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Captulo 14: discute las contrapartes centrales como medio en ltima instancia, de la

reduccin del riesgo de contraparte en los mercados financieros y reducir al mnimo la


posibilidad de futuros riesgos sistmicos y alteraciones severas en el mercado.
Tratamos de dar una visin equilibrada de los puntos positivos y negativos de la
compensacin central y definir las situaciones en las que pueden tener un impacto
beneficioso en los mercados financieros.

Ha habido mucho inters reciente en riesgo de contraparte y aspectos relacionados,


tales como la gestin de garantas, los ajustes de valor de crdito, riesgo de
correlacin errnea, los CDS y la compensacin central.

CAPITULO 14: EL PAPEL DE UNA CONTRAPARTE CENTRAL

Es peligroso tener razn cuando el gobierno est equivocado "

En este captulo consideramos la funcin de las grandes contrapartes centrales de


proporcionar un medio de centralizacin, mutualizacin y reduccin del riesgo de
contraparte. Tras la crisis crediticia iniciada en 2007, ha habido un inters significativo
en contar con entidades de compensacin centralizadas para el riesgo de contraparte.
En particular, el inters ha sido fuerte para los productos derivados de crdito con sus
riesgos incrustados. Discutiremos en detalle la viabilidad de reducir el riesgo de
contraparte en el mercado de derivados OTC utilizando una contraparte central.

14.1 Compensacin centralizada

El dramtico aumento del riesgo de contraparte debido a la crisis crediticia y la


constatacin de que ninguna contraparte era inmune a graves dificultades financieras
trajo muchas llamadas a una solucin al problema de riesgo de contraparte global. El
hecho de contar con una contraparte de compensacin centralizada ofrece una
solucin potencial al problema de que el riesgo de contrapartida obstruya los
mercados, especialmente aquellos como los derivados de crdito. Muchos operadores
de instalaciones comerciales, como los intercambios, estn luchando por innovar en
los mercados financieros y cubrir nuevos instrumentos sin una facilidad de
compensacin de socios.

14.1.1 Antecedentes

El riesgo de mercado puede eliminarse mediante la celebracin de un contrato de


compensacin. Sin embargo, a menos que se haga con la misma contraparte que la
(s) posicin (es) original (es), se generar un riesgo adicional de contraparte. Si las
contrapartes de los contratos de compensacin difieren, y cualquiera de las
contrapartes falla, entonces la posicin ya no es neutral. Adems, es probable que las
necesidades globales de garantas con dos contrapartes sean mayores que aquellas
con una sola contraparte. Este ejemplo representa una limitacin clave de la
compensacin bilateral.

El objetivo de una contraparte central (CCP) es tener una entidad que se interponga
entre las partes con respecto a algunos o todos los contratos negociados entre ellos.
Debido a que se encuentra entre los compradores y vendedores del mercado, el PCC
no tiene ningn riesgo neto de mercado, que permanece con la parte original de cada
operacin. La contraparte, por el contrario, toma el riesgo de contraparte, que est
centralizado en la estructura de la CCP. Como resultado, una institucin ya no necesita
preocuparse por la calidad crediticia de su contraparte, ni siquiera la contraparte de un
comercio necesita ser conocida. A todos los efectos, la CCP es la contraparte del
comercio.

Si bien la presencia de uno o ms CCP puede parecer una "bala de plata" con
respecto al riesgo de contraparte, no todo es una buena noticia. Una CCP debe tener
una estructura ajustada con respecto a la colateralizacin, la liquidacin y la gestin de
riesgos y, en ltima instancia, debe ser extremadamente improbable que fracase.
Cuanto ms grande y mejor se vuelve un PCCh, ms catastrfico sera su fracaso.
Adems, la homogeneizacin del riesgo de contraparte y la eliminacin de la
necesidad de que las entidades evalen la calidad crediticia de su contraparte pueden
causar dificultades debido a efectos tales como el riesgo moral.

