Capítulo IV

Captulo IV: Elementos para un programa de
estabilizacin1
Felipe Larran, Carlos Paredes y Jeffrey Sachs
1. PLANIFICACIN EN UN ENTORNO CATICO
La perspectiva de las autoridades econmicas
La tarea que se presenta para las autoridades econmicas del nuevo gobierno es
realmente formidable. Como se vio en el captulo anterior, hacia fines de 1989 la
economa peruana se encontraba en un caos total. El Per estaba al borde de la
hiperinflacin (la tasa de inflacin casi alcanz el 3,000% anual), experimentaba una
cada del PBI y de los salarios reales, y un creciente desempleo. Es en este entorno que
las nuevas autoridades econmicas debern aplicar un programa de estabilizacin.
La magnitud de la tarea no debe mellar la confianza en que un programa bien

diseado y apropiadamente aplicado puede reducir la inflacin a niveles muy bajos. El
nuevo equipo econmico tiene la decisiva ventaja de ser quien haga el primer intento de
estabilizacin del nuevo gobierno. Esta situacin es muy diferente a tener que aplicar el
sexto paquetazo del gobierno de Garca2 . Luego de tantos intentos fallidos por parte
de un mismo gobierno, un programa ms est condenado a contar con muy poca
credibilidad, lo que aumenta sus probabilidades de fracasar.
Dado que la credibilidad es un activo que se deprecia rpidamente, es de suma

importancia que el nuevo gobierno realice un esfuerzo coherente en la primera
oportunidad; ser mucho ms difcil alcanzar el xito en intentos posteriores. Tomando
en cuenta esta necesidad aqu se proceder a plantear los lincamientos de un programa
de estabilizacin para el Per que podra ser aplicado por el gobierno del ingeniero
Fujimori. Antes de comenzar, es conveniente repasar los rasgos ms importantes del
entorno econmico peruano hacia fines de 1989.
1. Este captulo fue redactado en mayo y junio de 1990.

2. En el periodo 1987-88, el gobierno de Garca efectu cinco intentos de estabilizacin, sin xito
alguno. Estos episodios se conocieron con el nombre de "paquetazos". En el captulo 2 se hace un
anlisis de ellos.
157
158 ESTABILIZACIN Y CRECIMIENTO EN EL PER
La inflacin en el Per se aceler durante la segunda mitad de 1988, llegando a

niveles de hiperinflacin. De acuerdo con el bien conocido estudio de Phillip Cagan
(1956), dicho nivel es alcanzado cuando la tasa de inflacin sobrepasa el 50% mensual,
nivel arbitrario pero muy empleado. En el Per, la tasa de inflacin mensual lleg a un
sorprendente 114% en setiembre de 1988, lo que corresponde a una tasa anualizada de
ms de 90,000%. Es verdad que setiembre de 1988 fue un mes muy especial, pues la
moneda se devalu enormemente y los precios de muchos productos controlados se
elevaron fuertemente. Desde entonces, la tasa de inflacin mensual ha cado a niveles
entre 25 y 50%3 . Sin embargo, para todo fin prctico, se puede considerar que el Per
est sufriendo una hiperinflacin.
Al problema de la inflacin subyace una situacin financiera insostenible en el sector

pblico. Esta no es tanto el resultado de un crecimiento desproporcionado del gasto de
gobierno, ya que el aumento de la demanda agregada en los dos primeros aos del
gobierno de Garca provino principalmente del sector privado. El dficit fiscal est ms
estrechamente ligado a la reduccin de los ingresos pblicos, lo cual se debe a su vez al
colapso del sistema tributario y a la erosin de los precios reales de los bienes y
servicios ofrecidos por el sector pblico.
El tipo de cambio ha sido empleado, sin xito, como un instrumento
antiinflacionario, y tambin como un medio para realizar transferencias a secto-res y
grupos especficos. Hacia fines de 1989, el tipo de cambio real era excesivamente bajo
en comparacin con el nivel del tipo de cambio real promedio de 1985 (nivel
considerado normal, como se plantea ms adelante en este captulo), inclusive si se le
estima usando el tipo de cambio libre . Por lo tanto, la competti vidad de la industria
peruana estaba sustancialmente erosionada.
En cuanto a las relaciones financieras internacionales, el servicio de la deuda externa
del pas estaba sumamente atrasado. Inicialmente, esta situacin slo afectaba a los
bancos comerciales acreedores, pero luego se extendi a los gobiernos, instituciones
multilaterales y a los crditos de proveedores. Como resultado, el Per se hallaba en un
total aislamiento financiero del resto del mundo.
Luego de dos aos de un insostenible crecimiento del PBI, estimulado por la

demanda (1986 y 1987), el mal manejo de la poltica econmica interna y la restriccin
externa hicieron finalmente estallar la crisis. El PBI real cay 8% en 1988 y luego 11%
ms en 1989. Al mismo tiempo, los salarios reales de los trabajadores han alcanzado
niveles sin precedentes, cayendo 45% en 1989, luego de una baja de 24% en 1988 (INE
1990: p. 347) . Su nivel a fines de 1989 represent menos de la mitad del valor de 1985,
ao en que el presidente Alan
3. Para ser ms precisos, la tasa de inflacin mensual fluctu entre 23 y 49% durante 1989. Todas las
cifras provienen de INE (1989).
ELEMENTOS PARA UN PROGRAMA DE ESTABILIZACIN 159
Garca asumi el poder, y alrededor de un tercio de su punto ms alto, alcanzado en

1987. Las tasas de desempleo y subempleo llegaron a niveles rcord en 1989.
Esta profunda crisis econmica ha exacerbado los conflictos sociales latentes en la

sociedad peruana. En parte como resultado de esto, la violencia ha escalado a niveles
intolerables: en estos das el Per tiene el dudoso privilegio de ser uno de los lugares
ms peligrosos del mundo para vivir.
Metas globales de un programa de estabilizacin
El objetivo bsico de un programa de estabilizacin consiste en restaurar la estabilidad

financiera, requisito para un crecimiento de largo plazo. En trminos prcticos, esto
implica estabilizar el tipo de cambio nominal y el nivel de precios (esto es, lograr que
ambas variables se incrementen a ritmo lento). Este proceso tiene que realizarse de
manera consistente con las reformas estructurales que debe experimentar la economa
peruana, las que han de sentar una base firme para el crecimiento futuro.
Es importante, sin embargo, tener en cuenta dos elementos cruciales para la

elaboracin y aplicacin del programa. La preocupacin primordial es estabilizar los
precios y el tipo de cambio; no lo es promover inmediatamente el crecimiento. Estos dos
objetivos no son contradictorios en el mediano y largo plazos: indudablemente, un
crecimiento en el largo plazo slo puede ser alcanzado en un entorno estable. Sin
embargo, la bsqueda del crecimiento al inicio del programa puede reducir su
efectividad y, eventualmente, llevarlo al fracaso. Un ejemplo de este efecto es el Plan
Cruzado aplicado en Brasil en 1986, cuando se pretendi alcanzar un crecimiento del
PBI de 8% al tiempo que se intentaba estabilizar los precios. Para muchos analistas, no
result una gran sorpresa que el plan fracasara pocos meses ms tarde, y que la tasa de
inflacin terminara siendo ms alta que al comienzo del plan. Un caso ms cercano es el
de Per durante el periodo 1986-88. Luego de una cada inicial de la inflacin en 1986,
las presiones de demanda empezaron a acumularse en la economa; la inflacin se
duplic al ao siguiente y aument quince veces en 1988 . Parte de la razn del fracaso
econmico del gobierno de Garca fue su empecinamiento en mantener una modalidad
de crecimiento insostenible.
Segundo, las medidas para restaurar la estabilidad no deberan estar en conflicto con
las reformas de largo plazo destinadas a generar las bases de un crecimiento sostenido.
Se trata de una cuestin de credibilidad. Polticas de estabilizacin incoherentes con las
metas de largo plazo de un programa econ-mico no pueden ganar la confianza de la
gente. Medidas tales como los controles de precios generalizados, que estn muy
desacreditados en el Per, se contraponen con la promocin de una economa de
mercado. En el mismo
sentido, los controles cambiados, la tributacin ineficiente o la confiscacin monetaria,

para mencionar slo algunas polticas mal concebidas, slo lograrn reducir la
confianza de los agentes econmicos.
2. MARCO CONCEPTUAL
Como se dijo en el primer captulo de este libro, la economa peruana ha experimentado

una serie de intentos de estabilizacin durante los ltimos quince aos. La mayora de
ellos, sin embargo, estuvo condenada al fracaso, ya sea por falta de consistencia interna
o porque el esfuerzo no fue sostenido en el tiempo. Por qu se abandon estos
programas poco despus de haberlos puesto en marcha? En gran parte, esto se debi a
que no estuvieron basados en una estrategia de crecimiento de largo plazo. Por tanto, se
dej de lado las medidas correctivas una vez que las restricciones urgentes de corto
plazo dejaron de constituir una molestia.
Para que un programa de estabilizacin pueda tener xito en el Per debe consistir de
un conjunto de polticas coherentes que elimine todas las fuentes de la crisis, y no ser un
programa parcial. No debera verse como un acto sino como un proceso, como la
primera fase de una nueva estrategia de crecimiento. Por lo tanto, los elementos del
programa de estabilizacin no deben contradecir las metas de la estrategia de
crecimiento. Por ejemplo, no debera gravarse las exportaciones o incrementar las
barreras a las importaciones si se desea promo-ver una estrategia de desarrollo abierta al
mercado mundial.
En esta seccin se analiza los diferentes elementos de un plan de estabilizacin para
el Per, y las ventajas y desventajas de las distintas opciones que enfrentan las
autoridades.
La estrategia bsica
La estrategia bsica propuesta para alcanzar la estabilizacin en el Per consiste de

dos fases claramente definidas. La primera supone un programa de muy corto plazo, de
1 a 3 meses, destinado a detener rpidamente la hiperinflacin; llamaremos a esta fase la
estabilizacin temporal. Ms all del muy corto plazo, ser necesario realizar una serie
de reformas estructurales. Estas sern indispen-sables para alcanzar la estabilidad en
forma permanente y as sentar las bases para una etapa de crecimiento. Las reformas
estructurales son un complemento esencial de la estabilizacin de corto plazo, si se
desea que sta tenga xito en el largo plazo. Estas reformas abarcan una serie de sectores
o actividades como el sector pblico (incluyendo una reforma tributaria y la
privatizacin de empresas pblicas), el comercio internacional, los arreglos
institucionales para el manejo
de la poltica monetaria y cambiara, entre otros. Estas polticas sern tratadas con
mayor detalle en la tercera parte del libro y, por lo tanto, no se plantearn aqu.
La estabilizacin temporal consiste de una serie de medidas suficientes para

