Anlisis de riesgo

'r'lfrcdu:.c(O(\

,;
;,:::~ -

En los captulos anteriores se han estudiado los criterios que se usan para definir la convenien
cia de una inversin basada en condiciones de certeza, o bien, en la existencia de un caso base.
Tal suposicin, sin embargo, se adopt para presentar los procedimientos metodolgicos de la
evaluacin de un proyecto, adems de la evaluacin de. la situacin base que corresponde al
escenario de mayor probabilidad deocurrencia. o obstante, la ')fyecd d.~ flujos 'es por
definicri incierta y sujeta a un sinnmern de varibfes de p~rmanente incertidmpr{';por lo\
que. la construccin de un flujo de caja evidentmite ciistifye unjiiilisi~prcario para una :
evaluacin correcta.
.
.
.
. . , . .
. .
. .
Conoceren anticipacin .todos los hechos que pueden ocurrir en el futuro. y que ti.en._~n
efectos en los flujos de caja constituye uno delos principales desafos dl preparador.y evalua
dor 'de proyectos. l no tener certeza sobr.Tos'f13'os'tuhitoic''a}''qu'ocasionar cada
inversin, se estar en una situacin .de riesgo O de incertidumbre,;~xiste f.i.~g,O 'Cuando hay
una situacin en la cual una decisin tiene ms de un posible resultado y la probabilidad de
cada resultado especfico se conoce o puede estimarse. Hay incertidumbre'cuando no puede iden
tificarse cules son los eventuales escenarios a los que ei proyecto pudiera verse enfrentado, con '
qu probabilidad de ocurrencia o nivel de exposicin, ni tampoco pueden determinarse los "
efectos econmicos derivados de dichos escenarios.
El objetivode este :captlo es analizar el problema d la identificacin, clasificacin v'
medicin del riesgo n los proyectos, as como los distintos criterios de inclusin anlis: s nara
s~'evaluacin.
. .
.
En este estudio no se incluye el riesgo de cartera, que, aunque es un tema de alto inters,
escapa al objetivo de este texto.

,1Z.~ 1

El rlesqo en los proyectos..

~! ri~~go_ae 11n proyecto se .define como Ia'Y~riabili<l9.iV presentan los componentes del.flujo
de~c.aJ. ef.ectiv:>' respecto de los estim.ados.en.e_lca~o.,b'se.: Cunto mas grande sea esta variabi
lidad, mayor es el riesgo del proyecto. A~( e_t~i~gs..se manifiesta en),~ yar.i'!:.1?.iJidadde los ren
diinintos 'del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccin d.e-fo's flujos de caja:
.
.. Como ya se indic, el riesgo define una situacin donde el comportamientode un resultado
est sujeto a un conjunto de resultados posibles, cada uno de los cuales con una probabilidad
asignada. LFinirtidriibre caracteriza unasituacin en .la_@~.19.?. PQ.~i~le.s:r~s.1,iltqQQ~:de. ,na
;?..!!'~~e~t~g_9.tqg~~Q.P.OC~HtY1:,~~pQn~~c~~I?:f.i~,~~u.ps robabilidadesde :~~rrencia no:s;n ~U~!

1_

tificables. Es importante hacer notar la ~ifer~tkia entre iFi~,sg_cr,t\%eftidmr1qre;cuando un

inyer~i9n~s~~22.R~:s?Aoesventuales escenarios a los cuales puede verse enfrentado, as como
sus probabilidades de ocurrencia y los efectos econmicos a los cuales se ver enfrentado en el_;
caso de que ocurran dichos eventos, elinversionista estar .tomando decisiones baje riesgo,'.
pero no bajo incertidumb~e; si~ embar~o, 'si e1 iny~:s..i.RnJs!f ~~ce_los jiv~so.s escenarios
en los cuales puede verse implicado, m sus probabilidades ni sus efectos econormcos en caso
de ocurrencia, el inversionista estar tomando
decisiones
bajo incertidumbre
riesgo. . Justa
.
.
,.-....
..
... ~ .. y.
mente, la preparacin y evaluacin de proyectos, y en particular este captulo, consiste en
generar informacin adicional que permita al inversionista reducir lo ms posible los niveles

~1'

r tL
1

l.

conceptos_.,
claves

~iesgo: la variabilidad
que presentan los flujos
de caja efectivos respec
to de los estimados en el
caso base.
lncertldurnbre: ca racteri
z:a a una situacin en la
que los posibles resulta
dos de una estrategia no
son conocidos y, en con
secuencia, sus probabili
dades de ocurrencia no
son cuantificables.

1? Anlisis de riesgo

de incertidumbrerelacionados con el proyecto, no el riesgo. Su diversificacin, que es un tema de

alto inters, escapa al objetivo de este texto.
La incertidumbre,por lo tanto, puede ser una caracterstica de informacin incompleta, de
exceso de datos o de informacin inexacta, sesgada o falsa, o simplemente la imposibilidad
de poder identificar variables que podran afectar los flujos del negocio. Por ejemplo, un proyecto
chileno de exportacin de uvas de mesa result no rentable como consecuencia de que el Depar
tamento de Drogas y Estupefacientesde Estados Unidos impidi la entrada de ellas a este pas,

los hechosque fueron estimados enel morp.ento::de,sformulcin:Lasl''mehinde~lis1

\iafiabls pnndpales.incluidas en. fa preparacin de los flujos de caja deja de manifiesto el origen
de la incertidumbre: el precio y la calidad de las materias primas; el nivel tecnolgico de pro
' duccin; las escalas de remuneraciones; la evolucin de los mercados; la solvencia de los
1 proveedores; las variaciones de la demanda, tanto en cantidad y calidad como en precio; las
\ polticas del gobierno respecto del comercio exterior (sustitucin de importaciones, liberalizacin
del comercio exterior); la productividad real de la oper~cin, etctera.

nico
fruta
proyecto
La
tiempo.
ffi~di_tj,.s9~ojcio~fll,a
o~rr~p
recuerde

y reflexione

r: concepto ~
clave

....,,

Identificar el riesgo: de
terminar los escenarios
adversos a los que un
proyecto pudiera verse
enfrentado.

Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las predicciones; no
obstante, Jos Sapag plantea en su artculo '.'Cmo abordar Ja problemtictLdel riesgo en la
evaluacin . de _proy~ctos_',~ -=1~--q. ue
el proceso.req :1.~.,. ...... ~: 'i~~t~tp~'tf\it-<la'~'~ri
'._a~~
.:-::; ----.
., ,'
,," ' ._..
. \
, riesgo, clasificarlo y.medirlo, Si bien el anlisis parte de una identificacincualitativa del riesgo,
ello posteriormenteseva t;ansformando en elementos de carcter cuantitativo. Para compren
der mejor el proceso, se abordar en detalle cada una de las tres etapas.
.

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17 .2. La identificacindel riesgo

El primer paso consiste en j_~e11ti_~r,,eJ riesgo, ~~ decir, determinar los esceriarios adversos a
los que un proyecto pudiera verse enfrentado. Para ello, se requiere trabajar en dos dimension_~~:
la identiD_~~!_gp.,.s;I~J.lsfuentesde riesgo internas y la de las fuentes de riesgo externas. J)i(pd!
~~i::~~t1~eri:i~Ia'ia.'.'.f9.nlos elementosde :rie~gqasociados a la empresa y asus scios.Iafaltaj

Je experiencia y /~n.o.}v)o.w.'"a~7iienttfrntT:'75Ii'itfacfmf.Tiiran e1 proyecto; la irixisteri.~,~Jitl

objetivos"::/
.comunes entre ~9cj~{}especfr(dei tu"r6 dl
l" falta decompro miso,
la)19ex._ith6ade ~pasfi5n'ry'l;ibilidad~s;t, odo ello har del proyecto un negocio invia
Si bien es cierto que estos riesgos son diversificables y mitigables, es recomendable al menos
tener conciencia de que el proyecto puede fracasar por la presencia de estos elementos. Por otra
parte, de~de~el Ij:unfo d{vishl}ieil'a erpresa constituida, pudiera haber debilidades eh losp,~~)
tintos elementos del.aGaden::cie:valor, que deriven en que el proyecto, siendo una buena idea;
term'e1~iit~~af{f{Klt'clt>\nefitiente.En efecto, ineficiencias .nlasactivdades de ap9_yg{
com9,.l_a'.e:~r.~n_cj~1)::l,~,;ijp~guipo_,eject~vo_y.:a:dmiis_t.tati'vadecuadolaexistencia de tecnol
a i g~~ t4_efic)~nt~s~ecapjsri10$,:.4~j:ince1;1ivosp;olti ,

be:

vis10:nes

"nei"do~

def~f;htb~yr1tlira::~,fit]i.Ji? e f

.procedimientoe mal detiii1a~ftfil1ici'7~ei~c~i=ii~mo~se\;orilrol:e~rlistrctlira 'inadecu

yp.rceaiiient~s c1efi2iepii_s ~e1io~a<fo~.s~"!l~~A!qu_i~t~io,nsde mate~ia prima, produ
o serv"i"s oltrceros/pucliefa{lle.var'a"_"ciile''Tfo'.ahe1ia\1iiciativtaermine siendo un proy
ineficiente.

1
Jos Manuel Sapag, "Cmo abordar la problemtica del riesgo en la evaluacin de proyectos", edicin di
agosto de 2013.

~JU.

idh

Figura 17.1

17 .2 La
identificacin
oga
riesgo cas

ada,
ctos
ecto

gital,

del

301

tt

Asimismo, pudieran presentarse debilidades en las actividades primarias, por

ejemplo, ineficiencia en la logstica asociada al abastecimiento de materias primas, en los
procesos pro ductivos, en la logstica asociada a los productos terminados, en las estrategias
de comerciali zacin del producto y en la prestacin de servicios de soporte al cliente.
recuerde
y reflexione

Si bien la preparacin y evaluacin de un proyecto se confecciona a partir de

condiciones ptimas, :e~5~potta'ntec: cnsiderarlas ever;tuals d_es.v.iciq,~s)~eriydas.dleas
.pebilidades)pter
ii~tCab"~~ndo~ar que, as cb~o~s d~ntif{~~ "Je.blfici'id;S1~tei's/\~mbirtpu~de h~cerse

~\~i?,;~ii~~l~i~f{!;i~~Js, :1~ ~~ S,~Si?_~,XAr.Je;~111Effi;.~J:i1frsj)l_opppsti(yela identificacin

;.y.,

recuerde

y reflexione

Como se analiz ~ri, ~tc.~~!11A!9 . ?fS, l.1!S. am~~;Ja's:~1tsI?o.g1o':las oportunidads,

