes de la sensibilidad (limita el
riesgo, pero tambin la oportunidad). Sin embargo, la compra de una
opcin apropiada, a costa de pagar la prima correspondiente, permite
reducir el componente riesgo de la sensibilidad, sin afectar al
componente oportunidad.
Por ello, la vinculacin, aunque su delimitacin es ms precisa que la
cobertura, slo permite que se consideren simultneamente, a efectos contables,
los efectos provenientes del derivado y de la operacin principal con la est
vinculado. No garantiza el reflejo de los cambios en la sensibilidad global de la
empresa a las variaciones de precio de los subyacentes.
337
13.4.6. Principios bsicos aplicables. El coste de adquisicin

Es sin duda el principio del coste de adquisicin el que est sufriendo
mayores tensiones en la regulacin contable de los derivados.
Si tomamos como referencias el camino emprendido por el FAS 133 y el IAS
39, la desaparicin ms o menos paulatina del principio de adquisicin parece
imparable, no slo para los derivados, sino en relacin con todos los activos y
pasivos financieros.
Sin embargo, la oportunidad de realizar definitivamente un cambio tan radical
en un principio bsico tradicional, merece un anlisis sosegado.
Para ello, distinguiremos entre dos posibles objetivos buscados con el
cambio:
a) Se trata de ofrecer una informacin ms fidedigna en relacin con los
activos cuasilquidos.
b) Se pretende dar una respuesta rpida y contundente a los problemas que
los derivados estn introduciendo en la presentacin de informacin
financiera.
13.4.6.1. Mejoras en la valoracin de los activos o pasivos cuasilquidos

Si el objetivo de la eliminacin o modificacin del uso del principio del coste
histrico o de adquisicin se realiza para mejorar la informacin que los estados
financieros ofrecen respecto a los activos o pasivos cuasilquidos, la decisin
puede ser positiva.
338

Tpicos activos cuasilquidos pueden ser la moneda extranjera, ciertos ttulos

valores, algunas mercaderas, etc. La mayora de los derivados son en el fondo
activos o pasivos cuasilquidos.
Los instrumentos financieros son generalmente lquidos y una empresa
puede vender o cancelar fcilmente un instrumento financiero, realizar un
beneficio o una prdida, y mantener la misma posicin econmica que antes tena
volviendo a tomar el mismo o similar instrumento [FAS 133, prr. 340].
En efecto, de la manera que se emplea este principio actualmente, la
empresa puede obtener unos resultados u otros, por ejemplo, con la simple
decisin de vender y recomprar determinados activos cuasilquidos, con plusvalas
latentes, con anterioridad al cierre de ejercicio.
Esta posibilidad debilita la objetividad en el clculo de los resultados de la
empresa y permite, como ya se ha mencionado anteriormente, la manipulacin de
los mismos, para obtener su alisamiento o con otros objetivos.
Por ello, la eliminacin del principio de adquisicin o la no aplicacin del
mismo a este tipo de partidas puede ser una buena medida, siempre que se
establezcan las debidas cautelas. Por ejemplo:
Debe existir un mercado organizado de referencia con suficiente
volumen y liquidez.
La operacin que hubiese dado lugar a la cancelacin del activo o
pasivo no hubiera tenido influencia significativa en las cotizaciones
ofrecidas por dicho mercado.
En este contexto, no sera necesaria la eliminacin del principio del coste de
adquisicin, sino nicamente la modificacin de su alcance para no afectar a los
activos y pasivos cuasilquidos, incluyendo por supuesto entre ellos a la mayora
de los derivados por cumplir las condiciones antes citadas. Este enfoque es el que
339
parece ms apropiado, tanto desde el punto de vista de la racionalidad

econmica, como por su mayor viabilidad y, posiblemente, mejor aceptacin por
parte de preparadores y usuarios.
13.4.6.2. Dar una respuesta rpida a los problemas de la regulacin de
los derivados
Por el contrario, si la eliminacin del principio del coste de adquisicin tiene
por objeto dar una respuesta rpida y contundente a los problemas que los
derivados estn introduciendo en la presentacin de informacin financiera, de
forma desesperada, la decisin puede ser equivocada y traer consigo secuelas
impredecibles.
Por ello, antes de tomar esta decisin, sera conveniente que los rganos
reguladores se hicieran estas preguntas:
Es nuestra responsabilidad asegurar que la informacin obtenida de
los estados financieros tradicionales (balance, cuenta de resultados y
estado de flujos de Caja, junto con sus anexos) facilite todos los datos
relevantes para los usuarios, en relacin con los derivados?
Pueden los estados financieros tradicionales basados fundamentalmente en informacin histrica con coste de adquisicin o sin
l dar respuesta apropiada a la evaluacin de los efectos futuros
que los derivados pueden introducir en la empresa?
No sern necesarios estados adicionales, tales como la evaluacin
de sensibilidades, los que se encarguen de facilitar tal informacin, en
lugar de tratar de encontrar eternamente una solucin posiblemente
inexistente en el marco de los estados financieros tradicionales?
Si los rganos reguladores no se detienen un momento para realizar este
anlisis, por las presiones que reciben o cualquier otra causa, el escenario que se
vislumbra es el siguiente.
340

No existirn demasiadas objeciones a que los activos cuasilquidos, incluidos

los derivados, se valoren a su valor presente razonable. Sin embargo, no se
entender igualmente vlida tal valoracin si se pretende aplicar a otros activos
y pasivos financieros, vinculados o no con los derivados.
...existe una desconfianza respecto a los valores presentes, que podan ser
utilizados en lugar de los histricos, debida a la percepcin de que los valores
presentes son menos fidedignos y, en algunos casos, pueden ser menos
relevantes [Regina Fikkers, marzo 1998].
... la adopcin del valor razonable presente (fair value) para activos y pasivos
financieros crea muchos desequilibrios. Una institucin financiera, que tiene
principalmente activos y pasivos financieros, tendr un balance basado en el valor
razonable presente en ambos lados. La mayora de las empresas industriales
registran sus activos fijos de acuerdo con su coste de adquisicin. Pedirlas que
registren sus pasivos de acuerdo con su valor razonable presente desequilibrar
inadecuadamente su balance de situacin. [Nigel Dealy, 1997, pg. 68].
Por ejemplo, un prstamo bancario obtenido a inters fijo, aunque
potencialmente d lugar a un beneficio implcito cuando los tipos de inters
suben, no cumplira normalmente las condiciones aplicables a un activo o pasivo
cuasilquido.
Las numerosas dificultades que apareceran en la utilizacin del valor
presente razonable para aplicar a todos los activos y pasivos financieros,
probablemente se veran acrecentadas sensiblemente cuando dicha valoracin se
pretendiese aplicar a otro tipo de activos o pasivos.
El alcance muy limitado del FAS 133 es un buen ejemplo demostrativo de lo
anteriormente expresado. Se emite una norma de complejsima aplicacin que, en
341
el fondo, no hace otra cosa que introducir todos los cambios necesarios para que,
en la realidad nada sustantivo cambie.
En efecto, se reconocen los derivados por su valor razonable presente, lo que
aparentemente es un cambio significativo. Sin embargo, se compensa su efecto
en la cuenta de resultados ajustando la valoracin de otros activos y pasivos con
ellos vinculados, pero sin modificar la valoracin de los restantes activos y
pasivos.
Cuando el derivado est vinculado con otras partidas con las que no puede
compensarse en la cuenta de resultados, las diferencias de valoracin se llevan a
fondos propios hasta que tal compensacin es posible.
De este modo, slo los derivados no vinculados tendrn efecto inmediato en
la cuenta de resultados, como ya ocurra con las prcticas anteriores.
En el fondo, la nica modificacin que en la prctica se realiza es que
aumentarn los activos y los pasivos en la misma cuanta y, de este
modo, se reducen las explicaciones que actualmente se incluyen en las notas
anexas.
Por lo tanto, no parece que la valoracin sin excepciones de todos los activos
y pasivos financieros de acuerdo con su valor razonable presente sea la solucin
apropiada, salvo que se acepte tambin la desaparicin del coste de adquisicin
en los restantes activos y pasivos.
13.4.7. Principios bsicos. Correlacin de ingresos y gastos
Por el contrario, el principio de correlacin de ingresos y gastos s est
omnipresente, de forma justificada o no, en la mayora de las soluciones
propuestas para la regulacin contable de los derivados.
342

De un modo u otro, la pretendida necesidad de limitar la volatilidad de los

resultados, se convierte en un elemento de presin hacia los rganos reguladores.
Sin embargo, son muchos los mtodos que se pueden aplicar para alcanzar
dicho fin.
13.4.7.1. Correlacin de ingresos y gastos entre derivados y partidas
no reconocidas en balance. Diferimiento
Esta circunstancia se presenta cuando el derivado que pretendemos valorar
est vinculado con una partida que todava no figura en balance. Por ejemplo, un
compromiso en firme no reconocido o una transaccin futura.
En estos casos, la correlacin de ingresos y gastos se puede perseguir por
varias vas:
a) No reconocer en el balance las diferencias producidas por la
valoracin presente de un derivado, indicndolas nicamente en el
anexo.
Con este mtodo se pretende evitar que se incrementen
artificialmente los activos o pasivos, como resultado de actualizar la
valoracin del derivado, para que, simultneamente, se incrementen
los pasivos o activos, para recoger el diferimiento de tal diferencia.
b) Reconocer la valoracin presente del derivado y diferir en el balance
la diferencia obtenida.
Otra alternativa viene dada, obviamente, por la que el mtodo anterior
pretende evitar. Se aumentan activos y pasivos para, por un lado,
reconocer la diferencia de valoracin del derivado y, por otro, diferir su
efecto.
c) Reconocer la valoracin presente del derivado y diferir en fondos
propios la diferencia obtenida.
343
Una tercera va consiste en reconocer en balance la nueva valoracin

del derivado reflejando la diferencia, de forma transitoria, en una
cuenta apropiada de fondos propios.
13.4.7.2. Correlacin de ingresos y gastos entre derivados y partidas no
reconocidas en balance. Aplicacin del diferimiento
Cualquiera que sea la va utilizada para diferir las diferencias de valoracin
obtenidas, existen a su vez diversos mtodos para incorporar dichas diferencias a
las operaciones con las que estn vinculadas. Las alternativas ms usuales son
las siguientes:
a) Incorporar la diferencia al activo o pasivo junto con la partida que
resulte de llevar a trmino el compromiso en firme o la transaccin
futura.
b) Incorporar la diferencia a la cuenta de resultados de la misma forma
en que lo hagan las partidas relacionadas con el compromiso en firme
o transaccin futura, ya realizadas.
13.4.7.3. Correlacin de ingresos y gastos entre derivados y partidas
reconocidas en balance
Cuando el derivado est vinculado con una partida que ya est reconocida en
el balance, las diferencia de valoracin de un derivado pueden tener diferentes
tratamientos para obtener la correlacin de ingresos y gastos. Las ms habituales
son las siguientes:
a) Incorporar las diferencias de valoracin del derivado a la valoracin
del activo o pasivo con el que est vinculado.
Esta alternativa slo tiene sentido cuando dicho activo o pasivo est
valorado a su coste de adquisicin, ya que, si estuviese valorado a su
valor presente razonable, no podra incorporar a su valor otro importe
sin perder dicho criterio de valoracin.
344

b) Incorporar las diferencias de valoracin del derivado a la cuenta de

resultados de forma acompasada con el impacto que el activo o pasivo
con el que est vinculado afecte a dicha cuenta de resultados.
c) Aplicar las diferencias de valoracin del derivado a la cuenta de
resultados y, simultneamente, actualizar total o parcialmente la
valoracin del activo o pasivo con el que est vinculado imputando
igualmente las diferencias obtenidas en la cuenta de resultados.
13.4.7.4. Objetivos de los diferente mtodos
Es fcilmente observable que los diferente mtodos citados tienen como
objetivo comn la reduccin de la volatilidad en los resultados de la empresa,
cuando efectos producidos en los mismos por las diferencias resultantes de la
valoracin de los derivados no coinciden en el mismo perodo que las partidas con
ellos vinculadas lo hacen. Algunos criterios, adicionalmente, pretenden reducir
tambin la volatilidad de los fondos propios.
Vienen a constituir de un modo u otro diferentes aproximaciones a la
contabilizacin de coberturas, ampliamente tratada en la literatura contable.
Sin embargo, debe reconocerse que todos estos mecanismos pueden dar
lugar a una cierta artificialidad, cuando impidan que se reflejen efectos reales
producidos por la volatilidad de los precios.
345
Captulo 14
Reconocimiento de los
Derivados en el Balance
y la Cuenta de Resultados
CAPTULO XIV: Reconocimiento de los Derivados

en el Balance y la Cuenta de Resultados
Llegados a este punto, es preciso sealar ahora cual podra ser la resultante
de cuanto antecede respecto a la presentacin de los derivados en los estados
financieros de la empresa.
Como prembulo, debe resaltarse la influencia indudable que los efectos
producidos por una norma pueden tener sobre la definicin de la misma.
Por un lado existen presiones dirigidas hacia los rganos reguladores
para que se mejore su reflejo en los estados financieros, con el
objetivo de evitar catstrofes econmicas como las acaecidas.
Simultneamente, los rganos reguladores aceptan que la
presentacin de los derivados en los estados financieros de las
empresas es claramente mejorable lo que es muy cierto pero no
dejan suficientemente claro que tal mejora, por profunda que sea, no
puede garantizar que no se vuelvan a producir hecatombes
econmicas, por varias razones:
Los estados financieros tradicionales, con coste histrico o sin l,
estn basados en hechos pasados y, por lo tanto, aunque puedan
servir en parte para inferir resultados futuros, no son documentos
especializados para tal fin, mientras no se adicionen a los mismos
documentos ad hoc, como podran ser clculos de sensibilidad.
Los errores en el uso de derivados, detectados tardamente, no
siempre proceden de unas normas de informacin inadecuadas.
Frecuentemente, son la consecuencia de decisiones equivocadas
por falta de preparacin de los gestores, delegaciones de decisin
indebidas, incumplimientos graves de las ms elementales
normas de segregacin de funciones, etc.
349
A todo ello, se acumula el problema del impacto de las normas. En

efecto, los rganos reguladores se encuentran en la encrucijada:
Si aplican los principios contables tradicionales, provisionando las
prdidas potenciales y difiriendo los beneficios potenciales, las
normas puede producir efectos indeseados por su impacto en los
resultados de las empresas y, a su vez, en las polticas de
dividendos. Evidentemente, existirn abundantes argumentos de
gran peso para rechazar las normas, algunos de ellos aplicables ya
a otras normas actualmente vigentes, como consecuencia del
retraso habido en adecuar los principios, por mor de una
pretendida prudencia.
Si acometen la labor de adecuar los principios actuales para luego
aplicarlos, revisando las normas existentes y emitiendo nuevas
normas sobre derivados a luz de los principios resultantes, se
requerira un tiempo adicional que no resultara admisible
teniendo en cuenta el importantsimo retraso ya incurrido.
No les queda ms camino, de momento, que emitir normas
basadas nicamente en dos premisas: a) Que aadan de algn
modo informacin sobre derivados respecto a los usos actuales. b)
Que no produzcan efectos en las cuentas de resultados de las
empresas muy diferentes a los que dan lugar actualmente los usos
ms extendidos internacionalmente.
Este camino, altamente pragmtico, relega obviamente la
alternativa de aplicar unos principios contables determinados a la
regulacin contable de los derivados.
En resumen, qu es lo que tiene que salir de la aplicacin de la norma?
parece que es la pregunta que se hacen de algn modo los rganos reguladores
para luego emitir la norma apropiada.
350

14.1. PRESENTACIN DE LOS DERIVADOS EN EL BALANCE DE SITUACIN

Es obvio que la presentacin de los derivados en el balance debe ser lgica
consecuencia de los principios bsicos aplicables. En particular, la aplicacin o no
del principio tradicional del coste histrico dar lugar a presentaciones diferentes.
Por el momento, no parece que el abandono radical de este principio sea el
mejor enfoque. Probablemente el intento estara abocado al fracaso, como otros
muchos intentos anteriores.
Con similar seguridad puede afirmarse que el mantenimiento de dicho
principio en la forma que actualmente se utiliza tampoco tiene futuro, por las
razones ya apuntadas en este trabajo con anterioridad.
En esta situacin, el camino ms seguro sera la modificacin del principio del
coste histrico para adecuarlo al mundo actual de los negocios, pero no eliminarlo
totalmente de momento, puesto que en muchas operaciones la objetividad que
aporta puede superar a los inconvenientes que conlleva.
En estos momentos, los ms importantes rganos mundiales reguladores de
informacin financiera estn estudiando esta difcil cuestin.
Las principales alternativas que se estn evaluando son:
a) Exceptuar de la aplicacin del principio del coste histrico a los
derivados y a otros activos o pasivos financieros con ellos vinculados,
con objeto de valorarlos a su valor razonable presente.
Este enfoque mixto ha sido el adoptado por el FASB en su FAS 133. Sin
embargo, en el propio documento se reconoce que esta decisin se
adopta como paso intermedio y que el objetivo final que el FASB est
evaluando es la aplicacin del valor razonable presente a todos los
activos y pasivos financieros.
351
b) Aplicar dicha excepcin a todos los activos y pasivos financieros

incluyendo derivados.
Este enfoque es el actualmente preferido por el FASB aunque no lo
haya aplicado an en sus documentos. Sin embargo, puede
considerarse excesivamente radical ya que, con toda probabilidad, su
implantacin conducira a la generalizacin del uso del valor razonable
presente a todos los restantes activos y pasivos de la empresa,
c) Aplicar la excepcin a todos los derivados y los restantes activos y
pasivos financieros que la empresa, salvo aquellos que se espera que
se mantengan hasta su vencimiento. Por ejemplo, prstamos
bancarios contratados.
Ms equilibrado parece este enfoque, utilizado por el IAS 39, si bien
introduce un factor de subjetividad ante la dificultad de determinar
cuando un activo o pasivo va a mantenerse hasta su vencimiento.
Por ello, en opinin del autor de este trabajo, resulta preferible que la
excepcin al principio del coste histrico se aplique nicamente a los activos y
pasivos cuasilquidos, entre los que se encontrarn la mayora de los derivados.
14.1.1. La excepcin al principio del coste histrico para los activos y
pasivos cuasilquidos
Como ya se ha citado con anterioridad en este trabajo, las principales
condiciones para considerar cuasilquido a un activo o pasivo son: a) Que exista
facilidad de liquidacin con inmediatez a un precio conocido y b) Que la
liquidacin del activo o pasivo no tenga, por su volumen relativo respecto a la
liquidez de los mercados, una influencia significativa en las cotizaciones.
De este modo, la mayora de los derivados quedaran encuadrados como
activos o pasivos cuasilquidos, puesto que tanto los contratados en mercados
burstiles como los OTC tienen el grado suficiente de estandarizacin para poder
liquidarlos con facilidad a un precio conocido.
352

Los compromisos en firme, pueden considerase tambin como derivados,

cuando se refieren a un subyacente suficientemente estandarizado. Sin embargo,
slo podran considerarse activos o pasivos cuasilquidos cuando cumpliesen las
condiciones antes citadas, en caso contrario nicamente apareceran reflejados
en las notas anexas a los estados financieros.
Por el contrario, aquellos activos o pasivos, tales como crditos o prstamos
que han sido negociados con un clausulado especial, no seran considerados
cuasilquidos pues no cumpliran la condicin de inmediatez para su liquidacin.
14.1.2. La liquidacin versus la compensacin

El enfoque de hacer excepcin de los activos y pasivos cuasilquidos en la
aplicacin del principio del coste histrico, aunque resulta preferible, tiene
tambin un aspecto que requiere cierto anlisis: Se trata de la posible
equivalencia de la facilidad de compensacin respecto a la facilidad de
liquidacin exigida.
En efecto, algunos crditos o prstamos bancarios, ciertos compromisos en
firme, etc., no estaran considerados como activos cuasilquidos, ya que, por sus
peculiaridades bilaterales, no podran ser liquidados fcilmente con inmediatez.
Es decir, no podra cerrarse fcilmente operaciones y materializar, de forma
inmediata, el beneficio o la prdida producida como consecuencia de la favorable
o desfavorable evolucin que hayan podido tener los precios, desde que se
formalizaron los contratos hasta un momento determinado.
Sin embargo, frecuentemente, pueden contratarse derivados adecuados que
permiten cerrar los beneficios o prdidas potenciales que la evolucin de los
precios haya podido asociar a dichas operaciones.
353
Por ejemplo, un prstamo bancario contratado a tipo de inters fijo, llevar

asociado un beneficio si los tipos de inters suben. Dicho beneficio potencial
podra cerrarse mediante la compensacin inmediata de la operacin a travs de
la contratacin de un swap de tipo de inters de la modalidad cobro fijo, pago
variable. De forma similar podra cerrarse una prdida potencial, con objeto de
que sta no aumente, si la evolucin de los tipos de inters hubiese sido la
inversa.
Otro ejemplo puede encontrarse en un compromiso en firme de venta de un
commodity, que ofrece un beneficio (o prdida) potencial como consecuencia de
la evolucin favorable (o desfavorable) de las cotizaciones. Dicho beneficio (o
prdida) potencial podra cerrarse compensado inmediatamente la operacin a
travs de la contratacin del oportuno derivado burstil: un futuro de venta del
mismo commodity con el mismo plazo y volumen.
Vemos pues que las posibilidades de compensacin que los propios derivados
ofrecen abren un elemento adicional de discusin para establecer si las
posibilidades de compensacin podran considerarse equivalentes a las de
liquidacin, a la hora de marcar los lmites de los activos y pasivos cuasilquidos.
Una objecin inmediata a la equiparacin de la compensacin con la
liquidacin es la garanta de las operaciones, ya que en una compensacin
podran intervenir operaciones burstiles y extraburstiles con distinto grado de
seguridad en su cumplimiento. Sin embargo, esta objecin puede refutarse en el
marco de la gestin de precios, puesto que el riesgo de falta de garanta en el
cumplimiento de un contrato debe examinarse de forma independiente con los
criterios aplicables a la gestin de cobros, en funcin de las garantas existentes.
No obstante, resulta preferible por el momento no aceptar a la compensacin
como equivalente a la liquidacin a la hora de identificar a los activos o pasivos
cuasilquidos, con objeto de limitar en todo lo posible la subjetividad en las
normas contables.
354

