resgate de pensadores

Hyman P. Minsky

Nota Tcnica Introdutria ao artigo A

Hiptese da Instabilidade Financeira,
de Hyman P. Minsky
DANIEL NEGREIROS CONCEIO | danielnconceicao@gmail.com.
Doutorando em Economia pela Universidade do Missouri em
Kansas City, Estados Unidos, e membro fundador do Instituto
Desemprego Zero.

A crise econmica global e o

triunfo de Hyman P. Minsky

Com o colapso nanceiro de 2008 e a crise econmica sub-

seqente, colapsaram tambm as principais conjecturas que nas ltimas d-
cadas haviam se transformado na ortodoxia do pensamento econmico. Em
resposta, economistas, membros da mdia especializada e elaboradores de po-
lticas econmicas decidiram que hora de buscar teorias alternativas atual
ortodoxia que ajudem a compreender como funcionam e porque oscilam tanto
as economias capitalistas modernas. Talvez o mais feliz resultado desta busca

OIKOS | Rio de Janeiro | Volume 8, n. 2 2009 | ISSN 1808-0235 | www.revistaoikos.org | pgs 303 -320
304 Nota introdutria | Daniel Negreiros Conceio

tenha sido a redescoberta de Hyman P. Minsky. A nota que segue procura expli-
car a relevncia da hiptese da instabilidade nanceira como descrio de crises
nanceiras e econmicas como a atual.

Introduo

Atualmente existe uma espcie de crise existencial que aige

grande parte dos economistas prossionais. Com a falncia do Lehman Brothers
em 2008 e a subseqente crise nanceira e econmica colapsaram tambm as prin-
cipais conjecturas que nas ltimas dcadas haviam se transformado na ortodoxia
do pensamento econmico. Economistas que apenas dois anos atrs tinham quase
absoluta certeza de que os modelos econmicos oferecidos pelas escolas domi-
nantes de pensamento econmico descreviam razoavelmente bem economias ca-
pitalistas testemunharam acontecimentos econmicos de enorme relevncia his-
trica sobre os quais suas teorias podiam explicar nada ou muito pouco. Embora
ainda existam aqueles que se recusem a admitir a falncia de modelos econmicos
que representam economias capitalistas como sistemas que tendem ao equilbrio
eciente1, uma poro signicativa dos economistas, membros da mdia especiali-
zada e elaboradores de polticas econmicas decidiu que hora de buscar teorias
alternativas atual ortodoxia que ajudem a compreender como funcionam e por-
que oscilam tanto as economias capitalistas modernas. Talvez o mais feliz resulta-
do desta busca tenha sido a redescoberta de Hyman P. Minsky, um dos principais
expoentes da crescentemente inuente escola Ps Keynesiana de economia.
Hyman P. Minsky morreu em outubro de 1996 na charmosa pequena ci-
dade de Rhinebeck, distante de Nova Iorque cerca de duas horas de carro, em
virtude de um cncer no pncreas. Durante toda sua carreira escreveu sobre
economia de acordo com o que considerava ser a interpretao correta e re-
volucionria da Teoria Geral de John Maynard Keynes (1936). Para Minsky, a
idia de que modernas economias capitalistas com sosticados sistemas nancei-
ros pudessem sozinhas se manter estveis era completamente estapafrdia. Ao
longo de sua carreira, Minsky foi mantido margem da ortodoxia econmica e

1 Em resposta a inmeros escritos sobre o fracasso de teorias econmicas de inspirao neoclssica (em especial o artigo
de Paul Krugman para a edio de 2 de setembro da New York Times Magazine), Robert Lucas (2009) e John Cochrane
(2009) escreveram artigos eletrnicos defendendo que o colapso econmico de 2008 no foi resultado de mecanismos
inerentes de economias de mercado, mas puramente fruto de escolhas infelizes realizadas pelas autoridades fiscais e
monetrias.
 RESGATE DE PENSADORES | Hyman P. Minsky 305

