Coleccin

Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Determinantes de la
inflacin en Venezuela:
un anlisis macroeconmico
para el perodo 1986-2000
Miguel Dorta
Fernando lvarez
Omar Bello

Serie Documentos de Trabajo

Gerencia de Investigaciones Econmicas
1 37
Versin marzo 2002
 Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinin en el cual
resulta ms productiva la discusin de los temas
abordados en la serie.
 Banco Central de Venezuela
Vicepresidencia de Estudios
Oficina de Consultora Econmica

Determinantes de la Inflacin en Venezuela:

un Anlisis Macroeconmico para el perodo
1986-2000

Miguel Dorta, Fernando lvarez y Omar Bello*

Marzo 2002

Resumen

El objetivo de este trabajo es estudiar empricamente los factores

macroeconmicos ms relevantes que explican el proceso inflacionario
venezolano, utilizando datos trimestrales para el perodo 1986-2000. La
estrategia de estimacin que emplean los autores difiere de anteriores
estudios para Venezuela en dos aspectos fundamentales: En primer lugar,
explcitamente consideran el efecto que las brechas en los principales
mercados (dinero, cambiario y bienes) tienen sobre el proceso
inflacionario. En segundo trmino, analizan separadamente la inflacin de
bienes y la de servicios. Los desequilibrios fueron estimados a partir de
relaciones de largo plazo en los mercados. Cabe destacar que la brecha
en el mercado de bienes se obtiene a partir de la estimacin de un
producto potencial utilizando una funcin de produccin. La principal
conclusin que se desprende de este estudio es que la brecha real afecta
directamente a la inflacin de bienes mientras que la brecha cambiaria
afecta de manera indirecta a la mencionada inflacin. Por su parte, la
brecha monetaria no parece influir, directa o indirectamente, sobre la
inflacin de bienes o la de servicios. El mayor peso en la explicacin de la
inflacin de servicios, descansa en factores de costos como los salarios y
el tipo de cambio, y en variables de demanda como el gasto pblico. No
se encontr evidencia de que la inflacin de servicios sea explicada por
los desequilibrios en cuestin.

* Las ideas y opiniones contenidas en el presente documento de trabajo son de la

exclusiva responsabilidad de sus autores y no necesariamente representa aquellas del
Banco Central de Venezuela. Agradecemos los comentarios y sugerencias de Adriana
Arreaza, Jse Pineda y Oswaldo Rodriguez. Como es costumbre los errores restantes son
nuestra responsabilidad.
 ABSTRACT

The purpose of this research is to make an empirical assessment about the

relevant macroeconomic factors that explain the Venezuelan inflationary process,
by using quarterly data for the period 1986-2000. The estimation strategy
employed by the authors differs from previous investigations for Venezuela in two
fundamental aspects: First, they explicitly consider the effect that the gaps in the
main markets (money, goods and exchange rate) have on the inflationary process.
Second, they analyze goods inflation and services inflation separately. Disequilibria
were estimated from long run relationships in the markets. The output gap is
obtained from the estimation of potential output through a production function.
The main conclusion drawn from this research is that the output gap affects goods
inflation directly whereas the exchange rate misalignment does it indirectly. The
monetary gap does not seem to affect inflation in neither of the two types
mentioned above. The short run dynamics of services inflation is explained by
costs factors, like salary and nominal exchange rate; and by demand side
variables, like public expenditure. No evidence was found on disequilibria driving
such dynamics.

1
I. Introduccin

El objetivo de este trabajo es estudiar empricamente los factores

macroeconmicos ms relevantes que explican el proceso inflacionario venezolano,
utilizando datos trimestrales para el perodo 1986-2000. La estrategia de
estimacin que emplean los autores difiere de anteriores estudios para Venezuela
en dos aspectos fundamentales: En primer lugar, explcitamente consideran el
efecto que las brechas en los principales mercados (dinero, cambiario y bienes)
tienen sobre el proceso inflacionario. En segundo trmino, analizan separadamente
la inflacin de bienes y la de servicios. Los desequilibrios fueron estimados a partir
de relaciones de largo plazo en los mercados antes mencionados.

El estudio se basa en un modelo de oferta y demanda agregadas en el cual los

precios y el producto son las variables endgenas. Se asume como posible la
existencia de desequilibrios temporales en el mercado de dinero, en el mercado de
bienes y servicios y en el tipo de cambio real, que influyen sobre la dinmica de
las variables endgenas. Dentro de las variables exgenas, tenemos aqullas que
impactan a la demanda agregada tales como las monetarias, los fundamentos del
tipo de cambio real de equilibrio y las fiscales, entre otras. Luego estn las que
afectan a la oferta agregada de corto plazo, tales como los costos de insumos
importados y de la mano de obra. Tambin se consideran a las que mueven al
producto potencial, tales como el capital y la poblacin econmicamente activa.
Finalmente, encontramos que la persistencia es una caracterstica importante de la
dinmica de las series de inflacin. La principal conclusin que se desprende de
este estudio es que la brecha real afecta directamente a la inflacin de bienes
mientras que la brecha cambiaria afecta de manera indirecta a la mencionada
inflacin. Por su parte, la brecha monetaria no parece influir, directa
indirectamente, sobre la inflacin de bienes ni la de servicios. En el caso de la
explicacin de la inflacin de servicios, el mayor peso descansa en factores de
costos como los salarios y el tipo de cambio, y en variables de demanda como el
gasto pblico. No se encontr evidencia de que la inflacin de servicios sea
explicada por los desequilibrios en cuestin.

2
El resto del trabajo se organiza de siguiente manera. En la segunda seccin se
presenta sucintamente la evolucin de la inflacin en Venezuela desde 1950 y
algunos de los estudios ms relevantes que se han hecho al respecto. En la
tercera seccin se presenta las relaciones que caracterizan el equilibrio en los
sectores monetario, real y externo. Por su parte, en la cuarta seccin se presenta
el modelo que gobierna la dinmica de corto plazo para las variables endgenas, a
saber: inflacin (bienes y servicios) y crecimiento. La quinta seccin se reserva
para la presentacin de los resultados del anlisis economtrico. Finalmente, se
comentan las principales conclusiones del estudio.

II. Evolucin y Estudios de la Inflacin en Venezuela

La inflacin en Venezuela es, si se quiere, un fenmeno de reciente data e incluso

si se compara en los episodios ms agudos de crecimiento de los precios con otras
economas latinoamericanas como Argentina, Brasil, Mxico y Per. En la evolucin
de los precios en nuestro pas, en los ltimos cincuenta aos, pueden distinguirse
claramente, como puede apreciarse el cuadro y grfico 1, tres perodos:

Cuadro 1. Inflacin y Tasa de Crecimiento del PIB

(Promedio Vs Desviacin Estndar)

Crecimiento
Periodo
Promedio Dispersin Mximo Mnimo
1951-1973 6,59 2,90 11,67 1,33
1974-1978 5,95 2,15 8,77 2,14
1979-2001 1,34 4,43 9,73 -8,57
Inflacin
Perodo
Promedio Dispersin Mximo Mnimo
1951-1973 1,70 1,66 5,62 -1,67
1974-1978 8,38 1,78 11,84 6,86
1979-2001 32,57 24,59 103,24 7,04

