UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAO

DISSERTAO DE MESTRADO

UMA AVALIAO ESTATSTICA DA ANLISE GRFICA

NO MERCADO DE AES BRASILEIRO
LUZ DA TEORIA DOS MERCADOS EFICIENTES
E DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS

Marco Antonio de Barros Penteado

ORIENTADOR: Prof. Dr. Rubens Fam

So Paulo
2003

UMA AVALIAO ESTATSTICA DA ANLISE GRFICA

NO MERCADO DE AES BRASILEIRO
LUZ DA TEORIA DOS MERCADOS EFICIENTES
E DAS FINANAS COMPORTAMENTAIS

Marco Antonio de Barros Penteado

Dissertao

apresentada

Faculdade

de Economia, Administrao e Contabilidade

da

Universidade

obteno

do

de

ttulo

So Paulo
de

Mestre

para
em

Administrao de Empresas.

ORIENTADOR: Prof. Dr. Rubens Fam

So Paulo
2003

AGRADECIMENTOS
A Deus, acima de todas as coisas, por ter-me concedido dar mais este passo em minha
caminhada.

Egrgora Rosacruz, pela inspirao recebida.

Aos meus pais, Hernani e Maria Ignez, cujo amor viabilizou mais esta minha existncia
terrena, e cuja orientao preparou-me para esta vida.

Prof Dr Marina Mitiyo Yamamoto, pelo pontap inicial o comeo de tudo, com a
sugesto de que eu fizesse o mestrado.

Ao Prof. Dr. Jos Roberto Securato, um agradecimento especial. Pela sugesto do tema, pelo
apoio e incentivo constantes, sempre presentes ao longo de todo o curso de mestrado.

Ao Prof. Dr. Jos Afonso Mazzon, pelo endosso na sugesto do tema e o apoio, sugestes e
conselhos dados, sempre que necessrio.

Ao Prof. Dr. Jos de Oliveira Siqueira, pela indicao de quais caminhos este trabalho no
deveria trilhar, para evitar tropeos maiores.

Ao Prof. Dr. Rubens Fam, meu orientador. Sem cujos ensinamentos - que vieram a fornecer
os alicerces desta obra um trabalho como este no poderia ter sido realizado, e pela
serenidade com que me conduziu por mares nunca dantes navegados, indicando-me os bons
ventos em direo ao porto de destino. A ele, minha mais sincera e profunda gratido.

A todos os professores, pela amizade cultivada, e pelas respectivas participaes na elaborao

deste trabalho, de tamanha importncia e significado para mim.

Que Deus os abenoe.

Sumrio

Lista de Figuras

Lista de Tabelas

ii

Resumo

iii

Abstract

iv

SUMRIO
Captulo 1 - INTRODUO

1.1 Situao problema

1.2 Justificativa da pesquisa

1.3 Objetivo da pesquisa

1.4 Metodologia de trabalho

Captulo 2 - FUNDAMENTAO TERICA

2.1 Os Mercados Eficientes

5
5

2.1.1

Introduo

2.1.2

Definio

2.1.3

A Hiptese dos Mercados Eficientes

2.1.4

A Importncia da Informao

11

2.1.5

Anomalias

16

2.1.6

A Ineficincia na Forma Forte

17

2.2 As Finanas Comportamentais

18

2.2.1 Definio

18

2.2.2 A Percepo do Risco

20

2.2.2.1 Heurstica da Representatividade

21

2.2.2.2 Heurstica da Disponibilidade

22

2.2.2.3 Heurstica do Ajustamento e Ancoragem

22

2.2.2.4 Conservadorismo

24

2.2.2.5 Contabilidade Mental

24

2.2.3 A Informao e o Rudo

26

2.2.4 Gente: A Mola Mestra do mercado

29

2.2.5 As Escolas de Psicologia

30

2.2.6 A Teoria das Perspectivas

36

2.2.7 Reaes Comportamentais Associadas a Preo

39

2.3 A Anlise Grfica

41

2.3.1

Conceito

41

2.3.2

Consideraes gerais

43

2.3.3

A Teoria de Dow

45

2.3.3.1 Introduo

45

2.3.3.2 Os Princpios de Dow

46

2.3.4

O Grfico de Barras

48

2.3.5

Tendncias

49

2.3.6

Suportes e Resistncias

50

2.3.7

Fora de uma linha

53

2.3.8

Rompimento de uma linha

53

2.3.9

Reverso Suporte/Resistncia, Resistncia/Suporte

54

2.3.10 Volume

55

2.3.11 Escalas Grficas

55

2.3.12 Figuras

56

2.3.12.1 Figuras de Reverso

56

2.3.12.2 Figuras de Consolidao

63

2.3.13 Indicadores

65

2.3.13.1 Osciladores

65

2.2.13.2 Rastreadores

66

2.4 A Anlise Fundamentalista

69

2.4.1

Conceito

69

2.4.2

A Anlise Financeira

70

2.4.2.1 A funo Descritiva

71

2.4.2.2 A funo Valuation

72

Captulo 3 METODOLOGIA
3.1 Introduo
3.2 Metodologia da pesquisa

80
80
82

3.2.1 Amplitude do estudo

82

3.2.2

Plano Amostral

82

3.2.3

Processo de anlise e instrumentos de medida

83

Captulo 4 A PESQUISA E A ANLISE DOS RESULTADOS

4.1 A pesquisa
4.2 Anlise dos resultados da pesquisa

85
85
85

4.2.1 Sinais grficos indicativos de tendncias

85

4.2.2 Sinais grficos globais

93

4.2.3 Comentrios

100

Captulo 5 CONTRIBUIES, LIMITAES E

DIRECIONAMENTOS FUTUROS
Captulo 6 - CONSIDERAES FINAIS

101
103

BIBLIOGRAFIA

105

ANEXOS

114

Lista de Figuras

Figura 3.1 O Grfico de Barras

49

Figura 3.2 Tendncia de Alta e de Baixa

50

Figura 3.3 Suportes e Resistncias

51

Figura 3.4 Reverso do Comportamento dos Suportes e Resistncias

55

Figura 3.5a Confirmao de Alta

57

Figura 3.5b Reverso de Alta

57

Figura 3.5c Confirmao de Baixa

58

Figura 3.5d Reverso de Baixa

58

Figura 3.6 OmbroCabea-Ombro

59

Figura 3.7 Topo e Fundo Duplos

60

Figura 3.8 P de Ventilador de baixa

61

Figura 3.9 P de Ventilador de alta

62

Figura 3.10 Retngulos

63

Figura 3.11 Bandeira

64

Figura 3.12 Flmula

64

Figura 4.1 Altas Sinais Verdadeiros e Falsos

90

Figura 4.2 Baixas Sinais Verdadeiros e Falsos

91

Figura 4.3 Global Sinais Verdadeiros e Falsos

91

Figura 4.4 Altas Sinais Verdadeiros e Falsos (c/MM 233)

98

Figura 4.5 Baixas Sinais Verdadeiros e Falsos (c/MM233)

99

Figura 4.6 Global Sinais Verdadeiros e Falsos (c/MM 233)

99

Lista de Tabelas

Tabela 4.1 Resumo dos Sinais

86

Tabela 4.1a - Resumo da Tabela 4.1

90

Tabela 4.2 Ocorrncia dos Sinais de Alta e Baixa (Isolados)

92

Tabela 4.3 - Ocorrncia dos Sinais de Alta e Baixa (Consolidados)

93

Tabela 4.4 Sinais Verdadeiros e Falsos (c/MM 233)

94

ii

RESUMO

Partindo dos conceitos estabelecidos pela Hiptese dos Mercados Eficientes

(HME), a qual questiona a validade da Anlise Grfica, e considerando as
crticas feitas HME pelos defensores das assim chamadas Finanas
Comportamentais, e outros, este estudo procurou detectar a existncia de
uma

relao entre os sinais grficos

observados

no dia-a-dia do

mercado de aes brasileiro e as tendncias que lhes sucedem, durante um

perodo de 8 anos, para um nmero de papis. Os resultados obtidos neste
trabalho evidenciam a existncia de tal relao, sugerindo a validade
da utilizao da Anlise Grfica como instrumento para a previso de
preos no mercado de aes brasileiro,

no

perodo

considerado.

iii

ABSTRACT

Based on the principles established by the Efficient Market Hypothesis

(EMH), which argues that the Technical Analysis is of no value in order
to predict future prices of securities, and considering the criticism to the
EMH by the advocates of the so called Behavioral Finance, and others, this
work tried to detect the existence of a relationship between the graphic
signals observed day by day in the Brazilian stock market and the trends
which happen after these signals, within a period of 8 years, for a number
of securities. The results obtained from this study offer evidence of the
existence of

such a

relationship, suggesting

the validity of

the

Technical Analysis as an instrument to predict security prices in

the

Brazilian

stock

market

within

that

period.

iv

Captulo 1 - INTRODUO

1.1

Situao problema

A Hiptese dos Mercados Eficientes (HME) parte do pressuposto que os investidores so

racionais e decidem sobre seus investimentos sempre no sentido de maximizar o lucro. A
HME admite tambm que os preos refletem todas as informaes disponveis, o que faz com
que no seja possvel prever o preo futuro de um ativo a partir de preos passados, pois todas
as informaes j estariam incorporadas ao preo. Essa imprevisibilidade j havia sido
defendida por Bachelier em sua tese de doutoramento , em 1900, onde ele argumentava que
no era possvel prever preos das aes pois os mesmos podiam tanto subir ou cair com igual
probabilidade, ou seja, 50%. Esperava-se que os preos seguissem, portanto, um random walk,
ou caminho aleatrio, ou seja, o preo futuro seria independente do preo passado.

A anlise grfica, portanto, no seria de nenhuma utilidade no sentido de prever preos. O

mesmo poderia ser dito a respeito da anlise fundamentalista.

No entanto, o que se observa na prtica entra em conflito com a teoria. Existem empresas de
consultoria que oferecem recomendaes de investimento no mercado de aes baseadas em
anlise grfica. Existem tambm cursos sobre o assunto, sem contar a vasta literatura referente
ao tema. Departamentos de pesquisas de bancos de investimento e empresas de consultoria
fornecem indicaes de investimentos a suas carteiras administradas, ou clientes, baseadas na
anlise fundamentalista.
Isso representaria ento um desperdcio de tempo e recursos em pesquisas cujos resultados so
questionados pela teoria.

Existe, portanto, um problema a ser pesquisado.

1.2

Justificativa da pesquisa

Alguns autores como Grossman e Stiglitz (1980) questionam a HME, alegando que as
informaes no estariam igualmente disponveis a todos os investidores, pois existiriam
informaes com custo, que favoreceriam queles que delas pudessem tirar proveito,
caracterizando uma assimetria informacional.

Outros autores, como Fischer Black (1986), por exemplo, apresentam argumentos contrrios
HME, alegando que o investidor nem sempre tem atitudes racionais, pois outros fatores, como
o rudo, por exemplo, poderiam estar influenciando suas decises de investimento.
As Finanas Comportamentais argumentam que fatores comportamentais, como as heursticas
(Kahneman, Slovic e Tversky, 2001) e a forma de proposio (framing) (Kahneman e
Tversky, 1979) , por exemplo, interferem na percepo do risco e na avaliao de alternativas,
conduzindo, no raro, a decises no racionais, as quais nem sempre visam maximizao do
lucro.

Deste cenrio onde, por um lado a HME alega a disponibilidade plena de informaes e a
racionalidade das decises de investimento, questionando a utilidade da anlise grfica, e, por
outro lado, o questionamento da ampla disponibilidade de informaes e as finanas
comportamentais, que criticam a HME surgiu o interesse em estudar a validade da anlise
grfica no mercado brasileiro.

Stiglitz ganhou o Prmio Nobel da Economia em 2001 por seu trabalho a respeito da
Assimetria Informacional. A anlise grfica representa informao com custo.

Kahneman ganhou o Prmio Nobel da Economia em 2002 pelo estudo das Finanas
Comportamentais. A anlise grfica reflete o comportamento dos investidores.

Tais fatos comprovam a importncia e utilidade desses assuntos, justificando, nesse contexto,
a pesquisa do tema proposto.

1.3

Objetivo da pesquisa

Partindo da exposio dos temas Hiptese dos Mercados Eficientes e Finanas

Comportamentais, este trabalho tem por objetivo mostrar a validade da anlise grfica no
mercado de aes brasileiro, atravs de uma avaliao estatstica da ocorrncia dos sinais
grficos e sua relao com as tendncias que lhes sucedem.
1.4

Metodologia do trabalho

Segundo Murphy (1986), os padres grficos refletem certas figuras estudadas pela anlise
grfica. Esses padres so figuras (p.ex. tringulos, ombro-cabea-ombro, etc) ou tendncias
que se repetem no tempo, em maior ou menor freqncia.

Para efeito deste trabalho, o termo sinal grfico ser definido como a confirmao de um
padro, figura ou tendncia (conforme exposto nos itens 2.3.5 e 2.3.8), e entendido como uma
indicao do comportamento que se espera que a seqncia de preos apresente, a partir da
observao desse sinal.
Assim, a confirmao de uma tendncia de alta (baixa) seria um sinal de que as cotaes
seguintes iro subir (cair). A confirmao do rompimento de uma tendncia de alta (baixa)
seria um sinal de que as cotaes seguintes no mais seguiro a tendncia anterior.
Desta forma, neste trabalho, um sinal ser considerado verdadeiro quando fizer com que a
seqncia de preos se comporte de acordo com o previsto pela teoria. Caso contrrio, ser
considerado como um sinal falso. Por exemplo:

Se aps a confirmao de uma tendncia de alta (baixa) os preos subirem (carem), o

sinal verdadeiro. Se, ao contrrio, carem (subirem), o sinal falso.

Se aps a confirmao do rompimento de uma tendncia de alta (baixa) os preos

voltarem a subir (cair) segundo a tendncia anterior, o sinal falso. Em qualquer outra
condio o sinal considerado verdadeiro.

Se aps um sinal de confirmao (reverso) os preos continuarem na (reverterem a)

tendncia anterior, o sinal ser verdadeiro. Caso contrrio, o sinal ser falso.

Este trabalho analisar os sinais observados em 10 papis (o prprio ndice Bovespa mais 9
aes que o compem, quais sejam: Petrobrs PN, Eletrobrs PN, Vale do Rio Doce PNA,
Bradesco PN, Cemig PN, Ita PN, Usiminas PNA, Sid. Nacional ON e Sid. Tubaro PN), diaa-dia, durante o perodo de 8 anos compreendido entre 2/01/1995 e 30/12/2002, classificandoos em verdadeiros e falsos e computando a respectiva ocorrncia, no sentido de detectar uma
relao entre os sinais e as tendncias que lhes sucedem.

Assim sendo, podem ser estabelecidas as hipteses de pesquisa deste trabalho:

Hiptese Nula (H0)

Os sinais indicativos considerados pela Anlise Grfica

no tm relao com as tendncias que lhes sucedem, no
sendo possvel, portanto, prever tendncias futuras de
preos a partir de informaes histricas ou passadas.

Hiptese Alternativa (H1)

Os sinais indicativos considerados pela Anlise Grfica

tm

relao

com as tendncias

que lhes sucedem,

possibilitando, portanto, a previso de tendncias futuras

de preos a partir de informaes histricas ou passadas.

A rejeio da Hiptese Nula H0 traria ento indcios da validade da anlise grfica, enquanto
instrumento de previso de preos, no mercado de aes brasileiro.

Captulo 2 - FUNDAMENTAO TERICA

2.1 Os Mercados Eficientes

2.1.1 Introduo

O objetivo do mercado de capitais propiciar a transferncia de fundos entre emprestadores

(poupadores) e tomadores (produtores) de forma eficiente. Indivduos ou empresas podem ter
um excesso de oportunidades de investimentos produtivos com taxas de retorno esperadas que
excedam a taxa de captao determinada pelo mercado, porm fundos no suficientes para
tirar vantagem de todas essas oportunidades. Desta forma, tomadores e emprestadores estaro
em uma melhor situao se mercados de capitais eficientes forem utilizados para facilitar
transferncias de recursos (Copeland & Weston, 1988, p.330).

Particularizando para o caso das aes, Bernstein (1993, pp. 298-299) argumenta:
O mercado de aes mais do que um lugar onde os negociadores compram e vendem pedaos de participao
em companhias. mais do que um meio para dar vazo a poupanas ou fonte de financiamentos para empresas
procurando mais recursos. mais do que um instrumento para avaliao de companhias gigantescas. mais do
que um meio para transformar ativos fixos em uma forma lquida que possa ser convertida em dinheiro. O
mercado de aes todas essas coisas. No poderia ser uma delas sem ser as outras, igualmente. Se o mercado
falhasse em aproximar compradores de vendedores, as aes no seriam lquidas, e as transaes para compr-las
ou vend-las no poderiam ser facilmente revertidas. Se as aes no fossem lquidas as companhias achariam
muito mais cara a obteno de recursos e, como resultado, cresceriam mais lentamente. Se o mercado no fosse
um lugar onde as pessoas pudessem negociar fraes da propriedade das empresas, seria bastante mais difcil
atribuir um valor confivel s empresas que nele so transacionadas. Se o mercado no proporcionasse liquidez e
no estabelecesse um valor para as empresas, no atrairia as pessoas para negociar as aes em circulao nem
comprar aes recm emitidas. Sem o mercado de aes, as negociaes seriam como o mercado para casas, onde
o proprietrio vende a casa inteira, e no apenas um pedao dela. Quando uma casa vendida, apenas os
negociadores sabem qual foi o preo. Com a negociao to difcil, to cara, to rara e to secreta, compradores e
vendedores poucas vezes sabero se estabeleceram o preo correto ou se no poderiam ter fechado um melhor
negcio com alguma outra pessoa. Se ningum souber se o preo est certo ou no, ningum ter outra maneira
de procurar o melhor valor no mercado, o melhor ao preo.

2.1.2

Definio

Copeland e Weston (1988, pp. 330-331) definem um mercado como eficiente, em termos de
alocao de recursos, quando os preos so determinados de forma a igualar as taxas
marginais de retorno (ajustadas pelo risco) para todos os tomadores e poupadores. Nesse
mercado, recursos escassos de poupadores so alocados aos investimentos produtivos de
forma que todos sejam beneficiados. Essa definio importante para destacar o contraste
existente entre mercados de capitais eficientes e mercados de capitais perfeitos. Para que um
mercado de capitais seja considerado perfeito so necessrias algumas condies:

Os mercados funcionam sem atrito, (numa analogia aos modelos utilizados na

Mecnica), ou seja, no existem custos de transao ou impostos, todos os ativos so
perfeitamente divisveis e negociveis e no existem restries.

Existe competio perfeita entre o mercado de produtos e o mercado de aes. No

mercado de produtos, isso quer dizer que todos os produtores fornecem bens e servios
a um custo mdio mnimo, e no mercado de aes, isso significa que todos os
participantes so tomadores de preos.

Os mercados so eficientes em informao, isto , a informao no tem custo e

recebida simultaneamente por todos os indivduos.

Todos os indivduos so racionais e maximizadores de utilidade,

onde utilidade pode ser definida, de acordo com Pindyck e Rubinfeld (1999, p.95), como o
nvel de satisfao que uma pessoa obtm ao consumir um bem ou exercer uma atividade.

Ainda sob a tica de Copeland e Weston (1988, p.331), a eficincia do mercado de capitais
muito menos restritiva que a noo de mercado perfeito acima delineada.
Num mercado de capitais eficiente, os preos refletem plena e instantaneamente todas as
informaes relevantes disponveis. Isso quer dizer que quando os ativos so negociados os
preos so indicaes corretas para a alocao de capital.

Segundo Fama (1976, p.133), um mercado de capitais eficiente aquele mercado que
eficiente em processar as informaes. Os preos dos ttulos observados em qualquer instante
esto baseados na avaliao correta de toda informao disponvel naquele instante.

Num mercado eficiente os preos refletem plenamente as informaes disponveis. Um

mercado de capitais eficiente um importante componente do sistema capitalista. Em tal
sistema, o ideal um mercado onde os preos so sinais exatos para a alocao de capitais.
Isto , quando as empresas emitem ttulos para financiar suas atividades, esperam obter preos
justos, e quando investidores fazem escolhas entre ttulos que representam a propriedade das
atividades das empresas, podem faz-lo pagando preos justos. Em suma, se o mercado de
capitais funcionar sem restries na alocao de recursos, o preo dos ttulos deve ser um bom
indicador de valor.
Posteriormente, Fama (1995, p.2) argumenta: um mercado eficiente definido como um
mercado onde existe um grande nmero de maximizadores racionais de lucro competindo
ativamente, cada qual tentando prever o valor futuro de mercado de cada ttulo individual, e
onde importantes informaes correntes so prtica e livremente disponveis a todos os
participantes. Num mercado eficiente, os preos reais dos ttulos individuais j refletem os
efeitos das informaes baseadas tanto em eventos que j ocorreram quanto naqueles que o
mercado espera que venham a ocorrer no futuro. Em outras palavras, num mercado eficiente,
em qualquer instante o preo real de um ttulo ser uma boa estimativa de seu valor
intrnseco.

Damodaran (2003, p.184) define como eficiente o mercado onde o preo de mercado uma
estimativa no tendenciosa do valor real do investimento, ou seja, os preos podem ser
maiores ou menores que o valor real desde que estes desvios sejam aleatrios, o que implica
que haja uma probabilidade igual de que uma ao esteja sub ou superavaliada em qualquer
instante de tempo e que estes desvios no sejam correlacionveis com qualquer varivel
observvel. Se os desvios dos preos de mercado em relao aos valores reais forem
aleatrios, nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de consistentemente encontrar
aes sub ou supervalorizadas utilizando qualquer estratgia de investimentos.

2.1.3 A Hiptese dos Mercados Eficientes (HME)

Segundo Jensen (1978, p.96) a Hiptese dos Mercados Eficientes um importante conceito
que foi se tornando cada vez mais aceito a partir do renascimento do interesse pelo tema ao
final dos anos 60 e incio dos 70, sob a rubrica Theory of Random Walks. The Theory of
Random Walk pode ser traduzido como Teoria do Caminho Aleatrio. Malkiel (1991, p. 24),
define um caminho aleatrio como aquele em que passos ou direes futuras no podem ser
previstos com base em atos anteriores. Quando o termo aplicado ao mercado de aes,
significa que alteraes de curto prazo nos preos das aes no podem ser previstas.
Bernstein (1998, p.145) comenta: Algumas autoridades em comportamento de mercado
insistem que os preos das aes seguem um caminho aleatrio lembram as guinadas sem
destino e no planejadas de um bbado na tentativa de agarrar-se a um poste.
Fama (1965, p.34) argumenta ... a teoria do caminho aleatrio diz que a trajetria futura do
nvel de preos de uma ao no mais previsvel do que a seqncia de uma srie acumulada
de nmeros aleatrios. Em termos estatsticos a teoria diz que alteraes sucessivas de preos
so variveis aleatrias independentes, identicamente distribudas. De forma mais simples, isto
implica que uma srie de variaes nos preos no tem memria, isto , o passado no pode
ser usado para predizer o futuro de nenhuma maneira significativa. E acrescenta
(Fama, 1965, p.34): ... isso implica, portanto, que a interpretao de grficos, ainda que
seja um interessante passatempo, no tem valor real para o investidor no mercado de
aes. (grifo prprio)

A idia subjacente ao termo Hiptese dos Mercados Eficientes , termo esse que foi cunhado
por Harry Roberts (1967, apud Shiller 2002a, p.1), tem uma longa histria na pesquisa
financeira. A hiptese (sem as palavras mercados eficientes) foi claramente utilizada em
Gibson (1889, apud Shiller, 2002a, p.2), tornando-se amplamente conhecida ao menos a partir
da, se no h muito antes. Samuelson (1965, in Elis, 1997, pp. 139-142) tambm tratou do
assunto, que por sua vez recebeu sua maior ateno de Fama (1970, 1976, 1991) e
Shiller (2002a).

Segundo Fama (1970, 1976), um mercado de capitais chamado eficiente quando se mostra
eficiente no processamento de informaes.

Fama (1970, p.387) determina 3 condies suficientes para a eficincia dos mercados,
considerando um mercado onde:

No existem custos para as transaes com aes

Todas as informaes esto disponveis, sem custos, para todos os participantes do

mercado

Todos concordam com as implicaes das informaes correntes sobre os preos atuais
e as distribuies de preos futuros para cada ao

Num mercado nessas condies o preo das aes reflete plenamente todas as informaes
disponveis.

Rubinstein (1975) e Latham (1985) (apud Copeland & Weston, 1988, p. 332) expandiram a
definio de eficincia do mercado. O mercado dito eficiente com relao a uma informao
se a mesma no causar mudanas no portflio.

Fama (1970, pp. 387-389) reconhece, no entanto, que um mercado sem atrito, onde todas as
informaes esto livremente disponveis e os investidores concordam com suas implicaes
no descreve, claro, os mercados na prtica. Essas condies so suficientes para a eficincia
dos mercados, porm no necessrias. Por exemplo, enquanto os investidores tomam
conhecimento das informaes disponveis, mesmo grandes custos de transao que inibam o
fluxo das transaes no implicam, em si que, quando as transaes ocorrerem os preos no
refletiro plenamente as informaes disponveis.
O mercado pode ser eficiente se um nmero suficiente de investidores tiver pronto acesso s
informaes disponveis. E uma discordncia entre investidores sobre as implicaes de uma
dada informao no implica, em si, na ineficincia do mercado, a menos que existam
investidores que possam, consistentemente, fazer melhores avaliaes das informaes
disponveis do que aquelas implcitas nos preos de mercado.
No entanto, ainda que custos de transao, informaes que no estejam disponveis a todos os
investidores e discordncias entre investidores sobre as implicaes de uma dada informao

no sejam necessariamente fontes de ineficincia dos mercados, so fontes potenciais. E todos

esses trs fatores existem, em certa dimenso, nos mercados do mundo real.
Damodaran (2003, p. 197) conclui: A questo de se os mercados so eficientes sempre ser
uma pergunta provocativa, dadas as implicaes que os mercados eficientes tm para o
gerenciamento e a pesquisa. Se um mercado eficiente for definido como aquele em que o
preo de mercado uma estimativa no tendenciosa do valor real, fica bastante claro que
alguns mercados sempre sero mais eficientes do que outros, e que os mercados sempre sero
mais eficientes para alguns investidores do que para outros. A capacidade de um mercado em
corrigir ineficincias rapidamente depender, em parte, da facilidade da negociao, dos
custos de transao, e da vigilncia dos investidores que buscam lucro naquele mercado.