estabilizar el tipo de cambio del mercado libre en el corto plazo. Esto no necesariamente
debe -y generalmente no puede- consistir en un paquete completo de reformas
estructurales, que requieren ms tiempo para planificarse y ejecutarse. Estas medidas
incluyen:
a) Una correccin fiscal de corto plazo, basada en el control del gasto y un
incremento de los impuestos que sea factible recaudar desde el punto de vista
administrativo. El objetivo es reducir al mximo el dficit fiscal desde el principio. Esto
es algo bueno en s mismo, pues disminuye la presin causada por la necesidad de
financiar la brecha fiscal. Adems, sirve para mejorar la imagen del programa, pues
transmite desde temprano una firme resolucin de vencer la hiperinflacin.
b) La unificacin del tipo de cambio y devaluacin hasta el nivel que las autoridades
consideren factible defender, o, lo que sera equivalente, la liberali-zacin cambiara
seguida de una flotacin administrada. Esto implica trasladar al presente buena parte de
la recaudacin por concepto de seoreaje, y opera como un impuesto por una sola vez
sobre los saldos reales. La cada de los saldos reales generar una contraccin
monetaria, elevando la tasa de inters real y alentando as el ingreso temporal de
capitales.
c) El xito de la estabilizacin exigir mantener los atrasos en el pago a los
acreedores externos. Cualquier intento por reanudar el servicio de una parte significativa
de la deuda externa eliminar los beneficios logrados mediante la correccin fiscal
inicial. Adems, esto consumira una buena parte de las reservas internacionales que son
necesarias para mantener el tipo de cambio en el nivel fijado.
d) El gobierno debe obtener al comienzo del programa un prstamo de apoyo a la

balanza de pagos. Junto con las reservas internacionales disponibles (si stas existen al
iniciarse el programa de estabilizacin), este prstamo permi-tir al Banco Central
defender el nuevo tipo de cambio. Esto, adems, contribuira a fortalecer la credibilidad
en el programa.
Las medidas de corto plazo son necesarias, pero no por eso deben sustituir a las
acciones de largo plazo, que son las que asegurarn la permanencia de la estabilizacin.
Si no se llevan a cabo las reformas estructurales, es muy probable que vuelva a surgir la
hiperinflacin. Las experiencias recientes de Argentina y Brasil son un ejemplo
doloroso de este tipo de fracaso.
El Plan Cruzado no inclua una verdadera reestructuracin de los gastos e ingresos
pblicos; ni siquiera inclua una meta para el nivel de dficit fiscal. Las autoridades
econmicas crean, equivocadamente, que el conjunto de medidas introducidas hacia
fines de 1985 haba resuelto el problema fiscal. Su diagnsti-
co fue que la inflacin brasilera era meramente inercial; por lo tanto, la elimina-cin
generalizada de la indexacin acabara con el problema. A pesar de contar con
condiciones externas extremadamente favorables, el plan no dur ni siquiera un ao 4 .
En Argentina, el Plan Austral fue ms cuidadoso en el aspecto fiscal. Estableci una

meta para el dficit presupuestal, y asegur que el Banco Central dejara de imprimir
billetes para financiarlo. El dficit cay al principio, pero mayormente gracias a la
reversin del efecto Olivera-Tanzi, dado que la inflacin ceda ante la presencia de
controles de precios. Pero este efecto no fue permanente: apenas se levantaron los
controles de precios, retorn la inflacin y disminuy la recaudacin 5.
Finalmente, es necesario hacer referencia al tan debatido tema de la disyuntiva entre

gradualismo y tratamiento de shock en programas de estabilizacin. Si el Per estuviera
padeciendo una inflacin alta (pero no exorbitante), la eleccin entre un programa de
shock y uno gradual sera difcil, pues existiran importan-tes argumentos dignos de
consideracin en pro y en contra de cada opcin. Sin embargo, a fines de los ochenta, el
Per estaba al borde de la hiperinflacin. Desde el punto de vista prctico, no existe
experiencia alguna en la historia econmica en la que un programa de estabilizacin
gradualista haya logrado eliminar la hiperinflacin. Todos los programas que superaron
este problema en la dcada de los veinte, cuarenta y ochenta, se basaron en un
tratamiento de shock. Tampoco existen argumentos tericos suficientemente
convincentes como para preferir el gradualismo en la lucha contra la hiperinflacin.
Planificacin de corto plazo
La estabilizacin en el corto plazo se basa en un conjunto pequeo de me-didas simples

de decretar y factibles de administrar. Ms aun, debe ser po-sible aplicar estas medidas
mediante decreto, dejando de lado aqullas que deben pasar por un complicado proceso
de aprobacin legislativa. Es muy probable que esto ltimo s sea necesario para el caso
de las reformas estruc-turales.
Las acciones de corto plazo deben tomarse en distintos frentes. Lo primero y ms

importante son las medidas orientadas a eliminar el dficit fiscal, que
4. El Plan Cruzado fue puesto en prctica en febrero de 1986 y su colapso se produjo justo despus
de las elecciones de noviembre de ese ao. Para un anlisis de este plan ver Cardoso y Dornbusch (1987)
y Simonsen (1988).
5. Dos buenas referencias sobre el Plan Austral son Heymann (1987), y Canavese y Di Telia
(1988).
consisten en incrementos en los precios del sector pblico, fuertes recortes tanto de los
subsidios a las exportaciones como de las exoneraciones tributarias y crditos
subsidiados, y algunas medidas fiscales especiales. En segundo lugar est el manejo de
la poltica cambiara y, en tercer lugar, las acciones referidas a la deuda y el
financiamiento externo. Por ltimo, debe disearse una poltica monetaria que soporte la
estabilizacin.
Eliminacin del dficit fiscal

a) precios del sector pblico
Es necesario hacer un reajuste significativo de los precios del sector pblico, que
contribuya a eliminar los dficit de las empresas pblicas. Esta no es slo una medida
necesaria para mejorar las finanzas pblicas; es muy probable que tambin tenga un
efecto positivo en la distribucin del ingreso, dado que la mayora de los subsidios
otorgados mediante precios (excepto, posiblemente, el caso del arroz) son regresivos.
Los incrementos de precios deben afectar principalmente a combustibles, electricidad,
llamadas telefnicas nacionales, fertilizantes, tarifas de transporte, maz, aceite de soya
y trigo. En el caso de bienes transables internacionalmente, la regla es muy simple: los
precios deben igualarse a su costo de oportunidad en el comercio internacional. En el
caso de los bienes y servicios no transables la regla es ms complicada, pues deben
basarse en el costo marginal de produccin de largo plazo. En ausencia de estudios
detallados para cada industria, y mientras stos se realizan, la decisin puede tomarse en
base a una serie histrica de precios reales para cada bien y servicio, intentando
identificar un ao normal.
Una vez determinados los precios, persiste un problema adicional. Los ajustes de
precios, debern realizarse en un slo momento, o gradualmente? Dado el diagnstico
que sustenta esta propuesta, la recomendacin es que se realicen instantneamente. La
mayor preocupacin que suscita esta poltica es su impacto social, pero esto debera
resolverse mediante un programa cuidado-samente dirigido a los grupos de menores
ingresos (ver el captulo 5) . El ajuste instantneo tiene una serie de ventajas: primero,
resuelve rpidamente la situacin de las empresas pblicas; segundo, un significativo
ajuste inicial de precios ser ms til para revertir el desequilibrio monetario (dado que
trae consigo una mayor reduccin en los saldos monetarios reales y en las expectativas
inflacionarias); tercero, los costos del ajuste se presentan al principio, cuando el nuevo
gobierno cuenta con el apoyo sustancial de la poblacin, y pueden por ende ser
enfrentados con menos dificultad; finalmente, si la estabilidad se alcanza luego de esta
correccin inicial, no ser necesario elevar estos precios nuevamente durante un periodo
considerable.
b) subsidios a las exportaciones y exoneraciones tributarias
Los subsidios a las exportaciones constituyen una carga importante para el presupuesto
fiscal. Estos son otorgados a travs de dos canales: el CERTEX, que es un certificado
de reintegro tributario libremente negociable, empleado para reducir la carga tributaria
de su portador; y un crdito generoso al exportador, el FENT, a tasas reales de inters
negativas. En realidad, todo lo que hacen estos subsidios es contrarrestar en cierta
medida el sesgo antiexportador generado por el rezago cambiario y el proteccionismo
comercial.
Es necesario eliminar estos subsidios lo ms rpidamente posible, haciendo un
esfuerzo, sin embargo, por proteger la competitividad de los exportadores mientras se
lleva a cabo una reforma comercial de mediano plazo (tal como se plantea en el captulo
10). Parte de esta proteccin provendr de la devaluacin de la moneda nacional.
Adicionalmente, es necesario realizar mayores esfuerzos en el corto plazo para
disminuir las trabas administrativas que enfrentan los exportadores, adems de rebajar
los aranceles de los insumos importados em-pleados en la produccin de bienes
exportables.
Por otra parte, la existencia de numerosas, amplias y complicadas exenciones
tributarias contribuye a deteriorar el presupuesto fiscal. Actualmente, todo el sistema de
exoneraciones tributarias carece de justificacin y de objetivos claros (ver el captulo 7),
por lo que debera eliminarse lo ms rpidamente posible.
c) crdito subsidiado
Los exportadores no son los nicos agentes econmicos que reciben prstamos
subsidiados del Banco Central. El gobierno y la banca de fomento son tambin
beneficiarios de este sistema. A su vez, la banca de fomento otorga prstamos a la
agricultura, a la minera y a la industria en general a tasas de inters reales negativas.
Pero eso no es todo. La autoridad monetaria tambin ha financiado la condonacin de
prstamos a ciertos grupos y las prdidas sufridas por la banca de fomento.
Desde 1985, los crditos subsidiados han generado una prdida cuasifiscal de entre
0.5 y 1.4% del PBI al ao. Es de suma importancia detener esa prdida de recursos,
aunque podra no ser posible hacerlo instantneamente. Por un lado, las empresas
privadas pueden ser demasiado dbiles para resistir una restriccin tan grande del
crdito. Si ste es un problema generalizado, los posibles costos sociales de las quiebras
pueden forzar a que la disminucin de los subsidios se haga de manera ms gradual. Por
otro lado, los prstamos subsidiados son otorgados mayormente por la banca de
fomento. Ser por tanto necesario coordinar la eliminacin de los subsidios tanto a nivel
del Banco Central como al de la banca de fomento. De lo contrario, la autoridad
monetaria tendr que cubrir las mayores prdidas de la banca de fomento.
d) medidas fiscales especiales
Parte sustancial del problema financiero del sector pblico es que los agentes
econmicos o no pagan sus impuestos o los pagan tarde, en inris depreciados. Una
reforma tributaria a fondo puede resolver gran parte del problema, pero tomar tiempo.
En el corto plazo, el nuevo gobierno puede otorgar incentivos para el prepago de
impuestos, lo que es una manera de superar el efecto Olivera-Tanzi sobre el valor de los
ingresos tributarios. Tambin debe aplicarse castigos ms severos por el incumplimiento
de pago.
Otra opcin en el corto plazo es aplicar un nmero reducido de impuestos simples,
que puedan ser recaudados mientras se prepara la reforma tributaria. Como ejemplos se
puede mencionar los impuestos a los autos y casas de lujo. Esto busca tanto recaudar
ingresos para el gobierno, como hacer ms equitativo el programa de estabilizacin. Los
autos y casas de lujo son manifestaciones de capacidad de pago muy fciles de detectar,
a diferencia del ingreso, que es fcil de ocultar. Un precedente exitoso de la aplicacin
de dichas imposiciones como parte de un programa de estabilizacin es el caso de
Bolivia en 1986.
El rgimen cambiario
En diciembre de 1989 exista un rgimen cambiario mltiple, con ms de cinco tipos de
cambio efectivos distintos, lo que generaba una serie de pro-blemas en la economa (ver
los captulos 2, 3, 9 y 10) . Para corregir estos problemas ser necesario unificar el tipo
de cambio y devaluar la mo-neda. La unificacin traer muchas ventajas, y no slo
desde el punto de vista de la eficiencia. Desde el punto de vista fiscal, ser
tremendamente benefi-ciosa, pues eliminar una parte importante de las necesidades de
financia-miento originadas por la prdida de divisas sufrida por el Banco Central, que
llegaron en 1988 a 2% del PBI. El captulo 9 contiene un anlisis detallado de las
ventajas de la unificacin, desde una perspectiva tanto de corto como de largo plazo.
En el corto plazo, se requiere una rpida unificacin. Dentro de ese esque-ma, existen
esencialmente dos opciones. Una es contar con un tipo de cambio nico aplicable a
todas las transacciones. La otra es tener un tipo de cambio para todas las transacciones
de cuenta corriente y para algunas -no todas- de la cuenta de capitales. La segunda
opcin se emplea a veces para proteger las reservas oficiales de los movimientos de
capitales de corto plazo. Pero aun en el caso de existir dos tipos de cambio, es de suma
importancia que el diferencial entre los dos sea mantenido en niveles muy bajos,
inferiores al 10 15%. Un diferencial mayor probablemente provocar especulacin en
contra de la moneda nacional, lo que a fin de cuentas podra malograr todo el esfuerzo
de estabilizacin.
Como se ver ms adelante, esta propuesta promueve la vigencia de un tipo de cambio

