6.

3 UNA PERSPECTIVA ALTERNATIVA DEL RIESGO Y EL RENDIMIENTO:

LA TEORA DE LA ASIGNACIN DEL APRENDIZAJE
6.3.1.

Modelos

de

factores:

anuncios,

utilidades

inesperadas

rendimientos esperados
Modelos de factores:
Anuncios, utilidades inesperadas y rendimientos esperados. El retorno sobre
con una seguridad (valor) consiste en dos partes.
Modelos de factores: anuncios, til. Inesperadas y rendimientos esperados.
Cualquier anuncio puede ser dividido en dos partes, la parte esperada
(prevista) y la sorpresa o la innovacin:
Anuncio = parte esperada + Sorpresa.
El rendimiento de cualquier accin negociada en un mercado financiero est
formado por dos partes distintas. En primer lugar, el rendimiento normal o
esperado de la accin es la fraccin del rendimiento que los accionistas del
mercado predicen o esperan, que depende sobre todo de la informacin con
que cuenten los accionistas que posean la accin y acapara la totalidad de
nuestra comprensin sobre aquellos factores que influirn en la cotizacin de
esas acciones a lo largo del mes siguiente.
La segunda parte es el rendimiento incierto o riesgoso de la accin. sta es la
porcin que proviene de la informacin que se conocer a lo largo del mes. La
lista de factores que intervienen en esta informacin no tiene fin, pero a
continuacin presentarnos algunos ejemplos:
Noticias acerca de las investigaciones realizadas por Flyers.
Cifras dadas a conocer por el gobierno estadounidense respecto al producto
nacional bruto. (PNB)
Resultados de las ltimas conversaciones sobre la limitacin de armas.
Descubrimiento sobre el sabotaje en el producto de un competidor.
Noticias en el sentido de, que las cifras de ventas de Flyers superan las
expectativas.

Disminucin repentina de las tasas de inters.

Jubilacin inesperada del fundador y presidente de Flyers.
De este modo, una forma de apresar el rendimiento de las acciones de Flyers
del mes siguiente es:

Donde R es el rendimiento total real durante el mes. R es la parte esperada del

rendimiento y U se refiere a la parle no esperada del rendimiento. Se debe
tener cierto cuidado al estudiar cl efecto sobre el rendimiento de stas u otras
noticias. Por ejemplo, el gobierno podra facilitar datos sobre el producto
nacional bruto (PNB) o las cifras de la tasa de desempleo para este mes. Pero
qu parte de estos datos constituyen informacin nueva para los
Accionistas? Seguramente al inicio del mes. Los accionistas tendrn alguna
idea o pronstico de cul ser el producto nacional bruto de dicho periodo. En
la medida en que hayan previsto el anuncio del gobierno, el pronstico deber
ser ponderado dentro de la parte esperada del rendimiento al principio del mes,
R.
Por otra parte, en la medida en que cl anuncio del gobierno sea una sorpresa y
hasta el punto en cl que influya en el rendimiento de las acciones, formar
parte de U. es decir, la parte no anticipada del rendimiento.
Imaginemos, por ejemplo, que los accionistas en el mercado hubieran
pronosticado que el incremento del producto nacional bruto (PNB) de este mes
sera de 0.5%. Si el PNB influye en las acciones de nuestra empresa, este
pronstico ser parte de la informacin que los accionistas usen para sus
expectativas R, sobre el rendimiento mensual. Si el anuncio efectivo de este
mes equivale exactamente a 0.5%, lo mismo que el pronstico, los accionistas
no habrn aprendido nada nuevo, y dicho anuncio no podr considerarse una
"noticia". Es como escuchar un rumor acerca de un amigo del que ya se saba
anterior-mente. Otra forma de decirlo es que los accionistas ya haban
"descontado- el anuncio. En este caso. El significado de la palabra descuento
difiere del que se usa en el clculo del valor presente, pero el principio es
similar. Cuando descontamos un dlar proyectado hacia el futuro. Afirmamos

