OBSERVATORIO DE LA

DEUDA EXTERNA

FUGA DE CAPITALES
FINANCIADA CON MS
DEUDA

Un anlisis de la deuda y la
fuga de capitales del ao
2016
Diciembre 2016

RESUMEN EJECUTIVO

Luego de ms de una dcada de fuerte desendeudamiento del pas y ganar en

soberana poltica e independencia econmica, los ratios de deuda sobre PIB
descendieron a mnimos histricos.

Con la asuncin del nuevo Gobierno, se retom el antiguo modelo de

crecimiento econmico basado en el endeudamiento externo y la valorizacin
financiera, que rpidamente revirti las mejoras alcanzadas sobre los
indicadores de la deuda pblica: con respecto a octubre de 2015, se estima
para fines de 2016 una suba del 14,5% en el stock de deuda pblica; en
simultneo, se proyecta para la misma fecha un ratio de deuda pblica sobre
PIB del 54,8% (+11,3 p.p.).

En efecto, en un contexto de bajos niveles de endeudamiento heredados, y

frente al renovado acceso al financiamiento externo (habilitado por el pago a
los fondos buitres por USD 16.383 millones), el Tesoro Nacional, las Provincias y
el Sector Privado se volcaron a emitir deuda en moneda extranjera en los
mercados internacionales de crdito de forma masiva. En lo que va de 2016, la
Argentina se ha endeudado en moneda extranjera, y en pesos con tenedores
externos, por un total de USD 48.343 millones, de los cuales tan slo el Tesoro
Nacional es responsable de la emisin de USD 35.543 millones.

En paralelo, la nueva gestin procedi rpidamente al desmantelamiento de

las regulaciones cambiarias, la liberalizacin financiera, y la apertura comercial
irrestricta. Dichas desregulaciones, sumado al empeoramiento de expectativas
de los diversos agentes econmicos que fugan capitales, incentiv fuertemente
la formacin de FAE del SPNF. Desde diciembre de 2015 las FAE del SPNF se
contabilizan en USD 13.990 millones. Si a esa cifra se le adiciona la remisin de
utilidades y dividendos al exterior, la fuga estimada desde diciembre de 2015
asciende a USD 16.742 millones. Y si se agregan los egresos de divisas en
concepto de turismo, la fuga de capitales total desde diciembre de 2015 ronda
en torno a los USD 23.526 millones. Finalmente considerando el egreso neto
por intereses la suma asciende a USD 35.492 millones.

Asimismo, si se toma el ratio de fuga de capitales sobre el nivel de Reservas

Internacionales se observa que mientras que el ratio promedio para el perodo
enero-noviembre de 2015 es de 3,9%, ste sube 2,1 p.p. hasta 6% para igual
perodo de 2016. El ratio asciende a 6,4% cuando se toma el perodo completo
desde diciembre de 2015.

En perspectiva global, mientras que entre diciembre de 2015 y noviembre de

2016 se fugaron al exterior USD 23.526 millones, en igual perodo la Argentina
emiti deuda por USD 48.343 millones, y las Reservas Internacionales
aumentaron USD 13.417 millones.

Evidentemente, la nueva deuda est actualmente financiando la salida de

divisas en el corto plazo, cuando en realidad sta debera direccionarse a
destinos que generasen las condiciones futuras para el repago de la misma.
Efectivamente, sin incrementos en la capacidad exportadora futura, y una vez
obstaculizadas las posibilidades de rollover de la deuda, el ciclo de crecimiento
econmico basado en la lgica del endeudamiento externo se convertir en
una trampa que podra nuevamente poner en jaque nuestra economa.

