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Initiation Coverage
MARSA MAROC
Mise jour socit
MAROC
SERVICES DE TRANSPORT
16/06/2016
A souscrire
Cours IPO :
65
Objectif de cours :
69
4 770,7
73,4
40%
En (M MAD)
2014
2015
2016e
2017e
CA consolid 2 022,6 2 168,2 2 201,0 2 190,0
Var%
4,3%
7,2%
1,5%
-0,5%
REX consolid 498,6
622,1
395,0
448,0
Var%
3,6%
24,8% -36,5% 13,4%
MOP
24,7% 28,7% 17,9% 20,5%
RN consolid
329,1
375,2
217,0
272,0
Var%
28,5% 14,0% -42,2% 25,3%
Marge nette
16,3% 17,3%
9,9%
12,4%
RNPG
329,1
375,2
217,0
272,0
Var%
28,5% 14,0% -42,2% 25,3%
ROE
12,1% 13,3% 10,1% 12,5%
ROCE
11,7% 15,2%
7,6%
8,4%
P/E
14,5x
12,7x
22,0x
17,5x
P/B
1,7x
1,7x
2,2x
2,2x
D/Y
6,2%
18,5%
5,2%
5,2%
Cours
65
65
65
65
Source : Socit, estimations BMCE Capital Research
Avertissement important :
Cette note a t produite par BMCE Capital
Research pour le compte de BMCE Capital
Bourse, membre du syndicat de placement de la
prsente opration.
La socit affiche une bonne sant financire avec une trsorerie nette de
MAD 1,5 Md, lui permettant de financer confortablement ses investissements futurs.
Les nouvelles concessions, un relais de croissance
MARSA MAROC a obtenu en 2013 la concession du terminal conteneurs 3 du Port
de Casablanca pour une mise en service prvue en octobre 2016 ainsi que la
concession du terminal TC3 au port de Tanger Med II (MINTT), oprationnel en 2019,
devant renforcer le leadership de loprateur portuaire sur le moyen et long terme.
Renforcement de la Gouvernance post IPO
Lintroduction en Bourse de MARSA MAROC devrait renforcer sa Gouvernance ainsi
que la politique de transparence et de performance dans laquelle elle est inscrite.
Analyste(s)
Sara MOUSSAID
+212 5 22 42 78 27
+ 212 5 22 42 78 24
s.moussaid@bmcek.co.ma
h.tahri@bmcek.co.ma
Veuillez-vous rfrer aux importantes informations lgales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
MARSA MAROC
Sommaire
Argumentaire dinvestissement ............................................................... 3
A souscrire................................................................................................. 4
MATRICE SWOT ........................................................................................ 6
Un secteur porteur de lconomie ............................................................ 7
MARSA MAROC : Oprateur historique de la gestion portuaire .......... 11
Un chiffre daffaires tir par le port de Casablanca............................... 14
Une rentabilit en amlioration .............................................................. 16
Une structure financire saine ............................................................... 18
Des perspectives prudentes ................................................................... 19
Souscrire au rendement .......................................................................... 23
MARSA MAROC
Argumentaire dinvestissement
Depuis sa cration en 2006, suite la dissolution de lOFFICE DEXPLOITATION DES PORTS -ODEPdans le cadre de la rforme portuaire, MARSA MAROC est parvenue se positionner en tant
quoprateur portuaire leader du Royaume. En effet, le Groupe dtient ce jour une market share de
44%.
Capitalisant sur le positionnement stratgique de ses ports ainsi que son offre de services diversifie, la
socit prsente un potentiel de dveloppement important, attnu toutefois par la stratgie portuaire
nationale devant induire un risque de migration de certains trafics, actuellement grs au niveau de
terminaux portuaires concds MARSA MAROC.
Lensemble de ces risques impactent fortement le Business Plan du Groupe, altrant ses niveaux de
marges et de rentabilit entre 2016 et 2021 avant de reprendre partir de 2022, grce notamment la
monte en puissance prvue du futur Terminal Conteneurs -TC- 3 de Tanger Med 2 -TM2.
Ceci tant et sans mme considrer le potentiel des futures concessions que compte dvelopper les
autorits de tutelle, MARSA MAROC offre un niveau de rendement bien suprieur aussi bien au
march qu celui des taux des Bons du Trsor, do notre recommandation de souscrire
lopration.