unificado a lo largo de todo el esfuerzo de estabilizacin.
Si se opta por un tipo de cambio fijo, la moneda debe ser devaluada hasta un nivel
que las autoridades crean poder defender. Otra posibilidad es aplicar una flotacin
sucia, en que el tipo de cambio nico aumente hasta el nivel deseado, y que luego el
Banco Central lo defienda. Si el rgimen de tipo de cambio fijo estuviera altamente
desacreditado por experiencias pasadas, el mero hecho de que exista una flotacin sucia
(incluso si es cuidadosamente administrada) puede brindar mayor credibilidad al
programa. Este esquema fue aplicado en Bolivia con muy buenos resultados. All, las
divisas eran subastadas por el Banco Central. Las autoridades monetarias fijan un precio
indicativo y determinan el monto de divisas ofrecido en el mercado; de esta manera, se
controla efectivamente el tipo de cambio. En este sentido, un rgimen de flotacin sucia
cuidadosamente administrado se asemeja mucho a un rgimen de tipo de cambio fijo.
Atrasos en el pago de la deuda externa y la necesidad

de un prstamo de apoyo a la balanza de pagos
Debe disearse una estrategia que termine con la situacin de atrasos en el pago a los
acreedores externos. Esto, sin embargo, no puede implicar un flujo significativo de
recursos hacia el exterior, porque es imposible que el pas pague la deuda al mismo
tiempo que estabiliza su economa. Tanto la situacin fiscal como las condiciones de la
balanza de pagos hacen que eso sea impracticable.
La estrategia que el pas debe seguir en el corto plazo (que se desarrolla con mayor
detalle en el captulo 8) empieza por diferenciar entre los distintos acreedores. En el
caso de los multilaterales es necesario empezar a trabajar en un plan para eliminar los
atrasos, de manera que se pueda obtener nuevo financiamiento de ellos. Asumiendo que
la actual suspensin de pagos se mantenga hasta el cambio de gobierno, el Per habr
acumulado hasta entonces algo ms de 1,800 millones de dlares en obligaciones
vencidas con el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial (BM) y el
Banco Interame-ricano de Desarrollo (BID) . Es recomendable que, como gesto de
buena voluntad, la nueva administracin empiece a pagar las obligaciones corrientes
con ellos (congelando as los atrasos en 1,800 millones de dlares). El flujo de recursos
necesario para estos pagos ser del orden de 200 millones de dlares para el periodo
agosto 1990-diciembre 1990 . Mientras tanto, el pas deber intentar reunir un grupo de
apoyo que le permita resolver el problema de los atrasos.
En cuanto a los bancos comerciales, probablemente no se puede hacer nada en el

corto plazo, y la suspensin del servicio de la deuda deber ser mantenida hasta que se
encuentre una solucin de largo plazo. Con respecto a las deudas
negociadas en el Club de Pars (que incluye la mayor parte de crditos de proveedores),

no hay tampoco otra opcin que la de mantener la suspensin de los pagos hasta que se
logre un acuerdo de largo plazo (estas ideas se desarrollan con mayor detalle en el
captulo 8 de este libro).
Aparte del problema de las obligaciones externas existentes, el gobierno enfrentar el
reto de obtener algn financiamiento externo adicional. Un rasgo caracterstico de las
hiperinflaciones es la necesidad de disponer de recursos externos con los cuales proteger
la moneda local y hacer que el programa de estabilizacin tenga credibilidad. Este fue el
caso en las experiencias europeas de los aos veinte -Austria, Alemania y Hungra-, en
las que el prstamo internacional pactado con la ayuda de la Liga de las Naciones fue
crucial para el xito de la estabilizacin. El Per tambin requiere ayuda de este tipo. La
magnitud exacta de los recursos necesarios no puede adelantarse, y depender de la
situacin de las reservas internacionales al inicio del programa. Si en el punto de partida
se cuenta con un nivel muy bajo o nulo de reservas netas, una estimacin gruesa es que
se necesitar cerca de 500 millones de dlares.
No cabe duda que las severamente daadas relaciones financieras del pas con la
comunidad internacional no sern de gran ayuda para obtener el prstamo. Sin embargo,
la presencia de un nuevo gobierno que intente aplicar un progra-ma serio de
estabilizacin unido a una serie de reformas estructurales coherentes, puede contribuir a
superar los obstculos. En esta etapa, ser crucial que el pas haga un intento serio de
normalizar relaciones con las instituciones multilaterales, de acuerdo con los
lincamientos antes descritos. Si la nueva estrategia econmica cuenta con el apoyo del
FMI, el gobierno puede iniciar un programa supervisa-do por ste (que no proporciona
recursos financieros pero que sirve para certificar la seriedad del programa econmico).
Este apoyo mejorar las opor-tunidades de obtener el paquete de asistencia financiera
externa.
Poltica monetaria de apoyo a la estabilizacin

Inicialmente, el aumento de los precios de los bienes y servicios del sector pblico y del
tipo de cambio provocarn una contraccin monetaria que elevar las tasas de inters.
Esto generar un flujo de capitales desde el exterior, dado que los agentes intentarn
mantener el nivel real de sus tenencias de dinero. Luego de este shock inicial, la idea
bsica es mantener la estabilidad del tipo de cambio nominal (y tambin de los precios
del sector pblico), para generar un ancla al movimiento de los precios.
Puede esperarse que las tasas de inters nominales caigan luego de la estabilizacin
inicial. Sin embargo, las tasas de inters reales permanecern mucho ms altas que las
tasas mundiales, debido al natural escepticismo inicial respecto del programa. Conforme
aumente la credibilidad, tanto las tasas de
inters reales como las nominales caern. Esto traer dos importantes implicancias.
Primero, cuando caigan las tasas de inters nominales, la demanda de dinero subir.
Con una poltica monetaria pasiva y un tipo de cambio estable, el pas experimentar
una afluencia de capitales en el corto plazo. Esto incrementar el stock de dinero de la
economa, a travs de operaciones en moneda extranjera. Cabe subrayar que el stock de
dinero se elevar incluso a pesar de que el tipo de cambio y el nivel de precios
permanezcan estables. Esto ser as porque durante la hiperinflacin las tenencias de
dinero real se redujeron a niveles mnimos. El Banco Central debe permitir que suceda
esta remonetizacin, dada la expe-riencia de todas las estabilizaciones exitosas en la
historia. Las autoridades monetarias deben tener cuidado de no fijarse como meta el
stock de dinero sino, ms bien, el nivel de crdito interno. La mayor parte de la
remonetizacin debera darse como contraparte del incremento de reservas
internacionales y slo una pequea parte a travs de la creacin de crdito interno,
como se precisar en la siguiente seccin.
La posibilidad de una rpida remonetizacin a travs de la afluencia de divisas

depende del volumen de activos financieros que los peruanos mantengan en el exterior.
Las estadsticas de FMI revelan que, hacia fines de 1989, los peruanos mantenan unos
2,500 millones de dlares en bancos en el extranjero 6 . Esta es slo una estimacin, dado
que es imposible determinar la cifra exacta de esos fondos. Sin embargo, da una idea de
la magnitud de la potencial afluencia de divisas al Per. Si, por ejemplo, los peruanos
repatrian el 30% de estos recursos, su efecto sera bastante significativo, pues este flujo
representa 120% de la base monetaria de diciembre de 1989 (valorada al tipo de cambio
paralelo).
Por otro lado, las tasas de inters reales ex post tendern a ser muy altas en el corto
plazo. Esto es motivo de preocupacin, y puede generar fuertes presiones para una
expansin del crdito interno. Sin embargo, la tentacin de reducir estas tasas a travs
de la expansin del crdito tiene que dejarse de lado. Las elevadas tasas reales son
consecuencia ineludible de un programa de estabilizacin, al menos en el corto plazo.
Cuanto mayor sea la credibilidad, ms rpidamente se reducirn las tasas de inters
reales.
Tasas de inters elevadas, sin embargo, implican una serie de costos para la
economa, los cuales sern tratados ms detalladamente en las siguientes dos secciones.
Un argumento para poner un tope a las tasas para prstamos en el corto plazo es evitar
las consecuencias de una seleccin adversa. Este ltimo problema surge porque, si bien
las empresas solventes no estaran dispuestas a pagar tasas de inters reales muy altas,
las empresas ms dbiles desde el punto de vista financiero -que tienen poco que perder-
pueden decidir tomar crditos muy caros para poder sobrevivir. La posibilidad de
mantener topes para las tasas
6. Ver FMI (1989).