1. ANALISIS GLOBAL DE LA DINAMICA DE LA DEUDA Y LA FUGA DE

CAPITALES
El ao 2016 fue un ao bisagra en trminos polticos y econmicos. Al inicio de
la gestin del nuevo gobierno, luego de una campaa electoral de consignas
contradictorias, eran esperables por los actores sociales y los agentes
econmicos, distintos enfoques en la gestin econmica. Sin embargo el paso
de los das, semanas y meses terminaron de confirmar que el presidente Macri
y su gabinete haban definido una agenda econmica que busc la reduccin
del rol del Estado y de su participacin en la economa, promovi la
desregulacin y apertura de la economa, y dej en cambio que el mercado
condujera la bsqueda del desarrollo por venir. Uno de los pilares centrales del
actual modelo de gestin econmica, que no logra seducir an a las elusivas
inversiones externas, es apoyarse de manera explicita en el sector externo de
la economa, en la liberacin de la cuenta de capital y para financiar el flujo
diario del Tesoro- casi inexorablemente en la emisin de deuda internacional,
fuente de financiamiento del Estado y tambin de divisas para la economa
como un todo.
Es, fundamentalmente, debido a las dramticas experiencias vividas el pas en
el pasado cuyos gobiernos se recostaron sobre ciclos de endeudamiento no
sustentables, que ms tarde generaron crisis sistmicas de costos sociales
demasiado elevados, es que buscamos a travs del trabajo del Observatorio de
la Deuda Externa (ODE), hacer un anlisis y seguimiento crticos sobre la
gestin de la deuda del actual gobierno.
Conceptualmente la retrica y la gestin del actual gobierno buscan estimular
un ambiente amigable para atraer a los inversores externos para que inviertan
en el pas. La principal preocupacin de un inversor externo es que las polticas
aplicadas por el gobierno permitan a lo largo del tiempo generar un excedente
de divisas que sean aplicables (en el exterior) al pago de intereses de sus
prstamos o de las utilidades de sus inversiones en Argentina. El rumbo actual
de la economa, ms la gestin econmica, van sembrando cada vez ms
dudas acerca de que exista, en un horizonte temporal ms bien cercano, un
excedente de dlares suficiente para tal fin, debido a los riesgos que genera el
desmedido crecimiento de la deuda, que como demostraremos, casi
exclusivamente est financiando la creciente fuga de capitales, sumado a la
poca capacidad del gobierno de organizar una economa que produzca por sus
propios medios fuentes de dlares no financieros para atender los dems
compromisos del Estado.
La deuda pblica en 2016 tendr un crecimiento aproximado de 14,5%
(respecto de los valores en la que termin ese compromiso el gobierno
anterior). A propsito, la Argentina ha sido este ao el pas emergente que ha
realizado la emisin de bonos comparativamente ms voluminosa de los

ltimos 20 aos. Dio as inicio a un cambio sustancial en la estrategia de

administracin de la deuda, que empuj el ratio de deuda sobre PIB del 43,5%
al 54,8% en tan slo un ao, donde el principal objetivo fue colocar deuda en el
extranjero (es decir bajo regulaciones emanadas de leyes y justicia forneas y
en moneda extranjera) o a inversores externos.
Lo relevante de la creciente extranjerizacin de la deuda pblica (en 2016
entre emisiones en moneda extranjera y emisiones en moneda local en manos
de inversores externos, emitidos por el Tesoro, se colocaron ms de USD
35.000 millones), es que incrementa considerablemente los riesgos de
mediano plazo, al ser siempre el segmento de la deuda ms difcil de
administrar, sobre todo para un pas que produce en pesos, y tiene que utilizar
dlares para el pago de capital e intereses. En el tiempo, a medida que gana
relevancia (como ya lo est haciendo) el peso de la deuda con el sector privado
residente en el extranjero, aumentan las condicionalidades sobre la poltica
econmica que ejercen organizaciones como los organismos multilaterales
(cuya pata institucional es el FMI), las agencias calificadoras de riesgos, cuyos
dictmenes y auditoras ante un eventual escenario de escasez de divisas,
determinaran la forma de administrar la gestin de corto plazo de la poltica
econmica. As y en este caso, los recortes presupuestarios tendrn el peso de
la administracin focalizada en la prioridad centrada en el pago de la deuda.
Hacia eso vamos.
El factor que representa uno de los mayores desafos para la gestin
econmica en la actualidad, en un contexto de presuncin de recuperacin de
la confianza externa e interna, es decisivamente la fuga de capitales. Lo
llamativo es que en el primer ao del actual gobierno la fuga de capitales haya
aumentado un 72,1% respecto del ao previo (si comparamos esos valores
entre diciembre 2015 inclusive a noviembre 2016). Evidentemente la retrica
de la confianza no termin de convalidarse en la realidad, sino todo lo
contrario. Las decisiones en materia econmica, poltica y fiscal del gobierno
hicieron mella sobre las expectativas de los inversores y los agentes que estn
activos en ese proceso de fuga de capitales. Ms que eso, el gobierno no slo
permiti la salida de esos fondos, sino que con la enrgica y veloz apertura de
la cuenta capital, la desregulacin cambiaria y liberacin financiera la hicieron
fenomenalmente ms sencilla.
Los dlares que se fugaron teniendo en cuenta la formacin de activos
externos (compra de moneda extranjera para atesoramiento de las personas
fsicas o jurdicas, entre otras cosas), la remisin de utilidades y el turismo
alcanzaron durante el primer ao del Gobierno de Cambiemos los USD 23.526
millones. Ahora, si adicionalmente incluimos el pago de intereses externos, la
suma asciende hasta los USD 35.492 millones (82,7% ms elevado con
respecto a un ao anterior). Este ltimo guarismo es por dems relevante,

