Patrones Generales de Dividendos en la Economa

FINANZAS CORPORATIVAS
AUTOR: Rubn Drio Mrtinez Amado

NDICE
NDICE
Patrones generales de dividendos en la economa
1. Poltica ptima de dividendos

Glosario de trminos
Bibliografa

Lista de figuras

Lista de tablas

Acceso rpido

GENERALIDADES

DESARROLLO

GLOSARIO

REFERENCIAS

Este material pertenece al Politcnico

Grancolombiano y a la Red Ilumno. Por ende, son
de uso exclusivo de las Instituciones adscritas a
la Red Ilumno. Prohibida su reproduccin total
o parcial.

01 --02 -1. Patrones generales de dividendos en la economa

En lo concerniente a poltica de dividendos, sta se basa en la decisin empresarial sobre qu
peso porcentual de los beneficios se distribuir entre los socios y qu parte ser retenida para
efectos de reinversin; esto, claro est, depende de los compromisos que haya sobre dichos
beneficios en lo concerniente a capital de trabajo, activos fijos, servicio de la deuda, proyectos
de inversin, y con todo esto la reparticin se ve restringida en determinado grado.
Vale la pena mencionar que debido a la competitividad agresiva de hoy en da, as como la
situacin econmica que atraviesan los pases, las empresas ven muy complejo obtener
beneficios y con ello trazar una poltica eficiente de dividendos. Requiere de mucha
responsabilidad por parte de las directivas, llevar una adecuada poltica de dividendos; aunque
en las empresas se establezca un nivel mnimo de reparto, puede pasar que las expectativas de
crecimiento de la compaa limiten dicho parmetro. Por otra parte, niveles elevados de
repartos generan a su vez bajos niveles de utilidades retenidas que lo que puede ocasionar
trastornos en reposicin de capital de trabajo.
Por otra parte se debe tener en cuenta si la empresa va a tener estabilidad en el reparto de
utilidades ya que este es un factor coyuntural en empresas que tengan un gran volumen de
socios, ya que ellos esperan que se les pague peridicamente un dividendo estable y de no ser
as, posiblemente optarn por la venta de las acciones e invertir en otro portafolio que les
genere mayor rentabilidad.
Ahora, Cmo afectan las decisiones relativas a la poltica de dividendos, a las acciones en
cuanto a su precio?, an no hay conclusiones contundentes al respecto. Por una parte estn
quienes afirman que la poltica de dividendos es irrelevante, como se mencion con
anterioridad y sostienen que el valor de una compaa debe determinarse por el poder bsico
de generacin de utilidades y el riesgo de negocios de la misma, en cuyo caso el valor
depender tan solo de los ingresos (efectivo) producidos y no de la forma como se divida el
ingreso entre dividendos y utilidades retenidas (es decir, el crecimiento).
Quienes apoyan este razonamiento, afirmaran que los inversionistas slo le interesan los
rendimientos totales que reciben y no si los obtienen en forma de dividendos, ganancias de
capital o las dos cosas. Por tanto, si esta irrelevancia efectivamente se cumple, entonces no
existe una poltica de dividendos ptima, porque la poltica de dividendos no afecta el valor de
la empresa.
Por otra parte, es posible que los inversionistas prefieran una poltica de dividendos ms que
otra y, en tal caso, se observara que si existe una relevancia en la poltica de dividendos. Por
ejemplo, algunos inversores eligen un pago de dividendos hoy, ya que son ms seguros que los
futuros beneficios de capital que se podran derivar de invertir las utilidades retenidas en
oportunidades de crecimiento, de tal modo que el rendimiento requerido de acciones ordinarias
disminuira a medida que aumenta el pago de dividendos.

Otro factor que podra ocasionar que los inversionistas prefieran una poltica de dividendos en
particular tiene que ver con el impacto impositivo de los dividendos al momento de adquirirlos
por tanto, con base en la situacin tributaria de la persona, el inversionista podra preferir un
pago de las utilidades actuales como dividendos, que estaran gravadas en el periodo actual, o
ganancias de capital asociadas al crecimiento del valor de las acciones, las cuales seran
gravadas al momento de su venta, quiz dentro de muchos aos.
Los inversionistas que prefieren mejorar el impacto de los impuestos podran estar dispuestos a
pagar ms por empresas que pagan pocos dividendos que por empresas similares que pagan
muchos, y viceversa.
Quienes consideran que la poltica de dividendos es relevante, apoyan la teora que seala que
dicha poltica puede afectar el valor de una empresa en razn de las preferencias de los
inversionistas; (ms adelante se abordar este concepto).