En las prximas secciones examinaremos todos los aspectos positivos y negativos de


la negociacin a travs de los CCP y luego discutiremos las circunstancias bajo las
cuales pueden agregar valor.

14.1.2 Riesgo sistmico en los mercados de derivados

Una de las principales preocupaciones sobre el creciente mercado global de derivados


siempre ha sido el riesgo sistmico. El riesgo sistmico no tiene una definicin firme,
pero es esencialmente la inestabilidad del sistema financiero exacerbada por la
angustia de los intermediarios financieros. En el contexto del riesgo de contraparte, el
riesgo sistmico podra surgir de una serie de situaciones:

El fracaso de una gran institucin financiera, que conduce al fracaso de otras


instituciones o el riesgo de que el incumplimiento de una empresa pueda dejar
inmediatamente a otra empresa en insolvencia.
El fracaso de un intermediario financiero clave, lo que significa que un gran
nmero de contrapartes simultneamente buscan reemplazar a los contratos,
lo que da lugar a graves problemas de liquidez y bloqueo del mercado. La
informacin asimtrica puede hacer que este problema sea ms grave a
medida que los participantes del mercado se esfuerzan por comprender la red
de exposiciones en relacin con la institucin fallida.
Un gran choque econmico o incluso una catstrofe natural que afecta
simultneamente a un gran nmero de instituciones financieras.

Generalmente se cree que el riesgo sistmico tiene una chispa inicial y una reaccin
en cadena en el proceso, lo que potencialmente conduce a algn tipo de explosin de
los mercados financieros. Por lo tanto, para controlar el riesgo sistmico se puede
minimizar la posibilidad de la chispa inicial, tratar de asegurar que la reaccin en
cadena no ocurra o simplemente planear que la explosin es controlada y el dao
resultante limitado.
Reducir el riesgo de incumplimiento de grandes e importantes participantes del
mercado reduce la posibilidad de una chispa inicial causada por una falla de uno de
ellos. La regulacin del capital y la supervisin prudencial pueden contribuir a esto,
pero existe un equilibrio entre la reduccin del riesgo de incumplimiento y el fomento
de las empresas financieras para crecer y prosperar. DPCs y monolines, discutidos
previamente, son buenos ejemplos de este equilibrio. La imposicin de limitaciones de
capital y operacionales muy estrictas a tal entidad lo harn extremadamente
merecedor de crdito y, sin embargo, simultneamente hacen imposible generar los
rendimientos requeridos para funcionar de manera rentable como una corporacin.
Dadas las empresas inevitablemente fracasarn, teniendo mecanismos de mercado
eficaces y estructuras para contener el fracaso de las empresas clave y absorber un
gran choque es clave. Los mercados de derivados tienen compensacin,
colateralizacin y derivados de crdito para ayudar a controlar tales eventos.
Sin embargo, como se argumenta en el captulo 3, tales aspectos pueden ayudar a
estabilizar los mercados, pero tambin catalizar su crecimiento a un nivel que nunca
hubiera sido posible. Por lo tanto, se puede argumentar que las iniciativas para sofocar
una reaccin en cadena pueden lograr precisamente lo contrario y crear el catalizador
(tal como muchas exposiciones grandes soportadas por una compleja red de
colaterales) para provocar la explosin. Si bien las personas que trabajan para las
instituciones financieras se compensan basndose en los logros a corto plazo en lugar
de mediano a largo plazo, parece difcil evitar tales problemas existentes en los
mercados financieros.
La solucin definitiva al riesgo sistmico puede ser, por tanto, simplemente tener los
medios en el lugar para manejar las explosiones peridicas de una manera controlada.
Un PCCh puede lograr esto actuando como una compaa de seguros. Si hay un fallo
de un participante clave en el mercado, entonces la CCP garantizar todos los
contratos de esa contraparte ejecutados a travs de ellos. Esto mitigar las
preocupaciones de las instituciones y evitar cualquier accin extrema de esas
instituciones que pueda empeorar la crisis. Finalmente, la CCP asegurar que las
prdidas causadas por el fracaso de una o ms contrapartes sean compartidas entre
todos los miembros de la CCP (al igual que las prdidas de seguro son esencialmente
compartidas por todos los asegurados1) en lugar de concentrarse en un nmero
menor de instituciones que pueden Estar expuestas en gran medida a la contraparte
en quiebra. El posible fracaso posterior de tales instituciones causa el efecto domin
que puede causar un grave riesgo de riesgo sistmico.

