ACREDITADA POR ACCREDITATION COUNCIL FOR BUSINESS SCHOOLS AND PROGRAMS (ACBSP),

EUROPEAN COUNCIL FOR BUSINESS EDUCATION (ECBE)

Y AXENCIA PARA A CALIDADE DO SISTEMA UNIVERSITARIO DE GALICIA (ACSUG)

ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

MANUAL:

FINANZAS III

CICLO X

SEMESTRE ACADMICO 2013 - I - II

Material didctico para uso exclusivo de clase

LIMA - PER
 UNIVERSIDAD DE SAN MARTIN DE PORRES
RECTOR
ING. JOS ANTONIO CHANG ESCOBEDO

VICE RECTOR
ING. RAL EDUARDO BAO GARCA

FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONMICAS Y

FINANCIERAS
DECANO
DR. DOMINGO FLIX SENZ YAYA

DIRECTOR DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

DR. JUAN AMADEO ALVA GMEZ

DIRECTOR ESCUELA DE ECONOMA

DR. LUIS CARRANZA UGARTE

DIRECTOR DEL DEPARTAMENTO ACADMICO DE CONTABILIDAD, ECONOMA Y FINANZAS

DR. LUIS HUMBERTO LUDEA SALDAA

DIRECTOR DE LA SECCIN DE POSTGRADO

DR. AUGUSTO HIPLITO BLANCO FALCN

DIRECTOR DE LA OFICINA DE GRADOS Y TTULOS

DR. VICTOR LORET DE MOLA COBARRUBIA

DIRECTOR DE LA OFICINA DE EXTENSIN Y PROYECCIN UNIVERSITARIA

DR. REYNALDO ULADISLAO BRINGAS DELGADO

DIRECTOR DEL INSTITUTO DE INVESTIGACIN

DR.SABINO TALLA RAMOS

SECRETARIO DE FACULTAD
DR. LUIS ANTONIO CUEVA ZAMBRANO

JEFE DE LA OFICINA DE REGISTROS ACADMICOS

SRA. BELINDA MARGOT QUICAO MACEDO

JEFE DE LA OFICINA DE BIENESTAR UNIVERSITARIO

LIC. MARA RICARDINA PIZARRO DIOSES

JEFE DE LA OFICINA DE ADMINISTRACIN

Mo. ABOG. LUIS FLORES BARROS

COORDINADOR ACADMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

TURNO MAANA
DRA. YOLANDA MAURINA SALINAS GUERRERO

COORDINADOR ACADMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

TURNO NOCHE
DR. ANTONIO AMILCAR ULLOA LLERENA

COORDINADOR ACADMICO DE LA ESCUELA PROFESIONAL DE ECONOMA

TURNO MAANA Y NOCHE
MG. RENZO JAIR VIDAL CAYCHO

COORDINADOR DE LA SECCIN DE POSTGRADO DE CONTABILIDAD Y FINANZAS

DR. CRISTIAN YONG CASTAEDA

COORDINADOR DE LA SECCIN DE POSTGRADO DE ECONOMA

DR. VICTOR LORET DE MOLA COBARRUBIA
 INTRODUCCIN

La Universidad de San Martn de Porres, en estos ltimos aos, est

empeada en realizar importantes innovaciones en la concepcin y prctica
educativas con el propsito de ofrecer a sus alumnos una formacin profesional
ms competitiva, que haga posible su ingreso con xito al mundo laboral,
desempendose con eficacia y eficiencia en las funciones profesionales que
les tocar asumir.

El marco de referencia est dado por los cambios significativos de la sociedad

contempornea, expresados en la globalizacin de los intercambios, los nuevos
paradigmas del conocimiento, de la educacin y la pedagoga, as como los
retos del mundo laboral y avances tecnolgicos en el campo de los
Instrumentos Financieros.

Para cumplir con el propsito sealado, la Facultad de Ciencias

Contables, Econmicas y Financieras ha asumido la misin de lograr una
formacin profesional cientfica, tecnolgica y humanstica. Constituye nuestro
compromiso formar lderes con capacidad de formular propuestas innovadores
que impulsen la creacin de una nueva realidad universitaria, a base de los
siguientes aprendizajes: aprender a ser, aprender a conocer, aprender a hacer
y aprender a convivir.

Uno de los medios para el logro de nuestros propsitos constituye el

Manual de Finanzas III, preparado especialmente para los alumnos. El
presente Manual ha sido concebido como un material educativo que debe
servir para afianzar conocimientos, desarrollar habilidades y destrezas, as
como para orientar la autoeducacin permanente. Por ello se ubica como
material de lectura, es accesible, sirve de informacin y recreacin, desempea
un papel motivador, se orienta a facilitar la lectura comprensiva y crtica,
ampliar conocimientos en otras fuentes, crear hbitos y actitudes para el
procesamiento de informacin, adquisicin y generacin de conocimientos.

El presente Manual de Finanzas III, constituye material de apoyo al desarrollo

del curso del mismo nombre, y est organizado en cuatro unidades didcticas:
Unidad I.- Instrumentos Financieros Derivados; II.- El Valor Econmico Creado
(EVA); III.- Valorizacin de Empresas; y, IV.- Reestructuracin Empresarial:
Fusin, Adquisiciones y Escisiones.

Cada unidad est trabajada en referencia a objetivos, que se espera

logre el alumno, mediante el estudio de los contenidos presentados a travs de
temas. Cada tema tiene una estructura modular que, adems del desarrollo del
contenido incorpora una propuesta de actividades aplicativas y de auto-
evaluacin. Al final de cada tema se presentan adems las referencias
documentales, que han servido de base para la elaboracin de los contenidos.

Al trmino del documento, una vez desarrolladas las unidades

didcticas, presentamos un listado general de otras fuentes de informacin
complementaria, que constituyen asientos bibliogrficos y/o hemerogrficos y
electrnica, de utilidad para el aprendizaje de Finanzas III.

NDICE
PORTADA
NDICE DE CONTENIDO
COMPETENCIAS
PAUTAS PARA EL ESTUDIO Y LOS TRABAJOS DE APLICACIN

NDICE DE CONTENIDO

UNIDAD I : INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Tema N 01 Importancia, definiciones y objetivos de los Instrumentos

Financieros Derivados. Caractersticas, Estrategias, Evaluacin y Riesgos

Tema N 02 Clases de Derivados Financieros.

Forwards

Tema N 3 Swaps - Opciones

Tema N 4 Futuros y Fras

UNIDAD II : EL VALOR ECONOMICO CREADO (EVA)

Tema N 1 La Planeacin Estratgica. Origen de Fondos e Inversiones de

la Empresa Equilibrio y Estabilidad.
Tema N 2 Rentabilidad Mnima del Accionista. Costo de Oportunidad
del capital de la Empresa es la Rentabilidad mnima exigida por el
Accionista

Tema N 3 Modelo Dupont Objeto del Anlisis Calculo del Anlisis

Dupont El Eva en la Valoracin de Empresas.

Tema N 4 Anlisis del Valor Econmico Agregado - Desarrollo del

Mtodo Casos Prcticos

UNIDAD III : VALORIZACIN DE EMPRESAS

Tema N 1 Valorizacin de Empresas Objetivos - Procesos

Tema N 2 Qu estoy valorando, periodo de la valorizacin, activos

relacionados con el negocio.

Tema N 3 Principales Mtodos de Valoracin de Empresas

Tema N 4 Mtodos de Valoracin - Caso Prctico.

UNIDAD IV : REESTRUCTURACION EMPRESARIAL:

FUSION, ADQUISICIONES Y ESCISIONES

Tema N 1 Reestructuracin Empresarial - Clases

Tema N 2 El Proceso del Due Dilligence Adquisicin de empresas.

Operaciones negociadas. Las razones de una fusin, adquisicin o escisin

Tema N 3 Adquisiciones, Fusiones clases.

Tema N 4 Escisiones de Empresas

 COMPETENCIAS

COMPETENCIA GENERAL

Explica y analiza los aspectos tericos. Utilizando sus conocimientos sobre

el Sistema Financiero y manejo Empresarial. Considera el uso de los
instrumentos de cobertura y valor actual de la empresa. Elabora la
planeacin estratgica para determinar la rentabilidad sostenida en el
tiempo. Para determinar si es necesario acceder aun modelo de cobertura
en las inversiones o financiamientos. Decide si debe mantenerse en el
mercado, reestructurarse o liquidarse. Contando con instrumentos de
gestin como el EVA y la Valorizacin de Empresas.

COMPETENCIAS ESPECFICAS

Reconoce los instrumentos financieros derivados, y; como permiten

al inversionista el manejo de riesgos con mayor certidumbre y
precisin.

Desarrolla la Planeacin Estratgica, la rentabilidad mnima del

Accionista, los Beneficios econmicos del costo de capital en las
inversiones - EVA.

Maneja las herramientas necesarias para la aplicacin de mtodos,

criterios financieros y normas de valoracin de empresas, para
tomar decisiones de inversiones.

Reconoce y analiza Contratos Financieros, Reestructuracin

Empresarial. Adquisiciones, fusiones y escisiones empresariales.
 PAUTAS PARA EL ESTUDIO Y LOS
TRABAJOS DE APLICACIN

Este Manual ser utilizado como apoyo importante al desarrollo de la

asignatura Lenguaje Audiovisual, en algunos casos ser estudiado
previamente por indicacin del profesor, lo que permitir el anlisis y
debate colectivo del tema ledo; en otros casos, servir para una lectura
que complemente las explicaciones recibidas durante las sesiones de
aprendizaje. Esta lectura ser comprensiva y deber utilizar las tcnicas
de estudio que se propone en uno de los temas desarrollados.

Despus de la lectura comprensiva efectuada debers desarrollar las

actividades de aplicacin propuestas en el Manual. Algunos trabajos son
individuales y otros son para desarrollarse en grupos. Pueden ser
realizados en aula, o requerir de trabajo de campo; ambas modalidades
fortalecen la capacidad de autoaprendizaje del estudiante.

Tambin debers resolver las cuestiones planteadas en la

autoevaluacin al final de cada tema. Si tuvieras dificultad consulta a tu
profesor o efecta investigaciones puntuales.

xitos y buena suerte.

 DIAGRAMA DE CONTENIDOS

FINANZAS III

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

EL VALOR ECONOMICO CREADO

VALORIZACION DE EMPRESAS

REESTRUCTURACION
EMPRESARIAL: FUSION,
ADQUISICIONES Y ESCISIONES
 UNIDAD I

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Reconoce los instrumentos financieros derivados, y; como permiten al inversionista
el manejo de riesgos con mayor certidumbre y precisin.
 UNIDAD I: INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

DIAGRAMA DE CONTENIDOS

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

FORWARDS

SWAPS

OPCIONES

FUTUROS Y FRAS
 LOS DERIVADOS FINANCIEROS

Los commodities son productos cuyos precios se determinan en los mercados

internacionales. Dada la alta volatilidad de sus precios, los ingresos de las empresas y
por ende sus resultados financieros, se encuentran altamente expuestos a un alto riesgo.

Una forma de reducir dicho riesgo es hacer uso de los derivados financieros, los cuales
pueden ser adquiridos en los principales mercados internacionales.

Los tipos de los derivados existentes, su finalidad y las estrategias bsicas que se
pueden tomar sern los puntos a discutir en el presente informe quincenal.

Qu son los derivados financieros?

Los derivados financieros son productos que provienen (como se entiende de su

nombre) de otros bienes o activos, y cuyo precio por ende est relacionado con el valor
de dicho bien.

Son productos financieros (o contratos en su forma ms simple) que se negocian en los

mercados internacionales y que permiten establecer un vnculo jurdico entre
compradores y vendedores de productos.

Estos instrumentos son usados en los mercados de commodities1 y pueden ser usados
para diversos fines. Por ejemplo, muchas empresas lo usan para protegerse frente a la
volatilidad de las cotizaciones internacionales, mientras que los especuladores los usan
para generar ganancias al tratar de estimar un precio particular.

Existen derivados financieros vinculados a una gran cantidad de bienes (sobre todo
aquellos que conocemos como commodities), como por ejemplo el oro, plata, cobre,
zinc, trigo, arroz, productos ganaderos, e incluso monedas, tasas de inters, etc.

Cuales son los tipos de derivados financieros?

Existen 4 tipos de derivados financieros bsicos, los cuales pueden tener variaciones
particulares dependiendo del producto del que se est hablando:

Swaps: son instrumentos a travs de los cuales se acuerda el intercambio en una fecha
futura pactada por las partes del producto a transar (dinero, un bien o servicio).

Si bien los swaps ms usados son aquellos relacionados a los productos financieros, hoy
en da, se han generalizado tambin aquellos relacionados con el mercado de
commodities como medida de proteccin ante la volatilidad de los precios.
No obstante, es importante mencionar que existen una variedad de usos de los swaps.

Por ejemplo, para el caso de los commodities los swaps pueden ser usados para
intercambiar el punto de entrega de productos cualitativamente iguales entre 2 partes.
Ejemplo, un productor peruano tiene que entregar 1 tonelada de cobre a un comprador
en Estados Unidos, mientras que un productor mexicano tiene que entregar la misma
cantidad a un comprador chileno. En este caso, ambos productores (peruano y
mexicano) se pueden poner de acuerdo (hacer un swap) para intercambiar su punto de
destino, procedimiento por el cual se realiza un pago pero que permite reducir los costos
asociados al transporte (flete, seguros, entre otros).

Forwards: es el principal antecedente de los mercados de futuros.

Fundamentalmente, a travs de un forward se establece un contrato donde un vendedor

asume el compromiso de entrega de un bien X en una fecha futura Y, a cambio de un
pago por dicho bien.

Al no ser un contrato estandarizado, las condiciones de calidad, entrega y otros son

producto de la negociacin de las partes.

El forward puede ser usado por los productores con dos objetivos particulares:

1. Asegurar el destino de su produccin, lo que le permite uniformizar sus ingresos en el

tiempo y asegurar su estabilidad financiera

2. Protegerse ante la volatilidad de las cotizaciones internacionales. Este es un principio

que tambin aplica para el caso de los demandantes en los mercados internacionales.

Futuros: siguen el mismo principio de los forwards, con la diferencia de que al

negociarse en los mercados internacionales se aseguran condiciones de calidad, entrega,
penalidades, entre otras condiciones establecidas en los contratos. En este sentido, el
nico elemento negociable es el precio que se pacta por el bien a futuro.

En este sentido, un futuro es un compromiso entre un comprador y un vendedor de

realizar el intercambio de un bien o servicio en un momento futuro a cambio de una
cantidad de dinero fijada en el contrato.

Los futuros son negociables en los mercados internacionales, es decir, pueden ser
vendidos antes del momento en que tengan que ser liquidados (fecha en que se acord
hacer el intercambio), siendo la ganancia o prdida de tener un futuro la diferencia entre
el precio spot del producto el da de su liquidacin menos el precio pactado en el
mismo.

Opciones: una opcin es la adquisicin del derecho, mas no de una obligacin, a

comprar o vender un bien o servicio a un precio X en una fecha futura Y determinada.
As, llegada la fecha el comprador de la opcin ha de decidir si ejerce o no la misma
mientras que el vendedor de la opcin si est obligado a provisionar la cantidad
suficiente del bien para poder cumplir con dicha opcin.
Dada esta circunstancia de no obligatoriedad de compra, la opcin tiene un costo que
es determinado en los mercados internacionales, y que es la nica variable que puede
ser negociada entre las partes (dado que el precio se estandariza para todos los contratos
de opciones) Al igual que en el caso de los futuros, las opciones son negociables en los
mercados internacionales, en los cuales la ganancia o perdida se genera por la diferencia
entre el precio spot del producto el da de su liquidacin menos el precio pactado en la
opcin.

Es importante mencionar que a pesar de ser usados como una forma de cobertura ante el
riesgo, los derivados financieros implican tambin un riesgo innatos a ellos, referido a la
rentabilidad que se puede dejar de ganar en caso se realicen coberturas por debajo de los
precios spots (vigentes da a da) en los mercados internacionales.

Cuales son las estrategias de uso de los derivados?

Dependiendo del tipo de agente que haga uso de ellos, podemos definir 2 tipos bsicos
de estrategias:

a. Cobertura: estrategia que busca protegerse ante las variaciones en los precios
(cotizaciones) en los mercados internacionales a travs de la fijacin de un precio
negociado entre 2 partes. De esta manera, se busca prevenir probables prdidas ante
descensos abruptos del precio en el mercado, lo cual permite al mismo tiempo
estabilizar los ingresos en el tiempo. No obstante, como ya se mencion previamente, es
posible tambin que se deje de generar ingresos si es que el precio se incrementa.

Un caso especial de la cobertura es el arbitraje, en la cual se busca tomar ventaja de una

diferencia de precios producto de una desviacin momentnea del precio de equilibrio.

b. Especulacin: en este caso, el agente participante busca predecir el comportamiento

del precio en el mercado con la finalidad de generar ganancias a travs de los
diferenciales de precio, para lo cual se est dispuesto a correr riesgos. Por ejemplo, un
especulador puede comprar maz a US$ 2 la tonelada pensando en que el prximo mes
el mismo costar US$ 3 la tonelada, lo cual de ser cierto le generar ingresos de US$ 1
dlar por tonelada y vender el producto a dicho valor.

En este caso no se busca acumular stock de productos, ni asegurar una produccin, sino
que por el contrario la compra de derivados se da nicamente con el fin de generar
ingresos. En este sentido, es una estrategia contrapuesta a la de cobertura.

Algunos datos adicionales

Los derivados financieros se han convertido en importantes instrumentos de gestin en

los ltimos aos, siendo principalmente usados cuando se tienen perspectivas a la baja
del mercado.
Las principales bolsas en las que se negocian futuros y opciones, se encuentran en
Estados Unidos, Europa y Asia. Ejemplos de ellas son la London Metal Exchange
(LME), New York Mercantile Exchange (NYMEX), Chicago Board of Trade (CBOT),
Chicago Mercantile Exchange (CME), Tokyo Commodity Exchange (CTE), Zhengzhou
Commodity Exchange, entre otras.

Qu son los derivados financieros?

Dentro del los mercados de valores hay un tipo de activos financieros llamados
derivados (o instrumentos financieros), cuya principal cualidad es que su valor de
cotizacin se basa en el precio de otro activo.

Puede haber gran cantidad de derivados financieros dependiendo de el ndice valor

inicial del que se deriven, pueden ser: acciones, renta fija, renta variable, ndices
burstiles, bonos de deuda privada, ndices macroeconmicos como el Euribor o los
tipos de inters, etc.

Los derivados financieros suelen ser algunos de los productos financieros ms

interesantes aunque habitualmente no son tan conocidos como el resto. Algunas de sus
principales caractersticas son:

Normalmente cotizan en mercados de valores, aunque tambin pueden no

hacerlo.

El precio de los derivados vara con respecto siempre al del llamado activo
subyacente, el valor al que est ligado dicho derivado.

Tambin puede ser referido a productos no financieros ni econmicos como las

materias primas. Algunos de los ejemplos ms conocidos son el oro, el trigo o el
arroz.

Normalmente la inversin que debes realizar es muy inferior a si compraras una

accin o una parte del valor subyacente por el que desees apostar.

Los derivados financieros tienen que cumplir una cualidad indispensable y es

que siempre se liquidan de forma futura.
Normalmente son activos muy interesantes ya que permiten que juguemos con el valor
futuro de los activos subyacentes sin hacer un gran desembolso, aunque tambin su
carcter especulativo es muy grande debido a que no slo podemos hacer un uso normal
de compra y venta de las acciones, sino que tambin podemos comerciar los con
derechos para comprar o vender los activos; con un mismo capital inicial jugando con la
segunda opcin de los derechos podemos conseguir muchos ms beneficios.

Dentro de los derivados financieros contamos con dos tipos:

Futuros: No hay que pagar nada en el momento de su contratacin, pero si hay que
predisponer una garanta ante el pago. La principal cualidad de este tipo, es que
contraemos una obligacin de pago sobre los derivados adquiridos, el riesgo es grande,
pero tambin los beneficios posibles tambin.

Opciones: Al contratar una opcin has de pagar una pequea prima y en ocasiones
suscribir tambin una garanta. Lo bueno de las opciones es que realmente estamos
fijando un compromiso de beneficios y prdidas; si perdemos siempre el lmite ser el
valor de la prima previa y los beneficios de carcter ilimitados.
Cabe matizar que los derivados financieros son tambin un seguro cmo ante una
bajada inesperada del valor subyacente al que est referido. De hecho hay dos tipos
de derivados financieros que toman el nombre de seguro por la capacidad extrema de
ofrecer dicha cualidad (los tipos de seguros son el de cambio y de cambio mltiple).

En definitiva podemos decir que los derivados financieros son un tipo de activos los
cuales fundamentan su valor en el futuro de otro, siendo su riesgo muy alto o ms
moderado dependiendo de si elegimos la contratacin de futuros o de opciones de
acciones.

Qu derivados hay y cmo funcionan?

DERIVADOS FINANCIEROS.- Los derivados son un tipo de activos o productos de

tipo financiero que se encuentran en los mercados de valores y cuya principal cualidad
es que estn basados en el precio de otro activo (activo subyacente) como pueden ser
acciones, tipos de inters, renta fija y variable, deuda pblica, bonos, etc.

Podramos fundamentalmente definir dentro de los derivados financieros dos tipos:

 Los Futuros: Los futuros como producto financiero es un compromiso de
compra o de venta de alguna cantidad prefijada a precio de activos financieros.
Es decir yo me comprometo con otra persona a que dentro de 2 meses le vender
1.000 acciones de Telefnica a 5 euros; actualmente si se encuentra a 6 euros a
mi no me interesara, pero como se que puede que dentro de un mes estn a 4
euros, yo no las compro ahora, sino que esperar a ese momento para sacarle 1
euro a cada una de rentabilidad.

Lo vemos claramente en la grfica superior, si el precio del futuro es mayor al

precio de nuestra compra en el momento, tendremos beneficios, si no
conseguimos que el precio del futuro sea superior obtendremos prdidas por la
diferencia. Dentro del mercado de futuro sobre todo se negocia con tres activos
subyacentes o base: las divisas (a un tipo de cambio predeterminado), los tipos
de inters (prestar deuda a ese tipo) y las materias primas (algunas muy
habituales como son los cereales o el oro).

Dentro de los futuros podemos destacar y vamos a explicar como operaciones

ms habituales en Espaa los cinco siguientes:

o Seguros de cambio: consiste en contratar hoy a precio y entrega de

dentro de un perodo de tiempo, cantidad y tipo de cambio no cerrado
pero si limitado de dos divisas. Dependiendo de la evolucin del
mercado el comprador o el vendedor se ver beneficiado.

o Seguro de cambio participativo: es como el seguro de cambio pero si

tiene un acuerdo en firme respecto al tiempo, cantidad y tipo de cambio
concreto.

o El forward rate agreement: Un Fra (como se llama habitualmente) es

un contrato entre dos partes cuya finalidad es la de conseguir coberturas
futuras basadas en los tipos de inters, ya que ambas partes suscriben por
un nominal y en el momento que deseen vender se liquida por la
diferencia; tambin dejando abierta la posibilidad de que dicho futuro se
negocie de forma infinita en el mercado secundario.

o Futuro sobre el Euribor tres meses: consiste en la previsin del valor

de euribor a tres meses, al ser bastante arriesgado debido a que es muy
dependiente de los tipos de inters del a zona euro no se exige una prima
inicial pero s unas garantas por un mnimo del 50% del total de la
operacin.

o Futuro sobre el IBEX 35: similar al punto anterior pero basado en el

ndice burstil espaol. Se liquida de forma diaria por la cmara de
compensacin de la BME (Bolsas y Mercados Espaoles).
 Las opciones: Es muy similar a los futuros pero con una gran diferencia en
cuanto al momento de la emisin del derecho de cobro y pago futuro, ya que en
ese mismo momento se genera un intercambio econmico llamado prima de
emisin en el que el vendedor recibe del comprador ese dinero con antelacin
ante la futura operacin. Lo bueno de las opciones es que tu riesgo va a ser igual
a la cantidad de prima que hayas desembolsado y tu beneficio siempre ser
acorde slo tanto en cuanto el elemento financiero subyacente al que lo hayas
suscrito tenga beneficios, tu slo teniendo preferencia sobre ellos. En definitiva
tu riesgo y desembolso es mucho menor, tienes opciones sobre una mayor
cantidad de derivados con menos dinero, por lo que a la hora de vender tus
opciones tambin ganars un menor cantidad que con el mercado de futuros.
Menos riesgo, pero menor rentabilidad.

Dentro de las opciones destacaremos como operaciones ms habituales en

Espaa las cinco siguientes:

o Cap: compras un derecho que conmuta la diferencia entre los tipos de

inters vigente actualmente (por el que suscribes tu opcin), y el valor
futuro.

o Floor: es similar al Cap pero en formato bajista; si los tipos de inters

bajan tu que suscribiste por un precio mayor financiando operaciones
reciba al final, como ocurre en las operaciones a la baja intrada, la
diferencia entre lo pagado y la situacin final.

o Collar: es una accin conjunta de Cap y Floor, por lo que tu suscribes a

un precio medio y tanto si suben como bajan los tipos de inters puedes
encontrar resultado econmico, aunque la franja siempre es menor que
en cada una de ellas para que le sea rentable al intermediario que nos
suscribe esa opcin.

o SWAP de tipos: tambin llamado tcnicamente IRS consiste en un cash

flow continuo entre dos agentes financieros en la que una suscribe a tipos
 de inters fijo y otra a tipos de inters variable dependiendo su
necesidad.

o Opciones sobre divisas y acciones: por ltimo las dos ms comunes en

donde tienes la opcin de compra o venta en un futuro de distintas
divisas o acciones dependiendo tu necesidad sobre ellas. Normalmente
las opciones sobre divisas y sobre acciones son compradas por
particulares y vendidas por entidades financieras y empresas en busca de
financiacin.