Tipos de poltica de dividendos

Existen muchas polticas de dividendos, aqu se tendrn en cuenta:

Poltica de dividendos segn una razn de pagos constantes

Poltica de dividendos regular

Poltica de dividendos regulares bajos ms dividendos extras

Poltica de dividendos segn una razn de pagos constantes

Se puede definir como una parte porcentual constante de las utilidades que se paga como
dividendos anualmente (dividendos por accin divididos entre las utilidades por accin). Esto,
desde luego lo puede hacer una empresa, pero dado que las utilidades con seguridad
fluctuarn, esta poltica significara que el monto de los dividendos variara haciendo que los
inversionistas tengan mayor incertidumbre en cuanto a dichos dividendos esperados cada ao.
As, si la compaa tiene una disminucin de las utilidades o genera prdidas, tendr un efecto
igual en el dividendo por accin lo que repercutir negativamente en los posibles inversores.

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Poltica de dividendos regular

Determina un dividendo fijo en cada periodo; as, sin importar la realidad de la empresa
cumplir con el pago de dividendos estipulados.
Poltica de dividendos regulares bajos ms dividendos extras
Aqu, la empresa puede tener flexibilidad en la poltica de dividendos, sin embargo los
inversores pueden estar seguros de al menos un dividendo mnimo, esta poltica funciona
cuando las utilidades de la empresa varan demasiado.
As, se puede establecer un dividendo frecuente bajo, tanto que soporte los periodos donde las
utilidades sean muy bajas o en periodos cuando se busca realizar inversiones importantes y
como tal se deban retener utilidades y a continuacin complementarlos con un dividendo extra
en periodos donde haya exceso de recursos. Ford, General Motors y otras empresas
automotrices, cuyas utilidades varan mucho de un ao a otro, antes aplicaban esta poltica,
pero en aos recientes se han unido al mayor grupo y ahora aplican una poltica estable de
dividendos.
Procedimientos de pago
Habitualmente, el pago de dividendos se efecta en periodicidades semestrales o trimestrales,
siempre y cuando las circunstancias se den para tal fin.
Ejemplo: El 17 de octubre de 2014 la administracin de una empresa declara un dividendo
semestral sobre las acciones comunes de US$ 0.25. Antes, en ese mismo ao esta empresa
haba declarado que esperaba que el dividendo anual fuera de US$0.50 o igual al dividendo
pagado en 2013; la Asamblea declara que el dividendo sea pagado el 14 de diciembre de 2014 a
los socios que estn registrados al corte de las actividades el 31 de octubre de 2014.

transferencia de algunas acciones antes de las 5:00 pm del 31 de octubre de 2014, entonces el
nuevo propietario recibira el dividendo. Sin embargo, si la notificacin fuera recibida despus
del 03 de noviembre (ya que 1 y 2 de noviembre fue fin de semana), entonces el propietario
anterior de las acciones recibira el cheque de los dividendos, porque su nombre aparecera en
los registros de propiedad de la empresa.
Fecha de exclusin de los dividendos: El sector de los valores ha establecido la convencin de
declarar que el derecho de recibir un dividendo le corresponde a la accin hasta dos das hbiles
a priori (antes) de la fecha del titular del registro. Esto sirve para garantizar que la empresa
reciba a tiempo aviso de la transferencia para registrar al nuevo propietario y, por tanto, pagarle
el dividendo. La fecha en la cual el derecho a recibir el siguiente pago de dividendos prescribe,
es decir, que los nuevos compradores no recibirn el siguiente dividendo, se llama fecha de
exclusin de dividendos.
En el caso de esta empresa, la fecha de exclusin de dividendos seria el 29 de octubre de 2014;
es decir, dos das hbiles antes de la fecha del tenedor del registro (31 de octubre de 2014). Por
tanto, un inversionista que compre las acciones en esa fecha o despus no recibira el siguiente
pago de dividendos asociado a las acciones.
Fecha de pago: La empresa paga los dividendos de las acciones el 14 de diciembre de 2014, esta
es la fecha de pago.
Reparto de beneficios a los accionistas: La siguiente figura ilustra los diferentes usos del flujo
de caja libre (haciendo referencia a una empresa sin deuda).

Flujo de caja libre FCF

Conservacin

Las tres fechas incluidas en el anuncio son importantes para los accionistas actuales. Estas
fechas, as como la de exclusin de dividendos, se entienden de la manera siguiente:
Fecha de declaracin: El 17 de octubre de 2014, fecha de declaracin en el caso de esta
empresa que decide el pago de un dividendo regular. Para efectos contables, el dividendo
declarado se convierte en una obligacin para la empresa en la fecha de su declaracin y si se
creara un balance general, el monto de (US$0.25 x nmero de acciones en circulacin)
aparecera como una deuda a corto plazo y las utilidades retenidas se reduciran en igual
cantidad.

