Enonc du Cas Vallourec 1

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Vallourec 1
Cas cr par Pascal Quiry

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PROFIL DE VALLOUREC

Vallourec est le deuxime producteur mondial de tubes en acier sans soudure derrire Tenaris.
La filiale V&M Tubes, dtenue 55% par Vallourec et 45% par Salzgitter, a t cre en 1997
par le rapprochement de l'activit tubes sans soudure des deux socits. Elle constitue le cur
du groupe. V&M Tubes a achet V&M do Brazil en 2000 et V&M Star (USA) en 2002.

Le secteur Ptrole et Gaz constitue le principal dbouch avec 37% du chiffre d'affaires. Le
reste de l'activit se rpartit entre automobile, mcanique, nergie et chimie.

L'Europe reprsente 60% du chiffre d'affaires avec une forte prsence en France et en
Allemagne. Les acquisitions au Brsil et aux Etats-Unis ont permis une certaine diversification
gographique.

Chiffre d'affaires 2004 (3.038 M) par zone gographique

Asie
Reste du monde 1%
Amrique du Nord et
17% Mexique
22%

Europe
60%

Chiffre d'affaires 2004 (3.038 M) par type de clientle

Autres 7%

Chimie 11%

Ptrole et Gaz 37%

Mcanique 14%

Automobile 19% Energie 12%

Effectif fin 2004 : 17.458 personnes

Capitalisation boursire : 1.085 M

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Questions

Premire partie : le point de dpart

1. Procdez au calcul de la rentabilit conomique aprs impt de Vallourec pour 2002, 2003 et
2004. Qu'en pensez-vous ?

2. Procdez l'analyse financire de Vallourec. Qu'en pensez-vous ?

3. Procdez l'analyse boursire de Vallourec. Qu'en pensez-vous ?

4. Que pensez-vous de l'organisation capitalistique de Vallourec et du pacte d'actionnaires sur

la filiale V&M Tubes qui reprsente 75 % du chiffre d'affaires 2004 et 89 % du rsultat
d'exploitation du groupe en 2004 ?

5. Pensez-vous que cela puisse expliquer les paramtres d'valuation relative de Vallourec
diffrents de ceux de son concurrent Tenaris (voir annexe 6) ? Pourquoi ?

6. Quel est le cot moyen pondr du capital de Vallourec fin 2004 ?

Deuxime partie : le rachat de 45% de V&M Tubes

Dbut 2005, Vallourec annonce tre parvenu un accord avec Salzgitter pour lui acheter les
45% qu'il dtient dans sa filiale V&M Tubes. Le prix d'acquisition des 45 % des actions de V&M
Tubes est de 545 M.

7. Calculez sur quels multiples 2004 de l'excdent brut d'exploitation, du rsultat d'exploitation
et du rsultat net de V&M Tubes, Vallourec a-t-il pay son acquisition. Pourquoi Vallourec a-
t-il t capable d'acheter les 45% de V&M Tubes sur la base de multiples plus faibles que les
siens ?

8. En vous aidant des lments de l'annexe 5, calculez le BPA 2005 de Vallourec aprs le
rachat des 45% de V&M Tubes en supposant que l'acquisition est entirement finance par
endettement 4% avant impt 35 %. Comparez par rapport ce qui tait prvu avant
cette acquisition. Qu'en pensez-vous ?

9. Mme question en supposant cette fois que l'acquisition est finance intgralement par
l'mission de nouvelles actions Vallourec, valorises 208 l'action.

10. Le rachat des 45 % de V&M Tubes est-il votre avis crateur de valeur pour l'actionnaire de
Vallourec ? Pourquoi ?

11. Si suite cette opration, l'actif conomique de Vallourec est valu sur la mme base que
celui de Tenaris, c'est--dire avec le mme multiple de lexcdent brut dexploitation, quelle
devrait tre sa valeur ? Quelle est alors votre estimation de la valeur de l'action Vallourec
aprs cette acquisition, selon que cette dernire est finance par endettement ou par
augmentation de capital ?

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12. Quel est l'impact du rachat des 45% de V&M Tubes sur le cot moyen pondr du capital de
Vallourec ? Pourquoi ?