Wall Street, el nuevo escndalo recin comienza

Galleon Group, la firma de los fondos de cobertura financiera que hoy es el centro del
mayor escndalo de informacin privilegiada en Estados Unidos, presionaba tanto a
sus empleados para que obtuvieran informacin que moviera al mercado, que aquellos
que fallaban eran reprendidos o despedidos.

Cofundado por Raj Rajaratnam, Galleon es una de las mayores corredoras de Wall
Street y tiene una red de contactos que va desde ejecutivos en International Business
Machines Corp (IBM), Intel, Google, new Castle, Sun Microsystems, McKinsey,
Moodys Investors, etc. Pese a que muchos de estos eran accionistas en los fondos de
cobertura de la firma, algunos estn prestando ayuda a los funcionarios del FBI y la
SEC para resolver el caso, aunque esto significa dar la espalda a Rajaratnam (no
cumplen la ley que deca: t rascas mis espaldas, yo rasco la tuya).

Rajaratnam declara que no ha cometido delito alguno, y que recibe miles de llamadas a
la semana de gente que le presenta ideas y le cuenta cosas. Sin embargo, Galleon se
hizo conocida con el auge de la puntocom y estuvo involucrada en la creacin de la
burbuja que estall a comienzos de la dcada. Uno de los temas que se plantean al
interior de esta crisis estn relacionados con la facilidad de hacer trampas que ha
permitido el sistema, y cmo la prdida de tica en los negocios ha significado dejar el
sistema a merced de los tramposos.

De acuerdo a informaciones que publica the Wall Street Journal, Rajaratnam tena
fuentes estratgicas al interior de importantes empresas y en lugares claves, como es
el caso de Rajiv Goel, de la tesorera de Intel. Goel entregaba informacin, como los
reportes de ganancias de Intel, antes de ser publicados, y otros datos de las transacciones
que Intel realizaba con otras compaas. Con toda la informacin que Rajaratnam
obtena en forma anticipada lograba generar beneficios de a lo menos 17 millones de
dlares diarios, cifra en todo caso pequea si se consideran los altsimos rescates de
entidades financieras como Goldman Sachs, mentras gran parte de la poblacin se
encuentra sin empleo y el 40% del planeta vive con menos de 2 dlares diarios.

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Los derivados son tiles para la administracin de riesgos pueden reducir los
costos, mejorar los rendimientos, y permitir a los inversionistas manejar los
riesgos con mayor certidumbre y precisin, aunque, usados con fines
especulativos, pueden ser instrumentos muy riesgosos, puesto que tienen un
alto grado de apalancamiento y son a menudo ms voltiles que el instrumento
subyacente.

Esto puede significar que, a medida que los mercados en activos subyacentes
se muevan, las posiciones de los derivados especulativos pueden moverse en
mayor medida an, lo que da por resultado grandes fluctuaciones en las
ganancias y prdidas.

Recientemente, la atencin e ha enfocado en grandes prdidas ( como las de

Barings y Sumitomo), y se ha subrayado la necesidad de contar con buenos
controles de gestin al negociar tales instrumentos.

Un contrato de derivados asume su valor por el precio de la partida o tem

subyacente, por ejemplo un producto bsico, un activo financiero o un ndice. El
activo subyacente puede ser un bien fsico, como trigo, cobre, o panza de
puerco, donde el precio de los derivados se ve afectado por las expectativas en
cuanto a los constreimientos o escaseces a que se sujetarn la oferta y la
demanda futura; o bien un producto financiero, como por ejemplo acciones,
valores de ingreso fijo, o simplemente saldos en efectivo.

Un contrato de derivado financiero deriva el precio futuro para tala ctivo sobre
la base de su precio actual (el precio al contado) y las tasas de inters ( el valor
del dinero en el tiempo.

Los derivados financieros, los activos subyacentes son tpicamente un

prstamo a corto plazo( normalmente una tasa de inters interbancaria a tres
meses y el rendimiento de un bono del tesoro a largo plazo), divisas o
acciones, sean acciones individuales o un ndice. Por su parte, los derivados
con base en el riesgo de crdito han surgido recientemente en los mercados
financieros. Los contratos de derivados pueden subdividirse en contratos
adelantados ( forwards) en los cuales ambas partes estn obligados a conducir
la transaccin a un precio especifico y en la fecha convenida; swaps, que
pueden considerarse como una subseccin de los contratos adelantados e
implican el intercambio de un activo ( pasivo) contra otro a fecha futura O
fechas futuras); y opciones que dan al tenedor el derecho pero no la obligacin
de requerir a la otra parte que compra o venda un activo subyacente a un
precio especificado o en fecha convenida.

Tambin se requiere hacer una distincin entre contratos negociados en bolsa,

que se hallan estandarizados, y contratos extraburstiles ( over the counter
OTC) o de ventanilla que, tpicamente, no estn estandarizados.

FORWARDS

Un Forward o compraventa a plazo es un contrato por el que dos partes se

comprometen, una a comprar y la otra a vender, un activo, en una fecha y a un
precio determinado.

Podemos distinguir:
Un ejemplo: Forward Dlares / Soles

Una compaa importadora peruana necesita USD 1 MM para pagar una

importacin en 3 meses. Si la empresa quiere eliminar el riesgo de una
devaluacin del Sol, tiene dos posibilidades:

Entrar en un forward con un banco local mediante el cual compra USD 1 MM a

90 das a un tipo de cambio fijo (forward) de S/./USD 3,441.

Tomar un sobregiro de S/.3,350,000 por 90 das (16% p.a.), compra USD 1 MM

al tipo de cambio spot de S/./USD 3.35, e invierte ese USD 1 MM a 90 en un
depsito (5% p.a.)

Si el mercado es eficiente (es decir no hay posibilidad de hacer arbitraje) estas

dos alternativas deberan ser equivalentes. Esto ltimo nos permite deducir
una frmula muy simple para determinar el precio forward de este o cualquier
otro activo.

En general, el precio de un forward es igual al precio spot multiplicado por el

diferencial del rendimiento esperado (tasa de inters, principalmente) entre los
dos activos cotizados en el tiempo. Este diferencial tambin es llamado Cost
of Carry.

En el caso de Forwards Dlares/Soles, el tipo de cambio forward es igual al

diferencial de rendimientos, tasas de inters en soles y tasas de inters en
dlares), de los dos activos.

FWD = SPOT x (1 + Int. Soles) / (1 + Int.Dlares)

3.35 x (1 + 16% / 4) / (1 + 5% / 4) = 3.441

FUTUROS

Cul es la diferencia entre un Forward y un Futuro?

Financieramente son muy parecidos pero existen diferencias importantes en

cuanto a la forma:
Estandarizacin: cantidad, fechas, calidad, delivery fsico.
Mecanismo Centralizado de Negociacin.
Riesgo de Contraparte.
Sistemas de Mrgenes (normalmente diario, Mark-to-market).
Los principales Mercados de Futuros son:
London Metal Exchange (LME) (metales bsicos: cobre, zinc,
plomo, etc)
New York Comex (oro, plata, petrleo)
El Chicago Board of Trade, CBT, (granos tambin llamados soft
commodities)

Contrato por el que dos partes se comprometen, una a comprar y la otra a

vender, un activo, en una fecha y a un precio determinados.

Son contratos estandarizados, negociados en un mercado organizado. Los

resultados de la operacin se liquidan diariamente y el mercado exige el
depsito de una garanta para operar.

CARACTERISTICAS DE UN MERCADO ORGANIZADO

Contratos estandarizados: activos y nominales preestablecidos (mayor

liquidez).

El mercado exige el depsito de garantas en funcin de la posicin

Los resultados se liquidan diariamente a travs de una cmara de

compensacin. Se elimina por lo tanto el riesgo de contraparte.

La cmara de compensacin acta como supervisor del mercado.

SWAPS
 Acuerdo entre 2 partes para intercambiar pagos periodicos calculados
sobre la base de tasas de intereses especficas y importes nocionales.

Plain Vanilla Swap

La palabra Swap se ha convertido en un nombre genrico y se utiliza en

varios contextos.

En el campo de derivados se entiende a un swap como un intercambio

equitativo de flujos de pagos en el tiempo.Ejemplo: un swap de divisas,
un swap de tasas de inters, un swap de petrleo, etc.

Si bien son equivalentes, en la prctica se usan forward de tasas de

inters o monedas para intercambios de corto plazo, generalmente
menos de un ao; y swaps de tasas de inters o monedas para flujos
con plazos mayores a un ao.
OPCIONES

Para qu se utilizan las opciones?

Hedging o Cobertura: productores o consumidores de commodities,

empresas endeudadas a tasas de inters variable, inversionistas de
renta variable, etc.

Incrementar rendimientos: bonos estructurados, opciones de Default,

inversionistas expuestos a Libor.

Trading. Actividad slo limitada a especialistas.

Arbitraje. Tambin limitado a especialistas.

Un contrato de opciones es un acuerdo por el cual el vendedor de la

opcin le otorga al comprador de la opcin el derecho ms no la
obligacin de comprar (call) o vender(put) un activo determinado en una
cantidad, fecha y precio especfico.

Terminologa

Un contrato de opciones necesita ciertas especificaciones:

Activo Subyacente. Es el activo fsico o no sobre el cual

se contrata la
opcin: tasas de inters, acciones, bonos,
commodities, ndices, monedas, etc.
Precio de Ejercicio (Exercise o Strike Price). El
precio al cual las partes se comprometen a vender o
comprar el activo
subyacente.
Plazo Periodo de vida de la opcin.

La principal diferencia con un Futuro es que no existe obligacin por

ambas partes. En la Opcin, el Comprador tiene el derecho de decidir si
se ejercita o no el contrato
Un Warrant es un producto similar a una Opcin. Se diferencia en:

Suelen ser emitidos por una misma entidad

Su plazo suele ser mayor

No se negocian en mercados organizados. Ultimamente muchos cotizanen
algunos mercados, lo que garantiza cierta liquidez, pero no suele existir
Cmara de Compensacin.

Suelen tener un nocional menor; provienen histricamente de los derechos de

Bonos convertibles en acciones. La mayora tienen como subyacente renta
variable
Elementos de una opcin:

Los elementos de una opcin son:

Crecimiento

FRA
Calidad

1.- Futuros, FRA Fordward Rate Agreement

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
0,082453684
1.1.- Concepto 8,25%

Un Fra es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de inters para
Rentabilidad
un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y paraDel un importe nominal terico.
RENTABILIDAD DE LA 1-(DeudaTotal) = 0,293732987 =
De tal modo que en la fecha de vencimientoINVERSION se liquida la diferencia entre el mercado de
29,37%
contado y el tipo de inters acordado en el Fra.
0,024219367 = 2,42% Patrimonio
(Activo Total)

Se trata de un contrato de futuros utilizado para conseguir coberturas de 1-tipo Deuda de inters.
Rentabilidad Total
de los Activos Rotacin Total del Activo
Margen Neto (Rotacion Ventas)
1.2.- Caractersticas Activo Total
Riesgo 0,01461867 1,65674219

- Se trata de un producto OTC, Over The Counter, por lo que sus caractersticas no estn
estandarizadas y por tanto se puede ajustar perfectamente a las necesidades Rotacin del Total cliente.
Magnitud Margen Neto
del Activo
- De Utilidad Neta
su contratacin Ventas
no se deriva un movimiento del principalVentas
entre el cliente y la entidad. Activo Total
19, 200,00 1, 313, 389,00 1, 313, 389,00 792, 754,00
Financiacin
- El FRA viene expresado mediante dos nmeros que hacen referencia al plazo desde la
Utilidad Activo
fecha de contratacin hasta la fecha de liquidacin Ventas y a la apertura, Ventasesto es el perodo por el
que se ha firmado Neta el contrato. Ambos periodos van expresados en meses. As FRA 2/5 indica Total
que dichoVentas FRA se liquidar dentro de dos meses siendo el perodo del contrato Activode tres, esto
Corriente Otros Activos
1, 313, 389,00 274, 254,00 518, 500,00
es vence dentro de cinco meses desde la fecha de contratacin.
Activo Otros
Ventas
La apertura del FRA es el periodo que media entre la fecha de liquidacin y la fecha de
Corriente Activos
vencimiento. Duracin
Costos y Gastos e Ing. Total Caja y Bancos
1, 294, 189,00 106, 484,00
1.3.- Utilidad
Costos y
Gastos e Ing. Caja y Bancos
- Se trata de un instrumento
Total destinado a protegerse contra los movimientos desfavorables de
los tipos de inters.
- Permite fijarCosto
el detipo
Ventasde inters para un prstamo o depsito con anterioridad a la fecha decobrar
Cuentas por
contratacin. (990,652.00) 18, 461,00

- Compraremos un FRA Costo de queramos protegernos de posibles subidas en los tipos

cuando Cuentas
de
inters. Ventas AUMENTANDO LAS Por
AUTOMATICAMENTE Cobrar SE INCREMEN
- Venderemos un FRA cuando queramos VENTAS
protegernos de posibles bajadas de los tipos de LOS GASTOS
EVA
inters. Gastos de Operacin Existencias VARIABLES
(298,392.00) 136, 848,00
1.4.- Ventajas EVA NOS
Gastos dePERMITE CREAR UN PROGRAMA DE EVALUACION DE DESEMPEO DE :
COMO SE FINANCIA EL INCREMENTO DE VENTAS? Existencias
Operacin
- La contratacin de un FRA elimina la incertidumbre en cuantoOPERACION
INVERSION a la evolucin de los tiposFINANCIACION
de
inters. Ingresos Financieros Otros Activos
MEDICION
- Se trata de un13, instrumento deDEL DESEMPEO
cobertura independiente de la operacin de INDICADORES
financiacin o FINANCIEROS:
de
294,00 Ingresos
PLANEACION Otros
12, 461,00
ESTRATEGIA
inversin. Financieros CONCEPTO CLAVEY QUIZAS TAMBIEN
Activos
CAPITAL DE TRABAJO ACTIVOS
Gerencia del Valor LOS GASTOS FIJOS
SI EL EVA CREACION DE VALOR EN EL PERIODO REFERIDO.
1.5.- Operatoria FIJOS SerieCOSTOS:
INGRESOS de procesos que PATRIMONIO
(+)AUMENTANDO LAS RENTABILIDAD > COSTO DE CAPITAL
El Gastos
objetivo de toda entidad deber estar dirigido a Permiten
elevar su la rentabilidad
alineacin
Elementos tipificados EVALUACION
Financieros
(16,325.00)
financiera
- Importe Nominal:Financieros
del
Gastos
como
EL EVA EN LA
DEL
contrato
VENTAS?
DESEMPEO
indicador mximo en el cual
POR
de
PERSONAL
se
importe terico del principal objeto del contrato.
MEDIO
los
materializan
MATERIALES
DEL PRESUPUESTO
ejecutivos
los
Direccionamiento
con el
efectos
DEL CAPITAL

(RentabilidadSUBCONTRATACION
conEstratgico,
relacin a las deventas) X PASIVO
de una buena gestin empresarial, VALORACION DE para ello se requiere
(Rotacin y Capacidad
OTROS Que
trabajar
paralas
obtener
forma
desde
utilidades)
decisiones
REPERCUTEqueellaNEGATIVAMENTE EN
la baseINVENTARIOSde
COMPENSACION
Participacin
sustentan.
la pirmide
AUMENTAN
SI EL EVA
(-)
EMPRESAS
vigilando
LOS GASTOS
Utilidad
CUENTAS
EVA=
POR
DELSupermercados
DESEMPEO
el comportamiento
FINANCIEROS
Neta x UNA DESTRUCCION
Ventas
(ANF
POR
de los
=
MEDIO
RENTABILIDAD x
Permanente
ratios
Propendan por
DE
CPC)
DEL
VALOR
aumento
< PRESUPUESTO
COSTO
EN EL PERIODO
OPERATIVO
DE CAPITAL
Participacin Peruanos
COBRARSA
Neta WACC) * Capital Del
EVA = (ROIC- valor de la empresa
Invertido
(2, 114,00)
Utilidad
UNIDAD III: VALORACION DE EMPRESAS

DIAGRAMA DE CONTENIDOS
 VALORACION DE EMPRESAS

EL METODO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO

VALORACION CON MULTIPLOS COMPARABLES

VALORACION EN FUSIONES Y ADQUISIC

VALORACION DE ACTIVOS
INTANGIBLES

VALORIZACION DE EMPRESAS
 Cuando economa peruana se abre a las inversiones internacionales, se
conlleva a un dinamismo intrnseco constante de compra y venta de empresas
y negocios.

Estos hechos llevan a su vez a una necesidad de evaluar el valor de esos

negocios o empresas, aplicando diversos mtodos y estimaciones de los
mismos.

Al hablar de valoracin, siempre es importante separar valor de precio.

El valor es, subjetivo, ya que depende de la utilidad de un bien para un

inversor. Por lo tanto no existirn valores nicos ni indiscutibles.

El precio, es un acuerdo y por tanto es nico. Para llegar al precio es

preciso empezar por la valoracin y seguir por una fase de negociacin donde
aparecen aspectos que no se haban tenido en cuenta en la primera fase. Del
xito de esta segunda fase depende la fijacin del precio.

Entendemos por valorizacin de empresas aquella parte de la economa

cuyo objeto es la estimacin del valor de una empresa, con arreglo a una
determinada hiptesis y clculos basados en informacin de carcter tcnico y
econmico. Dentro de cada mtodo se puede utilizar varios procedimientos,
tanto como pequeas variaciones se puedan introducir. Para ello, se pueden
aceptar hiptesis y supuestos adicionales que complican el procedimiento en
funcin a la operatividad deseada o la exigencia del detalle deseado.

Valorizar una empresa es siempre una tarea complicada, pues existe la

necesidad de considerar para tal propsito una gran cantidad de variables. Y
dado que muchas de stas tienen que ver con el futuro, aparece la
incertidumbre como un elemento que dificulta an ms la evaluacin. As,
emergen como potenciales factores perturbadores el imprevisible entorno
macroeconmico, los riesgos propios del mercado, los cambios tecnolgicos, la
posibilidad de obsolescencia del producto, las fluctuaciones en el desempeo
del personal o eventuales errores en el manejo gerencial. Sin embargo, a cada
dificultad encontrada corresponde un intento de superarla. As es como, para
el arduo trabajo de valorizar empresas, han sido ideados diversas formas y
mtodos para hallar el valor de una empresa.
 POR QUE VALORIZAR UNA EMPRESA

La valorizacin de una empresa puede realizarse por las siguientes razones:

Para venderla parcial o totalmente.

Para comprarla.
Para efectos tributarios.
Para postular a un crdito en el Sistema Financiero.
Para llevar a cabo ampliaciones de capital.
Para efectuar fusiones.
Para liquidarla.
Para asociarse con otra empresa.
Para emitir acciones e ingresar a la bolsa de valores.
Para efectuar alianzas estratgicas.
Para realizar cambios en el accionariado.
Por informacin a sus accionistas.

La valorizacin tambin puede obedecer a un pedido de los accionistas, a

la necesidad de estimar los beneficios netos de lanzar nuevos productos o
extender la red de sucursales, etc.
 QUE ES LO QUE SE VALORIZA EN UNA EMPRESA

La valorizacin de una empresa no consiste nicamente en efectuar un

inventario de los activos y asignarles un valor. Es una labor mucho ms
compleja, que implica entender cmo es que funciona, cmo se interrelacionan
los elementos que participan en ella y cmo todos ellos se proyectan al futuro.
Ms que un recuento de lo que ya se ha hecho, implica evaluar lo que se
podra hacer. Teniendo eso en mente, supone considerar y analizar todos los
factores capaces de influir en ese desarrollo empresarial.
Por eso, una buena valorizacin no slo debe contemplar el anlisis de los
DEL ACCIONIESTA
activos tangibles (existencias, activos fijos, cuentas por cobrar), o de ciertos
aspectos asociados a ellos (obsolescencia, depreciacin, etc.), tambin, y
bsicamente, el anlisis de los activos ms dinmicos, y los ms idneos para
afrontar la incertidumbre del mercado como los intangibles compuestos por
los siguientes factores:

La forma de organizacin de la empresa.

COMO CALCULAR EL EVA
La calidad del personal, su eficiencia.
La tecnologa.
La poltica gerencial.
La marca comercial.
El posicionamiento y participacin de mercado.
Su capacidad competitiva y de generar sinergias.
Su capacidad de adaptacin a los cambios del consumo, etc.

Todo ello debe hacerse a la luz de los factores exgenos que podran afectar
a la empresa, tales como las restricciones comerciales, legales, tributarias,
laborales o ambientales; las caractersticas de los mercados (competencia,
oligopolio, monopolio) y su potencial de crecimiento; las polticas y niveles de
precios (incluyendo eventuales guerras de precios); el riesgo sectorial y del
pas, las facilidades para el financiamiento; los tratamientos especiales o
exoneraciones, etc.
 OPORTUNIDAD DE VALORIZAR UNA EMPRESA

Debemos tener en cuenta el momento en que se realizar la

valorizacin. Una Empresa no vale lo mismo en una situacin de crisis
sectorial que en una de bonanza. Un aclaro ejemplo son las empresas mineras
que se hallaban totalmente depreciadas en los
aos 80, debido a la presencia del terrorismo en
sus reas de operaciones. En contraste, en la
actualidad son las empresas de mayor cotizacin,
no slo por la erradicacin del terrorismo, sino
por el auge de los precios.
Las empresas agrarias, por su parte, no valan
mucho cuando se hallaban sumidas en el caos y
bajo el control de grupos politizados.
Hoy, privatizadas varias de ellas y en proceso de
seguir el mismo camino otras tantas, han
mejorado notoriamente su manejo, se han abierto
a la inversin y avizoran excelentes perspectivas de
desarrollo, habiendo elevado considerablemente
su valor.

METODOS DE VALORIZACION DE EMPRESAS

 METODOS DE
VALORIZACION DE UNA EMPRESA

1. Mtodos contables. Balance General o Patrimonial

1 Valor en libros

2 Valor en libros ajustado

 3 Valor de reposicin

4 Valor de liquidacin.

2 Mtodos de rentabilidad.

1 El valor en bolsa

2 Mltiplos de firmas similares - Comparables

3 El flujo de caja descontado

4 Valor segn mltiplos

3 Clsico

1 goodwill
 METODOS CONTABLES

Este mtodo no considera la capacidad de los activos de generar riqueza.

1.1 Valor en libros o valor contable

Es mtodo sencillo, pero igualmente insuficiente para valorizar, pues

simplemente considera el valor total de los activos, deducindole los pasivos, y
obtenindose as el valor patrimonial. Es un mtodo sumamente impreciso, al
basarse nicamente en cifras histricas, que adems son estimadas. En las
empresas en buena situacin, el valor en libros de la accin (y por ende el
valor total de la empresa) suele ser menor que el valor de mercado. En cambio,
en aqullas en problemas, suele ser mayor.

1.2 Valor en libros ajustados

Este mtodo calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un clculo

de lo que podra ser el valor comercial de activos y pasivos. Este clculo reduce
parte de las distorsiones que presenta el mtodo del valor en libros. Al igual
que el mtodo anterior no contempla la generacin de valor futuro, ni el know-
how de la firma. Termina siendo un mtodo algo menos sujeto a los criterios
del evaluador que el anterior.

1.3 Valor de reposicin

Constituye una aproximacin ms plausible que las anteriores para estimar el

valor de la empresa bajo anlisis. Sin embargo, tambin es bastante imprecisa.
Consiste en estimar cunto costara comprar una empresa con caractersticas
parecidas (en cuanto a volmenes de produccin, ventas y utilidades), de
preferencia del mismo sector y lnea de produccin, con el fin de comparar
ambas y, luego de las estimaciones y ajustes pertinentes, intentar deducir un
valor aproximado. Si dicha empresa cotiza en bolsa, tanto mejor, pues ello
permitira trabajar con datos ms precisos.
 Este mtodo se basa en calcular cunto le
costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se
tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no tiene
relacin con la capacidad de generar valor en el
futuro. Podra ser adecuado para calcular el
valor del aporte de bienes a otra sociedad.

1.4 Valor de liquidacin

Es un mtodo de uso muy limitado, aplicable nicamente en situaciones muy

especficas, principalmente en empresas en virtual estado de quiebra, y
prximas a dejar de operar. En estas circunstancias, su valor sera mnimo, y
estara dado nicamente por lo que se obtuviera por la venta de sus activos,
deducidos los pasivos que hubiera que pagar y los gastos propios del proceso
de liquidacin.

Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de

los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone
que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus
limitaciones, consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha.
En estos casos hay que tener en cuenta que los valores as obtenidos son
inferiores a los de mercado pues suponen una venta de los bienes fsicos y
activos en general a precios de ocasin o de quema. La cifra obtenida por este
mtodo define una cota inferior al valor de una firma. Este valor es, en general,
ms bajo que el valor en libros.

Consideramos que los mtodos descritos anteriormente son insuficientes

para permitir una adecuada estimacin del valor de una empresa. Esto se
debe a que la empresa no es un ente esttico que pueda evaluarse de una
manera tan simple, en funcin de resultados histricas o del valor de sus
activos: Unos favorables resultados del pasado no necesariamente tendran
que repetirse, en tanto que una buena dotacin de activos no garantiza que a
posteriori se obtengan buenas ventas.

