Os Ensaios de Warren Buffet

(The Essays of Warren Buffet)

Lawrence Cunningham

$: INTRODUO (top)
Cunningham bem claro O objetivo de Buffett com estes ensaios dizer que os princpios
da anlise fundamentalista, formulados por seus professores Ben Graham e David Dodd,
ainda devem guiar as prticas de investimentos. As 21 pginas introdutrias de Cunningham
so bem elucidativas. Ele um grande compilador dos princpios e ensinamentos de Buffett.
Este , possivelmente, o melhor texto que voc poder dispor para presentear um amigo
como uma introduo a catequese de Buffett. Cada uma das cinco sees deste livro
contm uma introduo complementada por citaes relevantes. Estas sees so: I.)
Governana Corporativa, II.) Finanas Corporativas e Investimentos, III.) Aes Ordinrias,
IV.) Fuses e Aquisies, e V.) Contabilidade e Tributao.

Os resultados agregados por Buffett durante a sua carreira so aqui apresentados, algo que
ele no discutiria necessariamente em seus encontros anuais. A observao mais
importante que, desde que assumiu a Berkshire Hathaway, o Valor Patrimonial por Ao
subiu de $19,46 para o impressionante valor de $20.000 (em 1998). Isto equivale a uma
taxa composta de crescimento de 23,8 % ao ano.

$: PRLOGO (top)
Aqui Buffett deixa duas coisas bem claras. A primeira que os acionistas, principalmente os
da Berkshire, gostam de ouvir as novidades diretamente do CEO. Warren escreve seus
relatrios anuais a prprio punho. A Segunda que maneira com a qual a Berkshire faz o
seu comunicado aos acionistas atrai, primordialmente, investidores de longo-prazo. A
poltica de no comentar resultados trimestrais, e efetuar um comentrio profundo nos
relatrios anuais um bom exemplo dessa prtica.
.
I.A.: PRINCPIOS DE NEGCIOS PARA PROPRIETRIOS (top)
Aqui so listados os 13 princpios que guiam a Berkshire Hathaway:

1. Munger e Buffett vem seu relacionamento com os acionistas como uma parceria de
longo prazo. como se voc fosse proprietrio de uma fazenda ou um imvel em
sociedade com seus familiares.
2. Buffett e Munger investem mais de 90% de seus patrimnios pessoais nas aes
daBerkshire, eles colocam seu dinheiro no mesmo lugar de onde tiram seu sustento
...ns podemos garantir que as suas fortunas iro crescer atreladas as nossas, seja
qual for o perodo que vocs decidirem ser nossos scios
3. Buffett freia as expectativas de seus acionistas. Ele alerta para que no esperem um
acrscimo superior a 15% ao ano no valor intrnseco de suas aes. Ele ressalta que o
valor intrnseco a forma mais adequada para se medir a performance de uma ao.
4. A poltica de aquisies da Berkshire clara. A primeira opo comprar o negcio
todo, a segunda comprar partes de um negcio acima da mdia no mercado acionrio.
5. As prticas contbeis no representam com preciso o resultado consolidado da
Berkshire. Desta forma, Buffett comenta as perspectivas e a performance de cada um se
seus negcios individualmente.
6. O conceito de lucros ocultos introduzido aqui. assim que a Berkshire contabiliza os
lucros no distribudos por suas subsidirias no relatrio anual.
7. A Berkshire mantm-se longe de nveis de endividamento potencialmente perigosos. A
Berkshire somente toma emprstimos a taxas favorveis e no longo prazo. Com taxas
diferidas e capitais flutuantes oriundos de suas firmas de seguro, a Berkshire tem a seu
favor mais fontes de capital do que de dvidas.
8. S efetuaremos aquisies se projetarmos o aumento da performance da empresa no
longo prazo. No existe nenhuma lista secreta de desejos ou aquisies para auto-
afirmao, mascaradas como compras estratgicas.
9. Sobre lucros retidos. Ns testamos nossa poltica de reteno de lucros verificando se,
com o passar dos anos, devolvemos aos acionistas US$ 1 em valor de mercado para
cada US$ 1 de lucro retido. Se o teste no for satisfeito, ns pagamos a diferena e
permitimos que os nossos acionistas retirem os seus fundos, descreve Buffett.
10. Ns somente emitiremos aes ordinrias quando recebermos em troca a mesma
quantidade de valor de negcio que fornecemos. Os acionistas s perdero dinheiro se
os administradores ficarem vendendo por $0,80, ativos que valem na verdade $1.
11. Enquanto o negcio gerar algum dinheiro, a Berkshire no ir vende-lo, mesmo que a
sua performance fique abaixo da mdia. Buffett admite que esta uma prtica que no
longo prazo poder reduzir o retorno da Berkshire.
12. Buffett preza pela franqueza em todos os seus relatrios. Ns no faremos esforos
para suavizar nmeros ou enganar investidores. Ele escreve. O CEO que engana aos
outros publicamente, pode estar no fundo esganando a si mesmo.
13. A filosofia e a performance de Buffett na Berkshire sero discutidas com franqueza,
embora podero existir aspectos temporais que no podero ser divulgados para no
perdermos a vantagem competitiva no mercado.
Um princpio extra. Buffett fica preocupado com as expectativas dos acionistas sabendo
que o mercado poder brincar com elas. Por isto, ele gosta de deixar bem claro: Ns
preferimos ver a o preo da Berkshire perto de seu preo justo do que a um preo
superior.

