SSRN Id2311939

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
22. Mercado de Divisas
Mercado de Divisas
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: enero 1991 - ltima versin: julio 2016
Introduccin al tipo de cambio, 1
El Mercado Internacional de Divisas, 2
El tipo de cambio, 7
Operaciones al contado y a plazo, 11
El riesgo de cambio, 14
De qu depende el tipo de cambio?, 19
La teora de la paridad del poder adquisitivo, 21
La teora de la paridad de los tipos de inters, 25
Las hiptesis de Fisher, 29
La teora de las expectativas, 33
Bibliografa, 34
Enlaces de inters, 35
Anexos, 36

ISSN: 1988-1878
1 . INTRODUCCIN AL TIPO DE CAMBIO

Una divisa es un depsito1, o saldo bancario, en moneda distinta de la nuestra realizado en
una institucin financiera (por ejemplo, una cuenta en dlares americanos abierta en una
sucursal del Banco Santander en Pozuelo de Alarcn Madrid) y los documentos que dan
derecho a disponer de dichos depsitos (talones, tarjetas de crdito,...). As, por ejemplo,
cuando a usted que no reside en los Estados Unidos- le pagan con un cheque que est
expresado en dlares americanos contra un banco situado en Nueva York, le estn pagando
en divisas.

Al hilo de esto ltimo, es necesario saber que todos los depsitos bancarios de una moneda
extranjera estn finalmente localizados en el pas de origen de la divisa2. As, todos los depsitos en dlares americanos realizados en cualquier institucin financiera de cualquier pas
del mundo al final se encontrarn en los Estados Unidos. Todos los depsitos en francos suizos realizados en cualquier institucin financiera, que se encuentre fuera de territorio suizo,
al final se encontrarn en Suiza. Veamos un ejemplo prctico para ilustrar esta cuestin:

Una empresa de electrnica espaola exporta a Japn unos chips necesarios para la fabricacin de ordenadores por valor de 5 millones de euros. Como quiera que dicha empresa necesite dlares para otra de sus transacciones, solicita del importador japons que le pague
en dicha divisa y no en euros. Suponiendo que los tipos de cambio3 respectivos fuesen 0,95
EUR/USD y 112 JPY/USD y, para mayor sencillez, haciendo abstraccin de las comisiones de
los bancos correspondientes, veamos la operatoria seguida por ambas empresas. La compaa japonesa emite una orden de pago a favor de la empresa espaola por valor de 5,26 millones de dlares. La empresa espaola recibe dicha orden de pago y la ingresa en su cuenta
del BBVA. El banco, con objeto de hacer efectiva la orden, la transfiere a su corresponsal en
los Estados Unidos, que es el BBVA Internacional, mientras que se pone al habla con el banco de la compaa japonesa, el Sumitomo, y le pide el nombre de su corresponsal en Estados
Unidos, que resulta ser el Citigroup. As se produce una transferencia de fondos en dlares
de la cuenta que el Sumitomo tiene en el Citigroup a favor de la cuenta que el BBVA tiene en
el BBVA Int. Una vez hecho esto, el BBVA comunica a la empresa espaola que ya tiene los
dlares y le pregunta qu quiere que haga con ellos si convertirlos a euros o dejarlos en una
cuenta en dlares con objeto de realizar otra serie de operaciones posteriores. El Sumitomo
har lo propio con la empresa japonesa: o le detrae de su cuenta en dlares los 5,26 millones o se los detrae de su cuenta en yenes tras aplicar el tipo de cambio correspondiente. Como se aprecia a travs del ejemplo, los dlares han estado siempre depositados en los EstaPor tanto, no confunda el billete en moneda extranjera con divisa, sta ltima tiene una existencia virtual cosa que no le
ocurre al primero. As, 1.000 dlares americanos en billetes no son una divisa, pero una cuenta en dlares en Espaa s son
divisas.
2
Como toda regla tambin tiene su excepcin: hay dlares americanos fuera de los Estados Unidos y a ellos se les
denomina eurodlares.
3
Observe la nomenclatura. Son tres letras, las dos primeras indican el pas y la ltima el nombre de la divisa. As, Dlar
americano: USD; Yen japons: JPY; Franco Suizo: CHF. Una excepcin es el euro: EUR.
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dos Unidos, no ha habido movimiento de fondos ni en Espaa ni en Japn, slo en el pas

americano.

En el ejemplo hemos visto como unas divisas se expresaban en funcin de otras (0,95 EUR
por cada USD), a esto se le denomina tipo de cambio, que no es ms que el precio de una divisa en funcin de otra. Como cualquier activo, el precio de las divisas se determina en un
mercado: el mercado de divisas, que es el mercado base de todos los dems mercados financieros internacionales, puesto que en l se establece el valor de cambio de las divisas en
las que se van a realizar los flujos monetarios internacionales; tambin es el mercado financiero ms grande ya que mova alrededor de 5,3 billones4 de dlares diarios (en abril de
2013)5; alrededor del 41% se realiza en Londres el mercado de divisas mayor del mundo- el
19% en Nueva York, el 5,7% en Singapur, el 5,6% en Tokio y el 4,1% en Hong Kong.

Fig.1 Zonas de tiempo de los principales mercados mundiales de divisas [Fuente: http://www.cmsfx.com].
2. EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS

El mercado internacional de divisas, es un mercado extraburstil (ms conocido como over
the counter u OTC), que est formado por la red de instituciones financieras de todo el mundo; por tanto, es la parte ms internacional del mercado y la ms libre puesto que realiza
sus transacciones en cualquier momento a travs de cualquier medio de comunicacin. Es
Hay mucha gente que confunde la palabra espaola billn con la palabra anglosajona billion. El primero es un milln de
millones, mientras que el segundo slo son mil millones si est escrito en ingls americano (en ingls del Reino Unido
coincide con el significado de la palabra espaola, aunque los britnicos cada vez usan ms la denominacin americana). La
palabra norteamericana equivalente a billn es trillion.
5
El aumento de las operaciones al contado (spot) en 2010 se atribuy a la mayor utilizacin de estrategias de ejecucin de
negociacin algortmica y de la creciente participacin de las empresas de HFT (high frequency trading) especializadas en el
mercado de divisas. Vase King y Rime (2010).
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universal, careciendo de lmites espaciales o temporales, con excepcin de los que imponen
algunos pases con respecto a cierto tipo de operaciones, en todo caso, funciona las 24 horas del da a lo largo y ancho del mundo. Sus nodos principales son una serie de plazas financieras en las que concurren un gran nmero de operaciones del mismo tipo; por ejemplo, el
mundo del dlar se sita en Nueva York, el euro en Frankfurt, el de la libra esterlina en
Londres, pero esto tiene cada vez menos importancia dado que el reparto de operaciones se
realiza a travs de todo el mundo. Los principales mercados mundiales de divisas son (ver figura 1): a) Europa: Londres, Frankfurt, Zurich y Pars; b) Amrica: Nueva York, Chicago y Toronto; c) Oriente: Tokio, Hong Kong, Singapur, Melbourne, Sydney y Bahrein.

En la figura 2 se muestran las horas de apertura y cierre de algunos de los principales mercados de divisas con relacin al horario de Nueva York. Como se aprecia, durante cada una de
las 24 horas del da hay algn mercado abierto y operando en el mundo.

Fig.2 Horarios de apertura y cierre de algunos de los principales mercados de divisas del mundo con relacin a la
hora de Nueva York [Fuente: http://www.cmsfx.com].

La principal peculiaridad del mercado de divisas es que el mismo tipo de bien que se negocia
(dinero) es con el que se realizan los pagos; y el precio de este bien es el tipo de cambio. Pero hay otras caractersticas interesantes y que le diferencian de los otros mercados financieros internacionales:

1. Menor regulacin: Este mercado no tiene lugar en un lugar fsico regulado como una
bolsa oficial. Ningn gobierno central lo controla y no posee ninguna cmara de compensacin que garantice que las partes cumplen con lo pactado. El uso de la informacin privilegiada no est penalizado como s lo estara en un mercado de valores
oficial.
2. Sin Comisiones: No hay comisiones por las transacciones, liquidacin o compensacin.
Los intermediarios basan su ganancia en las diferencias entre los precios comprador/vendedor.
3. La negociacin tiene lugar en cualquier momento: El mercado de divisas est abierto y
operativo las 24 horas del da.
4. No hay lmite en la cantidad de moneda a comprar: Si tuviera 1 milln de EUR que desease vender, podra hacerlo. No hay lmite a la cantidad de dinero que puede comprar o vender.
5. Facilidad de entrar y salir: Se puede comprar y vender divisas con el clic de un botn,
de forma instantnea. El mercado es tan grande que no es posible quedar atrapado si
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se quiere comprar o vender una gran cantidad de divisas. Es fcil entrar y salir con
rapidez.

Los miembros del mercado
Los principales participantes del mercado de divisas son las empresas, los inversores institucionales, las personas fsicas, los bancos, los bancos centrales y los operadores (brokers ver
tabla 1). Las empresas, los inversores institucionales y las personas necesitan divisas para los
negocios o para viajar al extranjero, siendo stas ltimas suministradas por los bancos comerciales. Por medio de su extensa red de oficinas de cambio (dealing rooms), los bancos
realizan operaciones de arbitraje que permite asegurar que las cotizaciones en diferentes
centros tiendan hacia el mismo precio. Los operadores de moneda extranjera se encargan
de realizar las transacciones entre compradores, vendedores y bancos por lo que reciben
una comisin.
Tabla 1 Cuota de mercado de los principales operadores del mercado de divisas en Mayo de 2012 [Fuente:
Euromoney]

Los intermediarios estn conectados entre s a travs de sistemas de telecomunicacin (como el SWIFT, Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication ver figura 3-
http://www.swift.com), telfono, fax, Internet, etctera, que garantizan una rapidez, seguridad y bajo coste de las transacciones a lo largo de las 24 horas del da. En septiembre de
2010, 9.000 instituciones de 209 pases estaban unidas a Swift e intercambiaron unos 15 millones de rdenes de pago que deben ser liquidadas directamente entre los socios.

Fig. 3 Datos de transferencia mediante SWIFT

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Muchos brokers ofrecen dos o ms tipos de cuentas. La cuenta ms pequea que se conoce
como una mini cuenta y requiere transacciones con un mnimo de, por ejemplo, 250 USD,
que ofrece un alto nivel de apalancamiento6. La cuenta estndar le permite operar en una
variedad de diferentes apalancamientos, pero requiere una inversin mnima inicial de alrededor de 2.000 USD. Por ltimo, las cuentas premium, que a menudo requieren cantidades
significativas de capitales, permiten utilizar diferentes cantidades de apalancamiento y con
frecuencia ofrecen herramientas y servicios adicionales.