'prJ:ner orden P.IQYi~n.eii:c;leJo.sdi~tinfos s~b,ro,ercadoscon los que un proyecto o negocio
interacta.
La
-:;.:.,..:'.'"~:.,!,.- -:-:~:r::~;-:--..:-:."":" ... : ' .. . . .:
.
. ... ~~ ... -~ - ...
riyi:!liq'aq._. t.P:t(~.tG\'.Jp.1,petidO:r.es;l:a relaci<5,ri los proveedores, la relacin comercial .con
los c~na~s:
gmentos de. consmidor;s
d~, distriba26 . i~ i~terac~f~i ~'..::c~ri;: ... : os-. -, c-.,.fereii:tes~se:
pueden
,
t;._:."11;:~~~.,.i.-'_... .. ~- ..
generar al proyecto constants'arinzas. Deahla importancia de la:Jj()~i,cicompetitiva.que
t'~!fga.;1'a)'fpr~s~.,o el proyecto en la industria donde pretende entrar a competir, pues en la
. medida en la que la posicin sea dominante, existe una menor exposicin a amenazas y, por
consiguiente, a riesgos,
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302

Captufo 17 Anlisis de riesgo

Figura 17.2

t~!L~ygl,19,99::9rg_e,n}~S!~r )9,S. ~~~Ml1Ft~~F~f.~~$)N~r~i~Jfiiliiierite,"pudi eran. Vt,r~ . afec.

tafffpp~~ffpf et~tf9; pes''si'cci"oii"ecesarirrente generar externalidades al sociedad, la'.
cuat'podr:'"ciividirs'e'en apoyadores y detractores; estos ltimos pueden ser eventuales fuentes
de riesgo. Por ejemplo, el proyecto de construccin de la central hidroelctrica de Hidroaysen,
en Chile, gener detractores entre ambientalistas, autoridades regionales y comunidades veci
nales, que produjeron retrasos, mayores costos de mitigacin ambiental, mayores gastos de
puesta en marcha, mayor inversin en estudios, otorgamiento de beneficios a la comunidad,
etctera, lo que deriv en menores ndices de rentabilidad para el proyecto.
. . _ .

mig,~Wlf;K!fI~1~iv~t~1t71**t;~i~;;;Mi;~h(U~~~~~~;~~ff

'gico>Enefecto, cambios en los estilos de vida, la existencia de voluntades polticas adversas, la

aplicacin de polticas monetarias y fiscales restrictivas, la implantacin de una normativa
ambiental ms exigente, cambios en las normas y regulaciones tributarias, laborales y financie
ras, y la obsolescencia tecnolgica son amenazas permanentes que pueden llevar a que el proyecto
sea ms riesgoso. De ah la importancia del anlisis del contexto actual en cada uno d los
mbitos mencionados.
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ecoomas.delnmndo':estn . cada:vez:.rns:mtetrelacibhadas integradas, de tal forma que lo
qll~~b;t.6ft~'iJ "h xt~'l&}\}gi;:itii{atr
'i;tiltadc(qe pudiera generar un proyecto h un
mbito ~ci"~'ilQ~iegional\ :rd ejemplo, :fa. crisis financiera de los pases europeos, la desace
leiti dt(l' ec"ori'ci'midhiiiy fa ~~cesin en Estados Unidos no son indiferentes a los resul
tados de los mercados locales. Lo mismo ocurre con los 'efectos derivados del calentamiento
global y su impacto en el precio de las hortalizas, las consecuencias del terrorismo internacional,
las pandemias como la ocurrida en Mxico conla fiebre AHlNl-y
las consecuencias que
podra generar un ciberataque a los sistemas informticos. Todos estos factores sin duda cons
tituyen fuentes de riesgo que debern ser analizadas y consideradas en el momento de evaluar
la conveniencia de efectuar una inversin.

e{iiii~ ~a,i

17 ~3.
riesgo

La

clasificacin

del

fl1ctl?sitaci6fl1er'es]"5~puea"ibg;c[gfstr~kjb''aos~~"r~q~~;~

:tip~1~g:;~:pct'o/i}:irni1~

%~~~lti\~~rnwJobed~ce a la. ic.\~~tiil:q~cl~nAeLti~_o,4.e:dsgo a~ir u~ proy~~.Y?l~tJ.lev~rs~.

e};l.~W:ado, siendo est?.J::EtilS.9..eR9..%~cgle.s,:Pf racionales, 9B~P.9efQ.~ ;~iu~_atqp_C>S, ~j;gJ2_ax~
{ef.les, ~liffi!~i9qs,
;~J~iales'.yf~,~~~r~Ie~~Jpor nombrar los m~ re!ev~ntes, en cam?
io,
la cla~~[f:51~ _9_eJ.,_nesgo~ por
dice relacin con el efts_tq econmico q~f e~t~1~}._1B~!~r~

t~~._g!gjsgs,

.~:.'\-

1~i~'
~..
;

17 .3

La clasificacin del riesgo

generar en el resultado de unnegocio en caso que dicho evento ocurra. No todos los
riesgos tienen ~1 rnismojmpacto
elpryecto.hay algunos mucho ms relevantes que
otros: no todos

en

303

tieife.ri"ia msrri' probabilidad deocurrencia y no todos generan el mismo efecto

econmico en
el resultado del proyecto, por lo que la clasificacin de los riesgos es fundamental para
analizar adecuadamente la conveniencia econmica de implementar un proyecto.
Aquellos riesgos que presenten una alta probabilidad de ocurrencia y que generen alto
impacto en el desempeo econmico del negocio conformarn la zona de alto riesgo. Por
el contrario, los que presenten baja probabilidad de ocurrencia y que, en caso de suceder,
generen un bajo impacto en el des empeo econmico del negocio, constituirn riesgos
de poca relevancia, los cuales podran prescindir de un anlisis ms profundo.
Probabilidad
de ocurrencia

concepto
clave
Zona de alto riesgo:
aquellos riesgos que
pre senten una alta
probabili dad de
ocurrencia y que
generen alto impacto
en
el desempeo
econmico del negocio.

Alta

. .

Z~n-~ de'

'aho'riesgo . -.