suas idias raramente receberam a ateno dos economistas mais renomados, da

mdia e de governantes. Minsky escreveu a maior parte de sua obra durante as
dcadas em que a teoria Keynesiana tal qual apresentada por John Hicks e Alvin
Hansen perdia espao para o monetarismo de Milton Friedman, seguido pelo
novo classicismo de Robert Lucas, e nalmente o Panglossismo econmico cego
dos proponentes dos ciclos econmicos reais como Presco, Long e Plosser. No
incio dos anos 1990, a ressurreio da interpretao reacionria de Hicks e Han-
sen da obra de Keynes promovida pelos auto proclamados novos keynesianos
em nada contribuiu para que as idias de Minsky ganhassem mais receptividade.
Ao contrrio, quando de sua morte, Minsky e os outros Ps Keynesianos pare-
ciam mais do que nunca alienados pelo mainstream econmico.
Sempre irnico, quis o destino que a morte de Minsky ocorresse aproxima-
damente na mesma poca em que se iniciava a srie denitiva de bolhas especu-
lativas e colapsos nanceiros que acabaria por culminar na maior crise nanceira
e econmica desde o Crash de 1929 e a Grande Depresso dos anos 1930. Desde
o nal da dcada de 1990 momentos de crise nanceira e econmica tm sido
acompanhados por um sensvel aumento do interesse geral pela obra de Minsky.
Na verdade, um bom indicativo informal da severidade de uma crise econmica
parece ser o nvel de popularidade da obra do economista. No surpresa en-
to, dada a gravidade da crise econmica atual, que Hyman Minsky e sua obra
tenham se tornado mais populares que nunca. Seus livros mais importantes Sta-
bilizing an Unstable Economy e John Maynard Keynes ganharam uma nova
edio recauchutada e se tornaram campees de venda e a expresso momento
Minsky (Minsky moment) se tornou o mais novo jargo usado pela mdia para
descrever a crise atual.

Desregulao Financeira e as
Sementes do Novo Momento Minsky

A segunda metade da dcada de 1990 foi o perodo em que o

mundo se deslumbrou com as possibilidades econmicas produzidas pela revo-
luo tecnolgica no setor das telecomunicaes. Antes mesmo que se pudesse co-
mear a entender as implicaes sociais, polticas e econmicas de um mundo em
que interaes humanas ocorressem com cada vez mais freqncia em ambientes
virtuais, o mundo foi tomado por empreendedores digitais em busca de eleva-
dos retornos nanceiros que acreditavam serem inevitveis. Mercados nanceiros
306 Nota introdutria | Daniel Negreiros Conceio

crescentemente globalizados, outro resultado da revoluo tecnolgica no setor

das telecomunicaes, permitiram que investidores de todo o mundo apostassem
cegamente, como que num cassino repleto de otimistas deslumbrados e com sorte
de iniciantes, que continuariam subindo eternamente os preos de aes de empre-
sas com nomes onomatopicos do setor digital e de Internet. A bolha do mercado
acionrio do m dos anos 1990 e o colapso da bolsa NASDAQ em 2000 foram os
primeiros de uma srie de eventos nanceiros caractersticos da nova fase do capi-
talismo globalizado que Minsky cunhou: capitalismo dos gerentes de dinheiro.2
Embora os elementos que produziram as oscilaes nanceiras mais recen-
tes e a crise econmica atual tenham estado presentes na dinmica de todas as
economias capitalistas ao longo da histria, as condies para que a instabilidade
nanceira produzisse um potencial desastre econmico semelhante ao de 1929
foram recriadas recentemente. A resposta americana crise dos anos 1930 foi ins-
tituir instrumentos de poltica econmica poderosos que permitissem ao governo
responder rapidamente a redues de demanda agregada e evitar assim retra-
es muito grandes nos nveis de emprego e de atividade econmica. Alm disso,
foram criados diversos instrumentos regulatrios com o intuito de manter sob
rdeas curtas as aes de especuladores do mercado nanceiro e coibir aes que
aumentassem demasiadamente a fragilidade nanceira da economia. No entanto,
a ascenso das teorias econmicas de inspirao neoclssica ofereceu a governan-
tes j simpatizantes da ideologia liberal a desculpa perfeita para desmantelar o
sistema regulatrio que por anos havia impedido que a fragilidade e instabilida-
de do sistema nanceiro se elevassem a nveis que impedissem o funcionamento
saudvel da economia.
interessante que a desregulamentao nanceira americana tenha sido in-
tensicada justamente aps os EUA terem evitado por muito pouco uma catstrofe
econmica com origens muitssimo semelhantes s da crise atual. Uma crise eco-
nmica mais severa no foi gerada pelo colapso do mercado hipotecrio no nal da
dcada de 1980 porque ainda era possvel que reguladores punissem precocemente
instituies nanceiras que estivessem assumindo risco excessivo evitando assim
que prticas nanceiras desestabilizadoras fossem adotadas de forma generaliza-
da. Ainda que uma crise econmica mais sria tenha sido evitada graas ao dos
reguladores, a crise nanceira do mercado de caixas econmicas (Savings & Loans
ou thris) serviu como justicativa para avanar a agenda desregulamentadora.

