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Autoras:
Universidad de Barcelona
ndice
Acta como contraparte: compra al vendedor y vende al comprador, por lo que elimina el riesgo de
crdito.
Determina diariamente los depsitos de garanta de las posiciones abiertas que exige a cada socio
o miembro liquidador. Los operadores que no sean miembros de la Cmara de Compensacin,
deben ponerse de acuerdo con un miembro de la misma para poder realizar operaciones.
Liquida diariamente las prdidas y ganancias para que el depsito de garanta permanezca
inalterable.
Liquida los contratos al vencimiento.
1
Para garantizar el cumplimiento de las obligaciones los miembros deben efectuar el depsito de unos
mrgenes, que se reembolsan al vencimiento:
Los futuros sobre tipos de inters nacen para intentar cubrir los riesgos debidos a la variacin en el
tipo de inters del mercado y tienen como activo subyacente activos financieros de renta fija:
obligaciones, bonos, Letras del Tesoro, depsitos interbancarios, cdulas hipotecarias, etc. En la fecha
de vencimiento se procede a la entrega del subyacente en el caso de los futuros a largo plazo o se
liquida por diferencias entre el precio del futuro en el momento de abrir la posicin y el precio en el
vencimiento en el caso de los futuros a corto plazo.
El primer mercado de futuros sobre tipos de inters se cre en Chicago en el ao 1.975 (Chicago
Board of Trade). En el ao 1.982 se cre el mercado de Londres (LIFFE). Posteriormente, en el ao
1.987 se fund MATIF en Pars. En 1.989 se constituye la compaa MEFF Sociedad Holding de
Productos Financieros Derivados S.A. que actualmente tiene la sede en Madrid.
Actualmente, en Europa hay dos mercados importantes que contratan futuros sobre tipos de inters:
2
Los contratos de futuros sobre tipos de inters vigentes en la actualidad en los mercados EUREX y
EURONEXT.LIFFE son los siguientes:
Desde EUREX se pueden contratar los siguientes futuros sobre tipos de inters a corto plazo
(money market products):
o One-Month EONIA Futures
o Three-Month EURIBOR Futures
Desde EURONEXT.LIFFE los futuros sobre tipos de inters a corto plazo que se pueden contratar
son los siguientes (Short Term Interest Rates futures STIR futures):
o One-Month EONIA Indexed Futures
o One-Month SONIA Indexed Futures
o Three-Month EONIA Swap Index Futures
o Three-Month EURIBOR Interest Rate Futures
o Three-Month EURODOLLAR Interest Rate Futures
o Three-Month STERLING (Short Sterling) Interest Rate Futures
o Three-Month EURO SWISS FRANC (Euroswiss) Interest Rate Futures
o Three-Month EUROYEN (TIBOR) Interest Rate Futures
Los contratos One-Month EONIA-Indexed Futures y Three-Month EURIBOR Interest Rate Futures
se pueden negociar desde los dos mercados.
Three-Month EURIBOR
1
Las caractersticas del resto de los contratos se pueden consultar en el Anexo 1 y actualizar en la pgina web del correspondiente mercado.
2
La fecha de vencimiento, en ambos mercados, es el tercer mircoles del mes de vencimiento.
3
Contratos de futuros a largo plazo:
Desde EUREX se pueden contratar los siguientes futuros sobre tipos de inters a largo plazo
(fixed income products):
o Euro Schatz Future (deuda pblica alemana de plazo entre 1,75 y 2,25 aos)
o Euro Bobl Future (deuda pblica alemana de plazo entre 4,5 y 5,5 aos)
o Euro Bund Future (deuda pblica alemana de plazo entre 8,5 y 10,5 aos)
o Euro Buxl Future (deuda pblica alemana de plazo entre 20 y 30,5 aos)
o Conf Future (deuda pblica suiza de plazo entre 8 y 13 aos)
Desde EURONEXT.LIFFE los futuros sobre tipos de inters a largo plazo que se pueden contratar
son los siguientes:
o Long Gilt Futures 10 aos
o Japanese Governement Bond Futures (JGB)
Desde MEFF se pueden contratar algunos de los productos del EUREX a travs de EUROMEFF
(Schatz, Bobl, Bund y Buxl) y tambin un contrato propio: Bono Nocional a 10 aos.
Les caractersticas de este ltimo, segn figura en MEFF, son las siguientes3:
3
Las caractersticas del resto de los contratos se pueden consultar en el Anexo 2 y actualizar en la pgina web del correspondiente mercado.
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3. Futuros sobre tipos de inters a corto plazo
3.1. Caractersticas
El contrato de futuros sobre tipos de inters a corto plazo es un acuerdo sobre el tipo de inters que
estar vigente en el futuro para un determinado plazo de tiempo. De esta forma se fija el importe de
los intereses de un prstamo o de un depsito, para un plazo futuro determinado, sin que en ningn
momento las partes se intercambien el principal o nominal del contrato, dado que es terico y no
existe. La liquidacin consiste en el intercambio del diferencial de intereses entre el tipo vigente en el
mercado de futuros el da de la liquidacin y el tipo vigente el da de la contratacin.
Para estudiar, desde el punto de vista financiero, un contrato de futuros a corto plazo deben tenerse en
cuenta los siguientes elementos:
Nominal del futuro: N. Es el nominal terico del depsito que constituye el subyacente del futuro a
corto plazo.
o Fecha del vencimiento del futuro: T1 das. En esta fecha vence el futuro y empieza el depsito
subyacente.
o Fecha de vencimiento del depsito subyacente: T2 das. En esta fecha vence el depsito
hipottico que constituye el subyacente del contrato.
0 t T1 T2 das
contratacin liquidacin vencimiento vencimiento
futuro futuro subyacente
Plazo garantizado: d = T2 - T1
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Precios del contrato:
Tipos de inters simples. Todos los tipos de inters estn definidos en rgimen financiero de
inters simple vencido y se expresan en tanto por ciento anual sobre la base del ao comercial de
360 das.
0 T1 T2 das
if y iL
Operadores
o Comprador: el comprador de un futuro esta comprando, para una fecha futura, un activo
financiero. Por este activo recibir el tipo de inters interbancario que es el asegurado en el
contrato para un plazo determinado. Por tanto, el comprador quiere asegurar el tipo de inters
interbancario que cobrar por un depsito. Se comprar un futuro cuando las expectativas
sobre los tipos de inters sean bajistas.
o Vendedor: el vendedor de un futuro esta vendiendo, para una fecha futura, un activo
financiero. Como consecuencia de la venta, el vendedor tendr que pagar el tipo de inters
interbancario asegurado en el contrato para un plazo determinado. Por tanto, el vendedor
quiere asegurar el tipo de inters interbancario que pagar por un prstamo. Se vender un
futuro cuando las expectativas sobre los tipos de inters sean alcistas.
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El resumen de las previsiones y la actuacin en el mercado de futuros es la siguiente:
Actuacin en el
Previsin
Mercado de Futuros
inters Vender futuros
precio (posicin corta)
inters
Comprar futuros
precio (posicin larga)
El contrato sobre futuros a corto plazo esta especialmente indicado para la gestin del riesgo de
inters en operaciones de corta duracin, como la gestin de tesorera.
3.2. Cotizacin
El sistema de cotizacin de los futuros a corto plazo esta estandarizado y se basa en un ndice de
base 100. Implcito en dicho precio se halla el tipo de inters que el mercado est cotizando para la
fecha de vencimiento del contrato.
Teniendo en cuenta esta relacin, el tipo de inters vigente en el mercado de futuros en el momento
de abrir la posicin, if %, est implcito en el precio del contrato en dicho momento:
if = 100 Pf
contrato:
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Ejemplo
Calcular el tipo de inters implcito si, en la fecha 21-12-Ao A, el precio de cotizacin para diferentes
vencimientos del Three-Month EURIBOR es el que figura en la siguiente tabla:
Como se puede comprobar los movimientos de los precios y de los tipos de inters son de sentido
contrario:
Si se prev que va a disminuir el precio, deben venderse futuros ahora para comprar ms barato en el
futuro. Por el contrario, si las expectativas son de que aumente el precio, deben comprase futuros
ahora para vender despus ms caro.
El precio del futuro tiene una fluctuacin mnima permitida que vara en funcin de los contratos. Esta
fluctuacin mnima es la unidad de cotizacin y recibe el nombre de tick.
1 tick = P = X%
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Dados
el nmero total de ticks, n, implicados en la variacin del precio, y por lo tanto del tipo de inters, se
calcula de la siguiente forma:
PL(t2 ) PL(t1 )
n= ticks
X
Dada la relacin entre el precio del futuro y el tipo de inters implcito, el nmero de ticks, n, resulta de:
n=
(100 - i ) (100 i ) = i
L(t 2 ) L(t1 ) L(t1 ) iL(t2 )
ticks
X X
En el caso del contrato Three-Month EURIBOR el tick es de 0,5 p.b. y el nmero de ticks en que varia
el precio del futuro se calcula de la siguiente forma:
PL(t
( ) 200 ticks
PL(t
2) 1)
n= ticks = PL(t PL(t
0,005 2) 1)
Ejemplo
Calcular el nmero de ticks en que ha variado el precio del Three-Month EURIBOR con vencimiento
junio del ao A, Jun A, si hace 5 das cotizaba a 94,910 y la cotizacin final de hoy es 95,085.
o PL(t 2 ) = 95,085
o PL(t1 ) = 94,910
( )
n = PL(t 2 ) PL(t1 ) 200 ticks = ( 95,085 94,910 ) 200 = 0,175 200 = 35 ticks
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Tambin puede calcularse a partir de los tipos de inters:
( )
n = iL(t1 ) - iL(t 2 ) 200 ticks = ( 5,090 4,915 ) 200 = 0,175 200 = 35 ticks
El valor del tick indica la repercusin que tiene un tick sobre el inters total generado por un depsito
que constituye el activo subyacente del contrato de futuros.