entendiendo que de continuar la fuga en los niveles actuales es, por tanto, el
piso mnimo de deuda externa que el gobierno deber emitir cada ao para
cubrir esta salida que realizan los agentes financieros.
Todo parece indicar que siendo el ejercicio fiscal de 2017 un ao electoral, la
probabilidad de que la salida de capitales disminuya o se reduzca para contar
con ms dlares para financiar inversiones internas, es cercana a cero. Por otro
lado, la creciente extranjerizacin de la deuda genera un cada vez mayor flujo
de dlares hacia el exterior por la cuenta de intereses, factor que vuelve
determinante su incorporacin al anlisis.
Grfico 1: Tres definiciones de fuga de capitales
Diciembre de 2015 a noviembre de 2016. En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
0
-5,000
-10,000
-15,000

-16.742

-20,000
Intereses de Deuda

Turismo

-23.526 y Dividendos
Utilidades

FAE del SPNF

-25,000
-30,000

-35.492

-35,000
-40,000
Fuga de capitales 1

Fuga de capitales 2

Fuga de capitales 3

La emisin en moneda extranjera ms lo emitido en moneda local adquirido

por inversores externos de USD 48.343 millones (si sumamos Nacin,
Provincias y Empresas) no tuvo un efecto determinante para consolidar el
frente externo. Ms all de financiar gastos corrientes del Estado Nacional y
Estados Provinciales (ms alguna inversin privada), si observamos la dinmica
de las cuentas externas, y por consiguiente, la formacin de las reservas
internacionales en el BCRA, se observa que desde el final de diciembre 2015
hasta el ltimo dato publicado (26 de diciembre de 2016) esas reservas
crecieron slo USD 13.417 millones. Es decir, tomando toda la deuda emitida
durante 2016, ms el monto considerado como fugado al exterior
(adicionndole los intereses, que como dijimos van a ir en aumento con el paso
del tiempo), podemos decir que aproximadamente el 70% de los compromisos

en moneda extranjera y lo asignado a inversores externos se utiliz para

financiar la fuga de capitales.
Por lo anterior se puede concluir que a diferencia del gobierno anterior, donde
el gobierno nacional (en sintona con todos los gobiernos de la regin) procur
reducir el endeudamiento externo, la actual administracin ha centrado su
poltica financiera de corto y mediano plazo en el financiamiento proveniente
de una deuda en moneda extranjera. Adicionalmente esa deuda ha sido
vertiginosa en su expansin en menos de un ao, y ese ritmo contrasta con la
solvencia financiera del Sector Pblico y el desenvolvimiento de las reservas
internacionales.
Por lo anterior se concluye que habiendo sido muy generoso el endeudamiento
el mismo no se destin explicitamente a la formacin de capital pblico, por el
contrario fue como destino a financiar gasto corriente, y como flujo, a estimular
una prctica de los agentes econmicos centrada en la fuga de capitales.

2. NUEVO CICLO DE ENDEUDAMIENTO

En un contexto de bajos niveles de endeudamiento heredados (ver Anexo), la
deuda externa volvi a tomar centralidad con el gobierno de Cambiemos: en
slo pocos meses se transit hacia un modelo basado en el endeudamiento
externo y la valorizacin financiera.
El pago a los fondos buitres en abril de este ao por USD 16.383 millones, la
emisin de bonos ms voluminosa de los ltimos 20 aos para un pas
emergente, implic la reinsercin plena en la lgica del sistema financiero
internacional.
Frente al revitalizado acceso al financiamiento externo, el Tesoro Nacional, las
Provincias y el Sector Privado se volcaron a emitir deuda en moneda extranjera
en los mercados internacionales de crdito de forma masiva. En efecto, en lo
que va de 2016, la Argentina se ha endeudado en moneda extranjera, y en
pesos con tenedores externos, por un total de USD 48.343 millones, de los
cuales tan slo el Tesoro Nacional es responsable de la emisin de USD 35.543
millones (ttulos pblicos y Letes en USD), a un plazo de entre 3 y 30 aos.
Grfico 2: Emisiones totales de 2016 en moneda extranjera, y en
pesos con tenedores externos
En millones de USD
Fuente: Bloomberg y Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas

60,000
50,000

1
5,800
Emisiones Privadas en moneda extranjera
40,000
7,000

USD 48.343
millones

6,000
Emisiones Provinciales en moneda extranjera
30,000
20,000
Emisiones Nacionales en moneda local en manos de tenedores externos
29,543
10,000
Emisiones Nacionales en moneda extranjera
0
Nota: Estimacin aproximada sobre las emisiones nacionales en moneda local en
manos de tenedores externos.

Grfico 3: Emisiones Nacionales en moneda extranjera de 2016

En millones de USD
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
TOTAL

29,543

Letes USD

7,000

AA26

6,500

AA21

4,500

AA19

2,750

AA46

2,633

AL36

1,750

EUR22

1,300

EUR27

1,295

AL28

1,000

AO20

816
0

5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000

Por su parte, los Gobiernos Provinciales tambin se han lanzado a los mercados
internacionales de crdito y han emitido ttulos por un total de USD 7.000
millones, liderados por la Provincia de Buenos Aires (USD 3.000 millones). El
plazo de emisin ronda entre los 2 y 12 aos.

Grfico 4: Emisiones Provinciales en moneda extranjera de 2016

En millones de USD
Fuente: Bloomberg
TOTAL

7,000

Buenos Aires

3,000

CABA

890

Crdoba

875

Chubut

700

Mendoza

500

Salta

300

Santa Fe

250

Chaco

250

Neuqun

235
0

1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000

Finalmente, el Sector Corporativo tambin se endeud fuertemente en 2016,

por un total de USD 5.800 millones, a plazos de entre 1 y 10 aos.
3. EMPEORAMIENTO DE LOS INDICADORES DE DEUDA
A partir del nuevo endeudamiento, los indicadores de deuda ya han comenzado
a empeorar.
Con respecto a octubre de 2015, el stock de deuda pblica creci un 6,5% para
el tercer trimestre de 2016, y se estima que subir un 14,5% para fines de
2016; un aumento de USD 15.392 millones y de USD 34.231 millones,
respectivamente.
Grfico 5: Deuda Pblica
En millones de USD
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas

280,000
270,000

270,000
260,000
251,161
250,000
240,000

235,769

230,000
220,000
210,000
Nota: Deuda Pblica proyectada para el IV. 2016.

En simultneo, el ratio de deuda pblica sobre PIB subi 9,3 p.p. para el II.
2016 hasta 52,8% y se proyecta que subir 11,3 p.p. para fines de 2016 hasta
54,8%.
Grfico 6: Ratio de Deuda Pblica sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
52.8%

54.8%

43.5%

Nota: Ratio de Deuda Pblica sobre PIB proyectado para el IV. 2016.

Adems, tanto la participacin sobre el total como el ratio de deuda pblica

sobre PIB aumentaron en el caso de la deuda con el Sector Privado: la
participacin subi 9,8 p.p. de 23,8% en octubre de 2015 a 33,6% en el II.
2016, mientras que el ratio de deuda sobre PIB subi 7,3 p.p. desde 10,4%
hasta 17,7% en el mismo perodo.
Grfico 7: Participacin de la Deuda Pblica por acreedor
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
100%
90%

12.2%

11.4%

80%

23.8%
70%
Deuda con Org. Multilaterales y Bilaterales
60%

33.6%
Deuda con Privados

50%
40%
64.0%
30%
Deuda intra Sector Pblico
20%

55.0%

10%
0%
oct-2015

II. 2016

Grfico 8: Ratio de Deuda Pblica por acreedor sobre PIB

En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

27.8% 29.0%
17.7%

II. 2016

6.0%

co
n

rg
.

