LUIS ANGEL SALCEDO TELLEZ

Cd.: 2134784

ENSAYO DE EL COSTE DE CAPITAL

INTRODUCCION: Para determinar qu activos son interesantes para
adquirir y cules no, es decir, cules son ms rentables y cules menos
a igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de referencia
que les permita determinar cundo un proyecto de inversin genera una
rentabilidad superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de
referencia se denomina tasa de rendimiento requerida, que podramos
definir como el rendimiento mnimo exigido por un inversor para realizar
una inversin determinada.
Entendiendo por rendimiento esperado, el que el inversor en cuestin
espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversin
determinada. As que si el rendimiento esperado de un activo es inferior
a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se
desechar su adquisicin, mientras que si se espera que ciertos activos
proporcionen un rendimiento superior al requerido querr decir que su
adquisicin aumentar la riqueza del inversor.
EL CONCEPTO DE COSTE DEL CAPITAL: Ese punto de referencia, es
decir, esa mnima tasa de rendimiento requerida por la empresa, recibe
el nombre de coste del capital (o, tambin, coste de oportunidad del
capital). Este indica aqulla mnima tasa de rendimiento que permite a
la empresa hacer frente al coste de los recursos financieros necesarios
para acometer la inversin; pues de otra forma nadie estara dispuesto a
suscribir sus obligaciones o sus acciones (recurdese el caso de Dulnea
que acabamos de comentar). Esto es, el coste del capital es la tasa de
rendimiento interno que una empresa deber pagar a los inversores
para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos
por ella (acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones,
prstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la mnima tasa de
rentabilidad a la que deber remunerar a las diversas fuentes
financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus
inversores satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor
de mercado de sus acciones.
El coste del capital es uno de los factores principales de la
determinacin del valor de la empresa al ser utilizado como la tasa de
descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compaa
promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital
alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja
valoracin de los ttulos de la empresa (lo contrario ocurrira si el riesgo
es bajo).

Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente

para remunerar a sus fuentes financieras es de esperar que el precio de
mercado de sus acciones se mantenga inalterado. Ahora bien, si la
rentabilidad de sus inversiones supera al coste de los recursos
financieros empleados en ellas, el precio de las acciones ascendera en
el mercado; por el contrario, si dicho coste fuese mayor que el
rendimiento esperado del proyecto y, aun as, ste se acometiese (lo
que sin duda sera un error) el valor de mercado de las acciones
descendera reflejando la prdida asociada a esa mala decisin de
inversin.
LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DEL CAPITAL:
1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo
deber perseguir implica la minimizacin del coste de los factores,
incluido el del capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es
necesario saber cmo estimarlo.
2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el
coste del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones
adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing,
la refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la
empresa, tambin requieren conocer el valor del coste del capital.
La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en
la prctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una
serie de pasos:
1. Los factores que determinan el coste del capital
2. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
3. Los tipos de recursos financieros
4. La determinacin del coste de cada fuente financiera
5. El clculo del coste del capital medio ponderado.
LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DEL CAPITAL : Son
cuatro: las condiciones econmicas, las condiciones del mercado, las
condiciones financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de
financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque
todos ellos podramos sumirlos diciendo que el coste del capital de la
empresa es funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la
empresa.

1. LAS CONDICIONES ECONMICAS: Este factor determina la

demanda y la oferta de capital, as como el nivel esperado de
inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de
inters sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto
plazo realizadas por el Estado) dado que ste se compone del tipo
de inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin
esperada.
2. LAS CONDICIONES DEL MERCADO: Cuando el riesgo del proyecto
aumenta el inversor exigir una mayor tasa de rendimiento
requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul
descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un
proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico pero carente
de ste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea
el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa.
3. LAS CONDICIONES FINANCIERAS Y OPERATIVAS DE LA EMPRESA: El
riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico,
que hace referencia a la variacin del rendimiento del activo de la
empresa y que depende de las decisiones de inversin de la
empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la
variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios
de la compaa como resultado de las decisiones de financiacin
4. LA CANTIDAD DE FINANCIACIN: Cuando las necesidades de
financiacin de la empresa aumentan, el coste del capital de la
empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada
vez que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado
costes de emisin (o flotacin), estos costes es menor cuanto
mayor es el volumen de la emisin.
LOS SUPUESTOS BSICOS DEL MODELO DEL COSTE DEL
CAPITAL :
Con objeto de conseguir un valor aproximado nos vemos obligados a
realizar algunos supuestos bsicos que simplifiquen su clculo.
1) EL RIESGO ECONMICO NO VARA: Dado que el riesgo econmico de
una empresa se define como la posible variabilidad de los rendimientos
de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene determinado por la
poltica de inversiones seguida por la directiva de la compaa, habida
cuenta de lo difcil que resulta averiguar qu parte de la variacin del
coste del capital se debe a alteraciones en el riesgo econmico,
supondremos que cualquier inversin cuyo anlisis estemos
considerando no alterar significativamente dicho riesgo.