que vale menos para nosotros debido al valor del dinero a travs del tiempo.
Cuando "descontamos" un anuncio o una noticia futuros, queremos decir que
estos acontecimientos tienen un menor efecto sobre el mercado porque ste ya
los conoca en gran medida.
Po r otro lado, supongamos que el gobierno anuncia que el incremento efectivo
del producto nacional bruto durante el ao fue de 1.5%. En este momento, los
accionistas habrn aprendido algo: que el incremento se encuentra un punto
porcentual ms arriba de lo que haban pronosticado. Esta diferencia entre el
resultado real y el pronstico, un punto porcentual en este caso, recibe algunas
veces el nombre de innovacin o utilidades inesperadas (sorpresas).
Cualquier anuncio puede descomponerse en dos panes: la anticipada o
esperada y la inesperada o innovacin.
Anuncio = parte esperada + inesperada
L a parte esperada de cualquier anuncio es el componente de la informacin
que el mercado usa para formar la expectativa (R) del rendimiento de la accin,
mientras que la inesperada son las noticias que influyen sobre el rendimiento
anticipado de la accin, U.
Otro ejemplo en el mismo sentido es que. Si en el mes de enero los accionistas
ya saben de la prxima renuncia del presidente de una empresa, el mercado ya
habr esperado y descontar completamente el anuncio oficial de esa renuncia
cuando se produzca en febrero. Puesto que el anuncio se esperaba antes de
ese mes, su influencia sobre las acciones ya habr tenido lugar antes de
lebrero. E l anuncio de febrero no incluye sorpresa alguna en s mismo, y el
precio de las acciones no cambiar en el momento de dicho anuncio.
De este modo, cuando hablamos de noticias, nos referimos a la parte
sorpresiva de cualquier anuncio y no a la fraccin que el mercado ya esperaba
y. por lo tanto, ya ha descontado.
6.3.2. Riesgo sistemtico y no sistemtico
Un riesgo sistemtico es cualquier riesgo que afecta un nmero grande de
activo, cada uno a un grado mayor o menor.
La parte no anticipada del rendimiento, es decir, la fraccin que se deriva de las
utilidades inesperadas, constituye el riesgo verdadero de cualquier inversin.

Despus de todo, si obtuviramos exactamente lo que esperbamos, no

existira riesgo ni incertidumbre. Sin embargo. Existen algunas diferencias
importantes entre las diversas fuentes de riesgo. Observemos nuestra anterior
lista de noticias: algunas de ellas se mueren especficamente a Flyers, mientras
que otras son ms generales. Cules noticias son de importancia concreta
para Flyers? Los anuncios de las tasas de inters o del producto nacional bruto
son, sin duda, importantes para casi todas las empresas: mientras que las
noticias acerca del presidente de Flyers, sus investigaciones, sus ventas o los
asuntos de una empresa de la competencia son de inters especfico para
Flyers. Vamos a dividir estos dos tipos de anuncios y su riesgo resultante en
dos componentes: por un lado una parte sistemtica, denominada riesgo
sistemtico y. por otro, el resto, que llamaremos riesgo especfico o no
sistemtico. Las definiciones que se presentan a continuacin describen la
diferencia entre las dos partes:

Un riesgo sistemtico es cualquiera que afecte a un gran nmero de

activos, en mayor o menor medida dependiendo del activo.

Un riesgo no sistemtico es aquel que afecta en forma especfica a un
solo activo o a un pequeo grupo de activos.

La incertidumbre acerca de las condiciones econmicas generales, tales como

el producto nacional bruto, las tasas de inters o la inflacin son un ejemplo del
riesgo sistemtico, al ser condiciones que afectan a casi todas las acciones en
cierta medida. Un incremento no anticipado o inesperado de la inflacin influye
en los sueldos y los costos de los suministros que compran las compaas, el
valor de los activos que poseen y los precios a los cuales venden sus
productos. La esencia del riesgo sistemtico es exactamente estas fueras que
pueden afectar a todas las empresas. Por el contrario, el anuncio de una
pequea huelga en una empresa petrolera puede muy bien afectar a esa
empresa y a algunas otras compaas y. sin embargo, es improbable que tenga
efecto sobre el mercado petrolero mundial. Algunas veces este riesgo se llama
riesgo idiosincrsico para clamar el hecho de que tal informacin no es
sistemtica y slo afecta en panicular a algunas compaas determinadas. La
distincin entre un riesgo sistemtico y uno no sistemtico nunca es tan exacta
como nosotros la presentamos. Hasta la menor y ms especfica noticia sobre