1. MTODOS DE RENTABILIDAD

Los mtodos de rentabilidad consideran la capacidad de la empresa para generar

riqueza futura

2.1 Valor de mercado o de bolsa.

Una empresa cuyas acciones se encuentran en poder de distintas

personas, la valorizacin suele darse, da a da, a travs de su cotizacin en la
bolsa de valores. Es la denominada capitalizacin burstil, que se calcula
multiplicando el nmero total de acciones en circulacin por su cotizacin en
la bolsa. Dado que dicha cotizacin responde al riguroso anlisis de la
rentabilidad y perspectivas de largo
plazo que efectan permanentemente
grandes compradores de acciones e
inversionistas institucionales como
las AFP, fondos mutuos, bancos,
compaas de seguros y otros,
constituye una excelente expresin de
lo que el mercado especializado opina
acerca de la accin y la empresa. Con
esta valiosa informacin a la mano,
slo se debera efectuar algunas
estimaciones adicionales para tener
una idea ms precisa de su valor real. Sin embargo, en el caso de las empresas
cuya propiedad se halla concentrada y no est sujeta a negociacin en
mercados pblicos, la valorizacin es mucho ms difcil, no habiendo ms
solucin que estimarla. Esta valorizacin se emplea como referencia al inters
que la empresa presenta para el inversionista y tambin, en comparacin con
otras valorizaciones para medir el grado de riesgo o de oportunidad de la
inversin a largo plazo.

Es aplicable a compaas que transan en bolsa en forma activa.

Los precios de la bolsa no siempre reflejan la realidad del negocio.
Los mercados no siempre son eficientes.
Por lo general se aplica una prima por el control de la empresa sobre el
ltimo precio en bolsa.
sta basada en un parmetro objetivo.

La capitalizacin burstil (o valor total de las empresas inscritas en

bolsa) es una prueba palpable de que las circunstancias macroeconmicas
influyen decisivamente en el valor de las empresas. As, mientras que a fines
de los aos 80, signados por la quiebra econmica del Per, el terrorismo y la
in elegibilidad internacional, la capitalizacin era inferior a los US $ 5 mil
millones, en la actualidad ya bordea los US $ 60 mil millones, gracias al
ambiente de estabilidad macroeconmica, alto crecimiento, bajo nivel de riesgo
pas y paz social imperante.
Las empresas de mayor valorizacin son las siguientes:
 2.2 Mltiplos de firmas similares

Este mtodo calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de

firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen
de ventas, utilidades, etctera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por
ejemplo, porque se trans en fecha reciente) y ese valor se compara con un
indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etctera). La relacin valor
sobre el indicador escogido servir como mltiplo de la firma a valorar.

Este es un mtodo fcil de aplicar, aunque tiene serios problemas pues no

refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compaa valorada.

2.3 Mtodo de flujo de caja

descontado (DCF)

La empresa es un organismo
dinmico, complejo, en constante
evolucin y con proyeccin al futuro.
Como tal, debe ser evaluado segn
las acciones que lleve a cabo en ese
sentido, con instrumentos de
anlisis mucho ms adecuados y precisos.

Es el mtodo de valorizacin ms completo y preciso, y el ms utilizado. Se

basa en la estimacin de los flujos netos de caja que la empresa ser capaz de
generar en el futuro, trayndolos a valor actual mediante una determinada
tasa de descuento, que expresa el costo del capital. Al tener en cuenta tanto
los flujos de ingresos como de egresos a lo largo del tiempo, este mtodo
incorpora todos los factores relevantes en el devenir de la empresa. Uno de
ellos es la forma en que los activos van siendo capaces de generar ingresos. Y
al hacerlo con un enfoque dinmico (pues los flujos corresponden a distintos
momentos en el tiempo), incorpora el riesgo, al registrar todos los aspectos que
van afectando la vida del negocio: las fluctuaciones del mercado, el cambiante
entorno macroeconmico, los cambios en los patrones de consumo, etc.
Debido a las caractersticas descritas, que le permiten estimar determinadas
circunstancias futuras e identificar probables soluciones a ellas, as como
adoptar las estrategias que correspondan, este mtodo es el ms indicado para
tener una idea ms clara sobre la evolucin futura del valor de la empresa, y
para retrotraer tal valor al tiempo actual.

El mtodo de Discounted Cash Flows, o de los flujos de

caja descontados, pretende valorar la
empresa mediante el valor actualizado de
los flujos de caja futuros. Para ello
partimos de las previsiones de Cash
Flow totales para los aos futuros,
calculados mediante hiptesis de actuacin de la
compaa en los aos venideros y de la
posible evolucin de las principales
variables que le afectan.
Una vez calculadas estas previsiones de Cash Flow
totales, calculamos su valor actual con una tasa de actualizacin que depende
del WACC previsto. Adems consideraremos los Cash Flows del ltimo ao
estimado para calcular los infinitos flujos de caja restantes, actualizando estos
en funcin del WACC y del crecimiento previsto.

Este mtodo considera lo siguiente:

Tienen en cuenta el futuro.

Valor de la empresa contempla activos actuales y oportunidades de
crecimiento
Consideran el riesgo de la obtencin de los flujos de caja futuros.
Obliga a realizar hiptesis sobre el futuro de la empresa
Vlido para todo tipo de empresas
Permite identificar los factores que crean valor

Valor presente de los flujos de caja libre.

Esta metodologa determina el valor de una empresa en funcin de su

capacidad de generar recursos a favor de sus accionistas en el largo plazo. El
mtodo requiere desarrollar un plan de negociacin que concluya en unas
proyecciones financieras de las cuales se desprenden losa flujos de caja libre
operacionales que trados a valor presente a tasas que reflejen el costo de
oportunidad, determinan su valor operacional.

Considera el efecto de distintas condiciones macroeconmicas y

operativas.
Incorpora el concepto de riesgo.
Considera el efecto de distintas estructuras de capital.
Esta basado en informacin objetiva.
Facilita que los compradores y vendedores acuerden un valor equitativo.
Ofrece flexibilidad para cuantificar eventos y condiciones futuras.
 La aplicacin del mtodo FCL requiere de varia etapas.

Determinacin del FCL

Determinacin de la tasa de descuento.

Determinacin del costo de capital (Ke)

El valor total de una empresa y su patrimonio se determinara as:

2.4 Valor segn mltiplos de compaas pblicas comparables.

Consiste en expresar el valor de la empresa como un mltiplo de una variable

especfica: EBIT, EBITDA, o ventas.

Supone que el comportamiento del negocio a futuro es estable.

La volatilidad macroeconmica y los cambio polticos dificultan su
aplicacin.

Los mltiplos son medidos que permiten hacer un clculo rpido para estimar
el valor de una empresa. En algunos casos pueden constituir aproximaciones
razonables por ejemplo: Empresas de Tv cable, donde la cantidad de abonados
es una referencia importante).

Se habla de comparables ya que se establece una comparacin (por ejemplo, si

en una industria en particular se verifica que el valor de las empresas se
corresponde con el mltiplo de alguna categora, por Ej. EBITDA). Entonces se
multiplica EBITDA por el mltiplo observado en la industria para estimar el
valor de una Cia. que opere en la misma industria.

Mltiplos ms conocidos:
EBITDA

Es una medida de rentabilidad y de valoracin de empresas, significa:

earnings befote interests, tax, depreciation and amortization, que traducido
al espaol son las utilidades antes de impuestos, intereses, depreciacin y
amortizacin. Es un indicador en la gestin operativa de la empresa,
constituye una buena gua de la capacidad de generacin de caja de los
negocios y es el bloque bsico de la cuenta de resultados.
Representa la utilidad neta ms el cargo por depreciacin y amortizacin y
todos los rubros que no implican movimientos de fondos y toda prdida o
ganancia extraordinaria no recurrente.

Por que usar el EBITDA

Se considera por un lado que los intereses que paga una empresa depende de
su nivel de endeudamiento y de los tipos de intereses vigentes, y por
consiguiente no dependen del negocio en s.
Por otro lado, las depreciaciones y amortizaciones dependen del valor contable
de las inversiones realizadas y de los criterios de amortizacin aplicados por la
empresa para los cual hay un margen de discrecionalidad.
Por ltimos los impuestos dependen en definitiva de lo intereses y
amortizaciones: Es decir que si la empresa est muy endeudada y se pagan
intereses elevados y adems se opta por un criterio de amortizacin acelerado,
el impuesto a pagar se puede reducir considerablemente. Con lo cual el
impuesto a pagar vara en funcin a criterios ajenos al negocio. Por lo tanto, el
EBITDA tiende a eliminar esas distorsiones y permite una comparacin ms
homognea entre empresas.

El EBITDA se presenta por las siguientes razones:

Se usa como una medida de desempeo de lo negocios, comparndose

con los mltiplos, razones y mrgenes derivados de EBITDA de
empresas de la competencia. Tambin sirve para evaluar y compensar a
ciertos empleados.
Es una de las herramientas que podemos usar para medir la
generacin del flujo de efectivo, ya que excluye algunas partidas que no
representan generacin de efectivo como las ganancias y perdidas por
posicin monetaria, depreciacin y amortizacin, etc.

CASO PRACTICO METODO MULTIPLOS

Cuando las empresas no tienen FCL positivos, entonces podemos

utilizar el DESCUENTO DE EBITDA para efectuar la valorizacin, tal como
lo veremos con la ilustracin de un caso prctico.

Para calcular la EBITDA anual que cabe esperar en el futuro de una empresa
podemos hacer, a modo de ejemplo, una serie de simples suposiciones de una
determinada de empresa.

Calculamos las ventas de la empresa durante 2004; para ellos utilizamos

las cifras publicadas por la empresa en la BOLSA DE Valores De Lima
(suponemos que suman un total de 697.7 Millones de Nuevos Soles.
Calculamos de la misma manera los Gastos de la empresa durante 2004,
que suponemos un total de 936.7 Millones de soles.
Calculamos, basndonos en nuestras cifras respecto al ao 2003; como en
2003 la empresa gener unos ingresos de 571.1Millones de Nuevos Soles y
 unos gastos de 893.9 Millones de Nuevos Soles, el crecimiento interanual
es del 22.2 % y 4.8 % respectivamente.
Suponemos que Ventas y Gastos crecern en el futuro a esas mismas
tasas, y con ello obtenemos el EBITDA que generar la empresa en los
prximos aos (hasta 2010 por ejemplo).

El resultado de estos clculos queda reflejado en la siguiente tabla (cifrasen

Miles de Nuevos Soles):

Con estos datos nos queda por calcular la tasa de descuento K que debemos
utilizar para actualizar valor de hoy esos EBITDA y calcular el Valor Residual
de la empresa al final del 2010.

La tasa de descuento k la podemos calcular partiendo de la Beta de la

empresa (supongamos que se sitan en 2.16), la rentabilidad del bono a 10
aos (actualmente en el 5.11 %) y la Prima de Riesgo del Mercado (para esta
actividad de esta empresa la podemos situar en el 6.50 %). Con ello la k seria
del 19 %:

Y para el Valor Residual podemos utilizar la frmula de Gordon Shapiro

suponiendo, por ejemplo, que a partir del 2010 la empresa ser capaz de hacer
crecer su EBITDA al 4 % anual (g):

Descontando cada uno de los EBITDA (desde 2005 hasta 2010) y el Valor
Residual a la tasa K del 19 % y sumando a esta cifra el dinero en caja de la
empresa, obtenemos un valor actual del total de la empresa de 5.860 millones
de Nuevos Soles. Por ltimo, dividiendo esta cifra entre el nmero de acciones
de la empresa resulta un precio por accin de 9.43 Millones de Nuevos Soles.
 2. MTODO CLSICO

2.1 Goodwill

Consiste en la correccin del valor sustancial mediante el clculo del goodwill

o fondo de comercio, que se calcula capitalizando la diferencia entre la utilidad
real de la empresa y la renta a tasa de inters oportunidad del valor
sustancial.
El elemento de valoracin es el goodwill y le agrega el valor del activo neto. A
su vez el Goodwill se valora como "n" veces el beneficio neto de la empresa, o
como un determinado porcentaje de la facturacin (Ventas) la frmula de este
mtodo su frmula se expresa de la siguiente manera:

V= A + (n x B) o bien V= A + (Z x F)
Donde:

A = Valor de activo neto

n = Coeficiente comprendido entre 1.5 y 3
B = Beneficio neto
z = Porcentaje de cifra de venta
F = Facturacin

El valor de la empresa basados en el GoodWill, en el beneficio y el valor

patrimonial, tienen el inconveniente de basarse en los Estados Financieros que
solo dan datos histricos, pero que no tienen en cuenta las perspectivas de la
empresa, su potencial de ventas, el comportamiento de los beneficios y los
mrgenes de sus condiciones de competencia y estabilidad etc.

RESULTADOS AL APLICAR DIFERENTES

METODOS DE VALORIZACION
La aplicacin de los distintos mtodos suele llevar a valorizaciones con
resultados diferentes. Inclusive la aplicacin de un mismo mtodo por parte de
dos analistas distintos puede llevar a resultados diferentes, pues cada uno
efecta a su manera los clculos y estimaciones. Ello se hace ms evidente
cuando se emplea un mtodo tan abundante en variables a estimar, como lo es
el del valor presente de los flujos de caja. Por ello, su utilizacin no garantiza
en absoluto que dos estudios de valorizacin acerca de una empresa
produzcan los mismos resultados. Cada uno de stos podra estimar un valor
presente neto distinto, al haber considerado diferentes flujos de fondos o una
distinta tasa de descuento. A su vez, los flujos netos estimados podran estar
influidos por distintas variables, con intensidades distintas, segn el
particular enfoque que se aplique en el
estudio y segn la ponderacin que se asigne
a cada una de ellas. Ejemplos muy
claros en este sentido ocurrieron en el
proceso de privatizacin llevado a
cabo en la dcada anterior, cuando,
en el marco de la subasta de una
determinada empresa pblica, y
contando con la participacin de
renombrados postulantes, que
supuestamente aplicaban la misma
metodologa de valorizacin, las
propuestas de compra diferan
radicalmente unas de otras. Uno de
los casos ms sorprendentes fue el de la subasta de la Compaa Peruana de
Telfonos (CPT) y ENTEL Per. Mientras que la Telefnica de Espaa gan
dicho proceso al efectuar una valorizacin de US $ 2 mil millones, la empresa
que result en el segundo lugar hizo una por slo US $ 800 millones.
Aparentemente, la enorme diferencia se debi a que Telefnica no se limit a
evaluar los aspectos ms inmediatos de la empresa, la precariedad de su
situacin e infraestructura, ni su ubicacin en un pas lejano y pobre, sino
que consider ms bien su enorme potencial de desarrollo, y lo que implicaba
dentro de sus planes de expansin en Amrica Latina. El tiempo le dio la razn
 VALUACION POR DESCUENTO DE FLUJOS

El valor de una empresa es igual a la suma de sus infinitos flujos de caja

descontados por el costo del capital ajustado por el riesgo correspondiente. Es
el flujo de fondos descontados (Discounted Cash Flow) DCF. En dicha tcnica,
el flujo de fondo es descontado por el costo de capital

Los mtodos tradicionales de valuacin por:

- Cash Flow disponible para los accionistas (ECF).

- Free cash flow (FCF).
- Capital cash flow (CCF).
- Valor presente ajustado (APV, Adjusted Present Value).

No debera sorprender que el valor de la empresa permanezca inalterado

utilizando cualquiera de los cuatro mtodos. Esto es lgico si tenemos en
cuenta que estamos valuando la misma mercanca: partiendo de los mismos
flujos esperados, no sera razonable que el cambio de mtodo alterara el valor
de la firma.

Cada flujo de fondos debe descontarse a la

tasa apropiada que contemple el riesgo del
mismo:

a. El free cash flow debe descontarse con el WACC

after taxes.
b. El capital cash flow debe descontarse con el
WACC before taxes.
c. El cash flow del accionista debe descontarse con el
rendimiento esperado para la inversin en acciones (ke)
d. El cash flow de la deuda debe descontarse con el rendimiento esperado kd.
e. Para la obtencion del APV, el free cash flow debe descontarse con ku, para
luego sumar el valor presente del escudo fiscal (tax shield).

En todos los casos, el valor de mercado de la firma debe ser el mismo bajo
cualquiera de los cuatro mtodos.

Valor de la firma cuando el flujo de fondos es perpetuo

Si bien el uso de perpetuidades constituye una restriccin muy fuerte en la

valuacin de empresas, se constituye en el lmite del anlisis y resulta til
trabajar a partir de ese punto.
Para que el uso de perpetuidades resulte procedente la firma debera mantener
el statu quo y su resultado de operacin no debera experimentar variaciones
a lo largo del tiempo. A su vez, esto tiene las siguientes implicaciones:
 La firma distribuye en forma de dividendos la totalidad de la utilidad
neta despus de impuestos, de forma tal que no reinvierte en s misma.
La firma no crece, por lo tanto, sus necesidades de capital de trabajo
permanecen inalteradas.
Reinvierte en activos fijos la depreciacin/amortizacin del perodo, de
forma tal que el ingreso de fondos que supondra la amortizacin es
gastado para reponer bienes de uso, con impacto neutro en el flujo de
fondos.
El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el
resultado de operacin

Suponga el siguiente estado de resultados para una firma que posee una
deuda de $ 100 a una tasa de inters que es libre de riesgo kd -5 %, y
asumiremos que se cumplen las proposiciones de MM con impuestos, de forma
tal que el valor presente del ahorro fiscal es igual a D.t.
El primer paso consiste en determinar el free cash flow, el capital cash flow y
el equity cash flow, a partir de la informacin contable de la firma:

La informacin del mercado es la siguiente:

rf= 5%
rm= 11%
rp= (rm-rf)= 6%
e= 1.66

El procedimiento para el clculo del valor de la firma a partir del flujo de

fondos descontado requiere los siguientes pasos:

a. Calcule el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir de la ke

observada en el mercado y la ecuacin del CAPM.
b. A partir de ke, determine el valor de mercado de las acciones E,
descontando el cash flow para los accionistas (ECF).
c. Suponiendo que el valor facial de la deuda coincide con su valor de
mercado puede calcular el valor de mercado de la firma a partir de la
suma de los valores de mercado de la deuda y el equity (D+E).
d. Una vez obtenidos los valores de mercado de las acciones y de la deuda,
calcule el WACC.
 e. Calcule el valor de mercado de la firma a partir del FCF y el CCF,
descontado con el WACC y el WACC befote taxes, respectivamente.
f. Calcule la beta desapalancada u y, luego, obtenga u a partir de la
ecuacin del CAPM.
g. Calcule el valor de mercado de la firma a partir del Adjusted Present
Value (APV), descontando el FCF con ku y adicionando el valor presente
del tax shield (D.t).

Valor de la firma a partir de la suma de los valores de mercado del equity

y de la deuda

A partir de la beta de la firma observada en el mercado, podemos calcular el

rendimiento exigido por el accionista ke, y el valor de mercado de las acciones,
descontando el cash flow para los accionistas:
Ecuacin

Seguidamente, calculamos el valor de la firma (el valor de mercado de los

activos) sumando al valor de mercado del equito con el valor de mercado de la
deuda:

Clculo del WACC*

Con el valor de la deuda de la firma, D= $ 100, ke = 15% y kd = 5%, y la tasa
del impuesto a las ganancias t = 40%, podemos calcular el WACC antes (before
taxes) y despus de impuestos.

En cada caso, tanto el WACC como el WACC before taxes, se calculan

asumiendo el valor que tendra la firma, si se cumplieran las proposiciones de
MM con impuestos corporativos, lo que por otra parte
implica que no hay costos de apalancamiento, ya que obligacionistas y
accionistas no exigen una prima por las posibles dificultades financieras que
podra generar un endeudamiento elevado. Al suponer que no existen costos
de insolvencia financiera, asumimos que no cambia el riesgo de los activos; de
hecho, al trabajar con perpetuidades, el flujo de fondos est redefinido y
permanece constante en el anlisis. Lo que implica considerar que la deuda es
considerada como si su valor fuera menor al ser ajustado por impuestos, y
asumir que el estado se hace cargo de una porcin t de la misma.

Valor de la firma descontado el FCF con el WACC.

Ahora, con el WACC ya determinado, procedemos a calcular el valor de
mercado de la firma:

Puesto que en el free cash flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la
deuda, el WACC debe ser calculado en una base after-tax, de manera que el
ahorro fiscal sea automticamente capturado en el anlisis del flujo de fondos
descontado. De esta manera, el flujo de fondos descontado a una tasa que
incorpora el after-tax cost de la deuda, tendr incluido el tax shield
generado por el uso de la misma.

Valor de la firma descontado el CCF con el WACC before taxes

Como el ahorro fiscal es incluido en el cash flow total disponible para todos los
inversores, una tasa de descuento beforetax que corresponda al riesgo de los
activos es la apropiada para valuar el Capital Cash Flow:

Valor de la firma con el APV

Por ltimo, calculamos el valor de la firma con el APV (Adjusted Present Value).
Este mtodo descuenta el FCF con el rendimiento exigido a una empresa no
apalancada (ku). Para calcular ku primero necesitamos obtener la beta
desapalancada. Si aceptamos que se cumplen las proposiciones de MM con
impuestos, dentro del contexto del CAPM, las betas del activo y de las acciones
deben calcularse, una a partir de la otra, con las siguientes frmulas (recuerde
que la beta del activo es una ponderacin de las betas de la deuda y del
equity):

Si la deuda es libre de riesgo, podemos despejar la beta del equity:

Como tenemos la beta de la empresa, calculamos a partir de ella la beta del
activo desapalancando la beta del equity:

Entonces, si la beta del activo es u =1.16 el rendimiento libre de riesgo rf = 5 %

y el premio por el riesgo de mercado (risk premiun) es igual a rp = 6 % ,
entonces podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku como:

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa

apalancada a partir de la frmula del Valor Presente Ajustado (APV, Adjusted
Present Value). Si aceptamos MM con impuestos, el valor de la firma ser:

Costo de oportunidad del capital propio: CAPM Y Modigliani- Millar

Una observacin importante es que si se hubiera calculado ke de acuerdo con

las proposiciones de MM, cuando los supuestos correctos son utilizados, ste
coincidira con el que obtuvimos con el CAPM en la Ecuacin 1.

Prueba de equivalencia de los cuatro mtodos

Resumimos a continuacin los resultados obtenidos por los cuatro mtodos en

la Tabla 2. Como puede observarse, el resultado es el mismo cuando el flujo de
fondos es descontado a la tasa de riesgo apropiada. En definitiva, los
resultados para el WACC y el valor de la firma obtenidos con las tasas de
descuento que supone la proposicin II de MM con impuestos, son
exactamente iguales que los obtenidos calculando esas mismas tasas con el
CAPM si ajustamos los betas por el beneficio fiscal (1-t) y el grado de
apalancamiento de la firma. Esto es porque al ajuste practicado en las betas
supone que el ahorro fiscal es exactamente igual al que calcularon Modigliani
y Miller

La

tasa de inters no afecta al valor de la firma, ni el ahorro

fiscal en
Ganancia neta

perpetuidades si Margen suponemos que

el ROA
Ventas

riesgo de los activos no Rotacin de cambia, y por lo tanto,

ku permanece constante, un incremento en kd significara que los
Activo
riesgode la =empresa
Activo ROE
obligacionistas tomaran una mayor porcin del Activo
significando una reduccin equivalente en el (1 riesgo que soportan los
- Deuda/Activo)
Deuda Total
accionistas, con lo cual ke debera disminuir en consecuencia.
Al aceptar las proposiciones de MM, asumimos que la deuda Endeuda- es igual a D (1-t)

a los efectos del clculo de las betas, mientras que el ahorro
mientofiscal peridico es
descontado por la misma tasa queActivo devenga la deuda, con lo cual ste ser
siempre igual a D.t, sin importar el valor de kd. En una perpetuidad, el valor
del escudo fiscal es igual a D.t. Esto significa que los ahorros fiscales
peridicos tienen el mismo riesgo que la deuda y, por lo tanto, la tasa de
descuento es siempre igual a kd, que es la tasa que devenga la deuda. El valor
de kd era irrelevante en las proposiciones de MM, puesto que un mayor valor
de kd significaba una transferencia de riesgo de los accionistas a los
obligacionistas, al tomar stos ltimos una mayor porcin del riesgo de los
activos y, por lo tanto, un menor premio para los accionistas, al reducirse la
diferencia (ku-kd), mientras el WACC permanece constante:

Sin embargo, aparece cierta contradiccin al considerar la validez de las

proposiciones de MM: el WACC before taxes es diferente de ku. Si el riesgo del
activo se mantiene independiente de la forma en que es financiado, y este
supuesto es razonable cuando trabajamos con perpetuidades, ambos deberan
ser iguales. La diferencia responde a que si bien el WACC befote taxes no
incluye el ahorro fiscal explcitamente, ste aparece considerado en el CCF.

Valor de la firma con Flujos Crecientes

Todas nuestras frmulas pueden adaptarse a una firma que mantiene un

crecimiento constante en su flujo de fondos. Simplemente, restamos el factor
de crecimiento g a la tasa de descuento utilizada. El efecto es equivalente a
considerar una tasa de rendimiento exigida menor, lo cual por supuesto eleva
el valor de la firma. As, por ejemplo, en el caso de la frmula que utiliza el
WACC, suponiendo una tasa de crecimiento del 2 % anual, sera:
 CASO PRCTICO
AGRICOLA SINTUCO S.A

La Empresa Agrcola Sintuco S.A. es una sociedad de duracin

indeterminada, dedicada al cultivo de caa de azcar y otros productos como
a la comercializacin directa en el mercado interno.
Sintuco se encuentra ubicada en el departamento de la Libertad, provincia de
Ascope, distrito de Chocope, a 39.5 Km. de la ciudad de Trujillo al norte del
Per. La Empresa se encuentra a la altura del Km. 600 de la carretera
Panamericana Norte.