14.1.3 Antecedentes histricos de los CCPS


Uno puede rastrear la idea del CCP todo el camino de vuelta al siglo XIX donde los
intercambios se utilizaron para el comercio de futuros. Originalmente, tales
intercambios eran simplemente foros de negociacin sin ninguna solucin o funciones
de gestin de riesgo de contraparte. Las transacciones se llevaban a cabo todava en
forma bilateral y la negociacin a travs del intercambio simplemente proporcionaba
una certificacin de la contraparte a travs de ellos como miembro del intercambio. El
desarrollo de '' anillos de compensacin '' sigui como un medio de estandarizacin
para facilitar aspectos tales como cerrar posiciones y mejorar la liquidez.
Posteriormente, se desarrollaron mtodos para mitigar el riesgo de contraparte, tales
como el margen. Finalmente, hacia fines del siglo XIX, hubo algn tipo de
mutualizacin de prdidas a travs de contribuciones financieras para formar reservas
para absorber las prdidas por defecto de los miembros. Muchos contratos
negociados en bolsa estn ahora, por defecto, sujetos a compensacin CCP. La
funcin CCP puede ser operada por el intercambio o proporcionada a la central como
un servicio por una compaa independiente.
En el siglo XX se agreg el concepto de novacin contractual a los intercambios. La
novacin significa que el intercambio esencialmente transcurre entre las partes de una
transaccin (vase la figura 14.1) y, por lo tanto, acta como asegurador del riesgo de
contraparte en ambas direcciones.

Para que una entidad de compensacin acte de esta manera, se requeran fuertes
tcnicas de gestin del riesgo de contraparte, como el margen diario y la mutualizacin
de prdidas. Los derivados de los derivados de la bolsa de valores dominaron
inicialmente los mercados de derivados OTC debido a los beneficios en trminos de
liquidez y gestin del riesgo de contrapartes proporcionadas por las bolsas. Los
intercambios son generalmente integrados, transparentes y bien regulados.
El crecimiento de los derivados OTC ha sido sustancial en las ltimas tres dcadas
gracias a los avances en finanzas cuantitativas, gestin de riesgos y cobertura. El
tamao nocional de los mercados de derivados OTC ha crecido hasta superar
significativamente el de los derivados negociados en bolsa. Los derivados OTC y
negociados en bolsa tienen generalmente dos mecanismos distintos para
compensacin y liquidacin. Bilateral para derivados OTC y CCP para estructuras
negociadas en bolsa. Las prcticas de gestin de riesgos, como la colateralizacin,
son tratadas bilateralmente por las contrapartes de cada contrato OTC, mientras que
para los derivados negociados en bolsa las funciones de gestin del riesgo suelen ser
llevadas a cabo por la cmara de compensacin asociada.
Si bien el riesgo de contraparte en los mercados de derivados OTC ha sido
principalmente un asunto bilateral, el crecimiento de los tipos de inters, divisas,
derivados de renta variable y mercados de materias primas no se ha retrasado
dramticamente (aunque las empresas ciertamente necesitan avanzar en sus mtodos
de gestin de riesgos). Es, sin duda, el dramtico crecimiento del mercado de
derivados de crdito en la ltima dcada que ha creado instrumentos que (debido a su
inherente riesgo equivocado) han desencadenado el inters masivo en las cmaras de
compensacin. Si bien una cmara de compensacin puede ayudar, la excesiva
dependencia excesiva de un CCP, especialmente para una sola clase de activos,
puede ser potencialmente ms catastrfica, como discutiremos en la Seccin 14.2.3.