2 A expresso utilizada por Minsky em ingls era money manager capitalism (Minsky, 1996).
 RESGATE DE PENSADORES | Hyman P. Minsky 307

Mais compatvel com a ideologia liberal que dominava ento a poltica americana,
o argumento que prevaleceu foi que a razo para a crise no havia sido a insu-
cincia e inadequao do ento semi-ultrapassado sistema regulatrio americano
incapaz de evitar os excessos desestabilizadores praticados por criativos e no raro
desonestos gerentes nanceiros. Defendiam os liberais que o real motivo da cri-
se havia sido o fato de existir qualquer tipo de regulao que estaria impedindo
os mercados nanceiros de atingirem seu funcionamento naturalmente eciente.
Durante as dcadas que seguiram, foram eliminadas gradualmente vrias das im-
portantes amarras regulatrias que mantinham sob controle o mercado nanceiro
americano. Acostumado a seguir as tendncias econmicas ditadas pelos EUA, o
resto do mundo adotou a receita e criou-se um sistema nanceiro global extrema-
mente interligado, interdependente e pouqussimo regulado.
Finalmente livres para perseguir seus objetivos maximizadores imediatistas,
gerentes de dinheiro de todo o mundo trataram de encontrar formas fceis de fa-
zer inchar os portflios de suas instituies sendo recompensados generosamente
por isso com gordas graticaes em dinheiro e principalmente na forma de op-
es de compra das inacionadas aes de suas prprias empresas. A frmula de
fazer dinheiro em mercados nanceiros pouco regulados revelou-se extremamen-
te simples: utilizar o acesso a crdito relativamente barato para alimentar bolha
especulativa atrs de bolha especulativa. Embora antes de 2008 o estouro das bo-
lhas tenha produzido grandes perdas nanceiras, o estrago maior se concentrava
sobre os participantes mais fracos deixando o mercado nanceiro global cada vez
mais concentrado e as principais instituies nanceiras principalmente seus
executivos em posio cada vez mais privilegiada para lucrar com a prxima
bolha a ser criada.
O efeito do estouro da bolha do mercado de empresas pontocom foi uma
pequena recesso nos primeiros anos do novo milnio. Nem bem o mercado -
nanceiro americano e global haviam se recuperado das perdas produzidas pelo
colapso da NASDAQ, uma nova bolha comeou a se formar no mercado de im-
veis dando vida nova festa nanceira global. Do estouro da bolha no mercado
imobilirio resultou uma crise nanceira muito mais grave que no permitiu que
gerentes de dinheiro pudessem redirecionar seus recursos em tempo de alimentar
a bolha que j se formava no mercado de commodities.
crise econmica desencadeada pelo colapso do mercado de hipotecas sub-
prime passou-se a referir como um momento Minsky. Na verdade, a explicao
dada por Minsky para perodos de retrao nanceira e conseqente retrao do
308 Nota introdutria | Daniel Negreiros Conceio

nvel de atividade econmica repete os argumentos de Irving Fisher (1933) sobre

processos de deao de dvidas. O momento Minsky se refere dinmica de-
pressiva retro-alimentadora em que aqueles carentes de liquidez para cumprir
suas obrigaes de dvida se vem obrigados a vender seus ativos por valores
cada vez menores e aqueles com liquidez em excesso se recusam a adquirir os
ativos ofertados enquanto persistir a tendncia deacionria.
Como exemplo de uma crise de deao de dvidas la Minsky e Fisher, a
crise nanceira das hipotecas subprime no ca devendo nem mesmo crise de
1929. No entanto, a contribuio intelectual revolucionria de Minsky foi menos a
descrio das deaes de ativos caractersticas de crises nanceiras e mais a bri-
lhante descrio das causas para a evidente fragilidade nanceira de economias
capitalistas modernas acometidas por crises nanceiras com muitssimo mais fre-
qncia do que se esperaria se fossem ecientes e tendessem ao equilbrio os mer-
cados nanceiros como descrito pela teoria ortodoxa. Alm disso, outro elemento
importante da teoria de Minsky ainda pouco mencionado pelos redescobridores
de sua obra so os instrumentos de poltica scal e monetria apresentados por ele
como capazes de reduzir signicativamente a incidncia de oscilaes nanceiras
violentas e evitar que eventuais retraes menores do sistema nanceiro produ-
zam efeitos mais graves na economia real.

A Hiptese da Instabilidade Financeira e a Crise

O artigo traduzido para esta edio da OIKOS foi escrito origi-

nalmente em 1992, quando Minsky j havia renado em sua forma denitiva sua
teoria nanceira da variao do investimento e da renda agregada. Intitulado A
Hiptese da Instabilidade Financeira (The Financial Instability Hypothesis), o arti-
go faz um breve resumo dos principais argumentos de Minsky que justicam sua
descrio de como funcionam e porque so normalmente instveis os mercados
nanceiros de economias capitalistas modernas. Para aqueles ainda no familiari-
zados com a teoria de Minsky, o artigo possivelmente a introduo ideal.
De todas as teorias que compe o iderio ortodoxo, talvez a mais contradita
pela crise nanceira recente seja a hiptese dos mercados nanceiros ecientes
de Eugene Fama (1965a, 1965b e 1970). Apresentada de forma bem simplista, a
teoria nanceira de Fama prev que, em razo da possibilidade de participantes
de mercados nanceiros incorporarem em suas decises todas as informaes re-
levantes para a avaliao correta dos valores de ativos nanceiros, os preos de
 RESGATE DE PENSADORES | Hyman P. Minsky 309

