Resumen Direccin Financiera

Resumen Direccin Financiera.......................................................................................................................... 1

Introduccin.................................................................................................................................................. 3
Evolucin histrica de la funcin financiera.............................................................................................. 3
Decisiones de invertir vs. financiar........................................................................................................... 4
Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave............................................................................ 4
Instancias, objetos de decisin e instrumentos..................................................................................... 4
Contexto, mtodos............................................................................................................................... 5
Financiamiento..................................................................................................................................... 5
Anlisis financiero......................................................................................................................................... 5
Razones de liquidez.................................................................................................................................. 6
Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio........................................................6
Apalancamiento........................................................................................................................................ 6
Endeudamiento: razones de administracin de deudas............................................................................ 7
Razones de rentabilidad............................................................................................................................ 7
Ratios de eficiencia o rotacin/administracin de activos......................................................................... 8
Rotacin de activos fijos........................................................................................................................... 8
10 problemas de uso de ratios.................................................................................................................. 8
Modelos financieros...................................................................................................................................... 9
Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero................................................................................................ 9
Inversin inicial de un proyecto................................................................................................................ 9
Flujo de fondos: caractersticas................................................................................................................. 9
Flujo de fondos: aspectos clave.............................................................................................................. 10
Mtodos de evaluacin........................................................................................................................... 10
Valor Actual Neto (VAN)...................................................................................................................... 10
Caso especial: VAN con inflacin......................................................................................................... 11
Caso especial: VAN con K variando entre perodos............................................................................. 12
Valor Futuro Neto (VFN)...................................................................................................................... 13
Tasa interna de Retorno (TIR).............................................................................................................. 13
Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos..................................................................................................... 13
Indice de Rentabilidad (IR).................................................................................................................. 15
Valor Terminal Neto (VTN)................................................................................................................... 15
Perodo de Recupero (PR PayBack Period)........................................................................................ 15
Perodo de Recupero ajustado por el tiempo....................................................................................... 16
Costo Anual Equivalente (CAE)........................................................................................................... 16
Relacin Beneficio Costo (B/C)............................................................................................................ 17
Clasificacin de proyectos....................................................................................................................... 17
Por la dependencia............................................................................................................................. 17
Por el flujo de fondos.......................................................................................................................... 17
Otros criterios......................................................................................................................................... 18
Supuestos implcitos, VAN ajustado y TIR modificado......................................................................... 18
Opciones reales (real options) - rbol de probabilidades..................................................................... 18
Creacin de Valor para el accionista....................................................................................................... 19
EVA (Economic value added) multiperidico....................................................................................... 19
Beneficio econmico........................................................................................................................... 19
Valor para el accionista (Rappaport)................................................................................................... 19
Punto de equilibrio y leverage..................................................................................................................... 20
Punto de equilibrio.................................................................................................................................. 20
Leverage................................................................................................................................................. 20
Leverage Operativo: frmula, interpretacin...................................................................................... 21
Leverage Financiero: frmula, interpretacin...................................................................................... 21
Leverage combinado.......................................................................................................................... 21
Ms acerca del Leverage financiero.................................................................................................... 22
Efecto Leverage.................................................................................................................................. 22
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias.................................................................................... 22
Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre.................................................................................. 22
Inflacin.................................................................................................................................................. 23
Base de inversin............................................................................................................................... 23
Financiamiento del proyecto............................................................................................................... 23
Contextos de certeza e incerteza............................................................................................................ 23
Pgina 1

Riesgo..................................................................................................................................................... 24
Criterios y mtodos................................................................................................................................. 24
Ajustes por riesgo................................................................................................................................... 25
Ajustes por riesgo con diversificacin..................................................................................................... 25
Fuentes de Financiamiento.......................................................................................................................... 25
Financiamiento con capital propio (Equity)............................................................................................. 25
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)...................................................................................... 26
Financiamiento: modelos para clculo costo de las fuentes........................................................................ 26
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta.............................................................................................. 26
Ejemplo clculo CAPM......................................................................................................................... 26
Ejemplo clculo Beta de una cartera................................................................................................... 27
Rendimiento de bonos + prima de riesgo........................................................................................... 27
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)..................................................................................... 27
Clculo del Costo de financiacin por acciones preferentes (Kp)........................................................27
Costo de las utilidades retenidas (Ks)..................................................................................................... 27
Ks con mtodo CAPM.......................................................................................................................... 28
Ks con enfoque de rendimiento en bonos ms prima de riesgo..........................................................28
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)............................................................................ 28
Precio de la accin (P)............................................................................................................................. 28
Rentabilidad de una accin..................................................................................................................... 29
Prima de riesgo, prima por plazo........................................................................................................ 30
Calculo de la tasa de crecimiento g........................................................................................................ 30
Mtodo 1............................................................................................................................................ 30
Mtodo 2............................................................................................................................................ 30
Mtodo 3: Frmula de Higgins............................................................................................................ 31
Costo de las acciones comunes de emisin reciente o capital contable externo (Ke)..........................31
Costo Marginal de Capital....................................................................................................................... 32
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado................................................................................ 32
Costo de una deuda (Kd).................................................................................................................... 32
Clculo de WACC................................................................................................................................ 32
Liquidez.................................................................................................................................................. 32
Liquidez de un activo.......................................................................................................................... 32
Liquidez de una empresa.................................................................................................................... 32
Otras medidas.................................................................................................................................... 33
Comportamiento de la liquidez........................................................................................................... 33
Insolvencia......................................................................................................................................... 33
Decisiones.................................................................................................................................................. 34
Decisiones Corrientes................................................................................................................................. 34
Capital de Trabajo y liquidez excesiva..................................................................................................... 34
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez......................................................................... 34
Problema de Solvencia........................................................................................................................ 35
Necesidades de financiamiento corriente............................................................................................... 35
Anlisis por Rubro del Capital de Trabajo................................................................................................ 35
Estimacin del Cuadro de Ingresos y Egresos..................................................................................... 35
Equilibrio financiero dos mtodos..................................................................................................... 35
Disponibilidades................................................................................................................................. 35
Inversiones transitorias....................................................................................................................... 36
Crditos y cobranzas.......................................................................................................................... 36
Evaluacin crediticia........................................................................................................................... 37
Administracin de inventarios............................................................................................................. 37
Costo del crdito comercial................................................................................................................. 38
Mercado de dinero.................................................................................................................................. 38
Planificacin Financiera a corto y largo plazo.............................................................................................. 39
Plan de Negocios......................................................................................................................................... 39
Modelo contable vs. modelo financiero................................................................................................... 39
Presupuesto (etapa Programacin/Planificacin Tctica - Gestin)..........................................................39
Control.................................................................................................................................................... 40
Pronsticos............................................................................................................................................. 40
Presupuestos no deterministas: Tcnicas de estimacin de riesgos........................................................40
Plan de negocio como instancia integradora........................................................................................... 41
Sistema Financiero...................................................................................................................................... 41
Intermediacin........................................................................................................................................ 41
Fondos de inversin................................................................................................................................ 42
Sistema Bancario.................................................................................................................................... 42
Pgina 2

Mercados financieros o de valores.......................................................................................................... 42

Futuros y Opciones...................................................................................................................................... 44
Futuro..................................................................................................................................................... 44
Opciones................................................................................................................................................. 45
Comparacin entre Forward, Futuro y Opcion......................................................................................... 47
Anexo 1: Contabilidad bsica...................................................................................................................... 48
Anexo 2: Elementos de clculo financiero................................................................................................... 48
Frmulas de inters................................................................................................................................ 48
Frmulas de tasas................................................................................................................................... 48
Valor Actual........................................................................................................................................ 49
Inflacin: Tasas nominales y reales de inters......................................................................................... 49
Anexo 3: Elementos histricos clave........................................................................................................... 49
Anexo 4: Proyectos especiales.................................................................................................................... 50

Introduccin
Evolucin histrica de la funcin financiera
Orientacion

Tradicional clasica
Hacia terceros

Carcter
Oportunidad
Contenido

Descriptivo
Episdico
Institucional

Puntos clave

aspectos legales de las

fusiones, formacin de
nuevas empresas, valores
que las empresas podan
emitir para obtener
capital, estudios de
quiebras y
reestructuraciones,
anlisis de liquidez y
regulaciones de mercado
de valores

Neo tradicional
Hacia adentro,
decisiones
Normativo
Recurrente
analtico
decisiones de
inversin, de
financiamiento y de
distribucin de
dividendos

Sistemas
Integradora:
empresa-medio
Predictivo
Permanente
Institucional
analtico
Metasistema
Sistema bsico

Metasistema: conjunto de preferencias, informacin y modelos. Produce un conjunto de reglas, medidas y

normas de rendimiento. A travs de sus funciones, dirigen o controlan el sistema bsico
Sistema bsico: conjunto de transformaciones fsicas ocurridas en la empresa
Decisiones financieras: 3 decisiones fundamentales:

Decisiones de inversin

Decisiones de financiamiento y de polticas de dividendos

Decisiones de informacin

Funcin gerencia financiera: (como rea funcional en la estructura organizacional) -> aporta info
o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes
o Relacin con bancos
o Gestin de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez
o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil
o Presupuesto: asesoramiento, consolidacinde informacin, generacin de informes
especficos.
Funcin financiera: responsabilidades genricas de la organizacin, en general vinculadas al poder
decisorio, descentralizado en diferentes gerencias
o Gestin presupuestaria, control de gestin, anlisis de fusiones y adquisiciones, informacin
destinada al mercado de valores.
o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion
o Aprobar memoria y balance

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Objetivo de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido
Esto es:

Maximizar la creacin de valor

Maximizar su valor actual de mercado

Inversiones con TIR > Ko, VAN > 0

Minimizar Ko

La inversin y financiacin son conceptos relacionados (pero NO iguales, ver ms adelante)

Administracin financiera = decisiones de inversin + decisiones de financiacin + poltica de dividendos.
Direccin financiera = administracin financiera + decisiones de informacin

Decisiones de invertir vs. financiar

La decisin de invertir es distinta de la decisin de financiar!
Decisin
Invertir
Financiar
Objetivo
Obtener activos que valgan
Obtener pasivos que valgan
ms de lo que cuestan.
menos de lo que cuestan
Pregunta
Qu cartera de activos me
Qu estructura de capital es la
conviene ms
ms conveniente
Decisiones de financiacin en la empresa: dados los activos de la empresa y sus decisiones de inversin,
encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la empresa.
Criterios de maximizacin de la inversin:

Invertir hasta que se hace mximo el VAN

Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversin (TIR ->

contribucin marginal del proyecto) se
iguale a la tasa de retorno de instrumentos equivalentes del mercado de capitales.

Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave

Decisiones:

Inversin

Financiamiento y Polticas de dividendos

Sistema de informacin, decisiones

Instancias, objetos de decisin e instrumentos
Instancias
Estructural o
estratgica (planes
de negocio)
Largo plazo
Clave: rendimiento
y riesgo

Corriente o de
evolucin
Corto plazo
Clave: rendimiento
y riesgo (liquidez)

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Objetos de decisin
Estrategias y
tecnologas
Estructura de
activos y
financiamiento
Optimizacin de la
creacin de valor:
compro camin o
uso fletes? Deuda o
acciones?
Inversiones en
activos corrientes
(cuentas a cobrar,
stocks, etc)
Rentabilidad vs.
liquidez
Reemplazo/renovac
in de equipos
Punto de pedido
Plazo de ventas
Crdito a
proveedores vs
bancos

Instrum de decisin
Valor para el propietario
(Rappaport)
TIR, VAN, P de R, CAE,
TIR Ajustado, VAN
ajustado
Palanca operativa y
financiera
Arbol probabilistico y
opciones reales
Teora Modigliani Miller
Trade off fuentes
Definicin de polticas
capacidad trabajo
(medidas liquidez,
rentabilidad)
Cuantificacin
necesidades parciales,
globales
Resultados sobre
alternativas
Relacin rendimientocosto de financiamiento
de tcticas diversas

Variables operativas
Activos corrientes y no
corrientes
P/PN
Cantidad y calidad de
informacin

Rotacin y plazos
Punto de pedido
Polticas de stock

Programacin del
plan de negocio
Corto y largo plazo
Clave: rendimiento
y riesgo en corto y
largo plazo

Integracin de
decisiones
estratgicas con
las de evolucin
Optimizacin de
resultados del
ejercicio

Sistema de
presupuestacin integral
Pronsticos: % sobre
ventas, regresin
Sistemas de control
integral (Balance
Scorecard)

Planeamiento y programacin

Contexto, mtodos

Incertidumbre
o Mtodos empricos
o Criterios (Wald, etc)
Inflacin
o Frecuencias, probabilidades
o Montecarlo (Hertz), Delphi
Riesgo
o Proyectos
o Carteras
o Carteras diversificadas

Financiamiento
Financiacin del activo total escenarios:
Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades
financieras que crecen en relacin directa con el uso de pasivos.
Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y
comportamiento de los agentes econmicos, no es factible modificar va financiamiento el
rendimiento que reciben los propietarios dado un cierto nivel de rendimiento del activo.
Existe un financiamiento ptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital
propio. Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinacin del
costo de las fuentes especficas.
Pasivos corrientes: composicin del pasivo corriente en funcin del costo de las fuentes de financiamiento
a corto plazo, facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc.
Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables,
prstamos sindicados, crditos hipotecarios, leasing, etc.
Financiacin con capital propio: pay-out ratio, retencin de utilidades, emisin de acciones (comunes,
preferentes), IPO (oferta publica inicial). Herramientas: determinacin de valor/costo accionario, CAPM

Anlisis financiero
a partir

de estados financieros de la organizacin

Estado de situacin patrimonial
Estado de Resultados
Estado de evolucin del patrimonio neto
Estado de origen y aplicacin de fondos

Los indicadores calculados por la empresa pueden ser comparados con:

Indicadores de otras empresas

Industria: Con indicadores promedio del sector

Serie histrica: Indicadores del pasado

Presupuesto: Un indicador planeado, esperado

Ventajas: indicio til para analizar la operacin de la empresa.
Principales crticas:

Ambigedad

Llamativamente elementales

Incapacidad de ser verificados

Desventajas:

Empresas muy complejas no pueden comparar promedios industriales

La inflacin distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el anlisis comparativo histrico.
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Los factores estacionales pueden distorsionar el anlisis

Las tcnicas de maquillaje de los estados contables pueden distorsionar resultados
Si se aplican prcticas contables diferentes hay distorsin en las comparaciones
Es dificil establecer generalizaciones y estndares de qu tan bueno o malo es un resultado
Si hay un mix de resultados buenos y malos, es dificil de determinar si en promedio la empresa es
fuerte o dbil.