MARSA MAROC
A souscrire
Pour les besoins dvaluation de MARSA MAROC, nous nous sommes bass sur les mthodes de la
somme des parts ainsi que celle des comparables boursiers.
Somme des parts :
Pour la somme des parts, les hypothses retenues pour MARSA MAROC et ses deux filiales TC3PC et
MINTT sont les suivantes :
Diagramme : Hypothses retenues
Hypothses retenues
Taux sans risque (10 ans)
2,74%
6,0%
7,0%
Beta**
1,05
Cot du capital :
MARSA MAROC et TC3PC
MINTTT
9,1%
10,1%
Gearing cible :
MARSA MAROC et MINTT
TC3PC
0%
20%
Cot de la dette
3,29%
9,1%
7,9%
10,1%
TCAM du CA de :
MARSA MAROC 2016-2056
TC3PC 2016-2042
MINTT 2019-2066
-0,2%
7,5%
7,5%
28,9%
39,0%
28,5%
Valeur de l'Entreprise
(M MAD)
Entit consolidante
4 735
TC3PC
100%
548
MINTT
100%
-17
Entits
MARSA MAROC S.A
5 267
Compte tenu de ce qui prcde, nous aboutissons un cours cible de MAD 72 par action.
MARSA MAROC
Comparables boursiers :
Nous avons galement valoris le titre MARSA MAROC par la mthode des comparables boursiers.
Notre chantillon de comparables est compos des 12 peers internationaux suivants :
Tableau 2 : Comparables boursiers en 2016
Comparables
HAMBURGER HAFEN UND LOGISTIK AG
NOVOROSSIYSK COMMERCIAL SEA PORT JSC
GUJARAT PIPAVAV PORT LIMITED
Capi
M USD
Pays
P/E 2016E
VE/EBITDA
2016E
P/B 2016E
Allemagne
1 162
17,3x
10,6x
1,8x
Russie
1 161
12,7x
8,4x
0,9x
Inde
1 121
12,3x
15,7x
0,9x
Grande Bretagne
965
14,5x
12,0x
2,7x
Malaisie
787
19,3x
10,3x
2,6x
Chine
708
10,3x
7,3x
0,5x
Bermudes
653
11,1x
6,3x
0,9x
Chili
648
29,4x
20,0x
3,0x
Chine
509
19,4x
5,3x
1,9x
Bermudes
396
25,9x
15,8x
3,7x
LUKA KOPER DD
Slovnie
351
18,5x
10,5x
2,8x
EUROKAI KGAA
Allemagne
27,8x
N/A
0,9x
Moyenne Echantillon
248
18,2x
11,1x
1,9x
54
119
55
Pondration
50%
20%
30%
67
Source : INFINANCIALS
La valorisation par les comparables boursiers nous permet daboutir un cours cible pondr
de MAD 67 par action.
Synthse :
Tableau 3 : Synthse des mthodes
Mthode
Valorisation
(MAD)
P/E cibles
Pondration
2016
2017E
72
50%
24,3x
19,4x
Comparables
67
50%
22,7x
18,1x
69
100%
23,5x
18,7x
Aboutissant un cours cible de MAD 69 qui valorise MARSA MAROC 23,5x et 18,7x sa
E
E
capacit bnficiaire en 2016 et en 2017 et laissant ressortir un upside de 6,9% par rapport au
cours de MAD 65, nous recommandons donc de souscrire lopration.
MARSA MAROC
MATRICE SWOT
Forces
Faiblesses
(ports
de
Tanger
Med2,
de
Casablanca
et
dAgadir) ;
annexes
ainsi
que
prestations
de
manutention et de stockage) ;
Vtust
des
infrastructures
sur
les
ports
Opportunits
Menaces
export ;
des
changes
commerciaux et
la
Obtention
de
nouvelles
concessions
pour
Risque
de
captage
de
lactivit
(crales,
infrastructures
autorisations
portuaires
dexercice
et
de
des
nouvelles
activits
de
remorquage et pilotage ;
Mise
en
service
de
Atlantique ;
plusieurs
nouvelles
transporteurs ;
Mise
en
place
dinfrastructures
de
grande
Roll On Roll Off : Navire utilis pour transporter entre autres des vhicules, chargs grce une ou plusieurs rampes d'accs.