Fig. 4a Intervencin del Banco Central suizo para evitar la apreciacin de su divisa contra el Euro en los
primeros meses de 2012 [Fuente: Financial Times], y entonces

Fig.4b el 16 de enero de 2015 el Banco Central suizo deja de intervenir para evitar la apreciacin de su divisa
contra el Euro [Fuente: WSJ Market Data Group]

En cuanto a los bancos centrales de cada pas (o zona monetaria, como en el caso del Banco
Central Europeo), suelen operar en los mercados de divisas comprando o vendiendo su propia moneda u otras divisas con el objeto de estabilizar o controlar el valor de su moneda en
el exterior (ver figuras 4a, 4b y 4c), aunque en el sistema financiero internacional actual los
6
La mayora de los pares de divisas no se suelen mover ms all de un 1% diario. Por tanto, muchos operadores de divisas
se basan en el uso del apalancamiento para aumentar sus beneficios potenciales. En el mercado de divisas al por menor, el
apalancamiento puede ser tan alto como 200:1 si usted est operando con menos de 50.000 USD o tan bajo como 50:1.
Por ejemplo, para negociar 200.000 USD en divisas, si el operador est requiriendo un margen del 1%, slo necesitara
2.000 USD depositados en su cuenta, es decir, un apalancamiento de 100:1.

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bancos centrales no estn obligados a intervenir (pero lo hacen a menudo7) en el mercado

de divisas.

Fig.4c El Franco suizo y su flotacin libre a partir del 16 de enero de 2015 [Fuente: Financial Times]

La intervencin se denomina sucia o flotacin gestionada cuando lo que se pretende es
mantener una variacin de los tipos de cambio de forma ordenada y se disea para evitar el
exceso de volatilidad. Para ello las autoridades monetarias compran y venden la moneda
local con objeto de suavizar la transicin de un tipo de cambio a otro8. La idea perseguida es
mejorar la situacin econmico-financiera reduciendo la incertidumbre y haciendo que el
tipo de cambio refleje el diferencial de inflacin y otras variables bsicas a largo plazo.

Veraneo escandaloso en la City
elEconomista.es Eva M. Milln 11/08/2012
Standard Chartered y HSBC estn acusados de aplicar prcticas ilegales de blanqueo
de dinero, mientras que Barclays habra manipulado el Libor, el ndice interbancario.
Algo huele a podrido en la industria financiera britnica. El gran centro neurlgico mundial, con permiso de Nueva York y Hong Kong, la City, trata de detener
sin libro de instrucciones una sangra de escndalos de la que no se salvan ni entidades que, hasta ahora, hacan de los "valores" el factor que defina su cultura. El ltimo en sumarse al club de los bandidos es el hasta ahora inmaculado Standard
Chartered, un banco que hasta esta semana no era siquiera masivamente conocido
por el britnico medio.
Pese a contar con su base en Londres, el foco de negocios se dirige a Asia en
la que, en el siglo XIX, se haba plantado la semilla de un banco capaz de aglutinar
6.800 millones de dlares en beneficios anuales, mientras parte de sus rivales sufren
todava el color rojo en sus cuentas. Todo cambi, sin embargo, cuando un regulador
norteamericano, relativamente nuevo, el Departamento de Servicios Financieros (DFS)
7
Por ejemplo, durante el ao 2000 el BCE realiz varias compras de euros con objeto de evitar su depreciacin con respecto al dlar; en algunas ocasiones fue ayudado por la Reserva Federal de los Estados Unidos y por los bancos centrales de
Gran Bretaa y Japn. O en septiembre de 2001 con objeto de evitar el desplome del dlar los das posteriores al atentado terrorista sobre las torres gemelas de Nueva York, el BCE realiz compras masivas de dlares a cambio de euros.
8
Una buena descripcin de las ventajas e inconvenientes que tiene la intervencin del banco central de un pas cualquiera
en defensa de su moneda y de las implicaciones que puede tener de cara a provocar una crisis financiera puede verse en
DE LA DEHESA, Guillermo: Comprender la Globalizacin. Alianza Editorial. Madrid. 2000 Pgs.: 170-175

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del Estado de Nueva York, mand a la compaa que hablaba de principios como su
"primera y ltima lnea de defensa" al mismo rincn de la vergenza al que en poco
ms de un mes han ido a parar gigantes como HSBC o Barclays y al que parece encaminarse inexorablemente RBS, un enfermo prcticamente tutelado por el Gobierno.
La acusacin de "maquinaciones" con Irn para esquivar la normativa de sanciones norteamericana ha noqueado al hasta ahora indemne Standard Chartered y
amenaza con nuevas bajas, puesto que existiran pruebas de prcticas similares con
otros regmenes como Libia, Birmania o Sudn
Standard Chartered asegura que el informe del DFS no recoge un "retrato

fiel", pero, por lo pronto, deber comparecer ante el regulador neoyorquino a final
de agosto para defenderse y, sobre todo, para evitar que se le retire la licencia para operar en Wall Street que obtuvo en 1976. La gravedad de las acusaciones justifica la demanda de una explicacin. Incluso, para demostrar el argumento de la direccin del banco, que asegura que el 99,9 por ciento de las transacciones cumplan
con la normativa norteamericana. Sin embargo, el superintendente del DFS, Benjamn
Lawsky, est convencido de que la entidad escondi 60.000 intercambios monetarios
para instituciones de Tehern que estaban sujetas a las sanciones econmicas de
EEUU. El tono, por tanto, es incluso superior al del caso contra HSBC, puesto que la
acusacin mantiene que, como consecuencia de acciones "intencionadas", el sistema
financiero norteamericano habra quedado "vulnerable a terroristas, traficantes de
armas, seores de la guerra y regmenes corruptos". El mtodo se habra desarrollado a partir de un sistema para ocultar la identidad del cliente iran, manipulando el
cdigo SWIFT, necesario para los movimientos de dinero internacionales, y de esta
manera evitar la legislacin. La batalla est servida y las investigaciones continan,
pero lo que ha quedado claro en este verano de crisis es que los adjetivos para proclamar "la semana ms dramtica de la banca britnica" encuentran el superlativo
con cada movimiento del regulador.
3 . EL TIP O DE CAMB IO

El tipo de cambio es doble, puesto que existe un precio para el comprador y otro para el
vendedor. Los dos participantes asumen una posicin bivalente, pudindose considerar a la
vez compradores y vendedores (venden su moneda y compran otra). Debido a esta posible
confusin y dado que los precios o tipos de cambio son fijados por las instituciones financieras, las cotizaciones se expresan desde su punto de vista. As, cuando nos referimos a la posicin compradora (en ingls bid) queremos decir que es el precio que el intermediario va a
pagarnos por adquirir nuestra moneda, puesto que l es el comprador; mientras que si hablamos de la posicin vendedora (en ingls offer o ask) nos indicar el precio que nos costar comprarle dicha moneda al intermediario, puesto que l nos la vende (tabla 2).

El precio de compra es siempre menor que el de venta, pues la diferencia es lo que posibilita
el beneficio del intermediario. No se olvide que las instituciones que operan en los mercados de divisas no son los usuarios finales sino que son intermediarios que actan en nombre
de particulares, que necesitan cambiar una determinada moneda por otra debido a razones
comerciales o de otro tipo.
7

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Dado que el valor de una divisa se determina por su comparacin con otra. A esta ltima se
la denomina divisa base y a la segunda divisa de cotizacin. De esta forma el par de
divisas muestra la cantidad de la divisa de cotizacin necesaria para adquirir una unidad de
la divisa base. Por ejemplo, EUR/USD = 1.1076, EUR es la divisa base y USD la de cotizacin
(hay que pagar 1,1076 USD para comprar 1 EUR, vase la tabla 2).

Habitualmente el tipo comprador (Tc) se calcula a partir de un tipo base (Tb) y una tasa de
variacin (c):

Tc = Tb (1 - c)

y el tipo vendedor (Tv):

Tv = Tb (1 + c)

Tabla 2. Cotizaciones de las principales divisas el 13 de julio de 2016

[Fuente: http://www.megabolsa.com/divisas/fxquotes.php]

La diferencia entre el precio comprador y el vendedor se denomina diferencial o spread y se
mide en pipos (pips, en ingls); por ejemplo, en la tabla 2 el diferencial EURUSD es de 2 pipos (0,0002), mientras que la de AUDCAD es de 9 pipos (0,0009). Los dos tipos de precios
(comprador bid- y vendedor ask-) pueden ser establecidos a su vez de dos formas diferentes. Puesto que el precio de una divisa es el precio de una moneda expresada en unidades
9
Los precios comprador/vendedor estn tomados a una hora distinta de la del precio oficial proporcionado por el BCE, por
lo que en algunos casos este precio est fuera de la horquilla comprador/vendedor.

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de otra, existirn dos modalidades segn que tomemos como base la unidad monetaria de
un pas o la del otro:

a) Forma directa, que consiste en enunciar el valor de una unidad monetaria extranjera en trminos de moneda nacional (0,8156 euros por cada dlar o 0,8156
EURUSD)10.
b) Forma indirecta, que consiste en manifestar el valor de una unidad monetaria nacional con respecto a cada una de las monedas extranjeras11 (1 EUR por cada
1,2261USD o EURUSD 1,2261; vase la segunda columna de la tabla 2). Esta forma
es la utilizada por el BCE12 con respecto al euro.

El tipo de cambio cruzado es el calculado indirectamente en funcin de los tipos de cambio
de otras dos divisas. Debido a que la prctica internacional consiste en cotizar la mayora de
las divisas contra el dlar, para calcular la cotizacin de otras dos divisas cualesquiera entre
s, deberemos utilizar un tipo de cambio cruzado. As, por ejemplo, si la cotizacin del franco
suizo con respecto al dlar es igual a 0,9180 CHF/USD y la del euro con respecto a la divisa
norteamericana es igual a 1,1346 USD/EUR el tipo de cambio cruzado CHF/EUR se calcula
dividiendo los dos tipos de cambio anteriores: 1,04 CHF/EUR.

Fig. 5 Depreciacin sufrida por el rublo (RUB) contra el dlar americano (USD) durante la segunda mitad de
2014 (Fuente: FT Alphaville 16 de diciembre de 2014)

Los cuatro pares de divisas ms negociados junto con su denominacin en argot son:
EUR/USD (euro/dlar) "euro"; USD/JPY (dlar/yen japons) "gopher"; GBP/USD (libra
10
En el mercado de frutas sera como pagar 1,5 euros por 1 kg de naranjas.