Si el precio del futuro es P, el tipo de inters implcito en el depsito subyacente del contrato de futuro
es i = 100 P . Los intereses que genera el depsito, aplicando inters simple vencido son:
N N+Y
T1 d T2 das
i d
Y= N
100 360
Si se supone que el precio del futuro vara en un tick, el nuevo precio es P = P + X , y el nuevo tipo de
inters implcito i = 100 P y se cumple que
P P = (100 i ) (100 i ) = i i = X
Segn este nuevo tipo de inters la cuanta total de los intereses que genera el depsito subyacente
en el futuro es
i d
Y = N
100 360
10
El valor del tick, V (tick ) , es la diferencia entre Y y Y :
i d i d
V ( tick ) = Y Y = N N =
100 360 100 360
i i d X d
= N = N
100 360 100 360
o X = 0,005%
o N = 1.000.000
o d = 90 das
X d 0,005 90
V ( tick ) = N = 1.000.000 = 12,5
100 360 100 360
Ejemplo
Calcular el inters total asociado a los siguientes precios del Three-Month EURIBOR:
i 90
P i = 100,000 - P Y= 1.000.000
100 360
Los precios de cotizacin del Three-Month EURIBOR de la tabla anterior varan en un tick. La
variacin de un tick en el precio, supone que los intereses totales generados por el depsito varan en
12,5.
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3.3. Importe de liquidacin
La liquidacin del contrato de futuros a corto plazo se puede realizar en cualquier momento posterior al
0
<
t
T1
de la contratacin y hasta el vencimiento, y se realiza por diferencias y en efectivo.
Supngase que en la fecha de contratacin se compr un contrato de futuro a corto plazo a un precio
Pf y que el comprador mantiene este contrato hasta la fecha de su vencimiento, en T1 . El comprador
De otra forma, la compra del contrato de futuros a corto asegura el cobro, en T2 , de los intereses que
El rgimen financiero aplicado es de inters simple vencido y la cuanta asegurada de los intereses es:
if d
Yf = N
100 360
N N+Yf
T1 d T2 das
El tipo de inters vigente en el mercado de futuros en el momento del vencimiento del futuro, momento
en el que se inicia el deposito subyacente, es iL (T1 ) implcito en el precio de liquidacin, PL( T ) . Esto
1
significa que la cuanta total de los intereses que el depsito genera en T2 es:
iL( T1 ) d
YL ( T1 ) = N
100 360
N N+YL(T1)
T1 d T2 das
12
El diferencial de intereses valorado en T2 , es:
Yf YL( T1 ) =
if iL (T1 )
N
d
=
(
(100 Pf ) 100 PL(T1 ) )
N
d
=
100 360 100 360
PL( T1 ) Pf d
= N
100 360
Aunque esta diferencia de intereses esta valorada en el momento T2 , se liquida en T1 sin hacer
ninguna actualizacin. El importe de liquidacin L es, por tanto,
if iL ( T1 ) d PL( T1 ) Pf d
L= N = N
100 360 100 360
Generalizando y teniendo en cuenta que la liquidacin del contrato se puede realizar en cualquier
momento t, con 0 < t T1 , el importe de liquidacin es:
if iL( t ) d PL( t ) Pf d
L= N = N
100 360 100 360
El signo del importe de liquidacin total depende de cual haya sido la variacin en el precio o lo que es
lo mismo, en el tipo de inters, e informa de la posicin que ha de hacerse cargo del pago de este
importe. El siguiente cuadro recoge las diferentes situaciones que pueden presentarse:
Posicin
PL(t) < Pf iL(t ) > if PL(t ) > Pf iL(t ) < if
L<0 L>0
Comprador
Paga L Cobra L
Se asegura el tipo de inters a
cobrar de un depsito futuro
Vendedor
Cobra L Paga L
Se asegura el tipo de inters a
pagar por un prstamo futuro
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En el momento de liquidacin, t pueden ocurrir los dos casos siguientes:
PL( t ) < Pf
o El comprador del futuro debe comprar el activo subyacente a un precio inferior al asegurado,
debiendo pagar la diferencia al vendedor del futuro. Puesto que iL( t ) > if , el comprador del futuro
puede efectuar su depsito a un tipo de inters superior al asegurado, por ello debe pagar el
importe de liquidacin al vendedor.
Su mejor situacin en el mercado monetario se compensa con el pago que debe efectuar en el
mercado de futuros.
o El vendedor tendr que vender el activo subyacente un precio inferior al asegurado, y por tanto
cobrar del comprador la diferencia. El prestatario se ve perjudicado ya que iL( t ) > if , teniendo
que pagar por el prstamo un tipo superior al asegurado. Para compensar este efecto negativo
del tipo de inters sobre el prstamo, cobrar el importe de liquidacin del mercado de futuros.
Su peor situacin en el mercado monetario se compensa con el cobro que recibe del mercado
de futuros.
PL(t ) > Pf
ver perjudicado por una disminucin del tipo de inters respecto al asegurado.
o El vendedor tendr que vender el subyacente a un precio superior al asegurado, y por tanto,
pagar la diferencia al comprador.
La evolucin positiva del tipo de inters en el mercado del dinero se contrarresta en el mercado
de futuros con el pago del importe de liquidacin.
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El importe de liquidacin se puede calcular tambin, y de una forma sencilla, a partir del nmero de
ticks y del valor del tick del siguiente modo:
PL( t ) Pf d PL ( t ) Pf X d
L= N = N = n V ( tick )
100 360 X 100
360
n V ( tick )
o V ( tick ) = 12,5
( ) (
L = n V ( tick ) = PL(t) Pf 200 12,5 = PL(t) Pf
) 2.500
n V ( tick )
Ejemplo
Calcular el importe de liquidacin del Three-Month EURIBOR si se compr un contrato por 95,425% y
el precio de liquidacin ha sido del 95,650%.
Datos:
if d 4,575 90
Y ( if ) = N = 1.000.000 = 11.437,50
100 360 100 360
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- Intereses a liquidar en el mercado
( )
iL ( t ) d 4,350 90
Y iL( t ) = N = 1.000.000 = 10.875
100 360 100 360
- Importe de liquidacin
( )
L = Y ( if ) Y iL ( t ) = 11.437,5 10.875 = 562,50
( )
= ( 95,650 95, 425 ) 200 12,5 =
L = n V(tick) = PL( t ) Pf 200 12,5
V( tick )
n n
= 45 12,5 = 562,50
As, si PL(s) es el precio del contrato al final de la sesin del da s, s = 1,2,...,t, y PL( 0 ) = Pf , el importe
PL( s ) PL (s 1) d
Ls = N
100 360
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El importe de liquidacin total coincide con el saldo de las liquidaciones diarias de prdidas y
ganancias:
t
L = Ls
s =1
t t PL ( s) PL( s 1) d 1 d t
Ls = N = N PL( s ) PL (s 1) =
s =1 s =1 100 360 100 360 s =1
=
1
100
N
d
( ) ( ) ( ) (
P PL (0 ) + PL( 2) PL(1) + PL(3 ) PL( 2) + ... + PL( t ) PL( t 1) =
360 L(1) )
PL ( t ) PL (0) PL( t ) Pf
=
100
N
d
360
{
= PL (0) = Pf =
100
} N
d
360
=L
Ejemplo
Sesin Precio ( )
n= PL(s) PL(s-1) 200 ticks L diaria = nV(tick)10
0 95,485 ---
Si L s > 0 el vendedor paga el importe de liquidacin, mientras que si L s < 0 , entonces paga el
comprador.
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3.4. Cobertura
El siguiente ejemplo pone de manifiesto el papel del importe de liquidacin para la cobertura de un
depsito ante disminuciones en el tipo de inters.
Ejemplo
Hoy una empresa prev que dentro de un mes ingresar 2.000.000 y su objetivo es efectuar un
depsito por esta cuanta durante un plazo de 3 meses. La empresa supone que se va a producir un
descenso de los tipos de inters, por lo que decide cubrirse y compra 2 contratos Three-Month
EURIBOR que vencen dentro de un mes, al precio de 95,650.
Si el precio de liquidacin del Three-Month EURIBOR dentro de un mes, fecha que coincide con el
vencimiento del futuro, es de 95,900, cul es el tipo de inters final resultante de la realizacin del
depsito y la compra del futuro?
Datos:
En principio, la empresa se asegura para su depsito un tipo de inters igual al 4,350% sea cual sea la
evolucin del tipo de inters. Pero en el momento en que la empresa debe efectuar el depsito, el tipo
de inters al que tericamente podr colocar los 2.000.000 es el 4,100%. En este caso, el importe de
liquidacin de los contratos Three-Month EURIBOR que la empresa cobrar le permitir compensar
la prdida sufrida de manera que el tipo de inters final resultante ser igual o muy prximo al
asegurado mediante la contratacin de futuros.
18
El importe de liquidacin, por contrato, es:
(
)
L = n V ( Tick ) = PL ( t ) Pf 200 12,5 =
50 12,5 = 625
n V ( tick ) n
L 2 = 625 2 = 1.250
El signo positivo del importe de liquidacin indica que dicho importe lo cobra el comprador del Three-
Month EURIBOR.
Este importe de liquidacin coincide con la prdida de intereses que la empresa hubiera padecido en
el caso de no haber cubierto la operacin de depsito. Esta prdida puede cuantificarse del siguiente
modo:
4,350 90
Yf = 2.000.000 = 21.750
100 360
II) El tipo de inters que tericamente se aplicar al depsito es del iL( t ) = 4,100 %, por lo que los
intereses son:
4,100 90
YL( t ) = 2.000.000 = 20.500
100 360
III) La prdida de intereses es el diferencial entre los intereses asegurados y los que
tericamente recibe del mercado y es:
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Como puede comprobarse, este diferencial coincide exactamente con el importe de liquidacin del
contrato de futuros. La empresa en el mercado de futuros gana 1.250 y pierde la misma cuanta en el
mercado de depsitos. De todos modos hay que tener en cuenta que el importe de liquidacin del
futuro se cobra en el momento de liquidacin de dicho contrato mientras que la prdida de intereses
tiene lugar en el vencimiento del depsito, es decir tres meses mas tarde de la liquidacin del futuro.
Por tanto, existe un desfase de tres meses entre el momento en que la empresa cobra el importe de
liquidacin y el vencimiento del deposito, momento en que recibe los intereses del mismo.