Historia

Inicio su explotacin como hacienda azucarera (Empresa Privada) a

partir del ao 1957. En la dcada de los 70 fue afectada por la Reforma
Agraria, crendose la Cooperativa Cartavio N 29 de la cual Sintuco, Chicln y
Chiquitoy formaron parte.

A partir del 07 de Febrero de 1992 por disposicin de sus socios trabajadores,

ante las dificultades que afront la Cooperativa Cartavio, se acord la
separacin crendose la Cooperativa Agraria Sintuco Ltda., sobre la base del
acuerdo de Asamblea General de Delegados.
El 21 de Julio de 1996 Sintuco acuerda la transformacin de Empresa
Cooperativa a Sociedad Annima registrndose la constitucin de la nueva y
actual Sociedad en el Registro Mercantil de los Registros Pblicos de la
Libertad el da 11 de Marzo de 1997.
El 18 de Noviembre de 1998 se aprob la propuesta de compra de Azucagro
S.A. por la compra del 51% del Capital de la Empresa bajo condiciones
establecidas en las bases de la Subasta Pblica.
En el ao de 1999 se produce el cambio de modelo empresarial convirtindose
en Sociedad Annima, consecuentemente el inicio de las actividades de la
sociedad se dan el 11 de Marzo del mismo ao, fecha en que su constitucin
queda inscrita en Registros Pblicos.

rea
La compaa cuenta con un rea bruta para el cultivo de caa de
aproximadamente 1,414 hectreas y de un rea neta de 1,285.01,
cultivndose a la fecha 1,031.67 hectreas.

Informacin Financiera

La evaluacin financiera que se presentar a continuacin fue realizada sobre

la base de la informacin financiera disponible de la Empresa, obtenida de la
pgina web de CONASEV y otras fuentes de carcter pblico, tales como
memorias de la empresa, entre otra informacin adicional disponible a la cual
se tuvo acceso. Cabe mencionar que el anlisis que se realizar en esta parte
es sobre la base de los Estados
Financieros Auditados de diciembre del periodo 2003/2006 y a Marzo del
2007.
Al cierre del ejercicio del 2006, las ventas de Sintuco totalizaron S/. 12.3 MM,
superiores en 31.27% a las registradas en el mismo periodo del ao anterior.
Debido principalmente tanto al incremento del precio del azcar como al
incremento en la produccin. El costo de ventas se incremento en 29.74% con
respecto al ao 2005,
debido a un mayor consumo de insumos y de mano de obra. Para el primer
trimestre del 2007, las ventas ascendieron ah S/. 3.7 MM. El costo de vender
una TM de caa ha disminuido en el periodo 2003-2007. En el ao 2003,
vender una TM de caa costaba S/. 84,34.00 mientras que en el primer
trimestre del 2007, realizar la misma operacin solo cost S/. 45,95.00. El
costo de venta por TM disminuy en un 45.52% en el periodo 2003-2007

En cuanto a la evolucin del margen bruto, este ha aumentado desde el ao

2003 hasta el 2006, pasando de representar el 3% de las ventas a representar
el 48% de las mismas. No obstante, la utilidad bruta se incremento desde el
ao 2003 al 2004, pasando de S/. 0.46 MM a S/. 3.60 MM, para luego
expandirse a S/. 4.4 MM en el ao 2005 y llegar a S/. 5.9 MM en el ao 2006.
De esta forma, la utilidad bruta tuvo un crecimiento promedio anual
compuesto, o CAGR por sus siglas en ingles, de 133% desde el ao 2003 al
2006. Durante el primer trimestre del ao 2007 la utilidad bruta lleg a ser
S/. 1.7 MM., lo que gener que el margen bruto llegue a representar el 47% de
las ventas del periodo.

Los gastos de

administracin tuvieron un crecimiento anual sostenido de 2% desde el ao

2003 al ao 2006. Estos pasaron de ser S/. 1.4 MM en el ao 2003 a ser S/.
1.5 MM en el ao 2006. De esta forma pasaron de representar el 9.7% de las
ventas en el ao 2003 a ser el 12.05% de las ventas totales en el ao 2006.
Para el primer trimestre del ao 2007, los gastos de administracin
ascendieron a S/. 305,000.00.

La utilidad operativa ha crecido de manera consistente durante los ltimos

aos, pasando de ser negativa en el ao 2003 (S/. 929,649.00) hasta llegar a
S/. 4.4 MM en 2006, con mrgenes operativos que se han incrementado de
-6% a 36% durante dicho periodo (tasa de crecimiento anual compuesta de
268% durante el periodo 2003 2006). A diciembre de 2006, el margen
operativo ascendi a 36%. En el primer trimestre del 2007, la utilidad
operativa fue de S/. 1.4 MM, mientras que el margen
operativo ascendi a 39%.
En cuanto al nivel de activos de la Empresa, stos han disminuido desde el
ao 2003 hasta el ao 2006, debido principalmente a la disminucin en
inversiones en valores entre el ao 2004 y 2005. As, se tiene que los activos
fueron de S/. 48.6 MM en el ao 2003, llegando a S/. 39.2 MM en 2006. A
diciembre 2006 el nivel total de activos disminuy en 13.96% en comparacin
con diciembre 2005, debido principalmente a la disminucin en inmuebles,
maquinarias y equipos. Adicionalmente, la extensin del fundo disminuyo
pues se entregaron 427.00 hectreas como pago de una deuda pendiente con
Cartavio S.A. En lo referente a la composicin de los activos, desde el ao
2003 a 2006, los activos corrientes han representado, en promedio, el 12% de
los activos totales. Los activos no corrientes se encuentran compuestos en
aproximadamente un 90% por inmuebles, maquinaria y equipo, neto,
correspondiendo la parte restante (10%) a cultivos en proceso a largo plazo.
Durante el primer trimestre del 2007, el nivel de activos de la Empresa
aument a S/. 40.6 MM. Este resultado se dio por el aumento en las cuentas
por cobrar vinculadas y en los cultivos en proceso.

En lo referente a la
evolucin de los pasivos, stos han tenido un comportamiento estable entre los
aos 2003 y 2005, disminuyendo de manera significativa en el ao 2006.
Pasaron de ser S/. 16.1 MM en el ao 2003 a ser solamente S/. 5.4 MM en el
ao 2006. A diciembre de 2006, el nivel total de pasivos disminuy en -67% en
comparacin con diciembre 2005, debido principalmente a la disminucin de
las cuentas por pagar vinculadas. Sintuco al momento de su compra por
Azucagro tenia deudas con el seor Juvenal Remigio M. Posteriormente
asumida por Cartavio. A marzo del 2006 Sintuco adeudaba a Cartavio S/.
10,952,537.00 MM no disponiendo de efectivo en el corto plazo para cancelar
la deuda se aprob cancelar parte de la deuda transfiriendo en propiedad
427.00 Has. Por un valor de S/. 8,528,255.00 MM, quedando
un saldo por pagar de S/. 2,694,282.00. Esta decisin liber a la Empresa de
una deuda riesgosa mejorando sus ratios de endeudamiento y posicin
patrimonial.
Durante el primer trimestre del 2007, el nivel de pasivos de la Empresa
mantiene el mismo comportamiento que en el ao anterior.

Contingencias
Con fecha 20 de Agosto del 2007 se recibi, por parte de la Empresa, un
documento conteniendo las principales contingencias consideradas al 31 de
Mayo del 2007. A la fecha mencionada, esta presenta cinco (5) procesos civiles
y cuarenta y un (41) procesos laborales.
En cuanto a los procesos civiles la Empresa considera que los resultados van a
ser positivos y se obtendr un fallo favorable.
Los procesos laborales son debido, principalmente, a demandas laborales
realizadas por ex trabajadores jubilados por concepto de reintegro de
Beneficios Sociales (CTS y Adeudos Laborales), las que sin embargo, segn la
Empresa, carecen de sustento legal. El Juzgado ha declarado fundada las
excepciones de prescripcin deducidas por
la Empresa en treinta (30) expedientes, faltando un total de once (11)
expedientes por resolver. Se espera que las resoluciones judiciales sean
favorables para la Empresa.
Es por este motivo que no se ha considerado el impacto de las contingencias
dentro del anlisis ya en opinin de la Empresa ninguna representar
desembolso por parte de la Empresa pues se espera tener fallos positivos en
todas las situaciones.
Cabe resaltar que lo anteriormente exp. esto se basa ntegramente en la
opinin de la Empresa ya que el trabajo de valorizacin no ha incluido a
realizacin de un Due Diligence legal.

METODOLOGIAS DE VALORIZACION

(i) Valor contable de la sociedad;

(ii) Valor de liquidacin de la sociedad;
(iii) Valor de la sociedad como negocio en marcha;
(iv) Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de
la causal de la misma; y,
(v) Si se hubiese formulado alguna OPA en el ltimo ao, contado desde la
fecha del acuerdo de la solicitud de exclusin o de la causal de la misma, la
contraprestacin ofrecida en tal oportunidad.

A continuacin se presenta un cuadro que resume los supuestos generales

relacionados con las metodologas en mencin.

En trminos generales, la metodologa que se considera ms apropiada para

llevar a cabo este tipo de valorizacin es la metodologa del valor de la
sociedad como negocio en marcha, puesto que incorpora una serie de
conceptos como el valor del dinero en el tiempo, la operacin de la empresa, el
riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores, los cuales no
son considerados en las metodologas restantes.
Por tal motivo, y tomando en consideracin lo expuesto en el cuadro anterior,
las metodologas utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:

Este precio ser comparado con el que resulte de la aplicacin de las

metodologas antes mencionadas y sta. As, se determinar el precio mnimo,
el cual ser el mayor entre el que resulte de esta metodologa
y aquel resultante de las metodologas anteriores.

A continuacin se presenta una explicacin ms detallada sobre la

metodologa del valor de la sociedad como negocio en marcha, la cual ha sido
utilizada como metodologa principal para la determinacin del precio a ser
tomado en cuenta por las acciones comunes con derecho a voto de Sintuco.

VALOR DE LA SOCIEDAD COMO EMPRESA EN MARCHA

El valor de una empresa puede ser estimado mediante una serie de

metodologas, entre las cuales destacan la valorizacin por flujos de caja
descontados. Dicha metodologa se basa en el supuesto de que el valor de una
empresa proviene de su capacidad para generar excedentes de dinero en el
futuro.

METODOLOGA EMPLEADA: FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

El principio bsico de la metodologa empleada para la estimacin del

valor es que el valor de una empresa es igual a la suma de los flujos generados
por la compaa, ajustados por el valor del dinero en el tiempo. Debido a que
no es posible estimar con exactitud el verdadero monto de los flujos futuros,
esta suma de flujos es tambin ajustada por el riesgo de la empresa, la
industria y el pas en que opera, es decir, por el riesgo de que los flujos
venideros se materialicen segn lo esperado o proyectado. Por lo tanto, la
metodologa empleada se basa en dos supuestos bsicos, cuya forma de
clculo ser presentada en detalle en esta seccin:

- Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados
a la inversin en Sintuco
- Los flujos de caja futuros que generar la Empresa.
La estimacin de los flujos de caja futuros se realiz mediante la elaboracin
de un modelo financiero de la Empresa, donde se replic el funcionamiento de
la empresa, proyectndose la evolucin esperada de los campos, los niveles de
rendimiento, sus niveles de gastos, entre otros. Como resultado, el modelo
financiero permiti proyectar los ingresos, costos y gastos de la empresa, lo
que a su vez permiti la elaboracin de los estados financieros proyectados. Es
sobre esta base que finalmente se estiman los flujos de caja que sern
utilizados para determinar el valor de la Empresa.

Supuestos de Valorizacin

Se desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las

operaciones de Empresa Agroindustrial Sintuco S.A. Utilizando dicho modelo,
y sobre la base de una serie de supuestos sobre el comportamiento futuro de
la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el que descontado a la
tasa respectiva permiti estimar un rango de valores para el patrimonio de la
Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos
sobre las operaciones futuras de Sintuco y ha utilizado como sustento
informacin proporcionada directamente por la Empresa, incluyendo los
Estados Financieros auditados de aos anteriores, estados de situacin a
junio del 2007, informacin proporcionada por la Empresa e informacin
adicional.
Se presentan los supuestos sobre produccin, ingresos, costos, variaciones en
capital de trabajo, niveles de inversin estimados, tasa de descuento para los
flujos y valor de la perpetuidad del negocio.
La valorizacin fue realizada sobre la base de los estados financieros a junio
del 2007.

SUPUESTOS GENERALES

Las proyecciones se han realizado en dlares americanos nominales. Se

asume que la inflacin americana ser de 2% anual durante todo el periodo de
proyeccin.
Se ha asumido un horizonte de proyeccin de diez aos, el cual abarca desde
julio 2007 a diciembre 2017, luego del cual se considera una perpetuidad, en
considerando el supuesto de negocio en marcha. Para efectos del modelo
financiero se ha asumido que el nivel de caja mnima que debiera mantener la
Empresa es de US$90 mil, monto equivalente al mostrado en el balance de
cierre del 2006. No se han considerado aportes de capital ni reparto de
dividendos.
Para la conversin a dlares de la informacin financiera histrica se utiliz el
promedio
del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual de fin de periodo y
el tipo de cambio nominal interbancario venta mensual de fin de periodo,
publicado por el Banco
Central de Reserva del Per.
La valorizacin fue realizada considerando el contexto las condiciones
econmicas, de mercado, legales y regulatorias vigentes al 10 de Mayo del
2007.

PRODUCCIN

Sintuco es una empresa dedicada exclusivamente al cultivo de caa de azcar.

De esta forma su produccin es exclusivamente caa de azcar la que es
vendida cortada a un nico cliente: Complejo
Agroindustrial Cartavio S.A.A.
La produccin futura de caa de la Empresa ha sido proyectada tomando en
consideracin varios supuestos:

1. Inventario de caa a mayo de 2007 y evolucin vegetativa del mismo

2. Efecto del Fenmeno del Nio
3. Rendimiento de los campos (en tm y en sacarosa)

Inventario de Caa y Evolucin de los campos

Segn informacin de la empresa el inventario de campos de Sintuco a mayo
del 2007 era el siguiente:

Partiendo de este nivel inventario y considerando que la edad de cosecha para

las Caas Plantas es de 17 meses y el de las Socas de 14 meses hemos
construido una proyeccin mensual del desarrollo de los campos y del nivel de
hectreas disponibles para cosecha. Cabe destacar que hemos asumido un
nivel de renovacin de campos de 100% para los campos de Soca 6 en
adelante, de 70% para los campos de Soca 5 y de 35% para los campos de
Soca 4. Se han sumido tambin nivel de renovacin menor para los campos
ms jvenes.

Efecto del Fenmeno del Nio

El Fenmeno del Nio tiene un impacto importante en la industria azucarera
peruana ya que, al alterar las condiciones climticas afecta la productividad
de los campos de caa.

No podemos predecir la ocurrencia de fenmenos del nio, este es un

fenmeno cclico y segn la tendencia de ocurrencia histrica consideramos
razonable pensar que este fenmeno ocurrir dentro del horizonte de
proyeccin. La evidencia

Asumimos que, para efectos de la proyeccin, los siguientes nios en el 2008 y

2016. Adicionalmente consideramos la ocurrencia de un nio ms leve en el
ao 2012.
El efecto asumido del fenmeno del Nio en Sintuco est relacionado
directamente con la productividad de los campos, es decir el rendimiento de
caa por hectrea. En este sentido, dentro de nuestro escenario Base
asumimos que los Nios proyectados para los aos 2008 y 2016 disminuirn
el nivel de rendimiento promedio de los campos en 10%, mientras que el Nio
leve o moderado proyectado para el 2012 implicara una disminucin de 5%.

Rendimiento de los Campos

Para los aos normales, sin fenmenos del Nio, hemos asumido que el nivel
de rendimiento y sacarosa de cada campo ser igual a los niveles obtenidos en
el ao 2006 o 2005, es decir, tomaremos el rendimiento ms reciente de un
campo comparable. El motivo es que durante los ltimos aos se han realizado
inversiones importantes por lo
La informacin proporcionada por la empresa respecto de toneladas por
hectrea y nivel de sacarosa se muestra en el siguiente cuadro.
A continuacin presentamos
lo resultados de la proyeccin
en trminos de caa
cosechada y nivel de
sacarosa en caa
basndonos
en la proyeccin
de campos cosechados,
los supuestos de

productividad
y el efecto de Fenmeno
del Nio.
VENTAS

Los ingresos de la empresa se originan principalmente por la venta de caa

cortada a Cartavio. Las condiciones de esta venta son a trminos de mercado,
es decir a condiciones usuales de venta de caa en la zona.

Precio de Venta de Azcar

Las ventas de azcar de los sembradores se pagan tomando como referencia

el precio de azcar rubia en el mercado de Santa Anita.
El precio del azcar en el mercado local ha mostrado un comportamiento
relativamente voltil en los ltimos aos, registrando un precio mnimo de
US$311 por Tm (set 2003) y uno mximo de US$722 (abril 2006). El precio
promedio entre 1999 y mayo 2007 es
de US$466 por tonelada. Cabe destacar que las variables que afectan el precio
local son:

El crecimiento de la demanda local de azcar, el que se espera debera

continuar en un promedio anual de aprox. 2%, consistente con el
crecimiento promedio de los ltimos aos.
La demanda de caa de azcar para usos alternativos como la
produccin de etanol. En la prctica esperamos que este nuevo uso
alternativo cree un piso para el precio del azcar local disminuyendo la
volatilidad del precio.
El precio del azcar en el mercado internacional. Existe una alta
correlacin entre el precio local y el precio internacional, siendo el
precio local normalmente un poco mayor debido a las protecciones
arancelarias a la produccin local. La correlacin entre el precio local y
la cotizacin internacional en el periodo 1999 2007 fue de ms de 0.7.

PROYECCION DE INGRESOS

Con los supuestos descritos en los puntos anteriores se proyecta los ingresos
de Sintuco por concepto de venta de caa costada. El siguiente cuadro
resume la proyeccin realizada.

COSTO DE VENTAS

Supuestos ms relevantes en la estimacin del costo de ventas:

Mano de Obra: Costo de mano de obra de obra directa en el trabajo de los

campos. La proyeccin de este costo se ha realizado estimando el costo
promedio por hectrea en el ltimo ao al que se le ha aplicado un factor de
crecimiento en funcin de la inflacin proyectada, y multiplicndolo por la
proyeccin de hectreas en cultivo cada ao.
 Materias Primas: se refiere a los gasto en fertilizantes, madurantes y otros
productos utilizados en el cuidado de los campos. Al igual que en el caso
anterior, la proyeccin de este costo se ha realizado estimando el costo
promedio por hectrea en el ltimo ao al que se le ha aplicado un factor de
crecimiento en funcin de la inflacin proyectada, y multiplicndolo por la
proyeccin de hectreas en cultivo cada ao.
Costo de Cosecha: se refiere al costo incurrido en el proceso de corte de caa
para la venta. Este costo fue proyectado sobre la base del costo por hectrea
cosechada del ao 2006. Este indicador fue utilizado para estimar el gasto
anual considerando el supuesto de hectreas y rendimientos presentado en
este informe.
Depreciacin: La estimacin de la depreciacin aplicada al costo de ventas se
basa en nuestra proyeccin de cronograma de depreciacin de los activos
existentes y lo activos nuevos (ver supuesto de inversiones). El total de
depreciacin anual es repartido entre el costo de ventas y los gastos
administrativos y de ventas siguiendo el principio de reparto

GASTOS DE ADMINISTRACIN Y VENTAS

Los gastos de administracin y ventas han sido proyectado sobre la base de la

informacin histrica recibida de la Empresa, considerando un tasa de
crecimiento en funcin de la inflacin proyectada. La estimacin de la
depreciacin se basa en la proyeccin de cronograma de depreciacin de los
activos existentes y lo activos nuevos (ver supuesto de inversiones). El total de
depreciacin anual es repartido entre el costo de ventas y los gastos
administrativos y de ventas siguiendo el principio de reparto
INVERSIONES Y DEPRECIACIN
Histricamente, las inversiones de Sintuco han estado compuestas
principalmente por inversiones en maquinaria y equipo, vehculos y equipos de
computo. En los aos 2004 y 2005 las inversiones totales de la empresa
representaron aproximadamente el 34% de su depreciacin anual. En el ao
2006 las inversiones efectuadas totalizaron aproximadamente US$190m es
decir 2.1x la depreciacin de dicho ao. Para los aos siguientes asumimos
que las inversiones representaran entre 23 y 55% de la depreciacin de cada
ao. El siguiente grafico muestra la proyeccin realizada.

ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS

DETERMINACION DEL VALOR DE LAS ACCIONES

A fin de determinar el valor de las acciones de Sintuco, se calcular el valor del

Patrimonio de la Empresa por medio de la metodologa de Flujos de Caja
Descontados a travs del enfoque Flow to Equity (FTE). Con este enfoque, se
puede determinar directamente el valor patrimonial.
Se calcular la tasa de descuento, la determinacin del Valor Terminal, y el
Valor del Patrimonio de Sintuco. Finalmente, se presentan los resultados del
presente proceso de valorizacin, en trminos del valor de las acciones
comunes bajo la metodologa del valor del negocio en marcha.

1) Tasa de Descuento

Tomando en consideracin que lo que se busca es valorizar el patrimonio de la

Empresa, los flujos de caja por descontarse deben ser actualizados a una tasa
de descuento del patrimonio, es decir, una tasa que incorpore la estructura de
apalancamiento de Sintuco. En ese sentido, la tasa de descuento para este
caso se obtiene a travs la frmula CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Sobre este punto, es importante aclarar que durante los ltimos aos se han
publicado numerosos trabajos acadmicos buscando adaptar la metodologa
CAPM a mercados emergentes. Esta preocupacin se origina ante la dificultad
o imposibilidad de calcular de forma precisa cada uno de los componentes de
dicha metodologa en pases cuyos
mercados no son suficientemente desarrollados y que presentan importantes
riesgos polticos y econmicos. Estas deficiencias no son totalmente
incorporadas mediante las adaptaciones normales de la metodologa estndar
de CAPM. Tomando esto en consideracin, se utiliza la adaptacin de
metodologa CAPM propuesta y utilizada por los analistas de Goldman Sachs
and Co. J. Mariscal y E. Duntra1. La frmula planteada en dicho estudio es la
siguiente:

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + B x ( x / USA ) x [E(RmUSA-RfUSA)]

Donde:

TD(i,x) = Tasa de descuento de proyecto i en el pas x (16.19%)

RfUSA= Tasa Libre de Riesgo USA. (4.54%)
Rs = Spread de los Bonos en Dlares locales de plazo similar (1.86%)
B = Beta estimado de la industria (1.31)
x = Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores
local (1.21%)
USA = Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA
(1.06%)
E(RmUSA-RfUSA) = Prima por riesgo de mercado USA (6.57%)

Esta frmula presenta una solucin prctica a un problema evidente: la

frmula tradicional de CAPM no puede ser estimada para mercados
emergentes. Esta metodologa tiene la gran ventaja de ser fcil de estimar
utilizando variables de los mercados de bonos y acciones sin caer en la
utilizacin de variables subjetivas o empricas sobre indicadores de riesgo.
En el presente ejercicio de valorizacin, la tasa de descuento de la Empresa
utilizada fue de 14.70%. A continuacin se presenta una breve explicacin
sobre los componentes utilizados en la frmula para determinar esta tasa.
2) Tasa de Inters Libre de Riesgo (RfUSA + Rs)

La tasa libre de riesgo es aquella rentabilidad a la que el inversionista estara

dispuesto a invertir su capital siempre y cuando el riesgo de la inversin no
sea mayor al riesgo del pas. Para llegar a este valor, se parte del rendimiento
del Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 aos, y a esta tasa se le agrega el
diferencial entre el rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda
americana libre de riesgo, diferencia conocida como Spread. Esta tasa ha

sido estimada en 6.62% y el valor de sus componentes es el siguiente:

3) Coeficiente Beta Financiero (B)

El Beta Financiero es la correlacin existente entre el retorno histrico de la

accin en que se desea invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza. Este
coeficiente se mide analizando la sensibilidad del rendimiento de las acciones
de la empresa ante movimientos en la bolsa de valores donde stas cotizan, es
decir, mide la volatilidad de la accin.
Para este caso hemos utilizado un promedio de los Beta sin apalancamiento de
dos empresas azucareras que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima: Cartavio
y Casa Grande.
Beta

La frmula utilizada para desapalancar los Betas fue la siguiente:

B U = B L [1 + (1-t) (D/E)]

Donde:

B U = Beta sin apalancamiento

B L = Beta apalancado
t = tasa de impuesto
D/E = ratio deuda capital de cada empresa

De esta manera, se determin el beta desapalancado promedio de la industria

en 1.08. Considerando que Sintuco prcticamente no cuenta con deuda, el
Beta apalancado correspondiente es tambin de 1.08.