de inters sobre los prstamos por un corto periodo debera por lo tanto considerarse.
Otra posible manera de limitar el incremento de las tasas de inters reales es

introducir instrumentos financieros que estn indexados a la inflacin. De esta manera,
el mercado determinara endgenamente la tasa de inters real ex unte. As, un
programa consistente que demore algn tiempo en convencer a la gente no tendra que
sufrir las consecuencias de tasas reales ex post extremadamente altas.
Otras tcticas para sostener la estabilizacin en el

corto plazo
Hasta ahora, se ha planteado muchas medidas que deben tomarse. Con el mismo nfasis,
debe evitarse medidas inefectivas y/o cosmticas, tales como el congelamiento de un
tipo de cambio muy bajo, o la subvaluacin de los precios de los bienes y servicios
pblicos. Estas polticas fueron probadas en el pasado como parte de la estrategia del
gobierno de Garca para detener la inflacin, en la creencia de que el dficit fiscal no era
importante mientras que los precios y los costos de produccin permanecieran
controlados. Hoy, esas polticas estn desacreditadas y no funcionaran ni siquiera en el
corto plazo. Existen, sin embargo, algunas tcticas adicionales que podran ser
consideradas para el programa de estabilizacin.
La experiencia reciente de Amrica Latina e Israel proporciona una serie de ideas al

respecto. La mayora de los paquetes de medidas -excepto el de Bolivia-han sido
heterodoxos, dado que han incluido alguna combinacin de controles de salarios y
precios. Sus resultados, sin embargo, han sido variados. Mientras que los de Argentina
y Brasil han fracasado, el de Israel y, ms recientemente, el de Mxico han tenido
buenos resultados. En lo que sigue se analiza algunos elementos importantes de esos
programas.
El shock heterodoxo
Los programas heterodoxos estn basados en la idea de que la inflacin tiene un
componente inercial muy grande y que, por tanto, tiende a perpetuarse. Esta
caracterstica se debe, entre otras razones, a la existencia de acuerdos salariales,
contratos financieros y de arrendamiento, y reglas de fijacin de precios que introducen
ajustes automticos basados en la inflacin pasada. Esta situacin surge comnmente en
economas con tasas elevadas de inflacin que no han llegado an a niveles
hiperinflacionarios. Cuando hay hiperinflacin, los contratos en moneda nacional
tienden a perder importancia, pues la economa se dolariza.
Para cortar la inercia inflacionaria, los defensores de la heterodoxia estn a favor de

la fijacin de topes para salarios y precios al inicio del proceso de estabilizacin. Las
ventajas de esta poltica, si resulta exitosa, son fciles de apreciar: puede romper la
inercia y las expectativas inflacionarias de la gente y por tanto, contribuir a incrementar
la confianza en el programa.
No obstante, hay problemas potenciales que deben ser considerados: i) Los controles
de precios pueden ser difciles de implementar ms all de un grupo reducido de bienes;
esta falta de factibilidad administrativa puede hacerlos inviables. ii) Los controles estn
desacreditados en el Per debido a su uso en aos recientes, iii) Pueden debilitar la
confianza en las polticas de estabilizacin, pues actan de manera contraria al sistema
de libre mercado que el programa de ajuste estructural de largo plazo presumiblemente
debera promover, iv) Los controles pueden ser adictivos y peligrosos; las autoridades
econmicas pueden pensar que los problemas se han resuelto cuando en realidad es la
existencia de controles la que detiene el aumento de los precios y salarios, v) A menos
que los controles sean realmente inviables (en cuyo caso sera mejor no tenerlos), stos
generan una gran rigidez en la estructura de precios relativos de la economa, vi)
Finalmente, existe el problema de cmo desactivar los controles; deber hacerse
mediante un proceso gradual o de una sola vez? Si la opcin es gradual, cul es el
calendario correcto?
En el caso peruano, la primera pregunta que hay que hacer es si el control de precios
es realmente necesario. La respuesta depender del grado de inercia inflacionaria
operante en la economa. En toda experiencia hiperinflacionaria, la inercia se reduce
significativamente o incluso desaparece. En gran medida, este parece ser el caso
peruano, dado que gran parte de la economa est dolarizada. A los niveles
inflacionarios actuales, la duracin de los contratos se ha reducido significativamente
as como sus clusulas de indexacin basadas en la inflacin pasada. Por lo tanto, no
parece existir la necesidad de introducir controles de precios.
Poltica salarial
Independientemente de si el programa de estabilizacin es ortodoxo o he-terodoxo, ser
necesario contar con una poltica salarial claramente estableci-da, que evite que los
trabajadores tengan que soportar los costos de la estabilizacin de manera
desproporcionada. Es conveniente destacar que los trabajadores han estado pagando un
muy elevado impuesto inflacionario por sus tenencias de dinero, impuesto que no es
considerado en los clculos del salario real. Uno de los beneficios ms importantes de la
estabilizacin de precios es que los trabajadores pagarn menos impuesto inflacin,
mejorando en este aspecto su ingreso disponible. Por lo tanto, aun si los salarios reales
caen al
comienzo del programa, los niveles de vida reales de los trabajadores no necesa-
riamente se vern reducidos en la misma proporcin, gracias a la reduccin del
impuesto inflacin.
Es interesante revisar las estrategias salariales seguidas durante algunos inten-tos de
estabilizacin en otros pases. En Argentina, el Plan Austral de junio de 1985 fue
precedido por un incremento de 22% en los salarios y por un subsecuente
congelamiento de los mismos. Dado que los precios continuaron subiendo -aunque a un
ritmo menor- el gobierno concedi un incremento salarial de 8.5% al final del ao, tras
lo cual se adopt un mecanismo de ajustes salariales trimestrales.
El plan israel fue anunciado en julio de 1985, un mes despus que el argentino.
Luego de conceder una compensacin de 50% por la inflacin de ese mes, los salarios
se congelaron por tres meses mediante un acuerdo trilateral entre el gobierno, la
asociacin de empresarios y la Histradut (la federacin de trabajadores). De all en
adelante, los ajustes compensaban parcialmente la inflacin pasada, cuando sta
alcanzaba el nivel acumulado de 4%. El programa mexicano, puesto en marcha a
comienzos de 1988, fue similar al israel.
El plan boliviano se inici un mes despus, en agosto de 1985 . Inicialmente se
otorg bonos a los trabajadores como proporcin del salario base, y luego los salarios
fueron congelados. Ms tarde se redujo las restricciones para despedir trabajadores, se
elimin formalmente la indexacin salarial y se estableci un reducido sueldo mnimo
legal. Al comienzo los salarios reales cayeron sustancialmente, pero hacia los primeros
meses de 1986 stos comenzaron a recuperarse.
El Plan Cruzado de Brasil, puesto en marcha en febrero de 1986, estableci un bono

inicial de 8% de los salarios para todos los trabajadores. Al mismo tiempo, el salario
mnimo se increment 16%. A diferencia de los casos de Argentina, Bolivia e Israel, no
se congel los salarios nominales, y se restaur el viejo esquema de negociaciones
salariales anuales (en lugar de cada seis meses). Una clusula estableca que los salarios
se reajustaran automticamente cuando la inflacin alcanzara el 20% acumulado. Este
gatillo fue activado por primera vez en diciembre de 1986, lo que coincidi con el
colapso del plan.
A partir de esta breve revisin, pueden distinguirse dos estrategias salariales bsicas.
La primera es un incremento salarial inicial seguido de un congelamiento unilateral en
el sector pblico, y ajustes subsecuentes de acuerdo con la dispo-nibilidad de recursos
fiscales. Este fue el caso boliviano. La segunda es la fijacin de salarios y ajustes
basados ya sea en un contrato social entre los trabajadores y el Estado (los casos de
Argentina y Brasil), o un acuerdo trilateral entre trabaja-dores, empresarios y el Estado
(por ejemplo, Mxico e Israel).
Cualquiera que fuere el modelo seguido, es de vital importancia lograr establecer un
balance entre dos criterios. Primero, dado que los salarios reales del sector pblico ya
han cado ms de 70% en los ltimos dos aos, es nece-
sano evitar mayores reducciones. Como los costos de la hiperinflacin se han

concentrado sobre los trabajadores, la posible carga de la estabilizacin no debera
hacerlo. Segundo, la poltica salarial debe ser consistente con la elimina-cin del dficit
fiscal. Por tanto, cualquier incremento salarial debe encajar dentro de un presupuesto
equilibrado. De otro modo, la poltica salarial podra volver inviable el programa de
estabilizacin, como lo demuestra la experiencia brasilera.
Reforma monetaria: la introduccin de una nueva moneda

En el contexto de los programas de estabilizacin se plantea frecuentemente la reforma
monetaria. Sin embargo, es necesario indicar ms precisamente lo que se entiende por
ello. La reforma monetaria puede tomar al menos tres formas distintas, la primera de las
cuales es el intercambio de la antigua moneda por una nueva, que implica una reduccin
del nmero de ceros de todos los precios, salarios y valores de la economa. Esto es ms
bien un cambio cosmtico que no puede causar mucho dao, y que puede reducir los
costos de tipo men. Una reforma as se llev a cabo en Argentina (de pesos a
australes), en Brasil (de cruzeiros a cruzados) y en Bolivia (de pesos a bolivianos). La
diferencia ms significativa entre estos casos es que Argentina y Brasil lo hicieron antes
de estabilizar, mientras que Bolivia lo hizo despus. Es recomendable seguir el ejemplo
de este ltimo pas, hacindolo entre seis meses y un ao despus de que la
estabilizacin se haya logrado. De otro modo, es probable que deba hacerse
nuevamente.
Una forma ms profunda de reforma monetaria es la introduccin de una tabla de

conversin (ms conocida como tablita) de las obligaciones financieras de la antigua
moneda a la nueva. En la prctica, esto implica un programa para la devaluacin de la
antigua moneda respecto de la nueva en los contratos vigentes al momento de la
reforma. Sin embargo, esto no significa que la nueva y la antigua moneda deban circular
simultneamente. Este esquema fue utilizado tanto en Argentina (para convertir los
pesos en australes) como en Brasil (para pasar de cruzeiros a cruzados). Dicho enfoque
sirve para resolver el problema de la existencia de obligaciones a tasas de inters
nominales muy altas.
Finalmente, existe la opcin de una reforma confiscatoria, que intercambie la antigua
moneda por la nueva a travs del sistema bancario, sin hacer un ajuste equiproporcional
en los precios y salarios. Esto generara una fuerte contraccin de la actividad
econmica, dada la gran reduccin de los saldos monetarios reales. Algunos ejemplos
de este esquema son el caso de Alemania en 1944 y el de Nicaragua en 1988. La ventaja
de esta alternativa es que los impuestos sobre los saldos reales mejoran la situacin
presupuestal. Sin embargo, es una medida innecesaria para lograr la estabilizacin,
extremadamente costosa en trminos de
produccin y empleo. Ms aun, el que un nuevo gobierno empiece a confiscar dinero de

manera tan evidente afectara negativamente su reputacin.
Medidas sociales en el corto plazo
En el Per, los grupos de menores ingresos estn sufriendo fuertemente los efectos de la
drstica cada de los salarios, de la contraccin econmica y del incremento del
desempleo. La desesperada situacin en que se encuentran estos grupos debe ser
considerada en el programa de estabilizacin porque necesitan atencin urgente, y
porque no puede pedirse que sean ellos quienes soporten los costos adicionales que
pueden surgir en el corto plazo a raz del proceso de estabilizacin. Es de vital
importancia que se realice un esfuerzo de asistencia social y de empleo de emergencia
para aliviar su sufrimiento.
Existen dos cuestiones cruciales que se deben considerar en este tema. Primero, en el
corto plazo, la nica posibilidad de dar asistencia a los grupos de menores ingresos es a
travs de las redes sociales existentes, porque dichas estructuras no pueden ser creadas
de la noche a la maana. Segundo, el programa social debe tener como objetivo
cuidadosamente definido a los grupos de menores ingresos, evitando que se desve la
ayuda hacia otros grupos menos necesitados.
Componente fundamental de la estrategia de estabilizacin presentada en este libro

es un programa social de emergencia. El captulo 5 contiene una evaluacin detallada
de las necesidades que deben satisfacerse, los grupos objetivo, los costos del programa
y su resultado esperado. Como en el caso de los otros componentes de la estrategia, el
programa social propuesto encaja en un marco de presupuesto equilibrado, requisito
para una estabilizacin exitosa.
3. LINEAMIENTOS DEL PROGRAMA