Para poder deducir el tipo de inters al que finalmente resulta la operacin de depsito debe tenerse
en cuenta que la empresa podr efectuar un depsito de:
4,100 90
2.001.250 1 + = 2.021.762,81
100 360
Como puede apreciarse, mediante la contratacin del futuro se haba asegurado cobrar unos intereses
de 21.750 y en la prctica cobrar 21.762,81. La diferencia se debe al desfase existente entre el
momento en que vence el depsito y el de liquidacin del futuro.
2.001.250
La equivalencia que permite obtener el tipo de inters nominal al que ha resultado la operacin es la
siguiente:
t t + 90
2.000.000, 2.021.762,81 ,
360
360
20
Valorando prestaciones y contraprestaciones en t+90, al tanto nominal se obtiene:
i 90
2.000.000 1 + = 2.021.762,81
100 360
2.021.762,81 36.000
i= 1 = 4,353%
2.000.000 90
El tipo de inters obtenido del 4,353% es ligeramente superior al tipo garantizado 4,350% debido al
desfase temporal comentado anteriormente.
Ratio de cobertura
Uno de los objetivos que se persigue al contratar futuros a corto plazo es el de proteger una operacin
del riesgo provocado por movimientos desfavorables en el tipo de inters. Como el contrato de este
activo derivado est estandarizado, el comprador o vendedor solo puede decidir sobre el ratio de
cobertura que es el nmero de contratos que se tendrn que comprar o vender para cubrir una
determinada operacin.
Para deducir el ratio de cobertura es necesario definir las caractersticas de la operacin que se quiere
cubrir del riesgo de variacin del tipo de inters:
t : fecha de vencimiento.
En general, el plazo de la operacin puede ser mayor, igual o menor que el plazo del contrato de
futuros a corto plazo.
El esquema temporal de la operacin que se quiere cubrir y del contrato de futuros a corto plazo es el
siguiente:
21
0 t T1 t T2 das
Contratacin Inicio Vencimiento Vencimiento Vencimiento
futuro operacin futuro operacin depsito
a cubrir a cubrir subyacente
dop = t - t
d = T2 T1
El ratio de cobertura, h, es aquel nmero de contratos que hace que la prdida (ganancia) en el
mercado al contado se compense con la ganancia (prdida) en el mercado de futuros y de este modo
conseguir que el tipo de inters del prstamo o del depsito contratado sea igual al tipo de inters
asegurado por el contrato de futuros.
i d op
Nop 1 + f
100 360
if
i d op
Nop Nop 1 + f
100 360
0 t T1 t T2 das
Nop + L h
22
Este importe se podr colocar (o se pedir en prstamo) tericamente, al tipo iL (t ) que es el tipo de
i L (t )
0 t T1 t T2 das
d iL( t ) dop
Nop 1 + f op = (Nop + L h ) 1 +
i
100 360 100 360
Importe asegurado Importe real
d op iL (t ) d op i d
= L h 1 + L (t ) op
i
Nop 1 + f Nop
1 + 100 360
100 360 100 360
1
N op d op iL (t ) d op
h= 1 +
N d 100 360
23
En la definicin del ratio de cobertura se observa que:
Nop
El cociente corrige la diferencia existente entre el nominal de la operacin a cubrir y el del
N
contrato de futuro.
dop
El cociente corrige la diferencia de plazos de la operacin a cubrir y del futuro.
d
1
iL (t ) d op
La expresin 1 + es el factor de actualizacin del que en muchas ocasiones se
100 360
prescinde ya que el tipo de liquidacin no se conoce en el momento de la contratacin del futuro.
En ocasiones se sustituye iL (t ) por i f .
Ejemplo 1
Una entidad financiera espera que coincidiendo con el vencimiento ms prximo del contrato de
futuros Three-Month EURIBOR recibir 10 millones de euros de los que podr disponer durante 90
das. Por este importe piensa hacer un depsito a 90 das y ante la posibilidad de que los tipos de
inters disminuyan, compra futuros Three-Month EURIBOR con el vencimiento ms prximo a un
precio de 95,400.
Datos:
o Nop = 10.000.000
o d op = 90 das
o N = 1.000.000
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o d = 90 das
o Pf = 95,400; if = 4,600
d op = d
1
N op d op iL (t ) d op
h= 1 +
N d 100 360
1
10.000.000 90 4,200 90
h= 1 + = 9,89609
1.000.000 90 100 360
As, para que la cobertura fuese perfecta se tendran que haber comprado 9,89609 contratos.
Nop d op
Si nicamente se considera h = , entonces, el nmero de contratos que se deben comprar
N d
es de 10 que tambin es la cifra redondeada que resulta del primer clculo.
L
total
()
= PL (t ) Pf 200 12
,5 h
V (tick )
n
L = ( 95, 800 95, 400 ) 200 12, 5 9, 89609 = 9.896, 09 (cobra comprador)
total
n =80 V ( tick )
25
Si h = 10, el importe de liquidacin resultar:
c. La entidad se asegura un tipo de inters del 4,600% pero en realidad su depsito se efectuar al
4,200%
Nop=10.000.000 Nop+Y
t d=90 t das
El tipo de inters asegurado es if = 4,600% . En funcin de este tipo de inters los intereses que
4,600 90
Yf = 10.000.000 = 115.000
100 360
Ahora bien, el depsito se contratar en el mercado al tipo iL( t ) = 4,200% . Los intereses que
4,200 90
YL( t ) = 10.000.000 = 105.000
100 360
1
4,200 90
10.000 1 + = 9.896,09
100 360
26
Si se pudieran comprar 9,89609 contratos, la cobertura seria perfecta, ya que la prdida en el
depsito quedara contrarrestada con el cobro del importe de liquidacin del contrato de futuro.
La compra de 10 contratos, supone el cobro del importe de liquidacin de 10.000, mientras que la
prdida de intereses valorada en el momento de liquidacin del contrato de futuros ser de
9.896,09. Esto representa una ganancia para la entidad financiera de 103,91.
En el ejemplo que se acaba de desarrollar el plazo de la operacin coincide exactamente con el plazo
del futuro, pero esto habitualmente no es as. En el ejemplo que se desarrolla a continuacin dichos
plazos no coinciden.
Ejemplo 2
Una empresa sabe que tendr que solicitar un prstamo el 20 de Mayo del ao A por un nominal de
6.750.000 amortizable a los 120 das.
Ante un posible incremento de los tipos de inters, la empresa quiere cubrir esta operacin con futuros
Three-Month EURIBOR. El precio de este contrato con vencimiento Junio del ao A es 95,865.
Se pide:
b. Ratio de cobertura
Datos:
o Nop = 6.750.000
o d op = 120 das
o N = 1.000.000
27
o d = 90 das
o Pf = 95,865 if = 4,135
d = 90
dop = 120
a. Tipo de cobertura:
Si la expectativa es que aumenten los tipos de inters se tendrn que vender contratos EURIBOR
3 meses. Si se cumplen las previsiones y los tipos de inters aumentan, se obtendr un beneficio
al liquidar la posicin en el mercado de futuros, que compensar la prdida derivada de la
obtencin del prstamo a un tipo de inters ms elevado que el que conseguira si pidiese el
prstamo hoy.
1
N op d op iL (t ) d op
h= 1 +
N d 100 360
1
6.750.000 120 4,335 120
h= 1 + = 8,8718 contratos
1.000.000 90 100 360
As, para que la cobertura fuese perfecta se tendran que haber vendido 8,8718 contratos.
Redondeando el resultado se obtiene que la ratio de cobertura es de 9 contratos.
28
c. El importe de liquidacin total el 20 de Mayo es:
L
total (
)
= PL( t ) Pf 200 12, 5 h
V ( tick )
n
El importe de liquidacin lo cobra la empresa que ha tomado la posicin vendedora, puesto que ha
vendido a 95,865 y para liquidar la posicin ha comprado a 95,665.
La empresa se asegura pagar el 4,135% por el prstamo. Por tanto, la cuanta que se asegura
pagar en el momento de devolucin del prstamo es:
4,135 120
6.750.000 1 + = 6.843.037,50
100 360
6.750.000-4.500=6.745.500
4,335 120
6.745.500 1 + = 6.842.972, 475
100 360
29
El tipo de inters final del prstamo se obtiene de la equivalencia:
t t + 120
6.750.000, 6.842.972, 475,
360 360
El tipo de inters que hace posible esta equivalencia es 4,132% en lugar del asegurado 4,135%.
i 120
6.750.000 1 + = 6.842.972, 475 i = 4,132%
100 360
6.750.000-4.435,90 = 6.745.564,10
4,335 120
6.745.564,10 1 + = 6.843.037,50
100 360
que coincide con la cuanta que le asegur su posicin en futuros. Estos resultados son tericos, ya
que es muy probable que la empresa no consiga para su prstamo el tipo de liquidacin iL( t ) .
4.1. Caractersticas
Estos contratos estn indicados para cubrir el riesgo del tipo de inters de operaciones a largo plazo.
El Bono Nocional, activo subyacente de estos contratos, es un activo ficticio que no existe en el
mercado al contado aunque tiene unas caractersticas similares a las de los ttulos reales con pago
peridico de cupones, como son las Obligaciones del Estado de deuda pblica.
30
Si el contrato se liquida antes de la fecha de vencimiento, esta liquidacin se hace por diferencias y en
efectivo, mientras que si se liquida en la fecha de vencimiento, la liquidacin se realiza mediante la
entrega fsica del activo subyacente. Al no existir realmente el Bono Nocional, el mercado establece
para cada vencimiento una relacin de valores entregables. De esta lista el vendedor escoge el ttulo
que desde un punto de vista econmico le resulte ms favorable.
Para analizar desde el punto de vista financiero un contrato de futuros a largo plazo se deben tener en
cuenta las siguientes caractersticas:
Nominal del futuro: N. Es el nominal terico del Bono Nocional que constituye el activo subyacente
del contrato de futuros a largo plazo.
o Contratacin o formalizacin: 0.
o Vencimiento: T aos.