14.1.3. La presentacin de los derivados en el balance de situacin

Recapitulando lo indicado en los epgrafes anteriores, podemos concluir en
que los derivados, los compromisos en firme y los restantes activos y pasivos,
deben aparecer en el balance de situacin, valorados de acuerdo con su valor
razonable presente, cuando pueden considerarse activos o pasivos cuasilquidos,
en los trminos y con las consideraciones ya apuntadas.
De esta forma, un derivado aparecer en el activo cuando su liquidacin al
cierre de ejercicio hubiera dado lugar a un beneficio como consecuencia de una
evolucin favorable de los precios y, recprocamente, aparecer en el pasivo
cuando su liquidacin en el cierre de ejercicio hubiese dado lugar a una prdida,
debido a una evaluacin desfavorable de precios.
14.2. EL TRATAMIENTO DE LAS DIFERENCIAS DE VALORACIN
Este es, sin duda, el punto ms sensible de la regulacin contable de los
derivados. Tan es as que, frecuentemente, el propio tratamiento de las
diferencias condiciona la forma en que los derivados deben presentarse en el
balance.
Es lgica esta preocupacin puesto que, en la prctica, son los resultados de
la empresa la partida ms analizada, entre otras muchas razones, debido a que:
Sobre la base de los resultados se puede evaluar la gestin de los
administradores.
La distribucin de dividendos tendr no poco acomodo al nivel de los
resultados.
Cuando la empresa cotiza en Bolsa, los ratios ms importantes que
examinan los analistas tienen en consideracin los resultados obtenidos.
355
Por ello, los efectos en los resultados que las nuevas normas contables
puedan inducir, constituyen una preocupacin central para los rganos
reguladores.
No obstante, esa preocupacin es entendible pero no debe convertirse en una
obsesin. En efecto, sera perfectamente posible que dos empresas competidoras,
en funcin de las normas contables aplicables, pudiesen presentar esta situacin:
Una de ellas, presenta unos buenos beneficios, pero su anlisis de
sensibilidad indica que determinadas evoluciones de precios futuras,
de ser adversas, pueden repercutir muy negativamente en sus
resultados futuros.
Otra empresa, presenta unos beneficios menores, pero de su anlisis
de sensibilidad se deduce que sus resultados futuros estn mejor
defendidos frente a posibles evoluciones desfavorables de
determinados precios.
Tales diferencias se hubieran podido producir porque la segunda de las
empresas hubiera tenido que pagar un sobreprecio, con operaciones principales o
derivados, para disminuir su sensibilidad a la volatilidad de determinados precios.
Pero ello no quiere decir, si la informacin es adecuada, que la empresa primera
vaya a obtener unas mejores cotizaciones en Bolsa. Puede que algunos inversores
den mayor importancia a la gestin de precios realizada por la segunda empresa
de cara a mantener una rentabilidad razonable futura.
En todo caso, la realidad es que los rganos reguladores consideran con
asiduidad, a la hora de emitir sus pronunciamientos, los efectos que la norma
pueda introducir en la volatilidad de los resultados y de los fondos propios de las
empresas.
14.2.1. La volatilidad
Cuando estos rganos analizan posibles tratamientos contables diferentes, se
rechazan de plano alternativas aparentemente razonables, si existen otras
tambin razonables que evitan mejor la volatilidad.
356

Por ello, no puede examinarse el tratamiento de las diferencias obtenidas por

la valoracin de los derivados a su valor razonable presente sin tener en cuenta el
efecto que las distintas aproximaciones producen en la volatilidad de los
resultados y, en lo posible, de los fondos propios.
En el fondo, se pretende evitar que los efectos provenientes de los cambios
de valoracin de los derivados no caigan en ejercicios distintos a los que lo hagan
las operaciones principales con las que estn vinculados. Es decir, se trata de
acompasar el reflejo de los efectos econmicos de los derivados con el
reconocimiento de los efectos econmicos de las operaciones principales con las
que aquellos estn vinculados.
Al conjunto de mtodos que persiguen este objetivo ha venido
denominndose contabilizacin de coberturas.
Frente a este enfoque, que requiere un anlisis previo de vinculaciones, existe
otro alternativo radical mediante el cual, sin tener en cuenta volatilidades, aboga
por el reconocimiento en los resultados de la empresa de todas las diferencias
provenientes de la valoracin de los derivados.
Entre ambos enfoques, est tomando fuerza un tercer enfoque, bsicamente
eclctico, basado en las siguientes lneas generales:
Deben hacerse coincidir los impactos en la cuenta de resultados que
provienen de la valoracin de los derivados con los procedentes de las
operaciones con los que stos estn vinculados.
Las diferencias que deban trasladarse a un perodo contable futuro
para repercutir en cuentas de resultados posteriores, deben
registrarse en una cuenta adecuada de fondos propios.
En esta tercera va, adems de la volatilidad de los resultados aparece el
concepto de volatilidad de los fondos propios, con sus particularidades
correspondientes.
357
Un ejemplo clsico lo podemos observar con las diferencias resultantes de la valoracin de un derivado que se registran en fondos propios hasta que
se realice la operacin principal con la que el derivado est vinculado. Cuando se
materializa dicha operacin principal aparece un dilema clsico:
Se incorporan las diferencias al activo o pasivo a que d lugar la operacin
principal?
Se mantienen en fondos propios hasta que la operacin principal afecte a
resultados, en cuyo momento se incorporarn igualmente las diferencias de
valoracin del derivado diferidas en fondos propios?
Pues bien, para evitar la volatilidad de los fondos propios, el FASB se
pronuncia claramente por la segunda opcin.
Encontrar la solucin al problema fundamental de decidir el efecto de las
partidas en la cuenta de resultados sigue siendo el asunto ms difcil. [Regina
Fikkers, abril 1998].
14.2.2. La interpretacin de los resultados en el entorno de los

derivados
Como ya se ha mencionado en captulos anteriores, la interpretacin de los
resultados producidos por los derivados es frecuentemente un tanto confusa.
Para el autor de este trabajo, la verdadera cobertura slo viene dada cuando
el derivado acta como puente entre dos operaciones principales para garantizar
un beneficio (sin que ninguna de tales operaciones estn cubiertas por otras ya
realizadas o previstas), o cuando reduce la sensibilidad global de la empresa
frente a oscilaciones futuras de un determinado precio.
358

En todo caso, con cobertura o sin ella, los derivados son el resultado de
importantes decisiones en el entorno de los precios, relacionadas con la
preferencia entre dos alternativas: precios futuros vigentes actualmente o precios
de contado futuros.
Por ello, las diferencias producidas por los derivados, aunque stos estn
vinculados con otras operaciones con objeto de obtener un precio determinado,
salvo en el caso de la adquisicin de opciones, o representan una prdida o
beneficio real, o han dado lugar a un lucro cesante, o han evitado una prdida.
En consecuencia, siendo entendible el acompasamiento de los efectos
provenientes de los derivados y de las operaciones con las que stos estn
vinculadas, no es una alternativa obvia e indiscutible. Con la misma firmeza podra
proponerse la contabilizacin autnoma de la mayora de los derivados, teniendo
esta ltima alternativa ventajas de objetividad frente a la mayora de los enfoques
de acompasamiento.
La ltima y ms profunda norma contable emitida para el tratamiento de los
derivados, el FAS 133, adems de reducir las condiciones para aceptar coberturas,
requiere que exista una designacin expresa por la parte de la empresa, lo que
permite que se designen o no a voluntad de los gestores.
La realidad es que el efecto de los derivados tanto en el balance como en los
resultados es muy complejo de determinar de forma equilibrada. Los inversores
tienen el riesgo derivado de una falta de informacin. Es necesaria una mayor
transparencia. Sin embargo, no se puede solucionar esa carencia a costa de
perjudicar la comprensin y la utilidad de la informacin financiera. La forma de
conseguir el adecuado balance es a travs de una solucin detallada que tenga en
cuenta los aspectos de valoracin y reconocimiento en la cuenta de resultados
para todos los instrumentos financieros. [Scicluna, 1997, pg. 75].
359
Sin embargo, no debera prevalecer a la hora de elegir el mtodo apropiado

la mayor o menor volatilidad de los resultados o los fondos propios, sino que
debera darse mayor peso a la mayor o menor racionalidad econmica de las
alternativas.
Desde ese punto de vista, la solucin que se propone como ms apropiada es
la siguiente:
Tanto los derivados como los restantes activos o pasivos, que cumplan las
condiciones descritas anteriormente para considerarse activos o pasivos
cuasilquidos, deberan valorarse de acuerdo con su valor razonable presente. Los
restantes activos o pasivos deberan seguir valorndose de acuerdo con su coste
de adquisicin, modificado, en su caso, por su posible deterioro. Normalmente,
todos los derivados cumplirn las condiciones de activos o pasivos cuasilquidos.
Las diferencias resultantes de la aplicacin de los valores razonables
presentes citadas en el prrafo anterior, deberan repercutirse en los resultados
del perodo, con dos posibles excepciones que se citan a continuacin:
a) La diferencia procedente del cambio de valor de un derivado que est
vinculado con un activo o pasivo valorado a coste de adquisicin.
b) La diferencia procedente del cambio de valor de un derivado que est
vinculado con un compromiso en firme no reconocido en balance o con
una transaccin futura probable, que cuando se materialicen darn
lugar a activos o pasivos valorados por su coste de adquisicin.
En ambos casos podra repercutirse transitoriamente la diferencia en una
cuenta apropiada de fondos propios, traspasndose a resultados de forma
acompasada con la repercusin que vayan teniendo en resultados las partidas con
las que el derivado se vincula.
360

14.3. EL TRATAMIENTO DE LOS DEPSITOS EN GARANTA

Pocas discrepancias existen en el tratamiento contable de los depsitos
entregados en garanta del cumplimiento de los derivados contratados.
En el caso particular de las operaciones contratadas en mercados burstiles
los depsitos son obligatorios, siempre que exista el riesgo de que la posicin
tomada pierda valor como consecuencia de las evoluciones de los precios. Este es
el caso tpico de las compras y ventas a futuro, as como de las ventas de
opciones. Por el contrario, las compras de opciones no requieren estos depsitos
porque, una vez pagada la prima, el poseedor de la opcin tiene un derecho, pero
no una obligacin a ejercitar la opcin. Es decir, slo la ejercitar si con ello
obtiene un beneficio, no existiendo pues ningn riesgo adicional al que representa
la posible inutilidad de la prima pagada.
Los depsitos tienen el objeto de garantizar la liquidacin de las operaciones
entre los distintos intervinientes, sin que la falta de pago de uno pueda poner en
peligro el beneficio de otro.
En ltimo trmino, los depsitos constituyen un margen que debe cubrir
razonablemente el posible efecto negativo inmediato de las posiciones tomadas.
Por ello, los depsitos tienen que actualizarse aumentando su importe si la
evolucin es desfavorable y disminuyndolo en caso contrario.
En el supuesto de que siendo necesario el aumento de un depsito para
mantener una posicin, como consecuencia de una evolucin negativa de los
precios, no se efecte a tiempo el pago correspondiente, la Bolsa tomar el
depsito previamente constituido para cancelar la posicin antes de que sta
pudiese incurrir en prdidas aadidas sin la cobertura del adecuado depsito.
361
[Roger Peskett, 1997] lo define as: El margen inicial es un depsito que

cubre la prdida mxima diaria. Prdidas adicionales deben pagarse
diariamente... Si las prdidas no se pagan, el contrato es cancelado.
En la mayora de los mercados burstiles, los operadores bsicos, tambin
llamados miembros del mercado, tienen acuerdos con las oficinas de
compensacin de la Bolsa para que sus depsitos se calculen por importes netos.
Es decir, deben tener depositados en cada momento los fondos necesarios para
cubrir los efectos netos de todas sus posiciones para el caso de posibles
evoluciones negativas de los precios.
De forma paralela, los miembros del mercado pueden tener acuerdos
similares con sus clientes.
Respecto a los derivados OTC, las condiciones de contratacin son ms
diversas. En la mayora de los casos no se exige el depsito del margen y la
actualizacin del mismo, pero puede tambin ser establecido de forma similar a
la forma en que lo realizan las Bolsas.
Los fondos entregados en depsito pueden realizarse en efectivo, pero en
algunas Bolsas se aceptan tambin valores mobiliarios como garanta. Si las
entregas se realizan en efectivo, puede convenirse o no una retribucin financiera
a favor del depositante. En el caso de que el depsito se constituya mediante la
entrega de valores mobiliarios, generalmente no pierde la propiedad el
depositante, sino que los valores adquieren la situacin legal de pignoracin, sin
poder ser vendidos por ste, pero conservando el derecho a percibir los
rendimientos correspondientes.
Si la entrega ha sido en efectivo, los depsitos deben figurar en el activo del
balance al plazo que corresponda segn el vencimiento de la operacin que est
garantizando. Si el depsito se ha materializado mediante la pignoracin de
valores mobiliarios, stos deben presentarse en el activo del balance, en el mismo
362

epgrafe en que figuraban con anterioridad a su pignoracin, haciendo constar

esta circunstancia en las notas anexas a los estados financieros.
Los rendimientos de estos depsitos se registrarn en la cuenta de resultados
por su devengo, figurando asimismo en una cuenta adecuada de activo hasta que
se perciban.
14.4. EL TRATAMIENTO DE LAS COMISIONES Y GASTOS
Existen bsicamente dos posturas para regular el tratamiento contable de las
comisiones y gastos relacionados con la contratacin de derivados. La primera
que aboga por incorporar dichos costes al coste de adquisicin inicial del
derivado. La segunda que defiende el enfoque de reconocer como gasto en la
cuenta de resultados todas las comisiones y gastos relacionados con la
contratacin de los derivados en el momento en que se devengan.
14.4.1. El cmputo de las comisiones y gastos de contratacin de
derivados en el coste de adquisicin del mismo
Con este primer enfoque, se pretende que los gastos y comisiones
relacionados con la contratacin de un derivado se traten de forma anloga a la
que se emplea con los gastos relacionados, por ejemplo, con un prstamo o
emprstito.
En efecto, es prctica habitual que las comisiones relacionadas con un
prstamo bancario, por ejemplo, si son importantes, se computen junto con los
intereses del mismo, para determinar un coste financiero total basado en el coste
efectivo global de la operacin, que se repercutir adecuadamente en los
ejercicios afectados por dicha financiacin.
De forma similar, los gastos de la ms diversa ndole relacionados con la
emisin de un emprstito, incluyendo la propia publicidad del mismo, se suelen
363
computar como un componente financiero ms a la hora de determinar el coste

efectivo de la emisin, que se repercutir financieramente a lo largo del perodo
de duracin de la misma.
Por ello, en una primera aproximacin, no parece rechazable la idea de tratar
a las comisiones y gastos relacionados con la contratacin de derivados siguiendo
el enfoque de cmputo global, utilizado con profusin a la hora de incorporar al
coste financiero efectivo de determinadas operaciones financieras los importes
procedentes de comisiones o gastos ntimamente relacionados con los mismos.
De este modo, cuando se calculase, por ejemplo, la diferencia producida en
un momento dado por un derivado no vencido, con objeto de estimar el beneficio
o prdida potencial del mismo hasta dicho momento, se podran computar de
forma apropiada las comisiones y gastos relacionados con el derivado.
As, la diferencia obtenida, ajustada convenientemente con las comisiones o
gastos incurridos en la contratacin del derivado, seguira el camino
correspondiente, con todas los posibles destinos mencionados anteriormente:
incorporacin a un activo o pasivo, reflejo en la cuenta de resultados,
reconocimiento en balance, repercusin en los fondos propios, etc.
Sin embargo, un anlisis sosegado nos debe llevar a la conclusin de que este
mtodo no resulta en modo alguno apropiado, por diversas razones. Sin pretender
presentar un catlogo exhaustivo de inconvenientes, dos notas esenciales se
pueden destacar:
Siendo el tratamiento contable de las diferencias obtenidas en la
valoracin de los derivados uno de los puntos ms complejos, por no
decir el ms complejo, con el que se enfrenta la regulacin contable
de los derivados, no parece lgico que unas comisiones o gastos muy
definidos se incorporen a dichas diferencias, cuyo destino es tan
controvertido. Para un derivado al que se le va a aplicar su valor
razonable presente, no parece lgico que su valoracin inicial se
separe de tal criterio.
364

A diferencia de los gastos relacionados con prstamos o emprstitos

que tienen una duracin casi siempre muy definida, los gastos y
comisiones relacionados con la contratacin de un derivado no tienen
un horizonte tan preciso, como consecuencia de la facilidad con que
normalmente puede liquidarse un derivado con anterioridad a su
vencimiento.
No obstante, no le faltan apoyos a esta postura. Algunos se basan en criterios
tcnicos perfectamente defendibles; sin embargo, otros nacen de un inters
meramente comercial. Es fcil suponer que podrn venderse mejor las
operaciones si sus costes de contratacin pueden incorporarse al coste de
adquisicin de los derivados, diluyendo su efecto futuro en la cuenta de
resultados. La alternativa, puede disuadir a los compradores al tener que
repercutir en resultados inmediatamente tales costes.
Un claro ejemplo de lo antedicho lo podemos ver en el IAS 39 que finalmente
se ha inclinado por aceptar que los costes de las transacciones se incorporen al
coste inicial de los derivados, dejando a un lado sus propias lneas generales
diseadas para la denominada solucin interina que representa el IAS 39, citadas
en el epgrafe 9.3.1.
14.4.2. El reconocimiento en la cuenta de resultados de las comisiones y
gastos relacionados con la contratacin de derivados
Este segundo enfoque parece ms apropiado, ya que minimiza los
inconvenientes apuntados en el epgrafe anterior respecto a su cmputo en los
efectos totales del derivado.
Parece lgico que las comisiones y gastos relacionados con la contratacin de
derivados se registren como gasto en la cuenta de resultados, cuando se
devengan, aunque no se hayan hecho efectivas an.
Los argumentos mencionados en el epgrafe anterior son la base de esta
preferencia.
365
14.4.3. Tratamiento de los gastos y comisiones relacionadas con la

liquidacin de derivados cuando an no se han devengado
Sin embargo, an queda un aspecto adicional a dilucidar planteado con esta
pregunta: Cmo debemos tratar las comisiones y gastos relacionados con la
liquidacin de derivados que no se han devengado an? Esta circunstancia se da
cuando se conoce que la liquidacin del derivado, a su vencimiento o antes de su
vencimiento, dar lugar a algn gasto o comisin de intermediarios. Ser pues un
gasto seguro y necesario, pero an no se ha devengado.
No cabe duda de que la respuesta depender de la materialidad de tales
gastos y comisiones futuros no devengados respecto a los volmenes de la
empresa. Si el efecto relativo de estos gastos es pequeo, no parece que exista
ninguna objecin importante para diferir su reconocimiento en la cuenta de
resultados hasta que se devenguen.
Sin embargo, si el efecto fuera material, deberan computarse estos gastos
no devengados como un elemento ms de clculo para determinar posibles
prdidas o beneficios potenciales de derivados abiertos en un momento
determinado.
14.4.4. Algunas aplicaciones de la dicotoma cobertura/especulacin
al tratamiento contable de las comisiones pagadas por
contratacin de derivados
En ocasiones, se pretende dar un tratamiento distinto a las comisiones
pagadas segn que la operacin haya sido de cobertura o especulativa. Con ello
se introduce una complicacin adicional, puesto que, como ya se ha indicado a lo
largo de este trabajo, dicha dicotoma no es fcil de establecer.
Por ejemplo, una norma contable puede aceptar que las comisiones que se
paguen o devenguen por la contratacin de derivados de cobertura, se unan al
destino del coste de adquisicin o clculo de diferencias del derivado, mientras
366