En el mercado de frutas sera como comprar 0,67 kg de naranjas por 1 euro.
12
http://www.ecb.eu/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html
11

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esterlina/dlar) - "cable"; USD/CHF (dlar/franco suizo) "swissie". Menos populares pero

an as bastante utilizados son: AUD/USD (dlar australiano/dlar) "aussie"; USD/CAD
(dlar/dlar canadiense) "loonie"; NZD/USD (dlar neozelands/dlar) "kiwi". Estos pares de divisas (y sus cambios cruzados) representan el 95% de las transacciones en el mercado. Lo que parece lgico dada la importancia mundial del dlar americano (USD), del euro
(EUR) y del yen japons (JPY) -ver figura 6-.

Fig. 6. Grfico 1: El euro se mantiene como la segunda divisa del sistema monetario internacional. Grfico 2: La
cuota de mercado del euro en las reservas de divisas extranjeras declin en paralelo con el dlar americano
[Fuente: el economista.es 9-jun-2016]

Antes de continuar hagamos una importante precisin semntica. La divisa A se deprecia
(aprecia) con respecto a otra B cuando hay que pagar ms (menos) unidades de A para adquirir una de B (vase la figura 5). Por tanto, las divisas se aprecian o deprecian continuamente. Por otra parte, una divisa A se devala (revala) con respecto a otra B, cuando el
Banco emisor de la moneda A decide cambiar el tipo de cambio central bilateral entre
ambas divisas de tal manera que haya que pagar oficialmente ms (menos) unidades de A
por cada unidad de B. Para que esto se pueda producir, el tipo de cambio de la divisa A tiene
que estar sometido a un sistema de tipo de cambio fijo con respecto a B (con banda de fluctuacin y/o paridad ajustable; por ejemplo, en el contexto del Sistema Monetario Europeo
II, la corona danesa cotiza en relacin al euro con una banda de fluctuacin del 2,25%).

10

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4 . OPERACIONES AL CONTA DO Y A PLAZO

En el mercado de divisas se realizan dos tipos de operaciones: al contado y a plazo.

Las operaciones al contado (spot) son acuerdos de cambio de una divisa por otra a
un tipo de cambio determinado. El intercambio de estas divisas deber producirse
dentro de las 48 horas siguientes a la fecha de transaccin13.
Las operaciones a plazo (forward) son acuerdos de intercambio de divisas que se
realizan actualmente pero cuya materializacin tendr lugar en un instante futuro
predeterminado: 1, 2, 3, 6 y 12 meses (ver tabla 3). Esta categora tambin incluye
los acuerdos de tipos de cambio a plazo (FXA14) y las operaciones a plazo sin entrega (NDF15). No se negocian en mercados organizados, y sus condiciones contractuales no estn normalizadas.

Tabla 3. Tipos de cambio a plazo indirecto contra el euro el 30 de diciembre de 2014 [http://markets.ft.com/]

El contrato de compraventa a plazo de divisas es un contrato en firme, es decir, su cumplimiento es obligatorio. A este tipo de contrato acuden dos clases de participantes: los que
buscan seguridad (que tratan de protegerse del riesgo de variacin del tipo de cambio, al
asegurarse un determinado tipo de cambio) y los especuladores (que tratan de beneficiarse
de las variaciones que se puedan producir en el tipo de cambio).

En definitiva, podemos decir que el contrato de compraventa de moneda a plazo de antemano fija el tipo de cambio para una fecha futura determinada (ms de dos das de plazo).
13
Son dos das hbiles. Es decir, si resultase que en alguno de los dos pases de las monedas implicadas, o en los Estados
Unidos, uno de los das fuera fiesta habr que pasar al tercer da.
14
Forward Exchange Agreement (FXA)
15
Non-Deliverable Forward (NDF). Este es un contrato sinttico de divisa a plazo utilizado en aquellas divisas no convertibles o con una liquidez muy pequea. Permiten a los inversores cubrirse o tomar posiciones con respecto a las variaciones
de la divisa local sin tener que negociar con el subyacente. Para los clculos se trabaja con un principal nocional que no se
intercambia (de ah su nombre) y se liquida por diferencias en una divisa fuerte. Ver http://www.icap.com/what-wedo/global-broking/~/media/Files/I/Icap-Corp/pdfs/icap-ndfs.pdf
11

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El tipo de cambio a plazo no suele establecerse con base en la prediccin directa de lo que
se espera sea en el futuro el tipo de cambio de una moneda. Al contrario, es el resultado
directo del clculo de tres factores que estn disponibles el da de la operacin:

1. El tipo de cambio de contado del da de la operacin
2. El tipo de inters al que el cliente toma prestada la divisa vendida.
3. El tipo de inters al que el cliente deposita la divisa comprada

La idea que subyace en este clculo la explicaremos mediante un ejemplo: Supongamos que
un importador espaol necesita pagar un milln de dlares americanos dentro de tres meses y en lugar de esperar ese periodo para adquirir la divisa americana decide comprarla
ahora. Si el tipo de cambio de contado en la actualidad y expresado en su forma directa es
de 0,8156 EUR/USD (o 1,2261 USD/EUR en su forma indirecta) lo primero que har su banco
ser pedir prestados 815.600 euros necesarios para adquirir el milln de dlares. Este prstamo le cuesta un 1,75% de inters nominal anual en el mercado financiero que equivale a
pagar dentro de tres meses:

815.600 x 0,0175 x (1/4) = 3.568,25

Inmediatamente, el banco adquiere los dlares al contado y los invierte a un tipo de inters
del 1% nominal anual, que es el tipo de inters del dlar en el mercado de eurodlares. Ello
implica cobrar dentro de tres meses:

1.000.000 $ x 0,01 x (1/4) = 2.500 $

Transcurridos los tres meses, el banquero devolver el principal ms los intereses a su acreedor, es decir, 819.168,25 euros, mientras que recibe el principal ms los intereses de su inversin en dlares: 1.002.500 dlares. El tipo a plazo correspondiente al equilibrio, que es el
que el banco aplicar al importador, es igual a:

819.168,25 1.002.500 $ = 0,81713 EUR/USD (o 1,2238 USD/EUR en su forma indirecta)

En realidad lo que ha hecho el banquero es realizar una permuta o swap a un plazo de tres
meses. Por ello a la diferencia entre el tipo a plazo y el tipo de contado expresada en porcentaje se le denomina puntos de swap o en argot "pipos" (en ingls pips); as, en nuestro
ejemplo sern 1,2238-1,2261 = -23 pipos. La frmula general que permite calcular el tipo a
plazo en funcin del tipo de contado (TA/B), de los tipos de inters de ambas divisas (iA, iB) y
del periodo de tiempo (n), es la siguiente:

n
1 + iA
360
Tp = TA/B
n
1 + iB
360
12

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En las operaciones a plazo puede ocurrir que los precios a plazo, expresados en forma indirecta sean inferiores a los de contado, entonces se dice que esa divisa cotiza con prima a
plazo. Si, por el contrario, la cotizacin a plazo es mayor a la de contado, entonces la divisa
cotiza con descuento (como en el ejemplo anterior). Por lo general, las monedas dbiles cotizan con descuento frente a las fuertes, mientras que las fuertes lo hacen con prima frente
a las ms dbiles.

Para determinar el porcentaje de descuento o prima con que cotizan unas divisas respecto
de otras se puede realizar, segn la forma en que est expresada la cotizacin:

a) Directa: [(tipo a plazo tipo de contado) / tipo de contado] x (360 / n) x 100
b) Indirecta: [(tipo de contado tipo a plazo) / tipo a plazo] x (360 / n) x 100

As, por ejemplo, el descuento con el que cotiza el euro con respecto al dlar americano es
igual a:
a) Directa: [(0,81713 EUR/USD 0,8156 EUR/USD) / 0,8156 EUR/USD] x (360 / 90) x 100 = 0,75 %
b) Indirecta: [(1,2261 USD/EUR 1,2238 USD/EUR) / 1,2238 USD/EUR] x (360 / 90) x 100 = 0,752 %

4.1 Otros instrumentos del mercado de divisas
En la figura 7 se puede observar la distribucin del mercado de divisas en los aos 2010 y
2013. En ella podemos ver que adems de las operaciones al contado (spot) y a plazo (outright forward) que se repartan, respectivamente, el 38% y el 13% del mercado en 2013 hay
otros tipos de operaciones que tambin forman parte de l:

- Swaps de tipos de cambio: Operaciones que implican la permuta o intercambio
real de dos divisas (slo el principal) en una fecha determinada y a un tipo acordado en el momento de la celebracin del contrato (la pata corta), y un intercambio
en sentido opuesto de las mismas dos monedas en una fecha futura a un tipo de
cambio acordado (por lo general, diferente del tipo aplicado a la pata corta) en el
contrato (la pata larga). Los swaps a corto plazo realizados como transacciones
"maana / prximo da" se incluyen tambin en esta categora. En 2013 abarcaban el 43% del mercado de divisas.
- Swaps de divisas16: Son contratos por el que las partes se obligan a intercambiar
los intereses de deudas contradas en diferentes divisas a lo largo de un perodo
de tiempo acordado y/o el intercambio del principal de la deuda en diferentes divisas al tipo de cambio acordado previamente a su vencimiento. En 2013 slo representaban el 1% del mercado de divisas.
16
Sobre los swaps de divisas puede verse Mascareas, Juan (2015): Mercado de Derivados Financieros: Swaps. En
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas 43. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2312030
13

ISSN: 1988-1878
Opciones OTC17: Contratos de opciones que dan el derecho a comprar o vender

una divisa a cambio de otra distinta a un tipo de cambio prefijado, durante un perodo determinado. Incluyen tambin las swapciones de divisas (proporcionan el
derecho a entrar en un swap de divisas) y los warrants de divisas (opciones de divisas de ms de un ao de plazo). Se incluyen, adems, las opciones sobre divisas
exticas como las opciones de tipo medio y las opciones barrera.
Otros productos: Instrumentos derivados cuya descomposicin en activos individuales bsicos -tales como forwards, swaps u opciones- resulta imposible o poco
prctico. Como, por ejemplo, los swaps con subyacente nocional en una divisa y
los pagos de tipos de inters fijo o variable referenciados a tipos de inters en una
divisa distinta de los nocionales (swaps diferenciales o "swaps diff").

Fig. 7 Rotacin en el mercado de divisas por instrumentos en 2010 y 2013 [Fuente: BIS (2013)]
5 . EL RIESGO DE CAMBIO

El riesgo de cambio hace referencia a cmo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones productivas o financieras. Es un tipo de riesgo
sistemtico18 puesto que no se puede eliminar a travs de una buena diversificacin.