Media

Baja

Me.dio

Alto

;:

Impacto en el resultado del negocio

Figura 17.3

Desde el punto de vista metodolgico, es importante identificar, en primera

instancia,
cules son las variables econmicas del proyecto que mayor impacto generan en sus
resultados. Si bien es cierto que ello depende del tipo de proyecto de que se trate, existen
evidencia y meca nismos de medicin que permiten identificar dichas variables. Por
ejemplo, en un proyecto de lnea area, las variables econmicas que mayor impacto
generan en los resultados son las tarifas, el precio del combustible y la tasa de
ocupacin de los vuelos; en un proyecto inmobi liario podran ser el precio del cemento,
la mano de obra y de la velocidad de venta; y en un proyecto de generacin elctrica con
tecnologa elica podran ser el factor de planta, el precio del kwh y el valor de las
turbinas. No obstante, al margen dela evidencia que pudiera obtenerse, es posible que el
modelo de evaluacin arroje las sensibilidades de las distintas variables econ micas
respecto del resultado que quiere medirse, usualmente el VAN. Con la simulacin de
Montecarlo, realizada a travs de un software como crystal Ball, es posible obtener el
grfico de sensibilidad de todas las variables econmicas del proyecto. 2 En el proyecto de
construccin de una planta de cemento realizado para el Holding de empresas Transex,
se aplic la simulacin
y se obtuvo el siguiente
resultado:
Como puede observarse en este caso especfico, ~1 precio del saco de cemento, el
valor de la tonelada del klinker principal insumo en la fabricacin de cemento y la
demanda son los principales factores que explican el resultado del proyecto en trminos
de VAN; por lo tanto, toda debilidad o amenaza detectada, con alta probabilidad de
ocurrencia y que pueda afectar cualquiera de las tres variables mencionadas, constituir
una fuente de riesgo clasificada en la zona de alto riesgo. Son justamente los riesgos
clasificados en esta zona los que posteriormente sern sensibilizados en la evaluacin
econmica. Como se ver en el captulo siguiente, la sen sibilizacin representa la
medicin del desempeo de un resultado en funcin de distintos escenarios. Por
ejemplo, se puede sensibilizar el VAN de un proyecto frente a diferentes escena rios de
demanda, precio de venta y costos de operacin, etctera, de tal forma de cuantificar
cul podra ser el resultado del negocio frente a posibles variaciones en esos parmetros.
2

Para una explicacin detallada respecto de cmo obtener este grfico, refirase al ejercicio 58,
denominado "Simulacin de Montecarlo" en el libro: Jos Manuel Sapag, Evaluacin de proyectos.
Gua de problemas y soluciones, McGrawHill, 2007, pp. 309316.

'

' '

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1.

;
,1

304

Captulo i? Anlisis

de

riesgo

Figura 17.4

~~.:~epto ~
Medicin del riesgo: la
manera de medir la varia
bilidad de los flujos de
caja respecto de los esti
mados en el caso base
com~''.un elemento de
cuantificacin del riesgo
de un proyecto.

La identificacin de las variables ms sensibles al resultado de un negocio, no necesariamente

requiere de la aplicacin de esta herramienta computacional, pues cuando se estudia un proyecto:
durante la misma investigacin.se van detectando las variables ms relevantes, ya sea por sentido
comn, o bien mediante entrevistas en profundidad con ejecutivos ligados a la industria e~_
estudio.

.
.
: .. ;
:.s'
!.

17 .4. La medicin del. riesgo

El riesg9..d~.J.l,n proyecto se defini como la variabilidad de los flujos de caja efectivos .respecto.
de los estimados en el caso base. La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento
futuro puede asociarse normalmente con distribucin de probabilidades de los componentesde,
los flujos de caja.
. i~i- : .

recuerde

y reflexione

.,

Tomar decisiones bajo riesgo necesariamente implica que pudieran darse escenarios ed Iq{
que el proyecto no redite 10 exigido, e incluso en los que signifique una prdida de valor
el inversionista. Lo anterior en ningn caso significa que el proyecto estuvo mal evaluado, s~~ );
_,
que se dieron algunas de las combinaciones adversas que se ideritificaron como posibles. l!,if'.(!
.' r
proyecto s est mal evaluado cuando ocurre algn escenario que, pudindose haber previsfq/
no se consider en la evaluacin econmica.
.:
.
El primer paso para cuantificar el riesgo consiste en relacionar las distintas
. fuentes de rieslcr::S
detectadas con las variables consideradas en la construccin del caso base Por ejemplo, si un."f
de las amenazas detectada

es la rivalidad entre competidores; no es descartable una eventual.

guerra de precios o un eventual bloqueo del ingreso a los canales de distribucin, en cuyo

P~r~:

c~~?i:

17.4 La medicin del riesgo

305

el precio de venta.Ja demanda y la velocidad de penetracin estimados en el caso base podran

verse afectados. Si, por otra parte, en un proyecto agrcola se percibe una amenaza de sequa o
una plaga de algn insecto, los efectos en los precios y en la oferta sern de gran magnitud, por
lo que el anlisis debe centrarse en detectar las relaciones causaefecto derivadas de los poten
ciales escenarios determinados .
. . .

. \" .. i;:: .,-.

-..; .