MARSA MAROC
4.6
4.4
4.0
3.6
3.5
3.1
3.0
Algsiras
Valence
Port Said
Pire
Ambarli
Tanger Med
Gioia Tauro
Espagne
Espagne
Egypte
Grce
Turquie
Maroc
Italie
MARSA MAROC
Le graphique ci-dessous prsente lvolution du trafic sur les dix dernires annes :
Graphe 2 : Evolution du trafic maritime au Maroc (en millions de tonnes)
1
27
30
30
10
26
21
20
22
27
27
15
25
31
29
29
31
29
31
28
Transbordement
Export
Import
34
38
37
42
42
40
2004
2005
2006
2007
2008
2009
45
46
49
2010
2011
2012
47
53
52
2013
2014
2015
Le trafic global a, cependant, connu en 2015 un repli de 4,3% 110 MT impact ngativement par la
mauvaise conjoncture, avec notamment :
La baisse du trafic de phosphate et de ses drivs de prs de 4% ;
Larrt de lactivit de SAMIR qui a entrain le recul des importations des hydrocarbures ;
Et, la rgression du trafic de crales ralises par les oprateurs craliers, du fait de la
bonne compagne agricole de cette anne.
Ceci tant, les changes maritimes nationaux ont globalement augment sous limpulsion de plusieurs
facteurs, avec (i) louverture linternational de lconomie marocaine, (ii) la mise en place de
stratgies sectorielles moyen-long terme dans le but de dynamiser les changes commerciaux et
(iii) le dveloppement des activits de nearshoring (relocalisation industrielle, logistique de proximit).
En comparaison, le trafic maritime mondial a ralis une volution moyenne de 3,7% depuis 2005,
sinscrivant dans une croissance rgulire et soutenue sur les dix dernires annes par une forte
importation de matires premires dans les pays en voie de dveloppement en particulier la Chine et
lInde ainsi que la croissance du commerce intra-asiatique.
Autres
1,3
Agadir
0,5
Tanger Med
3.1
Jorf Lasfar
2.0
Casablanca
2.3
MARSA MAROC
Par nature des flux, les principales variations enregistres se prsentent comme suit :
Importations : 43,4 millions de tonnes, soit -5,3% ;
Exportations : 24,7 millions de tonnes, soit -5,9% ;
Cabotage IMP : 2,1 millions de tonnes, soit -4,3% ;
Cabotage EXP : 1,4 millions de tonnes, soit -16,3%.
Par mode de conditionnement, le trafic des vracs solides et liquides reprsente respectivement 48% et
26% du trafic global en 2015 et prdomine, ainsi, lactivit portuaire au Maroc.
Graphe 4 : Trafic global par mode de conditionnement au Maroc (en % de trafic)
Roulier; 7%
Divers; 5%
Conteneurs;
13%
Vracs solides;
48%
Vracs liquides;
26%
Sur la priode 2012-2015, le trafic portuaire sest tabli 81 MT et a enregistr une croissance
annuelle moyenne de 1,9%.
En 2015, le trafic portuaire national est, toutefois, en baisse de -3% par rapport 2014 (hors activit de
transbordement) principalement cause de la diminution du trafic national des vracs solides de 6%
39,2 MT (baisse du trafic de crales et des phosphates) ainsi que la baisse du trafic national des
vracs liquides de 8% 21,2 MT (impact arrt dactivit de SAMIR).
Lactivit des conteneurs est, quant elle, en hausse en 2015 de +3% (+28 614 EVP), en grande partie
grce laugmentation de 13% du trafic Gateway manutentionn au niveau du Port de Tanger Med
(+14 KEVP) et laccroissement des volumes traits par MARSA Maroc (+13 KEVP).
MARSA MAROC
Lautorisation dexploitation est accorde pour une dure ne pouvant excder vingt
ans renouvelable.
10
MARSA MAROC
MARSA MAROC y assure une activit de sous-traitance pour le port routier et passager
11
MARSA MAROC
Etat
Marocain
100%
Aprs IPO
Flottant
en
Bourse
40%
Etat
Marocain
60%
MARSA MAROC dtient des participations dans plusieurs socits, dont les principales se prsentent
comme suit :
Graphe 7 : Filiales de MARSA MAROC
Comme cit prcdemment, MARSA MAROC offre ses services sur les ports marocains qui sarticulent
autour de 3 activits.
