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ANLISE DA RELAO ENTRE O PREO DAS AES NA BOLSA DE VALORES E

INDICADORES CONTBEIS: UM ESTUDO APLICADO A EMPRESAS DO SETOR DE


ENERGIA ELTRICA1
ANALYSIS OF THE RELATIONSHIP BETWEEN THE PRICE OF THE STOCK
LEDGER VALUES AND INDICATORS: A STUDY APPLIED THE COMPANIES
ELECTRIC POWER
Andra Mayra Gomes e Silva2
Umbelina Cravo Teixeira Lagioia3
Edison Luiz Leismann4
Luiz Carlos Miranda5
Carolina Veloso Maciel6
RESUMO: O presente trabalho se props-se a analisar por meio de um estudo com cinco empresas do
setor de energia eltrica, que operam na bolsa de valores de So Paulo e possuem boa liquidez neste
mercado, a seguinte questo: os indicadores do EVA, Lucro Lquido, Fluxo de Caixa e o EBITDA
influenciam o preo das aes? Para a consecuo dos objetivos, optou-se por um estudo exploratrio,
em que foram selecionadas de forma aleatria no intencional, cinco companhias do setor de energia
eltrica com aes negociadas na BMF&Bovespa, no perodo de 2007 a 2008. Os dados foram
analisados por meio de anlise de correlao, em que se buscou verificar at que ponto as variveis
independentes Fluxo de Caixa, EBITDA, EVA e Lucro Lquido interferiam na composio da
varivel dependente, qual seja, oscilao do preo das aes. De acordo com os resultados
apresentados, no foi possvel identificar correlao uniforme entre as variveis independentes e a
oscilao do preo das aes.
Palavras-chave: Contabilidade Gerencial, Indicadores de Avaliao, Mercado de Capitais
ABSTRACT: The present work if was considered to analyze it by means of a study with five
companies of the sector of electric energy, who operate in the stock exchange of So Paulo and
possess good liquidity in this market, the following question: the pointers of the EVA, %et profits,
Flow of Box and the EBITDA influence the price of the actions? For the achievement of objectives, it
was opted to a exploratory study, where they had been selected of not intentional random form, five
company of the sector of electric energy with actions negotiated in the BMF&Bovespa, in the period
of 2007 the 2008. The data had been analyzed by means of correlation analysis, where if it searched to
verify until point the independent 0 variable Flow of Box, EBITDA, EVA and %et profits intervened
with the composition of the dependent 0 variable, which are, oscillation of the price of the actions. In
accordance with the presented results, were not possible to identify to correlation uniform between the
independent 0 variable and the oscillation of the price of the actions.
Word-key: Managemental Accounting, Pointers of Evaluation, Stock Market.

Artigo Recebido em 18.12.2008. Revisado por pares em 12.06.2009. Recomendado em 13.10.2009 por Leomar
dos Santos (Editor Adjunto). Publicado em 18.12.2009.
Organizao Responsvel pelo peridico: Universidade regional de Blumenau FURB www.furb.br/rn

Universidade Federal de Pernambuco - andrea.mayra@bol.com.br


Universidade Federal de Pernambuco - umbelinalagioia@terra.com.br
4
Universidade Estadual do Oeste do Paran - elleismann@hotmail.com
5
Universidade Federal de Pernambuco - lc-miranda@uol.com.br
6
Universidade Federal de Pernambuco - carolina.velosomaciel@gmail.com
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Revista de Negcios, ISSN 1980-4431, Blumenau, v. 14, n. 2 p. 52 70, Abril/Junho 2009.

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ANDRA MAYRA GOMES E SILVA


UMBELINA CRAVO TEIXEIRA LAGIOIA
EDISON LUIZ LEISMANN LUIZ CARLOS MIRANDA
CAROLINA VELOSO MACIEL

1. ITRODUO
A constituio de qualquer empresa depende inicialmente do aporte de capital
realizado por seus scios, bem como, dos emprstimos efetuados, o que se denomina capital
de terceiros. Alm destas fontes de investimento, a empresa dispe tambm do reinvestimento de lucros, decorrente de suas atividades operacionais. Porm, como estes
recursos so escassos, grandes empresas recorrem participao de acionistas como fonte de
investimento.
Conforme afirma Cavalcante e Misumi (2001, p. 156) tal alternativa indispensvel,
pois, no cenrio econmico atual, no qual predomina o uso intensivo de tecnologia, a grande
competio entre as empresas e a globalizao, as empresas no podem depender nica e
exclusivamente dos recursos prprios para financiar sua expanso. Ante esta necessidade,
surgem cada vez mais estudos com o objetivo de analisar parmetros determinantes do
funcionamento do mercado.
Um conceito que vem sendo bastante divulgado na ltima dcada o da gerao de
valor para o acionista. O EVA (Economic Value Added - valor econmico agregado)
corresponde ao valor resultante aps remunerao dos credores (terceiros) e dos scios
(acionistas), ou seja, o valor que a empresa agregou aos acionistas. O surgimento deste
indicador no meio empresarial uma forma de reconhecimento da importncia dos
investidores para as companhias de capital aberto e, conseqentemente, para o sistema
financeiro de uma economia (Duarte, 1999).
Diversos trabalhos realizados ultimamente se propem a analisar se tal ndice possui
relao com a oscilao das aes no mercado. Alguns destes trabalhos apontam para uma
relao positiva, como o de Ferreira (2006) realizado no mercado brasileiro, que encontrou
uma correlao, embora pequena, para o EVA e o retorno das aes. Por outro lado, outros
estudos compararam o EVA aos indicadores tradicionais oriundos da contabilidade, e
constataram que no h nenhuma correlao do EVA com o retorno do mercado e que as
medidas contbeis explicam melhor tal correlao. Biddle et al (1997) apud Salvi, (2007).
Em continuidade ao trabalho de Salvi (2007), que realizou um estudo sobre a relao
do retorno das aes com o EVA, o lucro residual e com as medidas contbeis tradicionais
(Fluxo de Caixa descontado e Lucro Lquido), este trabalho se prope a analisar tal correlao
sob uma ptica diferente: a da desvalorizao das aes, relacionando a oscilao percentual
destas com indicadores de desempenho financeiro, a fim de averiguar se tais ndices podem
vir a amenizar o impacto negativo do mercado nos papis de empresas do setor de energia.
Alm das medidas de performance utilizadas por Salvi (2007), ser avaliado o EBITDA
(Earnings Befor Interest, Taxes Depreciation & Amotization lucro antes dos juros,
impostos, depreciao e amortizao) devido grande divulgao que vem sendo dada a este
indicador, em substituio ao lucro residual, experimentado no trabalho do referido autor.