17
Sobre las opciones puede verse Mascareas, Juan (2014): Mercado de Derivados Financieros: Futuros y Opciones. En
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas 42. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2312019
18
Recuerde, el riesgo de un activo financiero se subdivide en dos: sistemtico y especfico (tambin denominado idiosincrtico). ste ltimo, es debido a la propia empresa emisora del activo y, por tanto, se puede eliminar mediante una buena
diversificacin adquiriendo activos financieros emitidos por otras empresas que estn poco correlacionados entre s. En el
caso de las divisas hay que tener en cuenta que todas las convertibles se negocian contra el dlar americano luego las
variaciones de sus tipos de cambio no son completamente independientes entre s puesto que hay muchos factores macroecnomicos que afectan a sus precios en relacin al dlar.
14

ISSN: 1988-1878
Por ejemplo, lo sufren las compaas que adquieren sus materias primas a las empresas que
residen en Estados que tienen una moneda distinta a la del pas al que pertenecen aqullas.
As, una empresa espaola que adquiera componentes electrnicos en los Estados Unidos,
con objeto de fabricar televisores, estar sometida a un riesgo de cambio dlar/euro, puesto que cualquier apreciacin del dlar y depreciacin de la divisa europea redundar en un
encarecimiento de los productos americanos y, por tanto, en un aumento del coste de ventas de la empresa.

Tambin estn sometidos a este riesgo los inversores que adquieran activos financieros pagando con una moneda distinta a la suya propia. As, si un inversor espaol adquiere bonos
del Estado chileno tendr que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la moneda
chilena se depreciase el inversor espaol perdera dinero al repatriar los intereses y el principal de la deuda19.

Vemoslo con un ejemplo. Supongamos que el tipo de cambio actual es 1 peso = 1 euro y el
inversor espaol adquiere deuda pblica chilena, a un ao de plazo y con un 10% de inters,
por valor de 100.000 pesos. Transcurrido un ao, el capital del inversor ser de 110.000 pesos que coincidir con la misma cifra en euros si el tipo de cambio no ha variado. Pero, si ste ltimo est en 1 peso = 0,8 euros (el peso se ha depreciado mientras que el euro se ha
apreciado), el valor en euros de su inversin ser de 88.000 y su rendimiento ser del -12%.
Si, por el contrario, el tipo de cambio fuese de 0,8 pesos = 1 euro, el valor de la inversin en
la moneda europea sera de 137.500 euros con un rendimiento del 37,5%.

Concretando, el riesgo de cambio aparece en los siguientes tipos de transacciones:

a) Las exportaciones, tendrn riesgo de cambio si sus contratos se realizan en divisas
extranjeras. Una depreciacin de dicha divisa acarrear prdidas al vendedor y lo
contrario. Por ejemplo, un exportador espaol que venda productos en Rusia, saldr perjudicado si el rublo se deprecia con respecto al euro puesto que al cambiar
los rublos a euros recibir menos de estos de lo que haba previsto (claro que se beneficiar si ocurre lo contrario y el rublo se aprecia).
b) Las importaciones, tendrn riesgo de cambio cuando el comprador deba pagarlas
en una divisa extranjera. Las prdidas por dicho riesgo apareceran si se produjese
una apreciacin de dicha divisa (en caso contrario, habra ganancias). Si un importador europeo debe comprar productos japoneses pagando en yenes y stos se aprecian contra el euro deber pagar ms euros para adquirir los yenes necesarios para
conseguir los productos.
c) Los prstamos al extranjero como pueden ser los prstamos en divisas proporcionados por los bancos o las garantas dadas por la compaa matriz a los prstamos
19
Por ejemplo, a mediados de 2015 el peso chileno se depreci contra el dlar alrededor de un 7,1% (segn Bloomberg) al
caer fuertemente el precio del cobre, como el tipo de cambio dlar/euro variaba poco, el peso chileno se depreci tambin
contra el euro.
15

ISSN: 1988-1878
contrados en el extranjero por una filial suya. Una depreciacin de la divisa extranjera ser perjudicial para el prestamista al repatriar su dinero (en el segundo caso
sera al revs, si la filial no puede pagar y debe hacerlo la matriz, sta preferir que
la divisa extranjera se deprecie porque de los contrario saldra perdiendo). La empresa matriz A presta yenes a su filial en Japn si al devolverle el prstamo, el yen
se ha depreciado, A obtendr menos euros que los que tena al principio.
d) Las inversiones directas en el extranjero estn sometidas al riesgo de cambio de varias formas. Si una empresa filial tiene su balance denominado en la divisa extranjera cualquier variacin de su tipo de cambio afectar al valor de la filial y, por tanto,
al del grupo empresarial a la hora de consolidar las cuentas. Los intercambios de
flujos comerciales y financieros entre la matriz y la filial al estar denominados en
dos monedas distintas tambin estarn sometidos a dicho riesgo.
e) Los prstamos en divisas estarn sometidos al riesgo de cambio salvo que vayan
destinados a financiar operaciones que producen flujos de caja en dicha divisa. Pero, si esto no fuese as, el deudor perdera si se apreciase la divisa en la que est denominada su deuda. Por ejemplo, si una empresa europea tiene contrada una deuda en dlares perder dinero si ste se aprecia contra el euro (si ocurriese al revs,
obtendr una ganancia).
f) Los emprstitos sobre los mercados internacionales de capitales estn sometidos a
riesgo de cambio en diversos grados debido a la gran variedad de productos financieros existentes en el euromercado pero, de forma generalizada, se puede decir
que el inversor perder siempre que la divisa en la que se ha emitido el emprstito
se deprecie contra la suya propia (recibir los cupones en esa divisa pero al cambiarla a euros recibir menos de lo previsto porque ste ltimo se ha apreciado).

Es conveniente resaltar que las empresas no financieras tienen un riesgo de cambio que se
subdivide en tres partes:

1. La exposicin al riesgo de transaccin, que proviene de la propia operacin comercial de adquirir o vender bienes o servicios a cambio de una moneda extranjera en
una fecha determinada.
2. La exposicin al riesgo de traduccin o riesgo contable, que proviene de la forma
en que las convenciones contables reflejen la operacin comercial en la que interviene una moneda extranjera.
3. La exposicin al riesgo econmico, que muestra como los cobros y pagos de la empresa variarn al modificarse los tipos de cambio. As, suponga que una empresa
espaola de componentes electrnicos ha vendido una partida de los mismos a
cambio de yenes. Sus ingresos futuros pueden permanecer inalterados por las fluctuaciones del yen si la divisa en la que se determinan los precios en el mercado de
semiconductores fuese el dlar. La divisa de determinacin es aqulla en la que la
mayora de los competidores valoran los productos similares (por ejemplo, el dlar
es la divisa de determinacin del petrleo).
16

ISSN: 1988-1878

5.1 Riesgo de cambio de la cartera de productos
Afecta a cualquier empresa cuyos negocios se realicen en divisas diferentes. Por ejemplo,
una empresa europea que realice operaciones en los Estados Unidos ver como los flujos de
caja denominados en dlares fluctuarn al traducirlos a euros en el momento de su contabilizacin debido a las variaciones del tipo de cambio. En la mayora de las ocasiones este riesgo no es suficiente para poner en peligro la solvencia financiera de la empresa; una variacin del tipo de cambio del 8,7% hara variar los flujos en la divisa extranjera en dicha proporcin (siempre que cobros y pagos estn en dicha divisa) y no deberan convertir unos flujos positivos en negativos. Un ejemplo puede verse en la tabla 4 en la que se puede observar como una variacin del tipo de cambio, que muestra que el dlar se deprecia desde los
1,05 a los 1,15 USD por cada euro, no afecta al margen operativo pero s a los flujos de caja
operativos en euros que descienden en la misma proporcin20.

Tabla 4
Debido a que este es un riesgo de cambio que es difcil que cause un gran dao financiero a
la empresa que ponga en riesgo su viabilidad, en general, no es necesario que la empresa lo
gestione activamente. Ahora bien, no es despreciable como pueden atestiguarlo Telefnica
y Mapfre que sufrieron prdidas de 300 millones de euros cada una por la devaluacin del
peso venezolano en 201521.
5.2 Riesgo de cambio estructural
Se produce cuando una variacin de los tipos de cambio afecta de forma distinta a los ingresos y a los gastos operativos. Imagine ahora que, como aparece en la tabla 5, los gastos operativos de la empresa europea se denominan en euros. Una variacin del tipo de cambio no
les afectar como, sin embargo, s les ocurre a los ingresos operativos en dlares; de tal manera que una depreciacin del dlar del 8,7% (expresado en forma directa) lleva a una cada
del margen operativo del 57,97%.

20
Si expresamos el tipo de cambio en su forma directa se pasa de 0,9524 EUR/USD a pagar 0,8696 EUR/USD es decir un 8,7% de variacin, la misma que la que aparece en la tabla.
21
http://www.elconfidencial.com/empresas/2015-07-29/venezuela-hace-otro-roto-en-las-cuentas-de-telefonicaprovisiona-300-millones-mas_946502/
17

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Tabla 5

El riesgo de cambio estructural puede afectar significativamente a los flujos de caja de la
empresa y poner en peligro su solvencia financiera sobre todo si sus mrgenes operativos
son pequeos (si en la tabla 5, el tipo de cambio fuese de 1,24 USD/EUR el EBITDA sera negativo). Es verdad, que la inflacin podra alinear los precios en ambos territorios, contrarrestando el efecto del riesgo de cambio, pero eso no sera inmediato sino que llevara varios aos22.

La mejor forma de reducir este tipo de riesgo consiste en reducir el desajuste existente entre ingresos y gastos en cuanto a su denominacin en divisas diferentes, que es el causante
de este tipo de riesgo23. Por ello, diversas empresas europeas producen en los Estados Unidos para que tanto sus gastos como sus ingresos estn en dlares y se vean afectados de la
misma manera. Ahora bien, esto slo es aconsejable si los costes asociados al traslado de las
operaciones de produccin no son altos y si no se pierde la ventaja competitiva24.

Otra variante de este riesgo se produce cuando una empresa est financiada en una divisa
pero sus flujos de caja operativos vienen denominados en otra (por ejemplo, empresa europea financiada en euros pero cuya mayor parte de sus flujos de caja estn en dlares). En
este caso conviene que parte de la financiacin est en la misma divisa que sus operaciones.