Fechas del Bono Nocional que constituye el subyacente del contrato de futuros:
o Emisin: T aos. Tericamente, el Bono Nocional se emite por su nominal en el vencimiento del
contrato de futuros.
o Fecha terica de pago del cupn del Bono Nocional: Tr ; r = 1,2,..., n aos. El pago de cupones
presenta periodicidad, de manera que se cumple:
1
Tipo de inters efectivo de emisin del Bono Nocional: Im con m = .
p
Este tipo de inters est definido en rgimen financiero de inters compuesto y es el que determina
el cupn asociado al Bono.
31
Importe del cupn. En funcin del nominal del Bono Nocional y su tipo de inters de emisin el
importe del cupn se obtiene de
N Im
El esquema temporal que resume las caractersticas del contrato de futuros y del Bono Nocional
subyacente es:
0 t T T1 T2 Tn=T+np aos
Contratacin Vencimiento N Im N Im N Im + N
futuro
Comprador: el comprador de un futuro a largo plazo esta comprando, para una fecha futura, un
activo financiero que es el Bono Nocional que tericamente se emite el da del vencimiento del
contrato. Se asegura el precio que pagar por este ttulo. Se compra un futuro cuando las
expectativas sobre la evolucin del precio sean alcistas, o expectativas bajistas de los tipos de
inters.
Vendedor: el vendedor de un futuro a largo plazo esta vendiendo, para una fecha futura, un activo
financiero que es el Bono Nocional y que, tericamente, se emite el da del vencimiento del
contrato. El vendedor se asegura el precio que cobrar por este ttulo. Se vender un futuro cuando
las expectativas sobre el precio sean bajistas, o expectativas alcistas sobre la evolucin de los
tipos de inters.
4.2. Cotizacin
El sistema de cotizacin de los futuros a largo plazo est estandarizado y es un porcentaje del nominal
del Bono Nocional. Expresa el importe que debera pagarse si en el vencimiento el comprador
recibiera el Bono Nocional.
Ft,T
N
100
32
Ejemplo
comprador tendr que pagar el 95,98% del nominal del contrato. Si este contrato fuera el Bono
Nocional a 10 aos de MEFF, tendra que pagar 95.980 puesto que el nominal de dicho bono es de
100.000.
La cotizacin del futuro tiene una fluctuacin mnima permitida que vara en funcin de los contratos.
Esta fluctuacin mnima es la unidad de cotizacin que recibe el nombre de tick:
Fmnima = X% = 1 tick
Dados:
Ft 2 ,T Ft1,T
n= ticks
X
En el caso del Bono Nocional a 10 aos, el tick es de 1 p.b. (0,01%) y, por tanto, n se obtiene de:
Ft 2,T Ft 1,T
n=
0,01
( )
ticks = Ft 2,T Ft 1,T 100 ticks
Ejemplo
Calcular el nmero de ticks en que ha variado la cotizacin del Bono Nocional 10 aos con
vencimiento en T si hace 5 das cotizaba por 95,64 y la cotizacin final de hoy es 95,98.
o Ft1,T = 95,64
33
o Ft 2 ,T = 95,98
El nmero de ticks, en el caso de Bono Nocional 10 aos, se calcula del siguiente modo:
Ft 2,T Ft 1,T
n=
0,01
( )
ticks = Ft 2,T Ft 1,T 100 ticks = ( 95,98 95,64 ) 100 ticks = 34 ticks
0,34
El valor del tick indica la repercusin que tiene un tick sobre el precio del futuro en trminos absolutos.
Si la cotizacin del futuro es Ft,T esto indica que el valor o precio total en t de un contrato de futuros
Ft,T
Vt,T = N
100
Si la cotizacin del futuro tiene una variacin de un tick y pasa a ser Ft,T = Ft,T + X , el valor total del
Ft,T Ft,T + X
Vt,T = N = N
100 100
Ft,T Ft,T Ft,T
Ft,T X
V ( tick ) = Vt,T
Vt,T = N N = N = N
100 100 100 100
El valor del tick para el Bono Nocional a 10 aos, teniendo en cuenta que el tick es de 1p.b. y que su
nominal es de 100.000 es:
X 0,01
V ( tick ) = N = 100.000 = 10
100 100
34
Ejemplo
Calcular el precio total, Vt,T , asociado a las siguientes cotizaciones, Ft,T , del Bono Nocional a 10 aos:
Ft,T
96,84
96,85
96,86
En la primera columna de la tabla siguiente aparecen las tres cotizaciones del Bono Nocional a 10
aos. En la segunda columna se ha calculado el precio asociado a cada una de las cotizaciones.
Ft,T Ft,T
Ft,T Vt,T = N = 100.000
100 100
96,84 96.840
96,85 96.850
96,86 96.860
Cuando el contrato se liquida antes del vencimiento, en cualquier momento 0 < t < T , la liquidacin se
realiza por diferencias y en efectivo.
Supngase que en la fecha de contratacin se compr un contrato de futuros a largo plazo a un precio
F0,T . El comprador se asegur poder comprar el Bono Nocional al precio de F0,T y esto significa que se
F0,T
V0,T = N u.m.
100
35
Si el contrato se liquida en t a un precio Ft,T , el Bono Nocional se podra adquirir por
Ft,T
Vt,T = N u.m.
100
o Si Vt,T > V0,T , el comprador tendr que cobrar una cuanta que le compense por este mayor coste.
o Si Vt,T < V0,T el comprador tendr que pagar una cuanta para compensar el ahorro.
La diferencia entre los dos precios totales es el importe de liquidacin del contrato:
(Ft,T F0,T )
L = Vt,T V0,T = N u.m.
100
VARIACIN PRECIOS
POSICIN
Ft ,T > F0,T L > 0 Ft,T < F0,T L < 0
COMPRADOR
Cobra Paga
(asegura el precio de compra de un ttulo)
VENDEDOR
Paga Cobra
(asegura el precio de venta de un ttulo)
Si en t se cumple que Ft,T > F0,T , el comprador tendr que comprar la obligacin a un precio
superior al asegurado, por tanto, se ver compensado con el cobro del importe de liquidacin, L .
Dicho de otra forma, el contrato se ha comprado a un precio y para liquidar la posicin se vender
a un precio superior, por lo que el comprador obtiene beneficios en el mercado de futuros.
En cambio el vendedor tendr que pagar L por que podr vender la obligacin a un precio superior
al asegurado. Desde otro punto de vista, para deshacer la posicin debe comprar a un precio
superior al que haba vendido y por tanto tiene prdidas en el mercado de futuros.
36
Si en t , Ft,T < F0,T el comprador tendr que comprar la obligacin a un precio inferior al asegurado
y, por tanto, tendr que pagar L . Dicho de otra forma, el contrato se ha comprado a un precio y
para liquidar la posicin se vende por un precio inferior, por tanto el comprador obtiene prdidas.
En cambio, el vendedor tendr que cobrar L por que tendr que vender la obligacin a un precio
inferior al asegurado. O, lo que es lo mismo, para deshacer la posicin ha de comprar a un precio
inferior al que haba vendido y por tanto tiene beneficios en el mercado de futuros.
El importe de liquidacin se puede calcular a partir del nmero de ticks y del valor del tick de la
siguiente forma:
o ( )
n = Ft 2,T Ft 1,T 100 ticks
o V ( tick ) = 10
( ) (
L = n V ( tick ) = Ft 2,T Ft 1,T 100 10 = Ft 2,T Ft 1,T 1.000
)
n V ( tick )
El signo del importe de liquidacin total, depende de cual haya sido la variacin en el precio e informa
de la posicin que debe hacerse cargo del pago de este importe.
37
Ejemplo
Calcular el importe de liquidacin si hace 15 das se compr un contrato sobre Bono Nocional a 10
aos a un precio de 95,64 y hoy se ha liquidado su posicin a un precio de 95,98.
o F0,T = 95,64
o Ft,T = 95,98
L=
(F
t ,T F0,T )
N =
95,98 95,64
100.000 = 340
100 100
o ( )
n = Ft2 ,T Ft1,T 100 ticks = ( 95,98 95,64 ) 100 ticks = 34 ticks
0,34
o V ( tick ) = 10
L = n V ( tick ) = 34 10 = 340
Como Ft,T > Ft,T L > 0 , el comprador cobrar del vendedor el importe de liquidacin.
Igual que en el mercado de futuros a corto plazo, en el de futuros a largo se procede a la liquidacin
diaria de prdidas y ganancias. Para efectuar la liquidacin diaria se compara el precio de cierre de la
sesin de da s (s =1,2,3,..., t ) con el precio de cierre de la sesin anterior s-1.
Fs,T Fs 1,T
Ls = N
100
donde
38
Fs 1,T : precio de cierre de la sesin s-1.
Se puede comprobar que el importe de liquidacin total, L, coincide con la suma de los importes de
liquidacin diarios:
t t Fs,T Fs1,T N
L = Ls = N = F1,T F0,T + F2,T F1,T + + Ft2,T Ft1,T + Ft,T Ft1,T =
s =1 s =1 100 100
s =1 s=2 s = t 1 s = t
Ft,T F0,T
= 100
100
De manera alternativa, el importe de liquidacin diario tambin puede obtenerse a partir de la siguiente
relacin:
L s = n V ( tick )
Ejemplo
Calcular el importe de liquidacin diario e indicar que operador paga dicho importe si la evolucin del
precio del Bono Nocional a 10 aos en el momento de abrir la posicin en el mercado de futuros y en
las tres siguientes sesiones es, respectivamente, 97,38, 97,34, 97,28 y 97,36:
Para hallar el importe de liquidacin se calcular, en primer lugar, el nmero de ticks en que ha
variado la cotizacin y a continuacin se multiplicara dicho nmero por el valor del tick correspondiente
al Bono Nocional a 10 aos. Los clculos se resumen en la siguiente tabla:
39
s Fs,T n= (Fs,T Fs1,T ) 100 ticks L s = n V ( tick ) Paga L s
0 97,38 ---
y puede comprobarse que coincide con la suma de los importes de liquidacin diarios.