.-;;'. ,.'\~:.

recuerde

;,

y reflexione

una vezque se detenili~ 1a: rdcin ~a'us~::~rectode cada {Jelasfu~ntes de riesgo, </:
en partisular aquell{cra.sificadas en .la: z6pf de alto. riesi/~.~1:>~r ~bajars~ en. la/:.:: . .
daerminacin
(el comprtamiento"cie.diclia:variabley
distribucin probabilstica;

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delran.go.di,;ariabilidad

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de.su:

En efecto, debern establecerse los rangos mnimos y mximos que podra ocupar la varia
ble y cmo se comporta esta probabilsticamente. De acuerdo con el anlisis de evidencia
emprica, as como con base en proyecciones y estimaciones de expertos y lderes de opinin,
deber establecerse el rango de comportamiento de la variable considerada en la proyeccin, de
tal manera que permita calcular valores extremos que s respondan a una posibilidad, aunque
su probabilidad de ocurrencia sea baja; de ah la importancia de la determinacin de su com
portamiento probabilstico. Por ejemplo, si los valores extremos tienen igual probabilidad remota
de que ocurran, lo usual en ese caso ser trabajar con una distribucin normal; sin embargo, si
la probabilidad de los valores extremos es equivalente a la probabilidad de los valores centrales,
lo ms recomendable sera utilizar una distribucin uniforme.
El modelo de Monte Cario, llamado tambin mtodo de ensayos estadsticos, es una tcnica
de simulacin de situaciones inciertas que permite definir valores esperados para variables no
controlables, mediante la seleccin aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre
todos los resultados posibles est en estricta relacin con sus respectivas distribuciones de pro
babilidades .
En la actualidad se dispone de varios software que solucionan fcilmente esta tarea. Pro
gramas como Crystal Ball, Parisinet, SimulAr, permiten asignarle a determinadas variables un
comportamiento aleatorio posible de definir por medio de una distribucin de probabilidades
que se elige de entre varias opciones que ofrece cada software: normal, triangular, uniforme,
beta, lognormal, gamma, exponencial, pareto, etctera.
De esta manera, el programa selecciona un valor aleatorio al azar para cada variable elegida,
el cual es acorde con la distribucin de probabilidades asignada a cada una. Al pedirle que
ejecute, por ejemplo, mil iteraciones, permite obtener valores actuales netos, los cuales presenta
en un resumen grfico con los resultados de la simulacin. Adems de entregar informacin
estadstica, indica el porcentaje de escenarios en los que el VAN es igual o superior a cero.
Como se muestra en la figura 17 .5, el uso de Crystal Ball3 permite asignar dichas funciones
probabilsticas a cada variable, ya sea en forma manual o automtica, en el caso de que se dis
ponga de antecedentes histricos que permitan vincular dicho comportamiento a una distribu
cin probabilstica. No obstante, aunque ello ocurra, es importante validar que el comportamiento
histrico sea una correcta base de prediccin del futuro; de lo contrario, deber determinar su
comportamiento en funcin de estimaciones subjetivas.
La estimacin subjetiva del comportamiento esperado de una variable, obedece a la proba
bilidad que se le asigne a la ocurrencia de un determinado evento. Por ejemplo, si en el estudio
de mercado de un proyecto se logra detectar que existen bajas barreras a la entrada, muchos
demandantes y baja oferta, la probabilidad de que ingrese un nuevo actor a la industria se
percibe particularmente alta, por lo tanto el nivel de exposicin del proyecto a eventuales cadas
de precio en el mercado tambin seran altas, en cuyo caso la distribucin probabilstica escogida
para efectuar la simulacin deber necesariamente inclinarse por aquella que considere escena
rios hacia la baja de precios, en vez de escenarios al alza, lo que podra asimilarse a una distri
bucin Gamma o Lognormal, dep~ndiendo de cuan categricos fuesen los escenarios a la baja.

Se analizar con ms detalle el uso de esta aplicacin en el captulo 18, denominado Anlisis de sensibilidad.

n
~

concepto
clave

Modelo de Monte Cario [o

mtodo de ensayos esta
dsticos): tcnica de si
mulacin de situaciones
inciertas que permite de
finir valores esperados
para variables no contro
lables, mediante la selec
cin aleatoria de valores.

l
'306

Captulo 17
Anlisis de riesgo

_
.
~

_
.
.
u.
.
2
. _-].- . _- . . - .
_. : -

iii-

i:

Normal

Triangular
Uniforrn
Gamma

.
. .

. _.
.

: ., ' . . -

Mx - eixf r em e -
Logistic

Lognormal

Min extreme

--

.:,>
Beta

~.1]

Weibu

\:
-::

~e

Student's

Exponential

ll

D l iL l
<.

. . .

>

Pareto

Discrete uniform

Figura 17.5

Gti....:]'

Binomial

Yes-No

Poisson

Custom

Llffi:J ~
Neg binomial

Geometric

Al disponer cada variable de una distribucin

probabilstica continua, la combinacin de escenarios es
infinita, por lo que presentar un anlisis que considere el
resultado de la evalua cin bajo un escenario normal,
pesimista u optimista, aduciendo a estas tres opciones, es
absolutamente obsoleto. Lo correcto es efectuar un anlisis
de mltiples escenarios, donde no se trata de presentar
miles de flujos de caja, que s pudieran realizarse, sino de
establecer la probabilidad de xito del proyecto=
entendindose por xito el porcentaje de combinaciones
que al menos permitan una condicin de VAN igual a
cero. Es conveniente recordar que un VAN igual a cero
corresponde a una situacin en la que se recupera la
inversin y se obtiene la rentabilidad exigida al proyecto.Esta
misma aplicacin, como se ver en el captulo siguiente,
permite. cuantificar 19- varianca y la desviacin estndar. La
desviacin estndar se calcula
median te la expresin
17.1

(J'

lCAx = A)2 r,

xAl

donde Ax es el flujo de caja de la posibilidad x, P x es su probabilidad

de ocurrencia, y es el valor
.esperado de la distribucin de prnbabilidades de los flujos de caja,
que se obtienen de
17.2

Si A correspondiera al valor esperado del valor actual

neto, ante igualdad de riesgo se elegir. el proyecto que
exhiba el mayor valor esperado. Cuanto 'mayor sea la
dispersin esperada de los resultados de un proyecto, mayores
sern su desviacin estndar y su riesgo.
Para ejemplificar la determinacin del valor esperado y de la
desviacin estndar, sup.ngas_
la existencia de un proyecto que presente la siguiente
distribucin de probabilidades de sus flujos de caja
estimados:

,-~...... --~~ '--~----------------="

.....