Este programa busca eliminar las causas del caos macroeconmico en el Per de la
manera ms rpida y efectiva posible. Sus objetivos principales son reducir la inflacin
abruptamente, eliminar las fuentes de los problemas de balanza de pagos, reducir la
incertidumbre inducida por el manejo de la poltica econmica y, por tanto, establecer
las condiciones para reiniciar el crecimiento. Para lograr esto es necesario eliminar los
dficit fiscal y cuasi-fiscal, as como las enormes distorsiones en los precios relativos,
particularmente los rezagos en los precios y tarifas del sector pblico y el retraso
cambiario. Debe tambin reducirse significativamente las excesivas restricciones a las
im-portaciones.
La estabilizacin, como se ha enfatizado en este captulo, no es un fin en s misma.

Su razn de ser es crear condiciones adecuadas y estables para un crecimiento
econmico sostenido. Por lo tanto, se requiere que todos los instrumentos de poltica
disponibles en las esferas fiscal, monetaria, cambiara y comercial sean empleados
coherentemente y de manera congruente con los objetivos de mediano plazo. Adems,
dado el alto grado de intervencin estatal en la determinacin de precios y salarios, es
necesario incluir medidas referidas a las polticas de precios e ingresos.
La actividad econmica peruana se ha contrado significativamente durante los dos

ltimos aos, como lo indican la dramtica cada del PBI y de los salarios reales, as
como la ganancia de reservas internacionales experimentada en 1989. Debe tambin
quedar claro que no es ni puede ser una meta de este programa incrementar las
transferencias al exterior para pagar la deuda; por el contrario, su meta es alcanzar una
reduccin significativa de sta. Por lo tanto, se puede afirmar que no es necesario
reducir aun ms el gasto agregado, ya que el ob-jetivo de la estabilizacin es cambiar la
composicin, no el nivel, del gasto agregado. Esta recomposicin, sin embargo, exige
cambios sustanciales en los precios relativos, e implicar por tanto transferencias
intersectoriales dentro de la economa. Estas, evidentemente, afectarn la distribucin
del ingreso; el diseo del programa debe asegurar que esta redistribucin no sea
regresiva.
Los costos del ajuste no necesitan ser tan altos como los que podran resultar si la
situacin inicial se caracterizara por un exceso de gasto agregado, o si el programa
tuviera como meta incrementar el supervit comercial para pagar el servicio de la deuda
externa. En el futuro, la poltica financiera con el exterior debe buscar una reduccin
significativa de la deuda externa, para que todas las transferencias provocadas por el
proceso de ajuste puedan darse al interior de la economa peruana.
Poltica fiscal
El objetivo principal del programa de estabilizacin es eliminar los dficit fiscal y
cuasifiscal, cuyo financiamiento monetario es la causa fundamental del proceso
inflacionario. A diferencia de muchos otros casos, en el Per esto no implica reducir el
gasto pblico, dado que ste ya se encuentra en un nivel increblemente bajo (alrededor
de 7% del PBI en 1989) . Por el contrario, la meta en el caso peruano es incrementar
sustancialmente los ingresos pblicos para poder as aumentar el gasto a un nivel que
pueda ser sostenido sin generar dficit presupuestal.
Los ingresos fiscales crecern como resultado de una serie de polticas: el

incremento de algunos precios claves (tarifas pblicas, precios de bienes comer-
cializados por empresas estatales y el tipo de cambio); la abolicin de todos los
regmenes de exoneracin tributaria; la eliminacin de barreras comerciales no

arancelarias; la expansin de la aplicacin del Impuesto General a las Ventas (IGV); el
incremento del impuesto a la gasolina, el cual es fcil de recaudar y, en el caso peruano,
es claramente progresivo. Adems, la reversin del efecto Olivera-Tanzi (el efecto
perverso de una mayor inflacin sobre la recaudacin fiscal) incrementar los ingresos
fiscales conforme la tasa de inflacin se vaya reduciendo. Del mismo modo, el dficit
cuasifiscal debera ser erradicado abruptamente, con la eliminacin de los subsidios
cambiarlos y financieros (mediante la unificacin del tipo de cambio y la eliminacin de
tasas de inters preferenciales, que muchas veces estn por debajo de la inflacin).
Un problema inicial en el rea fiscal ser el servicio de la deuda interna. A pesar de

que esta deuda es relativamente pequea -comparada con las de Argentina, Brasil o
Mxico- su servicio no debe comprometer el esfuerzo de estabilizacin. Es
recomendable que la deuda interna -con excepcin de los bonos mantenidos como
reservas de los bancos- sea reprogramada formal-mente, para reducir la presin sobre el
presupuesto en el corto plazo y eliminar as esa fuente de incertidumbre. Una posibilidad
a explorar es la consolidacin de la deuda pblica interna en un nuevo instrumento
financiero denominado en moneda nacional y con una tasa de inters indexada a la
inflacin interna (esto es, un instrumento con una tasa de inters real determinada ex
ante)7.
La eliminacin del dficit presupuestal y de su financiamiento monetario deben
asegurarse con un manejo estricto de los gastos pblicos, de acuerdo con el flujo de caja
mensual del sector pblico, esto es, gastando slo lo recaudado. Esta regla no debe ser
quebrantada, porque ello generara seales contradictorias y derivara en una prdida de
credibilidad. Por otra parte, las modificaciones tributarias a ser hechas durante el periodo
de estabilizacin deberan constituir la primera fase de una reforma tributaria global y no
slo parte de un rgimen excepcional o de emergencia. Por lo tanto, la reforma tributaria
-que abarque tanto la estructura tributaria como su administracin- debera ser puesta en
marcha lo ms pronto posible. Este es un elemento crucial del esfuerzo de estabilizacin
(los componentes principales de la reforma que se propone estn resumidos ms
adelante, y son descritos con mayor detalle en el captulo 7).
Poltica cambiara
Durante el periodo de estabilizacin debe aplicarse cuatro medidas de poltica

cambiara: unificacin, devaluacin, fijacin y convertibilidad. La unificacin de
7. Este instrumento podra ser negociado libremente y tendra un periodo de maduracin de tres aos.
Por tanto, la liquidez de los acreedores internos no se vera severamente reducida.
los distintos tipos de cambio permitir la eliminacin inmediata de una de las mentes
del dficit cuasifiscal (los subsidios cambiados a las importaciones), a la vez que
suprimir una importante distorsin econmica. La devaluacin, por su parte, asegurar
niveles adecuados de compettividad al sector transable de la economa y garantizar un
buen nivel de reservas internacionales. Es por tanto necesario identificar un rango de
operacin para el tipo de cambio real de equilibrio en el corto plazo, que pueda servir de
base para la intervencin del Banco Central en el mercado cambiario. Se ha estimado
que el tipo de cambio real de equilibrio para la economa peruana en 1990 es cercano al
nivel prome-dio registrado en 1985, y ste debera emplearse como valor de referencia
durante el primer ao del programa8.
En el muy corto plazo, durante la primera fase del programa de estabilizacin, el tipo
de cambio debe ser empleado como ancla del nivel de precios. Esta poltica debe ser
reforzada con el congelamiento del nivel nominal de crdito interno del Banco Central,
que debera convertirse en el ancla nominal ms importante. Luego de la devaluacin
inicial, el tipo de cambio puede ser fijado por un periodo corto -no mayor a seis meses-
con el objeto de reforzar el efecto antiinflacionario de la contraccin monetaria y para
dar una seal de estabilidad9. Por tanto, la devaluacin inicial debe elevar el tipo de
cambio hasta un nivel superior al de equilibrio de largo plazo (ovwshooting). De esta
manera, la apre-ciacin real de la moneda nacional que ocurrir inevitablemente por la
fijacin del tipo de cambio no pondr en peligro la competitividad del sector transable,
ni tampoco el nivel de reservas internacionales. Cuando la apreciacin real alcance un
nivel predeterminado (el cual obviamente depender del grado inicial de overshooting y
de la disciplina monetaria), el sistema de tipo de cambio fijo deber ser abandonado. Es
mejor hacer esto de modo no abrupto, esto es, no con una fuerte devaluacin. Una buena
opcin es usar un sistema de minidevaluaciones o algn mecanismo de flotacin
administrada como el bol-sn boliviano (como se plantea con mayor detalle en el
captulo 9) .
Finalmente, para salvaguardar la credibilidad del programa y para facilitar la

remonetizacin de la economa, es necesario eliminar todas las restricciones del
mercado cambiario. En este sentido, deber establecerse la convertibilidad
8. Sin embargo, debe tenerse sumo cuidado con el ndice de precios internos empleado para estimar
la evolucin del tipo de cambio real. En particular, el ndice de precios al consumidor interno puede no
ser un indicador apropiado para este clculo (dadas las enormes fluctuaciones de los precios relativos que
han ocurrido durante los ltimos cinco aos). Es recomendable utilizar un ndice compuesto de costos del
sector transable.
9. La poltica cambiara (y monetaria) no debera validar las presiones de costos en el sector
transable de la economa. Por el contrario, su funcin es proporcionar un tipo de cambio estable y por
lo tanto inicialmente adecuado y sostenible en torno al cual se fijen otros precios.
irrestricta de la moneda nacional. Esto permitir que las ganancias de reservas