L = 40 60 + 80 = 20
Si el contrato se liquidara en s = 3 y dicha fecha coincidiera con la del vencimiento del futuro, el
comprador tendra que comprar el subyacente por 97.360 pero como ha pagado L = 20 , en realidad
es como si pagara 97.380 que es el precio asegurado en la fecha de contratacin.
El vendedor puede elegir el ttulo que entregar en sustitucin del Bono Nocional. Los problemas que
surgen en este punto son los siguientes:
40
a. Los ttulos entregables tienen caractersticas, respecto al cupn y al vencimiento, diferentes a las
del Bono Nocional.
b. El precio del mercado de futuros que se conoce es el del Bono Nocional que indica el precio que el
comprador estara dispuesto a pagar por este ttulo si existiera realmente. De las referencias reales
se conocen los precios en el mercado al contado, pero no sus precios en el mercado de futuros.
Estos problemas, hacen necesario un mecanismo que relacione los ttulos reales entre ellos y con el
Bono Nocional y que permita obtener el precio de futuros que corresponde a cada uno de los ttulos
entregables. Este mecanismo es el factor de conversin, que establece equivalencias entre los
ttulos entregables y el Bono Nocional que hace indiferente la entrega de cualquiera de ellos.
Factor de conversin
El factor de conversin (FC) es el precio ex-cupn, en T, por unidad monetaria del entregable que
proporciona una rentabilidad igual al tipo de inters de emisin del Bono Nocional. Si en el vencimiento
la cotizacin del futuro fuera del 100% y, por tanto, la rentabilidad igual al tipo de inters de emisin, al
comprador le resultara indiferente pagar una unidad monetaria por el Bono Nocional o FC unidades
monetarias por el entregable ya que estara obteniendo una rentabilidad igual al tipo de inters de
emisin del Bono Nocional.
Para deducir el FC hace falta definir las caractersticas de ttulo k que forma parte de la lista de
entregables proporcionada por el mercado. Estas caractersticas son las siguientes:
Importe de los cobros, cupones y amortizacin, generados por el ttulo entregable a partir de T:
N k I km; j n K
Ckj = k k ; j = 1,2,3,...,n k .
N I m + N ; j = n
k k
Plazo comprendido entre T y la fecha de cada cobro que genera el ttulo k a partir de este
vencimiento: t kj aos; j = 1,2,...,n k .
41
Plazo comprendido entre la fecha de pago del ltimo cupn del ttulo k antes de la fecha de
vencimiento del futuro y esta misma fecha: t k0 aos.
o t kj = ( j 1) + t1k ; j = 2,3,...,nk 1
1 si T+tkn k es domingo
t nk k = ( n k 1) + t1k +
z
o siendo z =
n das entre T-tk0 y T+t1k k
2 si T+tn k es sbado
Cupn corrido asociado al ttulo k, calculado en la fecha de vencimiento del contrato de futuro, en
T: CCkT .
En funcin de t k0 puede obtenerse el importe del cupn corrido en la fecha de vencimiento del
El esquema temporal de los cobros que genera el ttulo k a partir del vencimiento del contrato, T, es:
Si, en principio, al comprador debe resultarle indiferente recibir cualquier ttulo de la lista de
entregables, esto significa que la rentabilidad proporcionada por cualquiera de ellos debe ser la misma
y adems igual a la del Bono Nocional. Si la rentabilidad proporcionada por este Bono es Im (tipo de
inters de emisin), el precio ex-cupn del entregable k, en T, que proporciona una rentabilidad igual a
Im es:
42
nk
V (Im ) = Ckj (1 + Im )
ex cupn m tk
k
T
j
CCkT
j =1
Pr ecio con cupn
En la mayora de los casos, el cupn del Bono Nocional y de los entregables es anual y, por tanto,
puede substituirse Im por I1 .
nk
VTk ( I1 ) Ckj (1 + I1 )
ex cupn tkj
= CCkT
j =1
Pr ecio con cupn
Este es el precio ex-cupn total, pero el FC es el precio ex-cupn por unidad monetaria de nominal del
entregable. Por tanto, el FC se obtendr del siguiente cociente:
VTk (I1 )
ex cupn
FC = k
Nk
Si por cada unidad monetaria del Bono Nocional el comprador paga FCk unidades monetarias por el
entregable k, obtendr una rentabilidad igual al tipo de emisin del Bono Nocional, I1 .
Ejemplo
La relacin de valores entregables y los correspondientes factores de conversin, publicada por MEF,
correspondiente al Bono Nocional 10 aos con vencimiento 17-12-084 es la que figura en la siguiente
tabla.
Comprobar que los factores de conversin son los publicados teniendo en cuenta que todos los ttulos
entregables tienen el mismo nominal, N k = 1.000 con k = 1,2,3 y pagan cupones anuales, IKm = I1k .
4
Ver anexo 3
43
VALORES ENTREGABLES
k Caractersticas FCk
Emisin: 5,50/01
Cdigo: ES0000012783 O
1 1,1072010
Vencimiento: 30-07-17
Emisin: 3,80/06
Emisin: 4,10/08
3 Cdigo: ES00000121A5 O 1,0076651
Vencimiento: 30-07-18
Obtencin del Factor de Conversin para el vencimiento del 17-12-08 del Bono Nocional a 10 aos
del ttulo 1 (k=1):
-Emisin: 5,50/01
-Cdigo: ES0000012783 O
-Vencimiento: 30-07-17
o Nominal: N 1 = 1.000.
o Nmero de cobros pendientes de realizar a partir de la fecha de vencimiento del contrato de futuro,
17-12-08: n 1= 9 .
o Importe de los cobros generados por el ttulo entregable a partir de la fecha de vencimiento del
contrato de futuro, 17-12-08:
44
N I 1 = 1.000 0,0550 = 55 si j = 1,2,...,8
1
C1j = 1 .
N I 1 + N = 55 + 1.000 = 1.055 si j = n 1= 9
1
El esquema temporal de los pagos que genera el ttulo 1 a partir del vencimiento del contrato es:
55 55 55 1.055
o Plazo, en aos, comprendido entre el vencimiento del futuro (17-12-08) y la fecha de cada cobro
que genera el ttulo 1 a partir de este vencimiento: t1j ; j = 1,2,...,9 .
225
t12 = 1 + aos .
365
..
225
t18 = 7 + aos .
365
225 1
t19 = 8 + + aos .
365 365
o Plazo, en aos, entre la fecha del ltimo pago de cupn del ttulo 1 antes de la fecha de
vencimiento del futuro y esta misma fecha:
225 140
t10 = 1 t11 = 1 = aos
365 365
45
o CC117 1208 : cupn corrido asociado al ttulo 1, calculado en la fecha de vencimiento del contrato de
futuro, 17-12-08:
140
CC1171208 = 55 = 21,0958904
365
1
225 225
1+
225
2+
225
7+
365 365
FC =
1
55 1,04 365 + 55 1,04
+ 55 1,04
+ + 55 1,04 365 +
1.000
1.128,2969000
225 225 1
8 ( j 1) + 8 + +
365
55 1,04 + 1.055 1,04 21,0958904
365 365
225 1
8+ + j=1
+1.055 1,04 21,0958904 =
365 365 =
1.000
1.128,2969000 21,0958904
= = 1,1072010
1.000
De la misma forma que se ha obtenido el factor de conversin para el ttulo 1, se obtendr el del ttulo
2 y el del ttulo 3 (k = 1,2,3).
Obtencin del Factor de Conversin para el vencimiento del 17-12-08 del Bono Nocional a 10 aos
del ttulo 2 (k = 2):
-Emisin: 3,80/06
-Cdigo: ES00000120J883- O
-Vencimiento: 31-01-17
El esquema temporal de los pagos que genera el ttulo 2 a partir del vencimiento del contrato es:
38 38 38 1.038
321das 45 das
46
2 321
CC171208 = 38 = 33,3278689
366
1.019,6058737
45 45
8 ( j1) + 8 +
366
38 1,04
+ 1.038 1,04 366
33,3278689
j=1
FC =
2
= 0,9862780
1.000
Obtencin del Factor de Conversin para el vencimiento del 17-12-08 del Bono Nocional a 10 aos
del ttulo 3 (k = 3):
-Emisin: 4,10/08
-Cdigo: ES00000121A5 O
-Vencimiento: 30-07-18
El esquema temporal de los pagos que genera el ttulo 3 a partir del vencimiento del contrato es:
41 41 41 1.041
140
12 08 = 41 = 15,7260274
3
CC17
366
1.023,3911201
225 225
9 ( j 1) + 9 +
365
41 1,04
+ 1.041 1,04 365
15,7260274
j=1
FC =3
= 1,0076651
1.000
47
Importe a pagar por el comprador
El comprador de un contrato de futuros sobre tipos de inters a largo plazo deber pagar, en el da del
vencimiento del contrato (T), A k unidades monetarias para recibir, en lugar del Bono Nocional, el ttulo
k de la lista de entregables. Dicho importe se calcula del siguiente modo:
FT,T
Ak = FCk N + CCTTOTAL k
100
compra un Bono cupn corrido total
Nocional de nominal N del entregable k
importe a pagar si el
Bono Nocional cotiza a F
T, T
importe a pagar si en lugar de recibir
el Bono Nocional recibe el entregable k.
Precio total ex-cupn del entregable k
N
Para cubrir el nominal del Bono Nocional deben adquirirse ttulos del entregable k. Por tanto, el
Nk
cupn corrido correspondiente al nominal N del Bono Nocional, CCTOTAL
T
k
, se obtendr:
N
CCTOTAL
T
k
= CCkT
Nk
Como se puede comprobar A k es independiente del precio al contado del entregable y slo es funcin
del precio del Bono Nocional, FT,T .
Ejemplo
Calcular el importe a pagar por el comprador del contrato de futuros por cada uno de los entregables
del Bono Nocional a 10 aos con vencimiento 17-12-08 suponiendo que en dicha fecha su precio es
97,03% (precio de mercado en la fecha 9-10-08)5.
5
Consultar el precio del mercado de futuros en el anexo 3.