I.B.: ADMINISTRADORES E A DIRETORIA (top)

Buffett comea esta seo observando que freqentemente a comparao da performance
dos CEOs so efetuadas em cima de padres muito vagos. Ele acredita que deveriam
existir, no mximo, 10 diretores em uma empresa e estes devem vir, na sua maioria, de fora
da empresa. Ele mostra trs cenrios de governana, um sendo a prpria Berkshire aonde o
acionista controlador tambm o administrador. O comportamento ideal do conselho em
cada cenrio descrito por Buffett. discutido, tambm, o que aconteceria se Warren
viesse a falecer. As suas aes iriam apara sua mulher e para a fundao.

A abordagem de Buffett sobre administrao bastante simples: eu trabalho apenas com

pessoas que eu gosto e admiro. Desta forma, ele se sente preparado para fazer uma
melhor administrao de tempo, criando uma estrutura de responsabilidade direta. Muitas
pessoas tm questionado os incentivos dados administrao em cima de resultados,
depois deles terem se tornado financeiramente independentes, Buffett explica: Eles
trabalham porqu adoram o que fazem e querem seguir o caminho da excelncia.

I.C.: A ANSIEDADE DO FECHAMENTO DE PLANTAS (top)

A concluso que eu chego, baseada na minha prpria experincia e na pura observao do
mundo dos negcios, que um bom histrico de resultados (medido em termos
econmicos) depende muito mais do tipo de canoa que voc embarca do que como voc
faz para rema-la.

Antes de chegar a esta concluso, ele conta a histria do fechamento do setor txtil da
Berkshire. Este negcio foi liquidado depois de diversas deliberaes e esforos de
administrao, mas sem emprego de capital. O seu argumento de que no fecharia um
negcio de baixa rentabilidade uma meia verdade. Ele fecharia, depois de um grande
perodo de amaciamento dos trabalhadores, da administrao e da comunidade.

I.D.: AS CARIDADES EMPRESARIAIS - ABORDAGEM DO DONO (top)

O mtodo de fazer caridade da Berkshire Hathaway bastante peculiar. Buffett o descreve
assim: Cada acionista da Berkshire proporcionalmente ao Nmero de aes que possui
poder escolher uma instituio de caridade para ser agraciada pela nossa companhia.
Voc escolhe, a Berkshire faz o cheque. Este arranjo possvel devido a um desconto
fiscal institudo pelo Departamento de Tesouro Americano.

I.E.: A QUESTO DO PAGAMENTO DOS EXECUTIVOS (top)

Buffett alerta que os acionistas podem ser facilmente enganados pelo retorno sobre capital
publicado pela administrao. s quadruplicar o capital que voc deposita na poupana
que voc quadruplicar os lucros. A matemtica simples e poderosa: Uma poupana em
que os juros forem reinvestidos ano a ano, podem alcanar os mesmos resultados que um
acrscimo nos lucros com uma taxa de apenas 8% ao ano seus lucros sero
quadruplicados em 18 anos.

Os objetivos a serem perseguidos so retornos superiores, no retornos livres de risco.

Nesta seo, Buffett tambm satiriza a poltica de premiar a administrao com opes de
compra de aes da empresa a preo fixo. Estas opes no embutem qualquer risco para
o lanador e no premiam corretamente o desempenho individual. Ele admite que talvez
opes possam ser um incentivo valioso em algumas empresas, mas, certamente, no nas
dele.

II.: FINANAS CORPORATIVAS E INVESTIMENTOS (top)

Um exemplo claro de companhia subavaliada era a Washington Post Company em 1973.
Buffett calculou seu valor intrnseco entre $400 e $500 milhes embora estivesse sendo
vendida no mercado por apenas $100 milhes. claro que ele comprou. A oportunidade
apareceu porqu a maioria dos investidores institucionais estavam engatinhando ainda e
com noes dbias sobre mercados eficientes.

II.A.: MR. MARKET (top)

Buffett associa o comportamento do mercado acionrio ao de um scio maniaco-
depressivoobsessivo que, diariamente, no importa o que ocorrer, far uma oferta para
comprar seus papis. Manaco-depressivo porque as ofertas que ele far sero
normalmente baseadas na emoo.

Ben Graham ensinou a Buffett a enxergar o mercado desta forma. As compras da Berkshire
na bolsa de valores so analisadas como se fossem negcios privados, a no ser que sejam
raras oportunidades de arbitragem. Ns no temos previamente nenhum preo ou
momento para venda, descreve Buffett. O resultado vir intrinsecamente, no como ganho
de capital, a no ser que seja resultado de uma arbitragem.

