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So Paulo
2015
Prof. Dr. Marco Antonio Zago
Reitor da Universidade de So Paulo
Verso Original
So Paulo
2015
FICHA CATALOGRFICA
CDD 332.0415
memria de meu av
Lanis Fernando Magnabosco
Agradecimentos
Aos professores Pedro Garcia Duarte, Vera Lcia Fava e Joaquim Guilhoto, cujos cur-
sos foram fundamentais para o desenvolvimento metodolgico desta tese. Aos professo-
res Raul Cristvo dos Santos e Gilberto Tadeu Lima pelos preciosos ensinamentos na
rea de desenvolvimento econmico.
professora Fabiana Fontes Rocha, que teve muita pacincia e imensa dedicao na
orientao desta tese.
Aos amigos, Rainer Hartman, Gustavo Lira, rica Camargo, Jorge Shy,
Laura Marcelini, Ins Magalhes, Jos Luiz Fernandes, Andr Gal Mountian e Aleix
Altimiras meus agradecimentos pelas conversas e cantorias.
Ao meu querido esposo Fernando Garcia de Freitas, pelas incontveis discusses sobre
o tema, pela enorme ajuda na reviso da tese e pela pacincia e compreenso durante a
elaborao do trabalho.
Aos meus pais, av e irm que, mesmo de longe, sempre torceram por mim e
me incentivaram.
Resumo
MAGNABOSCO, A. L. Fatores determinantes do investimento e o papel das mu-
danas institucionais na acumulao de capital e no crescimento do Brasil. Tese
(Doutorado) Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade
de So Paulo, 2015.
Esta tese analisa os fatores determinantes do investimento e seus efeitos sobre o cresci-
mento econmico das naes, em geral, e do Brasil, em particular. O foco da discusso
na acumulao de capital decorre do fato de que 2/3 do crescimento econmico brasilei-
ro foi devido a esse processo. Para avaliar a questo, a tese combina trs abordagens
complementares: a viso terica, a avaliao histrica e a anlise economtrica. O traba-
lho est dividido em duas partes: a primeira trata dos determinantes tericos do investi-
mento e faz a anlise economtrica com dados internacionais. A segunda traz a anlise
do crdito e do investimento no Brasil, reunindo as abordagens histrica e economtri-
ca. A viso terica fundamenta a anlise e define as variveis-chave que afetam o inves-
timento: juros, crdito de longo prazo, retorno do capital e preo dos ativos. Parte-se da
viso de que as mudanas institucionais afetam o investimento porque buscam preservar
o retorno dos investidores e dos bancos. A anlise economtrica avalia o comportamen-
to dos investimentos em trs nveis: macroeconmico internacional, macroeconmico
brasileiro e setorial brasileiro. A anlise internacional considera um painel com dados
de 39 economias entre 1995 e 2011. So utilizadas as tcnicas de cointegrao em pai-
nel conforme as metodologias de Kao (1999) e Pedroni (1999, 2004). A avaliao eco-
nomtrica do agregado da economia brasileira feita com dados anuais entre 1953 e
2013 e utiliza as tcnicas de cointegrao de Johansen (1995) e de Gregory e Hansen
(1996), para avaliar a possibilidade de quebras estruturais. A anlise desagregada feita
com base em dados de 31 setores de atividade econmica entre 1995 e 2009 e nas tcni-
cas de cointegrao em painel. Os resultados das avaliaes economtricas de painel
(internacional e setorial) mostram relaes estveis e positivas entre investimento, cr-
dito e retorno do capital, e relaes negativas entre investimento, taxa de juros de longo
prazo e taxa real de cmbio, corroborando os princpios tericos. Os resultados para o
agregado da economia brasileira (sries de tempo) confirmam haver relaes estveis e
positivas entre investimento, crdito e retorno do capital, mesmo na presena de quebra
estrutural. A abordagem histrica analisa a constituio dos mecanismos de financia-
mento ao investimento no Brasil e suas principais alteraes ao longo da histria. So
avaliados os papis do crdito hipotecrio, do mercado acionrio, da implantao do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE) e do Banco Nacional da Ha-
bitao (BNH) e das reformas institucionais dos anos 1960. Tambm so descritas as
principais mudanas institucionais ocorridas nas dcadas de 1990, 2000 e 2010. A in-
terpretao histrica do contexto institucional brasileiro e os resultados das anlises
economtricas sugerem que as mudanas institucionais ocorridas ao longo da histria
econmica do pas foram fundamentais para a retomada do crdito de longo prazo na
economia. Elas tambm contriburam para amenizar a queda do retorno do capital.
Abstract
MAGNABOSCO, A. L. The determining factors of investment and the role of insti-
tutional changes in capital accumulation and growth in Brazil. Doctoral dissertation
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo,
2015.
This doctoral dissertation analyzes the determining investment factors and their effects
on economic growth of the nations in general and on Brazil in particular. This discus-
sion focuses especially on capital accumulation because this process has accounted for
two thirds of Brazilian economic growth. To investigate this question, this study com-
bines three complementary approaches: a theoretical vision, a historical assessment, and
an econometric analysis. The dissertation is divided into two parts. The first discusses
the theoretical determining factors of investment and presents an econometric analysis
using international data. The second analyzes credit and investment in Brazil, combin-
ing historical and econometric approaches. The theoretical overview provides a basis for
the analysis and defines the key variables that influence investment: interest rates, long-
term credit, return of capital, and the price of assets. This investigation is based on the
premise that institutional changes affect investment because they attempt to preserve the
return of both investors and banks. The econometric analysis evaluates the behavior of
investment on three levels: international macroeconomic, Brazilian macroeconomic, and
Brazilian industries. The international analysis considers a panel of 39 economies con-
taining data from 1995 to 2011. This study employed panel cointegration techniques
based on the methods described by Kao (1999) and Pedroni (1999, 2004). The econo-
metric evaluation of the aggregate of the Brazilian economy uses annual data from 1953
to 2013 and cointegration techniques described by Johansen (1995) and by Gregory and
Hansen (1996), to assess the possibility of structural changes. The disaggregated analy-
sis uses data from 31 economic industries, from 1995 to 2009, and panel cointegration
techniques. The results of the panel econometric evaluations (international and sector)
show stable and positive relations between investment, credit and return of capital, and
negative relations between investment, long-term interest rate, and real exchange rate,
confirming the theoretical principles. The results for the aggregate of the Brazilian
economy (time series) confirm positive and stable relations between investment, credit,
and return of capital, even when there is a structural change. The historical overview
investigates the creation of investment financing mechanisms in Brazil and how they
have changed over time. This dissertation analyzes mortgage securities, equity market,
the establishment of the National Economic Development Bank (BNDE) and the Na-
tional Housing Bank (BNH), and the institutional reforms of the 1960s. It also de-
scribes the main institutional changes of the 1990s, 2000s and 2010s. The historical
interpretation of the Brazilian institutional setting and the findings of the econometric
analyses suggest that the institutional changes that have taken place over Brazils eco-
nomic history were essential in making long-term credit again available in the economy.
They have also helped to minimize the decreasing trends in the returns of capital.
Keywords: capital formation, investment, credit, institutional economy, and growth and
development.
10
ndice
Apresentao ................................................................................................................... 15
Parte 1. Instituies, crdito e investimento ...................................................................... 19
Captulo 1. Vises tericas dos determinantes do investimento ........................................ 21
1.1 A influncia dos juros e do retorno do capital..................................................... 22
1.2 O papel do preo dos ativos ............................................................................... 25
1.3 A influncia do crdito no investimento ............................................................. 32
Captulo 2. Mudana institucional, acumulao de capital e crescimento ..................... 37
2.1 A viso terica do papel das mudanas institucionais ......................................... 38
2.2 Instituies, retorno dos bancos e a oferta de crdito .......................................... 42
2.3 Acumulao de capital e crescimento................................................................. 48
2.3.1 Instituies, retorno do capital e investimento .................................................... 48
2.3.2 Impactos sobre o crescimento ............................................................................ 52
Captulo 3. Crdito e investimento no contexto mundial ............................................... 55
3.1. A literatura emprica sobre a relao entre crdito e investimento .................. 57
3.2. Oferta de crdito e investimento agregado no mundo ...................................... 60
3.2.1. Estratgia de modelagem ............................................................................. 60
3.2.2. Base de dados .............................................................................................. 63
3.2.3. Testes de raiz unitria .................................................................................. 66
3.2.4. Testes de cointegrao ................................................................................. 67
3.3. Os efeitos do retorno esperado do capital e
da taxa de juros de longo prazo ........................................................................ 68
3.4. Efeitos dos determinantes do investimento na
acumulao de capital e no crescimento econmico ....................................... 71
Parte 2. Mudanas institucionais, crdito, investimento e crescimento no Brasil .............. 75
Captulo 4. Uma abordagem histrica do financiamento do investimento no Brasil .......... 77
4.1. Crdito hipotecrio e mercado de aes ............................................................. 77
4.1.1. O financiamento da economia cafeeira e o incio da industrializao......... 77
4.1.2. O crdito hipotecrio e a crise de 1929 ....................................................... 80
4.2. A fundao do financiamento de longo prazo..................................................... 84
4.2.1. Necessidade de mudanas e o BNDE .......................................................... 84
4.2.2. O financiamento de longo prazo e o Plano de Metas .................................. 87
11
13
14
Apresentao
Para avaliar essa questo, a tese combina trs abordagens complementares: uma
viso terica, a avaliao histrica e a anlise economtrica. A viso terica fundamenta
a anlise e define as variveis-chave que afetam o investimento: juros, crdito de longo
prazo, retorno do capital e preo dos ativos. Essas variveis so utilizadas para explicar
o comportamento do investimento em diferentes pases, considerando um painel com
dados de 39 economias entre 1995 e 2011.
Alm disso, a anlise terica identifica o papel de mudanas institucionais no
mercado de crdito e na rentabilidade dos negcios na economia, dois canais pelos quais
as instituies influenciam a formao de capital. Essa avaliao auxilia na interpreta-
o histrica da evoluo do crdito, do investimento e do crescimento no Brasil. A
anlise economtrica do comportamento do crdito, do retorno do capital e do investi-
mento no Brasil complementa a viso histrica. A avaliao economtrica do Brasil
feita tendo por referncia duas bases de dados: um banco de sries de tempo entre 1953
e 2013; e um painel de 31 setores de atividade econmica entre 1995 e 2009.
O trabalho est dividido em duas partes: a primeira trata dos determinantes te-
ricos do investimento e faz a anlise economtrica com o painel internacional. A segun-
15
terico, relacionados com mudanas institucionais, a anlise histrica das regras que regem
o crdito e a rentabilidade dos negcios tambm indispensvel.
18
Parte 1.
Instituies, crdito e investimento
19
20
Captulo 1
Vises tericas dos determinantes do investimento
21
que implica que pode haver racionamento de crdito no equilbrio. Assim, o volume do
crdito concedido restringe o investimento de maneira direta, independentemente da in-
fluncia da taxa de juros e da disponibilidade de poupana da economia.
22
que faz subir a taxa de juros, mas porque eleva a expectativa de valor presente dos fluxos de
rendas e, portanto, aumenta a eficincia do investimento.
Assim, um conceito fundamental na teoria da deciso de investir o de expectati-
vas. Segundo Keynes (1936), o estado de expectativas quanto ao longo prazo, o qual serve
de base para a tomada de decises, no depende exclusivamente dos prognsticos mais pro-
vveis que o investidor pode formular sobre os fluxos futuros de rendas. Depende tambm
da confiana que se tem em tal prognstico. O estado de confiana um dos principais fato-
res que determinam a escala da eficincia marginal do capital.
Para Keynes (1936), difcil fazer clculos das rendas esperadas de um investimen-
to, pois a base do conhecimento precria. Os homens de negcio praticam um jogo que
mescla habilidade e sorte, cujos resultados mdios so desconhecidos pelos jogadores. Des-
se modo, se no fosse da natureza humana arriscar-se, no haveria investimento. O homem
tem satisfao em arriscar a sorte e construir fbricas, estradas, fazendas, etc. o chamado
animal spirits que guia as decises de investimento, dadas as possibilidades tcnicas de
gerar renda com aquele capital e a taxa de juros.
Assim, na viso keynesiana, as variveis determinantes do investimento so: a taxa
de juros, o retorno esperado do capital (que depende do estado das expectativas) e o custo
de reposio dos bens de capital. Ao se observar a evoluo de uma economia, deve-se es-
perar um aumento dos investimentos quando houver uma reduo da taxa de juros ou do
custo de reposio do bem de capital, ou quando houver um aumento do retorno esperado
do investimento. A taxa de juros e o custo de reposio so variveis observveis. Contudo,
o retorno esperado do capital depende das expectativas dos agentes, o que subjetivo e no
observvel de forma direta.
A viso neoclssica se contrape keynesiana, ao abordar o investimento a partir de
uma modelagem terica de acumulao tima de capital, a qual parte do princpio de ma-
ximizao do valor presente da empresa. Assumindo que o valor de mercado dos ativos
fixo, a maximizao dos lucros descontados resulta na mesma trajetria de acumulao de
capital que a maximizao do valor presente da firma. As equaes (1.1) e (1.2) represen-
tam, respectivamente, o valor presente da empresa e o fluxo de lucros descontados:
(1.1) W e it Rt dt e (1.2) W eit Pt dt ,
0 0
em que R(t) o fluxo lquido de receitas, i a taxa de desconto e P(t) so os lucros lquidos.
O modelo neoclssico da acumulao tima de capital pode ser derivado da maxi-
mizao do valor presente da firma, da maximizao da integral dos lucros descontados ou
23
(1.3) Y F K , N , f > 0;
Y w Y p
(1.4) e (1.5) K
N pY K pY
(1.6) I K .K
(1.7) pK q.i q
(1.8) K K p K , w, pY .
Desse modo, para valores fixos de preo do bem produzido e de salrios, o preo
implcito dos servios de capital deve permanecer constante. Mantendo o preo dos bens de
capital constante, a taxa de mudana dos preos dos bens de capital deve variar na mesma
proporo que a taxa de juros, de modo a deixar o preo sombra do capital constante. Man-
tendo o preo dos bens de investimento constante, essa condio implica que a taxa interna
de juros sobre os bens de capital, definida como i q q , no varia em relao taxa de ju-
ros. Para derivar a demanda por investimento como funo da taxa de juros, necessrio
diferenciar a demanda por servios de capital com relao ao tempo equao (1.9):
1 A apresentao do modelo neoclssico segue a notao original do modelo de Jorgenson (1967), com alterao
apenas das letras que denotam a taxa de juros e o preo sobra do capital, para evitar confuses com outros conceitos
que sero definidos mais adiante. O ponto em cima das variveis representa a variao no tempo das variveis.
24
K p K K w K pY
(1.9) K .
p K t w t p t
pK q i q
(1.10) i . q .
t t t t
K q i q K w K pY p w p
(1.11) I i . q .K I w, pK , pY , K , , Y .
pK t t t w t p t t t t
Tobin (1969) apresentou um esquema geral sobre a acumulao de capital que inte-
grou a determinao do investimento na anlise monetria, analisando o papel do preo dos
ativos sobre a acumulao de capital. A modelagem do autor partiu de um esquema contbil
que considerou uma economia formada por m setores de atividades e o governo, os quais
geram e se apropriam da riqueza nacional. A riqueza est na forma de n ativos disponveis
na economia. O esquema contbil geral pode ser usado para uma anlise monetria assu-
mindo que: (i) cada ativo tem uma taxa de retorno rn, (n=1,2,...N) e (ii) cada setor
(j=1,2,...,m) tem uma demanda lquida por cada ativo (fnj), a qual funo do vetor rn e de
outras variveis.
Tobin sups que cada setor est sujeito restrio de sua prpria riqueza lquida. Os
indivduos escolhem sua cesta de ativos, mas no a sua riqueza lquida, a qual determina-
da pela acumulao de ativos passados e pelo preo corrente dos ativos. Conforme o tempo
passa, cada indivduo pode poupar e est sujeito a ganhos ou perdas de capital que vm da
valorizao. Para todos os setores, a soma total das respostas dos ativos a mudanas em
qualquer taxa de retorno rk, por exemplo, nula e a soma das mudanas nos ativos com
25
relao a mudanas na riqueza igual a um. Essas propriedades so vlidas para a funo
de demanda agregada dos setores, ou seja, para f n nN1 f nj .
f nj f nj
n1 r n1 W
N N
0 e 1.
k j
(1.12) W q.K M pY
(1.13) f1 rK , rM , Y W .W q.K
(1.14) f2 rK , rM ,Y W .W M pY
(1.15) rK .q R
3 Tobin (1969) argumentou que o modelo geral pode ser agregado ou desagregado conforme o objetivo do pesquisa-
dor e apresentou outras ilustraes de seu modelo geral. O autor incluiu no presente exemplo o setor governo e os
ttulos pblicos, alm do capital fsico e da moeda. Nesse caso, havia trs equaes de equilbrio e trs equaes de
taxa de retorno. Outro exemplo apresentado por Tobin foi um modelo que inclua depsitos bancrios e emprstimos.
Todavia, quanto mais setores e ativos so includos, maior e mais complexo fica o modelo. Nesse ltimo modelo, o
autor apresentou um sistema com onze equaes. A hiptese de que o capital fsico homogneo pode ser eliminada
e o capital fsico pode ser desagregado em habitao, indstria, equipamentos, bens de consumo durveis etc.