D
eu
da

in
tr
a

M
ul
ti
la
te
ra
le
s

ec

to
r

B
ila
te

oct-2015

5.3%

ra
le
s

b
lic
o

10.4%

D
eu
da

Por ltimo, el ratio de deuda pblica en moneda extranjera sobre PIB trep 10,6
p.p.: de 27,5% en octubre de 2015 a 38,1% en el segundo trimestre de 2016.
Grfico 9: Ratio de Deuda Pblica por moneda sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
40%

38.1%

35%
30%
25%

27.5%
oct-2015

II. 2016

20%
16.0%
15%

14.6%

10%
En Moneda Local

4. LA FUGA DE CAPITALES

En Moneda Ex tranjera

Con el inicio de la nueva gestin en diciembre de 2015 se procedi

rpidamente al desmantelamiento de las regulaciones cambiarias, la
liberalizacin financiera y la apertura comercial irrestricta. Desde entonces, se
han fugado ms de USD 23.526 millones.
4.1 LOS NMEROS DE LA FUGA DE CAPITALES
Si se considera la salida de moneda extranjera en concepto de Formacin de
Activos Externos (FAE) del Sector Privado no Financiero (SPNF), giro de
Utilidades, Dividendos y Otras Rentas, y Turismo como un proxy para la
estimacin de la fuga de capitales, entonces, a partir de los ltimos datos
publicados en el Balance Cambiario del Banco Central de la Repblica
Argentina (BCRA), es posible estimar una fuga desde diciembre de 2015 por un
total de USD 23.526 millones.
Tomando el slo perodo de enero a noviembre de 2015 y 2016, se observa un
crecimiento de la fuga del 56%, con cifras que van de los USD 13.320 millones
en 2015 a los USD 20.803 millones en 2016. A la vez, los promedios mensuales
para cada perodo ascienden desde los USD 1.211 millones a los USD 1.891
millones.
Grfico 10: Fuga de capitales y componentes: FAE del SPNF, Utilidades,
dividendos y otras rentas, y Turismo
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

40

87

4 1 8 .0
00
4 1 0 .0
12
4 1 2 .0
24
4 1 4 .0
36
4 1 5 .0
48
4 1 7 .0
60
4 1 9 .0
73
4 1 0 .0
85
4 1 2 .0
97
4 2 4 .0
09
4 2 5 .0
21
4 2 7 .0
33
4 2 9 .0
46
4 2 1 .0
58
3.
0

500
0
-500
-1,000
-1,500
-2,000
-2,500
-3,000

FAE del SPNF

Utilidades, dividendos y otras rentas
Turismo

4.2 FORMACIN DE ACTIVOS EXTERNOS DEL SECTOR PRIVADO NO

FINANCIERO

La desregulacin en materia cambiaria y financiera, sumado al empeoramiento

de expectativas de los diversos agentes econmicos que fugan capitales,
incentiv fuertemente la formacin de FAE del SPNF. En efecto, entre enero y
noviembre de 2016 se han fugado capitales bajo el concepto de FAE del SPNF
por USD 11.966 millones, un 84% ms en comparacin al perodo eneronoviembre de 2015 en el que egresaron USD 6.495 millones.
Si en cambio se toma el perodo completo del gobierno de Cambiemos
(diciembre de 2015 a noviembre de 2016) las FAE del SPNF ascienden a USD
13.990 millones. Ello es porque tan slo en el mes de diciembre de 2015 se
fugaron USD 2.024 millones; producto de las fuertes expectativas de
devaluacin que haba instalado el nuevo gobierno ya desde antes de su
asuncin.
Asimismo, entre enero y noviembre de 2015 egresaron en promedio USD 590
millones, siendo el mximo mensual de USD 912 millones (mes de febrero).
Estas cifras contrastan con las del perodo enero a noviembre de 2016:
promedio de USD 1.088 millones y mximo mensual de USD 1.574 millones
(mes de enero).
Grfico 12: FAE del SPNF
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
500
0
-500
-1,000
-1,500

40

84

40 8.
96 0
41 9.
09 0
4 1 1 .0
21
4 1 4 .0
33
4 1 4 .0
45
4 1 6 .0
57
4 1 9 .0
69
4 1 9 .0
82
4 1 1 .0
94
42 4.
06 0
42 4.
18 0
4 2 6 .0
30
4 2 9 .0
43
4 2 0 .0
55
4 2 2 .0
67
5.
0

-2,000

En el Grfico se observa cmo los egresos de divisas bajo FAE del SPNF se
incrementan fuertemente desde diciembre de 2015, superando ampliamente a
los ingresos. En efecto, entre diciembre de 2015 y noviembre de 2016 se

contabilizan egresos (brutos) en moneda extranjera por un total de USD 25.929

millones.
Grfico 13: Ingresos y egresos de FAE del SPNF
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