Troisime partie : le financement de l'acquisition

13. Pensez-vous que Vallourec puisse financer intgralement l'acquisition des 45% de V&M
Tubes par endettement ? Pourquoi ?

14. Pensez-vous que Vallourec puisse financer intgralement cette acquisition par augmentation
de capital ? Pourquoi ?

15. Quelle est votre prconisation de financement de cette acquisition. Pourquoi ?

16. Quel est l'impact de votre prconisation de financement sur le cot moyen pondr du capital
de Vallourec ?

17. Si Vallourec dcidait, la mi 2005, alors que son cours de bourse est de 208, de procder
une augmentation de capital dont les caractristiques sont donnes en annexe 7, quelle
serait la dilution du contrle pour l'actionnaire ?

18. Quelle serait la dilution du BPA 2005 sachant que le BPA 2005 prvu avant l'augmentation
de capital, mais aprs lacquisition des 45 % de V&M Tubes financs par dette, tait de
24,6. Pour simplifier, vous supposerez que cette augmentation de capital a lieu le 1er
janvier 2005 et remplace de la dette dont le cot avant impt est de 4% ? Quen pensez-
vous ?

Cette dilution a-t-elle un rapport avec la prcdente ?

19. Un syndicat de banques a donn Vallourec une garantie de bonne fin de l'augmentation de
capital moyennant une commission de 3 M. Ainsi, quelle que soit l'volution de la bourse
pendant la priode d'augmentation de capital, Vallourec est sr du succs de celle-ci car,
dfaut, des banques souscriraient les actions non places dans le public au prix dmission
de laugmentation de capital.

Si le prix d'mission des actions nouvelles dans le cadre de cette augmentation de capital
n'avait pas t de 176,95 mais de 150, la commission de garantie aurait-elle d tre d'un
montant plus faible, identique ou plus fort que 3 M ? Pourquoi ?

20. Que pensez-vous de l'intention des deux principaux actionnaires de Vallourec de souscrire
l'augmentation de capital hauteur de leurs droits ? Pourquoi ?

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Table des annexes

1- Documents financiers synthtiques du Groupe Vallourec

2 - Tableau de bord boursier de Vallourec

3 - Graphique du cours de bourse de Vallourec

4 - Actionnariat et structure du Groupe Vallourec

5 - Principales caractristiques financires de V&M Tubes

6 - Principales caractristiques financires de Tenaris

7 Principales caractristiques de l'augmentation de capital de juin 2005

8 - Historique de marges et de chiffre d'affaires de Vallourec

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ANNEXE 1 : Documents financiers synthtiques du Groupe Vallourec

Compte de rsultat consolid en M Compte de rsultat en %

En M 2002 2003 2004 2005 (e) En % CA 2002 2003 2004 2005 (e)

Chiffre d'affaires 2 550 2 376 3 038 3 100 Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100%

+ autres produits d'exploitation 118 69 158 + autres produits d'exploitation 4,6% 2,9% 5,2%

- achats et variations de stocks 893 841 1 246 - achats et variations de stocks 35,0% 35,4% 41,0%

- impts, taxes et versements assimils 59 55 65 - impts, taxes et versements assimils 2,3% 2,3% 2,1%

- charges de personnel 587 582 618 - charges de personnel 23,0% 24,5% 20,3%

- charges externes et autres charges d'exploitation 789 749 845 - charges externes et autres charges d'exploitation 31,0% 31,5% 27,8%

= Excdent brut d'exploitation 340 218 422 443 = Excdent brut d'exploitation 13,3% 9,2% 13,9% 14,3%

- dotation aux amortissements 91 101 95 94 - dotation aux amortissements 3,6% 4,3% 3,1% 3,0%

= Rsultat d'exploitation 248 117 327 349 = Rsultat d'exploitation 9,7% 4,9% 10,8% 11,3%

+ rsultat financier -34 5 9 0 + rsultat financier -1,3% 0,2% 0,3% 0,0%

= Rsultat courant 215 122 336 349 = Rsultat courant 8,4% 5,1% 11,0% 11,3%

+ rsultat exceptionnel -10 -19 -12 -9 + rsultat exceptionnel -0,4% -0,8% -0,4% -0,3%