II.B.: ARBITRAGEM (top)

Buffett descreve, posies de Arbitragem so o nosso substituto para aplicaes de curto
prazo. As posies de longo prazo so as nossas preferidas, mas a Berkshire consegue
ser mais lquida em caixa do que em idias. So apresentados trs exemplos de arbitragem
envolvendo as aes da Coca Beans, Tracts of Forest, e RJR Nabisco. As operaes de
arbitragem da Berkshire diferenciam-se das operaes de diversos arbitradoresns
fazemos operaes deste tipo apenas algumas vezes ao ano e so, normalmente, de
grande porte, explica Buffett, com desdm a este tipo de aposta. Na verdade, participar de
operaes de arbitragem lembra a ele quanto prefere seu verdadeiro negcio: investir
dinheiro em empresas espetaculares no longo prazo.

II.C.: DERRUBANDO O DOGMA PADRO (top)

A Teoria do Mercado Eficiente e seu conceito corolrio, o beta, a diversificao exagerada, e
o seguro de carteiras so alvos de ataque de Buffett nesta seo. Com o estudo sobre o
Fundo da Graham-Newman que conseguiu ganhar uma mdia de 20% ao ano com
arbitragem entre 1926 e 1956, mais do que o mercado conseguiu ganhar, Buffett promulga
uma falha na Teoria dos Mercados Eficientes. Sobre diversificao ele fala, nosso
perodo favorito para possuir uma ao superior para sempre. Isto se contrape a prtica
institucional de tomar diversas posies no curto-prazo. melhor estar correto algumas
vezes do que estar errado em uma poro delas. O risco est relacionado natureza do
negcio e no com um nmero puro e simples como o beta. Ns deveramos estar
preocupados com, a certeza com a que as caractersticas econmicas de longo prazo do
negcio podem ser avaliadas.Voc no pode atribuir um nmero exato para esta certeza,
mas muito mais importante do que calcular um nmero beta. (N.T. - O beta mede a
volatilidade do preo de uma ao no tempo) Buffett acredita que a Coca-Cola, com suas
excelentes qualidades econmicas de longo-prazo, seria um excelente exemplo de uma
empresa em que deveramos concentrar nossas aplicaes. Devemos empregar o nosso
tempo na tentativa de acharmos novas Coca-Colas. Buffett escreveu que no venderia, em
qualquer condio, trs aes: Capital Cities/ABC, GEICO, e o Washington Post.
Curiosamente, ele vendeu 80% da sua posio na Disney (que comprou a Capital Cities)
entre 1999 e 2000.

II.D.: VALUE INVESTING: UMA REDUNDNCIA (top)

Se voc sempre ficou curioso para saber qual seria o propsito de Buffett com a Berkshire,
no precisa mais se preocupar: Nosso objetivo encontrar um negcio excepcional a um
preo razovel, e no um negcio razovel a um preo excepcional. Como dito
anteriormente, Buffett tem preferncia por aquisies visando o controle. Elas possuem
duas grandes vantagens: A primeira permitir com que a Berkshire empregue o excesso
de capital gerado com o seu negcio em outras atividades. A Segunda devido existncia
de uma vantagem fiscal quando se possui mais de 80% do negcio.

Sobre Value Investing Buffett escreve: O que investir se no o ato de procurar valor, ao
menos o suficiente, para justificar o preo pago? Em outras palavras, value investing
uma redundncia. Ele cita a definio de John Burr Williams sobre valor: O valor presente
de qualquer ao, ttulo ou negcio determinado pelo fluxo de caixa, descontado pela taxa
de desconto apropriada, que podemos esperar receber do ativo durante todo restante da
sua vida. Para assegurar a presena de valor, a Berkshire insiste na presena de uma
margem de segurana sobre o preo de compra . O investimento da Berkshire na Capital
Cities citado como um bom exemplo dos conceitos discutidos nesta seo.

II.E.: INVESTIMENTO INTELIGENTE (top)

Buffett chama novamente ateno sobre o tempo de permanncia com as aes,
escrevendo: Se voc no est pensando em manter um papel por 10 anos, nem pense em
mant-lo por apenas 10 minutos. Ele cita a Coca-Cola, a Gillette e a Sees Candies como
exemplos de empresas que no modificaram seus fundamentos por dcadas. Estes so
exatamente os tipos de negcios que ele gostaria de comprar e manter. A inatividade
provou ser uma comportamento inteligente, observa Warren. O objetivo dele procurar por
um bom negcio e ficar com ele, ao invs de ficar fazendo trades frenticos com suas
estrelas, pela simples arbitrariedade da diversificao.

II.F.: GUIMBAS DE CIGARRO E O IMPERATIVO INSTITUCIONAL (top)

Aqui Buffett lista alguns princpios e erros bsicos que ele cometeu durante a sua vida de
investidor . O primeiro que ele jamais deveria ter comprado a Berkshire, concluindo que,
muito melhor comprar uma companhia maravilhosa a um preo razovel do que uma
companhia razovel a um preo maravilhoso. A Berkshire, junto com mais algumas, do
segundo time. Ele classifica este ltimo tipo como investimento guimba de cigarro que
seria similar a encontrar uma guimba de cigarro na sarjeta (no pagando nada por ela) e dar
a ltima tragada (lucro) de graa. O comportamento lemingue (NT. roedores que se
suicidam coletivamente, um atrs do outro !) de grandes companhias institucionais
tambm discutido : O comportamento de grandes companhias imitado por seus pares
sem qualquer ponderao. Esta seo encerrada com as seguintes concluses: ele e
Charlie s trabalham com a administrao que eles gostam confiam e admiram e,
finalmente, recomendam para nos mantermos longe de altos nveis de endividamento
visando aumentar nossos resultados.