4) Prima por Riesgo de Mercado (E(RmUSA-RfUSA) x (x / USA))

Esta prima se calcula sobre la base de la informacin histrica y se basa en el
rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al
rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo. En el Per no
existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar este
anlisis, por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de
la Prima por Riesgo Americana y la relacin entre las volatilidades de los
rendimientos histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana
(S&P 500), siguiendo la metodologa de CAPM ajustada descrita anteriormente.
La prima utilizada para el presente ejercicio ha sido de 7.29%. Para obtener
este valor se ha utilizado la siguiente relacin:

Prima por Riesgo de Mercado = [E(RmUSA-RfUSA)] x ( x / USA )

Donde:

E(RmUSA-RfUSA)] = Prima por riesgo aplicable a inversiones en acciones en

USA (6.57%)2.
 x = Desviacin estndar diaria histrica de la BVL (1.21%).
USA = Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 (1.06%).
A continuacin se presentan los valores estimados de cada uno de los
componentes de la prima por riesgo de mercado sealados anteriormente.
Cabe mencionar que las cifras presentadas han sido redondeadas a dos
decimales.

VALOR TERMINAL

El Valor Terminal en el flujo de caja descontado es una parte importante

dentro del
proceso de valorizacin de una empresa en marcha, ya que captura el valor de
los flujos que sern generados luego del perodo de anlisis. La frmula para
calcular el Valor Terminal (VT) es la siguiente:

VT = [Ft x (1+g)] / (TD(i,x) g)

Donde:

Ft = Flujo de Caja del ltimo ao en el horizonte de proyeccin

g = Tasa de crecimiento anual esperada para la compaa
TD(i,x) = Tasa de descuento para la compaa

De acuerdo con las proyecciones estimadas, el flujo de caja de Sintuco crecera

a un ritmo promedio anual (g) de 2.0%.

VALOR DEL PATRIMONIO

Bajo este enfoque, el valor del patrimonio se obtiene de la suma del Valor
Presente de los Flujos de Caja Libres de la empresa (Valor Presente de los
Flujos de Caja Libres ms Valor Presente del Valor Terminal). Dado que, como
se mencion en el numeral IV.2.8 la Empresa declara no tener contingencias,
el valor presente de los flujos es igual al valor del patrimonio.
En el siguiente cuadro mostramos la proyeccin del flujo de caja libre al
accionista baja la metodologa de FTE (Flow to Equity), y el valor descontado de
los mismo al 30 de Junio del 2007.
Sobre la base de los flujos estimamos el valor del Patrimonio de la Empresa
aadiendo el monto de exceso de caja y las contingencias registradas a Junio
2007. Cabe mencionar que segn el balance a junio del 2007 la Empresa tiene
un saldo de caja de S/.292m por lo que no consideramos que exista un exceso
de caja. Por otro lado, la empresa no estima que existan contingencias futuras.
En el siguiente cuadro se presenta dicha estimacin.

En conclusin, mediante la metodologa de Empresa en Marcha estimamos

que el valor del patrimonio de Sintuco es de US$4,309 a Junio del 2007. A
continuacin se presenta un anlisis de sensibilidad del valor del patrimonio
de Sintuco ante variaciones en la tasa de descuento y el crecimiento terminal.

EL VALOR DE LAS ACCIONES COMUNES CON DERECHO A VOTO

El valor estimado para el patrimonio de Sintuco a la fecha de evaluacin es de
US$4,309,297.6. El objetivo de esta seccin es, sobre la base de dicho
resultado, determinar el valor de cada una de las acciones comunes con
derecho a voto emitidas por la Empresa. Para esta evaluacin consideraremos
como el nmero de acciones a la cantidad de acciones en circulacin a la fecha
de evaluacin, la cual ascenda a 3,459,908 (fuente balance auditado de
2006). Por otro lado, para la estimacin de los valores en Soles hemos utilizado
el tipo de cambio promedio interbancario de fin de Junio publicado por el
Banco Central de Reserva del Per, de S/.3.168 por US$.

Como conclusin de la metodologa de flujo de caja descontado, el precio

obtenido para las acciones comunes con derecho a voto de Sintuco es el
siguiente:

A continuacin se presenta un anlisis de sensibilidad del valor del de la

accin comn de Sintuco ante variaciones en la tasa de descuento y el
crecimiento terminal.

OTRAS METODOLOGIAS DE VALORIZACION

Adicionalmente a la metodologa de valorizacin como negocio en marcha, se

utilizaran otros mtodos. As, la presente seccin muestra los resultados de
dichas metodologas: I) Valor Contable de la Sociedad.
II) Valor de Liquidacin de la Sociedad.
III) Precio Promedio Ponderado de los Valores

I) VALOR CONTABLE DE LA SOCIEDAD

La metodologa de Valor Contable de la Sociedad consiste en estimar el valor

de las acciones de la Empresa partiendo del valor ajustado del patrimonio de
la misma y se basa en la idea de que el valor de una empresa se encuentra
correctamente reflejado en su balance general. De esta forma, el valor contable
de las acciones de la Empresa se calcula dividiendo el saldo total de las
cuentas de capital de la Empresa (Capital Social, Reservas y Utilidades
Retenidas) entre el nmero de acciones con las que cuenta la Empresa a
determinada fecha.
En la siguiente tabla presentamos una estimacin del valor de las acciones de
Sintuco sobre la base de la metodologa de valor contable o valor en libros
utilizando su balance general. Para la estimacin de este valor se ha utilizado
el balance general a junio 2007, y el nmero de acciones comunes con derecho
a voto.

Podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes con
derecho a
voto de Sintuco, sobre la base de los estados financieros a junio del 2007 es de
S/.10.10 cada una.
Es importante tener en cuenta que la presente metodologa
generalmente presenta importantes distorsiones en la determinacin del
valor de una empresa debido a que est influenciada por las polticas
contables de la empresa, como por ejemplo la reevaluacin de activos
No considera el valor del dinero en el tiempo ni el nivel de riesgo
asociado a la empresa.
No incorpora en el valor de la empresa el desempeo futuro esperado de
la empresa y del sector en el que se desenvuelve la misma
Los valores contables de los activos no siempre reflejan el valor de
mercado de los mismos. En este caso en particular, las tierras de la
empresa fueron revaloradas en el ao 1998.

II) VALOR DE LIQUIDACIN DE LA SOCIEDAD

La metodologa de Valor de Liquidacin de la Sociedad consiste en estimar el

valor que correspondera a los accionistas de la empresa en caso se decidiera
liquidar la empresa. De este modo, bajo esta metodologa, inicialmente se
estima el valor monetario de mercado de todas las cuentas del activo de la
empresa y luego al monto resultante se le descuentan los pasivos, siendo el
saldo el monto que le correspondera a los accionistas de la empresa en caso
sta fuera liquidada; es decir, el patrimonio neto ajustado de la empresa.
Luego, para estimar el valor de las acciones de la Empresa se divide el
mencionado patrimonio neto ajustado entre el nmero de acciones de la
empresa, obtenindose el valor por accin.
El nmero de acciones utilizado para el clculo del valor es el nmero de
acciones comunes con derecho a voto.

Caja y Bancos
sta es una partida 100% lquida, y por lo tanto de realizacin automtica,
por lo que se ha tomado como valor de realizacin el 100% de la misma.

Cuentas por Cobrar Vinculadas

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantena S/. 37 mil como cuentas por
cobrar vinculadas. Se ha asumido que se cobrar el 100% de estas cuentas
pues se mantienen con Cartavio quien es el principal comprador de la
Empresa.

Otras Cuentas por Cobrar

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantena S/. 20 mil por motivo de otras
cuentas por cobrar. Se ha asumido que se cobrar el 80% de estas cuentas
pues se deben principalmente a ventas realizadas a terceros.

Inversiones en Valores
Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantena S/. 3.5 mil como inversiones en
valores.
Se tomar un valor de realizacin del 80%.

Existencias
Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantena S/. 3.8 MM como existencias.
Principalmente las existencias reflejan el neto entre los cultivos en proceso y
los suministros diversos menos los cultivos en proceso de largo plazo. Se esta
tomando un valor de cobro del 70% asumiendo costos de realizacin
inmediata.

Gastos Pagados por Anticipado

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantena S/. 345 mil como gastos
pagados por adelantado. Principalmente debido a la compra de insumos para
el cultivo y mantenimiento de las tierras. El valor de realizacin asumido es de
50%.

Cultivos en Proceso a Largo Plazo

Al 30 de junio de 2007, la Empresa mantena S/. 5.1 MM como cultivos en
proceso a largo plazo. Estos cultivos son los que necesitan ms de 12 meses
para ser cosechados dependiendo del momento en que se evalan. El valor de
cobro asumido es de 70%.

Terrenos e Inmuebles
Para determinar el valor de realizacin de los terrenos y el inmueble de la
Empresa, se
ha el valor obtenido por el tasador. Este valor refleja el valor de realizacin
automtica.
La Tasacin fue realizada el 25 de Agosto del 2007 por la empresa Luis
Pedraza Merino Constructora E.I.R.L. donde se tasaron los terrenos y las
edificaciones de la Empresa. A continuacin se presenta un cuadro con las
reas y valores de las tasaciones:

Maquinaria y Equipo
Al 30 de junio de 2007 esta partida ascenda a S/. 799 mil. Se ha asumido
que el valor de liquidacin ser 50%.
Pasivos
Al 30 de junio de 2007, los pasivos de Sintuco se encontraban compuestos por
tributos por pagar (corriente y no corriente), remuneraciones y participaciones
por pagar, cuentas por pagar comerciales, otras cuentas por pagar, cuentas
por pagar vinculadas y deuda de largo plazo (corriente y no corriente). Para el
caso de todos los pasivos, se consider que la Empresa honrar la totalidad de
stos por lo que se ha tomado como valor de liquidacin el 100% de su valor
en libros.
A continuacin se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos
del castigo aplicado y la estimacin del valor por accin. Se considera que los
costos de liquidacin estn incorporados en los castigos de las principales
cuentas.
Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las
acciones comunes con derecho a voto de la Empresa bajo esta metodologa es
de S/. 6.30.

III) PRECIO PROMEDIO PONDERADO DE LOS VALORES

La metodologa de Precio de Acciones consiste en estimar el precio promedio
ponderado al que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre
inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de
la causal de la misma.
De acuerdo con la informacin obtenida de CONASEV y de la Bolsa de Valores
de Lima, las acciones comunes con derecho a voto de la Empresa, slo se han
negociado siete das.

En este periodo se han negociado un total aproximadamente 4.7 mil acciones,

con precio de cierre promedio ponderado de S/.3.18 por accin. Para poder
aplicar esta metodologa las normas de CONASEV exigen que el ratio de
acciones transadas / acciones en circulacin supere el 5%. Sin embargo, en el
semestre en evaluacin el numero de acciones transadas represent slo el
1.18% de un total de acciones en circulacin. Es por este motivo que esta
metodologa no resulta aplicable.

FACTORES DE RIESGO

Las conclusiones de este Informe de Valorizacin estn sujetas y deben

evaluarse considerando los siguientes factores de riesgo.

Riesgos Relativos al Per, Riesgo Pas

El Per inici en la dcada de 1990 un proceso de transicin y cambio hacia
una economa de libre mercado dentro de cuyo marco se han llevado a cabo
una serie de reformas con el objetivo de reestructurar el Estado y promover la
inversin privada, lo que a la fecha viene dando buenos resultados, viviendo el
pas un perodo de relativa estabilidad poltica y econmica.
El actual gobierno liderado por el presidente, seor Alan Garca, ha mantenido
los principales lineamientos de la poltica econmica del pas alineados con la
prudencia fiscal y el mantenimiento de la estabilidad macroeconmica. Sin
embargo, existe el riesgo que el actual gobierno, o los que le sucedan, no
contine con los procesos de reforma o asigne un curso distinto para las
reformas en marcha, lo que podra afectar el desarrollo previsto de la Empresa.

Riesgo Macroeconmico
Las perspectivas de resultados de la Empresa podran verse afectadas por el
nivel de la actividad econmica en el Per. Alteraciones en variables
econmicas, tales como la inflacin, el producto bruto interno, el saldo de la
balanza de pagos, la apreciacin de la moneda, la disponibilidad de crdito, el
nivel de las tasas de inters, la inversin y el ahorro, el consumo, el
gasto y el ingreso fiscal, entre otras variables, podran afectar el desarrollo de
la economa peruana y, por lo tanto, influir en los resultados futuros de la
Empresa.

Riesgo Cambiario
Durante las ltimas dcadas la moneda peruana se ha devaluado
significativamente, en especial, durante gobiernos anteriores al ao 1990, que
llevaron a implementar sistemas de tasa de cambio controlado. Como parte de
las reformas econmicas de inicios de los 90s, los
controles de cambio desaparecieron y a partir de 1991 todas las transacciones
en moneda extranjera se realizan al tipo de cambio de mercado libre. Dada la
fortaleza de la Economa Peruana en los ltimos aos, la moneda nacional se
encuentra en una clara tendencia de apreciacin, lo que afecta la
competitividad de los productos exportados al mercado externo. Variaciones
futuras en el tipo de cambio podran afectar a las condiciones de importacin
y exportacin de azcar en el mercado local afectando el precio en el mercado
y por lo tanto a la
Empresa.

Riesgo Social
El pas todava muestra niveles de pobreza crtica, desempleo y subempleo,
que no van de acuerdo con los logros obtenidos en el mbito de la estabilidad
econmica. Los beneficiarios de
la actual bonanza econmica han sido en su mayora los habitantes de las
grandes ciudades costeras, mientras que muy poco ha variado el panorama
econmico respecto al habitante rural andino. A entender de varios
especialistas, una de las causales de la actividad terrorista en el pasado
reciente fue precisamente el nivel de pobreza.
Entre fines de la dcada de los 80s e inicios de la dcada de los 90s, el Per
experiment niveles significativos de actividad terrorista que increment sus
acciones de violencia contra el gobierno y contra el sector privado. A pesar del
xito obtenido en la supresin de las actividades terroristas, no existe la
seguridad de que tales actividades no puedan repetirse en un futuro afectando
la actividad socio-econmica del pas y con ello eventualmente las operaciones
de la Empresa.

Riesgo de Fluctuaciones en el Precio del Azcar

El azcar en el mercado local resulta de un balance entre la demanda y
produccin interna, y las exportaciones e importaciones a precios
internacionales, los que dependen de los excedentes de produccin de pases
productores como Brasil.
Este informe se realiza considerando un escenario conservador en cuanto al
precio futuro, asumiendo una leve disminucin en los siguientes aos. De esta
forma, un aumento en la volatilidad del precio local, ya sea por variaciones en
las condiciones de mercado locales o por
variaciones en las condiciones del mercado internacional, pueden tener un
impacto importante
en los resultados de la Empresa.

Riesgo de aspectos Tributarios y Legales

No se han detectado contingencias legales y/o tributarias que pudieran afectar
sustancialmente a La Empresa. No obstante ello, dada la importancia del
negocio de importaciones y exportaciones de la Empresa, cambios en los
aspectos tributarios podran tener un impacto en las operaciones de la
Empresa.

Tasa de Descuento
Variaciones futuras en el riesgo pas, la tasa libre de riesgo, el costo de la
deuda, entre otros factores considerados en la estimacin de la tasa de
descuento utilizada para determinar el valor de La Empresa, podran afectar
los resultados de este Informe de Valorizacin.

Riesgos de cambios en supuestos de la valorizacin de la compaa

Se han considerados una serie de supuestos sobre el crecimiento y evolucin
de La Empresa. Es posible que por razones fuera del control del Valorizador,
estos supuestos sean incorrectos con lo cual las proyecciones realizadas no
resulten en el nivel de valor anticipado. Estas razones incluyen pero no estn
limitadas a crecimiento y estabilidad de la economa peruana, tendencias de
mercado positivas o negativas, fluctuaciones en los tipos de cambio,
modificaciones en reglamentos o leyes, ocurrencia de fenmenos
meteorolgicos, impuestos u otras obligaciones todas las cuales podran
afectar adversamente los resultados de La Empresa.
 FRA

1.- Futuros, FRA Fordward Rate Agreement

1.1.- Concepto

Un Fra es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de inters para
un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal terico.
De tal modo que en la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el mercado de
contado y el tipo de inters acordado en el Fra.
Se trata de un contrato de futuros utilizado para conseguir coberturas de tipo de inters.

1.2.- Caractersticas

- Se trata de un producto OTC, Over The Counter, por lo que sus caractersticas no estn
estandarizadas y por tanto se puede ajustar perfectamente a las necesidades del cliente.

- De su contratacin no se deriva un movimiento del principal entre el cliente y la entidad.

- El FRA viene expresado mediante dos nmeros que hacen referencia al plazo desde la
fecha de contratacin hasta la fecha de liquidacin y a la apertura, esto es el perodo por el
que se ha firmado el contrato. Ambos periodos van expresados en meses. As FRA 2/5 indica
que dicho FRA se liquidar dentro de dos meses siendo el perodo del contrato de tres, esto
es vence dentro de cinco meses desde la fecha de contratacin.

La apertura del FRA es el periodo que media entre la fecha de liquidacin y la fecha de
vencimiento.

1.3.- Utilidad

- Se trata de un instrumento destinado a protegerse contra los movimientos desfavorables de

los tipos de inters.
- Permite fijar el tipo de inters para un prstamo o depsito con anterioridad a la fecha de
contratacin.
- Compraremos un FRA cuando queramos protegernos de posibles subidas en los tipos de
inters.
- Venderemos un FRA cuando queramos protegernos de posibles bajadas de los tipos de
inters.

1.4.- Ventajas

- La contratacin de un FRA elimina la incertidumbre en cuanto a la evolucin de los tipos de

inters.
- Se trata de un instrumento de cobertura independiente de la operacin de financiacin o de
inversin. 1.5.- Operatoria

Elementos tipificados del contrato

- Importe Nominal: importe terico del principal objeto del contrato.
- Divisa: divisa en la que se denomina el contrato.
- Periodos: tiempo en meses que transcurre desde la fecha de inicio de la operacin hasta la
fecha de vencimiento.
- Fecha de contratacin: momento en el que se pactan las condiciones del contrato.
- Fecha de inicio o liquidacin: da de comienzo del periodo objeto de cobertura.
- Fecha de vencimiento: da de vencimiento del periodo objeto de cobertura.
- Comprador: equivale a tomar el depsito, se protege contra alzas en el tipo de inters.
Parte "larga" del contrato.
- Vendedor: equivale a prestar el depsito, se protege contra bajadas de los tipos. Parte
"corta" del contrato.
- Tipo Garantizado: tipo de inters fijado en el FRA.
- Tipo de Mercado: tipo de liquidacin existente para ese activo en la fecha de inicio.
- Fras Fijos: Sus elementos bsicos se encuentran estandarizados.
- Fras Variables: Sus elementos bsicos no estn estandarizados.

Esquema grfico de la operativa Fra

- A; Fecha de contratacin
a) Definir el sentido de la orden, compra o venta.
b) Sealar los perodos, momento de inicio y de vencimiento.
c) Definir el importe terico.
d) Fijar el tipo de inters del Euribor o Libor.

- C; Fecha de inicio del perodo garantizado.

En esta fecha se liquida el contrato por diferencias entre el tipo de inters garantizado y el tipo
de inters del mercado para el perodo garantizado.
En este momento se abona dicha diferencia al descuento, desde el momento E hasta el
momento C.

Llegada la fecha de inicio tendremos:

- Si el tipo de inters de mercado es mayor que el fijado en el fra el vendedor paga la

diferencia.

- Si el tipo de inters de mercado es menor que el fijado en el fra el comprador paga la

diferencia.

- E; Fecha de vencimiento del perodo garantizado.

- B; Perodo de esperara, desde el momento de contratacin hasta la fecha de inicio.
- D; Perodo garantizado, desde la fecha de inicio hasta la de vencimiento.
- Su contrata
1.6.- Clculo del tipo de inters terico

Supongamos que un cliente desea fijar con su entidad hoy el tipo de inters de un prstamo
de 1.000.000.- Euros para dentro de 6 meses y con una vigencia de 6 meses. Para ello la
entidad le ofrecer hoy contratar un FRA 6/12.

Puesto que la entidad desconoce cul ser el Euribor a 6 meses de dentro de 6 meses deber
arbitrar un sistema que le proporcione un tipo de inters terico que le permita poder
garantizar, sin perder dinero, un tipo de inters al cliente.

Toma prestado hoy, al plazo de un ao, el capital suficiente para que capitalizado durante 6
meses, le genere el principal objeto del contrato, en este caso 1.000.000.- Euros. De este
modo a su cliente le podr ofertar hoy el tipo de inters que sea necesario para que
capitalizando dicho capital durante otros seis meses pueda obtener el importe necesario para
cancelar su prstamo inicial.

1.7.- Cmo determinar el precio de un Fra?

La frmula utilizada para la determinacin del tipo de inters terico de un determinado FRA
es la siguiente:

El esquema grfico de tiempos es el siguiente:

Leyenda de variables:
- iS = Es el tipo de inters en el mercado dinerario en (hasta) la fecha de liquidacin.
- iL = Es el tipo de inters en el mercado dinerario en (hasta) la fecha de vencimiento.
- iF = Es el tipo de inters del Fra.
- tS = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de liquidacin.
- tL = Es el tiempo desde la fecha de contado hasta la fecha de vencimiento.
- tF = Es la duracin del periodo del contrato.
- DS = Es el nmero de das desde la fecha del contrato hasta la fecha de liquidacin.
- DL = Es el nmero de das desde la fecha del contado hasta la fecha de vencimiento.
- DF = Es el nmero de das en el periodo del contrato.
- B = Es el numero convencional de das del ao.

1.8.- Clculo del importe de liquidacin

La liquidacin siempre se realiza en la fecha de fijacin, momento en el que se ve la diferencia

entre el tipo de inters cotizado y el real.

La frmula necesaria para realizar los clculos de la liquidacin ser la siguiente:

Donde:
- iR = Es el tipo de inters de referencia en la fecha de liquidacin.
- iF = Es el tipo de inters acordado en el Fra.
- A = Es el importe terico del contrato.
- DAS = Es el nmero de das del periodo de garanta del contrato.
- BASE = Es el nmero convencional de das del ao. no requiere el pago de ninguna prima.
1.9.- Grfico de beneficios y prdidas
Una posicin compradora nos fijara un coste mximo de nuestra financiacin, protegindonos
contra alzas en el tipo de inters. Cuando sube el tipo de inters por encima de lo contratado
es la entidad quien nos abona la diferencia y si baja nosotros abonamos la diferencia hasta lo
contratado.

Cuando vendemos un FRA nos protegemos contra las bajadas de tipos de inters, cuando el
tipo de inters baja por debajo de lo contratado la entidad nos abona la diferencia y cuando
sube por encima de lo contratado nosotros abonamos la diferencia.

1.10.- Garantas de los Fras

Aunque en el caso del FRA no es necesario el pago de una prima para su contratacin
aunque si que es preciso el establecimiento de una garanta con la entidad con la que lo
contratamos. Esto se debe a que la entidad en el momento de la contratacin lo que admite
por parte del cliente es un riesgo de insolvencia, riesgo que se cubrir de distinta forma
cuando compramos un FRA o cuando lo vendemos.

- En el caso de la compra la garanta ser de un 16 % del nominal del contrato.

- En el caso de la venta la garanta ser de un 10 % del nominal del contrato.

Los anteriores porcentajes son orientativos

1.11.- Plazos operativos en los contratos de FRA

a) Para los Fras Fijos, estandarizados de 3, 6 y 12 meses.

- 3 meses: 1 contra 4; 3 contra 6; 6 contra 9.

- 6 meses: 1 contra 7; 3 contra 9; 6 contra 12.
- 12 meses: 12 contra 24.

b) En el caso de los Fras Variables cualquier plazo puede ser formalizado por la entidad.

1.12.- Cmo deshacer una operacin de FRA?

Para deshacer un contrato FRA lo nico que tendremos que hacer ser realizar una operacin
en sentido inverso a la inicial, de este modo suceda lo que suceda en el mercado estaremos
cubiertos, cada operacin liquidar la contraria.

UNIDAD IV
REESTRUCTURACION EMPRESARIAL: FUSION,
ADQUISICIONES Y ESCISIONES
Reconoce y analiza Contratos Financieros, Ley de Reestructuracin
Empresarial, adquisiciones, fusiones y escisiones empresariales.
UNIDAD IV: REESTRUCTURACION EMPRESARIAL:
FUSION, ADQUISICIONES Y ESCISIONES

DIAGRAMA DE CONTENIDOS
REESTRUCTURACION EMPRESARIAL: FUSION, ADQU

CLASES DE REESTRUCTURACIONES EMPRESAR

EL DUE DILLIGENCE

FUSIONES Y CLA

ESCISIONES
REESTRUCTURACIN EMPRESARIAL

Es el conjunto de acciones dirigidas a transformar la estructura productiva de

las empresas, modificando la participacin de los factores de produccin en el
proceso. Los cambios en el entorno vienen motivados por factores econmicos,
sociales, tecnolgicos, polticos, legislativos y medioambientales, estos inciden
en todos los niveles, desde la industria o sector hasta la empresa o individuo.