26
R
.qK M pY
Y M
(1.17) f 2 , rM , .
q qK M pY pY
4A diferena em relao curva LM tradicional, que a taxa de juros do eixo vertical foi substituda pelo retorno do
capital. Keynes (1936) havia assumido que as duas taxas so iguais, ou diferem somente pelo prmio de risco.
27
racionais formulou uma viso alternativa sobre a relao entre nvel de atividades e poltica
monetria. Nessa viso, o aumento do nvel de atividades ocorre em razo do simples ann-
cio de uma expanso monetria, como antecipao de ganhos futuros e de aumentos de
riqueza.
Blanchard (1981) apresentou um modelo com expectativas racionais da abordagem
IS-LM de Hicks. Nessa viso, os preos so fixos e a oferta de produto determinada pela
demanda agregada de bens e servios. O autor assumiu que o comportamento dos mercados
de ativo racional. No modelo de Blanchard (1981) h trs ativos: dinheiro, bnus de curto
prazo e aes. Os preos das aes so dados, a todo o momento, pelo valor presente des-
contado dos dividendos futuros. O comportamento dos agentes no mercado de bens e no
mercado de ativos permite analisar o equilbrio de longo prazo do sistema e as respostas do
mercado a mudanas esperadas e no esperadas na poltica econmica.
Seguindo Tobin (1969), o gasto privado dos consumidores e das empresas depende
do valor da riqueza dos agentes, o qual equivale soma de suas aes na bolsa de valores.
Quando os preos das aes aumentam, a riqueza dos consumidores aumenta, permitindo
que eles elevem seus gastos. Aumentando a demanda por bens, h espao para as empresas
empreenderem novos investimentos. O preo por unidade de capital (q) igual ao valor
unitrio do capital na bolsa de valores (ndice de preos das aes).
O gasto privado a(q) uma funo crescente da riqueza da bolsa de valores e o gas-
to pblico g exgeno. O comportamento dinmico do mercado de bens depende da rela-
o existente entre o gasto total e o produto. Se o gasto total se igualar ao produto (y), o
mercado est em equilbrio. Se houver excesso de despesa em relao produo, h cres-
cimento do produto, e se houver excesso de oferta, decrescimento. A equao (1.18) des-
creve esse comportamento:
(1.18) y aq g y ,
28
va, o gasto menor que a produo, os estoques aumentam e preciso diminuir a produo
( y 0 ).
O dinheiro (M) no recebe juros, mas tambm no tem risco. Os bnus de curto pra-
zo funcionam como poupana e pagam um rendimento i, a taxa de juros da economia. O
rendimento esperado das aes composto por duas partes: (i) os fluxos esperados de divi-
dendos que sero pagos no futuro () e (ii) os ganhos ou perdas esperados de capital q . A
q
(1.19) r .
q q
q q
(1.20) .
q q
A demanda por moeda uma funo crescente da renda e decrescente da taxa de ju-
ros. Dessa forma, a taxa de juros (i) pode ser definida de acordo com a equao (1.21), em
que z e h so parmetros positivos do modelo e M a quantidade de moeda.
(1.21) i z . y h.M .
29
0 1. y
ou q q.z.y h.M 0 1.y .
q
(1.22) z. y h.M
q q
30
atividades frente a uma poltica monetria ocorre em razo da antecipao de ganhos futu-
ros e das expectativas de aumentos de riqueza. A anlise teve um papel ativo no debate so-
bre os efeitos da poltica monetria. Posta numa viso de aquisio de bens de capital, essas
ideias serviram tambm ao desenvolvimento de uma anlise dinmica de equilbrio parcial
do investimento.
Essa aplicao apresentada em Sheffrin (1985) e tem por referncia o investimen-
to habitacional num mercado de servios de moradias ocupadas por inquilinos ou por seus
proprietrios. A renda anual desse mercado deve se igualar ao custo associado compra da
casa no incio do ano e sua venda ao final de um ano. Esse custo depende do preo da casa
(q); da taxa de depreciao (; do imposto sobre a renda (), da taxa de juros (i); do impos-
to sobre a propriedade (); da taxa de inflao ( pY pY ); e da taxa de valorizao real da
moradia q q . O aluguel dado pela equao (1.23) e a variao de preos ( q ) dada pela
expresso (1.24).
(1.23) RH q. 1. i pY pY q q
(1.24) q RH q. 1. i pY pY
(1.25) H I H (q) .H .
Com base nas equaes (1.24) e (1.25) possvel construir um diagrama de fases
semelhante ao apresentado na Figura 1.1. O eixo horizontal passa a designar o estoque de
31
32
A oferta de crdito determinada pelo retorno esperado dos bancos: quanto maior o
retorno, maior a oferta de crdito. Mas, essa oferta cresce a taxas decrescentes, at a taxa i*.
A partir desse ponto no h mais oferta de crdito, porque deixa de ser vantajoso para os
bancos emprestar recursos. A relao entre oferta de crdito e retorno dos bancos est ilus-
trada no quadrante LS por da Figura 1.2, em que LS denota o volume de crdito ofertado.
Observa-se que a taxa de juros que maximiza o retorno esperado pelos bancos determina o
ponto final da oferta de crdito. O quadrante L por itraz as relaes de oferta e de deman-
33
da por crdito. Observa-se que a oferta de crdito crescente com relao taxa de juros at
o ponto em que o retorno esperado dos bancos maximizado. A partir dele, a oferta cai
conforme aumenta a taxa de juros. A demanda por crdito aparece como uma relao nega-
tiva entre juros e quantidade desejada de crdito.
As anlises tradicionais argumentam que na presena de um excesso de demanda
por crdito, os tomadores de emprstimos iriam oferecer uma taxa de juros mais alta para os
bancos at o ponto em que a demanda se igualasse com a oferta. Mas, uma taxa de juros
maior que i* levaria a uma queda do retorno esperado dos bancos. Dessa forma, os bancos
no aceitariam a proposta de crdito e o excesso de demanda perduraria. No h, portanto,
fora competitiva que levasse a oferta a se igualar com a demanda por crdito no ponto de
mximo retorno do emprstimo para os bancos. Em outros termos, h racionamento de cr-
dito no mercado e esse racionamento pode ser permanente. O excesso de demanda por cr-
dito, denotado por Z na Figura 1.2, mostra que os investidores esto dispostos a pagar uma
taxa de juros maior aquela que equilibra a oferta e a demanda (im) mas os bancos no
atendem aos pedidos de crdito. Os bancos emprestam o montante L* taxa i*.
Para explicar o funcionamento da demanda por crdito, Stiglitz e Weiss (1981) as-
sumem as seguintes premissas: (i) no h retornos crescentes de escala de produo; (ii)
todos os indivduos tm a mesma funo utilidade U(W), U>0, U<0, em que W a rique-
za dos indivduos; (iii) todo tomador de emprstimo avesso ao risco; (iv) os indivduos
tm nveis diferentes de riqueza inicial, W0; (v) cada empresrio tem um conjunto de proje-
tos que pode desenvolver; (vi) cada projeto tem uma probabilidade de sucesso p(R), em que
R o retorno se bem-sucedido (se no for bem-sucedido o retorno zero); (vii) a probabili-
dade de sucesso negativamente relacionada ao retorno do projeto, p(R)<0; (viii) cada
indivduo tem uma alternativa de investimento seguro (com taxa de retorno i); (ix) os ban-
cos no observam ao mesmo tempo a riqueza dos tomadores de crdito e os projetos por
eles desenvolvidos; e (x) os bancos oferecem o mesmo contrato, definido pela taxa de juros
e pelo colateral, para todos os tomadores de emprstimos. O contrato funciona para os ban-
cos como um mecanismo de seleo.
A deciso de tomar crdito para desenvolver um projeto vem da comparao feita
pelo investidor das utilidades esperadas associadas a trs situaes distintas: (a) investimen-
to sem risco (investimento seguro); (b) a tomada de emprstimo para execuo do projeto;
ou (c) o autofinanciamento do empreendimento. A utilidade esperada do investimento segu-
ro depende positivamente do valor da riqueza inicial e da taxa de retorno do investimento
seguro, de acordo com a equao (1.26).
34
dU W 0 .i
(1.26) U W0 .i , sendo que U '.i .
dW 0
volver o projeto (situao b), a utilidade esperada dada pela expresso (1.28), em que i
a taxa de juros do financiamento. As derivadas da funo utilidade com subscrito 1 das
equaes (1.27) e (1.28) referem-se situao em que o projeto bem-sucedido e o contra-
to pago. As derivadas com subscrito 2, referem-se situao de insucesso, ou seja, com
inadimplncia.
dU A W 0
(1.27) U A (W 0 ) max R U (W 0 1).i R . p U (W 0 1).i . 1 p , U '1 . p U ' 2 .1 p .i .
dW 0
35
timo com a de investimento seguro ponto E1, associado ao nvel inicial de riqueza W0 .
Pode-se dizer que h um nvel de riqueza abaixo do qual os indivduos no tm acesso ao
crdito ou no se interessam por ele. O requerimento de colateral, como uma garantia do
emprstimo, atua como um mecanismo de escolha para o banco, na medida em que o banco
discrimina os possveis tomadores de emprstimo pelo nvel de colateral que possuem.
Fonte: Stiglitz e Weiss (1981).
~
De outro lado, acima do nvel de riqueza W0 os indivduos no tm interesse de to-
mar recursos emprestados, porque a utilidade esperada do empreendimento autofinanciado
maior que a associada ao projeto com emprstimo. Assim, o grupo habilitado a demandar
~
crdito bancrios aquele formado pelos indivduos com riqueza inicial entre W0 e W0 .
Nessa viso de mercado financeiro, em que os bancos fazem a intermediao entre
poupana e investimento e seu retorno afetado pelo risco de inadimplncia dos investido-
res, h outra varivel relevante para explicar o investimento: a oferta de crdito. Essa vari-
vel no se ajusta de maneira automtica a mudanas na taxa de juros bsica da economia,
que remunera o investimento seguro. Um aumento da taxa bsica de juros, por exemplo,
elevaria a inclinao da curva de investimento seguro, aumentando o tamanho do grupo de
investidores que no tem acesso ao crdito ou interesse por ele. Isso reduziria a demanda
por crdito, mas a oferta no se alteraria necessariamente, pois um repasse do aumento para
as taxas de financiamento dos emprstimos com risco poderia reduzir a qualidade dos proje-
tos e atrair investidores de maior risco, reduzindo o retorno esperado dos bancos.
36
Captulo 2
Mudana institucional, acumulao de capital e crescimento
37
5 Os subsdios referem-se a uma reduo da taxa de juros, a um aporte de recursos governamentais no onerosos que
diminui o valor financiado ou a uma reduo de tributos sobre bens de capital. Os subsdios so bastante comuns nos
setores de infraestrutura e habitao. Tambm so utilizados amplamente na compra de mquinas e equipamentos e
nos setores de pesquisa e desenvolvimento.
6 Embora as regras formais possam ser mudadas da noite para o dia como resultado de uma deciso poltica ou
judicial, as restries informais incorporadas nos costumes, tradies e cdigos de condutas so muito mais difceis
38
de serem mudadas rapidamente. Essas restries culturais conectam o passado com o presente e o futuro e represen-
tam a chave para explicar a trajetria de mudana histrica.
7O arcabouo institucional forma a direo da aquisio de qualificao e de conhecimento, e essa direo, o fator
decisivo para o desenvolvimento de longo prazo da sociedade. Se uma empresa ou organizao investe em conheci-
mento, o resultado ser o aumento da produtividade do capital fsico ou humano, que leva ao crescimento da econo-
mia.
39
Na viso de North (1990), h duas fontes de mudana institucional que so: (i) a
mudana nos preos relativos e (ii) a mudana nas preferncias. Essas mudanas alteram os
incentivos individuais para a interao humana. Mudana nos preos de fatores de produ-
o, alterao do custo de aquisio de informao e progresso tecnolgico so alguns
exemplos de processos que levam ao realinhamento de preos relativos e, consequentemen-
te, induzem mudanas institucionais. Em geral, essas mudanas so endgenas, refletidas
pelos esforos de maximizao dos agentes.
As organizaes maximizam seus objetivos e usam o conhecimento e as informa-
es disponveis para atingir esses objetivos. Nesse processo, elas tambm formam conhe-
cimento novo. Ao perceber uma mudana nos preos relativos, ou uma mudana nas prefe-
rncias, os agentes usam seu poder de barganha para mudar as normas ou refazer contratos
de modo a continuar maximizando seus objetivos. Ou seja, a mudana nos preos relativos,
ou nas preferncias, altera a forma da interao humana. Esse processo consiste em uma
mudana marginal nas regras e normas. As instituies recm criadas definem as novas
regras do jogo e h o estabelecimento de um novo patamar de custo de transao e de pre-
os relativos. Vale notar, as novas instituies tambm influenciam o poder de barganha das
organizaes e as preferncias dos agentes, fatores necessrios para continuar o processo
gradual e contnuo de mudana institucional.
Por fim, importante destacar que uma mesma mudana nos preos relativos pode
afetar de maneiras distintas a economia. Isso ocorre porque em cada sociedade, a mudana
resulta em uma adaptao marginal nas regras. A extenso da mudana institucional ser
determinada pelo poder de barganha relativo dos participantes. Como os poderes de barga-
nha dos grupos so distintos, o ajuste marginal ser diferente em cada sociedade. Alm dis-
so, sociedades com passados diferentes tero modelos subjetivos distintos e, portanto, faro
escolhas polticas diferentes. Assim, mudanas nos preos relativos levaro a resultados
divergentes em sociedades com diferentes arranjos institucionais e trajetrias histricas dis-
tintas.
As instituies so determinantes dos resultados econmicos de longo prazo porque
influenciam o comportamento dos agentes por meio dos custos de transao. Uma variao
dos custos de transao afeta o comportamento dos agentes econmicos, a qual influencia o
desempenho da economia. Assim, o custo de transao a ponte entre instituies e desem-
penho econmico.
Os custos de transao refletem o fato de a informao ser custosa e assimetrica-
mente distribuda entre os agentes. Alm disso, a prpria forma utilizada para desenvolver
40
41
Mas a principal concluso que se obtm dessa modelagem a viso de que h dife-
rentes contratos com balanceamentos distintos da repartio de ganhos e perdas entre credo-
res e devedores. Na existncia de agentes oportunistas, a anlise de Hart (1995) mostra que
contratos que privilegiam os empreendedores oportunistas podem coexistir com contratos
que asseguram o retorno aos credores. importante notar que a distribuio dos resultados
e perdas no depende exclusivamente da atribuio dos direitos de propriedade, algo que
define o contrato em seu princpio bsico. O poder de barganha e a forma de contratao
so essenciais para a determinao dessa distribuio dos resultados e perdas. Obviamente,
numa economia em que prevalecem, por fora de lei ou hbito, contratos que privilegiam o
empreendedor oportunista, a experincia de prejuzo dos credores ir provocar desconfiana
e a reduo da disposio a emprestar.
Stasavage (2002) analisou o efeito de polticas institucionais no investimento
privado em economias em desenvolvimento. Seu trabalho partiu de uma premissa um
pouco distinta da utilizada por North e Weingast (1989), para quem as instituies pol-
ticas caracterizadas por sistemas de regulao entre poderes (executivo, legislativo e
judicirio) limitam a ao oportunista e autoritria e do credibilidade ao governo, com
efeitos sobre os mercados.8 Para Stasavage (2002), naes sem sistemas de regulao
entre poderes podem estabelecer sua credibilidade por meio de um mecanismo simples:
o convencimento do mercado de que no h risco de ao oportunista dos governantes
simplesmente porque os grupos de poder que suportam a classe poltica seriam prejudi-
cados.
42
(2.1) K B E S , B B .K S e E 1 B . K S .
9 Por simplicidade, assume-se que no h custos de transao no caso de adimplncia do contrato. Exemplos desse
tipo de custos so despesas com cartrios e registros, impostos de transao etc.
43
crescente da riqueza dos empreendedores (W), como descrito pelas equaes (2.3) e (2.4).
Alm dessas relaes, assume-se que a probabilidade p dependa das instituies que garan-
tem os direitos das partes, promovem o adimplemento dos contratos e evitam o comporta-
mento oportunista dos devedores. Por simplicidade, define-se a existncia de dois estados
institucionais, um deles com maior probabilidade de inadimplncia, para os mesmos valores
de , i* e W: p1 < p2 e (1 p1) > (1 p2). Um progresso institucional visto como a transi-
o entre os estados 1 e 2, a qual provoca uma queda na probabilidade de inadimplncia,
tudo o mais constante.
p j p j 2 p j p j 2 p j p j 2
(2.4) 0 e 0; 0 e 0; 0 e 0 .10
2 i * 2i * W 2W
10
Vale lembrar que, por construo, p est limitado ao intervalo entre zero e um. Quando p atinge os valores extre-
mos (0 ou 1), as derivadas de p tornam-se nulas.
44
(2.6)
i*, S , B, D p j .B.i * 1 p j .K B D .
i*, S , B, D
(2.7) i*, S , B, D
K BD
p j .i * 1 p j . .