II.G.: TTULOS DE SEGUNDA CATEGORIA (JUNK BONDS) (top)

Metade desta seo sobre junk bonds, a outra metade sobre o investimento na Wells
Fargo. Este foi um investimento de $290 milhes efetuados a um valor inferior a cinco
vezes o lucro lquido. A Wells Fargo comercializada atualmente a 20x seu lucro. O setor
bancrio tambm foi atacado; Buffett reconheceu que a Wells Fargo foi culpada pela
associao. Os Junk Bonds da RJR Nabisco foram comprados no final de 1989. Mesmo
trazendo resultados positivos, este no o tipo de investimento que normalmente
praticado pela Berkshire Buffett descreve com muito embarao o negcio de emisso de
junk bonds. Buffett enxergou na RJR um diamante bruto j que ela tinha capacidade de
cobrir suas obrigaes de crdito, coisa que o mercado como um todo no conseguiria
enxergar. Novamente, este um veculo de investimento pouco usual na Berkshire, como
ele mesmo escreveu: Quando analisamos esta rea, a maioria dos ttulos de baixa
graduao ainda se parece pouco atraente. A situao em Wall Street em 1980 era ainda
pior do que imaginvamos: muitos negcios importantes estavam feridos mortalmente. Mas,
ns iremos continuar procurando por oportunidades, separando o joio do trigo. Buffett
tambm atribui a Graham a idia de Margem de Segurana como guia para escolha de
opes de investimento e a anttese que a indstria de junk bonds seria manaca.

II.H.: BONDS DE CUPOM ZERO (top)

Os bonds de cupom zero no pagam cupom (juros) peridicos, ao invs disto, eles
optam pelo pagamento total dos juros na sua maturidade. Buffett descreve o mau uso
destes bonds por Wall Street. Alguns poderiam dizer que os problemas causados pelo
bonds de cupom estariam relacionados a seguinte prola de sabedoria: Nosso conselho:
Toda vez que um que um banco de investimento comear a falar sobre EBDIT ou qualquer
outra forma de estrutura de capital que no leve os juros em considerao, tantos os pagos
como os recebidos que, quando combinados com os gastos de capital gerem um fluxo de
caixa lquido confortvel, nossa sugesto:feche a sua carteira. Anteriormente a esta
passagem ele chamou o EBDIT (Earnings Before Deprecation Interest and Taxes) de
abominao. Aos seus olhos o EBDIT (NT. - ou LAJIDA) um imbrglio para justificar
financeiramente as apostas insustentveis nos zero.

II.I.: AES PREFERENCIAIS(top)

Buffett, sobre as posies da Berkshire em aes preferenciais: Em suma, Charlie e eu
achamos que nossos investimentos em aes preferenciais devem produzir retornos um
pouco superiores daqueles conseguidos pela maioria das carteiras de dividendos e ns
ainda podemos ter uma pequena, mais agradvel participao nestas companhias em que
investimos. Ele cita ainda detalhes sobre um erro cometido com as aes preferenciais da
USAir, que foram resgatadas somente por intermdio de uma clusula que pagava a
Berkshire uma multa sobre os ltimos pagamentos de juros. Outras posies relevantes da
Berkshire em aes preferenciais foram a Gillette, a Salomon Brothers, e a Champion (uma
companhia de produtos de papel).

III.: AES ORDINRIAS (top)

Buffett fala sobre as oscilaes manaco-depressivas do mercado: Nosso objetivo bem
mais modesto: ns apenas tentamos ser medrosos quando os outros so gananciosos e
sermos gananciosos quando os outros so medrosos. As ms opes de investimento,
efetuadas pela emoo, associadas com custos altos de transao s jogam contra os
resultados do investidor.

III.A.: O PROBLEMA DO TRADING: CUSTOS DAS TRANSAES (top)

A Berkshire foi listada no NYSE em 1988. O desejo de Buffett com esta listagem era reduzir
os custos de transao dos acionistas da Berkshire. Ele no fez isto com a esperana de
aumentar o preo das aes da Berkshire. Ele escreve, A listagem no NYSE no deveria
induzir voc a comprar ou vender; ela simplesmente deveria diminuir seus custos na hora
que voc decidisse fazer, ou um ou outro. Buffett abomina o custo das transaes dizendo
eles so taxao pesada em cima dos proprietrios.