Lactivit de manutention et de stockage reprsente la principale activit de la socit et
consistent-en :
Dans de moindres proportions, MARSA MAROC offre galement des services aux navires qui
consistent en :
Le Remorquage : Aide des navires pour leur dplacement vers le quai laide dune
remorque ;
Le Pilotage : Assistance fournie au capitaine pour faire entrer et sortir le navire du port ;
Enfin, la socit offre des services annexes consistant essentiellement en des prestations
davitaillement (fourniture deau et dlectricit).
MARSA MAROC opre sur lensemble du territoire national, et se trouve prsente dans les ports
marocains soit de manire direct, ou via ses filiales.
Depuis sa cration en 2006, la socit a sign une convention de concession avec lAgence Nationale
des Ports (ANP) portant sur le primtre suivant :
12
MARSA MAROC
13
MARSA MAROC
100%
50 000
90%
40 000
38 365
35 925
35 770
35 160
80%
70%
60%
30 000
50%
20 000
49%
48%
46%
44%
40%
30%
20%
10 000
10%
0%
2012
2013
Trafic Global
2014
2015
Part de March
Les quantits manutentionnes par MARSA MAROC concernent en premier lieu les vracs solides qui
en reprsentent 37% en 2015. Ces derniers sont ainsi passs devant les vracs liquides (34%) lesquels
ont t impacts par larrt des activits de SAMIR au port de Mohammedia. La socit a galement
trait 19% de trafic de conteneurs et 9% de trafic conventionnel. Enfin, le Trafic International Routier ne
reprsente plus que 1% du trafic global trait par lentreprise suite larrt de cette activit au port de
Tanger Ville et son recul au port de Casablanca.
Graphe 10 : Rpartition du trafic de MARSA MAROC par type de conditionnement 2015
Conventionnels
9%
Roulier 1%
Vracs Solides
37%
Conteneurs 19%
Vracs Liquides
34%
Sur le plan gographique, lessentiel de lactivit de MARSA MAROC est ralis au port de Casablanca
qui est le premier port dimport-export du Maroc et o se concentre la majeure partie de lactivit
conomique et des bassins de consommation. Ce dernier a ainsi concentr 37,1% du trafic en 2015
soit 11,15 MT.
En dpit de son importance, les tonnages traits au port de Casablanca taient moins importants que
ceux de Mohammedia, dont lactivit a connu un recul de plus de 30% en raison de larrt de lactivit
14
MARSA MAROC
me
En termes de chiffre daffaires, Casablanca reste le port ayant la plus forte contribution aux revenus de
la socit en 2015 avec plus de 50% (M MAD 1 165 en 2015), suivi dAgadir avec un peu plus de 10%
me
puis de Jorf Lasfar. Celui de Mohammedia, lui, ne vient quen 4
position avec une part de 8% dans
les revenus.
Graphe 11 : Ventilation du trafic et du chiffre daffaires par port
Chiffre daffaires
Laayoune
2,9%
Trafic
Laayoune
2,9%
Autres 3,9%
Autres 2,9%
Safi 4,8%
Safi
7,1%
Nador 5,6%
Nador 7,8%
Agadir 10,9%
Casablanca
53,7%
Casablanca
31,7%
Agadir 10,2%
Jorf Lasfar
10,0%
Jorf Lasfar
14,9%
Mohammedia
22,5%
Mohammedia
8,2%
Autres produits
1,8%
Prestation de
Manutention et
Stockage
91,3%
15
MARSA MAROC
2013
2014
1 939,3
2 022,6
481,3
498,6
24,8%
Rsultat financier
24,7%
36,5
Var %
Rsultat courant des
entreprises intgres
535,1
-151,9
-24,8
256,1
329,1
13,2%
16,3%
0,6%
12%
23,1%
-45,7
-83,7%
ns
84,3%
375,2
21%
28,5%
Var %
RoE
-8,8%
658,9
1,8%
Var %
Marge nette5
36,7
525,5
Var %
RNPG / RNC 4
14%
17,3%
23,2%
9,7%
7,5%
16,4%
-17,3%
Var %
Rsultat non courant
13,7%
24,8%
28,7%
-0,7%
44,1
5,7%
7,2%
622,1
3,6%
Var %
TCAM
2 168,2
4,3%
Var %
Marge oprationnelle
2015
9,7%
14,5%
6,3%
12,1%
11,7%
Le rsultat dexploitation de la socit a lgrement progress de 3,6% entre 2013 et 2014, pour
stablir M MAD 498,6 impact par la hausse du chiffre daffaires de 4,3% et une lgre
hausse des charges dexploitation de 3,8% essentiellement due la progression des dotations
dexploitation sur la priode. En 2015, le rsultat oprationnel a bondi de prs de 25% par
rapport 2014 M MAD 622,1 grce essentiellement la hausse du chiffre daffaires de lordre
de 7,2% M MAD 2 168,2 et une progression contenue des charges dexploitation.