La reestructuracin busca reordenar las empresas en una etapa de crisis

econmica, cuando se encuentran en dificultades financieras para honrar sus
acreencias y reactivar al mximo su capacidad productiva. Segn la
Organizacin Internacional de Trabajo (OIT) se entiende por reestructuracin el
ajuste o reconversin de la produccin y servicios de una unidad econmica de
modo que esta pueda hacer frente a cambios no transitorios y principalmente
cualitativos que afectan al capital, los bienes y los mercados en los que opera
dicha unidad. En los ltimos tiempos nos encontramos con muchas
organizaciones con problemas serios en sus resultados. Por ello, de una
manera ms o menos organizada, actualmente muchas estn
reestructurndose para salir de la crisis y seguir siendo competitivos. Para
conseguir la viabilidad de la empresa de manera planificada, adems de tomar
decisiones a corto plazo, se deben planificar las acciones de la empresa para
conseguir salir permanentemente de la crisis. Definir los planes, un sistema de
control (cuadro de mando) para que los directivos e integrantes de la empresa
en general tengan la informacin necesaria en cada momento para la correcta
toma de decisiones y conseguir el crecimiento deseado. Cuadro de Mando es
una herramienta potente que permite controlar el cumplimiento de los objetivos
definidos y eleccin de planes de contingencia en caso de que sea necesario.
Diversos autores tienen sus propios criterios en cuando a que es la
reestructuracin empresarial o patrimonial. Reestructurar a la empresa y
especficamente al patrimonio; Valle Ugz, pensador peruano, se basa en la
Ley de Reestructuracin Patrimonial diciendo lo siguiente: "La Reestructuracin
econmica y financiera es el proceso por el cual se permite a empresas con
problemas econmicos proseguir sus actividades dentro de un marco de
seguridad, tanto para la misma empresa como para sus acreedores; la ley de
Reestructuracin Patrimonial tiene como inters general la conservacin de
aquellas empresas viables que tienen las condiciones para asumir el reto de la
libre competencia".La nueva filosofa del Derecho Concursal tiende a salvar la
empresa antes de liquidarla prevaleciendo como pilar fundamental la
"Conservacin de la empresa", siendo lo ms importante para el inters pblico
y para los acreedores el de sanear la empresa, organizarla o reestructurarla

REESTRUCTURACIN EMPRESARIAL:

Cmo preparar una salida viable para una empresa que se

halla en crisis?
Ha revisado los Estados Financieros de su empresa?, preste atencin a dos cosas; ratio de capital de trabajo /deuda y al ratio
de liquidez /intereses pagados anual, en el primer caso; es un indicador de la liquidez del negocio, un ratio menor al 30% es un
claro sntoma de iliquidez, en el segundo caso, es un indicador de riesgo que mide la cobertura del riesgo de pago de la
deuda, para solo pagar los intereses , en este punto es importante tambin contar con informacin econmica de la evolucin
de las utilidades del negocio as como de las caractersticas del entorno del negocio, para saber si usted es una de las
personas cuya empresa est a punto de tirar la toalla y declararse en bancarrota. Consulte esta pgina que le dir que hacer
para salir de la crisis.

El panorama Econmico nacional, si bien ofrece un marco favorable para muchas empresas

que con el crecimiento de la economa han logrado capitalizar sus oportunidades de

crecimiento y avanzar en esferas globales, hay muchas , especialmente las pequeas y

medianas empresas que han sentido los impactos de la competencia global, y tienen que

definir su permanencia en el mercado o modernizar su organizacin, es all cuando los modelos

mentales de los directivos juegan un rol, critico en el salvamento de la empresa para evitar un

grado de descapitalizacin progresiva y el cierre irremediable del negocio.

Que hacer en tales circunstancias?

REESTRUCTURAR O LIQUIDAR?

Ambos conceptos son totalmente distintos:

Reestructurar (implica reorganizar la direccin de la empresa, si hay posibilidades reales de

recuperarla) y Liquidar (cerrar la empresa, si las condiciones de mantenerse a flote en el

mercado son totalmente desfavorables).

o La Reestructuracin; busca reordenar la empresa en una etapa de crisis econmica,

cuando se encuentran en dificultades financieras para honrar sus acreencias y reactivar al

mximo su capacidad productiva, apuntando a afrontar el futuro con el concurso de un

socio estratgico, en alguno casos.

 o La Liquidacin y/o Disolucin, en cambio se d cuando la empresa es

diagnosticada como inviable y se planea una salida ordenada del mercado, tratando en

ese lapso de cumplir con las obligaciones existentes, de acuerdo a un orden de prelacin

que la ley establece. La labor del liquidador, en este caso, no es salvar la empresa, por lo

tanto no analiza las causas de ese problema ni la manera de solucionarlo, tan slo se

limita a ejecutar las decisiones de los acreedores.

Hallando el camino viable para la reestructuracin de la empresa

Cuando se habla del trmino reestructuracin, muchas de las empresas que se ven en apuros

econmicos, sea por mala gestin o por una crisis del sector, se dejan llevar por esta situacin

y caen frecuentemente en la desesperacin. Es aqu cuando se acuerdan que existe

INDECOPI como un mecanismo de salida, si el problema es gravsimo e implica un alto

endeudamiento que pone en peligro el patrimonio o es posible la negociacin con los

acreedores y el sistema financiero, en caso la situacin no llegue a mayores

Sin embargo el solo hecho de atravesar por una reestructuracin puede resultar embarazoso

para muchos empresarios, un problema psicolgico de perdida de imagen, porque tiene el

agravante de poder convertirse en una mala seal ante el mercado.

El Indecopi no es ms que un mecanismo que facilita el ordenamiento de las empresas y un

buen arreglo entre las partes (empresa con sus acreedores) y no debe ser entendido como una

seal de insolvencia.

Muchas empresas que recurren al INDECOPI, buscando protegerse del acoso de sus

acreedores y estos a su vez inician procesos para ejecutar sus acreencias, a la larga terminan

malogrando la posibilidad de un buen arreglo con un tercero.

Generalmente se recomienda ir a INDECOPI, cuando los acreedores no tienen vinculo

permanente con las empresas afectadas; pero si el inters del acreedor es muy marcado,

entonces se sugiere el arreglo directo porque es menos complicado y ms rpido inclusive.

En muchos casos la manera como se enfoque la negociacin la empresa con sus acreedores

determinar el destino de la empresa que es reestructurada. Hay consultoras especializadas

en estos casos , los cuales pueden ayudar a reconvertir el negocio, no solo a ayudarlo liberar

de sus acreedores.
Cmo iniciar el proceso de reestructuracin?

Diagnstico de la empresa

Estando en tal situacin se requiere un diagnstico efectivo de la empresa, la metodologa a

aplicar depende de cada organizacin y de las caractersticas particulares del sector en que

opera; No obstante, una revisin concienzuda de la Gestin Empresarial debe conllevar al

anlisis integral de la empresa, relacionando la situacin actual de la empresa con su entorno

el equipo de direccin, etc. esta revisin no puede basarse solamente en la informacin

financiera de los estados financieros la revisin del patrimonio.

El diagnostico debe realizarse con un sentido proyectivo, para lo cual es importante incluir en el

anlisis, variables del entorno econmico, como la evolucin de las tasas de inters y del tipo

de cambio y medir su impacto en la actividad econmica. Un enfoque integral del negocio

puede darnos una idea de cmo se encuentra afectada la cuenta de resultados de toda la

empresa.

Proyecto de viabilidad econmica financiera

Luego del diagnstico, que puede demorar de 6 a 12 semanas, se formula un plan de viabilidad

econmica financiera, que debe incluir un conjunto de acciones estratgicas y/o operativas,

pero sin necesidad de cambiar el giro de la empresa, este plan debe tener nortes bien precisos

para:

o Mantener el banco a flote o la empresa en marcha.

o Remover las causas que originaron la crisis.

o Reprogramar las obligaciones en concordancia con la capacidad de generacin de

ingresos de la empresa.

Para mantener la empresa en marcha es importante contar con el apoyo de los acreedores,

fundamentalmente, de los Bancos.

El hecho de reprogramar las obligaciones y bajar las tasas de inters no lleva necesariamente a

salvar a una empresa. A estas acciones debe incorporarse en la mayora de casos, un

proceso de reconversin del negocio. Es decir cambiar la forma de gerenciar la empresa.

Realizar un proceso de reconversin del negocio, requiere adoptar un conjunto de medidas

estratgicas tales como:

 1. Reorganizacin Gerencial; en la mayora de los casos, implica contar con una

gerencia profesional para la toma de decisiones.

2. Reingeniera de costos; identificar oportunidades de ahorros de costos y mejora de

procesos para bajar gastos en la empresa.

3. Reestructuracin Financiera; Adems de reestructurar deudas, reprogramar

obligaciones, utilizar nuevos instrumentos financieros, ms directos para bajar el costo

financiero, se debe facilitar la reconversin de activos.

4. Generar nuevas opciones de financiamiento; Hay que ser ms creativos, esperar

dinero de los bancos puede demorar mucho, en esos casos se puede recurrir a

diferentes instrumentos para generar caja; ventas a futuro, swaps, etc. Hay que

correrse el riesgo

5. Iniciar procesos de apertura de capital; recapitalizar a travs de la emisin de un

nuevo capital, venta de activos o acciones; bsqueda de socio estratgico, etc. En

pocas de competencia global, la apertura es una condicionante del crecimiento.

6. Formular un Plan estratgico; Determinar estrategias de cambio para la

consolidacin de la empresa a mediano y largo plazo, Las acciones de la empresa

reestructurada no puede estar limitada solamente a acciones de corto plazo, es

necesario una visin mayor para afrontar los problemas del crecimiento.

Estrategia de negociacin

Esta fase es clave en el proceso de reestructuracin, el plan elaborado tiene que ser lo

suficientemente atractivo para convencer a su banquero o a sus acreedores que su plan de

saneamiento es el mejor para todos. Lo que el empresario no debe olvidar es que ms

importante que presentar un cronograma de pagos bien detallado para cumplir con sus

obligaciones es, saber negociar dicho plan con sus acreedores.

En este aspecto existen ciertas reglas que debe observar todo empresario en

dificultades, estas son:

o No es el nico que tiene dificultades financieras

 o Situar el momento oportuno y no esperar a que sea demasiado tarde.

o Sincerar su informacin

o Escuchar el consejo de expertos (Opinin de terceros).

o Tener la conviccin si la empresa no es viable el uso de los procedimientos slo

prolongara la agona.

o Estar dispuesto a pagar el precio del sacrificio

Por su parte los acreedores deben:

o Promover la conciliacin de crditos facilitando el saneamiento financiero de la

empresa.

o Apoyar que se lleve a cabo un plan estratgico para el cambio

o Garantizar que este acuerdo se cumpla.

o Saber que ms vale una acreencia reestructurada que el 100% de una deuda impaga.

Algunas reglas a tener en cuenta

Hay ciertos principios y reglas bsicas que es preciso respetar cuando se sigue un proceso de

reestructuracin, estas habitualmente, son:

1. Saber con precisin donde se encuentra la empresa y hacia adonde va?

(Formulacin de un Diagnostico y plan estratgico claro para afrontar las cosas a

futuro).

2. Es ms importante tener, al menos, el porcentaje de algo que el 100% de nada

(Agotar las negociaciones con terceros antes de acudir a las fueros legales).

3. No gastar ms de lo que uno tiene.

4. Aplicar polticas austeras.

5. Deprenderse de los activos prescindibles, buscar la forma de reconvertirlos.

 6. "Eliminar las vacas sagradas"; Equipos de direccin anquilosadas en cargos durante

aos requieren ser removidos.

7. Proyectar la recuperacin de la empresa con una imagen de credibilidad y confianza en

la nueva direccin

8. Los lderes de las empresas tienen que buscar mejorar su imagen desde adentro no

desde afuera. la mejor publicidad es la que se obtiene haciendo mejor las cosas cada

vez.

9. Crearse espaldas anchas, significa que hay que ir diversificando el negocio, poco a

poco, hacia otras actividades.

10. Sincerar los estados Financieros. Manejar la empresa como si estuviera en bolsa.

11. Establecer una Gerencia profesional para la toma de decisiones. Manejar el negocio

por el negocio y no para la familia.

12. Permitir intrusos a la direccin. Solicitar asesoramiento de expertos.

13. Abrir la posibilidad de incorporar nuevos socios, es la tendencia mundial, ello implica

que habr una consolidacin patrimonial que facilitar el proceso de incorporacin sea

para abrir mercados o para ampliar el negocio.

LA LIQUIDACIN

La liquidacin es el otro lado de la cara de la moneda, esta se produce una vez certificada la
inviabilidad de la empresa.
En tal situacin, la empresa (o los acreedores) designan los liquidadores, quienes presentan el
proyecto de convenio de liquidacin, luego se aprueba y suscribe el convenio y a partir de ese
momento surte pleno efecto, procedindose a la publicacin y registro del proceso de
liquidacin, seguidamente se determina la masa afecta al concurso, la venta de bienes, pago
de acreencias y de all a la quiebra judicial y disolucin de la empresa.
Es importante aclarar que no todos los casos de liquidacin, se dan necesariamente por causas
de insolvencia, puede ocurrir que se haya creado una empresa para hacer una obra y al
trmino de la misma se decide su liquidacin tambin que en una fusin empresarial, una de
las involucradas sea absorbida y pase a ser disuelta sin liquidarse.
QU SE ENTIENDE POR REESTRUCTURACIN PATRIMONIAL
DENTRO DEL SISTEMA CONCURSAL?

Por Reestructuracin Patrimonial se entiende el procedimiento concursal

destinado a revertir una crisis econmica manifiesta del deudor, a travs
de la implementacin de diversos mecanismos orientados a maximizar el
valor del negocio en crisis, tales como la reestructuracin operativa o
financiera de la empresa; su reorganizacin corporativa (fusin, escisin y
segregacin patrimonial); la refinanciacin de sus obligaciones, aporte de
capital de trabajo, capitalizacin o condonacin de deudas, etc.

Los acreedores tiene la libertad de establecer cualquier otro mecanismo de

saneamiento, reflotamiento o reestructuracin patrimonial que ms convenga a sus
intereses, en atencin al principio de autonoma privada que inspira los
procedimientos concursales, siempre que se cumplan con los requisitos mnimos y
formalidades que establece la Ley Concursal.

QUINES PUEDEN ACOGERSE A UN PROCEDIMIENTO DE

REESTRUCTURACIN PATRIMONIAL?

De acuerdo a la Ley Concursal, podrn acogerse a un procedimiento de

reestructuracin patrimonial las empresas que no tengan prdidas
acumuladas, deducidas las reservas, que superen la totalidad de su capital
social pagado. Ello puede verificarse revisando la cuenta del patrimonio
neto del balance general de la empresa.

Tambin podrn acogerse las personas naturales: sociedades conyugales o

sucesiones indivisas, que acrediten encontrarse, cuando menos, en alguno de los
siguientes supuestos:
a) Que ms del 50% de sus ingresos se deriven del ejercicio de una actividad
econmica o empresarial desarrollada directamente y en nombre propio por el
solicitante.

b) Que ms de 2/3 partes de sus obligaciones se hayan originado en actividad

empresarial desarrollada directamente por el solicitante y/o por terceras personas
respecto de las cuales el solicitante haya asumido el deber de pago de sus
obligaciones, incluyndose para tales efectos, las indemnizaciones por
responsabilidad civil derivadas del ejercicio de la referida actividad.

Lo anterior, sin embargo, no significa que el patrimonio o la empresa es de por s

viable econmicamente, pues la determinacin de si una empresa es o no viable a
efectos de acordar su reestructuracin patrimonial o disolucin y liquidacin, de ser
el caso, corresponder hacerla exclusivamente a la Junta de Acreedores, mximo
rgano del deudor concursado. La Ley Concursal nicamente ha establecido vas
de acceso al procedimiento, con el objeto de no esperar situaciones de insuficiencia
patrimonial o cesacin de pagos tan extremas que tornen inviable cualquier viso de
recuperacin o reestructuracin del patrimonio en crisis.

Cabe aadir, que el procedimiento de reestructuracin patrimonial se inicia por

decisin de la Junta de acreedores, en caso acuerde la continuacin de las
actividades de la empresa o patrimonio del deudor. Para la adopcin del acuerdo
correspondiente se requerir de una mayora calificada de ms del 66.6% de los
acreedores reconocidos en primera convocatoria, y de igual porcentaje de crditos
asistentes en segunda convocatoria.

QUINES ESTN IMPEDIDOS DE ACOGERSE AL PROCEDIMIENTO

DE REESTRUCTURACIN?

Bajo la lgica expuesta anteriormente, no podrn acogerse a este

procedimiento las empresas que tengan prdidas acumuladas, deducidas
las reservas, que superen la totalidad del capital social pagado. Al
respecto, debe indicarse que la Ley impone este lmite (prdidas del 100%
del capital social pagado) con el objeto de que el deudor solicite su
disolucin y liquidacin, por lo que los deudores que tengan prdidas de su
capital social por debajo de ese lmite podrn solicitar su reestructuracin
patrimonial.

Tampoco podrn acogerse los deudores que hayan quedado sometidos al

procedimiento concursal ordinario en aplicacin del artculo 703 del Cdigo Procesal
Civil, toda vez que en este ltimo caso la Ley Concursal establece la liquidacin
directa del patrimonio en crisis.

Finalmente, no podrn ingresar al procedimiento de reestructuracin, aquellos

sujetos de derecho que no desarrollen actividad empresarial, toda vez que la norma
concursal busca otorgar soluciones a las crisis de personas naturales o jurdicas o
entes corporativos que se organzian y se desenvuelven en el mercado en base a
decisiones de carcter empresarial.

CMO DEBEN VOTAR LAS ACREEDORES VINCULADOS A LAS

JUNTAS DE ACREEDORES?

La participacin de acreedores vinculados en las Juntas de Acreedores

puede posibilitar la adopcin de acuerdos en desmedro de los acreedores
no vinculados por cualquier razn concursado. De un lado, los acreedores
vinculados por cualquier razn a su deudor asumiran como propios los
intereses de este ltimo o, en todo caso, perseguiran intereses comunes
al del deudor y, por tanto, cualquier valoracin sobre la viabilidad o no del
negocio no se realizara sobre patrones objetivos. La evaluacin de los
vinculados llevara, en ese sentido, a tomar una decisin ineficiente sobre
el destino del patrimonio del deudor que no estara acorde con la
estimacin de los hacedores no vinculados.

De otro lado, dicha vinculacin podra ser utilizada negativamente cuando se decide
la forma de pago de las obligaciones, toda vez que con el voto de los acreedores
vinculados podra establecerse condiciones que ubiquen a los acreedores no
vinculados al deudor en una situacin menos favorable que la prevista para
aquellos.

Con el objeto de evitar que los acreedores identificados como vinculados por la
autoridad concursal competente abusen de una posicin mayoritaria en la Junta de
Acreedores, para decidir el destino del patrimonio del deudor o definir una frmula
de pago que perjudique a los acreedores no vinculados, y como instrumento idneo
para proteger el crdito, se establece un sistema de voto por clases en virtud del
cual los acreedores vinculados votarn por separado respecto de los acreedores no
vinculados, al momento que se someta a consideracin de la Junta de Acreedores la
aprobacin del destino del deudor, del Plan de Reestructuracin, Convenio de
Liquidacin o Acuerdo Global de Refinanciacin, y sus modificaciones.

La votacin se realizar de las siguiente manera:

a) Para la aprobacin de los temas antes sealados, en primera convocatoria se

requerir el voto favorable de ms del 66.6% en la clase de los acreedores
reconocidos como vinculados. Igual porcentaje se requerir en la clase de los
acreedores no vinculados.

b) En segunda convocatoria se requerir el voto favorable de ms del 66.6% de

acreedores asistentes, en ambas clases.

Al respecto, el mecanismo que se utiliza consiste en la representacin de un

escenario ficticio que considera a la totalidad de los crditos reconocidos para
determinar si el porcentaje de participacin de los acreedores vinculados representa
no ms del 66.6% del monto total de crditos reconocidos. As, por ejemplo, si en
la composicin de una Junta de acreedores existe un 90% de acreedores
reconocidos por la Comisin, de los cuales el 77% constituye acreedores
vinculados, la Comisin debe proceder a aplicar el voto por clases, por haberse
superado el porcentaje antes indicado.

Acto seguido, deber considerarse el universo de los acreedores vinculados y de los

no vinculados para establecer el porcentaje de participacin que corresponde a los
acreedores en cada una de estas clases. En ese sentido, solo podr aprobarse el
destino del patrimonio del deudor as como la forma de pago de las obligaciones, si
es que en las respectivas clases de acreedores se obtiene la mayora calificada
antes sealada.

Como lo ha sealado la Sala de Defensa de la Competencia del Tribunal del

INDECOPI mediante Resolucin N 401-2001/TDC-INDECOPI de 22 de junio
de 2001, con esta regulacin "(...) se pretende, por un lado, reducir el riesgo de
que las decisiones de la Junta de Acreedores puedan verse distorcionadas y resultar
ineficientes cuando los acreedores vinculados tengan la mayora de la Junta y, por
otro lado, limitar la posibilidad de que los acreedores vinculados abusen de su
posicin mayoritaria en la Junta de Acreedores con el nico objeto de postergar el
pago de los crditos de los acreedores no vinculados. Por ello, al examinarse la
vinculacin entre deudor y sus acreedores, resulta fundamental que se analice la
existencia de intereses concurrentes entre los acreedores vinculados a fin de
manejar las decisiones que se adopten en la Junta, actuacin concertada que
debera evidenciar la persecucin de intereses comunes al de la propia insolvente y
que en el marco del proceso concursal podra originar la adopcin de decisiones
ineficientes que no respondan al inters legtimo de la colectividad de acreedores
no vinculados".

CUALES SON LAS FORMALIDADES DE LAS ACTAS DE LAS JUNTAS DE

ACREEDORES Y DEL COMIT?

Para la validez de las actas de las Juntas de Acreedores y del Comit deberan
observarse las siguientes formalidades:

a) Las actas deben tener el contenido exigible para su aprobacin.

b) El libro de actas debe estar legalizado por notario pblico.
c) El acta debe estar suscrita por el presidente de la Junta de Acreedores, el acreedor
designado en la Junta y el representante de la Comisin, en aquellos casos donde su
asistencia sea obligatoria. En el caso del Comit, el acta deber estar suscrita por los
menos por tres de sus miembros, bajo sancin de nulidad de dicho documento e
ineficacia de los acuerdos que contiene.
d) En las Juntas en las que no participe el representante de la Comisin, el acta debe
quedar suscrita por el presidente y el acreedor designado dentro de los diez das
siguientes a la realizacin de la Junta.
Las juntas que se hayan suspendido y reanudado con posterioridad, por acuerdo de los
acreedores asistentes, se consideraran una sola, debindose levantar una nica acta para
la sesin respectiva.
Las actas de la Junta de Acreedores, debidamente certificadas por el presidente o el
representante de la Comisin, de ser el caso, constituyen ttulos ejecutivos a partir de la
fecha de su aprobacin, nicamente respecto de la ejecucin de acuerdos relacionados al
nombramiento y asuncin de funciones de administradores y/o liquidadores.

Cabe sealar que la Autoridad Concursal podr elaborar ayudas memorias dejando
constancia de la realizacin de una Junta de Acreedores y de los acuerdos adoptados en
ella, solamente en aquellos casos en los que sea obligatoria la asistencia del
representante de la Comisin Sin embargo, tales documentos no forman parte del acta
de la junta y nicamente tienen valor referencial, por lo que no vinculan a la Comisin
frente a los dems participes del procedimiento.

QU ES EL LIBRO DE ACTAS?

El libro de actas es el documento en el que debern constar todos los

acuerdos tomados por la Junta de Acreedores, un resumen de lo
acontecido en la reunin, as como de las intervenciones y de los votos que
los acreedores hayan emitido. El Comit tambin deber llevar el libro de
actas que podr ser el mismo en que se incorporen las actas de la Junta de
Acreedores.

En aplicacin supletoria de lo establecido en el artculo 135 de la Ley General de

Sociedades, el acta deber contener lo siguiente:
a) Lugar, fecha y hora en que se realiz la sesin o se reanudo la sesin
suspendida, de ser el caso.
b) Indicacin de si la Junta se celebra en primera o segunda convocatoria, de ser el
caso.

c) Indicacin de las fechas y los peridicos en que se publicaron los avisos de

convocatoria, de ser el caso.
d) El nombre de la totalidad de acreedores reconocidos por la autoridad concursal
competente y de los acreedores presentes en la sesin de Junta, con indicacin del
porcentaje de participacin que corresponda a los acreedores en funcin de los
crditos reconocidos, si la Junta se instala en primera convocatoria, o de los
crditos asistentes, si se instala en segunda convocatoria. Si se tratase de la
reunin de un Comit deber dejarse constancia de la asistencia de sus integrantes.

e) El nombre de quienes como presidente y/o vicepresidente de la Junta de

Acreedores o del Comit.
f) El nombre de quin actu como representante de la Comisin en aquellos casos
donde su asistencia a la Junta sea obligatoria.
g) La forma y resultado de las votaciones y los acuerdos adoptados.

h) Un resumen de las intervenciones formuladas por los acreedores.

Corresponder a la administracin del deudor o al liquidador, segn corresponda, la

elaboracin de las respectivas actas de las Juntas de Acreedores, quedando
obligados a presentar a la Comisin una copia del acta debidamente suscrita,
dentro de un plazo no mayor de tres das contados a partir de la conclusin del
plazo que tiene el presidente y el acreedor designado por la Junta para su
suscripcin. En el caso de las actas del Comit, su elaboracin corresponder a la
persona que designe dicho rgano delegado. En cualquier caso, ser
responsabilidad del presidente de la Junta de Acreedores o del Comit la
conservacin del libro de actas.

EL DUE DILLIGENCE

En el caso de Fusiones y Adquisiciones de empresas, la parte compradora

necesita conocer al detalle el estado de situacin de la empresa a adquirir.
La funcin bsica de la auditora de compra o "due diligence", es valorar los
activos y deudas de la compaa objetivo, investigando los aspectos
significativos de su pasado, presente y futuro predecible.