3
 Grfico 1. Inflacin y Desviacin Estndar

26 115

21 95

16 75

11 55

6 35

1 15

-4 -5

82
58

66

74

94
54

62

70

78

86

90

98
19
19

19

19

19
19

19

19

19

19

19

19
Inflacin Desviacin Estandar

a) Estabilidad de precios (1951-1973). En dicho perodo la economa venezolana

present una de las inflaciones promedio ms bajas del mundo, 1,6% y una
importante tasa de crecimiento del PIB, 5,7%. Dentro de las caractersticas de
este perodo podemos resaltar que la gestin fiscal fue disciplinada. En efecto
el dficit fiscal como porcentaje del PIB, no super el 1,5% y nunca hubo una
situacin deficitaria tres aos consecutivos. Consistente con esa disciplina, el
rgimen cambiario prevaleciente era el tipo de cambio fijo. Se puede decir que
durante este perodo la gestin fiscal fue el ancla de precios.

b) Inflacin moderada (1974-1978). En este lapso la inflacin promedio

increment a 8,4% mientras que el crecimiento promedio se redujo a 4%. Una
de las caractersticas fundamentales de este perodo fueron los controles
masivos de precios y salarios y una poltica de subsidios directos e indirectos.
Ambas polticas, aunque insostenibles en el tiempo debido a la acumulacin de
distorsiones que produjeron en el mercado laboral, de bienes y en el sector
externo, posibilitaron que en esos aos el crecimiento de los precios fuera
menor al que ha debido resultar de las fuertes presiones de demanda producto
de polticas fiscal y monetaria expansivas. En este perodo se intenta dominar
la inflacin con controles de precios y otorgamiento de subsidios, en un
ambiente donde el fisco dispona de abundantes recursos.

c) Inflacin alta (1979-2001). En este perodo la inflacin promedio fue 32,6%

mientras que el ritmo de actividad econmica creci al 1,3% interanual. Entre

4
 1950 y 2001, la volatilidad de la economa, medida por la inflacin, increment
y se produjo una cada sustancial en el crecimiento econmico. Desde el punto
de vista de la poltica econmica este lapso se caracteriza por marchas y
contramarchas tal como puede observarse en el cuadro 2, donde estn listados
los distintos regmenes cambiarios aplicados. Es de destacar que durante ese
lapso se implementaron tres programas de ajuste econmico, coincidiendo los
dos valores histricos ms elevados de la inflacin 81 y 103, con los aos en
los que se aplicaron dos de los planes, 1989 y 1996.

Cuadro 2. Regmenes Cambiarios adoptados

Perodo Rgimen
1964-1983 (Febrero) Tipo de Cambio Fijo
1983-1989 (Febrero) Control de Cambios
(Tasas Diferenciales)
1989-1992 (Septiembre) Flotacin
1992-1994 (Junio) Crawling Peg
1994-1996 (Abril) Control de Cambios
1996-Presente Bandas de Flotacin

Pudiramos caracterizar el comportamiento de la economa venezolana, en estas

ltimas dos dcadas como voltil, fundamentalmente asociado a la incapacidad de
amortiguar los choques externos provenientes del mercado petrolero y de producir
las reformas institucionales, sobre todo en el mbito fiscal. Cuando hay un choque
petrolero favorable, aumenta el gasto fiscal, cuando el choque se revierte el gasto
se mantiene o incluso se incrementa, entonces se recurre al endeudamiento. Al
restringirse la capacidad de endeudamiento y apreciarse el tipo de cambio real por
el efecto del gasto, se potencian las expectativas de devaluacin. Luego,
sobreviene un fuerte ajuste del tipo de cambio que causa correcciones de precios.
Despus de cada episodio de alza significativa de precios, la tasa promedio de
inflacin se sita en un nivel ms elevado, producto en buena medida de la
incorporacin del mayor nivel de precios al proceso de formacin de expectativas.

Dado que entre 1979 y 2001, se hacen evidentes importantes desequilibrios en

distintas variables econmicas, algunos de los cuales se traducen en incrementos

5
de precios, consideramos pertinente enmarcar nuestro estudio dentro de ese
perodo y utilizar una metodologa emprica que recoja cmo los desajustes en los
principales mercados incidan sobre el crecimiento de los precios.

Los primeros estudios sobre los determinantes de la inflacin en Venezuela donde

enfatizaban la parte conceptual. En este sentido vale la pena destacar el trabajo
de Antivero y Castellanos (1980) quienes sostienen que la inflacin es un
fenmeno estructural debido a las elevadas ganancias de las empresas como
consecuencia de la cartelizacin de los mercados en la economa venezolana.
Estos autores atribuyen la aceleracin inflacionaria del perodo 1974-1978, a la
inflacin importada. En presencia de un tipo de cambio fijo, en una economa con
sesgo importador como la venezolana, el incremento de precios en el exterior,
producto del incremento de precios del petrleo a mediados de los setenta, se
tradujo en un incremento de la inflacin en Venezuela. Por su parte, Lovera (1986)
enfatiza que el incremento sustancial del gasto pblico luego de 1974, a comienzo
del primer boom petrolero, implic un desequilibrio entre oferta y demanda
agregada interna. Dicho desajuste, pudo ser atenuado en trminos de su efecto
sobre el crecimiento de los precios, por la capacidad de importar que confirieron
los crecientes flujos de divisas provenientes de las ventas de petrleo. La visin
expresada por estos estudios es compartida por el estudio emprico de Rodrguez
(1986) quien utilizando datos anuales para el perodo 1969-1981 encuentra que la
inflacin externa es un determinante de la inflacin interna. Obviamente, esta
estimacin no es robusta en el sentido de que fue hecha con una serie que
contena pocos datos y, por tanto, pocos grados de libertad.
Los estudios empricos en general han mostrado que los principales determinantes
de la inflacin estn asociados a variables fiscales, a presiones salariales, en
algunos casos a variables cambiarias y al primer rezago de la inflacin. Es
interesante destacar que en el corto plazo no se consigue una relacin fuerte entre
variables monetarias y el crecimiento de los precios. Guerra, Olivo y Snchez
(1995), para datos de frecuencia trimestral correspondientes perodo 1984-1994,
utilizando vectores autorregresivos, encuentran que los principales determinantes
de la inflacin son el dficit interno, las presiones salariales y el primer rezago de

6
la inflacin. No encuentran relacin entre el crecimiento de los precios y el tipo de
cambio. Estos autores encontraron una relacin de largo plazo entre precios y
dinero, y en el corto plazo se consigui a travs del trmino de correccin de
errores. Nicolescu y Puente (1994) llegan a conclusiones similares a las de los
trabajos antes mencionados. Por su parte, Dorta, Bello, Toledo y Silva (2001),
utilizando datos mensuales, consiguen evidencia de que la poltica cambiaria ha
incidido sobre la desaceleracin en el crecimiento de los precios del perodo 2000-
2001. Esto se consigui a costa de generar importantes desequilibrios en el sector
externo, que a principios de este ao se revelaron insostenibles, producto de la
importante sobrevaluacin del tipo de cambio que produjo el ancla cambiaria.