Bruni e Fam (1998, pp. 79-82) apresentam ampla relao de estudos tanto a favor quanto
contra a eficincia dos mercados.

Fama (1970, p. 383) define 3 formas de eficincia do mercado: a fraca, a semi-forte e a forte,
realadas em Copeland & Weston (1988, p. 332) e em Jensen (1978, pp. 95-101):
Eficincia fraca: Nenhum investidor pode ter lucros em excesso1 atravs de estratgias que
se baseiem em preos ou retornos histricos.
Eficincia semi-forte: Nenhum investidor pode auferir lucros em excesso baseando-se em
informaes que estejam publicamente disponveis (como informaes constantes dos
demonstrativos financeiros, dos dados de prego, etc).
Eficincia forte:

Nenhum investidor pode ter lucros extraordinrios usando quaisquer

informaes, publicamente disponveis ou no, incluindo as confidenciais, no divulgadas.

A respeito das definies de Fama acima, Damodaran (2003, p. 185) argumenta: Na
eficincia do tipo fraca os preos correntes refletem as informaes contidas em todos os
preos antigos, sugerindo que os grficos e anlises tcnicas que utilizam apenas preos
passados no seriam teis para descobrir aes subvalorizadas (grifo prprio). No tipo
eficincia semiforte, o preo corrente reflete no apenas as informaes contidas nos preos

A expresso lucros em excesso refere-se a lucros que excedam o retorno obtido pelo mercado, numa estratgia
de comprar e manter. So tambm chamados de lucros anormais.

10

passados, mas todas as informaes pblicas (incluindo demonstrativos financeiros e noticias

da imprensa), e nenhuma abordagem que seja baseada em utilizar e tratar estas
informaes seria til para descobrir aes subvalorizadas (grifo prprio).

No tipo

eficincia forte, os preos correntes refletem todas as informaes, tanto pblicas quanto
privadas,

nenhum

investidor

ser

capaz

de

consistentemente

descobrir

aes

subvalorizadas.
Malkiel (1991, p.110) comenta, sobre as diferentes formas de eficincia do mercado: A
forma fraca ataca os sustentculos da anlise tcnica, e as formas semi-forte e forte vo
contra muitas das crenas sustentadas por aqueles que fazem uso da anlise
fundamentalista. (grifo prprio). E acrescenta (idem, p.188): Lembre-se que a forma
fraca da hiptese dos mercados eficientes diz simplesmente que a anlise tcnica de
padres de preos passados para predizer o futuro intil porque qualquer informao
proveniente de tal anlise j ter sido incorporada nos atuais preos de mercado (grifo
prprio).

2.1.4

A Importncia da Informao

Segundo Copeland & Weston (1988, p. 332), a noo de um mercado de capitais eficiente
depende da definio precisa de informao e do valor da informao. Uma estrutura de
informao pode ser definida como uma mensagem sobre vrios eventos que podem
acontecer. Uma mensagem pode ter vrios valores para diferentes pessoas, dependendo (1) da
possibilidade de que elas possam tomar alguma ao baseada na mensagem, e (2) de que
benefcios lquidos (ganho em utilidade) iro resultar dessas aes. Desta forma, um tomador
de decises ir avaliar uma estrutura de informaes escolhendo uma ao que ir maximizar
sua utilidade esperada, dado o recebimento da mensagem.
Uma

boa

crtica

da

economia

da

informao

apresentada

em

Hirshleifer e Riley (1979, pp. 1375-1421).

A premissa adotada pela HME de que os preos refletem todas as informaes criticada por
Grossman e Stiglitz (GS) (1980, pp. 393-408). Na viso desses autores, existem custos
envolvidos na obteno das informaes, que influenciam as transaes.

11

Os preos refletem as informaes dos indivduos informados (arbitradores) mas apenas de

maneira parcial, de forma que aqueles que despendem recursos na obteno de informaes
recebem por isso uma compensao. Quando indivduos informados percebem que o retorno
de uma ao ser elevado, eles puxam o respectivo preo para cima, e contrariamente, se
perceberem que o retorno ser baixo. Desta forma o sistema de preos torna as informaes
dos informados publicamente disponveis aos desinformados.
Na viso dos autores, o modelo por eles desenvolvido pode ser considerado uma extenso do
modelo das expectativas racionais de rudo introduzido por Lucas (1972, pp. 103-24) e
aplicado ao estudo dos fluxos de informaes entre negociadores por Green (1973);
Grossman (1975, 1976, 1978); e Kihlstrom e Mirman (1975, pp. 357-76).
No modelo de GS apresentado a seguir so considerados 2 ativos, um deles livre de risco, que
tem um retorno R, e o outro, um ativo de risco, cujo retorno u uma varivel aleatria.
A varivel u consiste de 2 partes, u = + , onde observvel a um custo c, e no
observvel. Tanto quanto so variveis aleatrias.
Existem 2 tipos de indivduos, aqueles que examinam (negociadores informados) e aqueles
que examinam apenas preo (negociadores desinformados). No modelo, GS consideram todos
eles idnticos ex-ante. Se so informados ou no depende de terem gasto ou no c para obter
informao. A demanda dos negociadores informados depende de e do preo P do ativo
com risco. A demanda dos negociadores desinformados depende apenas de P, mas GS
assumem que eles tenham expectativas racionais; eles aprendem a relao entre retorno e
preo e a utilizam ao deduzir sua demanda por ativos de risco.
Se x denota a oferta do ativo de risco, um equilbrio quando uma dada porcentagem, , de
negociadores so informados, ento funo do preo P(, x) de forma que quando as
demandas so estabelecidas da maneira descrita, a oferta iguala a demanda. GS assumem que
os negociadores desinformados no observam x. Negociadores desinformados no podem
conhecer

via observaes de P(, x) porque no podem distinguir variaes no preo

devidas a alteraes nas informaes dos negociadores informados, das variaes de preo
devidas a mudanas na oferta agregada. Obviamente, P(, x) revela algumas das informaes
dos negociadores informados para aqueles desinformados.
Pode-se calcular a utilidade esperada para os informados e a utilidade esperada para os
desinformados. Se a dos primeiros for maior que a dos ltimos (levando em conta o custo da
12

informao), alguns indivduos mudam da condio, de desinformados para informados (e

vice-versa). Um equilbrio geral requer que ambos possuam a mesma utilidade esperada.
medida que mais indivduos se tornam informados, a utilidade esperada dos informados cai em
relao dos desinformados por duas razes:
a) o sistema de preos se torna mais informativo porque variaes em tm um efeito
maior na demanda agregada, e assim, no preo, quando mais negociadores examinam

. Assim, maior parcela de informao dos informados se torna acessvel aos

desinformados. Alm disso, os informados ganham mais por negociar com os
desinformados do que os desinformados. Os informados, em geral, compram aes
quando elas esto sub-avaliadas, vendendo-as quando estiverem sobre-avaliadas (em
relao ao que estariam se as informaes estivessem equalizadas). medida em que o
sistema de preos se torna mais informativo, a diferena nas informaes e da a
amplitude de ganhos dos informados em relao aos desinformados reduzida.
b) Mesmo que o efeito acima no ocorra, o aumento na proporo de informados sobre os
desinformados significa que os ganhos relativos dos informados em negociar com os
desinformados, em uma base per capita, ser menor.
GS resumem as caracterizaes acima, de equilbrio da economia, nas duas primeiras das 7
hipteses por eles propostas a seguir.
Hiptese 1: Quanto maior o nmero de indivduos informados, mais informativo o
sistema de preos.
Hiptese 2: Quanto mais indivduos informados, menor a razo de utilidade esperada
entre os informados e os desinformados.
O nmero de equilbrio entre informados e desinformados na economia depende de alguns
parmetros crticos: o custo da informao, quo informativo o sistema de preos (qual
o nvel de rudo2 existente que interfere com a informao transmitida atravs do sistema
de preos), e quo informativa a informao obtida por um indivduo informado.
Hiptese 3: Quanto maior for o custo da informao, menor ser a porcentagem de
equilbrio de indivduos informados.

Rudo quer dizer informao no confirmada; boato; no informao. Esse assunto ser tratado no item 2.2,
Finanas Comportamentais.

13

Hiptese 4: Se a qualidade das informaes do negociador informado aumentar, mais suas

demandas iro variar com suas informaes, e portanto, mais os preos variaro com .
Da, o sistema de preos se torna mais informativo. A proporo de equilbrio entre
informados e desinformados pode tambm aumentar ou diminuir, porque embora o valor
de estar informado tenha aumentado devido ao aumento de qualidade de , o valor de estar
desinformado tambm aumentou, porque o sistema de preos se tornou mais informativo.
Hiptese 5: Quanto maior a quantidade de rudo, menos informativo ser o sistema de
preos, e da, menor ser a utilidade esperada dos indivduos desinformados. Portanto, em
equilbrio, quanto maior for a quantidade de rudo, maior a quantidade de indivduos
informados.
Hiptese 6: No limite, quando no h rudo, os preos transmitem toda a informao, e
no h incentivo para adquiri-la. Portanto o nico equilbrio possvel ocorre quando no h
informao. Porm se todo mundo desinformado, claramente compensa alguns
indivduos se tornarem informados. (Ou seja, sem ningum informado, um indivduo s
poder obter informao atravs do pagamento de c, uma vez que nenhuma informao
revelada pelo sistema de preos. Com esse pagamento, o indivduo ser mais capaz que o
mercado de prever quando ser melhor aplicar no ativo de risco do que naquele livre de
risco. Sua utilidade esperada ser, portanto, mais elevada do que a de uma pessoa
desinformada que no tenha pago o custo da informao. Assim sendo, para c
suficientemente pequeno, todas as pessoas desinformadas desejaro tornar-se informadas).
No existe, portanto, um equilbrio competitivo.

A negociao entre indivduos ocorre devido a um dos 3 seguintes fatores: diferena de

gostos (averso ao risco), diferena de dotaes ou diferena de crenas. GS do nfase a
este ltimo aspecto. Uma caracterstica interessante do equilbrio que as crenas podem
ser precisamente idnticas em cada uma das duas situaes seguintes: quando todos os
indivduos esto informados ou quando todos esto desinformados. Isso d origem :
Hiptese 7: Mantidas as outras variveis constantes, os mercados sero estreitos nas
condies em que a porcentagem de indivduos informados () for prxima a zero ou
prxima a 1. Por exemplo, os mercados sero estreitos quando houver muito pouco rudo

14

no sistema ( prximo a zero) ou quando os custos de informao forem baixos (

prximo a 1).

Grossman e Stiglitz (1980, pp. 405) concluem: Em geral o sistema de preos no revela
todas as informaes a respeito do valor verdadeiro do ativo de risco. ( o valor
verdadeiro do ativo de risco no sentido de que reflete a melhor informao disponvel a
respeito do valor desse ativo).
A nica maneira que os negociadores informados podem obter um retorno na sua atividade
de colher informaes se eles puderem usar essas informaes para assumir posies no
mercado que sejam melhores que as posies dos negociadores desinformados. Os tericos
dos Mercados Eficientes alegam que em qualquer instante os preos refletem plenamente
toda a informao disponvel. Se fosse assim os negociadores informados no poderiam
obter um retorno por suas informaes.

Stiglitz (2001, p.485) ainda acrescenta: A mais importante razo pela qual os mercados
com informaes imperfeitas diferem daqueles onde ela perfeita que atos (incluindo
escolhas) carregam informaes, os participantes do mercado sabem disso, e isso
afeta seu comportamento. (em destaque no original).

Grossman e Stiglitz (1980, p.405) mostram que devido ao fato de a informao ter custo, os
preos no podem refletir perfeitamente toda a informao disponvel, visto que, se assim
fosse, aqueles que gastaram recursos para obt-la no receberiam nenhuma compensao.
Existe um conflito fundamental entre a eficincia com que os mercados disseminam
informaes e os incentivos para adquiri-las.

Todas as aes variam com o mercado como um todo, mas cada uma responde s
informaes sua prpria maneira (Bernstein, 1993, p.258).

15

2.1.5 Anomalias
A literatura apresenta vrios exemplos que mostram indcios de ineficincia dos mercados,
tratados por Anomalias. Um estudo geral e abrangente sobre o assunto encontrado em
Bruni e Fam, 1998, pp. 77-79.
O site Investor Home (1999) (IH) oferece tambm vrios exemplos.
Neste item do trabalho sero apresentadas algumas anomalias que se enquadram no assim
chamado efeito calendrio.
Outras anomalias mencionadas por Haugen (1995) e Shleifer (2000), referentes s
Finanas Comportamentais, sero comentadas no prximo item, que tratar desse assunto.
Outros exemplos ainda, que denotam indcios de ineficincia dos mercados sero tratados
nas duas ltimas partes desta fundamentao terica, ou seja, aqueles referentes a Anlise
Grfica e Anlise Fundamentalista.
O Efeito Janeiro: As aes em geral, e as de pequeno valor de mercado3 em particular
tm gerado, historicamente, retornos anormalmente elevados no ms de janeiro. Este efeito
talvez seja o mais conhecido mundo afora, e particularmente intrigante porque no
parece estar diminuindo, apesar de ser bem conhecido e bastante divulgado por quase duas
dcadas. Teoricamente uma anomalia deveria desaparecer medida que os negociadores
tentam tirar vantagem da mesma antecipadamente. Adicionalmente, muitos sustentam que
algumas das demais anomalias ocorrem primeiramente ou inteiramente durante o ms de
janeiro. Em resumo, janeiro tem sido historicamente o melhor ms para investir em aes.
(Bruni & Fam, 1998, p. 77. Haugen e Jorion, 1996, in IH, 1999. Dyl, 1973; Branch, 1977,
pp. 198-207; Roll, 1983, pp. 18-28; apud Bruni e Fam, 1998, p. 77).
O Efeito Virada do Ms: As aes consistentemente mostram retornos elevados no
ltimo dia e nos primeiros 4 dias do ms. A Frank Russell Company examinou os retornos
da S&P ao longo de um perodo de 65 anos e descobriu que as aes de grande valor de
mercado consistentemente apresentam maiores retornos na virada do ms. Chris R. Hensel
e William T. Ziemba (1996, in IH, 1999) apresentaram a teoria que o efeito resulta de
fluxos de caixa que ocorrem no fim do ms (salrios, pagamentos de juros, etc). Os autores
3

Ver item 2.4, Anlise Fundamentalista

16

concluram que os retornos para a virada foram significativamente acima da mdia de

1928 a 1993 e que o retorno total do S&P nestes 65 anos foi recebido principalmente
durante a virada do ms. O estudo implica que investidores que operam regularmente
podem ser beneficiados se se programarem para efetuar compras antes da virada do ms.
(IH, 1999).
O Efeito Segunda-feira: Segunda-feira tende a ser o pior dia para investir em aes. O
primeiro estudo documentando o efeito fim de semana foi feito por M. J. Fields em 1931
no Journal of Business, numa poca em que as aes eram negociadas aos sbados. Em
outro estudo, em 1934, Fields descobriu que a DJIA comumente evolua nas vsperas de
feriados. Diversos estudos mostraram que os retornos nas segundas-feiras so piores que
em outros dias da semana (IH, 1999)

2.1.6

A Ineficincia na Forma Forte

Niederhoffer e Osborne (1966, pp. 897-916) realizaram uma experincia com os market
makers4 e concluram que estes podem se beneficiar das ordens no cumpridas anotadas
em seus blocos de ordens, que serviriam como referncia de preos. Parece que o
especialista exerce um monoplio sobre um importante bloco de informaes e, como era
de se esperar, usa esse monoplio em seu favor, de forma a obter lucro. E essa ,
obviamente, uma evidncia de ineficincia de mercado em sua forma forte
(Fama, 1970, p. 398).

Market maker: Operador encarregado de propiciar liquidez a certos papis na bolsa de New York e, por
extenso, nos demais mercados financeiros mundiais

17

2.2

As Finanas Comportamentais

2.2.1

Definio:

Segundo Ongkrutaraksa (1996, p. 1), as Finanas Comportamentais so consideradas como

um dos mais controversos ramos da rea das Novas Finanas. Ainda em seu estgio inicial, as
finanas comportamentais tm sido exploradas por muitos economistas financeiros de renome
que empreenderam extensas pesquisas e empregaram paradigmas no-econmicos das
cincias sociais irms tais como comportamento individual e tomada de decises sob
incerteza, da psicologia; dinmica de grupo e dinmica das decises, da sociologia; e tomada
de decises coletivas, da cincia poltica.

Shleifer (2000, p. 23) define as finanas comportamentais como o estudo da falibilidade

humana nos mercados competitivos. Segundo Shleifer (2000, p.24), as finanas
comportamentais no apenas lidam com a observao de que algumas pessoas so tolas,
confusas ou preconceituosas, mas vo alm, colocando os tolos, os confusos e os
preconceituosos nos mercados financeiros competitivos, nos quais pelo menos alguns
arbitradores so plenamente racionais, examinando ento o que acontece aos preos e outros
aspectos do desempenho do mercado quando diferentes tipos de investidores negociam entre
si. Como um estudo da falibilidade humana nos mercados competitivos, as finanas
comportamentais so sustentadas por 2 pilares, sendo o primeiro a arbitragem limitada, a qual
sugere que a arbitragem no mundo real dos mercados de ttulos est longe de ser perfeita.
Muitos ttulos no possuem substitutos perfeitos, nem ao menos bons, tornando a arbitragem
fundamentalmente arriscada e, mesmo quando bons substitutos esto disponveis, a arbitragem
continua arriscada e limitada porque os preos no convergem instantaneamente para os
valores fundamentais5. O segundo pilar sobre o qual se apiam as finanas comportamentais
a atitude dos investidores, ou a maneira segundo a qual suas crenas so estabelecidas.

Uma explicao detalhada sobre a arbitragem profissional pode ser encontrada em Schleifer, op.cit. pp. 89
111).

18

Na viso de Fam e Castro (2002, p.25), as chamadas Finanas Comportamentais so o fruto

da interao entre a Psicologia e as Finanas, e buscam explicar melhor alguns dos aspectos
mais discutidos das teorias financeiras, entre eles a racionalidade do tomador de deciso.
Ainda segundo os autores (2002, p.26), as finanas comportamentais levam em considerao
a natureza humana dos tomadores de deciso no mundo financeiro, os quais, como humanos,
esto sujeitos a vieses comportamentais que no poucas vezes os afastam de uma deciso
calcada na racionalidade.

De acordo com Kimura (2002, p. 23) as finanas comportamentais correspondem aplicao

de conceitos e modelos estabelecidos pela psicologia para a representao do comportamento
dos agentes econmicos e do mercado financeiro.
Norton (1998 apud Kimura, 2002, p. 28) define as finanas comportamentais como o estudo
das irracionalidades sistemticas e seus impactos na forma como as pessoas se comportam e
investem.

Thaler (1993, pp. xvixvii) argumenta que, na maior parte do tempo, o comportamento tanto
de agentes racionais quanto o comportamento de agentes nem tanto racionais, importante.
Isso quer dizer que no mais possvel ter completa confiana no enfoque usual (que
caracterizar um comportamento timo e ento assumir que esse comportamento seja
universal). preciso levar em conta como os investidores realmente se comportam, isto , as
finanas comportamentais.
O autor considera as finanas comportamentais simplesmente como as finanas de mente
aberta, acrescentando que s vezes, de forma a resolver um quebra-cabeas emprico,
preciso considerar a possibilidade de que alguns agentes da economia se comportam menos do
que racionalmente durante parte do tempo,

sendo necessrio recorrer ento s finanas

comportamentais.

Bernstein (1998, p. 246) menciona o conceito vitoriano de comportamento racional, segundo o

qual a medida sempre domina a intuio. Ou seja, pessoas racionais fazem escolhas com base
em informaes em vez de capricho, emoo ou hbito. Uma vez analisadas todas as
informaes

disponveis, as pessoas tomam decises de acordo com preferncias bem

19

definidas; preferem mais bem-estar a menos, e empenham-se no sentido de maximizar

utilidades.

Thaler (1993, p. xxi) argumenta ...podemos compreender muito mais a respeito do

comportamento dos mercados, mesmo sobre os mercados financeiros, se aprendermos mais a
respeito do comportamento das pessoas que operam nesses mercados.

2.2.2

A percepo do risco

Para Solomon e Pringle (1981, apud Securato 1996, p. 21), risco o grau de incerteza a
respeito de um evento. Mais especificamente, utilizando o conceito probabilstico, Securato
(1996, p. 28) define risco como a probabilidade de ocorrerem fracassos, onde fracassos so
os eventos que no permitem que objetivos sejam atingidos, sendo considerados como
sucessos aqueles eventos que o permitem.

Weber e Hsee (1988, pp. 1205-1217) argumentam que as principais razes para diferenas na
percepo de risco so fatores como: resultados provenientes de outras decises sob condies
de risco, nveis de aspirao, confiana e expectativa.
Baseados nesse estudo de Weber e Hsee, Castro e Fam (2002, pp. 30-34) realizaram um
estudo sobre a percepo de risco com estudantes universitrios, donde comentam: ...a
percepo pessoal do risco envolvido em alternativas de investimento distintas explica
melhor a deciso tomada pelas pessoas do que o modelo racional, onde o risco medido pelo
desvio-padro. Isto mostra que os tomadores de deciso percebem e valorizam alternativas de
risco de maneira diferente uns dos outros, e ainda que a forma com que percebem o risco
significativamente diferente da forma racional com que ele usualmente mensurado.

Segundo

Slovic,

Fischhoff

Lichtenstein

(1980, in Kahneman, Slovic e Tversky, 2001, p. 463), as pessoas respondem ao risco que
percebem. Se suas percepes forem equivocadas, esforos quanto a proteo pessoal, pblica
ou ambiental podem mostrar-se inapropriados. Para alguns riscos, como acidentes de veculos
motorizados, vasta quantidade de dados estatsticos est disponvel. Para outras atividades, no

20

entanto, como o consumo de lcool e tabaco, a estimativa de risco requer complexos estudos
experimentais e epidemiolgicos. No entanto, mesmo quando dados estatsticos esto
amplamente disponveis, os fatos crus apenas podem conduzir em direo ao
desenvolvimento de uma poltica. Em algum ponto o julgamento humano se faz necessrio
para interpretar os fatos e determinar sua relevncia.
Slovic, Fischhoff e Lichtenstein (op. cit., pp. 464465) alertam para os vieses de julgamento
que ocorrem na percepo de risco. Quando pessoas leigas se defrontam com a necessidade de
avaliar riscos, raramente dispem das evidncias necessrias. Na maioria dos casos, suas
inferncias se baseiam naquilo que ouviram ou observaram sobre o risco em questo. A
pesquisa psicolgica identificou uma srie de regras gerais de deduo que as pessoas
costumam utilizar em tais situaes. Essas regras de julgamento, conhecidas como heursticas,
so utilizadas para tornar mais simples atividades mentais mais difceis. Embora sejam vlidas
em algumas circunstncias, em certos casos podem provocar vieses graves e persistentes com
srias implicaes na tomada de decises em reas diversas como a anlise financeira e o
controle de riscos naturais.

2.2.2.1 Heurstica da Representatividade

Segundo Kahneman e Tversky (1974, in Kahneman, Slovic e Tversky, pp. 311), para
responder a muitas das questes do tipo: qual a probabilidade de que o objeto A pertena
classe B? Qual a probabilidade de que o evento A se origine do processo B? Qual a
probabilidade de que o processo B origine o evento A? , as pessoas recorrem Heurstica da
Representatividade, na qual as probabilidades so avaliadas pelo grau em que A
representativo de B, ou seja, pela medida em que A se parea com B. Por exemplo, quando A
for altamente representativo de B, a probabilidade de que A tenha se originado de B julgada
como elevada. Por outro lado, se A no for similar a B, a probabilidade de que A tenha se
originado de B tida como pequena. Os autores apresentam um exemplo: Steve muito
tmido e introvertido, invariavelmente solcito, porm com pouco interesse nas pessoas ou no
mundo real. De esprito simples e organizado, sente necessidade de ordem e estrutura,
nutrindo paixo pelo detalhe. Como se estimaria a probabilidade de que Steve exercesse uma
determinada funo - por exemplo, fazendeiro, vendedor, piloto, bibliotecrio ou mdico? De

21

que maneira ordenariam as possveis ocupaes, da mais para a menos provvel? Pela
heurstica da representatividade, a probabilidade de que Steve seja, por exemplo, um
bibliotecrio, estimada pelo grau em que ele seja representativo, ou semelhante, ao
esteretipo de um bibliotecrio.
Pesquisas com problemas desse tipo mostraram que as pessoas ordenam as ocupaes por
probabilidade

similaridade

exatamente

da

mesma

maneira

(Kahneman e Tversky, 1973, pp. 237-251). Este enfoque para o julgamento de probabilidades
conduz a srios erros, porque a similaridade, ou representatividade, no influenciada por
diversos fatores que deveriam afetar julgamentos de probabilidades. No caso citado de Steve,
por exemplo, o fato de que existam muito mais fazendeiros do que bibliotecrios na populao
deveria ser levado em conta ao se estimar a probabilidade de que Steve seja um bibliotecrio
ou um fazendeiro. Neste caso existe um insensibilidade a probabilidades anteriores.
Um outro exemplo de falha da representatividade, dado por Kahneman e Tversky
(1974, in Kahneman, Slovic e Tversky, pp. 311) a chamada insensibilidade
previsibilidade, conforme o exemplo a seguir:
Suponha que uma pessoa seja solicitada a prever o lucro de uma empresa a partir de uma
descrio previamente fornecida, sobre essa companhia. Se a descrio da companhia for
muito favorvel, um lucro bastante elevado ser considerado altamente representativo da
descrio; se a descrio for medocre, um desempenho medocre parecer mais
representativo. Desta forma, a previso feita no leva em conta a confiabilidade da descrio.
A acurcia da projeo fica, portanto, comprometida.