internacionales satisfagan la mayor demanda por dinero domstico y, adems,
contribuir a reducir las posibles repercusiones inflacionarias de los efectos monetarios
causados por la acumulacin de reservas.
La convertibilidad y la fijacin del tipo de cambio requieren que el Banco Central
tenga reservas suficientes para defender la moneda de un eventual ataque especulativo.
En otras palabras, podra ser necesario establecer un fondo para la estabilizacin del tipo
de cambio. Sin embargo, si la devaluacin inicial es suficientemente grande y si la
poltica monetaria es consistente con el nuevo tipo de cambio (mediante tasas de inters
suficientemente altas para los depsi-tos en moneda nacional), entonces las
posibilidades de un ataque especulativo -y la necesidad de un fondo de estabilizacin-
sern menores1 0 .
Poltica monetaria
Los incrementos en los precios y tarifas pblicas, sumados a la devaluacin de la

moneda, contraern la oferta real de dinero. Si esta reduccin en los saldos reales est
acompaada de una significativa reduccin de las expectativas inflacionarias -esto es, si
el programa de estabilizacin goza de credibilidad- el desequilibrio monetario se
revertir y surgir un exceso de demanda de moneda nacional. Esta es una condicin
inicial necesaria para la estabilizacin del tipo de cambio y la remonetizacin de la
economa. El manejo adecuado de la poltica monetaria luego de esta correccin inicial
constituye otra condicin necesaria para que el esfuerzo de estabilizacin perdure en el
mediano plazo.
Sin embargo, ciertas condiciones vigentes al inicio del programa podran obstruir el
manejo eficiente de la poltica monetaria en el corto y mediano plazos, requiriendo por
tanto de una inmediata modificacin. Estas condiciones son, primero, la existencia de
bonos del Tesoro -con tasas de inters flotantes-las cuales constituyen un componente
importante de las reservas del sistema bancario; y en segundo lugar, al elevado encaje
que estn obligadas a mantener las instituciones financieras. En cuanto a la primera, se
propone que el Banco Central otorgue un crdito al Tesoro el primer da del programa,
con el cual ste pueda recomprar todos sus bonos. En el corto plazo, esta es una
operacin meramente contable, dado que no afectar las reservas del sistema bancario y
la resultante expansin de la base monetaria llevar a un incremento de idntica
magnitud en las reservas de los bancos comerciales (algo as como sacar dinero
10. La experiencia boliviana es un buen ejemplo sobre el particular. Bolivia estabiliz su tipo de
cambio y derrot a la hiperinflacin con un monto mnimo de reservas, gracias al manejo adecuado de la
poltica macroeconmica.
de un bolsillo para ponerlo en el otro)1 1 . Su ventaja estriba en que el gobierno no

necesitar servir una deuda contrada a tasas de inters flotantes en un entorno
caracterizado por tasas de inters reales altas y positivas, introduciendo adems un
mayor grado de flexibilidad en la poltica monetaria.
En cuanto al segundo problema, la tasa de encaje promedio para depsitos en
moneda nacional (incluyendo los bonos) era cercana a 50% a comienzos de 1990. Esto
hace necesario que el Banco Central remunere las reservas y trae como consecuencia un
gran diferencial entre las tasas para prstamos y depsitos, lo que no es congruente con
los objetivos de la poltica monetaria durante el periodo de estabilizacin. Por lo tanto,
se propone que la tasa de encaje legal promedio se reduzca significativamente en el
mismo momento en que se rea-lice los ajustes iniciales de precios. Esto permitir un
manejo eficiente de la poltica monetaria y har posible que el incremento consiguiente
en la liquidez nominal atene la cada inicial de los saldos reales, haciendo que el ajuste
inicial sea menos contractivo. Sin embargo, hay que cuidar que la expansin resultante
de la liquidez no sea excesiva y, por lo tanto, inconsistente con el esfuerzo de
estabilizacin.
Como se mencion anteriormente, el manejo de la poltica monetaria debe buscar

sustentar la estabilidad del tipo de cambio y promover la remonetizacin de la
economa. Es lo por tanto necesario especificar las reglas para la expansin de la base
monetaria y para la administracin de las tasas de inters, de manera que sean
consistentes con el logro de esas metas. Durante la primera fase de la estabilizacin, la
expansin de la base monetaria slo deber resultar de incre-mentos en las reservas
internacionales, dado que no habr incrementos en el crdito interno neto del Banco
Central. En otras palabras, la remonetizacin tendr lugar slo por la ganancia de
reservas, y las funciones del Banco Central en este terreno estarn limitadas a
conformar una junta monetaria.
Durante la segunda fase del programa de estabilizacin, que se iniciar con el
abandono de la fijacin inicial del tipo de cambio, la expansin de la base monetaria
debe seguir atada a la ganancia de reservas. Sin embargo, la expansin del crdito
interno ya no sera nula, sino que se incrementara hasta un mximo de 20% de la
ganancia de reservas internacionales (como se plantea en el captulo 9) . El objetivo es
satisfacer de la manera ms rpida y menos recesiva posible la creciente demanda de
moneda nacional. La convertibilidad absoluta de la
11. Esto es vlido slo para un nivel constante de requerimientos de reservas. Hay una diferencia
importante entre esta deuda y el resto de la deuda pblica interna, la cual, si fuera a ser comprada de
vuelta mediante emisin monetaria tendra seguramente efectos inflacionarios perversos, po-niendo
en riesgo el logro de los objetivos del programa y la credibilidad de las nuevas autoridades. Como se
mencion anteriormente, el resto de la deuda pblica debe ser consolidada y refinanciada a travs de la
creacin de un nuevo instrumento financiero.
moneda nacional permitir evitar los efectos inflacionarios del mayor crdito interno. El
crdito interno se canalizar mediante una lnea de crdito de redescuento, con lo cual el
Banco Central influir sobre la evolucin de las tasas de inters del mercado.
Deber hacerse lo posible para que las tasas de inters reales de los depsitos en
moneda nacional sean positivas. Esto reforzara los procesos de remonetizacin y
desdolarizacin, y servira para sostener la fijacin del tipo de cambio. Ms aun, la
presencia de tasas de inters reales positivas contribuira a la eliminacin del subsidio
financiero, el cual es una de las fuentes del dficit cuasifiscal. Por otro lado, la
reduccin inicial de las tasas de encaje legal permitira reducir el diferencial entre las
tasas para prstamos y depsitos.
La reduccin inicial de la liquidez real, el congelamiento del crdito interno y la
incertidumbre acerca del xito del programa hacen que la estabilizacin traiga consigo
tasas de inters reales muy elevadas, al menos en el corto plazo. Por supuesto, no es
deseable que as sea. Tasas de inters nominales muy elevadas pueden convertirse en
una seal macroeconmica muy negativa si son interpre-tadas como indicio de una
elevada inflacin futura y/o de una fuerte devaluacin. En otras palabras, pueden crear
expectativas contraproducentes para el objetivo de reducir sustancialmente la inflacin.
Ms aun, tasas excesivamente altas pueden generar el problema de seleccin adversa y
en poco tiempo presionar al Banco Central para rescatar a bancos con problemas (o para
salvaguardar los fondos de los depositantes), lo cual a su vez ejercera presin sobre la
disciplina monetaria.
Por lo tanto, ser necesario continuar regulando las tasas de inters, pero de manera
tal que stas sean lo suficientemente altas en trminos reales para permitir el logro de las
metas de la estabilizacin. Este tipo de regulacin debera consistir en la fijacin de una
tasa de inters tope para prstamos, tope que debera estar atado a la tasa de redescuento
controlada por el Banco Central. Esto forzara a los bancos a racionar el crdito y
minimizar su riesgo de portafolio. La existencia de depsitos y prstamos en moneda
extranjera proporcionar un mecanismo adicional para prevenir los incre-mentos en las
tasas de inters para prstamos en moneda nacional (a travs del arbitraje) 1 2 . En este
sentido, el nuevo gobierno deber enfatizar que los depsitos en moneda extranjera
sern bienvenidos, comprometindose a no confiscarlos, cosa que ya ha ocurrido en el
Per y tambin recientemente en pases vecinos.
12. Si bien los bancos podran aceptar depsitos y ofrecer prstamos en moneda extranjera, no
debera permitrseles que mantengan cuentas a la vista en moneda extranjera.
Poltica comercial
La primera fase de la reforma comercial es un elemento clave del programa de
estabilizacin. Su objetivo es contribuir al realineamiento de los precios relati-vos de la
economa. Especficamente, la reforma busca reintroducir la competencia externa en un
mercado interno que ha estado excesivamente protegido. Esta proteccin (en particular
aquella resultante de las restricciones cuantitativas) ha hecho que algunos productos
originalmente importables se hayan convertido en la prctica en bienes no transables. A
raz de este hecho, un nmero significativo de productores locales han adquirido cierto
grado de poder monoplico que les ha permitido incrementar sus precios muy por
encima de los precios externos. Esta distorsin de los precios domsticos ha afectado
tanto los costos del sector productivo como la capacidad de consumo de la poblacin.
Las principales medidas a ser tomadas durante la primera fase de la reforma

comercial son: la eliminacin de todas las restricciones cuantitativas a las im-
portaciones (excepto aqullas que estn justificadas por razones sanitarias o por asuntos
de seguridad interior que se encuentren claramente definidos); la reduc-cin de
aranceles a la importacin (tanto el promedio como la dispersin de los aranceles
debern ser reducidos); la eliminacin de exoneraciones arancelarias; y la reduccin de
los subsidios a la exportacin. Estas medidas contribuirn por un lado a eliminar las
distorsiones de precios existentes y por el otro a incrementar los ingresos fiscales y, por
lo tanto, a eliminar la causa principal de la hiperinflacin: el dficit fiscal.
Lo que aqu se propone es un proceso de liberalizacin gradual que considere la

estructura de proteccin existente. Sin embargo, es necesario enfatizar que las tarifas
sobre productos bsicos (por ejemplo, alimentos y medicinas) debern reducirse a un
mximo de 20% al principio del programa. De esta manera, el proceso de liberalizacin
de importaciones reducir el costo relativo de los bienes importables y har que
incrementen su participacin en la canasta de consumo bsica, contribuyendo as a
amortiguar los efectos de la eliminacin de los subsidios sobre los salarios reales.
Poltica de precios, salarios e ingresos
Adems de manejar los instrumentos de poltica ya mencionados, el Estado fija o regula

un conjunto relativamente grande de precios y salarios. Aqu es necesario distinguir
entre la fijacin de precios y salarios dentro del sector pblico, y la intervencin del
Estado en el proceso de determinacin de precios y salarios en el sector privado. En el
primer caso, luego del incremento inicial de las tarifas pblicas y de los precios de los
productos comercializados por las firmas estatales, estos precios debern actuar como
un ancla nominal adicional,
lo que significa que debern permanecer congelados durante la primera fase de la