Ninguno de los estudios antes mencionados consideran por separado la inflacin

de bienes y servicios. Esto cobra particular importancia debido a que buena parte
de las polticas que se han utilizado para limitar el crecimiento de los precios a
partir de 1983 han estado basadas en el tipo de cambio. En el presente trabajo se
estiman separadamente una inflacin para bienes y otra para servicios.
Adicionalmente la literatura antes mencionada no considera explicitamente los
efectos simultneos que los desequilibrios en los principales mercados: bienes,
dinero y sector externo tienen sobre la inflacin. La metodologa utilizada en este
trabajo permite hacer eso. La misma ha sido utilizada en otros paises petroleros
como Nigeria e Irn por Kuijs (1998) y Liu y Adedeji (2000), respectivamente.
Kuijs (1998), utilizando datos de frecuencia trimestral, para el perodo 1983-96,
estima relaciones de largo de largo plazo y mecanismos de correccin de equilibrio
en los mercados de dinero, bienes y sector externo no petrolero. Su principal
resultado es que la inflacin es determinada por las variables monetarias. Liu y
Adedeji (2000), aplicando la metodologa desarrrollada por Kuijs al caso iran,
muestran que la inflacin es determinada por el exceso de oferta de dinero, el cual
a su vez incentiva la sustitucin de la moneda local por divisas. Estos autores usan
datos trimestrales para el perodo 1989 y 2000. En la prxima seccin es descrita
resumidamente la metodologa utilizada por estos autores.

7
III. Relaciones de Equilibrio de Largo Plazo

A continuacin se presentan relaciones de equilibrio para el mercado monetario,

para el sector externo y para el sector real de la economa. La economa
subyacente corresponde a una pequea economa abierta cuyas exportaciones
estn dominadas por un producto sujeto a importantes fluctuaciones en su precio.

El equilibrio en el sector monetario se representa convencionalmente como el

vaciado del mercado de dinero. Por su parte, para reflejar el equilibrio en el
sector externo se estima, mediante un modelo de fundamentos, el tipo de cambio
real de equilibrio (q*). Finalmente, el equilibrio del sector real se alcanza cuando la
economa se encuentra en su producto potencial.

III.1. Sector Monetario

La demanda de saldos reales empleada en este trabajo es similar a la

especificacin de Arize y Melindretos (1999) para modelar el funcionamiento del
mercado de dinero para 12 pases en vas de desarrollo, tambin empleada en
Arreaza et al (2001) para el caso particular venezolano.

Dicha especificacin presenta la siguiente forma:

mt = 1 y t + 2 t + 3 (it it* ) + 4 et
d
(1)

donde md es el logaritmo de la demanda de saldos reales (M2), y es el logaritmo

de producto real, i e i* representan la tasa de inters nominal interna y externa
respectivamente y e corresponde al logaritmo del tipo de cambio nominal. Por
ltimo, representa la tasa de inflacin (esperada). En consecuencia los
coeficientes i deben ser entendidos como elasticidades, a excepcin de los
coeficientes que acompaan las tasas de inters y a la tasa de inflacin, los cuales
representan semielasticidades.

8
En la ecuacin 1 se espera que el coeficiente 1 presente signo positivo, dado que
un mayor nivel de actividad econmica debe ser financiado con una mayor
demanda de dinero, indicando una mayor demanda de dinero para financiar una
mayor actividad econmica. Por su parte, se espera que el coeficiente 2 presente
signo negativo recogiendo el hecho de que frente a un eventual deterioro del valor
real del dinero, los agentes se interesan en reducir sus tenencias en este activo. El
coeficiente 3 tiene signo indeterminado. Por un lado, existe un efecto de costo de
oportunidad que tiende a disminuir la demanda de dinero real, por el otro existe
un efecto sustitucin hacia activos remunerados que tiende a incrementar las
tenencias de cuasidinero. Para aquellas definiciones de dinero que incorporen
activos remunerados, inclusive este efecto sustitucin tendr signo indeterminado.
De igual manera, el coeficiente que acompaa al logaritmo del tipo de cambio
tiene signo indeterminado ya que un crecimiento en esta variable podra bien
reducir las expectativas de depreciacin, o bien incrementarlas dependiendo del
proceso de formacin de expectativas por parte de los agentes, provocando as un
incremento o una reduccin de las demandas de saldos reales segn sea el caso.
Por otra parte, el signo tambin depende de la posicin neta dev las tenencias de
activos de los agentes denominados en moneda extranjera. Si los agentes
mantienen parte de su patrimonio en activos denominados en moneda extranjera
y el tipo de cambio sube, existir un efecto riqueza que tender a incrementar las
tenencias de dinero.

Una propiedad de estas especificaciones es que imponen homogeneidad de

precios; es decir, frente a cambios en el nivel general de precios, en el largo plazo
se produce una respuesta proporcional en la demanda de saldos nominales1.

A partir de la demanda de dinero, obtenemos la brecha monetaria (BMt) que

mediante algn mecanismo de transmisin se espera impacte la dinmica de
precios. Esta brecha se calcula simplemente como sigue:
BM t = mt mtd (2)

1
La validez de esta restriccin para el caso venezolano se pone a prueba en Arreaza et al (2001)

9
III.2. Sector Externo

Para definir la brecha en el sector externo, en primer lugar se encuentra el tipo de

cambio real de equilibrio entendido como aqul que garantiza simultneamente la
sostenibilidad del sector externo, con la plena utilizacin de los recursos
productivos internos. La metodologa utilizada a tal fin, fue desarrollada por
Baffes, Elbadawi y OConnell (1999), consta de dos etapas y se conoce en la
literatura como modelos BEER (Behavorial Equilibrium Exchange Rate). Una
aplicacin de este modelo fue hecha para Venezuela por Blyde (1999). Los pasos a
seguir en la estimacin se resumen a continuacin. En primer lugar se obtiene una
relacin de largo plazo entre el tipo de cambio real observado y sus
fundamentos. Luego, para encontrar el tipo de cambio real de equilibrio, se debe
sustituir el valor de equilibrio de tales fundamentos en la relacin previamente
encontrada. Para hallar estos valores de equilibrio se puede optar por aplicar un
filtro a las series. Es claro que este enfoque, a diferencia del basado en la Paridad
del Poder de Compra, no restringe el tipo de cambio real de equilibrio a un valor
fijo, siendo esto uno de sus principales atributos.

En nuestro caso, se busca una relacin de largo plazo del siguiente tipo:

q t = 0 + 1 p tp + 2 (it t y t ) + 3 (i i*) (3)

donde q es el tipo de cambio real de equilibrio. Por su parte, pp representa a los

precios del petrleo, que para nuestro caso actan como una proxy de los
trminos de intercambio. Por lo tanto, se espera que 1 presente signo negativo.
Esto es debido a que la proporcin de inversin total sobre el producto se
reconoce como una variable que recoge la productividad de la economa por lo
que se espera que el coeficiente estimado 2 tenga signo negativo. Finalmente,
un incremento en el diferencial de tasas (i-i*) puede asociarse con un mayor flujo
de entradas de capital que tender en el largo plazo a incrementar la posicin
deudora neta del pas, lo cual requerir un tipo de cambio real ms depreciado

10
para garantizar el equilibrio. En otras palabras, se espera que 3 sea mayor que
cero.

El tipo de cambio de equilibrio (q*) se obtiene de la siguiente forma:

q *t = 0 + 1 F ( p tp ) + 2 F ((it t y t )) + 3 F ((i i*)) (4)

donde el operador F(*) extrae el valor tendencial de su argumento2.

La brecha cambiaria (BCt) estar definida como la diferencia entre el logaritmo del
tipo de cambio de equilibrio y el logaritmo del tipo de cambio efectivo. Es evidente
que esta brecha recoge el grado de sobrevaluacin o subvaluacin del tipo de
cambio. Una virtud de esta metodologa es que cambios transitorios en los
determinantes del tipo de cambio real, no tienen efecto sobre el tipo de cambio
real de equilibrio.