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CONTBEIS: UM ESTUDO APLICADO A EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELTRICA

2. Caracterizao do Problema
Tendo em vista a competitividade no cenrio empresarial e a necessidade das
empresas em captar recursos, h uma crescente preocupao de apresentar aos investidores,
indicadores financeiros que possam fornecer base para avaliao da performance empresarial.
Dentre as metodologias de anlise de desempenho mais abordadas ultimamente
encontram-se o EVA e o EBITDA. Estas medidas possuem divulgao opcional,
proporcionando informao complementar aos acionistas. Por sua vez, as medidas contbeis
tradicionais (Lucro Lquido e Fluxo de Caixa) possuem divulgao obrigatria e tambm
constituem parte integrante dos demonstrativos fornecidos para avaliao de resultados.
Alguns autores defendem a utilizao conjunta destes ndices para melhor avaliao de um
investimento.
Esta avaliao visa atender a dois aspectos que interessam aos investidores: conhecer
as aplicaes com maior distribuio de dividendos e aquelas com aes mais valorizadas.
Contudo, sendo a revenda de aes a principal fonte de remunerao dos acionistas e tendo
em vista a recente crise financeira, cabe analisar se os indicadores mencionados influenciam o
desempenho das aes neste cenrio.
Dessa forma, o presente trabalho se prope a analisar por meio de um estudo com
cinco empresas do setor de energia eltrica, que operam na bolsa de valores de So Paulo e
possuem boa liquidez neste mercado, a seguinte questo: os indicadores do EVA, Lucro
Lquido, Fluxo de Caixa e o EBITDA influenciam o preo das aes?
3. METODOLOGIA
O presente estudo tem como mtodo utilizado ser o da pesquisa exploratria que [...]
tem como principal objetivo descrever caractersticas de determinada populao ou fenmeno
ou o estabelecimento de relaes entre as variveis. Gil (1999), apud Beuren (2004, p.81).
Ainda conforme Beuren (2004), a pesquisa pode ser qualificada em relao aos
procedimentos e abordagem do problema. Diante dos procedimentos de coleta, a pesquisa
pode ser classificada como bibliogrfica, e documental que respalda o embasamento terico
do estudo. Quanto abordagem do problema, a pesquisa classifica-se como quantitativa pois
para a anlise dos dados utilizou-se da estatstica para avaliar a relao entre variveis.
Para amostra desta pesquisa foram selecionadas, de forma aleatria no intencional,
cinco companhias do setor de energia eltrica com aes negociadas na BMF&Bovespa, no
perodo de 2007 a 2008, as quais se encontram classificadas em um dos segmentos de
governana corporativa adotados por tal entidade (nvel 1, nvel 2 e novo mercado).
As medidas de desempenho analisadas, as quais se constituem nas variveis
independentes do estudo, so o Fluxo de Caixa, o EBITDA, o EVA e o Lucro Lquido. Por
sua vez, a varivel dependente a ser estudada ser a oscilao do preo das aes no mercado
brasileiro. Ressalta-se que duas companhias da amostra possuem mais de um tipo de ao
negociada e ser avaliado o ttulo comum todas.
Os dados foram analisados por meio de anlise de correlao, em que se buscou
verificar at que ponto as variveis independentes Fluxo de Caixa, o EBITDA, o EVA e o
Lucro Lquido interferiam na composio da varivel dependente oscilao do preo das
aes. Complementarmente, buscou-se verificar se havia correlao entre as variveis
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independentes, a fim de se verificar uma uniformidade de comportamento entre cada uma


delas.
4. REFERECIAL TERICO
4.1. Indicadores Tradicionais e Outras medidas de desempenho
As empresas integrantes do mercado de capitais so obrigadas a apresentar
demonstraes contbeis trimestrais e anuais, conforme Instruo Normativa CVM n73/87 e
Lei n6404/76. Entre estas informaes divulgadas est o Lucro Lquido, que uma medida
tradicional de avaliao de resultado para os investidores. Com a Lei n11.638/2007, tambm
passou a ser obrigatria a elaborao do Fluxo de Caixa, que j vinha sendo divulgado por
algumas empresas brasileiras. Alm destas demonstraes, outras medidas so evidenciadas
pelas companhias, seja para melhorar a imagem da entidade, atrair novos investidores ou
aumentar a cotao dos papis no mercado. Dentre estas medidas encontram-se o EBITDA e
o EVA, que em conjunto com os indicadores tradicionais citados acima, sero analisados.
4.2. Lucro Lquido
O Lucro Lquido, tambm denominado lucro contbil, o resultado da empresa
lquido de todas as despesas, custos e ainda, conforme Iudcibus, Martins e Gelbecke (2003)
das participaes de empregados, debntures e partes beneficirias, evidenciado na
Demonstrao do Resultado do Exerccio.
A medida destinada a constituio de reservas pela empresa e base para remunerao
dos acionistas, mediante pagamento dos dividendos.
4.3. Fluxo de Caixa
A Demonstrao do Fluxo de Caixa, diferentemente do Lucro Lquido, evidencia as
movimentaes apenas de natureza financeira e, de acordo com Iudcibus, Martins e Gelbecke
(2003), tem como objetivo geral prover os usurios de informaes relacionadas aos
pagamentos e recebimentos de uma empresa em determinado perodo.
Dentre as finalidades singulares do demonstrativo esto: permitir que investidores
avaliem a capacidade da empresa gerar fluxos positivos, pagar dividendos, saldar dvidas com
fornecedores e de emprstimos, a liquidez financeira, o desempenho operacional e a
capacidade preditiva do modelo mediante anlise de fluxos passados. (IUDCIBUS,
MARTINS e GELBECKE (2003).
Conforme Lopes e Martins (2005) o principal benefcio do Fluxo de Caixa em
relao ao Lucro Lquido a eliminao do grau de incerteza sobre eventos futuros. Tal
segurana deve-se a desconsiderao de eventos que no movimentam o caixa.
Quanto forma de elaborao, o Fluxo de Caixa apresenta informaes segregadas no
demonstrativo conforme cada atividade da empresa e podem ser evidenciadas atravs do
mtodo direto e indireto.