- impt sur les socits 62 23 70 73 - impt sur les socits 2,4% 1,0% 2,3% 2,4%

+ impact de la consolidation 1 0 0 0 + impact de la consolidation

= Rsultat net (avant survaleur) 144 80 254 267 = Rsultat net (avant survaleur) 5,6% 3,4% 8,4% 8,6%
(1) (1)
Part des minoritaires 77 37 116 122 Part des minoritaires 3,0% 1,6% 3,8% 3,9%

Part du Groupe 67 43 138 145 Part du Groupe 2,6% 1,8% 4,6% 4,7%

(1) Reprsente essentiellement la part de Salzgitter dans le

rsultat net de V&M Tubes. En effet, du fait de la
technique de consolidation utilise par Vallourec pour
consolider les rsultats de V&M Tubes, 100 % des postes
du compte de rsultat de V&M Tubes sont ajouts aux
postes du compte de rsultat de Vallourec pour produire
le compte de rsultat consolid. Or 100% du rsultat de
V&M Tubes ne revient pas aux actionnaires de Vallourec
puisque ce groupe ne dtient que 55 % de V&M Tubes.
Les 45 % autres appartiennent Salzgitter, actionnaire
minoritaire de V&M Tubes.

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Tableau des flux de trsorerie

En M 2002 2003 2004

Rsultat net hors exceptionnel 154 99 266
+ dotations aux amortissements 91 101 95
= Capacit d'autofinancement 245 200 360
- variation du BFR -2 -35 81
= Flux de trsorerie d'exploitation (1) 247 235 279
Prix de vente des actifs cds 9 3 10
- Investissements 88 95 84
- Investissements de croissance externe 394 0 0
= Flux de trsorerie d'investissement (2) - 473 - 92 -75
Flux de trsorerie disponible aprs frais financiers (1) + (2) -226 143 205
+ augmentation de capital - rachats d'actions 144 0 1
- dividendes verss aux actionnaires de Vallourec 20 20 15
- dividendes verss aux minoritaires des filiales 15 92 63
= rduction (augmentation) de l'endettement net (121) 33 128

Bilan consolid

En M 2002 2003 2004

Immobilisations incorporelles 76 62 55
+ Immobilisations corporelles 647 573 555
+ Immobilisations financires 113 100 93
= Total Immobilisations (1) 836 735 703
Stocks et en-cours 493 463 601
+ avances, acomptes verss 5 3 4
+ clients 497 456 636
+ autres crances 124 146 170
- fournisseurs 274 241 371
- autres dettes d'exploitation 438 456 588
= Besoin en fonds de roulement (2) 406 371 452
Actif conomique = (1)+(2) 1 243 1 106 1 155
Capitaux propres (3) 1 137 1 033 1 210
Endettement bancaire et financier net (5) 106 73 -55
Actif conomique = (3)+(4)+(5) 1 243 1 106 1 155

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Ratios de rotation du BFR

2002 2003 2004

BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 58j 57j 54j

Rentabilits

2002 2003 2004

Rsultat d'exploitation aprs impt/CA 6,4% 3,2% 7,1%
CA/actif conomique 205% 215% 263%
Rentabilit des capitaux propres aprs impt 12,7% 7,7% 21,0%

Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux propres 9% 7% -5%

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ANNEXE 2 : Tableau de bord boursier de Vallourec

Paramtres boursiers

2002 2003 2004 2005 (e)

Cours le plus haut en 68,4 65,3 110,2
Cours le plus bas en 45,8 43,6 62,9
Dernier cours de l'anne en 55,3 65,2 108,7
Nombre d'actions en M 9,7 9,7 9,7 9,7
Bnfice par action en 6,9 4,4 14,2 15,0
PER 8,0 14,7 7,6 7,2
Dividende par action en 2,1 1,6 3,2 3,6
Rendement en % 3,8% 2,5% 2,9% 3,3%
Taux de distribution en % 30% 36% 23% 24%
Capitalisation boursire en M 538 635 1 054
Capitaux propres comptables part du groupe en M 653 618 731
Capitalisation boursire/capitaux propres comptables part du groupe 0,82 1,03 1,47