B B
p j p j p j
.i * p j .K B 1 .D B .
i * i * i * i *
Essa relao pode ser maior ou menor que zero a depender da taxa de juros do fi-
nanciamento e das despesas de execuo do colateral. Como a derivada de p em relao
taxa de juros do financiamento negativa, a primeira e a quarta componentes da soma so
negativas. De outro lado, a probabilidade pj positiva ou nula e a terceira componente da
soma positiva, pois K > B condio (2.2). Para encontrar a taxa de juros que maximiza a
taxa de retorno dos bancos, basta igualar a derivada anterior a zero. Essa condio implica
que:
p j p j K B D K BD pj
(2.8) .i* . p j ou i*
i * i * B B p j i *
H, portanto, uma taxa de juros mxima que positiva, pois K > B + D condio
(2.2) , p j 0,1 e p j i * 0 . Se a taxa de juros for maior que i*, a taxa de retorno dos
bancos no ser mxima. Para confirmar que i* um ponto de mximo, basta calcular a
segunda derivada da taxa de retorno dos bancos com relao taxa de juros do financia-
mento. Essa derivada negativa porque p j i * 0 , p j 2 2i * 0 e K D B B.i * .
2 p j 2 p j p j 2 K B D p j p j 2 K B B.i * D
.i * 2. . 2. . 0.
2i * 2i * i * 2i * B i * 2i * B
45
K .1 B B .S
i*, S , B, D p j .i * 1 p j .K B .K S 1 p j .i * 1 p j . .
B .K S
K . B . 1 p j
2 2.K.B . 1 p j
0.
2
>0 e
S B .K S 2 2S B .K S 3
O progresso institucional que altera a probabilidade de adimplncia dos contratos
interfere positivamente na taxa de financiamento i* que maximiza o retorno dos bancos.
Esse efeito calculado pela derivada da taxa de juros do emprstimo em relao probabi-
lidade de adimplncia p. A reduo das despesas de execuo do colateral (D), que tambm
fruto de mudanas institucionais, afeta positivamente a taxa de juros de equilbrio, dado
que a derivada de i* em relao a D negativa.
i * 1 i * 1
0 e 0.
p j p j i * D max B
max
46
i * K .B
0.
S max B .K S 2
47
A produo da economia dada pela equao (2.9), a qual parecida com a funo
de produo descrita no Captulo 1 expresso (1.3). Nessa equao, Y o produto (medi-
do em unidades monetrias), A o nvel de produtividade, K o estoque de capital e N a
fora de trabalho. A diferena reside no fato de que nela h uma varivel que mede a produ-
tividade dos fatores (A) e outra (u) que mede a ineficincia causada pelos custos de transa-
o e outras perdas relativas ao arcabouo institucional. Essa premissa permite separar os
efeitos sobre a renda de mudanas institucionais daqueles associados acumulao de fato-
res e evoluo da produtividade. A abordagem de ineficincia amplamente aplicada em
anlises microeconmicas e tambm foi utilizada em estudos recentes sobre a produtividade
de fatores em nveis mais agregados a esse respeito ver Kneller e Stevens (2003), Kum-
bhakar e Wang (2005), Garcia et al (2008), Pires e Garcia (2012) e Araujo et al (2014).
48
Y Y 2 Y Y 2 Y
(2.9) Y f A, K , N . exp(u ) , sendo 0, 2 0, 0, 2 0, u 0 e 0.
K K N N u
O estoque de capital da economia composto por uma parcela de capital prprio
dos empreendedores (KE), pelo capital constitudo com endividamento junto aos bancos
(KB) e aquele formado com os subsdios concedidos no passado (KS) expresso (2.10). A
renda gerada com a produo (Y) remunera o trabalho, o capital dos bancos que empresta-
ram o valor KB taxa de juros i* e o lucro do empreendedor (). A equao (2.11) apre-
senta essa relao, em que w o salrio mdio.
Q K .Q
(2.12) r K .
Q
(2.14) K I .K .
49
A funo de investimento dada pela agregao de duas sub-funes: (i) dos em-
presrios que se autofinanciam, ou seja, no participam do mercado de crdito; e (ii) dos
empresrios que necessitam de crdito para financiar parte dos seus empreendimentos. A
funo investimento autnomo (Ia) definida pela equao (2.15) em que o investimento
responde positivamente ao valor dos ativos. A funo investimento com financiamento
definida como a soma do investimento financiado ( (i*, S , D ) ) com o valor do investimento
feito com capital prprio ( B .Q ). O volume do investimento dado em contrapartida do cr-
dito responde ao preo dos ativos, como na equao (2.15), e o valor financiado responde s
variveis determinantes do volume de crdito concedido pelos bancos: a taxa de juros de
emprstimo (i*), o fluxo de subsdios (S) e as despesas com recuperao do colateral (D).
(2.15) I A A .Q , A 0 .
(2.16) I B B .Q (i*, S , D) , 0, 0 e 0.
i * S D
(2.18) K .Q i*, S , D .K .
12O sistema possui estabilidade de sela, pois o determinante Jacobiano negativo. Isso ocorre porque a condio de
maximizao do retorno dos lucros dos empreendimentos e a premissa de que a taxa marginal de substituio tcnica
por fatores negativa implica que i* Y K .
J
r K
i *
Y
K . r i *
K Y
0 .
K
50
(2.19) Q 0 Q
Y w.N i * . K K E K S , dQ Y 1
0.
r K
dK Q 0
K
i * K
r
.Q i*, S , D dQ
(2.20) K 0 K , 0.
dK k 0
(2.21) Q*
Y w.N i * . K E K S i * . i*, S , D
. r K i * . .
(2.22) K *
r K
. i*, S , D . Y w.N i * . K E K S .
. r i * .
K
Por fim, cabe avaliar os efeitos das mudanas das variveis-chave do sistema sobre
o equilbrio de estado estacionrio. As variveis analisadas so: o fluxo de subsdios (S), os
custos de recuperao do colateral (D), a probabilidade de adimplncia (pj) e a ineficincia
na produo (u). Para analisar as derivadas de Q* e K* em relao ao fluxo de subsdios e
s despesas de recuperao do colateral necessrio calcular antes as derivadas de Q* e K*
em relao funo .
Q i * K rK
0 e 0.
.(r K ) i * . .( r K ) i * .
51
Q .( r K ). ( K E K S ) i * . i * i *2 . i *.
e
i *
.( r K ) i * . 2
K .(r K ). ( K E K S ) i *.(r K ). .(r K ) i *.
.
i *
.(r K ) i *.
2
As duas expresses tm sinais indeterminado, mas h uma condio em que o sinal
da derivada de Q* em relao i* se torna negativo e o da derivada de K* em relao a i*,
positivo. A condio que ( K E K S ) , ou seja, que o crdito concedido pelos ban-
cos seja superior ao montante necessrio para repor a depreciao do estoque de capital
prprio dos empreendedores e aquele acumulado com a concesso de subsdios. Nessa
situao, o segundo movimento teria o mesmo sentido que o primeiro, indicando que o
aumento da probabilidade de adimplncia dos contratos reduz o preo dos ativos e eleva
o estoque de capital de estado estacionrio.
Finalmente, uma reduo da ineficincia da atividade econmica advinda de um
progresso institucional tem efeito positivo sobre o preo dos ativos e sobre o estoque de
capital de estado estacionrio, porque eleva o retorno do capital para o empreendedor.
As derivadas a seguir descrevem essas relaes.
Q . Y u K . Y u
0 e 0.
u .(r ) i * .
K
u .(r K ) i * .
(2.23) I f x , dI I .x .
dt x
(2.24) g Y g A s K .g K s N .g N u .
(2.26) dg K dI . 1 g K . I .
dt dt K K
53
obtm-se a expresso (2.28), a qual mede o efeito das mudanas nas variveis determi-
nantes do investimento na evoluo da taxa de crescimento econmico.
(2.27) dg K I .x . 1 g K . I .
dt x K K
dgY dg A I 1 I dg du
(2.28) s K . .x . g K . s N . N .
dt dt x K K dt dt
54
Captulo 3
Crdito e investimento no contexto mundial
13No caso do retorno do capital, a taxa mdia de crescimento refere-se ao perodo 2000 a 2011 para evitar a distoro
causada pela presena na amostra de economias em transio Polnia, por exemplo.
14Como essas bases sero amplamente empregads na tese, optou-se por elas serem referidas simplesmente por WIOD
e WDI, inclusive nas fontes de tabelas e grficos. Ver descrio das variveis na seo 3.2.2.
55
seguintes, essa discusso serve de contraponto para avaliar os resultados obtidos. A se-
o 3.2 traz a metodologia e as estimativas economtricas. A seo seguinte faz uma an-
lise de sensibilidade, testando a substituio da taxa de retorno efetivo pela taxa de retorno
esperado do capital e a incluso de outras variveis no modelo emprico. Finalmente, a se-
o 3.4 avalia o efeito da dinmica dessas variveis sobre as taxas de acumulao de capital
e de crescimento econmico das naes.
56
15Os autores estimaram outras duas equaes para subperodos: 1975 a 1981 e 1982 a 1987. Os resultados dessas
duas equaes sugerem que a estimao o perodo como um todo pode mascarar os resultados de cada subperodo,
pois muitas das variveis que eram significativas na primeira equao apresentaram coeficientes no significativos
nas subamostras.
57
Dos modelos estimados, o MQO em dois estgios foi o mais adequado na opini-
o dos autores. Para os pases em desenvolvimento, uma acelerao do PIB, um aumen-
to do investimento pblico e um aumento da disponibilidade de crdito tiveram efeitos
positivos sobre o investimento privado. O investimento privado defasado afetava positi-
vamente o seu nvel corrente. No caso dos pases desenvolvidos, o resultado foi distinto:
o investimento privado era afetado positivamente pela variao do PIB e pelo investi-
mento passado, mas negativamente pelo investimento pblico.
H outra linha de trabalho, a qual considera os efeitos de aspectos institucionais
no investimento. Essa literatura usa ndices de risco poltico e de cumprimento das leis
(enforcement) na funo de investimento estimada. Dois autores nessa linha so Stasa-
vage (2002) e Le (2004).
A anlise de Stasavage (2002) foi feita com base num banco de dados de painel
no balanceado contendo informaes de 74 pases em desenvolvimento entre 1971 e
1994. As relaes entre investimento privado, dois ndices polticos e um conjunto de
variveis macroeconmicas foram estimadas por efeito fixo e aleatrio. As variveis
macroeconmicas empregadas foram: a taxa de crescimento do PIB anual, a taxa de
inflao, o nvel de crdito ao setor privado (como percentagem do PIB) e o peso das
exportaes de leo e minrios no total das exportaes.
O primeiro ndice poltico foi desenvolvido por Beck et. al (1999), que buscou
capturar a transio de um sistema poltico autoritrio para um sistema no qual o execu-
tivo e o legislativo so controlados por poderes separados. O segundo ndice foi desen-
volvido por Henisz (2000) para medir as restries polticas dos tomadores de deciso
na esfera pblica.
Na anlise economtrica de Stasavage (2002), as estimativas sem dummies de
pas (modelo de dados empilhados ou de efeitos aleatrios) indicaram coeficientes posi-
tivos e significativos dos dois ndices polticos. Contudo, as estimativas de efeitos fixos
apontaram para coeficientes no significativos das variveis polticas. Em outros ter-
mos, quando se considerou que as naes tinham caractersticas especficas as quais
so de natureza idiossincrtica , as medidas de instituies polticas perderam seu po-
der de explicar o comportamento do investimento privado na amostra de pases. Alm
disso, nas estimativas do autor, o investimento privado defasado e a taxa de crescimento
58
16 As estatsticas t associadas a essa varivel ficaram entre 1,83 e 1,65, indicando um p-valor relativamente elevado.
17 O SPI pode ser dividido em dois tipos denominados por: SPIF1 e SPIF2. O primeiro inclui revoltas gerais e de-
monstraes antigoverno, representado por protestos coletivos. O segundo inclui guerrilhas e assassinatos caracteri-
zados por quebras ou rupturas e revoltas violentas.
59
60
61
62
(3.1) 2
I it f ( x) it , it u i eit sendo que eit ~ N 0, e ,
em que Iit o investimento no pas i e no momento t (em ln),x uma matriz formada pelos
vetores xit de variveis explicativas crdito (em ln), taxa de retorno do capital, taxa de ju-
ros de emprstimos de longo prazo e preo relativo do capital , ui um efeito especfico
no observado e eit o resduo, que se supe que tenha distribuio normal com mdia
zero e varincia constante.
Para obter uma estimativa balanceada e com o maior nmero observaes, inici-
almente restringiu-se o coeficiente da varivel taxa de juros de longo prazo na funo
investimento (3.1). Essa condio alterada na seo 3.3, que tambm analisa os efeitos
de outra medida do retorno do capital.
63
18 Pases cujo crdito foi calculado dessa forma: ustria (ano 1998), Blgica (ano 1998), Canad (ano de 2009),
Frana (ano 1998), Luxemburgo (anos 1998 e 1999), Holanda (ano 1998), Romnia (ano 1995) e Eslovquia (ano
2009). No caso do Canad e da Eslovquia, que no dispunha de dados para os anos de 2009 a 2011, a evoluo do
crdito foi estimada a partir do crescimento do M3, obtido no banco da OECDStat.
19Todos os pases tiveram estoque de capital fixo calculado dessa forma nos anos de 2010 e 2011. Alguns pases no
dispunham de informaes tambm para os anos de 2008 e 2009, so eles: ustria, Chipre (somente 2009), Repblica
Tcheca, Alemanha, Dinamarca, Espanha, Finlndia, Frana, Inglaterra, Hungria, Irlanda, Itlia, Holanda, Polnia,
Portugal (somente 2009) e Sucia.
64
Retorno esperado do capital: foi definida como a relao entre a parcela esperada
pelos capitalistas na distribuio funcional da renda e o estoque de capital. Essa re-
lao mede, portanto, a taxa de retorno esperada do capital. Ela tambm pode ser en-
tendida como o produto entre a produtividade marginal do capital pela relao capi-
tal-PIB. A srie foi estimada para os 39 pases entre 1995 e 2011 com base nos da-
dos estoque de capital, no PIB e na elasticidade do PIB em relao ao capital obtida
por um modelo economtrico de funo de produo agregada das economias. As
estimativas so apresentadas no Anexo 3.1.
Taxa de juros de longo prazo: corresponde taxa de juros nominal de longo prazo
em (%) a.a. Esta a nica varivel para a qual o painel no est balanceado. Ao to-
tal, h apenas 483 informaes, sendo que no h informaes para a China, Est-
nia, ndia, Indonsia e Turquia. As fontes utilizadas para essa srie foram: (i)
OCDEStat, que dispunha de informaes para Austrlia, Canad, Repblica Checa,
Dinamarca, Japo, Coreia, Mxico, Estados Unidos e Rssia; (ii) Banco Central Eu-
ropeu, que dispunha de informaes da ustria, Alemanha, Blgica, Bulgria, Chi-
pre, Espanha, Finlndia, Frana, Grcia, Hungria, Irlanda, Itlia, Ltvia, Litunia,
Luxemburgo, Malta, Holanda, Polnia, Portugal, Eslovquia, Eslovnia, Sucia,
Reino Unido e Romnia; e (iii) Banco Central do Brasil (TJLP).
Preo relativo do capital: corresponde razo entre o deflator implcito do estoque
de capital e o deflator implcito do PIB. Os dados vm do WIOD, para 1995 a 2009
e do WDI e do OECDStat, para 2010 e 201120.
Taxa real de cmbio: corresponde ao ndice da taxa de cmbio real com base 1 em
1995 para todos os pases. Os ndices nos anos subsequentes so calculados multi-
plicando o ndice do ano anterior pela variao do cmbio nominal (em US$ por
moeda local) e pela variao dos preos locais (deflator implcito do PIB) e dividin-
do pela variao de preos nos Estados Unidos (deflator implcito do PIB). Os dados
vm do WIOD. Para 2010 e 2011 o deflator do valor adicionado veio do WDI. E do
OECDStat.
As variveis investimento e crdito foram transformadas em logaritmo natural.
A Tabela 3.2 traz as estatsticas descritivas do conjunto de variveis empregadas na an-
lise economtrica.
20Para os pases que no dispunham de informaes no WIOD sobre o estoque de capital (ver notas anteriores), o
deflator do capital tambm veio do WDI e do OECDStat.
65
Foram aplicados os testes de raiz unitria em painel de Levin, Lin e Chu (2002),
Harris e Tzavalis (1999), Breitung (2000), Im, Pesaran e Shin (2003), Maddala e Wu
(1999) e Hadri (2000). A metodologia dos testes de raiz unitria apresentada no Ane-
xo 3.2. Para a aplicao dos testes, optou-se pelas duas especificaes com os termos
deterministas (modelos 2 e 3), j que, para essas especificaes, possvel aplicar todos
os testes. As defasagens foram determinadas pelo critrio da significncia da maior de-
fasagem, partindo do nvel mximo de 5 defasagens. Os resultados dos testes so apre-
sentados na Tabela 3.3. Os asteriscos indicam a presena de raiz unitria no nvel de
significncia de 5%.
raiz unitria em todas as variveis analisadas, exceto o preo relativo do capital e a taxa
de juros de longo prazo. O teste LLC, por outro lado, aponta um painel estacionrio
para todas as variveis no caso do modelo 2, com exceo da taxa de cmbio. De acordo
com o teste de Breitung todas as sries apresentam uma raiz unitria em ambos os mo-
delos (2 e 3).
Os testes do tipo Fisher, proposto por Madalla e Wu (MW-DFuller e MW- PPe-
ron) apresentaram resultados variados, mas a maioria aponta a presena de uma raiz
unitria. O teste de Hadri, cuja hiptese nula de que o painel estacionrio, mostrou a
presena de uma raiz unitria para todas as sries analisadas. O painel de taxa de juros
de longo prazo teve sua anlise comprometida pela falta de dados. Como se trata de um
painel no balanceado, no foi possvel aplicar todos os testes. Os testes aplicados apon-
tam para a possibilidade de um painel estacionrio.