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No mtodo direto, a variao do caixa avaliado a partir do registro das operaes de


entrada (receitas) e sada (custos e despesas) de valores na empresa. Por sua vez, o mtodo
indireto parte do Lucro Lquido do perodo, adicionando a este as despesas que no
representam desembolso, como a depreciao, mais a variao dos saldos das contas
contbeis (fornecedores, clientes etc.).
4.3.1. EBITDA
O EBITDA uma sigla originada do ingls (earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization), que significa Lucro Antes de juros, impostos depreciao e
amortizao, ou, LAJIDA. (ASSAF NETO 2002).
Conforme Santana e Lima (2004), o EBITDA destacou-se na dcada de 70, nos
Estados Unidos quando as empresas o utilizaram para mensurar o tempo de retorno de um
investimento em infra-estrutura no longo prazo. No Brasil, o indicador surgiu conjuntamente
com os investidores estrangeiros, a partir da estabilizao econmica do pas, em 1994,
quando foram reduzidos os ndices de inflao. (IC; BRAGA, 2001; LOPES 2002, apud
Santana, 2004). Este quadro gerou no s a possibilidade de mensurao da medida, mas, a
necessidade de sua divulgao para os investidores.
Conceitualmente o EBITDA pode ser definido como uma medida operacional de
resultado. De acordo com Assaf Neto (2002) o Lucro Antes de juros corresponde ao lucro
gerado pelo negcio independente do capital empregado para sua gerao. Assim, so
excludas as despesas financeiras na sua apurao. De acordo com o citado autor, este
conceito reflete o Fluxo de Caixa operacional restrito, pois, embora desconsidere as despesas
no desembolsveis (depreciao e amortizao) como o demonstrativo mencionado, pode
apresentar valores pendentes em parte de recebimento e obrigaes ainda no saldadas. Dessa
forma a medida avalia o potencial de caixa gerado pelo negcio. Quanto maior for o ndice
maior ser a capacidade da empresa em gerar resultados nas atividades.
Convm ressaltar que de acordo com a legislao brasileira, os encargos financeiros
so dedutveis para obteno do lucro operacional e que a depreciao est contida nas
despesas operacionais.
4.3.2. EVA
O EVA definido como uma medida de desempenho utilizada para apurar se um
negcio gera resultado superior ao nus do capital empregado, ou seja, o valor resultante
que uma empresa agrega aps a remunerao de todo capital investido (capital de terceiros e
capital prprio. Kassai et al (2005). Conforme Assaf Neto (2002) o custo deste capital
representa a rentabilidade mnima que uma empresa deve auferir em seus negcios, para que
consiga remunerar suas fontes de financiamento. Somente aps esta remunerao que a
empresa efetivamente ir obter lucro.
Sendo assim, para que uma empresa aumente o EVA necessrio que ocorra alguma
dessas trs hipteses: aumento do lucro operacional sem o emprego de mais capital, insero
de novos capitais com custo menor do que o retorno auferido no negcio e retirada do capital
das unidades que no proporcionam retorno adequado (FERREIRA, 2006).

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Para Ehrbar (1999, p. 5) apud Nakayasu, (2004, p.5), o EVA uma metodologia
que empresas podero utilizar para comunicar suas metas e realizaes a investidores, e que
investidores podero utilizar para identificar empresas com perspectivas de desempenho
superior. Assim, conhecida a criao de valor de uma empresa, possvel identificar se o
retorno do investidor est superior ou inferior aquele que deveria ocorrer.
Segundo a Stern Stewart (2001) apud Ferreira (2006), os principais benefcios do
EVA so: a) Considerar a remunerao do capital dos acionistas; b) Apresentar valor no
lugar de percentual; e c) Proporcionar uma anlise comparativa.
Tendo em vista tais benefcios, o objetivo do EVA entender quais unidades de
negcios melhor alavancam seus ativos para gerar retornos e maximizar o valor dos
acionistas. (SHAND, 2000, p.65 apud NAKAYASU, 2004, p. 4). Dessa forma, para
aumentar a riqueza do acionista, preciso aumentar a gerao de valor nas atividades
operacionais da empresa.
Entretanto, embora o foco do mtodo seja o acionista, este no serve de parmetro
exclusivo dos investidores, como medida de avaliao de resultados, mas, pode ser utilizado
para fins gerenciais com funo no planejamento das atividades organizacionais de modo a
melhorar o desempenho da empresa na gerao de resultados. Sobre este aspecto Martins
(2006) comenta:
A abordagem com foco na criao de valor possibilita avaliar, atravs de instrumentos
adequados, as alternativas de estrutura de capitais e de recursos aplicados, proporcionando
vantagens competitivas ao negcio, criando valor pela melhoria operacional e econmica,
atravs de vrios aspectos, de onde se pode destacar a tomada de decises, tecnicamente
orientadas, sobre como investir e utilizar os recursos que criam valor para a empresa; a anlise
da estrutura e do custo de capital, bem como sua influncia no resultado final.
Sendo a meta da empresa gerar retorno aos proprietrios (acionistas), as decises
tomadas por seus agentes (gestores e funcionrios) deve ser pautada no efeito que
determinada deciso ter sobre a gerao de valor para queles. Considerando-se este
impacto, o gestor possui a mesma finalidade do investidor, que maximizar os resultados
operacionais, criando valor. A metodologia do EVA propicia uma mesma viso ao acionista
e ao gestor, pois, este poder avaliar dentre as opes e ante os recursos disponveis aplic-los
naquela atividade operacional ou projeto que trar melhor retorno e seja superior ao custo de
capital. (GITMAN, 1997).
A viso de agregar valor apenas para o acionista vem sendo modificada, de forma a
abranger todos que fazem parte da empresa, como evidencia o mencionado autor (1997, p.19):
Embora a maximizao da riqueza do acionista seja o objetivo principal, muitas
empresas, nos ltimos anos, tm ampliado seu foco para incluir os interesses dos
stakeholders. Estes, so definidos como todos aqueles que possuem um vnculo econmico
direto com a empresa, podendo ser empregados, clientes etc.
Esta viso ampla tem por objetivo manter a riqueza de todos aqueles que participam da
empresa, evitando medidas que sejam prejudiciais aos stakeholders, para que no afetem sua
riqueza de forma a transferir para a empresa. Gitman (1997).