48
N
Si se tiene en cuenta que CCTOTAL
T
k
= CCkT y que, en este caso, N = 100.000 y NK = 1.000 ,
Nk
el importe del cupn corrido total se obtiene de:
N N = 100.00
CCTOTAL k
= CCkT = = CCT 100
k
NK NK = 1.000
T
El importe del cupn corrido asociado al nominal del ttulo, CCkT , ya se ha calculado previamente.
VALORES ENTREGABLES
FT,T
CCTOTAL Ak = FC k N+ CCT TOTAL k
k
k Caractersticas FCk T
100
Emisin: 5,50/01
1 Cdigo: ES0000012783 O 1,1072010 2.109,59 109.541,59
Vencimiento: 30-07-17
Emisin: 3,80/06
2 Cdigo: ES00000120J8 O 0,9862780 3.332,79 99.031,79
Vencimiento: 31-01-17
Emisin: 4,10/08
3 Cdigo: ES00000121A5 O 1,0076651 1.572,60 99.346,60
Vencimiento: 30-07-18
Cuando llegue el vencimiento, el vendedor del contrato de futuros deber entregar uno de los k ttulos
de la lista de entregables que publica el mercado de futuros. Por tanto, si el vendedor debe entregar el
ttulo k=1,2,...,z, primero lo debe comprar en el mercado al contado. Y se supone que lo compra en la
misma fecha del vencimiento del futro, en T.
c kT
Dk = N + CCTTOTAL k
100
debe comprar el cupn corrido total
equivalente a del entregable k
un nominal de N
importe que deber pagar al contado
por la compra del entregable k si cotiza a ck .
T
Precio total ex-cupn del entregable k.
49
Ejemplo
Calcular el importe a pagar por el vendedor del contrato de futuros en el mercado al contado para
comprar cada uno de los entregables del Bono Nocional a 10 aos con vencimiento 17-12-08
suponiendo que en dicha fecha los datos del mercado son los de 9-10-08. Los precios al contado de
los entregables se han obtenido del Banco de Espaa, www.bde.es.
VALORES ENTREGABLES
c kT
k Caractersticas c kT CCTOTAL
T
k
Dk = N + CCTTOTAL k
100
Emisin: 5,50/01
1 Cdigo: ES0000012783 O 107,645 2.109,59 109.754,59
Vencimiento: 30-07-17
Emisin: 3,80/06
2 Cdigo: ES00000120J8 O 95,773 3.332,79 99.105,79
Vencimiento: 31-01-17
Emisin: 4,10/08
3 Cdigo: ES00000121A5 O 96,817 1.572,60 98.389,60
Vencimiento: 30-07-18
El beneficio (prdida) que genera cada uno de los ttulos que forman la relacin de valores entregables
al vendedor es igual a la diferencia entre los ingresos obtenidos por la cesin del entregable al
comprador y el coste de la compra del ttulo en el mercado al contado. Este beneficio es:
B k = Ak D k
50
El vendedor, por un lado, cobra A k a travs del mercado de futuros por la entrega del ttulo k al
comprador del contrato de futuros. Y, por otro lado, paga D k en el mercado al contado para adquirir el
mismo ttulo k.
ck
(FCk FT,T c kT )
FT,T N
Bk = A k Dk = FCk N + CCTTOTAL k T N + CCTTOTAL k =
100 100 100
Teniendo en cuenta que el nominal del Bono Nocional es el mismo para todos los ttulos entregables,
el beneficio que genera cada entregable depende de la diferencia en el precio de dicho entregable, en
el momento T, en dos mercados distintos: precio terico si cotizara en el mercado de futuros,
FCk FT,T , y el precio en el mercado al contado, c kT .
En principio, el mtodo del Factor de Conversin tena como finalidad el que todos los ttulos
resultasen equivalentes de manera que al vendedor le resultara indiferente escoger cualquiera de los
ttulos de la lista de entregables. Es decir, el vendedor debera obtener el mismo beneficio
independientemente del entregable escogido para sustituir al Bono Nocional.
Adems, bajo hiptesis de ausencia de oportunidades de arbitraje sin riesgo, el beneficio obtenido por
el vendedor en el vencimiento del contrato debera ser cero puesto que se supone que utiliza el
importe que cobra del comprador en el mercado de futuros para comprar los ttulos en el mercado al
contado.
En la prctica estas relaciones no se cumplen debido a la hiptesis implcita en el clculo del Factor de
Conversin segn la cual se supone que en el vencimiento del contrato de futuros la estructura
temporal de tipos de inters es plana y a un tipo de inters que coincide con el tipo de inters de
emisin del Bono Nocional.
As, llegado el vencimiento del contrato de futuro, el beneficio proporcionado por cada uno de los
entregables ser distinto de cero y distinto al resto de los entregables de la lista. Por este motivo, el
vendedor escoger, de entre todos los entregables, el que se denomina Bono Entregable Ms
Econmico o Cheapest to Deliver y que es aquel que hace mximo el beneficio B k .
Se demuestra que maximizar el beneficio equivale a minimizar el precio al contado del entregable k
ajustado por su Factor de Conversin:
51
c kT
Max Bk Min
FCk
Ejemplo
Deducir cual es el Bono Entregable Ms Econmico de los entregables del Bono Nocional a 10 aos
con vencimiento 17-12-08, si en la fecha de vencimiento los datos del mercado fueran los vigentes en
la fecha 9-10-08.
(I) Una primer planteamiento para deducir cual es el Bono Entregable Ms Econmico consiste en
calcular el beneficio que obtendra el vendedor por cada entregable a partir de B k = A k D k .
VALORES ENTREGABLES
k
FT,T ckT
k Caractersticas Ak = N + CCTTOTAL k Dk = N + CCTTOTAL k
Bk = A k Dk
100 100
Emisin: 5,50/01
1 Cdigo: ES0000012783 O 109.541,59 109.754,59 -213
Vencimiento: 30-07-17
Emisin: 3,80/06
2 Cdigo: ES00000120J8 O 99.031,79 99.105,79 -74
Vencimiento: 31-01-17
Emisin: 4,10/08
3 Cdigo: ES00000121A5 O 99.346,60 98.389,60 957
Vencimiento: 30-07-18
El entregable que maximiza el beneficio obtenido por el vendedor es el tercero y, por tanto, este es el
ttulo que escoger el vendedor para entregar al comprador en sustitucin del Bono Nocional.
(II) El mismo resultado se obtiene si se maximiza la diferencia FCk FT,T c kT , teniendo en cuenta que
FT,T = 97,03% .
52
VALORES ENTREGABLES
Emisin: 5,50/01
1 Cdigo: ES0000012783 O 1,1072010 107,645 -0,213
Vencimiento: 30-07-17
Emisin: 3,80/06
2 Cdigo: ES00000120J8 O 0,9862780 95,773 -0,074
Vencimiento: 31-01-17
Emisin: 4,10/08
3 Cdigo: ES00000121A5 O 1,0076651 96,817 0,957
Vencimiento: 30-07-18
c kT
(III) Finalmente, el Bono Entregable Ms Econmico puede obtenerse minimizando el cociente .
FCk
VALORES ENTREGABLES
c kT
k Caractersticas FCk c kT
FCk
Emisin: 5,50/01
1 Cdigo: ES0000012783 O 1,1072010 107,645 97,223
Vencimiento: 30-07-17
Emisin: 3,80/06
2 Cdigo: ES00000120J8 O 0,9862780 95,773 97,105
Vencimiento: 31-01-17
Emisin: 4,10/08
3 Cdigo: ES00000121A5 O 1,0076651 96,817 96,081
Vencimiento: 30-07-18
c kT
El bono que minimiza y que, por tanto, maximiza el beneficio obtenido por el vendedor y ser el
FCk
elegido para sustituir la entrega del Bono Nocional es el que corresponde a la emisin 4,10/08.
53
TIR del contrato de futuros a largo plazo
En primer lugar se define la TIR asociada al Bono Nocional que es la que resultara de comparar el
precio del contrato de futuros con los cobros tericos que tendra un comprador si en el vencimiento,
T, recibiera el Bono Nocional.
FT,T
N
100
mientras que el importe de los cobros peridicos sera N Im excepto en el vencimiento del Bono en que
FT,T
N
100
0 T T1 T2 Tn=T+np aos
NIm NIm N+ NIm
1
la ecuacin de la que se deducira la TIR asociada al Bono Nocional, ImBN con m = , es:
p
m( Tr T ) m( Tn T )
( ) ( ) ( ) ( )
FT,T n n r n
N = N Im 1 + ImBN + N 1 + ImBN = N Im 1 + ImBN + N 1 + ImBN
100 r =1 r =1
En el caso particular del Bono Nocional a 10 aos de MEFF, esta ecuacin es:
( ) ( )
FT,T 10 r 10
100.000 = 4.000 1 + I1BN + 100.000 1 + I1BN
100 r =1
puesto que
N = 100.000
I1 = 0,04
Se observa que la TIR slo depende del precio del contrato de futuros, FT,T , puesto que el resto de las
54
Ejemplo
Hallar la TIR asociada al Bono Nocional 10 aos con vencimiento 17-12-08 si el precio en dicha fecha
fuera 97,03% (precio del mercado de futuros en la fecha 9-10-08).
( ) ( )
97,03 10 r 10
100.000 = 4.000 1 + I1BN + 100.000 1 + I1BN
100 r =1
( ) ( )
10 r 10
97.030 = 4.000 1 + I1BN + 100.000 1 + I1BN
r =1
Utilizando la funcin Buscar Objetivo de Excel se obtiene que I1BN = 0,043730 (4,37%).
Ahora bien, esta no es la TIR que realmente interesa a un comprador que llegue al vencimiento del
futuro, T, con una posicin abierta por que en este caso recibir el Bono Entregable Ms Econmico
en lugar del Bono Nocional. As, al comprador le interesa la TIR asociada al Bono Entregable Ms
Econmico.
La TIR es aquel tipo de inters que hace equivalente el importe que paga el comprador en T por el
BEME con los cobros que este ttulo le reporta a partir de T.
Para deducir la TIR asociada al BEME deben tenerse en cuenta las siguientes magnitudes:
Importe a pagar por el comprador si en el vencimiento del futuro recibiese el BEME segn las
condiciones vigentes en t: A BEME .