14.1.4 Compensacin bilateral versus compensacin centralizada


Comparemos los diferentes esquemas de compensacin en relacin con un ejemplo
de conjunto de exposiciones entre tres contrapartes, como se muestra en la Figura
14.2:
Sin compensacin. El incumplimiento de cualquier institucin dar lugar a
prdidas de 3 y 5 para las restantes instituciones. Por ejemplo, un defecto de A
causar una prdida de 5 para B y 3 para C, mientras que A seguir
reclamando una cantidad total de 8 que les deban.
Redes bilaterales. El defecto de A causar una prdida reducida de solamente
2 para B mientras que C no sufrir ninguna prdida en absoluto (puesto que
deben un dinero).
Redes multilaterales. Ninguna institucin est expuesta a otra ya que ninguna
tiene ninguna exposicin pendiente. Tampoco el CCP tiene riesgo (en este
ejemplo estilizado) ya que todas las posiciones son netas.

14.1.5 Innovacin
En los mercados de derivados con liquidacin centralizada, el contrato original
suscrito por dos partes se sustituye automticamente por dos contratos, cada
uno de los cuales surge entre una de las partes originales y la contraparte
central. El proceso legal por el cual el CCP se posiciona entre el comprador y el
vendedor se conoce como novacin. Novation es la sustitucin de un contrato
por uno o ms contratos. La viabilidad de la novacin depende de la
aplicabilidad legal de los nuevos contratos y la certeza de que las partes
originales no estn legalmente obligadas entre s una vez que la novacin se
ha completado. Debido a la novacin, el contrato entre las partes originales
deja de existir y por lo tanto no tienen riesgo de contraparte entre s. Su nico
riesgo recae en el propio CCP.
Desde el punto de vista de la negociacin a travs de un CCP, se pueden
considerar tres tipos de participantes:

Miembro compensador general (GCM) - miembro del CCP que puede


deshacerse de operaciones de terceros as como de sus propias operaciones.
Miembro compensador individual (ICM) - miembro del CCP que elimina
solamente sus propios oficios.
Miembro no compensador (NCM) - institucin que no tiene relacin con el CCP
pero que puede negociar a travs de un GCM.

Todas las operaciones de un miembro no compensador deben ser liquidadas a


travs de un miembro compensador general.
El proceso de novacin es ilustrativo en la Figura 14.3.
Una CCP est legalmente obligada a cumplir con los contratos a los que se
convierte en una contraparte sustituida a travs de la novacin. Sin embargo,
mientras que el CCP entra en dos posiciones de compensacin debido a cada
novacin, la CCP es "neutral al mercado" sin exposicin al riesgo de mercado
neto. Por otro lado, el riesgo de contraparte asumido por la contraparte es
sustancial ya que si cualquier contraparte incumple, entonces tendr que
cumplir con todas las exposiciones que otras entidades tuvieran con esa
contraparte en el momento del incumplimiento.
14.1.6 El funcionamiento de un CCP
Al convertirse en contrapartes de los contratos de derivados, las CCP S
garantizan la ejecucin de esos contratos durante mucho ms tiempo que las
instituciones financieras simplemente compensando pagos o operaciones con
valores. Adems de estar entre todas las partes en la transaccin y, por lo
tanto, garantizar todas las exposiciones, una CCP puede desempear otras
funciones, tales como:
Concordancia comercial
Confirmacin del comercio
Red
Gestin de garantas (margen)
Dado que un CCP homogeneizar el riesgo de contraparte, debe, con sus
propios y otros miembros, examinar cuidadosamente a todos los miembros.
Una CCP slo debe tratar con contrapartes solventes que tengan la capacidad
de asumir todos los aspectos operativos requeridos (como la contabilizacin
diaria de los mrgenes). Una CCP utilizar las tcnicas de mitigacin del riesgo
de contraparte utilizadas por instituciones individuales. Se utilizarn redes
multilaterales para aumentar la eficiencia operativa y reducir las exposiciones,
como se ilustra en la Figura 14.2