que las pagadas o devengadas por operaciones especulativas se registraran

siempre directamente como gasto.
Cuando se abonen comisiones en operaciones especulativas, dichos
importes deben integrar el valor de adquisicin a efectos de determinar el
correspondiente incremento o disminucin patrimonial [Garreiro Antoln, 1994,
pg. 16].
Resumidamente, parece preferible que los gastos y comisiones devengados
relacionados con la contratacin de derivados se repercutan directamente en la
cuenta de resultados; mientras que, los no devengados se tengan en cuenta a la
hora de calcular el beneficio o perdida potencial de un derivado no vencido, con
objeto de aplicarle adecuadamente su valor razonable presente.
367
Parte Quinta
Estudio de la evaluacin de la
sensibilidad a las variaciones
de precios
Al llegar a esta quinta y ltima parte, puede resultar de utilidad una somera
recapitulacin de la lnea argumental seguida en los captulos anteriores.
En primer lugar se ha definido la tipologa de los derivados y sus mercados,
su insercin en el mundo de los negocios y su importancia cuantitativa y
cualitativa.
Asimismo, se ha propuesto un catlogo que pretende ser completo
de los principales obstculos que vienen oscureciendo la interpretacin de los
fundamentos de los derivados y que, a su vez, introducen dificultades, tanto para
realizar un uso correcto de los mismos, como para que los ms importantes
rganos reguladores puedan emitir normas contables apropiadas para la
presentacin de los derivados en la informacin financiera de las empresas.
Con razn o sin ella, son estos rganos reguladores los que estn recibiendo
presiones, por parte de los usuarios de estados financieros, para que, cuanto
antes, aporten soluciones que permitan evitar carencias de informacin a las que
se les atribuye no poca responsabilidad en famosos y recientes desastres
econmicos producidos por el uso de derivados.
Por ello, se estn acelerando al mximo las propuestas y los
pronunciamientos de los rganos reguladores, a veces con precipitacin, sin
obtener un adecuado consenso. En estas circunstancias, las reacciones contra
estos trabajos son en ocasiones virulentas. Unas veces por su pretendida
agresividad, al apartarse excesivamente de principios y prcticas generalmente
aceptados, y otras por su excesivo pragmatismo contemporizador.
371
Sin embargo, en este frentico proceso, descrito en la tercera parte de este

trabajo, en el que se mezcla curiosamente la prisa y el retraso, no se ha
encontrado tiempo para efectuar una reflexin sosegada sobre las posibilidades
reales que los estados financieros tradicionales tienen para hacer frente a las
expectativas de los usuarios de informacin financiera.
No sera de extraar que el resultado de dicha reflexin fuese la necesidad
de disear unos nuevos estados adicionales, entre los que, muy probablemente,
figuraran los estados de sensibilidad a las variaciones de los precios.
Si eso fuese as, podran mantenerse los principios bsicos generalmente
aceptados, modernizados razonablemente, para aplicar a los estados financieros
tradicionales y se abrira el adecuado debate para sentar los principios aplicables
a los estados adicionales de nueva creacin.
Al hilo de este enfoque, en la parte cuarta se ha presentado una propuesta de
marco conceptual para la interpretacin y uso adecuados de los derivados, as
como algunas aportaciones sugeridas para la mejora de su presentacin en los
estados financieros tradicionales.
Como complemento, en esta quinta parte del trabajo se ofrece un enfoque
provisional de lo que poda ser un modelo de clculo de sensibilidad a los precios,
haciendo repaso de los principales elementos que deberan tenerse en
consideracin. Al mismo tiempo, se analiza el concepto de cobertura de precios
en su marco natural: la sensibilidad global de la empresa a los cambios en precios.
Es evidente que si una operacin, derivado o no, se la considera de cobertura
por tener la capacidad de reducir la sensibilidad de la empresa frente a las
variaciones futuras de precios, es necesario para ello haber determinado
previamente de forma adecuada dicha sensibilidad.
372
En caso contrario, se corre el riesgo de considerar que una operacin es de

cobertura sin serlo. Adems, como se tratar de probar en los captulos
siguientes, dicho riesgo es alto, ya que el clculo de sensibilidad tiene sus
dificultades.
Por consiguiente, la propuesta de este trabajo que culmina en esta quinta
parte se podra resumir como sigue: Mejrese la presentacin de los derivados en
los estados financieros tradicionales, sin pretender que los mismos den respuesta
a todos los problemas existentes y a todas las expectativas de los usuarios, y
paralelamente adanse estados complementarios que suplan las carencias que
los tradicionales no pueden cubrir, figurando entre estos estados complementarios el relativo al clculo de sensibilidad.
La presentacin de clculos de sensibilidad a las variaciones de precios, ya
ha empezado a utilizarse de forma incipiente por algunas empresas de prestigio
internacional, al incluir en las notas a sus estados financieros la cuantificacin de
los efectos que variaciones futuras en precios podran introducir en sus cuentas,
para la posicin financiera existente en los estados financieros que se presentan.
Por ejemplo, se explicita el efecto econmico o financiero que un aumento o una
disminucin futura de los tipos de inters podran suponer para la empresa.
Sin embargo, generalmente no se incluye un estado de sensibilidad que
explique la forma en que dicho clculo se ha obtenido, sino que simplemente se
ofrece el dato para que los usuarios de los estados financieros puedan tenerlo en
consideracin.
No olvidemos que las carencias actuales de la informacin financiera
necesitan soluciones, aunque no provengan directamente y en su totalidad de las
cuentas tradicionales. Tenemos que aumentar la investigacin existente
respecto a las necesidades de informacin de los usuarios de los estados
373
financieros y los caminos por los que estas necesidades se puedan satisfacer, a
travs de los estados financieros o de otra forma [Swinson, 1998].
En los captulos siguientes se presenta un modelo de clculo de la
sensibilidad a los cambios de los precios, diseado para empresas industriales y
comerciales que producen o negocian productos de cotizacin internacional, por
representar stas un colectivo especialmente relevante, como consecuencia de la
confluencia de factores econmicos y financieros que en las mismas se producen
ante variaciones en los precios (cotizaciones, relaciones de cambio de monedas,
tipos de inters, etc.). En todo caso, no sera muy diferente un modelo aplicable a
otro tipo de empresas.
En primer lugar se presenta una lista de parmetros de medicin de niveles
de precios (ndices de inflacin, cotizaciones de commodities, tipos de inters,
tipo de cambio de divisas, etc.) y se propone un indicador sobre el que debe
medirse la sensibilidad: el valor actual de los flujos de caja futuros. Seguidamente
se estudia el clculo de sensibilidad para un parmetro determinado, examinando
las diferentes alternativas existentes para determinar el mbito de las
operaciones que deben tomarse en consideracin en dicho clculo: las
operaciones que ya estn en el balance, los compromisos en firme, las
transacciones futuras, etc. Tambin se examinan las operaciones desde el punto
de vista del efecto directo o indirecto que las variaciones del nivel de precios de
dicho parmetro podran dar lugar.
A continuacin se estudia la correlacin entre factores para terminar con un
ejemplo de multicorrelacin aplicado al clculo de la sensibilidad en una empresa
industrial no americana, como consecuencia de las variaciones de la cotizacin
del dlar estadounidense.
374
Captulo 15
Factores de incertidumbre de la
evolucin de precios.
Medicin de su efecto
CAPTULO XV: Factores de incertidumbre de la evolucin de precios.

15.1. FACTORES DE INCERTIDUMBRE DE PRECIOS

El primer paso para determinar los efectos futuros sobre los resultados de la
empresa, derivados de las variaciones de precios futuras, consiste en determinar
cuales son los factores o parmetros bsicos que miden tales precios. En el caso
de una empresa industrial que compra, produce y vende productos internacionales
y tiene costes locales como los gastos de personal, podramos hablar, entre otros,
de los siguientes:
I
NDICE de inflacin anual local.
$ Cotizacin de la moneda local con el dlar de EE.UU. (u otra moneda

relevante) en la que se basen las cotizaciones internacionales de los
productos que compra o fbrica.
M Tipo de inters de la moneda local en el mercado interbancario local.
L Tipo de inters del dlar de EE.UU. (u otra moneda relevante) en el
mercado interbancario de Londres, u otro mercado representativo.
T Cotizacin de los productos terminados en el mercado internacional,
(por ejemplo en $).
P Cotizacin de las materias primas en el mercado internacional, (por
ejemplo en $).
Pudiendo aadir a la lista otros posibles parmetros, en funcin de
caractersticas particulares de la empresa a la que se vaya a aplicar el modelo.
377
15.1.1. El ndice de inflacin

Al hablar de incertidumbre de precios, un elemento bsico que con seguridad
puede tener clara influencia en la sensibilidad de la empresa es el ndice de
inflacin.
No cabe duda de la importancia que el ndice de precios tiene en la economa
de cualquier pas y, desde luego, en sus empresas. Ya no es posible que ningn
pas moderno pueda soportar altos niveles de inflacin de modo que sus empresas
tengan que soportar aumentos considerables de costes y, a su vez, los repercutan
en sus precios. La globalizacin creciente del mundo de los negocios no permite
ya estas prcticas, que slo pueden mantenerse con unas medidas
proteccionistas que terminan por producir mayores perjuicios que la dura
competencia.
En un modelo de clculo de sensibilidad asociada a la incertidumbre de
precios no puede faltar el ndice de inflacin. Este parmetro refleja normalmente
los incrementos de los principales elementos de coste locales de la empresa,
tales como los salarios y los servicios locales.
Por lo tanto no existe duda alguna de la alta correlacin existente entre los
costes locales de una empresa (aquellos que normalmente no se importan) y los
ndices de inflacin del pas donde esta empresa est ubicada.
15.1.2. Tipos de inters locales
Siendo la financiacin ajena una fuente de recursos lquidos utilizada habitualmente por las empresas industriales para sus inversiones y para la
financiacin de sus operaciones, no podra faltar el parmetro de los tipos de
inters locales en un clculo de sensibilidad a las variaciones de precios, ya que,
como se ha defendido reiteradamente en otros captulos de este trabajo, los tipos
de inters no son ms que otro precio: el precio del dinero.
378

Evidentemente, la estrategia financiera de una empresa industrial parte del

estudio de la apropiada proporcin que debe existir entre los fondos propios y los
fondos ajenos que han de financiar a la misma.
A su vez, la financiacin ajena puede obtenerse en moneda local o en moneda
extranjera, existiendo diversas modalidades para cada alternativa. Por lo tanto,
tambin puede establecerse una tctica financiera para determinar la proporcin
que la financiacin ajena debe canalizarse en moneda local o en moneda
extranjera, lo que implica tambin la eleccin de la moneda extranjera, o conjunto
y proporcin de distintas monedas extranjeras, que resulte ms apropiado.
El anlisis tpico de estas alternativas, tiene en consideracin, por un lado, los
niveles de los tipos de inters de las distintas monedas en las que la empresa se
puede financiar y, por otro lado, contempla las posibles variaciones que el tipo de
cambio de la moneda extranjera pueda experimentar respecto a la moneda local.
De todos es conocido que determinadas operaciones financieras, obtenidas con
tipo de inters muy reducido, han resultado extremadamente caras, como
consecuencia de variaciones imprevistas de los tipos de cambio de las monedas.
15.1.3. Los tipos de inters de las monedas fuertes
Cuando la empresa estudia alternativas de financiacin ajena distintas de las
existentes en moneda local, preferentemente analiza la posibilidad de obtener
financiacin en monedas fuertes.
Entre las razones que generalmente se manejan, podramos encontrar las
siguientes:
Las monedas fuertes suelen tener un tipo de inters menor, como
consecuencia del mayor control sobre la inflacin que sus pases
realizan.
379
Dichos tipos de inters suelen ser ms estables, de modo que

oscilaciones fuertes de los mismos raramente se producen.
Las principales cotizaciones internacionales de mercancas se
producen en tales monedas (principalmente en dlares y libras) con lo
que la empresa puede realizar estrategias que combinen
adecuadamente incertidumbres de precios de mercancas y de
monedas.
El principal inconveniente que la empresa generalmente estudia es el de una
posible variacin imprevista de la cotizacin de la moneda extranjera elegida,
respecto a la moneda local. Por ello, el adecuado clculo de sensibilidad resulta
imprescindible para tomar la decisin adecuada.
15.1.4. Las cotizaciones de las mercancas
En una empresa industrial que compra o produce y vende mercancas con
cotizacin internacional, generalmente denominadas commodities, las cotizaciones de tales mercancas representan parmetros bsicos a introducir en el
calculo de la sensibilidad a las variaciones de precios.
Este tipo de mercancas se cotizan generalmente en dlares o en libras
esterlinas. Por ello, la sensibilidad de la empresa respecto a las variaciones de
precios de las mismas vendr dada por la combinacin de la oscilacin de la
cotizacin de las mercancas (por ejemplo en dlares) y de la variacin de la
cotizacin de la moneda local con la moneda en la que cotiza la mercanca (por
ejemplo el dlar).
Cuando una empresa industrial vende un producto con cotizacin
internacional, parcialmente en su mercado local y parcialmente con destino a la
exportacin, su sensibilidad a la variacin de las cotizaciones de dicho producto y
a las variaciones de la moneda en que ste cotiza, no se limitar a sus
exportaciones, que evidentemente se vern influidas por estos factores, sino que,
adems, sus ventas locales se vern igualmente afectadas, ya que sus clientes
380

locales pueden siempre importar el producto a las cotizaciones internacionales.

Por lo tanto, nicamente la pequea ventaja competitiva de la cercana podra
posibilitar pequeas diferencias de precios que se viesen compensadas por
menores costes de transportes.
Sin embargo, no son nicamente las empresas que realizan actividades
internacionales y que operen en diversas monedas las que estn expuestas al
riesgo de cambio, sino que tambin lo estn empresas cuyo mbito de actividad
se circunscribe a la economa domstica. En este sentido pinsese en aquellas
organizaciones cuyos inputs y outputs forman parte de una cadena de valor
conectada a una red internacional, o que, por ejemplo, su competencia directa
est internacionalizada. [Durn Herrera, 1991, pg. 16].
15.2. LA MEDICIN DEL EFECTO DE LAS VARIACIONES DE PRECIOS EN
LA EMPRESA
Una vez establecidos los parmetros elegidos para estudiar la sensibilidad de
la empresa a las variaciones de los mismos, debe seleccionarse inmediatamente
un indicador que represente la variable apropiada que mediar la sensibilidad de
la empresa a las variaciones de los parmetros antes citados.
Dos son los indicadores que pueden analizarse como candidatos ms
apropiados para medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios:
El beneficio y el flujo neto de caja. Cada uno de ellos se estudia a continuacin.
15.2.1. El beneficio como medida de sensibilidad a las variaciones de
precios
No cabe duda de la importancia del beneficio de la empresa, como medida
ms usada, tanto para evaluar el resultado anual de las operaciones
realizadas por la empresa, como para determinar la retribucin a sus capitales
propios.
381
Por ello, la alternativa de que sea el indicador beneficio el que sea usado
para medir la sensibilidad de la empresa a los cambios de precios, aparece de
forma inmediata.
El planteamiento es obvio: si el beneficio es probablemente el indicador ms
importante de la marcha de una empresa, qu mejor que examinar los efectos
que las variaciones de precios pueden dar lugar en dicho indicador?
Sin embargo, dos son los inconvenientes principales que podemos encontrar
en este indicador.
a) La actualizacin financiera de la corriente real
En el caso de utilizar el beneficio como indicador de la sensibilidad de la
empresa frente a los cambios de precios, las estimaciones de beneficios
futuros obtenidas para determinados niveles de precios, deben
computarse debidamente para obtener un nico valor del indicador.
Es decir, si para un nivel de precios n del producto p los beneficios
estimados en los prximos x aos (10, 15, 20 aos por ejemplo) son a,
b, c, etc., debemos reducir los valores de beneficio de los mencionados
aos a un solo nmero que representar el valor del indicador beneficio
para dicho nivel de precios n del producto p.
Para ello, podra resultar apropiado el clculo financiero de obtener el
valor actual de los mencionados valores de beneficios anuales estimados
para los aos siguientes, descontndolos con la tasa de inters apropiada.
De este modo, el indicador beneficio para un nivel de precios n del
producto p vendra dado por el valor actual, aplicando la tasa de inters
apropiada, de los beneficios estimados en los x aos siguientes
aplicando los niveles de precios n.
Este enfoque, adems del inconveniente bsico que se cita
posteriormente, tendra un defecto instrumental inmediato: estaramos
382

aplicando un procedimiento de actualizacin financiero respecto a unos

clculos econmicos (los beneficios futuros) que no necesariamente se
producen como consecuencia de la corriente financiera, sino que se miden
en funcin de la interpretacin de la corriente real de bienes y servicios.
b) La inestabilidad del clculo del beneficio en el entorno de la incertidumbre
de precios
A lo largo de este trabajo, se han hecho abundantes referencias a las
dificultades que estn teniendo los principales rganos reguladores para
determinar el tratamiento contable de los derivados, que tanta influencia
tienen en el entorno de la incertidumbre de precios.
Entre estas dificultades, probablemente la ms delicada es la de
determinar los criterios para reconocer importantes partidas en la cuenta
de
resultados.
Con
ello,
se
estn
emitiendo
propuestas
pronunciamientos que no coinciden en la forma de calcular el beneficio de

la empresa.
Esta circunstancia, constituye definitivamente, por si sola, un
inconveniente bsico para utilizar el beneficio de la empresa como
indicador para medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de
precios. En efecto, para diferentes criterios contables aplicables,
apareceran distintos clculos de sensibilidad para unos mismos niveles
de precios.
15.2.2. El flujo de caja como medida de sensibilidad a las variaciones de
precios
Excluyendo al beneficio como indicador adecuado para medir la sensibilidad
de la empresa a las variaciones de precios, el siguiente candidato a estudiar
es el flujo de caja.
383
A diferencia del beneficio, el flujo de caja rene todas las condiciones para
ser el indicador adecuado que permita medir la sensibilidad de la empresa a las
variaciones de precios, ya que:
El flujo de caja es una medida objetiva, mucho menos influida por los
cambios de las normas contables relacionadas con la gestin de
precios.
Los flujos de caja estimados para una serie de aos futuros pueden
actualizarse, aplicando un tipo de descuento apropiado, sin mezclar
clculos econmicos y financieros.
Pero, adems, existe un elemento adicional para defender al flujo de
caja como indicador de la sensibilidad: A largo plazo, los flujos netos
de caja representan asimismo una medida razonable de los resultados
de la empresa.
Por todo ello, se propone como indicador para medir la sensibilidad de la
empresa a las variaciones de los niveles de precios al valor actual de los flujos de
caja netos estimados para los prximos aos. De este modo, para cada uno de los
escenarios contemplados de posibles niveles de precios, podremos determinar el
valor del indicador. A su vez, comparando los distintos valores que ofrece el
indicador para los distintos escenarios de precios propuestos, podremos obtener
la adecuada funcin de sensibilidad.
No olvidemos que, a largo plazo, una empresa es una inversin financiera y
como tal ... sus variables bsicas se pueden resumir en: corriente esperada de
flujos de caja, horizonte econmico relevante y riesgo asociado [Durn Herrera,
1995].
[Paul Salfi, 1998, pg. 71] cuando cita uno de los defectos del FAS 133, dice
que dicha norma no consigue mostrar el efecto neto de las estrategias de
cobertura para la gestin de riesgos, basadas en los flujos de caja, cuando la
384

mayora de las empresas utilizan los flujos de caja y no el fair value para evaluar
la efectividad de los derivados utilizados para cubrir instrumentos financieros
contabilizados a coste amortizado.
Tambin se encuentra apoyo al uso del indicador en [Rory Knight, 1999, pg.
4] cuando dice: Las decisiones de cobertura deben valorarse de acuerdo con los
mismos criterios que cualquier otra decisin financiera, a saber, determinando el
impacto probable de la cobertura en el valor de la empresa. Cul es el impacto
de la cobertura sobre el valor actual de los flujos de caja futuros?
15.3. MODELIZACIN DEL CLCULO DEL VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS
DE CAJA FUTUROS
Una vez seleccionado el valor actual de los flujos de caja futuros estimados
para los aos siguientes, como indicador apropiado para medir la sensibilidad,
debemos estudiar los efectos que cada uno de los parmetros representativos de
los niveles de precios antes citados (inflacin, tipos de inters, tipos de cambio,
etc.) tendrn sobre dicho indicador.
En primer lugar, es preciso determinar las operaciones que entrarn en el
clculo de sensibilidad, tratando de asegurar que ninguna de ellas quede excluida
de dicho clculo.
Todas las operaciones que ya figuran en el balance de situacin, as como las
operaciones contratadas que an no figuran en el balance (compromisos en firme)
y las operaciones no contratadas, pero que estn perfectamente definidas y son
predeterminables en funcin de la actividad normal de la empresa (transacciones
futuras), deben participar en el clculo de sensibilidad.
Es cierto que los clculos de sensibilidad para las entidades financieras se
han venido realizando a partir de las partidas de balance, a travs del denominado
385
mtodo GAP. [Pedraja, 1991(1), pg. 42]. [Alicia Costa, 1995, pg. 14]. Asimismo,
es posible que para dicho tipo de empresas dicha simplificacin sea aceptable.
Sin embargo, para las empresas industriales no resulta razonable.
Incluso cindonos a empresas financieras, tomar slo activos y pasivos en
consideracin, a efectos de determinar el efecto en resultados de cambios de
tipos de inters, sin tener en cuenta, a su vez, la correlacin entre los tipos de
inters y la inflacin local y el efecto de sta sobre los salarios que no estn el
balance no dara lugar a una informacin fiable.
Al referirse a las operaciones o negocios de cobertura de riesgos, [Cea, 1995,
pg. 155] dice. Se tratara de contratos o negocios accesorios, subordinados,
colaterales o asociados a ciertas operaciones principales o habituales de los
negocios de la empresa, concertados los primeros con el fin de evitar o atenuar
determinados riesgos inherentes a las operaciones principales con las que se
vinculan ya ejecutadas por la empresa y, por tanto, correspondientes a elementos
patrimoniales posedos por ella activos o pasivos, o a ejecutar en el futuro,
esto es, no asociados an con elementos patrimoniales posedos, sino a poseer
por la empresa en el futuro una vez ejecutadas las operaciones principales
correspondientes.
Haciendo referencia a un borrador de norma del IASC se citaba una
preocupacin de [Ian Wright, Accountancy, mayo 1997, pg. 8] en relacin con
...la sugerencia de que la contabilizacin de coberturas slo aplique a las
transacciones comprometidas contractualmente.
Ya se ha dicho anteriormente en este trabajo que el trmino cobertura es
esencial para el clculo de sensibilidad, ms que para el registro contable de
operaciones. Por ello, es importante resaltar los requisitos que debe tener, siendo
desde luego fundamental que se tengan en cuenta las operaciones futuras
normales.
386