Como a maioria dos testes apontou para a presena de uma raiz unitria, pode-se
assumir a no estacionariedade do painel e aplicar as tcnicas de cointegrao para ana-
lisar a relao entre as variveis. Os testes de cointegrao aplicados foram os de Kao
(1999) e Pedroni (2004), os quais so baseados nos resduos da regresso de efeito fi-
xo21. A relao de longo prazo foi estimada por Mnimos Quadrados Ordinrio Dinmi-
cos (DOLS). As metodologias dos testes de cointegrao so descritas no Anexo 3.3.
Os resultados da regresso de painel com efeito fixo entre investimento, crdito,
retorno do capital e preo relativo do capital so apresentados na Tabela A.3.4.1 do
Anexo 3.4. Os coeficientes so significativos e tm os sinais esperados. Os resduos
dessa regresso foram utilizados nos testes de cointegrao Tabela 3.4.
21A metodologia de Westerlund (2007), que baseada em um vetor de correo de erros, no pde ser aplicada
porque o T pequeno. O VEC, por conta das defasagens e antecipaes, perde muitos graus de liberdade. Neste caso,
em que T=15, os testes aplicados a relaes entre mais de 2 variveis no convergem por falta de observaes.
67
De acordo com o teste de cointegrao de Kao (1999), parece haver uma relao
estvel de longo prazo entre as quatro variveis, pois os resduos da regresso de painel
so estacionrios. O teste de cointegrao de Pedroni (1999, 2004) tambm indicou a
possibilidade de uma relao de longo prazo entre as quatro variveis. Apenas a estats-
tica Panel v sugere que no haja cointegrao.
A relao de longo prazo entre as variveis pode ser estimada por meio de um
modelo DOLS (Dynamics Ordinary Least Squares), proposto por Kao e Chiang
(2000)22. Os resultados das estimativas so apresentados na Tabela 3.5. Observa-se uma
relao positiva entre crdito e investimento, da ordem de 0,3476. Como as duas vari-
veis foram transformadas em logaritmo natural, esse coeficiente indica a elasticidade do
investimento em relao ao crdito. O coeficiente associado ao retorno do capital tem o
sinal esperado e estatisticamente significativo a menos de 1%. Seu efeito no investi-
mento elevado: mdia dos pases da amostra, um aumento de 1 ponto percentual na
taxa de retorno do capital eleva em 3,5% o investimento. O preo relativo do capital
apresentou sinal negativo e tambm bastante significativo.
22 Segundo Kao e Chiang (2000) o desempenho dos estimadores de DOLS para regresses de painel cointegrado
parece superior a dos estimadores de OLS (Ordinary Least Squares) e FMOLS (Fully Modified Ordinary Least Squa-
res).
68
var em considerao que a anlise emprica de sries de tempo realizada para o Brasil
no Captulo 6 no dispe de informaes sobre o retorno efetivo do capital para a maior
parte do perodo analisado (1953 a 2013). Nesse caso, foram empregadas estimativas do
retorno esperado do capital. Assim, a presente anlise de sensibilidade serve de refern-
cia para a comparao com as estimativas feitas apenas com dados do Brasil. Em se-
gundo lugar, as estimativas do retorno esperado do capital retiram do retorno efetivo
choques aleatrios que ocorrem devido a fatores imprevisveis, os quais obviamente no
so considerados nas decises de investimento dos empreendedores.
Outro modelo testado nesta seo o que incluiu a taxa de juros de longo prazo,
varivel importante na determinao do investimento conforme visto nos Captulos 1 e
2. Por fim, testado a incluso da taxa real de cmbio, uma varivel utilizada na litera-
tura emprica Le (2004) para dar conta das variaes das taxas de juros em dlares.
Nesse caso, manteve-se o retorno efetivo do capital como varivel do modelo.
A Tabela 3.6 traz o teste de cointegrao para trs casos analisados: (i) crdito,
retorno esperado do capital e preo relativo do capital; (ii) crdito, retorno efetivo do
capital, preo relativo do capital e taxa de juros de longo prazo; e (iii) crdito, retorno
efetivo do capital, preo relativo do capital, taxa de juros de longo prazo e taxa real de
69
cmbio. As Tabelas A.3.4.2 a A.3.4.4 do Anexo 3.4 trazem as regresses por efeito fixo
dos trs modelos que estimam os resduos empregados nos testes de cointegrao. Nota-
se que parece haver relaes estveis de longo prazo nos trs modelos. No segundo e
terceiro, h uma ligeira perda de significncia nos testes porque a amostra menor que a
empregada no teste da seo anterior.
A Tabela 3.7 traz os coeficientes estimados nos trs modelos. Observa-se que,
no primeiro caso, a substituio do retorno efetivo pelo retorno esperado do capital pro-
voca mudanas nos coeficientes estimados. Os coeficientes associados ao crdito e ao
preo relativo do capital so ligeiramente maiores (em mdulo) do que os apresentados
no modelo bsico. J o coeficiente associado ao retorno esperado um pouco menor
que o estimado para o retorno efetivo do capital.
70
Tabela 3.8. Decomposio do crescimento do PIB, por pas, 1995 a 2011 (% ao ano)
Pas gY gA* sK.gK SN.gN
Austrlia 3,25% 0,41% 1,63% 1,21%
ustria 2,05% 0,73% 0,71% 0,61%
Blgica 1,81% 0,23% 0,93% 0,66%
Bulgria 1,76% 0,78% 1,03% -0,05%
Brasil 3,18% 0,00% 1,96% 1,22%
Canad 3,19% 1,00% 1,25% 0,93%
China 9,89% 5,83% 3,54% 0,52%
Chipre 2,98% 1,05% 0,78% 1,15%
Repblica Checa 2,56% 1,30% 1,26% 0,00%
Alemanha 1,44% 0,28% 0,69% 0,46%
Dinamarca 1,33% 0,22% 0,81% 0,30%
Espanha 2,51% -0,02% 1,37% 1,17%
Estnia 4,90% 2,46% 2,54% -0,10%
Finlndia 2,77% 1,15% 0,82% 0,80%
Frana 1,75% 0,83% 0,45% 0,47%
Reino Unido 2,03% 0,23% 1,11% 0,70%
Grcia 2,01% -0,68% 1,88% 0,81%
Hungria 2,34% 1,69% 0,65% 0,00%
Indonsia 3,84% 1,34% 1,67% 0,83%
ndia 7,47% 2,87% 3,85% 0,75%
Irlanda 4,72% 0,13% 3,16% 1,42%
Itlia 0,77% -0,45% 0,65% 0,57%
Japo 0,73% 1,24% 0,02% -0,53%
Repblica da Coria 5,09% 3,17% 1,12% 0,80%
Litunia 4,50% 2,24% 2,40% -0,15%
Luxemburgo 3,84% 0,56% 1,32% 1,96%
Ltvia 4,46% 2,26% 2,60% -0,40%
Mxico 2,81% 1,89% -0,07% 0,99%
Malta 2,72% 0,85% 1,03% 0,85%
Holanda 2,20% 0,48% 0,82% 0,90%
Polnia 4,23% 2,84% 1,08% 0,30%
Portugal 1,86% -0,31% 1,75% 0,43%
Romnia 2,36% 0,75% 1,15% 0,47%
Rssia 3,22% 1,68% 1,48% 0,06%
Eslovquia 4,34% 1,94% 2,23% 0,17%
Eslovnia 3,13% 1,78% 1,27% 0,08%
Sucia 2,66% 0,97% 1,25% 0,43%
Turquia 5,28% 2,26% 2,62% 0,40%
Estados Unidos 2,63% 0,85% 1,47% 0,31%
Fonte: WIOD, WDI, OCDEStat. Clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a
variao na ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.
71
Observa-se que todos os pases tiveram taxas mdias de crescimento do PIB positi-
vas entre 1995 e 2011. Alguns cresceram pouco, abaixo de 1% ao ano como Itlia e Japo,
e outros cresceram muito, como a China (9,9% ao ano). Em cada caso, o crescimento foi
impulsionado por diferentes variveis. A maioria dos pases teve seu crescimento impulsio-
nado pela acumulao de capital, como por exemplo, Austrlia, Brasil e Espanha. H outros
pases que tiveram seu crescimento impulsionado pelo aumento da produtividade o caso
da China, Finlndia, Frana, Japo e Repblica Checa, entre outros. importante observar
que o padro de crescimento foi diferente nos dois subperodos (1995 a 2003 e 2003 a
2011), algo que sumariado nos dados da Tabela 3.9.
72
A maioria dos pases teve variao negativa da taxa mdia anual de crescimento de
um subperodo para o outro, com variao tambm negativa do crescimento da produtivi-
dade. A Indonsia foi o pas que apresentou a maior variao da taxa mdia anual de cres-
cimento, de 4,5 pontos percentuais entre os dois subperodos, com variao positiva da taxa
mdia de aumento da produtividade (2,5 pontos percentuais) e da taxa mdia de acumula-
o de capital (1,3 ponto percentual). Em alguns pases como a ndia, a Romnia, a Rssia e
o Brasil, os aumentos nas taxas de acumulao de capital foram importantes para elevar as
taxas mdias anuais de crescimento do PIB entre os dois subperodos.
A Tabela 3.10 traz os efeitos parciais das variaes, entre 1995-2003 e 2003-2011,
da taxa de crescimento do crdito, da taxa mdia de retorno do capital e dos preos relativos
do capital sobre a variao da taxa de crescimento do estoque de capital para os pases da
amostra. Esse efeito foi calculado empregando-se os coeficientes estimados na seo 3.2.3,
Tabela 3.6, na expresso (2.27). O efeito conjunto das evolues das trs variveis sobre a
taxa mdia anual de acumulao apresentado na ltima coluna da Tabela 3.10.
Entre os subperodos, 1995-2003 e 2003-2011, houve expanso de crdito em todos
os pases, o que teve uma contribuio positiva na taxa de acumulao de capital. O efeito
do retorno de capital foi variado: positivo para os pases que tiveram recuperao da taxa de
retorno do capital (china em particular) e negativo, para as economias em que houve redu-
o do retorno mdio nos subperodos esse foi o caso de, por exemplo, de Irlanda e Portu-
gal. Em poucos pases, a evoluo do preo relativo do capital afetou negativamente a taxa
de acumulao de capital (Indonsia, por exemplo). O balano da evoluo do crdito, do
retorno do capital e do preo relativo do capital afetou negativamente apenas 7 dos 39 pa-
ses analisados, sendo que na mdia da amostra, o efeito foi de 1,26 ponto percentual a mais
de taxa de acumulao de capital.
A Tabela A.3.5.3 do Anexo 3.5 traz a comparao entre a variao observada nas
taxas de acumulao de capital entre os dois subperodos e os efeitos conjuntos sobre a va-
riao da taxa de acumulao de capital do crescimento do crdito e das variaes nas taxas
mdias de retorno do capital e do preo relativo do capital. No geral, as evolues dessas
trs variveis indicam corretamente o sinal e a magnitude da variao efetivamente obser-
vada na taxa de acumulao de capital entre os subperodos 1995-2003 e 2003-2011. As
maiores diferenas entre as variaes observadas e previstas ocorreram na China, Eslovnia
e Polnia. Na China houve uma acelerao da acumulao de capital muito maior do que o
explicado pela evoluo conjunta dessas trs variveis. Na Eslovnia e na Polnia, houve
uma desacelerao maior do que a esperado.
73
Tabela 3.10. Efeitos parciais sobre a taxa mdia anual de acumulao de capital,
por pas, 1995 a 2003 contra 2003 a 2011, pontos percentuais
Retorno de Preo relativo
Pas Crdito Conjunto
capital do capital
Austrlia 0,31 p.p. -0,22 p.p. 5,48 p.p. 4,38 p.p.
ustria 0,09 p.p. 0,11 p.p. 0,81 p.p. 0,88 p.p.
Blgica 0,11 p.p. -0,15 p.p. 0,17 p.p. -0,05 p.p.
Bulgria 0,49 p.p. -0,07 p.p. 0,53 p.p. 0,64 p.p.
Brasil 0,58 p.p. -0,70 p.p. 2,69 p.p. 1,92 p.p.
Canad 0,04 p.p. -0,03 p.p. -0,47 p.p. -0,69 p.p.
China 1,21 p.p. 16,84 p.p. -1,15 p.p. 13,93 p.p.
Chipre 0,17 p.p. -0,01 p.p. -0,10 p.p. -0,11 p.p.
Repblica Checa 0,39 p.p. -0,17 p.p. 1,77 p.p. 1,66 p.p.
Alemanha 0,00 p.p. 0,05 p.p. 0,90 p.p. 0,84 p.p.
Dinamarca 0,15 p.p. -0,38 p.p. 2,44 p.p. 1,92 p.p.
Espanha 0,30 p.p. 0,04 p.p. 0,26 p.p. 0,29 p.p.
Estnia 0,45 p.p. -0,58 p.p. 2,02 p.p. 1,04 p.p.
Finlndia 0,19 p.p. 0,03 p.p. 0,18 p.p. 0,22 p.p.
Frana 0,09 p.p. -0,06 p.p. -0,08 p.p. -0,10 p.p.
Reino Unido 0,16 p.p. -0,69 p.p. 1,70 p.p. 0,82 p.p.
Grcia 0,24 p.p. -0,61 p.p. 0,58 p.p. -0,07 p.p.
Hungria 0,20 p.p. -0,32 p.p. 2,16 p.p. 1,81 p.p.
Indonsia 0,44 p.p. 2,02 p.p. -1,95 p.p. -0,02 p.p.
ndia 1,15 p.p. 1,47 p.p. 0,22 p.p. 0,77 p.p.
Irlanda 0,48 p.p. -2,02 p.p. 2,99 p.p. 0,39 p.p.
Itlia 0,12 p.p. -0,26 p.p. 0,72 p.p. 0,47 p.p.
Japo 0,00 p.p. 0,47 p.p. -0,18 p.p. 0,27 p.p.
Repblica da Coria 0,26 p.p. 0,55 p.p. -0,93 p.p. -0,51 p.p.
Litunia 0,57 p.p. -0,01 p.p. 1,40 p.p. 1,39 p.p.
Luxemburgo 0,30 p.p. 0,42 p.p. 1,29 p.p. 1,74 p.p.
Ltvia 0,61 p.p. -0,50 p.p. 0,91 p.p. 0,18 p.p.
Mxico 0,23 p.p. 1,41 p.p. 0,62 p.p. 2,17 p.p.
Malta 0,15 p.p. -0,14 p.p. -0,34 p.p. -0,45 p.p.
Holanda 0,15 p.p. 0,22 p.p. 1,11 p.p. 1,29 p.p.
Polnia 0,44 p.p. 2,54 p.p. 0,78 p.p. 3,42 p.p.
Portugal 0,20 p.p. -0,93 p.p. 0,87 p.p. -0,24 p.p.
Romnia 0,74 p.p. -0,07 p.p. 0,87 p.p. 1,04 p.p.
Rssia 0,61 p.p. 1,10 p.p. 0,54 p.p. 1,63 p.p.
Eslovquia 0,27 p.p. 0,71 p.p. 0,62 p.p. 1,30 p.p.
Eslovnia 0,59 p.p. -0,14 p.p. 0,99 p.p. 1,04 p.p.
Sucia 0,23 p.p. -0,62 p.p. 0,89 p.p. 0,11 p.p.
Turquia 1,16 p.p. 2,36 p.p. -0,24 p.p. 2,63 p.p.
Estados Unidos 0,08 p.p. 0,01 p.p. 1,61 p.p. 1,35 p.p.
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios.
O impacto das variaes nessas trs variveis sobre a taxa de crescimento econmi-
co dos pases dado pelo efeito dessas dinmicas sobre a taxa de acumulao de capital e
pela participao do capital na renda. Essas estimativas so apresentadas na Tabela A.3.5.4
do anexo. Para a maior parte dos pases esse efeito foi positivo, sendo particularmente ele-
vado no caso da China, Mxico, Polnia e Turquia. No caso do Brasil, os aumentos da ofer-
ta de crdito e da taxa retorno do capital e a reduo do preo relativo do capital indicaram
uma expanso de mais de 0,5 ponto percentual na taxa de crescimento econmico entre os
subperodos 1995-2003 e 2003-2011.
74
Parte 2.
Mudanas institucionais, crdito,
investimento e crescimento no Brasil
75
76
Captulo 4
Uma abordagem histrica do financiamento do investimento no Brasil
77
vam os bens hipotecados. Outra medida que deu maior garantia aos credores foi a reforma
hipotecria de 1864, regulamentada em 1865. Essa lei ampliou a publicidade das hipotecas
por meio de um registro geral e da inscrio das transmisses e dos nus reais das proprie-
dades suscetveis de hipoteca23.
Essas mudanas institucionais e a expanso da produo cafeeira levaram ao cres-
cimento da demanda por crdito. Para atender a essa expanso, foi institudo em 1875 um
decreto que procurava incentivar bancos hipotecrios. Contudo, segundo Marcondes
(2011), a demora na instalao de tais bancos salientou os problemas levantados no Con-
gresso Agrcola24, especialmente as dificuldades de atrao dos capitais e de cobrana das
dvidas. A soluo proposta no Congresso foi permitir a emisso de moeda por estas insti-
tuies de crdito agrcola para financiar a lavoura.