ativos transacionados em mercados nanceiros tendem a reetir objetivamente e

de forma eciente as variveis que de fato determinam os rendimentos gerados
por estes ativos. Em outras palavras, ativos nanceiros transacionados em mer-
cados sucientemente sosticados so precicados corretamente. Na ausncia
de transformaes estruturais que alterem os fatores objetivos determinantes da
rentabilidade de um ativo, utuaes nos preos de ativos nanceiros deveriam
ser raras e pouco signicativas.
A Hiptese da Instabilidade Financeira de Minsky pode ser considerada
a anttese da hiptese dos mercados ecientes de Fama. Profundo estudioso de
Keynes, Minsky compreendeu que em uma economia monetria em que a ativi-
dade econmica organizada em funo da busca por ganhos nominais impos-
svel identicar elementos puramente objetivos que determinem a remunerao
futura gerada por um ativo nanceiro. Para Minsky, uma contribuio fundamen-
tal de Keynes em sua Teoria Geral teria sido a teoria de preferncia de liquidez
como uma teoria de precicao de ativos apresentada no Captulo 17. Embora
na verso de Minsky para a equao keynesiana do valor de um ativo as taxas
de retorno tenham sido convertidas em valores nominais, os elementos compo-
nentes do valor de ativos foram mantidos os mesmos: o retorno esperado, custo
de carregamento, o prmio de liquidez e o ganho de arbitragem. Assim, porque
as opinies de participantes de mercados nanceiros so o principal determinan-
te do valor presente de instrumentos nanceiros e porque estas opinies so ao
mesmo tempo guiadas pelos comportamentos destes mesmos preos, mercados
nanceiros tendem a ser dominados por feedbacks positivos que invalidam de
forma decisiva a hiptese de mercados nanceiros bem comportados de Fama. Os
preos de ativos nanceiros e o mercado nanceiro como um todo so to volteis
quanto as opinies dos participantes destes mercados.
A hiptese da instabilidade nanceira comea com a descrio de uma eco-
nomia que experimenta um perodo de expanso estvel em que as expectativas
de produtores e investidores raramente so frustradas. Inicialmente investidores
cautelosos nanciam externamente a aquisio de novos ativos apenas modes-
tamente assegurando-se que seus uxos de caixa futuros sejam sucientes para
cobrir completamente suas obrigaes nanceiras. Minsky classicou esta posio
nanceira em que o devedor consegue arcar com a totalidade de suas obrigaes
nanceiras sem recorrer a novo endividamento de nanas hedge. A persistncia
da relativa bonana econmica faz com que agentes econmicos comecem a su-
bestimar a possibilidade da ocorrncia de retraes inesperadas de renda. Para
310 Nota introdutria | Daniel Negreiros Conceio

investidores, a economia em expanso cria oportunidades de obter retornos fu-

turos generosos que por vezes exigem a contrao de emprstimos mais arrisca-
dos. Embora as obrigaes nanceiras totais compostas de juros e pagamentos
de principal superem nestes casos a capacidade de pagamento dos investidores
em cada perodo, seus uxos de caixa so sucientes para que ao menos os juros
sejam pagos. Minsky classicou a posio nanceira em que o devedor realiza
apenas pagamentos de juros sobre sua dvida mantendo estvel o tamanho de seu
passivo de nanas especulativas.
A prosperidade econmica caracterizada por estveis taxas de retorno so-
bre o investimento reduz o prmio de liquidez e conseqentemente o custo de
obteno de crdito novo alimentando a demanda por ativos menos lquidos. O
mercado nanceiro passa a ser dominado por touros e a persistente tendncia de
inao dos preos de ativos alimenta mais ainda a demanda especulativa por
esses ativos. Na ausncia de regulao e polticas contracclicas uma bolha nan-
ceira inevitavelmente acaba se formando. Detentores de ativos em apreciao tm
agora a opo de renanciar suas dvidas ainda que seus uxos de caixa sejam
insucientes at mesmo para cobrir o pagamento de juros. Minsky classicou a
posio nanceira em que o devedor adiciona sua dvida existente o valor de
juros vencidos de nanas Ponzi. No caso de instituies em situao nanceira
de Ponzi a no obteno de renanciamento para as suas dvidas fator suciente
para que se tornem insolventes.
De acordo com Minsky, economias capitalistas se tornam mais frgeis -
nanceiramente na medida em que aumenta o nmero de instituies especula-
tivas e Ponzi. Porque a sobrevivncia nanceira de entidades nanceiras Ponzi
depende da apreciao de seus ativos usados como colateral para o renancia-
mento de dvidas vencidas, o adiamento do colapso nanceiro em economias
com predominncia de entidades Ponzi depende da existncia de alguma bolha
inacionria. No caso da crise do mercado subprime, o colapso nanceiro pode
ser adiado enquanto continuaram subindo os preos dos imveis, o que permitiu
que muturios Ponzi renanciassem suas hipotecas.
O momento exato que detona o colapso nanceiro pode ter origens distintas.
No caso da crise das hipotecas subprime, criativos originadores do mercado de hi-
potecas haviam criado pequenas bombas relgio na forma de hipotecas com juros
reajustveis em que muturios pobres eram seduzidos a contrair emprstimos a
juros iniciais baixssimos ainda que depois de certo perodo os juros fossem ser
reajustados impossibilitando muitas vezes que o muturio conseguisse continuar
 RESGATE DE PENSADORES | Hyman P. Minsky 311