III.B.: ATRAINDO O TIPOS CERTO DE INVESTIDOR (top)

Buffett espera que as aes da Berkshire sejam vendidas no mercado a um preo prximo
de seu valor intrnseco, nem um pouco a mais, nem um pouco a menos. Se, ao invs disso,
a nossa ao espelhar corretamente o seu valor como negcio, nossos acionistas tero de
volta um resultado prximo aos resultados da empresa, no mesmo perodo.E.g., os
acionistas iro saber onde esto pisando e suas expectativas podero ser atendidas,
embora nunca ultrapassadas. Ele no incentiva a troca de acionistas, Nosso objetivo
atrair acionistas de longo-prazo que, na hora da aquisio, no tenham qualquer estratgia
ou preo alvo de venda, mas que, ao contrrio, planeje ficar conosco para sempre.

III.C.: POLTICA DE DIVIDENDOS (top)

Buffett classifica os lucros como restritos e irrestritos. Os lucros restritos pertencem
aquele tipo de companhia que necessita reinvestir pesadamente na sua base de ativos para
conseguir manter sua capacidade econmica. J as companhias com lucros irrestritos
podem optar entre ret-los para reinvestimento, ou redistribui-los para os acionistas sob a
forma de dividendos. Para esta deciso Buffett tem uma regra: Os lucros irrestritos somente
devem ser retidos quando houverem perspectivas razoveis baseado em evidncia
histrica ou, por uma anlise racional do futuro. - Para isto, para cada dlar retido pela
corporao devem ser gerados pelo menos um dlar de valor de mercado para os
acionistas.

III.D.: DESDOBRAMENTO DE AES E O AUMENTO DO NMERO

DE NEGCIOS (top)
O desdobramento de aes (stock split) no alteram as caractersticas basais da empresa.
Por esta razo, Buffett no desdobra as aes da Berkshire. Ele deseja investidores de
longo-prazo racionais, investidores que no se sintam atrados por uma atitude arbitrria
como esta. Ele escreve: Ns queremos aquele tipo de investidor que pensa em si prprio
como o dono do negcio e investe em nossa companhia com a inteno de permanecer
com ela por um longo tempo. Queremos tambm aqueles investidores que foquem o
resultado da empresa e no os preos de mercado, continuando nesta linha: Se ns
desdobrssemos a ao ou tomssemos outras atitudes focando mais no preo do papel do
que no valor do negcio, estaramos atraindo um novo tipo de investidor inferior aos j
existentes.

III.E.: ESTRATGIA SOBRE ACIONISTAS (top)

O preo das aes da Berkshire tem crescido tanto no decorrer dos anos que alguns
acionistas acham difcil conseguir presentear algum com elas, principalmente por questes
fiscais. por esta nobre razo que existem vrios pedidos por parte dos acionistas para o
desdobramento de aes. Buffett declina do pedido e, ao invs disto oferece nesta seo
algumas alternativas criativas como forma de presentear algum com a ao da Berkshire.
As estratgias no so perfeitas tendo ainda algumas implicaes fiscais, mas podem
ajudar.

III.F.: A RECAPITALIZAO DA BERKSHIRE (top)

Aps tentar resolver o problema de como presentear algum com a ao da Berkshire na
seo anterior, a Berkshire instituiu as aes da Classe B em 1996. Porm a inteno no
tinha nada haver com a soluo deste problema, como o prprio Buffett descreve: Como j
havamos comentado anteriormente, ns fizemos este lanamento em resposta perigosa
criao de novas unidades que tm se auto-entitulado como do tipo Berkshire. Neste
processo, eles poderiam ter usado nosso passado histrico, que muito provavelmente no
se repetir, para convencer investidores inexperientes e cobrar altas taxas e comisses. Por
isto, Buffett tambm previu que estes trustes iriam criar uma demanda artificial pelas aes
da Berkshire, ocasionando uma enorme bolha que, com certeza, desapontariam vrios
acionistas. As aes da Classe B tm 1/30 dos direitos das aes Classe A e 1/200 do
direito a voto.

IV: FUSES E AQUISIES (top)

Buffett nos revela seu primeiro erro como investidor: investir em companhias simplesmente
porqu estavam baratas. Ele agora procura por excelentes negcios a um bom preo, ao
invs do oposto. Esta certamente no a mesma estratgia seguida por muitos CEOs com
os quais ele tem contato. Muitos deles so sedentos por aquisies e, aparentemente,
ainda acreditam na histria da carochinha em que a princesa beija o sapo e ele se
transforma em prncipe no final.

IV.A.: MAUS MOTIVOS E PREOS ALTOS (top)

Buffett ctico sobre o verdadeiro benefcio da maioria das fuses. Ele acredita que estas
aquisies so movidas pelo instinto animal dos CEOs, que so compelidos aumentar seus
domnios administrativos. Estes so os mesmos CEOs que acreditam que podem
transformar sapos em prncipes. Buffett no tem esta iluso: Ns j tentamos,
ocasionalmente, comprar aes a preos de banana com resultados j publicados em
nossos relatrios anteriores. Visivelmente, nossos beijos no funcionaram. Ele alerta para
no nos aconselharmos com corretoras sobre fuses, Nunca pergunte a um barbeiro se
voc precisa cortar o cabelo. Buffett cita um exemplo para ilustrar o perigo de tentar
expandir os domnios administrativos; Se (1) a sua famlia possui uma fazenda de 120
acres e (2) voc convida seu vizinho, que possui 60 acres de terras similares para efetuar
uma fuso em uma sociedade eqitativa na qual voc ser o scio administrador, ento
(3) seu domnio administrativo ter crescido para 180 acres, mas, em compensao, voc
ter destrudo 25% do patrimnio da sua famlia, tanto em acres quanto em capacidade
produtiva.