III.3. Sector Real

La brecha del sector real se define como la diferencia entre el producto observado
y el producto potencial. Para estimar el producto potencial, se supone la
existencia de mercados competitivos, por lo cual la tasa de crecimiento del
producto puede ser descompuesta como sigue:

y t = t k t + t l t + Rt (5)

donde t y t representan la participacin del capital y del empleo en la renta

calculadas de manera variable a lo largo del tiempo, mientras que yt, kt y lt
representan la tasa de crecimiento del producto, del capital y del empleo
respectivamente. Finalmente, el trmino Rt recoge la parte del crecimiento que no
est explicada por cambios en los factores productivos. A este trmino se le
conoce en la literatura de crecimiento como el residuo de Solow.

11
En primer lugar, encontramos Rt en (5) y construimos un ndice (RSt) a partir de
esta variable3. Luego, se estima una relacin de largo plazo del siguiente tipo:

yt = 0 + 1 k t + 2 lt + 3 rs t (6)

donde las minsculas indican que las variables estn expresadas en logaritmos.

Luego, para estimar el producto potencial (y*), empleamos la ecuacin (6) pero
sustituyendo el logaritmo del empleo (lt) por el de la Poblacin Econmicamente
Activa menos el Desempleo Natural (pobt). De manera tal que la brecha real (BRt)
quedar expresada de la siguiente manera:

BRt = y t ( 0 + 1 k t + 2 pobt + 3 rs t ) (7)

IV. Dinmica de Corto Plazo

Las ecuaciones antes descritas representan las relaciones de largo plazo para cada
uno de los tres sectores que conforman la economa. Sin embargo, en el corto
plazo, la dinmica de la inflacin y del crecimiento depender - directa o
indirectamente - de los desequilibrios temporales en estos sectores, pero tambin,
de un vector X que incluye variables exgenas contemporneas y rezagadas tales
como el crecimiento de los salarios y la tasa de depreciacin del tipo de cambio,
as como variables endgenas rezagadas.

Esta dinmica se representa en forma no restringida en el siguiente sistema de

ecuaciones:

2
En este trabajo, F(*) es el Filtro de Hodrick y Presccott.
3
Este ndice se construye asignando RS0=1 y RSt=RSt-1(1+Rt)

12
 pt = ptb + (1 )pts
n1 n2 n3
rr
ptb = b + bi BRt i + bi BM t i + bi BCt i + X
i =1 i =1 i =1
n4 n5 n6 rr (8)
p = s + si BRt i + si BM t i + si BCt i + X
s
t
i =1 i =1 i =1
n7 n8 n9
rr
yt = + i BRt i + i BM t i + i BCt i + X
i =1 i =1 i =1

Donde pb y ps representan la inflacin en bienes y en servicios

respectivamente, mientras que representa la ponderacin del ndice de precios
de bienes en el ndice general de precios. Las flechas superiores denotan vectores.

En las ecuaciones de la inflacin de bienes y de servicios se espera que la suma de

los coeficientes que acompaan a la brecha real presente signo positivo, indicando
que un exceso de demanda en el mercado de bienes implicar un crecimiento en
el nivel de precios. Para que el producto converja a su valor potencial, se espera
que la sumatoria de los coeficientes que acompaan a la brecha real en la
ecuacin del crecimiento muestre signo negativo. En esa misma ecuacin, la suma
de los coeficientes que acompaan la brecha monetaria debe ser no negativa
indicando que las expansiones monetarias podran ser efectivas para promover
crecimientos del producto en el corto plazo. Por ltimo, tambin en la ecuacin de
crecimiento, se espera que la suma de los coeficientes que acompaan la brecha
cambiaria sea negativa indicando que la tendencia a la sobrevaluacin impacta
desfavorablemente la competitividad del sector transable de la economa y en
consecuencia, reduce las tasas de crecimiento.

V. Anlisis Economtrico

V.1. Los datos

El modelo fue estimado con datos trimestrales para el periodo muestral 1986-
2000. Esto obedece a que algunas de las series de las variables4 consideradas en

4
Agradecemos al personal del Departamento de Apotyo Cuantitativo del BCV por el
suministro de la mayora de las series

13
el estudio slo estn disponibles para el lapso sealado. Vale la pena mencionar
algunos de los casos donde se construyeron o completaron series como parte del
trabajo. Por ejemplo, el tipo de cambio real se construy como un promedio
ponderado de tipos de cambios reales bilaterales para una muestra de 17 pases
que en 1997 cubran un 80% del volumen de comercio exterior. Esta ltima
variable sirvi de ponderacin para el promedio mencionado. La serie de precios
del petrleo entre 1986 y 1987 es el precio spot del IFS,. Posteriormente, la serie
obtenida se deflact con el IPC de USA.

De acuerdo con los contrastes de Dickey-Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP), todas

las variables en niveles son I(1) con tres excepciones. La hiptesis de que el
logaritmo del precio de los servicios es I(2) no pudo ser rechazada al 10% de
significacin segn ambos tipos de contrastes. Por su parte, la hiptesis de que el
logaritmo del nivel general de precios es I(2) fue rechazada al 5% de significacin
segn el contraste PP, pero no pudo ser rechazada al 10% de significacin segn
el contraste ADF. Finalmente, no se puede rechazar que el acervo de capital es
I(2) al 10% de significacin segn ambos tipos de contrastes.

V.2. Relacin de Largo Plazo en el Mercado de Dinero

La tabla 1 muestra los resultados del contraste de cointegracin de Johansen

correspondientes a la relacin de largo plazo en el mercado de dinero. Los mismos
sealan la existencia de al menos una relacin de cointegracin5. La estimacin
de la relacin de cointegracin es la siguiente6:

mtd = 2.595 yt 0.005(it it* ) 0.450et 0.027 t 16.614

(9)
(6.13) ( 3.04) ( 13.15) ( 5.94)

Todas las elasticidades y semielasticidades son significativas estadsticamente y

con los signos esperados. El signo negativo de la semielasticidad diferencial de

5
Este resultado es consistente con los encontrados por Arreaza et al (2001)
6
Se incluyeron variables ficticias exgenas para controlar por la estacionalidad. Los residuos de esta ecuacin son
estacionarios al 1%, de acuerdo con el contraste de Dickey Fuller (estadstico: -2.97 y valor crtico: -1.62)

14
tasas estara asociado a un predominio del efecto de costo de oportunidad de
mantener activos no remunerados sobre el efecto sustitucin de activos
remunerados denominados en moneda domstica y extranjera. El signo negativo
del tipo de cambio nominal estara evidenciando que las expectativas de
depreciacin del tipo de cambio nominal se incrementan con un ascenso del
mismo. Incrementos de 1% en el producto real y en la tasa de inflacin producen
un incremento de 2.6% y una cada de 2.7% en la demanda de saldos reales,
respectivamente. Por su parte, aumentos de un punto porcentual en ambos, el
diferencial de tasas y el tipo de cambio nominal, generan una cada de 0.5% en la
demanda de saldos reales. El grfico 2 muestra la brecha monetaria calculada
segn la ecuacin (2) y la tasa de inflacin. Resalta la coincidencia de los picos de
ambas variables, lo cual se explica por la disminucin de la demanda de saldos
reales causada por un repunte de la inflacin. Como veremos ms adelante, las
variaciones de corto plazo de esta brecha monetaria, consecuencia de
perturbaciones no solo de la misma inflacin sino de la poltica monetaria y del
resto de variables que determinan la demanda de dinero, van a tener influencia
con cierto rezago la dinmica del crecimiento econmico. Este ltimo influir sobre
la brecha del producto que ser la que finalmente gue la dinmica de la inflacin.