a cumprir suas obrigaes nanceiras. Com o aumento abrupto na inadimpln-

cia em hipotecas reverteu-se o otimismo generalizado, produziu-se o estouro da
bolha e o mercado americano foi lanado numa crise de deao de dvidas la
Fisher. A gravidade desta crise se deveu principalmente enorme proporo do
mercado nanceiro que havia assumido posies nanceiras Ponzi. O estouro da
bolha imobiliria e a retrao do crdito tornaram insolvente um nmero mui-
to grande de entidades nanceiras de todos os tamanhos, algumas consideradas
grandes demais para falir.
Minsky acreditava que a hiptese da instabilidade nanceira era o comple-
mento necessrio para a teoria de ciclos econmicos de Keynes baseada em utu-
aes no investimento privado. As eventuais crises nanceiras que assolam eco-
nomias fragilizadas pelo processo natural de Ponzicao produzem como efeitos
gmeos o incremento do prmio de liquidez (custo de uso do dinheiro) e a redu-
o da ecincia marginal do capital, ambos elementos que reduzem os gastos de
investimento privado. De acordo com Minsky e seguindo Keynes, a retrao do
investimento privado que produz, na ausncia de injees de renda contracclicas
pelo Estado ou de fora, a retrao do nvel de emprego e produo.

Concluso

A teoria de Hyman Minsky deveria ser leitura obrigatria para

aqueles que desejam entender de fato o funcionamento de mercados nanceiros
e os efeitos de oscilaes destes mercados para economias reais. No Brasil, alguns
autores j haviam incorporado as idias de Minsky a seus trabalhos, mesmo antes
de o economista ser redescoberto pela mdia especializada recentemente. Alguns
exemplos so Possas (1993), Macedo e Silva (1999), Carvalho (2005), Ferrari (2005)
e Loureno (2006). Economistas treinados em economia ortodoxa que porventu-
ra tenham como resultado de suas observaes mais recentes decidido abando-
nar os modelos de mercados ecientes em busca de alternativas mais adequadas
para descrever economias capitalistas inerentemente instveis provavelmente
encontraro nas teorias de Hyman Minsky muitas das respostas que procuram.
A traduo e publicao do Hiptese da Instabilidade Financeira pela OIKOS
conguram-se em importantes passos para aumentar a familiaridade de cientistas
sociais brasileiros com este importante conjunto terico.
A sugesto nal feita aqui que no nde o leitor sua investigao da obra de
Hyman Minsky com o trmino da leitura do artigo publicado nesta edio. Uma vez
312 Nota introdutria | Daniel Negreiros Conceio

compreendidos os mecanismos que tornam economias capitalistas inerentemente

instveis hora de identicar possveis solues introduzidas pelo Estado capazes
de reduzir ou eliminar utuaes econmicas indesejveis. A obra de Minsky est
recheada de sugestes de polticas scais e monetrias capazes de tornar estveis
economias capitalistas inerentemente instveis. Pesquise a obra deste autor.

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314 Hyman P. Minsky

A hiptese da instabilidade
financeira1
The Financial Instability Hypothesis

HYMAN P. MINSKY

Traduo: Bruno Negreiros Conceio | brunonegreiros@gmail.com

Mestrando em Economia Poltica Internacional pela UFRJ, Brasil.

Reviso Tcnica: Daniel Negreiros Conceio | danielnconceicao@

gmail.com. Doutorando em Economia pela Universidade do Missouri
em Kansas City, Estados Unidos.