Buffett mostra uma maneira inusitada para visualizarmos as fuses. Se a companhia A

anuncia que ir emitir aes para fundir-se com a Companhia B, o processo
costumeiramente descrito como A Companhia A comprar a Companhia B, ou B ser
vendida para A. Pensando melhor sobre este assunto uma descrio pouco ortodoxa,
porm mais precisa, seria: Parte de A foi vendida para adquirir B, ou Os proprietrios de B
vo receber parte de A na troca por suas propriedades". Concluindo: Buffett acredita que
muitas aquisies so boas para o adquirente, boas para a administrao, especialmente
boas para os banqueiros, mas no to boas para os acionistas. Buffett somente ir emitir
novas aes se seus acionistas receberem, em termos de valor intrnseco, o mesmo que ele
fornece.

IV.B.: RECOMPRA RACIONAL DE AES VERSUS GREENMAIL (top)

(NT - Greenmail - similar ao ingls blackmail - chantagem, em que o green refere-se ao
dinheiro - Manobra para evitar a aquisio, em que a firma alvo compra suas prprias aes
da firma que deseja efetuar a aquisio a um valor superior ao oferecido aos acionistas).

O Greenmail uma prtica que Buffett considera repugnante e detestvel; um verdadeiro

contrabando efetuado por um acionista intermedirio. Ele acredita que a recompra de
aes pela empresa no mercado so encorajadoras e recompensadoras. Estas recompras
aumentam o valor intrnseco por ao a conduzem o preo das aes a um patamar mais
racional. Ele condena os administradores que se abstm de regularmente efetuar recompras
que acarretaro no aumento da riqueza dos acionistas.

IV.C.: AQUISIES ALAVANCADAS (top)

Esta seo foi escrita por Charlie Munger que cita suas idias sobre aquisies
alavancadas. Algumas de suas abordagens so meramente polticas. Ele questiona se ns
deveramos ver as empresas altamente alavancadas como instituies sociais fracas. O
incentivo fiscal visto como a maior vantagem da alavancagem. As LBOs (Leaverage
Buyout) afetaram diretamente a Wesco, O excesso de aquisies alavancadas que fizemos
elevaram nosso preo de aquisio como um todo, em detrimento de outras [empresas]
que poderiam ter sido adquiridas, incluindo a Wesco, que no est mais conseguindo
maximizar seus benefcios fiscais atravs de emprstimos.

IV.D.: BOAS POLTICAS DE AQUISIO (top)

De todas as coisas que vemos no mercado, a que mais nos assusta : por que
compradores potenciais ainda se do ao trabalho de olhar projees efetuadas por
vendedores? Eu e Charlie nem damos a eles uma chance, escreve Buffett. Sua estratgia
de aquisies bastante simples. Ns no temos uma estratgia de aquisio. Ao invs
disto, quando eles pensam em fazer uma compra, comparam apenas os custos de
oportunidade (incluindo o custo de no fazer nada). Quando uma compra efetuada a
Berkshire pode garantir aos vendedores uma estrutura administrativa agradvel e
autnoma. A Berkshire possui um critrio timo para aquisio de empresas, que so
(parafraseadas):

(1) Grandes compras (com lucros operacionais suficientes; pois isto altera o crescimento da
Berkshire);
(2) Um histrico consistente de lucros;
(3) Belos retornos sobre o patrimnio lquido; poucas ou nenhuma dvida;
(4) A administrao existente;
(5) Um negcio que seja fcil de entender;
(6) Um preo de venda. A Berkshire no participar de processos de aquisio pouco
amigveis. Ao submeter a sua proposta voc poder esperar por uma resposta rpida,
normalmente dentro de 5 minutos.

VI.E.: VENDENDO O NEGCIO DOS OUTROS (top)

Buffett alerta que a maioria dos compradores tentar conduzir o seu novo negcio melhor
que os vendedores, ou ento para os seguidores da escola das compras alavancadas,
tentar acertar as contas da empresa e vende-la novamente. A Berkshire tem provado ser
bem diferente neste ponto: ns compramos para manter, mas ns no temos, e no
esperamos ter, funcionrios operacionais em nossas empresas controladas. O vendedor
conhece melhor , diz ele. Os vendedores continuaro a tocar o empreendimento da mesma
forma como faziam antes da aquisio. Ns nos adaptamos muito mais aos mtodos deles
do que eles aos nossos Uma considerao de carter tcnico o percentual da sociedade.
Buffett gosta de adquirir 80% do negcio por incentivos fiscais e manter os vendedores
atentos e interessados em continuar sua excelncia administrativa vis--vis com a sua
parcela de 20%.

V.: CONTABILIDADE E TAXAO (top)

Buffett acredita que como ele e Charlie possuem a maioria de seu capital investido na
Berkshire Hathaway, muitos acionistas confiam e no se importam muito com o lado tcnico
de suas anlises. Mas, como alguns ainda desejem este tipo de anlise, seguem as sees
abaixo.