OJO: Variables de flujo vs variables de stock

Flujo: valen para todo el ao (todo un perodo). Ej. Ganancia neta, ventas netas.
Stock: son una foto a un momento y no un perodo. Ej. Disponibilidades, inventarios, deudas,
patrimonio neto.
Cuando se comparan variables de flujo y de stock en un mismo ratio, las de stock hay que tomar el (valor
inicial + valor final) / 2

Razones de liquidez
Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones
en el corto plazo.
Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio.
Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos,
otros gastos como sueldos, etc.
Razn Corriente o Liquidez corriente = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes
Resultado: industria norteamericana, entre 1,4 y 1,5. vara mucho de acuerdo a la industria. En ramas o
empresas con flujos de fondos ms predecibles es menor.
Prueba cida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes
O bien: activos corrientes inventarios / pasivos corrientes
Resultado: la media en USA es 0,86
Liquidez Acida Mayor = (Disponibilidades + Inversiones) / Pasivos Corrientes
Liquidez Dinmica: IAc. ndice de autofinanciamiento corriente.
IAc= (Activos Corr Pasivos Corr) / Gastos operativos diarios
Gastos operativos mensuales = Ventas- utilidades antes de imp + amortizac

Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio

Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa. Qu significa: que la firma utiliza deuda en su estructura
de capital. Ver endeudamiento ms adelante.
Ver seccin Leverage ms adelante.

Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio)
Ejemplo:
=2651 / (2651 + 8648) = 0,23
Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda
a largo plazo.

Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios
Ejemplo:
=2651 / 8648 = 0,31

Apalancamiento
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa.
Es decir: qu efecto tiene la financiacin sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) segn si el
costo promedio de las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversin y ponderado
por la mezcla de fondos propios y ajenos.

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Ro: rentabilidad operativa

I: costo promedio de pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto

Apalancamiento ( Ro I ) *

Apalancamiento

Apalancamiento

P
PN

Re ntabilidadPatNeto
Re ntabilidadActivo

Re sultado _ antes _ de _ imp _ Gancancias A

*
Re sultado _ Explotacion
PN

Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con ms costos fijos tienen un
apalancamiento operativo ms elevado. Y esto implica que los beneficios son ms sensibles a los cambios en
las ventas.

Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones
de ventas tienen en los beneficios (porqu? Porque cada peso vendido de ms representa ms en
beneficios, ej $1,3).

El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporcin de los
costos son fijos, las pequeas cadas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios
(negativamente).

Endeudamiento: razones de administracin de deudas

Muestran la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de la empresas a esa estructura de
financiamiento dada. Buscan medir: el grado de endeudamiento y la capacidad para atender a esas deudas.
Apalancamiento financiero: medida en que una empresa usa el financiamiento por medio de deudas.
Endeudamiento = Deudas Totales / Activos Totales
Qu proporcin de los activos est financiada con fondos de terceros.
Endeudamiento = Deudas Totales / Patrimonio Neto
Qu proporcin de la deudas est financiada con fondos propios.
Proporcin debt to equity
Razon de intereses a utilidades o Utilidad Operativa o de Explotacin = Utilidad antes de intereses e
impuestos / Cargos por intereses
Hasta qu punto la utilidad operativa puede disminuir antes de que la empresa sea incapaz de satisfacer sus
costos anuales de intereses.

Razones de rentabilidad
Evalan la eficiencia de la administracin de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de
activos y de patrimonio neto.
CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2.
Margen de ventas o Rentabilidad sobre ventas = Utilidad operativa / Ventas
Mide el porcentaje de cada venta que queda despus de todos los costos y gastos sin deducir impuestos,
gastos financieros, etc
Tambien conocido como Margen de utilidad sobre ventas

ROA = Rentabilidad Operativa o Econmica Rendimiento sobre activos

Mide la eficiencia de la empresa para generar beneficios con los activos disponibles.
ROA=Return over assets, ROI=return over investment
ROA (rentabilidad de los activos) = Utilidad Operativa / Activo Total medio
(porqu medio? Porque es Activo al inicio+ final /2)

ROA usando frmula de Du Pont:

ROA

M arg enBruto
Ventas
*
Ventas
ActivoTota l

Es lo mismo que decir: Rentabilidad = Margen de ganancia * Rotacin de activos tot

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Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT

UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas, tambien conocido como beneficio operativo bruto
ROE = Rpn = Rentabilidad sobre Patrimonio Neto, Rentabilidad Neta o del Capital Propio
Expresa el resultado final despues de impuestos como un porcentaje sobre el capital propio invertido.
Rpn = Utilidad Neta / Patrimonio Neto medio
= Utilidad Neta / ((PN0+PN1)/2)
Capital Propio o PN es lo mismo.
Ojo PN es promedio! PNo+PN1/2
Utilidad Neta, Beneficio neto o Resultado Neto es lo mismo.
Utilidad Neta = Ventas Costos Impuestos - Ganancias

Rentabilidad Neta desagregada:

RN: rentabilidad neta
Ro: rentabilidad operativa
I: costo promedio de pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto

R PN Ro ( Ro I ) *

P
PN

Rentabilidad Neta pero despus de impuestos:

T: tasa de impuesto a las ganancias
UN: utilidad neta

R PN

UN
P
Ro ( Ro I ) *
* (1 T )
PN
PN

Ratios de eficiencia o rotacin/administracin de activos

Miden la efectividad con que la empresa est administrando sus activos.
OJO: numerador va la variacin, denominador va el valor promedio.
Variacin: Inicial + Incrementos Final
Valor promedio: (Valor Inicial + Valor Final) / 2
Rotacin de inventarios = Costo de Ventas / (Bs de Cambio inicio + Bs de cambio fin / 2)
Ojo: las ventas ocurren todo el ao (variable de flujo) y la existencia de bs de cambio se refieren a un punto
especifico en el tiempo (variable stock) por eso, se usa el prmedio del inventario (inicio + fin / 2).
Rotacin de crditos = Ventas Cobradas / (Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2
Dias promedio de cobranza = 365 * {(Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2)} / Ventas Cobradas
Tambin se conoce como das de venta pendientes de cobro. Cunto debe esperarse para recibir efectivo
despus de hacer una venta.

Rotacin de activos fijos

Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos.
Rotacin Activo Fijos = Ventas / Activos Fijos
Rotacin Activos Totales = Ventas / Activos Totales

10 problemas de uso de ratios

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Confusin en la definicin
Situaciones dismiles (industria, tamao, vida empresa)
Esttica comparada (tendencias tomadas sobre informacin esttica)
Anlisis corto plazo
Cambios y cmo se reflejan en ratios (ventas, reestructuracin, etc)
Porcentajes: cuando la base es chica, la variacin impacta mucho ms.
Anlisis univariante: no con la complejidad real de muchas variables

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8. Problemas contables: beneficios (aspecto econmico contable) y valuacin de activos-pasivos

9. Problemas estadsticos: interpretacin slo usando la media de la industria, error
10. Estacionalidad e inflacin

Modelos financieros
Caractersticas clave:

Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo

Considera el riesgo del financiamiento (con pasivos o con capital propio?)

Exclusivamente movimientos de efectivo, entradas y salidas, no se altera por ambigedades

contables.
Requisitos esenciales:

Objetividad

Sencillez

Relevantes, de fcil comprensin

Funcionales, como instrumento de decisin y alineados con los objetivos pretendidos

Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones vlidas (naturaleza de la info, factor
tiempo, inflacin, riesgo, vida y tamao diferente de proyectos)
Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los
proyectos sean comparables.

Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero

Para tomar una decisin financiera, se debe evaluar la combinacin de 2 conceptos: el valor del flujo de
fondos y su valuacin segn su ubicacin en el tiempo.
O sea: Cuanto vale ese dinero futuro llevado a hoy (actualizacin), o cuanto tendr en un momento futuro por
cierto dinero invertido hoy (capitalizacin).

Inversin inicial de un proyecto

Hay que tener en cuenta los costos incrementales: qu inversiones nuevas hay que hacer en comparacin
con la inversin inicial. Solo se incluyen los que se pagaron (y no los devengados pero no pagados)
Capital de Trabajo: ver ms adelante
Costos hundidos: salidas de caja efectuadas en el paso y que son irreversibles, no se consideran en el
anlisis (ej. Estudio de mercado pagado para ver si conviene o no hacer tal proyecto). Ese gasto se hace
igual, se realice o no el proyecto.
Costo de oportunidad: en ciertos proyectos puede haber ciertos costos que se incluyan que no son egresos
pero que deben computarse igual, ej. Tierras con que se cuenta y que podrian haberse vendido si no se hace
el proyecto.
Costo de oportunidad de capital: tasa de rentabilidad esperada a que se renuncia para invertir en un
proyecto. Para la evaluacin de proyectos, esta es la tasa K de costo de capital.
Flujos de fondo: siempre se considera el incremental (lo que se logra con el proyecto menos lo que se logra
sin el proyecto). Se consideran NETOS, se restan de los ingresos los egresos.
Flujo de fondo operativo o residual: (o del Patrimonio Neto): se generan exclusivamente para el accionista o
propietario luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.
Depreciacin: mtodo contable para mostrar la desvalorizacin o desgaste en el tiempo de un determinado
bien. NO es un egreso de caja realmente efectivo. NO se considera un egreso, pero se tiene en cuenta para el
clculo del impuesto a las ganancias.
Valor de recupero: puede o no tenerselo en cuenta para el clculo de la depreciacin.

Flujo de fondos: caractersticas

Base caja: flujo de caja = diferencia entre $ cobrado y $ pagado.

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Incrementales o marginales: solo se considera lo incremental.

Operativos o residuales:
o Operativos: involucrados en la actividad, independientemente de la financiacin
o Residuales o de patrimonio neto: se generan exclusivamente para el accionista luego de
deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.
Netos: son netos porque se restan los ingresos a los egresos

Flujo de fondos: aspectos clave

Impuestos: se debe hacer el clculo de impuestos de los ingresos brutos menos los egresos (ojo
amortizaciones). Para el clculo de impuesto a las ganancias, se restan las amortizaciones.
Amortizacin: se tiene en cuenta nicamente para el clculo de impuestos, en el valor neto luego se
vuelve a sumar lo que se rest para el impuesto (es una amortizacin contable, no un
origen/erogacin de fondos).
Capital corriente: capital necesario para operar, se computa como un egreso de fondos, el residual se
considera ingreso.
Flujo de ingresos-egresos: slo incluir los que se producen si el proyecto se aprueba, no los que se
producen sea o no aprobado. Slo hay que incluir lo incremental.
Estudio de factibilidad: NO incluir como egreso, porque se produce sea haga o no el proyecto. El
eventual rechazo del proyecto no la convierte en una erogacin recuperable.
Inflacin: el flujo de fondos debe expresarse en unidades monetarias de igual poder adquisitivo,
entonces hay que homogeneizar todas las unidades en relacin a cierto perodo-ao base.

Prdidas (quebranto) e impuesto a las ganancias

La ley del impuesto a las ganancias permite compensar los quebrantos (prdidas) hasta cinco ejercicios
econmicos. Es decir, se toma el crdito del impuesto y se paga la diferencia. Ejemplo:

Mtodos de evaluacin
Valor Actual Neto (VAN)
se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el ao 1.
En ingls: NPV: net present value
n

VAN =

t 1

FlujoFondosNeto
(1 K ) t

donde K=tasa costo capital (o rentabilidad mnima que la empresa acepta)

Criterio: VAN > 0 aceptado; VAN < 0 rechazado.

Supuesto de reinversin: se reinvierte a la misma tasa de descuento (oportunidad, costo de capital).
Cmo cambia el VAN de acuerdo a distintos valores de K:
Grficos de VAN con distintas tasas de descuento

VAN = f (Ei, Ii,

k)
E: egresos
I: ingresos
k: tasa de descuento -> costo del capital o rentabilidad mnima requerida
por la empresa
Perfil de K: datos de
ejemplo
Pgina 10

Ingreso ao
i:

=Ii / (1+k)^i

Inversin inicial 200

Retorno ao 1
100
Retorno ao 2
200
Posibilidades
Caso 1
Caso 2
Caso 3
Caso
Caso
Caso
Caso
Caso

4
5
6
7
8

A = f(k)

K
0
0.1
0.2
0.280776
4
0.3
0.4
0.5
1

Egreso
s
-200
-200
-200

Ingreso ao
1
100
100
100

Ingreso ao
2
200
200
200

-200
-200
-200
-200
-200

100
100
100
100
100

200
200
200
200
200

Act ao 1
100
90.9
83.3
78.07764
1
76.9
71.4
66.7
50

Act ao 2
200
165.3
138.9
121.9223
61
118.3
102.0
88.9
50

Caso 1 a 3, el proyecto se acepta

Caso 4: el VAN = 0, ese valor de K es
casualmente el TIR
Caso 5 a 8, el proyecto se rechaza

Caso especial: VAN con inflacin

Ejemplo de anlisis de un proyecto

Inversin en activos no monetarios, con estos flujos:
Ao 0
Flujo

Ao 1
-1000

Ao 2
300

Ao 3
300

Ao 4
300

Financiacin: prstamo en moneda nacional a tasa del 20% anual

K:
0.2
La inflacin esperada es el 15% anual
inf
0.15

Pgina 11

300

VAN
100
56.2
22.2
0
-4.7
-26.5
-44.4
-100

Es un ERROR calcular el VAN descontando los fondos al 20%!!!!!!!

Resolucin incorrecta, tomando K=20%
Perodo
Flujo
K
F actualizado
VAN

0
1
2
3
4
-1000 300
300
300
300
0.2
-1000 250
208.333333 173.611111 144.675926
-223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0

Porqu est mal el clculo

Estoy mezclando flujos de fondos reales con tasas de descuento nominales
Lo correcto sera calcular el VAN usando como tasa de descuento la tasa real, porque mis flujos
son reales
Resolucin correcta
Calculo la tasa de descuento, que debe ser la tasa
real
K
0.2
f
0.15
La tasa real es
Kr
0.04347826 Kr=0,0435
Calculo el VAN usando esa tasa
Perodo
0
1
2
3
Flujo
-1000
300
300
300
K
0.04347826
F actualizado
-1000
287.5
275.5
264.0
VAN
80.1 El proyecto es aceptado, con VAN > 0

4
300
253.0

Cmo calculo Kr= (K-f)/(1+f)=(0,2-0,15)/(1+0,15)=0,0435

Otra posible solucin es utilizar todos los valores en trminos nominales

inflacin
0.15
Perodo
0
1
2
3
4
Flujo real
-1000
300
300
300
300
Flujo nominal
-1000
345
396.8
456.3
524.7
K
0.2
F actualizado
-1000
287.5
275.5
264.0
253.0
El proyecto es aceptado, con VAN >
VAN
80.1 0
CUIDADO: El resultado final debe ser EXACTAMENTE igual al otro!
Cmo calculo los flujos nominales: hago capitalizacin, en cada ao hago: 300*(1+f)^t
Caso especial: VAN con K variando entre perodos
Si vara el costo de capital durante la vida til del proyecto, se puede calcular sin problema el VAN. En lugar
de usar la frmula clasica con (1+k)^n lo que se hace es usar (1+K1)(1+K2) para el t=2, (1+K1) (1+K2)
(1+K3) para t=3, etc.
Ejemplo:

Flujo
K vara por
perodo
Pgina 12

0
-1000

1
700

2
900

3
1200

0.08

0.1

0.12

Valor actual

-1000

648.1

757.6

901.9

1307.6

VA1 = 700 / (1+0,08)

VA2 = 900 / (1+0,08)(1+0,10)
VA3 = 1200 / (1+0,08)(1+0,10)(1+0,12)
VAN= suma V0+VA1 .. VA3
Valor Futuro Neto (VFN)
se capitalizan los flujos hasta el ao n
Tasa interna de Retorno (TIR)
medida de rendimiento del proyecto, se calcula igualando los flujos netos con la inversin inicial, la tasa r que
da es la TIR y se puede comparar con K (la tasa de costo de capital).
n

TIR: Fo =

r 1

FlujoFondosNeto
(1 r ) t

donde r=TIR

Criterio: TIR > K aceptado; TIR < K rechazado

Clculo de TIR por aproximacin, Frmula de Baily
i h

12 n 1 h
12 2 n 1 h

n C

Vn|i

para h n 1

Supuesto de reinversin de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el
final de la vida (en el mismo proyecto u otro con idntico rendimiento).