17.4 La medicin del riesgo

307
Cuadro

17.1

0.30

2 000

0.40

2 500

0.30

3 000

Al aplicar la ecuacin 17 .2, se determina que el valor esperado de la distribucin de proba

bilidades es de 2 500, que se obtiene de
Cuadro 17.2

0.30 * 2 000 =

600

0.40 * 2 500 = 1 000

0.30 * 3 000

900

A= z sco

1
1

Al reemplazarcon estos valores la ecuacin 17.l, se calcula la desviacin estndar en $387.30,

que resulta de:

Cuadro 17.3

t;

{IF

+ 500

20002500
2 500 2 500
30002500

:1

!I
l

:fjr

l~

500

250 oo

250 000

(250 000) 0.30

75 000

(O) 0.40

(250 000) 0.30

75 000

~1,~S,;;ffl~
=

tra alternativa de inversin cuya desviacin estndar fuese mayor que $387.30, su riesgo sera
mayor, puesto que estara indicando una mayor dispersin de sus resultados. La desviacin
estndar, como se ver ms adelante, se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia
de un hecho. No es adecuado utilizarla como nica medida de riesgo porque no discrimina
en funcin del valor esperado. De esta manera, alternativas con valores esperados diferentes de
sus retornos netos de caja pueden tener desviaciones estndares iguales, requirin dose entonces
una medicin complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo.
El coeficiente de variacin es; en este sentido, una unidad de medida de la dispersin relativa,
que se calcula por la expresin

S
i
h
u
b
i
e
r
a

1703

; i

Aunque las alternativas pudieran prese~t~r ~esviaciones estndares iguales, si los valores
esperados d~ sus flujos _de ~aja son difer:ntes'. este proc~dimiento indicar que cuanto mayor
sea el coeficiente de vanacion, mayor sera el nesgo relativo. Es decir,

t-

~r.~cuerde.

y reflexione
Al reemplazar con los valores del ejemplo anterior, se tendra:
V=

387.3
2 500

= O.IS

17 .5. Otros mtodos para tratar el riesgo

Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin, se han desa rrollado
diversos mtodos o enfoques que no siempre conducen a un resultado idntico. La informacin
disponible es, una vez ms, uno de los elementos determinantes en la eleccin de uno u otro mtodo.

recuerde~

y reflexione

V'
Se ha intentado mejorar este mtodo sugiriendo que se tenga en cuenta la expectativa media y la
desviacin estndar del VAN, lo cual, aunque otorga un carcter ms objetivo a la inclusin del riesgo,
no logra incorporarlo en toda su magnitud. De igual manera, el anlisis de fluctua ciones de los
valores optimistas y pesimistas ms probables del rendimiento del proyecto solo disminuye el grado
de subjetividad de la evaluacin del riesgo, sin eliminarla.
Los mtodos basados en mediciones estadsticas son quiz los que logran superar de mejor
manera, aunque no definitivamente, el riesgo asociado con cada proyecto. Para ello, analizan la
distribucin de probabilidades de los flujos futuros de caja a fin de presentar los valores probables
de los rendimientos y de la dispersin de su distribucin de probabilidad a quien tome la decisin de
aprobacin o rechazo. En el apartado 17.4 se analiz este mtodo para los casos de dependencia e
independencia del flujo de caja respecto del tiempo.
Un mtodo diferente de inclusin del riesgo en la evaluacin es el del ajuste a la tasa de
descuento. Con este mtodo, el anlisis se efecta solo sobre la tasa pertinente de descuento, sin entrar
a ajustar o evaluar los flujos de caja del proyecto. Si bien este mtodo presenta serias deficiencias,
en trminos prcticos es un procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del
riesgo. Ms adelante se aborda nuevamente este tema.
Frente a las desventajas (que posteriormente se analizarn) respecto del mtodo del ajuste a la
tasa de descuento y con similares beneficios de orden prctico, est el mtodo de la equi
valencia a certidumbre. Segn este criterio, quien decide est en condiciones de determinar su punto
de indiferencia entre flujos de caja y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. Ms
adelante se destina un apartado a analizar este mtodo.
, . : : J{\

com~~:e!:! :a::e~;:,::~;~~;;~:~: e:~s~~!:~~;~~~:: ~;t;;:~:hiir~::::~~;~i:r:~~:

0

iJ.~.i.r

de los resultados parciales y finales para calcular el valor esperado de su rendimiento. Aunque, . ;:,;,:, no
incluye directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, ajusta los flujos
riesgo en

:"jJti.

funcin
de
la
asignacin
de
probabilidades.
Un
apartado
adelante se ocupalneas
de . .

};r;J;
{
este

procedimiento

. /~f,{,f;.

~r

El ltimo mt~do que se estudia en este texto es el anlisis de sensibilidad, que si bien::e~>rr1"; una
forma especial de considerar el riesgo, se analiza como caso particular en el captulo 1 f(?
; por la
importancia practica que ha adquirido. La aplicacin de este criterio permite def
. . efecto que
tendran sobre el resultado de la evaluacin cambios en uno o ms de los v
; estimados en sus
parmetros.
.

t"-:~;:- ,

rt.:

inir el
alores

17 .