El due diligence permite evaluar a la empresa en marcha, valorar sus

activos y pasivos, conocer sus aspectos legales como contratos y estatutos,
cumplimiento de la legislacin vigente, marcas registradas, activos
intangibles, determinar los riesgos contingentes del negocio, juicios actuales
y potenciales y determinar la existencia de pasivos ocultos, reales o
potenciales. Tambin evaluar activos intangibles como el capital humano, el
conocimiento, la cultura de las empresas, capacidad de liderazgo, etc.

Producto de la realizacin del trabajo, se realiza un informe con comentarios

y observaciones que servir como base para la negociacin del acuerdo
final en temas como potenciales riesgos contingentes, clusulas de
garantas, etc.

9.1 PRINCIPALES ASPECTOS DEL DUE DILLIGENCE: LABORALES,

SECTORIALES Y OTROS.
En la prctica, una vez que se ha alcanzado por parte del comprador y del
vendedor un acuerdo se suscribe una Carta de Intenciones con las
directrices principales de la futura operacin de compra de la sociedad.
En esta carta de intenciones se suele recoger el compromiso de realizar el
due diligence o auditoria legal, fijando, para ello, un plazo especfico y la
obligacin de facilitar la informacin necesaria para ejecutarla.

Este acuerdo previo suele ir acompaado de:

 Una clusula de confidencialidad por parte del futuro comprador,
respecto de los datos (econmicos, jurdicos, estratgicos o de negocio)
que llegue a conocer de la empresa.
Un compromiso de exclusividad, por el que el comprador exige del
vendedor que no se comprometa a negociar ni a concluir la
compraventa con un tercero en tanto dura el proceso de due
dilligence.

Recuerde El contenido de la carta de intenciones se circunscribe a:

El plazo y el calendario para ejecutar la due diligence y la obligacin
del vendedor de facilitar a aqul y a sus asesores el acceso a las
instalaciones, documentos e informacin necesarios para llevarla a
cabo.
El compromiso de confidencialidad por parte del comprador tanto sobre
la propia negociacin como de la informacin que se le va a facilitar.
La asuncin por el comprador de un compromiso de exclusividad por el
que se obliga a no negociar ni a concluir una compraventa o transaccin
similar con un tercero durante un perodo determinado de tiempo.

Etapas
1. Etapa: Inicial
En esta etapa el comprador debe:
Indicar las directrices y objetivos del encargo o misin a realizar.
Elegir a los profesionales (abogados, auditores, consultores etc.) que han
de asumir el estudio de las distintas reas de la sociedad. Dependiendo de
la rama de actividad a la que se dedique la empresa a inspeccionar, puede
solicitarse el asesoramiento de profesionales especficos, como corredores
de seguros, consultores medioambientales u otros asesores tcnicos
especializados.
A su vez, el vendedor ha de designar a los trabajadores, profesionales y
tcnicos que han de atender las futuras peticiones de informacin.
En esta etapa inicial debemos:
Fijar un calendario de trabajo.
Comprender el alcance de la operacin: quin compra; por qu
compra; cmo compra, cunto paga, etc.
Delimitar el objetivo del trabajo,
Aceptar, en su caso, la propuesta de servicios.

2. Etapa: De estudio recogida y anlisis de la informacin En esta fase se

procede a recabar todos los datos obtenidos del anlisis de la empresa
investigada. As:
A) Anlisis fiscal, legal y laboral:
Se comprueba el cumplimiento de las obligaciones fiscales y posibles
contingencias.
Se analiza el cumplimiento de las obligaciones sociales y posibles
riesgos.
Se revisa toda la documentacin mercantil y otros aspectos societarios.
B) Anlisis financiero. Se estudian:
Los estados financieros.
Las cuentas.
Las proyecciones.
Los datos histricos.
C) Anlisis medioambiental:
Se determinan y cuantifican posibles riesgos.
 Se verifica el cumplimiento de la normativa vigente en la materia.

Adems de los datos y documentos que se puedan obtener del vendedor,

las partes pueden acordar que el comprador pueda conseguir por s mismo,
cuando sea necesario, informacin como la siguiente:
Informacin del Registro Mercantil o del Registro de la Propiedad
competente.
Informacin del administrador tributario.
Certificados de la Oficina Patentes y Marcas.
Certificados de la Seguridad Social.
Licencias administrativas, etc.

3. Etapa: Conclusin y confirmacin de datos

A medida que se va obteniendo informacin sobre los distintos aspectos de
la sociedad, se debe ir analizando su trascendencia legal.
En esta fase del procedimiento lo normal es que surjan dudas y preguntas
que requieran las oportunas explicaciones del vendedor, por lo que se suele
establecer un calendario de reuniones a los efectos de concentrar la
solicitud de aclaraciones.
Al final de esta fase, suele tener lugar una ltima reunin de los distintos
asesores de comprador y del vendedor para:
Poner en comn el resultado provisional de su trabajo.
Cruzar informacin.
Eliminar incertidumbres.

4. Etapa: Redaccin del informe de Due Diligence

Una vez finalizado el proceso de revisin, los asesores elaborarn un
informe detallado en el que se recogern todos los aspectos revisados y las
conclusiones alcanzadas.

Qu tiene que contener el informe?

El proceso de Due Diligence suele abarcar el estudio de las siguientes
reas de la empresa:
mbito financiero y contable.
Aspectos comerciales y el posicionamiento en el mercado.
Calidad y efectividad de la direccin.
Aspectos tecnolgicos.
Obligaciones fiscales
Obligaciones laborales.
Otras obligaciones legales.
Asuntos medioambientales.
Seguridad informtica y de los sistemas de informacin.
Recursos humanos.
No es obligatorio abordar la totalidad de materias sealadas, sino que ello
depender de las reas especialmente identificadas por el comprador o
inversor y de los tipos de riesgos a detectar de forma prioritaria.

En principio, y como regla general, la finalidad de una Due Diligence es:

Realizar una valoracin de los activos y pasivos de la empresa.
Analizar la evolucin de la cuenta de resultados y determinar su
idoneidad respecto a la participacin en el proyecto.
Determinar si el negocio es sostenible y si los resultados previstos son
alcanzables en funcin de su evolucin histrica y de la comparacin
con otros mercados.
Due Diligence Legal
Los objetivos de la Due Diligence legal son:
La comprobacin de la situacin legal de la sociedad en las diferentes
reas:
Corporativa: Escritura de constitucin, estatutos, modificaciones
sociales
Contractual: Empleados, servicios, delegaciones
Activos: Propiedades, arrendamientos, subrogaciones, etc.
Administrativa: licencias y autorizaciones.
Propiedad industrial e intelectual: Patentes, marcas, nombres
comerciales.
Litigios y procedimientos: Pasados, en curso y futuros.
La identificacin de riesgos asociados a la operacin.
La determinacin de las posibles contingencias en materia legal

Due Diligence Laboral

Los objetivos de la Due Diligence laboral se circunscriben al anlisis de la
adecuacin de la empresa a la legislacin vigente, a partir de la utilizacin
de un cuestionario especfico que suele abordar las siguientes reas:
Revisin de la documentacin social: contratos, subvenciones,
renovaciones, sanciones
Anlisis del cumplimiento en materia de Seguridad Social.
Estudio de los sistemas de retribucin.
Contenido de los contratos de alta direccin: clusulas especficas.
Convenios colectivos, planes de seguros y pensiones
Determinacin del pasivo laboral por reconocimiento de antigedades y
otros derechos.
Due Diligence Financiera
La Due Diligence financiera evala la oportunidad y los riesgos financieros a
partir de:
La viabilidad econmico-financiera del Plan de Negocio.
La obtencin y anlisis del comportamiento histrico del resultado
operativo.
Los niveles de generacin de flujos de caja.
La posicin de deuda neta financiera, inversin, financiacin del
circulante y vencimientos.
Los criterios para evaluar el grado de liquidez de una inversin.

Due Diligence Fiscal

Los impuestos examinados en la Due Diligence fi scal suelen ser:
El Impuesto sobre Sociedades.
El Impuesto sobre el Valor Aadido.
Las retenciones del Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas.
El Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsica de No Residentes.
Los Impuestos locales.

El anlisis de la imposicin directa e indirecta facilita:

El estudio preliminar de la viabilidad fiscal.
La valoracin del impacto impositivo en los planes financieros.
La determinacin de contingencias fiscales y su clasificacin.
 La comprobacin de la contabilizacin de los pasivos fiscales de la
empresa.
El examen de la aplicabilidad de los crditos fiscales existentes a favor
de la compaa as como de las bases imponibles negativas.
La valoracin de los activos fiscales: impuestos anticipados y
diferidos, registrados y no contabilizados.
La fijacin de garantas sobre riesgos fiscales.

Due Diligence Medioambiental

Por medio de la Due Diligence medioambiental se identifican y evalan los
riesgos ambientales potenciales y la adopcin de decisiones para la
aplicacin de sus medidas correctoras.

Due Diligence Comercial

La Due Diligence comercial permite:
El anlisis de la competencia.
El conocimiento de las dinmicas comerciales del sector.
El volumen del mercado en el que se opera.
El posicionamiento del target en el mercado.
La revisin de las lneas estratgicas

Due Diligence sobre los Sistemas de Informacin (IT)

La Due Diligence sobre los sistemas de informacin analiza:
La plataforma tecnolgica (hardware, software y comunicaciones).
La adecuacin de dichos sistemas al negocio (funcionalidad,
capacidad).
La dimensin del departamento.
Las polticas de externalizacin.
La gestin econmica de presupuestos (coste e inversin).
La compatibilidad y sinergias ante la fusin de plataformas.
En el desarrollo de esta Due Diligence no se debe olvidar la comprobacin
de diversos aspectos legales como:
La propiedad intelectual de las aplicaciones.
El cumplimiento de la normativa referente a:
Restriccin en la utilizacin de los datos personales en el marketing
Catalogacin y descripcin de todos los archivos con datos personales.
Necesidad de permiso de los afectados para la utilizacin de los datos.
Mantenimiento de la veracidad de los datos personales a cargo del
responsable de los fi cheros.
Limitaciones en las transferencias de la informacin.
Creacin de la figura del responsable de los archivos, quien deber
adoptar las medidas necesarias para garantizar la seguridad de los
datos, evitando su alteracin, prdida, tratamiento o acceso no
autorizado.
Controles e inspecciones por parte de la agencia de proteccin de
datos.

El informe
Una vez finalizado el proceso de revisin, los asesores elaborarn un
informe detallado en el que se recogern todos los aspectos revisados y las
conclusiones alcanzadas.
En cuanto a su estructura, es frecuente que el informe se divida en las
siguientes partes:
Una breve introduccin sobre el objeto, alcance y razn del trabajo
llevado a cabo y un resumen con el fin de dar a conocer al comprador
los principales aspectos que deben centrar su atencin.
La parte central o cuerpo del Informe que se suele dividir en cada una
de las reas jurdicas que han sido analizadas, siguiendo el mismo
orden sistemtico que el del cuestionario preliminar:
Revisin comercial.
Revisin de los aspectos industriales y tecnolgicos.
Revisin de los activos y pasivos de la compaa.
Revisin de la previsiones futuras (comerciales, generacin de recursos
e inversiones).
La direccin y el personal.
Revisin contable.
Revisin fiscal.
Revisin legal.

Dentro de cada captulo se incluye:

Un resumen de cada elemento examinado (activos, inmuebles,
contratos, etc.).
La relacin de documentacin e informacin utilizada para su examen.
Un anlisis jurdico del aspecto en cuestin.
Las conclusiones de cada uno de los captulos o partes en que se divide,
en las que se resume:
Las principales irregularidades o aspectos negativos detectados.
Sus eventuales consecuencias jurdicas.
Las posibilidades de solucionar o paliar aqullos antes de la
consumacin de la adquisicin.

Al informe siempre se adjuntan como anexos los datos o informacin

facilitada por la sociedad objeto de revisin a lo largo del proceso, cuya
constatacin o conocimiento se considera relevante para la adopcin de la
decisin de compra.

Cuando el objeto de la revisin es complejo, que suele ser casi siempre, el

informe resultante es, inevitablemente, muy voluminoso, por lo que suele
redactarse un resumen esquemtico (executive summary), en el que
aparecen claramente extractadas las conclusiones y recomendaciones
finales, de forma que por medio de un simple vistazo podamos obtener la
informacin necesaria para adoptar la decisin pretendida.
Dado el carcter confidencial de la informacin vertida, es conveniente
determinar, con carcter previo, las personas a quienes, dentro de la
organizacin del comprador, debe facilitarse el informe de revisin legal. En
tal sentido, es frecuente incluir en el propio informe o en la carta de encargo
una advertencia sobre la confidencialidad de dicho documento, sealndose
que no debe difundirse a terceros distintos de los destinatarios previamente
definidos, as como que su contenido no debe emplearse con otra finalidad
distinta de la convenida.

9.2 DETERMINACIN DE PRINCIPALES CONTINGENCIAS Y DEAL

BREAKERS
El debido Due Dilligence (como se conoce en ingls a la auditora de
compra-venta) es la base sobre la cual las decisiones clave de la estrategia
y operacin estn fundamentadas. Sus objetivos bsicos son identificar los
deal breakers (situaciones o problemas en la empresa adquirida que por
su importancia no permitan realizar la transaccin) y conocer a la empresa
objetivo para planear con tiempo suficiente la futura integracin.
Durante la Due Diligence pueden presentarse diferentes tipos de
contingencias, probablemente la ms crtica es la evidencia de que el
vendedor ha ocultado parte de la informacin financiera que deba declarar
o que ha presentado cuentas falsas. Segn el alcance de esta infraccin,
puede conllevar a la reduccin del precio de venta convenido, a la
readaptacin de los trminos del acuerdo o incluso llegar a la ruptura de la
negociacin.

Puntos Claves de anlisis

Existen una serie de indicadores que permiten anticipar la existencia de
desajustes en la informacin que se est investigando durante el desarrollo
de la Due Diligence.

Si el rendimiento financiero de una empresa es increblemente mejor que el

de las empresas del mismo sector con rendimientos similares, es probable
que algo no sea correcto. Resultados financieros que parecen demasiado
buenos para ser ciertos o son estadsticamente improbables igualmente
deben ser estudiados con detalle por la posibilidad de que contengan
aseveraciones falsas. En este sentido, los principales conceptos analizados
en la due diligence podran englobarse en los siguientes:

Documentos generales:
* Plan de Negocios
* Resumen Ejecutivo
* CV de los Emprendedores y perfil de Ejecutivos claves de la empresa
Informe de los principales clientes de la empresa

Documentos Legales y Contables

* Constitucin de Sociedad
* Balances Generales y Estado de Resultados
* Declaraciones de IGV, ltimos 6 meses

Si existieren, Listado de demandas, litigios, disputas o procedimientos

legales en los que se estn involucrados la empresa y/o los socios de la
misma.

c) Documentos Varios
En caso de S.A., detalle de los miembros del Directorio
* En caso de S.A., Minutas de las Actas de Directorio de las ltimas
sesiones.
* Detalle de los socios de la empresa, sus participaciones y capital
suscrito y pagado. Indicando adicionalmente la participacin en terceras
empresas.
* Informe de los acuerdos de Directorio sobre vnculos con terceros.
Detalle de las patentes o propiedades intelectuales que sean de
propiedad de la empresa.

Revisin de los Estados Financieros

Los estados financieros deben presentarse segn los principios de contabilidad general
adaptados (GAAP) y ser coherentes con las normas del sector. El anlisis de la Due Diligence
debe adentrarse con minuciosidad en los estados financieros para identificar cambios inusuales
en los balances o en las tendencias de inversin as como crecimientos ms rpidos de los
crditos frente a los ingresos. Se debe prestar especial atencin a cambios pequeos pero
desproporcionados en el flujo de caja frente a las ganancias.

Anlisis del equipo de gestin de la empresa.

A menudo, las investigaciones de Due Diligence centradas en los antecedentes del equipo de
gestin de la empresa son limitadas y superficiales. En este caso el equipo de profesionales
que realiza la Due Diligence es capaz de acceder en sus bsquedas a los registros pblicos
para descubrir informacin importante como litigios pasados, denuncias penales o referencias
profesionales inexactas. Denuncias penales e incluso credenciales acadmicas falsas deben
hacer pensar sobre el mantenimiento de cierta parte del personal tras el cierre del acuerdo.

La Due Diligence tambin puede contemplar concertar entrevistas confidenciales con una
amplia muestra de empleados de la empresa para detectar su percepcin de la gestin de la
empresa, si existe falta de confianza en la gestin actual e incluso otras cuestiones ticas.

9.3 CONTRATO DE COMPRA/VENTA DE ACCIONES SPA

(DEFINICIN, CLASES, NEGOCIACIN, PRINCIPALES CLUSULAS
Y OTROS ASPECTOS RELEVANTES)

Modelo de Contrato de Opcin de Compra de

Acciones
El siguiente documento es un Modelo de Contrato de Opcin de Compra de
Acciones.
CONTRATO DE OPCIN DE COMPRA DE ACCIONES

Conste por el presente documento el contrato de opcin de compra de

acciones, que celebran de una parte don ____________, identificado con D.N.I.
N __________y con domicilio en ________________, a quien en lo sucesivo se
denominar EL SOCIO; y de otra parte don ______________________,
identificado con D.N.I. N __________ y con domicilio en _______________, a
quien en lo sucesivo se denominar EL OPTANTE; en los trminos siguientes:

PRIMERO
EL SOCIO es titular de ________________ acciones ordinarias de ___________
S.A., debidamente inscrita en la partida electrnica N ____________ del
Registro de Personas Jurdicas de _____________.

Dichas acciones se encuentran totalmente pagadas e inscritas a su nombre

en el libro de matrcula de acciones de la referida sociedad, las mismas que
representan el ____% de su capital social, siendo el valor nominal de las
acciones de S/. _________ (_______ y 00/100 nuevos soles).

Asimismo, EL SOCIO declara que dichas acciones se encuentran libres de

cargas o gravmenes, sin restriccin alguna de sus derechos polticos o
econmicos, y no estn sujetas a derecho de preferencia ya sea ste de
orden legal, contenido en el estatuto de la sociedad o por acuerdo entre los
socios.
SEGUNDO
EL OPTANTE es una persona natural interesada en adquirir acciones de
empresas solventes, para lo cual requiere de un plazo que le permita
evaluar sobre la conveniencia econmica de adquirir las acciones referidas
en la clusula anterior.

TERCERO
Por el presente contrato, EL SOCIO se obliga a celebrar en el futuro un
contrato de compraventa, en virtud del cual transferir a favor de EL
OPTANTE la titularidad de las acciones referidas en la clusula primera. A su
turno y en aplicacin de lo dispuesto por el artculo 1419 del Cdigo Civil, EL
OPTANTE tendr el derecho de optar o no por la celebracin del referido
contrato, por lo que, en contraprestacin, EL OPTANTE se obliga a retribuir a
EL SOCIO la suma referida en la clusula sexta.

CUARTO
Ambas partes declaran que el plazo del presente contrato ser de ____
meses, contados a partir de la fecha de suscripcin del presente
documento.

QUINTO
El plazo pactado en la clusula anterior podr ser renovado si as lo
acuerdan las partes.

SEXTO
Las partes acuerdan que el presente contrato de opcin tiene carcter
oneroso. En consecuencia, el monto de la retribucin que pagar EL
OPTANTE, en calidad de contraprestacin a EL SOCIO, por aceptar
someterse a la opcin referida en la clusula tercera, asciende a la suma de
US $ __________ (_________ dlares americanos).

Dicha cantidad deber ser cancelada al suscribirse el presente documento.

Queda expresamente establecido que el pago referido en el primer prrafo
de esta clusula no ser restituido a EL OPTANTE en caso de que ste ejerza
o no el derecho de opcin que se le confiere por la suscripcin del presente
documento.

STIMO
EL SOCIO se obliga durante el plazo previsto para la vigencia del presente
contrato y, de ser el caso, durante su prrroga, a mantener la titularidad de
las acciones descritas en la clusula primera totalmente libres de cualquier
carga o gravamen, y de restriccin en cuanto a sus derechos polticos o
econmicos, as como no someterlas a algn derecho de preferencia, ya sea
ste por modificacin del estatuto de la sociedad o por acuerdo entre los
socios.

OCTAVO
Asimismo, durante el plazo previsto para la vigencia del presente contrato
y, de ser el caso, durante su prrroga, EL SOCIO se obliga a no transferir, ya
sea a ttulo oneroso o gratuito la titularidad de las acciones a otras
personas.

NOVENO
Ambas partes declaran que en el caso que EL OPTANTE decida por la
celebracin del contrato definitivo, las condiciones del mismo sern las
establecidas en las clusulas siguientes:

DCIMO
Las partes acuerdan que el precio de la totalidad de las acciones descritas
en la clusula primera asciende a S/. ________ (__________y 00/100 nuevos
soles), en razn de S/. _______ (___________ y 00/100 nuevos soles) por cada
accin, pagaderos en su integridad en la oportunidad de la celebracin del
contrato definitivo.

UNDCIMO

En caso de celebrarse el contrato definitivo, EL SOCIO se obliga a realizar

todos los actos necesarios a fin de transferir a EL OPTANTE la titularidad de
las acciones descritas en la clusula primera de la presente minuta, as
como los actos que sean necesarios para inscribir la transferencia en la
matrcula de acciones de la sociedad.

DUODCIMO

El incumplimiento de las obligaciones establecidas en las clusulas stima y

octava constituirn causal de resolucin del presente contrato, al amparo
del artculo 1430 del Cdigo Civil. En consecuencia, la resolucin se
producir de pleno derecho cuando EL OPTANTE comunique, por carta
notarial, a EL SOCIO que quiere valerse de esta clusula.

DCIMO TERCERO

En todo lo no previsto por las partes en el presente contrato, ambas se

someten a lo establecido por la Ley General de Sociedades, el Cdigo Civil y
dems del sistema jurdico que resulten aplicables.

DCIMO CUARTO

Todo litigio o controversia, derivados o relacionados con este acto jurdico,

ser resuelto mediante arbitraje, de conformidad con los Reglamentos
Arbitrales del Centro de Arbitraje de la Cmara de Comercio de Lima, a
cuyas normas, administracin y decisin se someten las partes en forma
incondicional, declarando conocerlas y aceptarlas en su integridad

En seal de conformidad las partes suscriben este documento en la ciudad

de ___, a los ___ das del mes de ______ de 20__.

____________ ____________
El SOCIO EL
OPTANTE
FUSIONES Y ADQUISICIONES
7.1 INTRODUCCIN A LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES (M&A)
En los negocios, se habla de fusin cuando dos o ms empresas deciden
juntar sus patrimonios y formar una nueva empresa. Se habla de adquisicin
cuando una empresa compra las acciones y/o activos de una compaa
suficiente para tener control sobre la misma sin llevar a cabo la fusin de
sus patrimonios. El objetivo final es crear valor.

Muchos procesos de Fusiones y Adquisiciones se han originado por la

necesidad de los empresarios de desarrollar y solidificar sus actividades en
una industria determinada, tratando de permanecer en ella y consolidarse
en el mercado. Sin embargo, otros actores tratan de obtener beneficios en
el corto plazo y buscan adquirir una empresa con el objetivo de incrementar
su valor y luego venderla a un precio superior. El factor comn en ambos
casos es el estmulo de agregarle valor a la empresa adquirida.
En general, la decisin de ir a un proceso de Fusiones y Adquisiciones puede
estar motivada por distintas razones. Sin embargo, la intencin de creacin
de valor es frecuentemente su propsito final.
Las Fusiones y Adquisiciones son una buena idea cuando el valor de
mercado de la empresa resultante es mayor que el valor de las sociedades
consideradas como entes independientes, aqu es cuando se produce el
efecto sinrgico.

Clasificacin de las fusiones.-

a) Segn su estructura societaria:

Fusin por creacin de un empresa nueva.- Consiste en la fusin de

dos o ms empresas para la creacin de una nueva sociedad, a la cual
una aporta la totalidad de su patrimonio y produce la disolucin
anticipada de cada una de stas.

Fusin por absorcin.- Cuando la fusin resulta de la absorcin de una

o varias empresas por otra ya existente. Implica la disolucin de las
empresas absorbidas, las cuales desaparecen despus de haber
transferido la totalidad de sus patrimonios a la empresa absorbente.

b) Segn la estrategia en que se hace la fusin:

Fusin horizontal.- La compra o fusin de una empresa que compite

en la misma rama econmica, con la intencin de participar en un
mayor mercado o de las economas de escala. A esta fusin tambin se
le conoce como fusin estratgica.

Fusin vertical.- Cuando la compra o fusin se realiza hacia un cliente

o proveedor, con la intencin de asegurar la venta del producto en el
primer caso, o el suministro de materias primas para el segundo.
 Conglomerado.- este tipo de empresa no tiene ningn tipo de relacin,
la fusin o compra se hace slo buscando mejoras en la eficiencia y su
consiguiente sinergia.