5.3 Riesgo de cambio de la transaccin
Este tipo de riesgo de cambio es el que se produce debido al desfase temporal entre el momento de firmar el contrato y el momento en el que se produce la operacin (en ese periodo los tipos de cambio variarn). Es el ms fcil de ver, de medir y de gestionar; adems, no
suele poner en peligro la solvencia financiera de la empresa (salvo que la operacin sea de
gran tamao y tenga un tipo de cambio prefijado). Para gestionarlo, se utilizan los instrumentos financieros adecuados puesto que es fcil de medir y su plazo suele ser corto.

22
Aproximadamente se contrarrestara la mitad del efecto en un periodo de 2-3 aos. Vase Taylor, Alan y Taylor, Mark
(2004): The Purchasing Power Parity Debate. Journal of Economic Perspectives 18, 4, pp: 135-158
23
El uso de instrumentos financieros derivados para cubrir este riesgo no es aconsejable debido al tamao y duracin del
riesgo (habra que cubrir el valor de todas las operaciones en divisas a lo largo de toda su vida).
24
Imagine, por ejemplo, que el mero hecho de que el producto sea fabricado en Europa le aade un valor adicional para el
cliente americano, valor que perdera al ser fabricado en los Estados Unidos.
18

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6 . DE QU DEPENDE EL R IESGO DE CAMBIO?

Las teoras que pretenden explicar los movimientos del tipo de cambio proporcionan una
base para predecirlo, as como para explicar la razn por la que se producen diferencias entre la oferta y la demanda de una moneda determinada, lo que implica una alteracin de su
precio o tipo de cambio. Dichas diferencias entre la oferta y la demanda se pueden deber a
diversas causas:

1. El comercio internacional de bienes. Por la adquisicin de bienes en otros pases.
2. La inversin. Las personas pueden desear variar la cantidad de recursos financieros
que colocan en el exterior, tanto en inversiones productivas como en inversiones
financieras.
3. Especulacin. Basada en la adquisicin de divisas o venta de las mismas con la esperanza de obtener una ganancia en el cambio de una moneda por otra.
4. El arbitraje. Que consiste en adquirir la moneda en un mercado por un precio inferior e, instantneamente, venderla en otro distinto por un precio superior. Con lo
que se consigue una ganancia segura, al mismo tiempo, que permite que todos los
mercados tengan cotizaciones similares de las diversas divisas.

En funcin de estas motivaciones, las principales teoras que tratan de explicar estas variaciones en los tipos de cambio se basan en dos factores que condicionan los comportamientos inversores o comerciales internacionales:

a) El precio de los productos o servicios. La razn por la que se compran o se venden
ms o menos productos en el exterior radica, en la diferencia en los precios de los
mismos.
b) El tipo de inters del dinero. La evolucin de los capitales invertidos en uno u otro
pas, se debe a la diferente retribucin de esos capitales.

Comenzaremos suponiendo que los mercados financieros internacionales son eficientes, lo
que nos permite caracterizar el equilibrio resultante a travs de una serie de teoras que relacionan el tipo de cambio25 con la tasa de inflacin y con el tipo de inters:

1. Teora de la paridad del poder adquisitivo (PPA). Liga el tipo de cambio con la
tasa de inflacin siendo la relacin de orden directo: cuando la inflacin disminuye el tipo de cambio desciende (la moneda se aprecia), y viceversa.
2. Teora de la paridad de los tipos de inters. Liga el tipo de inters con el tipo de
cambio a plazo en sentido directo.
25
Aqu expresado en su forma directa, es decir, si el tipo de cambio asciende quiere decir que la moneda se deprecia, y si
desciende que ella se aprecia.
19

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3. Efecto Fisher. Relaciona la tasa de inflacin con el tipo de inters. La relacin es

de tipo positivo, pues a un aumento del ndice de inflacin le seguir un aumento del tipo de inters nominal, y lo contrario.
4. Efecto Fisher internacional. Pone de manifiesto que existe una relacin entre el
tipo de cambio y el de inters de forma directa. A largo plazo, a un aumento
del tipo de inters de una moneda le seguir la depreciacin de la misma, es
decir, un aumento del tipo de cambio.
5. Teora de las expectativas: Utiliza al tipo de cambio a plazo como estimador del
tipo de cambio al contado, relacionndolos de forma directa.

Fig.8 La relacin entre las diversas teoras sobre la formacin del tipo de cambio

En la figura 8 se muestran las cinco teoras anteriores a travs de sus relaciones bsicas, las
cuales sern analizadas a partir del epgrafe siguiente. Por otro lado, en la tabla 6 se muestra un ejemplo de la aplicacin de dichas teoras a la cotizacin entre el euro y el dlar, donde se pueden apreciar las variables bsicas estudiadas por cada una de las teoras.

20

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Tabla 6. Relaciones de paridad
7 . LA TEORA DE LA PARI DAD DEL PODER ADQUIS ITIVO

Esta teora, debida inicialmente a David Ricardo y desarrollada posteriormente por Gustav
Cassel26, se basa en la ley del precio nico, que sostiene que los bienes similares deben tener
el mismo precio en todos los mercados, lo que implica que es indiferente adquirir el bien en
un pas u otro cualquiera. El arbitraje ser el encargado de explotar las diferencias de precios hasta que stas desaparezcan.

Como acabamos de ver, los precios de los bienes en los distintos pases deben ser bsicamente iguales, ya que si no fuese as se produciran excesos de demanda sobre los bienes
ms baratos que llevaran finalmente a que los precios se elevaran y alcanzasen un nivel similar. Y como los precios de cada pas se establecen en su propia moneda, la igualdad de valor se produce en funcin del tipo de cambio. As, segn esta teora, el tipo de cambio entre
dos monedas se encontrar en "equilibrio" cuando se iguale el precio de idnticas cestas de
bienes y servicios en ambos pases. Pero esta visin (denominada forma absoluta de la PPA)
es muy restrictiva porque slo ser vlida cuando los mercados financieros sean eficientes y
las cestas de bienes sean idnticas, lo que no ocurre debido a las imperfecciones del mercado, los costes de transaccin, la diferenciacin de los productos y las restricciones al comercio internacional. Por ello, la forma relativa de la PPA es mucho ms til, puesto que relaciona las variaciones en el nivel de precios de un pas con respecto a las variaciones habidas en
el nivel de precios de otro pas, es decir, relaciona las tasas de inflacin en ambos pases y
de ah deriva la nueva relacin de intercambio de sus monedas.

Veamos un ejemplo: Supongamos que el valor de una hamburguesa en Espaa es de 2,56
y en los Estados Unidos es 2,51 $. Para que se cumpla la teora de la paridad del poder ad-
26
CASSEL, Gustav (1916): The Present Situation in the Foreign Exchanges. Economic Journal. Pp.: 62-65
21

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quisitivo, debera ocurrir que el tipo de cambio del euro con respecto al dlar fuese de 1,02
EUR/USD.

Siendo IP el ndice de precios en la Eurozona, IP$ el ndice de precios de los Estados Unidos
y S0(/$) el tipo de cambio actual del euro con respecto al dlar, tendremos que, como vimos en el ejemplo anterior, segn la forma absoluta de esta teora el tipo de cambio vendr
dado por la relacin entre los ndices de precios de ambos pases:

IP = IP$ x S0(/$) ! S0(/$) = IP IP$

Pero los ndices de precios varan a lo largo del tiempo, y a dicha variacin es a lo que denominamos tasa de inflacin (g), por lo que si a la expresin anterior la calculamos para un
momento futuro del tiempo obtendremos:

IP x (1 + g) = IP$ x (1 + g$) x S0(/$) x (1 + t/$)

donde t/$ indica la variacin del tipo de cambio (es decir, S1(/$) / S0(/$) 1), siendo g y
g$ las tasas de inflacin europeas y americana, respectivamente, expresadas en tanto por
uno. Ahora utilizando las dos expresiones anteriores y dividiendo la segunda por la primera,
obtendremos:

(1 + g) = (1 + g$) x (1 + t/$)
1 + g = 1 + g$ + t/$ + g$ x t/$

Esta es la expresin exacta que nos explica la variacin del tipo de cambio en funcin de las
variaciones en los ndices de precios, o tipos de inflacin, entre dos pases (la forma relativa
de la PPA). La expresin que habitualmente se utiliza es la que explica la variacin del tipo
de cambio en funcin solamente de la diferencia en las tasas de inflacin:

t/$ = (g g$)

Expresin que se deriva de despreciar g$ x t/$, al considerar que cuando las tasas de inflacin son pequeas, ambos componentes son cantidades muy inferiores a la unidad y su producto, ms pequeo an.

As, por ejemplo, segn esta teora si el tipo de cambio actual entre el euro y el dlar es de
0,82 EUR/USD y segn las previsiones econmicas el diferencial de inflacin entre la Eurozona y los Estados Unidos (es decir, g g$) se espera que sea de un -2% para el prximo
ao, el tipo de cambio esperado del euro con respecto al dlar ser igual a: 0,82 x (1 - 0,02)
22

ISSN: 1988-1878
= 0,8036 EUR/USD. Dicho de otra manera, si los precios se mantuviesen estables en Europa
mientras en los Estados Unidos aumentan un 2% al ao, ello debera provocar una demanda
de euros y una venta de dlares. El euro resultara ms caro y el equilibrio se alcanzara con
el nuevo tipo de cambio que hemos calculado anteriormente.

As, el pas que tenga un mayor diferencial de inflacin deber elevar el tipo de cambio de
su moneda con respecto a la otra, es decir, deber reconocer la prdida de valor de su moneda (depreciacin); siendo esa elevacin del tipo de cambio igual a la diferencia entre ambos tipos de inflacin.

La prestigiosa revista The Economist calcula un ndice27 sobre el precio de un determinado
bien en una serie de pases con objeto de comprobar si una divisa cualquiera est sobre o
infravalorada con respecto al dlar y para ello se basa en la teora de la paridad del poder
adquisitivo (PPA). Con dicho objetivo procura elegir un tipo de producto cuyo precio no est
distorsionado por los costes de transporte internacional y por los costes de distribucin. El
producto elegido es la conocida hamburguesa de McDonald's, Big Mac que se produce localmente en ms 70 pases, siendo la PPA de la Big Mac el tipo de cambio con respecto al dlar
que iguala el coste de la misma en todos los pases. En la tabla 7 se pueden observar los
precios de dicha hamburguesa en una serie de pases el 22 de Enero de 2.015. En dicho da,
el precio medio en los Estados Unidos era de 4,79 dlares, y en los dems pases en
moneda local- el que aparece en la segunda columna.