[Paul Pacter, 1998, pg. 66] lo expresa con claridad: La cobertura supone la
designacin de un derivado u otro instrumento financiero cuyo precio de mercado
o flujo de caja se espera con fundamento que se movern inversamente, y
aproximadamente proporcionalmente, con los cambios en precio de mercado o
flujo de caja de un activo o pasivo, un compromiso en firme o transacciones
futuras probables aunque no estn comprometidas para compensar los
cambios de valor o flujos de caja de la partida cubierta.
Pues bien, este colectivo completo, compuesto por operaciones existentes y
previstas, debe clasificarse atendiendo a la influencia que puedan tener los
cambios de nivel de cada uno de los parmetros de precios determinados.
Es decir, deben distinguirse aquellas operaciones que no estn sujetas a
variaciones de precios (por ejemplo partidas a pagar a los proveedores en moneda
local que ya figuran en el balance) de aquellas otras que darn lugar a pagos o
cobros, en funcin de la evolucin de uno o varios de los parmetros de precios
antes citados.
Por ejemplo, los costes locales ya incurridos, pendientes de pago, no estarn
influidos por cambios en los precios. Sin embargo, los costes locales futuros si
estarn influidos, como mnimo, por el ndice de inflacin local. Por ejemplo los
salarios.
Del mismo modo, las partidas vendidas a clientes locales que ya estn en el
balance normalmente darn lugar a cobros no afectados por evaluaciones de
precios futuras. Sin embargo, los ingresos por ventas no cerradas an estarn
sujetos a variaciones de las cotizaciones internacionales de los productos y de las
monedas en que stas se basan. Del mismo modo podramos analizar las compras
ya incurridas y futuras.
387
Tambin es conveniente distinguir entre operaciones que estarn influidas

por un solo parmetro o por varios. Por ejemplo, las cuentas a cobrar en una
determinada moneda extranjera, como consecuencia de ventas ya realizadas, no
estarn afectadas por los cambios en la cotizacin internacional de los productos,
pero si estarn influidas por las posibles oscilaciones en la cotizacin de dicha
moneda. Sin embargo, las existencias o las ventas futuras estarn influidas por
las cotizaciones de las mercancas y por las cotizaciones de las monedas.
Asimismo, deben tenerse en consideracin aquellos derivados que se hayan
podido contratar que tengan un efecto propio en la sensibilidad, o que modifiquen
la sensibilidad de otras operaciones. Por ejemplo, un forward contratado respecto
a una cuenta a cobrar en moneda extranjera, puede dar lugar a un cobro cierto en
moneda local, no sujeto a las variaciones de precios de dicha moneda.
De esta forma, puede establecerse un programa de cobros y pagos futuros
basados en:
a) Partidas previamente predeterminables en su volumen y en los efectos
que van a producir en los flujos de caja sin ser afectadas por
variaciones futuras de precios.
b) Partidas cuyo volumen puede determinarse pero cuyo efecto en los
flujos de caja de la empresa vendr dado por los niveles de precios de
los parmetros considerados.
Finalmente, para cada uno de los niveles de precios que se evalen, podrn
calcularse los flujos de caja futuros y, subsiguientemente, el valor actual de los
mismos que ser el indicador asociado a dichos niveles.
Veamos un ejemplo en el que se ha calculado, para una empresa industrial,
el valor actual de los flujos netos de caja de los 10 aos siguientes aplicando en
todos ellos los precios existentes en un momento dado. Los precios iniciales
aplicados en el ejemplo figuran en el siguiente cuadro.
388

CUADRO 15.3. (A) PRECIOS APLICABLES

Modelo simplificado de simulacin
de efectos de Precios
en la empresa industrial y comercial
% Actualizacin
5,00%
Inflacin anual local
3,00%
Cotizacin $/moneda local
144
M Tipo inters moneda local
5,00%
Tipo inters $ LIBOR
3,00%
Cotizacin ptos. terminados ($ por unidad)
4.000
Cotizacin materias primas ($ por unidad)
500
Tomando como base los niveles de precios del cuadro anterior, puede
construirse ya el modelo de clculo de los flujos netos de caja, as como del valor
actual de los mismos, dando lugar a un primer valor base de dicho indicador que
podr compararse con otros valores obtenidos al introducir en el modelo
variaciones sobre tales precios.
En el cuadro que sigue se obtiene el primer valor del mencionado indicador,
aplicando los precios base antes indicados.
389
MODELO SIMPLIFICADO DE SIMULACIN DE EFECTOS

Modelo simplificado de simulacin de efectos
I Cobros
Unidades
Total ($)
100
400.000
5.000
Moneda local
(Millones)
I. a ACTIVO
Productos terminados
Clientes $
Clientes moneda local
Efectivo $
Efectivo moneda local
500
57,60
0,72
0,80
0,07
0,10
I. b OTROS INGRESOS
FUTUROS ANUALES
Ventas Exportacin
Ventas Nacionales
700
600
2.800.000
2.640.000
403,20
380,16
Total ($)
Moneda local
30,000
4,32
2,00
1.224,00
100,00
TOTAL COBROS EN CADA AO
II Pagos
Unidades
II. a PASIVO
Proveedores $
Proveedores moneda local
Prstamo $ (10 aos)
Prstamo m. local (10 aos)
8.500.000
II. b OTROS PAGOS

FUTUROS ANUALES
Compras Importacin
Compras Nacionales
Costes Locales
Intereses $ LIBOR
Intereses moneda local
1.600
1.290
TOTAL PAGOS EN CADA AO

III Flujos netos de Caja (Cobros-Pagos)
IV Valor actual de los flujos de Caja
390
1.202
800.000
645.000
115,20
92,88
225,00

CUADRO 15.3. (B) CLCULO DEL VALOR ACTUAL

DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA PARA LOS PRXIMOS AOS.
CALCULADOS CON UNOS PRECIOS DADOS EN EL CUADRO ANTERIOR
DE PRECIOS EN LA EMPRESA INDUSTRIAL Y COMERCIAL

de Precios en la empresa industrial y comercial
AO 1
AO 2
AO 3
AO 4
AO 5
AO 6
AO 7
AO 8
AO 9
AO 10
403,20
380,16
403,20
380,16
57,60
0,72
0,80
0,07
0,10
373,61
350,49
403,20
380,16
403,20
380,16
403,20
380,16
403,20
380,16
403,20
380,16
403,20
380,16
403,20
380,16
783,39
783,36
783,36
783,36
783,36
783,36
783,36
783,36
AO 1
AO 2
AO 3
4,32
2,00
122,40
10,00
122,40
10,00
122,40
10,00
122,40
10,00
122,40
10,00
122,40
10,00
122,40
10,00
122,40
10,00
110,88
90,88
231,75
36,72
5,00
115,20
92,88
238,70
33,05
4,50
115,20
92,88
245,86
29,38
4,00
115,20
92,88
253,24
25,70
3,50
115,20
92,88
260,84
22,03
3,00
115,20
92,88
268,66
18,36
2,50
115,20
92,88
276,72
14,69
2,00
115,20
92,88
285,02
11,02
1,50
115,20
92,88
293,57
7,34
1,00
115,20
92,88
302,38
3,67
0,50
613,95
616,73
619,72
622,92
626,35
630,00
633,89
638,02
642,40
647,03
169,44
166,63
163,64
160,44
157,01
153,36
149,47
145,34
140,96
136,33
AO 4
AO 5
AO 6
AO 7
AO 8
783,36
783,36
AO 9
AO 10
122,40
10,00
122,40
10,00
391
NOTAS EXPLICATIVAS A LAS COLUMNAS DEL CUADRO 15.3. (B)

Se presenta una primera columna para recoger los diversos
conceptos que intervienen en el cuadro.
La siguiente columna denominada Unidades tiene por objeto el
reflejo de las cantidades de mercancas, tanto existentes en almacn,
como las previsiones de compras y ventas. Por ejemplo toneladas.
La columna denominada Total ($) tiene el destino de recoger las
valoraciones efectuadas en dicha moneda, que es la que se ha
tomado en el ejemplo como moneda en la que cotizan las mercancas que compra y vende la empresa, as como la que utiliza en parte
de su financiacin. Por supuesto, si hubiese otras monedas no locales
relevantes, podran aadirse las columnas correspondientes.
En la columna Moneda local se incluyen, en millones, los importes
correspondientes.
Las columnas siguientes, desde Ao 1 hasta Ao 10 reflejan, en
millones de unidades de moneda local, los cobros y pagos previstos
para unos precios dados. Lgicamente, dichas columnas se podran
ampliar convenientemente.
NOTAS EXPLICATIVAS A LAS FILAS DEL CUADRO 15.3. (B)
I. Cobros
Un primer mdulo est destinado a recoger los cobros, distinguiendo:
I.a Activo
Donde se incluyen los productos terminados que se encuentran en
almacn, las cuentas a cobrar, distinguiendo moneda local y dlares, as como
el efectivo disponible en ambas monedas.
Se considera que todas esas partidas se cobran en el AO 1 y se utilizan
los precios del Cuadro 15.3. (A), del siguiente modo:
392

Los productos terminados se valoran al precio T y los dlares

correspondientes a la cotizacin $.
Las cuentas a cobrar y el efectivo en dlares se valoran a $.
Las cuentas a cobrar y el efectivo en moneda local se valoran por sus
importes nominales.
I.b. Otros ingresos futuros anuales
Donde se estiman los ingresos provenientes de las operaciones que an no
figuran en el balance de situacin. Este podra ser el caso de derivados
contratados, compromisos en firme y transacciones futuras.
En el ejemplo se supone que no existen derivados contratados ni
compromisos en firme, por lo que slo se computan las transacciones futuras, en
funcin de los precios del Cuadro 15.3. (A) del siguiente modo:
Las ventas de exportacin, sobre la base de las unidades anuales
previstas, se valoran a T y los dlares obtenidos a $.
Las ventas nacionales se valoran de forma similar, puesto que el
mercado local exigir tales precios. Por ello, slo se incrementan en
un 10% los precios obtenidos en el mercado exterior, por los posibles
efectos de ahorro en transporte u otros posibles factores, que en
ningn caso podrn ser relevantes, partiendo del supuesto de
economas y productos no protegidos.
Para el caso particular del Ao 1, las ventas figuran tanto en el
apartado Activo, por las existencias de productos terminados, como
en el apartado de ingresos futuros hasta completar los volmenes
anuales estimados.
II. Pagos
El segundo mdulo de filas hace referencia a los pagos futuros previstos, de
la manera siguiente:
393
II.a. Pasivo
Recogiendo los pagos a realizar en los aos futuros en funcin de las
partidas que figuran en el balance y de acuerdo con los precios citados en el
Cuadro 15.3. (A).
Las cuentas a pagar en dlares se valoran a $ y se considera que se
pagan en su integridad en el Ao 1. Las existentes en moneda local
se incluyen tambin en el Ao 1, por su valor nominal.
Los prstamos en dlares se reflejan en cada ao por los importes de
principal a pagar en cada uno de ellos, de acuerdo con el calendario
de amortizacin financiera existente, valorados a $.
Los prstamos en moneda local se incluyen de la misma forma, pero
por su valor nominal.
II.b. Otros pagos futuros anuales
Incluyendo los pagos futuros estimados que no figuran en el balance de
situacin, tales como los intereses de los prstamos y las transacciones futuras
normales, de acuerdo con los precios del Cuadro 15.3. ( A). No se consideran que
existan derivados ni compromisos en firme.
Las unidades correspondientes a compras de importacin y nacionales
de materias primas, se valoran en dlares de acuerdo con P y los
dlares obtenidos se convierten a moneda local basndose en $.
Los costes locales (por ejemplo, los salarios) se calculan en moneda
local aplicando el ndice de inflacin I.
Los intereses a pagar, correspondientes a los prstamos en dlares se
calculan aplicando el tipo de inters L y la cotizacin del dlar $.
Los intereses a pagar aplicables a los prstamos locales se obtienen
aplicando el tipo de inters M.
394

III. Flujos netos de Caja (Cobros-pagos)

Esta lnea ofrece, para cada ao, la diferencia entre los cobros y los pagos
estimados.
IV. Valor actual de los flujos netos de Caja
Dicho clculo, obtenido aplicando la tasa de actualizacin citada en el Cuadro
15.3. (A), representar el valor atribuible a una posicin dada de la empresa,
aplicando unos determinados precios para los aos siguientes.
Para esa misma posicin, al aplicar precios distintos podrn obtenerse
valores diferentes que, introducidos en el modelo convenientemente, daran lugar
a la funcin o funciones de sensibilidad de la empresa, con las particularidades
que ms adelante se mencionan.
Si el empresario o los gestores, al evaluar dicha sensibilidad de acuerdo con
sus expectativas, consideran que deben modificarla, podrn disear los derivados
a contratar adecuados. Siendo posible efectuar las simulaciones correspondientes
para obtener las nuevas sensibilidades que se obtendran con determinados
derivados, antes de contratarlos.
15.4. LA SENSIBILIDAD DE UN FACTOR
Una vez diseado el modelo incluido en el Cuadro 15.3. (B), podemos analizar
los efectos que variaciones futuras en los precios producirn respecto al valor
actual de los flujos netos de caja.
Para ello, comencemos por analizar la sensibilidad a las variaciones de precio
de un determinado factor o parmetro, manteniendo constantes los restantes.
Tomando uno de los factores incluidos en el Cuadro 15.3. (A), por ejemplo el
porcentaje de inflacin anual local, podemos aumentar y disminuir este,
395
observando los valores que para dichas modificaciones ofrece el valor actual de
los flujos netos de caja futuros.
Aumentando y disminuyendo el ndice de inflacin en un 10% y un 20%, por
ejemplo, podemos obtener valores suficientes para obtener la funcin de
sensibilidad de dicho factor, como se refleja en el siguiente cuadro.
CUADRO 15.4. (A) FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR
LA INFLACIN LOCAL
V=S(I) Inflacin anual local
Valor Actual Flujos Netos
FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS

1280
1260
1240
1220
1200
1180
1160
1140
1120
1100
1080
1060
1264
-20,00%
1234
1202
1171
1138
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
I Inflacin anual local (variacin)
Como era de esperar, aumentos del ndice de inflacin, manteniendo

constantes los restantes precios de los factores, dan lugar a una disminucin del
valor actual de los flujos de caja netos futuros. Recprocamente, disminuciones de
inflacin producen mejoras en dicho valor actual.
Del mismo modo, pueden obtenerse otras funciones de sensibilidad a las
variaciones de precios de determinados factores, manteniendo fijos los restantes,
como las que a continuacin se incluyen.
396

CUADRO 15.4. (B) FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR.

LA COTIZACIN DEL DLAR
V=S($) Cotizacin $/moneda local

2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1868
1535
1202
870
537
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
Cotizaciones $/monedas local (variacin)
CUADRO 15.4. (C) FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR.

EL TIPO DE INTERS DEL DLAR
V=S(L) Tipo inters $ LIBOR

1260
1240
1236
1220
1219
1202
1200
1186
1169
1180
1160
1140
1120
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
L Tipo inters $ LIBOR (variacin)
397
CUADRO 15.4. (D). FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR.

TIPO DE INTERS DE LA MONEDA LOCAL
V=S(M) Tipo inters moneda local
1208
1206
1204
1202
1200
1198
1196
1194
1192
1207
1205
1202
1200
1198
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
M Tipo inters moneda local (variacin)
CUADRO 15.4. (E). FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR.

LA COTIZACIN DE LOS PRODUCTOS TERMINADOS
V=S(T) Cotizacin ptos. terminados $

3000
2412
2500
1807
2000
1500
1202
1000
500
0
598
-7
-500
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
T Cotizacin ptos. terminados $ (variacin)
398
20,00%

CUADRO 15.4. (F). FUNCIN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR.

LA COTIZACIN DE LAS MATERIAS PRIMAS
V=S(P) Cotizacin materias primas $

1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1524
-20,00%
1363
1202
1042
881
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
P Cotizacin materias primas $ (variacin)
De todas estas funciones se observa que el indicador representado por el

valor actual de los flujos netos de caja de los aos futuros est correlacionado
positivamente (si aumentan los precios, aumenta dicho indicador, y viceversa) con
el precio de los productos terminados y la cotizacin del dlar. Por el contrario,
est correlacionado negativamente (si aumentan los precios, disminuye el
indicador, y viceversa) con los restantes factores analizados: la inflacin local, los
tipos de inters y la cotizacin de las materias primas. Adems, las funciones de
sensibilidad nos ofrecen la medida en la que afecta dicha correlacin.
15.4.1. El efecto de las hiptesis en las funciones de sensibilidad
En este punto, conviene resaltar la importancia de la utilizacin de las
hiptesis propuestas en el epgrafe 15.3. para obtener estas funciones de
sensibilidad.
399
En efecto, si se hubieran tenido en cuenta slo las partidas que ya figuraban

en el balance y se hubiesen despreciado las transacciones futuras previstas, las
funciones de sensibilidad hubiesen sido completamente distintas y, en algunos
casos, de correlacin contraria.
El ejemplo ms sencillo para comprobar esta afirmacin lo tenemos en la
funcin de sensibilidad del dlar. Es fcil ver que si el modelo del Cuadro 15.3.B)
no hubiera tenido en cuenta las transacciones previstas, las nicas partidas
importantes vinculadas con el dlar hubieran sido los pagos relativos a la
amortizacin financiera de los prstamos denominados en esta moneda, puesto
que dichos prstamos ya figuraban en el balance.
De ese modo la funcin de sensibilidad de la empresa frente al dlar hubiese
tenido la pendiente contraria y, por lo tanto, se hubiesen podido tomar las
decisiones contrarias a las adecuadas si se quera, por ejemplo, contratar un
derivado adecuado que redujese la sensibilidad.
Por ejemplo, se podra concluir en la conveniencia de contratar un swap para
pasar, en todo o en parte, los prstamos denominados en dlares a moneda local,
con el objeto de reducir la inclinacin de la funcin de sensibilidad.
Evidentemente, una vez examinado el modelo completo, se llega a la
conclusin que dicha medida hubiera aumentado la sensibilidad de la empresa a
la cotizacin del dlar en lugar de reducirla.
Por lo tanto, antes de introducir algunas complejidades adicionales al clculo
de sensibilidad y slo con los argumentos ya expuestos, queda fuera de toda duda
la debilidad del uso del trmino cobertura en la regulacin contable de los
derivados, como requisito previo para determinar el tratamiento contable de un
derivado.
400

Es preferible reservar el concepto cobertura para utilizarlo en el anlisis de

sensibilidad y utilizar el concepto de vinculacin ms limitado y objetivo
para las normas contables, que es en el fondo lo que estn haciendo ya los
principales rganos reguladores, puesto que siguen empleando el trmino
cobertura pero definido con el alcance de la vinculacin.
401
Captulo 16
La Funcin de Sensibilidad
respecto a un Factor.
La Correlacin
CAPTULO XVI: La Funcin de Sensibilidad respecto a un Factor.