Em 1886, o Banco do Brasil criou sua carteira hipotecria para suprir crdito rural a
juros baixos. No entanto, esse crdito no era suficiente para atender a demanda que se ele-
vava com as crises internacionais e com a adoo da mo de obra assalariada. Segundo So-
chaczewski (1993), na medida em que o sistema econmico se tornava mais complexo, os
fazendeiros enfrentavam crescentes dificuldades pela falta de crdito.25
Para enfrentar as dificuldades, a regio onde se concentrava a maior parte da produ-
o cafeeira buscou solues prprias. Em 1909, foi fundado o Banco de Crdito Hipotec-
rio e Agrcola de So Paulo, que nasceu da concesso do Governo do Estado de So Paulo
para uma sociedade de crdito hipotecrio atividade econmica, em especial agricultura.
O banco foi concedido a uma sociedade francesa que o organizou e o manteve at 1926,
quando foi encampado pelo prprio Governo do Estado.
Outro importante instrumento de financiamento ao investimento produtivo no Brasil
durante a expanso agrcola do final do sculo XIX foi o mercado acionrio. Segundo Han-
ley (2001), no auge da expanso cafeeira, pelo menos 23 companhias levantaram fundos
com a venda de cerca de 450 mil aes em 1886, que representaram US$ 35 milhes. Alm
disso, o emprego da sociedade annima para a organizao de negcios ajudou So Paulo a
23 Foram definidos os objetos utilizados como hipoteca: os imveis e seus respectivos acessrios e, no caso agrcola,
escravos e animais. Alm disso, o novo registro passou a especificar as caractersticas do colateral e do crdito (valor,
prazo e juros). Com isso, era possvel conhecer o comprometimento do imvel com o crdito e a possibilidade de
novas hipotecas a partir daquela garantia.
24 Evento organizado pelo governo imperial e realizado na cidade do Rio de Janeiro em julho de 1878. Reuniu agri-
cultores das principais regies brasileiras produtoras de caf: Minas Gerais, Rio de Janeiro, So Paulo e Esprito
Santo. O objetivo da convocao de um Congresso Agrcola foi encontrar formas de auxiliar a lavoura do pas e
impulsionar seu desenvolvimento.
25 Para explicar essa escassez de crdito rural, o autor levantou duas hipteses: (i) as atividades rurais no ofereciam
suficientes garantias para emprstimos, preferindo os bancos operar com o setor comercial e (ii) a permanente situa-
o de aperto do crdito enfrentada pelos produtores favoreceu uma poltica oligopolista dos exportadores de caf e
dos bancos a eles ligados.
78
fundar um setor bancrio regional e a levantar capital para o amplo sistema de ferrovias que
acompanhavam a fronteira agrcola do Estado e aceleravam o surto cafeeiro.
A primeira bolsa de valores no Estado de So Paulo foi organizada em 1890 como
resultado das mudanas legislativas implantadas com a Repblica26. A despeito do incio
conturbado27, observou-se um crescimento impressionante do nmero de aes entre a l-
tima dcada do sculo XIX e meados da primeira dcada do sculo XX. Em 1905, o nme-
ro de aes em mos de investidores chegou a 1,2 milhes, valor mais de duas vezes supe-
rior ao de 1886 (449,5 mil). Isso ocorreu, segundo Hanley (2001), porque os bancos funda-
dos a partir de 1890 eram significativamente maiores do que aqueles que operavam na d-
cada de 1880. Alm disso, as empresas ferrovirias (Paulista e Mogiana) sofreram expan-
ses notveis e as empresas industriais que entraram na bolsa no incio do sculo XX eram
bem maiores.
importante destacar que antes de 1890, em sua maioria, as emisses de ttulos
eram ligadas s empresas de servios e infraestrutura28, que acompanhavam a expanso do
setor cafeeiro. Depois dessa data, as empresas industriais e de construo imobiliria come-
aram a recorrer ao mercado de aes para seu financiamento. Segundo Hanley (2001), o
primeiro ttulo emitido por uma empresa que no pertencia ao setor de infraestrutura da
poca foi a Companhia Industrial de So Paulo, uma empresa industrial que trabalhava com
produtos txteis, grfica e fsforo.
A partir de 1905, o rpido crescimento no nmero e nos tipos de aes e ttulos ne-
gociados na Bolsa continuou. Esse foi um fenmeno regional de So Paulo que contribuiu
para a modernizao e desenvolvimento da economia paulista. Segundo Hanley (2001), o
nmero de empresas financiadas pela venda de aes na Bolsa de So Paulo aumentou em
25% entre 1905 e 1906. Tambm se observou um crescimento notvel na formao de soci-
edades annimas. Em meados da dcada de 1910, quase metade das 41 empresas txteis
paulistas era financiada por meio da venda de aes e mais da metade do capital investido
na indstria foi levantado por esse meio. O crescimento expressivo da Bolsa de So Paulo
caiu fortemente a partir de 1913. Vrias empresas faliram e o volume de aes negociadas
diminuiu. Mas essa crise afetou de forma mais expressiva as pequenas empresas; as grandes
continuaram intactas com suas aes na bolsa.
79
Ao longo dos anos 1910 e 1920, vrios aprimoramentos foram introduzidos no sis-
tema financeiro nacional. Em 1919, o Banco do Brasil criou seu sistema de compensao de
cheques e, em 1921, a Carteira de Redesconto. Segundo Sochaczewski (1993), ao longo da
dcada de 1920, os bancos assumiam cada vez mais o papel de intermedirios em transa-
es comerciais, abandonando por completo suas atividades de emisso. A regulamentao
da atividade bancria foi instituda em 1922, um ano aps o Decreto 14.728, de 16 de maro
de 1921, que estabeleceu as diretrizes gerais do novo sistema. Com base nesse regulamento,
foram concedidas 825 cartas patentes para novos estabelecimentos de crdito entre 1922 e
1929. Em 1929, o sistema bancrio era razoavelmente desenvolvido e forte o bastante para
resistir depresso econmica.
Ainda assim, a crise de 1929 teve efeitos drsticos sobre a economia brasileira, com
queda das receitas de exportaes e recesso. A natureza especulativa da crise afetou as
bolsas de valores, cujo crescimento j havia se retrado em relao aos primeiros anos do
sculo XX. Houve retrao de liquidez, com efeito sobre o crdito e o investimento. Esti-
mativas de Morandi (2003) do conta de uma reduo forte da taxa de investimento na eco-
nomia brasileira nesse perodo. A formao bruta de capital fixo, que fora de 11,0% do PIB
brasileiro em 1929, caiu para 8,8% em 1930 e continuou regredindo at 1933, quando atin-
giu o menor valor, 6,6%.
Contudo, esse perodo marca importantes mudanas no perfil do crdito hipotecrio
brasileiro, as quais tiveram influncia positiva na recuperao da economia aps 1934. O
Anurio Estatstico do Brasil traz alguns dados sobre as inscries hipotecrias no sculo
XX29, as quais so teis para mostrar as mudanas no crdito ocorridas aps a crise de
1929. Esses dados so apresentados nas tabelas do Anexo 4.1.
As quedas expressivas do nmero e do valor total dos contratos hipotecrios foram
acompanhadas de uma concentrao nas reas urbanas, cuja participao se ampliou aps a
crise. Esse fato sugere que a retrao do crdito hipotecrio afetou de forma mais intensa a
agricultura do que a indstria e o comrcio. Os valores de crdito continuaram concentra-
dos em contratos grandes (com valores superiores a 100.000 mil ris).
29
O Anurio Estatstico do Brasil traz informaes sobre o valor e o nmero de inscries hipotecrias para o Brasil
no perodo de 1909 a 1934. Optou-se por utilizar as informaes de 1909, 1919, 1924, 1929, 1934. Os valores das
hipotecas foram transformados em contos de ris de 1934 usando o ndice de custo de vida do Rio de Janeiro (mdia
1912=100) do Ministrio do Trabalho, Indstria e Comrcio.
80
81
(a) (b)
(a) (b)
Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos) e Morandi (2003).
82
adubos e matrias primas para fins industriais; aquisio de gado destinado criao e me-
lhora de rebanhos; custeio de entressafra; e aquisio de mquinas agrcolas. Sua principal
fonte de recursos era a emisso de bnus, que deveria ser realizada na proporo do mon-
tante dos emprstimos contratados.
Fonte: Anurio Estatstico do Brasil (vrios anos).
A partir de 1939, a CREAI passou a contar com novas fontes de recursos, como o
recolhimento obrigatrio de 20% dos depsitos nas Caixas Econmicas Federais e Estadu-
ais, 20% dos fundos de reservas das companhias de capitalizao e 20% das reservas das
companhias de seguro de qualquer natureza. Outra forma de assistncia financeira ao inves-
timento produtivo foi a emisso de letras hipotecrias negociveis em bolsa. A propriedade
dessas letras assegurava aos titulares direitos sobre ativos imobilirios dos devedores, sem
que isso implicasse a perda da posse do ativo por parte do devedor. Com isso, segundo Sil-
va (2007), o Banco do Brasil pde prestar assistncia liquidao de dvidas constitudas
sob garantias hipotecrias no perodo anterior entrada em operao da CREAI. Segundo
Araujo (2007), a criao da CREAI foi uma resposta do governo brasileiro crescente de-
manda por crdito de uma economia em expanso, dentro do processo de industrializao
por substituio de importaes. No incio, a CREAI tinha uma participao pequena no
total de crdito concedido pelo Banco do Brasil. A partir de 1941 essa participao comea
a aumentar, passando de 13,7% para 40,9% do total em 1945 ver Tabela A.4.2.1 do Ane-
xo 4.2.
83
30 Segundo Araujo (2007), dentro desse contexto institucional, os emprstimos do Banco do Brasil tinham um impor-
tante papel na conduo da poltica monetria. O Banco do Brasil tinha papel ativo e passivo no processo de expan-
so monetria. Como agente financeiro do governo, exercia um papel passivo ao conceder crdito ao Tesouro Nacio-
nal e a outras entidades pblicas. Como banco comercial, exercia um papel ativo, competindo com os demais bancos
comerciais.
31Essa misso ficou conhecida como Misso Abbink, pois, o chefe do grupo tcnico norte-americano era John Ab-
bink. O grupo brasileiro foi chefiado por Octvio de Bulhes.
84
85
mular a importao e a remessa de lucros. Nesse perodo, Vargas tambm criou a Petrobrs,
outra ao nacionalista que no agradou aos norte-americanos, segundo Araujo (2007).
Nos primeiros anos de sua existncia, o BNDE enfrentou dificuldades na captao
de recursos. Havia lentido para o repasse do adicional do imposto de renda. Assim, a infla-
o reduzia o poder de compra desses recursos. Entre 1952 e 1955, somente 38,9% dos
recursos oriundos do adicional do imposto de renda foram efetivamente repassados para o
BNDE. No incio, o adicional do imposto de renda foi uma fonte mais expressiva. Em
1952, ela representou 19,7% do total de recursos disponveis do BNDE. Mas, ao longo dos
anos, essa fonte diminuiu sua importncia. Em 1959, ela era responsvel apenas por 3,2%
dos recursos disponveis do BNDE ver Anexo 4.3.
Conforme aponta Araujo (2007), a escassez de recursos levou o BNDE a ser mais
seletivo na escolha dos projetos. Com isso, priorizaram-se os setores de transporte e energia.
Uma alternativa encontrada para suprir a escassez de fundos nacionais foi criao dos
chamados recursos vinculados, que eram oriundos da arrecadao de taxas criadas por fora
de lei e que tinham sua vinculao na origem e no destino, com o intuito de estimular seto-
res especficos da economia.35 Esses recursos aumentaram paulatinamente sua participao,
passando de 5,2% do total de recursos disponveis, em 1955, para 8,2%, em 1959.
Com relao aos recursos externos, uma parte pequena da escassez foi resolvida em
1955 com a assinatura dos chamados Acordos de Trigo. Conforme esses acordos, os Esta-
dos Unidos financiariam a compra pelo Brasil dos excedentes agrcolas norte-americanos e
os recursos equivalentes seriam convertidos em cruzeiros taxa a ser acordada entre os dois
pases. At 1964, foram feitos quatro acordos. Esses acordos foram pouco expressivos no
total de recursos do BNDE: em 1956, ele representou 2,0% do total de recursos do BNDE,
caindo para 1,5% do total em 1959.
De acordo com a Lei 1.474, o ano de 1956 seria o ltimo com arrecadao do adici-
onal do imposto de renda. Para piorar a situao, o nmero de pedidos de financiamento foi
maior que o esperado. At esse ano, os pedidos de financiamento ao BNDE somaram Cr$
47,1 milhes, tendo sido aprovados apenas Cr$ 15,2 milhes, ou 32% do total (Araujo,
2007).
35Os recursos vinculados so um tipo de arrecadao tributria incidente sobre o consumo ou produo de um deter-
minado bem com a finalidade de promover o investimento em projetos em setores especificados na legislao. Exem-
plos: (i) Fundo Federal de Eletrificao, criado pela Lei 2.308, de 31 de agosto de 1954; (ii) Fundo de Renovao e
Melhoramento das Ferrovias e Fundo de Renovao Patrimonial, criados pelo Decreto 37.686 de 02 de agosto de
1955; (iii) Fundo de Pavimentao e Fundo para Substituio de Ramais Ferrovirios, criados pela Lei 2.698, de 22
de dezembro de 1955; e (iv) Imposto nico sobre Combustveis e Lubrificantes, criado pela Lei 2.975 de 1956.
86
36Esse plano foi um programa federal de investimento pblico que abrangeu os setores de energia, transportes, ali-
mentao, indstria de base e educao, e estabeleceu 30 metas que deveriam ser implementadas em cinco anos. Para
Lafer (1973), o Plano de Metas pode ser considerado como a primeira experincia efetivamente posta em prtica de
planejamento do governo federal (Lafer, 1973, p. 30).
87
37Tambm nessa poca surgiram as financeiras, que eram sociedades de crdito, financiamento e investimento cria-
das para apoiar a demanda por bens durveis de consumo no pas (eletrodomsticos e automveis), cuja instalao da
indstria constitua objetivo do Plano de Metas.
88
investimento contava com poucos recursos dessas duas fontes, requerendo um esforo mai-
or de autofinanciamento e outras modalidades de crdito e captao de recursos. Em 1953, a
relao entre concesso lquida dos emprstimos da CREAI com o investimento foi a maior
do perodo de 5,1%. Em 1957, os dois fundos alcanaram a maior relao com o investi-
mento, de 6,2%.
A dcada de 1950 observou elevadas taxas de crescimento, com uma mdia de
8,1% ao ano. A economia brasileira passou por uma mudana estrutural, com rpida eleva-
o da taxa de participao da indstria no PIB de 26%, em 1955, para 33%, em 1960.
Nesse perodo, o investimento tambm cresceu de forma expressiva: 8,4% ao ano. Os prin-
cipais investimentos industriais ocorreram na fabricao de automveis, de material eltrico
e na indstria metalomecnica, setores que representaram um salto tecnolgico.
4.3. A reforma financeira dos anos 1960 e seu impacto sobre o desenvolvimento
A elevao da inflao ao final dos anos 1950 e incio dos anos 1960 tornou os juros
reais negativos, pois as taxas nominais de juros estavam limitadas a 12% ao ano. Houve
reduo nas captaes de depsitos a prazo e restrio de crdito, num processo de gradual
desarticulao da intermediao financeira. O investimento privado caiu 26,8% entre 1959
e 1961 e manteve-se em patamar relativamente reduzido at 1965, mesmo com a busca de
elevao do investimento pblico durante o governo Joo Goulart.
O declnio econmico e a crise poltica levaram ruptura de regime. O governo mi-
litar institudo aps o golpe de 1964 deu incio a uma srie de reformas institucionais que
criaram novos instrumentos de poltica econmica e reformularam profundamente as insti-
tuies do sistema financeiro e da estrutura administrativa do setor pblico brasileiro. Para
controlar a inflao, que foi de 52% entre 1960 e 1963, e reequilibrar o balano de paga-
mentos, o novo governo adotou o Programa de Ao Econmica do Governo (PAEG).
A estrutura do mercado de crdito foi profundamente reformulada e as linhas bsi-
cas de sua organizao prevalecem ainda hoje. Com a Lei n 4.595, de 1 de dezembro de
1964, a reforma bancria redefiniu o papel do Banco do Brasil e criou o Conselho Monet-
rio Nacional (CMN) e o Banco Central do Brasil (BACEN). O Banco Central incorporou a
Carteira de Redescontos e a Caixa de Mobilizao Bancria do Banco do Brasil e assumiu
algumas funes de controle anteriormente de responsabilidade da Carteira de Cmbio do
Banco do Brasil. Ao Banco Central tambm foi dada ampla competncia sobre a atividade
89
econmica nacional, com destaque para a emisso de papel-moeda, execuo dos servios
do meio circulante, recebimento de depsitos compulsrios, operaes de redesconto, dep-
sitos das reservas internacionais do pas, financiamento das necessidades de caixa do Tesou-
ro Nacional e controle de capitais estrangeiros e de crdito. A mesma Lei transformou o
Banco do Brasil num instrumento de execuo da poltica creditcia e financeira do gover-
no federal, concedendo-lhe um conjunto de novas funes. As atividades desenvolvidas
por meio da Carteira de Crdito Geral e da Carteira de Crdito Agrcola e Industrial no
sofreram alterao.38
A Lei n 4.728, de 14 de julho de 1965, redefiniu as funes dos bancos comerciais
e demais instituies financeiras, tendo como ponto de partida o desenho segmentado e
funcional do sistema norte-americano. Os bancos comerciais ficaram com as operaes de
curto prazo. As recm-criadas sociedades de crdito e financeiras foram encarregadas das
operaes de mdio prazo. Os bancos de investimento ficaram com o financiamento de
longo prazo. J a Lei n 4.357, de 16 de julho de 1964, reformou o sistema tributrio e criou
a correo monetria. Martone et al. (1986) destaca que essa medida foi a mais importante
para a retomada da intermediao financeira no pas, pois permitiu que os contratos de em-
prstimos tivessem taxas de juros reais positivas.