Si dividimos el precio en la moneda local (columna 2) por su coste en dlares en los EEUU
obtendremos el tipo de cambio implcito segn la teora de la paridad del poder adquisitivo;
el resultado de esa divisin puede verse en la quinta columna. Esto se puede comparar con
el tipo de cambio vigente ese da (columna 3). Por ltimo, en la sexta columna se muestra la
sobrevaloracin (o infravaloracin) en porcentaje de ambos tipos de cambio. Si la cifra es
negativa querr decir que la moneda local est infravalorada en ese pas, si fuese positiva
estara sobrevalorada.

Por ejemplo, en Australia en dicha fecha el tipo de cambio era de 1,23 AUD/USD, cuando segn la teora comentada debera ser 1,11 AUD/USD, es decir, en ese momento el AUD
estaba infravalorado un 9,84%28.

27
Un grfico interactivo puede verse en: http://www.economist.com/content/big-mac-index

A pesar de las crticas surgidas contra este ndice como, por ejemplo, la existencia de aranceles o de subvenciones
estatales en algunos pases a la importacin de materias primas agropecuarias, o grandes diferencias en el coste de los
inputs no negociables como las rentas, The Economist opina que el ndice tiene una gran fiabilidad.
28
23

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29
Tabla 7. La paridad del poder adquisitivo y la Big Mac (Fuente : The Economist: Enero-2015)

En la prctica esta teora parece verificarse en el largo plazo, pero en el corto hay muchos
factores que impiden su cumplimiento: aranceles, cuotas, controles de cambios, movimientos de capitales a corto y largo plazo, as como el grado de confianza que se tiene sobre la
moneda de cada pas que depende de numerosas variables polticas y econmicas. Ms an,
Roll30 aplic la hiptesis de los mercados eficientes a la PPA suponiendo que el tipo de cambio al contado actual refleja el ajuste de los diferenciales de inflacin futuros, en lugar de
suponer que reflejaba el ajuste de los diferenciales pasados, y lleg a la conclusin de que
los tipos de cambio de las principales monedas se ajustan en menos de un mes a la PPA.
29
http://bigmacindex.org
ROLL, Richard: Violations of Purchasing Power Parity and their Implications for Efficient Commodity Markets en
SARNAT, M; SZEGO, G. (ed): International Finance and Trade. Ballinger. Cambridge (Mass.). 1979.
30
24

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8 . LA TEORA DE LA PARI DAD DE LOS TIPOS DE INTERS

Esta teora fue desarrollada inicialmente por Keynes31 y es la base para la gran mayora de
las transacciones financieras internacionales. Al igual que la PPA, se basa en la ley del precio nico pero aplicada a los mercados de activos financieros en cuanto a que aqullos activos que estn cotizados en la misma moneda debern tener el mismo valor sea cual sea el
mercado en que coticen.

Por ejemplo, un depsito en dlares a un ao de plazo realizado en una sucursal del Deutsche Bank en Nueva York por importe de un milln de dlares paga un inters del 7%, mientras que un depsito equivalente en euros en una sucursal del mismo banco en Frankfurt
paga un 5%. Como los tipos de inters son mayores en Nueva York los inversores en euros
estaran tentados a trasladar sus fondos desde la ciudad alemana hacia la americana, para lo
que vendern euros y adquirirn dlares. El tipo de cambio actual es de 0,82 EUR/USD y el
volumen de euros ser de 820.000. Sin embargo, la rentabilidad de los fondos que se han
desplazado hacia Nueva York no ser idntica a la de la inversin originaria en dlares porque est sujeta al riesgo de cambio cuando dentro de un ao los fondos deban repatriarse a
Europa ya transformados en euros.

Es decir, el tipo de cambio ha podido variar y no ser el actual, de tal manera que si los euros
se han apreciado contra el dlar hasta situarse en 0,75 EUR/USD la cantidad de euros recibida finalmente ser menor de la debida: 1.000.000 $ x 1,07 x 0,75 EUR/USD = 802.500 ;
lo que implica una rentabilidad del 802.500 / 820.000 - 1 = -2,13%.

Mientras que si se deprecia contra el dlar hasta situarse en 0,9 EUR/USD la cantidad de euros ser mayor que la debida: 1.000.000 $ x 1,07 x 0,9 EUR/USD = 963.000 ; lo que implica
una rentabilidad del 963.000 / 820.000 1 = 17,44%.

La rentabilidad debera haber sido del 7% pero debido al riesgo de cambio es diferente, as
que para que ambas inversiones sean idnticas deberemos eliminar dicho riesgo, lo que se
har vendiendo dlares en el mercado de tipos de cambio a plazo.

Si los mercados son eficientes esta situacin no durar mucho debido al arbitraje de intereses cubierto, que consiste en endeudarse en una divisa, venderla en el mercado de contado,
invertir lo recibido a cambio y, simultneamente, recomprar la divisa del prstamo en el
mercado a plazo. Veamos un ejemplo con los mismos datos que antes y suponiendo que el
tipo a plazo y el de contado coinciden.

31
KEYNES, John (1930): A Treatise of Money. Macmillan. Londres.
25

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Flujos de caja
Endeudarse en 820.000 USD
Cambiar los EUR por USD
Prestar los USD (7%)
Vender 1.070.000 USD a plazo
Recibir intereses y principal en USD
Entregar los USD a cambio de los EUR
Pagar los intereses (5%) y principal en EUR
+820.000
-820.000
Beneficio neto en EUR
+ 16.400
+877.400
-861.000
Flujos de caja $
+1.000.000 $
-1.000.000 $
0
+ 1.070.000 $
- 1.070.000 $

Obsrvese que el beneficio obtenido por el arbitrajista no tiene riesgo, por lo que otros se
animarn a realizar el mismo tipo de operacin provocando un alza de los tipos de inters
del euro (la moneda en la que se endeudan) y un descenso de los del dlar (la moneda en la
que presta), aumentando el tipo de cambio de contado y depreciando el tipo a plazo hasta
que no se produzca ningn beneficio.

Ahora supongamos que los mercados son perfectos y denominemos i y i$ a los tipos de inters del euro y del dlar, respectivamente. La posibilidad de realizar el arbitraje de intereses desaparece cuando el coste de endeudarse en euros es igual a la ganancia en euros de
prestar dlares. Por tanto, al final de la operacin el inversor europeo obtendr:

(1 + i$) dlares

Supongamos que nuestro inversor ha realizado un contrato a plazo y que se ha asegurado
un tipo de cambio (F1(/$)), con lo que recuperar en euros:

(1 + i$) x F1(/$) euros

Para obtener esa cantidad ha tenido que hacer un desembolso de S0(/$) euros. De este
modo, la ganancia en trminos absolutos ser:

(1 + i$) x F1(/$) - S0(/$)

Si, ahora, lo dividimos por el desembolso inicial nos dar la rentabilidad, o ganancia por unidad monetaria que deber ser igual a i para que no haya arbitraje:

i = [(1 + i$) x F1(/$) - S0(/$)] / S0(/$)

que estar referida al perodo de tiempo que transcurre entre el momento de la realizacin
de la operacin y el de su vencimiento. Si ahora operamos con la ecuacin anterior:

26

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i = (1 + i$) x [F1(/$) / S0(/$)] 1

(1 + i) / (1 + i$) = F1(/$) / S0(/$)

restando la unidad a cada miembro de la ecuacin y operando obtendremos:

i - i$
F1 (/$) - S 0 (/$)
= e

S 0 (/$)
1 + i$

si el tipo de inters i$ es pequeo la ecuacin anterior ser igual a: i - i$. As que para buscar el tipo de cambio a plazo compatible con la paridad de los tipos de inters en el ejemplo
anterior :

F1 (/$) - 0,82(/$)
0,05 - 0,07
=

0,82(/$)
1 + 0,07
F1(/$) = 0,8047
Con lo que se demuestra que el diferencial entre los tipos de inters de dos pases debe ser
igual a la tasa de apreciacin o depreciacin esperada de la divisa con relacin a la moneda
nacional. Si resultase que i > i$ entonces la divisa (el dlar) cotizar "con prima", cotizando
"con descuento" cuando i < i$ (como en el caso del ejemplo mostrado anteriormente: 5%
7% = -2%).

8.1 El contrato a plazo (forward contract)
Tal vez la forma ms simple de protegerse de las variaciones del tipo de cambio de una divisa (el dlar, por ejemplo) sea utilizando un contrato a plazo (forward contract). ste obliga
a ambas partes a realizar un intercambio determinado de divisas en una fecha futura determinada. Segn el mismo, la empresa estara de acuerdo en adquirir hoy la divisa que ella necesita a un precio predeterminado (el tipo de cambio a plazo) para que le sea entregada en
una fecha convenida (fecha de expiracin). Si se trata de una empresa europea importadora,
por ejemplo, cuanto ms alto est el dlar en la fecha de expiracin del acuerdo, ms valdr
el contrato para comprar dlares al precio prefijado.

De esta manera la combinacin de la exposicin al riesgo subyacente, que proviene del propio negocio de la empresa (la importacin), y de su contrato de cambio a plazo permanecer constante. Ello es as porque si el dlar sube, se reducirn los beneficios del negocio de
la importacin pero dicha reduccin ser contrarrestada por el aumento del valor del contrato a plazo. Puesto que en la fecha de expiracin el valor del mismo depender de la diferencia entre el tipo de cambio a plazo, que figura en el contrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La exposicin de la empresa tendr una forma de lnea recta tal y
como se muestra en la figura 9.

27

ISSN: 1988-1878

Fig.9 Esquema de los pagos realizados a travs de la cobertura del riesgo mediante un contrato a plazo

As, supongamos que la empresa espaola Matador S.A. acaba de adquirir una partida de 10
robots industriales con su correspondiente software por valor de 1.000 millones de dlares
americanos. La entrega se realizar dentro de seis meses lo mismo que el pago. La compaa
espaola ha decidido conseguir dicha cantidad a travs de un prstamo bancario. El proceso
a seguir ser el siguiente, la empresa solicitar un prstamo a una entidad financiera por
una cierta cantidad de euros, seguidamente proceder a cambiar los euros por los 1.000 millones de dlares y, por ltimo, pagar el material comprado. El problema surge porque al
no saber exactamente cul va a ser el tipo de cambio dlar/euro que regir dentro de seis
meses tampoco sabe cul va a ser el montante total del prstamo en euros. Por tanto, se dirige a su banco habitual con objeto de consultarle la posibilidad de realizar un contrato de
divisa a plazo por el que se estipule un tipo de cambio fijo. La entidad financiera le dice que
el tipo de cambio a seis meses de plazo es de 1,27 USD/EUR. Esto quiere decir que, dentro
de seis meses, el banco le prestar 787.401.574,8 euros (para mayor sencillez no tendremos
en cuenta las diversas comisiones implcitas que, evidentemente, aumentarn esta cifra) para, simultneamente, cambiar los euros por los dlares y, posteriormente, pagar los robots
adquiridos. Con esta operacin la compaa espaola no tiene que preocuparse de qu va a
pasar en el prximo semestre con el tipo de cambio dlar/euro. Sabe que si el dlar se depreciase la compra la saldra ms barata pero si se apreciase le saldra ms cara, en esto
consiste el riesgo de cambio y esta empresa bastante tiene ya con el riesgo de su propio negocio, as que si se puede quitar un riesgo de encima tanto mejor.