V.A.: UMA STIRA SOBRE MAQUIGENS CONTBEIS (top)

Embora publicada por Warren Buffett, este stira foi escrita originalmente por Benjamin
Graham. Trata sobre um caso imaginrio sobre a recapitalizao da US Steel para mostrar
como podem ser absurdas as maquiagens financeiras. Foram propostas cinco alternativas,
desde depreciar os ativos permanentes da firma por menos $1.000.000.000, pagar todos os
empresrios com opes ao invs de salrio, e trocar os ttulos preferenciais por ttulos que
no pagam cupons, mas esto com pelo menos 50% de desconto do valor de face Os
efeitos so extraordinrios, o lucro por ao, aumenta de menos $2,67 para $49,80. Embora
este cenrio parea pouco plausvel, ele menos condenvel que os ajustes efetuados na
contabilidade durante a bolha das pontocom.

V.B.: OS LUCROS OCULTOS (top)

Ns achamos que, para os acionistas, o valor dos lucros retidos em um negcio devem ser
avaliados pela efetividade com que eles so empregados e no pelo percentual que se
tenha sobre eles escreveu Warren, sobre um princpio aparentemente bvio. De acordo
com as prticas contbeis geralmente aceitas (GAAP) as empresas s podem considerar,
para efeitos contbeis, os lucros das suas subsidirias na mesma proporo que possuam
na sociedade. Em 1990 a Berkshire detinha 17% da Capital Cities, cujo verdadeiro lucro era
de $83 milhes, mas ela s podia considerar $530.0000 (que foram pagos em dividendos)
em lucros GAAP, porqu ela possua menos de 20% na empresa. Em 1980 os lucros no
publicados ultrapassaram aos lucros publicados. Estes lucros no publicados so o que
Buffett se refere como lucros ocultos. Ele escreve o objetivo de cada investidor deveria ser
criar uma carteira (na prtica, uma companhia) que ir devolver os maiores lucros ocultos
possveis daqui a dez anos ou mais.

V.C.: GOODWILL ECONMICO VERSUS GOODWILL CONTBIL (top)

Diversos recursos so empregados na produo de um bem, estes recursos so
normalmente chamados de ativos. Se voc tiver que aumentar a sua capacidade de
produo voc poder ter que investir em mais ativos. Porm, existem alguns tipos de
negcio que no requerem um comprometimento muito grande de capital para aumentar a
sua produo. Buffett gosta deste tipo de negcio, que so vistos como possuidores de um
alto goodwill. Eles so imbatveis em perodos inflacionrios. Durante perodos
inflacionrios, o goodwill o presente que sempre continuar fornecendo, observa ele. A
Sees Candy um negcio deste tipo; A Sees lucrou $2 milhes em cima de ativos que
valiam $8 milhes em 1972, $27 milhes em cima de $11 milhes em 1982, $50 milhes em
cima de $5 milhes em 1995. Buffett acredita que a conveno contbil de amortizar o
goodwill em cima de lucros falaciosa. Ele escreve, Para avaliar se uma aquisio foi bem
feita, a amortizao deve ser ignorada No caso dos ativos necessrios para gerar lucros,
Buffett acredita que menos mais. O Patrimnio lquido pode ser baixo, mas a companhia
estar pronta para um ambiente inflacionrio. Isto vai contra a sabedoria popular que diz
que ativos so uma proteo contra inflao.

(NT. Goodwill Financeiro valor pago acima do patrimnio lquido (j abatidas as dvidas) em
uma aquisio. O Goodwill aparece no balano patrimonial da firma compradora como um
ativo, e deve ser abatido no caso da perda deste valor. 2- Goodwill Econmico - valor
presente, descontado de um retorno sobre ativos acima do normal. Uma companhia pode
criar goodwill com o tempo, pela lealdade que ela constri em cima de sua base de seus
clientes).

V.E.: VALOR INTRNSECO, PATRIMNIO LQUIDO E PREO DE

MERCADO (top)
O valor intrnseco de um ativo pode ser facilmente descrito: o valor presente dos fluxos
de caixa que podem ser retirados durante todo o tempo til de vida deste ativo, descontados
pela taxa apropriada. J, o clculo deste valor intrnseco no to fcil assim, escreve
Buffett. Embora ele descreva o valor-patrimonial-por-ao como sua medida padro, ele
alerta que o valor patrimonial no a mesma coisa que valor intrnseco, mas uma vaga
aproximao. Ele pede que ns comparemos o valor patrimonial de uma de uma educao
escolar (antes da formatura) com seu o valor intrnseco para termos uma idia de como so
coisas diferentes. Buffett sobre as prticas normalmente aceitas sobre valor patrimonial:
Nossa idia ignorar esta esquizofrenia contbil que o GAAP e nos focar somente no
poder de lucro futuro de nossas empresas, controladas ou no. Ele espera que o preo das
aes da Berkshire estejam sempre prximas de seu valor intrnseco, porqu, o ganho nos
negcios deve ser igual ao ganho dos acionistas.
V.F.: DADOS SEGMENTADOS E CONSOLIDAO(top)
Embora ele no seja um f do GAAP, ele escreve, Eu detestaria ter que inventar novas
regras melhores. As limitaes das regras atualmente existentes, no necessitam nos
limitar Existe um grande problema em empregar uma regra padro de contabilidade para
um universo de empresas to diferentes existentes no mundo. Neste ponto, Buffett
acredita que as empresas deveriam desdobrar seus dados caso fossem oriundos de
indstrias mltiplas. O nus de fazer isto estaria sobre o CEO que deveria assegurar
relatrios detalhados, que deveriam ir muito alm das GAAP.