Mtodo

del ajuste

a la tasa de descuento

17 .6. Mtodo del ajuste a la tasa de descuento

Una forma de ajusta{Iosflujosde caja consiste en hacerlomediante correcciones h1

la tasa
descuentcfA nayorriesg; mayor debe.serlaJsa pata caigr
rentbidad .
'dei .proyecto.
marie{_.un,'}ryect. rerita?le;(evaa.do_'tii .. fcih_.d~~11 :tasi;_
libre de riesgo, puede: ref:dioientable 'si s descuenta a?urt\asiaj11stad~i>or este
factor.

de

fa

.n:esta

El principal problema de este mtodo es determinar la tasa de descuento apropiada para

cada proyecto. Por no considerar explcitamente informacin tan relevante como la distribucin
de probabilidades del flujo de caja proyectado, muchos autores definen este mtodo como una
aproximacin imperfecta para incorporar el factor riesgo a los proyectos.
Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de indiferencia del
mercado, cuya funcin relaciona el riesgo y los rendimientos con la tasa de descuento. La curva
de indiferencia del mercado se ilustra en la figura 17.6, cuyos ejes representan la tasa de rendi
miento necesaria y el riesgo expresado en trminos de un coeficiente de variacin.

Tasa de rendimiento
requerida

!;

L"i
.

i! .

;.

r:
f:'.
1

Prima
por
riesgo

12%
10%

8%
Tasa libre
de riesgos

_J

5%
Riesgo
0.6

1.0

Figura 17.6 Curva de indiferencia

1.4

del mercado.

La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja asociados con
un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo de 5%, que corresponde a una
situacin de certeza. Los puntos B, C y D indican que para coeficientes de variacin de 0.6, 1.0
y 1.4 se precisan tasas de descuento de 12, 10 y 8%, respectivamente. Al aumentar el riesgo de
un proyecto se necesitan rendimientos mayores para que amerite aprobarse.
As, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de descuento que tiende a
castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el clculo del valor actual neto se efecta mediante
la siguiente ecuacin:
17.4

VAN=

BN1 = lo
r=1Cl + !Y

donde BN1 son los beneficios netos del periodo t y fla tasa de descuento ajustada por riesgo,
que resulta de aplicar la siguiente expresin:
17.5

f=i.+p

309

recuerde

y reflexione

ocedimiento
de medir
los rboles de

libre de riesgo y p es la prima por riesgo que exige el

inversionista para com
., con retornos meter
. . tos.
10n
de este mtodo reside en la determinacin de la prima por
riesgo. Al tener un

sealadas, permiten
que todas las arse por
distribuciones continuas
d_e O desus cualquier
su comparacin, considerando
combinacin de deci e
3

, las preferenci~ personales harn diferir la tasa

~adici;onal por riesgo_ e~tre nistas para un mismo
proyecto.
No obstante, en el capitulo 16 se analizo
en
~oga existente para un clculo ms certero de este aspecto.

1 '.-: r

lo del rbol de decisin

l1

.
~

_ :s

.
.:

i!i~l i

d
e
d
e
c
i
s
i

n
e
s

fodos orobabil}st1.~p pa,rece11

u
n
a

~iwit~ ri ~gtit: \;;;:f

~.~r:
1
.
\

~,

ad &cuirencia gue.se c~pfia,b e

\: .

it6i-i J~inilisis"g'.~

'

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r

f
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e'de Mi_f~

~~f

1;ci~idb /~.ai/~~~1~

~d~ d~ 6'c~iie~da

del 9. \es1:1it~4o ~

J Ai:r
~:;r;"'"

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r

~.

:,

. -,

's

~/;!
:

c
n
i
c
a

q
u
e

i~'a?

ermite representar y analizar

una
\ futuras de carcter secuencial a
travs del tiempo._
. ~ ~e representa grficamente por
un cuadrado con un nmero
dispuesto en bl rbol de decisin.
Cada rama que se origina en este
punto representa una
\n. Adems de los puntos de
decisin, en este rbol se
expresan, mediante
rs aleatorios que influyen en los
resultados. A cada rama que parte
de est~s a una probabilidad de
ocurrencia. As, el rbol
representa todas las cornbi
~e decisiones y sucesos,
permitiendo estimar un valor
esperado del resultado
or actual neto, utilidad u otro.
nanera de ejemplo, que se estudia
el lanzamiento de un nuevo
producto. Las
~udio son introducirlo en el
mbito nacio~al o r~gional_. Sis~
decide lanzar ilmente es posible
hacerlo luego en el mbito
nacional si el pnmer resultado
!

'

r. 7 se representa un diagrama de
un rbol de decisin para este
caso, en el
(in conduce a un cierto valor
actual neto diferente.
:
~ecisin ptima, se analizan los
sucesos de las alternativas de
decisin ms
i rbol, calculando el valor
esperado de sus valores actuales
netos y optando
~ que proporcione el mayor valor
esperado del VAN. Por ejemplo,
la ltima paso es la [2), que
presenta dos sucesos de
alternativa. El valor esperado del
~ aplicando la ecuacin 17 .5, as:
r

t
~

m~~g~q
:;~~~;p:9
910~~1~'.
~f:iij

0
.
1
0

e,

b
ti
e
n

0
0
0
=

1
0
0

~~t~
i~3tl~~
~F/
~.:{:
(f. ~:~
V
E
(
V
A
N
)
=
1
9
0
0

esperado del VAN en el caso de ampliar la

introduccin en el mbito tinuar regionalmente, se

e
l
m

is~o procedimiento, el
siguient~

.
.