Outros exemplos de falhas de julgamento atravs da representatividade podem ser encontrados

na literatura, como :

As pessoas respondem de forma diferente quando nenhuma pista fornecida ou

quando pistas sem valor so fornecidas (Kahneman e Tversky, 1973, pp. 237-251)

As

pessoas

mostram-se

insensveis

ao

tamanho

da

amostra

(Kahneman e Tversky, 1972, pp. 430-454)

22

2.2.2.2 Heurstica da Disponibilidade

Existem situaes em que as pessoas estimam a freqncia de uma classe ou a probabilidade

de um evento pela facilidade com que esses eventos venham mente.
Por exemplo, para estimar o risco de ataques cardacos entre pessoas de meia-idade uma
pessoa tentaria lembrar-se da ocorrncia do problema entre pessoas conhecidas. Da mesma
forma, a probabilidade de que um negcio arriscado venha a falhar seria estimada imaginandose as vrias dificuldades com as quais este poderia se defrontar. Esta heurstica chamada de
Disponibilidade. Esta heurstica til para a estimao de freqncias ou probabilidades
porque eventos em grandes classes so rememorados com mais facilidade do que aqueles em
classes menores. Por exemplo, quando o tamanho de classes julgado pela disponibilidade de
seus exemplos,

aquela mais facilmente lembrada tida como mais numerosa

(Kahneman e Tversky, 1974, in Kahneman, Slovic e Tversky, 2001, p.11). Todavia, a

disponibilidade afetada por outros fatores que no a freqncia ou a probabilidade, o que
pode conduzir a vieses como o mencionado por Kahneman e Tversky (1973, pp. 237-251): A
partir da leitura de uma lista de personalidades bem conhecidas de ambos os sexos, foi pedido
aos ouvintes que julgassem se a lista continha mais nomes de homens do que de mulheres.
Diferentes listas foram apresentadas a diferentes grupos de pessoas. Em cada uma das listas as
pessoas julgaram erroneamente que a classe (sexo) que continha os nomes mais famosos era a
mais numerosa.

2.2.2.3 Heurstica do Ajustamento e Ancoragem

Em muitas situaes as pessoas fazem estimativas partindo de um valor inicial que vai sendo
ajustado at que se chegue resposta final. O valor inicial, ou ponto de partida, pode ser
sugerido pela formulao do problema ou pode ser resultante de algum clculo parcial. Em
ambos os casos, os ajustamentos so tipicamente insuficientes, ou seja, diferentes pontos de
partida resultam em diferentes estimativas, que so viesadas em direo ao valor inicial, efeito
esse que chamado de ancoragem. Como exemplo, os autores mencionam um estudo de
estimativa matemtica intuitiva, onde 2 grupos de estudantes estimaram, em 5 segundos, uma
expresso numrica escrita na lousa. Um grupo estimou o produto 8x7x6x5x4x3x2x1 ,

23

enquanto que o outro estimou o produto 1x2x3x4x5x6x7x8. De forma a obter um resultado

rpido as pessoas fazem alguns clculos

e estimam o produto por extrapolao ou

ajustamento. Uma vez que esses ajustamentos so tipicamente insuficientes, este procedimento
levar a uma subestimao. Alm disso, a primeira expresso julgada como maior que a
segunda, porque o resultado dos primeiros poucos passos de multiplicao efetuados, da
esquerda para a direita, maior na seqncia descendente que na ascendente. Ambas as
previses se confirmam. A mediana estimada para a seqncia ascendente foi 512, enquanto
que

para

descendente

foi

2.250.

resposta

correta

40.320

(Kahneman e Tversky, 1974, in Kahneman, Slovic e Tversky, 2001, pp. 14-15).

2.2.2.4 Conservadorismo

Segundo Edwards (1968, apud Shleifer, 2000, pp. 127-128) o conservadorismo estabelece que
as pessoas so lentas em mudar suas crenas diante de novas evidncias. Em seus
experimentos Edwards constatou que os indivduos se orientam na direo correta, porm
timidamente. Segundo Shleifer (op. cit.), os indivduos sujeitos ao conservadorismo tendem a
negligenciar o completo contedo informacional de um anncio de ganhos (de uma empresa),
ou alguma outra divulgao, talvez porque acreditem que esse nmero possa conter um
componente altamente temporrio, permanecendo apegadas s estimativas de lucro anteriores,
avaliando suas aes apenas parcialmente em resposta ao anncio.

2.2.2.5

Contabilidade Mental (Mnima)

Kahneman e Tversky (1981, pp. 453-458) propem que as pessoas geralmente avaliam seus
atos em termos de uma contabilidade mnima, que inclui apenas as conseqncias diretas
desses atos. A contabilidade mnima associada deciso de aceitar um jogo, por exemplo,
inclui o dinheiro ganho ou perdido nesse jogo e exclui outros ativos ou resultados de jogos
anteriores. As pessoas geralmente adotam a contabilidade mental porque essa concepo
simplifica a avaliao e reduz o esforo cognitivo, reflete a intuio de que as conseqncias
devem estar ligadas causalmente aos atos, e satisfaz as propriedades da experincia hedonista,
que mais sensvel s mudanas desejveis e indesejveis do que a estados estveis. Existem

24

situaes, no entanto, em que os resultados de um ato afetam o saldo de uma conta que havia
sido previamente estabelecida por um ato correlacionado. Nesses casos a deciso em questo
pode ser avaliada em uma conta mais abrangente, como o caso de um apostador que v o
ltimo preo no contexto de perdas anteriores. De uma forma mais geral, o efeito dos custos
incorridos surge quando a deciso se refere a uma conta j existente cujo saldo negativo.
Devido a no linearidades do processo de avaliao, a contabilidade mnima e outra mais
abrangente geralmente conduzem a escolhas diferentes. Os problemas 1 e 2 a seguir ilustram
uma situao na qual uma conta existente afeta a deciso. (N o nmero de respondentes, e os
nmeros entre parnteses indicam a porcentagem de respostas para cada caso).

Problema 1 (N = 183). Imagine que voc decidiu assistir a uma pea de teatro onde o preo do
ingresso de $ 10. Ao entrar no teatro voc descobre que perdeu uma nota de $10.
Voc ainda pagaria $10 pelo ingresso?
Sim (88%)

No (12%)

Problema 2 (N = 200). Suponha que voc decidiu assistir a pea e pagou $ 10 pelo ingresso.
Ao entrar no teatro voc descobre que perdeu o ingresso. O lugar no era marcado, e o
ingresso no pode ser recuperado.
Voc pagaria $ 10 por outro ingresso?
Sim (46%)

No (54%)

A diferena marcante entre as respostas dos problemas 1 e 2 conseqncia da contabilizao

mental. Os autores propem que a compra de outro ingresso no Problema 2 registrada na
conta aberta pela compra do ingresso original. Em termos desta conta, a despesa requerida
para assistir a pea $ 20, aparentemente considerada excessiva por muitos dos respondentes.
No Problema 1, no entanto, a perda de $10 no est vinculada especificamente compra do
ingresso, e seu efeito na deciso menor.

Outro exemplo de aplicao da Contabilidade Mental apresentado em Shefrin e Statman

(1985, pp. 777-790). Os autores argumentam que os investidores mostram uma disposio de
vender as (aes) ganhadoras, ou com lucro, muito cedo, e vender as (aes) perdedoras, isto

25

, aquelas com prejuzo, muito tarde. Para evitar que um investidor resista em vender posies
perdedoras, Gross (1982, pp. 150-152) sugere que este transfira seus ativos, por exemplo, de
Chemical Bank, onde h um prejuzo, para Citicorp. Haveria relutncia do cliente em vender
Chemical Bank com prejuzo para pensar em comprar outra ao, porque isto envolveria
encerrar uma conta com prejuzo e abrir outra. Um cliente que transfere seus ativos no
encerra mentalmente uma conta. Gross, op. cit., argumenta que os investidores relutam em
vender posies perdedoras pois isso implicaria em aceitar que seu primeiro julgamento estava
errado, tendo que admitir seu erro a outros. O arrependimento uma emoo associada ao
conhecimento ex post de que uma deciso diferente no passado teria tido um resultado
melhor do que a deciso efetivamente tomada. A contraparte positiva do arrependimento o
orgulho. Segundo Shefrin e Statman, op. cit., enquanto encerrar uma posio com prejuzo traz
arrependimento, o encerramento com lucro conduz ao orgulho. A busca pelo orgulho e a
averso pelo arrependimento levam a realizar os ganhos e postergar as perdas. Uma assimetria
entre orgulho e arrependimento (o arrependimento mais forte) faz com que a inao
prevalea sobre a ao.

2.2.3 A Informao e o Rudo

J foi mostrada a importncia das informaes nos investimentos, visto que as pessoas tomam
decises com base em um conjunto de informaes. No entanto, muitas pessoas negociam
baseadas em rudo, como se fossem informaes (Black, 1986, p. 529).

A noo de rudo nos mercados semelhante de rudo na eletrnica, de onde podem ser
obtidas pelo menos duas definies:

Rudo, em seu sentido mais geral, qualquer sinal,

presente em um canal de

comunicao, que no seja o sinal desejado (Bell, 1971, p. 49).

Rudos so distrbios indesejveis superpostos a um sinal til que tendem a obscurecer

seu contedo informacional (IEEE, 1977, p. 439).

26

No campo das finanas, Black (1986, p. 529) d algumas definies de rudo:

Rudo o que torna as informaes imperfeitas. O rudo impede que se conhea o retorno
esperado de uma ao ou portflio; impede que se saiba se uma poltica monetria afeta
inflao ou desemprego; impede de saber se e o que podemos fazer para tornar as coisas
melhores.
Rudo a informao que ainda no chegou.

O rudo surge quando as pessoas compram e vendem baseadas naquilo que acreditam ser
informao, mas que na realidade rumor, informao mal analisada, informao errnea ou
palpite (Bernstein, 1993, p. 124).

Black (1986, p. 529) afirma que em seu modelo para os mercados financeiros, o rudo
contraposto informao. As pessoas s vezes negociam com base em informaes da
maneira usual. Elas esto corretas em esperar obter algum lucro destes negcios. Por outro
lado, as pessoas por vezes negociam com base em rudo, como se este fosse informao. Se
elas esperam obter lucro das transaes baseadas em rudo, esto enganadas. Todavia, as
transaes baseadas em rudo so essenciais para a liquidez dos mercados.
O rudo torna os mercados financeiros possveis, mas tambm os torna imperfeitos. Se no
houver negociao com base em rudo, haver muito pouca negociao de ativos individuais.
Uma pessoa com informaes ou percepes a respeito de dadas empresas ir querer negociar,
mas imaginar que somente uma outra pessoa com informaes ou percepes ser sua
contraparte no negcio. Levando em conta a informao da contraparte, ser que ainda vale a
pena negociar? Do ponto de vista de algum que sabe o que ambas as partes sabem, um ou o
outro estar cometendo um erro. Se aquele que estiver cometendo um erro declinar da
operao, no haver negcio baseado na informao (Black, 1986, p. 531).
Segundo o autor, no faz sentido criar um modelo com negociaes baseadas em informaes,
porm no baseadas em rudo, onde os negociadores tm diferentes crenas e as crenas de
um negociador sejam to boas quanto as de outro negociador. Diferenas em crenas devem
provir, em ltima instncia, de diferenas em informaes. Varian (1985, apud Black, 1986, p.
531) faz distino entre opinies e informaes. Segundo afirma, apenas diferenas em
opinies geram negociaes. A esse respeito, Malkiel (1991, p.186) cita Mark Twain

27

(in Puddnhead Wilson), segundo o qual a diferena de opinies que faz as corridas de
cavalos.
Black (1986, p. 531) ainda acrescenta: Um negociador dotado de certas informaes especiais
saber que outros negociadores tambm tero suas informaes especiais, e no se apressar
em negociar. Mas se houver pouca ou nenhuma negociao em aes individuais, no poder
haver negociao em fundos mtuos, portflios, ndices futuros ou opes de indices, pois no
haver um meio prtico para precific-los. Toda a estrutura dos mercados financeiros depende
de mercados relativamente lquidos para as aes das empresas, individualmente. A
negociao baseada em rudo fornece o ingrediente essencial que falta. A negociao baseada
em rudo acontece como se fosse baseada em informao. As pessoas que assim negociam
esto querendo negociar, ainda que de forma objetiva estivessem melhor se no
negociassem.Talvez acreditem que o rudo em que se baseiam seja informao. Ou talvez
apenas gostem de negociar. Quanto mais negociao baseada em rudo houver, mais lquidos
sero os mercados, no sentido de que haver negcios mais freqentes, possibilitando assim a
observao dos preos. Mas a negociao baseada em rudo traz rudo aos preos. O preo de
uma ao reflete tanto a informao com base na qual negociam os informados quanto o
rudo, no qual os negociadores de rudo se baseiam. Com o crescimento das transaes
baseadas em rudo, se torna mais lucrativa a negociao baseada em informao, apenas
porque os preos embutem mais rudo. Com uma poro de negociadores de rudo no
mercado, pode valer a pena para os negociadores informados negociar. Pode at mesmo
valer a pena procurar informaes com custo.

Do exposto, duas coisas podem ser constatadas:

A convergncia das opinies de Black (1986) e a de Grossman e Stiglitz (1980),

exposta no item 2.1. no tocante ao rudo e a busca por informaes com custo.

A validade da argumentao de Thaler (1993, p.xvii): negociadores racionais tomam

decises baseadas em notcias (fatos, previses, etc.). Negociadores de rudo tomam
decises baseadas em alguma coisa a mais .

28

2.2.4 Gente: a Mola Mestra do Mercado

Segundo Thaler (1993, pp. xv-xvi), existe um interessante contraste entre a disciplina de
economia financeira e a cobertura que esse campo recebe nos noticirios de televiso. Toda
vez que os mercados financeiros aparecem em notcias, a histria sempre acompanhada por
imagens de pessoas em uma atividade selvagem, gritando ofertas de compra e venda no
prego, ou falando em trs telefones ao mesmo tempo em uma mesa de operaes. A imagem
que se tem que os mercados so dominados por pessoas. Em contrapartida, a leitura de um
livro texto padro em finanas, como o excelente Brealey and Mears, pode criar a impresso
que os mercados financeiros so praticamente desprovidos de pessoas. Virtualmente, no
existe gente.
O mundo financeiro descrito por Fama (1970, apud Thaler 1993, p. xvi) em sua viso geral
sobre os mercados eficientes no necessitava urgentemente de pessoas. Os mercados eram
eficientes, os preos, imprevisveis, e os economistas financeiros no sabiam soletrar a palavra
anomalia.

Segundo Thaler (1993, pp. xvi-xvii), a teoria forneceu desculpas adicionais para que as
pessoas fossem ignoradas nos mercados financeiros. Embora a maioria dos economistas
livremente admitisse que muitos dos participantes dos mercados financeiros estivessem longe
de racionais (p.ex. corretores, grafistas e administradores de portflios), achava-se que isso
no importava. Um trader esperto, com dinheiro o bastante, era dito suficiente para manter os
mercados alinhados. Se todos os preos so estabelecidos por arbitradores racionais, ento os
mercados financeiros, com uma mistura de negociadores racionais e irracionais, so idnticos
ao mercado do livro texto, que considera apenas negociadores racionais. Esta viso simples
parece no mais ser sustentvel . Uma srie de artigos tem investigado a teoria dos mercados
com misturas de agentes. As concluses que emergem so complexas, mas razovel dizer
que as condies para que os agentes irracionais sejam considerados irrelevantes so muito
especiais. Na maior parte do tempo o comportamento dos agentes - tanto racionais quanto
daqueles nem tanto racionais, importa. Isso significa que no mais possvel ter completa
confiana no enfoque usual (que caracteriza o comportamento timo assumindo que esse
comportamento seja universal). preciso que haja a preocupao com a maneira como os
29

investidores reais se comportam de fato, ou seja, com as Finanas Comportamentais. O autor

considera as finanas comportamentais como as finanas de mente aberta, acrescentando
que s vezes, para solucionar um quebra-cabea emprico, necessrio levar em considerao
que alguns agentes da economia se comportam de forma menos do que plenamente racional
por parte do tempo.

Com

relao

racionalidade,

convm

lembrar

Jegadeesh

(1995, apud Ongkrutaraksa, 1996, p.1), que assevera que a teoria das finanas modernas est
erigida sobre a noo de que as aes de todos os agentes econmicos so guiadas pelo critrio
de maximizao da utilidade esperada. No modelo normativo constitudo, todos os agentes
tomam atitudes baseadas em expectativas racionais, com a ausncia de fatores noeconmicos em suas funes de utilidade.
Devido a dificuldades conceituais e prticas envolvendo a noo de utilidade, Von Neumann e
Morgenstern (1990, p.8) so mais especficos, adotando um substitutivo para o termo: os
autores assumem que o objetivo de todos os participantes do sistema econmico, sejam eles
consumidores ou empreendedores, o dinheiro, ou - de forma equivalente, uma nica
commodity monetria.

Nas palavras de Bernard Baruch (1958, apud Tvede, 1999, p.1), o que conta nas flutuaes
do mercado de aes no so os eventos em si, mas as reaes humanas a esses eventos, como
milhes de homens e mulheres sentem que esses acontecimentos podem afetar o futuro. Acima
de tudo o mais, em outras palavras, o mercado de aes so as pessoas

2.2.5 As Escolas de Psicologia

Quatro das principais Escolas de Psicologia so particularmente teis no sentido de
proporcionar um entendimento de como as pessoas se comportam nos mercados financeiros,
de acordo com Tvede (1999, pp. 93-96):

Escola Behaviorista ou Comportamentalista: Estuda as condies ambientais que

determinam um comportamento em particular.

30

Teoria da Gestalt: Estuda como o ser humano extrapola a partir das entradas que
recebe de forma a criar imagens mentais mais complexas.

Escola da Psicologia Cognitiva: Estuda como o pensamento humano controla o

comportamento

Escola Psicanaltica: Estuda as perturbaes mentais e o inconsciente.

As 3 primeiras Escolas enfocam melhor as questes relativas maneira como uma pessoa
normal pensa, sente e age. A Escola Psicanaltica, por outro lado, preocupa-se
fundamentalmente com perturbaes mentais, ou seja, com patologias.
A tabela a seguir apresenta uma viso geral dos fenmenos do ponto de vista de cada uma das
Escolas e suas respectivas explicaes sobre comportamentos estranhos nos mercados
financeiros. Cada fenmeno creditado a uma Escola especfica, embora cada um deles possa
ser descrito sob ngulos diferentes por algumas das - ou mesmo todas as Escolas.

Escola Principal
Behaviorista

Fenmeno relevante
1. Teoria das Perspectivas

Breve descrio
Existe uma tendncia irracional
de se estar menos disposto a
arriscar com relao a ganhos do
que com relao a perdas

2. Pensar Mgico

Acreditar que um determinado

comportamento conduz a um
efeito desejado, mesmo quando no
se conhece nenhuma explicao e
quando de fato no existe nenhuma

Teoria da Gestalt

3. Efeito Persuaso

Ser mais persuadido por uma

fonte confivel do que por um
argumento confivel

4. Efeito da auto-persuaso

Quando a realidade entra em

conflito com as atitudes, mudam-se
as atitudes ao invs de aceitar a
realidade

31

Escola Principal
Teoria da Gestalt

Fenmeno relevante
5. Efeito Representatividade

Breve descrio
Acreditar que as tendncias
observadas devam continuar

6. Atitudes adaptativas

Desenvolver as mesmas atitudes

das pessoas com quem se associa

7. Atitudes de auto-realizao

Fazer alguma coisa porque isso

faz acreditar que se alguma coisa

8. Atitudes de conhecimento

Concentrar dados em agregados

administrveis, processando cada
um deles como uma simples atitude

9. Efeito do falso consenso

Geralmente superestimar o
nmero de outras pessoas que
concordam com as atitudes prprias
de cada um

10. Atitudes ego-defensivas

Adaptar atitudes de forma que

paream confirmar decises j
tomadas

11. Teoria do sinal somtico

Ameaas

graves

criam

sinais

corporais que reforam o pnico

suportado
Escola da

12. Comparao social

Usar o comportamento de outros

Psicologia

como fonte de informao sobre

Cognitiva

sobre um assunto difcil de

interpretar
13. Sndrome touchy-feely6

Superavaliar coisas selecionadas

pessoalmente

Touchy-feely: grupo de terapia que enfatiza a importncia do toque mtuo

32

Escola Principal
Escola da

Fenmeno relevante
14. Teoria do Arrependimento

Breve descrio
Tentar evitar aes que

Psicologia

confirmem ter-se incorrido em

Cognitiva

erro
15. Dissonncia Cognitiva (DC)

A DC ocorre quando as
evidncias mostram que
suposies feitas estavam
erradas.

Tenta-se

informao,
forma

ou
no

evitar

distorc-la,
dar

nfase

tal
de

dissonncia
16. Ancoragem

Decises so influenciadas por

entradas que parecem sugerir a
resposta certa

17. Compartimentalizao mental

Dividir os fenmenos em
compartimentos,
tentando otimizar cada
compartimento e no o todo

18. Disjuno

Tentar evitar tomar decises at

que sejam obtidas informaes
adicionais, mesmo se as
informaes forem irrelevantes
para o problema em questo

19. Erro de assimilao

Interpretar

erroneamente

informaes recebidas de forma a

confirmar aquilo que se fez
20. Exposio seletiva

Tentar

se

expor

apenas

informaes que confirmem um

comportamento ou uma atitude

33

Escola Principal
Escola da

Fenmeno relevante
21. Percepo seletiva

Breve descrio
Interpretar erroneamente

Psicologia

informaes de forma

Cognitiva

que paream confirmar

um comportamento ou
uma atitude
22. Comportamento
super-confiante

Superestimar a
habilidade de tomar
decises corretas

23 Vis de percepo tardia

Superestimar a
possibilidade de poder
ter previsto melhor o
resultado de uma srie passada de
eventos

24. Vis de confirmao

Concluses indevidamente viesadas

por aquilo em que se quer acreditar

Psicanlise

25. Personalidade paranica

Super-preocupao em
ser enganado ou cometer erros

26. Personalidade histrinica

Ficar constantemente
ponderando sobre atitudes tomadas
sem poder relaxar

27. Personalidade narcisista

Excessivamente preocupado em ser

visto como bem sucedido em tudo
que se faz

28. Personalidade de anulao

Continuar a voltar a coisas que

deram errado para vingar-se ou
consert-las

29. Personalidade obssessivacompulsiva

Excessivamente afligido por

detalhes menores

34

Escola Principal
Psicanlise

Fenmeno relevante
30. Personalidade depressiva

Breve descrio
Sempre desapontado
preocupado, quer esteja
agindo certo ou no

Dentro do enfoque psicanaltico, Epstein e Garfield (1992, pp. 13-15) definiram 6 tipos de
personalidades do investidor, que se aproximam daquelas anteriormente descritas, em
denominao um pouco diversa:
1 - Investidor em conflito: sempre questionando se sua ltima cartada no mercado foi
correta ou no. Ansioso.
2 - Investidor esgotado, vingativo: sempre tentando se inteirar de todas as novidades
possveis sobre o mercado, esperando fazer melhor da prxima vez.
3 - Investidor mascarado: deseja ser a superestrela dos investimentos.
4 - Investidor minucioso: sistemtico, envolvido pelos detalhes do processo de
investimento.
5 Investidor deprimido: sempre descontente, reprovando-se por ter negociado mal, ou por
no ter se sado ainda melhor, mesmo quando obteve sucesso.
6 Investidor paranico: sempre desconfiado, procurando minimizar os riscos ao mximo.

Enquanto as principais descobertas advindas da teoria moderna de finanas esto

fundamentadas na premissa de eficincia dos mercados, as finanas comportamentais supem
que os mercados no necessariamente so eficientes em funo do comportamento muitas
vezes irracional dos agentes financeiros (Kimura, 2002, p. 26).
Considerando vieses cognitivos, a tomada de deciso fundamentada em esteretipos, em
conservadorismo, (...) e em uma srie de outros fatores comportamentais pode levar a uma
movimentao anormal de preos de ativos, uma vez que no somente informaes relevantes,
mas tambm as percepes dos investidores com relao aos ativos, podem impactar os preos
(Kimura, 2002, p. 46).

Exemplos clssicos de comportamento irracional dos agentes financeiros so citados pela

literatura, como The Tulip Bulb Craze, na Holanda, em 1634, e The South Sea Bubble, na

35

Inglaterra em 1720 (Malkiel, 1991, pp. 34-43); Tvede (1999, pp. 33-37), e The Nifty Fifty,
(Malkiel, 1991, pp. 72-74) nos Estados Unidos, ao final da dcada de 60 e incio dos anos 70.

Sob o enfoque das Finanas Comportamentais no basta que as informaes sejam precisas,
completas ou freqentes. Existe mais uma caracterstica das informaes, que diz respeito
forma de estruturao das mesmas, que deve ser tambm levada em considerao.
Em seu trabalho Teoria das Perspectivas, The Prospect Theory,

Kahneman & Tversky

(1979, pp. 263-91) argumentam que a estruturao, ou framing, das proposies influi na
escolha dentre alternativas, o resultado freqentemente violando o que seria a escolha indicada
pela teoria da utilidade esperada.

2.2.6 A Teoria das Perspectivas

Segundo Tversky e Kahneman (1981, in Wright, 1985, pp. 25-41), explicaes e predies das
escolhas humanas, tanto no dia a dia quanto nas cincias sociais acham-se freqentemente fundamentadas na
pressuposio da racionalidade humana. A definio de racionalidade tem sido muito debatida, mas existe um
consenso de que as escolhas racionais devem satisfazer alguns pr-requisitos de consistncia e coerncia...
Um problema de deciso definido pelos atos ou opes dentre os quais algum deve escolher, os possveis
resultados ou conseqncias desses atos e as incertezas relativas s probabilidades condicionadas que relacionam
os resultados aos atos.
Os autores utilizam o termo estrutura de deciso para se referir concepo dos atos, resultados e possibilidades
associados a uma dada escolha de um tomador de deciso.
sempre possvel estruturar um problema de deciso de mais de uma maneira. Essas estruturas alternativas
propostas para uma tomada de deciso podem ser comparadas a perspectivas distintas na observao de uma
cena, como por exemplo ao serem contempladas duas montanhas prximas. A percepo verdadeira implica que
a noo de proporo da altura relativa no mude se for alterado o ponto de observao, ou seja, a percepo no
deveria se alterar.