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Embora fiquem claro os benefcios do EVA para fins gerenciais, aqui, o mtodo ser
utilizado como medida de avaliao de retorno das aes, tendo como foco o investidor.
4.4.

Gerao de Valor para o Acionista

Conforme Assaf Neto (2002, p.243), o objetivo de qualquer empresa criar valor
para seus acionistas, promovendo a maximizao de sua riqueza. O citado autor define ainda
valor como uma medida bem mais completa, levando em considerao em seus clculos a
gerao operacional de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade dos proprietrios de
capital e o risco associado ao investimento.
Tendo em vista este conceito, o EVA apresenta-se como instrumento para mensurar
tal objetivo por considerar fatores peculiares de gerao de valor aos acionistas, que no esto
presentes em outros indicadores.
Com a evoluo das polticas empresariais atuais, a exigncia por informao e por
uma gesto transparente, no haver interesse dos investidores por organizaes que no
consigam remunerar seu capital, ou seja, que aufiram recursos menores que um investimento
seguro. As grandes empresas que operam no mercado de capitais necessitam proporcionar
atratividade aos investidores, pois, a captao de novos recursos no mercado, depende do
desempenho dos negcios e o EVA uma medida de desempenho, que oferece ao
investidor a informao sobre quanto deveria auferir, medida que demonstra o custo de seu
investimento.
Este custo definido por Gitman (1997, p.382) como a taxa de retorno que uma
empresa precisa obter sobre os seus investimentos para manter o valor da ao inalterada.
Da decorre a necessidade da utilizao de um ndice que possa informar empresa e ao
acionista se os negcios esto agregando valor. S haver criao de valor, quando os
recursos gerados forem superiores ao custo de captao do investimento.
4.5.

Mercado de Capitais

4.5.1. Aspectos Gerais


Conforme o crescimento, as empresas tendem a necessitar de grande volume de
recursos, estes podem advir de trs fontes: lucros acumulados, scios e credores. Sendo este
ltimo capital cobrvel e os demais limitados, muitas empresas decidem abrir o capital. Para
organizar a captao de recursos dos investidores e a negociao, surgiu o mercado de
capitais.
no mercado de capitais onde as empresas realizam as vendas de ttulos e valores
mobilirios, e os investidores, tambm chamados poupadores, efetuam a compra. Dessa
forma, proporcionada liquidez aos papis emitidos pelas empresas.
O mercado de capitais pode ser definido como um conjunto de instituies e de
instrumentos que negociam com ttulos e valores mobilirios, objetivando a canalizao dos
recursos dos agentes compradores para os agentes vendedores. (Pinheiro, 2007, p. 130). De
um lado as empresas captam recursos necessrios s suas atividades e por outro, os agentes
compradores (investidores) auferem ganhos mediante juros pagos pelos ttulos, dividendos ou
pela revenda deles no mercado. De acordo com o citado autor, as vantagens advindas com o
mercado de capitais so: a) Aumento das alternativas de financiamento para as empresas; b)
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Reduo do custo global de financiamentos; c) Diversificao e distribuio do risco entre os


aplicadores; d) Democratizao do acesso ao capital.
Outra vantagem que, ao poder contar com a participao de acionista como fonte
financiadora, as companhias tm a possibilidade de definir melhor a estrutura de capital que
desejam manter, visando uma distribuio que acarrete em menor nus e proporcione maior
crescimento. Gitman (1997).
4.5.2. Agentes do Mercado
Segundo Lagioia (2007) o mercado de capitais encontra-se dividido em duas reas, a
institucionalizada, onde h rgo regulamentador e as operaes so realizadas mediantes
intermediao financeira, e a no-institucionalizada, onde a negociao direta, entre a
empresa e o investidor e no h regulamentao. Neste ltimo encontra-se o mercado de
balco.
Os rgos regulamentadores da rea institucionalizada so: o Conselho Monetrio
Nacional CMN, a Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito, o Banco Central do Brasil e a
Comisso de Valores Mobilirios CVM. Cada um destes despenha uma funo distinta,
quer seja regulamentar, normatizar, fiscalizar e assessorar.
Alm destes rgos regulamentadores, compe o mercado de capitais agentes
operadores como a bolsa de valores, as sociedades corretoras, as sociedades distribuidoras de
ttulos e valores mobilirios, agentes autnomos de investimento, bancos mltiplos e de
investimento, investidores e companhias de capital aberto.
Dentre os referentes agentes, destaca-se a bolsa de valores por possuir um papel
central no mercado de capitais, pois, o local onde ocorrem as negociaes de ttulos e
valores mobilirios, podendo estas transaes ser de empresa para investidores ou revenda
entre investidores, mediante intermediao de uma sociedade corretora. Conforme Resoluo
n 2.690 de 28.01.2000 apud Lagioia (2007) as bolsas de valores so:
Associaes civis, sem fins lucrativos ou sociedades annimas, e tm por objetivo
social, entre outros, manter local adequado ao encontro de seus membros e realizao, entre
eles, de compra e venda de ttulos e valores mobilirios, em mercado livre e aberto,
especialmente organizado e fiscalizado por seus membros, pela autoridade monetria e, em
especial, pela CVM.
Sobre a finalidade no lucrativa, ressalta-se que seguindo uma tendncia mundial, a
Bolsa de Mercadorias & Futuros, Bolsa de Valores de So Paulo BM&FBOVESPA,
poca BOVESPA, abriu o capital em 2007, passando a ter fins lucrativos. Contudo, destaca-se
que tal finalidade restringe-se venda de seus ttulos, mantendo o antigo conceito nos demais
aspectos. Outro fator a ser ressaltado a finalidade das sociedades corretoras, pois, as
negociaes nas bolsas de valores so realizadas por intermdio destas instituies. A
principal funo das corretoras aproximar os vendedores dos compradores, proporcionando
uma negociao adequada (Pinheiro 2007).