40

84

40 8.
96 0
41 9.
09 0
4 1 1 .0
21
4 1 4 .0
33
4 1 4 .0
45
4 1 6 .0
57
4 1 9 .0
69
4 1 9 .0
82
4 1 1 .0
94
42 4.
06 0
42 4.
18 0
4 2 6 .0
30
4 2 9 .0
43
4 2 0 .0
55
4 2 2 .0
67
5.
0

2,000
1,500
1,000
500
0
-500
-1,000
-1,500
-2,000
-2,500
-3,000

Ingresos

Egresos

FAE del SPNF

Si adems se descompone la FAE del SPNF por destino, se observa desde

diciembre de 2015 una demanda alta y persistente de Billetes (efectivo) que
para el perodo enero a noviembre de 2016 se contabiliza en USD 10.383
millones, un 69% ms en relacin a igual periodo del ao previo.
Grfico 14: Componentes de la FAE del SPNF
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

1,000
500Compras netas de activos externos que deben ser aplicados a fines
normativamente preestablecidos
0
-500Otras inversiones de residentes en el ex terior
-1,000
Inversiones directas de residentes en el ex terior
-1,500

40

8
40 48
9 4 .0
41 0
0 3 .0
41 0
1 2 .0
41 2
2 1 .0
41 4
3 0 .0
41 6
3 9 .0
41 5
4 8 .0
41 7
5 7 .0
41 9
6 7 .0
41 1
7 6 .0
41 0
8 5 .0
41 2
9 4 .0
42 4
0 3 .0
42 6
1 2 .0
42 5
2 1 .0
42 7
3 0 .0
42 9
4 0 .0
42 1
4 9 .0
42 1.
5 0
4 2 83
6 7 .0
5.
0

-2,000
Billetes

4.3 UTILIDADES, DIVIDENDOS Y OTRAS RENTAS

A la fuga de divisas en concepto de FAE del SPNF se le debe sumar la salida de
divisas en concepto de remisiones de utilidades y dividendos al exterior, por lo
que la fuga estimada desde diciembre de 2016 asciende a USD 16.742
millones.
En lo que va del ao 2016, se calculan giros de utilidades y dividendos por un
total de USD 2.696 millones, un 1.029% ms en relacin a igual perodo del ao
anterior, en el cual se giraron USD 239 millones. Al acumulado de 2016
deberan agregarse adems los USD 56 millones ms que se giraron en el mes
de diciembre de 2015.
Asimismo, mientras que el promedio mensual de egresos netos de moneda
extranjera en concepto de utilidades y dividendos fue de USD 245 millones
para enero-noviembre 2016, el promedio para enero-noviembre de 2015 fue de
slo USD 22 millones.
Sin embargo el mayor contraste en las cifras publicadas por el BCRA surge de
comparar el mximo mensual de lo que va del ao 2016 de USD 492 millones
(abril), con el mximo de igual perodo del ao 2015 de USD 41 millones (julio):
el crecimiento es de 1.095%.
Grfico 15: Utilidades, dividendos y otras rentas
En millones de USD

40

87

4 1 8 .0
00
4 1 0 .0
12
4 1 2 .0
24
4 1 4 .0
36
4 1 5 .0
48
4 1 7 .0
60
4 1 9 .0
73
4 1 0 .0
85
4 1 2 .0
97
4 2 4 .0
09
4 2 5 .0
21
4 2 7 .0
33
4 2 9 .0
46
4 2 1 .0
58
3.
0

Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

4.4 TURISMO
Finalmente, se debe adicionar a la fuga de capitales el egreso de divisas en
concepto de turismo por unos USD 6.784 millones ms; teniendo en cuenta su
relevancia para entender los incentivos que se generan cuando se considera
que el tipo de cambio est atrasado.
As definida, la fuga de capitales desde diciembre de 2015 ronda en torno a los
USD 23.526 millones.
Grfico 16: Turismo
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

40

84

4 0 8 .0
96
4 1 9 .0
09
4 1 1 .0
21
4 1 4 .0
33
4 1 4 .0
45
4 1 6 .0
57
4 1 9 .0
69
4 1 9 .0
82
4 1 1 .0
94
4 2 4 .0
06
4 2 4 .0
18
4 2 6 .0
30
4 2 9 .0
43
4 2 0 .0
55
4 2 2 .0
67
5.
0

100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900

4.5 INTERESES DE LA DEUDA

Si a nuestra definicin de fuga de capitales se le adicionaran los intereses de
deuda que se pagan al extranjero, aproximadamente USD 11.966 millones, la
fuga desde diciembre de 2015 ascendera a USD 35.492 millones.
Comparando los perodos noviembre a diciembre de 2015 y 2016, se observa
un crecimiento en los intereses de deuda pagados del 96%; con mximos
mensuales que van de los USD 876 millones en 2015 (enero) a los USD 5.455
millones en 2016 (abril) (un crecimiento del 523%).
Grfico 17: Intereses de deuda
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