Par port, Casablanca affiche en 2015 une forte progression du REX de 39,5% par rapport
2014 M MAD 524, tout comme Jorf Lasfar et Agadir dont les rsultats oprationnels
stablissent respectivement M MAD 115 et M MAD 83, soit une hausse de 39,7% et 41,7%
par rapport 2014. La contribution de Casablanca au rsultat oprationnel global de la socit
slve 74%.
Dans ces conditions, la marge oprationnelle reste stable entre 2013 et 2014 24,7% et
samliore en 2015 28,7% (vs. 18% en moyenne pour lchantillon de comparables).
La MOP ralise par la socit au port de Jorf Lasfar slve 53,2% en 2015 en amlioration
par rapport aux 2 exercices prcdents (48% en 2013 et 45,9% en 2014). A contrario, la marge
ralise au port de Mohammedia se dgrade de presque la moiti et passe un niveau de plus
de 50% en 2013 et 2014 27,4% en 2015 suite larrt des activits de SAMIR ;
Tableau 5 : Marge oprationnelle par port 2013-2015 (principaux ports)
2013
2014
2015
Casablanca
36,7%
36,3%
45%
Agadir
27,4%
26,4%
35,2%
48%
45,9%
53,2%
50,7%
50,7%
27,4%
Jorf Lasfar
Mohammedia
Source: MARSA MAROC
4
5
16
MARSA MAROC
Pays
ROE 2015
MOP 2015
MN 2015
Allemagne
12%
14%
6%
Russie
ns
ns
ns
Inde
24%
48%
49%
Grande Bretagne
19%
12%
9%
Malaisie
12%
20%
14%
Chine
2%
8%
4%
Bermudes
12%
3%
2%
Chili
8%
17%
12%
Chine
3%
13%
4%
Bermudes
2%
23%
3%
LUKA KOPER DD
Slovnie
11%
25%
18%
EUROKAI KGAA
Allemagne
9%
18%
11%
Moyenne
10%
18%
12%
Mdiane
11%
17%
9%
Source: INFINANCIALS
17
MARSA MAROC
en M MAD
FR
2013
2014
2015
TCAM 13-15
1 133,8
1 515,7
1 818,3
27%
33,8%
Var %
BFR
177,9
955,9
1 159,5
- 873,5
- 1 065,5
Gearing
-18,7%
-33,1%
-39%
26%
31,87%
- 1 346,8
ns
Var %
28%
1 527,9
21,3%
Var %
Dette nette
290,4
100,8%
Var %
TN
357,2
19,9%
ns
-47,9%
18
MARSA MAROC
9
8
12
9
9
9
9
10
10
13
13
14
18
18
18
19
38
38
38
38
2016E
2017E
Vracs solides
2018E
Vracs liquides
Conteneurs
2019E
RoRo
Conventionnel
1 235
953
782
688
505
1 022
494
462
275
2016P
269
21
448
218
81
53
18
277
223
246
42
13
254
200
226
213
207
216
223
235
233
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2025P
MARSA MAROC
TC3PC
MINTT
19
MARSA MAROC
Par socit, MARSA MAROC accapare 48% du budget total pour M MAD 2 455, suivie de ses filiales
MINTT avec 38% (soit M MAD 1 978 sur la priode 2019-2021) et TC3PC avec 14% (soit M MAD 733).
En ce qui concerne sa stratgie de dveloppement en Afrique, MARSA MAROC vise en premier
diversifier gographiquement son portefeuille dactivits et cherche par consquent se placer en tant
quoprateur multi-trafics et multi-pays (conteneurs, roulier, vrac solide et liquide et gnral cargo).
Lentreprise marocaine a donc pour ambition de devenir un acteur portuaire majeur et reconnu sur
lchiquier conomique panafricain.
Enfin et travers cette IPO, la socit affiche sa volont de renforcer sa Gouvernance ainsi que sa
politique de transparence et de performance. En effet, le Conseil dAdministration devrait tre consolid
par larrive de 3 nouveaux Administrateurs indpendants ainsi que 3 autres reprsentants les
actionnaires ayant conclu un pacte dactionnariat avec MARSA MAROC.