La Correlacin
Despus de examinar el modelo presentado en el captulo anterior, veamos su

representacin funcional.
Veamos que modificando en el modelo el precio de un determinado factor o
parmetro (inflacin local, cotizacin de monedas, tipos de inters, cotizaciones
de commodities, etc.), podamos obtener distintos valores del indicador (valor
actual de los flujos netos de caja futuros) y obtener de este modo la funcin que
denominaremos de este modo: Funcin de sensibilidad de la empresa respecto a
las variaciones de precios representadas por dicho parmetro. Por ejemplo, la
funcin de sensibilidad a la inflacin local, o a los tipos de inters del dlar, etc.
De este modo, utilizando las iniciales citadas en el Cuadro 15.3. (A), y siendo
x uno cualquiera de dichos factores, podemos definir la funcin de sensibilidad de
precios del siguiente modo:
V = S(x). Donde:
V = Valor actual de los flujos netos de caja futuros (durante un nmero de
aos apropiado) de acuerdo con un determinado nivel de precios (por ejemplo:
cotizacin del dlar u otras monedas, precios de materias primas,
precios de productos terminados, tipos de inters de diferentes monedas,
ndice de inflacin anual, etc.).
S(x) = Funcin de sensibilidad del parmetro x, que determina variaciones
en V en funcin de variaciones de precios o ndices del parmetro x.
Veamos anteriormente que, aplicando los precios del cuadro 15.3. (A) al
clculo del valor actual de los flujos netos de caja futuros del cuadro 15.3. (B), el
citado indicador tomaba el valor 1.202 millones de unidades de moneda local,
como sigue:
405
v=
169,44
1,05
+ 166,632 +
1,05
163,64
1,053
+ 160,444 +
1,05
157,01
1,05 5
+ 153,366 +
1,05
149,47
1,05 7
+ 145,348 +
1,05
140,96
1,05 9
+ 136,3310 = 1.202,47
1,05
16.1. LA SENSIBILIDAD A LA INFLACIN LOCAL

Siguiendo la metodologa indicada, la funcin de sensibilidad a la inflacin
vendra dada por V = S(I). Es decir, la funcin representar los distintos valores que
puede tomar el valor actual de los flujos de caja futuros para variaciones de la
inflacin local.
Para obtener esta funcin, debemos calcular el mencionado indicador V
para distintos niveles de inflacin, teniendo en cuenta las operaciones afectadas
por variaciones futuras de este parmetro.
Las operaciones ms evidentes que se vern afectadas por las variaciones de
la inflacin local son: los salarios, los bienes y servicios locales no afectados
por cotizaciones internacionales, etc.
Cualquier otro ingreso o gasto que est altamente correlacionado con el nivel
de precios del pas deber incluirse en esta lista.
En el cuadro 15.4. (A) poda observarse la sensibilidad de los flujos netos de
caja respecto al ndice de inflacin. Para ello, se haban introducido en el modelo
modificaciones en ms y en menos del citado ndice, en un 10% y un 20%,
representando posibles variaciones futuras del mismo.
De este modo, los flujos netos de caja correspondientes a las partidas
afectadas por la inflacin (en particular los flujos correspondientes a los costes
locales) se modificaban en consonancia con dichas variaciones.
En el cuadro que sigue, pueden observarse las oscilaciones de los costes
locales, al modificarse el ndice de inflacin previsto.
406

La Correlacin
Costes Locales (en millones de unidades de moneda local)

Indice de inflacin
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
Ao 8
Ao 9
Ao 10
2,4%
230,40
235,93
241,59
247,39
253,33
259,41
265,63
272,01
278,54
285,22
2,70%
231,08
237,31
243,72
250,30
257,06
264,00
271,13
278,45
285,97
293,69
3%
231,75
238,70
245,86
253,24
260,84
268,66
276,72
285,02
293,57
302,38
3,30%
232,43
240,10
248,02
256,20
264,66
273,39
282,41
291,73
301,36
311,30
3,6%
233,10
241,49
250,19
259,19
268,52
278,19
288,20
298,58
309,33
320,46
Como consecuencia de las modificaciones de los flujos de caja futuros

correspondientes a los costes locales, se modifican lgicamente los flujos netos de
caja futuros y el valor actual de los mismos, como puede verse en el siguiente cuadro.
Flujos Netos de Caja (en millones de unidades de moneda local)

Indice de inflacin
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
Ao 8
Ao 9
Ao 10
Valor actual descontado al 5%
2,4%
170,79
169,40
167,91
166,29
164,52
162,61
160,56
2,70%
170,12
168,02
165,78
163,38
160,79
158,02
155,06
3%
169,44
166,63
163,64
160,44
157,01
153,36
149,47
3,30%
168,77
165,23
161,48
157,48
153,19
148,63
143,78
3,6%
168,09
163,84
159,31
154,49
149,33
143,83
137,99
158,35
155,99
153,49
1.264,48
151,91
148,56
145,02
1.233,74
145,34
140,96
136,33
1.202,47
138,63
133,17
127,41
1.170,66
131,78
125,20
118,25
1.138,3
407
Obtenindose de este modo los valores de la funcin de sensibilidad de la

inflacin local representada grficamente en el cuadro 15.4. (A) y que da lugar a
una cuasirrecta que puede representarse linealmente (correlacin 0,99995) en la
forma
[1] V=1.517,37-105,15I
donde I representa el ndice de inflacin, con una derivada negativa que implica
que para cada punto que aumente el porcentaje de inflacin se producir una
disminucin del valor actual de los flujos netos de caja futuros de 105,15 millones
de unidades monetarias locales.
Tambin podra representarse dicha funcin lineal en la forma
[2] V=1.201,93-3,15I
donde I representa la variacin en % sobre el ndice de inflacin inicial (3%). En
esta forma, la derivada negativa implica que, por cada 1% de variacin del ndice
de inflacin de partida, se producira una disminucin del valor actual de los flujos
netos de caja futuros de 3,15 millones de unidades monetarias locales. Esta
representacin es la que se incluye en el cuadro 15.4. (A) donde se aprecia que
aumentos del 10% en la inflacin de partida (por ejemplo pasar del 3% al 3,3%)
suponen una reduccin de 31 millones de unidades monetarias locales en el valor
actual de los flujos netos de caja futuros y, recprocamente, cada disminucin del
10% en la inflacin (por ejemplo del 2,7% al 2,4%) da lugar a un incremento de
la misma cuanta en dicho valor actual.
Obviamente, ambas funciones arrojan resultados muy similares, como puede
comprobarse en un sencillo ejemplo. Si el ndice de inflacin pasa de ser el 3% al
3,45% podremos utilizar 3,45 %, para aplicar a la funcin [1] o un 15% (aumento
que representa el 3,45% respecto al 3%) para aplicar a la funcin [2], resultando
en ambos casos:
[1] V=1.517,37-(105,15x3,45)=1.154,60 millones de unidades de moneda local
[2] V=1.201,93-(3,15x15)=1.154,68 millones de unidades de moneda local
408

La Correlacin
La representacin funcional tipo [2] basada en los porcentajes de variacin

del nivel de precios de partida es la que se ha utilizado en las representaciones
grficas y es la que se va a usar en los epgrafes siguientes, explicando la
representacin funcional de los resultados del modelo, ya que es la que permite
homogeneizar de algn modo las funciones de sensibilidad de los diferentes
parmetros o factores sujetos a variaciones en precios.
16.2. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIN DEL
DLAR U OTRA MONEDA IMPORTANTE
La funcin de sensibilidad a las cotizaciones del dlar (por ejemplo) vendra
dada por V=S($).
En el caso de una empresa industrial o comercial que negocia con productos
cotizados internacionalmente, estar influida por las variaciones de la cotizacin
del dlar, en las compras y ventas que realice de dichos productos.
Dicha influencia afectar, tanto a las importaciones o exportaciones que
realice la empresa, como a las compras y ventas realizadas en el mercado local si
se refieren a productos de cotizacin internacional.
Asimismo, podrn estar influidas por la cotizacin del dlar otras muchas
operaciones de la empresa. Por ejemplo, las cuentas a cobrar y pagar y los
prstamos obtenidos en dicha moneda, tanto por la amortizacin de principales,
como por el pago de intereses.
En este caso, como acaba de mencionarse en este mismo epgrafe, las
partidas afectadas por la cotizacin del dlar en sus flujos de caja son diversas.
De las notas explicativas que siguen al cuadro 15.3. (B), podemos recopilar dichas
partidas, as como la forma en la que las variaciones de la cotizacin del dlar
repercuten sobre ellas.
409
En particular, son nueve las partidas contempladas en el modelo afectadas

(en sus flujos de caja futuros) por las variaciones de cotizacin del dlar. Algunas
de ellas afectan a los cobros futuros y otras a los pagos futuros, como sigue:
Cobros
1) Las existencias de productos terminados, ya que, como se ha
mencionado en la presentacin del ejemplo, la empresa estudiada
produce mercancas cotizadas en mercados internacionales
(commodities).
2) Las cuentas a cobrar en dlares.
3) Los dlares en efectivo.
4) Las ventas destinadas a la exportacin.
5) Las ventas en el mercado nacional, ya que, como se ha explicado con
anterioridad, tratndose de un producto cotizado internacionalmente,
los clientes locales exigirn el acomodo de los precios locales, tanto a
las cotizaciones internacionales de los productos, como a la cotizacin
del dlar, para no optar por realizar importaciones. Por lo tanto, en el
modelo, se utiliza tambin la cotizacin del dlar para evaluar los
cobros futuros originados por las ventas destinadas al mercado
nacional, aadiendo un 10% como diferencial justificado por los
gastos adicionales de transporte y ciertos costes de gestiones que el
cliente local tendra que afrontar si se decanta por importar.
Pagos
6) Las cuentas a pagar denominadas en dlares.
7) Los principales a devolver, correspondientes al prstamo concertado
en dlares.
8) Las compras de materias primas, ya que el ejemplo se refiere a una
empresa que produce bienes con cotizacin internacional, utilizando
como materias primas otros productos tambin cotizados
internacionalmente (commodities).
9) Los intereses correspondientes al prstamo denominado en dlares.
410

La Correlacin
Aplicando al modelo los criterios descritos, se obtiene la funcin de

sensibilidad a las variaciones de cotizacin del dlar, representado grficamente
en el cuadro 15.4. (B).
Como se ha efectuado en el epgrafe anterior, tambin podramos en este
epgrafe reproducir los clculos efectuados por el modelo del epgrafe 15.3 para
cada una de las partidas sealadas en los 9 puntos anteriores, cuyos flujos netos
de caja futuros se ven afectados por variaciones en la cotizacin del dlar, hasta
llegar a los valores que aparecen en el cuadro 15.4. (B) representando el valor
actual de los flujos netos de caja resultantes de aumentar y disminuir en un 10%
y en un 20% la cotizacin de partida del dlar, equivalente a 144 unidades de
moneda local.
Pero es mejor que dejemos esa tediosa labor al propio modelo y pasemos a
analizar sus resultados,
COTIZACIN DEL DLAR

En unidades de moneda local
120,00
130,91
144,00
158,40
172,80
VARIACIN COTIZACIN DEL DLAR SOBRE COTIZACIN DE PARTIDA

En porcentaje
-20%
-10%
0%
10%
20%
VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA FUTUROS, DESCONTADOS AL 5%

En millones de unidades de
moneda local
536,55
869,51
1.202,47
1.535,44
1.868,4
que dan lugar a una funcin lineal de la forma

V=1.202,47+33,3$
411
donde $ representa la variacin porcentual de la cotizacin del dlar respecto a su

nivel de partida (144). Esta funcin presenta una derivada positiva de 33,3 lo que
implica que cada 1% de variacin de la cotizacin del dlar traer consigo una
variacin del mismo signo en el valor actual de los flujos netos de caja cifrada en
33,3 millones de unidades de moneda local.
Por ejemplo, una cotizacin del dlar de 125 representara una disminucin
del 13,19% respecto a su cotizacin de partida y podra incluirse en la funcin del
siguiente modo
V=1.202,47+(33,3x-13,19)=765,24
Es decir, una cotizacin del dlar equivalente a 125 unidades de moneda local
dar lugar a un valor actual de los flujos netos de caja esperados en los aos
futuros equivalente a 765,24 millones de unidades de moneda local.
16.3. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIN DE LAS
MATERIAS PRIMAS Y LOS PRODUCTOS TERMINADOS
Cuando una empresa industrial o comercial adquiere en el curso normal de su
negocio materias primas de cotizacin internacional, obviamente estar influida
por las variaciones de la cotizacin de estos productos, dando lugar a la funcin
V=S(P)
Siguiendo la misma metodologa ofrecida en los epgrafes anteriores,
analicemos los resultados obtenidos por el modelo que dan lugar a la funcin de
sensibilidad de la cotizacin de las materias primas, que se representa
grficamente en el cuadro 15.4. (F).
412

La Correlacin
COTIZACIN DE LAS MATERIAS PRIMAS

En dlares por unidad
de cantidad
400
450
500
550
600
VARIACIN COTIZACIN DE LAS MATERIAS PRIMAS SOBRE COTIZACIN DE PARTIDA

En porcentaje
-20%
-10%
0%
10%
20%
VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA FUTUROS, DESCONTADOS AL 5%

En millones de unidades
de moneda local
1.523,82
1.363,15
1.202,47
1.041,80
881,13
que dan lugar a una funcin lineal de la forma

V=1.202,47-16,07P
donde P representa la variacin porcentual de la cotizacin de las materias primas
respecto a su nivel de partida (500 dlares por cada unidad de cantidad, por
ejemplo tonelada, galn, etc.). Esta funcin presenta una derivada negativa de
16,07 lo que implica que cada 1% de variacin de la cotizacin de las materias
primas traer consigo una variacin, de signo contrario, en el valor actual de los
flujos netos de caja cifrada en 16,07 millones de unidades de moneda local.
Por ejemplo, una cotizacin de las materias primas de 350 dlares
representara una disminucin del 30% respecto a su cotizacin de partida (500
dlares) y podra incluirse en la funcin del siguiente modo
V=1.202,47-(16,07x-30)=1.684,57
Es decir, una cotizacin de las materias primas equivalente a 350 dlares dar
lugar a un valor actual de los flujos netos de caja esperados en los aos futuros
equivalente a 1.684,57 millones de unidades de moneda local.
413
De igual modo, estar influida por las cotizaciones internacionales de los

productos que vende, cuando stos se cotizan en dichos mercados. V=S(T).
Utilizando la misma lnea expositiva ofrecida en los epgrafes anteriores,
llegaramos a la representacin grfica que se ofrece en el cuadro 15.4. (E) que
corresponde a la funcin lineal
V=1.202,47+60,49T
donde T representa el porcentaje de variacin de la cotizacin en dlares de los
productos terminados, respecto a su cotizacin de partida (4.000 dlares por
unidad de cantidad, por ejemplo toneladas, galones, etc.).
Esta funcin, como era de esperar, presenta una derivada positiva,
representando que cotizaciones ms altas de los productos terminados traern
consigo aumentos en el valor actual de los flujos netos de caja futuros.
Recprocamente, disminuciones de precio originarn reducciones del valor actual
de los flujos netos de caja futuros.
16.4. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERS
LOCALES
Asimismo, variaciones en el tipo de inters local, podrn dar lugar a
variaciones en el valor actual de los flujos de caja futuros, como consecuencia, por
ejemplo, de prstamos obtenidos en moneda local con inters variable.
La funcin de sensibilidad sera V=S(M).
En el cuadro 15.4. (D) se ofrece la representacin grfica de la funcin de
sensibilidad de los tipos de inters locales para el ejemplo que estamos
analizando, dando lugar a la funcin lineal con derivada negativa
414

La Correlacin
V=1.202,47-0,23M
donde M representa el porcentaje de variacin sobre el tipo de inters de mercado
utilizado inicialmente en el modelo correspondiente a la moneda local (5%),
16.5. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERS

DEL DLAR (U OTRA MONEDA RELEVANTE)
Las oscilaciones de los tipos de inters del dlar u otras monedas tambin
darn lugar a variaciones en el valor actual de los flujos de caja futuros, cuando
la empresa tenga contratados a inters variable denominados en dicha moneda,
dando lugar a la funcin de sensibilidad V=S(L).
En el cuadro 15.4. (C) se ofrece la representacin grfica de la funcin de
sensibilidad de los tipos de inters del dlar para el ejemplo que estamos
analizando, dando lugar a la siguiente funcin lineal con derivada negativa
V=1.202,47-1,67L
donde L representa el porcentaje de variacin sobre el tipo de inters de mercado
del dlar (por ejemplo el Libor) utilizado inicialmente en el modelo (3%).
16.6. COMPARACIN DE SENSIBILIDADES

Todas las funciones de sensibilidad estudiadas en este captulo, obtenidas
sobre la base del ejemplo presentado y representado grficamente en el captulo
anterior, nos han ofrecido una perfecta correlacin entre las variaciones de los
niveles de precio de los parmetros o factores estudiados y el valor actual de los
flujos netos de caja futuros de la empresa del ejemplo.
415
Sin embargo, no todas las funciones ofrecen la misma sensibilidad, ni en su

signo, ni en su intensidad. En trminos matemticos podramos decir que las
derivadas obtenidas tienen diferentes signos y pendientes.
Los resultados obtenidos por el modelo en la obtencin de los valores que han
dado lugar a las mencionadas funciones, pueden resumirse en el siguiente cuadro.
Niveles de precios
-20%
-10%
Inicial
10%
20%
Cuadros
Funciones
I-Inflacin local
2,4%
2,7%
3,0%
3,3%
3,6%
15.4. (A)
Epgrafe 16.1
$-Cot.$ en moneda local
120
130,9
144
158,4
172,8
15.4. (B)
16.2
M-Tipo inters moneda local 4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
15.4. (D)
16.4
L-Tipo de inters $ (Libor)
2,4%
2,7%
3,0%
3,3%
3,6%
15.4. (C)
16.5
T-Cot. productos terminados 3.200
3.600
4.000
44
4.800
15.4. (E)
16.3
450
500
550
600
15.4. (F)
16.3
P-Cot. Materias primas
400
Valor actual de los flujos

netos de caja futuros en
millones de moneda local
I-Inflacin local
Derivada.
Variacin
+1%
Variacin +10%
en los niveles
de precios
1.264
1.234
1.202
1.171
1.138
-3,155
-32
537
870
1.202
1.535
1.868
+33,3
+333
M-Tipo inters moneda local 1.207
1.205
1.202
1.200
1.198
-0,23
-2
L-Tipo de inters $ (Libor)
1.236
1.219
1.202
1.186
1.169
-1,67
-17
-7
598
1.202
1.807
2.412
+60,49
+605
1.524
1.363
1.202
1.042
881
-16,07
-161
$-Cot.$ en moneda local
T-Cot. productos terminados

P-Cot. Materias primas
Repasando los valores obtenidos, se observa:

Como era de esperar, la mayor sensibilidad positiva (aumentos del
precio representan aumentos en el valor actual de los flujos netos de
caja de la empresa y viceversa) aparece en la cotizacin de los
416

La Correlacin
productos terminados, ya que, variaciones en los precios en un 10%

dan lugar a variaciones en el mismo sentido del valor actual de los
flujos netos de caja futuros en 605 millones de unidades moneda local.
Otra sensibilidad importante, del mismo signo, la ofrece la funcin de
la cotizacin del dlar en moneda local, con variaciones de 333
millones para una variacin del mismo signo de un 10% en los precios
. (En este punto conviene recordar que la sensibilidad a las variaciones
del dlar que se hubiesen obtenido incluyendo en el modelo
nicamente las partidas del balance hubiese sido diferente y contraria)
Las sensibilidades negativas (aumentos de los precios del factor
suponen disminuciones del valor actual de los flujos netos de caja
futuros y viceversa) se dan, por orden de incidencia para un 10% de
variacin de precios, en la cotizacin de las materias primas, la
inflacin local, el tipo de inters del dlar y el tipo de inters local,
arrojando, respectivamente, variaciones inversas de 161, 32, 17 y 2
millones de unidades de moneda local.
417
Captulo 17
La Sensibilidad total respecto
a un Factor.
La Multicorrelacin
CAPTULO XVII: La Sensibilidad total respecto a un Factor.