Na nova estrutura, a qual ilustrada na Figura 4.1, o Conselho Monetrio Nacional
ocupou o topo do sistema financeiro brasileiro, com funes normativas sobre todas as de-
mais instituies financeiras. A ele foi atribuda funo de estabelecer metas e diretrizes
para as polticas monetria, creditcia e financeira do pas. O Banco Central e o Banco do
Brasil tinham a autoridade monetria, com poder executivo sobre a poltica. O Conselho
Monetrio tinha dois outros agentes executivos: o BNDE e o Banco Nacional da Habitao
(BNH)39. As instituies financeiras ficaram na base da estrutura do sistema, com atuao
especializada em segmentos do mercado financeiro. A segmentao foi pensada para dar
cobertura a todas as necessidades de crdito da economia (produo, consumo, exportao e
investimento) e para permitir uma maior especializao dos agentes financeiros.
38Entre as funes atribudas ao Banco do Brasil com a Lei n 4.595 esto: (i) receber, a crdito do Tesouro, as
importncias provenientes da arrecadao de tributos ou rendas federais e o produto das operaes ligadas coloca-
o de obrigaes, aplices ou letras do Tesouro Nacional; (ii) realizar os pagamentos e suprimentos necessrios
execuo do Oramento Geral da Unio e leis complementares, de conformidade com as autorizaes do Ministrio
da Fazenda, as quais no poderia exceder o nvel global dos recursos a ele recolhidos, sendo vedada ao estabeleci-
mento a concesso de crditos de qualquer natureza ao Tesouro; (iii) conceder aval, fiana e outras garantias, conso-
ante expressa autorizao legal; (iv) adquirir e financiar estoques de produo exportvel; (v) executar a poltica de
preos mnimos dos produtos agropecurios, ser agente pagador e recebedor fora do pas; e (vi) executar o servio da
dvida pblica consolidada. (Banco do Brasil, p. 191, 2010).
39Em 1986, o BNH foi extinto e suas atribuies executivas de crdito foram transferidas para a Caixa Econmica
Federal (CEF).
90
Fonte: Martone (1986). Notas: (1) Fazem parte os agentes autnomos, as bolsas de valores, as corretoras e distribuidoras de
ttulos e valores; (2) Fazem parte os bancos estaduais de desenvolvimento, o Banco da Amaznia e o Banco do Nordeste do
Brasil; (3) Esto inclusas no BNCC as cooperativas de crdito; (4) Fazem parte as sociedades de investimento, o arrenda-
mento mercantil, os fundos de investimentos e as financeiras; (5) Fazem parte as cooperativas habitacionais, as associaes
de poupana e emprstimos, as sociedades de crdito imobilirio e as caixas econmicas. (*) essas instituies foram extin-
tas e 1986 e 1990.
O BNH foi criado pela Lei n 4.380, de 21 de agosto de 1964, que instituiu tambm
o Plano Nacional da Habitao e criou o Sistema Financeiro da Habitao (SFH) e o Servi-
o Federal de Habitao e Urbanismo. O SFH reuniu os agentes responsveis pela captao
de fundos, pelas operaes de financiamento para a aquisio da casa prpria e pela cons-
truo e venda de moradias. Ao BNH foi atribuda a competncia de orientar e controlar o
SFH e de promover a construo e a aquisio da casa prpria para famlias de baixa renda.
O Servio Federal de Habitao e Urbanismo ficou responsvel pela promoo de estudos e
pesquisas para o desenvolvimento da habitao e da cadeia da construo. A captao de
recursos do BNH se deu por dois instrumentos bsicos: (i) a poupana voluntria, constitu-
da pelas cadernetas de poupana e pelas letras imobilirias; e (ii) a poupana compulsria
proveniente do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS)40.
O BNDE manteve-se voltado para o financiamento do investimento de longo prazo
e tinha como agentes os bancos de desenvolvimento regionais. A captao de recursos do
BNDE foi ampliada, mas a carncia de fundos s foi devidamente resolvida com a criao,
em 1971, do Programa de Integrao Social (PIS) e do Programa de Formao do Patrim-
nio do Servidor (PASEP), os quais foram mantidos por meio de contribuies das empresas
e do governo. A contribuio das empresas passou a incidir sobre o faturamento e a do go-
verno, sobre o imposto de renda.
40O Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS), criado em 1967 para substituir o estatuto da estabilidade no
emprego, passou a arrecadar mensalmente contribuies de 8% sobre os salrios dos trabalhadores com carteira
assinada e seus recursos foram destinados aos emprstimos cedidos pelo BNH. Os depsitos das famlias no FGTS
tambm serviam de poupana prvia para a compra da casa prpria do trabalhador.
91
Tambm foram criados novos fundos que geravam mais recursos para o BNDE,
possibilitando a expanso de suas atividades. Dentre os novos fundos (ver Quadro A.4.4.1
do Anexo 4.4), o FINAME foi o mais importante e flexvel, tanto na dimenso quantitativa
como na qualitativa. Seu objetivo era prover recursos para a aquisio de mquinas e equi-
pamentos industriais de produo nacional. Em pouco tempo, o fundo se tornaria uma das
mais importantes fontes de recursos do BNDE. Entretanto, nem todos os fundos criados
representaram novos recursos para o BNDE. O FUNTEC e o FUNDEPRO foram institu-
dos com meios do prprio BNDE, por iniciativa de setores que j estavam desenvolvendo
projetos, ou seja, eles constituam uma mera reserva com destinao especfica.
Outra importante modificao introduzida nesse perodo foi a Lei n 4.506, de 30 de
novembro de 1964, que extinguiu o Adicional ao Imposto de Renda a partir de 1965. Esses
recursos foram substitudos pela destinao de 20% da arrecadao do Imposto de Renda ao
BNDE.41 Essas modificaes levaram consolidao do novo perfil do BNDE, que se vol-
tou prioritariamente para o fomento e financiamento do setor industrial. De acordo com a
Tabela A.4.4.1 a participao da indstria no total das operaes aprovadas do BNDE flu-
tuou entre 69% e 96% do total dos emprstimos no perodo 1965-1968.
No perodo entre 1965 e 1968, o PIB brasileiro cresceu a uma taxa mdia anual de
6,9%, o investimento aumentou 15,1% ao ano e o crdito total ao setor privado, 14,7% ao
ano. As reformas da dcada de 1960 reverteram a trajetria de estagnao econmica e re-
cuperaram a capacidade de poupana do pas. No perodo entre 1968 e 1973, o PIB cresceu
11,4% ao ano, o investimento aumentou 13,8% ao ano e o crdito total ao setor privado,
22,4% ao ano.42
Alm das consequncias da reforma financeira, a recuperao do investimento in-
terno foi favorecida pela captao de recursos no exterior, a qual foi facilitada pela Lei n
4.131, de 3 de setembro de 1962, que abriu o acesso das empresas ao sistema financeiro
internacional. A Resoluo n 63 do BACEN, de 21 de agosto de 1967, tambm contribuiu
nesse sentido, ao possibilitar a captao de recursos externos por parte dos bancos comerci-
ais.
41Vale destacar que a modificao associada reforma tributria elevou substancialmente a arrecadao do Imposto
de Renda e, portanto, aumentou substancialmente os recursos repassados ao BNDE.
42 Dados do IBGE e Banco Central do Brasil. Para maiores detalhes ver descrio das variveis no Captulo 6.
92
Esse perodo foi marcado por trs planos de desenvolvimento que articularam o in-
vestimento. O Programa Estratgico de Desenvolvimento (PED) foi lanado em 1968 com
o objetivo de estabelecer um piso para a taxa de crescimento do PIB de 6% ao ano. A pol-
tica monetria seria conduzida de acordo com as necessidades do PED, expandindo o crdi-
to ao setor privado e distribuindo-o com ateno aos setores que seriam a fonte de dina-
mismo para a economia43. O PED previa ainda que o dficit pblico fosse financiado com
fontes que no a expanso de moeda e que o aumento da produo fosse feito por meio da
expanso do investimento. O PED deu papel de destaque ao BNDE no apoio expanso do
investimento. Contou, tambm, com o apoio de outras instituies como o Banco do Brasil,
Banco da Amaznia e Banco do Nordeste.
Em 1971, foi criado o Plano Nacional de Desenvolvimento (I PND), com os seguin-
tes objetivos: (i) colocar o Brasil entre as naes desenvolvidas; (ii) duplicar a renda per
capita, at 1980; e (iii) expandir a taxa de crescimento do emprego para 3,2% at 1974. O
plano enfatizava, ainda, a importncia da maior participao do sistema financeiro nacional
e do mercado de capitais para a formao de capital das empresas e para incentivar os es-
foros para a melhoria geral dos recursos humanos. O I PND previa que o BNDE tambm
deveria operar na concesso de crdito de mdio e de longo prazo s empresas por meio de
mecanismos que facilitassem a mobilizao de recursos, como as debntures, simples ou
conversveis em aes, os certificados de depsitos e as letras de cmbio. Os recursos viri-
am do prprio BNDE, da Caixa Econmica Federal, do Banco do Brasil, do Banco Mundial
e da AID (Agency for International Development dos Estados Unidos).
Apesar das novas fontes de recursos obtidas pelas reformas de dcada de 1960, o
BNDE s encontrou maior estabilidade de financiamento depois que passou a receber re-
cursos do PIS/PASEP. Os recursos desses programas foram inicialmente entregues ao Ban-
co do Brasil, muito embora tivessem uma natureza de longo prazo. Apenas em 1974, com a
implantao do II Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND), os recursos do
PIS/PASEP foram repassados ao BNDE.
Com as reformas implantadas no campo financeiro e os programas de desenvolvi-
mento econmico, o crdito e o investimento cresceram juntos no pas, propiciando uma
expanso forte da economia. O crdito total da economia expandiu-se taxa de 16,0% ao
ano, o crdito do BNDE, taxa de 19,4%, e o investimento, taxa mdia anual de 14,1%
43 Os setores considerados estratgicos pelo PED eram: bens de capital, bens intermedirios e a indstria tradicional.
93
entre 1967 e 1980. Nesse perodo, o Brasil experimentou taxas de crescimento do PIB de
8,9% ao ano, o que implicou um crescimento de 6,3% ao ano da renda per capita.
Aps a euforia do perodo do milagre econmico, o governo Figueiredo, (1979-
1984) foi marcado pelo agravamento da crise econmica internacional provocada pelo se-
gundo choque do petrleo, em 1979, e pela elevao das taxas de juros internacionais. O
cenrio interno era bastante restritivo, marcado pela inflao crescente e pela crise do ba-
lano de pagamentos. Houve crise fiscal, agravada pelo segundo choque do petrleo, e a
recesso norte-americana no s diminuiu as exportaes brasileiras, como provocou a
queda nas fontes externas de financiamento. O governo brasileiro adotou um conjunto de
medidas com ajuste fiscal e contrao do crdito para o setor privado. O crdito ao setor
privado caiu 12,3% ao ano entre 1979 e 1982, com retrao do investimento de 3,7% ao
ano. A taxa mdia de crescimento do PIB passou para 1,8% ao ano nesse perodo, com va-
riao negativa do PIB per capita.
A crise da dvida decorrente da moratria mexicana, em 1982, afastou os credores
internacionais das economias perifricas. Com o agravamento da crise, o Brasil foi obrigado
a abandonar o caminho desenvolvimentista que trilhara ao longo de seu processo de indus-
trializao. O longo ciclo de expanso do crdito e do investimento deu lugar a uma poltica
macroeconmica de curto prazo voltada para as necessidades de ajuste conjuntural.
O BNDE sofreu grandes mudanas nesse perodo. A principal delas foi introduzida
pelo Decreto-Lei n 1.940, de 25 de maio de 1982, que criou o Fundo de Investimento Soci-
al (FINSOCIAL). Esse fundo tinha como objetivo captar recursos para o desenvolvimento
de programas nas reas de produo agrcola, educao, sade e habitao. A captao de
recursos desse fundo vinha da contribuio de 0,5% da renda bruta das empresas pblicas e
privadas, que inclua instituies financeiras e seguradoras. Os recursos do FINSOCIAL
deveriam ser administrados pelo BNDE e obrigatoriamente seriam vinculados aos projetos
de natureza assistencial especificados pelo Decreto-Lei. Com essa nova atribuio, o nome
do banco foi alterado para Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BNDES. J no primeiro ano, o FINSOCIAL respondia por mais de 13% do total de recur-
sos do BNDES.
Mas, em meio crise, o BNDES deixou de lado suas atividades iniciais. A priorida-
de do governo era o ajuste macroeconmico, o controle da inflao e a necessidade de gera-
o de supervits comerciais. Houve, segundo Tavares et al (2010), uma redefinio da
atuao do banco com a volta ao investimento em infraestrutura financiamento constru-
o da usina de ITAIPU e o aumento da participao do setor agrcola nos desembolsos
94
44
Para lidar com o descompasso, havia sido criado o Fundo de Compensao de Variaes Salariais (FCVS). O
FCVS cobria as diferenas entre ativos e passivos do sistema e era financiado por uma contribuio compulsria nas
prestaes de todos os muturios. As prestaes eram reajustadas com base na inflao passada a cada 12 meses e os
saldos devedores eram corrigidos a cada 3 meses em sincronia com a correo dos saldos de caderneta de poupana.
A acelerao da inflao tornou os recursos efetivos do FCVS insuficientes para cobrir os descompassos entre ativos
e passivos e a cobertura passou a ser meramente contbil. O desequilbrio se acumulou rapidamente e, em 1986,
durante o Plano Cruzado, os saques das cadernetas de poupana reduziram ainda mais a disponibilidade de fundos
para novos financiamentos. A insolvncia do BHN foi inevitvel.
95
96
Captulo 5
As mudanas institucionais na economia brasileira desde 1990
A crise dos anos 1980, como visto no captulo anterior, desarticulou o crdito e afe-
tou o investimento no pas. A dcada de 1990 iniciou com a prioridade de estabilizao da
inflao. Foram implantados dois planos de estabilizao, os quais tiveram impacto restriti-
vo sobre o crdito e o investimento Planos Collor I e II. Apenas em 1994, com o Plano
Real, o governo conseguiu de fato controlar a inflao e fundou uma base mnima para a
retomada do financiamento de longo prazo da economia.
Nesse perodo, foi iniciada uma srie de reformas institucionais que buscavam recu-
perar o crdito e alavancar o investimento. Algumas das mudanas institucionais ocorridas
a partir dos anos 1990 intencionaram a reduo do risco dos bancos e dos credores no fi-
nanciamento. Outras mudanas buscaram elevar o retorno do capital de setores econmicos
especficos como forma de atrair investimentos e acelerar o processo de acumulao de
capital. Esse conjunto de mudanas teve efeito em praticamente todos os setores de ativida-
de econmica, criando as bases para o aumento do crdito e possibilitando a retomada do
investimento e do crescimento econmico.
importante observar que a leitura histrica desse perodo parte da viso de que as
mudanas institucionais implantadas pelos governos foram motivadas e articuladas por gru-
pos de interesse que buscavam recuperar sua condio econmica comprometida com a
crise e ampliar suas oportunidades de negcios. Outras mudanas como a abertura comer-
cial, por exemplo responderam a uma agenda internacional que colocava como precondi-
es renegociao da dvida externa de pases em desenvolvimento mudanas institucio-
nais de carter liberal. Em qualquer desses casos, fundamental entender as mudanas co-
mo resultado da articulao poltica entre grupos de interesse que, em momentos sociopol-
ticos particulares, criou as condies para as transformaes.
Em algumas situaes, as mudanas implantadas geraram as condies suficientes
para a retomada do crdito ou do investimento. Em outras, isso no ocorreu. As instituies
foram aprimoradas, ou substitudas, mas as condies suficientes para a recuperao eco-
nmica no foram imediatamente alcanadas. H ainda o caso de mudanas institucionais
que, ao privilegiar os interesses de alguns grupos, prejudicaram o de outros, pois as articu-
laes para essas mudanas no priorizaram o bem comum nem objetivaram transforma-
97
98
45
Alm dessas leis, vale destacar o Marco Regulatrio da Mobilidade Urbana, criado pela Lei no 12.587,
de 3 de janeiro de 2012, que poder ter efeito de longo prazo nas questes de desenvolvimento urbano.
99
46
Ver Edwards (1995), IDB (1996) e Bandeira (2002).
100
destaque para o industrial, deveriam ser confrontados com a competio externa para au-
mentar a eficincia e reduzir custos para os consumidores.
O setor mais afetado com a abertura comercial foi o industrial, como j mencionado.
Nesse caso, houve reduo do retorno do capital em vrios segmentos que, confrontados
competio externa, no conseguiram manter suas parcelas de mercado. O setor comercial
tambm foi afetado de forma expressiva pela abertura, pois houve substancial ampliao e
especializao do comrcio internacional. As famlias perceberam o aumento do poder de
compra com a queda de preos em alguns produtos.