estabilizacin. El descongelamiento de estos precios durante la segunda etapa no
debera realizarse simultneamente, dado que cada uno responde a una estructura de
costos distinta. As se evitara el anuncio de paquetazos (un conjunto muy extenso de
incrementos de precios) en el futuro, hecho que induce la formacin de expectativas
inflacionarias.
Respecto a la poltica salarial del sector pblico, debe enfatizarse que los ingresos
reales de los empleados pblicos son los que ms han cado en los ltimos aos. Dado
que el conjunto inicial de medidas del programa de estabilizacin tiene por objeto
incrementar rpida y significativamente los ingresos del Estado puede (y debe)
establecerse como meta explcita y prioritaria que los salarios reales en el sector pblico
no caigan aun ms como resultado de la estabilizacin. Como se ha sealado
anteriormente, no hay necesidad de contraer ms el gasto agregado, por lo que no hay
razn para reducir aun ms los salarios reales1 3 . Esta poltica constituira tambin una
clara seal para el sector privado.
Por otro lado, la intervencin estatal en la determinacin de precios y salarios en el

sector privado es excesiva, y responde a un marco de poltica que debe ser cambiado
(por una parte, cre monopolios artificialmente, y adems tuvo luego que llevar a cabo
regulaciones en los precios). Por lo tanto, debe descartarse por completo un
congelamiento de precios de estilo heterodoxo. Experimentos de ese tipo han dado
resultados muy amargos para el Per.
Del mismo modo, el Estado debe restringir su intervencin en la determina-cin de
los salarios en el sector privado, especialmente all donde existe la negociacin colectiva
como instrumento de negociacin. Existen, sin embargo, condiciones institucionales que
demandan que el Estado contine fijando el salario mnimo legal. Dado que hacia
comienzos de 1990 el poder adquisitivo de ste era la mitad de lo que fue en julio de
1985 -y que, como se ha dicho, la estructura de precios relativos existente en ese
entonces se encontraba cercana al equilibrio- no hay necesidad alguna de que el salario
mnimo caiga aun ms en trminos reales. Por tanto, se propone que los incrementos
nominales del salario mnimo legal sean decretados por el gobierno de manera que ste
al menos mantenga su poder adquisitivo en el corto plazo. Es conveniente recordar que
el poder adquisitivo de los salarios tambin aumentar por la eliminacin del impuesto
inflacin que actualmente grava a los asalariados.
13. Los salarios reales estn muy por debajo de los niveles registrados en julio de 1985, y dado que
las metas establecidas para el tipo de cambio y las tarifas del sector pblico son similares a las existentes
en esa fecha (en trminos reales), el ajuste de los precios relativos no requiere su reduccin adicional. En
otras palabras, los bajos salarios actuales dan espacio holgado al equilibrio externo y fiscal.
La aplicacin de este conjunto de polticas generara una pronta estabilizacin de la

economa con un costo a nivel agregado nulo o relativamente pequeo, especialmente si
se le compara con el costo de no estabilizar de una vez por todas, prolongando el caos
actual.
4. IMPACTO PROBABLE DE LAS MEDIDAS

Los resultados del programa de estabilizacin se deben sentir en el muy corto plazo. Sin
duda, el xito de estabilizar los precios y el tipo de cambio nominal inicialmente es una
condicin necesaria para lograr la estabilidad en el largo plazo. Si las medidas tienen
xito en el corto plazo, se habr avanzado un trecho significativo para obtener la
confianza de la gente y su apoyo al programa, lo que elevar significativamente las
posibilidades de que el esfuerzo de estabilizacin pueda ser mantenido.
Sin embargo, si bien se requiere resultados positivos en el corto plazo para lograr el
xito de largo plazo, ellos no son suficientes para asegurarlo. Existen muchos casos en
Amrica Latina en los que se logr detener la inflacin y estabilizar el tipo de cambio
en el corto plazo, a pesar de lo cual el programa colapso antes de cumplir un ao: el
Plan Austral en Argentina y el Plan Cruzado en Brasil son claros ejemplos. Para que la
estabilidad perdure deben llevarse a cabo oportunamente las reformas econmicas
fundamentales.
La estabilidad ser una base slida para la reanudacin del crecimiento de la
economa peruana una vez que se haya realizado las reformas estructurales. La
restauracin del crecimiento requiere, entre otras cosas, reglas de juego transpa-rentes,
una participacin reducida del Estado en la produccin y un nuevo sistema tributario
que sea fuente estable y eficiente de ingresos para el gobierno. En este escenario, se
puede esperar tasas crecientes de ahorro e inversin, un aumento en la inversin
extranjera y el desarrollo de nuevos patrones de comercio que impliquen una
diversificacin tanto de las exportaciones como de los socios comerciales. El anlisis de
estas medidas estructurales y sus posibles resultados se hace con detalle en la tercera
parte de este libro. A continuacin se analiza el impacto esperado de estas medidas en el
corto plazo y se presenta algunas consideraciones sobre la transicin hacia el largo
plazo.
Efectos de corto plazo

Efecto sobre variables nominales claves
Un programa de estabilizacin exitoso es el que logra la estabilidad de los precios y del
tipo de cambio en el corto plazo, como lo indican todas las
experiencias histricas. Paradjicamente, muchas de las medidas de estabilizacin

pueden generar una explosin correctiva en la inflacin, dado que los precios y el
tipo de cambio aumentarn fuertemente. Sin embargo, si los ajustes eliminan el dficit
fiscal, la inflacin y la depreciacin de la moneda se detendrn luego del estallido
inicial. La mayora de los ajustes correctivos de precios se habrn realizado
completamente dentro del primer mes.
El tipo de cambio nominal es una de las variables claves para acabar con la inflacin
en el corto plazo, y las autoridades tienen una buena posibilidad de controlarlo desde el
inicio del programa. Luego de la depreciacin inicial de la moneda, debera lograrse una
rpida estabilidad del tipo de cambio y la tasa de inflacin debera estabilizarse
rpidamente en niveles muy bajos. Sin embargo, este proceso podra ser ms lento que
la estabilizacin del tipo de cambio nominal, debido a la inflacin correctiva durante el
primer mes del programa y a que las expectativas inflacionarias y la inercia remanente
no desaparecen ins-tantneamente.
Las tasas nominales de inters, que actualmente incorporan niveles de inflacin

esperada de entre 25 y 30% mensual, caern significativamente al inicio del programa.
El grado en que caigan estar en funcin de la credibilidad del programa. No debera
esperarse, sin embargo, que las tasas de inters alcancen inmediatamente sus niveles de
largo plazo. Por un tiempo, la gente otorgar una alta probabilidad de fracaso al
programa, y las tasas de inters reflejarn esa expectativa.
Efecto sobre precios relativos claves

En el corto plazo, tasas reales de inters elevadas son un resultado ineludible de todo
programa de estabilizacin. Ellas son necesarias para convencer a la gente de retornar a
la moneda nacional de la cual huyeron con anterioridad. Las tasas reales de inters y el
tipo de cambio estn estrechamente relacionados. Cualquier intento por reducir
artificialmente la tasa de inters interna har que los agentes demanden dlares,
vindose entonces las autoridades obligadas a perder reservas o a aceptar una
depreciacin de la moneda. Ambas opciones son muy incmo-das en medio de un
programa de estabilizacin.
Sin embargo, las tasas reales de inters elevadas pueden generar costos importantes
si prevalecen ms all del corto plazo. Tasas altas generan una diversidad de efectos
negativos sobre la economa. Primero, elevan los costos de produccin al incrementar el
costo de emplear capital de trabajo y, lo que es ms importante, inducen una fuerte
contraccin en el nivel de actividad econmica. Segundo, muchas firmas se encontrarn
en un apuro financiero por el mayor costo del servicio de sus deudas, y por el alto costo
de obtener nuevo financiamiento. Tercero, un deterioro en la situacin del sector
empresarial
empeora la cartera del sector bancario y las eventuales prdidas del sector financiero
pueden requerir de financiamiento estatal. Adicionalmente, altas tasas reales de inters
generan el problema de seleccin adversa -las empresas ms saludables rehusan
endeudarse y slo las empresas ms dbiles se arriesgan a tomar nuevos crditos-
deteriorndose as aun ms las carteras de los bancos. Estos costos, sin embargo,
pueden ser mitigados estableciendo un tope de corto plazo sobre las tasas activas.
Adems, tasas reales de inters elevadas tienden a incrementar el dficit fiscal si el

gobierno tiene una significativa deuda interna, y si la deuda tiene una tasa de inters
nominal fija y elevada. Si la deuda interna est indexada, este problema no resulta serio.
En todo caso, en el Per el gobierno tiene una reducida deuda interna, y por tanto, los
efectos presupustales de las tasas de inters altas no sern significativos.
En cuanto al tipo de cambio real, ste probablemente caer, reflejando cierta

apreciacin de la moneda nacional durante los primeros meses. Esto es conse-cuencia de
dos aspectos: primero, la estabilidad del tipo de cambio nominal, crucial para lograr la
estabilizacin; segundo, el incremento en el nivel de precios como resultado de la
inflacin correctiva durante las primeras semanas del programa. No obstante, luego
del primer mes, el deterioro del tipo de cambio debera tener un ritmo muy bajo, dado
que los precios finalmente se estabilizaran.
La evolucin de los salarios reales depender de la poltica salarial seguida. Si el
gobierno otorga inicialmente un bono sobre el salario y luego lo congela por un tiempo,
los salarios reales se incrementarn inicialmente y luego se irn deteriorando
paulatinamente. Una vez que se logre la estabilidad, los salarios reales empezarn
nuevamente a crecer a un ritmo gradual. Se ha planteado anteriormente que dados los
reducidos niveles que ha alcanzado el salario real en el Per, es inviable -e incluso
innecesario- reducirlos ms. Dentro de los lmites de un dficit cero, existe suficiente
espacio para -al menos- mantener los salarios reales.
Efecto sobre produccin, empleo, balanza comercial y dficit fiscal
La mayor preocupacin durante un programa de estabilizacin es su presumible efecto

negativo sobre la produccin y el empleo. Pero esto no ha sido una constante en las
experiencias de estabilizacin. La manera especfica en que se equilibre el presupuesto
y la evolucin de las tasas de inters sern los factores cruciales para determinar el
efecto sobre estas variables claves.
Existen tres alternativas posibles para equilibrar el presupuesto por el lado de los
gastos. La primera es la reduccin del gasto interno del gobierno, disminuyendo los
proyectos de inversin y reduciendo la planilla del gobier-no. Este es probablemente el
modo ms contractivo de equilibrar el presu-
puesto, ya que el despido de empleados pblicos incrementa directamente el

desempleo.
La segunda va es una reduccin de las transferencias y subsidios del go-bierno. Esto
es generalmente preferible a reducir la inversin y la planilla. Una reduccin de los
subsidios a la industria tendr un costo social pequeo si los subsidios son
inframarginales (esto es, si no afectan a la produccin en el margen); sin embargo, el
costo social se incrementar si suceden quiebras como consecuencia de esta accin.
Esta poltica probablemente ser menos con-tractiva que la disminucin del gasto
pblico si la propensin marginal a consumir de los sectores afectados es menor a uno
(el caso ms posible).
Una tercera manera de reducir los gastos es a travs de la suspensin parcial o total
del pago de los intereses de la deuda externa. Esta medida reduce los desembolsos del
gobierno y no tiene impacto alguno sobre la demanda agrega-da. En pases que
enfrentan una hiperinflacin, es imposible estabilizar mientras se contina pagando la
deuda. Un ejemplo de ello es Bolivia, donde la estabilizacin slo fue posible en un
marco de suspensin del pago de la deuda1 4 . Esta poltica debe ser temporal, mientras se
afianza la estabilizacin y se consigue obtener una solucin integral al problema de la
deuda. En el caso peruano es virtualmente imposible reducir aun ms el pago de la
deuda para resolver el problema fiscal, pues el pas ha empleado este recurso al
mximo. Lo que es claro, sin embargo, es que no se puede empezar a pagar montos
significativos al comienzo del programa de estabilizacin, porque esto debilitara el
equilibrio presupuestal.
La meta es equilibrar el presupuesto en base al flujo de caja, como se discuti en la