V.G.: IMPOSTOS DIFERIDOS (top)

As leis sobre impostos mudaram no incio de 1990, obrigando a Berkshire a aumentar seu
dbito em impostos diferidos por ganho de capital em aes que se valorizaram e no foram
vendidas. Isso acarretou em taxas no financeiras e na reduo do Patrimnio Lquido.
Buffett no deixou esse decreto do FED passar em branco, escrevendo, [Ns] poderamos
economizar mais de $1.1 bilhes se vendssemos todos os nossos papis no final do ano.
Mas, ser que esta dvida de US$ 1,1 bilho seria igual, ou pelo menos perto, de uma divida
de US$ 1,1 bilho paga por um devedor, 15 dias aps o final do ano? Claro que no
apesar do fato das duas terem o mesmo efeito, reduzindo o montante em $1,1 Bilho.
Conservar aes no longo prazo trs para Buffett duas vantagens: primeira: ele se mantm
prximo de administraes espetaculares, segundo quando evitamos ficar lquidos todo o
final de ano, somos beneficiados pelo efeito salutar das composies crescentes no longo
prazo.

V.H.: APOSENTADORIA E OPES (top)

De acordo com a mudana contbil ocorrida em 1993, o benefcio de aposentadorias futuras
deve ser registrado no momento em que ocorrem. Quando fazemos aquisies, eu e
Charlie tentamos evitar companhias com dvidas de ps-aposentadoria.Ele, porm
concorda com a mudana. Ele acredita que seja prejudicial para a administrao prometer
um futuro ilimitado e no contabilizar isto corretamente. A no contabilizao de custos o
seu ponto de partida como argumento contra a contabilidade de opes tambm, discutida
novamente aqui. Parece-me que a questo das opes pode ser resumida da seguinte
maneira: Se opes no so uma forma de premiao o que elas so ento? Se uma
premiao no uma despesa, o que ela ento? E se uma despesa no entrar no clculo
do lucro, onde ela deveria entrar?.

V.I.: DISTRIBUIO DE IMPOSTOS SOBRE GANHOS (top)

Aqui Buffett descreve sobre as mudanas ocorridas na Berkshire em decorrncia das
alteraes de alquotas de impostos ocorridas em 1986. Os impostos sobre ganhos de
capital de pessoas fsicas subiram de 20% para 28%, sobre o ganho de capital das
empresas subiu de 28% para 34%, sobre a taxa sobre lucros de empresas diminuiu de 46%
para 34%, e os impostos sobre dividendos aumentaram de 15% para 20%. A Nossa
concluso que, em alguns casos, os benefcios nas taxas corporativas baixas caram
exclusivamente, ou quase que exclusivamente, sobre as empresas e seus acionistas, e que,
em alguns casos, este aumento foi repassado completamente, ou quase que
completamente, para o consumidor escreveu Buffett. Ele afirma que a Berkshire o tipo de
negcio em que os acionistas se beneficiam de reduo de impostos.

V.J.: A FILOSOFIA DE INVESTIMENTO E OS IMPOSTOS (top)

Buffett usa a estria do cartunista Lill Abner para ilustrar sua opinio sobre o investidor e o
pagamento de impostos. Buffett escreve, o que esta pequena estria nos conta que
aqueles investidores, que pagam seus impostos, iro conseguir um resultado muito, mas
muito melhor, sobre um nico investimento que possui uma boa taxa de composio interna,
do que receberiam com uma srie de investimentos sucessivos compostos a mesma taxa.
Eu acredito que vrios acionistas da Berkshire j perceberam isso h muitos anos atrs.

$: EPILOGO (top)
Embora tendo obtido resultados fantsticos ns conclumos que Buffett muito mais
cauteloso do que otimista. Enquanto a base de capital da Berkshire aumenta, Buffett alerta
aos investidores que ele no v como repetir seus resultados passados. No existem mais
grandes oportunidades de investimento. Em investimentos, uma carteira recheada o
maior inimigo de bons resultados, escreve Buffett. Ele tambm observa que depois de 1994
a Berkshire no pode mais pensar em investir em empreendimentos inferiores a $100
milhes. Ele diz que continuar ignorando as previses econmicas de analistas, notando
que nenhum dos eventos catastrfico do passado (Vietnam, a queda da Unio Sovitica,
etc..) afetou os princpios de Ben Graham: Tenha medo do inimigo ou de pessoa
compulsiva, mas seja amigo do fundamentalista.