una empresa tiene sus efectos en todos los mbitos de la economa, como en
la historia de la guerra que se perdi porque un caballo perdi una herradura:
aun un acontecimiento de menor importancia puede afectar a todo el mundo.
Pero este nivel de meticulosidad no debe preocupamos demasiado;
parafraseando el comentario de un magistrado de la Suprema Corte al hablar
de la pornografa, podemos no ser capaces de definir un riesgo sistemtico y
un riesgo no sistemtico de manera exacta, pero los distinguimos al verlos.
Esto nos permite desglosar el riesgo de las acciones de Flyers en sus dos
componentes: el riesgo sistemtico y el riesgo no sistemtico. Como es
tradicional, usamos la psilon griega. e. para representar el riesgo no
sistemtico y escribimos

Donde hemos usado la letra m para representar el riesgo sistemtico. En

ocasiones, ste tambin recibe el nombre de riesgo de mercado, un nombre
que pone de relieve el hecho de que ni influye hasta cieno punto en todos los
activos del mercado. El elemento ms importante sobre la manera en que
hemos dividido el riesgo total U en sus dos componentes, m y E toda vez que
es un riesgo especfico de la compaa, no est relacionado con el riesgo
especfico de la mayora de las dems empresas. Por ejemplo, el riesgo no
sistemtico de las acciones de Flyers, E no est relacionado con el riesgo no
sistemtico de las acciones de Xerox, E, El riesgo de que las acciones de
Flyers aumenten su valor debido a un descubrimiento de su equipo de
investigacin, o disminuyan por la ausencia de descubrimientos, no est
probablemente relacionado con ninguna de las incertidumbres especficas que
afectan a las acciones de Xerox.
En trminos estadsticos tendramos:

6.3.3. Riesgo sistemtico y betas

El hecho de que las pautes no sistemticas de los rendimientos de dos
compaas no estn relacionadas entre s, no significa que las partes no estn

relacionadas. Por el contrario, como en arabas compaas influyen los mismos

riesgos sistemticos. Tambin estarn relacionados riesgos sistemtica-cos de
las compaas individuales, y en consecuencia sus rendimientos totales.
Por ejemplo, una noticia inesperada acerca de la inflacin influir sobre casi
todas las compaas en cierta medida. Cun sensible es el rendimiento de las
acciones de Flyers a los cambios no anticipados de la inflacin? Si las acciones
de Flyers tienden a subir cuando se produce la noticia de que la inflacin
supera las expectativas, diramos que el valor de sus acciones est relacionado
directa o positivamente con la inflacin, Si las acciones disminuyen cuando la
inflacin supera las expectativas y aumentan cuando la inflacin es inferior a
las expectativas, el valor de las acciones y la inflacin estarn relaciona-dos
inversa o negativamente. En el raro caso de que el rendimiento de una accin
no est correlacionado con las sorpresas provenientes de la inflacin, sta no
tendr efecto sobre dicho rendimiento. Para incorporar la influencia de un
riesgo sistemtico como la inflacin sobre las acciones, usaremos el coeficiente
beta (), que nos indica la capacidad de respuesta del rendimiento de una
accin ante un riesgo sistemtico. En el captulo anterior beta serva para medir
la sensibilidad del rendimiento de un instrumento ante un factor de riesgo
especfico, el rendimiento sobre los portafolios de mercado. Usamos este tipo
de sensibilidad para desarrollar el modelo de asignacin del precio de
equilibrio. Dado que ahora consideramos muchos tipos de riesgos sistemticos,
nuestro trabajo actual puede considerarse como una generalizacin del trabajo
que realizamos en el captulo anterior. Si las acciones de una empresa estn
positivamente relacionadas con el riesgo de la inflacin, esas acciones tendrn
una beta inflacionaria positiva. Si estn negativamente relacionadas con la
inflacin, su beta inflacionaria ser negativa, y si no estn correlacionadas con
la inflacin, su beta inflacionaria ser igual a cero.
No es difcil imaginar algunas acciones con betas inflacionarias positivas y
otras con betas negativas. Las acciones de una empresa que posea minas de
oro probablemente tendrn una beta inflacionaria positiva, porque un
incremento no anticipado de la inflacin por lo general est asociado con un
aumento de los precios del oro. Por otra parte, una empresa productora de
automviles que se enfrenta a una competencia extranjera muy severa podra