seccin anterior. De ese modo, la eliminacin del dficit fiscal provendr de tres fuentes
principales: primero, la reduccin de las transferencias y subsidios, especialmente de los
otorgados a los exportadores, y la brusca reduccin de la disponibilidad de crdito
subsidiado; segundo, una mejora de la recaudacin tributaria como resultado de la cada
en la inflacin (la reversin del efecto Olivera-Tanzi) y de los mayores esfuerzos en la
recoleccin de impuestos; y tercero, el incremento de los precios de los bienes y
servicios ofrecidos por las empresas estatales.
El efecto neto de la poltica de estabilizacin sobre la demanda agregada no ser

necesariamente contractivo. Mientras una mayor recaudacin tributaria directa sustituya
al impuesto inflacin, es poco probable que el programa tenga un efecto neto
contractivo. Por lo tanto, la estabilizacin no implica necesaria-mente que vaya a darse
una recesin. En algunas experiencias recientes (por ejemplo, el Plan Cruzado), la
reduccin del impuesto inflacin fue reforzada por
14. Los pagos de intereses sobre la deuda hubieran absorbido alrededor de 50% del presupuesto fiscal
en Bolivia.
un incremento salarial que tuvo un efecto neto muy expansivo sobre la demanda
agregada. Este incremento salarial y la ausencia de reformas fundamentales terminaron
con el Plan Cruzado.
Ms all del efecto global sobre la demanda agregada, es muy probable que se
produzca un significativo efecto redistributivo, que debe ser tomado en cuenta. Si se
impone una austeridad sin incrementos salariales, sern los trabajadores quienes
inicialmente soporten los costos del programa. Por lo tanto, es impera-tivo realizar
rpidamente una reforma tributaria que distribuya la carga ms equitativamente.
Es probable que la balanza comercial mejore. Los exportadores pueden haber

acumulado stocks mientras esperaban una devaluacin, como lo hicieron los
empresarios del estao en Bolivia y los productores de granos en Argentina. Al mismo
tiempo, las importaciones se vern probablemente desalentadas por la devaluacin y la
austeridad generalizada (ntese que la devaluacin y la unifica-cin del tipo de cambio
tendrn un efecto mayor sobre el tipo de cambio importador, que es considerablemente
menor al exportador). La combinacin de ambos efectos tender a mejorar la balanza
comercial. Con el tiempo, el tipo de cambio competitivo y la estabilidad
macroeconmica generarn una mejora permanente de la balanza comercial.
Posibles problemas en la transicin del corto al

largo plazo
A pesar de que la estabilizacin es innegablemente favorable para la economa, muchos
de sus beneficios se harn claramente perceptibles slo en el mediano y largo plazos.
Las experiencias de otras estabilizaciones y la situacin del Per hacen esperar que se
produzcan dificultades en la transicin del corto al largo plazo. Algunos de los posibles
problemas se plantean a continuacin.
Primero, existe la posibilidad de que se desaten conflictos laborales si los salarios
reales se reducen. Para minimizar este problema, es importante entablar una
concertacin oportuna con las federaciones laborales para que apoyen el programa. Los
argumentos para obtener este respaldo son bsicamente tres: i) los trabajadores estarn, a
lo ms, intercambiando un costo de corto plazo por una ganancia de mediano y largo
plazo que ser permanente; ii) la continuacin del status quo deteriorara aun ms los
salarios, sin seales de una mejora futura, porque es muy difcil efectuar ajustes
salariales al mismo ritmo que el de las inflaciones altas; iii) si bien los salarios reales
pueden caer en un principio, los trabajadores tendrn el beneficio de tener que pagar un
impuesto inflacin mucho menor.
Segundo, si la tasa real de inters permanece muy alta ms all del muy corto plazo,
puede darse una crisis financiera. Un programa de recapitalizacin para
los bancos ayudara a fortalecer al sistema bancario a la hora de enfrentar este eventual obstculo.
Tercero, una cada continua del tipo de cambio real probablemente afectar a los exportadores y a aqullos
que sustituyen importaciones, deteriorando as la balanza comercial. Si bien es necesario mantener el tipo de
cambio estable por un tiempo, llegar un punto en que ste deba ser corregido (los arreglos cambiarlos de
largo plazo son analizados detalladamente en el captulo 9) .
Cuarto, existe la posibilidad de que el pas tenga que atravesar un extendido periodo de bajo crecimiento.
Suponiendo que se logre la estabilidad, el creci-miento en el largo plazo depender del xito de las reformas
estructurales.
Quinto, el programa de estabilizacin puede coincidir con importantes eventos polticos. En particular,
habr tentaciones y presiones para seguir polticas expansionistas en medio de la estabilizacin en momentos
de elecciones munici-pales o regionales, presiones que deben ser resistidas.
Tambin es probable que se produzca una creciente resistencia por parte de diferentes grupos, conforme se
lleve a cabo la reestructuracin econmica. Diversas regiones y sectores sufrirn impactos diferenciados del
programa de estabilizacin. Algunas regiones sufrirn ms, mientras que otras empezarn a crecer.
Conforme mejoren las cosas y se vaya alcanzando la estabilidad, el pas tambin puede esperar que
reaparezcan los reclamos de algunos de los acreedores extranjeros cuyas obligaciones no hayan sido
canceladas. En el periodo inicial, el Per podr seguir una poltica selectiva de moratoria de la deuda, dado que
todo analista serio reconocer la imposibilidad de pagar la deuda y estabilizar al mismo tiempo. Sin embargo,
la presin aumentar conforme avance la estabilizacin. Esto resalta la importancia de lograr un acuerdo
amplio con los acreedores extranjeros, que est basado en una sustancial reduccin de la deuda.

Capítulo IV

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Capítulo IV

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Captulo IV: Elementos para un programa de

1. PLANIFICACIN EN UN ENTORNO CATICO

La perspectiva de las autoridades econmicas

La magnitud de la tarea no debe mellar la confianza en que un programa bien

Dado que la credibilidad es un activo que se deprecia rpidamente, es de suma

1. Este captulo fue redactado en mayo y junio de 1990.

La inflacin en el Per se aceler durante la segunda mitad de 1988, llegando a

Al problema de la inflacin subyace una situacin financiera insostenible en el sector

Luego de dos aos de un insostenible crecimiento del PBI, estimulado por la

Garca asumi el poder, y alrededor de un tercio de su punto ms alto, alcanzado en

Esta profunda crisis econmica ha exacerbado los conflictos sociales latentes en la

Metas globales de un programa de estabilizacin

El objetivo bsico de un programa de estabilizacin consiste en restaurar la estabilidad

Es importante, sin embargo, tener en cuenta dos elementos cruciales para la

sentido, los controles cambiados, la tributacin ineficiente o la confiscacin monetaria,

Como se dijo en el primer captulo de este libro, la economa peruana ha experimentado

La estrategia bsica propuesta para alcanzar la estabilizacin en el Per consiste de

La estabilizacin temporal consiste de una serie de medidas suficientes para

d) El gobierno debe obtener al comienzo del programa un prstamo de apoyo a la

En Argentina, el Plan Austral fue ms cuidadoso en el aspecto fiscal. Estableci una

Finalmente, es necesario hacer referencia al tan debatido tema de la disyuntiva entre

Planificacin de corto plazo

La estabilizacin en el corto plazo se basa en un conjunto pequeo de me-didas simples

Las acciones de corto plazo deben tomarse en distintos frentes. Lo primero y ms

Eliminacin del dficit fiscal

b) subsidios a las exportaciones y exoneraciones tributarias

d) medidas fiscales especiales

Como se ver ms adelante, esta propuesta promueve la vigencia de un tipo de cambio

Atrasos en el pago de la deuda externa y la necesidad

En cuanto a los bancos comerciales, probablemente no se puede hacer nada en el

negociadas en el Club de Pars (que incluye la mayor parte de crditos de proveedores),

Poltica monetaria de apoyo a la estabilizacin

La posibilidad de una rpida remonetizacin a travs de la afluencia de divisas

6. Ver FMI (1989).

Otra posible manera de limitar el incremento de las tasas de inters reales es

Otras tcticas para sostener la estabilizacin en el

La experiencia reciente de Amrica Latina e Israel proporciona una serie de ideas al

Para cortar la inercia inflacionaria, los defensores de la heterodoxia estn a favor de

El Plan Cruzado de Brasil, puesto en marcha en febrero de 1986, estableci un bono

sano evitar mayores reducciones. Como los costos de la hiperinflacin se han

Reforma monetaria: la introduccin de una nueva moneda

Una forma ms profunda de reforma monetaria es la introduccin de una tabla de

produccin y empleo. Ms aun, el que un nuevo gobierno empiece a confiscar dinero de

Medidas sociales en el corto plazo

Componente fundamental de la estrategia de estabilizacin presentada en este libro

3. LINEAMIENTOS DEL PROGRAMA

La estabilizacin, como se ha enfatizado en este captulo, no es un fin en s misma.

La actividad econmica peruana se ha contrado significativamente durante los dos

Los ingresos fiscales crecern como resultado de una serie de polticas: el

regmenes de exoneracin tributaria; la eliminacin de barreras comerciales no

Un problema inicial en el rea fiscal ser el servicio de la deuda interna. A pesar de

Durante el periodo de estabilizacin debe aplicarse cuatro medidas de poltica

Finalmente, para salvaguardar la credibilidad del programa y para facilitar la

irrestricta de la moneda nacional. Esto permitir que las ganancias de reservas

Los incrementos en los precios y tarifas pblicas, sumados a la devaluacin de la

de un bolsillo para ponerlo en el otro)1 1 . Su ventaja estriba en que el gobierno no

Como se mencion anteriormente, el manejo de la poltica monetaria debe buscar

Las principales medidas a ser tomadas durante la primera fase de la reforma

Lo que aqu se propone es un proceso de liberalizacin gradual que considere la

Poltica de precios, salarios e ingresos

Adems de manejar los instrumentos de poltica ya mencionados, el Estado fija o regula

lo que significa que debern permanecer congelados durante la primera fase de la

Por otro lado, la intervencin estatal en la determinacin de precios y salarios en el

La aplicacin de este conjunto de polticas generara una pronta estabilizacin de la