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4.5.3. Agentes externos do mercado


Conforme o Cavalcante e Misumi (2001, p. 161) o mercado de aes pode ser
influenciado por ciclos. Em alguns momentos os preos das aes podem se encontrar
deprimidos. Dessa forma, os papis negociados de uma companhia podem ter seu
desempenho influenciado pelo do mercado. Num clima de otimismo, as aes em geral
acompanham a valorizao da bolsa de valores, podendo esta valorizao ser superior ao
desempenho operacional da empresa.
Com a globalizao, levando a interligao das economias e a reduo das barreiras
alfandegrias, houve aumento no risco do mercado, tornando-o mais vulnervel aos agentes
externos. Se por um lado o mercado globalizado propicia maior dinamismo no
desenvolvimento econmico, por outro ele aponta certa fragilidade(PINHEIRO,2007).
Ainda conforme Pinheiro (2007, p. 98) trs so os fatores causadores do risco com a
globalizao: a intercomunicao instantnea que aumenta a volatilidade dos capitais; a
interligao do sistema financeiro internacional; e os novos agentes financiadores, que esto
alm do controle dos bancos centrais. Estes agentes podem acumular perdas e
conseqentemente, transferi-las aos acionistas.
A desvalorizao de aes num mercado leva insegurana aos investidores. Estes
optam por modificar suas aplicaes em outras economias, no intuito de evitar maiores perdas
ou compensar as obtidas e assim, um fato isolado termina por impactar em outros pases.Num
cenrio de crise financeira so sete as variveis afetadas: taxa de juros, de cmbio, alquotas
tributrias, a inflao, os preos de ativos, salrios e a dvida pblica. Tais variveis
interferem diretamente no mercado de capitais, desvalorizando ttulos e reduzindo as
negociaes (Pinheiro, 2007). com base tambm neste cenrio que o presente trabalho ir a
analisar a cotao de aes em seis trimestres, a fim de averiguar, por meio de uma
comparao com indicadores financeiros, se tais ndices acompanharam o preo das aes nas
empresas analisadas.
5. DESCRIO E CLCULO DOS DADOS
Para apresentao dos clculos do EVA foi selecionada uma das cinco empresas que
compem a amostra, a CPFL energia. Os demais indicadores avaliados (Lucro Lquido,
EBITDA e Fluxo de Caixa) foram obtidos nos relatrios trimestrais divulgados pelas
empresas em seus sites e nas demonstraes obrigatrias (Balano Patrimonial e
Demonstrao do Resultado do Exerccio). Assim, ser evidenciado apenas o clculo do
EVA.
a) Clculo do EVA: Como visto o EVA obtido mediante a seguinte frmula:
EVA = NOPAT (CMPC% * CT)
Assim, preciso calcular cada um destes componentes.
b)
Clculo do NOPAT: O NOPAT foi calculado conforme modelo proposto por
Young e OByrne (2003), utilizando alguns dos ajustes propostos por tal modelo, como a
excluso das despesas financeiras, porm, partindo do resultado operacional. Ressalta-se que
alguns dos ajustes propostos como a excluso da equivalncia patrimonial e a proviso para
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crdito de liquidao duvidosa j se encontram inseridos no resultado operacional e por isso,


no foi necessrio realiz-los.
c)
Clculo do Capital: Para clculo do capital foi utilizado o valor contbil
divulgado no balano patrimonial das empresas, somando-se neste apenas as contas dos
passivos onerosos (financiamentos, debntures, dividendos, juros sobre o capital e patrimnio
lquido) e considerando a variao de um perodo para outro atravs de uma mdia entre dois
trimestres, a cada perodo analisado.
5.1.

Custo de Capital de Terceiros

Para apurao do custo do custo de capital de terceiros foram utilizados o Balano


Patrimonial do perodo atual e subseqente para identificao da dvida mdia
(Financiamentos) e a Demonstrao do Resultado do Perodo para computar as despesas
financeiras. Destas despesas foi deduzida a alquota do IR e CSLL, de 34%.
5.2.

Custo do Capital Prprio

O custo do capital prprio foi realizado conforme o modelo CAPM, atravs da


seguinte frmula: E(Ri) = RF + [E(RM) RF]
Onde:
RF: o retorno de um ativo livre de risco;
: uma medida do risco no-diversificvel;
E(RM): o retorno esperado do mercado de aes.
Como taxa livre de risco (Rm) foi utilizada a taxa SLIC, que remunera os ttulos do
governo. Para clculo do custo de cada perodo foi usada a remunerao efetiva do perodo
correspondente, as quais esto demonstradas no quadro 1 a seguir:
Ms/Ano
Janeiro/07

Prmio
1,08%

Ms/Ano
Janeiro/08

Prmio
0,93%

Fevereiro/07

0,87%

Fevereiro/08

0,80%

Maro/07

1,05%

Maro/08

0,84%

Abril/07

0,94%

Abril/08

0,90%

Maio/07

1,03%

Maio/08

0,88%

Junho/07

0,91%

Junho/08

0,96%

Julho/07

0,97%

Julho/08

1,07%

Agosto/07

0,99%

Agosto/08

1,02%

Setembro/07

0,80%

Setembro/08

1,10%

Quadro 1: Base de clculo da taxa livre de risco


Fonte: dados da pesquisa

O da empresa foi calculado com base na variao trimestral das cotaes da empresa
e do Ibovespa , do seguinte modo:
= Cov (RF,RM)

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ANLISE DA RELAO ENTRE O PREO DAS AES NA BOLSA DE VALORES E INDICADORES


CONTBEIS: UM ESTUDO APLICADO A EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELTRICA

Var( RM)
Onde:
: uma medida do risco no-diversificvel;
RF: o retorno de um ativo livre de risco;
RM: o retorno esperado do mercado de aes.
O encontrado para o primeiro trimestre foi o seguinte: = 0, 7193
Por sua vez, o prmio de risco do mercado foi calculado atravs de uma mdia
aritmtica com base na valorizao do ndice Ibovespa nos anos de 2006 e 2007, resultando
no seguinte retorno: RM = 9,57%
Portanto, no 1 trimestre os valores obtidos foram:
Ativo Livre de Risco =
3%
Prmio de Risco =
9,57%
Beta =
0,7193
Assim, o custo do capital prprio do 1 trimestre/2007, : Kp = 7,73%
Conhecendo os custos dos dois tipos de capital, necessrio identificar a participao
de cada um na estrutura, para estimar o custo mdio ponderado de capital. Este calculado pela
frmula:
WACC = (Kp x Cp) + [Kt x Ct]
Onde:
Kp: Custo do Capital Prprio;
CP: Participao Capital Prprio em relao aos recursos totais;
Kt : Custo do Capital de Terceiros;
Ct: Participao Capital de Terceiros em relao aos recursos totais.
Para manter a coerncia dos valores ser utilizado o capital mdio anteriormente
mencionado, para avaliar a participao de cada capital na estrutura. Assim, a participao
fica:
Em mil R$
Capital de Terceiros
5.063.664
Capital Prprio
5.104.129
Capital Total
10.167.793
Participao CT
49,80%
Participao CP
50,20%
Custo do Capital de Terceiros
2,73%
Custo do Capital Prprio
7,73%
Por sua vez, o custo mdio ponderado de capital, : Km = 5,24%
Clculo do EVA
Seguindo o modelo proposto por Young e OByrne (2003) temos:
EVA = NOPAT Capital Investido X Km

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Sendo:
NOPAT = 586.810
Capital Investido Mdio = 10.167.793
Km = 5,24%
O EVA do 1 Trimestre/2007 fica: EVA = 54.018
6. ALISE DOS RESULTADOS
Inicialmente, para avaliar o retorno das aes foi utilizada uma mdia aritmtica
trimestral do ndice Ibovespa, a fim de identificar se a variao percentual superior ou inferior
de uma ao em relao a tal ndice possua correspondncia na variao percentual dos
indicadores de desempenho. A anlise foi realizada considerando ainda, a defasagem de
tempo da divulgao das informaes trimestrais pelas empresas. Dessa forma, a oscilao da
ao num trimestre foi comparada informao divulgada no trimestre anterior, do seguinte
modo:
Preo Aes t = f (indicadores t-1), onde:
Aes
= t
Indicadores = t-1
Ressalta-se tambm que as aes que compuseram a amostra foram apenas as
ordinrias e assim, deixaram de ser includos quatro papis negociados de duas empresas que
possuem tambm aes preferenciais.
Assim, analisando-se a oscilao das aes ordinrias das empresas do setor de
energia eltrica (Centrais Eltricas de Santa Catarina, CPFL Energia, Eletrobrs, Light e
Tractebel), do incio do primeiro trimestre de 2007 ao fim do terceiro trimestre de 2008,
obteve-se o seguinte percentual de variao de um perodo para o outro:

CELESC
CPFL
ELETR
LIGHT
TRACTBEL
IBOVESPA

3 Trim./07
4 Trim./07 1Trim./08 2Trim./08 3 Trim./08
3,50%
16,55%
-18,47%
15,71%
5,29%
5,25%
2,23%
-5,60%
12,08%
-8,94%
2,66%
-1,64%
-5,81%
9,89%
3,55%
-0,97%
10,26%
-17,51%
0,77%
-5,95%
12,16%
5,95%
-11,32%
13,75%
-8,62%
8,78%
13,54%
-4,30%
11,70%
-19,83%

Tabela 1: Oscilao do Preo das Aes e da Carteira Ibovespa no perodo de 2007 a 2008
Fonte: dados da pesquisa

Como pode se constatar na tabela, 1 houve duas quedas do Ibovespa no perodo


analisado, sendo uma no primeiro trimestre, onde houve variao negativa tambm em todas
as empresas da amostra, acompanhando o mercado, e no terceiro trimestre de 2008, onde
ocorreram diferentes resultados das aes das companhias, tendo algumas destas, apresentado

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CONTBEIS: UM ESTUDO APLICADO A EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELTRICA

ndices inferiores ao ocorrido na bolsa, representando menor desvalorizao, e outras duas,


obtido valorizao.
Com relao aos indicadores tambm foi utilizada a variao percentual destes em
cada trimestre partindo do incio de 2007. Contudo, como mencionado anteriormente, foram
comparadas as informaes de um perodo com a oscilao do trimestre posterior e, a partir
de ambas as variaes, foi calculada a correlao, atravs do coeficiente de determinao
(R2), entre cada indicador e a oscilao de cada ttulo. Para fins desta anlise, sero
consideradas relevantes as correlaes que apresentarem percentual superior a 50%, e pouco
relevantes aquelas que variarem entre 40 e 50%.
Dessa forma, obteve-se o seguinte resultado da correlao para medida do EVA,
mediante a variao percentual deste:

2Trim./2007 3Trim./2007

CELESC
CPFL
ELETR
LIGHT
TRACTBEL

-209%
263%
-14%
51418%
-284%

4Trim./2007 1Trim./2008

-256%
-50%
6%
-143%
197%

-14%
-113%
59%
-578%
29%

Correlao
2Trim./2008 EVA/Variao
preo ao

80%
-1124%
-38%
80%
256%

360%
32%
-135%
385%
-121%

-9,77%
-60,56%
-61,34%
9,99%
16,98%

Tabela 2: Variao do EVA


Fonte: dados da pesquisa
A tabela 2 demonstra que duas das cinco empresas pesquisadas possuem correlao
negativa do indicador EVA com o preo dos ttulos negociados por tais companhias (CPFL
= -60,56% e ELETROBRS = -61,34%), ou seja, o indicador variou de modo adverso
oscilao do preo das aes. Nesse sentido, para estas duas companhias, quanto maior a
gerao de valor para o acionista, menor a cotao destas em bolsa. Os resultados encontrados
vo de encontro teoria, a qual afirma que o EVA gera valor para o acionista (KASSAI et
AL, 2005; MARTINS, 2006) e corroboram os estudos de Biddle et al (1997), o qual no
encontrou nenhuma relao do EVA com o retorno das aes. Outra observao possvel
que, caso ocorra gerao de valor, o mesmo imperceptvel para o mercado, haja vista que
para esta amostra especfica, nos anos pesquisados, o EVA possuiu correlao negativa com o
preo das aes.
Outra anlise realizada foi a correlao entre os EVAs das 5 empresas pesquisadas.
Por meio desta anlise, verificou que os mesmos no apresentaram semelhana entre os si,
evidenciando a falta de uniformidade do segmento analisado (energia eltrica) o que talvez
possa contribuir para a no percepo da criao de valor para o acionista. Logo abaixo podese observar a tabela 3 a qual evidencia as correlaes entre as empresas.
Empresa