A hiptese da instabilidade nanceira possui tanto aspectos emp-

ricos como tericos. O aspecto emprico mais facilmente observado o fato de que,
ao longo do tempo, as economias capitalistas apresentam inaes e deaes de
dbitos que parecem ter o potencial para fugir do controle. Em tais processos, as
reaes do sistema econmico em resposta ao movimento da economia amplicam
o movimento deagrador inao se alimenta de inao e deao de dbitos
se alimenta de deao de dbitos. Intervenes de governos destinadas a conter
tais processos de deteriorao parecem ter sido inecazes nos casos de algumas das
crises histricas. Estes episdios histricos so evidncias que corroboram o fato da
economia nem sempre estar em conformidade com os preceitos clssicos de Smith e
Walras que sugeriram que a economia pode ser mais bem compreendida como um
sistema que est constantemente buscando e sustentando o equilbrio.
A descrio clssica de uma deao de dbitos foi oferecida por Irving Fisher
(1933) e de processos desequilibradores auto-sustentveis por Charles Kindleberger
(1978). Martin Wolfson (1986) no s apresenta uma compilao de dados sobre
o surgimento das relaes nanceiras que levam instabilidade nanceira, como
tambm analisa vrias teorias sobre as crises nanceiras dos ciclos econmicos.
Como teoria econmica, a hiptese de instabilidade nanceira uma inter-
pretao do contedo da "Teoria Geral de Keynes. Essa interpretao posiciona

1 Os editores da OIKOS agradecem ao Levy Economics Institute do Bard College e seu diretor Dimitri Papadimitriou por
autorizarem a publicao do presente artigo traduzido. O original em ingls deste (Working Paper No. 74, Maio de 1992;
Handbook of Radical Political Economy, editado por Philip Arestis e Malcon Sawyer, Edward Elgar: Aldershot, 1993) e
artigos de Hyman P. Minsky e outros pensadores podem ser consultados no stio virtual do Instituto (www.levy.org).
 RESGATE DE PENSADORES | A hiptese da instabilidade financeira 315

a Teoria Geral no tempo histrico. Uma vez que a Teoria Geral foi escrita no incio
dos anos 1930, a grande contrao nanceira e real dos Estados Unidos e nas ou-
tras economias capitalistas da poca foi parte das evidencias que a teoria buscava
explicar. A hiptese de instabilidade nanceira tambm se inspira na viso cre-
ditcia do dinheiro e das nanas de Joseph Schumpeter (1934, cap.3). Trabalhos
seminais sobre a hiptese da instabilidade so, obviamente, Hyman P. Minsky
(1975, 1986).
O argumento terico da hiptese da instabilidade nanceira comea pela
caracterizao da economia como uma economia capitalista com ativos de capital
caros e um complexo e sosticado sistema nanceiro. O problema econmico
identicado de acordo com Keynes como o "desenvolvimento do capital da eco-
nomia", ao invs da atribuio Knightiana que o identica como a alocao dos
recursos dados entre os empregos alternativos." O foco a economia de acumula-
o capitalista que se move ao longo do tempo calendrio real.
O desenvolvimento do capital de uma economia capitalista acompanhado
por trocas de dinheiro presente por dinheiro futuro. O dinheiro presente paga por
recursos que vo para a produo de bens de investimento, enquanto o dinheiro
futuro o lucro, a ser recebido pelas empresas detentoras dos ativos de capi-
tal (conforme os bens de capital so utilizados na produo). Como resultado do
processo pelo qual o investimento nanciado, o controle sobre os itens que com-
pem o estoque de capital pelas unidades produtivas nanciado pela emisso
de obrigaes nanceiras estas so compromissos de pagar dinheiro em datas
especicadas ou conforme as condies estipuladas. Para cada unidade econ-
mica, o passivo em seu balano determina uma srie temporal de pagamentos
previamente acordados, embora os ativos nanciados gerem uma srie temporal
de recebveis apenas conjecturados.
Esta estrutura foi bem descrita por Keynes (1972, p.151):

H uma multiplicidade de ativos reais no mundo que constituem a nos-

sa riqueza capital edifcios, os estoques de mercadorias, bens em curso
de fabricao e em transporte, e assim por diante. Os proprietrios nomi-
nais destes ativos, no entanto, no raro tomam dinheiro (nfase de Key-
nes) emprestado a m de tornarem-se possuidores deles. Numa corres-
pondente medida os verdadeiros proprietrios da riqueza tm direitos,
no sobre os ativos reais, mas sobre dinheiro. Uma parte considervel
desse nanciamento ocorre atravs do sistema bancrio, que interpe
316 Hyman P. Minsky

sua garantia entre seus depositantes que lhe emprestam dinheiro, e os

seus clientes tomadores de emprstimos que usam o dinheiro empresta-
do pelos bancos para nanciar a compra de ativos reais. A interposio
deste vu monetrio entre o ativo real e o possuidor da riqueza espe-
cialmente uma caracterstica marcante do mundo moderno.