Partant, les enjeux et implications stratgiques du Groupe ressortent comme suit :
Tableau 8 : Enjeux et implications stratgiques
Enjeux
Implications stratgiques
Rglementaire
March
-
International
Social
Atouts comptitifs
Situation actuelle
Sant bilancielle
Situation cible
20
MARSA MAROC
Situation cible
Sagissant des perspectives chiffres, nous ne sommes pas compltement aligns sur le Business Plan
du Groupe. Nous y avons ajout un certain nombre dajustements pour mieux tenir compte de nos
griefs sur la soutenabilit des marges au terme des diffrentes concessions.
De facto, nous prvoyons que le chiffre daffaires consolid du Groupe devrait se hisser en moyenne
p
p
annuelle de 4,8% sur la priode 2016 -2025 pour se fixer M MAD 3 366 en fin de priode (idem que
celui du BP). Cette orientation plutt favorable devrait tre insuffle par la hausse des activits du port
de Casablanca avec notamment, la mise en service du terminal conteneurs 3.
Tableau 10 : Prvisions chiffres
En M MAD
Chiffre d'affaires consolid
Var %
EBITDA consolid
Var %
M arge d'EBITDA
EBIT consolid
Var %
M arge d'EBIT
Rsultat financier consolid
Var %
Rsultat non courant consolid
Var %
Rsultat net consolid
Var %
M arge nette
Intrts minoritaires
Rsultat net part du Groupe
Var %
2015
2 168
7,2%
1 010
14,0%
46,6%
622
24,8%
28,7%
37
0,6%
-46
-84,3%
375
14,0%
17,3%
0
375
14,0%
2016P
2017P
2 201
2 190
1,5%
-0,5%
787
855
-22,1%
8,6%
35,8%
39,0%
395
448
-36,5%
13,4%
17,9%
20,5%
19
-15
-48,3% -178,9%
-16
-15
65,0%
6,3%
217
272
-42,2%
25,3%
21,7%
22,0%
0
0
217
272
-42,2%
25,3%
2018P
2 311
5,5%
915
7,0%
39,6%
496
10,7%
21,5%
-10
-33,3%
-16
-6,7%
317
16,5%
13,7%
0
317
16,5%
2019P
2 341
1,3%
743
-18,8%
31,7%
307
-38,1%
13,1%
-11
10,0%
-16
0,0%
149
-53,0%
6,4%
0
149
-53,0%
2020P
2021P
2022P
2 479
2 736
2 888
5,9%
10,4%
5,6%
771
724
878
3,8%
-6,1%
21,3%
31,1%
26,5%
30,4%
281
163
265
-8,5% -42,0%
62,7%
11,3%
6,0%
9,2%
-90
-129
-129
718,2%
43,3%
0,0%
-16
-19
-15
0,0% -18,8%
21,1%
86
-42
89
-42,3% -148,8% -312,8%
3,5%
-1,5%
3,1%
0
0
0
86
-42
89
-42,3% -148,8% -312,8%
2023P
3 024
4,7%
956
8,9%
31,6%
342
28,9%
11,3%
-115
-10,9%
-16
-6,7%
151
69,3%
5,0%
0
151
69,3%
2024P
3 285
8,6%
1 068
11,7%
32,5%
443
29,6%
13,5%
-96
-16,5%
-17
-6,3%
227
49,9%
6,9%
0
227
49,9%
21
2025P
3 366
2,5%
1 126
5,5%
33,5%
493
11,3%
14,7%
-3
-96,9%
-18
-5,9%
347
53,2%
10,3%
0
347
53,2%
MARSA MAROC
De son ct, le rsultat dexploitation devrait afficher un TCAM de 2,5% M MAD 493 en 2025
(vs. un TCAM de 5% M MAD 618 en 2025 pour le BP du Groupe), Par consquent, la marge
oprationnelle devrait passer de 17,9% 14,7% en 2025 (vs. 18,4% en 2025 pour le BP du Groupe),
demeurant largement infrieur au niveau observ en 2015 de 28,7%.
Pour sa part, le RNPG devrait connatre une croissance erratique selon un TCAM de 5,4%
M MAD 347 en 2025 (vs. un TCAM de 7,9% M MAD 433 en anne terminale pour le BP du Groupe).