La Multicorrelacin
Hasta aqu hemos examinado la sensibilidad a la variacin de los precios de

un factor o parmetro, manteniendo constantes los precios de los dems
parmetros. Dicho proceder, podra resultar adecuado cuando se diese la
circunstancia de que no existiera una correlacin significativa entre las
variaciones de precios de los diferentes parmetros. Es decir, cuando sus
funciones de sensibilidad fuesen independientes.
Sin embargo, la realidad de los mercados es ms compleja y, generalmente,
las sensibilidades de los principales parmetros no son disjuntas. Es decir, los
niveles de precios de algunos parmetros estn correlacionados con otros, dando
lugar a la multicorrelacin de parmetros.
La teora econmica nos dice que una variacin del tipo de inters en una
moneda normalmente influir sobre el comportamiento de los tipos de cambio de
sta con relacin a otras monedas. Este ha sido el caso de Espaa en estos
ltimos aos en que la peseta ha tenido un tipo de cambio alto, segn los
expertos, debido a que los tipos de inters de Espaa eran altos en comparacin
con aquellos de los pases de la OCDE. En definitiva, puede darse el caso de que
intentar aislar las fluctuaciones de los tipos de inters de aqullas de los tipos de
cambio puede ser una simplificacin excesiva de la realidad .. [Borrs, 1994].
Por ello, parece aconsejable que se introduzca el concepto de sensibilidad
total por variaciones del parmetro x de modo que se superpongan los efectos
derivados de la variacin del nivel de precios de dicho parmetro con los efectos
que, a su vez, dicha variacin pueda producir en los niveles de precios de otros
parmetros correlacionados. La sensibilidad total del factor, evidentemente ms
realista, podr ser mayor o menor que la inicialmente obtenida y, con frecuencia,
significativamente distinta.
421
Por ejemplo, la sensibilidad total respecto a las variaciones de los precios del
parmetro I (ndice de inflacin local) podra representarse del siguiente modo:
Stotal(I) = S(I)USI($)USI(P)USI(T)USI(M)USI(L).
Donde:
Stotal(I) = Funcin de sensibilidad total del parmetro I (ndice de inflacin local).
S(I) = Funcin de sensibilidad del parmetro I (sin considerar su efecto
sobre otros parmetros).
SI($) = Funcin de sensibilidad del parmetro $ (cotizacin del dlar en
moneda local) afectada por variaciones inducidas por el parmetro I, directa o indirectamente.
SI(P) = Funcin de sensibilidad del parmetro P (cotizacin internacional
de las materias primas) por variaciones inducidas por el parmetro I, directa o indirectamente.
Etc.
17.1. CORRELACIN ENTRE DOS PARMETROS
No es difcil la identificacin de factores o parmetros cuya evolucin de
precios est correlacionada en mayor o menor grado. A continuacin se incluyen
algunos ejemplos.
17.1.1. La correlacin entre las cotizaciones de los productos terminados
y las materias primas
Un caso habitual es que los niveles de precios de los productos terminados (si
se cotizan internacionalmente) tengan un alto ndice de correlacin con los precios
de las materias primas (en el caso de que stas tambin se coticen
internacionalmente). En tal situacin, suponiendo adems que ni el nivel de
precios de los productos terminados, ni el de las materias primas, estuviesen
correlacionados con los restantes parmetros, tendramos:
Stotal(P) = S(P) U SP(T); o tambin: Stotal(T) = S(T) U ST(P)
422

La Multicorrelacin
Cuando se da esta circunstancia, no son vlidas las funciones de

sensibilidad respecto a los precios de los productos terminados y las materias
primas, ofrecidas por ejemplo en los Cuadros 15.4.(E) y 15.4.(F).
Suponiendo que este fuese el caso en el ejemplo que nos ocupa (existe
correlacin total entre los dos factores y ninguno de ellos est correlacionados
con otros factores) podramos obtener la funcin de sensibilidad total de ambos
factores utilizando:
Por un lado, la informacin obtenida anteriormente (epgrafe 16.6) en
las funciones de sensibilidad de los productos terminados y las
materias primas.
Por otro lado, la relacin existente entre las variaciones porcentuales
que se producen en uno de los factores como consecuencia de
variaciones porcentuales del otro. (No debe olvidarse que cualquier
tipo de relacin funcional que de forma consistente encuentre una
relacin suficiente entre los niveles de precios de los dos factores
podran dar igualmente una correlacin cercana a 1 -1). Por
simplicidad supondremos que variaciones de un 10% en la cotizacin
de los productos terminados suelen venir acompaadas por
variaciones en el mismo sentido y con el mismo alcance en las
cotizaciones de las materias primas, y viceversa.
Con estos datos, puede obtenerse la funcin de sensibilidad sumando
algebraicamente los efectos que, para variaciones de cotizacin de un 10% en
cada uno de los factores correlacionados, se producen en el valor actual de los
flujos netos de caja futuros de la empresa, del siguiente modo:
-20% = 758-605+161=314
-10% = 1.202-605+161=758
0% = 1.202
+10% = 1.202+605-161=1.646
+20% = 1.646+605-161=2.090
423
dando lugar a la funcin:

V=Stotal(T)=Stotal(P)=1202+44,4T=1202+44,4P
donde T representa la variacin de los precios de los productos terminados que
influye tambin en la misma medida en la variacin de los precios de las materias
primas y P representa la variacin de los precios de las materias primas que
influye tambin en la misma media en la variacin de los precios de los productos
terminados.
Puede observarse que la derivada de 44,4, obtenida en la nueva funcin de
sensibilidad, es la suma algebraica de las derivadas obtenidas en las funciones de
sensibilidad de los productos terminados (60,5) y de las materias primas (-16,1).
17.1.2. La correlacin entre el ndice de inflacin local y los tipos de
inters local
Otro ejemplo de posible correlacin entre parmetros representativos de
evoluciones de precios viene dado por el ndice de inflacin local y el tipo de
inters local.
Por ello, un clculo de sensibilidad del valor actual de los flujos de caja
futuros de una empresa, por variaciones de la inflacin local, debe contemplar
tambin los efectos que dicho parmetro induce en el tipo de inters
local.
Siguiendo la notacin propuesta, tendramos:
Stotal(I)=S(I) U SI(M)
Supongamos que, en este caso, sobre la base de un estudio apropiado, se
encuentra una relacin estadstica que puede convertirse en una relacin
funcional, con una correlacin cercana a 1, consistente en:
424

La Multicorrelacin
Cambios porcentuales del 10% en el ndice de inflacin local dan lugar

a cambios en el mismo sentido del 8% de los tipos de inters local.
Tomando en consideracin dicha informacin y utilizando los datos obtenidos
en la tabla incluida en el epgrafe 16.6, pueden obtenerse los siguientes datos
relativos a la funcin de sensibilidad total del ndice de inflacin, partiendo de la
base de que existe la relacin funcional descrita, con suficiente grado de
correlacin, y suponiendo que los dos factores considerados (los niveles de
inflacin y tipos de inters locales) no estn correlacionados con otros factores
incluidos en el ejemplo.
De este modo, el clculo de los valores que ofrecera el valor actual de los
flujos netos de caja futuros para variaciones, en ms y en menos, del 10% y el
20%, en el ndice de inflacin, sera el siguiente:
-20% = 1.235,6+32+(0,8x2)=1.269,2
-10% = 1.202+32+(0,8x2)=1.235,6
0% = 1.202
+10% = 202-32-(0,8x2)=1.168,4
+20% = 1.168,4-32-(0,8x2)=1.134,8
dando lugar a la funcin de sensibilidad total respecto al ndice de inflacin local
V=Stotal(I)=1.202-3,34I
donde I representa la variacin del ndice de inflacin local, teniendo en cuenta el
efecto que dicha variacin provoca a su vez en el tipo de inters local.
Puede observarse que la derivada de 3,34 se obtiene por la suma
algebraica de la derivada de la funcin de sensibilidad de la inflacin (-3,16) ms
el 80% de la derivada de la funcin de sensibilidad del tipo de inters local (0,8x0,23=-0,18).
425
Es muy probable que la relacin encontrada entre estos dos factores, en el

sentido de que subidas de inflacin local traern consigo subidas del tipo de
inters local, no se d recprocamente. Por el contrario, frecuentemente las
autoridades monetarias apoyan un aumento de los tipos de inters local para
reducir la inflacin.
Por lo tanto, como ya se ha insistido a lo largo de este trabajo, cualquier
estimacin de sensibilidad deber contar con las expectativas del empresario o
gestor.
17.2. EJEMPLO DE MULTICORRELACIN. EL CASO DEL DLAR
Tambin podra encontrarse cierta correlacin, por ejemplo, entre la
cotizacin del dlar respecto a una moneda local y el ndice de inflacin local, a
causa del efecto de las importaciones; a su vez, entre la inflacin local y los tipos
de inters local (como se ha mencionado en el epgrafe anterior), etc. lo que nos
lleva a funciones de sensibilidad total de un factor ms complejas.
[Ignacio Lpez, 1995, pg. 73] menciona el diferencial de inflacin, el
diferencial de tipo de inters y la renta real, como factores que influyen en el tipo
de cambio.
Centrndonos en el caso concreto del dlar, recapitulando cuanto antecede y
utilizando el modelo descrito en el epgrafe 15.3, podramos observar las distintas
funciones de sensibilidad que podran obtenerse sobre la base de las hiptesis
utilizadas.
17.2.1. Funcin de sensibilidad del dlar sobre las partidas del balance
Esta hiptesis, ya rechazada con anterioridad, dara lugar a una funcin
correlacionada negativamente con el dlar, principalmente a causa de los
prstamos contratados en dlares en el ejemplo.
426

La Multicorrelacin
17.2.2. Funcin de sensibilidad del dlar, incluyendo las transacciones

futuras
Con esta hiptesis, utilizada en el ejemplo, obtenamos la funcin de
sensibilidad que aparece en el Cuadro 15.4. (B), considerando que se ha tenido en
cuenta el efecto de las variaciones de la cotizacin del dlar, no slo sobre el
mercado exterior, sino tambin sobre el mercado local en relacin con las
mercancas cotizadas internacionalmente. De no tenerse en cuenta este elemento
obvio, pero bsico, se hubiese obtenido una funcin de sensibilidad totalmente
imprecisa.
Por lo tanto, puede afirmarse que la funcin representada grficamente
en el mencionado cuadro ha tenido en cuenta todos los elementos sustantivos
necesarios para que represente una correcta medida de la incertidumbre de la
empresa respecto a la cotizacin futura del dlar. En las notas explicativas al
cuadro 15.3. (B) y en el epgrafe 16.2 se mencionan detalladamente los mencionados elementos.
Una vez tomadas las debidas precauciones, habamos obtenido la
funcin de sensibilidad a las variaciones de la cotizacin del dlar siguiente:
V=S($)=1.202,47+33,3$ (del epgrafe 16.2)
donde $ representa el porcentaje de variacin de la cotizacin del dlar.
Sin embargo, como se ha dicho con anterioridad, esta funcin slo tendra
perfecta validez en el caso de que variaciones en la cotizacin del dlar no
tuviesen importante correlacin con ninguno de los restantes parmetros
estudiados, sujetos a variaciones en sus niveles de precios. Es decir, partira de la
premisa de que variaciones en la cotizacin del dlar no influyen directamente ni
en el ndice de inflacin local, ni en los tipos de inters locales, ni en los tipos de
inters del dlar, ni en los precios de las mercancas estandarizadas (commodities)
cotizadas en dlares.
427
En consecuencia, es necesario dar un paso ms y determinar la funcin total

de sensibilidad de la cotizacin del dlar, siguiendo la metodologa descrita al
inicio de este captulo.
17.2.3. Funcin de sensibilidad total del dlar
En primer lugar, deben establecerse las posibles correlaciones existentes
entre las variaciones de la cotizacin de dicha moneda frente a la moneda local y
las variaciones de los niveles de precios de los restantes factores. Es decir, el
efecto inducido por la cotizacin del dlar en los restantes precios, para aplicarlos
de forma apropiada en la frmula de sensibilidad total de la empresa a las
variaciones del dlar que, siguiendo la notacin propuesta, sera:
V= Stotal ($) = S($) U S$(I) U S$(P) U S$(T) U S$(M) U S$(L).
Los efectos inducidos por las variaciones de la cotizacin de dlar sobre los
precios de los restantes factores, probablemente se daran en unos plazos
determinados. No obstante, de forma simplificada, supongamos que los efectos
inducidos se dan de forma simultnea y que las correlaciones estudiadas son las
siguientes:
Cada 10% de variacin en la cotizacin del dlar frente a la moneda
local, se produce una variacin en el mismo sentido de 1 punto en el
ndice de inflacin local.
A su vez, cada punto de variacin del ndice de inflacin local, produce
un efecto en el mismo sentido de 1 punto en el tipo de inters de la
moneda local.
Cada 10% de variacin en la cotizacin del dlar, viene dado por la
modificacin en el mismo sentido de 0,75 puntos en el tipo de inters
de dicha moneda.
A cada 10% de variacin de la cotizacin del dlar, le corresponde una
variacin en sentido contrario de 2,5% en los precios de los productos
terminados y las materias primas cotizados en dicha moneda.
428

La Multicorrelacin
Pues bien, aplicando dichos efectos en el modelo de simulacin del Cuadro

15.3.(B), obtendramos la funcin de sensibilidad total del dlar que a
continuacin se incluye.
CUADRO 17.2.3. LA MULTICORRELACIN DEL DLAR
V=Stotal($) Sensibilidad Total al $
FUNCIN TOTAL DE SENSIBILIDAD A LA COTIZACIN $

1400
1200
1000
800
989
1114
1202
1255
1.270
600
400
200
0
120
130,91
144
158,4
172,8
Cotizacin $/moneda local
Analizando el ejemplo sobre el clculo de la funcin de sensibilidad total del

dlar anterior, puede observarse la enorme influencia que podran tener sobre la
misma las variaciones inducidas por el dlar en los restantes factores. Sin
embargo, dicha influencia no es fcil de determinar pues, aunque
conceptualmente pudiese estar bien basada, tiene un carcter estadstico cuya
conversin funcional no siempre resulta sencilla ni fiable.
Adems, los clculos efectuados son de tipo anual, por lo que no contemplan
la incertidumbre de precios dentro de cada ao, como consecuencia de que los
cobros, pagos, fijaciones de precios, etc., se hacen da a da, con cotizaciones
distintas. Para ello podran disearse modelos de corto plazo de menor
complejidad.
429
En todo caso, esta sera la funcin que se obtendra aplicando,

sistemticamente, los datos disponibles y las estimaciones del empresario o de
los gestores de la empresa, a la luz de su experiencia y sus expectativas.
Pasemos ahora a analizar someramente la funcin obtenida, que representa
la incertidumbre que el empresario debe afrontar en relacin con la cotizacin del
dlar, medida a travs de la funcin de sensibilidad del valor actual de los flujos
netos de caja futuros de la empresa a las variaciones de cotizacin del dlar
respecto a la moneda local.
Con los 5 valores presentados en el grfico, la funcin toma una forma
logartmica, con una correlacin de 0,96, como sigue:
[1] V=Stotal($)=-2.631+764Ln$
siendo V, como siempre, el valor actual de los flujos netos de caja futuros y $ la
cotizacin del dlar respecto a la moneda local.
Sin embargo, obteniendo 2 valores ms del modelo, llegamos a los
siguientes resultados, que resultan ms representativos.
Variaciones cotiz. $
-20% -10%
Cot. $ en moneda local
120
Valor actual flujos caja
989
130,91
0%
10% 20%
30% 40%
144 158,4 172,8 187,2 201,6
1.114 1.202 1.255 1.270 1.247 1.188
Para los valores ms completos ahora obtenidos no se obtienen correlaciones

superiores a 0,8 para ninguna de las funciones ms usuales. Se trata una funcin
polinmica que se representa a continuacin aadiendo los dos nuevos valores
obtenidos.
430

La Multicorrelacin
Millones de unidades moneda local
FUNCIN DE SENSIBILIDAD TOTAL DEL $
1.255
1.270
1.247
1.202
1.188
1.114
989
100
120
140
160
180
200
220
Cotizacin del dlar en moneda local
Valor actual de los flujos netos de caja futuros
Llegados a este punto, sobre las premisas supuestas a lo largo del ejercicio,
se podran llegar a las siguientes estimaciones:
El valor actual de los flujos netos de caja futuros (indicador propuesto) con
la posicin de balance y las transacciones futuras previstas, asciende a
1.202 millones de unidades en moneda local.
Disminuciones de la cotizacin del dlar traern consigo importantes
disminuciones en el citado indicador, uniformemente acelerado.
a) Una bajada de un 10% en la cotizacin del dlar da lugar a una
reduccin del indicador en un 7,32%.
b) Una bajada de un 20% en la cotizacin del dlar da lugar a una
reduccin del indicador en un 17,72%.
Los aumentos de la cotizacin del dlar traen consigo resultados diversos,
segn los casos:
a) Subidas moderadas del dlar, dan lugar a aumentos del indicador. El
mximo se sita aproximadamente en la cotizacin de 173 unidades
de moneda local por cada dlar, con un indicador estimado en 1.270
millones de unidades de moneda local.
431
b) Subidas del dlar que superen el mencionado mximo darn lugar a

valores decrecientes del indicador.
Con esta informacin, en el supuesto de que la misma se haya preparado
sobre bases aceptadas por el empresario, podran estudiarse las alternativas de
actuacin apropiadas para gestionar la incertidumbre de la empresa respecto a la
cotizacin del dlar.
Las alternativas que el empresario deber evaluar, sobre la base de su
experiencia y expectativas, debern tener en cuenta que, con la posicin actual,
la empresa tiene el riesgo de que baje el dlar o suba de forma importante (ms
de un 40%) y la oportunidad de que suba moderadamente.
Partiendo de ello, podran disearse distintas estrategias, entre las que
podramos encontrar las siguientes:
(a) Se mantiene la posicin actual, ya que se consideran ms probables
las evoluciones de subida moderada del dlar que las posibles
bajadas. Adicionalmente, se considera que de darse bajadas stas
sern moderadas y su efecto asumible.
(b) Se contratan operaciones que modifiquen la sensibilidad de la empresa
a las variaciones de la cotizacin del dlar, existiendo a su vez
distintas alternativas para hacerlo, estudiadas en el epgrafe 11.2.2.
(c) Se toma la decisin de que posibles necesidades de financiacin futura
se realicen en dlares con lo que se har ms plana la funcin para
subidas y bajadas moderadas de la cotizacin del dlar.
(d) Se contrata un derivado ad hoc para el tramo de subidas fuertes del
dlar que da lugar a un declive del indicador. Por ejemplo, adquiriendo
al debido plazo y con el adecuado volumen, opciones de compra de
dlares, con un precio de ejercicio de 173 unidades de moneda local
que, al estar tan por encima de la cotizacin actual de 144, tendrn
una prima muy reducida.
(e) Otras estrategias o mezcla de las anteriores.
432

La Multicorrelacin
17.3. EL USO PRCTICO DE LAS FUNCIONES DE SENSIBILIDAD

Del mismo modo que se ha obtenido, sobre unas bases hipotticas, la funcin
de sensibilidad total del dlar, podran obtenerse las restantes funciones de
sensibilidad total de los restantes factores.
Ahora bien, si se diese la circunstancia de que todos los factores tuvieran
entre s una correlacin suficiente y fiable todas las funciones de sensibilidad
estaran relacionadas entre s, pudindose realizar un modelo funcional para
todas ellas.
Es evidente que la informacin facilitada por las funciones de sensibilidad
tiene la mxima importancia, tanto para el empresario que podra tomar sus
decisiones en el entorno de la gestin de precios con mejor fundamento, como
para el inversor y los restantes usuarios de los estados financieros que podran
evaluar la evolucin futura de la empresa desde sus propias expectativas.
Sin esta informacin, cualquier decisin empresarial en el entorno de la
gestin de precios, tal como la seleccin y contratacin de derivados, no puede
tomarse con el debido fundamento.
Tambin seran necesarias las funciones de sensibilidad para conocer si un
derivado disminuye o no la sensibilidad de la empresa frente a la evolucin de un
determinado precio, con objeto de determinar si puede considerarse de cobertura,
a efectos de su tratamiento contable.
Sin embargo, no parece aconsejable que una norma contable establezca
criterios para el tratamiento de ciertas operaciones basndose en estudios
previos de sensibilidad, cuando stos no estn suficientemente desarrollados y
normalizados.
Esperemos que se vayan perfeccionando estos modelos de sensibilidad para
que sus resultados cuenten con la suficiente objetividad que permita su
433
publicidad. Mientras tanto, deben prepararse en el seno de la empresa, con las

mejores estimaciones disponibles desde una visin global de la misma, con objeto
de que puedan utilizarse como medida funcional de su incertidumbre frente a la
evolucin futura de los precios.
434
Resumen
Resumen
Llegado este punto del trabajo, es el momento de efectuar una

recapitulacin de sus objetivos y sus conclusiones. Los objetivos perseguidos, en
el contexto de la globalizacin de los negocios y la volatilidad de los precios,
podran sintetizarse como sigue:
a) Mejorar la interpretacin econmica de los derivados, propiciando el
uso apropiado de los mismos por parte de los empresarios o gestores,
en el mbito de la incertidumbre de precios de la empresa.
b) Aclarar las definiciones, conceptos y clasificaciones empleados en las
normas para la presentacin de los derivados en los estados
financieros de las empresas, para mejorar la informacin que ofrecen,
dentro de las limitaciones prospectivas de sus formatos actuales.
c) Desarrollar un mtodo para la medicin de la incertidumbre de la
empresa frente a las variaciones futuras de precios, a travs de
funciones de sensibilidad, con dos finalidades:
c1) Evaluar la incertidumbre de precios de la empresa para facilitar la
toma de decisiones en la gestin de sus precios.
c2) Servir de base para producir datos de carcter prospectivo tiles
para los usuarios de la informacin de la empresa.
Determinar la medida en que dichos objetivos se han alcanzado corresponde
al lector. Al autor, adems de dar las gracias por la atencin prestada al trabajo,
slo le queda la recopilacin de sus propuestas que se resumen a continuacin:
437
LOS PROBLEMAS
1. A pesar del espectacular aumento en el uso de derivados
experimentado en los ltimos aos, existen serias dificultades para su
correcta interpretacin y uso y, por ello, para definir la forma en la que
estas operaciones deben presentarse en los estados financieros de las
empresas. La principal razn de ello es que su difusin comercial
introduciendo conceptos imprecisos ha precedido a un apropiado
anlisis de sus efectos econmicos en las empresas.
2. Existe no poca confusin en el verdadero fundamento de los
derivados. Desde los que opinan que deben aplicarse en todas las
operaciones posibles para evitar riesgos, hasta los que piensan que no
deben emplearse nunca.
3. Debe destacarse que con el uso generalizado de derivados se ha dado
paso a una tercera corriente que se ha unido a la real y financiera: la
corriente de precios. Esta importante novedad no se ha estudiado an
suficientemente en relacin con los efectos econmicos y financieros
que produce y, en consecuencia, en la forma en que puede afectar a la
informacin financiera de las empresas. [Esquema 3.2.]
4. Una mayor o menor sensibilidad de los resultados de la empresa
frente a las variaciones futuras de precios no slo se produce
mediante la contratacin de derivados, sino tambin con operaciones
principales.
5. En muchas ocasiones se confunden los procesos de direccin, de
informacin y de control. En efecto, a veces se achacan a los derivados
consecuencias negativas para la empresa que realmente se han
debido a problemas de control, como la inadecuada segregacin de
funciones.
6. El mayor o menor alcance del valor razonable presente (fair value), en
normas contables internacionales, como posible valoracin de
determinados activos y pasivos financieros, incluyendo a los
438
Resumen
derivados, introduce un nuevo elemento de complejidad, acrecentado