Crticas:

Supuesto de reinversin de fondos

Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow

Ejemplo:

0.1
Proyecto A Proyecto B
-1000
1000
1200
-1200
$90.91
($90.91)
20%
20%

Ao 0
Ao 1
VAN
TIR

TIR es en los dos casos 20%

VAN del proyecto B es < 0, rechazado!
Este ejemplo tambien se conoce como Prestar vs. pedir prestado. Cuando uno quiere pedir prestado quiere
tener una tasa de rentabilidad reducida, cuando uno quiere prestar, que sea elevada. El criterio del VAN
advierte (acertadamente) que no debe emprenderse este proyecto que equivaldra a pedir un prstamo al
20%

Proyectos mutuamente excluyentes

Mltiples TIR o incalculable

Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos

Importante:

Si un proyecto independiente, es aceptado por el criterio de VAN > 0, tambin lo ser con el criterio
de TIR > K.

TIR y VAN ofrecen los mismos resultados en la medida que el VAN de los proyectos disminuya
suavemente a medida que la tasa de descuento aumenta.

VAN es siempre correcto cuando los flujos de fondos son irregulares: en lugar de primero egresos,
despues ingresos, pueden estar mezclados. Con TIR, puede haber mltiples tasas (porque hay
mltiples races) lo cual hace que no sirva aplicar el mtodo.
Pgina 13

El unico defecto del VAN es en caso de proyectos con restricciones de capital, ya que puede dar VAN
positivo y sin embargo no se puede aceptar.
Cundo se da la contradiccin del VAN-TIR en proyectos mutuamente excluyentes:
o problema en la diferente tasa de reinversin de fondos (VAN, a tasa costo oportunidad o de
rendimiento requerida, TIR reinversin a la tasa de los flujos intermedios).
o Con montos muy dismiles o desplazamiento temporal de flujos, puede pasar que TIR y VAN
den resultados contradictorios. En este caso, aplicar el criterio de anlisis incremental. OJO!!!
No todos los proyectos que tienen montos muy distintos o desplazamiento
temporal de los flujos general conflicto en el analisis VAN-TIR!
o Causas:

Diferente inversin inicial

Diferente distribucin del flujo de fondos

Diferente vida til

Ejemplo de conflicto VAN-TIR

Causa 1: monto/tamao muy distinto

K
0.12
Perodo
Proyecto A
Proyecto B
0
-50000
-1000
1
60000
1750
Criterio TIR
Criterio VAN

20%
$3,188.78

75%
$502.23

Por criterio de TIR -> elijo B

Por criterio de VAN -> elijo A
Tasa de Fisher

Causa 2: desplazamiento temporal de flujos

K
Perodo
Proyecto A
0
1
2
3

0.07
Proyecto B
-1100
700
700
700

-1100
100
500
1800

40.87%
$688.80

34.06%
$840.67

Veamos el detalle de las curvas de VAN para ambos

, con distintas tasas de descuento
Tasa de descuento
VAN A
0
$1,000.00
0.01
$949.20
0.1
$582.54
0.15
$433.27
0.2
$312.11
0.3
$131.75
0.3406
$76.22
0.4087
$0.04
0.45
($37.72)

VAN B
$1,300.00
$1,223.98
$687.73
$477.01
$310.19
$70.83
($0.08)
($94.52)
($139.86)

Criterio TIR
Criterio VAN
Por criterio de TIR -> elijo A
Por criterio de VAN -> elijo B

Pgina 14

Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversin
inicial
Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0
Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76%
El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversin incremental
Si se hace el calculo incremental, se va a ver que conviene B, lo que se habia concluido
antes usando el mtodo de VAN
Comprobacin a travs del Anlisis incremental
Perodo
Proyecto A
Proyecto B
0
-1100
1
700
2
700
3
700
TIR B-A:
VAN B-A

Proy B-A
-1100
100
500
1800

0
-600
-200
1100

19.76% TIR B-A > K (7%)

$151.86 VAN B-A > 0

Indice de Rentabilidad (IR)

Se calcula dividiendo el valor actual de los ingresos netos esperados por los desembolsos actualizados.
n

IR =

Indice de rentabilidad

Flujo de ingresos netos t

(1 k ) t
n Flujo de egresos netos
t

t
t 0
(1 k )

t 0

Criterio: IR > 1 aceptado, IR < 1 rechazado

Valor Terminal Neto (VTN)
en lugar de medirlo al momento inicial como el VAN se mide al final del proyecto, a valores terminales. Este
mtodo capitaliza los ingresos esperados a una tasa que representa el costo de oportunidad.
n

VTN =

FlujoFondosNeto * (1 K )

n t

donde K=tasa costo capital

t 0

Criterio: VTN > 0 aceptado, VTN < 0 rechazado

Pgina 15

Perodo de Recupero (PR PayBack Period)

Lapso en el cual los beneficios derivados de una inversin, medidos en trminos de flujos de fondos,
recuperan la inversin inicial. Se busca calcular la cantidad de perodos requeridos para recuperar la suma
originalmente invertida.
PR = Ej. Proyecto con inversin inicial de Fo=18.000, produce durante 10 aos flujos de fondos Ft=5.600. El
perodo de repago es:
18000/5600 = 3,214 aos.
Problemas del criterio: es muy limitado, no tiene en cuenta los flujos ms all del perodo de repago. NO
toma en consideracin el valor del dinero en el tiempo. No es una medida de rentabilidad (rendimiento
de la inversin) sino solo tiempo.

Fo
PR =

Ft

el valor es en aos

t 1

Criterio: se elige el que tiene menor perodo de recupero

OJO: no se incluyen las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero s se
toman los cargos financieros (intereses por ej).
Problemas de este criterio:

No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversin. solo tiene en cuenta los
flujos de fondos hasta el perodo de repago. Si se esta comparando con una que se repaga al mismo
tiempo pero paga mas aos, sale desfavorecida.

No mide rentabilidad (rendimiento de las inversiones), solo tiempos. Aunque de alguna manera
permite ver qu proyecto tiene ms riesgo (por implicar mas tiempo)

No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Perodo de Recupero ajustado por el tiempo
La principal crtica del mtodo de PR es que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. El clculo que
se hace es: se descuentan todos los flujos como si fuera VAN a la tasa K.
Supongamos un proyecto que tiene estos flujos: en 0 2657, y despues del 1 al 5 2000 positivo.
Se hace una tabla as:
Concepto
0
1
2
3
4
5
Fl
-3567
1852
1715
1588
1470
1361
descontado
VP
-3567
==0+1588=15 1588+1470=3
3058+1361=44
acumulado
3567+1852=1
1715+1715
88
058
19
715
=0
El saldo 0 en el ao 2 significa que ah se recuper la inversin. O sea que el PR Ajustado es = 2 aos.

Costo Anual Equivalente (CAE)

cuando el proyecto solo produce egresos. (ejemplo, proyecto de reemplazo). El ingreso no entra en juego (o
porque no existe, o porque es igual). Convierte la inversin inicial y las erogaciones anuales durante la vida
del proyecto en una serie de valores equivalentes anuales.
n

CAE =

t 1

FlujoFondosNeto
(1 i ) t
(1 i ) n 1
(1 i ) n * i

(el denominador es A, el factor de clculo de Valor Actual para una cuota de $1)
Criterio: se usa en comparacin de proyectos, se elegira el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a
egresos netos y no ingresos netos)
Ejemplo de clculo

Caso: dos alternativas para una produccin equivalente

Proyecto A
Pgina 16

Proyecto B

Inversin fija
Gastos funcionamiento
Vida util
Tasa inters

12000
4000
10
0.08

8000
3000
10
0.08

Clculo del CAE

C = Ii/A
C: costo equivalente de la inversin anual
Ii: inversin inicial
A: factor de recuperacin de capital equivalente a la suma de pagos durante n periodos a tasa
r que iguala la inversin inicial de 1 peso

(1 i ) n 1
(1 i ) n * i

A=

Clculo de A:
i:
n
A=

0.08
10
6.7100814

Clculo Proyecto A Proyecto B

Recuperacin inversin
inicial
1788.35
1192.24
Costos anuales funcionam
4000
3000
Costo anual total
5788.35
4192.24
Se elije el de menor CAE, en este caso B.
Relacin Beneficio Costo (B/C)
Surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor
actual de la inversin.
n

B/C =

FlujoFondosNeto
(1 i ) t
t 1
FlujoFondosNeto

Criterio: es aceptable en la medida que B/C > 1.

Clasificacin de proyectos
Por la dependencia

Independientes: tcnicamente cuando se pueden realizar en forma independiente a la aceptacin o

rechazo del otro, econmicamente cuando el flujo de fondos no esta influido por la
aceptacin/rechazo del otro. Se aceptan todos los que tengan VAN > 0 y TIR > K. Si hay que elgir, el
de mayor VAN o mayor TIR. Ojo con las restricciones de presupuesto.
Rentabilidad A + Rentabilidad B = Rentabilidad (A + B)

Dependientes: los ingresos/egresos se ven incrementados o disminuidos, afectados etc segn se

acepte o rechace el otro proyecto.
o Complementarios: Rentabilidad A + Rentabilidad B < Rentabilidad (A + B)
o Sustitutos: Rentabilidad A + Rentabilidad B > Rentabilidad (A + B)
Por el flujo de fondos

Convencional: un negativo inicial y positivos despues

Extraordinario o no convencional: se alterna entre flujos positivos y negativos
Solo implica egresos

Pgina 17

Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de
los proyectos, hay que IGUALAR las vidas tiles de los dos para que sean comparables. Para
hacerlo se supone que se debe reinvertir los ingresos del proyecto ms corto hasta igualar con el
segundo.

Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple
comparar TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa anlisis
incremental.

Tamaos de inversin diferente: tambien se usa anlisis incremental

Anlisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0.
Cmo usar TIR para proyectos mutuamente excluyentes

Calcular el TIR de cada uno, y compararlo con la k.

Si en ambos casos TIR > K, entonces hacer TIR incremental (TIR de A-B) y compararlo con K. Si TIR de
A-B > K, se elije la A, sino (TIR A-B < K) se elije la B.
Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogneamente.

Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A.
Entonces, cul elijo? Respuesta: qu se puede hacer con los fondos de A despues del ao 1? Entre el ao 1 y
4, los fondos de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones
iguales.

Otros criterios
Supuestos implcitos, VAN ajustado y TIR modificado
Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dsimiles):

Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k)

Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto.
Mtodo TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaos diferentes o distinta duracin. Explicita una tasa
de reinversin para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos
reinvertidos multiplicados por las tasas de reinversin, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversin
inicial con el valor terminal puede obtenerse el valor de la TIR modificada.
OJO: Se usa la TIR ajustada cuando se conocen las tasas de reinversin.
VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues
se introducen las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos
corrientes netos, etc) y se recalcula para cada alternativa el VAN.
Pasos:
1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos
peridicos)
2- calcular el cash flow peridico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de
descuento.
3- Estimar el valor presente de la desgravacin fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo
de la deuda, o mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo.
4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado
5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la
tasa de crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos,
incremento en el mrgen de contribucin, ventajas fiscales del endeudamiento.

Pgina 18

Opciones reales (real options) - rbol de probabilidades

Al momento de tomar una decisin se anticipan ciertas posibilidades que permiten decidir frente a diferentes
cursos de accin.
Opciones: tcticas (flexibilidad en insumos, productos, invertir etapas) o estratgicas (abandonar o demorar
una inversin, desarrollo de productos, mercados)
Ej. se podran anticipar las siguientes opciones:

Abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no son los adecuados

Incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente

Modificar el mix de insumos para responder a precios cambiantes

Postergar cierta decisin de inversipn

Valor de las opciones:
Las opciones tienen un costo. La flexibilidad que se forma tiene valor.
Si en el futuro se puede tomar una decisin mejor que ahora -> reduccin de incertidumbre.
Si se toma la decisin en el momento en que resulta conveniente -> ejercicio oportuno.
Evaluacin de opciones:

Con un procedimiento cualitativo: se evala la posicin de la empresa frente a cada factor relevante
de incertidumbre.

De modo implcito: al establecer la tasa de rendimiento requerido para decidir la realizacin de

proyectos de inversin

Con un calculo explcito del valor de las opciones relevantes

Mtodo: se construye un rbol de decisin para representar las alternativas de inversin y se calcula el flujo
de fondos en cada una.

Creacin de Valor para el accionista

EVA (Economic value added) multiperidico
El EVA mide la diferencia entre la rentabilidad y el costo del capital de una empresa.
Rentabilidad = BAIDT
EVA Re ntabilidad CostoCapit al
CostoCapital = Valor contable recursos * WACC
EVA = BAIDT (ValorContableRec * WACC)
EVA = ValorContableRec * (ROA - WACC)
Otra forma de expresarlo:
EVA = UAIT (1-t) Kw.AT

UAIT: utilidades (flujo de fondos) antes de

intereses e impuestos
(1-t): t es la tasa impositiva
Kw: costo promedio ponderado del capital total
empleado
AT: activo total

Una serie de EVAs (economic value added) es lo mismo que el VAN.

n

VAN =

EVAi

(1 Ki )
t 1

Beneficio econmico
Beneficio econmico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la
rentabilidad exigida de las mismas.
BDT: beneficios despus de impuestos
BE BDT * ( Ke VCA)
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones
Otra definicin:

BE VCA * ( ROE Ke)

Valor para el accionista (Rappaport)

Mtodo de Rappaport para determinar el valor residual para el accionista.

Pgina 19

Se cuantifica el valor econmico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista
(dividendos mas ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).
P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = tambin es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del perodo
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias
Valor empresa = valor P + valor PN
Valor accionario = valor empresa valor P
Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT
Fnetos = ingresos operativos egresos operativos

(VentasAoAnt)(1 g)(M arg enOp)(1 t) (InvCorr _ y _ fijas _ increm)

g: tasa de crecimiento (en ventas)

M arg enOp

UAIT
Ventas

InvCorr incrementales = gIC (ventas incrementales)

gIC: tasa de crecimiento en Inversiones corrientes
Ventas incrementales: gVentas * ventas perodo anterior
gIF = (Erogacionenes de capital 10 aos amortizaciones)/ (ventas increm 10 aos)

VA del VRn: valor actual de una perpetuidad =

t 1

Flujo Re sidualPerpetuo
CostoCapital
(1 Ko) t

VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo

FN pre inversin: ingresos netos antes de la nueva inversin

Punto de equilibrio y leverage

Punto de equilibrio
Cada artculo adicional vendido por la empresa aporta cierto margen de contribucin que surge de la
diferencia entre el costo variable y el precio de venta. Ese margen va absorviendo una parte de los costos
fijos.
El punto de equilibrio se produce cuando la suma de los margenes de contribucin de los productos vendidos
llega a absorber todos los costos fijos.
Qe: punto de equilibrio en unidades fsicas
Pe: punto de equilibrio en $
CT: costo total
CP: costos fijos de produccin. CV: costos variables de produccin
cv: costo variable unitario
p: precio de venta
mc: unidad marginal unitaria
V: venta total en $
MC=V=CV: margen de contribucin para cierto volumen de ventas
Q: cantidad total vendida
Frmulas para empresas de 1 solo producto:
En unidades: Qe

CF
CF

p cv
mc

divido los costos fijos por el margen de contribucin unitario (precio venta costo variable)

Pgina 20

En $:

Pe

CF
CV CV: costo variable total, V: ventas
1
V

Frmulas para empresas de ms de un producto:

OJO: la suma de los puntos de equilibrio por producto NO es igual al punto de equilibrio global.
{ver formula}
Puntos crticos del anlisis de punto de equilibrio:
1. Los costos totales no es una recta (lineal). Existe una inflexin cuando empiezan a operar a menor
productividad. A partir de cierto momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes.
2. la curva de ingresos tampoco puede ser una recta, si fuera recta lineal se asume que la empresa
opera en competencia perfecta (el precio de cualquier cantidad de productos que van al mercado es
constante). En cierto punto se produce una saturacin de mercado.
3. es un anlisis esttico, instantneo (no dinmico)

Leverage
Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en funcin de dos grandes variables:

Estructura de costos (leverage operativo): combinacin de costos fijos y variables.