Taux de l'argent sans risque : 3,5%

Prime de march action : 5,7%
Beta des capitaux propres : 1,4

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 en

0
20
40
60
80
100
120
140
160
dc-94

avr-95

aot-95

dc-95

avr-96

aot-96

dc-96

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avr-97

aot-97

dc-97

avr-98

aot-98

dc-98

avr-99

Vallourec
aot-99

dc-99

avr-00

aot-00

dc-00

CAC40 (rebas)
avr-01

aot-01

dc-01

avr-02

aot-02

dc-02
ANNEXE 3 : Graphique du cours de bourse de Vallourec

avr-03

aot-03

dc-03

avr-04

aot-04

dc-04
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ANNEXE 4 : Actionnariat et structure du Groupe Vallourec

(au 31 dcembre 2004)

Salzgitter Groupe Bollor Employs Flottant

23 % 25,6 % 1,8 % 46,8 %

Vallourec
Chiffre d'affaires 3 038 M
Rsultat d'exploitation 330 M
45% 55% 100 100

V&M Tubes Valtubes Sopretac

Chiffre d'affaires 2271 M Chiffre d'affaires 690 M Chiffre d'affaires 77 M

Rsultat Exploitation 295 M Rsultat Exploitation 43 M Rsultat Exploitation - 8 M

Vallourec gre V&M Tubes puisqu'il dsigne le prsident du Conseil d'administration de cette
Socit. Toutefois les dcisions majeures (dsignation et rvocation des dirigeants, approbation
des plans de dveloppement, recours des financements externes, arrt des comptes, fixation
du dividende,) ncessitent l'accord de Salzgitter.

En cas de prise de contrle par un tiers de Vallourec, Salzgitter a le droit, soit d'acqurir de
Vallourec 6% de V&M Tubes (lui donnant ainsi le contrle de la principale filiale de Vallourec),
soit de lui cder ses 45% de V&M Tubes.

Salzgitter ne dispose que de 3 postes sur 12 au conseil de surveillance de Vallourec, le groupe

Bollor de 2, le solde, soit 7 postes, est dtenu par des personnalits indpendantes.

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ANNEXE 5

Principales caractristiques de V&M Tubes

2004 2005

Chiffre d'affaires 2.271 M

Excdent Brut d'Exploitation 380 M

Rsultat d'exploitation 295 M 309 M

Rsultat net 227 M 240 M

Capitaux propres comptables 928 M

Endettement bancaire et financier net 258 M

Immobilisations 587 M

Besoin en fonds de roulement 599 M

Effectifs 13.272 personnes

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ANNEXE 6 : Principales caractristiques financires de Tenaris

Tenaris a un volume de vente de tubes sans soudure similaire celui de Vallourec et dautres
activits. Les marges de Tenaris sont plus leves que celles de Vallourec, grce des cots
de production plus faibles en Argentine et au Mexique (50% de la capacit de production du
groupe).

Chiffre d'affaires 3.180 M

Excdent Brut d'Exploitation 824 M

Rsultat d'exploitation 605 M

Rsultat net 436 M

Capitalisation boursire 5.131 M

Endettement bancaire et financier net - 475 M

PER 2005 estim 11,8

Multiple 2005 du rsultat d'exploitation 7,7

Multiple 2005 de l'excdent brut d'exploitation 5,65

Les Cas Vernimmen 2006 13/15

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ANNEXE 7 : Principales caractristiques de l'augmentation de capital

Emission de 706.312 actions nouvelles,

Reprsentant 7,14% du capital de Vallourec avant augmentation de capital,

A un prix d'mission de 176,95/action,

Du 20 juin au 1er juillet 2005.

Droit prfrentiel de souscription : raison de 1 action nouvelle pour 14 actions dtenues.

Intention des principaux actionnaires : les groupes Salzgitter et Bollor se sont engags
souscrire hauteur de leurs droits prfrentiels de souscription l'augmentation de capital.

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ANNEXE 8 : Historique de marges et de chiffre d'affaires de Vallourec

CA (en M) EBE/CA (en %)

3500 16%

14%
3000

12%

2500
10%

8%
2000

6%

1500
4%

2%
1000

0%

500
-2%

0 -4%
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

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