Este tipo de cobertura tambin puede ser realizada de forma similar para tipos de inters a
travs de un contrato a plazo sobre tipos de inters, cuya versin ms conocida, pero no la
28

ISSN: 1988-1878
nica, se denomina por sus siglas en ingls FRA (forward rate agreement), que es un contrato en el que dos partes acuerdan el tipo de inters que se va a pagar sobre un depsito
terico, con un vencimiento especfico, en una determinada fecha futura. Lo cual permite
eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de inters durante dicho perodo. En la fecha
de expiracin el valor del contrato ser liquidado en dinero segn sea la diferencia entre el
tipo FRA y el de contado al que se multiplicar la cantidad terica del prstamo o depsito.

Siguiendo con nuestro ejemplo, la empresa Matador S.A. tiene que pedir el prstamo de
787.401.574,8 euros dentro de seis meses pero, qu ocurre si al llegar a dicha fecha los tipos de inters han ascendido?, le saldr ms caro. Por supuesto, que si hubiesen descendido se ahorrar algunos intereses. Esto es el riesgo de inters. Para eliminarlo la empresa
puede realizar un contrato a plazo sobre tipos de inters (FRA) con su entidad bancaria por
el que se fija en la actualidad el tipo de inters de un prstamo a realizar dentro de seis meses. As, por ejemplo, supongamos que el tipo de inters a plazo para el prximo semestre
(expresado en trminos anuales) es del 5%, el coste ser:

787.401.574,8 x 0,05 x (180/360) = 19.685.039,37 euros

por tanto, la empresa pedir un prstamo de 787.401.574,8 y pagar casi 20 millones de
euros de intereses semestrales.

9 . LAS HIPTESIS DE FIS HER

9.1 La hiptesis cerrada

Los tipos de inters utilizados en las transacciones financieras diarias son tipos nominales,
que expresan la relacin de intercambio entre el valor actual de una moneda y su valor futuro. Por ejemplo, en uno de los casos anteriores, el 5% de inters que pagaba el depsito en
euros o el 7% que pagaba el denominado en dlares son tipos nominales, que nos dicen que
un euro y un dlar depositados hoy equivaldrn, respectivamente, a 1,05 euros y a 1,07 dlares dentro de un ao. Sin embargo, los tipos de inters nominales no indican cuntos bienes y servicios podrn adquirirse con 1,05 euros o con 1,07 dlares, porque el valor del dinero vara a lo largo del tiempo.

El dinero cambia de valor conforme varen los precios. As un descenso de stos indicar que
el poder adquisitivo del dinero aumentar porque se pueden comprar ms bienes y servicios
con la misma cantidad de dinero, y viceversa. Y es en este contexto donde la PPA explica lo
que les sucede a los tipos de cambio cuando vara el poder adquisitivo de las monedas debido a la inflacin.

29

ISSN: 1988-1878
Lo que le importa al inversor no es tanto la cantidad de dinero que posee (dlares o euros)
sino los bienes y servicios que puede comprar con ella. Es decir, no es el tipo nominal lo que
le interesa al inversor sino el tipo de inters real, que indica la tasa a la que los bienes y servicios actuales se transforman en bienes y servicios futuros.

Fisher32 seal que la tasa de inters nominal (i) se compona de la tasa de rendimiento real
demanda por los inversores (r) y la tasa esperada de inflacin (g), a travs de la denominada
relacin de Fisher:

(1 + i) = (1 + r) x (1 + g)

Es decir, el denominado efecto Fisher, parte de la base de que los tipos de inters nominales
de un pas determinado reflejan anticipadamente los rendimientos reales ajustados por las
expectativas de inflacin en el mismo. En un mundo donde los inversores son internacionalmente mviles, las tasas reales de rendimiento esperadas deberan tender hacia la igualdad,
reflejando el hecho de que, en la bsqueda de unos mayores rendimientos reales, las operaciones de arbitraje realizadas por los inversores les forzarn a igualarse. Por tanto, los tipos
de inters nominales diferirn entre los diversos pases debido nicamente a los diferenciales de inflacin existentes entre los mismos. Y estos diferenciales deberan reforzar las alteraciones esperadas en los tipos de cambio al contado.

Volviendo a nuestro ejemplo, el tipo de inters nominal del euro es del 5% (i), mientras que
el del dlar es del 7% (i$); la tasa de inflacin esperada para la Eurozona y para los Estados
Unidos sern, respectivamente, g y g$. Con estos datos podemos calcular la rentabilidad
real de cada moneda (r y r$):

1 + i = (1 + r) x (1 + g) y 1 + i$ = (1 + r$) x (1 + g$)

Si ahora restamos estas dos ecuaciones y suponemos que se cumple el efecto Fisher, es decir, que r = r$ = r, obtendremos:

i - i$ = (1 + r) x (g - g$)

dividiendo ambos miembros por (1 + r):

(i - i$) / (1+r) = (g - g$)

dividiendo ahora ambos miembros por (1 + g$) y recordando que al multiplicar este factor
por (1 + r) obtendremos (1 + i$) podremos obtener la expresin que muestra el efecto Fisher:
32
FISHER, Irving (1930): The Theory of Interest. Macmillan. Nueva York.
30

ISSN: 1988-1878
i - i$
g - g$
=

1 + i$
1 + g$

Esta expresin se puede simplificar al suponer tanto que r = i - g como que r$ = i$ - g$, y
dado que, segn el efecto Fisher, r
= r$ = r; igualando ambas expresiones podremos concluir
que los diferenciales de inters y de inflacin son prcticamente iguales:

i - i$ = g - g$

En esta teora no juega ningn papel directo el tipo de cambio, pero s a travs de los mercados que hacen posible esa igualdad. As, si el diferencial de inflacin de los Estados Unidos
con respecto a la Eurozona es del 2%, el diferencial de los vendimientos nominales tambin
debera ser el mismo.

9.2 La hiptesis abierta

La hiptesis cerrada es una relacin de equilibrio general derivada de la optimizacin de la
utilidad de los individuos, no es, por tanto, una condicin de arbitraje del mercado como
ocurra con la PPA y con la paridad de los tipos de inters. Sin embargo, el arbitraje puede
incorporarse para dar lugar al efecto Fisher internacional o hiptesis abierta, que implica
que la rentabilidad del inversor internacional estar formada por dos componentes: el tipo
de inters nominal (i) y las variaciones del tipo de cambio (tA/B).

Segn Fisher, la rentabilidad total del inversor internacional debe ser igual a largo plazo entre los diferentes pases. Tambin a largo plazo, deber ocurrir que aquel pas que ofrezca
un menor tipo de inters nominal deba elevar el valor de su moneda para proporcionar al
inversor un beneficio que le compense del menor tipo de inters. Por el contrario, aquel
pas con un mayor tipo de inters nominal ver disminuir el valor de su moneda, con lo que
se igualar la rentabilidad total del inversor entre estos dos pases. As, si el diferencial de
tipos de inters (i$ - i) entre Estados Unidos y la Eurozona es del 2%, el dlar debera depreciarse en un 2%.

Partiendo de la paridad del poder adquisitivo y del efecto Fisher:

(i - i$) / (1 + i$) = (g - g$) / (1 + g$)
t/$ = (g - g$) / (1 + g$)

e igualando ambas expresiones, obtendremos:

i - i$
t /$ =
1 + i$
31

ISSN: 1988-1878

o en su expresin simplificada:

t/$ = i - i$

de donde:

i = i$ + t/$

9.3 Evidencia emprica
La relacin de Fisher es consistente con la evidencia emprica; de hecho se demuestra que la
mayor parte de la variacin de los tipos de inters nominales depende de la variacin de las
expectativas sobre la inflacin.

Lo que ya no est tan claro es que los tipos de inters reales sean estables e iguales en los
diversos pases. Es difcil contrastar esta hiptesis porque se requiere una medida de la inflacin esperada, que es algo difcil de observar directamente, y, por tanto, la validez de las
conclusiones depender directamente de lo bien que se haya estimado la expectativa de inflacin. En todo caso, en un mundo globalizado financieramente es factible pensar que los
diferenciales sobre los tipos de inters reales no deberan durar mucho tiempo. Ahora bien,
la convergencia de los tipos de inters reales viene limitada por el riesgo pas; de tal manera
que el aumento del riesgo de la economa de un pas determinado har que los inversores
extranjeros demanden una mayor tasa de rendimiento real para compensar el mayor riesgo
incremental.

La relacin entre el tipo de cambio y el diferencial sobre el tipo de inters nominal tampoco
est muy clara. Las divisas con altas tasas de inflacin y altos tipos nominales tienen una
clara tendencia a depreciarse. Pero si el aumento en el diferencial entre los tipos de inters
nominales se debe a un aumento de la tasa de inters real, ocurrir justo lo contrario porque los inversores adquirirn dicha divisa con objeto de sacar un beneficio de su mayor rendimiento real lo que provocar una apreciacin de la misma.

En conclusin, no parece existir una evidencia emprica concluyente sobre una relacin estable y predecible entre las variaciones de los tipos de inters nominales y las de los tipos de
cambio.

32

ISSN: 1988-1878
10 . LA TEORA DE LAS EXP ECTATIVAS

Esta teora, tambin conocida como paridad de los tipos de cambio a plazo, muestra que el
tipo de cambio a plazo cotizado en el momento 0 para entregar en el momento 1 es igual al
tipo de cambio de contado esperado para el momento 1. Como se puede observar, esta hiptesis se basa en el importante papel que las expectativas juegan en la toma de decisiones
financieras y en la relacin existente entre los tipos de inters a plazo y al contado mostrada
en la hiptesis de la paridad de los tipos de inters. Si los participantes en los mercados de
cambios pudieran cubrir perfectamente sus riesgos de cambio, o si fuesen neutrales con respecto a dicho tipo de riesgo, el tipo de cambio a plazo dependera nicamente de las expectativas que dichos participantes tuvieran sobre el tipo de cambio al contado que existira en
el futuro.