Ainda segundo os autores, da mesma forma, escolhas racionais deveriam manter-se

invariveis em funo de mudanas na estrutura da proposio das alternativas.
No entanto, devido a imperfeies na percepo e deciso humanas, mudanas de perspectivas
sempre distorcem o tamanho aparente dos objetos e a atratividade relativa das opes. Em
diversos experimentos realizados Tversky e Kahneman, op. cit., obtiveram reverses
sistemticas nas preferncias como conseqncia de variaes na estrutura de atos,
possibilidades ou resultados.

36

Bernstein (1998, pp. 269-283) denomina esse efeito de Falha de Invarincia.

Como ilustrao da reverso de preferncias, Tversky e Kahneman, 1981. apresentam os

seguintes experimentos, propostos a estudantes da Universidade da Columbia Britnica., onde
N o nmero de participantes e o nmero entre parnteses a proporo de respondentes.
Problema 1 (N = 152). Suponha que os EUA estejam se preparando para a ecloso de uma rara
doena asitica que deva matar 600 pessoas. So propostos 2 programas alternativos de
combate doena. Suponha que as estimativas cientificamente exatas das conseqncias dos
programas sejam as seguintes:

Se o Programa A for adotado, 200 pessoas sero salvas (72%).

Se o

Programa B for adotado, existe um tero de probabilidade de que 600 pessoas sejam

salvas e 2 teros de probabilidade de que ningum seja salvo (28%).

Qual dos programas voc escolheria?

A escolha majoritria neste problema aversa ao risco: a perspectiva de salvar 200 vidas com
certeza mais atrativa do a perspectiva com risco de igual valor esperado, ou seja, uma chance
em trs de salvar 600 vidas.
Uma formulao alternativa do Problema 1 foi dada a um segundo grupo de respondentes,
como se segue:

Problema 2 (N = 155). Se o programa C for adotado, 400 pessoas vo morrer (22%).

Se o Programa D dor adotado, existe um tero de probabilidade de que ningum morrer, e

dois teros de probabilidade de que 600 pessoas morrero (78%)

Qual dos 2 programas voc escolheria?

37

A escolha majoritria neste caso afeioada ao risco: a morte certa de 400 pessoas menos
aceitvel do que uma chance de duas em trs de que 600 pessoas iro morrer. As preferncias
nos Problemas 1 e 2 ilustram um padro comum: escolhas envolvendo ganhos so aversas ao
risco, e escolhas envolvendo perdas so freqentemente afeioadas ao risco. No entanto,
fcil ver que os 2 problemas so efetivamente idnticos. A nica diferena entre eles que os
resultados no Problema 1 so descritos pelo nmero de vidas salvas, e no Problema 2, pelo
nmero de vidas perdidas. Essa alterao acompanhada por pronunciada mudana de
averso ao risco para afeio ao risco.
As respostas inconsistentes aos Problemas 1 e 2 advm da conjuno de um efeito de
formulao ou estruturao, com atitudes contraditrias em relao ao risco envolvendo
ganhos e perdas.

Kahneman e Tversky (1979, pp. 263-291) apresentam vrios exemplos, porm a concluso a
mesma, para cada caso: diante de um ganho certo, as pessoas so aversas ao risco. Diante de
uma perda certa , as pessoas preferem arriscar, se existir uma alternativa.
Os autores fazem mais uma observao sobre a percepo do risco, qual chamaram de
Funo Ponderao, ou seja, a atribuio de pesos s decises envolvendo riscos. Na Teoria
das Perspectivas o valor de cada resultado multiplicado por um peso de deciso. Os pesos
atribudos s decises so inferidos a partir de escolhas entre perspectivas to subjetivamente
quanto as probabilidades so inferidas a partir de preferncias. No entanto, os pesos no so
probabilidades: no obedecem os axiomas de probabilidades e no devem ser interpretados
como medidas de intensidade ou crena. As expectativas so codificadas como ganhos ou
perdas em relao a um ponto neutro, de partida.

As pessoas tratam eventos altamente provveis como se fossem certos, descartando eventos de
probabilidade extremamente baixa.

As perdas assomam maiores que os ganhos.

38

2.2.7 Reaes Comportamentais Associadas a Preo

Estudos empricos tm sugerido que em funo das caractersticas comportamentais

dominantes dos investidores frente a situaes diferentes, o mercado pode sofrer reaes
distintas. Diversas evidncias tm mostrado que em algumas ocasies o mercado tende a
apresentar uma movimentao de preos exagerada, ou sobre-reao. As sobre-reaes
surgem na medida em que variveis financeiras, como por exemplo preos e volatilidades,
distanciam-se de seus valores intrnsecos7, havendo altas ou baixas excessivas em seus valores
de mercado (Kimura, 2002, pp. 46-47; Haugen, 1995, pp. 1, 12, 24, 25, 30, 94, 102).
Um dos argumentos comportamentais para a existncia de sobre-reao baseia-se na
possibilidade de os investidores comportarem-se de modo exagerado frente s caractersticas
dos ativos, penalizando ou valorizando excessivamente aes percebidas como ruins e boas,
respectivamente. Assim, por exemplo, a compra de ativos com caractersticas negativas pode
ser lucrativa na medida em que o preo destes ativos encontra-se depreciado alm de seu valor
intrnseco. Ao longo do tempo, ocorrendo uma recuperao dos preos devido percepo do
mercado de um exagero na queda das cotaes, esta operao tende a apresentar rentabilidade
superior carteira do mercado (Kimura, 2002, pp. 47-48).

Em outras ocasies o mercado parece demorar para incorporar informaes relevantes no

processo de negociao dos ativos, caracterizando o que seria uma sub-reao. De certa
maneira a sub-reao est associada a um fator psicolgico chamado conservadorismo, ou
seja, os agentes financeiros apresentam certa resistncia em incorporar plenamente as
informaes relevantes em seu processo decisrio, acarretando uma lentido nos ajustes de
preo, principalmente quando as percepes e avaliaes particulares diferem das informaes
e anlises publicamente disponveis (Kimura, 2002, p.56; Shleifer, 2000, pp. 127-128).
A sobre-reao possibilita a utilizao das chamadas estratgias contrrias, que so
baseadas na compra de ativos com desempenho ou caractersticas passadas desfavorveis e
venda de ativos com desempenho ou caractersticas passadas excelentes.

Valor intrnseco o valor associado a um ativo em funo dos fluxos de caixa esperados para esse ativo.
Esse assunto ser desenvolvido no item 2.4, Anlise Fundamentalista.

39

A sub-reao, por sua vez, d oportunidade ao emprego da estratgia de momento, que

consiste na compra de aes com desempenho passado bom e venda de aes com
desempenho passado ruim (Edwards, 1968, apud Kimura, 2002, p. 56).
Em sua tese de doutoramento, Kimura (2002) mostra que em certas condies a sobre-reao e
a sub-reao ocorrem, e a utilizao de estratgias contrrias ou de momento, respectivamente,
pode conduzir a ganhos significativos, no mercado brasileiro.

40

2.3 A Anlise Grfica

2.3.1 Conceito

Definida por alguns como arte e por outros como cincia, a Anlise Grfica, tambm
conhecida por Anlise Tcnica, est baseada no estudo da evoluo dos preos de mercado
dos ativos ao longo do tempo, conforme a conceituao feita por alguns autores, a seguir.

Edwards e Magee (2001, pp. 3-4) argumentam:

O preo de mercado reflete no apenas as diferentes opinies sobre valor, dos muitos analistas ortodoxos de
aes, mas tambm todas as esperanas e medos, suposies e humores, racionais e irracionais, de centenas de
potenciais compradores e vendedores, assim como suas necessidades e recursos, em suma, fatores que desafiam
anlises e para os quais no existem estatsticas mas que so todos, entretanto, sintetizados, pesados e finalmente
expressos na nica cifra precisa que faz com que compradores e vendedores se aproximem e realizem um
negcio (atravs de seus agentes, seus respectivos corretores). Essa a nica cifra que conta.

Para estes autores, a anlise tcnica a cincia de registrar, geralmente na forma grfica, a
histria efetiva das transaes (mudanas de preos, volume de transaes, etc.) de uma certa
ao ou do ndice de mercado, deduzindo-se ento, a partir do quadro formado, as provveis
tendncias futuras.

De acordo com Murphy (1986, p. xviii), A anlise tcnica simplesmente um enfoque

previso dos mercados baseado no estudo do passado, da psicologia humana e da lei das
probabilidades. O autor ainda acrescenta: a anlise tcnica o estudo da ao do mercado,
principalmente mediante o uso de grficos, com o objetivo de prever futuras tendncias de
preos. O termo ao do mercado inclui as 3 principais fontes de informao para o grafista
preo, volume e contratos em aberto (Murphy, 1986, p.1). Os contratos em aberto so
utilizados apenas nos mercados de futuros e opes (Murphy, 1999, p.2).

41

Para Noronha (1995, p.1), Anlise tcnica a cincia que busca, atravs do estudo de
registros grficos multiformes, associados a formulaes matemtico-estatsticas, incidentes
sobre preos, volumes e contratos em aberto do passado e do corrente (sic) dos diferentes
ativos financeiros, proporcionar, atravs da anlise de padres que se repetem, condies para
que se possa projetar o futuro caminho dos preos, dentro de uma lgica de maiores
probabilidades. Noronha (1995, p.11) ainda acrescenta: esses padres nada mais so do que
as ondas de ganncia e medo entre investidores. So a fotografia da eterna batalha entre
compradores e vendedores.

Botelho (2003, pp. 21-25) argumenta que a anlise tcnica mais uma arte do que uma
cincia exata, que estuda, analisa e procura interpretar o comportamento atual da Massa
(mdia das opinies de todos os participantes do mercado compradores e vendedores,
ponderada em funo do poder de fogo de cada participante), tentando encontrar indicaes
lgicas sobre qual das duas foras do mercado est, ou vai estar, mais forte, para ento poder
concluir para onde vo os preos. Botelho (2003, p.23) ento conclui: Como se v, estuda-se
comportamentos humanos...

Segundo Pring (2002, pp. 2-3), O enfoque tcnico para investimento essencialmente uma
reflexo da idia que os preos se movem em tendncias que so determinadas pelas
mudanas de atitudes dos investidores em relao a uma variedade de foras econmicas,
monetrias, polticas e psicolgicas. A arte da anlise tcnica, pois isso uma arte,
identificar a reverso de uma tendncia em seu estgio inicial e cavalgar essa tendncia at
que o peso das evidncias mostre ou prove que a tendncia reverteu.

De acordo com Goldberg e Nitsch (2001, p.6), o objetivo principal da anlise grfica
identificar e fazer uso das tendncias. A maioria dos modelos de negociao tcnica de
sucesso esto baseados em acompanhar as tendncias.

42

2.3.2 Consideraes gerais

Os conceitos expostos no item 2.3 sobre a anlise grfica ou tcnica visam a fornecer ao leitor
os conhecimentos bsicos necessrios para a compreenso do escopo e alcance do presente
trabalho, no sendo pretenso do autor detalhar ao extremo ou aprofundar em demasia os
conceitos aqui expostos sobre o tema. Maiores detalhes podem ser obtidos consultando-se a
bibliografia referenciada ao longo do texto.

A origem da Anlise Grfica data do incio do sculo XVII. Da preocupao com o registro de
informaes sobre o preo do arroz, no sentido de obter as melhores condies para a sua
comercializao, tem-se notcia de que a abastada famlia Homma, grande produtora de arroz
no Japo, ao redor do ano 1700, fazia uso de um sistema grfico que veio a ficar conhecido
como

Candlestick,

ou

Candelabro

Japons,

usado

correntemente

no

Japo

(Noronha, 1995, pp. 133-134).

Da surgia a Anlise Grfica, ou Anlise Tcnica, que s veio tomar a forma como hoje
conhecida, ao final do sculo XIX, quando Charles Dow criou um ndice (depois batizado de
DowJones) para servir como um barmetro da tendncia geral dos negcios (com aes)
(Noronha, 1995, pp. 2-3).

Na viso de Edwards e Magee (2001, prefcio 8 edio), os grficos so representaes do

imutvel comportamento humano em multivariadas situaes complexas. So o retrato de
uma gama de aes humanas expressas numa s varivel (preo). No preo convergem
inmeras influncias: medo,

ganncia, desejo, astcia, malcia, falsidade, ingenuidade,

estimativas de lucro, a necessidade de renda dos corretores, credulidade, a necessidade de

emprego e desempenho dos administradores profissionais, oferta e demanda de aes, liquidez
e fluxo monetrios, auto-destrutividade, passividade, manipulao, ciclos econmicos e crena
a respeito deles ...
Para Noronha (1995, p. 1), a anlise tcnica no leva em considerao fatores externos tais
como informaes sobre projees de lucro das empresas, taxa de retorno, relao preo/lucro,
noticirio em geral, ou quaisquer outros componentes que no sejam provenientes do prego.
Tudo o que importante ser analisado est embutido nos dados emitidos pelo mercado.

43

Segundo Malkiel (1991, p. 111), os grficos, claro, contam apenas o que os demais players
tm feito no passado. A esperana do grafista, todavia, que um estudo cuidadoso de o que os
demais players esto fazendo ir lanar luz sobre o que a multido tende a fazer no futuro.
Segundo o autor, a maior parte dos grafistas acredita que o mercado 10% lgico e 90%
psicolgico.
De acordo com Murphy (1986, p. 4), a Histria se repete: o autor argumenta que muito da
estrutura da anlise tcnica e o estudo dos mercados tem a ver com o estudo da psicologia.
Padres grficos, por exemplo, que tm sido estudados e classificados ao longo dos ltimos
cem anos refletem certas figuras que aparecem nos grficos de preos. Essas figuras revelam
a psicologia altista ou baixista do mercado. Uma vez que tais padres funcionaram bem no
passado, assume-se que continuaro a funcionar bem no futuro (grifo prprio). Eles
baseiam-se no estudo da psicologia, que tende a no mudar. Uma outra maneira de dizer que a
histria se repete que a chave para entender o futuro reside no estudo do passado, ou que o
futuro apenas uma repetio do passado.
Comparando a anlise tcnica com a anlise fundamentalista, Murphy (1986, p.5) diz que
enquanto a anlise tcnica se concentra no estudo da ao do mercado, a anlise
fundamentalista focaliza as foras econmicas da oferta e procura que fazem com que os
preos aumentem, diminuam ou permaneam estveis. Ambos os enfoques para a previso dos
mercados visam soluo do mesmo problema, isto , determinar a provvel direo da
evoluo dos preos. Apenas enfocam o problema sob ngulos diferentes. O fundamentalista
estuda a causa do movimento do mercado, enquanto que o grafista estuda o efeito. O grafista,
com certeza, acredita que o efeito tudo o que interessa e que as razes, ou causas, so
desnecessrias. O fundamentalista sempre tem que saber porqu.
Segundo Malkiel (1991, p. 121), o trabalho mais importante do (analista) fundamentalista
estimar o fluxo futuro de lucros e dividendos. Para tanto, ele deve estimar o nvel de vendas,
os custos operacionais, as alquotas de impostos, polticas de depreciao e as fontes e custos
das necessidades de capital da empresa.
Dessa forma, observa-se que o analista fundamentalista tem que se preocupar com as razes
fundamentais

que

justificam

investimento,

ou

porqu

investir.

Segundo Malkiel (1991, p.111), os analistas fundamentalistas acreditam que o mercado

90% lgico e apenas 10% psicolgico.

44

J o analista grafista, de acordo com Pring (v. 2.3.1), se ocupa em identificar o momento em
que ocorrem as reverses de tendncias, ou seja, quando elas acontecem.
Observa-se assim que as duas anlises podem ser usadas de forma complementar.

2.3.3 A Teoria de Dow

2.3.3.1 Introduo

A Anlise Tcnica, da forma como conhecida hoje em dia, originou-se da chamada Teoria
de Dow, que remonta a 3 de julho de 1884, quando foi publicada a primeira mdia (ou o
primeiro ndice) que norteava o mercado de aes (Murphy, 1986, p. 24).
Segundo Leite e Sanvicente (1995, pp. 12-21), Charles Henry Dow e Edward Jones fundaram
a Dow Jones & Co. em 1882, com a finalidade de divulgar cotaes de aes e notcias
econmicas do mercado de New York. Ambos foram os primeiros editores do Wall Street
Journal, lanado em 1889.
De acordo com Pierce (1987, pp. 9-10), Dow fez uma lista de apenas 11 aes, 9 das quais
eram de companhias ferrovirias. O ndice era uma mdia aritmtica das 11 cotaes de
fechamento. Em 1896 o ndice foi desmembrado em 2, sendo que um deles, com 12 aes,
ficou conhecido como o verdadeiro Dow Jones Industrial Average (DJIA) . O outro ndice era
composto por 20 aes, todas de empresas ferrovirias. A quantidade de aes do DJIA foi
ampliada para 30, sendo que esse nmero permanece at os dias de hoje.
No existem critrios objetivos e quantificveis para a incluso ou eliminao de aes na
carteira desse ndice: as trocas ficam a critrio dos editores do Wall Street Journal , que
procuram manter a representatividade do ndice, atualizando sua composio como e quando
lhes parece conveniente.
Infelizmente Dow jamais escreveu um livro sobre sua teoria. Ele estabeleceu suas idias sobre
o comportamento do mercado de aes em uma srie de editoriais do Wall Street Journal na
virada do sculo XIX para o sculo XX. Esses editoriais foram publicados de maneira
organizada por William Peter Hamilton em seu livro de 1922 The Stock Market Barometer
(New York, Harper Brothers). Robert Rhea desenvolveu ainda mais a teoria em A Teoria de
Dow (New York, Barrons), publicada em 1932.

45

2.3.3.2 Os Princpios de Dow

Segundo Murphy (1986, pp. 26-34) os Princpios de Dow podem ser assim enunciados:

Os ndices descontam tudo

De acordo com Dow, exceo dos Atos Divinos (Terremotos, inundaes, etc), os
ndices j descontam8 todos os eventos ocorridos ou previsveis que venham a afetar a
oferta e a demanda. Quanto aos Atos Divinos, embora imprevisveis, so rapidamente
descontados e assimilados na ao dos preos.

O mercado tem 3 tendncias

Em sua definio de tendncia, Dow pressupunha que uma tendncia de alta existiria
enquanto os picos e vales sucessivos fossem mais altos que os anteriores. Nas tendncias
de baixa valeria o oposto, com picos e vales inferiores.
Aqui, Dow se referia s tendncias Primria, Secundria e Terciria (Mar, Ondas e
Marolas). Mais tarde Elliot desenvolve a sua teoria com base neste princpio.
As tendncias primrias geralmente duram mais de um ano, e s vezes, vrios anos.
As tendncias secundrias ou intermedirias representam correes da tendncia primria,
e geralmente duram de 3 semanas a 3 meses.
As tendncias tercirias duram menos de 3 semanas e representam flutuaes de curto
prazo da tendncia secundria.

As tendncias Primrias tm 3 fases

Considerando-se uma tendncia de alta, possvel distinguir 3 fases: Acumulao, a Alta
propriamente dita, e a Distribuio.
- Acumulao: os bem-informados entram
- Alta: os seguidores se posicionam
- Distribuio: os bem-informados saem

Nas tendncias de baixa ocorre o oposto.

8

A expresso descontam aqui utilizada no sentido de retratam, absorvem, refletem, incorporam.

46

Uma tendncia perdura at confirmao em contrrio

Com esta afirmao Dow queria dizer que oscilaes em sentido contrrio ao da tendncia
principal, porm que no confirmam uma reverso de tendncia, so meras correes.

O volume (de ttulos) deve confirmar a tendncia

Numa tendncia de alta, quando o mercado se move de acordo com a direo principal, o
volume (de ttulos negociados) crescente, diminuindo durante as correes. Nas
tendncias de baixa ocorre o contrrio.

As mdias devem confirmar uma a outra

Dow estava se referindo s mdias (ou ndices) Industrial e Ferroviria, cuja variao
deveria apresentar a mesma direo e sentido, tanto na alta quanto na baixa.

Deve ficar claro que a anlise tcnica de cunho totalmente emprico, conforme argumenta
Tavares (1987, p. 22) a seguir: Em sua formulao atual, a teoria de Dow se converteu em uma tcnica
inteiramente fundamentada em observaes empricas e, s ancilarmente, referida s teorias psicolgicas
associadas s decises de investidores sujeitos a assimetria informacional. Por esta converso irrestrita ao
empirismo, a teoria de Dow jamais se libertou do princpio da confirmao. Este princpio quer dizer que alguma
coisa s acontecer quando j aconteceu.
As leis que permitem extrair as previses de tendncias de preos em mercado no explicam a formao dos
seus indicadores, ou seja: a Teoria diz que, antes de todo impulso de mercado, quer para alta, quer para baixa,
aparecem formaes identificveis que os sinalizam. Entretanto, nada explica sobre o processo de gerao
dessas formaes e, muito menos, sobre as leis internas dos movimentos oscilatrios que descrevem. Apenas
limita-se a argumentar que uma alta equivalente a uma presso de demanda, e uma baixa, de oferta.

Existem diversas variantes da Anlise Tcnica, destacando-se o Grfico de Barras, as Ondas

de Elliott, o Grfico Ponto & Figura e o Candelabro Japons (Candlestick).
Este trabalho abordar especificamente o Grfico de Barras, que, segundo Noronha
(1995, p.11), a variante mais conhecida e amplamente usada da Anlise Grfica.

Em Botelho (2003) pode ser encontrada uma viso geral sobre cada uma das demais tcnicas.
Noronha (1995) j apresenta uma viso mais aprofundada.

47

2.3.4 O Grfico de Barras

O Grfico de Barras constitudo por uma seqncia de barras, sendo o significado da barra
definido abaixo (Murphy, 1986, p. 36):
MXIMO
fechamento
abertura
mnimo
A barra indica a negociao ocorrida em um certo perodo, que pode ser um dia (o mais
comum), uma semana, perodos de 15 minutos, etc. Na explicao abaixo sero consideradas
barras dirias, representando a negociao de uma ao. A barra poderia indicar tambm o
nmero de pontos do ndice.

O MXIMO indica o MAIOR valor alcanado pela cotao da ao no dia.

O mnimo indica o menor valor atingido no dia.

(isso no quer dizer que a cotao tenha passado por todos os valores entre o
mnimo e o mximo, ao longo da barra, de forma contnua).

O trao esquerda representa a abertura do prego, ou seja, o valor do primeiro

negcio do dia. A abertura no necessariamente o fechamento do dia anterior.

O trao direita indica o fechamento, ou seja, o valor do ltimo negcio do dia.

O Grfico de Barras nunca apresentado sozinho; sempre um acompanhado de um outro

grfico representando o volume de ttulos negociados, normalmente apresentado abaixo do
diagrama de barras. (Fig. 1).

48

Figura 1- O Grfico de Barras

Fonte: LAFIS

A seqncia das barras no dia a dia vai fornecer o desenho das Tendncias, que podem ser de
Alta ou de Baixa

2.3.5 Tendncias

Segundo Achelis (2001, p.25), Uma tendncia representa uma mudana consistente nos
preos (i.e., mudanas nas expectativas dos investidores).
De acordo com Murphy (1986, pp. 53-58), uma tendncia de alta definida por uma reta
traada por mnimos (ou fundos) crescentes no tempo, isto , o seguinte superior ao anterior
(Fig 2). Uma tendncia de baixa definida por uma reta traada por mximos ou topos
decrescentes no tempo, ou seja, o seguinte inferior ao anterior. (Ver tambm Edwards e
Magee, 2001, pp. 249-253; Botelho, 2003, pp. 98-106. Achelis, 2001, p.341). (Fig. 2).
Um ponto considerado mximo quando os pontos que lhe sucedem so inferiores, e
considerado mnimo quando os pontos que lhe sucedem so superiores, sendo usual aguardar
um intervalo de 3 dias para a confirmao.

49

Noronha (1995, p.27) define a tendncia lateral, ou em linha, quando ocorre uma sucesso de
topos e fundos lateralmente irregulares.

Figura 2 - Tendncia de Alta e de Baixa

De: Noronha, 1995, p. 34.

Fazem parte do jargo de investimentos utilizado nos Estados Unidos as expresses Bull
Market (Mercado Touro, ou altista) quando se faz referncia a uma tendncia de alta do
mercado, e Bear Market (Mercado Urso, ou baixista), quando se quer caracterizar um
mercado em tendncia de queda. O touro levanta a cabea (tendncia de alta) para dar uma
chifrada, para atacar um inimigo, enquanto que o urso se abaixa (tendncia de baixa) para
agarrar, para atacar, da as duas caracterizaes distintas para essas diferentes fases do
mercado.

2.3.6 Suportes e Resistncias

Suportes e resistncias so nveis de preo onde as compras e as vendas, respectivamente, so

fortes o suficiente para interromper durante algum tempo - e possivelmente, reverter - um
processo de queda ou de alta. Assim, topos so zonas de resistncia e fundos, zonas de suporte
(Noronha, 1995, p. 19). Em outras palavras, um suporte o nvel de pontos abaixo do qual
uma cotao no cai em tendncias de queda ou em deslocamentos laterais. Uma resistncia

50

um nvel de pontos que no ultrapassado em tendncias de alta ou em deslocamentos laterais

(Fig. 3). (Ver Achelis, 2001, pp. 14-18)

Figura 3 Suportes e Resistncias

De: Noronha, 1995, p. 22

De acordo com Noronha (1995, pp. 19-20), suportes e resistncias existem porque as pessoas
tm memria, e a memria pode induz-las a comprar e vender a certos nveis. As compras e
vendas por parte do universo de investidores criam suportes e resistncias. Se os investidores
se lembram que recentemente os preos pararam de cair e, a partir da subiram at um certo
nvel, provavelmente uma volta a esses nveis os induzir a comprar novamente. Se os
investidores se lembram que uma subida recente reverteu aps atingir um certo topo, tendero
a vender quando os preos voltarem a esse nvel.
Existe suporte e resistncia porque uma grande massa de investidores sente dor e
arrependimento. Investidores que mantm posies com prejuzo sentem muita dor. Esses
perdedores esto determinados a cair fora to logo o mercado lhes apresente uma nova chance.