Este vu de dinheiro" descrito por Keynes diferente do "vu de dinheiro"

da teoria quantitativa da moeda. O vu de dinheiro" da Teoria Quantitativa esti-
pula as trocas comerciais nos mercados como sendo de mercadorias por dinheiro
e dinheiro por mercadorias: portanto, as trocas so realmente de mercadorias por
mercadorias. O vu de Keynes implica que o dinheiro est ligado ao nancia-
mento ao longo do tempo. Uma parte do nanciamento da economia pode ser
estruturada como compromissos de pagamento datados em que os bancos so
os jogadores centrais. Os uxos de dinheiro so primeiro dos depositantes aos
bancos e dos bancos para as rmas: ento, em um momento futuro, das empresas
aos bancos e dos bancos aos seus depositantes. Inicialmente, as trocas ocorrem
para o nanciamento de investimentos e, subseqentemente, as trocas cumprem
os compromissos anteriores, estipulados no contrato de nanciamento.
No mundo encoberto por um "vu de dinheiro" como o descrito por Keynes,
o uxo de dinheiro para as empresas uma resposta s expectativas de lucros
futuros, e o uxo de dinheiro das empresas nanciado pelos lucros que so
realizados. Conforme o modelo de Keynes, as trocas econmicas fundamentais
ocorrem como resultado de negociaes entre banqueiros e empresrios genri-
cos. Os documentos "sobre a mesa" em tais negociaes detalham os custos e as
expectativas de lucro dos empresrios: empresrios interpretam os nmeros e
as expectativas como entusiastas, banqueiros como cticos.
Assim, em uma economia capitalista o passado, o presente e o futuro esto
ligados no s pelas caractersticas dos bens de capital e da fora de trabalho, mas
tambm por relaes nanceiras. As relaes nanceiras mais importantes so as
que conectam a criao e a propriedade dos bens de capital com a estrutura das re-
laes nanceiras e mudanas nesta estrutura. Complexidade institucional pode
resultar em vrias camadas de intermediao entre os verdadeiros proprietrios
da riqueza e as unidades que controlam e operam a riqueza das comunidades.
As expectativas de lucros dos negcios determinam tanto o uxo de nancia-
mento para as empresas como o preo de mercado dos contratos de nanciamento
existentes. A realizao dos lucros determina se os compromissos assumidos em
 RESGATE DE PENSADORES | A hiptese da instabilidade financeira 317

contratos nanceiros sero cumpridos se os ativos nanceiros tero o desempe-

nho pro forma denido durante as negociaes.
No mundo moderno, a anlise das relaes nanceiras e suas implicaes
para o comportamento do sistema no pode ser restrita estrutura de obrigaes
nanceiras das empresas e os uxos nanceiros que elas implicam. Famlias (pela
sua capacidade de contrair emprstimos em cartes de crdito para a compra de
bens de consumo de alto valor, como automveis e imveis, e de adquirir ativos
nanceiros), governos (com suas elevadas dvidas utuantes e custeadas), e uni-
dades internacionais (como resultado da internacionalizao do sistema nancei-
ro) tm estruturas de obrigaes nanceiras que o desempenho atual da economia
valida ou invalida.
Uma complexidade crescente da estrutura nanceira, combinada participa-
o maior dos governos como agentes renanciadores para as instituies nan-
ceiras e para empresas de negcios normais (caractersticas marcantes do mundo
moderno), pode fazer com que o sistema se comporte de maneira diferente das
eras anteriores. Em particular, a maior participao dos governos nacionais para
assegurar que o sistema nanceiro no se degenere como no perodo de 1929-1933
reduziu sensivelmente a vulnerabilidade dos uxos de lucro agregado evitando
perodos eventuais de insucincia. No entanto, as mesmas intervenes podem
gerar um vis inacionrio para a economia.
Apesar da maior complexidade das relaes nanceiras, o fator determinan-
te do comportamento do sistema continua a ser o nvel dos lucros. A hiptese
da instabilidade nanceira incorpora a viso de Kalecki (1965)-Levy (1983) dos
lucros, em que a estrutura da demanda agregada determina os lucros. No modelo
mais simples, assumindo-se um comportamento de consumo bastante simpli-
cado pelos receptores dos lucros e salrios, em cada perodo o lucro agregado
igual ao investimento agregado. Em uma estrutura mais complexa (embora ain-
da extremamente abstrata), o lucro agregado se iguala ao investimento agregado
mais o dcit oramentrio do governo. Expectativas de lucros dependem do n-
vel de investimento no futuro, e os lucros realizados so determinados pelo inves-
timento corrente: assim, a validao ou no de obrigaes nanceiras depende do
nvel de investimento. Investimento corrente ocorre porque os empresrios e seus
banqueiros esperam que investimentos sejam realizados tambm no futuro.
A hiptese da instabilidade nanceira, portanto, uma teoria do impacto
da dvida sobre o comportamento do sistema e tambm incorpora a maneira pela
qual a dvida validada. Em contraste com a Teoria Quantitativa da moeda orto-
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doxa, a hiptese da instabilidade nanceira leva a srio o fato de ser a atividade