por las dificultades de tratamiento de las operaciones denominadas
de cobertura.
7. Todas estas dificultades y otras de carcter ms poltico, tales como
los efectos econmicos de las normas contables y la propensin al
alisamiento de beneficios por parte de las grandes empresas, se han
puesto de manifiesto en los avatares previos y posteriores a la
publicacin de las dos normas ms importantes en el mbito
internacional emitidas hasta la fecha, en relacin con el
reconocimiento y valoracin de los derivados en los estados
financieros de las empresas: El FAS 133, de junio de 1998 y el IAS 39,
de diciembre de 1998, que entraron en vigor, respectivamente, el 15
de junio de 2000 y el 1 de enero de 2001.
8. Puede afirmarse que el estudio de los derivados ha progresado mucho
desde los punto de vista tcnico, financiero, comercial, estadstico,
etc. Sin embargo, su anlisis econmico global no est
suficientemente asentado, con dos efectos nocivos importantes: a) El
frecuente uso inadecuado de los derivados y b) Las dificultades de su
presentacin en los estados financieros.
LA SOLUCIN CONCEPTUAL Y DE GESTIN
Los derivados. Instrumentos para la Gestin de Precios
9. Conviene diferenciar claramente los derivados relacionados con la
gestin de precios, motivo de este trabajo, de aquellos otros
utilizados a modo de seguro o reaseguro, para cubrir riesgos de
crdito, climatolgicos, catastrficos o de otra ndole. La mezcla de
unos y otros no resulta conveniente para su adecuado anlisis. De
este modo, aunque se utiliza tambin el trmino derivados, en este
trabajo se propone como preferente la denominacin instrumentos
para gestin de precios para hacer referencia a tales contratos.
439
10. Se propone el trmino precio para englobar tanto las cotizaciones de

las mercancas estandarizadas (commodities), como los tipos de
cambio de las divisas (el precio de una en trminos de otra), los tipos
de inters (el precio del dinero para una moneda y un plazo), las
cotizaciones de los valores burstiles, los ndices de precios, los
ndices burstiles, etc.
11. Los derivados son contratos a disposicin de las empresas que
pueden utilizarlos como instrumentos apropiados para llevar
adelante decisiones previamente tomadas, en el campo de la gestin
de precios, siendo sus posibles efectos dejando aparte las
operaciones de arbitraje los siguientes: a) Modificar los efectos
de operaciones principales, sin tener que modificar stas; b)
Modificar la sensibilidad global de la empresa a determinadas
variaciones de precios; c) Separar en el tiempo las decisiones de
fijacin de precios y las de realizacin de operaciones; dando lugar a
la tercera corriente. d) Invertir con mayor apalancamiento.
12. Los derivados no son productos milagrosos para evitar todos los
males, pero s resultan muy tiles para realizar operaciones
relacionadas con la gestin de precios que, sin ellos, resultaran muy
complejas y, a veces, no realizables. Facilitan la implantacin de
ciertas decisiones, pero no deben prejuzgarlas.
13. Las decisiones sobre gestin de precios las debe tomar el empresario
o los gestores de la empresa para buscar ventajas competitivas sobre
la base de la informacin disponible y sus expectativas. Tales
decisiones usando o no derivados se insertan a su vez en el
manejo de la incertidumbre de precios. Otros tpicos factores de
incertidumbre vienen dados por la evolucin de la tecnologa, los
gustos de los consumidores, las disposiciones legales, los recursos
humanos, etc. [Esquemas 11.3 y 11.3 (b)].
440
Resumen
14. La incertidumbre presenta frecuentemente dos vertientes, el riesgo y

la oportunidad, que se entremezclan entre s. No hay oportunidad sin
riesgo. Un empresario puede ver una oportunidad donde otro ve un
riesgo.
15. Es importante no dejarse llevar por los efectos aparentes que la
inercia comercial ha venido atribuyendo a los derivados. En el
entorno de la incertidumbre de precios, como en la mayora de las
decisiones estratgicas de la empresa, puede hablarse de: a) Abrir o
aceptar riesgos a cambio de abrir oportunidades, b) Disminuir riesgos
renunciando a determinadas oportunidades, c) Disminuir riesgos a
cambio del pago de primas, d) Tomar nuevos riesgos a cambio de la
percepcin de primas, e) Diversificar para disminuir la concentracin
de riesgos y oportunidades.
16. Simples anlisis estticos con aparentes obvias conclusiones en el
mbito de los derivados, se tornan altamente imprecisos cuando se
verifican desde un punto de vista dinmico. [Esquema 11.4.1.6].
La cobertura y la vinculacin
17. Se propone el trmino cobertura, entendido como disminucin de la
sensibilidad global de la empresa a los cambios de un determinado
precio, a utilizar en el proceso de evaluacin de la sensibilidad de la
empresa a las evoluciones de precios. La cobertura respecto a la
incertidumbre es similar a la rentabilidad en las inversiones. Son
medidas importantsimas e imprescindibles para tomar decisiones,
pero no tienen la objetividad necesaria para convertirse en
clasificaciones contables.
18. Para la clasificacin contable, se propone el trmino vinculacin que,
siendo ms limitado en su alcance, puede objetivarse con mayor
facilidad, puesto que, sin considerar evaluaciones globales, se limita
no sin ciertas dificultades a identificar la relacin existente
entre operaciones principales y derivados.
441
19. Deber profundizarse en el estudio del clculo de sensibilidad para

proponer modelos apropiados, tanto para la gestin de la empresa
como para facilitar informacin adecuada del perfil de incertidumbre
de la empresa frente a la evolucin de los precios que tienen ms
efectos sobre la misma. Siendo tal necesidad igualmente evidente si
la empresa contrata derivados o no lo hace, puesto que las
operaciones principales tambin dan lugar a distintos perfiles de
incertidumbre o sensibilidad a los cambios de precios.
LA SOLUCIN CONTABLE
20. La diferenciacin de normas segn sujetos es una prctica comn
que resulta adecuada. Ahora bien, las normas particulares dirigidas
a unos sujetos determinados (por ejemplo para entidades
financieras) deben producirse como adaptaciones de una norma
comn. Por el contrario, debe evitarse que una determinada
adaptacin sectorial, preparada con un enfoque parcial, pretenda
generalizarse.
21. Tambin resulta apropiada y til la diferenciacin de normas en
funcin del subyacente regulado. Sin embargo, no parece adecuada
la emisin de normas diferentes para regular cada instrumento:
futuros, opciones, etc..
22. En el caso de utilizar el fair value para valorar todos los activos y
pasivos financieros incluyendo a los derivados en los que
pueda obtenerse con razonables garantas dicha valoracin, la
contabilizacin de los derivados se simplificara considerablemente,
ya que, sin duda, tanto los derivados contratados como las
operaciones principales, realizadas o comprometidas, relacionadas
con los mismos subyacentes, podran valorarse de este modo y la
vinculacin entre unos y otros quedara obviada, pasando todas las
diferencias a formar parte de la cuenta de resultados. Slo habra
que dar un tratamiento especial en su caso a las transacciones
futuras probables.
442
Resumen
23. Las dificultades bsicas de la implantacin del fair value, de menor a

mayor, son las siguientes:
a) La valoracin a fair value de activos y pasivos financieros de
cuyas caractersticas se deduzca que se van a mantener hasta su
vencimiento, puede resultar algo complicada particularmente
en aquellos casos en los que existen costes de cancelacin
anticipada pero, sobre todo, parece excesivamente novedosa y
con dudosos beneficios.
b) La valoracin a fair value de todos los activos y pasivos
financieros, traera consigo la necesidad de generalizar el uso de
valoraciones presentes en todo el balance, lo que sin duda dara
lugar a una tremenda revolucin en las prcticas de presentacin
de informacin financiera ya que la supuesta mejora de los
mtodos, tendra sin duda el precio de la prdida de objetividad
que el coste histrico representa, sobre todo en ciertos activos
materiales.
24. Por ello, sera preferible, en una primera etapa, la aplicacin del fair
value nicamente a los activos o pasivos cuasiliqudos. Entre ellos se
encontraran obviamente la mayora de los derivados. Con este
enfoque, las diferencias de valoracin se aplicaran a resultados o,
transitoriamente, a fondos propios, para acompasar los efectos en
resultados de las vinculaciones identificadas.
LA SOLUCIN DE FONDO
La sensibilidad como medida de la incertidumbre de precios
25. Todo lo anterior nos conduce a la verdadera raz del problema.
Tienen que ser los rganos reguladores de presentacin de
informacin financiera los que asuman toda la responsabilidad de
443
informacin relacionada con los derivados? Son vlidos los

formatos tradicionales de los estados financieros para llevar
adelante esta labor, cuando tales estados estn basados en hechos
pasados con o sin coste histrico y los efectos de los derivados
estn relacionados tambin con hechos futuros?
26. La respuesta debe ser negativa en ambos casos, Los rganos
reguladores deben emitir reglas claras y objetivas para la
presentacin de los derivados en los estados financieros de la
empresa; sin embargo, no se les puede atribuir un carcter
prospectivo. Los elementos de prediccin deben obtenerse partiendo
de modelos funcionales en los que aparezcan los distintos escenarios
futuros que pueden darse, en relacin con las variables principales
que afectan al negocio. En este entorno es donde puede y debe
insertarse la evaluacin de la incertidumbre de la empresa a los
cambios de precios.
27. En primer lugar, debe resaltarse que la necesidad de la evaluacin de
la incertidumbre de precios de la empresa, a travs de modelos de
sensibilidad, debe realizarse en todo caso, con independencia de que
la empresa contrate o no derivados. Tambin las operaciones
principales aumentan o disminuyen la sensibilidad de la empresa
frente a cambios de precios futuros. Por consiguiente, tanto las
operaciones principales, como los derivados, podran considerarse o
no de cobertura, utilizando ahora este trmino en el anlisis global
de la sensibilidad de la empresa frente a cambios de un determinado
precio, segn que la operacin reduzca o aumente dicha sensibilidad.
28. Para evaluar la sensibilidad en trminos funcionales, debe elegirse el
indicador apropiado para medir su variabilidad frente a posibles
evoluciones diferentes de precios, siendo el valor actual de los flujos
netos de caja el indicador propuesto, por su objetividad y
representatividad. De este modo, el modelo calcular para cada
444
Resumen
evolucin de precios su repercusin en los flujos netos de caja de la

empresa, mediante el descuento de tales flujos durante un nmero
apropiado de aos.
29. A continuacin, deben elegirse los principales factores cuya
variacin de precio afecta principalmente a la empresa. La mayora
de las empresas industriales y comerciales importantes, se vern
afectadas como mnimo por la evolucin de los siguientes:
ndices de precios locales, Cambios de monedas, Tipos de inters
locales e internacionales, Cotizaciones de commodities, Cotizaciones
de valores, etc. [Cuadro 15.3.].
30. De esta forma, el modelo medir los efectos que las variaciones de
los precios de tales factores inducirn en el valor actual de los flujos
netos de caja de la empresa. En el modelo, obviamente, deben
incluirse tanto las operaciones principales realizadas por la empresa,
como los derivados contratados y las operaciones a realizar en el
curso normal del negocio. [Cuadro 15.3. (B)].
31. Finalmente, el modelo deber atender a la posible multicorrelacin
de precios entre distintos factores con objeto de ofrecer la verdadera
informacin apropiada para evaluar en trminos funcionales de
sensibilidad la incertidumbre de precios de la empresa. [Cuadros
15.4.].
32. Esta informacin a obtener para la globalidad de la unidad
econmica,
resulta
imprescindible
para
tomar
decisiones
relacionadas con la incertidumbre de precios. De esta forma, el

empresario podr ser informado de las modificaciones que se
produciran en la funcin de sensibilidad apropiada, para cada una de
las posibles decisiones a tomar activas o pasivas en la
importante tarea de gestionar precios, con derivados o con
operaciones principales alternativas, como una labor ms de las
445
decisiones estratgicas basadas en la incertidumbre existente y las

expectativas del empresario.
33. El problema pendiente, eso s, es que la medicin de la sensibilidad,
a travs del modelo propuesto u otro apropiado, es imprescindible
para la gestin, pero por el momento no se ha estandarizado
suficientemente de forma que la informacin funcional obtenida
pueda incluirse con generalidad en la informacin financiera que
facilitan las empresas.
34. No obstante, esperemos que las empresas ms importantes opten
por preparar estos modelos para que los gestores y, en su caso, los
usuarios de los estados financieros, puedan realmente conocer los
riesgos y las oportunidades que tiene la empresa frente a la
evolucin futura de los precios.
446
Apndice
Apndice
PRINCIPALES MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS EN EL MUNDO

Chicago Board of Trade (CBOT).
Chicago Board Options Exchange (CBOE).
Chicago Mercantile Exchange (CME).
New York Mercantile Exchange (NYMEX).
London Internartional Financial Futures Exchange (LIFFE).
March Terme Internacional de France (MATIF) en Pars.
Osaka Securities exchange (Osaka).
Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) de Sao Paulo.
London Metal Exchange (LME).
Tokyo Stock Exchange (TSE).
Tokyo International Finalcial Futures Exchange (TIFFE).
New York Futures Exchange (NYFE).
Commodity Exchange, New York (COMEX).
Philadelfia Stock Exchange (PHLX).
Tokio Grain Exchange (TGE).
Tokio Commodity Exchange (TOCOM).
Commodity Sugar & Cocoa Exchange (CSCE) de New York.
Frankfurt Stock Exchange.
Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros de Espaa (MEFF)
Siguiendo otros muchos Mercados Organizados as como asociaciones
entre ellos. (Ver por ejemplo www.meffrv.es)
449
DERIVADOS BURSTILES CON MAYOR VOLUMEN DE CONTRATACIN EN

EL MUNDO
Futuros sobre el US T-bond (CBOT).
Opciones sobre el ndice burstil S&P 100 de EEUU (CBOE).
Futuros sobre tipos de inters del Eurodollar (CME).
Opciones sobre el US (CBOT).
Futuros sobre el ndice burstil Nikkei 225 de Japn (Osaka).
Futuros sobre French notional (MATIF).
Futuros sobre crude oil (NIMEX).
Futuros sobre el tipo de inters del Euroyen (TIFFE).
Futuros sobre el tipo de inters del Jap gov bond (TSE).
Futuros sobre el ndice burstil S&P 500 de EEUU (CME).
Opciones sobre el ndice burstil S&P 500 de EEUU (CBOE).
Opciones sobre el ndice burstil Nikkei 225 de Japn (Osaka).
Futuros sobre la cotizacin del D-mark (CME).
Futuros sobre cereales (CBOT y TGE).
Futuros sobre el tipo de inters del German bund (LIFFE).
Siguiendo con otros muchos contratos de futuros y opciones basados en:
Metales como el oro (BM&F, COMEX y TOCOM), el platino (TOCOM),
el cobre (LME), el aluminio (LME) y el zinc (LME).
Productos crnicos (CME).
Otros productos como el azcar (CSCE), el caf (CSCE) y el algodn.
Otros ndices burstiles.
Otros tipos de inters.
Otras divisas.
450
Glosario de trminos ingleses
Glosario de trminos ingleses
Backwardation: Precio de contado inferior al precio del futuro, en relacin

con commodities.
Call option: Opcin de compra.
CAP: Opcin con inters mximo para un prestatario.
COLLAR: CAP + FLOOR.
Commodity: Mercanca estandarizada con cotizacin en mercados burstiles.
Currency swap: Permuta de moneda.
Derivative: Derivado.
Embedded: Derivado incrustado en otro contrato.
Fair value: Valor razonable presente.
Financial Instrument: Instrumento Financiero.
FLOOR: Opcin con inters mnimo para un prestamista.
Forward Rate Agreement: Acuerdo de tipo de inters para plazo futuro.
Forward: A plazo.
Hedging: Cobertura, Compensacin, Vinculacin.
Holder: Poseedor (generalmente de una opcin).
Interest rate swap: Permuta de tipo de inters.
453
Knock in: Se activan los trminos de un derivado si se toca o sobrepasa una

determinada cotizacin en un perodo de tiempo prefijado.
Knock out: Se desactivan los trminos de un derivado si se toca o sobrepasa
una determinada cotizacin en perodo de tiempo prefijado.
Market to market: Valoracin a precio de mercado.
Option: Opcin
Other comprehensive income: Otros resultados globales.
Over the counter (OTC): Derivados a medida
Put option: Opcin de venta.
Risk: Riesgo, sensibilidad, incertidumbre.
Sensitivity: Sensibilidad.
Spot: Contado.
Swap: Permuta financiera.
Trading: Compra-venta.
Tunnel: Tnel de importacin: Compra de opcin de compra y emisin de
opcin de venta de divisa. Tnel de exportacin: Compra de opcin de venta
y emisin de opcin de compra de divisa.
Underlying: Subyacente.
Value at risk: Valor en riesgo.
Writer: Emisor (generalmente de una opcin).
454
Abreviaturas
Abreviaturas
ABREVIATURAS UTILIZADAS
AECA
Asociacin Espaola de Contabilidad y Admn. de Empresas
ASB
Accounting Standards Board (Reino Unido)
BM & F
Bolsa de Mercadorias & Futuros de So Paulo
CAP
Interest Rate Option (inters mximo)
CBOE
Chicago Board Options Exchange
CBOT
Chicago Board of Trade
COLLAR
Interest Rate (CAP+FLOOR)
CME
Chicago Mercantile Exchange
COMEX
Commodity Exchange, New York
DSOP
Draft Statement of Principles
Exposure Draft
EAA
Eurpean Accounting Association
ED
Exposure Draft
EEUU
Estados Unidos de Amrica
FAS
Financial Accounting Standard
FASB
Financial Accounting Standards Board (Estados Unidos)
FEE
Fdration des Experts Comptables Europeens

457
458
FIFO
First Input First Output
FLOOR
Interest Rate Option (inters mnimo)
FRA
Forward Rate Agreement
FRED
Financial Reporting Exposure Draft
FRS
Financial Reporting Standard
FT
Financial Times
GAAP
Generally Accepted Accounting Principles
IAS
International Accounting Standard
IASC
International Accounting Standards Board
ICAC
Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas de Espaa
ICAEW
Institute of Chartered Accountants of England and Wales
IFAC
International Federation of Accountants
IOSCO
International Organization of Securities Commissions
LIBOR
London Interbank Offered Rate
LIFFE
London International Financial Futures Exchange
LIFO
Last Input First Output
LME
London Metal Exchange
LTCM
Long-Term Capital Management
MATIF
March Terme International de France
MEFF
Mercado Espaol de Futuros Financieros
Abreviaturas
NIC
Norma Internacional de Contabilidad (IAS)
NYFE
New York Futures Exchange
NYMEX
New York Mercantile Exchange
OTC
Over the Counter
PHLX
Philadenfia Stock Exchange
PIBOR
Paris Interbank Offered Rate
SEC
Securities and Exchange Commission
SIMEX
Singapore Mercantile Exchange
S&P
Standard & Poor's
TGE
Tokyo Grain Exchange
TOCOM
Tokyo commodity Exchange
TSE
Tokyo Stock Exchange
TIFFE
Tokyo International Financial Futures Exchange
UK
United Kingdom
US
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Dlar estadounidense
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Marzo 1996.
478
ndice
ndice
Pg.
PRLOGO
PREMBULO Y AGRADECIMIENTOS
INTRODUCCIN
PARTE PRIMERA:
ORIGEN, TIPOLOGA, USO Y FUNCIONAMIENTO DE LOS DERIVADOS
17
CAPTULO 1. ORIGEN, TIPOLOGA Y USO DE LOS DERIVADOS
19
1.1 LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Y SUS PRODUCTOS
21
1.2 TIPOLOGA DE LOS DERIVADOS
23
1.3 LA GESTIN DE PRECIOS
26
1.4 LA GESTIN DE PRECIOS DE MERCANCAS
27
1.5 LA GESTIN DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS
31
1.6 LA GESTIN DE LOS TIPOS DE INTERS
35
1.7 LA GESTIN DE CARTERAS
38
CAPTULO 2. LOS MERCADOS DE DERIVADOS Y SUS SUBYACENTES
41
2.1 INTERRELACIN ENTRE LOS MERCADOS DE DERIVADOS

(ORGANIZADOS Y OTC) Y LOS DE SUS SUBYACENTES
44
2.1.1. Los mercados organizados de derivados

y los mercados organizados de contado
44
2.1.2. Los mercados OTC de derivados

y los mercados organizados de contado
46
2.1.3. Los mercados OTC de derivados y

los mercados organizados de derivados
48
481
Pg.
2.2 LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE CONTADO
2.2.1. Mercados organizados de contado de mercancas
2.2.2. Mercados organizados de contado de divisas
2.2.3. Mercados organizados de contado de crdito
y sus tipos de inters
2.2.4. Mercados organizados de contado de valores
de renta fija y variable
2.3 LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS
2.4 LOS MERCADOS OTC DE DERIVADOS
2.4.1. Los derivados OTC sobre mercancas estandarizadas
(commodities)
2.4.2. Los derivados OTC sobre monedas
2.4.3. Los derivados OTC sobre tipos de inters
2.4.4. Los derivados OTC sobre valores de renta fija
o variable, o ndices burstiles
482
49
50
50
51
53
53
56
57
59
60
61
PARTE SEGUNDA:
OBSTCULOS EXISTENTES EN LA INTERPRETACIN Y USO DE LOS DERIVADOS
63
CAPTULO 3. DESCONCIERTO SOBRE EL VERDADERO

FUNDAMENTO DE LOS DERIVADOS
67
3.1. NOTICIAS Y MENSAJES CONTRADICTORIOS

3.2. LA TERCERA CORRIENTE: LA CORRIENTE DE PRECIOS
69
77
CAPTULO 4. LA IMPRECISIN TERMINOLGICA

EN EL ENTORNO DE LOS DERIVADOS
83
4.1. LOS DERIVADOS. INSTRUMENTOS PARA LA GESTIN DE PRECIOS
85
4.2. RIESGO VERSUS INCERTIDUMBRE. LA SENSIBILIDAD
86
4.3. LA INCERTIDUMBRE DE PRECIOS
95
ndice
Pg.
4.4. LA COBERTURA EN LOS DERIVADOS
96
4.4.1. La cobertura para enlazar varias operaciones principales,

garantizando un beneficio. La cobertura genuina
97
4.4.2. La cobertura para modificar una operacin principal.