51

Investidores que perderam uma oportunidade sentem arrependimento e tambm esperam que o
mercado lhes d uma segunda chance. Sentimentos de dor e arrependimento so moderados
nas regies onde a amplitude das oscilaes pequena e as perdas no machucam muito.
Quando o mercado permanece de lado, os investidores tendem a comprar no limite inferior da
rea de indefinio e a vender no limite superior. Numa subida, os vendidos sentem dor e os
comprados, arrependimento por no terem comprado mais. Ambos esto determinados a
comprar se o mercado lhes der uma segunda chance. A dor dos vendidos e o arrependimento
dos comprados os deixam prontos para comprar, criando um suporte durante as correes
numa subida um piso abaixo do mercado em movimentos de alta.
Resistncia uma rea onde os comprados sentem dor e os vendidos, arrependimento, e
ambos esto prontos para vender. Quando os preos caem, dentro de uma rea de preos
limitada, ou seja, numa congesto, aqueles que compraram sentem dor, sentem-se ludibriados
e esperam por uma subida para cair fora, se possvel no empate. Os vendidos sentem
arrependimento de no terem vendido mais e esperam por uma subida que lhes oferea uma
segunda chance. A dor dos comprados e o arrependimento dos vendidos criam uma resistncia
durante as correes numa queda um teto acima do mercado em movimentos de queda.

Segundo Edwards & Magee (2001, p. 227), o suporte definido por um nvel de preos no
qual uma demanda suficiente por uma ao aparece de forma a interromper uma tendncia de
baixa, ao menos temporariamente, ou possivelmente revert-la, isto , os preos comeam a
subir novamente.. Da mesma forma, uma zona de resistncia determinada por um nvel de
preos onde aparece uma oferta de aes suficiente para interromper uma alta, podendo
eventualmente revert-la. Em cada nvel de preos existe, teoricamente, um determinado nvel
de oferta e demanda cuja intensidade varia de acordo com as circunstncias e define a
tendncia. Mas uma faixa de suporte representa uma concentrao de demanda, e uma faixa de
resistncia representa uma concentrao de oferta.

52

2.3.7 Fora de uma linha de tendncia

Apesar se poder dizer que as linhas de tendncia sejam elas de alta, baixa ou estacionrias
possuem memria, pois as mesmas voltam a interferir na evoluo das cotaes no futuro,
mesmo aps terem sido rompidas, como ser mostrado a seguir, elas tm uma durao
contnua limitada, vindo a ser rompidas aps um certo perodo, propiciando ento as
oportunidades de compra ou venda. Desta forma, pode-se questionar: at quando se pode
esperar que uma tendncia perdure? Quando poder haver a sua reverso?
A seguir sero apresentados alguns critrios que, segundo Noronha (1995, pp. 20-21; 37)
determinam a fora de uma tendncia, ou seja, quais as caractersticas que determinam sua
maior ou menor durao.
1. Durao: quanto maior a durao de uma linha, mais ainda as cotaes tendem a
respeit-la, mais difcil que a mesma seja rompida.
2. Nmero de toques: quanto mais vezes as cotaes tocaram a linha de tendncia, mais
difcil ser seu rompimento.
3. Inclinao: quanto menos ngreme, ou mais deitada for uma linha de tendncia, maior
sua fora ou oposio ao rompimento, menor sua probabilidade de ser rompida.
4. Quanto maior a amplitude (no caso de um deslocamento lateral), maior a fora da linha
de tendncia.

2.3.8 Rompimento de uma linha de tendncia

Diz-se que uma tendncia foi rompida quando o grfico a ultrapassa por uma diferena igual
ou maior a 3% do valor do suporte ou da resistncia no ponto do rompimento, em termos de
fechamento, no necessariamente essa diferena sendo alcanada no primeiro dia, s vezes
demorando 2 ou 3 dias para a confirmao (Edwards & Magee, 2001, p. 57;
Dehner, 5-fev-1990, p. 5; Noronha, 1995, p. 54). Alm do critrio baseado em valor, Murphy
(1986, p. 74) sugere outro, baseado em tempo, ou seja, considera-se o rompimento quando a
cotao permanecer 2 dias acima (abaixo) da resistncia (do suporte). Outros adotam 3 dias
para esse critrio. Murphy (1986, pp. 66-67) sugere que o nvel de 10% para suportes e
resistncia maiores utilizado por alguns grafistas, mas argumenta que esse critrio

53

subjetivo, devendo ficar a cargo de cada analista o estabelecimento do nvel de referncia

adequado. A esse respeito, Pring (2002, p.73) acrescenta: A sabedoria convencional sustenta
que se deve esperar por uma confirmao de 3% de penetrao em um limite antes de admitir
que o rompimento vlido. ... Este enfoque foi desenvolvido na primeira parte do sculo XX,
quando os perodos durante os quais os investidores detinham uma ao eram maiores. Hoje,
com a popularidade dos grficos intraday , 3% de variao pode representar a totalidade do
movimento. No tenho nenhuma objeo regra dos 3% para movimentos de preo de prazo
mais longo, nos quais as flutuaes so maiores. Todavia o melhor enfoque um consenso
baseado na experincia e julgamento, em cada caso particular.
A confirmao do rompimento de uma tendncia de baixa (resistncia) geralmente determina
um ponto de compra. A confirmao do rompimento de uma tendncia de alta (suporte)
geralmente define um ponto de venda. O uso de indicadores (tratado adiante) auxilia na
deciso.
Quando a tendncia ultrapassada, porm antes de atingir o nvel de 3%, retorna condio
anterior, acima do suporte ou abaixo da resistncia, no se trata de um rompimento, mas
apenas de um corte na linha de tendncia.

2.3.9 Reverso Resistncia/Suporte, Suporte/Resistncia

Uma importante caracterstica das linhas de tendncia a reverso de seu comportamento,

aps o rompimento. Desta forma, aps rompidos, uma resistncia passa a se comportar como
suporte em caso de uma queda futura, e um suporte passa a se comportar como resistncia, em
caso de uma alta futura (Murphy, 1986, pp. 64-67). Esse efeito pode ser observado na Fig. 4 a
seguir e tambm na Fig. 3. Isso pode ser considerado como uma conseqncia do efeito
memria anteriormente mencionado, ou seja, as linhas de tendncia tm uma ao remanente
que volta a se manifestar no futuro, mesmo aps um rompimento anterior.

54

Figura 4 Suporte e Resistncia Reverso de Comportamento das linhas

De: Noronha, 1995, p. 19

2.3.10 Volume

O volume de ttulos negociados um fator de muita importncia na negociao, um parmetro

que serve para corroborar o que ocorre no grfico de barras. O volume o Raio X dos preos,
permitindo diagnosticar aquilo que a vista no alcana, o que est por trs da aparente sade
do mercado. O volume deve ser crescente quando a evoluo das cotaes se d na mesma
direo da tendncia principal, diminuindo nas correes. Durante a formao de figuras tende
a diminuir, aumentando quando de seu rompimento (Noronha, 1995, pp. 159-166).

2.3.11 Escalas Grficas

A visualizao e anlise dos grficos fica bastante facilitada se for utilizada a escala semilogartmica, ou seja, logartmica apenas para o eixo das cotaes, na vertical. Nessa escala,
variaes percentuais iguais tm o mesmo tamanho, porm o passo da escala no constante.
Na escala linear o passo da escala constante, variaes iguais em quantidades tm o mesmo
tamanho,

porm

as

variaes

percentuais

ficam

distorcidas

(Noronha, 195, pp.13-14; Edwards & Magee, 2001, p.11).

55

2.3.12 Figuras

Segundo Noronha (1995, p. 43), as figuras ou padres so formaes grficas, que surgem em
determinados momentos, que podem auxiliar a decidir quando mais provvel que uma
tendncia continue ou reverta, por analogia com o que ocorreu no passado.

As principais figuras de reverso so:

Tringulo simtrico

Ombro-Cabea-Ombro

Topos e Fundos Duplos e Triplos

P-de-ventilador

As principais figuras de consolidao so:

Retngulos

Bandeiras

Flmulas

2.3.12.1

Figuras de Reverso

Tringulo Simtrico

O tringulo simtrico pode funcionar tanto quanto figura de confirmao quanto de reverso
de tendncia, dependendo de em que lado se d o rompimento. De acordo com Tavares
(1987, p.69), os tringulos podem ser interpretados como caractersticos de fases de hesitao
do mercado.
O tringulo simtrico sempre formado por uma tendncia de alta e uma tendncia de baixa.

O volume tende a reduzir-se durante a formao da figura quando devem ser evitados
posicionamentos, aumentando aps o rompimento, que deve ocorrer na regio situada entre
2/3 e 3/4 da distncia entre o primeiro toque no lado onde se deu o rompimento, e o vrtice
(Dehner, 5-mar-1990, p. 4). Noronha (1995, p. 45) e Murphy (1986, p. 139) definem a regio

56

ideal para o rompimento entre a metade e 3/4 da distncia horizontal entre o incio do
tringulo e o vrtice. Rompimentos prximos ao vrtice anulam a figura.
Como pode ser observado, em todos os casos o volume diminui durante a formao da figura,
aumentando no rompimento.

Figura 5a - Confirmao de Alta

A tendncia inicial era de alta. Forma-se o tringulo, dando-se o rompimento para cima, entre
2/3 e 3/4 da distncia entre o primeiro toque e o vrtice no lado rompido, confirmando a
tendncia.
A linha tracejada chama-se linha de meta, que indica at onde, teoricamente, a alta deve
chegar. No linha de suporte nem de resistncia.

Figura 5b - Reverso de Alta

57

A tendncia inicial era de alta. Forma-se o tringulo, mas o rompimento d-se para baixo,
entre 2/3 e 3/4 da distncia entre o primeiro toque do lado rompido e o vrtice, revertendo a
tendncia de alta, para baixa. Vale a mesma observao quanto linha de meta.

Figura 5c - Confirmao de Baixa

A tendncia inicial era de baixa, Forma-se o tringulo e o rompimento se d para baixo, entre
2/3 e 3/4 da distncia entre o primeiro toque no lado rompido e o vrtice, confirmando a
tendncia de queda.
Vale a mesma observao para a linha de meta.

Figura 5d - Reverso de Baixa

A tendncia inicial era de baixa. Forma-se o tringulo, e o rompimento ocorre para cima, entre
2/3 e 3/4 da distncia entre o primeiro toque no lado rompido e o vrtice, revertendo a
tendncia de baixa para alta. Vale a observao sobre a linha de meta.

58

Para

confirmao

do

rompimento

do

tringulo

vale

regra

dos

3%

(Edwards e Magee, 2001, p. 99).

Ombro-Cabea-Ombro

Segundo Noronha (1995, p. 53), essa a mais confivel das figuras de reverso. Durante a sua
formao, o volume cresce na direo da tendncia e aps o rompimento, se for o caso,
diminuindo quando nas correes. Se no romper a linha de pescoo, abandona-se a figura.

Figura 6 Ombro-Cabea-Ombro

De: Noronha, 1995, p. 54

De um modo geral essa figura representa uma reverso de tendncia de alta para baixa. Aps
ter atingido um pico no ponto A (ombro esquerdo), a cotao cai, voltando a subir e atingindo
o ponto B (topo da cabea). Volta a cair at um ponto que dar origem chamada linha de
pescoo. Sobe em seguida, atingindo o ponto C (ombro direito), voltando a cair. A cabea
deve ser mais alta que os dois ombros. Se romper a linha de pescoo, com a confirmao dos

59

3%, a cotao tende a cair at onde indicar a seta baixada do ponto de rompimento, de igual
comprimento

distncia

da

linha

de

pescoo

at

cabea.

(Noronha, 1995, p. 54; Murphy, 1986, pp. 107-120).

O padro ombro-cabea-ombro pode formar-se tambm invertido, quando sinalizaria reverso
de baixa para alta. Em ambos os casos, podem formar-se um ou vrios ombros de cada lado, e
em quantidades diferentes em cada lado. O aumento de volume no rompimento uma
caracterstica da figura. Caso no haja confirmao, abandona-se a figura.
Edwards e Magee (2001, p.63) comentam o chamado Pullback, que o movimento de retorno
em direo Linha de Pescoo aps sua primeira ultrapassagem, indicado na Figura 6 pelo
retorno das cotaes de D para E. Esse movimento costuma ocorrer tambm aps o
rompimento de tringulos e dos nveis de suporte e resistncia
(Ver Edwards e Magee, 2001, pp. 106, 130, 225, 243-7, 258, 267 et seq., 444, 491,679).
Edwards e Magee (2001, p.199) apresentam exemplo de caso onde a figura Ombro-CabeaOmbro funciona como padro de consolidao de tendncia.
Topos e Fundos Duplos e Triplos
Figura 7 Topo e Fundo Duplos

De: Noronha, 1995, p. 60

60

Na anlise grfica os padres duplos so muito raros, e os triplos, ainda mais

(Noronha, 1995, p. 60).
Como se pode observar na figura acima, uma vez formados topos (fundos) duplos, a
confirmao do rompimento da linha que passa por V pelo critrio de 3%
(Murphy, 1986, p. 74) tende a fazer com que a cotao caia (suba) no caso dos topos (fundos)
o mesmo que subiu (caiu) at o topo (fundo) a partir de V. A confirmao do topo duplo
sugere um ponto de venda, e a do fundo duplo, um ponto de compra.

Os topos e fundos triplos so anlogos aos duplos, quanto ao comportamento.

P de ventilador

Figura 8 P de ventilador de baixa

De: Murphy, 1986, p. 77

A figura da p de ventilador de baixa definida pelo traado de 3 tendncias de alta

consecutivas. A primeira (1) rompida, a cotao cai, e ao configurar-se um novo mnimo,
traada a segunda reta de alta (2). A cotao prossegue subindo e, ao atingir a primeira reta de
alta, encontra resistncia e cai, desta vez rompendo a reta 2, e continuando a cair. Ao se
confirmar um novo mnimo, traada a terceira reta (3). A cotao sobe, encontra resistncia
na antiga reta suporte (2), voltando a cair. Confirmando-se o rompimento da terceira reta, ter
sido dada uma indicao de reverso de tendncia de alta para baixa, a cotao tender a cair
mais, indicando um ponto de venda (Murphy, 1986, p.77).

61

Figura 9 P de ventilador de alta

De: Murphy, 1986, p. 78

A figura da p de ventilador de alta definida pelo traado de 3 tendncias de baixa

consecutivas. A primeira (1) rompida, a cotao sobe e ao configurar-se um novo mximo,
traada a segunda reta de baixa (2). A cotao prossegue caindo e, ao atingir a primeira reta
de alta, encontra suporte e sobe , desta vez rompendo a reta 2, e continuando a subir. Ao se
confirmar um novo mximo, traada a terceira reta (3). A cotao cai, encontra suporte na
antiga reta de resistncia (2), voltando a subir. Confirmando-se o rompimento da terceira reta,
ter sido dada uma indicao de reverso de tendncia de baixa para alta, a cotao tender a
subir mais, indicando um ponto de compra (Murphy. 1986, pp. 78-79).

62

2.3.12.2

Figuras de Consolidao

Retngulo

Figura 10 - Retngulos

De: Noronha, 1995, p. 48

Os retngulos so formaes que consistem de deslocamentos laterais contidos entre duas

faixas paralelas. Normalmente so padres de continuao, podendo porm aparecer,
raramente, como padres de reverso. Quando se d o rompimento, a cotao tende a evoluir
at a replicao da amplitude inicial, conforme indicam as setas. A figura da esquerda indica
um processo de consolidao de alta, e a da direita, de consolidao de baixa
(Noronha, 1995, p. 47-48).
Bandeiras

Conforme indica a Fig. 11, as bandeiras so pequenos canais inclinados contra a tendncia
principal e, ao serem rompidas, do indicao de continuidade do movimento, repetindo o
mastro da bandeira (Noronha, 1995, p. 50-52).

63

Figura 11 Bandeira

De: Noronha, 1995, p. 51

Flmulas

Na Fig. 12 so apresentadas as flmulas, que so pequenos tringulos os quais se comportam

da mesma forma que as bandeiras, descritas acima. No seguem porm as regras dos
tringulos, quanto a medidas e rompimento (Noronha, 1995, p. 50-52).
Figura 12 - Flmula

De: Noronha, 1995, p. 51

64

2.3.13 Indicadores

O Grfico de Barras faz uso tambm de ferramentas auxiliares para a indicao de tendncias
e pontos de reverso, chamadas Indicadores, que se dividem em Osciladores e Rastreadores
(Noronha, 1995, pp. 179-193). Assim, referncias ao Grfico de Barras subentendem tambm
esse conjunto de grficos.

2.3.13.1 Osciladores

Os Osciladores so indicadores mais comumente usados quando o mercado no apresenta

tendncia definida. Normalmente so anteriores ou antecipados s tendncias. O principal
deles o ndice de Fora Relativa, ou IFR.

IFR ndice de Fora Relativa

Segundo Murphy (1986, pp. 195-203), o IFR (em ingls RSI Relative Strength Index) um
oscilador que varia entre 0 e 100, representado pela frmula desenvolvida por Welles Wilder
(1978, pp. 63-70):

IFR = 100 -

100

onde FR = mdia das variaes para cima em n dias

1 + FR

mdia das variaes para baixo em n dias

Geralmente adota-se para n o valor 9 ou 14.

Simplificando-se a frmula acima o IFR pode ser representado por:

IFR = 100 x

var.cima
var.cima + var. baixo

, onde:

var.cima = somatria das oscilaes positivas (ou para cima) das cotaes em n dias
var. baixo = somatria das oscilaes negativas (ou para baixo) das cotaes em n dias
Usualmente considera-se a variao do IFR ente 20 e 80, ou entre 30 e 70.

65

Quando o IFR cai abaixo dos 20 (30) , diz-se que est entrando na zona de compra, e est
sobre-vendido (oversold), sugerindo a proximidade de uma reverso da tendncia de baixa
para alta, e um prximo ponto de compra.

Quando o IFR sobe acima dos 80 (70), diz-se que est entrando na zona de venda, e est
sobre-comprado (overbought), sugerindo a proximidade de uma reverso de tendncia de alta
para baixa, e um prximo ponto de venda.

Antes de comentar os Rastreadores, focalizando as Mdias Mveis, necessria uma

explicao sobre a seqncia de Fibonacci.
A Seqncia de Fibonacci

A Seqncia de Fibonacci uma srie aritmtica composta pelos nmeros 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13,

21, 34, 55, 89, 144, 233... e assim por diante, onde o nmero seguinte obtido pela soma dos 2
nmeros anteriores. Essa srie, dotada de caractersticas bastante interessantes, tem ampla
utilizao na anlise grfica. A partir de um determinado nmero da srie, a razo entre esse
nmero e o que lhe antecede de 1,618, e a razo entre esse nmero e o que lhe sucede,
0,618, sendo que ambas as razes permanecem constantes. A teoria sugere que os avanos e
recuos

das

cotaes

acompanham

essas

razes.

Para

maiores

detalhes,

ver

Noronha (1995, pp. 256-259; 279-282) e Bernstein (1998, pp. XXV-XXIX).

2.3.13.2

Rastreadores:

Os Rastreadores so indicadores que ajudam a confirmar uma tendncia quando esta encontrase em seu incio, sendo normalmente atrasados ou posteriores em relao tendncia.
Neste trabalho sero discutidos apenas 2 rastreadores, quais sejam as Mdias Mveis
destacando-se as Aritmticas, e o MACD Convergncia Divergncia das Mdias Mveis.

66

Mdias Mveis

As mdias mveis (MM) so rastreadores bastante teis para indicar reverses de tendncias, e
podem ser aritmticas, ponderadas e exponenciais.
Conforme explica Noronha (1995, p.180), a mdia mvel uma mdia extrada de um corpo de dados
seqenciais numa janela de tempo. Assim, uma mdia mvel de 10 perodos mostra o preo mdio dos ltimos 10
dias. No dcimo primeiro dia, substitui-se o primeiro dia pelo dcimo-primeiro e calcula-se uma nova mdia, e
assim sucessivamente. Conectando-se os pontos das mdias mveis de cada dia cria-se a linha da mdia mvel.

Noronha (1995, p.180) acrescenta: O principal objetivo de uma mdia mvel o de informar se comeou
ou terminou uma tendncia. Por ser uma mdia calculada em cima de dados decorridos, ela no prediz, apenas
reage com uma pequena defasagem de tempo em relao ao movimento de preos. Portanto, ela segue, mas no
lidera ou antecipa. Sua caracterstica principal fazer com que o movimento do grfico de preos fique mais
suave, tornando mais fcil a visualizao da tendncia bsica.

Em um teste realizado para operar o ndice futuro numa base intra-dia, mediante a utilizao
de um sistema com diversas variveis, Noronha (1995, p. 182) concluiu que os melhores
resultados vinham associados utilizao das MM aritmticas, razo pela qual apenas estas
sero abordadas no presente trabalho.
Normalmente so utilizadas duas ou trs, em conjunto, cuja periodicidade usualmente provm
da seqncia de Fibonacci, ou seja:
Uma semana de preges: 5 ou 8 dias.
Um ms de preges: 21 dias (teis no ms)
Um ano de preges: 233 dias (252 dias teis no ano)
Quando o grfico semanal, utilizada a mdia de 55 semanas (52 semanas no ano).

Segundo Pring (2002, p.157), uma mdia mvel uma verso suavizada de uma tendncia,
sendo que a prpria mdia mvel em si uma rea de suporte e resistncia. De acordo
com Noronha (1995, p. 184), um investidor que pretenda operar apenas com a tendncia
primria deve trabalhar com uma mdia mvel de 200 dias, que representa um ano de preges.
Murphy (1999, pp. 197-203) argumenta que a mdia mvel uma seguidora, no lder.
Nunca antecipa, apenas reage. A mdia mvel segue o mercado, indicando que uma tendncia
comeou, mas sempre depois do fato. E explica a utilizao das mdias mveis: quando a
seqncia de cotaes corta uma MM de baixo para cima, um sinal de incio de uma

67

tendncia de alta, sugerindo um ponto de compra. Se o corte for de cima para baixo, aps a
confirmao e o afastamento, um sinal de incio de uma tendncia de baixa, sugerindo um
ponto de venda. Quando uma MM de periodicidade menor cortar uma MM de periodicidade
maior de baixo para cima, estar sendo dada uma sinalizao de compra. Se for de cima para
baixo, estar sendo sinalizada uma venda. Pring (2002, p. 154) acrescenta: uma mdia mvel
crescente sinal de fora do mercado, enquanto que uma declinante denota fraqueza.
No presente trabalho apenas a MM 233 (conforme explicado, representando um ano de
preges, de acordo com Fibonacci) foi testada.
MACD Moving Average Convergence Divergence (Convergncia Divergncia
das Mdias Mveis)
O MACD composto por duas linhas, a Linha do MACD e a Linha de Sinal. A Linha do
MACD representada pela diferena entre duas MM exponenciais, sendo uma MM de 12 dias
e a outra MM de 26 dias. Essa diferena deve ser entendida como se fosse a cotao de um
ativo. A Linha de Sinal LS, uma MM exponencial de 9 dias da linha do MACD. O
funcionamento desse rastreador anlogo ao das demais MM: quando a linha do MACD
cortar a LS de baixo para cima, sinaliza um ponto de compra. Caso a linha do MACD corte a
LS

de

cima

para

baixo,

afastando-se,

sinaliza

um

ponto

de

venda

(Noronha, 1995, pp. 187-189). O MACD (que um rastreador, portanto atrasado, com relao
ao incio de novas tendncias) geralmente confirma as indicaes antecipadas do IFR (que
um oscilador, portanto adiantado com relao ao incio de novas tendncias).

O ndice de Fora Relativa, ou IFR, e o Moving Average Convergence-Divergence, ou

MACD, quando usados em conjunto, podem auxiliar nas decises de compra e venda,
constituindo-se em ferramentas complementares de apoio interpretao dos sinais grficos.
No entanto, a tomada de deciso de comprar ou vender baseada no posicionamento relativo
destes indicadores bastante subjetiva, diferentemente da interpretao dos sinais que foram
objeto deste estudo. Como a percepo de risco varia de analista para analista, conforme
exposto pelas Finanas Comportamentais (ver item 2.2.2). a comprovao da eficcia destes
indicadores depende de outros testes, fora do escopo deste trabalho.

68

2.4 A Anlise Fundamentalista

2.4.1 Conceito
Segundo Alexander, Sharpe e Bailey (1993, pp.12-13), a anlise fundamentalista9 parte do
princpio que o valor real ou intrnseco de qualquer ativo financeiro igual ao valor presente
de todos os fluxos de caixa que o possuidor desse ativo espera receber.
Nesse sentido o analista fundamentalista tentar prever a ocorrncia dos fluxos de caixa no
tempo e tambm em dimenso, trazendo-os a valor presente, mediante a utilizao de uma
taxa de descontos e um modelo de desconto de dividendos. Isso quer dizer que o analista deve
tentar projetar o fluxo de dividendos que uma determinada ao proporcionar no futuro, o
que equivale a prever o lucro por ao da empresa e suas taxas de distribuio de dividendos
(payout). Uma vez que o valor real da ao tenha sido determinado, o analista o comparar
com o preo de mercado.
Aes cujo preo estiver acima de seu respectivo valor real estaro sobre-avaliadas. Caso o
preo seja inferior ao valor real, estaro sub-avaliadas. Os analistas fundamentalistas
acreditam que se a disparidade for significativa, o mercado provocar no futuro uma
valorizao das sub-avaliadas e uma desvalorizao das sobre-avaliadas

Para Assaf (2001, p.237), a anlise fundamentalista adota a hiptese da existncia de um

valor intrnseco para cada ao, com base nos resultados apurados pela empresa emitente. O
estudo dessa anlise est baseado no desempenho econmico e financeiro da empresa e
processa, ainda, sofisticadas avaliaes e comparaes setoriais, bursteis e conjunturais.

De acordo com Brigham e Houston (1999, p.307), o valor intrnseco de uma ao o valor
presente da srie de fluxos de caixa futuros esperados. Esses fluxos consistem de 2 elementos,
os dividendos esperados a cada ano e o preo que os investidores esperam receber quando
venderem a ao. Os autores observam que os administradores tentam maximizar o valor das
aes de suas empresas. Porm, os atos do administrador afetam tanto a srie de renda para os

Na literatura pesquisada os termos Fundamental Analysis e Security Analysis aparecem como sinnimos,
referindo-se Anlise Fundamentalista.