Estructura financiera (leverage financiero): cul es la estrategia de financiamiento adoptada, cul es

la proporcin de deudas a fondos propios.
Riesgos

Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se
mide a travs de la desviacin tipica de la funcin de probabilidad de GAII.
o Factores que influyen:

Rama industrial

Demanda del producto

Competencia

Estructura de activos

Leverage operativo

Riesgo financiero:
Leverage Operativo: frmula, interpretacin
Aunque el anlisis del punto de equilibrio da una primera visin de cmo evolucionan los resultados frente a
cambios en las ventas, en realidad no es completo. Se usa el leverage operativo como indicador para mostrar
cmo evolucionan las ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios en las ventas.

LO

GAII
Ventas

Variacin en GAII sobre variacin en ventas.

GAII: ganancias antes de intereses e impuestos
Q: ventas en unidades.
p: precio venta unitario del artculo
cv: costo variable
CF: costos fijos del perodo
Variacin de GAII: incremento en venta por vtas adic / ganancias antes del aumento en vtas

Q( p cv )
Q ( p cv) CF
Q ( p cv)
Entonces, el LO queda como: LO
Q
Q ( p cv ) CF
Vtas
Q
GAII

Interpretacin:

El valor de LO (%) permite deducir cunto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de
ventas.

Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los
demas factores iguales, el LO es mayor. Cuantos ms CF existan, una vez superados estos los
movimientos en las ventas provocan repercusiones mayores en las utilidades.

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Leverage Financiero: frmula, interpretacin

Se vincula al riesgo financiero. Es un indicador que determina la variacin en la ganancias netas por accin,
que provienen de un cambio en las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses).

LF

Ganancias _ por _ accion

GAII

Variacin en las ganancias por accin: incremento en las ganancias por accin por ventas adicionales /
ganancias por accin antes del aumento de ventas

LO

Q ( p cv ) CF
Q( p cv) CF I

I: monto de intereses
Leverage combinado
Es la combinacin de ambos:
LC = LO * LF :
Leverage
Operativo
Financiero
Combinado

LC

Ganancias _ por _ accion

Ventas
Cambio en
Ventas
GAII
Ventas

Efecto sobre
GAII
Ganancias por accin
Ganancias por accin

Ms acerca del Leverage financiero

El apalancamiento financiero (tomar pasivo o aumentar el leverage) tiene un efecto concreto que es el
aumento del rendimiento contable a costa de un mayor riesgo para los accionistas.
Estos recibirn un mayor dividendo pero lo descontarn a una tasa de descuento mayor con lo que hay dos
efectos en contrario:

Uno que hace subir el valor de las acciones (valor actual de la riqueza de los accionistas que
hablamos al principio) que es el aumento del dividendo

y otro que lo hace bajar que es el aumento de la tasa de descuento por el mayor riesgo observado.
Ambos efectos no se anulan y que las acciones subirn por el hecho de tomar pasivo
Hay varias teoras que justifican que las empresas tomen pasivo: tax shield o los escudos impositivos que
hacen que las empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos.
Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayora de los pases. Lo
hace permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos. Lo
hace por su parte permitiendo deducir el inters en la empresa a la tasa mxima del impuesto a las
ganancias.
Pero ojo, no es que se puede financiar todo con pasivos!
A medida que aumente el grado de leverage los acreedores tambin empezarn a ver la empresa como
ms riesgosa y subirn la tasa de inters que cobran por los prstamos.
Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no ser conveniente
financiarse con pasivos, ya que se da la asimetra de que estos cobren mas por sus intereses que la
expectativa que tiene el accionista de cobrar una rentabilidad determinada a travs de sus dividendos.
Adems el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de
los rendimientos netos, sino que tambin aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra
a la empresa.
Tambin aparece el riesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuracin financiera,
y que a diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo
plazo sus deudas sino que se da tambin en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones
puntuales hacer en un momento dado frente a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese
momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean aptas para generarlo).

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Efecto Leverage
Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento
que puede adoptar la empresa.
Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los
incrementos de rentabilidad que aquellos provocarn son ms que proporcionales a la rentabilidad de los
capitales propios.
Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el
retorno de los activos.
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias
El efecto leverage supone que tanto los retornos como los costos del financiamiento se reciben y se pagan en
el mismo momento y al final del perodo.
Como hacer el clculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales.
Tasa de inters real negativa: Con altas tasas de inflacin, se pueden producir tasas de inters negativas.
Entonces el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflacin.
En este caso, cuando la tasa de inters es negativa, menores proporciones de capital propio en
financiamiento de activos traern mayor rentabilidad de los fondos propios.

Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre

Dos grandes contextos:

Ajuste por inflacin

Ajuste por incertidumbre

Inflacin
Inflacin: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados
dentro de una economa.
Efectos

sobre la empresa:
Distorsin sobre la base de toma de decisiones (aumenta incertidumbre, debilita el clculo racional)
Pago de impuestos sobre utilidades ficticias (contables) en lugar de gravar utilidades reales
Necesidades adicionales de financiamiento.

Conclusin: prdida de competitividad global

Impactos:

Sobre patrimonio (capital invertido)

Flujos incremental de fondos (ingresos, gastos)

Financiamiento del proyecto

Tasa de costo de capital propio y rendimiento estimado

Mtodos de clculo y evaluacin

Base de inversin
Dos tipos de activos: monetarios y no monetarios

Activos monetarios: se erosionan con la inflacin. Los activos financieros como cuentas por cobrar,
disponibilidades no tienen ninguna forma de reajuste por inflacin.

Activos no monetarios: menos expuestos a la prdida de poder adquisitivo de la moneda, ya que su

valor en trminos de moneda se incrementa a tasas aproximadamente equivalentes a las de la
inflacin promedio.
Prdida anual por inflacin de un activo
monetario:

Pi

Im
*d
(1 d )

Para n perodos:

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Pi: prdida anual por inflacin

Im: monto invertido en activos monetarios
d: tasa de inflacin anual estimada
i: periodo del tiempo

Pi Im*

(1 d ) i 1
(1 d ) i

Financiamiento del proyecto

Tasa nominal: tasa de inters que se paga por un prstamo sin considerar el efecto de la inflacin.
Tasa real: tasa que indica el costo del dinero una vez eliminado el efecto de la inflacin.
r: tasa nominal
(1 r ) * (1 d ) (1 r)
r: tasa real
r d
d: tasa de inflacin estimada
r

1 d
r ' r d rd

La tasa real NO es igual a la diferencia entre la tasa nominal y la de inflacin.

La tasa nominal NO es igual a la suma de la tasa real y la tasa de inflacin (sino que aparece un tercer
trmino rd que es el inters de la inflacin).
En una economa con alta inflacin, probablemente exista una tasa de inters real negativa en las fuentes
monetarias de financiamiento.

Contextos de certeza e incerteza

Certeza
Eventos futuros
Dimensin eventos
futuros
Resultados

Se conocen por
anticipado
Se conoce
Conocidos, sin
riesgo

Incerteza
Incertidumbre
Riesgo
Se conocen por
Se conocen por
anticipado
anticipado
Puede o no
Se conoce en
trminos de la
inversin a realizar
NO se conoce la
SI se conoce la
probabilidad de
probabilidad de
ocurrencia
ocurrencia

Riesgo
Puntos

clave:
Se conocen los eventos futuros por anticipado
Se conoce la dimensin de los mismos en trminos de la inversin que se analiza
Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La probabilidad puede ser objetiva (en caso de
situaciones con alta experiencia, ie. Tambo) o subjetiva.
Definicin:

Grado de incertidumbre/posibilidades asociado a la obtencin de un determinado rendimiento.

Variabilidad de los futuros rendimientos de una inversin en torno a su valor esperado. Es ms

riesgosa a medida que est ms dispersa de la media, cuanto ms concentrada en torno a su valor
esperado est la distribucin de los rendimientos, menos riesgosa ser.
Riesgo diversificable: (riesgo nico o no sistmico) riesgo que afecta especficamene a un activo o a una
empresa.
Riesgo sistemtico: (riesgo de mercado) variabilidad de los actios que se puede atribuir a un factor comn,
vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la economa, inflacin, factores polticos,
etc. que afectan a todos los activos. NO se pueden eliminar al diversificar.
Cmo representar al riesgo. Dos criterios:

Varianza/Desvest: de la funcin de probabilidad de los rendimientos

Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los
ttulos a la rentabilidad de la cartera del mercado. Ver frmulas y ejemplo de clculo ms adelante
Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a ms riesgo, ms rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos
rendimiento.

Pgina 24

Criterios y mtodos
Mtodo Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignacin de probabilidades.
Totalmente subjetivo.
Mtodos empricos (para INCERTIDUMBRE):

Hiptesis extremas

Anlisis de sensibilidad: observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones

(tasa de rentabilidad, VAN, etc) ante cambios de algunos de los parmetros que componen el flujo de
fondos (permanecen constantes los restantes).

Ajustes de parmetros
o Ajuste a la tasa de descuento
o Coeficiente de equivalencia a la certeza
Mtodo usado para RIESGO (este no es emprico):

Arbol de decisiones: se arma un arbol con las posibilidades diferentes, cada una a su vez se plantean
eventuales posibilidades (ej. demanda alta, media, baja). Se asignan probabilidades a cada evento, y
despues se calculan los valores monetarios esperados de cada camino.
Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar
algunos de estos criterios:

Pesimismo relativo de Wald (maximin-minimax): mtodo conservador. Elije el mejor de los

mnimos (maximin) o el menor de los mximos (minimax).

Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor resultado.
Usa Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6 o 0,8 para
multiplicar el mejor resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al menor.

Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta
minimizar las consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor
resultado

Racionalismo de Laplace: desconoce la probabilidad de los 3 escenarios (medio, optimo, pesimista)

asi que le asigna 1/3 como probabilidad. Pondera esto por cada probabilidad de ocurrencia de las
variables y por Bayes elige el de mayor Valor Esperado.

Ajustes por riesgo

Como se conocen las probabilidades de ocurrencia asociadas a cada resultado, entonces se aplican mtodos
probabilsticos
Cmo se calculan las probabilidades:

frecuencias histricas

nmeros al azar (Hertz, Montecarlo)

probabilidades subjetivas

Delphi

E ( x ) x * p ( x );Var ( x ) p ( x) * ( xi x ) 2 ; Desvest Var ( x ) ; CV

Desvest
E ( x)

Esperanza: valor futuro esperado.

Varianza: variabilidad del e(x). OJO que es en $ al cuadrado.
Desvo estndar: variacin en $ de la e(x)
Coeficiente de variacin: medida relativa del riesgo, permite comparar alternativas. Cuanto ms pequeo es
el valor de CV (menor a 1) significa que el proyecto tiene menor variacin o riesgo respecto del valor medio
Ejemplo: se tienen 3 valores de VAN esperados, y una probabilidad de ocurrencia, se calcula como una
esperanza probabilistica (x * p(x)).

Ajustes por riesgo con diversificacin

Diversificacin: estrategia diseada para reducir el riesgo distribuyendo la cartera entre muchas inversiones.
Porqu funciona la diversificacin de carteras para reducir el riesgo: los precios de las diferentes acciones no
se comportan igual, estadsticamente se dice que el precio de las acciones tienen una correlacin menos que
perfecta.
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Mientras menor sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios que se
obtienen por la diversificacin.
Cuando las rentabilidades tienen una correlacin negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir
que si una le va mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la prctica es complicado encontrar
inversiones con correlaciones negativas.
Cartera: dos o ms proyectos, independientes o dependientes.

Independientes: el rendimiento de la cartera es el rendimiento ponderado por la participacin total en

la cartera

Rp wi * Ri

Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlacin.
o Si no hay correlacin, la diversificacin tiene como efecto DISMINUIR el riesgo.

p wi * i 2 ejemplo: p 0.5 * (8%) 2 0.5 * (8%) 2 5.55% baj de 8 a 5.66%

o

Si hay correlacin: aumenta el riesgo si el coeficiente de correlacin es alto, disminuye el

riesgo si el coeficiente de correlacin es bajo.

OJO, con la diversificacin se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo
de mercado o sistmico): inflacin, riesgo pas, etc. Que afecta a TODAS las inversiones.

Fuentes de Financiamiento
En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento:

Capital de riesgo aportado por accionistas: capital propio, patrimonio neto (equity)

Capital de riesgo aportado por acreedores financieros: pasivo de terceros, deuda (debt).

Financiamiento con capital propio (Equity)

Es la financiacin realizada por accionistas.

Acciones:
o Ordinarias: derecho poltico y econmico comn
o Preferentes: con privilegio econmico y/o poltico

Retencin de utilidades: ganancias que no se reparten bajo la forma de dividendos sino que quedan
como reservas dentro del patrimonio neto de la sociedad.

Pay out ratio: cunto se le paga al accionista a travs de dividendos

Emisin de acciones

Oferta pblica inicial

Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)

Mltiples clasificaciones:

Moneda extranjera o local

Tasa fija o variable

Garantizados o no garantizados

A muy corto plazo (descubierto bancario), corto plazo, largo plazo

Financiacin comercial (proveedores), fuentes permanentes: bancaria o emisin de bonos.

Financiamiento: modelos para clculo costo de las fuentes

CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta
Definicin formal de CAPM: Teora de fijacin de precios de activos financieros en equilibrio, que demuestra
que las tasas de rendimiento esperado en todos los activos riesgosos son funcin de su covarianza con el
portafolio del mercado (o sea, beta).
CAPM: Modelo de valoracin de activos financieros. Calcula el rendimiento requerido por los accionistas.
Rendimiento requerido = costo de capital
Esta teora dice que la relacin entre el riesgo y la rentabilidad que mantiene la prima de riesgo esperada de
cualquier accin es igual a la prima de riesgo del mercado, multiplicado por su Beta.
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La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensacin por el
valor del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la
prima de riesgo del mercado.
Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los
rendimientos del mercado. Es un indice de riesgo sistemtico no diversificable.
Frmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de
los rendimientos del portfolio del mercado.