Cuadro 3: Contraste del Rango de Cointegracin segn Johansen

Mercado de Dinero

Muestra(ajustada): 1986:2 2000:4

Tendencia supuesta: Lineal determinstica
Rezagos: 1-1
Hiptesis Estadstico Valor Crtico Valor Crtico
No. de EC(s) Autovalor Traza 5% 1%
Ninguna 0.538983 85.56202 68.52 76.07
A lo sumo 1 0.313758 39.87716 47.21 54.46
A lo sumo 2 0.158554 17.66217 29.68 35.65
A lo sumo 3 0.095178 7.476795 15.41 20.04
A lo sumo 4 0.026354 1.575764 3.76 6.65

15
 Grfico 2: Brecha Monetaria e Inflacin

.45 .6
.40 .5

.35 .4
.30 .3
.25 .2

.20 .1
.15 .0

.10 -.1
.05 -.2
.00 -.3
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

BM2 DLIPC

V.3. Relacin de Largo Plazo para el Mercado Cambiario

Los resultados del contraste del rango de cointegracin segn Johansen para la
ecuacin (3) son presentados en el cuadro 2. El estadstico-traza es menor pero
muy cercano del valor crtico al 5% de significacin. En este sentido, se justifica el
rechazo de la hiptesis de que no existe relacin de cointegracin7. Los estimados
de los parmetros de la ecuacin de largo plazo se dan a continuacin:

qt = 1.489 ptp 0.189(itt yt ) + 0.010(it it* ) + 8.154

(10)
(1.15) (0.21) (1.12)

Como puede observarse, la significacin estadstica de las variables es dbil, sin

embargo, los signos de los parmetros estimados son los esperados. Estos
resultados son consistentes con los alcanzados por Blyde (1999). Baffes et al
(1999) argumentan que es suficiente encontrar la relacin de cointegracin y que
la misma tenga propiedad de atractor en la dinmica de las variables. El modelo
VEC evidencia que las dinmicas del tipo de cambio real y de la inversin total

7
Tambin se incluyen variables exgenas ficticias para controlar por la estacionalidad y una variable ficticia
asociada a la fuerte perturbacin producida por el paquete de medidas tomadas en el segundo trimestre de 1989.

16
como proporcin del PIB responden significativamente a desequilibrios en esta
relacin de largo plazo.

Cuadro 4: Contraste del Rango de Cointegracin segn Johansen

Sector Externo

Muestra(ajustada): 1986:2 2001:4

Tendencia supuesta: Lineal determinstica
Rezagos: 1-1
Hiptesis Estadstico Valor Crtico Valor Crtico
No. de EC(s) Autovalor Traza 5% 1%
Ninguna 0.284669 46.90246 47.21 54.46
A lo sumo 1 0.267374 27.13685 29.68 35.65
A lo sumo 2 0.097289 8.780750 15.41 20.04
A lo sumo 3 0.045410 2.741913 3.76 6.65

El tipo de cambio real de equilibrio se obtuvo sustituyendo en la ecuacin de largo

plazo a la tendencia (filtro de Hodrick-Prescott) de los fundamentos. El grfico 3
muestra el tipo de cambio real efectivo y el equilibrio estimado. Por su parte, el
grfico 4 presenta la sobrevaluacin relativa medida como la diferencia de los
logaritmos y la tasa de inflacin. Aparentemente los periodos cuando la moneda
ha estado ms sobrevaluada se encuentran a partir de 1994, lo cual coincide con
polticas cambiarias para controlar la inflacin, va las manipulaciones en el tipo de
cambio nominal.

Grfico 3: Tipo de Cambio Real Efectivo y de Equilibrio

160

140

120

100

80

60

40
84 86 88 90 92 94 96 98 00

Q Q*

17
 Grfico 4: Sobrevaluacin e inflacin

0.6 0.4

0.4
0.3
0.2

0.0
0.2
-0.2

-0.4
0.1
-0.6

-0.8 0.0
84 86 88 90 92 94 96 98 00

q*-q

V.4. Relacin de Largo Plazo para el Sector Real

En una primera fase, la relacin de largo plazo (6) entre el producto, el capital, el
empleo y el ndice RSt se estima con datos anuales, ya que no se dispone de una
serie trimestral para el acervo de capital. Las pruebas de Dickey-Fuller sobre esta
serie se inclinan a favor de una integracin de segundo orden, aunque el
estadstico de contraste no se encuentra muy lejos del valor crtico al 10%. Es
difcil encontrar una justificacin terica para incluir en la relacin de largo plazo a
la primera diferencia del capital, y por tal motivo se incorpora en niveles. El cuadro
5 presenta los resultados del contraste de cointegracin de Johansen para la
ecuacin 6, indicando la existencia de al menos una relacin de cointegracin
hasta con un nivel de significacin del 1%8. Los parmetros estimados de la
funcin de produccin de largo plazo son los siguientes:

8
Se intent estimar una funcin de produccin de largo plazo sin la variable RS pero el contraste de Johansen se
pronuncia por la inexistencia de cointegracin. Estimaciones recursivas por OLS del coeficiente asociado a la
tecnologa sugieren su inestabilidad sugiriendo un cambio estructural ocurrido en algn momento del perodo
1979-1990. Incluyendo en las estimaciones de la relacin de largo plazo una variable ficticia aditiva, que toma el

18
 yt = 0.591kt + 0.394lt + 0.925rst
(11)
(90.41) ( 49.95) (81.15)

Todos los coeficientes son significativamente diferentes de cero. La suma de los

coeficientes del capital y el empleo es 0.985, sin embargo, la hiptesis de retornos
constantes a escala es rechazada al 1% de significacin. Un incremento de 1% en
el acervo de capital induce un incremento del 0.59% en el producto, mientras que
un alza del 1% en el empleo genera un aumento de 0.39% en el producto. La
estimacin del producto potencial anual se efecta sustituyendo el capital, la
poblacin econmicamente activa menos una estimacin del desempleo natural9 y
el ndice RSt en esta ecuacin. Seguidamente, se baja la frecuencia del producto
potencial anual a trimestral con el mtodo "constant-match sum" del paquete
Eviews. El grfico 5 despliega el producto efectivo y el producto potencial.

Cuadro 5: Contraste del Rango de Cointegracin segn Johansen

Funcin de Produccin

Muestra(ajustada): 1954 2000

Tendencia supuesta: Lineal determinstica
Rezagos: 1-3
Hiptesis Estadstico Valor Crtico Valor Crtico
No. de CE(s) Autovalor Traza 5% 1%
Ninguna 0.499303 60.02873 47.21 54.46
A lo sumo 1 0.252300 27.51629 29.68 35.65
A lo sumo 2 0.238476 13.85089 15.41 20.04
A lo sumo 3 0.022020 1.046522 3.76 6.65

Una vez obtenido el producto potencial, estimado trimestralmente, se calcula la

brecha real segn la ecuacin (7)10. El grfico 6 compara a la brecha real y a la
tasa de inflacin. Debido a la estacionalidad del producto y por ende de la brecha

valor uno a partir de 1980 y cero en otro caso, el contraste de Johansen indica una relacin de cointegracin. El
ao se seleccion para aquel estadstico de Dickey-Fuller que ms favorece la estacionaridad de los residuos
estimados por OLS. Cmo es de esperar, es para el mismo ao donde la variable ficticia presenta la mayor
significacin estadstica.