2) LA ESTRUCTURA DE CAPITAL NO VARA: el coste de las diferentes

fuentes financieras es funcin de la estructura de capital de la empresa;
por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho coste sern vlidos
siempre que la directiva contine utilizando la misma composicin de
dicha estructura de capital.
3) LA POLTICA DE DIVIDENDOS NO VARA: Con objeto de simplificar el
clculo del coste del capital de una empresa se supone que los
dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho
crecimiento se supone que es funcin de la capacidad generadora de
beneficios de la empresa y no de un aumento de la tasa de reparto de
beneficios.
LOS TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS : El coste del capital de la
empresa, o ms exactamente, el coste del capital medio ponderado,
puesto que engloba los costes individuales de cada una de las fuentes
financieras de la empresa ponderados por el peso que cada una tiene en
el total de la financiacin de la misma.
Las fuentes financieras a corto plazo: efectos comerciales a pagar,
proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos devengados, etc.
Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal
manera que si las ventas aumentan ellas aumentan tambin.
Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo
no debern ser incluidos en el clculo del coste del capital de la
empresa. Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios
para acometer la inversin ms los necesarios para financiar el
incremento del fondo de rotacin que dicha inversin pueden provocar.
Recursos financieros lo sern a medio-largo plazo, por ello, slo
utilizaremos para el clculo del coste del capital medio ponderado las
deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las acciones
ordinarias (en el caso de Dulnea el prstamo es una deuda a mediolargo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones
ordinarias como veremos ms adelante).

LA DETERMINACIN DEL COSTE DE CADA FUENTE: financiera

Podemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio
ponderado de la empresa: 1. El clculo del coste de cada fuente
financiera individualmente considerada. 2. La determinacin del
porcentaje de cada fuente financiera en el total de la financiacin de las
inversiones futuras 3. El clculo del coste medio ponderado.

ya hemos establecido que los componentes principales de la

financiacin empresarial de cara al clculo del coste del capital son las
acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas a largo plazo.
El objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la
compaa deber obtener en sus inversiones para satisfacer la tasa de
rendimiento requerida de los inversores, es decir, para que la cotizacin
de sus ttulos en el mercado no descienda.
Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el
procedimiento de valoracin de la empresa y con la definicin de los
flujos de caja que van a ser descontados, para ello deber cumplir los
siguientes requisitos:
a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes
financieras de la empresa. b) Ser calculado despus de impuestos, lo
mismo que los flujos de caja prometidos por el proyecto de inversin.
c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las
tasas reales y la inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn
expresados en trminos nominales.
d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor
de fondos, puesto que l esperar un rendimiento apropiado al riesgo
que corre y que no puede eliminar mediante una diversificacin
eficiente.
e) Las
ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de
las diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el
verdadero valor econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad
de la empresa.
f) Estar sujeto a variaciones a travs del
perodo de previsin de los flujos de caja, debido a las alteraciones que
puedan ocurrir en el nivel esperado de inflacin, en el riesgo sistemtico
y en la estructura de capital de la empresa.
EL COSTE DE LOS RECURSOS FINANCIEROS AJENOS: Para calcular
la tasa de rendimiento requerida de una obligacin, es decir, su
rendimiento hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el
valor terico de cualquier activo est basado en el valor actualizado de
los flujos de caja que promete generar en el futuro.
Ki = (I + (N M)/ n)/(N + M)/ 2 dnde Ki indica el coste de las
obligaciones, I es el valor del cupn, N el valor nominal del bono, M el
valor de mercado y n el plazo de vida que le queda.
EL COSTE DE LAS ACCIONES PREFERENTES: Las acciones
preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietarios tienen
preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como en el

momento de la liquidacin de la compaa, con respecto al resto de los

accionistas) son un tipo de ttulos que se encuentran "a caballo" entre
las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las primeras en
cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son semejantes
a las segundas en cuanto que el dividendo no es deducible fiscalmente,
no es obligatorio pagarlo si hay prdidas y en que su vida "a priori" es
ilimitada (aunque algunas emisiones pueden ser amortizadas
anticipadamente).
EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS: Es la mnima tasa de
rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada
proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar
sin cambio la cotizacin de sus acciones. De todos los costes de la
financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es el que tiene
un mayor riesgo asociado.

EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM):

Parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un
inversor es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima
de riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo
sistemtico. ste nos indica cmo responde el rendimiento de la
accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del mercado
de valores, dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de
volatilidad conocido como beta (). La beta mide la variacin del
rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado.
La expresin general de dicho modelo viene dada por la siguiente
ecuacin: ke = Rf + [EM - Rf]*b donde Rf expresa el rendimiento
del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento esperado del
mercado durante el perodo de tiempo considerado; [EM - Rf ]
indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado.

En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo (Rf )

se recomienda utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos,
fundamentalmente, por tres razones: a) la duracin de esta emisin en
concreto es semejante a la de los flujos de caja de la empresa a valorar;
b) la
duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del
mercado de valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y
el coeficiente beta;
c) suele ser menos voltil y tiene una
mayor liquidez que las emisiones del Estado de mayor plazo.
El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:
a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios)

de la empresa a la situacin general del mercado, mayor ser la beta.

Por otra parte, una empresa que tenga varios negocios diferentes tendr
una beta igual a las medias ponderadas de las de sus negocios
ponderadas por el valor de mercado de cada uno.
b) El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la
relacin existente entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto
mayor sea el nivel de los costes fijos en relacin a los totales, mayor
ser la variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos
(BAIT) y mayor ser la beta.
c) El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de
endeudamiento de la empresa mayor ser el riesgo financiero y, por
tanto, mayor ser la beta de las acciones. As, si suponemos que la beta
de la deuda es nula10, podemos definir la beta de una empresa
apalancada (o con deuda) -L - en relacin a la beta una empresa no
apalancada (o sin deudas) -U- de la siguiente forma: L = U [1 + (1-t)
(D/A)] donde D/A es el ratio de deuda/acciones calculado a valor de
mercado (en su defecto a valor contable) y t es el tipo impositivo que
grava los beneficios de las empresas.

EL MODELO DE LA VALORACIN POR ARBITRAJE (APM): Es un

modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de los
activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por
Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero
competitivo el arbitraje13 asegurar que los activos sin riesgo
proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa
en la idea de que los precios de los ttulos se ajustan conforme los
inversores construyen carteras de valores que persiguen la
consecucin de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan
dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de
los activos financieros. El modelo no dice cules son esos factores
macroeconmicos o por qu son econmicamente relevantes sino
que slo seala que hay una relacin entre ellos y los rendimientos
de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms
comnmente utilizados son: a) El nivel de actividad industrial b) La
tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el
rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al
Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por
las variaciones en el IPC d) La tasa de inflacin a largo plazo,
medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento
entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de
insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el

vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados

como AAA y los BBB.
EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO

EL CLCULO DE LAS PONDERACIONES: los costes de capital

individuales son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si
se trata de averiguar cul es el coste de la financiacin utilizada
en la empresa, tendremos que calcular un coste medio ponderado
de las diferentes fuentes que alimentan dicha financiacin. El
clculo del coste del capital medio ponderado Una vez que
disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital
medio ponderado (k0 ) 16 mediante la siguiente expresin: k0 =
k'i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (A/V), donde k'i , kp, ke son,
respectivamente, los costes de las deudas despus de impuestos,
de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras
que D, P y A son, respectivamente, el valor de mercado de las
deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. V
es el valor de mercado de la empresa (V=D +P+A).

EL COSTE DE LA AUTOFINANCIACIN POR MANTENIMIENTO: Una

fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las
empresas consiste en los fondos provenientes de la amortizacin
de sus activos fijos. Como sabemos, las amortizaciones indican el
coste de la depreciacin de dichos activos y los recursos
provenientes de las mismas debern ser utilizados, llegado el
momento, para adquirir los nuevos activos que reemplazarn a los
que estn completamente depreciados. Ahora bien, mientras dicho
momento no llega esos recursos pueden ser utilizados, entre otras
cosas, para financiar proyectos de inversin. Por ello,
necesitaremos conocer el coste de esta fuente financiera.

EL CLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL: a travs de la beta de los

activos Cuando en el epgrafe comentamos cmo estimar el coste
del capital propio a travs del modelo CAPM no hicimos mencin a
que dicho modelo tambin puede servir para calcular el coste del
capital de la empresa (ko ) sin ms que aplicar la siguiente
expresin: ( ko = Rf + [EM - Rf ] Bu ) , donde Bu representa al
coeficiente de volatilidad del Activo de la empresa o, lo que es lo
mismo, la beta de la empresa si no tuviese deudas.