La marge nette, elle, devrait passer de 21,7% 10,3%, demeurant encore une fois infrieure au niveau
observ en 2015.
Compte tenu des hypothses retenues dans le Business plan de la notice dinformation, la socit
escompte distribuer un dividende fixe de M MAD 250 (soit un DPA de MAD 3,4) sur la priode
2016-2025, faisant ressortir un D/Y de 5,2% sur la base du cours de lIPO de MAD 65, bien suprieur
ceux du march tant actions que Bons du Trsor.
Graphe 16 : Rendement6 de MARSA MAROC vs. March et Secteur (2013 2017e)
18,5%
10,9%
8,0%
5,9%
6,2%
4,9%
D/Y 13
4,2%
8,8%
4,4%
5,2%
5,2%
4,5%
5,6%
D/Y 14
D/Y 15
MARSA MAROC
March
4,4%
D/Y 16
5,7%
D/Y 17
Industrie-transport MAR.
Ratios calculs sur la base des cours de fin dannes fiscales pour les annes historiques, dernier cours pour les annes estimes et cours IPO pour MARSA
MAROC.
22
MARSA MAROC
Souscrire au rendement
Oprateur maritime leader du march national, MARSA MAROC devrait poursuivre son dveloppement
tant au Maroc quen Afrique et ce, via lacquisition rcemment de TC3 Casablanca et de TC3
Tanger Med II (MINTT).
De mme, MARSA MAROC devrait profiter de cette opration pour diversifier son tour de table,
renforant ainsi sa Gouvernance.
La socit prsente galement un profil de valeur de rendement (5,2%) dans un contexte de baisse
des taux (Bons de Trsor 10 ans 2,74%).
Compte tenu de ce qui prcde, nous valorisons le titre MARSA MAROC MAD 69, laissant ressortir
un upside de 6,9% par rapport au cours de MAD 65 et recommandons de souscrire lopration.
23
MARSA MAROC
2014
2 022,6
885,7
498,6
-238,4
46,7%
329,1
329,1
2015
2 168,2
1 009,9
622,1
-279,1
45,5%
375,2
375,2
2016e
2 201,0
787,0
395,0
-208,0
52,3%
217,0
217,0
2017e
2 190,0
855,0
448,0
-174,0
41,6%
272,0
272,0
2018e
2 311,0
915,0
496,0
-183,0
38,9%
317,0
317,0
2019e
2 341,0
743,0
307,0
-167,0
59,6%
149,0
149,0
2014
2 615,3
2 730,8
357,2
-1 065,2
2 972,5
2015
2 577,5
2 811,9
290,4
-1 346,9
2 867,9
2016e
3 208,0
2 146,5
422,0
-4,5
3 630,0
2017e
3 191,0
2 168,5
533,0
-17,5
3 724,0
2018e
3 071,0
2 235,5
521,0
-301,5
3 592,0
2019e
3 399,0
2 134,5
640,0
161,5
4 039,0
2014
4,3%
4,9%
3,6%
28,5%
28,5%
43,8%
24,7%
16,3%
2015
7,2%
14,0%
24,8%
14,0%
14,0%
46,6%
28,7%
17,3%
2016e
1,5%
-22,1%
-36,5%
-42,2%
-42,2%
35,8%
17,9%
9,9%
2017e
-0,5%
8,6%
13,4%
25,3%
25,3%
39,0%
20,5%
12,4%
2018e
5,5%
7,0%
10,7%
16,5%
16,5%
39,6%
21,5%
13,7%
2019e
1,3%
-18,8%
-38,1%
-53,0%
-53,0%
31,7%
13,1%
6,4%
RATIOS
Gearing
Dette nette/EBITDA
ROE
ROCE
2014
ns
-120,3%
12,1%
11,7%
2015
2016e
ns
ns
-133,4%
-0,6%
13,3%
10,1%
15,2%
7,6%
2017e
2018e
ns
-2,0%
12,5%
8,4%
ns
-33,0%
14,2%
9,7%
2019e
7,6%
21,7%
7,0%
5,3%
2014
2015
4,5
37,2
4,0
5,1
38,3
12,0
2016e
3,0
29,2
3,4
2017e
3,7
29,5
3,4
2018e
4,3
30,5
3,4
2019e
2,0
29,1
3,4
VALORISATION
VE/CA
VE/EBITDA
VE/EBIT
VE/CE
P/E
P/B
D/Y
2014
1,8x
4,2x
7,4x
1,2x
14,5x
1,7x
6,2%
2015
1,6x
3,4x
5,5x
1,2x
12,7x
1,7x
18,5%
2016e
2,2x
6,1x
12,1x
1,3x
22,0x
2,2x
5,2%
2017e
2,2x
5,6x
10,6x
1,3x
17,5x
2,2x
5,2%
2018e
1,9x
4,9x
9,0x
1,2x
15,0x
2,1x
5,2%
2019e
2,1x
6,6x
16,1x
1,2x
32,0x
2,2x
5,2%
2014
65,0
73,4
4770,7
3705,5
2015
65,0
73,4
4770,7
3423,9
2016e
65,0
73,4
4770,7
4766,2
2017e
65,0
73,4
4770,7
4753,2
2018e
65,0
73,4
4770,7
4469,2
2019e
65,0
73,4
4770,7
4932,2
Source : Socit, estimations BMCE Capital post IPO intgrant l'impact de l'augmentation de capital
NB : Ratios calculs sur la base du cours d'IPO
24
MARSA MAROC
Systme de recommandations
BMCE Capital research utilise un systme de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de
chaque valeur est adopte en fonction du rendement total, cest--dire du potentiel de hausse
(distribution de dividendes et rachats dactions compris) horizon 12 mois.
BMCE Capital research utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger,
Vendre. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre
son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont dfinis cidessous.
V endr e
-10%
Accumuler
Conser ver
+0%
+10%
Achat
+20%
Ce systme de recommandation est donn titre indicatif. Les analystes peuvent sen carter en cas
dvolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse dune valeur. Le changement de
recommandation nest donc pas systmatique et peut, dans certains cas, nintervenir quaprs une
priode dobservation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.
Mthodes de valorisation
Ce document peut faire rfrence aux mthodes de valorisation suivantes :
DCF : La mthode des cash flows actualiss consiste dterminer la valeur actuelle des flux de
trsorerie que la socit dgagera lavenir. Cette mthode sappuie sur des estimations tablies sur
la base dun certain nombre dhypothses. Nous prenons comme taux dactualisation le cot moyen
pondr du capital, qui reprsente le cot de la dette de la socit et le cot des fonds propres
estims par lanalyse, pondrs par le poids de chacun dans le financement de la socit.
Somme des parties : Cette mthode consiste valoriser sparment les diffrentes activits de la
socit, sur la base de mthodes appropries chacune dentre elles, et puis les additionner.
Comparaisons boursires : Cette mthode consiste comparer les ratios de la socit ceux dun
chantillon de socits prsentes dans la mme activit ou prsentant un profil similaire (les
comparables). La moyenne de lchantillon permet de fixer une rfrence de valorisation. Lanalyste
applique par la suite une prime ou une dcote en fonction de sa vision de la socit (perspectives de
croissance, niveau de rentabilit, etc.).
Anglo-saxons : La mthode des anglo-saxons consiste dterminer la valeur actuelle des
superprofits devant tre dgags par la socit dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilit.
25
MARSA MAROC
Disclaimer
Le prsent document a t prpar par BMCE Capital Research et publi conformment aux procdures en vigueur. Les contenus figurant dans le
prsent document proviennent de diffrentes sources crites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces
informations, engager la responsabilit de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas
dimprudence ou de ngligence.
BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir
lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, est-il instaur une priode de black-out, allant de la date de
dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de
ngocier des actions et/ou des titres de crances pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent.
Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation
linvestissement sur les marchs financiers en gnral et sur la bourse en particulier. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre
assimiles un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse
comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument en
rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres
mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le prsent document a t prpar lintention des clients et des prospects de BMCE Capital et de BMCE Capital Bourse ; Il sadresse des
investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas
fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou recommandes dans le
prsent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser.
BMCE Capital Research, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute responsabilit au titre du
prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations formuls dans la prsente note ni
lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues.
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Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand les personnes dment considres propritaires des droits de proprit
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Toute violation de ces rgles fait encourir la personne qui la ralise les sanctions pnales prvues ce sujet et les poursuites judiciaires
ncessaires au rtablissement des droits des auteurs et au ddommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les prsentes rgles relvera de la
comptence des Tribunaux de Casablanca.
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