9
La tasa de desempleo natural fue estimada aplicando el filtro de Hodrick-Prescott a la serie anual de desempleo
para el perodo 1950-2000. Se utiliz el parmetro =5000000 que produce un resultado de mxima suavizacin,
es decir una linea recta.

19
no es muy clara la relacin entre sta y la inflacin. Sin embargo, como veremos
ms adelante, la brecha resulta significativa en una ecuacin para la inflacin de
bienes, lo que constituye una especie de curva de Phillips.

Grfico 5: Producto Efectivo y Producto Potencial

160000

150000

140000

130000

120000

110000

100000
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

PPN PIB

Grfico 5: Brecha Real e Inflacin

.35 .12

.30 .08

.25 .04

.20 .00

.15 -.04

.10 -.08

.05 -.12

.00 -.16
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

BR

V.5. Inferencia sobre la Dinmica de Corto Plazo

10
El estadstico de Dickey Fuller (-2.46), sobre la estacionaridad de la brecha real, no est muy lejos del valor
crtico al 10% (-2.59).

20
El objetivo que se persigue en esta fase del estudio es inferir una estructura
parsimoniosa del modelo (8), permitiendo recoger del conjunto hipottico de
factores, aqullos que determinan en forma relevante, directa o indirectamente, la
dinmica del proceso inflacionario tanto de bienes como de servicios. La
estrategia seguida fue similar a la metodologa de Hendry o el llamado London
School of Economics approach to model selection11. Esto permite reducir el
nmero de parmetros estimados mejorando los grados de libertad.
Adicionalmente, la exclusin de trminos dinmicos irrelevantes contribuye a
mejorar la eficiencia de los estimadores y permite controlar un mayor nmero de
variables en un modelo. El tratamiento uniecuacional permite mayor flexibilidad
para el diagnstico y tratamiento de la heterocedasticidad y la autocorrelacin. En
nuestro caso particular, esto es de especial importancia ya que muchos estudios
han demostrado que las perturbaciones de las ecuaciones de inflacin tienden a
presentar algn tipo de heterocedasticidad condicional autorregresiva12. Estas
ventajas tienen como contrapartida, con relacin a un modelo VAR, una mayor
dificultad para calcular la funcin de impulso respuesta y para el anlisis de
descomposicin de varianza.

En el cuadro 6 se presentan los resultados obtenidos para la inflacin de bienes y

de servicios. Ntese que existen dos versiones para el caso de la inflacin de
bienes, la primera incluye la brecha real y la segunda incluye el gasto pblico
como proporcin del PIB. Esta separacin trata de controlar la redundancia en las
variables explicativas toda vez que el PIB13, que forma parte de la brecha, incluye
al gasto pblico en su composicin. Para la inflacin de servicios no presentamos
una ecuacin con la brecha ya que la misma no es estadsticamente significativa.
Es importante destacar que todas las ecuaciones en esta tabla fueron estimadas
suponiendo que la varianza de las perturbaciones sigue un proceso ARCH de

11
El mtodo aplicado se puede resumir de la manera siguiente: Se parte de una ecuacin dinmica lo ms
general posible con relacin al tamao de muestra y mediante un procedimiento de simplificacin por etapas, se
selecciona una ecuacin que, entre otras condiciones, solo tenga trminos relevantes y est correctamente
especificada desde el punto de vista economtrico.
12
Existen muchos estudios donde se utiliza este tipo de especificaciones en modelos de inflacin, como en Engle
(1983) y en el caso venezolano en Dorta et al (1997).
13
Otra variable fiscal que se prob fue la razn deuda-PIB, pero la misma no result significativa.

21
primer orden. Como puede observarse, el termino ARCH es estadsticamente
significativo, hasta con un nivel de significacin del 10%, en todos los casos.

Los resultados del cuadro 6 indican los factores que directa y significativamente
determinan la inflacin. Luego veremos que hay otros factores que lo hacen de
manera indirecta a travs de la ecuacin del crecimiento econmico, el cual pasa a
determinar la brecha real.

En la primera versin de la ecuacin de bienes, la variable con mayor significacin

estadstica fue precisamente la brecha real, seguida en orden de significacin por:
La tasa de crecimiento del salario (denotado por s) rezagada un perodo, la
inflacin de servicios rezagada un perodo, la tasa de crecimiento del tipo de
cambio nominal, la inflacin de bienes rezagada un periodo, el factor estacional del
segundo trimestre, la tasa de crecimiento del tipo de cambio nominal rezagada un
periodo y el rgimen de control de cambios14. Las estimaciones puntuales de los
coeficientes, cuyos signos coincidieron con los esperados, miden elasticidades y/o
semielasticidades promedio de corto plazo. Los efectos a un plazo mayor requieren
de la resolucin dinmica del modelo.

En la ecuacin para la inflacin de servicios, la variable con mayor significacin

estadstica fue la inflacin de servicios rezagada un perodo seguida por: la
inflacin de bienes rezagada un periodo, la tasa de crecimiento del salario, el
control de cambios, la tasa de crecimiento del tipo de cambio nominal y el gasto
pblico como proporcin del PIB rezagado uno y dos periodos. Como en el caso de
bienes, todos los coeficientes estimados poseen los signos esperados y los mismos
miden elasticidades y/o semielasticidades de corto plazo. Medir los efectos a un
plazo ms largo requiere resolver dinmicamente el modelo, tal como se mencion
en el caso de bienes.

Al comparar los resultados para las ecuaciones de bienes y servicios, llama

particularmente la atencin que la brecha real es solamente significativa para la

14
Se control por otras variables ficticias correspondientes a los diferentes regmenes cambiarios implantados
durante el perodo en estudio. Las mismas no resultaron estadsticamente significativas.

22
inflacin de bienes. Este resultado puede ser explicado porque la canasta que
integra a los servicios contiene una alta ponderacin en rubros cuyos precios estn
sujetos a controles administrativos. En consecuencia la dinmica de la inflacin de
servicios pareciera ser independiente de la fase del ciclo econmico. Los factores
de costos resultaron significativos en ambas ecuaciones de inflacin. Como es de
esperar, el tipo de cambio result ms relevante, tanto en magnitud como en
significacin estadstica, para explicar la inflacin de bienes debido a que el
componente transable es fundamental en la canasta que se utiliza para medir este
tipo de inflacin. Por su parte, los salarios tambin resultaron ms importantes en
la inflacin de bienes, lo cual sorprende un poco dado que los servicios son ms
intensivos en el factor trabajo que los bienes. Tanto la inflacin de bienes como la
de servicios presentan una importante persistencia, la cual es recogida por la
magnitud del coeficiente del primer rezago de la variable dependiente, siendo sta
mayor en el caso de los servicios que para el caso de los bienes. Este resultado es
consistente con el encontrado en Dorta et al (2000).

Al observar la segunda versin de la inflacin de bienes, se aprecia que algunas

regularidades se mantienen a pesar de excluir la brecha real como variable
explicativa. En particular, la persistencia de la serie sigue siendo mayor para la
inflacin de servicios que para la de bienes. Asimismo, la tasa de depreciacin
sigue afectando ms significativamente a esta ltima. De igual manera, la variable
artificial correspondiente al perodo del control de cambios mantiene su
significacin estadstica. Sin embargo, vale destacar que al sustituir la brecha real
por la razn gasto pblico-PIB, la variacin de los salarios deja de ser
estadsticamente significativa.