Agunos casos de cobertura imprecisa
4.4.3. La cobertura redundante
99
101
4.4.4. El intento del FAS 80 por clarificar

el uso del trmino cobertura
102
4.4.5. El trmino cobertura para definir tratamientos contables
103
4.4.6. La cobertura frente a la especulacin. La inversin
104
4.4.7. La evaluacin de la incertidumbre a travs de la

sensibilidad a los cambios de precios.
105
CAPTULO 5. CONFUSIN ENTRE GESTIN, PRESENTACIN

DE INFORMACIN FINANCIERA Y CONTROL
5.1. EL PROCESO DE DECISIN EN LA CONTRATACIN DE DERIVADOS
107
109
5.2. LA SEGREGACIN DE FUNCIONES
113
5.3. DELIMITACIN DE RESPONSABILIDADES Y BSQUEDA DE SOLUCIONES
115
CAPTULO 6. TENSIONES SOBRE LA FINALIDAD DE LA INFORMACION

FINANCIERA Y EL USO DE ALGUNOS
6.1. FINALIDAD Y DESTINO DE LOS ESTADOS FINANCIEROS
121
123
6.1.1. Los estados financieros y los objetivos actuales

de la informacin financiera
6.1.1.1. Los cambios tecnolgicos y su efecto en los
gustos de los consumidores
124
125
483
Pg.
6.1.1.2. El concepto de inversin en las normas contables
tradicionales
6.1.1.3. Los cambios en los precios
6.1.2. La demanda de nuevos requisitos para la emisin
de los estados financieros
6.2 LOS PRINCIPIOS CONTABLES Y EL RECONOCIMIENTO Y VALORACIN DE
TRANSACCIONES EN LOS ESTADOS FINANCIEROS
6.2.1. Coste histrico versus valor razonable presente (fair value)
6.2.2. Las partidas del balance que no son ni activos ni pasivos.
130
131
135
CAPTULO 7. PROBLEMAS DERIVADOS DE LA ESTRUCTURA

DE LAS NORMAS CONTABLES
139
7.1. LA EMISIN DE NORMAS DISTINTAS PARA REGULAR CADA

INSTRUMENTO
7.2. EL AMBITO SUBJETIVO DE LAS NORMAS
7.3. LA DISTINCIN DE MERCADOS
7.4. LA COBERTURA Y LA ESPECULACIN
7.5. LIQUIDACIN DEL DERIVADO MEDIANTE ENTREGA
7.6. COBRO O PAGO DE LAS DIFERENCIAS PERIDICAS
141
143
144
145
146
148
PARTE TERCERA:
SITUACIN ACTUAL DE LAS NORMAS CONTABLES SOBRE DERIVADOS
EN LOS RGANOS REGULADORES INTERNACIONALES MS RELEVANTES
151
CAPTULO 8. FASB. FINANCIAL ACCOUNTING STANDARS BOARD
155
8.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL FASB A LA REGULACIN

CONTABLE DE LOS DERIVADOS, ANTERIORES A 1986
158
126
127
128
8.2. INSERCIN DE LOS DERIVADOS EN EL PROYECTO DE

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DEL FASB
484
160
ndice
Pg.
8.3. PRIMER BORRADOR DEL FASB INCLUYENDO MEDICIN Y
RECONOCIMIENTO DE DERIVADOS
164
8.3.1. Las cuatro decisiones
165
8.3.2. Resumen del borrador de documento del FASB de junio de 1996
168
8.4. EVOLUCIN POSTERIOR AL BORRADOR DE DOCUMENTO DE

JUNIO DE 1996
170
8.5. PRINCIPALES CRTICAS AL PROYECTO DE DERIVADOS DEL FASB
172
8.5.1. Queda a medio camino de la regulacin de todos los

instrumentos financieros
173
8.5.2. Incrementa la volatilidad de los resultados y los fondos propios,

sin justificacin
173
8.5.3. Desincentiva la gestin del riesgo
174
8.5.4. Provisionalidad de los cambios en los sistemas
174
8.5.5. Ida y vuelta a los fondos propios
175
8.6. LOS PLANES DEL FASB A PRINCIPIOS DE JUNIO DE 1998
175
8.7. EL FAS N 133. CONTABILIZACIN DE INSTRUMENTOS

DERIVADOS Y ACTIVIDADES DE COBERTURA
175
8.7.1. Las virtudes del FAS n 133
177
8.7.1.1. La determinacin, la constancia y la prudencia del FASB
177
8.7.1.2. La calidad tcnica
178
8.7.1.3. La mejora de la terminologa
179
8.7.1.4. La mejora de la presentacin de los derivados

en los estados financieros de las empresas
8.7.1.5. La medicin de las ineficacias
8.7.2. La confluencia de opiniones e intereses en el FAS 133
8.7.2.1. Demandas de los usuarios
180
180
180
181
8.7.2.2. Demandas de las empresas.

Principalmente las entidades financieras
183
485
Pg.
8.7.2.3. Las demandas de los auditores
186
8.7.2.4. Las autoridades fiscales y gubernativas
186
8.7.2.5. Las comisiones gestoras de los mercados de valores
187
8.7.2.6. Los acadmicos y estudiosos
187
8.7.3. Los defectos del FAS n. 133
188
8.7.3.1. El reconocimiento de los derivados en el balance
188
8.7.3.2. Los efectos en la cuenta de resultados
189
8.7.3.3. El balance de situacin y la cuenta de resultados.

Contradiccin de objetivos
190
CAPTULO 9. IASC. INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARS

COMMITTEE
193
9.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL IASC A LA REGULACIN

CONTABLE DE LOS DERIVADOS HASTA 1995
195
9.2. LOS EFECTOS DE LOS ACUERDOS IASC-IOSCO EN LA

REGULACIN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
9.3. LA SOLUCIN INTERINA
9.3.1. Las lneas generales de la solucin interina
203
203
9.3.2. El documento E62. Propuesta de solucin interina del IASC
208
9.3.3. El IAS 39 como solucin interina
211
9.4. ESTADO ACTUAL DE LA SOLUCIN A LARGO PLAZO DEL IASC

9.4.1. El documento del Grupo de los 10
486
196
215
217
CAPTULO 10. OTROS EMISORES DE NORMAS CONTABLES
227
10.1. LAS NORMAS DESTINADAS A LAS ENTIDADES FINANCIERAS
229
10.2. LA SEC DE ESTADOS UNIDOS
230
10.3. LA COMISIN EUROPEA
231
ndice
Pg.
10.4. LAS APORTACIONES DEL REINO UNIDO
234
10.4.1. El borrador para discusin del ASB de julio de 1996
235
10.4.2. El borrador de norma del ASB
237
10.4.3. El FRS 13. Derivatives and other financial instruments: disclosures
238
10.5. LAS APORTACIONES ESPAOLAS

10.5.1. El ICAC. Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas
240
241
10.5.2. AECA. Asociacin Espaola de Contabilidad y

Administracin de Empresas
243
10.5.2.1. mbito de sujetos
243
10.5.2.2. mbito de objetos y de instrumentos
244
10.5.2.3. Estructura
246
10.5.2.4. Conceptos bsicos. Cobertura/especulacin

versus vinculacin y compensacin
247
10.5.2.5. Tratamiento de las diferencias al cierre de ejercicio.

El valor neto de realizacin.
La presentacin en la cuenta de prdidas y ganancias
249
10.5.2.6. Presentacin en el Balance
252
10.5.2.7. Informacin mnima en la memoria
253
10.5.2.8. Resumen del documento
253
10.6. EL GRUPO DE LOS TREINTA
254
10.7. LA ARMONIZACIN INTERNACIONAL
256
PARTE CUARTA:
MARCO CONCEPTUAL, FUNDAMENTO Y FUNCIN DE LOS DERIVADOS.
SU TRATAMIENTO CONTABLE
261
CAPTULO 11. TERMINOLOGA PREVIA, FUNDAMENTO Y FUNCIN,

MBITO Y CLASIFICACIONES DE LOS DERIVADOS
265
487
Pg.
11.1. TERMINOLOGA PREVIA
267
11.2. FUNDAMENTO Y FUNCIN DE LOS DERIVADOS
275
11.2.1. Complementar operaciones principales

sin tener que modificar stas
277
11.2.2. Modificar la sensibilidad global de la empresa

a las variaciones de los precios.
278
11.2.3. Separar en el tiempo las decisiones de fijacin de precios

y las de realizacin de las operaciones.
11.2.4. Invertir con mayor apalancamiento.
280
282
11.3. INSERCIN DE LOS DERIVADOS EN LOS PROCESOS DE

FORMULACIN DE DECISIONES ESTRATGICAS DE LA EMPRESA
283
11.4. LAS DECISIONES EMPRESARIALES EN EL ENTORNO DE LA

INCERTIDUMBRE DE PRECIOS
290
11.4.1. Gestin de la incertidumbre de precios con derivados
290
11.4.1.1. Asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas

oportunidades
291
11.4.1.2. Disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas

oportunidades
291
11.4.1.3. Disminuir riesgos a cambio del pago de primas
292
11.4.1.4. Tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas
292
11.4.1.5. Diversificar para tratar de reducir la concentracin

de riesgos y de oportunidades
292
11.4.1.6. Representaciones grficas de las alternativas

descritas en los epgrafes anteriores
293
11.4.2. Gestin de la incertidumbre de precios con
488
operaciones principales
299
11.4.3. Los derivados en pocas palabras
302
ndice
Pg.
CAPTULO 12. LA COBERTURA Y LA VINCULACIN EN LA
GESTIN DE PRECIOS
303
12.1. COBERTURA VERSUS VINCULACIN
305
12.2. LA COBERTURA EN LAS NORMAS CONTABLES
312
CAPTULO 13. LA INTRODUCCIN APROPIADA EN UNA NORMA

CONTABLE PARA LA REGULACIN DE DERIVADOS
319
13.1. MBITO DE SUJETOS
321
13.2. MBITO DE OBJETOS
323
13.3. MBITO DE INSTRUMENTOS
327
13.4. CLASIFICACIONES ESTRUCTURALES
329
13.4.1. Insercin de los derivados en la terminologa contable
331
13.4.2. Importe nocional
332
13.4.3. El subyacente
332
13.4.4. Valor razonable presente. (Fair Value)
333
13.4.5. La vinculacin
336
13.4.6. Principios bsicos aplicables. El coste de adquisicin
338
13.4.6.1. Mejoras en la valoracin de los activos o

pasivos cuasilquidos
339
13.4.6.2. Dar una respuesta rpida a los problemas

de la regulacin de los derivados
340
13.4.7. Principios bsicos. Correlacin de ingresos y gastos

13.4.7.1. Correlacin de ingresos y gastos entre derivados
y partidas no reconocidas en balance. Diferimiento
y partidas no reconocidas en balance.
Aplicacin del diferimiento
342
343
344
489
Pg.
y partidas reconocidas en balance
13.4.7.4. Objetivos de los diferentes mtodos
CAPTULO 14. RECONOCIMIENTO DE LOS DERIVADOS EN EL
BALANCE Y LA CUENTA DE RESULTADOS
14.1. PRESENTACIN DE LOS DERIVADOS EN EL BALANCE DE SITUACIN
14.1.1. La excepcin al principio del coste histrico para los activos
y pasivos cuasilquidos
14.1.2. La liquidacin versus la compensacin
14.1.3. La presentacin de los derivados en el balance de situacin
14.2 EL TRATAMIENTO DE LAS DIFERENCIAS DE VALORACIN
14.2.1. La volatilidad
14.2.2. La interpretacin de los resultados en el entorno de los derivados
14.3 EL TRATAMIENTO DE LOS DEPSITOS EN GARANTA
14.4 EL TRATAMIENTO DE LAS COMISIONES Y GASTOS
14.4.1. El cmputo de las comisiones y gastos de contratacin
de derivados en el coste de adquisicin del mismo.
14.4.2. El reconocimiento en la cuenta de resultados de las comisiones
y gastos relacionados con la contratacin de derivados
14.4.3. Tratamiento de los gastos y comisiones relacionadas con la
liquidacin de derivados cuando an no se han devengado
14.4.4. Algunas aplicaciones de la dicotoma cobertura/especulacin
al tratamiento contable de las comisiones pagadas por
contratacin de derivados
PARTE QUINTA:
ESTUDIO DE LA EVALUACIN DE LA SENSIBILIDAD
A LAS VARIACIONES DE PRECIOS
490
344
345
347
351
352
353
355
355
356
358
361
363
363
365
366
366
369
ndice
Pg.
CAPTULO 15. FACTORES DE INCERTIDUMBRE DE LA EVOLUCIN
DE PRECIOS. MEDICIN DE SU EFECTO
375
15.1. FACTORES DE INCERTIDUMBRE DE PRECIOS

15.1.1. El ndice de inflacin
15.1.2. Tipos de inters locales
15.1.3. Los tipos de inters de las monedas fuertes
15.1.4. Las cotizaciones de las mercancas
15.2. LA MEDICIN DEL EFECTO DE LAS VARIACIONES DE PRECIOS
EN LA EMPRESA
15.2.1. El beneficio como medida de sensibilidad a las
variaciones de precios
15.2.2. El flujo de caja como medida de sensibilidad a las
variaciones de precios
15.3. MODELIZACIN DEL CLCULO DEL VALOR ACTUAL DE LOS
FLUJOS FUTUROS DE CAJA FUTUROS.
15.4. LA SENSIBILIDAD DE UN FACTOR
15.4.1. El efecto de las hiptesis en las funciones de sensibilidad
385
395
399
CAPITULO 16. LA FUNCIN DE SENSIBILIDAD RESPECTO A UN

FACTOR. LA CORRELACIN
403
16.1. LA SENSIBILIDAD A LA INFLACIN LOCAL

16.2. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIN DEL
DLAR U OTRA MONEDA IMPORTANTE
16.3. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIN DE
LAS MATERIAS PRIMAS Y LOS PRODUCTOS TERMINADOS
16.4. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE
INTERS LOCALES
377
378
378
379
380
381
381
383
406
410
412
414
16.5. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE

INTERS DEL DLAR (U OTRA MONEDA RELEVANTE).
415
491
Pg.
16.6. COMPARACIN DE SENSIBILIDADES
415
CAPTULO 17. LA SENSIBILIDAD TOTAL RESPECTO A UN FACTOR.

LA MULTICORRELACIN
17.1. CORRELACIN ENTRE DOS PARMETROS
419
422
17.1.1. La correlacin entre las cotizaciones de los productos

y las materias primas
422
17.1.2. La correlacin entre el ndice de inflacin local

y los tipos de inters local
17.2. EJEMPLO DE MULTICORRELACIN. EL CASO DEL DLAR
17.2.1. Funcin de sensibilidad del dlar sobre las partidas del balance
424
426
426
17.2.2. Funcin de sensibilidad del dlar, incluyendo las transacciones

futuras
17.2.3. Funcin de sensibilidad total del dlar
492
427
428
17.3. EL USO PRCTICO DE LAS FUNCIONES DE SENSIBILIDAD
433
RESUMEN
435
LOS PROBLEMAS
438
LA SOLUCIN CONCEPTUAL Y DE GESTIN
439
LA SOLUCIN CONTABLE
442
LA SOLUCIN DE FONDO
443
APNDICE
447
GLOSARIO DE TRMINOS INGLESES
451
ABREVIATURAS UTILIZADAS
BIBLIOGRAFA
NDICE
455
461
479
Felipe M. Herranz Martn es

Doctor en Ciencias Econmicas
y Empresariales,
vocal de la Comisin de
Principios y Normas de
Contabilidad de AECA. Particip
en la preparacin del Plan
General de Contabilidad de
Espaa aprobado en 1990.
En el mbito empresarial ocup
los cargos de Director de
Administracin del Grupo
INESPAL y de Director
Financiero de Asturiana de Zinc.
Actualmente es el Director de
Administracin y Finanzas de
PricewaterhouseCoopers
en Espaa.
ISBN 84-89959-36-6
9 788489 959361

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Felipe M.

Felipe M. Herranz Martn, 2001

Felipe M. Herranz Martn

A lo largo de la dcada de los 80 empez a hablarse en

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

A partir de entonces empezaron a aparecer trabajos (libros,

intent realizar una modesta aportacin literaria, desde el rigor y con

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

alcanzada por la regulacin contable espaola su proceso de gestacin

actual -profesional e intelectual- ocupa el puesto de Director de

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

introductoria) y en donde no puede verse otra cosa que una descripcin

debido a la multitud de aspectos, recovecos, matices, etc. que

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

en el que confluyen y conjugan sus diferentes posiciones personales

inters, de tipos de cambio, de crdito, de liquidez, etc.) a travs de un

Madrid, julio 2001

Si contemplamos con cierto distanciamiento la evolucin econmica

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

Durante este tercer perodo mencionado, no sin avatares y excepciones, la

A los contratos sobre futuros y opciones ofrecidos por los mercados

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

formulando para regular la presentacin de los derivados en los estados financieros

Igualmente, quiero destacar la excelente labor de revisin llevada a cabo por

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

En la tercera parte se presenta la situacin actual de la regulacin contable

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

la empresa, as como las correlaciones que pueden existir entre ellos,

La eleccin de un criterio de presentacin inductivo se ha realizado tratando

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

1.1. LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Y SUS PRODUCTOS

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

Existe un nmero creciente de mercados donde se negocian los contratos de

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

ESQUEMA N 1.1. NOTAS PRINCIPALES DE LOS DERIVADOS

1.2. TIPOLOGA DE LOS DERIVADOS

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

que estn referidos s cotizan generalmente en mercados burstiles. Estos

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

De estas notas se deduce claramente la flexibilidad de los productos OTC

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

1.3. LA GESTIN DE PRECIOS

INSTRUMENTOS DERIVADOS Y SUS EFECTOS

Fijar precio futuro de

Fijar cambio futuro de

Fijar tipo de inters

Fijar tipo de inters

Fijar precio futuro

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

En los apartados siguientes, para cada uno de los principales subyacentes, se

1.4. LA GESTIN DE PRECIOS DE MERCANCAS

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

La ecuacin de arbitraje contado-futuro es idntica para cualquier tipo de

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

contado y vender futuro. Sin embargo, la operacin contraria de arbitraje, vender

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

compensa el posible efecto negativo del riesgo que la evolucin desfavorable de

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

ESQUEMA N 1.4. LA GESTIN DE PRECIOS DE MERCANCAS

1.5. LA GESTIN DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS

Los Derivados y El Riesgo de Mercado

b) Simultneamente, con el importe obtenido del prstamo, comprar al

CAPTULO I: Origen, Tipologa y Uso de los Derivados

Los Derivados y El Riesgo de Mercado