Aumento de
las reservas
de efectivo

Recompra de
acciones

Pago de
dividendos

Figura 1. Usos del FCF para empresas sin deuda

Fecha del tenedor del registro: Al cierre de las actividades en la fecha del tenedor del registro, o
fecha de registro, la empresa cierra los libros de transferencia de acciones y prepara una lista de
los accionistas hasta esa fecha. Por lo tanto, si la empresa fuera notificada de la venta y

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Inversin en
nuevos
proyectos

Pago

Fuente: Elaboracin propia

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Las empresas que optan por conservar el flujo de caja libre invertiran en nuevos proyectos o
incrementaran sus reservas de efectivo (acumulacin), mientras que las que pagan el flujo de
caja libre repartiendo beneficios a los accionistas lo harn, mediante recompra de acciones o
con el pago de dividendos. Retomando, la forma por la que optan las empresas entre estas
alternativas se denomina Poltica de dividendos. Aqu se inicia el anlisis de la eleccin entre el
pago de dividendos o la recompra de acciones.
Una opcin para el pago a los inversores es a travs de una recompra de acciones. En este tipo
de transaccin, las empresas utilizan efectivo para comprar sus propias acciones en circulacin.
Estos ttulos suelen mantenerse en la tesorera de la empresa y pueden volver a venderse si
necesita recaudar dinero en el futuro. A continuacin se analizan tres tipos de transacciones
posibles para una recompra de acciones.
Recompras a mercado abierto: Con una recompra a mercado abierto, la forma ms habitual de
recompra, la empresa anuncia su intencin de comprar sus propias acciones en el mercado
abierto y, despus procede a hacerlo durante cierto periodo del mismo modo que cualquier
otro inversor. La empresa puede destinar un ao o ms a comprar las acciones y no est
obligada a recomprar la cantidad total que notific inicialmente. Adems, la empresa no debe
comprar sus acciones de forma que pueda parecer que manipula el precio.

Dividendos o recompra de acciones en un mercado de capital perfecto: Si una sociedad decide

pagar en efectivo a los accionistas puede hacerlo mediante el pago de dividendos o la recompra
de acciones. Cmo deciden las empresas entre estas opciones? Esto muestra que, en el
escenario de mercados de capital perfectos de Modigliani y Miller, el mtodo de pago no
importa (como se observ anteriormente de forma terica).
Ejemplo. (El desarrollo de este ejemplo lo encuentra en la carpeta denominada: Recursos,
archivo: Ejercicio sobre pago de dividendos y recompra de acciones).
Supongamos que una empresa que tiene 20 millones de dlares de exceso de efectivo y no
tiene deuda, la empresa prev generar unos flujos de caja libres adicionales de 48 millones de
dlares anuales los prximos aos (Indefinidamente perpetuidad). Si el costo de capital que
no es financiado es del 12%, el valor de la empresa por sus operaciones en curso es la siguiente.

Aunque la recompra de acciones en el mercado abierto representa cerca del 95% de todas las
operaciones de recompra, las empresas disponen de otros mtodos para comprar sus propias
acciones. Estos mtodos se utilizan cuando desean recomprar una parte considerable de sus
acciones, a menudo como parte de una recapitalizacin.

Para realizar la estimacin del valor actual de la empresa, vamos a utilizar la siguiente frmula
conocida tambin con el nombre de Valor de una perpetuidad, ya que el ejercicio nos plantea
que la empresa proyecta generar en su flujo de caja libre un valor adicional de 48 millones de
dlares anuales durante los prximos (indefinidos) aos.

Oferta pblica: Una empresa puede recomprar acciones a travs de una oferta pblica en la que
ofrece comprar acciones a un precio predeterminado durante un periodo corto de tiempo,
generalmente, 20 das. El precio suele fijarse bastante por encima (10-20% es lo habitual) del
precio actual del mercado. La oferta suele depender de si los accionistas ofrecen un nmero
suficiente de acciones, de modo que, si estos no presentan suficientes acciones a la venta, se
puede cancelar la oferta y no se produce la recompra.

Un mtodo parecido es la subasta de acciones mediante subasta a la baja, en la que la empresa

indica diferentes precios a los que est dispuesta a comprar acciones y los accionistas, por su
parte, indican cuntas acciones estn dispuestos a vender a cada precio. Despus, la empresa
paga el precio ms bajo al que puede recomprar el nmero deseado de acciones.

CF: Es el flujo de caja que generara la empresa a futuro

Recompra directa: Las empresa tambin pueden comprar acciones directamente a un

accionista mayoritario mediante una recompra directa. En este caso, el precio de compra se
negocia directamente con el vendedor. Una recompra directa puede tener lugar cuando un
accionista mayoritario quiere vender un gran nmero de acciones, pero el mercado de acciones
no es suficientemente lquido para realizar una venta de esa magnitud sin afectar
considerablemente el precio de las acciones. En esta situacin.

El accionista puede estar dispuesto a revender los ttulos a la empresa a un precio por debajo
del precio actual de mercado. La recompra directa tambin puede usarse en caso de que un
accionista mayoritario amenace con hacerse con el control de la empresa y destituir a la
directiva. En esta situacin, la empresa puede querer evitar la amenaza y decide comprar su
parte al accionista, a menudo a un precio muy superior al de mercado.