Como se mencion anteriormente, las perturbaciones, tanto para la inflacin de

bienes como para la de servicios, presentan heterocedasticidad condicional
autorregresiva, la cual es bien representada por un proceso ARCH de primer
orden. Como puede apreciarse en el grfico 7, se verifica que la volatilidad de los
choques, representada por las desviaciones estndares condicionales, es superior
para la inflacin de bienes. La modelacin de la varianza condicional permite omitir

23
el uso de variables artificiales para intervenir los modelos, al restarle influencia a
las observaciones que siguen a las mayores innovaciones (elevadas al cuadrado)
para la estimacin de los parmetros. Ntese que los picos mas pronunciados para
la desviacin estndar condicional se alcanzan durante el primer trimestre de 1989
y el segundo trimestre de 1996, fechas que coinciden con importantes cambios en
la orientacin de la poltica econmica.

24
Cuadro 6: Estimacin de Ecuaciones de Inflacin

Variable Bienes I Bienes II Servicios

0.161
Intercepto - -
(4.60)
Control de 0.018 0.018 0.030
Cambios (2.26) (1.65) (3.44)
0.209 0.301 0.141
pb-1
(5.37) (2.86) (3.64)
0.308 0.293 0.427
ps-1
(11.02) (2.922) (5.48)
0.219
BR - -
(19.74)
0.053
GP/PIB(-1) - -
(2.83)
0.085 0.031
GP/PIB(-2) -
(5.467) (1.93)
0.159
s - -
(3.50)
0.152
s-1 - -
(11.49)
0.155 0.205 0.049
e
(9.32) (9.97) (2.99)
0.086 0.079
e-1 -
(4.88) (2.36)
0.016 0.020
Trim. 2 -
(5.16) (2.49)
Ecuacin de la Varianza
4.88E-07 1.48E-04 1.6E-04
C
(0.072) (1.74) (1.99)
2.38 1.308 0.725
ARCH(1)
(4.18) (2.42) (1.67)
R-cuadrado
0.314 0.415 0.739
ajustado

En todas las ecuaciones los correlogramas de los residuos no

presentan evidencias de autocorrelacin y los contrastes de
normalidad no pudieron ser rechazados con una significacin
del 5%

Grfico 7: Desviaciones Estndares Condicionales

.4

.3

.2

.1

.0
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

Bienes 1 Bienes 2 Servicios

25
Pasamos ahora al anlisis de los principales factores que afectan indirectamente a
la inflacin a travs de la brecha real. Se debe tener siempre presente que los
resultados encontrados hasta ahora sealan que la brecha real afecta
significativamente a la inflacin de bienes pero no a la de servicios y, por lo tanto,
tambin tendr un efecto importante en la inflacin general15. Es por eso que
resulta de utilidad estimar una ecuacin para la tasa de crecimiento del PIB
(ecuacin 8), la cual determina, en gran medida, las variaciones de la brecha real.
Cualquier factor que incida en el corto plazo sobre la tasa de crecimiento estara
provocando un cambio en la brecha real y por ende otro en la tasa de inflacin en
la misma direccin. Otras fuentes de variacin de la brecha real son las que
inciden sobre el producto potencial.

En el cuadro 7 se presentan sendas ecuaciones de crecimiento. La segunda

ecuacin slo difiere de la primera en la exclusin de la brecha monetaria, debido
a que la misma no es significativa estadsticamente. Las variables artificiales que
recogen el comportamiento estacional de la serie resultaron ser las de mayor
significacin estadstica, seguidas de la brecha real rezagada un perodo, del tercer
rezago de la tasa de crecimiento del PIB, de la brecha cambiaria rezagada un
perodo y de la tasa de crecimiento del dinero (M2) rezagada dos periodos. El
signo negativo de la brecha real indica que en ausencia de choques, la tasa de
crecimiento del PIB disminuye cuando el producto corriente se aleja por arriba de
su nivel de pleno empleo en el periodo anterior. Por su parte, el signo negativo de
la brecha cambiaria sugiere que una sobrevaluacin en el periodo anterior afecta
negativamente a la actividad real. Por ltimo, expansiones monetarias impactan
positivamente al producto en el corto plazo, no obstante la irrelevancia de los
desequilibrios en el mercado de dinero en la dinmica del producto.

Ntese que el sistema dinmico constituido por las ecuaciones de inflacin y

crecimiento presentadas anteriormente no representa estrictamente un modelo
con correccin de desequilibrios en virtud de que la brecha real entra
contemporneamente en la ecuacin de inflacin. En nuestro caso, lo que se

26
intenta es medir el efecto que los desequilibrios tienen sobre la inflacin y el
crecimiento, siguiendo a Liu y Adedeji (2000).

Cuadro 7: Estimacin de Ecuaciones de Crecimiento

Variable Crec I Crec II

-0.059 -0.058
C
(-6.32) (-7.12)
0.375 0.365
y-3
(4.27) (4.37)
-0.533 -0.552
BR-1
(-4.90) (-5.70)
-0.031 -0.031
BC-1
(-4.12) (-4.43)
0.008
BM-1 -
(0.37)
0.094 0.094
m-2
(1.91) (1.97)
0.059 0.058
Trim(2)
(5.00) (5.22)
0.062 0.061
Trim(3)
(7.35) (7.90)
0.116 0.114
Trim(4)
(9.22) (10.20)
-0.151 -0.132
-1
(-2.13) (-2.82)
0.148 0.144
-3
(2.40) (2.44)
-0.086 -0.093
-4
(-1.36) (-1.57)
R-cuadrado
0.899 0.878
ajustado

En todas las ecuaciones los correlogramas de los residuos y

los contrastes LM no presentan evidencias de
autocorrelacin. Por su parte, los contrastes de
heterocedasticidad de White y ARCH, as como los de
normalidad, no pudieron ser rechazados con una
significacin del 5%.

15
La ponderacin de bienes y servicios en el IPC general es de aproximadamente 50 y 50 por ciento.

27
VI. Conclusiones

La principal conclusin que se desprende de este estudio es que la brecha real

afecta directamente a la inflacin de bienes mientras que la brecha cambiaria
afecta de manera indirecta a la mencionada inflacin. Por su parte, consistente
con los resultados de otros estudios para el caso venezolano, la brecha monetaria
no parece influir, directa indirectamente, sobre la inflacin de bienes ni la de
servicios. En el caso de la explicacin de la inflacin de servicios, el mayor peso
descansa en factores de costos como los salarios y el tipo de cambio, y en
variables de demanda como el gasto pblico. No se encontr evidencia de que la
inflacin de servicios sea explicada por los desequilibrios en cuestin.

Ms detalladamente los resultados nos permiten sostener lo siguiente:

a) La brecha real slo es significativa en la inflacin de bienes

(contemporneamente) lo cual pudiera explicarse por los controles que el
gobierno aplica a muchos servicios como los alquileres, suministro elctrico,
comunicaciones, transporte pblico y otros. Lo anterior implica la escasa
dependencia de la inflacin de servicios de los ciclos econmicos. Por
consiguiente la dinmica de la inflacin general responde en el corto plazo a la
brechas real, ya que aqulla es un promedio ponderado de la de bienes y de
servicios.

b) Los factores de costos resultaron significativos en ambas ecuaciones de

inflacin. Como es de esperar, el tipo de cambio result ms relevante, tanto
en magnitud como en significacin estadstica, para explicar la inflacin de
bienes. Los salarios tambin resultaron ms importantes en la inflacin de
bienes. Este resultado, un tanto sorprendente, pudiera explicarse por los
controles de precios en los servicios.