Importe de los cobros que realizar el comprador por cada BEME a partir del vencimiento del
NBEME IBEME ; j nBEME
= BEME BEME
BEME m
futuro, T : C .
Im + NBEME ; j = nBEME
j
N
55
N
Como para cubrir el nominal del Bono Nocional se necesitan ttulos, el importe total que
NBEME
N I ; j nBEME
BEME
cobrar el comprador es C jTOTAL BEME = m .
N Im + N; j = nBEME
BEME
Vencimiento de cada cobro generado por el BEME, a partir de T, expresado en aos: tBEME
j .
Plazo transcurrido entre la fecha de pago del ltimo cupn del BEME antes de la fecha de
vencimiento del futuro y esta misma fecha: tBEME
0
aos.
El esquema asociado es
A BEME
0 T tBEME
0 T T + t1BEME T + t BEME
2
T + tBEME
nBEME
aos
nBEME nBEME
C jTOTAL BEME (1 + Im
) (1 + Im
) + N (1 + Im
)
mtBEME mtBEME BEME
mtn
A BEME = j
= N Im
BEME j
j =1 j =1
FT,T
donde A BEME = FCBEME N + CCTTOTAL BEME
100
Se observa que la TIR slo depende del precio del contrato de futuros, FT,T , puesto que el resto de las
Esta TIR debe ser muy similar a la asociada al Bono Nocional. En realidad, si se cumpliesen las
hiptesis asociadas al Factor de Conversin, las dos TIR coincidirn (la rentabilidad resultante del
Bono Nocional o la del entregable ha de ser la misma).
56
Ejemplo
Calcular la TIR asociada al Bono Entregable Mas Econmico del Bono Nocional a 10 aos con
vencimiento 17-12-08 si en esta fecha los precios del mercado de futuros y al contado fuesen los
vigentes el 09-10-08.
En funcin de los precios del mercado de futuros y al contado se ha deducido que el Bono Entregable
Ms Econmico es el que tiene las siguientes caractersticas:
o Emisin: 4,10/08
o Cdigo: ES00000121A5- O
o Vencimiento: 30-07-18
o A BEME =99.346,60
225 225
( j1) +
9
99.346,60 = 4.100 (1 + I1 ) + 104.100 (1 + I1 )
9+
365
365
j =1
De esta ecuacin se deduce que la TIR es I1 = 0,043860 (4,39%). Como puede observarse, la TIR
asociada al Bono Nocional 10 aos y al Bono Entregable Ms Econmico es prcticamente la misma.
4.5. Cobertura
La cobertura con futuros sobre tipos de inters a largo plazo es una tcnica financiera que intenta
reducir el riesgo de prdida debido a movimientos desfavorables de los precios de los ttulos de renta
fija, provocados por variaciones en el tipo de inters. Esta tcnica consiste en tomar una posicin en el
mercado de futuros contraria a una posicin existente en el mercado al contado.
57
Supongamos que el objetivo es proteger del riesgo de tipo de inters una cartera de renta fija que se
acaba de constituir. En este caso, el riesgo es que el tipo de inters aumente puesto que ello
provocara una disminucin en el valor de la cartera. En este caso, si se quiere proteger la cartera del
aumento de tipo de inters deben venderse futuros porque el aumento del tipo de inters provocar
tambin una disminucin en el precio de los contrato de futuros y, por tanto, el vendedor cobrar el
importe de liquidacin. Si el nmero de contratos vendidos es el adecuado, dicho importe de
liquidacin compensar la disminucin del valor de la cartera.
Se llama ratio de cobertura, h , al nmero de contratos que deben venderse para cubrir una cartera de
renta fija de un incremento en el tipo de inters. En este caso se dice que la cobertura es corta (short
hedge) y se expresa de manera que h < 0 .
Para deducir el ratio de cobertura deben tenerse en cuenta las siguientes variables:
El valor de una cartera es la suma del valor actual de los ingresos que genera dicha cartera a partir
del momento de valoracin. Si el tipo de inters de valoracin es I1 , el valor se obtiene de:
z
V0c (I1 ) = Cs (1+I1 )
-t s
s=1
donde:
o Plazo comprendido entre 0 y la fecha de cada ingreso que genera la cartera a partir de hoy: t s
aos; s = 1,2,...,z. .
o Importe del ingreso, generado por la cartera a los t s aos a partir del momento 0: Cs ;
s = 1,2,...,z.
n
( Tr -T ) ( Tn -T )
V0,T (I1 ) = N Im (1+I1 ) + N (1+I1 )
r=1
58
Valor, en el momento 0, de la cartera agregada formada por la cartera originaria y los contratos de
futuros en funcin de I1 : V0CA (I1 ) .
Se cumple que
puesto que si en el momento 0 se compra una cartera y se venden futuros, el importe que deber
pagarse es V0C (I1 ) por la compra de la cartera pero no se cobrar nada por la venta de los futuros.
V0CA (I1 ) = V0C (I1 ) + V0C (I1 ) + h V0,T (I1 ) = {V0C (I1 ) = V0CA (I1 )} =
V0C (I1 )
V0CA (I1 ) V0CA (I1 ) = V0CA (I1 ) = V0C (I1 ) + h V0,T (I1 )
59
A partir de esta ltima expresin puede analizarse la repercusin de una variacin del tipo de inters
sobre el valor de la cartera original, del contrato de futuros y de la cartera agregada. El resumen de las
distintas situaciones que pueden presentarse figura en la siguiente tabla:
Si el ratio de cobertura
El importe de liquidacin lo cobra el es el apropiado se puede
vendedor
I1 > 0 compensar la
disminucin del valor de
V0C (I1 ) < 0
V0,T (I1 ) < 0
h V0,T (I1 ) > 0 la cartera con el cobro
en el mercado de futuros
P < 0 <0 de manera que
V0CA (I1 ) = 0
Si el ratio de cobertura
El importe de liquidacin lo paga el es el apropiado se puede
vendedor
I1 < 0 compensar el aumento
del valor de la cartera
V0C (I1 ) > 0
V0,T (I1 ) > 0
h V0,T (I1 ) < 0 con el pago en el
mercado de futuros de
P > 0 <0 manera que
V0CA (I1 ) = 0
Una cartera estar protegida del riesgo de tipo de inters si una variacin en el tipo de inters no tiene
ninguna repercusin sobre su valor. Esto puede conseguirse si el valor de la cartera agregada es el
mismo independientemente de cual sea el tipo de inters de valoracin. Es decir, la cartera estar
cubierta del riesgo del tipo de inters si se cumple que:
V0CA (I1 ) = 0
V0C (I1 )
h=
V0,T (I1 )
60
Para hallar el valor aproximado de la variacin en el valor de la cartera se utilizar el mtodo de la
duracin segn el cual
Dc0 (I1 )
V0c (I1 ) V0c (I1 ) I1
1 + I1
La duracin de la cartera es la media de los vencimientos de los ingresos generados por dicha cartera
ponderados por el valor actual de dichos ingresos respecto al valor, de la cartera, V0c (I1 ) .
z
t s Cs (1+I1 )
-t s
Cs (1+I1 )
-t s
z
Dc0 (I1 ) = t s = s=1
Del mismo modo, aplicando el mtodo de la duracin, se deduce que el valor aproximado de la
variacin en el valor del contrato de futuros es:
D0 (I1 )
V0,T (I1 ) V0,T (I1 ) I1
1 + I1
( Tr T ) ( Tn T )
n N Im (1 + I1 ) N (1 + I1 )
D (I1 ) = ( Tr T )
c
+ ( Tn T ) =
V0c (I1 ) V0c (I1 )
0
r=1
n
- ( Tr T ) - ( Tn T )
(T r T ) N Im (1+ I1 ) + ( Tn T ) N (1+ I1 )
= r=1
V0c (I1 )
As, a partir del mtodo de la duracin se deduce que el ratio de cobertura es:
0 ( 1)
donde DMC I y DM0 (I1 ) es la duracin modificada o sensibilidad de la cartera y del contrato de futuros
respectivamente.
61
Si adems se tiene en cuenta que
c C0
V0C (I1 ) = NC donde c C0 es el precio (en porcentaje) al contado de la cartera y NC es el nominal
100
de la cartera que se desea proteger del riesgo de tipo de inters.
F0,T
V0,T (I1 ) = N
100
DM (I ) V (I ) DM (I ) F N
0 1 0,T 1 0 1 0,T
El signo negativo del ratio de cobertura indica, simplemente, que se estn vendiendo futuros, es decir,
que se est adoptando una posicin corta en el mercado de futuros.
Ejemplo 1
Una cartera est formada por 500 ttulos de nominal 1.000 cada uno de ellos, que pagan cupones
anualmente a un tipo de inters del 6% anual y vencen a los 14 aos. El primer cupn se cobrar
dentro de un ao.
Cuntos contratos de futuros sobre el Bono Nocional a 10 aos de MEFF deben venderse para cubrir
esta cartera si, hoy, el tipo de inters de mercado es del 5% anual?
Los datos necesarios para determinar el ratio de cobertura, en t = 0 , son los siguientes:
Cada ttulo genera un cupn anual y durante 14 aos de 1.0000,06=60. Por tanto, la cartera de
500 ttulos genera un cupn total anual de 60500=30.000. Adems, al final del ao 14 cada ttulo
62
se amortiza por 1.000, de forma que el importe de amortizacin total ser de
1.000500=500.000.
El valor, hoy, de la cartera es la suma del valor actualizado, al 5%, de los cupones totales y del
importe de amortizacin total:
14
V0C ( 0,05 ) = 30.000 1,05 s + 500.000 1,05 14 = 549.493,20
s =1
o Duracin de la cartera.
La duracin de la cartera es la media de los vencimientos de los ingresos generados por dicha
cartera ponderados por el valor actual de dichos ingresos respecto al valor de la cartera que es de
549.493,20. De este modo, se obtiene que la duracin de la cartera es:
El Bono Nocional de MEFF tiene, tericamente, un nominal de 100.000, vence a los 10 aos y
paga cupones anualmente al 4% anual. Por tanto, dicho Bono genera un ingreso anual por
cupones de 100.0000,04=4.000. Adems, al final del ao 10 el Bono Nocional se amortiza por
100.000.