Frmula: VA (Del FCL futuro) = CF

K
En donde:

K: Es la rentabilidad esperada
De acuerdo a lo anterior aplicamos:
VA (Del FCL futuro) = US$ 48 millones =

US$ 400 millones

12%

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Entonces el valor total de mercado de la empresa corresponde al efectivo en exceso que tiene la
compaa de USD 20 millones ms el resultado del clculo del valor actual de las expectativas
que es USD 400 millones, es decir el valor total de mercado de la empresa es de USD 420
millones. La junta directiva de la empresa se ha reunido para decidir cmo pagar los 20 millones
de dlares de exceso de efectivo a los accionistas. El consejo valora 3 opciones:
Emplear los 20 millones de dlares para el pago de 1 dividendo en efectivo de 2 dlares por
cada accin de las 10 millones que la empresa tiene en circulacin. La recompra de acciones en
lugar del pago de dividendos. Incrementar el efectivo para el pago de un dividendo todava
mayor hoy y en el futuro.

El precio de la accin bajar en la fecha ex dividendo, el 12 de diciembre, de 42 a 40 dlares.

Esta cada es igual al importe del dividendo actual, US$ 2. Tambin se puede determinar este
cambio en el precio de la accin empleando en el balance general segn el valor de mercado
(valores en millones de dlares):
Tabla 1. Cambio en el precio de la accin con el pago de dividendo con el exceso de efectivo,
segn balance general

Efectivo
Otros activos

La cifra del actual dividendo afectar el precio por accin de la empresa? Qu poltica
preferiran los accionistas? A continuacin se analizarn las consecuencias de estas tres
opciones en un escenario de mercados de capital perfectos. As mismo, se analizar cmo las
imperfecciones del mercado y los impuestos, afectan la poltica de dividendos.
Poltica 1: Pago de un dividendo con el exceso de efectivo
Supongamos que la empresa opta por la primera alternativa y emplea el exceso de efectivo para
el pago de un dividendo. Con 10 millones de acciones en circulacin, la empresa no tendr
ningn problema para pagar un dividendo de $US 2 de inmediato.
Dado que la empresa prev generar unos FCL futuros de 48 millones de dlares al ao, anuncia
que pagar un dividendo de 4,80 dlares por accin cada ao. La Asamblea anuncia el dividendo
y fija la fecha de registro el 14 de diciembre, de manera que la fecha ex - dividendo es el 12 de
diciembre (dos das antes de la fecha de registro). Para determinar las consecuencias de esta
decisin, hay que calcular el precio de la accin justo antes y despus de que el ttulo pase a ex
dividendo. Como la empresa no tiene deuda, su costo de los fondos propios es igual a su costo
de capital sin apalancamiento del 12%. Justo antes de la fecha de ex dividendo, se dice que la
accin cotiza con dividendo porque cualquier persona que la compre tendr derecho a los
dividendos. En este caso:

Valor total de mercado

Acciones (millones)
Precio de la accin

420
10
42

12 de diciembre
(ex - dividendo)
0
400
400
10
40

Fuente: Elaboracin propia
Segn muestra el balance general basado en el valor de mercado, el precio de la accin cae
cuando se paga el dividendo, porque la reduccin del efectivo rebaja el valor del mercado de los
activos de la compaa. Aunque el precio de la accin baje, los titulares de las acciones de la
empresa no sufren prdidas; antes del dividendo, sus acciones estaban valoradas en 42 dlares,
despus de los dividendos, sus acciones valen 40 dlares y han recibido los 2 dlares en efectivo
del dividendo, lo que supone un valor total de 42 dlares. El anlisis del precio de la accin y del
balance general basado en el valor de mercado muestra que en un mercado de capital perfecto,
cuando se paga un dividendo, el precio de la accin baja el importe del dividendo una vez la
accin empieza a cotizar ex dividendo.

P con dividendo = Dividendo actual + VA (dividendos futuros) = 2 + 4.80 = 2 + 40 = US$ 42

Poltica 2: Recompra de acciones sin dividendo

Suponga que este ao, la empresa no paga dividendo, sino que emplea los USD 20 millones para
recomprar sus acciones en el mercado abierto. Cmo afectar la recompra el precio de las
acciones?

0.12

Despus de que la accin pasa a ex dividendo, los nuevos compradores no recibirn el

dividendo actual. En este punto, el precio de la accin solo reflejar los dividendos de los aos
posteriores:
P ex dividendo = VA (dividendos futuros) = 4.80 = US$ 40
0.12

11 de diciembre
(con dividendo)
20
400

Con un precio inicial por accin de 42 dlares, la empresa recomprar 20 millones de dlares
dividido entre 42 dlares por accin (20.000.000 / 42) = 476.190.48 acciones, lo cual deja solo
9,523.810 acciones en circulacin (10.000.000 476.190.48). De nuevo, se puede emplear el
balance general a valor de mercado de la empresa para analizar esta operacin.