bancria uma atividade com ns lucrativos. Bancos buscam o lucro pelo nancia-
mento de negcios e banqueiros. Como todos os empreendedores em uma econo-
mia capitalista, os banqueiros esto cientes de que a inovao gera lucros. Assim,
os banqueiros (usando o termo genrico para todos os intermedirios no sistema
nanceiro), sejam eles intermedirios ou no, so mercadores de dvida que se
esforam para inovar nos ativos que adquirem e nas dvidas que comercializam.
Esta caracterstica inovadora do sector bancrio e nanceiro invalida o pressupos-
to fundamental da Teoria Quantitativa da moeda ortodoxa que descreve a existn-
cia de um item moeda imutvel com velocidade de circulao sucientemente
perto de constante: portanto, alteraes na oferta desse dinheiro tm uma relao
proporcional linear com um nvel de preos bem denidos.
Podem ser identicadas trs relaes distintas de renda-dbito para as uni-
dades econmicas: nanas hedge, especulativas e Ponzi.
Unidades nanceiras Hedge so aquelas que podem cumprir todas as suas
obrigaes contratuais de pagamento com seus uxos de caixa: quanto maior o
peso do nanciamento com capital prprio na estrutura do passivo, maior a pro-
babilidade de que a unidade seja uma unidade hedge. Unidades de nanas espe-
culativas so unidades que conseguem cumprir seus compromissos de pagamen-
to na "conta de rendimentos" sobre suas obrigaes, mas no conseguem pagar
o principal da dvida com seus uxos de renda. Tais unidades precisam "rolar"
suas dvidas (por exemplo, emitir dvida nova para cumprir os compromissos
de dvidas vincendas). Governos com dvidas utuantes, empresas com emisses
utuantes de papis comerciais, e os bancos so tipicamente unidades hedge.
Para as unidades Ponzi, os uxos de caixa advindos de suas operaes no
so sucientes para cumprir nem os compromissos de reembolso do principal
nem o pagamento dos juros devidos referentes dvida contrada. Essas unidades
podem vender seus ativos ou pedir emprestado. Pegar emprstimo para pagar ju-
ros ou venda de ativos para pagar juros e mesmo para pagar os dividendos sobre
aes ordinrias reduz o patrimnio de uma unidade, aumentando o passivo e
o comprometimento prvio de rendimentos futuros. Uma unidade com nanas
Ponzi reduz a margem de segurana que oferece aos titulares de suas dvidas.
Pode ser demonstrado que se o nanciamento hedge predomina ento
a economia pode muito bem ser um sistema que tende e mantm o equilbrio.
Em contraste, quanto maior o peso das nanas especulativas e Ponzi, maior a
probabilidade da economia ser um sistema amplicador de desvios. O primeiro
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teorema da hiptese da instabilidade nanceira que a economia tem regimes

de nanciamento que a tornam estvel, e os regimes de nanciamento que a tor-
nam instvel. O segundo teorema da hiptese de instabilidade nanceira que, ao
longo de perodos de prosperidade prolongada, a economia transita das relaes
nanceiras que contribuem para um sistema estvel para relaes nanceiras que
contribuem para um sistema instvel.
Em particular, durante um perodo prolongado de tempos favorveis, as
economias capitalistas tendem a se mover de uma estrutura nanceira dominada
por unidades hedge para uma estrutura dominada pelas unidades envolvidas em
nanas especulativas e Ponzi. Alm disso, se uma economia com um nmero
considervel de unidades especulativas estiver sofrendo com inao, e as au-
toridades tentarem exorcizar a inao atravs de restrio monetria, unidades
especulativas se tornaro unidades Ponzi e o patrimnio lquido das unidades
anteriormente Ponzi ir evaporar rapidamente. Por conseguinte, unidades com
decincias de uxo de caixa sero foradas a vender ativos para manter suas
posies. Isto possivelmente conduzir a um colapso dos valores dos ativos.
A hiptese de instabilidade nanceira um modelo de uma economia ca-
pitalista que no depende de choques exgenos para gerar ciclos de negcios de
gravidade variada. A hiptese arma que os ciclos econmicos da histria so
compostos pela (i) dinmica interna das economias capitalistas, e pelo (ii) sistema
de intervenes e regulamentaes que so projetados para manter o funciona-
mento da economia dentro de limites razoveis.

Referncias bibliogrficas
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