,
:

..

,.:
,
...

...;'.).
..
'.I

..

'

..._. 1. . . .'

0
.
1
0
X

1
5
0
0
=

1
5
0
i

VE (VAN)= 1 650

. evaluacin de
proyectos.
y externas.
.
.nversin podra no
ser una umdad
sa de descuento o los
flujos de caja

1
\cisin Ser ampliar nacionalmente, porque ella retoma un
VAN es~erado
0

iin se refiere a la introduccin inicial. Si es regionalmente,

existe 70% ?e
la demanda sea alta. Si as fuere, el VAN esperado sera de
1 900, que

1
.

Preguntas

5.

6.
7.

y problemas

Qu validez le asigna usted al criterio subjetivo

en el tratamiento
del riesgo? Estimar
probabilidades
de ocurrencia
para un flujo de caja no sera en parte una aplicacin
del
criterio subjetivo?
En qu casos se recomienda
el uso del rbol de decisiones?
Al estimar una propuesta de inversin se consideraron
los siguientes
dependiendo de la situacin econmica
esperada del pas:

0.10

70 000

Recesin moderada

0.25

100 000

Crecimiento normal

0.30

150 000

Sobrecrecimiento moderado

0.25

200 000

0.10

230 000

Recesin

alta

Determine:
Crecimiento

a)

b)
e)

alto

flujos

de caja anuales,

El valor esperado de la distribucin.

La desviacin estndar.
El coeficiente de variacin.

Qu significa cada uno de estos conceptos? Cmo se utilizan en la medicin del riesgo?

Comente las siguientes afirmaciones:

a) La desviacin estndar es til para calcular el riesgo solo si se emplea en el clculo de la
variable estandarizada para determinar un rea bajo una distribucin normal.
b) El riesgo se refiere a la situacin en la cual existe ms de un posible curso de accin para
una decisin, y la probabilidad de cada resultado especfico no se conoce y no puede esti
marse.
e) El anlisis de riesgo en los proyectos. tiene la propiedad de reducir la incertidumbre de sus
resultados.
d) La rentabilidad del proyecto y la rentabilidad del inversionista ser la misma si la tasa de
descuento que se utiliza es igua.l~a tasa del costo del crdito.
e) En el anlisis de alternativas fc"nolgicas, la tasa de descuento que debe aplicarse es la del
costo del crdito en una empresa en funcionamiento, cuando se sabe que el proyecto podra
obtener financiamiento externo para su adquisicin. Por otra parte, el valor de desecho que
se utilizar deber ser el econmico, considerando que la empresa seguir en funcionamiento
despus de la adquisicin de la nueva tecnologa.
f) Cuanto mayor sea la tasa de descuento, menor ser la rentabilidad del proyecto.
g) Un proyecto que requiere una gran inversin en activos fijos es menos riesgoso que otro
que requiere una menor inversin, puesto que los activos, al liquidarse, le dan mayor segu
ridad de recuperacin al inversionista.
h) En la medida en la que la mezcla de financiamiento ptima para el proyecto implique un
costo financiero ponderado inferior a la tasa de descuento exigida por el inversionista a su
dinero, la rentabilidad del proyecto siempre aumentar.
i) La bsqueda del financiamiento ptimo para el proyecto significa optar por la tasa ms
baja existente en el mercado.
j) Un inversionista deca: "Cuanto ms financie el proyecto con capital, mayor rentabilidad
tendr."
k) El anlisis de riesgo nos lleva a concluir que las inversiones estn sometidas a fluctuaciones
cuya probabilidad de ocurrencia puede calcularse matemticamente. Conocido este resul

Captulo 17 Anlisis de riesgo

tado, debemos incorporarlo necesariamente a la tasa de

descuento. Si los grados de proba bilidad de ocurrencia
tienen variaciones cclicas en relacin con el tiempo del
horizonte del proyecto, deber utilizarse el mecanismo
de tasas mltiples a fin de dejar constancia de las
fluctuaciones previstas.

Material complementario
Ejercicios recomendados del texto complementario: Jos
Manuel Sapag, Evaluacin de proyec- tos, gua de ejercicios,
problemas y soluciones,Mc6raw"'HiU;3a. ed~;'.2007:
50. Fbrica de neumticos, 51. S&F, 52. Transporte
ferroviario, 53. Cmara de congelado, 54. Extraccin de
arena, 63. Granja educativa

Alexander, G.
Sharpe y

J. V.

J.,

W. F.

Bailey,

Fundamentos de
inversiones: teora y
prctica, Pearson
Educacin, 2010.
Bierman, H. y W.
Hausman, "Resolucin de
la incertidumbre en el
tiempo" en

Administracin, de
empresas, vol. IV-B, 1974.
Brigham, E. F. y J. F.
Houston, Fundamentals of

Financia/ Management,
Thornson/Southvves
tern, 2007.
Brigham, E. F. y M. C.
Bhrhardt, Financia/

Management Theory
and Practice, Cengage
Learning, 2010.

R., Tcnicas
de anlisis econmi- co
para administradores e
ingenieros, Diana, Mxico,

Canada, John

1980.
Herrera, Beatriz, Acerca
de la tasa de descuen-

tos en

proyecto
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2011.
Hillier,
Frederic
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Derivati
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Probabili
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on for
the
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Pareja, l. V., Decisiones empresariales bajo
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"La incertidumbre y el riesgo en la
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"Conceptual Problems in the Use
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Sapag, Jos, "Cmo abordar
la.problemtica del riesgo en la
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edicin digital 2013.

E. Brigham, Finanzas
en administra- cin, vols. 1 y 2,

Weston F. y

McGraw-Hill,

1995.