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Tabla 2. Cambio en el precio de la accin, por recompra de acciones segn balance general

11 de diciembre
(antes de
recompra)
20
400

Efectivo
Otros activos

Valor total de mercado

Acciones (millones)
Precio de la accin

12 de diciembre
(despus de
recompra)

420
10
42,00

0
400
400
9,524
42,00

Dividendo
US$ 40 X 2.000 = US$ 80.000 en acciones
US$ 2 x 2.000 = US$ 4.000 en efectivo

Fuente: Elaboracin propia

En este caso, los activos sufren una reduccin en lo que respecta al valor de mercado cuando la
empresa paga el efectivo por la recompra, pero, tambin se presenta una baja del volumen
accionario en circulacin al pasar de 10 millones a 9, 524 millones (9.523.810). Los dos cambios
se compensan, de manera que permanece igual el precio de la accin USD 42.
Dividendos futuros de la empresa
Tambin se puede ver por qu no baja el precio de la accin tras la recompra de las acciones
considerando el efecto de los dividendos de la empresa: durante los prximos aos la empresa
espera disponer de 48 millones de dlares de flujo de efectivo libre que puede emplear para
pagar un dividendo de 48 millones de dlares dividido entre 9,524 millones de acciones = 5.04
dlares por accin cada ao. Por lo tanto, con una recompra de acciones, al da de hoy el precio
de la accin de la empresa es.
P recompra = 5.04/0.12 = 42 Dlares
Es decir, si la empresa no paga dividendos al da de hoy y recompra acciones, esto le permitir
aumentar sus dividendos por accin en el futuro. El incremento de los dividendos futuros
compensa a los accionistas por los dividendos a los que renuncian hoy. Este ejemplo ilustra la
siguiente conclusin general sobre recompras de acciones.
En mercados de capital perfectos, una recompra de valores en el mercado abierto no afecta al
precio de la accin y este coincide con el precio que resultara si pagara un dividendo en lugar
de efectuar la recompra.

11

Un empresario preferira que la empresa distribuyera un dividendo o que recomprara sus

acciones? Ambas polticas generan el mismo precio por accin inicial de 42 dlares. No
obstante, hay una diferencia en el valor para el accionista despus de la operacin? Considere
un inversor que actualmente posee 2.000 acciones de la empresa. Suponiendo que este no
vende sus acciones, su cartera despus de pagar dividendos o de la recompra de acciones ser
la siguiente:
Recompra
US$ 42 x 2.000 = US$ 84.000 en acciones

En ambos casos el valor de la cartera del inversor es de US$ 84.000 justo despus de la
operacin, la diferencia en este punto es el reparto entre efectivo y acciones. Por consiguiente,
podra parecer que el inversor optar por una u otra alternativa dependiendo de si necesita o
no efectivo.
No obstante, si la empresa recompra acciones y el inversor quiere efectivo, puede conseguirlo
vendindolas; por ejemplo, puede vender 95 acciones para obtener 95 x 42 dlares por accin =
3.990 dlares en efectivo. Entonces dispondr de 1.905 acciones o 1.905 x 42 dlares = 80.010
dlares en acciones y, por tanto, en caso de una recompra de acciones, el inversor pueda
generar un dividendo a travs de la venta de acciones.
De forma parecida, si la empresa paga un dividendo y el inversor no quiere el efectivo, puede
utilizar los 4.000 dlares recibidos del dividendo (2.000 acciones x USD 2) para adquirir 100
acciones ms al precio ex dividendo de 40 dlares por accin (100 x 40) y, en consecuencia,
ahora contar con 2.100 acciones valoradas en 2.100 x 40 dlares = 84.000 dlares. De hecho,
muchas empresas permiten que los inversores se registren en un programa de reinversin de
dividendos o DRIP (en sus siglas en ingls Dividend re -investment program), que
automticamente reinvierte los dividendos en nuevas acciones.
A continuacin, se resumen estos dos casos:
Dividendo + compra de 100 acciones
US$ 40 X 2.100 = US$ 84.000 en acciones

Recompra + venta de 95 acciones

US$ 42 x 1.905 = US$ 80.010 en acciones
US$ 42 x
95 = US$ 3.990 en efectivo

Con la venta de acciones o la reinversin de dividendos, el inversor puede generar cualquier
combinacin de efectivo y acciones que desee. Por consiguiente, el inversor es indiferente a los
distintos mtodos de distribucin de beneficios que emplee la empresa.

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En mercados de capital perfectos, para los inversores es indiferente que la empresa distribuya
los beneficios a travs de dividendos o mediante la recompra de acciones; con la reinversin de
dividendos o la venta de acciones, pueden reproducir los distintos mtodos de distribucin de
beneficios por s mismos.
Poltica 3: Dividendo elevado (emisin de acciones)
Existe una tercera posibilidad para la empresa. Suponga que la Asamblea General de accionistas
desea pagar un dividendo superior a 2 dlares por accin en este momento. Es posible? Y si lo
es, un dividendo ms elevado har que los accionistas salgan ganando?
La empresa prev el pago de USD 48 millones en dividendos a partir del prximo ao. Suponga
que la empresa quiere empezar a pagar esta cantidad hoy, dado que solo dispone de 20
millones de dlares en efectivo, la empresa necesita 28 millones de dlares adicionales para
pagar un dividendo mayor hoy. Podra obtener efectivo reduciendo sus inversiones, pero, si
stas tienen VAN (Valor Actual Neto) positivo, un recorte reducira el valor de la empresa. Otra
manera de obtener ms efectivo es pedir un prstamo o vender nuevas acciones. Se analiza la
emisin de acciones; con base al precio actual de los ttulos de 42 dlares, la empresa podra
obtener con la venta los 28 millones de dlares, por lo que 28 millones de dlares dividido en 42
dlares por accin = 666.667 acciones que se deberan emitir para alcanzar dicho monto. Dado
que esta emisin incrementara la cantidad global de acciones en circulacin de la empresa a
10,666.667, el dividendo anual por accin sera:

As mismo, en la empresa se puede expresar el ahorro fiscal en trminos de costo de los fondos
propios. Las empresas que repartan dividendos debern pagar una rentabilidad antes de
impuestos ms elevada (y, por consiguiente, un costo de los fondos propios ms elevado), con
el fin de ofrecer a sus inversores la misma rentabilidad despus de impuestos las empresa
utilizan la recompra de acciones. Por lo tanto, la poltica de dividendos ptima cuando el tipo
impositivo del dividendo supera al de las plusvalas del capital es no pagar dividendos.
Dividendos en la prctica: Aunque las empresas continan pagando dividendos, hay pruebas de
peso que demuestran que muchas empresas han reconocido su desventaja fiscal; esto evidencia
la importancia de la recompra de acciones como parte de las polticas de distribucin y a su vez
demuestra que los dividendos continan siendo una pieza fundamental de los pagos a
accionistas. El hecho de que las empresas continen pagando dividendos a pesar de sus
desventajas fiscales se suele denominar puzzle o rompecabezas de los dividendos.
A continuacin se dan a conocer de forma consolidada las caractersticas de los dividendos y de
las recompras y destaca las diferencias entre ambas formas de reparto de efectivo a los
accionistas.

Tabla 3. Caractersticas y diferencias entre reparto en efectivo y recompra

48 millones de dlares = 4,50 dlares por accin

10.666.667 millones de acciones
Con esta nueva poltica, el precio por accin con dividendo de la empresa ser:
P con dividendo = 4.50 = 37.50 + 4, 50 = 42 dlares
0.12

Recompras de acciones

Forma&como&se&
distribuye&el&efectivo&

Pago&en&efectivo&por&accin&a&
todos&los&accionistas

Participacin

Involuntaria&(cada&persona&con&
una&accin&recibe&un&dividendo)

Las&acciones&se&recompran&a&
algunos&accionistas
Voluntaria&(los&accionistas&
deciden&si&quieren&o&no&vender&
sus&acciones)
El&precio&de&la&accion&no&
resulta&afectado&siempre&que&
las&acciones&se&recompren&a&
un&precio&justo&(de&mercado).

El&precio&de&la&accin&baja&el&
importe&correspondiente&al&
Efecto&sobre&el&precio&de&la&accin
dividendo

Al igual que en los ejemplos anteriores, esta poltica no altera el valor de las acciones y el
aumento del dividendo no beneficia a los accionistas.
Poltica de dividendos ptima con impuestos
Cuando el tipo impositivo que grava los dividendos supera al de las plusvalas de capital, los
accionistas pagarn menos impuestos si una empresa opta por la recompra de acciones en lugar
de pagar dividendos. Este ahorro tributario incrementar el valor de una empresa que use ms
la recompra que los dividendos.

Dividendos

Fuente: Elaboracin propia

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14

Para efectos de Colombia, segn la ley 1607 de 2012 que corresponde a la ltima reforma
tributaria, las personas naturales que posean acciones en empresas nacionales y que tengan
derecho por este tipo de inversin al pago de dividendos, este valor no est gravado con
impuesto sobre la renta, estos dividendos a los que hace referencia la presente ley, deben
provenir de inversiones realizadas en fondos de inversin, de fondos de valores administrados
por sociedades annimas, comisionistas de bolsa, de fondos mutuos de inversin, de fondos de
pensiones de jubilacin e invalidez y de fondos de empleados que obtengan los afiliados,
suscriptores, o asociados de los mismos.

mientras que, si la empresa pagara el efectivo a sus accionistas, estos lo podran invertir y solo
tributaran una vez por el inters ganado. Por tanto, el coste de conservar efectivo depende del
efecto conjunto de los impuestos de sociedades y de plusvalas del capital, en comparacin con
el nico impuesto sobre los ingresos por intereses. Con la mayora de los regmenes fiscales, la
retencin del beneficio contina suponiendo una importante desventaja fiscal para la empresa,
incluso despus de hacer modificaciones respecto a los impuestos de los inversores.

Sin embargo, segn el artculo 22-5 de la misma ley, referente al descuento por impuestos
pagados en el exterior, cuando los dividendos provengan de sociedades domiciliadas en el
exterior, aqu aplicar un descuento tributario haciendo referencia al impuesto sobre la Renta
para la Equidad (CREE) y su sobretasa.