CoefCorr *

DesvestAct
DesvestMercado

De donde sale el beta de una accin particular? Se analiza qu ocurre cuando el mercado general va
subiendo/bajando entre -1 y 1%, la accin seguramente se mueva igual que el mercado, pero no
exactamente. La beta ser la pendiente que une los puntos.
CAPM:
Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo +
prima de riesgo.
Tasa libre de riesgo = Rf
Prima de riesgo = ( rm rf

)*

CAPM: Ks Krf ( Km Krf ) *

Beta de una cartera:

(C i * i )

Ks: Costo de las utilidades retenidas, o capital

contable interno o rentabilidad esperada
K Rf: Tasa de rentabilidad libre riesgo (se toma
la tasa de los bonos de Tesoro de USA)
K Rm: Rentabilidad esperada del mercado
Beta: Coeficiente beta de la accin, se usa
como indicador de riesgo
La diversificacin reduce el riesgo!
Es la suma del porcentaje de la cartera
invertido en cada tipo de accin por su beta
correspondiente.

Ejemplo clculo CAPM

Calcular la rentabilidad esperada sabiendo que el beta es 0,5 ,la rentabilidad del mercado es 12%, si la tasa
libre de riesgo es 4%.
Clculo: Beta=0,5. Rm=12% Rf=4%
Ks=4%+0,5(12%-4%)=4%+4%=8%.
Ejemplo clculo Beta de una cartera
Calcula el beta de una cartera invertida al 50% en Amazon, que tiene un beta de 3,3 y 50% en ExxonMobile,
con un beta de 0,41.
Beta cartera = (0,5*3,3)+(0,5*0,41) = 1,86.
Rendimiento de bonos + prima de riesgo
No es un mtodo cientfico sino una tcnica rpida, consiste en sumarle 3 a 5 puntos al rendimiento de la
deuda a largo plazo de la empresa (las obligaciones negociables).

Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)

Las acciones ordinarias son remuneradas con dividendos.
Los dividendos aparecen cuando hay resultado econmico y surgen como la diferencia de los ingresos
despus de todos los gastos operativos, intereses e impuestos.
Las acciones preferentes tienen prioridad sobre las acciones comunes en cuanto a dividendos, porque no
pueden pagarse los dividendos de las comunes hasta que los dividendos de las preferentes sean pagados.
Emisin de acciones: la emisin tiene un costo. El precio neto de emisin ser el precio de la accin menos
los gastos de emisin.
Clculo del Costo de financiacin por acciones preferentes (Kp)
XX tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de $10 por accin y que se venden a $100 por accin
en el mercado.
Si emite nuevas acciones, tiene un costo de $2,5 por cada accin, es el costo de suscripcin o flotacin.

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Kp

Dp
Pn

Kp

Pn: precio neto de emisin

Pn= Precio gastos de emisin
Dp: dividendo preferente
Kp: costo de las acciones preferentes.
Si los dividendos crecieran en forma
geomtrica a una tasa de crecimiento g:

Kp

Dp
Pn g

$10
$10

0,103 10,3%
($100 $2,5) $97,5

OJO! No hay deduccin alguna del impuesto a

las ganancias, porque el dividendo se considera
una ganancia y deben pagarse impuestos sobre
eso.
Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1. Costo emisin $0,01
Tasa crecimiento: 0,02 anual
Kp = 0,1 / (1-0,01)-0,02 =0,1030

Costo de las utilidades retenidas (Ks)

Es la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al
retener utilidades.
Las utilidades de la empresa despus de impuestos pertenecen a los accionistas. Los que tienen bonos
reciben como compensacin los intereses. Los que tienen acciones preferentes, reciben los dividendos
preferentes y lo que queda despus de los intereses y dividendos preferentes es lo que les corresponde a los
accionistas comunes. Entonces, esta plata se puede pagar en dividendos o bien retenerlo (reinvertirlo), por
ende si se retiene implicitamente debe haber un costo de oportunidad por el uso del capital.
Durante la Asamblea anual de accionistas, se vota la distribucin de utilidades (o sea los dividendos). Los
accionistas pueden pedir lo mismo que las acciones ordinarias.
En este caso, para la empresa el costo de las utilidades retenidas ser el mismo que las acciones ordinarias,
salvo que no hay gastos de emisin.

Ks

Dp
P

P: precio emisin
Dp: dividendo preferente
Ks: costo de las utilidades retenidas

Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.

Ks

$0,1
0,10
$1

La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de
equilibrio, entonces, usando CAPM:

ks kRF RP

D1
g ks
P0

Ks: costo de las utilidades retenidas

Krf= tasa libre de riesgo
RP: prima de riesgo

Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.

Ks

$0,1
0,10
$1

D1/P0: rendimiento del dividendo de la accin.

P: precio emisin. D0: dividendo
Cmo calcular Ks: se pueden usar 3 mtodos: CAPM, rendimiento de bonos ms prima de riesgo, DCF
(enfoque del flujo de efectivo descontado)
Ks con mtodo CAPM
Ver desarrollo antes:
CAPM: Ks Krf ( Km Krf

)*

Ks con enfoque de rendimiento en bonos ms prima de riesgo

Es un mtodo subjetivo!
Ks = rendimiento sobre el bono + prima de riesgo.
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Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)

Tambin llamado enfoque del rendimiento en dividendos ms tasa de crecimiento

P0
t 1

P0

Dt
(1 k s ) t

Tanto el precio como la tasa esperada de rendimiento sobre una

accin de capital comun dependen en ultima instancia de los
dividendos esperados sobre la accin
Po: precio actual de la accin
Dt: dividendo a abonarse a fin del ao t
Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
crecimiento g constante.

D1
ks g

D1: dividendo al ao 1.

ks

D1
g
P0

D1
P0

se conoce como

esperada

Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital

contable): el dividendo sobre el precio, mas una tasa de
crecimiento g.
Ver Ke ms abajo.

rentabilidad por dividendo

Precio de la accin (P)

Tambin se puede usar el enfoque DCF para calcular P.
Puede estimarse el precio de una accin a partir del descuento de los divendos que se espera que la empresa
pague en un futuro.
El valor actual de una accin es el valor
actual de los flujos de fondos que deriven
de las mismas, o sea el valor actual de los
futuros dividendos que se espera generen
en un tiempo infinito.

P0
t 1

Dt
(1 k s ) t

D1
ks g
D
ks 1 g
P0
P0

D1
P0

Po: precio actual de la accin

Dt: dividendo a abonarse a fin del ao t
Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista

g constante.

Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan

un crecimiento g
D1: dividendo al ao 1.
Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital
contable): el dividendo sobre el precio, mas una tasa de
crecimiento g.
OJO tambien se plantea como Ke en lugar de Ks.

se conoce como rentabilidad por

dividendo
Usando nomenclatura contable:

(1 b) * Rpn * PN
P0
ke g

D1 BPA1 * (1 b) VCA * ROE * (1 b)

Combinando las dos frmulas:

ROE * (1 b) ROE g
ROE g
ValorAcc VCA *
VCA * FC
Ke g

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1-b: tasa de reparto de dividendos

Rpn: rentabilidad neta empresa
PN: capital propio segun libros
BPA1: beneficio por accin ao 1
1-b: payout ratio (tasa de distribuc de beneficios)
VCA: valor contable de la accin
ROE: rentabilidad del capital propio
FC: factor de creacin de valor
Es decir, el trmino:

FC

ROE g
Ke g

Rentabilidad exigida/tasa requerida por

accionistas:
Usando CAPM:

K e Rf Beta( Rm Rf )

(Ver Ke ms abajo)
Clculo del siguiente dividendo

D1 D0 * (1 g )

Ke o Rp: rendimiento mnimo pretendido

Ke: tasa requerida por accionistas
Rf: tasa de inters real libre de riesgos
Rm: rendimiento de mercado para papeles de igual riesgo
Rm-rf: prima de riesgo en el mercado de valores
Beta: riesgo de mercado (tambien riesgo de la accin)
OJO si tengo como dato D0

Ejemplo de Ks:
XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es
8%. Cual es la tasa esperada de rendimiento?

Ks

D1
$1,24
g
8% 5,4% 8% 13,4%
Po
$23

Ejemplo de FC:
Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una
tasa de crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cul es el factor de
creacin de valor (FC):

FC

ROE g 20 10

2
Ke g
15 10

Rentabilidad de una accin

Porcentaje de rentabilidad de una
inversin en acciones:

Re ntab

Gananc Re ntab dividendo

precioInicial

En 2 partes:
Rentabilidad por dividendos:

D1
P0
Ganancia de capital:
Ganancia capital / precio inicial acc

Ej:
Precio compra accin ao 0: $43
Al final del ao 1, precio accin: $49
Dividendo pagado por accin fin ao: $0,56
Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153
Ej.
D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013
Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014
0,014 + 0,014 = 0,153

Prima de riesgo, prima por plazo

Prima por plazo: rentabilidad esperada extra que se recibe al invertir en ttulos del tesoro a largo plazo, frente
a los ttulos a corto plazo
Prima de riesgo: rentabilidad esperada por encima de la rentabilidad sin riesgo, como compensacin por
aceptar ese riesgo.
Cul es la rentabilidad sin riesgo: las letras del tesoro de USA.
Supongamos 3 carteras de ttulos:
Cartera
Tasa rentabilidad media anual
Letras del Tesoro USA
4,1
(a 3 meses)
Bonos del Tesoro USA
5,1
(a 10 aos)
Acciones Ordinarias
11,8

Pgina 30

Prima media riesgo

1,0 = (5,1 4,1)
7,7 = (11,8 4,1)

Calculo de la tasa de crecimiento g

Mtodo 1
g= Rentabilidad del PN * (1 Tasa de distribucin de dividendos).
ROE * (1 b) ROE g , despejando:

g ROE * (1 (1 b))
OJO:
b: tasa de retencin
1-b: tasa de distribucin, entonces:
1 Tasa de distribucin de dividendos = 1-(1-b)
Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en
dividendos en efectivo, calcular g.

g Re ntPN * (1 TasaDistDi videndos ) 0,1 * (1 0,4) 0,06 6%

Mtodo 2
Datos:
Rpn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio
a: cantidad de acciones en el mercado
b: tasa de retencin de beneficios (no sujeta a
dividendos.
Ke: costo del capital propio
Po: Precio de la accin
(1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out
ratio)

Ejemplo:
Rpn: 8%
PNc: 150.000
a: 15.000
b: 30%
Ke: 20%
Po: 12
1-b: 70%

Deduccin de la formula:

Deduccin: Po = D1/(Ke-g)
Precio o valor actual de la accin.
D1, dividendo
Ke, costo capital propio
G: tasa crecimiento empresa (y dividendos)

PNc
a
Po (1 b) * Rpn *
Ke g

PNc

g (1 b) * Rpn * a Ke
Po

Pero tambin (usando la nomenclatura

contable)

D1 (1 b) * Rpn * PNc
(1 b) * Rpn * PNc
Po
Ke g

Donde:
1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos)
b: tasa de retencin de beneficios
RPn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio segn libros

Para tener en cuenta

ROE (1 t ) * [ ROA

D
* ( ROA Ki )]
S

ROE: rentabilidad del capital propio

T: impuestos
D/S: poltica de deuda
Ki: inters de la deuda

En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%
Mtodo 3: Frmula de Higgins
Busca determinar la mxima tasa de crecimiento posible a travs de la financiacin solamente con fondos
propios (utilidades no distribuidas).
Dado un pronstico de ventas y un margen de ganancia estimado, qu agregado a los resultados no
distribuidos se puede esperar?
Pgina 31

Este monto representa lo que se espera

adicionar a los resultados no distribuidos

monto S * (1 g ) * MG * b

S = ventas del perodo anterior

g = aumento proyectado en ventas
MG = margen de ganancia (Ganancia Neta /
Ventas)
b = retencin de ganancias (tasa de
reinversin de ganancias expresado como
Resultados No Distribuidos / Ganancia Neta)

Tasa mxima de crecimiento interna:

TCI

Re ntAct * b * (1 T )
1 Re ntAct * b * (1 T )

Costo de las acciones comunes de emisin reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es ms alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotacin implicitos en la
venta de nuevas acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotacin
(emisin).

ke

D1
g
P0 (1 F )

F: costo porcentual resultante de la emisin de nuevas acciones

comunes.

Ejemplo:
Costo flotacin 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke.
Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4%
Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14%
Cmo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la accin, pero como hay costos
de flotacin, la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la
venta de acciones para obtener ese 13,4% de rendimiento.

Costo Marginal de Capital

Es el costo de agregar una unidad de capital a la empresa (no se incluye los financiamientos anteriores)

CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado

Cada empresa tiene una estructura ptima de capital, que se define como un mix de deudas, acciones
preferentes, y capital contable que conduce a la maximizacin del precio de sus acciones.
Costo de una deuda (Kd)
Normalmente es la tasa de inters, pero como hay un ahorro fiscal porque los intereses se deducen del
impuesto a las ganancias, se expresa como:
Kdi Kd * (1 T ) con T, tasa efectiva de impuesto a las ganancias
OJO: no slo los intereses se deduce el (1-T), tambin a las comisiones. Entonces el costo de una deuda sera:
cuota capital + (inters * (1-T)) + (comisiones * (1-T)).
Clculo de WACC

CCPP wd * Kd * (1 t ) w p * Kp ws * Ks
Otra notacin:
Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios
FP: fondos propios, D: monto deudas

CCPP

D
D FP

* Kd * (1 t )

K 0 Ki * wi * K e * we

FP
* Ke
D FP

Wi: es la participacin de la fuente i de

financiamiento en el total de los activos de la
empresa.
T: impuesto a las ganancias
Kd: tasa inters deuda
Kd*(1-t): coso de la deuda despus de
impuestos
Ks: Costo de las utilidades retenidas o capital
contable interno
Kp: Costo de las acciones preferidas
Ko: costo capital
Ki: endeudamiento
Ke: capital propio
Ki: deuda proveedores, prstamos banco,

Pgina 32

obligaciones negociables
Ke: acciones ordinariarias, acciones
preferidas, utilidades retenidas

Liquidez
Buscan medir la habilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo.
Liquidez de un activo
Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el
rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un perodo corto.
Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un
activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el
esperado en un periodo corto.
Atributos ms importantes

Comerciabilidad: se vincula directamente con la velocidad y facilidad de realizacin del activo en

efectivo. En general los activos reales tiene menor liquidez que los activos financieros.

Riesgo de incumplimiento (o riesgo de crdito): grado de incertidumbre asociado al cobro del

principal y los intereses. Cuanto mayor sea este riesgo, menos liquido ser el activo.

Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez.
Liquidez de una empresa
Habilidad, capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo que le son
exigibles. Provee los recursos para el normal funcionamiento. Corto plazo: 1 ao
Medidas de liquidez (ver inicio del documento):

Razn corriente: AC/PC

Prueba Acida = AC- inventarios / PC

Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.
Porqu? Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un
gasto improductivo.
Gasto? S, el costo del dinero que tengo detenido, que sera la tasa de inters, aunque en realidad se habla
de costo de oportunidad.
Liquidez normal: de donde saca la empresa los fondos?
Flujos de caja de la empresa, saldos de caja e inversiones a corto plazo
Creditos habituales de corto plazo.
Otras medidas
Ciclo de conversin de caja:
Ciclo de conversion de caja: CCC

CCC CCc CCi CCp

CCc

CCi

CCi

360
vtas _ netas

(ccobrini ccobrfin) / 2

360
cos to _ vtas

(inv _ ini inv _ fin) / 2

360

cos to _ vtas

(ctaspag _ ini ctaspag _ fin) / 2

Ciclo de conversin financiero:

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CCc: ciclo de conversion de cuentas a cobrar

Cci: ciclo de conversion de inventarios
CCp: ciclo de conversion de cuentas a pagar
Es decir, 360/rotacion de cuentas a cobrar.
Idem con inventarios y ctas a pagar

CCF CCc *

Ventas
CostoVenta s Ventas
CostoVenta s gastos Ventas
CCi *
*
CCp *
*
360
Ventas
360
Ventas
360

Comportamiento de la liquidez
Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias
operativas normales.
Fuentes de liquidez normal:

Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en la
operacin normal.

Creditos habituales de corto plazo.

Liquidez problemtica:
Fuentes cuando la liquidez se torna problemtica:

Administracin de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los
productos a precios mas bajos para vender ms, administrar los niveles de inventarios (reducir
ordenes) para generar flujos.

Renegociacin de los contratos de deuda

Ventas de activos. El escenario mas complicado, probablemente preceda a una bancarrota.

Insolvencia
Insolvencia (tcnica): insuficiencia de los flujos de fondos para atender los pagos de inters, asi como el
principal (capital) de la deuda en las fechas estipuladas.
Puede ser un efecto temporal y revertirse. No necesariamente los activos son menores que las deudas.
Insolvencia como bancarrota: el valor presente de los flujos de caja esperados es menr que el valor presente
de las deudas. Debe tratarse de una situacin en la que hay altas probabilidades de irreversibilidad.

Decisiones

De inversin
o En activos fijos
o En activos corrientes (ms lquidos)
De financiacin
o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria
o De financiacin de variaciones de capital de trabajo
o Decisiones de financiacin permanente, estructurales, mix de financiamiento.

Decisiones Corrientes
Decisiones Corrientes: corto plazo, o de evolucin.

Se toman una vez adoptadas las decisiones estratgicas respecto de la estructura de activos y
financiamiento.

Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el anlisis de variables
de existencias (inventarios, disponibilidades), como tambin de variables de flujo (ingresos, cobros,
pagos)
Ej: plazos de ventas, polticas de descuentos, manejo de inventario, eleccin de alternativas de
financiamiento a corto plazo.

Capital de Trabajo y liquidez excesiva

Capital de Trabajo Bruto: Activo corriente
Capital de Trabajo Neto: diferencia entre activo y pasivo circulante.
Expresa la inversin neta en activos de corto plazo.
Liquidez: es el capital con que se hace frente a los compromisos de corto plazo.
Cuales suman: cuentas a cobrar, disponibilidades (caja y bancos), inventarios
Cuales restan: cuentas a pagar, crditos de proveedores, etc.
Importancia del Capital de trabajo Neto:
Pgina 34

Provee los recursos para el normal funcionamiento de la empresa, es decir la liquidez imprescindible
para cumplir los compromisos
No puede haber liquidez excesiva! (ver ms adelante)

Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez

Liquidez: calidad inherente a un activo determinado para su conversin en dinero (es ms liquido cuando se
logra en el menor tiempo posible) sin prdida significativa de su valor capital
Problema de liquidez: incapacidad de enfrentar las obligaciones financieras en el corto plazo, con
independencia de lo que puede ocurrir o no en el largo plazo.
Un problema de liquidez puede o no, ser un preludio de un problema de insolvencia (largo plazo).
Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.
Porqu?
El exceso de liquidez tiene un costo alto en trminos de rentabilidad.
Rentabilidad = Rotacin * Margen.
Y un exceso de liquidez se ve reflejado disminuyendo la rotacin del activo.
Otra explicacin: Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas.
Hay un gasto improductivo.
Gasto? S, el costo del dinero que tengo detenido, que sera la tasa de inters, aunque en realidad se habla
de costo de oportunidad.
Esto le puede ocurrir a una empresa que se financia con pasivos y tambien a una que se financia con capital
propio (equity) por igual.
La financiacin de corto y largo plazo suele tener diferentes costos:
Los pasivos de corto plazo suelen tener menor costo y permiten ajustar el nivel de financiamiento para
adaptarse a las variaciones (estacionales, produccin, etc)
La satisfaccin del objetivo rentabilidad tiene como restriccin la necesidad de mantener una adecuada
liquidez
Contexto:

siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un
contexto de incertidumbre, en nuestro pas es ms complejo an y puede haber grandes oscilaciones
en perodos cortos.

En estas condiciones, las disponibilidades de fondos y los niveles de inventarios de MP y productos

terminados deben ser mayores que los que se tendran en un contexto normal.

Los bancos y proveedores querrn no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen
a las empresas sern ms caras.

Conclusin: hay ms necesidades de capital de trabajo, y por ende se afecta negativamente la

competitividad de la empresa.

Que hacer: es vital seguir/analizar la liquidez-flujo de fondos de la empresa, mantener importantes

nivelez de liquidez, achicar plazos de cobro y alargar los de pagos.
Problema de Solvencia
Insolvencia: Incapacidad de hacer frente a la obligaciones a corto y largo plazo. Hubo tantas prdidas que no
se pueden pagar los pasivos, o bien que el valor actual de los activos fuera menor que los pasivos y la
empresa tiene patrimonio neto negativo.
En general es poco comun que las empresas que se financian con capital propio (equity, patrimonio neto)
tengan problemas de insolvencia. Esto es ms comn en las empresas que se financian solo con pasivos.

Necesidades de financiamiento corriente

Qu hay que estimar: cul es la cantidad de capital de trabajo neto que se necesita para operar y cmo
financiarlo.
Factores que entran en juego:

Decisiones sobre niveles deseados de liquidez

Condiciones de compra y venta

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Tamao de los inventarios

etc

Cmo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima,
inventario de productos terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar.
Para cada variable se determina calculando los das en que el rubro demora en convertirse en efectivo
y los recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de das.

Anlisis por Rubro del Capital de Trabajo

Consiste en identificar pautas para una mejor administracin de cada uno de los rubros del activo y pasivo
corriente. Dado que la optimizacin del todo no necesariamente es consecuencia de la optimizacin de sus
partes, este enfoque debe ser utilizado como complemento del mtodo de variable nica.
Punto clave: se conoce cunto efectivo mnimo se quiere mantener, entonces la diferencia entre los ingresos
y egresos de efectivo (excedente o dficit financiero) puede implicar que se recurra a un crdito o se
inviertan los excedentes.
Estimacin del Cuadro de Ingresos y Egresos

Enfoque indirecto: el saldo de fondos lquidos se estima a partir de las utilidades netas ajustadas por
partidas que no constituyen movimientos reales de efectivo
Enfoque directo: anlisis detallado de todas las cuentas que ocasionan ingresos y egresos.

Equilibrio financiero dos mtodos

Mtodo secuencial: se consideran ingresos y egresos y se llega a un saldo (positivo o negativo). El

segundo paso es adoptar una decisin de inversin o financiamiento, por cada perodo (semana, mes,
etc). Se puede as alcanzar un equilibrio. Crtica: no considera las interrelaciones entre los distintos
items de ingresos y egresos.
Mtodo simultneo: tiene en cuenta las relaciones entre los items. Intenta combinar todas las
variables ajustables para obtener la mejor combinacin entre todas las alternativas posibles

Disponibilidades
Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo.
Razones para mantener efectivo (Keynes)

Motivo transaccin

Motivo precaucin

Motivo especulacin
Administracin de disponibilidades:

Objetivo: optimizar el saldo (al mnimo necesario).

Cmo:
o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el ltimo da convenido.
o Sincronizar entradas y salidas
o Reduccin del dinero en trnsito (ej. cheques en proceso de acreditacion)
Dficits transitorios: opciones habituales:

Renovacin parcial de la inversin financiera planeada

Prstamo bancario

Descubierto en cuenta corriente.

Inversiones transitorias
Se utilizan para evitar dejar el dinero en disponibilidades (caja), y que pueden ser convertidas en efectivo
relativamente rpido si es necesario cubrir un dficit.
Opciones habituales:

Colocaciones transitorias en el mercado de dinero: plazos fijos.

Inversiones en el mercado de ttulos pblicos.

Pgina 36

Crditos y cobranzas
Instancia original: otorgamiento de un crdito, que debe responder a una poltica crediticia (condiciones de
venta).
Factores de poltica crediticia:

Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crdito, descuentos, tasas de inters a cobrar,
instrumento crediticio. Otros factores adems: situacin econmica general, mercado o segmento en
el que se vende, estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc.

Anlisis y evaluacin crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad
crediticia de su cartera. Elementos: estados financieros, informes de crdito o historia de pago con
otras empresas, bancos, scoring, elaboracin de indices de riesgo.

Poltica de cobranzas y recuperacin de crditos otorgados.

Elementos que entran en juego para decidir una venta a crdito:

Mercado y segmento de mercado

Situacin econmica

Crdito como estrategia de venta

Crdito como estrategia de posicionamiento en un segmento

Capital de trabajo con que se cuenta

Si la empresa recibe crdito de proveedores o sistema financiero

Tipo de producto

Si hay produccin o solamente comercializacin

Elementos clave de las condiciones de venta:

Plazo del crdito

Factores que entran en juego:
o Ciclo de conversion de capital
o Ciclo de conversion de caja
o Probabilidad de pago del consumidor
o Tamao de la cuenta
o Plazo de entrega, bien perecedero
o Condiciones de mercado, capacidad de negociacion

Descuentos y recargos por intereses

Instrumentos de crdito
o Cuenta comercial (sin titulo que lo respalde, contrato implicito)
o Pagar
o Letras, letras de cambio
o Crdito documentado (via banco)
Clculo para Cuentas a Cobrar
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

360
Ciclo =
me da en das
TotalAoVe ntasCredit o
Saldo Pr omedioCtasaCobrar
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:

Re querimientos Ciclo *

VentasACre dito VentasTota les

me da en $
*
VentasTota les
360

Evaluacin crediticia
Factores que entran en juego en el anlisis

Estados financieros

Informes de crditos con otras empresas

Info bancaria

Historial de pago con la empresa

Puntuacion (scoring)

Indices de riesgo: correlacion de variables para estimar probabilidad de pago

Pautas generales, basadas en las 5 Cs:
1. Capacidad: posibilidad de pago del cliente
Pgina 37

2.
3.
4.
5.

Capital: solvencia del cliente, valor de los activos que posee libres de compromisos con terceros
Calidad: probabilidad de pago
Caucin: garanta concreta que ofrece el cliente
Condiciones: caractersticas particulares de la operacin

Administracin de inventarios
Se debe orientar hacia la maximizacin del valor de la empresa.
Existen los elementos bsicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos.
Funcin: amortiguar los posibles desajustes entre produccin y ventas.
Cunto debe comprar, cundo debe comprarse: LOTE ECONOMICO DE COMPRA.
Hay formulas para calcular el lote optimo en $ y unidades.

Se calcula un stock de seguridad (en base al costo de ruptura, la probabilidad de ocurriencia)

Hay un stock de reaprovisionamiento: en que momento del stock hay que hacer la compra del lote
optimo.
Cundo comprar
Punto de pedido:
PdeP V * ( P T ) M V * Q * ( P T )

Versin reducida:

PdeP V * d (a * )

Tamao del pedido

Lote econmico:

LE

2VK
kU

Lote optimo:

2 FV
c

V: unidades vendidas o usadas en perodo

P: duracion del ciclo de produccin-reposicin
T: tiempo desde que se pide hasta que se recibe el pedido
M: factor, grados de seguridad. Entre 0 y 4 (viene de Poisson)
Q: unidades promedio de cada pedido.
d: cantidad de dias hasta satisfacer pedido
a: constante, margenes de seguridad
: desvo estandar del volumen de ventas durante periodo de
espera d.

V: unidades vendidas o usadas en perodo

K: costo medio de colocar pedido/orden
U: precio reposicin por unidad
k: costo mantenimiento por unidad de inventario
Q: cantidad optima del pedido
F: costo fijo del pedido
V: ventas anuales o cantidad requerida
c: costo unitario de mantenimiento

Stock de seguridad
Stock de
reaprovisionamiento
En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de
mas hay que tener en cuenta 2 condiciones:

Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de inters real negativa o cero.

No hay otra oportunidad de inversin ms redituable.

Clculo para Inventarios (Productos Terminados)
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
Ciclo =

360
me da en dias
CostoMerca dVendida
Saldo Pr omedioInventarios

Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:

Re querimientos Ciclo *

CostoVenta s VentasTota les

*
me da en $
VentasTota les
360

Clculo para Productos en Proceso (Produccin)

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

Pgina 38

360
Ciclo =
CostoTotal Pr oduccion me da en dias
Pr oduccionMediaMensual
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:

Re querimientos Ciclo *

Costo Pr oduccion VentasTota les

*
me da en $
VentasTota les
360

Clculo para Materias Primas

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

360
CostoTotal Materia Pr ima me da en dias
Valor Pr omedioMensualMP

Ciclo =

Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:

Re querimientos Ciclo *

Costo Pr oduccion VentasTota les

*
me da en $
VentasTota les
360

Costo del crdito comercial

Clculo del costo del crdito:
K: costo crdito
D: descuento ofrecido
C: importe del crdito implicado
T: tiempo en dias
d 360

* 100

Ejemplo:
Un monto de $400 recibe un 10% de descuento si se paga contra entrega (dia 0) en lugar de pagar a los 30
dias.
d= 400*0,1=40
c: 400-40=360
K=(40/360)*(360/30)*100=133,2%

Mercado de dinero

Es el mercado donde las empresas cubren sus necesidades de financiamiento a corto

plazo.
Est formado por dinero y cuasi-dinero, activos que tienen mucha liquidez y se aceptan en forma
generalizada con lo cual tienen poder cancelatorio de pago, ej. Bonos provinciales (patacones).

Alternativas de financiamiento para una empresa en este mercado:

Comercial papers: ttulos de deuda a cortoplazo, emitidos por la empresa, que se compromete a
pagar el titulo al vencimiento. Se colocan con un descuento sobre su valor nominal. Suelen tener
importante liquidez en los mercados secundarios.

Crdito bancario: descubierto y prstamo.

Otras alternativas para financiar capital de trabajo:

Descubierto: girar cheques por encima de la capacidad de cuenta corriente de la empresa.

Prstamo: de corto plazo, no requiere garanta, pero las condiciones del prstamo se basan en la
evaluacin que el banco hace del cliente.
Otras alternativas de financiamiento adems del mercado de dinero:

Cuenta corriente (Pago diferido): ej. recibe la mercaderia del proveedor pero le paga la factura a los
30 o 60 dias

Pagar: documento que indica voluntad de pago. Reduce el riesgo del proveedor que la empresa
desconozca la deuda.