69

investidores como o grau de risco dessa srie. Portanto os administradores precisam saber
como decises alternativas provavelmente afetaro os preos das aes.

Edwards e Magee (2001, p.3) argumentam que o analista fundamentalista do mercado de

aes depende de estatsticas. Ele analisa relatrios de auditores, demonstraes de resultado,
balanos trimestrais, registros de dividendos e polticas da empresa em estudo. Avalia dados
de venda, habilidade gerencial, capacidade da planta e a competio. Volta-se para relatrios
de bancos e tesouraria, ndices de produo, estatsticas de preos e previses de safras para
avaliar o estado dos negcios em geral, e l cuidadosamente as notcias dirias para chegar a
uma estimativa das futuras condies dos negcios. Levando tudo isso em conta, ele avalia a
ao: se a ao estiver sendo negociada abaixo de suas estimativas, ele a encara como uma
compra.
Conceituaes semelhantes so apresentadas por Malkiel (1991, p.111), Alexander (1961a in
Cootner 2000, p.237), Graham (1984, pp.47-152) e Murphy (1986, p.5).

2.4.2 A Anlise Financeira

Num contexto mais amplo, Graham e Dodd (GD) (1989, p.4) definem primeiramente o que
anlise financeira. A anlise financeira a funo informativa e preditiva do ato de investir.
Fornece informaes sobre o passado e o presente e quantifica expectativas quanto ao futuro.
Decises sobre oramento, polticas financeiras corporativas e seleo de aes para
investimento so, todos, produtos da anlise financeira. Os recursos analticos mobilizados
para esses fins compreendem anlise econmica, anlise do mercado de capitais, anlise
setorial e anlise de aes especficas.
A anlise econmica fornece as projees de curto e longo prazos para a economia como um
todo, em termos de produo nacional de bens e servios, inflao, lucros, polticas fiscais e
monetrias e produtividade, ou seja, os fundamentos para as estimativas futuras do mercado de
capitais, setores e companhias.

70

A anlise do mercado de capitais desenvolve estimativas de valor e de retorno principalmente

para os mercados de aes e de ttulos. No caso do mercado de aes, a anlise feita para o
mercado como um todo, com base nos ndices de mercado determinados.
A anlise de aes10 examina os setores e as aes de companhias individuais, no sentido de
estabelecer expectativas de valor e retorno para as aes, distinguindo as sub-avaliadas das
sobre-avaliadas. Os autores ainda destacam que o nmero de variveis a serem estudadas pelo
analista fundamentalista quase infinito, e um fator de julgamento prevalece sobre a deciso
de investimento.
Ainda de acordo com GD (1989, p.5), na anlise fundamentalista coexistem dois enfoques, o
top-down, de cima para baixo, e o bottom-up, de baixo para cima. Na viso top-down, que
um enfoque principalmente usado pelas instituies, comea-se com a economia, tanto
domstica quanto internacional, seguindo-se a anlise setorial at chegar-se s aes que se
pretende estudar. Na viso bottom-up, que seria uma viso usada pelos investidores
individuais, comea-se pela procura, dentre um grande nmero de aes, por aquelas que
estejam sub-avaliadas, dando-se pouca ateno aos fatores ambientais.
GD (1989, p.18) ressaltam a importncia do comportamento passado de preos e desempenho:
na antecipao do comportamento futuro de preos, comea-se pela avaliao da histria das
flutuaes e ciclos ocorridos no retorno das aes. O passado requer uma interpretao como
ponto de partida na formulao de expectativas futuras; porm aceitar mecanicamente
qualquer extrapolao do passado como previso para o futuro extremamente arriscado.

Das funes apontadas por GD (1989, pp.35-40) para a anlise de investimentos, destacam-se
2 delas: Descritiva e Valuation11.

2.4.2.1 A Funo Descritiva

A funo descritiva requer uma investigao completa das empresas para se entender as
causas das rentabilidades passadas e presente e interpretar a relao destas com a rentabilidade

10
11

No original, security analysis, onde o termo se confunde com anlise de aes e anlise fundamentalista.
O termo Valuation pertence ao jargo internacional de finanas, e pode ser traduzido por avaliao ou
valorao, no sentido de atribuio ou determinao de valor a alguma coisa (ver Ferreira, 1999, e Houaiss,
2001).

71

futura, e inclui fatores importantes como fuses e aquisies, alteraes no composto de

produtos (product mix), expanso de reas de marketing, alteraes de market share,
intensidade da concorrncia.
A comparao detalhada entre empresas de um mesmo setor tambm deve ser considerada.
A anlise descritiva projeta o potencial de ganhos ou a capacidade de pagar dividendos de uma
empresa, com base em um conjunto, ou mesmo em conjuntos, de premissas econmicas.

2.4.2.2 A Funo Valuation

A funo Valuation est relacionada estimativa de valor para as aes e, segundo os autores,
realizada segundo 3 diferentes enfoques que so: por Antecipao, Valor Intrnseco e Valor
Relativo.
O Enfoque por Antecipao, primeiro e mais antigo critrio, no propriamente um processo
de valorao, pois no procura atribuir valor a uma ao de forma independente do mercado
como um todo. D nfase antecipao do desempenho do mercado, e pode ser encontrado
nas diferentes publicaes com sugestes de aes que vo ter desempenho superior ao do
mercado em um determinado perodo, por exemplo, nos prximos 6 ou 12 meses. Esse critrio
presume que o preo futuro ser bastante diferente do atual em funo da posio da empresa
nos negcios e suas perspectivas de curto prazo. A premissa de que se parte que um analista
experimentado, ao analisar dados publicamente disponveis, ter condies de prever melhor
os resultados da empresa do que o consenso do momento acerca de seu preo.
O Enfoque do Valor Intrnseco procura determinar aquilo que uma ao realmente vale.
Damodaran (2003, p.12) define a valorao de um ativo como o valor presente da somatria
dos fluxos de caixa dele esperados, descontados a uma taxa definida como o custo do capital,
ou r.
Valor = 1 n CFn
(1 + r) n

, onde:
n = horizonte (n de anos considerados) da projeo
CFn = fluxo de caixa no perodo n
r = custo do capital

72

No Modelo de Gordon para avaliao de aes o fluxo esperado para a ao o fluxo de

dividendos, assim definido, para uma empresa em que se admita uma taxa constante de
crescimento de dividendos (Damodaran, 2003, p.239):

Valor intrnseco da ao = DPA1

, onde

rg

DPA1 = Dividendo Por Ao a ser distribudo daqui a um ano

r = taxa de desconto exigida pelo investidor
g = taxa perptua de crescimento de dividendos

Damodaran (2003, pp.273-328) distingue dois tipos de fluxos de caixa, aos quais denomina
FCFE Free Cashflow to Equity, ou Fluxo de Caixa Livre para o Acionista, e FCFF Free
Cashflow to Firm, ou Fluxo de Caixa Livre para a Empresa.

O Fluxo de Caixa Livre para o Acionista deve ser utilizado quando se tem em mente uma
participao em aes de uma companhia, ou o controle acionrio da empresa. Segundo
Damodaran (2003, p.274), o FCFE uma medida daquilo que a empresa pode pagar como
dividendos.

O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa utilizado quando se tem em mente a empresa como
um todo, como no caso de fuses e aquisies ou privatizaes.
Os dois fluxos so assim calculados:

FCFE = Lucro Lquido + Depreciao Gastos com investimentos Variao da

Necessidade de Capital de Giro Amortizao do Principal + Novas captaes

A taxa de desconto, nesse caso, chamada de Custo do Capital Prprio, pode ser calculada
segundo o modelo Capital Assets Pricing Model - CAPM, ou Modelo de Precificao de
Ativos Financeiros, de Sharpe (1964, pp.425-52), cuja frmula :

73

Rn = RF + (RM RF), onde:

Rn = Retorno da ao em questo, igual a kp, que o custo do capital prprio

RF = Taxa livre de risco da economia
= Declive da reta de regresso entre o retorno da ao e o retorno do mercado
RM = Retorno do mercado, onde o mercado representado por um ndice amplo12, como o
S&P 500, por exemplo.
Na definio de Sharpe, = cov Rn , RM , onde
2 RM
cov Rn , RM = Covarincia entre o retorno da ao e o retorno do mercado
2 RM = Varincia do retorno do mercado

FCFF = FCFE + Despesas com juros x (1 alquota de imposto de renda) +

Amortizao do Principal Novas captaes

A taxa de desconto utilizada neste caso o WACC Weighted Average Cost of Capital, ou
Custo Mdio Ponderado de Capital, assim calculado:

WACC =

kp x PL

PL + DV

(1 IR) x kt x DV

, onde:

PL + DV

kp = Custo do Capital Prprio

PL = Patrimnio Lquido
DV = Dvida financeira
kt = Custo do Capital de Terceiros
IR = Alquota de Imposto de Renda

Damodaran (2003, p.80) no usa os valores contbeis nem do Patrimnio Lquido nem da
Dvida, mas sim seus respectivos valores de mercado.
12

No modelo do CAPM o ndice Bovespa no deve ser utilizado como ndice de referncia para o retorno do
mercado, por no ser um ndice amplo (Ver Fam e Penteado, 2002).

74

Ainda dentro da Funo Valuation existe a valorao por mltiplos, sendo o ndice PreoLucro, ou ndice P/L, um dos mais utilizados.
O ndice P/L

Por uma questo de consistncia com o mercado de capitais brasileiro ser empregada, neste
trabalho, a definio de P/L dada por Rudge e Cavalcante (1998, pp.251-255). Segundo os
autores, o ndice P/L indica o tempo de recuperao do dinheiro gasto na compra da ao, ou
seja: supondo que uma ao custe R$ 10,00 e que o lucro projetado por ao13 seja igual a R$
2,00, o P/L ser igual a 5. Desta forma, partindo-se das premissas que o lucro da empresa
constante (ela lucrar R$ 2,00 por ao para sempre); que todo o lucro pertence ao acionista
(quando na verdade ele recebe apenas o dividendo), e que no existe inflao, ento o
investidor levar 5 anos para recuperar o capital investido na ao.

O ndice P/L indica quantas vezes o preo da ao mltiplo do lucro por ao, ou seja,
quantas vezes o lucro por ao est contido no preo da ao. Quanto menor o ndice P/L,
mais rpido o retorno do investimento, e, em princpio, mais atrativo seria o investimento.

Vale ressaltar que as consideraes sobre o ndice P/L na literatura brasileira de finanas e na
americana so diferentes. No Brasil usual a utilizao do lucro projetado. Nos Estados
Unidos o lucro projetado raras vezes usado, sendo mais comum a utilizao de vrios outros
conceitos, como: preo presente sobre o ltimo lucro anual disponvel; preo presente sobre
lucro corrente dos ltimos 12 meses, o chamado P/L corrente; preo passado mdio sobre
lucro passado mdio (Graham e Dodd, 1989, pp.345-46); ou ainda preo presente sobre lucro
passado mdio (Shiller, 2000, p.7).
Na mdia americana comum encontrar notcias do tipo ...a ao XXX estava sendo
negociada a 12 x... , onde a referncia ao mltiplo 12 x (doze vezes) indica o valor de seu
ndice P/L = 12. A notcia no traz nem o preo nem o lucro, mencionando apenas que o preo

13

Lucro por ao ou LPA, aqui chamado simplesmente de L, o resultado da diviso do lucro lquido
projetado para a empresa dividido pelo nmero de aes.

75

 12 vezes maior que o lucro. Deve-se ter cuidado ao se lidar com essas informaes, no
sentido de tentar identificar qual o conceito de ndice P/L que est sendo utilizado.
Previses usando o P/L
Em um discurso em 5 de dezembro de 1996, Alan Greenspan14 referiu-se euforia que
dominava o mercado de aes americano com o termo Exuberncia Irracional, apontando
que as reaes dos investidores estavam se distanciando dos fundamentos da economia de
forma exagerada (Shiller, 2000, p.3).
Avaliando o valor de mercado15 do ndice S&P Composite Index em janeiro de 2000, e
dividindo-o pela mdia mvel de 10 anos de lucros, Shiller (2000, p.8) encontrou um ndice
P/L igual a 44,3, bastante superior aos 32,6 atingidos pelo ndice em setembro de 1929 s
vsperas do grande craque da bolsa americana, na tera-feira, 29 de outubro de 1929, na
opinio de Galbraith (1979, p.150), o dia mais devastador da histria do mercado de aes
em New York, e possivelmente o dia mais devastador da histria de todos os mercados.
Shiller (2000, pp.3-14) alertava para um iminente estouro da bolha especulativa que se
observava mo mercado americano de aes. Como referncia, de 1871 a 1990 o ndice P/L
mdio da Bolsa americana tinha sido de 15 8.

Shiller estava certo, a crise estava prxima. Em 14 de abril daquele ano a Nasdaq, bolsa das
aes de tecnologia, caiu 5,66%, e a S&P, 5,78% 9 . O mnimo atingido pela Nasdaq em 17 de
abril, de 3227 pontos, representava uma queda superior a 37% em relao ao mximo atingido
em 10 de maro do mesmo ano, 5133 pontos. Era o estouro da bolha das aes de tecnologia,
que havia levado para cima os demais ndices de bolsa americanos e agora os trazia para
baixo.

14

Presidente do Federal Reserve Board, equivalente americano do Banco Central no Brasil.

Valor de mercado de uma empresa a somatria dos produtos das quantidades de cada tipo de ao em que
se divide o capital da empresa por seus respectivos preos em bolsa. O valor de mercado do ndice (amplo)
S&P 500 a somatria do valor de mercado de todas as aes que fazem parte do ndice.
8
Jornal O Estado de So Paulo, 15/4/00.
9
Jornal O Estado de So Paulo, 15/4/00.
15

76

Baseado ainda no P/L, Shiller (2002 b,c) alertava que o P/L da bolsa americana em agosto de
2002 situava-se ao redor de 21, havendo portanto espao para novas quedas em relao
mdia histrica.

Outro estudo interessante envolvendo o ndice P/L foi realizado por Basu (1977, pp. 663-82),
partindo do que ele chama de Hiptese do Preo/Lucro, segundo a qual o ndice P/L um
indicador de desempenho futuro de uma ao e que aes com baixo P/L tendem a ter melhor
desempenho do que aquelas com P/L elevado.
O autor destaca que a descoberta de que os retornos de aes com baixo ndice P/L tendem a
ser maiores do que os assegurados pelos riscos subjacentes seria inconsistente com a Hiptese
dos Mercados Eficientes (HME). A Hiptese do Preo/Lucro sustenta que os ndices P/L,
devido a expectativas exageradas dos investidores, podem ser indicadores da performance
futura dos investimentos. Proponentes desta hiptese do Preo/Lucro argumentam que aes
com baixo P/L tendem a ter melhor desempenho (outperform) do que aquelas com P/L
elevado (Ver Williamson, 1970, p.162).
Basu (op.cit.) realizou testes para verificar o poder preditivo de baixos ndices P/L analisando
dados compreendidos pelos perodos fiscais encerrados em 31 de dezembro desde 1956 a 1969
de aes negociadas na NYSE New York Stock Exchange, ou seja, a Bolsa de Valores de
New York. Como as empresas demoram em mdia 3 meses para divulgar seus demonstrativos
financeiros, os portflios analisados foram montados em abril de cada ano e, numa poltica
buy and hold, considerando-se o retorno obtido nos 12 meses subseqentes durante o perodo
abril 1957 maro 1971, foi comparado o desempenho de portflios similares, com baixo
ndice P/L, com o desempenho de portflios formados por aes com nvel de risco
semelhante, porm selecionadas ao acaso.
O numerador P era representado pelo valor de mercado das aes (quantidade de aes em
circulao vezes o preo), e o L do denominador, o lucro anual, antes de itens extraordinrios,
disponvel aos acionistas.
Durante o perodo analisado os portflios com baixo P/L parecem ter apresentado, em mdia,
taxas de retorno absolutas e ajustadas ao risco superiores quelas obtidas pelas aes com P/L
elevado. Os resultados do estudo, segundo Basu (op.cit.), so consistentes com a viso de que
o ndice P/L no havia sido plenamente refletido nos preos das aes de maneira to rpida

77

quanto postulada pela forma semi-forte da HME, propiciando aos investidores ganhos
anormais. Do ponto de vista desses investidores, uma ineficincia de mercado parece ter
existido.
Basu (op.cit.) conclui que o comportamento do preo das aes no perodo em estudo, de 14
anos, talvez no tenha sido completamente descrito pela HME. Se os portflios com baixo
P/L apresentaram retorno superior numa base ajustada ao risco, a proposio da hiptese do
preo/lucro sobre a relao do desempenho das aes e seu respectivo P/L parece ser vlida.
Contrariamente crena cada vez mais difundida de que informaes publicamente
disponveis so instantaneamente refletidas nos preos das aes, parece haver atrasos e atritos
no processo de ajuste. Como resultado, ndices P/L publicamente disponveis parecem
possuir um contedo informacional (grifo prprio).

Existem muitos outros mltiplos utilizados pelo mercado, como o Preo sobre valor
patrimonial

(P/VPA),

Dividend

yield

(dividendo/preo

da

ao),

etc

(ver Graham e Dodd, 1989, pp.333-64 ), cujo detalhamento foge ao escopo deste trabalho.

Um outro ndice bastante utilizado pelo mercado de aes, fora do conceito de mltiplo, o
ROE, ou Return On Equity, Retorno sobre o Patrimnio Lquido (PL), que pode ser calculado
sobre o PL inicial, mdio ou final.
Warren Buffett (Hagstrom, 1994, p.60) calculou o ndice ROE10 de 500 empresas do ndice
Fortune 50011 nas 3 dcadas subseqentes ao fim da Segunda Grande Guerra, donde revelouse a surpreendente concluso que de 1945 a 1975 esse ndice oscilou entre 10% e 12%,
apenas.

Os exemplos de Shiller (2000, 2002 b,c), Basu (1977) e Buffett (Hagstrom, 1994) mostram,
sob a tica da anlise fundamentalista, a importncia do estudo do passado na valorao
presente das aes, assim como na tomada de decises futuras, por comparao.

10
11

No havia meno sobre qual dos 3 critrios foi utilizado para o clculo do ROE feito por Buffet
O ndice Fortune 500 classifica as 500 maiores empresas americanas por faturamento

78

Finalmente, o Enfoque do Valor Relativo considera os valores da empresa em relao mdia

do mercado, e no em termos absolutos. Por exemplo, comparando uma determinada empresa
com o ndice S&P 500, um analista conclui que em funo de qualidade e retorno esperados a
empresa merea um multiplicador de 120% com relao quele do S&P 500, o que colocaria
alguns de seus ndices em patamares mais nobres, superiores ao do mercado.

79

Captulo 3

3.1

METODOLOGIA

Introduo

Segundo o dicionrio da lngua portuguesa vulgarmente conhecido como Aurlio, a pesquisa

pode ser entendida como: ato ou efeito de pesquisar. Indagao ou busca minuciosa para
averiguao da realidade; investigao, inquirio. Investigao e estudo, minudentes e
sistemticos, com o fim de descobrir ou estabelecer fatos ou princpios relativos a um campo
qualquer do conhecimento... (Ferreira, 1999).
Para Ander-Egg (1978, p.28, apud Marconi e Lakatos, 1982, p.15), a pesquisa um
procedimento reflexivo sistemtico, controlado e crtico, que permite descobrir novos fatos ou
dados, relaes ou leis, em qualquer campo do conhecimento.
A pesquisa portanto, um procedimento formal, com mtodo de pensamento reflexivo, que
requer um tratamento cientfico e se constitui no caminho para se conhecer a realidade ou para
descobrir verdades parciais (Marconi e Lakatos, 1982, p.15).
Ander-Egg (1978, p.33, apud Marconi e Lakatos, 1982, p.19) divide a pesquisa em 2 tipos, a
pesquisa bsica, pura ou fundamental, e a pesquisa aplicada.
A pesquisa bsica aquela que procura o progresso cientfico, a ampliao de conhecimentos
tericos, sem a preocupao de utiliz-los na prtica. Tem por objetivo o conhecimento pelo
conhecimento.
A pesquisa aplicada tem como caracterstica seu interesse prtico, isto , que os resultados
sejam aplicados ou utilizados, imediatamente, na soluo de problemas que ocorrem na
realidade.

Best (1972, pp. 12-13, apud Marconi e Lakatos, 1982, p.19), acrescenta ainda mais 3
classificaes s anteriores, a pesquisa Histrica, a Descritiva e a Experimental.
A Pesquisa Histrica descreve o que era o processo enfoca 4 aspectos: investigao,
registro, anlise e interpretao dos fatos ocorridos no passado para atravs de
generalizaes, compreender o presente e predizer o futuro.

80

A Pesquisa Descritiva delineia o que abordando tambm 4 aspectos: descrio, registro,

anlise e interpretao de fenmenos atuais, objetivando o seu funcionamento no presente.
A Pesquisa Experimental descreve o que ser quando h controle sobre determinados
fatores; a importncia est nas relaes de causa e efeito.

A pesquisa pode ser ainda classificada como Qualitativa ou Quantitativa.

A Pesquisa Qualitativa destinada a levantar hipteses, tentando responder a um por que, em
questes geralmente associadas a comportamentos, atitudes, crenas, motivaes, significados,
etc, sendo normalmente realizada atravs de questionrios, entrevistas ou discusses.
De acordo com Reis (1970), a pesquisa qualitativa utilizada, por exemplo: quando se tem
pouca ou nenhuma informao disponvel sobre o problema; em identificao de conceitos;
para uma avaliao preliminar de um fenmeno, de forma a reduzir o nmero de variveis
envolvidas; quando o fenmeno s pode ser captado atravs da observao; quando se procura
explorar aspectos psicossociais, cujos dados no podem ser coletados adequadamente atravs
de outra metodologia, em funo de sua complexidade; antes de um estudo quantitativo, ou
aps, de forma a complement-lo.
A

Pesquisa

Qualitativa

proporciona

melhor

viso

compreenso

do

problema

(Malhotra, 2001, p.155).

A Pesquisa Quantitativa, em contraste, procura detectar o grau em que uma caracterstica ou
atributo est presente em um fenmeno (Kirk & Miller, 1986, p.9, apud Colwell, 1990, p. 15).
A esse respeito, Malhotra (2001, p.155) acrescenta que a Pesquisa Quantitativa procura
quantificar os dados e aplica alguma forma de anlise estatstica.
Segundo Malhotra (2001, p.127), quanto natureza ou origem dos dados, estes podem ser
classificados em Primrios e Secundrios.
Os dados primrios so gerados por um pesquisador para a finalidade especfica de solucionar
o problema em pauta.
Os dados secundrios j foram coletados para objetivos que no os do problema em pauta.

A tabela abaixo fornece uma comparao entre as pesquisas qualitativa e quantitativa, num
contexto de marketing.

81

Objetivo

Amostra
Coleta de dados
Anlise de dados
Resultado

PESQUISA QUALITATIVA x PESQUISA QUANTITATIVA

Pesquisa Qualitativa
Pesquisa Quantitativa
Alcanar uma compreenso
Quantificar dados e generalizar
qualitativa das razes e motivaes
os resultados da amostra para a
subjacentes
populao-alvo
Pequeno nmero de casos
Grande nmero de casos
representativos
representativos
No estruturada
Estruturada
No-estatstica
Estatstica
Desenvolve uma compreenso inicial
Recomenda um curso final de ao

De MALHOTRA, 2002:156

Escolha do Mtodo

Pelo exposto, dada a natureza dos dados em questo grficos de desempenho de aes,
obtidos a partir de sries histricas de cotaes; e considerando o objetivo desta pesquisa, que
determinar se existe ou no uma relao de dependncia entre duas variveis sinais
grficos x tendncias subseqentes, computando a respectiva freqncia com que ocorrem,
esta pesquisa ser histrica, quantitativa e aplicada, fazendo uso de dados secundrios.

3.2

Metodologia da pesquisa

3.2.1 Amplitude do estudo

Buscando constatar estatisticamente a existncia de uma relao entre os sinais grficos e as

tendncias subseqentes, o que mostraria a validade da anlise grfica, este trabalho est
centrado no estudo de um conjunto de aes da Bolsa de Valores de So Paulo. Para tanto, os
dados histricos coletados sero submetidos anlise grfica para verificar se aquilo que
previsto na teoria se confirma na realidade.

3.2.2

Plano Amostral

O Plano Amostral ser constitudo de grficos provenientes de sries histricas de dados,

obtidos a partir da Lafis Consultoria, Anlises Setoriais e de Empresas, servio de consultoria
que coleta dados do mercado de aes (cotaes, ajustes por proventos, etc) e mediante a
82

utilizao de software especfico (Metastock) fornece os grficos das aes, levando em

conta apenas o mercado brasileiro de aes (BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo). A
anlise compreender o prprio ndice e mais 9 aes de maior liquidez dentre as componentes
do ndice BOVESPA que fizeram parte do mesmo durante todo o perodo considerado, ou
seja, de 2/01/1995 a 30/12/2002, que so: ndice Bovespa, Petrobrs PN, Eletrobrs PN, Vale
do Rio Doce PNA, Bradesco PN, Cemig PN, Ita PN, Usiminas PNA, Sid. Nacional ON e
Sid. Tubaro PN.

3.2.3

Processo de anlise e instrumentos de medida

A anlise ser realizada em 2 etapas. Na primeira, sero computados os sinais grficos que
podem ter relao com as tendncias subseqentes. Na segunda etapa, os mesmos
procedimentos so repetidos, s que agora incluindo a Mdia Mvel de 233 dias (MM 233).
Conforme j mencionado no item 2.3.13.2, as MM funcionam como reas de suporte e
resistncia. Sob este enfoque, quando a MM 233 funciona como resistncia, favorece as
tendncias de queda. Ao contrrio, ao agir como suporte, favorece as altas. No entanto, ao se
comportar como suporte, a MM 233 no necessariamente d uma indicao de que o mercado
v subir, e quando se comporta como resistncia, no necessariamente indica que v cair.
Assim o comportamento como suporte foi includo nas tendncias de alta, e como resistncia,
nas de baixa, apenas para efeito do cmputo total das observaes. Por essa razo ser feita
essa segunda etapa de avaliao, a qual, sem mascarar as indicaes claras de tendncias
apresentadas na primeira etapa, ter como objetivo apurar, de forma complementar, a validade
da totalidade das informaes grficas compreendendo, alm dos sinais, as informaes
fornecidas pela MM 233.