CELESC
CPFL
ELETROBRS

CELESC

CPFL

1
-0,81385
1
-0,99998 0,814237

ELETROBRS

LIGHT

TRACTBEL

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LIGHT
0,965252 -0,77576
TRACTBEL
0,559635 -0,47551
Tabela 3: Correlaes EVAs
Fonte: dados da pesquisa

-0,96686
-0,55445

1
0,323681

Como se pode verificar, as correlaes entre as cinco empresas analisadas seguem


comportamentos distintos, em que ora as correlaes entre as companhias oscilam
positivamente (por exemplo, a CPFL e a ELETROBRS, com coeficiente de correlao de
0814237) e ora negativamente (CELESC e a ELETROBRS, com coeficiente de correlao
de -0,99998).
A anlise seguinte foi realizada por meio da apreciao do comportamento do fluxo de
caixa das empresas e sua correlao com preo das aes. Os resultados esto evidenciados na
tabela 4, a segiur:

2 Trim./07

3 Trim./07

4 Trim./07

1Trim./08

2Trim./08

Empresa

-161%
276%
-112%
-1377%
CPFL
21%
42%
ELETROBRS
120%
39%
LIGHT
-126%
600%
TRACTBEL
Tabela 4: Fluxo de Caixa
Fonte: dados da pesquisa

14%
271%
-105%
-5%
-116%

CELESC

-125%
-126%
2234%
-240%
400%

180%
77%
-75%
150%
-367%

Correlao
FC/Variao
preo ao

17,82%
-27,94%
78,47%
-8,57%
58,66%

Pode-se verificar aqui que, do mesmo modo que o indicador EVA , os resultados
obtido na correlao do Fluxo de Caixa tambm no evidencia relao homognea desta
medida contbil com a variao dos preos das aes. Observaram-se, neste caso, apenas duas
empresas que apresentaram uma forte correlao positiva (ELETROBRS = 78,47% e
TRACTEBEL = 58,66%). Porm, dado o resultado negativo (embora fraco) da CPFL Energia
e Light S/A, no se pode atribuir nenhum grau de explicao deste ndice para o retorno das
aes, visto que nestas companhias, as aes variaram contrariamente ao Fluxo de Caixa.
A fim de se realizar uma anlise mais aprofundada dos indicadores relacionados ao
fluxo de caixa das empresas, optou-se por correlacion-los entre si. Os resultados podem ser
visualizados na tabela 5, a seguir:
Empresa
CELESC
CPFL
ELETROBR
S
LIGHT
TRACTBEL

CELESC

CPFL

ELETROBRS

1
0,050024

-0,23989
0,229978
0,220984

-0,92645
0,204214
-0,40712

1
-0,52543
0,525167

LIGHT

1
-0,3954

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TRACTBEL

1
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CONTBEIS: UM ESTUDO APLICADO A EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELTRICA

Tabela 5: Correlaes Fluxos de Caixa


Fonte: dados da pesquisa
Ao se analisar as correlaes entre os fluxos de caixa das empresas os resultados
corroboraram com o que foi verificado anteriormente, demonstrando que no h convergncia
entre as empresas do setor no que se refere aos seus fluxos de caixa.
Na seqncia pode-se verificar a correlao entre os EBITDAs e a variao no preo
das aes.
Empresa

Correlao
2 Trim./07 3 Trim./07 4 Trim./07 1Trim./08 2Trim./08 EBITDA/Variao
preo ao

-7,97%
38,77%
-6,31%
8,12%
CPFL
101,03%
ELETROBRS -13,52%
38,76%
-45,43%
LIGHT
-14,03% 32,28%
TRACTBEL
Tabela 6: EBITDA
Fonte: dados da pesquisa
CELESC

8,44%
-11,18%
-1,85%
-70,66%
-1,53%

-5,55%
-17,42%
-15,07%
317,01%
36,84%

25,59%
11,20%
-11,38%
7,63%
-36,22%

20,91%
-59,30%
-40,83%
25,23%
56,30%

Aqui, pode-se verificar a mesma situao encontrada na anlise dos indicadores EVA
e Fluxo de Caixa. Observou-se que a empresa TRACTBEL teve uma correlao positiva de
56,30% e que as empresas CPFL e ELETROBRS tiveram uma correlao negativa de 59,30% e 40,83%, respectivamente.
Deste modo, seguindo o mesmo desempenho dos indicadores anteriores, o EBITDA
no obteve neste estudo poder explicativo sobre a oscilao das aes das companhias
analisadas, dado os resultados apresentados no perodo.
Ao ser feita a correlao entre os EBITDAS das empresas, ficou-se constatado mais
uma vez que no h convergncia entre as empresas do setor no perodo estudado no que
refere-se ao EBITDA. Logo abaixo na tabela 7, pode-se verificar melhor a correlao dos
EBITDAS entre as cinco empresas.