As, por ejemplo, si el tipo de cambio de contado esperado para dentro de un ao es de 0,8
/$, en la actualidad el tipo de cambio a plazo a un ao debera de ser el mismo. Si ello no
fuese as, por ejemplo, si este ltimo fuese ms alto -0,85 EUR/USD por ejemplo- los inversores se lanzaran a vender dlares a plazo con lo que recibiran dentro de un ao 0,85 EUR
por cada dlar, momento en el que si sus expectativas se cumplen el tipo de contado es de
0,8 EUR/USD con lo que volveran a cambiar sus 0,85 euros por dlares y recibiran 1,0625
dlares, es decir, 6,25 centavos de beneficio por cada dlar. Pero como este razonamiento
lo haran todos los inversores nadie querra vender euros a plazo a cambio de dlares por lo
que no funcionara el mercado de divisa a plazo EUR/USD.

Para demostrar esta teora deberemos utilizar las tres anteriores, as que recordemos sus
conclusiones:

i - i$
F (/$) - S 0 (/$)
=
a) Paridad de los tipos de inters: iF = 1

S 0 (/$)
1 + i$
i - i$
g - g$
=
b) Efecto Fisher:

1 + i$
1 + g$
g - g$
c) Paridad poder adquisitivo: t /$ =

1 + g$

Como se observa, al ser todas igualdades, tiene que cumplirse que la variacin esperada de
los tipos de contado tiene que
coincidir con los diferenciales entre los tipos a plazo y de
contado:

t/$ = iF

o dicho de otra manera y suponiendo que el plazo sea de t perodos:

33

ISSN: 1988-1878
S1 (/$) - S 0 (/$)
F (/$) - S 0 (/$)
= 1

S 0 (/$)
S 0 (/$)

donde S1(/$) representa al tipo de cambio al contado /$ en el momento 1. Si estos dos tipos de cambio estn referidos al mismo perodo de tiempo S
(/$) ser el mismo para am0
bos, por lo que hemos de deducir que:

S1(/$) = F1(/$)

Si los inversores tienen en cuenta el riesgo e cambio entonces el tipo a plazo puede ser superior o inferior al tipo de contado esperado. Supngase que un exportador europeo est
seguro de recibir un milln de dlares dentro de seis meses, puede esperar hasta dentro de
seis meses y entonces convertir los dlares en euros, o puede vender los dlares a plazo. Para evitar el riesgo de cambio, el exportador podra desear pagar una cantidad ligeramente
distinta del precio de contado esperado. Por otra parte, habr empresarios que deseen adquirir dlares a plazo y, con objeto de evitar el riesgo asociado con las variaciones de los tipos de cambio, estn dispuestos a pagar un precio a plazo algo mayor que el precio de contado que ellos esperan exista en el futuro.

Algunos inversores considerarn ms seguro vender dlares a plazo, otros creern que es
mejor comprarlos a plazo. Si predomina el primer grupo es probable que el precio a plazo
del dlar sea menor que su tipo de cambio de contado esperado. Si predominase el segundo
grupo querra decir lo contrario. Las acciones del grupo mayoritario son las que hacen que
los tipos de cambio a plazo se siten en lnea con los tipos de contado esperados y, por tanto, tienda a cumplirse esta teora.

BIBLIOGRAFIA
ARAGONS, Jos R. (1990): Economa Financiera Internacional. Pirmide. Madrid.
BAKER, James (1998): International Finance. Prentice Hall. Upper Saddle River.
BIS (2013): Triennial Central Bank Survey. Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results.
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BUCKLEY, Adrian (1990): The Essence of International Money. Prentice Hall. Hemel Hempstead (GB).
FAMA, Eugene (1984): Forward and Spot Exchange Rates. Journal of Monetary Economics 14, 319-338
GOEDHART, Marc, KOLLER, Tim, REHM, Werner (2015): Getting a better handle on currency risk . McKinsey
Co. Julio. Pp.: 1-7
KING, M y RIME, D (2010): The $4 trillion question: what explains FX growth since the 2007 survey?, BIS
Quarterly Review, December 2010. Descargable en: http:// www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1012e.pdf)
KLEIN, Matthew (2015): The dubiuos relationship between yields and exchange rates. FTAlphaville. 6-enero.
Disponible en: http://ftalphaville.ft.com/2015/01/06/2079862/the-dubious-relationship-between-yieldsand-exchange-rates/
LEVI, Maurice (1996): International Finance. McGraw Hill. Nueva York (3 ed.)
MASCAREAS, Juan (1999): Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid.
RIEHL, H., y RODRIGUEZ, R. (1985): Mercados de Divisas y Mercados de Dinero. Interamericana. Madrid.
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ISSN: 1988-1878
SARNAT, M; SZEGO, G. (ed) (1979): International Finance and Trade. Ballinger. Cambridge (Mass.).
SOLNIK, Bruno (1993): Inversiones Internacionales. Addison Wesley Iberoamericana. Wilmington (Del).
TYGIER, Claude (1988): Basic Handbook of Foreign Exchange. Euromoney. Londres.

ENLACES DE INTERS
Cotizalia (http://www.cotizalia.es)
FT (mercados) (http://markets.ft.com)
Investopedia (http://www.investopedia.com)
Megabolsa (http://www.megabolsa.com/divisas/fxquotes.php)
The Economists Big Mac Index: (http://www.economist.com/content/big-mac-index)
35

ISSN: 1988-1878
Anexo I
Nomenclatura de las principales divisas
ARS pesos argentinos
AUD dlares australianos
BGN lev blgaros
BOB bolvares bolivianos
BRL reales brasileos
CAD dlares canadienses
CHF francos suizos
CLP pesos chilenos
CNY yuanes chinos
COP pesos colombianos
CZK coronas checas
DKK coronas danesas
EUR euros
GBP libras esterlinas
GTQ quetzales guatemaltecos
HKD dlares de Hong Kong
HUF florines hngaros
IDR rupias indonesas
ILS shquels israeles
INR rupias indias
JPY yenes japoneses
KRW wons coreanos
MXN pesos mexicanos (nuevos pesos)
MYR ringgits malayos
NOK coronas noruegas
NZD dlares neozelandeses
PEN soles peruanos
PHP pesos filipinos
PLN zlotys polacos
PYG guaranes paraguayos
RON leu rumano
RUB rublos rusos
SAR riyal saud
SEK coronas suecas
SGD dlares de Singapur
THB bat tailands
TRY liras turcas
USD dlares de los Estados Unidos
UYP pesos uruguayos
VEB bolvares venezolanos
ZAR rands sudafricanos
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ISSN: 1988-1878
Anexo II
Amas de casa desesperadas (en el mercado de divisas)
El Mundo. Pablo Pardo. 12-Abril-2012
Watanabe es, segn Wikipedia (dnde si no), el quinto apellido ms comn en Japn. Tambin es el nombre coloquial de las amas de casa niponas que invierten en
mercados financieros fuera del pas. Puede parecer extico eso de que un ama de
casa invierta en divisa extranjera. Y lo es. Pero no en Japn. El mercado de divisas de particulares en Japn es mayor que el de todos los dems pases del mundo juntos.
La seora Watanabe se endeuda en Japn a tipos cercanos al 0%, y compra deuda brasilea que da ms del
10%. Otras veces compra derivados (activos cuyo precio depende de otros activos) en Brasil que utilizan como subyacente (es decir, los activos de los que dependen su precio e
inters) deuda de alto riesgo de Estados Unidos. Eso es lo
que se llama 'carry trade': endeudarse en una divisa barata y encima con intereses bajos (el yen) y comprar con
intereses altos (el real). No es algo nuevo. En los noventa,
mi amigo Manolo P. se compr su piso en Barcelona contratando una hipoteca en yenes.
Si encima el real se aprecia, como pasa a menudo, la ganancia es an mayor para
Watanabe. Aunque si sucede lo contrario, como pas hace tres aos, el ama de
casa se estrella. No es de extraar que ahora el ministro de Finanzas brasileo,
Guido Mantega, y la presidenta de ese pas, Dilma Rousseff estn neuras perdidos con Watanabe, que les sube y les sube el precio del real. Porque esta actividad es adems una profeca que se autocumple: al invertir fuera de Japn,
Watanabe y sus amigas devalan el yen, y al comprar reales aprecian esa divisa.
Watanabe no slo invierte en Brasil, obviamente. Tambin lo hace en EEUU, en la
eurozona y, ltimamente, en algunos otros mercados emergentes, como Turqua.
En esas operaciones, tiene alrededor de un cuarto de billn de euros en divisas.
Ahora, Dilma Rousseff ha venido a Estados Unidos a quejarse entre otras cosas de la poltica monetaria de EEUU y de la UE que es, en su opinin, demasiado laxa e inunda al mundo de dlares y euros y empuja al alza al real. Es cierto, pero no lo es menos que el 'carry trade' es sobre todo un invento japons. Y
no lo es menos que Brasil, con sus tipos de alto exageradamente altos, con su
peculiarsimo banco de desarrollo (el BNDES), que es casi 'un Estado dentro
del Estado' para financiar a grandes empresas a tipos preferentes, o su sistema financiero que todava sigue sin desarrollarse plenamente, tiene que resolver sus propios problemas antes de echarle la culpa de sus problemas a las
amas de casa de Japn, a Ben Bernanke o a Mario Draghi.
37

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Introduccin al tipo de cambio, 1

El Mercado Internacional de Divisas, 2

Operaciones al contado y a plazo, 11

De qu depende el tipo de cambio?, 19

La teora de la paridad del poder adquisitivo, 21

La teora de la paridad de los tipos de inters, 25

Las hiptesis de Fisher, 29

La teora de las expectativas, 33

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1 . INTRODUCCIN AL TIPO DE CAMBIO

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dos Unidos, no ha habido movimiento de fondos ni en Espaa ni en Japn, slo en el pas

2. EL MERCADO INTERNACIONAL DE DIVISAS

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4 . OPERACIONES AL CONTA DO Y A PLAZO

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6 . DE QU DEPENDE EL R IESGO DE CAMBIO?

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3. Efecto Fisher. Relaciona la tasa de inflacin con el tipo de inters. La relacin es

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7 . LA TEORA DE LA PARI DAD DEL PODER ADQUIS ITIVO

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Un grfico interactivo puede verse en: http://www.economist.com/content/big-mac-index

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8 . LA TEORA DE LA PARI DAD DE LOS TIPOS DE INTERS

KEYNES, John (1930): A Treatise of Money. Macmillan. Londres.

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Beneficio neto en EUR

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i = (1 + i$) x [F1(/$) / S0(/$)] 1

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9 . LAS HIPTESIS DE FIS HER

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FISHER, Irving (1930): The Theory of Interest. Macmillan. Nueva York.

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que los diferenciales de inters y de inflacin son prcticamente iguales:

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