Si el hecho de retener efectivo comporta una desventaja fiscal, por qu algunas empresas
acumulan elevados saldos en efectivo como reservas? Por lo general, lo hacen para cubrir
posibles dficits de efectivo en el futuro; por ejemplo, si es factible que los beneficios futuros
sean insuficientes para la financiacin de futuros proyectos de inversin con VAN positivo, una
empresa podra empezar a acumular efectivo para completar la diferencia. Este motivo est
especialmente indicado para empresas que podran necesitar financiar proyectos de
investigacin y desarrollo a gran escala o grandes adquisiciones.

Retencin de los beneficios en mercados de capital imperfectos

Basndose en la irrelevancia del pago de los dividendos de MM (teora de Modigliani y Miller),
est claro que la decisin de mantener beneficios depende de las imperfecciones del mercado,
que se tratan a continuacin.
Impuestos y retencin de beneficios
El impuesto a sociedades hace que a las empresas les resulte caro mantener el efectivo. Este
efecto es exactamente el mismo que se presenta con respecto al apalancamiento. Cuando una
empresa paga intereses, se beneficia de una deduccin fiscal por estos intereses, mientras que
cuando los recibe, est sujeta a impuestos. El efectivo puede verse como el equivalente al
apalancamiento negativo, de modo que la ventaja fiscal del apalancamiento implica una
desventaja fiscal si se conserva efectivo.
Ajustes fiscales del inversor
La decisin de pagar o retener dividendos tambin puede afectar a los impuestos que pagan los
accionistas, aunque los inversores en fondos de pensiones y de jubilacin estn exentos de
impuestos, la mayora de inversores particulares deben pagar dichos impuestos por los
intereses, los dividendos y las plusvalas de capital. Cmo afectan los impuestos que pagan los
inversores a la desventaja fiscal de las empresas de conservar efectivo?
Dado que el impuesto sobre los dividendos se pagar tanto si la empresa reparte beneficios de
inmediato como si los conserva y reparte el inters generado por ellos ms adelante, la tasa
impositiva de los dividendos no afecta el coste de retener efectivo. Sin embargo, cuando una
empresa retiene efectivo, debe pagar el impuesto a sociedades por los intereses que obtiene.
Adems, el inversor est sujeto al impuesto por las plusvalas del capital por el incremento del
valor de la empresa. Esto significa que el inters por el efectivo retenido tributa dos veces,

La ventaja de no repartir efectivo para cubrir posibles necesidades futuras de recursos es que
esta estrategia permite que las empresas eviten los costes de transaccin que conlleva a la
obtencin de capital nuevo (a travs de nueva deuda o emisiones de acciones). As mismo, la
recaudacin de capital puede comportar costes indirectos considerables debido a los costes de
agencia y seleccin adversa. En consecuencia, las empresas deben sopesar los costes fiscales de
la retencin de efectivo con los posibles beneficios de no tener que conseguir fondos externos
en el futuro. Las empresas con beneficios muy voltiles tambin pueden generar reservas que
les permitan hacer frente a periodos de prdida de explotacin. Al conservar suficiente efectivo,
estas empresas pueden evitar ser insolventes.
Costes de agencia de retencin de beneficio
No obstante, para los accionistas, el hecho que una empresa conserve efectivo ms all de sus
inversiones futuras o necesidades de liquidez no supone ningn beneficio. De hecho, adems de
los costes fiscales, es probable que haya costes de agencia relacionados con el hecho de tener
demasiado efectivo en la empresa. Cuando las empresas tienen exceso de efectivo, los
directivos podran utilizar los fondos de manera ineficiente realizando proyectos infructuosos de
ndole personal, pagando primas excesivas a ejecutivos o pagando demasiado por adquisiciones.
El apalancamiento es una forma de reducir el exceso de efectivo de las empresas; los dividendos
y las recompras de acciones actan de forma parecida retirando efectivo de la empresa.
Por consiguiente, el reparto de los beneficios en forma de dividendos o de recompras de
acciones puede aumentar el precio de la accin al reducir la capacidad y la tentacin de los
directivos de malgastar recursos.

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Costes de emisin y de insolvencia