O Mercosul (Mercado Comum do Sul) foi outra ao institucional que constituiu
uma abertura comercial mais profunda com um conjunto pequeno de pases. Criado pelo
tratado de Assuno em 1991 entre Argentina, Brasil, Paraguai e Uruguai, o mercado co-
mum implicava, a longo prazo, a livre circulao de bens, servios e fatores produtivos en-
tre os pases e a eliminao dos direitos alfandegrios e restries no tarifrias circulao
de mercadorias. Inicialmente foi estabelecida uma zona de livre comrcio, ou seja, uma rea
onde os pases membros no tributavam ou restringiam as importaes um do outro. A par-
tir de 1995, foi estabelecida a unio aduaneira, um mercado com tarifa externa comum:
todos os pases deveriam cobrar as mesmas alquotas nas importaes vindas dos pases de
fora do bloco. Em 1996, a Bolvia e o Chile entraram como associados ao Mercosul.
A criao do Mercosul trouxe uma ampliao do mercado consumidor para vrios
segmentos industriais e tambm uma ampliao da oferta de produtos, elevando a concor-
rncia. Com a ampliao do mercado, as empresas puderam investir em ampliao da pro-
duo e aumento das exportaes para os pases membros. Para os consumidores, ampliou-
se a cesta de produtos disponveis com efeito maior sobre a agropecuria e a indstria.
A Lei de Licitaes Lei n 8.666, de 21 de junho de 1993 alterou as normas ge-
rais sobre licitaes e contratos administrativos de obras, servios, compras, alienaes e
locaes da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios. As licitaes passa-
ram a ser classificadas em cinco modalidades de acordo com a Lei: concorrncia, tomada de
preos, convite ou carta convite, leilo e concurso. Posteriormente, com a lei n 10.520 de
2002, foi introduzida a modalidade de Prego.
A principal mudana contida na Lei n 8.666 teve como objetivo criar mecanismos
para a seleo de fornecedores cujos servios e custos fossem mais vantajosos para a admi-
nistrao pblica. O artigo terceiro determinou que as propostas fossem processadas e jul-
gadas de acordo com os seguintes princpios bsicos: legalidade, impessoalidade, moralida-
de, igualdade, publicidade, probidade administrativa, vinculao ao instrumento convocat-
101
rio, julgamento objetivo e os que lhes so correlatos. Implcita a esse conjunto de princpios
est ideia de economicidade, ou seja, a contratao dos bens ou servios pelo menor pre-
o, dada as condies tcnicas e comerciais definidas no edital da licitao. A lei tambm
buscava dar maior eficincia ao processo de compra e reduzir os custos de transao e a
corrupo, inibindo o comportamento oportunista e a ao dos caadores de renda47.
Essa mudana afetou diretamente o governo e as empresas, as quais tiveram que se
adequar s novas regras. No caso das empresas, o elemento mais afetado foi o retorno, pois
em muitas circunstncias a induo do menor preo levou concorrncia predatria. O
comportamento oportunista, de outro lado, no foi inibido na extenso que se imaginava e
vrios artifcios foram adotados para contornar a lei, desde acordos prvios de preo e adi-
tamentos de contratos, at a piora da qualidade dos produtos e servios entregues.
Outra importante mudana institucional que afetou a esfera pblica foi a privatiza-
o. Esse processo correspondeu desestatizao de empresas pblicas, as quais foram
fortemente afetadas pela crise da dvida externa, a escassez de recursos no mercado interna-
cional e a poltica anti-inflacionria do governo. Na Amrica Latina, de acordo com Ban-
deira (2002), esse processo se deu de cinco maneiras: (i) venda de aes, com transferncia
de controle da empresa; (ii) oferta pblica de aes no mercado acionrio; (iii) compra de
aes por empregados; (iv) liquidao da empresa e venda de seus ativos; e (v) concesso,
muito empregado no caso de servios de utilidade pblica. Segundo IDB (1996), tambm
havia outros objetivos que levaram privatizao, como a elevao da eficincia das em-
presas, o fortalecimento do balano de pagamentos, a sustentao da estabilidade macroe-
conmica, a elevao do investimento, a promoo da competio, a melhoria da qualidade
dos servios oferecidos e o desenvolvimento do mercado de capitais. Assim como no caso
da abertura comercial, a desestatizao pertencia agenda internacional de renegociao da
dvida externa.
As empresas estatais tiveram papel fundamental no processo de industrializao do
pas. O Estado investiu em vrios setores estratgicos para o desenvolvimento, desde a ex-
plorao de produtos primrios, como a minerao (Vale do Rio Doce, Petrobras), at seto-
res produtores de bens de capital (Embraer), passando tambm por reas de energia e tele-
comunicaes. Contudo, muitas empresas pblicas comearam a ter problemas, com dfi-
cits oramentrios e restries de crdito para investimento. A crise da dvida externa afetou
47
Segundo a teoria dos caadores de renda, os agentes econmicos buscam a maximizao de bem estar
dentro de um conjunto determinado de regras ou mesmo fora dele. A obteno dessa renda pode implicar
transferncias dentro da sociedade. Ver Krueger (1974), Tullock (1967, 1990) e Silva (1997a, 1997b).
102
a capacidade do Estado financiar essas empresas, ao mesmo tempo em que ocorria um au-
mento forte da demanda pelos servios, principalmente em energia e telecomunicao.
Paralelamente ao processo de privatizao, foi criada uma lei especfica para contra-
tos de concesso e permisso Lei n 8.987, de 13 de fevereiro de 1995. A lei definiu trs
tipos de contratao: (i) a concesso de servio pblico; (ii) a concesso de servio pblico
precedida da execuo de obra pblica; e (iii) a permisso de servio pblico.48 A lei tam-
bm definiu a remunerao pelos servios, a qual passou a ser feita na forma de tarifas. A
forma de contratao dos servios passou a ser feita por meio de licitao na modalidade
concorrncia.
As tarifas do servio concedido eram fixadas pelo preo da proposta vencedora da
licitao. Mas, os contratos previam mecanismos de reviso das tarifas, de forma a garantir
o equilbrio econmico-financeiro das concessionrias. De forma geral, os contratos garan-
tiam retornos seguros. As tarifas eram diferenciadas em razo de caractersticas tcnicas e
de custos especficos devido ao atendimento de distintos segmentos de usurios.
As concesses e as privatizaes afetaram principalmente os setores de servios de
utilidade pblica e servios prestados as famlias e empresas. As empresas prestadoras dos
servios aumentaram os investimentos nos setores de energia eltrica, distribuio de gs,
saneamento, telecomunicaes e rodovias, reas antes operadas prioritariamente por esta-
tais. Indiretamente, a indstria manufatureira foi afetada, na medida em que as tarifas eleva-
ram o custo de produo principalmente no caso de energia. As obras previstas nas con-
cesses pblicas (construo de rodovias, hidrovias, portos, etc.), por sua vez, beneficiaram
as atividades de construo civil.
O Sistema Financeiro Imobilirio (SFI) foi criado, em 1997, pela Lei n 9.514 de
20 de novembro de 1997, como complemento ao Sistema Financeiro da Habitao (SFH), o
qual passava por uma profunda crise. O SFH j havia passado por uma importante reestru-
turao em 1986, com a extino do BNH, quando suas funes foram redistribudas entre
vrios rgos pblicos. Contudo, a acelerao da inflao e a instabilidade macroeconmica
48
A concesso de servio pblico corresponde delegao de prestao do servio para a empresa priva-
da, que tenha capacidade para o seu desempenho, por sua conta e risco e por prazo determinado. Essa
delegao feita por meio de licitao, na modalidade de concorrncia. A concesso de servio pblico
precedida da execuo de obra pblica corresponde delegao de construo, conservao, reforma ou
ampliao de obras de interesse pblico a empresa privada que tenha capacidade para o seu desempenho,
por sua conta e risco e por prazo determinado. A delegao feita por meio de licitao, na modalidade
de concorrncia. O contrato de explorao permite que o investimento da empresa concessionria seja
remunerado e amortizado mediante a explorao do servio ou da obra por prazo determinado. E a per-
misso de servio pblico corresponde delegao a ttulo precrio, mediante licitao, da prestao de
servios pblicos, feita pelo poder concedente pessoa fsica ou jurdica que demonstre capacidade para
seu desempenho, por sua conta e risco.
103
nas dcadas de 1980 e 1990 pioraram a situao, pois parte substantiva dos fundos no vol-
tou ao sistema nos prazos e valores previstos.
O objetivo do SFI era promover o financiamento imobilirio em geral. Seus funda-
mentos principais eram: (i) a securitizao dos crditos imobilirios e (ii) uma maior segu-
rana dos contratos. A securitizao de crditos imobilirios a operao pela qual tais cr-
ditos so expressamente vinculados emisso de uma srie de ttulos, mediante o Termo de
Securitizao de Crditos, lavrado por uma companhia securitizadora. Os principais instru-
mentos para securitizao so: (i) os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI)49; (ii) as
Letras de Crdito Imobilirio (LCI); e (iii) as Cdulas de Crdito Imobilirio (CCI). Dife-
rentemente do SFH, a captao de recursos do SFI se daria via mercado. A securitizao
visava a criao de um mercado secundrio de hipotecas por meio da venda de fraes ide-
ais de carteiras hipotecrias com risco diludo pela diversificao.
A segurana jurdica dos contratos do SFI seria garantida pela introduo da aliena-
o fiduciria. A alienao fiduciria o contrato jurdico pelo qual o devedor transfere ao
credor a propriedade do imvel como garantia durante o perodo de pagamento do principal
da dvida. At a quitao do bem, o banco o proprietrio direto do imvel e o comprador
tem a posse do imvel. Com o pagamento da dvida e seus encargos, a propriedade do
imvel transferida ao comprador. Caso a dvida seja vencida e no paga, na totalidade ou
em parte, a propriedade do imvel permanece com o banco. O imvel vai a leilo e o valor
da venda paga a dvida e as despesas com o processo jurdico e o que sobrar devolvido ao
tomador do crdito, como na execuo de hipotecas. Vale destacar que o instrumento da
alienao fiduciria no restrito aos contratos de financiamento imobilirio, podendo ser
utilizada em qualquer contrato de compra e venda em que o bem constitui garantia real do
emprstimo (automveis, por exemplo).
A criao do SFI e a introduo da alienao fiduciria afetaram diretamente dois
setores: habitao e bancos e mercado de capitais. Para os bancos a nova instituio aumen-
tou a segurana nos contratos de financiamento, reduzindo o risco do contrato. No mbito
do setor habitacional houve uma pequena ampliao de recursos para financiamento, j que
o sistema possibilitou a captao de recursos via mercado. Contudo, o SFI um caso de
mudana institucional que no gerou as condies suficientes para mudana imediata de
comportamento dos mercados e teve efeito pequeno sobre o investimento. As altas taxas de
juros do final da dcada de 1990 e os entraves institucionais e jurdicos que ainda permea-
49
O CRI um ttulo de crdito nominativo, de livre negociao, lastreado em crditos imobilirios, cons-
titui uma promessa de pagamento em dinheiro e de emisso exclusiva das companhias securitizadoras.
104
vam o setor habitacional impediram que o SFI tivesse resultados expressivos, com exceo
ao financiamento de edificaes comerciais. A alienao fiduciria, por outro lado, teve
sucesso imediato no ramo de financiamento a automveis, modelo de garantia que se man-
tm at hoje.
O marco regulatrio do petrleo foi institudo pela Lei n 9.478 de 6 de agosto de
1997. Essa lei disps sobre a poltica energtica nacional, as atividades relativas ao mono-
plio do petrleo e criou o Conselho Nacional de Poltica Energtica (CNPE) e a Agncia
Nacional do Petrleo (ANP). A poltica energtica nacional teve como meta o aproveita-
mento racional das fontes de energia. Mais especificamente, essa poltica buscou50: (i) pro-
mover o desenvolvimento, a ampliao do mercado de trabalho e a valorizao dos recursos
energticos; (ii) proteger os interesses do consumidor com relao a preo, qualidade e ofer-
ta dos produtos; (iii) proteger o meio ambiente; (iv) promover a livre concorrncia; (v) atrair
investimentos na produo de energia; e (vi) ampliar a competitividade do pas no mercado
internacional.
Dentre os objetivos do CNPE estavam: (i) a formulao de polticas nacionais para a
promoo do aproveitamento racional dos recursos energticos do pas; (ii) o estabeleci-
mento de diretrizes para a importao e exportao; e (iii) a definio das estratgias e pol-
tica de desenvolvimento econmico e tecnolgico da indstria de petrleo e de seus deriva-
dos. A ANP foi formada como uma entidade integrante da administrao federal indireta
para atuar como rgo regulador da indstria do petrleo, gs natural, e seus derivados.
A Lei n 9.478 de 1997 definiu ainda o processo de explorao, desenvolvimento e
produo de petrleo e de gs natural. Estabeleceu-se que o processo deveria ser feito medi-
ante contratos de concesso, precedidos de licitao. No contrato de concesso, as ativida-
des de prospeco, explorao e produo de petrleo so realizadas por conta e risco do
concessionrio. Caso haja uma nova descoberta e as atividades de explorao sejam desen-
volvidas, o petrleo e o gs natural extrado s passariam para a propriedade dos concessio-
nrios aps o pagamento de royalties e outras participaes governamentais.
O marco regulatrio de 1997 adotou o sistema de concesso para garantir o retorno
das empresas que assumiriam o alto risco de explorao do petrleo e seus derivados. Essas
medidas afetaram diretamente o setor de minerao do petrleo e gs, diminuindo o risco de
negcio, aumentando o retorno efetivo dos investidores e, portanto, incentivando o investi-
mento. Alm disso, a ANP afetou as empresas consumidoras de energia e as famlias, pas-
50
Para maiores detalhes, consultar a Lei n 9.478 de 6 de agosto de 1997.
105
sando a regular um mercado que antes era norteado pela atuao do poder executivo e da
Petrobras.
Os dados da Petrobras ilustram o efeito sobre o investimento. Na mdia do perodo
1995 a 1997, o investimento da Petrobras foi de R$ 7,658 bilhes por ano. Aps a mudana
institucional, o investimento ampliou-se, registrando mdia de R$ 21,910 por ano nos dez
anos seguintes. A ampliao dos investimentos teve reflexo sobre a produo. Segundo
Ministrio de Minas e Energia (2014), a taxa de crescimento da produo brasileira de pe-
trleo passou de 4,1% ao ano, na mdia dos dez anos anteriores ao Marco Regulatrio do
Petrleo de 1997, para uma taxa anual de expanso de 7,6% ao ano nos dez anos seguintes.
O setor de gs natural teve uma ampliao menor, seja dos investimentos, seja da produo.
A taxa mdia de crescimento da produo brasileira de gs natural passou de 5,4% ao ano,
entre 1987 e 1997, para uma taxa anual de expanso de 6,3% ao ano entre 1997 e 2007.
106
51 Esto no regime pblico a prestao de servios de telecomunicaes de interesse coletivo, ficando de fora a pres-
tao de servios de interesse restrito.
107
torno das concessionrias foi garantido pelas tarifas reguladas. Conforme ilustra o Grfico
5.2, o investimento elevou-se de forma considervel aps a introduo do novo marco em
1997. Contudo, a maior parte dos investimentos em expanso das redes e dos servios deu-
se nos primeiros quatro anos aps a mudana de regime. Em 2002, os investimentos volta-
ram para o patamar de 1995, crescendo vagarosamente desde ento.
Fonte:Associao Brasileira de Telecomunicaes (2014). (*) valores a preos 2014 deflacionados pelo IGP-DI.
108
caso elas sejam rejeitadas, deve ser instaurada uma investigao, podendo resultar em mul-
tas ou na proibio de disputa em novas eleies.
A Lei de Responsabilidade Fiscal inovou, na medida em que introduziu vrios limi-
tes de gastos, seja para as despesas do exerccio, seja para o grau de endividamento. O esta-
belecimento de metas e prioridades na alocao das despesas passou a ser regido pela Lei
de Diretrizes Oramentrias (LDO), tambm instituda pela Lei Complementar n 101, de 4
de maio de 2000. A LDO disps sobre: (i) o equilbrio entre as receitas e as despesas; (ii) os
critrios e a forma de limitao de empenho; (iii) as normas relativas ao controle de custos e
avaliao dos resultados dos programas financiados com recursos dos oramentos; e (iv)
as demais condies e exigncias para transferncias de recursos a entidades pblicas e pri-
vadas.
A Lei de Responsabilidade Fiscal foi criada para inibir o desperdcio de recursos e o
descontrole fiscal, principalmente nos estados e municpios brasileiros. Alm disso, preten-
dia-se inibir prticas como a de gestores pblicos que promoviam, como manobra poltica,
obras de grande porte no final de mandatos, deixando a conta para os sucessores. Na nova
base institucional, os gastos pblicos foram controlados por meio do estabelecimento de
metas e regulao dos Tribunais de Contas (da Unio, estados e municpios).
Essa medida afetou principalmente a oferta de bens pblicos, limitando os gastos
com investimentos do setor pblico, os quais passaram a ter um regime mais rgido de en-
dividamento. Com o maior controle dos gastos, foi possvel reduzir os desequilbrios das
despesas pblicas, diminuindo o risco de no pagamento das dvidas. Isso teve um efeito de
longo prazo positivo sobre a oferta de crdito, mas no curto prazo, vrios governos estadu-
ais e municipais, ou empresas estatais ligadas a eles, ficaram sem capacidade de endivida-
mento, limitando a demanda por crdito.