reconocer que un incremento de la inflacin significa que los salarios que paga
sern ms altos, pero que no puede aumentar sus precios frente al incremento.
Este estrangulamiento de las utilidades proviene que los gastos de la empresa
aumentan ms rpido que sus ingresos, y aportara a sus acciones una beta
inflacionaria negativa.
Algunas empresas que tienen un nmero reducido de activos y que actan
como corredores de valores (es decir, que compran sus productos en mercados
competitivos y los revenden en otros mercados) podran verse escasamente
afectadas por la inflacin, ya que sus ingresos y egresos aumentaran y
disminuiran en la misma medida. Sus acciones tendran consiguientemente
una beta inflacionaria igual a cero.
En este punto, sera til usar algunas estructuras. Supongamos que hemos
identificado tres riesgos sistemticos, en los cuales queremos centrar nuestra
atencin, y que podemos considerar suficientes para describir todos los riesgos
sistemticos que influyen sobre los rendimientos de las acciones. Tres
candidatos probables son la inflacin, el producto nacional bruto (PNB) y las
tasas de inters. As. cada accin tendr una beta distinta asociada con cada
uno de estos riesgos sistemticos: una beta inflacionaria, una beta del producto
nacional bruto y una beta de la tasa de inters. As, podemos expresar el
rendimiento de las acciones de la siguiente manera:

Donde hemos usado el smbolo (3, para denotar la beta inflacionaria de la

accin. Ppm, para denotar la beta de su producto nacional bruto y Di para
representar la beta de su tasa de inters. Veamos ahora un ejemplo para
ilustrar la manera en que las utilidades inesperadas y el rendimiento esperado
se complementan para producir el rendimiento total. R. de una accin
determinada. Para hacer ms familiar el ejemplo. Supongamos que el
rendimiento se logra a lo largo de un horizonte de un ao y no slo de un mes.
Suponga que al inicio del ao se pronostica que la inflacin anual ser de 5%.
Se estima que el producto nacional bruto aumentar 2% y se espera que las

tasas de inters no muestren cambio alguno. Imagine que las acciones que
consideramos tienen las siguientes betas:

La magnitud de beta describe la medida del efecto que tiene un riesgo

sistemtico sobre los rendimientos de una accin. Una beta de +1 indica que el
rendimiento de la accin aumenta y disminuye a razn de "uno a uno" con el
factor sistemtico. En nuestro ejemplo, esto significa que, ya que la accin
tiene una beta de 1 para el producto nacional bruto, experimenta un incremento
de 1% en su rendimiento por cada incremento inesperado de 1% dcl producto
nacional bruto. Si la beta del producto nacional bruto fuera de - 2, disminuira
2% cuando hubiera un incremento no anticipado de 1% del producto nacional
bruto, y aumentara 2% si ste experimenta una disminucin inesperada de
1%. Finalmente, supongamos que durante el ao ocurre, la siguiente situacin:
la inflacin aumenta 7%, el producto nacional bruto aumenta slo 1% y las
tasas de inters disminuyen 2%. Despus, supongamos que nos enteramos de
ciertas buenas noticias acerca de la compaa, por ejemplo que est triunfando
rpidamente con alguna nueva estrategia de negocios, y que este desarrollo no
anticipado aporta 5% de su rendimiento. En otras palabras,

Compilemos ahora toda esta informacin para determinar qu rendimiento tuvo

la accin durante el ao. En primer lugar, debemos determinar qu novedades
o sorpresas tuvieron lugar en los factores sistemticos. Con base en nuestra
informacin sabemos que
Inflacin esperada = 5 %
Cambio esperado en el producto nacional bruto = 2 %
y
Cambio esperado en las tasas de inters = 0 %

Esto significa que el mercado ha "descontado" estos cambios, y que las

utilidades inesperadas sern la diferencia entre lo que realmente ocurre y estas
expectativas:
F, = Sorpresa en la inflacin
= Inflacin real - inflacin esperada
= 7 % - 5%
= 2%
Asimismo,
F PSR = Sorpresa en el producto nacional bruto (PNB)
= P N B real - P N B esperado
=\%-2%
=-1%
Y por ltimo
F = Sorpresa en el cambio de las tasas de inters
= Cambio real - Cambio esperado
=-2%-0%
=-2%
De tal modo, el efecto total de los riesgos sistemticos sobre el rendimiento de
las acciones ser:

Al combinar lo anterior con la parte no sistemtica del riesgo, la parte total

riesgosa del rendimiento sobre la accin ser de:

Por ltimo, si el rendimiento esperado de la accin en el ao fuera de, digamos,

4 %. El rendimiento total de los tres componentes sera de:

El modelo que hemos considerado recibe el nombre de modelo de factores, y

las fuentes sistemticas del riesgo, designadas con F, reciben el nombre de
factores. Para ser perfectamente formales, un modelo de k factores es aquel en
que el rendimiento de cada accin proviene de:

6.3.4. Betas y rendimientos esperados

6.3.4.1. Una relacin lineal
Una relacin lineal Hemos afirmado muchas veces que el rendimiento
esperado de un instrumento compensa su riesgo. En el captulo anterior
mostramos que la beta del mercado (la covarianza estandarizada de los
rendimientos de un instrumento con los del mercado) era la medida apropiada
del riesgo bajo los supuestos de expectativas homogneas de un lado, y de
crditos seguros (tanto para el prestador como para el prestatario) por otro. El
modelo de asignacin del precio de equilibrio, en el cual se utilizan estos
supuestos. Implicaba que el rendimiento esperado de un instrumento estaba
positivamente (y linealmente) relacionado con su beta, encontraremos una
relacin similar entre el riesgo y el rendimiento en el modelo de un solo factor.
Empezaremos nuestra exposicin haciendo notar que en los portafolios
grandes y bien diversificados el riesgo relevante es totalmente sistemtico,
porque el riesgo no sistemtico desaparece con la diversificacin. Esto implica
que cuando un accionista bien diversificado considera la posibilidad de cambiar
la cantidad poseda de una determinada accin, puede ignorar el riesgo no
sistemtico del instrumento en cuestin. Debe tenerse en cuenta que no
afirmamos que las acciones, al igual que los portafolios, no tengan riesgo no
sistemtico: ni tampoco que el riesgo no sistemtico de una accin no afecte a
sus rendimientos. Las acciones conllevan, sin duda, un riesgo no sistemtico, y
sus rendimientos reales dependen por supuesto de ste. Sin embargo, puesto
que este riesgo se desvanece en un portafolios bien diversificado, los
accionistas pueden ignorarlo cuando consideran si deben aadir o no unas
acciones a su portafolios. Por consiguiente. si los accionistas ignoran el riesgo
no sistemtico, el riesgo sistemtico de una accin slo se podr relacionar con
su rendimiento esperado.

La lnea del mercado de instrumentos individuales de la ilustracin 11.3

muestra esta relacin. Los puntos P. C, A y L yacen sobre la lnea proveniente
de la tasa libre de riesgo de 10%. Los puntos que representan a cada uno de
estos cuatro activos pueden crearse mediante combinaciones de la tasa libre
de

6.3.4.2. Portafolios de mercado y factor individual

El CAMP, de un instrumento mide su sensibilidad ante los movimientos
observado en el portafolio de mercado, el modelo de un factor de la APT, la
beta de un instrumento mide su sensibilidad hacia ese factor.

Es de 1. Lo cual se muestra en la ilustracin 11.4 (se han eliminado los

instrumentos y los rendimientos esperados especficos de la ilustracin 11.3
para hacerla ms clara, ya que de otra manera las dos grficas seran
idnticas). Tornando los portafolios de mercado como el factor, la ecuacin 11.5
se convierte en:

Donde Ru es el rendimiento esperado del mercado. Lista ecuacin muestra que

el rendimiento esperado de cualquier activo, R, est linealmente relacionado
con la beta del instrumento. La ecuacin es idntica a la del CAPM, la cual
desarrollamos.
6.3.5. Modelo de asignacin del precio de equilibrio y teora de la
asignacin del precio por arbitraje
El CAPM y la APT son modelos alternativos sobre el riesgo y el rendimiento. Es
recomendable considerar las diferencias entre los dos modelos, tanto desde el
punto de vista pedaggico como de su aplicacin.
APT se aplica a carteras bien diversificadas y no necesariamente a acciones
individuales.
APT es ms general en el cual se pone a un retorno esperado y la relacin beta
sin la suposicin de la cartera de mercado
APT puede ser ampliado a modelos de multi-factor.
Diferencias Pedaggicas, de aplicacin.
APT puede manejar innumerables betas.
6.3.5.1. Enfoques empricos para la asignacin de precios de los activos.
Tanto el CAPM como APT son modelos a base del riesgo. Tambin hay otras
alternativas.
Mtodos empricos no estn basados en las teoras si no en la bsqueda de
algunas regularidades en el registro histrico.
La correlacin no implica la causalidad.