0
-1,000
-2,000
-3,000
-4,000
-5,000

40

84

4 0 8 .0
96
4 1 9 .0
09
4 1 1 .0
21
41 4.
33 0
41 4.
45 0
4 1 6 .0
57
4 1 9 .0
69
4 1 9 .0
82
4 1 1 .0
94
4 2 4 .0
06
4 2 4 .0
18
42 6.
30 0
42 9.
43 0
42 0.
55 0
4 2 2 .0
67
5.
0

-6,000

Consideramos que esta definicin de fuga y su cifrase vuelve relevante debido

a que define el piso mnimo esperado de divisas que se debieran generar
anualmente para compensar esta salida. Evidentemente, en el corto plazo la
compensacin que har el gobierno ser a travs de la emisin de deuda
externa.

4 1 0 .0
12
4 1 2 .0
24
4 1 4 .0
36
4 1 5 .0
48
4 1 7 .0
60
4 1 9 .0
73
4 1 0 .0
85
4 1 2 .0
97
4 2 4 .0
09
4 2 5 .0
21
4 2 7 .0
33
4 2 9 .0
46
4 2 1 .0
58
3.
0

00

41

40

87

8.

Grfico 18: Fuga de capitales y componentes: FAE del SPNF, Utilidades,

dividendos y otras rentas, Turismo, e Intereses de la deuda
En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina

FAE del SPNF

Utilidades, dividendos y otras rentas
Turismo
Intereses

4.6 LA FUGA DE
INTERNACIONALES

CAPITALES

EN

RELACIN

LAS

RESERVAS

Si se toma el ratio de fuga de capitales (FAE+Utilidades+Turismo) sobre el nivel

de Reservas Internacionales se observa que mientras que el ratio promedio
para el perodo enero a noviembre de 2015 es de 3,9%, ste sube 2,1 p.p.
hasta 6% para igual perodo de 2016.
El ratio asciende a 6,4% cuando se toma el perodo completo desde diciembre
de 2015.
Grfico 19: Ratio de fuga de capitales sobre Reservas Internacionales
En porcentaje
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

40

87

4 1 8 .0
00
4 1 0 .0
12
4 1 2 .0
24
4 1 4 .0
36
4 1 5 .0
48
4 1 7 .0
60
4 1 9 .0
73
4 1 0 .0
85
4 1 2 .0
97
4 2 4 .0
09
4 2 5 .0
21
4 2 7 .0
33
4 2 9 .0
46
4 2 1 .0
58
3.
0

-2%

En efecto, entre diciembre de 2015 y noviembre de 2016 se fugaron al exterior

USD 23.526 millones y si consideramos la fuga ampliada (sumando intereses)
alcanza los USD 35.492 millones, mientras que en igual perodo la Argentina
emiti deuda por USD 48.343 millones y las Reservas Internacionales
aumentaron USD 13.417 millones.
Grfico 20: Emisiones totales, fuga de capitales amplia y Variacin de
Reservas Internacionales (variacin)
Diciembre de 2015 a noviembre de 2016. En millones de USD
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina, Ministerio de Hacienda y
Finanzas Pblicas, y Bloomberg

48,343

60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
-10,000
-20,000
-30,000
-40,000