Motivaciones para ir a un proceso de Fusiones y Adquisiciones

Creacin de valor para los accionistas
Mejorar la gestin de la empresa adquirida
Aumentar participaciones de mercado
Aumentar la rentabilidad
Buscar productos y servicios complementarios
Concentrarse en la actividad principal
Alinear estrategias
Optimizar el uso de los recursos
Abandonar actividades maduras
Demanda de liquidez por parte de los accionistas
Necesidad de recursos para financiar prdidas

Valoracin de empresas en un proceso de Fusiones y Adquisiciones:

La valoracin juega un papel fundamental en la determinacin del precio
justo y referencial para una transaccin de compra y venta de empresas, en
el momento en que stas deciden participar en el proceso de fusin o
adquisicin.
Es recomendable que este proceso de valoracin sea conducido por
profesionales independientes, que mantengan la objetividad y un criterio
alejado de intereses o circunstancias que puedan influir en la valoracin.
De igual forma, es conveniente y usual que un proceso de Fusiones y
Adquisiciones incluya una primera fase de anlisis conformado por un Due
Diligence de la empresa objetivo, orientado a confirmar que la informacin
utilizada para la valoracin sea razonable y que cubra niveles materiales de
riesgo para el comprador, en aspectos financieros, legales, fiscales,
laborales, etc.
La valoracin dar como resultado rangos de valor a ser considerados como
referencial y puntos de partida para la negociacin entre las partes
involucradas en la transaccin.
ptimamente, los procesos de valoracin deben tambin considerar,
adems de los valores de las empresas a ser fusionadas, el valor que
resultar de la nueva empresa fusionada, determinando de esta forma las
sinergias y entropas propias de la operacin.
Fuentes de sinergias y entropas
Una operacin Fusiones y Adquisiciones traen consigo la posibilidad de
generar sinergias y/o la necesidad de asumir sinergias y/o la necesidad de
asumir entropas, de carcter financiero, operativo, de mercado, fiscales,
etc.
Dichas sinergias y entropas surgen de las ventajas y/o desventajas que
resultan de una actividad conjunta. Mencionamos algunos ejemplos
frecuentes:
Mayor participacin de mercado y por ende mayores ingresos
Mayor fortaleza para influir en los precios de venta
Una economa de escala que permita reducciones importantes de costos
Mayor fortaleza para logarar compras de inventarios con condiciones
ms ventajosas
Posibilidad de mantener menores niveles de inventarios y una mejor
rotacin
Mejor aprovechamiento de la carga laboral
Mayor fortaleza para negociar condiciones de financiamientos
Optimizacin de canales de distribucin
Mayor fuerza de mercado y promocin
Mejor aprovechamiento de condiciones fiscales

Cmo hacer exitosos un proceso de Fusiones y Adquisiciones

El xito est basado en que la empresa resultante de este proceso tenga
ms valor que la suma de sus partes, es decir, el precio de compra es
inferior al valor actual de las empresas asociadas a la operacin.
Para llegar al xito es importante definir y comunicar a todos los integrantes
de las empresas en la fase de transicin la visin futura, es decir, a lo que
se quiere llegar con este proceso.
Muchas veces los integrantes de las empresas sienten rechazo hacia los
cambios porque de alguna manera conocen el presente y les perturba
participar en un futuro incierto, pero por el contrario si se planifica, informa
y apoya, ser ms fcil llegar al xito del proceso.
Porqu fracasa un proceso de Fusiones y Adquisiciones?
Las Fusiones y Adquisiciones fracasan cuando el valor de la empresa
resultante del proceso tiene menor valor que el precio de la compra.
Entre las principales razones que generan estos fracasos se encuentran:
Rechazo de la cultura entre las empresas involucradas
Mala implementacin del plan y resistencia al cambio
Poca informacin sobre las empresas al momento de fusionarse
No disponer de un planificado y claro plan post-deal
Haber sobrestimado las sinergias o no identificado entropas
Falta de unn eficiente y oportuno due diligence
Sobre estimacin del comportamiento del mercado
 Alto grado de optimismo sobre el negocio

7.2 METODOLOGAS DE VALUACIN PARA M&A

En las operaciones de fusiones, adquisiciones, escisiones o simplemente
venta de una empresa, el valor de la empresa es el eje sobre el que gira
todo el proceso de negociacin. Para obtener el valor de una empresa, hay
que acudir necesariamente a metodologas que permitan estimar dicho
valor. Estas metodologas son conocidas como Mtodos de Valoracin.

Para la valoracin de empresas dentro de un proceso de Fusiones y

Adquisiciones, desde una perspectiva ms general puede hablarse de dos
categoras de mtodos, los mtodos estticos y los mtodos dinmicos.

Dentro de la categora de mtodos estticos, se utilizan mtodos que como

principal caracterstica, slo tienen en cuenta la situacin actual de la
empresa y su recorrido histrico. Una empresa que se vaya a valorar en el
ao 2011 aplicando mtodos estticos, slo ser valorada tomando como
referencia lo que ha sido y lo que es en el ao 2011. Los mtodos de
valoracin dinmicos, adems de tener en cuenta el pasado y presente de
la empresa, tambin incluyen su comportamiento futuro.
Teniendo en cuenta que la empresa es un entidad que puede existir durante
un largo periodo de tiempo despus de que sea vendida, y que por lo tanto
(previsiblemente) seguir generando beneficios, tiene sentido intentar
valorarla aplicando mtodos dinmicos. Sin embargo, en algunas ocasiones,
segn el motivo por el que se vaya a realizar la transaccin, ser ms
conveniente aplicar mtodos estticos, aunque no es lo ms comn.

Al realizar la valoracin de la empresa, se busca estimar su valor ms no su

precio. En teora, el precio de un activo o de una empresa lo determinan los
movimientos propios de los mercados en los cuales se transen, por lo que
hallar el precio de una empresa puede resultar sencillo conociendo el
precio que en un momento determinado tiene en su respectivo mercado. Sin
embargo, estimar el valor de la empresa, es un proceso un poco ms
complejo, ya que dicha estimacin suele responder ms a la percepcin, es
decir, el valor de una empresa entra en el campo de lo subjetivo.
Claramente, en un proceso de negociacin, el valor que asigna el vendedor
ser (en la mayora de los casos) mayor al valor que asigna el comprador.

Para tratar de llevar a un mismo terreno a compradores y vendedores, se

utilizan los mtodos de valoracin, cuya principal utilidad es establecer un
rango de valor a partir del cual un proceso de negociacin pueda iniciarse y
prosperar. De esta manera, algunos mtodos estarn ms orientados a
estimar el valor mnimo de dicho rango, mientras que otros apuntarn a
establecer el valor mximo.

MTODOS DE VALORACIN ESTTICOS

Dentro de esta categora, los mtodos ms usados son el mtodo del valor
contable neto y del valor contable neto ajustado. En el primero, del Activo
Total se resta el Pasivo Circulante Operativo Total y el resultado ser el valor
contable neto. En el segundo mtodo, se hace la misma operacin, pero
esta vez en la valoracin se incluyen activos denominados intangibles,
que harn que el valor estimado sea diferente y ms aproximado a la
realidad de la empresa.

Estos activos intangibles son de difcil valoracin y aunque son utilizados

unos mtodos precisos para estimar su valor, dichos mtodos no estn an
plenamente desarrollados, con lo que no es posible obtener estimaciones
muy confiables. Sin embargo, la industria los acepta y se basa en sus
resultados para adelantar los procesos de negociacin.

Entre los activos intangibles, existen tres que son los que vienen tomando
mayor importancia: the brand (la marca), the know how (metodologa
propia de la empresa adaptada a su proceso productivo que la hace
competitiva) y la cartera potencial de clientes (tambin conocida
como fondo de comercio).

Evidentemente, una empresa que tenga una marca que sea ampliamente
reconocida, que est como primera o segunda mencin en el recuerdo
espontneo de los clientes (se conoce como recuerdo espontneo a la
respuesta que da una persona cuando se le pide que mencione la primera
marca que recuerde sobre un determinado tipo de producto o servicio),
tendr en un enorme peso en el proceso de valoracin de la empresa,
comparada con otra cuya marca sea poco reconocida.

El Know How es otro activo que tiene suma importancia al estimar el valor
global de una empresa. Se entiende por Know How al procedimiento (o
procedimientos) propio que ha desarrollado la empresa a nivel interno y que
le permite posicionarse por encima de las competidoras por que tiene una
ventaja competitiva que las otras an no han desarrollado de forma tan
avanzada. Esta ventaja competitiva es producto de la experiencia, de la
inversin en investigacin y desarrollo (I&D) y de la capacidad propia que
tiene la empresa de generar valor en sus procesos productivos
(generalmente esta capacidad se asocia al capital humano).

Por su parte, la cartera potencial de clientes o fondo de comercio es un

activo intangible bastante difcil de medir o cuantificar, pues en l se deben
evaluar variables que son, en cierta medida, ajenas a la propia empresa y
sobre las cuales puede tener en ocasiones poca incidencia (en el caso por
ejemplo de que haya un cambio drstico en las preferencias de los
consumidores, o la aparicin en el mercado de bienes sustitutivos muy
fuertes, etc)

MTODOS DE VALORACIN DINMICOS

Existen varios mtodos dinmicos, entre ellos los ms utilizados son:

Mtodo de mltiplo de ventas: en este modelo debe tenerse cuidado de
slo incluir el valor de las ventas en s mismo, es decir, no de debe incluirse
en la valoracin otros beneficios que sean generados por otras vas distintas
a las de las ventas propiamente dichas. Teniendo en cuenta la situacin que
presente el mercado o sector particular al que pertenezca la empresa
valorada, un incremento en las ventas no se traduce siempre en un
incremento en los beneficios. Por este motivo se recomienda aplicar el
mtodo slo en aquellos casos donde se puede constatar que hay una
relacin directa y positiva entre ventas y beneficios.
Como el nombre del modelo lo indica, una vez calculado el valor de las
ventas, debe multiplicarse dicho valor por un mltiplo o coeficiente (1x, 2x,
3x, etc) que se obtiene, en la mayora de los casos, mediante al consenso al
que lleguen los analistas.
Mtodo de mltiplo de los beneficios: en estos modelos se recomienda
tomar como referencia el EBITDA. Por tratarse de beneficios, y en el caso de
que la empresa valorada no est listada en una bolsa de valores, el mltiplo
puede determinarse tomando como referencia los valores de cotizacin de
compaas similares. Se suele agregar al coste de la operacin una prima de
iliquidez, en el caso de que la empresa no est listada (ya que si el inversor
quiere hacer lquidos los ttulos que tiene, lo va a tener ms difcil). La prima
vara entre el 20%-30%.

PER (Price Earning Ratio o Relacin Precio-Beneficio): podra decirse que es

el ratio ms conocido y utilizado cuando se habla de empresas que cotizan
en bolsa. Sin embargo, atendiendo a su propia naturaleza, puede decirse
que presenta un problema de especificacin: el numerador (precio de la
accin) recoge el comportamiento futuro (expectativas) y el denominador
(beneficio por accin) recoge la historia de la empresa (beneficio actual). Es
decir, es una funcin que establece una relacin entre variables de distinta
naturaleza, dando total libertad para que haya minusvaloraciones o supra
valoraciones del precio de la accin en un momento determinado. Por este
motivo, este ratio debe tratarse con mucho cuidado.

Adicionalmente, segn su propia definicin, el PER no da una estimacin del

valor de la empresa en si, sino del precio de la accin, que es una cosa
distinta.

DCF (Descounted Flujo de caja): este es el mtodo ms utilizado y ms

aceptado, ya que estima un valor de la empresa ms prximo a su realidad,
por que valora la capacidad de generacin de beneficios futuros. Existen
varios aspectos que deben tenerse en consideracin al utilizar este mtodo:

* Ya que se asume que la empresa tiene la capacidad de generar beneficios

futuros, debe establecerse un horizonte temporal para que se produzcan los
mismos. La mayora de los analistas toman un rango de 5 aos a partir del
momento en que se hace la valoracin, pero en algunos casos el rango
puede extenderse hasta los 10 aos.

* El mtodo se plantea estableciendo dos franjas temporales, el horizonte

temporal y el horizonte residual o perpetuo. Despus del quinto ao, se
presupone que la empresa tendr la capacidad de seguir generando
beneficios por mucho ms tiempo, pero para no complicar el clculo, se
asume que los beneficios crecern a una tasa (g) determinada a
perpetuidad. El flujo de caja (beneficio) que se toma como referencia para
hacer el clculo del valor residual puede estimarse de dos maneras:

1) Suponiendo que en el quinto ao los activos se van a vender y entonces

se calcula el precio de venta (valor residual). En este caso, una dificultad en
el proceso de estimacin del precio de venta tiene que ver con la valoracin
de aquellos activos, si procede, que sean intangibles.
2) Calculando el flujo de caja (beneficio) del ltimo periodo del horizonte
temporal, teniendo en cuenta la rentabilidad (r) que se obtendra por
realizar la inversin y descontando la tasa de crecimiento (g) que se asume
tendran los beneficios a futuro= CFn/(r-g)

* La tasa de actualizacin (que se debe utilizar para calcular el VAN de la

inversin) debe ser, por consenso general, el WACC (Weigthed Average Cost
of Capital) o el Coste Medio Ponderado del Capital. Debe entenderse
capital como la estructura financiera (estructura de deuda) que tiene la
empresa. Normalmente las empresas tienen una estructura de deuda
compuesta por deuda interna (financiacin con recursos propios o equity) y
por deuda ajena (financiacin con recursos ajenos o simplemente deuda).
Para hallar el coste del capital o del equity, hay que recurrir al modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model). En el CAPM hay que hallar la Beta ( B ) o
volatilidad, que no es otra cosa que el riesgo propio o especfico (riesgo no
sistmico) de la inversin. La B es fcil de calcular si la empresa cotiza en
bolsa. En el caso en que no lo haga, habr que ir a una empresa similar que
s cotice y estimar su Beta. En este caso, habr que sumar una prima de
riesgo de iliquidez, que tambin oscila entre el 15%-30%.

* Al utilizar el mtodo de DCF, se recomienda realizar la valoracin bajo

distintas hiptesis (escenarios), ya que esto le dar una panormica mucho
ms amplia a los equipos negociadores. Los cuatro principales escenarios
son: escenario optimista (favorece al vendedor), escenario pesimista
(favorece al comprador), escenario realista (tiene en cuenta el
comportamiento reciente de la empresa) y el escenario del Break-Even-Point
o Punto de Equilibrio (donde se asume que los beneficios van a cubrir los
costes fijos).

7.3 LA SINERGIA Y LAS M&A

Dentro de las frmulas de crecimiento empresarial, se encuentran los
factores que son un atractivo para una M&A; cada uno de ellos, provoca
efectos sinrgicos derivados de la complementariedad de mercados,
procesos productivos, bienes productivos (capital y trabajo), productos y
servicios, innovacin, tecnologa, incrementos de redes de distribucin,
consolidacin de un lugar en el mercado o, superacin de la media de sus
principales competidores, etc.
En consecuencia, una sinergia se produce: cuando el valor conjunto de las
empresas es superior a la suma de los valores individuales; es decir, cuando
el precio de compra es inferior al valor actualizado de los flujos de caja que
se espera se produzcan cuando la empresa ya se encuentre en poder de los
compradores o se alcance la combinacin de negocios entre iguales. Si esto
es as, el valor de mercado de la empresa fusionada ser superior al valor
de mercado de las dos empresas consideradas individualmente (Lozano y
Fuentes, 2003; Rapallo, 2000; Mascareas, 1997; Rivero, 1995).

Es decir, de acuerdo con Rock y Sikora(1) (1987) una fusin de xito viola
las leyes matemticas al conseguir que: 2 + 2 = 5.

Al atractivo de todos los elementos anteriores para una estrategia de M&A

se suma la sinergia que pueden provocar todos los factores cualitativos.
Mientras que los cuantitativos se pueden observar dentro de la Informacin
Financiera , los cualitativos son de difcil medicin.
Sin embargo, los factores cualitativos son un rengln importante dentro del
proceso de una M&A; ellos por si mismos crean la sinergias, sean estas
operativas, financieras, fiscales, de poder de mercado o de la
diversificacin; pudiendo ser algunas, o todas ellas, parte de cualquier
combinacin de negocios.
Estos factores fueron analizados en un estudio realizado por Lozano y
Fuentes (2003), basado en la teora de los subconjuntos borrosos, como una
forma de medicin de los factores cualitativos. Ellos, llegan a la conclusin
de que al aprovechar los recursos complementarios existentes entre las
empresas en el momento de la M&A, constituyen la principal va de
generacin de sinergias.

Aunque no siempre es posible la cuantificacin de las sinergias debido a que

en ellas influyen variables relacionadas con el factor humano, se adaptaron
los modelos matemticos para poder realizar tal valoracin.

De acuerdo con Skaer (2004), uno de los valores generados por las M&A, se
consigue con la complementariedad, siendo en muchos casos el factor
humano parte importante de ese valor.

El efecto sinrgico podr alcanzarse segn Rapallo (2000), motivado por las
siguientes circunstancias: a) Existencia de economas de escala de
integracin horizontal; b) Existencia de economas de escala de integracin
vertical; c) Eliminacin de ineficiencias; d) Ventajas fiscales no
aprovechadas; e) Empleo de recursos excedentarios y, f) Combinacin de
recursos complementarios.

7.4 FORMAS DE PAGO PARA M&A

En un entorno de crisis de liquidez como el actual, los vendedores estn
descubriendo que si quieren vender sus empresas ellos deben ayudar
facilitando la financiacin, es decir, permitiendo que no le paguen todo
ahora sino parte en el tiempo a travs de pagos aplazados.
No se debe sobrestimar la situacin del vendedor. Puede que lleve tiempo
queriendo vender la empresa sin conseguirlo, que tenga otras prioridades
en la vida o que est harto. El dinero en muchas ocasiones no es lo ms
relevante para el vendedor, es un tema secundario pues tiene otros motivos
de mayor importancia como una enfermedad, un divorcio o una decisin de
cambio de proyecto personal.
Miles de empresas se encuentran cada ao en esa tesitura, el empresario
quiere jubilarse, no tiene sucesin y su empresa es pequea o no cumple las
caractersticas para interesar a las entidades de capital riesgo.
Es esos casos podras negociar y conseguir una operacin en la que no
tengas que hacer ningn pago inicial, estructurando por ejemplo el pago en
mensualidades durante 10 aos a modo de renta perpetua.
El vendedor no suele luchar los intereses en los pagos aplazados como los
luchara cualquier otro que prestase dinero. Su preocupacin se concentra
en vender la empresa, no en los intereses que le paguen, y estamos
hablando de mucho dinero ((10 millones pagados a milln de dlares al ao
durante 10 aos equivale a pagar al contado 6,7 millones si aplicamos un
tipo de inters del 8%).
Los profesionales en Fusiones y Adquisiciones tienen un dicho: el vendedor
pone el precio y el comprador decide la forma de pago. Como se ve, la
frase tiene trampa porque las formas de pago definen el precio.
Adems, el dinero todava est en la empresa y no en su bolsillo, por lo que
no le debera resultar tan difcil asumir que siga en la empresa durante un
tiempo.
El empresario siempre se resistir inicialmente a este tipo de estructura
pues probablemente no era lo que l haba pensado cuando decidi vender
su empresa, pero eso no es un problema, es cuestin de perseverar con el
planteamiento hasta que lo entienda y asuma.
Esta es una formula muy utilizada por los empresarios que estn cerca de la
jubilacin y deciden vender la empresa a sus empleados o directivos,
consciente de que no tienen dinero para pagar, les permite realizar una
compra gradualmente.
Otra manera de reducir riesgo es entrar en la empresa antes de comprarla.
Una frmula es decir que el due diligence la quieres hacer dentro de la
compaa actuando como si fueses un empleado y pides al propietario que
durante el proceso guarde la confidencialidad sobre la operacin que se
est estructurando. Puede ser una manera de transmitir al vendedor la
implicacin y el inters en la operacin y puede ser una decisiva forma de
obtener informacin sobre donde uno se mete. Esa es la mejor manera de
entender las fortalezas y debilidades de la empresa, se ver cmo est la
moral de los trabajadores, contarn qu funciona y qu falla en la compaa,
apreciars la calidad de servicio al cliente, de las operaciones. Si uno entra
en el rea de contabilidad y finanzas (es lo que ms se recomendara) se
entender cmo se cocinan los balances y cules son las claves financieras
de la compaa mucho mejor que en una mera revisin de los libros
contables.
Otra manera de plantear un buen acuerdo es ofrecerle comprar un 10% de
las acciones al ao durante diez aos. Se debers establecer un buen
acuerdo de accionistas que blinde que la gestin queda en buenas manos.
Durante ese periodo se gestionar la empresa y esta va pagando al
vendedor un sueldo hasta completar el importe de la adquisicin pactado.
Esta operacin tranquiliza al vendedor porque mantiene la propiedad de la
empresa, puede denunciar el acuerdo si no se paga y quedarse con la
compaa, se puede pactar que vaya recibiendo parte del importe
gradualmente como sueldo y otro llevar el peso de la gestin. Y eso
permite comprar la empresa sin poner dinero. Eso s, se tendr que
gestionarla y hacerla crecer con creatividad. Las compaas con dinero
compran soluciones con consultores, agencias de publicidad, estudios de
marketing, etctera, las que no lo tienen han de tener imaginacin para la
forma de pago y perder lo ya conquistado.
ESCISIONES DE EMPRESAS
1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES

El concepto genuino de escisin es la operacin inversa a la

fusin, es decir, la empresa comn desaparece y se crean dos
o ms sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se
coment la tendencia natural de los sectores a la concentracin.
A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir
explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de
valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por
lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en
todo caso, de creacin de filiales, que viene a ser el fenmeno
inverso a las absorciones
No procede aqu recordar la distincin entre los conceptos de
filial y sucursal
La sociedad antigua no deja de existir, aunque es usual que
decida desprenderse de parte de sus recursos y escindirlos
jurdicamente. El registro de esos recursos se sustituir ahora
por in-versiones financieras, representativas de la titularidad
sobre la nueva compaa. Estaramos en la problemtica de los
grupos de sociedades.
Hacemos la distincin entre escisin propia e impropia, segn
desaparezca o no la empresa escindente. De forma didctica,
podramos denominar al primer tipo gemacin y al segundo
mitosis. Existe otro tipo de escisin, si cabe ms impropia an,
puesto que s contribuye al fenmeno de la concentracin,
cuando la parte escindida no se constituye como nueva
empresa, sino que se cede a una tercera sociedad, quien la
absorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de escisin
por fusin, por adquisicin o por absorcin, como modalidades
de la escisin impropia.
2. RAZONES PARA LA ESCISIN

Los casos ms clebres de escisin han tenido alguna relacin

con la sucesin de empresas, generalmente familiares, no
constituidas como Sociedad Annima o con acciones
nominativas. Las desavenencias personales o de intereses entre
los herederos les lleva en muchas ocasiones a escindir la
empresa. En otros casos, el desacuerdo entre los socios
fundadores ha tenido este mismo resultado. Normalmente, estos
casos no responden a una conveniencia relacionada con la
eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algn
problema de dimensin de la empresa inicial.
Entre los escasos ejemplos existentes de escisin
estratgica, podemos citar como causas, las barreras
institucionales, tales como el establecimiento en pases distintos
o el aprovechamiento de incentivos a la creacin de empresas o
a la dimensin reducida. A menudo, la creacin de filiales
responde a los mismos motivos que la escisin: Diversificacin
de riesgos y limitacin de responsabilidad y, sobre todo,
apalancamiento en capital.
Por esa razn, esta operacin no evitara la concentracin de mercado, sino que puede
responder, entre otros, a motivos de imagen, economas de gestin, evitacin de costes
de control, externalizacin de riesgos y prdidas y uno muy importante de tipo
financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin
perder el control, ni la capacidad de endeudamiento. Esto se debe a que la entrada de
nuevos accionistas minoritarios en las empresas escindidas (dependientes) permite al
grupo reducir la inversin en dicha empresa a un estricto porcentaje de control, a modo
de holding. De esta forma, la empresa matriz no tiene por qu ampliar el volumen de su
inversin para poseer una empresa con un activo total mucho mayor que el valor terico
de su cartera de control.
En la escisin propia, la separacin patrimonial puede suponer
una separacin de intereses entre los accionistas o bien una
confluencia entre stos, es decir, los accionistas pueden
repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las
acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en
proporcin a las partes alcuotas de la empresa original. En
ocasiones, las habilidosas gestiones de los administradores
pueden tener como resultado fctico la expulsin de accionistas
incautos hacia una empresa que fracasar, en beneficio de la
consolidacin de determinados intereses mayoritarios y
finalmente indiscutibles.

3. PROBLEMAS DE VALORACIN

En toda escisin se dan multitud de problemas jurdicos y

sociolgicos, como la asignacin del nombre de la empresa
escindente entre las escindidas o la proporcin que se habr de
escindir, la designacin de la empresa beneficiaria de ayudas
obtenidas o responsable ante las deudas contradas, etc. En la
mayora de las escisiones, los aspectos ms conflictivos estn
relacionados con el establecimiento de una equivalencia entre la
valoracin que se otorga a los activos repartidos y la que se
estima que alcanzarn los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s).
Todo esto ha originado litigios, puesto que la decisin de escindir
se toma en la empresa escindente por mayoras que pueden
perjudicar patrimonialmente a los principales interesados en la
escisin.
En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas
resultantes no sean los mismos, se intentar salvaguardar el
valor patrimonial que tenan todas y cada una de las acciones
antiguas, pero los intereses de stos se habrn dividido y cada
uno de los accionariados estar interesado en acaparar un
patrimonio mayor, en detrimento del otro accionariado.
La inversin en una empresa escindida no se regir por criterios
distintos de los que suelen guiar la inversin en cualquier otra
empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional
de desconfianza y desconocimiento de la situacin patrimonial
final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de
cotizaciones a raz de las escisiones de empresas que cotizan en
bolsa. En los mercados financieros, las escisiones se interpretan
como signo de problemas preexistentes. Si estos problemas
estaban ocultos,

FUENTES DE INFORMACIN

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