Relacionado con mtodos empricos es la prctica de clasificar carteras

por el estilo por ejemplo.

Cartera de valor

Cartera de crecimiento

6.3.5.2. Diferencias pedaggicas

Consideramos que el CAPM tiene por lo menos una ventaja importante desde
el punto de vista del estudiante. La derivacin del CAPM necesariamente invita
al lector a una exposicin de los conjuntos eficientes. Este tratamiento es de
gran valor intuitivo, y comienza con el

caso de dos activos riesgosos,

desplazndose posteriormente al caso de un gran nmero de activos riesgosos

y finaliza cuando se aade a stos un activo sin riesgo. Este tipo de
presentacin no se logra fcilmente con la APT. Sin embargo, la APT tiene una
ventaja para compensar la deficiencia anterior: el modelo aade factores hasta
que el riesgo no sistemtico de cualquier instrumento deja de estar
correlacionado con el riesgo no sistemtico de cualquier otro instrumento. De
acuerdo con esta formulacin, es fcil demostrar dos fenmenos: por un lado,
el riesgo no sistemtico disminuye uniformemente (y en ltima instancia
desaparece) a medida que el nmero de instrumentos que forman el portafolio
aumenta; pero, por otro lado los riesgos no sistemticos no disminuyen.
6.3.6. Enfoques empricos para la asignacin de precios de los activos
6.3.6.1. Modelos empricos
El CAPM y la APT no son en absoluto los nicos modelos y tcnicas que se
usan en la prctica para medir el rendimiento esperado de los activos
riesgosos. Tanto el CAPM como la APT son modelos basados en el riesgo, y
cada uno de ellos mide el riesgo de un instrumento por medio de su beta (o de
sus betas) respecto de algn factor sistemtico (o factores sistemticos) y
sostiene que los rendimientos excesivos esperados deben ser proporcionales
al valor de beta (o betas). Aunque hemos visto que esto es intuitivamente

atractivo y tiene una slida base en la teora, existen algunos enfoques

alternativos.
La mayora de estas alternativas pueden agruparse bajo el amplio ttulo de
modelos empricos o paramtricos. La palabra emprico se refiere al hecho de
que estos enfoques se basan ms en el simple hecho de buscar regularidades
y relaciones en la historia de los datos del mercado, que en alguna teora
acerca de la manera cmo funcionan los mercados financieros. En estos
enfoques, el investigador especifica algunos parmetros o atributos asociados
con los instrumentos en cuestin y luego examina los datos directamente para
buscar una relacin entre estos atributos y los rendimientos esperados.

Para utilizar el enfoque emprico con el fin de determinar el rendimiento

esperado, estimaramos la siguiente ecuacin:

Donde R es el rendimiento esperado de la empresa i, y las k son coeficientes

que estimamos a partir de los datos del mercado de acciones. Observe que
esta forma es igual a la de la ecuacin 11.6, con los atributos de la empresa en
el lugar de las betas y con las k en el lugar del exceso de rendimientos del
factor de los portafolios.
6.3.6.2. Portafolios tipo
Portafolios tipo Adems de su uso corno una plataforma para estimar los
rendimientos esperados, los atributos de las acciones tambin se usan
ampliamente como una forma de caracterizar los tipos de administracin del
dinero. Por ejemplo, un portafolio con una razn PAY muy superior al promedio
del mercado podra clasificarse como un portafolio con una razn KV alta o
como un portafolio de acciones en crecimiento. De manera similar. Unos
portafolios formados por acciones con una razn promedio inferior a la ndice
de mercado podra clasificar como portafolio con una razn bajo o como un
portafolio de valor.

BIBLIOGRAFA
Finanzas corporativas, Ross. Westerfield. Jaffe, sptima edicin, Mxico
McGraw-Hill 2005.