Os instrumentos de medida sero compostos pelas tabelas e anexos de avaliao.

83

3.2.3.1 Primeira etapa

3.2.3.1.1

Dados os grficos dirios das aes escolhidas, so traadas as tendncias

definidas pela pesquisa da evoluo dia-a-dia das cotaes para o perodo considerado,
conforme o exemplo de Cemig PN, no Anexo 1.

3.2.3.1.2

Na listagem de cotaes, como mostra o exemplo de Cemig PN, no Anexo 2,

so registrados todos os sinais grficos (tendncias, figuras ou padres observados),

classificados em verdadeiros e falsos, conforme exposto no item 1.

3.2.3.1.3

Os registros acima so computados no Anexo 3, Sinais de Alta e de Baixa, para

todos os papis e ao longo de todo o perodo.

3.2.3.1.4

Os saldos so agora separados por sinais verdadeiros e sinais falsos, por papel, em
altas, baixas e global, na Tabela 4.1, a partir da qual feita a avaliao de
resultados.

3.2.3.1.5

Os totais obtidos no item anterior so passados para o resumo, por papel, do

Anexo 4, Resumo dos Sinais de Alta e Baixa.

3.2.3.2 Segunda etapa

3.2.3.2.1

A partir do traado da MM 233 no grfico, so computados os toques na mesma,

em termos de suportes e resistncias, falsos e verdadeiros.

3.2.3.2.2

Esses dados so incorporados aos registrados no item 3.2.3.1.3, constituindo o

Anexo 5.

3.2.3.2.3 Os totais obtidos no item anterior so passados para o resumo, por papel, do
Anexo 6, Resumo dos Sinais de Alta e Baixa (Mais a MM 233).
3.2.3.2.3

Da mesma forma que na primeira etapa, os dados so agora mostrados na Tabela

4.4, a partir da qual so computados os resultados.

3.2.3.2.4

O anexo 7 resume a atuao, por papel, da MM 233 como suporte e resistncia.

84

Capitulo 4 A PESQUISA E A ANLISE DOS RESULTADOS

4.1

A pesquisa

Com o objetivo de mostrar a validade da anlise grfica no mercado de aes brasileiro,

atravs de uma avaliao estatstica da ocorrncia dos sinais grficos e sua relao com as
tendncias que lhes sucedem, a pesquisa levada a efeito no presente trabalho baseou-se na
evoluo dia-a-dia das cotaes de 10 papis - o prprio ndice Bovespa mais 9 aes que o
compem, quais sejam: Petrobrs PN, Eletrobrs PN, Vale do Rio Doce PNA, Bradesco PN,
Cemig PN, Ita PN, Usiminas PNA, Sid. Nacional ON e Sid. Tubaro PN, durante o perodo
de 8 anos transcorrido entre 2/01/95 e 30/12/02.
A partir dos sinais grficos detectados, segundo os conceitos da Anlise Grfica, foi feita a
discriminao entre sinais verdadeiros e sinais falsos (ver item 1.4), cuja classificao por
papel, por ano e por tipo de sinal conduziu apurao dos resultados, analisados a seguir.
4.2

Anlise dos resultados

4.2.1 Sinais grficos indicativos de tendncias

O resumo das observaes realizadas na primeira etapa do presente trabalho mostrado na

Tabela 4.1, que apresenta os sinais grficos verdadeiros e falsos, por papel, classificados por
tendncias e separados por ano.
Tanto nas altas quanto nas baixas e no resumo global, a tabela mostra a preponderncia, de
longe, dos sinais verdadeiros sobre os falsos, para cada um dos papis estudados. No cmputo
final, mostrado ao final da tabela, considerando-se a totalidade dos sinais, para o conjunto dos
papis, em todos os anos, os sinais grficos verdadeiros prevaleceram sobre os falsos.
Em resumo, dos 840 sinais identificados, 632 so verdadeiros (75,2%)

16

e 208

mostraram-se falsos (24,8%), no sentido de validar as tendncias subseqentes.

16

Considerando que um sinal pode ser verdadeiro ou falso com igual probabilidade, ou seja, 50%, o teste do quiquadrado indica que o resultado obtido na pesquisa estatisticamente significativo ao nvel de 0,5% (v. p.89).

85

TABELA 4.1 RESUMO DOS SINAIS

AO

SINAL

RESUMO - ALTAS
SINAL

REAL

NDICE BOVESPA
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

4
5
5
6
7
5
4
1

66,7
83,3
62,5
75,0
100,0
62,5
100,0
25,0

TOTAL

37

72,5

7
4
4
3
6
3
4
4

100,0
100,0
100,0
37,5
85,7
60,0
50,0
44,4

PETROBRAS PN
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
TOTAL

35

67,3

ELETROBRAS PNB
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

4
3
0
3
5
2
3
5

66,7
100,0
0,0
60,0
100,0
50,0
27,3
83,3

TOTAL

25

62,5

FALSO

%
2
1
3
2
0
3
0
3

TOTAL

SINAL

RESUMO - BAIXAS
SINAL

REAL

33,3
16,7
37,5
25,0
0,0
37,5
0,0
75,0

6
6
8
8
7
8
4
4

5
2
5
9
3
6
4
5

100,0
66,7
55,6
81,8
75,0
75,0
66,7
83,3

14 27,5

51

39

75,0

0,0
0,0
0,0
62,5
14,3
40,0
50,0
55,6

7
4
4
8
7
5
8
9

3
1
3
6
0
5
2
8

60,0
50,0
50,0
85,7
0,0
50,0
100,0
100,0

17 32,7

52

28

70,0

33,3
0,0
0,0
40,0
0,0
50,0
72,7
16,7

6
3
0
5
5
4
11
6

2
2
1
4
4
3
4
1

100,0
40,0
50,0
80,0
100,0
100,0
80,0
50,0

15 37,5

40

21

75,0

0
0
0
5
1
2
4
5

2
0
0
2
0
2
8
1

FALSO

%
0
1
4
2
1
2
2
1

TOTAL

SINAL

RESUMO TOTAL
SINAL

REAL

0,0
33,3
44,4
18,2
25,0
25,0
33,3
16,7

5
3
9
11
4
8
6
6

9
7
10
15
10
11
8
6

81,8
77,8
58,8
78,9
90,9
68,8
80,0
60,0

13 25,0

52

76

73,8

40,0
50,0
50,0
14,3
0,0
50,0
0,0
0,0

5
2
6
7
0
10
2
8

10
5
7
9
6
8
6
12

83,3
83,3
70,0
60,0
85,7
53,3
60,0
70,6

12 30,0

40

63

68,5

2
1
3
1
0
5
0
0

0
3
1
1
0
0
1
1

0,0
60,0
50,0
20,0
0,0
0,0
20,0
50,0

2
5
2
5
4
3
5
2

7 25,0

28

6 75,0
5 62,5
1 50,0
7 70,0
9 100,0
5 71,4
7 43,8
6 75,0
46

67,6

FALSO
2
2
7
4
1
5
2
4

TOTAL

18,2
22,2
41,2
21,1
9,1
31,3
20,0
40,0

11
9
17
19
11
16
10
10

27 26,2

103

2
1
3
6
1
7
4
5

16,7
16,7
30,0
40,0
14,3
46,7
40,0
29,4

12
6
10
15
7
15
10
17

29 31,5

92

2
3
1
3
0
2
9
2

25,0
37,5
50,0
30,0
0,0
28,6
56,3
25,0

8
8
2
10
9
7
16
8

22 32,4

68

86

TABELA 4.1 RESUMO DOS SINAIS

AO

SINAL

RESUMO - ALTAS
SINAL

REAL

VALE R DOCE PNA

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

6
0
4
7
2
6
2
7

66,7
0,0
57,1
100,0
100,0
100,0
66,7
87,5

TOTAL

34

81,0

BRADESCO PN
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

6
6
7
4
5
9
6
4

85,7
100,0
70,0
100,0
83,3
90,0
100,0
100,0

TOTAL

47

88,7

CEMIG PN
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

2
3
1
2
9
3
5
6

66,7
100,0
100,0
50,0
90,0
50,0
62,5
100,0

TOTAL

31

75,6

FALSO

%
3
0
3
0
0
0
1
1

TOTAL

SINAL

RESUMO - BAIXAS
SINAL

REAL

FALSO

TOTAL

33,3
0,0
42,9
0,0
0,0
0,0
33,3
12,5

9
0
7
7
2
6
3
8

2
2
5
6
2
4
1
3

66,7
100,0
71,4
100,0
100,0
80,0
100,0
100,0

1 33,3
0 0,0
2 28,6
0 0,0
0 0,0
1 20,0
0 0,0
0 0,0

3
2
7
6
2
5
1
3

8 19,0

42

25

86,2

4 13,8

29

1
0
3
0
1
1
0
0

14,3
0,0
30,0
0,0
16,7
10,0
0,0
0,0

7
6
10
4
6
10
6
4

2
3
6
8
2
6
5
4

66,7
75,0
85,7
100,0
66,7
85,7
100,0
100,0

6 11,3

53

36

87,8

1
0
0
2
1
3
3
0

33,3
0,0
0,0
50,0
10,0
50,0
37,5
0,0

3
3
1
4
10
6
8
6

0
1
1
6
6
4
3
5

0,0
50,0
50,0
60,0
66,7
100,0
100,0
83,3

10 24,4

41

26

72,2

1
1
1
0
1
1
0
0

SINAL

RESUMO TOTAL
SINAL

REAL

8 66,7
2 100,0
9 64,3
13 100,0
4 100,0
10 90,9
3 75,0
10 90,9
59

83,1

33,3
25,0
14,3
0,0
33,3
14,3
0,0
0,0

3
4
7
8
3
7
5
4

8 80,0
9 90,0
13 76,5
12 100,0
7 77,8
15 88,2
11 100,0
8 100,0

5 12,2

41

83

88,3

0
1
1
4
3
0
0
1

0,0
50,0
50,0
40,0
33,3
0,0
0,0
16,7

0
2
2
10
9
4
3
6

2
4
2
8
15
7
8
11

66,7
80,0
66,7
57,1
78,9
70,0
72,7
91,7

10 27,8

36

57

74,0

FALSO

TOTAL

4 33,3
0 0,0
5 35,7
0 0,0
0 0,0
1 9,1
1 25,0
1 9,1

12
2
14
13
4
11
4
11

12 16,9

71

2
1
4
0
2
2
0
0

20,0
10,0
23,5
0,0
22,2
11,8
0,0
0,0

10
10
17
12
9
17
11
8

11 11,7

94

1
1
1
6
4
3
3
1

33,3
20,0
33,3
42,9
21,1
30,0
27,3
8,3

3
5
3
14
19
10
11
12

20 26,0

77

87

TABELA 4.1 RESUMO DOS SINAIS

AO

SINAL

RESUMO - ALTAS
SINAL

REAL

ITA PN
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

4
8
4
7
6
5
4
4

100,0
100,0
66,7
77,8
100,0
71,4
50,0
50,0

TOTAL

42

75,0

USIMINAS PNA
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

2
3
5
2
7
1
5
6

66,7
60,0
62,5
40,0
87,5
100,0
83,3
85,7

TOTAL

31

72,1

SID. NACIONAL ON
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

3
5
3
6
4
5
4
3

100,0
71,4
42,9
75,0
100,0
83,3
80,0
75,0

TOTAL

33

75,0

FALSO

%
0
0
2
2
0
2
4
4

TOTAL

0,0
0,0
33,3
22,2
0,0
28,6
50,0
50,0

4
8
6
9
6
7
8
8

14 25,0

56

1
2
3
3
1
0
1
1

SINAL

RESUMO - BAIXAS
SINAL

REAL

%
3 75,0
6 100,0
3 50,0
8 88,9
0
0,0
5 71,4
8 80,0
4 57,1

37

FALSO

%
1 25,0
0
0,0
3 50,0
1 11,1
4 100,0
2 28,6
2 20,0
3 42,9

TOTAL

RESUMO TOTAL
SINAL

REAL

4
6
6
9
4
7
10
7

7 87,5
14 100,0
7 58,3
15 83,3
6 60,0
10 71,4
12 66,7
8 53,3

69,8

16

30,2

53

79

72,5

1 50,0
2 50,0
3 100,0
4 80,0
2 40,0
4 80,0
5 83,3
4 44,4

1
2
0
1
3
1
1
5

50,0
50,0
0,0
20,0
60,0
20,0
16,7
55,6

2
4
3
5
5
5
6
9

3
5
8
6
9
5
10
10

60,0
55,6
72,7
60,0
69,2
83,3
83,3
62,5

56

68,3

33,3
40,0
37,5
60,0
12,5
0,0
16,7
14,3

3
5
8
5
8
1
6
7

12 27,9

43

25

64,1

14

35,9

39

0,0
28,6
57,1
25,0
0,0
16,7
20,0
25,0

3
7
7
8
4
6
5
4

1
1
4
4
3
2
6
5

100,0
100,0
80,0
100,0
75,0
66,7
100,0
62,5

0
0
1
0
1
1
0
3

0,0
0,0
20,0
0,0
25,0
33,3
0,0
37,5

1
1
5
4
4
3
6
8

11 25,0

44

26

81,3

18,8

32

0
2
4
2
0
1
1
1

SINAL

4 100,0
6 75,0
7 58,3
10 83,3
7 87,5
7 77,8
10 90,9
8 66,7
59

77,6

FALSO
1
0
5
3
4
4
6
7

TOTAL

12,5
0,0
41,7
16,7
40,0
28,6
33,3
46,7

8
14
12
18
10
14
18
15

30 27,5

109

2
4
3
4
4
1
2
6

40,0
44,4
27,3
40,0
30,8
16,7
16,7
37,5

5
9
11
10
13
6
12
16

26 31,7

82

0
2
5
2
1
2
1
4

0,0
25,0
41,7
16,7
12,5
22,2
9,1
33,3

4
8
12
12
8
9
11
12

17 22,4

76

88

TABELA 4.1 RESUMO DOS SINAIS

AO

SINAL

RESUMO - ALTAS
SINAL

REAL

FALSO

TOTAL

SINAL

RESUMO - BAIXAS
SINAL

REAL

FALSO

SID. TUBARO PN
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

5
6
4
3
5
3
2
3

62,5
85,7
66,7
100,0
100,0
60,0
100,0
100,0

3
1
2
0
0
2
0
0

37,5
14,3
33,3
0,0
0,0
40,0
0,0
0,0

8
7
6
3
5
5
2
3

1
2
3
4
3
5
2
3

100,0
100,0
75,0
80,0
60,0
100,0
100,0
60,0

TOTAL

31

79,5

20,5

39

23

79,3

FINAL
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

43
43
37
43
56
42
39
43

76,8
87,8
64,9
70,5
93,3
72,4
63,9
72,9

13
6
20
18
4
16
22
16

23,2
12,2
35,1
29,5
6,7
27,6
36,1
27,1

56
49
57
61
60
58
61
59

20
22
34
59
25
44
40
42

76,9
71,0
66,7
84,3
62,5
77,2
87,0
72,4

6
9
17
11
15
13
6
16

TOTAL

346

75,1

115

24,9

461

286

75,5

0
0
1
1
2
0
0
2

TOTAL

SINAL

RESUMO TOTAL
SINAL

REAL

0,0
0,0
25,0
20,0
40,0
0,0
0,0
40,0

1
2
4
5
5
5
2
5

6 66,7
8 88,9
7 70,0
7 87,5
8 80,0
8 80,0
4 100,0
6 75,0

6 20,7

29

54

23,1
29,0
33,3
15,7
37,5
22,8
13,0
27,6

26
31
51
70
40
57
46
58

93 24,5

379

FALSO
3
1
3
1
2
2
0
2

TOTAL

33,3
11,1
30,0
12,5
20,0
20,0
0,0
25,0

9
9
10
8
10
10
4
8

79,4

14 20,6

68

63
65
71
102
81
86
79
85

76,8
81,3
65,7
77,9
81,0
74,8
73,8
72,6

19
15
37
29
19
29
28
32

632

75,2

23,2
18,8
34,3
22,1
19,0
25,2
26,2
27,4

82
80
108
131
100
115
107
117

208 24,8

840

Teste do2
Premissas:
Probabilidade de um sinal ser verdadeiro ou falso = 50%
Nmero total de sinais obtidos = 840
Sinais verdadeiros esperados (e1) = 420
Sinais verdadeiros observados (o1) = 632
Sinais falsos esperados (e2) = 420
Sinais falsos observados (o2) = 208
2 (0,5%) =7,88

2 = (o1 - e1)
e1

(o2 - e2)
e2

Aplicando o teste do qui quadrado aos resultados finais obtm-se o seguinte:

2 (obs) =

214,02

>

2 (0,5%)= 7,88 ==>

Os sinais verdadeiros encontrados so estatisticamente significativos ao nvel de 0,5%

89

TABELA 4.1 a RESUMO DA TABELA 4.1

AO

SINAL
VERD.
37
35
25
34
47
31
42
31
33
31
346

NDICE BOVESPA
PETROBRAS PN
ELETROBRAS PNB
VALE R DOCE PNA
BRADESCO PN
CEMIG PN
ITA PN
USIMINAS PNA
SID. NACIONAL ON
SID. TUBARO PN
TOTAL FINAL
mdia

RESUMO - ALTAS
SINAL
%
FALSO
72,5
14
67,3
17
62,5
15
81,0
8
88,7
6
75,6
10
75,0
14
72,1
12
75,0
11
79,5
8
75,1
115
74,9

%
TOT.
27,5
51
32,7
52
37,5
40
19,0
42
11,3
53
24,4
41
25,0
56
27,9
43
25,0
44
20,5
39
24,9
461
25,1

SINAL
VERD.
39
28
21
25
36
26
37
25
26
23
286

RESUMO - BAIXAS
SINAL
%
FALSO
%
TOT.
75,0
13 25,0
52
70,0
12 30,0
40
75,0
7 25,0
28
86,2
4 13,8
29
87,8
5 12,2
41
72,2
10 27,8
36
69,8
16 30,2
53
64,1
14 35,9
39
81,3
6 18,8
32
79,3
6 20,7
29
75,5
93 24,5
379
76,1
23,9

SINAL
VERD.
76
63
46
59
83
57
79
56
59
54
632

RESUMO TOTAL
SINAL
%
FALSO
73,8
27
68,5
29
67,6
22
83,1
12
88,3
11
74,0
20
72,5
30
68,3
26
77,6
17
79,4
14
75,2
208
75,3

%
TOT.
26,2
103
31,5
92
32,4
68
16,9
71
11,7
94
26,0
77
27,5
109
31,7
82
22,4
76
20,6
68
24,8
840
24,7

A Tabela 4.1a acima resume os dados da Tabela 4.1.Considerando-se os sinais verdadeiros e

falsos para cada um dos 10 papis, a mdia por papel foi V = 75,3%; F = 24,7%. Sobre o total
final, os sinais verdadeiros representaram 75,2%, e os falsos, 24,8%.
As 3 figuras a seguir ilustram os registros da Tabela 4.1 a:
Figura 4.1: ALTAS - SINAIS VERDADEIROS E FALSOS
PORCENTAGEM (%)

100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0

AL
FI
N

BR
EL
AS
ET
PN
R
O
BR
AS
PN
B

PN
A

PE
TR
O

U
SI
M

IN
AS

O
N
SI
D
.N
AC
IO
N
AL

C
EM

E
O
C
D
R

IG

A
PN

PN
O
ES
C
VA
LE

BR
AD

PN

0,0

AO

VERDADEIRO
FALSO

A figura 4.1 indica que as aes que deram as melhores e mais confiveis indicaes das
tendncias de alta foram Bradesco PN (V = 88,7%; F = 11,3%), Vale do Rio Doce PNA
(V = 81,0%; F = 19,0%), e Sid. Tubaro PN (V = 79,5%; F = 20,5%); as piores foram
Eletrobrs PNB (V = 62,5%; F = 37,5%) e Petrobrs PN (V = 67,3%; F = 32,7%). No
cmputo final, do total das altas os sinais Verdadeiros representaram 75,1%, e os Falsos,
24,9%.

90

Figura 4.2: BAIXAS: SINAIS VERDADEIROS E FALSOS

100,0

PORCENTAGEM (%)

90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0

AO

FI

N
AL

A
IN
AS

AS

PN

PN

PN

U
SI
M

O
BR

C
EM

IG
PE
TR

EL
ET
R

O
BR

AS

PN
B

BR
AD
ES
C
VA
O
LE
PN
R
D
O
C
SI
E
D
PN
.N
A
AC
IO
N
AL
O
N

0,0

VERDADEIRO
FALSO

A figura 4.2 indica que as melhores aes nas indicaes de baixa foram Bradesco PN
(V = 87,8%; F = 12,2%) e Vale do Rio Doce PNA (V = 86,2%; F = 13,8%), e as piores,
Usiminas PNA (V= 64,1%; F = 35,9%) e Ita PN (69,8%; F = 30,2%). No cmputo final,
V = 75,5% e F = 24,5%.

AL
FI
N

BR

AS

PN

PN
A

AO

EL
ET
R
O

U
SI
M

AS
BR
PE
TR
O

IN
AS

PN

PN
IG
C
EM

N
AL
SI
D
.N
AC
IO

E
O
C
D
R

A
PN

PN
O
ES
C
VA
LE

100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0

BR
AD

PORCENTAGEM (%)

Figura 4.3: GLOBAL: SINAIS VERDADEIROS E FALSOS

VERDADEIRO
FALSO

91

Em termos globais, de acordo com a figura 4.3, as aes que forneceram as melhores
indicaes foram Bradesco PN (V = 88,3%; F = 11,7%), Vale do Rio Doce PNA
(V = 83,1%; F = 16,9%) e Sid. Tubaro PN (V = 79,4%; F = 20,6%) , e as piores,
Eletrobrs PNB (V = 67,6%; F = 32,4%), Usiminas PNA (V = 68,3%; F = 31,7%) e
Petrobrs PN (V = 68,5%; F = 31,5%).
No cmputo final, os sinais Verdadeiros representaram 75,2% do Total, e os Falsos,
24,8%.

As tabelas 4.2 e 4.3 a seguir apresentam a ocorrncia dos sinais de alta e baixa isolados e em
conjunto.

TABELA 4.2 - OCORRNCIA DOS SINAIS DE ALTA E BAIXA (ISOLADOS)

ALTAS

TOTAL

% acum. VERDADEIRO

FALSO

Tendncia de Alta

203

44,0

44,0

153

44,2

50

43,5

Rompimento de Tendncia de Queda

183

39,7

83,7

133

38,4

50

43,5

Rompimento de Resistncia/Suporte horizontal

26

5,6

89,4

15

4,3

11

9,6

Fundo duplo

19

4,1

93,5

19

5,5

0,0

Bandeira

1,5

95,0

1,7

0,9

Canal

1,3

96,3

1,7

0,0

P de Ventilador - Alta

1,1

97,4

0,9

1,7

Tringulo Simtrico

1,1

98,5

1,4

0,0

Retngulo

0,9

99,3

1,2

0,0

Ombro-Cabea-Ombro

0,4

99,8

0,6

0,0

Flmula

0,2

100,0

0,0

0,9

Sub-total

461 100,0
BAIXAS

TOTAL

346 100,0
% acum. VERDADEIRO

115 100,0
FALSO

Rompimento de Tendncia de Alta

182

48,0

48,0

131

45,8

51

54,8

Tendncia de Queda

153

40,4

88,4

117

40,9

36

38,7

14

3,7

92,1

10

3,5

4,3

P de Ventilador - Baixa

1,8

93,9

2,4

0,0

Bandeira

0,5

94,5

0,7

0,0

Flmula

0,3

94,7

0,3

0,0

Tringulo Simtrico

0,3

95,0

0,3

0,0

Ombro-Cabea-Ombro

1,6

96,6

2,1

0,0

13

3,4

100,0

11

3,8

2,2

Rompimento Suporte/Resistncia horizontal

Topo Duplo
Sub-total

379 100,0

286 100,0

TOTAL

840

632

93 100,0
208

92

A tabela acima indica que os sinais de alta mais freqentes so a tendncia de alta e o
rompimento da tendncia de queda, enquanto que os sinais de queda mais freqentes so o
rompimento da tendncia de alta e a tendncia de queda.
TABELA 4.3 - OCORRNCIA DOS SINAIS DE ALTA E BAIXA (CONSOLIDADOS)
EVENTO

TOTAL

% acum.

VERDADEIRO

FALSO

Tendncia de Alta

203

24,2

24,2

153

50

24,0

Rompimento de Tendncia de Queda

183

21,8

46,0

133

50

24,0

Rompimento de Tendncia de Alta

182

21,7

67,6

131

51

24,5

Tendncia de Queda

153

18,2

85,8

117

36

17,3

Rompimento de Resistncia/Suporte horizontal

26

3,1

88,9

15

11

5,3

Fundo duplo

19

2,3

91,2

19

0,0

Rompimento Suporte/Resistncia horizontal

14

1,7

92,9

10

1,9

Topo Duplo

13

1,5

94,4

11

1,0

Bandeira

0,8

95,2

0,5

P de Ventilador - Baixa

0,8

96,1

0,0

Canal

0,7

96,8

0,0

Ombro-Cabea-Ombro

0,7

97,5

0,0

P de Ventilador - Alta

0,6

98,1

1,0

Tringulo Simtrico

0,6

98,7

0,0

Retngulo

0,5

99,2

0,0

Ombro-Cabea-Ombro

0,2

99,4

0,0

Bandeira

0,2

99,6

0,0

Flmula

0,1

99,8

0,5

Flmula

0,1

99,9

0,0

Tringulo Simtrico

0,1

100,0

0,0

TOTAL

840 100,0
100,0 %

632 100,0

208 100,0

75,2 %

24,8 %

A tabela 4.3 acima indica que tomados em conjunto, os sinais tendncia de alta, rompimento
da tendncia de queda, rompimento da tendncia de alta e tendncia de queda so responsveis
por quase 86% dos sinais verdadeiros, tendo em vista a reduzida freqncia com que ocorrem
os demais sinais.