Empresa
CELESC
CPFL
ELETROBRS
LIGHT
TRACTBEL

CELESC

CPFL

1
- 0,81663
1
- 0,969500
0,785534
0,963478 - 0,774990
0,320487 - 0,295720
Tabela 7: Correlao de EBITDAS

ELETROBRS

1
- 0,95785
- 0,13906

LIGHT

1
0,081707

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EDISON LUIZ LEISMANN LUIZ CARLOS MIRANDA
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Fonte: dados da pesquisa


Por fim, foi realizada a anlise da correlao do Lucro Lquido com a variao do
preo das aes, cujos resultados podem ser visualizados na tabela 8:

2
3
Trim./07 Trim./07 4 Trim./07
CELESC
-36,83%
-74,95%
427,59%
CPFL
-21,88%
15,97%
-370,93%
ELETROBRS -164,49%
-15,78% 1041,51%
LIGHT
566,00%
-80,85% -1418,99%
TRACTBEL
-5,19%
18,89%
-372,82%
Tabela 8: Correlao Lucro Lquido
Fonte: dados da pesquisa

1Trim./0
8
2Trim./08
-30,86%
90,33%
123,52%
20,30%
-48,66%
-83,03%
106,55% 270,39%
152,58%
-43,98%

Correlao
LL/Variao
preo ao
-93,84%
55,47%
-71,59%
65,46%
80,57%

Um fator particular na anlise deste indicador contbil foi o alto percentual de


correlao apresentado pelas empresas, o que no ocorreu em nenhuma das outras medidas
analisadas. Todas as companhias da amostra obtiveram um percentual acima dos 50%,
embora as correlaes apresentadas tenham sido em sentidos opostos.
A CELESC aproximou-se da correlao perfeita negativa (-93,954%). Contudo,
mesmo com tal singularidade, o Lucro Lquido tambm teve ndices diferentes entre as
empresas analisadas, e por isso, no se pode determinar que tal medida possua relao com a
variao das aes nas empresas da amostra. A fim de aprofunda-se na analise, buscou-se
verificar o grau de correlao entre o Lucro Lquido das cinco empresas em questo:

Empresa
CELESC
CPFL
ELETROBRS
LIGHT
TRACTBEL

CELESC

CPFL

1
-0,57457
1
-0,87797 0,191473
0,42653 0,423333
0,917247
-0,77828
Tabela 9: Correlao do Lucro Lquido
Fonte: dados da pesquisa

ELETROBRS

1
-0,79403
-0,7475

LIGHT

1
0,201167

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TRACTBEL

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Ao se fazer a anlise das correlaes do lucro lquido das empresas pode-se verifica o
mesmo resultado para todos os indicadores, ou seja, ausncia de poder explicativo destes
sobre a oscilao das aes, devido aos diferentes resultados das correlaes das empresas.
Estas alm de resultados divergentes entre si, tambm obtiveram resultados diferentes
conforme indicador, apresentando correlao ora positiva, ora negativa. Entretanto, uma das
companhias da amostra obteve o mesmo resultado ante os diferentes indicadores. A Tractebel
obteve sempre correlao negativa, com percentuais acima de 50% para todos os indicadores,
com exceo do EVA que apresentou 16,98%.
Contudo, tal fato isolado no suficiente para realizar nenhuma afirmao sobre os
ndices, tendo em vista o desempenho averiguado na amostra. Em decorrncia de tais fatos,
constata-se que as medidas analisadas no amenizam o impacto negativo quando h queda do
Ibovespa, pois, no existe relao entre estas e a oscilao das aes no mercado.
7. COCLUSO
Diante da utilizao dos indicadores do EVA, Lucro Lquido, EBITDA e Fluxo de
Caixa por diversos usurios, o presente artigo buscou verificar, por meio por meio de um
estudo com cinco empresas do setor de energia eltrica que operam na bolsa de valores de So
Paulo, se existe correlao entre estes indicadores e o preo das aes destas empresas
negociadas em Bolsa.
Em relao ao indicador EVA, verificou-se que o mesmo apresenta uma correlao
negativa com o preo das aes em duas das cinco companhias analisadas (CPFL e
ELETROBRS). Os resultados encontrados vo de encontro teoria, a qual afirma que o
EVA gera valor para o acionista (KASSAI et AL, 2005; MARTINS, 2006) e corroboram os
estudos de Biddle et al (1997), o qual no encontrou nenhuma relao do EVA com o retorno
das aes. Outra observao possvel que, caso ocorra gerao de valor, o mesmo
imperceptvel para o mercado, haja vista que para esta amostra especfica, nos anos
pesquisados, o EVA possuiu correlao negativa com o preo das aes.
No que se refere correlao do Fluxo de Caixa com a variao dos preos das aes,
observou que em apenas duas empresas o resultado mostrou-se positivo (ELETROBRS =
78,47% e TRACTEBEL = 58,66%) porm, dado o resultado negativo (embora fraco) da
CPFL Energia e Light S/A, no se pode atribuir nenhum grau de explicao deste ndice para
o retorno das aes, visto que nestas companhias, as aes variaram contrariamente ao Fluxo
de Caixa.
Para o indicador EBITIDA, observou-se comportamento semelhante aos anteriores: a
empresa TRACTBEL teve uma correlao positiva de 56,30% e a CPFL e ELETROBRS
tiveram uma correlao negativa de -59,30% e 40,83%, respectivamente. A ltima anlise
realizada ocorreu com o lucro lquido das cinco empresas. Um fator particular na anlise deste
indicador contbil foi o alto percentual de correlao apresentado pelas empresas, o que no
ocorreu em nenhuma das outras medidas analisadas.
Todas as companhias da amostra obtiveram um percentual acima dos 50%, embora as
correlaes apresentadas tenham sido em sentidos opostos. A CELESC aproximou-se da

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correlao perfeita negativa (-93,954%). Contudo, mesmo com tal singularidade, o Lucro
Lquido tambm teve ndices diferentes entre as empresas analisadas, e por isso, no se pode
determinar que tal medida possua relao com a variao das aes nas empresas da amostra.
De acordo com os resultados apresentados, no foi possvel identificar correlao
uniforme entre as variveis independentes analisadas e a varivel dependente, oscilao do
preo das aes. Por fim, cabe mencionar que este resultado no representa critrio de
avaliao para as demais empresas de outras reas ou at do mesmo setor dada s limitaes
impostas pelo nmero de empresas que compuseram a pesqu isa, bem como, pelo perodo
avaliado.
REFERCIAS
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So Paulo: Atlas, 2002.
BEUREN, I.M. Metodologia da pesquisa aplicvel s cincias sociais. In Beuren, ilse Maria
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de 15 de dezembro de 1976, e da Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e estende s
sociedades de grande porte disposies relativas elaborao e divulgao de demonstraes
financeiras.
Disponvel
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<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/
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FERREIRA, M. A. Uma anlise emprica da relao ente o EVA (Economic Value
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(Mestrado em Administrao) Curso de Ps-Graduao em Administrao, Pontifcia
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