14.1.7 Impacto del incumplimiento de un miembro del PCC


La viabilidad de una CCP depende de su capacidad para soportar el defecto de
uno o ms miembros de compensacin y por lo tanto tendr varias capas para
absorber tales prdidas.
En el caso de un incumplimiento, las prdidas que se derivan de la exposicin
al miembro que incumple sern tpicamente absorbidas en secuencia de la
siguiente manera:
.
.
.
.

14.2 La viabilidad de la compensacin centralizada


Las fallas del CCP han sido raras, pero todava se han producido. Ejemplos
son Pars en 1973, Kuala Lumpur en 1983 y Hong Kong en 1987, como se
describe en detalle por Hills et al. (1999). Mientras que las lecciones pueden
ser aprendidas de la historia, es imposible prevenir los fracasos del CCP y la
probable dependencia creciente de la compensacin centralizada hace que el
impacto de un fracaso futuro sea an ms severo.

14.3 CONCLUSIONES
En este captulo hemos discutido los sutiles problemas de las contrapartes
centrales de alta calidad de crdito como un medio para limitar o reducir el
riesgo de contraparte. Hemos sostenido que, si bien esas entidades tienen un
papel crucial que desempear, pueden ser contraproducentes. La integridad
financiera de una contraparte central es crtica, pero hay muchas maneras en
que esto puede verse comprometido, desde la mala gestin de las garantas
hasta la falta de diversificacin y problemas asimtricos de informacin. Las
lecciones de los problemas experimentados por las monolinas con clasificacin
triple A durante el perodo 2007-2009 deben servir como advertencia. De
hecho, el xito de los intercambios y las DPC a lo largo de los aos sugiere que
es el riesgo errneo inherente a los derivados de crdito lo que crea el mayor
problema para las aseguradoras de crdito, como monolines y CDPCs y por lo
tanto tambin para las CCP.
Debe considerarse cuidadosamente si los CCP reducen realmente el riesgo de
contraparte. En los mercados bilaterales, los concesionarios compiten por los
negocios parcialmente en funcin de su capacidad para gestionar el riesgo de
contraparte. Una CCP elimina el incentivo para adecuar el precio y administrar
el riesgo de contraparte que se crea al ingresar en una operacin. La
regulacin puede favorecer un determinado CCP y esto crear resultados
subptimos e inestabilidad del mercado. Una CCP, por supuesto, tendra sus
propias capacidades de gestin de riesgos y estara sujeta a supervisin
prudente ya requerimientos de capital para hacer que su fracaso fuera
altamente improbable. Sin embargo, estas son exactamente las mismas
medidas aplicadas a las instituciones bancarias antes de la crisis de 2007!
Garantizar que un CCP no puede fallar un da es seguramente imposible a la
luz de las lecciones de fracasos masivos como Lehman Brothers y AIG. Una
cmara de compensacin habra impedido que una institucin como AIG
vendiera proteccin significativa sobre activos txicos o habra sido cegada por
el tamao de AIG y la estabilidad financiera concreta percibida?
Los mercados OTC bilaterales han tenido un gran xito y su crecimiento ha
sido mayor que el de los productos negociados en bolsa en los ltimos 15
aos. Aunque parece obvio que un mercado bilateralmente despejado es ms
vulnerable al riesgo sistmico, esto no es un argumento para la introduccin
ingenua de las CCP. A medida que los mercados de derivados se vuelven ms
grandes y ms globales, el papel de las contrapartes por defecto-remotas o
triples A ser cada vez ms importante. Tal vez el mayor desafo sea que los
participantes en el mercado entiendan completamente lo que una contraparte
predeterminada-remota o triple-A realmente significa y aprecia que no existe
una compaa de empresas, bancos, compaas de seguros o CCP demasiado
grande para fallar.