Planificacin Financiera a corto y largo plazo

Clave
Pgina 39

Largo plazo
Estratgica

Corto plazo
Operativa

Perodo
Objetivos

5-10 aos
Objetivos y metas a
largo plazo, estrategias
para alcanzar esos
objetivos
Planeamiento de las
accionnes

Insumos
(input)

1 ao
3 productos principales:
PFC: presupuesto de fluir de caja
PER: presupuesto de estado de resultados
PES: presupuesto de estado de situacion
Presupuesto de ventas
Contexto econmico y poltico
Proyeccin de ciertas variables econmicas (pbi,
consumo, precios, empleo, poder de compra, etc)
Presupuesto de produccin
Presupuesto de inversiones en activos fijos
Presupuesto de rrhh
Plan financiero
Estados financieros actuales

Plan de Negocios

Es la actividad integradora de la empresa.

Integra la planificacin con la programacin, a todas las reas de la empresa, los diferentes sistemas
de informacin y la empresa con su entorno exterior.
Funciones:

Expone cual ser la asignacin de los recursos de la empresa

Metas y compromisos asumidos

Explicita qu atributos permiten discernir entre xito y fracaso.

Integra la planificacin estratgica (estrategia) con la fase de gestin o planificacin tctica

(presupuesto, control de gestin)
2 grandes etapas: planificacin (o programacin establezco metas, compromisos y objetivos) y luego
control (cumpli lo que me propuse?)

Modelo contable vs. modelo financiero

Modelo contable: hace de la medicin peridica su razn de ser.
Modelo financiero: en la etapa del plan de negocio integra al modelo econmico/contable con el estratgico.

Presupuesto (etapa Programacin/Planificacin Tctica - Gestin)

Presupuesto: herramienta fundamental del plan de negocio.

Manifiesta una postura de la empresa tomada a travs de decisiones ex-ante (antes de que sucedan)

interpreta el futuro: algo en lo que se puede incidir tomando decisiones racionales de asignacin de
recursos. Incluye estimaciones sobre la evolucin futura de ciertas variables, relevantes para los
resultados.

pretendiendo lograr un beneficio econmico positivo en el ao

Un presupuesto se basa en las estimaciones ms probables de ocurriencia de ciertos sucesos.
OJO: programacin y presupuestacin no son lo mismo.
Presupuestos deterministas: supone que los sucesos futuros sern tal cual como se los proyecta, sin
considerar el riesgo.
Presupuestos no deterministas: se tiene en cuenta el riesgo de que los sucesos no sean como se plantean.
Se usan diferentes tcnicas, ver ms adelante.

Control
Tipos de control:

Preventivo: tiene lugar antes de ejecutar la accin

Ejecutivo: posibilita una accin de control

Verificativo: es el que conocemos como control de gestin u auditora.

Evaluativo: evala a travs de ciertos valores el desempeo de una accin

Pgina 40

Pronsticos

Para elaborar presupuestos se deben poder establecer necesidades futuras.

Por eso el objetivo de los pronsticos es anticipar el comportamiento futuro de ciertas variables clave.
Son extrapolaciones o tendencias, pero no son metas.

Procedimientos habituales:

Porcentajes sobre ventas: establecer una relacin % entre ventas y activos y pasivos y a partir del
monto proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento.

Regresin: tcnica de regresin de mnimos cuadrados. Se busca encontrar la relacin funcional

entre dos variables (ej. Ventas y otro factor propio de la industria. Puede ser presupuesto de obras
publicas, salario real, precio de los granos, etc)

Presupuestos no deterministas: Tcnicas de estimacin de riesgos

Presupuesto: incluye estimaciones sobre la evolucin futura de ciertas variables

Presupuesto determinista: supone que los sucesos futuros son tal cual se proyectan en el
presupuesto, NO considera el riesgo.
Presupuesto no determinista: se tiene en cuenta el riesgo, se utilizan diversas tcnicas como
escenarios extremos y desarrollo de modelos probabilsticos.

Hiptesis / Escenarios extremos Tres M: se consideran 3 escenarios, el ms probable (medio), uno de

mnima (pesimista) y uno de mxima (optimista).
El valor ms probable es la moda (no la media), y se asume que las hipotesis extremas se apartan de la moda
en 6 desvest.
M: estimacin ms probable, O, optimista, P, pesimista

Media

1
1
(O P )

* 2 * M (O P ) y Desvest
3
2
6

Anlisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios
porcentuales en las variables del proyecto.
Modelos probabilsticos:

Arbol probabilstico de decisiones

Mediciones de riesgo
Arbol probabilstico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se
calcula ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D)
Mediciones de riesgo: se asignan probabilidades de ocurrencia a cada resultado asociado a distintos
escenarios.
El objetivo no es calcular el valor esperado sino conocer la varianza, el desvest y el coeficiente de
variacin. Este coef de variacin permite interpretar mejor los pronsticos.

Plan de negocio como instancia integradora

Definicin de metas y estndares de rendimiento: se puede hacer mediante benchmarks reconocidos.
Rentabilidad Operativa = ROI. Se puede calcular por frmula de Du Pont.
Rentabilidad Operativa ver seccin de ratios al comienzo del documento
= Utilidad Operativa / Activo Total
Por frmula de Du Pont:
Ro = Margen * Rotacin =

Ro

M arg enBruto
Ventas
*
Ventas
ActivoTota l

(Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT)

UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas

Existe un Ro de mnima que la empresa debe obtener para cubrir los costos totales, pero tambin un Ro meta
(Ro target) que se obtiene de benchmarks del negocio.
Se puede armar entonces un grfico entre margen y rotacin, donde se obtiene una zona aceptable, que
supera el Margen-Rotacin crticos, incluye un Margen-Rotacin sustentable y tiene como limite superior el
del nivel del benchmark.
Pgina 41

Definicin de ritmo de crecimiento sostenible:

Tasa de crecimiento sostenible de las ventas: (expresiones equivalentes!!!!)

PN
: incremento del Pneto / PN al inicio del perodo.
PN o
g s A * RPN 0
gs

M arg enBruto
Ventas
ActivoTota l
*
*
Ventas
ActivoTota l
PN
g s A * M * R * L A * L * Ro

RPN 0 M * R * L

Sistema Financiero
Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde
las unidades econmicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiacin suficiente y necesitan tomar
en prstamo esos fondos.
Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que
lo posee y un pasivo financiero para el que lo emite.
Mercados:

Primarios: solo en este se obtiene financiacin, es donde la empresa consigue financiacin. En este
mercado se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas
acciones y las vende al pblico ac. Ver Bolsa de valores ms adelante.

Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en
circulacin. En este mercado es donde los inversores negocian ttulos entre s (los inversores compran
y venden acciones ya emitidas). El seor X vende acciones de la Empresa A, el seor Z compra
acciones de la Empresa A. El resultado es una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta
en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto). Lo que no se vende en el primario en
general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de titulos publicos,
mercado de derivados.

Intermediacin
Operacin intermediada: existe una intermediacin institucional (Bancos, fondos de inversin, fondos de
pensiones) entre unidades superavitarias y unidades deficitarias.
Importancia:

Rol fundamental: reducir, por su escala de produccin, los costos de transacciones monetarias.

Alargamiento de plazos: el banco tiene rotacin y eso le genera un stock permanente de

disponibilidad, eso es inviable en relaciones directas

Diversificacin de riesgos: con diversos destinos el riesgo disminuye.

Operaciones bancarias

Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia

Trabaja contra stock

Es una actividad empresarial, por ende asume riesgos

Instrumentos: emiten ttulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son entidades
monetarias, porque hay una creacin secundaria de dinero que no ocurre en desintermediacin
(encaje).
Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen
agentes que actan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio.
Ms inters, bajan los precios de los activos financieros.
Menos inters, suben los precios de los activos financieros.

Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actan como mandatarios

No hay spread: hay un nico precio, se retribuye al agente con una comisin acordada de antemano,
aplicado al % de la operacin

No son entidades monetarias: se compran/venden ttulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo

financiero.

Pgina 42

Fondos de inversin
Institucin financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente
para conseguir una mayor eficiencia y diversificacin de las inversiones. Estas instituciones sirven como
incentivo para el ahorro y la inversin.
Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestin de patrimonios.
Tipos de fondos:

Fondos de inversin mobiliarios: invierten a ms largo plazo, y en ttulos de renta variable.

Fondos de inversin en activos monetarios: slo invierten en activos a corto plazo y que tengan
elevada liquidez.
Porqu se expanden los fondos de inversin:
Ventajas fiscales

Ofrecen rentabilidades superiores a otros productos

Desarrollo de fondos que invierten en deuda del Estado

Desintermediacin vinculada: se desplazan los intermedios financieros, porque participan menos en

las operaciones. Los bancos intermedian la desintermediacin porque se vinculan ellos para la
transaccin.

Aumento de la cultura financiera del pequeo inversor.

Sistema Bancario
Entidades que pueden captar depsitos del pblico y crear dinero bancario.
El sistema bancario est bastante regulado para:

Proteger a los consumidores de los servicios bancarios

Garantizar la solvencia de las entidades

Facilitar el control monetario

Diferencia entre bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crdito.
Banco: sociedad annima. Inicialmente canalizaban el ahorro hacia la inversin (banca universal), ahora
tambin compiten con otros intermediarios financieros.
Cajas: entidad sin fines de lucro (fundaciones), destinan parte de sus excedentes a obras benfico-sociales.
Cooperativas de Crdito: formada por socios cooperativos, si es agraria se conoce como caja rural. Realizan
todas las operaciones tipicas de la banca, las operaciones activas con no socios estn limitadas a un
porcentaje del activo total. El objeto social es atender las necesidades de financiacin de las entidades
asociadas a ellos y de los socios de estas entidades.

Mercados financieros o de valores

Lugar de encuentro entre oferentes y demandantes de activos financieros diferentes y sujetos a distintas
regulaciones.
Los mercados financieros tambin se llaman mercados de capitales, porque los accionistas tienen el capital
de las empresas.
Funciones:

Formar precios

Generar liquidez

Disminuir costos de transaccin (bsqueda, info)

Clasificaciones:

Mercado de dinero: clasificacin por el momento de la transaccin.

o Primarios: las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, abonos) o acciones son vendidas a
los compradores iniciales. Donde se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas
o Secundarios: los activos previamente emitidos y vendidos se revenden, donde los inversores
compran y venden acciones ya emitidas.

Por tipo (1)

o De renta fija: es el mercado que opera con ttulos de deuda
o De capitales: el mercado de deuda a largo plazo y el de capitales
o De dinero: ttulos a corto plazo
o Otros:

De opciones y otros derivados: no son fuentes de financiacin!

Mercados financieros internacionales: cambios de divisas

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Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compranvenden cereales, maz, combustible,cobre, plata, etc.

Por tipo (2)

o De dinero: proveen liquidez

Prstamos de cortoplazo (solo mercado primario)

Ttulos (tambin en mercado secundario): letras de tesorera, aceptaciones bancarias,

commercial papers.
o De capital: canalizan fondos a proyectos de largo plazo.
titulos a largo plazo de empresas, bonos, acciones, ttulos pblicos (Estado), prstamos a largo
plazo (hipotecas)
Mecanismo
o Burstiles: Merval (ARG), NYSE, AMEX (USA)
o Over the counter (OTC): transacciones electrnicas de ttulos corporativos no listados, es una
red de intermediarios que usan un sistema electrnico en donde compran y venden las
acciones. NASDAQ (USA), MAE (ARG). Conocido como 3er mercado
o 4to mercado: operaciones sin ningn tipo de agentes, directo entre inversores. INSTINET,
POSIT.

3 mercados secundarios oficiales:

Bolsa de valores

Mercado de ttulos pblicos

Mercado de derivados
Ttulos financieros

Acciones: dan derecho a una fraccin de la totalidad de la empresa, no tienen vencimiento.

Obligaciones/otros ttulos de deuda: difieren segn el vencimiento, el grado de proteccin/garanta

que ofrece el emisor, la cantidad y el momento de los pagos de los intereses.
Bolsa

de valores: es un mercado secundario oficial destinado a la negociacin de:

acciones y valores convertibles o que otorguen derecho a adquisicin o suscripcin.
Ttulos de Renta Fija, tanto de deuda privada como pblica.
Ademan van emisores de Renta Variable que usan a la bolsa como mercado primario donde
formalizar sus ofertas de acciones o de ampliacin de capital.

Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de
valores en bolsa. Son SA especializadas en la intermediacin y negociacion burstil. Las sociedades pueden
operar por cuenta propia y ajena, mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena.
Comisin Nacional de Valores (CNV): es el organismo encargado de la supervisin e inspeccin de los
mercados de valores y de la actividad de todas las personas fisicas y juridicas relacionadas. Vela por la
transparencia de los mercads, la correcta formacin de precios y la proteccin de los inversores.
Indices burstiles: es un indicador que refleja la evolucin temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El
ms conocido es el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminucin de los precios de
las acciones y se corrige del efecto de las ampliaciones y dividendos.
Mercado de ttulos pblicos: se negocia la deuda pblica emitida a travs de ttulos y bonos que hace el
gobierno argentino.
Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc).
Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiacin del sector pblico. Para su
desarrollo tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversin de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad
de deuda publica emitida).
Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor
depende del que tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este
est el mercado de futuros y el de opciones.
Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya caracterstica es que estn vinculados al valor de un
activo que sirve de referencia
En la negociacin de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un
movimiento favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento
desfavorable del subyacente.
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Subyacente: el activo que se est negociando en un contrato estandarizado a futuro.

Derivado: se llaman asi porque se negocia un producto que experimenta variaciones de precio en funcion de
un bien subyacente

Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en
una fecha posterior a un precio establecido de antemano.
Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender
en un momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello.
Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a
comprar o vender una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha
determinada.

Futuros y Opciones
Futuro
Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a
precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidacin).
Hasta esa fecha, o hasta que se haga una transaccin de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de
prdidas y ganancias (liquidacin de diferencias).
En el Futuro, la obligacin de comprar y vender, se sustituye por la obligacin de cumplir con la liquidacin de
diferencias que se hace diariamente hasta el dia que vence.
Si se calcula el mismo dia de la negociacin: se liquida la diferencia entre el precio de ejecucin y el precio de
liquidacin diaria de ese da
Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el da anterior.
Las ganancias/perdidas se cargan en una Cuenta de Derivados.
Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operacin de signo opuesto por el mismo volumen que
la posicin abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro).
Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de
las comisiones originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de
garantias que se le exije al cliente.
Este importe es para cubrir los riesgos derivados.
Secuencia de pasos de la orden:
1. se enva la orden al organismo liquidador, queda viva hasta que alguien quiera comprar lo que se
quiere vender o venda lo que se quiera comprar.
a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese
momento.
2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas.
3. si se quiere cerrar una posicin abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento
futuro y por el mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se
puede cerrar solo una parte de la posicin.
4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecut, queda anulada, la orden expira.
Efecto apalancamiento:
Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posicin sino que
deposita unas garantas, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija.
Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendr que desembolsar el 100% del nominal.
De ah que, en derivados, con un desembolso mnimo el inversor est tomando en el mercado una posicin
equivalente a un nominal muy superior.
Los resultados econmicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es
mayor en el caso del futuro. Esto es el efecto apalancamiento.
Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversin = Nominal
Efecto Apalancamiento = (Prdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100.
Vendedor: short
Comprador: long
Precio al contado: spot
El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el da del vencimiento.
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Contrato de roll over: define la relacin (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto
vencimiento.