4.2.2

Sinais grficos globais

Conforme explicado no item 2.3.13.2, as mdias mveis tambm se comportam como suportes
e resistncias. Desta forma, foram computadas as vezes em que a MM 233 comportou-se
como suporte e como resistncia, e estes resultados foram agregados queles da tabela 4.1,
resultando na tabela 4.4.

93

TABELA 4.4 SINAIS VERDADEIROS E FALSOS, POR PAPEL E POR TENDNCIA (c/MM 233)

RESUMO - ALTAS (c/ MM 233)

AO

SINAL
VERD.

RESUMO - BAIXAS (c/ MM 233)

SINAL
%

SINAL

FALSO

TOTAL

VERD.

RESUMO GLOBAL c/ mm 233)

SINAL
%

FALSO

SINAL
%

TOTAL VERD.

SINAL
%

FALSO

TOTAL

NDICE BOVESPA
1995

11

73,3

4 26,7

1996

83,3

1 16,7

66,7

33,3

77,8

2 22,2

1997

63,6

4 36,4

11

63,6

36,4

11

14

63,6

8 36,4

22

1998

20

83,3

4 16,7

24

11

73,3

26,7

15

31

79,5

8 20,5

39

1999

100,0

2000

13

76,5

15

14

87,5

12,5

16

25

80,6

6 19,4

31

0,0

81,8

18,2

11

17

89,5

2 10,5

19

4 23,5

17

80,0

20,0

10

21

77,8

6 22,2

27

2001

77,8

2 22,2

63,6

36,4

11

14

70,0

6 30,0

20

2002

18

78,3

5 21,7

23

11

84,6

15,4

13

29

80,6

7 19,4

36

TOTAL

89

78,8

24 21,2

113

69

76,7

21

23,3

90

158

77,8

45 22,2

203

1995

90,0

1 10,0

10

18

81,8

18,2

22

27

84,4

5 15,6

32

1996

100,0

0,0

50,0

50,0

83,3

1 16,7

1997

77,8

2 22,2

58,3

41,7

12

14

66,7

7 33,3

21

1998

50,0

8 50,0

16

12

85,7

14,3

14

20

66,7

10 33,3

30

1999

85,7

1 14,3

0,0

1 100,0

75,0

2 25,0

2000

62,5

3 37,5

61,5

38,5

13

13

61,9

8 38,1

21

2001

23

74,2

8 25,8

31

41,7

58,3

12

28

65,1

15 34,9

43

2002

45,5

6 54,5

11

81,8

18,2

11

14

63,6

8 36,4

22

TOTAL

67

69,8

29 30,2

96

60

69,0

27

31,0

87

127

69,4

56 30,6

183

1995

15

75,0

5 25,0

20

66,7

33,3

12

23

71,9

9 28,1

32

1996

14

82,4

3 17,6

17

64,3

35,7

14

23

74,2

8 25,8

31

1997

11

84,6

2 15,4

13

50,0

50,0

14

73,7

5 26,3

19

1998

11

73,3

4 26,7

15

17

89,5

10,5

19

28

82,4

6 17,6

34

1999

11

91,7

12

75,0

25,0

17

85,0

3 15,0

20

2000

23

82,1

5 17,9

28

27

93,1

6,9

29

50

87,7

7 12,3

57

2001

13

56,5

10 43,5

23

21

84,0

16,0

25

34

70,8

14 29,2

48

2002

17

85,0

3 15,0

20

77,8

22,2

24

82,8

5 17,2

29

TOTAL

115

77,7

33 22,3

148

98

80,3

24

19,7

122

213

78,9

57 21,1

270

PETROBRAS PN
0

ELETROBRAS PNB

8,3

94

TABELA 4.4 SINAIS VERDADEIROS E FALSOS, POR PAPEL E POR TENDNCIA (c/MM 233)

RESUMO - ALTAS (c/ MM 233)

AO

SINAL
VERD.

RESUMO - BAIXAS (c/ MM 233)

SINAL
%

SINAL

FALSO

TOTAL

VERD.

RESUMO GLOBAL c/ mm 233)

SINAL
%

FALSO

SINAL
%

TOTAL VERD.

SINAL
%

FALSO

TOTAL

VALE R DOCE PNA

1995

30

81,1

7 18,9

37

26

81,3

1996

11

78,6

3 21,4

14

34

91,9

1997

66,7

4 33,3

12

77,8

1998

14

82,4

3 17,6

17

26

1999

100,0

0,0

2000

20

95,2

4,8

21

2001

88,9

1 11,1

2002

87,5

1 12,5

3 100,0

100

83,3

20 16,7

120

108

1995

14

82,4

3 17,6

17

1996

90,0

1 10,0

10

1997

16

80,0

4 20,0

20

72,7

27,3

11

24

77,4

7 22,6

31

1998

81,8

2 18,2

11

18

81,8

18,2

22

27

81,8

6 18,2

33

1999

10

83,3

2 16,7

12

11

78,6

21,4

14

21

80,8

5 19,2

26

2000

13

86,7

2 13,3

15

81,8

18,2

11

22

84,6

4 15,4

26

2001

33

86,8

5 13,2

38

24

80,0

20,0

30

57

83,8

11 16,2

68

2002

88,9

1 11,1

10

90,9

9,1

11

18

90,0

2 10,0

20

112

84,8

20 15,2

132

96

80,7

23

19,3

119

208

82,9

43 17,1

251

1995

37

88,1

5 11,9

42

12

80,0

20,0

15

49

86,0

8 14,0

57

1996

100,0

0,0

50,0

50,0

80,0

1 20,0

1997

77,8

2 22,2

80,0

20,0

10

15

78,9

4 21,1

19

1998

12

75,0

4 25,0

16

21

77,8

22,2

27

33

76,7

10 23,3

43

1999

29

90,6

9,4

32

18

75,0

25,0

24

47

83,9

9 16,1

56

2000

18

78,3

5 21,7

23

21

95,5

4,5

22

39

86,7

6 13,3

45

2001

13

76,5

4 23,5

17

14

87,5

12,5

16

27

81,8

6 18,2

33

2002

19

95,0

TOTAL

138

85,2

TOTAL

18,8

32

56

81,2

13 18,8

69

8,1

37

45

88,2

6 11,8

51

22,2

15

71,4

6 28,6

21

89,7

10,3

29

40

87,0

6 13,0

46

66,7

33,3

80,0

1 20,0

81,8

18,2

11

29

90,6

9,4

32

1 100,0

0,0

90,0

1 10,0

10

0,0

10

90,9

9,1

11

86,4

17

13,6

125

208

84,9

37 15,1

245

12

80,0

20,0

15

26

81,3

6 18,8

32

80,0

20,0

13

86,7

2 13,3

15

BRADESCO PN

TOTAL
CEMIG PN

5,0

20

83,3

16,7

24

92,3

24 14,8

162

100

82,0

22

18,0

122

238

83,8

7,7

26

46 16,2

284

95

TABELA 4.4 SINAIS VERDADEIROS E FALSOS, POR PAPEL E POR TENDNCIA (c/MM 233)

RESUMO - ALTAS (c/ MM 233)

AO

SINAL
VERD.

RESUMO - BAIXAS (c/ MM 233)

SINAL
%

SINAL

FALSO

TOTAL

VERD.

RESUMO GLOBAL c/ mm 233)

SINAL
%

FALSO

SINAL
%

TOTAL VERD.

SINAL
%

FALSO

TOTAL

ITA PN
1995

21

100,0

0,0

21

1996

20

100,0

1997

66,7

0,0

20

6 100,0

0,0

3 33,3

50,0

50,0

1998

18

78,3

5 21,7

23

28

87,5

12,5

32

46

1999

100,0

0,0

16,7

83,3

58,3

5 41,7

12

2000

15

83,3

3 16,7

18

10

76,9

23,1

13

25

80,6

6 19,4

31

2001

28

82,4

6 17,6

34

25

83,3

16,7

30

53

82,8

11 17,2

64

2002

18

75,0

6 25,0

24

40

87,0

13,0

46

58

82,9

12 17,1

70

TOTAL

132

85,2

23 14,8

155

117

80,7

28

19,3

145

249

83,0

51 17,0

300

1995

20

87,0

3 13,0

23

27

93,1

6,9

29

47

90,4

1996

42

95,5

4,5

44

62,5

37,5

47

1997

50

89,3

6 10,7

56

85,7

14,3

56

1998

19

82,6

4 17,4

23

15

88,2

11,8

17

34

1999

87,5

1 12,5

33,3

66,7

2000

31

91,2

34

22

88,0

12,0

25

53

75,0

25,0

24

96,0

4,0

25

26 100,0

0,0

26

10

58,8

7 41,2

17

83,6

9 16,4

55

USIMINAS PNA

8,8

9,6

52

90,4

9,6

52

88,9

7 11,1

63

85,0

6 15,0

40

64,3

5 35,7

14

89,8

6 10,2

59

2001

71,4

2 28,6

16

88,9

11,1

18

21

84,0

4 16,0

25

2002

12

85,7

2 14,3

14

27

81,8

18,2

33

39

83,0

8 17,0

47

TOTAL

186

89,0

23 11,0

209

120

83,9

23

16,1

143

306

86,9

46 13,1

352

1995

10

76,9

3 23,1

13

80,0

20,0

10

18

78,3

5 21,7

23

1996

23

88,5

3 11,5

26

10

83,3

16,7

12

33

86,8

5 13,2

38

1997

12

70,6

5 29,4

17

80,0

20,0

16

72,7

6 27,3

22

1998

21

87,5

3 12,5

24

80,0

20,0

10

29

85,3

5 14,7

34

1999

88,9

1 11,1

77,8

22,2

15

83,3

3 16,7

18

2000

43

91,5

8,5

47

28

87,5

12,5

32

71

89,9

8 10,1

79

2001

38

95,0

5,0

40

88,9

11,1

46

93,9

6,1

49

2002

35

94,6

5,4

37

18

81,8

18,2

22

53

89,8

6 10,2

59

TOTAL

190

89,2

23 10,8

213

91

83,5

18

16,5

109

281

87,3

41 12,7

322

SID. NACIONAL ON

96

TABELA 4.4 SINAIS VERDADEIROS E FALSOS, POR PAPEL E POR TENDNCIA (c/MM 233)
RESUMO - ALTAS (c/ MM 233)
AO

SINAL

RESUMO - BAIXAS (c/ MM 233)

SINAL

VERD.

SINAL

FALSO

TOTAL VERD.

RESUMO GLOBAL c/ mm 233)

SINAL
%

SINAL

FALSO

TOTAL

VERD.

SINAL
%

FALSO

TOTAL

SID. TUBARO PN
1995

37

80,4

19,6

46

35

85,4

6 14,6

41

72 82,8

15 17,2

87

1996

26

89,7

10,3

29

19

90,5

9,5

21

45 90,0

5 10,0

50

1997

25

83,3

16,7

30

36

90,0

4 10,0

40

61 87,1

9 12,9

70

1998

10

90,9

9,1

11

41

95,3

43

51 94,4

54

57,1

1999

0,0

2000

40

5 100,0
93,0

7,0

43

2001

31

91,2

8,8

34

67

7 100,0

0,0

7
205

2002
TOTAL

4,7

5,6

3 42,9

9 75,0

3 25,0

12

0,0

45 93,8

6,3

48

94,4

5,6

71

98 93,3

6,7

105

60,0

2 40,0

10 83,3

2 16,7

12

210

90,1

23

233

391 89,3

47 10,7

438

163

83,2

33 16,8

367 83,4

73 16,6

5 100,0

181

88,3

24

11,7

9,9

1995

204

83,6

40

16,4

1996

157

90,8

16

9,2

173

91

82,7

19 17,3

110

248 87,6

35 12,4

283

1997

149

80,1

37

19,9

186

90

75,6

29 24,4

119

239 78,4

66 21,6

305

1998

142

78,9

38

21,1

180

197

86,4

31 13,6

228

339 83,1

69 16,9

408

1999

92

91,1

8,9

101

60

67,4

29 32,6

89

152 80,0

38 20,0

190

2000

221

87,0

33

13,0

254

147

86,0

24 14,0

171

368 86,6

57 13,4

425

2001

199

82,2

43

17,8

242

188

84,3

35 15,7

223

387 83,2

78 16,8

465

2002

146

84,4

27

15,6

173

133

83,6

26 16,4

159

279 84,0

53 16,0

332

17,5

1295

FINAL

TOTAL

1310 84,4

243

15,6

244

1553

1069 82,5

226

196

2379 83,5

469

16,5

440

2848

Teste do 2
Premissas:
Probabilidade de um sinal ser verdadeiro ou falso = 50%
Nmero total de sinais obtidos = 2848
2 = (o1 - e1)

Sinais verdadeiros esperados (e1) = 1424

Sinais verdadeiros observados (o1) = 2379

e1

(o2 - e2)
e2

Sinais falsos esperados (e2) = 1424

Sinais falsos observados (o2) = 469
2 (0,5%) = 7,88
Aplicando o teste do qui quadrado aos resultados finais obtm-se o seguinte:
2 (obs) =

1280,83

>

2 (0,5%) = 7,88 ==>

Os sinais verdadeiros encontrados so estatisticamente significativos ao nvel de 0,5%

97

Vale ressaltar que quando a MM 233 se comporta como suporte, as tendncias de alta seriam
favorecidas, e quando se comporta como resistncia, as tendncias de baixa seriam
favorecidas. No entanto, a existncia de um suporte ou resistncia representado pela MM 233
no implica em que exista uma tendncia subseqente de alta ou de baixa. Esta a razo para
considerar os sinais dados pela MM 233 em separado, apenas de forma complementar, para
no mascarar as indicaes mais claras de tendncias apresentadas no item anterior.
Resumindo os dados da tabela 4.4, dos 2848 sinais identificados, 2379 (83,5%)17 foram
verdadeiros, e apenas 469 (16,5%) foram falsos.

As figuras 4.4, 4.5 e 4.6 a seguir mostram a validade dos sinais grficos incluindo a MM 233.
Figura 4.4: ALTAS - SINAIS VERDADEIROS E FALSOS (COM MM 233)
100,0

PORCENTAGEM (%)

90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
FI
N
AL

PN
O

BR

AO

PE
TR

BR
EL
ET
R

O
D
R
VA
LE

AS

PN
AS

E
C

ES
C
AD
BR

A
PN

PN
O

PN
EM
IG
C

SI
M
IN
AS
U

SI
D
.N
AC
IO
N

AL

O
N

PN
A

0,0

VERDADEIROS
FALSOS

Da figura 4.4 acima nota-se que os papis que mostraram maior quantidade de sinais grficos
relacionados alta (porm nem todos indicativos de tendncias de alta) foram
Sid. Nacional ON (V = 89,2%; F = 10,8%); Usiminas PNA (V = 89,0%; F = 11,0%) e
Sid. Tubaro PN (V = 88,3%; F = 11,7%), e os que mostraram as menores quantidades foram
Petrobrs PN

(V = 69,8%; F = 30.2%) e Eletrobrs PNB (V = 77,7%; F = 22,3%).

No total final, V = 84,4%, e F = 15,6%.

17

Considerando que um sinal pode ser verdadeiro ou falso com igual probabilidade, ou seja, 50%, o teste do quiquadrado indica que o resultado obtido na pesquisa estatisticamente significativo ao nvel de 0,5% (v. p. 97).

98

N
AL
FI

PN
O
BR
AS

AO
VERDADEIROS

PE
TR

AD
ES
C
O
TR
PN
O
BR
AS
PN
B

IG

BR

EL
E

PN

N
O
C
EM

SI
D

.N
AC
IO

N
AL

PN

M
IN
AS

C
E

U
SI

D
O
R
VA
L

PN
A

100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
A

PORCENTAGEM (%)

Figura 4.5: BAIXAS - SINAIS VERDADEIROS E FALSOS (COM MM 233)

FALSOS

Na figura acima pode-se notar que os papis que apresentaram a maior quantidade de sinais
grficos relacionados s tendncias de baixa (porm nem todos indicativos de tendncia de
baixa) foram Sid. Tubaro PN (V = 90,1%; F = 9,9%) e Vale do Rio Doce PNA
(V = 86,4%; F = 13,6%), e os que apresentaram as menores quantidades foram Petrobrs PN
(V = 69,0%; F = 31,0 %) e o ndice Bovespa (V = 76,7%; F = 23,3%).
No final, V = 82,5% e F = 17,5%.

Figura 4.6: GLOBAL - SINAIS VERDADEIROS E FALSOS (COM MM 233)

100,0
90,0

PORCENTAGEM (%)

80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0

AO

0,0
SID.
SID.
TUBARO PN NACIONAL ON

USIMINAS
PNA

VALE R DOCE
PNA

CEMIG PN

ITA PN

BRADESCO ELETROBRAS
PN
PNB

NDICE
BOVESPA

PETROBRAS
PN

FINAL

VERDADEIROS
FALSOS

99

Considerando o conjunto global de sinais grficos, relativos s tendncias de alta e baixa, nem
todos indicativos de tendncias de alta ou baixa, conforme j explicado, e indicados na figura
4.6 acima, nota-se que a maior quantidade de sinais grficos foi apresentada por
Sid. Tubaro PN (V = 89,3%; F = 10,7%), Sid. Nacional ON (V = 87,3; F = 12,7%) e
Usiminas PNA (V = 86,9%; F = 13,1%), e a menor, foi representada por Petrobrs PN
(V = 69,4%; F = 30,6 %) e ndice Bovespa (V = 77,8%; F =

22,2%).

No cmputo final, V = 83,5% e F = 16,5%.

4.2.3

Comentrios

Do exposto, observa-se que no mercado de aes brasileiro 75,2% do total dos sinais
grficos indicam uma tendncia subseqente verdadeira, e apenas 24,8% deles fornecem
indicaes falsas. Considerando cada papel, a mdia obtida de sinais verdadeiros foi de
75,3%, e a de falsos, 24,7%.
Alguns papis possibilitaram a obteno de informaes grficas mais confiveis que outros,
como Bradesco PN e Vale PNA.

Em termos globais, e de forma complementar anlise anterior, quando includa a MM 233 o

total de sinais revelou-se verdadeiro em 83,5% dos casos, mostrando-se falso em apenas
16,5% dos casos, ressaltando-se porm que nem todos indicativos de tendncias.

Com relao hiptese de Bachelier, de que a probabilidade de ocorrerem altas e baixas nos
preos igual a 50%, vale observar que, a princpio, imaginou-se que uma vez que tivesse
sido observado um sinal que determinasse por exemplo - uma tendncia de alta, a partir da,
e at a reverso dessa tendncia, a probabilidade da ocorrncia de altas viesse a ser superior
da ocorrncia de quedas, uma vez que o mercado estaria em alta. Mediante a aplicao do teste
do 2 , em anos em que essa probabilidade foi comprovada em testes de 2 anteriores, e
considerando freqncias esperadas e as realmente observadas, foram feitos alguns testes para
tentar verificar se a probabilidade se alterava. No entanto, os testes iniciais no foram
suficientes para rejeitar nem aceitar a hiptese. O resultado desses testes encontra-se no
Anexo 8.

100

Captulo 5 CONTRIBUIES, LIMITAES E DIRECIONAMENTOS

FUTUROS

O presente estudo revelou que a anlise grfica apresentou um ndice relevante de acertos em
suas previses no mercado de aes brasileiro no perodo considerado, tendo os sinais
verdadeiros representado 75,2% do total de sinais detectados, e os falsos, apenas 24,8%.

Acredita-se assim que este trabalho tenha contribudo com mais uma evidncia a favor da
anlise grfica, mostrando que esta pode ter, sim, utilidade, na previso de preos das aes no
mercado brasileiro. A caracterstica diferencial desta pesquisa em relao a outras realizadas
(v. Cap. 6) que esta levou em considerao aspectos relativos ao traado grfico de
tendncias incio, confirmao e reverso - e os conceitos inerentes anlise grfica,
ausentes nas avaliaes mencionadas, j realizadas.

No entanto, h que se reconhecer as limitaes que o estudo apresenta. A anlise grfica

restringiu-se ao grfico de barras, apenas uma dentre tantas formas de anlise, como o
candlestick ou candelabro japons, o grfico ponto & figura, as ondas de Elliott, e outras.
Foram estudados apenas 10 papis (9 aes que compem o ndice mais o prprio ndice
Bovespa), no mercado brasileiro. O perodo de estudo, apesar de ter sido feito dia-a-dia,
estendeu- se por apenas 8 anos. O nico Indicador testado foi um dos Rastreadores, qual seja,
a Mdia Mvel de 233 dias (MM 233).
Em se tratando de uma dissertao de mestrado, no houve a participao de co-autores,
ficando toda a coleta de dados e a anlise dos resultados obtidos sob a responsabilidade do
autor.
Desta forma, futuros estudos sobre o assunto poderiam considerar:

Outras modalidades de anlise tcnica, como as j mencionadas

Operaes em outros mercados, como commodities, futuros, opes, etc

Mercados de outros pases, como o americano, mercados europeus, mercado japons,

etc

Aes outras no includas no ndice

101

Abrangncia de um maior perodo de observao

Diferentes perodos de avaliao, como grficos semanais, mensais ou mesmo intraday

Avaliao do desempenho de outros indicadores grficos, dentre a ampla gama

existente (ver Colby e Meyers, 1988)

Participao de diversos analistas, no sentido de obter maior diversidade e/ou

convergncia de opinies

Testes da validade da anlise fundamentalista no mercado brasileiro. Conforme

apresentado no Captulo2, item 2.4, a anlise fundamentalista tambm pareceu mostrar
certo poder preditivo em testes efetuados no mercado americano, onde, segundo Basu
(1977), ndices P/L publicamente disponveis parecem ter mostrado possuir um
contedo informacional, sugerindo ineficincias do mercado na forma semi-forte

Teste da validade da hiptese de Bachelier

102

Captulo 6 CONSIDERAES FINAIS

Atravs do uso de mdias mveis (e tambm de outros procedimentos), o estudo de Brock,

Lakonishok e LEBaron (1992, p.1734) revelou que a anlise tcnica ajuda a prever variaes
no preo de aes. Os autores chegaram concluso de que a afirmao de que a anlise
grfica no tem valor pode ter sido prematura. Os resultados de seus testes revelaram fortes
evidncias

favor

do

poder

de

previso

da

anlise

grfica

(Brock, Lakonishok e LEBaron, 1992, p.1757).

Os autores fizeram uso de vrios pares diferentes de mdias mveis, porm nenhuma delas se
enquadrava na seqncia de Fibonacci. E tambm no observavam as sinalizaes de reverso
nem as tendncias que antecedem a indicao fornecida pelo cruzamento das mdias, como o
rompimento de suportes ou resistncias representados pelas tendncias de alta e de baixa.
Kendall (1933, in Cootner, 2000, pp. 99-122) avaliou sries de preos do algodo, trigo e
aes, em longas sries e por diferentes perodos, chegando concluso que os preos seguem
um random walk, ou que o conhecimento de alteraes passadas de preos no ajuda a prever
alteraes futuras de preos, resultado esse que foi criticado por Alexander.
Alexander (1961 a e b) utilizou filtros para avaliar a evoluo das cotaes de aes,
substituindo testes ao longo do tempo por testes baseados em amplitude do movimento. Seus
filtros eram de x por cento para mais e para menos. O autor sustenta que os diversos estudos
estatsticos que concluram que os preos especulativos se assemelham a um random walk
fizeram uso de mudanas por perodos uniformes de tempo. A operao dos filtros, no entanto,
lida com alteraes de uma dada magnitude, independentemente do perodo de tempo
envolvido. Em resumo, substitui a dimenso do tempo pela dimenso do movimento. E
conclui que existem tendncias nos preos do mercado de aes, desde que o movimento seja
tomado como unidade de estudo ao invs da semana ou do ms.
Nos mercados especulativos as alteraes de preo parecem seguir um random walk no tempo;
porm um movimento, uma vez iniciado, tende a persistir. Em particular, se o mercado de
aes se moveu x por cento para cima provvel que ainda evolua mais x por cento adiante
antes de cair x por cento. Alexander op.cit. alega melhor eficincia dos filtros para valores de x
entre 5% e 30%.

103

Fama (1965) apresenta vrios estudos em defesa da teoria do random walk.

Lo e MacKinlay (1989) testaram estatisticamente retornos semanais do mercado de aes no

perodo 1962 1985 e concluem pela rejeio do modelo do random walk para todo o perodo
da amostra.

Como se pode depreender dos exemplos acima mencionados, de testes realizados contra ou a
favor da anlise tcnica, contra ou a favor da teoria do random walk, no existe unanimidade a
respeito, sendo esses temas a um s tempo apaixonantes e polmicos.
Esta pesquisa teve por objetivo mostrar a validade da anlise grfica no mercado de aes
brasileiro, atravs do estudo dos sinais grficos detectados ao longo do perodo de 8 anos
durante os quais esses sinais foram observados, nos papis selecionados.
O resultado obtido indicou que dos 840 sinais identificados, 632 foram verdadeiros (75,2%)
e 208 mostraram-se falsos (24,8%), no sentido de validar as tendncias subseqentes, ou
seja, a pesquisa evidenciou que os sinais verdadeiros constituram a grande maioria dos sinais
detectados, numa proporo bastante relevante. A mdia, por papel, para os sinais
verdadeiros foi de 75,3%, e de 24,7% para os falsos.
Esse resultado, apontando para a existncia de uma relao entre um sinal detectado e a
tendncia subseqente por este indicada leva, portanto, rejeio da Hiptese de Pesquisa H0.
A pesquisa indicou que preos passados possibilitaram a previso de preos futuros se no
em valores absolutos, pelo menos em termos de maior que, menor que, quando ento os
preos no parecem ter seguido um random walk, sugerindo que durante o perodo observado
o mercado no teria sido eficiente na forma fraca, de acordo com a HME.
Isto veio evidenciar que a anlise grfica apresentou um poder preditivo, podendo ser usada
como instrumento de previso de tendncias de preos no mercado brasileiro de aes, no
perodo em estudo.

Esse resultado vem ao encontro das observaes de Kimura (2002, p. 173), em cuja tese de
doutorado, abrangendo o mercado de aes brasileiro, comenta, ao final: Quando se estuda as
reaes associadas a preo, as evidncias de sub-reaes de curto a mdio prazo e de sobrereao de longo prazo, so argumentos que enfraquecem a hiptese dos mercados eficientes.
104

BIBLIOGRAFIA

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