13,417

io
na
le
s
In
te
rn
ac
R
es

er
va
s

de
Fu
ga

Em

is
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ne

ca

pi
ta
le
s

To
ta
le
s

-35,492

5. CONCLUSIONES: LA FUGA DE CAPITALES FINANCIADA CON NUEVO

ENDEUDAMIENTO
Con la asuncin del nuevo Gobierno, se retom el antiguo modelo de
crecimiento econmico basado en el endeudamiento externo y la valorizacin
financiera, que rpidamente revirtieron las mejoras alcanzadas sobre los
indicadores de la deuda.
La intensa fuga de capitales evidenciada desde fines de 2015 de ms de USD
23.526 millones fue notoriamente habilitada por el conjunto de normativas
adoptadas por la nueva gestin, que desregularon de forma severa el acceso al
mercado cambiario y de capitales.
Dicha fuga fue acompaada asimismo por el comienzo de un nuevo ciclo de
sobreendeudamiento en moneda extranjera y en los mercados internacionales
de crdito. En efecto, en lo que va del ao 2016, y luego del costoso pago a los
buitres por USD 16.383 millones, la Argentina coloc deuda en moneda
extranjera, y en pesos con tenedores externos, por un total de USD 48.343
millones, dnde solamente el Tesoro Nacional es responsable de
aproximadamente USD 35.543 millones.
Evidentemente, la nueva deuda est actualmente financiando la salida de
divisas en el corto plazo, cuando en realidad sta debera direccionarse a
destinos que generasen las condiciones futuras para el repago de la misma:
principalmente inversin de largo plazo para la diversificacin de la matriz
productiva y exportadora del pas.
Efectivamente, sin incrementos en la capacidad exportadora futura, y una vez
obstaculizadas las posibilidades de rollover de la deuda, el ciclo de crecimiento

econmico basado en la lgica del endeudamiento externo se convertir en

una trampa que podra nuevamente poner en jaque nuestra economa.

Anexo
El desendeudamiento 2003-2015
Durante el perodo 2003-2015 se llev adelante una reduccin de los ratios de
deuda sobre PIB que pesaban sobre la Argentina desde el default de 2001.
En el proceso, se realizaron dos exitosas reestructuraciones de la deuda donde
se normaliz el 92,4% de la misma, bajo la premisa de la sostenibilidad de la
deuda, y priorizando siempre el crecimiento econmico.
Luego de ms de una dcada de desendeudamiento, los ratios de deuda
pblica sobre PIB alcanzaron mnimos histricos, incluso en comparacin
internacional. En especfico, el ratio de deuda pblica sobre PIB cay de
117,5% en 2004 a tan slo 43,5% en octubre de 2015; una cada de 74 p.p.
Grfico 1: Ratio de Deuda Pblica sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
117.5%

67.1%
58.5%
50.8%
43.8%44.8%
43.5%
39.5%41.4%
39.3%
36.8%
35.3%

Adems, se alter la composicin de la deuda en trminos de los tenedores de

la deuda, moneda, plazo y legislacin.
Con respecto a los acreedores, durante el perodo aument la deuda pblica
intra Sector Pblico, que carece de riesgos de refinanciacin, a la vez que cay
la deuda pblica con el Sector Privado y con Organismos Multilaterales y
Bilaterales de crdito.
En efecto, la participacin de la deuda pblica con privados sobre el total pas
del 76% en 2003 al 24% para oct-2015 (-52p.p.), a la vez que el ratio deuda

pblica con privados sobre PIB pas del 90,6% en 2004 a tan slo 10,4% para
octubre de 2015 (-80,2p.p.).
Grfico 2: Participacin de la Deuda Pblica por acreedor
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
12%

21%

24%
Deuda con Org. Multilaterales y Bilaterales

Deuda con Privados

76%
64%

27

8.

.0
42

14

.0
20

13

.0
20

12

.0
20

11

.0
20

10

.0
20

09
20

08

.0

.0
20

07
20

06

.0

.0
20

05

.0
20

04
20

20

03

.0

Deuda intra Sector Pblico

2%

Grfico 3: Ratio de Deuda Pblica por acreedor sobre PIB

En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
100% 90.6%
90%
80%
70%
Deuda intra Sector Pblico
60%

Deuda con Privados

50%
40%
30% 22.8%
20%
Deuda
con Org. Multilaterales y Bilaterales
10%
4.0%

27.8%
10.4%
5.3%
0
8.

27

.0
42

20

14

.0

20

13

.0
12

20

20

11

.0

.0

20

10

.0
09

.0
20

08
20

07

.0

.0
20

06
20

05
20

20

04

.0

.0

0%

Tambin se redujeron los pasivos en moneda extranjera: cay el ratio de deuda

pblica con privados en moneda extranjera sobre PIB de 66% en 2004 a tan
slo 7% para octubre de 2015 (-59 p.p.).
Grfico 4: Ratio de Deuda Pblica con Privados por moneda sobre PIB
En porcentaje
Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas
70% 66%
60%
50%
Deuda con Privados en Moneda Ex tranjera

40%
30%

25%

20%
10%

7%
3%

Deuda con Privados en Moneda Local

0
8.

27

.0
42

14

.0
20

13

.0
20

12

.0
20

11

.0
20

10

.0
20

09

.0
20

08

.0
20

07

.0
20

06

.0
20

05
20

20

04

.0

0%