El valor del Bono Nocional en el momento actual es la suma del valor actualizado, al 5%, de los
cupones anuales y del importe de amortizacin:
10
V0,T ( 0,05 ) = 4.000 1,05 r + 100.000 1,05 10 = 92.278,27
r =1
La duracin del Bono Nocional es la media de los vencimientos de los ingresos generados por
dicho Bono Nocional ponderados por el valor actual de dichos ingresos respecto al valor del Bono
que es de 92.278,27. De este modo, se obtiene que la duracin del Bono Nocional es:
63
DC0 ( 0,05 ) V0C ( 0,05 ) 10,06 549.493,20
h= = = 7,17
D0 ( 0,05 ) V0,T ( 0,05 ) 8,36 92.278,27
Por tanto, par cubrir la cartera se tendran que vender, si fuese posible, 7,17 contratos. En la prctica,
el nmero de contratos vendidos deber ser un nmero entero, 7 u 8.
En la siguiente tabla se pone de manifiesto que le habra pasado al valor de la cartera en caso de no
haberse cubierto. Y, tambin se calcular el valor de la cartera agregada, es decir el valor de la cartera
formada por los 500 ttulos y por los contratos de futuros vendidos (suponiendo que fuera posible
vender 7,17 contratos).
o El valor de la cartera formada por los 500 ttulos, si el tipo de inters de valoracin es I1 , se obtiene
de la siguiente expresin:
14
V0C (I1 ) = 30.000 (1 + I1 ) + 500.000 (1 + I1 )
s 14
s =1
64
o El importe de liquidacin de un contrato de futuros es la diferencia entre el valor del Bono Nocional
si el tipo de inters de valoracin es I1 y el valor de dicho bono en la fecha de contratacin
calculado anteriormente y que es de 92.278,27. Es decir,
10
L = V0,T (I1 ) - V0,T (I1 ) = 4.000 (1+I1 ) +100.000 (1+I1 )
-r -10
- 92.278,27
r=1
Ahora bien, como el ratio de cobertura es h , el importe de liquidacin total que cobrar o pagar el
vendedor de los futuros en el mercado de futuros es el resultado de multiplicar el ratio de cobertura
por el importe de liquidacin de un contrato de futuros:
LTOTAL = h L
En el caso que L < 0 y teniendo en cuenta que h < 0 , entonces LTOTAL > 0 y ello significa que el
importe de liquidacin total lo cobra el titular de la cartera que entr en el mercado de futuros como
vendedor.
Igualmente, cuando L > 0 , entonces LTOTAL < 0 y ello implica que el importe de liquidacin total lo
paga el titular de la cartera que a su vez mantena una posicin corta en el mercado de futuros.
cartera inicial y el importe de liquidacin de los contratos de futuros: V0CA (I1 ) = V0C (I1 ) + LTOTAL .
65
Si el titular de la cartera no contrata futuros y el tipo de inters aumenta por encima del 5% inicial, el
valor de su cartera disminuye, tal como era previsible. En cambio, si contrata futuros (vende futuros) la
prdida en la cartera se compensa con el importe que cobrar en el mercado de futuros. Adems
puede comprobarse que el valor de la cartera agregada es mayor cuanto mayor sea el incremento en
el tipo de inters. En este caso, la cartera est protegida frente a incrementos en el tipo de inters
puesto que aunque el tipo de inters aumente, el valor de la cartera no estar nunca por debajo de su
valor inicial.
En realidad, el valor de la cartera agregada tiene un mnimo justamente cuando el tipo de inters es
del 5%. Para cualquier otro tipo de inters (ms grande o ms pequeo) el valor de la cartera
agregada est siempre por encima del valor original de la cartera.
Ejemplo 2
Si la cartera del ejemplo 1 est formada por ttulos que vencen dentro de 8 aos, Cuntos contratos
de futuros sobre el Bono Nocional a 10 aos de MEFF deben venderse para cubrirla del riesgo de tipo
de inters si se mantienen el resto de las caractersticas?
8
V0C ( 0,05 ) = 30.000 1,05 s + 500.000 1,05 8 = 532.316,06
s =1
o El valor y la duracin del Bono Nocional teniendo en cuenta que I1 = 0,05 es, tal como ya se ha
obtenido anteriormente:
10
V0,T ( 0,05 ) = 4.000 1,05 r + 100.000 1,05 10 = 92.278,27
r =1
66
DC0 ( 0,05 ) V0C ( 0,05 ) 6,63 532.316,06
h= = = 4,58
D0 ( 0,05 ) V0,T ( 0,05 ) 8,36 92.278,27
Por tanto, par cubrir la cartera se tendran que vender, si fuese posible, 4,58 contratos. En la prctica,
el nmero de contratos vendidos deber ser un nmero entero, 4 o 5.
Los valores que hubiera tomado la cartera en caso de no haberse cubierto y los valores de la cartera
agregada suponiendo que se hubieran vendido 4,58 contratos de futuros son los que figuran en la
siguiente tabla:
o En este caso, el valor de la cartera formada por los 500 ttulos, si el tipo de inters de valoracin es
I1 , se obtiene de la siguiente expresin:
8
V0C (I1 ) = 30.000 (1 + I1 ) + 500.000 (1 + I1 )
s 8
s =1
Los resultados de la tercera y la cuarta columna de la tabla anterior se han obtenido igual que en el
ejemplo 1.
67
A diferencia de los resultados obtenidos para la cartera descrita en el ejemplo 1, ahora la contratacin
de futuros no consigue el objetivo de la cobertura puesto que, como puede observarse, a medida que
aumenta el tipo de inters con respecto al 5% inicial, el valor de la cartera agregada va disminuyendo,
igual que le pasa a la cartera original sin cobertura. Y, cuando el tipo de inters est por debajo del 5%
inicial, el valor de la cartera agregada disminuye a medida que disminuye tambin el tipo de inters.
En este caso, el valor de la cartera agregada tiene un mximo y no un mnimo, justo cuando el tipo de
inters es del 5%. Para cualquier otro tipo de inters, el valor de la cartera agregada siempre est por
debajo del valor original de la cartera.
El resultado obtenido para la cartera descrita en el ejemplo 2 se debe a que la condicin de cobertura:
V0CA (I1 ) = 0
donde Conv C0 (I1 ) y Conv 0 (I1 ) es la convexidad de la cartera y del contrato de futuros respectivamente
y se obtiene de:
z
t s ( t s + 1) Cs (1+I1 )
-t s -2
C (1+I )
-t s -2
1 z 1
Conv C0 (I1 ) = t s ( t s + 1) s c 1 = s=1
2 s=1 V0 (I1 ) 2 V0c (I1 )
( T T ) 2 ( T T ) 2
1 n N Im (1 + I1 ) r N (1 + I1 ) n
Conv 0 (I1 ) = ( Tr T ) ( Tr + 1 T ) + ( T T ) ( T + 1 T ) =
V0c (I1 ) V0c (I1 )
n n
2 r=1
n
- ( Tr T ) 2 - ( Tn T ) 2
1 (T r T ) ( Tr + 1 T ) N Im (1+ I1 ) + ( Tn T ) ( Tn + 1 T ) N (1+ I1 )
= r=1
2 V0c (I1 )
Se comprueba que la cartera descrita en el ejemplo 1 cumple la condicin suficiente y, por ello, el valor
de la cartera agregada alcanza su mnimo para I1 = 0,05 .
o La convexidad de la cartera y del Bono Nocional teniendo en cuenta que I1 = 0,05 son:
1 14 s ( s + 1) 30.000 1,05
s 2
14 15 500.000 1,05 14 2
Conv C0 ( 0,05 ) = + = 60,35
2 s=1 549.493,20 549.493,20
68
1 10 r ( r + 1) 4.000 1,05
r 2
10 11 100.000 1,05 102
Conv 0 ( 0,05 ) = + = 39,15
2 r =1 92.278,27 92.278,27
D0 ( 0,05 ) = 8,36
60,35 10,06
= 1,54 > = 1,20
39,15 8,36
1 8 s ( s + 1) 30.000 1,05
s
8 9 500.000 1,05 8
Conv C0 ( 0,05 ) = + = 25,30
2 s =1 532.316,6 532.316,6
D0 ( 0,05 ) = 8,36
25,30 6,63
= 0,65 < = 0,79
39,15 8,36
De todos modos, aunque no se consiga el objetivo de cobertura, la oscilacin del valor de la cartera
agregada en funcin del tipo de inters es mucho menor que la oscilacin del valor de la cartera
original.
69
Anexo 1: Caractersticas de los contratos de futuros a corto plazo
One-Month EONIA
6
ACTIVO SUBYACENTE Tipo de inters a 1 mes resultante del EONIA
One-Month SONIA
7
ACTIVO SUBYACENTE Tipo de inters a 1 mes resultante del SONIA
VENCIMENTO Mensual
ACTIVO SUBYACENTE Tipo de inters a 3 meses resultante del EONIA Swap Index Rate
6
EONIA: Euro OverNight Index Average
7
SONIA: Sterling OverNight Index Average
70
1 tick 0,5 puntos bsicos 0,005% del valor nominal; 12,5
Three-Month EURODOLLAR
Three-Month STERLING
ACTIVO SUBYACENTE Tipo de inters interbancario LIBOR a 3 meses para depsitos en SFr
SISTEMA DE
ndice base 100 con 2 decimales
COTITZACIN 100,00 Precio futuro = Tipo de inters implcito
71
1 tick 1 punto bsico 0,01% del valor nominal; 25SFr
72
Anexo 2: Caractersticas de los contratos de futuros a largo plazo
73
Euro Bund Future
74
Euro Conf Future
75
Japanese Governement Bond Futures
76
Anexo 3: Relacin de valores entregables y precio del Bono Nocional a 10 aos (www.meff.es)
77
Anexo 4: Precios al contado de los valores entregables del Bono Nocional a 10 aos
(www.bde.es)
78
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