28
c) Tanto la inflacin de bienes como la de servicios presentan una importante
persistencia, siendo sta mayor para el caso de los servicios. Este resultado
coincide con el de trabajos anteriores.

d) Las perturbaciones tanto para la inflacin de bienes como para la de servicios

presentan heterocedasticidad condicional autorregresiva, la cual es bien
representada por un proceso ARCH(1). Se verifica que la volatilidad de los
choques es bastante superior para la inflacin de bienes. La modelacin de la
Varianza Condicional permite omitir el uso de variables artificiales para
controlar por choques a la inflacin, al ponderar menos tales observaciones en
la estimacin de los coeficientes.

e) Se construyeron variables artificiales para controlar por arreglos cambiarios.

Slo result estadsticamente significativa la asociada al perodo del Control de
Cambio (junio 94 - Marzo 96), la cual present signo positivo.

f) Como variables fiscales se incorporaron la relacin Deuda/PIB, la cual result

no significativa, y la relacin Gasto Pblico / PIB, que result significativa, para
explicar la inflacin de bienes y servicios.

g) La sobrevaluacin impacta desfavorablemente la tasa de crecimiento. En

efecto, segn el coeficiente, una sobrevaluacin de 1% reduce la tasa de
crecimiento del PIB en 0.03%, con un retardo de 1 trimestre.

h) Un incremento de la tasa de crecimiento del dinero produce una expansin de

la actividad econmica. Este efecto comienza a manifestarse con un rezago de
2 trimestres en promedio.

i) En trminos de la efectividad de los instrumentos del Banco Central para abatir

la inflacin, podemos afirmar que el ancla cambiara, usada intensivamente
desde la dcada de los ochenta, ha contribuido a reducir las tensiones
inflacionarias en el corto plazo. Esto, tanto por su efecto directo sobre la

29
 estructura de costos, como por su efecto sobre la brecha real. No obstante,
estudios previos alertan sobre los riesgos de acumular significativos niveles de
sobrevaluacin que terminan socavando la credibilidad en el esquema
cambiario y atentando contra la poltica antinflacionaria. Por otro lado, el
combate contra la inflacin, apoyado exclusivamente en el ancla cambiaria,
presenta importantes costos en trminos de la actividad real de la economa,
tal y como lo muestran los resultados obtenidos.

j) Desequilibrios en el mercado de dinero no son relevantes para la

determinacin de la inflacin, ni para la actividad econmica. No obstante, la
tasa de crecimiento del dinero nominal si tiene un efecto importante sobre la
tasa de crecimiento del producto y por lo tanto termina por presionar la
inflacin. Lo anterior implica la conveniencia de que la poltica monetaria
propicie tasas reducidas de crecimiento del dinero; en particular, evitar
financiamientos monetarios del dficit fiscal.

Adicionalmente, en este trabajo se especifica y estima un modelo de oferta y

demanda agregadas que permite describir las principales caractersticas de la
dinmica inflacionaria, conjuntamente con la del crecimiento econmico de
Venezuela con frecuencia trimestral para el periodo 1986-2000. El modelo permite
la existencia de desequilibrios temporales en el mercado de dinero, en el mercado
de bienes y servicios y en el tipo de cambio real, los cuales influyen sobre la
dinmica de las variables endgenas. Es importante destacar que las ecuaciones
estimadas pueden ser utilizadas como parte de un Modelo Macroeconmico de
Pequea Escala, ya que la estructura bsica de estos modelos contiene: una curva
de Phillips o de oferta agregada, una ecuacin de demanda agregada, una
ecuacin para la demanda de dinero, una ecuacin para la paridad no cubierta de
intereses y una regla de poltica. Entre los usos de este tipo de modelos podemos
mencionar los siguientes: analizar la reaccin de la economa ante diferentes
choques exgenos, investigar las implicaciones para la inflacin y el producto de
diferentes reglas de poltica, calcular respuestas al impulso y/o simular el modelo
estocsticamente.

30
 REFERENCIAS

Antivero, Ignacio y Diego Luis Castellanos, (1980), "Aspectos del Proceso

Inflacionario en Venezuela", Revista de economa Latinoamericana, BCV, Vol.,
abril-junio, Caracas

Arize, A.C., Malindretos, J., y Shwiff, S., (1999), "Structural Breaks,

Cointegration and Speed of Adjustment. Evidence from 12 LDCs Money Demand",
Internationat Review of Economics and Finance, 8: 399-420

Arreaza, Adriana, Mara Fernndez y David Delgado, (2000), "La Demanda

de Dinero en Venezuela (1984-2000)", Revista BCV, Vol. XIV, No. 2, Caracas

Baffes, Jhon, Ibrahim Elbadawi y Stephen OConnell, (1999), "Single-

Equation estimation of the Equilibrium Exchange Rate," en Laurence E. Hinke y
Peter Montiel, ed. Exchange Rate Misaligment: Concepts and Measurements for
Devoloping Countries. Oxford University Press.

Bello, Omar, Miguel Dorta y Fernando Alvarez, (2001), "Nivel de Precios y

Salario Mnimo," Mimeo, Oficina de Consultora Econmica, Vicepresidencia de
Estudios, Banco Central de Venezuela, Caracas

Blyde, Juan (1999), " Algunas Consideraciones sobbre la Estimacin del Tipo de
Cambio Real de Equilibrio para Venezuela, Serie Papeles de Trabajo, No. 1999-
001, Oficina de Asesora Econmica y Financiera, Congreso de la Repblica de
Venezuela, Caracas

Dorta, Miguel, Omar Bello, Jos Silva y Manuel Toledo, (2001),

"Desaleracin de la Inflacin y de la Depreciacin del Tipo de cambio durante el
Rgimen de Bandas Cambiarias," Mimeo, Oficina de Consultora Econmica,
Vicepresidencia de Estudios, Banco Central de Venezuela, Caracas

Dorta, Miguel, Jos Guerra y Gustavo Snchez (1998), " Credibilidad y

Persistencia de la Inflacin en Venezuela Revista BCV, Vol. XII, No. 2, Caracas

Dorta, Miguel, Fernando lvarez y Jos Guerra (2000), " Persistencia

Inflacionaria en Venezuela: Evolucin Causas e Implicaciones Serie de
Documentos de Trabajo, No. 26, Banco Central de Venezuela, Caracas

Engle , R. (1983), "Estimates of the Variane of U.S. Inflation Based on the ARCH
Model Journal of Money Credit and Banking, 15, pp. 286-301

Johansen, Soren y Katarina Juselius, (1990), "Maximum Likelihood Estimation

and Inferences on Cointegration - with aplications to the demand for money,"
Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52, 169-210.

31
Kuijs, Louis, (1998), "Determinats of Inflation, Exchange Rate, and Output in
Nigeria Working Papers, IMF 98/160

Liu, Olin y Olumuyiwa Adedeji (2000), "Determinats of Inflation in the Islamic

Republic of Iran a Macroeconomic Analysis Working Papers, IMF 00/127

Lovera, Anbal (1986), "La Aceleracin Inflacionaria en Venezuela Pensamiento

Iberoamericano, No. 9

Nicolescu, Irene y Alejandro Puente (1994), " Interpretacin de la Dinmica

Inflacionaria en Venezuela a partir de un Modelo VAR de Correccin de Errores,
Papel de Trabajo, No. 108, Instituto de Urbanismo, Universidad Central de
Venezuela, Caracas

Rodrguez, Miguel (1986), "Causas y Efectos de la Inflacin y de las Polticas

Antiinflacionarias en Venezuela Pensamiento Iberoamericano, No. 9

32