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En ltima instancia, las empresas deberan optar por retener beneficios por las mismas razones
que se usaran para defender un apalancamiento bajo: para conservar la capacidad financiera
para futuras oportunidades de crecimiento y para evitar los costes de insolvencia financiera.
Estas necesidades deben sopesarse frente a las desventajas fiscales de la retencin de efectivo y
los costes de agencia de inversiones derrochadoras. Por lo tanto, no es de extraar que las
empresas de alta tecnologa y biotecnologa que, generalmente, prefieren utilizar poca deuda,
tambin tiendan a retener y acumular grandes cantidades de efectivo.
La Asamblea General de Accionistas son los que establecen las polticas de dividendos, y suelen
estar muy influenciadas por directivos cuyas motivaciones difieren de las de los accionistas. Los
directivos quiz prefieran retener y mantener el control sobre el efectivo de la empresa en lugar
de entregarlo. El efectivo retenido puede usarse para la financiacin de inversiones que resultan
caras para los accionistas, pero que generan beneficios para los directivos (por ejemplo,
proyectos de ndole ms personal y salarios desmesurados), o simplemente puede conservarse
como modo de reducir el apalancamiento y el riesgo de insolvencia que podra amenazar la
estabilidad laboral de los directivos. Segn la teora del atrincheramiento (proteccin) de los
gerentes en la poltica de dividendos, los directivos slo pagan efectivo cuando los inversores les
presionan para que lo hagan.
Poltica ptima de dividendos
Aqu, la pregunta pertinente es: cmo repartir dividendos sin descapitalizar la empresa? Como
el objetivo de la empresa es maximizar el patrimonio, la poltica de dividendos ptima ser la
que maximice el valor de la empresa. Cuando una empresa paga dividendos, disminuye el
monto de las utilidades que puede utilizar para invertir en proyectos aceptables de presupuesto
de capital; por tanto, las compaas que posean muchos planes aceptables de presupuesto de
capital por lo general pagan pocos dividendos o ninguno, porque retienen las utilidades para
reinvertirlas en la empresa en pos del crecimiento de la misma. Por otra parte, las compaas
que poseen pocos planes aceptables de presupuesto de capital pagan la mayor parte de sus
utilidades en forma de dividendos, porque no necesitan tanto financiamiento interno.

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financiero, debera tener en cuenta lo siguiente al tomar decisiones sobre poltica de reparto de
beneficios.
Para un importe dado de reparto de beneficios, intente maximizar el pago despus de
impuestos para los accionistas. La reformas y dividendos suelen tributar de modo distinto y uno
puede presentar ventajas respecto al otro.
Las recompras y dividendos especiales resultan tiles para los grandes repartos de efectivo
infrecuentes a los accionistas. Ninguno explica la expectativa de que se repitan.
Los accionistas valoran el hecho de aumentar los dividendos como un compromiso implcito de
mantener este nivel de reparto de beneficios de modo regular e indefinidamente. Es por esto
que muchos prefieren establecer solo niveles de dividendos regulares que estn seguros que la
empresa puede mantener sin crear falsas expectativas.
Dado que los dividendos regulares se consideran un compromiso implcito, envan una seal
potente de solidez financiera a los accionistas, lo que no hacen los repartos infrecuentes, como
las recompras. Sin embargo, esta seal llega con un costo, porque los pagos regulares de
beneficios reducen la liquidez de la empresa.
Es necesario que la empresa est atenta a los planes futuros de inversin, hay costos de
transaccin relacionadas con el reparto de dividendos y con la obtencin de capital nuevo de
modo que se vuelve costoso para la compaa decidir un gran reparto de dividendos y luego,
tener que obtener capital para la financiacin de un proyecto cercano. Por tanto, resultara
mejor hacer un reparto pequeo y financiar el proyecto internamente.

Las decisiones sobre la poltica de dividendos estn relacionadas con las decisiones acerca de la
estructura del capital. La cantidad de deuda de la empresa determina cunto flujo de caja est
comprometido previamente con los tenedores de deuda como pago de intereses y cunto se
dejar para su posible reparto a los accionistas o para su reinversin en la empresa. Adems, el
reparto de capital a los accionistas reduce los recursos propios que quedan en la compaa y
puede generar el aumento de su apalancamiento. Cuando se establece la cantidad de beneficio
repartido a los accionistas, el director financiero debe sopesar cuidadosamente los planes de
inversin futuro de la empresa. Si el director financiero prev unos gastos en inversin elevados
en el futuro prximo, no tiene sentido llevar a cabo un gran reparto de beneficios a los
accionistas para tener que acudir rpidamente a los mercados para conseguir una nueva
financiacin del capital (a travs de deuda o ms acciones). En general, como director

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GLOSARIO DE TRMINOS

REFERENCIAS

Berk, J., DeMarzo, P. y Hardford, J. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas. Madrid,

Espaa: Pearson Education.

Dividendo: retribucin econmica a la inversin realizada en la empresa, la cual

corresponde a un porcentaje de las utilidades de esta durante un periodo; el valor a
pagar por dividendos es proporcional a la cantidad de acciones posedas. Los dividendos
podrn ser repartidos en dinero o en acciones

Besley, S., Brigham, E. (2009). Fundamentos de administracin financiera. Mexico, D.F., Mxico:
Cosegraf.

Dividendo en efectivo: retribucin econmica en efectivo que la empresa les da a los

accionistas.

Mascareas, J. (2000). Fusiones y adquisiciones de empresas. Madrid, Espaa: Mc Graw Hill.

Dividendo en acciones: retribucin econmica en acciones que la empresa les da a los

accionistas.

Miller, M, Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of
Business.

Dividendo extraordinario: retribucin econmica que puede repetirse o no.

Poltica de dividendos: planeacin estratgica por parte de la asamblea de una sociedad

respecto a la manera y la periodicidad con que se distribuirn beneficios entre los
accionistas.

Garca, O. (1999). Administracin Financiera. Bogot, D.C., Colombia.

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