Compra de roll over: compra el futuro de vencimiento ms cercano y vende simultaneamente el

futuro de vencimiento mas lejano

Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de
vencimiento ms lejano.
Precio Forward de una accin
FW: precio forward
PC: cotizacion contado de la accion
t: tiempo hasta vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos pagados antes del vencimiento
Precio terico del futuro
PFt: Futuro terico
IBX-35: cotizacin del indice X
t: tiempo hasta el vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos en puntos del IBX hasta
vencimiento

FW PC (1 ti ) d (1 t i )

PFt = PC + COSTO FINANCIACION

F IBX 35(1 ti ) d (1 t i )

F: es el costo de la financiacion

Vencimiento del contrato de futuro

Cuando llega la fecha de vencimiento, el inversor puede hacer 3 cosas:

No hacer nada, y se cierra la posicin en el mercado contra el precio de liquidacin a vencimiento.

Cerrar la posicin en ese vencimiento (si compraba, vender, si venda, comprar).

Traspasar la posicion al siguiente vencimiento: o sea ROLL OVER.

Opciones
Estos derivados son mucho ms voltiles y dejan mayor rentabilidad.
Una opcin es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender
cierta cantidad de acciones a un precio preestablecido.

Vendedor: Lanzador, esta obligado a cumplir

Comprador: Titular. Tiene derecho a optar que hacer.
Activo subyacente: es el objeto de la opcin, puede ser un activo financiero o real
Tipo de Opcion: Compra(call), venta (put)
Precio de cotizacion del papel: precio que se vende en el mercado sin usar una opcion
Prima: Precio de la opcin
Precio fijo de la base o Precio del ejercicio: es el precio al cual una opcin puede ejercitarse
(ejecutarse)
Fecha del ejercicio: es la fecha en que expira, hasta la cual puede ejercerse el derecho a
comprar/vender.
A medida que se acerca la fecha de vencimiento la prima + precio fijo de la base tiende a ser igual
que el precio de la cotizacion del papel.

CALL (opcin de compra)

Una CALL da a su propietario el derecho a comprar acciones por un precio de ejercicio fijo en una fecha de
ejercicio especificada o antes de ella.
No es necesario ejercer el derecho, slo conviene cuando el precio de las acciones es superior al precio de
ejercicio (porque lo pago menos, o sea gano plata).
Precio acciones al vencimiento
Valor de CALL al vencimiento
Mayor que el precio ejercicio
Precio acciones Precio de ejercicio
Menor que el precio del ejercicio
Cero
Ejemplo:
Mayo 02, opcion de Microsoft con precio de ejercicio $55 se vende a $6,5 con vencimiento en Ene 03.
En enero 03, el precio de la accin subio a $65. Analizar.
Resultado = Precio accion precio ejercicio
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Resultado = $65 - $55= $10

Beneficio neto de la opcin = Resultado Inversion original = $10 - $6,5 = $3,5
Entonces, en los meses de mayo 02 a enero 03, se obtuvo una rentabilidad de: $3,5/$6,5=0,54, o sea 54%
Ejemplo: YPF cotiza a 40 pesos. El mercado de valores habilita una opcion sobre las acciones de YPF por $40
con vencimiento a 4 meses. Se pueden hacer dos cosas: comprar la accin a $40, o bien pagar $3 por tener
derecho a comprarla a $40 cada una. Al cabo de 4 meses, la accion puede que este a $60, pero yo pague los
$3 para poder comprarla a $40. (y gan $60-$40-$3=$17). Si al cabo de los 4 meses la accin est a $20, yo
no la compro y solo perdi $3. y no los $20 que hubiera perdido si compraba la accion el dia 1.
PUT (Opcion de venta)
Una opcion PUT permite venderlas por el precio del ejercicio. Si el precio de la accion es mayor al del
ejercicio, se prefiere no venderlas. Pero si el precio de la accion es menor que el precio de ejercicio, vale la
pena comprar las acciones que hay en el mercado al precio inferior y luego ejercer la opcion de venderlas al
precio de ejercicio, entonces el valor de la opcion de venta es la diferencia enter el precio del ejercicio y el
precio de la accin.
Precio acciones al vencimiento
Mayor que el precio ejercicio
Menor que el precio del ejercicio

Valor de PUT al vencimiento

Cero
Precio ejercicio Precio acciones

Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de
$40, el titular puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso.
Si estn a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo
pierde los $3 que puso.
En una call, cuanto mas sube la accin es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y
perdio la prima.
En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su
riesgo limitado cuando sube.
Clculos
Precio de una opcin call a su fecha de
ejercicio
Vs: precio de mercado del activo
E: precio del ejercicio
Precio de una opcin put a su fecha de
ejercicio

Vo Vs E si Vs > E
Vo 0 si Vs <= E
Si el precio del ejercicio es mayor que el del
mercado, entonces no vale nada la opcin.

V p 0 si Vs >= E

V p E Vs si Vs < E

Estrategias de mercado con opciones:

Con posicin descubierta: comprar o emitir una opcin call y comprar o emitir una opcin put.

Con posicin cubierta:

o Spread: combinan dos o ms opciones del mismo tipo (2 calls, o 2 puts)

Bullish vertical spread

Bearish vertical spreadh

Spread mariposa
o Hedge: se combina una opcin con un activo subyacente de forma tal que el activo protege la
opcin contra prdidas y la opcin protege al activo contra prdidas.
Factores que afectan el valor de las opciones:

Volatilidad: la medida de dispersin de los precios posibles que el activo puede tomar en el futuro.
Cuanto ms volatil es el activo tiene mas chances de tener un alto o bajo rendimiento. En una call,
ms es su valor relativo y en una put ms se beneficia cuando el precio decrece. Entonces el valor de
ambos, put y call, crece en la medida que la volatilidad de los activos lo hace

Precio corriente del activo: call: el valor de una opcion crece cuando crece tambien el precio de la
accin. Put: el valor de la opcion put crece cuando el precio del activo disminuye.

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Precio de ejercicio: call: las opciones call incrementan su valor si el precio del ejercicio decrece,
porque se espera tener ms beneficios si se ejecuta la opcin. Con las put: valen mas en la medida
que el precio de ejercicio crece.
Fecha de ejercicio: parecido a la volatilidad. Cuanto mayor es el plazo, mas posibilidades hay de que
ocurran eventos inesperados. Entonces tanto para call o put, el valor tiene de a ser mayor cuando es
mas grande el plazo. (porque te garantizo que podes comprar/vender a un precio conocido! Y no
sabes lo que va a pasar con el precio corriente dentro de mucho tiempo)
Tasa de inters: si sube la tasa de interes entonces el precio del ejercicio es menor en terminos de
valor presente, con lo cual la opcion vale mas (sigue en valor original que vale mas). en put es a la
inversa.
Dividendos en efectivo: en las call: decrece si existen dividendos anticipados (porque el precio del
activo disminuye), y en los put crece.

Factores
Volatilidad
Precio corriente del activo
Precio de ejercicio
Fecha de ejercicio
Tasa de inters
Dividendos anticipados en
efectivo

CALL
+
+
+
+
-

PUT
+
+
+
+

Comparacin entre Forward, Futuro y Opcion

Nombre
Objeto

Forward

Futuro

Contrato A futuro
Se intercambia el bien o
activo financiero

Contrato De futuro
Compromiso respecto a
contrato
Commodities (agro) y
financieros
Operacin a plazo,
obliga a ambas partes
(comprador, vendedor)

Aplicacin
Contrato

Operacin a plazo,
obliga a ambas partes
(comprador, vendedor)

Tamao

Estandarizado

Vencimiento

Determinado por las

partes
Segn la transaccin

Transaccion

Contratacin directa

Garantias

No. Dificil deshacer la

operacin

Cotizacion abierta en el
mercado
Margen inicial, ambas
partes. Los
complementarios, a
medida que evolucionan
los precios de mercado
Marking to market

Mercado secundario

NO

Garante

Los contratantes

Cumplimiento del
contrato

Se entregan las
diferencias

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Estandarizado

Bolsa de Futuros. Se
puede deshacer la
operacin antes del
vencimiento
Camara de
compensacin (clearing
house)
Entrega al vencimiento
Cancelar la posicion con
operac de signo
contrario.
Liquidar las diferencias
al vencimiento

Opcion
Compromiso respecto a
contrato
Operacin a plazo, obliga
a vendedor, el
comprador tiene la
opcin para elegir que
hacer
Estandarizado
Estandarizado
USA: se pueden ejercer
sin llegar al vencimiento
Europa: se ejercen el
ultimo dia del periodo
Cotizacin abierta en el
mercado
El tomador paga una
prima, que cobra el
vendedor del mismo.
El vendedor aporta un
margen inicial y los
complementos segn
evoluciona en el
mercado
Bolsa de opciones.
Se puede deshacer la
operacin antes del
vencimiento
Camara de
compensacin (clearing
house)
Entrega de la posicion
long
Liquidacion de
diferencias al
vencimento
Cancelar posicion
anticipada por estar out
of money para la
posicion larga

Anexo 1: Contabilidad bsica

Estados financieros:

Estado de situacin patrimonial: visin de la situacin de la empresa a travs de sus activos, deudas
y patrimonio neto en un momento en el tiempo. VARIABLES DE STOCK.

Estado de resultados: flujos de ingresos y gastos durante el intervalo, se conecta directamente con el
estado de situacion patrimonial. VARIABLES DE FLUJO.

Estado de origenes y aplicacin de fondos: cambios contables que produjeron variaciones en las
disponibilidades durante el mismo intervalo que el estado de resultados.

Anexo 2: Elementos de clculo financiero

Frmulas de inters
Inters simple:

C n C 0 (1 i.n)

Inters compuesto:

Los intereses ganados en un perodo no suman al capital

inicial para ganar a su vez interes en el periodo siguiente.
Los intereses ganados se incorporan al capital original

C n C 0 (1 i.) n

Frmulas de tasas
Dada una capitalizacion perodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal.
Si la capitalizacin es sub-peridica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperodo.
Tasa proporcional: es la tasa periodica (anual) dividida por el numero de subperiodos.
Tasa equivalente: es la tasa que usada en la capitalizacion subperiodica, permite obtener el MISMO monto
que se logra con la tasa nominal en la capitalizacin periodica.
Tasa efectiva: es la tasa periodica que permite obtener un monto igual al que se logra con la tasa
proporcional subperiodica, capitalizando subperiodicamente, al cabo de todo el periodo.
Sintesis:

Capitalizacin subperiodica
o Tasa proporcional
o Tasa equivalente

Capitalizacin periodica
o Tasa nominal
o Tasa efectiva
TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual)
TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un
8% anual de TN, tengo una TE de 8,16%
Ejemplos:
Colocamos $1000 durante un ao al 8% anual, pero con capitalizacin semestral.
Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040
Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6
TNa: tasa nominal (anual) = 8%
TEm: tasa efectiva (perodo) = 8,16%
Tasa efectiva (i): es la tasa de inters que se aplica a la operacin, sin necesidad de proporcionarla en funcin
del tiempo.
Frecuencia de capitalizacin: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar
ambos nuevos intereses.
Tasa equivalente (ie): es una tasa de inters con frecuencia de capitalizacin diferente a la efectiva pero que
produce el mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalizacin a inters simple la tasa equivalente es
proporcional al plazo, no ocurre lo mismo en el rgimen a inters compuesto, por la existencia de intereses
de intereses.
Frmula: 1 i 1 ie m
Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalizacin de ie cabe en el de i.
Ejemplo:
Caso Tasa efectiva
Tasa equivalente
1
I = 12% anual
ie = (1+0,12)1/12 1 = 0,95% mensual
2
I = 1% mensual
ie = (1+0,01) 12 1 = 12,68% anual
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Tasa nominal (in): es la tasa de inters que corresponde proporcionar al periodo de capitalizacin. A partir de
una tasa nominal, para diferentes periodos de capitalizacin, hay diferentes tasas efectivas.

1 i

in

Ejemplo:

A partir de una tasa de inters nominal, determinamos la tasa efectiva y la equivalente:

in = 12% anual con capitalizacin mensual

in 12%

1% mensual
m 12

ie m 1 i 1 0,01 12 1 12,68% anual

Valor Actual
Valor actual (VA): es el valor actual de un flujo de caja futuro.
La frmula es:

pagofuturo
1
pagofuturo *
t
(1 r )
(1 r ) t
1
La expresin
se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el ao t.
(1 r) t
VA

Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja mltiples, se calcula cada flujo y se suma (frmula de
VAN)

Inflacin: Tasas nominales y reales de inters

Tipo de inters nominal: la tasa a la cual crece el dinero que se invierte (esta es la tasa habitual que se
informa)
Tipo de inters real: la tasa con que el poder adquisitivo de las inversiones se incrementa.
(1 + tasa nominal) = (1+tasa inflacin) * (1+tasa real)
Despejando, tasa de inters real:

1 ireal

1 ino min
1 inf lacion

Efecto Fischer: en condiciones de inflacin, la tasa de inters nominal de un activo financiero se compone de
la tasa real de inters ms un premio por la tasa esperada de inflacin.
Kd: tasa nominal de inters
Kr: tasa real de inters
F: tasa de inflacin esperada en la vida del activo.

kd kr f

Para calcular la tasa real se usa:

kr

kd f
1 f

Ejemplo:
Tasa esperada de inflacion: 10%, tasa nominal 25%, cual es la tasa real?

kr

0,25 0,10
0,136
1 0,1

Cuando se quiere analizar una inversin, se debe considerar la tasa de inflacin.

La tasa de inters del mercado es una tasa nominal, a la que se busca despojar del efecto de inflacin que
lleva implcito, para conocer la tasa real.

Anexo 3: Elementos histricos clave

Dcada de 1920: teoras financieras centradas en describir procesos de fusin y adquisiciones,

formas de obtencin de fondos.
Depresin de 1929 dcada de 1930: anlisis de actuaciones defensivas para que la empresa
sobreviva, mantener slida estructura financiera y analizar problemas derivados de la falta de
liquidez.
Dcadas 1940 y 1950: grandes empresas, vehculos de financiacin a largo plazo, anlisis de flujos de
caja, planificacin y control financiero.

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Despus de 1950: teoras modernas. Interdependencia de decisiones de inversin, financiacin y

dividendos.
Modigliani y Miller (1958-1961): con muchsima controversia argumentaron que con mercados
financieros eficientes y en ausencia de imperfecciones, las polticas de endeudamiento y de
dividendos de la empresa eran irrelevantes a efectos de la valoracin de la misma.
Markowitz (1952) y despus Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966): teora de carteras y
aplicacin a la direccin financiera de la empresa.
Sjarpe, Lintner, Mossin: modelo de equilibrio para valoracin de activos financieros (CAPM)
Black, Scholes (1973): modelo de valoracin de opciones

Anexo 4: Proyectos especiales

Proyectos sin historia, sin antecendentes (ej. Punto coms)
Financiamiento: venture capitals (capitales de riesgo). Se compensa el riesgo con la promesa (expectativa) de
una rpida capitalizacin.
Etapas: gestacin, R&D, seed financing (capital semilla), start-up, mezzanine, salida a bolsa (IPO, oferta
pblica de acciones).
Decisiones en instancia estratgica:

Forma jurdica (SA, SRL, etc)

Valor nominal de las acciones

Tipos de acciones (voto simple o mltiple, privilegios para cobro de dividendos, opciones especiales
para sucesivas emisiones)

Sistema de informacin
Corto plazo: decisiones irreversibles (inversin, financiamiento)

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