Em outubro de 2001, a Lei no 10.303 reformou a Lei das Sociedades Annimas,
procurando propiciar aos acionistas minoritrios a reduo de riscos e ampliar a sua partici-
pao no controle das empresas de capital aberto. A ideia fundamental da lei era tornar o
mercado de capitais brasileiro acessvel a pequenos investidores e, assim, diminuir sua con-
centrao em grandes investidores.
Essa lei veio reforar o impulso dado com a criao, em 2000, do chamado Novo
Mercado pela Bolsa de Valores de So Paulo. O novo mercado, inspirado no Neuer Market
alemo, introduziu regras que firmaram um novo padro de governana corporativa, com
grau de transparncia bem mais elevado. No Novo Mercado, as companhias s podem emi-
tir aes com direito de voto e todos os acionistas tm de vender suas aes pelo mesmo
109
preo que o acionista principal em caso de venda de controle. Se o controlador decidir sair
do mercado, a empresa fica obrigada a fazer oferta pblica para recomprar as aes de todos
os acionistas pagando, no mnimo, o valor econmico. As empresas do Novo Mercado de-
vem manter no mnimo 25% das aes em circulao e o seu Conselho de Administrao
deve ser composto por no mnimo cinco membros, sendo 20% dos conselheiros indepen-
dentes e o mandato mximo de dois anos. A maior transparncia foi garantida com a exi-
gncia de divulgao de dados financeiros mais completos, relatrios trimestrais com de-
monstrao de fluxo de caixa, relatrios consolidados revisados por auditor independente e
relatrios financeiros anuais em padro internacional. A companhia tambm obrigada a
divulgar mensalmente as negociaes com valores mobilirios da empresa pelos diretores,
executivos e acionistas controladores.
Essas mudanas52 deram um grande impulso ao mercado acionrio brasileiro, que
teve papel de destaque na captao de recursos para o investimento de 2002 em diante. Um
nmero expressivo de empresas abriu seu capital, captando recursos para vrios setores de
atividade econmica, entre os quais se destacaram os de: construo civil (construtoras e
incorporadoras), agroindstria (frigorficos e usinas de acar e lcool), gerao e distribui-
o de energia eltrica e financeiro (bancos mltiplos e seguradoras).53 Contudo, a crise
financeira mundial de 2008 prejudicou a captao de fundos por esses mecanismos, limi-
tando o papel do mercado acionrio como mecanismo de financiamento do investimento
nos ltimos anos.
A Lei n 10.931, de 02 de agosto de 2004, tambm conhecida como lei do incon-
troverso disps sobre o patrimnio de afetao de incorporaes imobilirias e o valor do
incontroverso e criou a Letra de Crdito Imobilirio, a Cdula de Crdito Imobilirio e a
Cdula de Crdito Bancrio.
A regra do patrimnio de afetao consistiu na separao entre os bens e direitos das
empresas de construo e incorporao imobiliria dos patrimnios dos empreendimentos
que essas empresas promovem. Com isso, os empreendimentos passaram a ter a sua prpria
contabilidade, separada das operaes da incorporada ou construtora, o que deu maior segu-
rana aos compradores, garantindo seu patrimnio e a destinao dos recursos aplicados
52
A Lei no 11.638 de 2007 estedeu s sociedades de grande porte disposies relativas elaborao e
divulgao de demostraes financeiras, reforando a transparncia nos mercados.
53No caso da construo civil, os recursos foram fundamentais para as empresas adquirirem terrenos que foram
empregados em empreendimentos imobilirios lanados de 2005 em diante.
110
exclusivamente nas obras do imvel adquirido. A reduo do risco, sem dvida, elevou a
disposio a investir em imveis.
A regra do incontroverso buscou, na mesma linha, reduzir o risco dos bancos. Ante-
riormente, havia a possiblidade jurdica de controvrsia com relao aos valores devidos por
um muturio ao banco no caso de crdito imobilirio. O muturio abria um processo questi-
onando a inconstitucionalidade do pagamento de juros nominais superiores a 12% ao ano e,
durante o processo, deixava de recolher suas obrigaes, o que comprometia o fluxo de
recebimentos dos bancos. Ao final do processo, que transitava por 10 ou 15 anos, os bancos
ganhavam a causa, mas o valor residual do imvel no era suficiente para cobrir a dvida e
seus custos financeiros, incorrendo em prejuzos. Mesmo sabendo que no futuro perderia o
imvel, alguns muturios viviam sem custos por um perodo suficiente para valer a pena a
estratgia. A recorrncia desse comportamento acabou reduzindo a disposio a emprestar
dos bancos.
Nesse contexto, a lei determinou que, apesar de haver o entendimento de alguns ju-
zes de que cabvel o questionamento da cobrana de juros nominais acima de 12% ao ano,
deixou de ser possvel o questionamento do valor do principal da dvida contratada. Alm
disso, o proponente da causa deveria continuar com os pagamentos de suas obrigaes du-
rante o andamento do processo, incluindo a amortizao do principal da dvida, o IPTU do
imvel e, quando cabvel, a taxa de condomnio. Isso reduziu os estmulos ao comporta-
mento oportunista de muturios que viam grandes vantagens em tomar o crdito e, na se-
quncia, questionar a dvida.
O nmero de causas judiciais com intenes oportunistas caiu de forma consider-
vel com essa mudana nos incentivos, reduzindo drasticamente a taxa inadimplncia dos
contratos. O nmero de contratos do Sistema de Financiamento Habitacional (SFH) que
tinham atraso de mais de trs mensalidades passou de 28% do total, no incio de 2002, para
7%, ao final de 2010, segundo dados do Banco Central do Brasil. Em termos absolutos, o
nmero caiu de 124 mil para 60 mil contratos inadimplentes. No foi a zero porque boa
parte dos 60 mil inadimplentes em 2010 ainda era de muturios com processos antigos em
tramitao.
A Letra de Crdito Imobilirio e a Cdula de Crdito Imobilirio so ttulos lastrea-
dos por crditos imobilirios que, por sua vez, so garantidos por hipoteca ou por alienao
fiduciria de coisa imvel. A Cdula de Crdito Bancrio tambm um ttulo de crdito em
favor de instituio financeira que representa promessa de pagamento decorrente de opera-
111
112
54 Alm disso, o funcionamento do setor da aviao civil foi afetado pela Lei n 11.182, de 27 de setembro de 2005,
que criou a Agncia Nacional de Aviao Civil (ANAC) com o objetivo de regular e fiscalizar as atividades de avia-
o civil e de infraestrutura aeronutica e aeroporturia. A ANAC tornou-se responsvel pela ordem econmica do
setor e pelo desenvolvimento e fomento da aviao civil, da infraestrutura aeronutica e aeroporturia. Ela foi incum-
bida de estabelecer: (i) o regime tarifrio da explorao da infraestrutura aeroporturia; (ii) as normas e os padres
mnimos de segurana de voo, desempenho e eficincia a serem cumpridos pelas prestadoras de servios areos e de
infraestrutura; (iii) o Sistema de Investigao e Preveno de Acidentes Aeronuticos (SIPAER) e (iv) a repreenso
de infraes legislao e quanto aos direitos dos usurios.
113
pagamento mensal por preso, realizado pela Secretaria de Segurana Pblica, e um bnus
por desempenho.55
A chamada Lei do Bem Lei n11.196/2005 criou incentivos fiscais s empre-
sas para a realizao de pesquisa e desenvolvimento de inovao tecnolgica. Ela instituiu o
Regime Especial de Tributao para a Plataforma de Exportao de Servios de Tecnologia
da Informao (REPES), o Regime Especial de Aquisio de Bens de Capital para Empre-
sas Exportadoras (RECAP) e o Programa de Incluso Digital. A lei previu uma srie de
incentivos fiscais, os quais permitiram a deduo do lucro lquido da despesa com aquisio
de bens utilizados para a pesquisa e o desenvolvimento de tecnologia, reduzindo o imposto
de renda pago por elas56.
O REPES isentou o PIS/Pasep, a Cofins, o PIS/Pasep-Importao e a Cofins-
Importao, no caso da venda ou da importao de bens novos destinados ao desenvolvi-
mento de software e de servios de tecnologia da informao no Brasil. O RECAP tambm
suspendeu a exigncia das mesmas contribuies anteriores no caso de venda ou de impor-
tao de mquinas, aparelhos, instrumentos e equipamentos de empresas exportadoras.
No caso do programa de incluso digital, houve iseno das alquotas do PIS/Pasep
e da Cofins incidentes sobre a receita bruta de venda a varejo de uma srie de produtos, tais
como unidades de processamento digital, mquinas automticas para processamento de
dados, teclado e mouse, modems, telefones portteis de redes celulares que possibilitem o
acesso internet em alta velocidade do tipo smartphone e roteadores digitais.
Essa mudana institucional incentivou investimentos em inovao, afetando toda a
economia. Neste caso, diferentemente das mudanas institucionais que afetam o retorno do
negcio ou o risco de crdito, os incentivos tiveram impactos diretamente no custo do in-
vestimento realizado por empresas, governos e famlias. Conforme ser analisado no Cap-
tulo 7, o segmento de equipamentos de eletrnicos foi, ao lado da produo de derivados de
petrleo e de celulose e papel, um dos setores industriais que verificou expanso elevada do
55 O governo acompanha 380 critrios de desempenho estabelecidos para medir a qualidade dos servios prestados
pelo parceiro privado e, com base neles, define a bonificao do prestador de servio.
56 Mais especificamente os incentivos fiscais so: (i) deduo do lucro lquido do valor equivalente soma dos dis-
pndios realizados no perodo com pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao; (ii) reduo de 50% do
Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) incidente sobre equipamentos, mquinas, aparelhos e instrumentos,
destinados pesquisa e ao desenvolvimento tecnolgico; (iii) depreciao integral de mquinas, equipamentos, apare-
lhos e instrumentos, novos, destinados utilizao nas atividades de pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de
inovao tecnolgica, para efeito de apurao do IRPJ e da CSLL; (iv) amortizao acelerada, mediante deduo
como custo ou despesa operacional dos dispndios relativos aquisio de bens intangveis, vinculados exclusiva-
mente s atividades de pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao; (v) reduo a zero da alquota do impos-
to de renda retido na fonte nas remessas efetuadas para o exterior destinadas ao registro e manuteno de marcas,
patentes.
114
investimento entre 2005 e 2009 (mdia de 9,3% ao ano). Alm disso, vale destacar que es-
ses investimentos, alm de expandir a acumulao de capital, possivelmente tiveram efeitos
sobre a produtividade da economia.
A Lei de Falncias Lei n11.101, de 9 de fevereiro de 2005 passou a regular a
falncia e a recuperao judicial e extrajudicial. Ela substituiu o Decreto-lei n 7.661 de
1945 nas questes que se referem ao processo de insolvncia das empresas e criou a figura
jurdica da recuperao judicial em lugar da antiga concordata.
A recuperao judicial tem por objetivo viabilizar a superao da situao de crise
econmico-financeira da empresa devedora, de modo a que se mantenham as atividades
produtivas, o emprego dos trabalhadores e os interesses dos credores. Dessa forma, se con-
serva a empresa, sua funo social e o estmulo atividade econmica. O plano de recupe-
rao deve ser apresentado pela empresa devedora em juzo no prazo de 60 dias da publica-
o da deciso do processo de recuperao judicial. H, tambm, a possibilidade de um
plano de recuperao extrajudicial, que constitui uma tentativa do devedor de fazer um
acordo de pagamento das obrigaes aos credores sem interveno judicial. A ordem de
pagamentos deve ser acordada entre as partes.
Com relao ao processo de falncia das empresas, a Lei definiu, no artigo 75, que o
processo deve preservar e otimizar a utilizao produtiva dos bens, ativos e recursos produ-
tivos da empresa, inclusive os intangveis. Nesse caso, o falido passou a ser desabilitado
para exercer qualquer atividade empresarial a partir da decretao da falncia e at a senten-
a final quanto s suas obrigaes.
Conforme a nova lei, a ordem de pagamentos dos crditos da recuperao passou a
ser a seguinte: (i) os crditos derivados da legislao do trabalho e os decorrentes de aciden-
tes de trabalho; (ii) crditos com garantia real at o limite do valor do bem gravado; (iii)
crditos tributrios; (iv) crditos com privilgio especial, previstos no art. 964 da Lei n
10.406/2002; (v) crditos com privilgio geral, previstos no art. 965 da Lei n 10.406/2002;
(vi) crditos quirografrios57; (vii) as multas contratuais e as penas pecunirias por infrao
das leis penais ou administrativas; e, finalmente, (viii) crditos subordinados, crditos dos
scios e dos administradores sem vnculo empregatcio.
A nova instituio deu maior segurana jurdica ao credor, com prioridade ao pa-
gamento dos crditos segurados em caso de falncia, e criou o mecanismo dos crditos ex-
traconcursais. A nova lei tambm acelerou o processo e incentivou uma maior participao
57Crdito quirografrio aquele que tem como garantia apenas a promessa do devedor de que, no vencimento, ir
honrar sua obrigao.
115
das partes interessadas, reduzindo o risco dos bancos e do mercado de capitais e possibili-
tando juros e exigncias de colateral menores. O impacto no risco do investimento se deu de
duas formas: uma ex ante, pois possibilitou que o gestor decidisse quando decretar a faln-
cia ou requerer a recuperao econmica da empresa e outra ex post, pois houve reduo
dos custos de recuperao de garantias. Essa medida tambm afetou as expectativas dos
agentes econmicos e deu maior segurana s empresas produtivas.
Araujo e Funchal (2009) analisaram os efeitos da nova Lei de Falncia sobre os
nmeros de pedidos de recuperao e de falncias e sobre o risco e o mercado de crdito.
Os autores identificaram efeitos de reduo nos nmeros de falncias e de recuperao e
pedidos de concordatas aps a introduo da nova lei. Dois fatores que explicam o efeito
elevado e imediato da nova lei sobre o nmero de falncias foram:
58De acordo com as diretrizes nacionais, os servios de saneamento bsico devem ser prestados seguindo os princ-
pios de: (i) universalizao do acesso; (ii) eficcia das aes e resultados; (iii) adequao sade pblica e proteo
do meio ambiente; (iv) diferenas locais e regionais; (v) articulao com as polticas de desenvolvimento urbano e
regional; (vi) eficincia e sustentabilidade econmica; (vii) utilizao de tecnologias apropriadas; (viii) transparncia
116
das aes; (ix) controle social; (x) segurana, qualidade e regularidade; (xi) integrao das infraestruturas e servios
com a gesto eficiente dos recursos hdricos; e (xii) adoo de medidas de fomento moderao do consumo de gua.
117
em proporo do custo do leo. O excedente calculado pela diferena entre a receita total
e a soma de valor investido e dos custos de produo. Esse valor, convertido em leo,
chamado de excedente em leo e repartido entre a empresa contratada e o governo, em
porcentagens variveis.
O Fundo Social (FS) o fundo financeiro constitudo pelos recursos gerados na par-
tilha de produo com a finalidade de criar fonte de recursos para o desenvolvimento social
e regional, por meio de programas e projetos nas reas de combate pobreza e de desenvol-
vimento da educao, cultura, esporte, sade pblica, cincia e tecnologia e meio ambiente.
Os recursos do FS viro da comercializao da parcela do excedente em leo, do bnus de
assinatura e dos royalties que forem destinados Unio.
A PPSA, criada pela Lei n 12.304, de 2 de agosto de 2010, uma empresa pblica,
sob a forma de sociedade annima, vinculada ao Ministrio de Minas e Energia. Seu objeti-
vo a gesto dos contratos de partilha de produo e de comercializao de petrleo, de gs
natural e de outros hidrocarbonetos da Unio. A PPSA no responsvel pela execuo das
atividades de explorao, desenvolvimento, produo e comercializao de petrleo.
Por fim, a Lei n12.276, de 30 de junho de 2010, autorizou a Unio a ceder Petro-
bras as atividades de pesquisa e lavra de petrleo, de gs natural e de outros hidrocarbonetos
fluidos e a explorao de at 5 bilhes de barris de petrleo na rea do pr-sal. A Lei
n12.351, de 22 de dezembro de 2010, definiu a Petrobras como o agente operador de todos
os contratos sob o regime de partilha, garantindo-lhe uma participao mnima de 30%, ou
seja, havendo licitao, a empresa vencedora dever, obrigatoriamente, constituir consrcio
com a PPSA e a Petrobras, ficando sujeita s regras do edital e proposta vencedora.
A descoberta do pr-sal influenciou fortemente a atividade de explorao e produ-
o de petrleo, de gs natural e outros hidrocarbonetos, pois, diminuiu o risco das empre-
sas exploradoras. Com essa nova configurao, foi necessria uma mudana institucional
que revesse o antigo sistema de concesso no qual as empresas tinham um risco elevado e
um retorno incerto. Com esse novo regime de partilha, o governo pretendeu obter maior
controle da explorao do petrleo e fazer com que os recursos obtidos fossem revertidos
para a sociedade. Como se trata de ampliao da capacidade instalada que ainda no entrou
em produo, a mudana ainda no teve efeito sobre a gerao de renda direta na economia.
Contudo, os investimentos j apresentaram elevao em termos reais desde 2010 como ilus-
tra o Grfico 5.1. Essa mudana institucional deve afetar, no longo prazo, no s o setor de
minerao, como tambm os investimentos em polticas pblicas feitos com recursos espe-
cficos para o desenvolvimento social.
118
59 Para cada rea de preservao, variando de acordo com a regio e o bioma do local, o novo cdigo estabeleceu o
tamanho da rea a ser preservada. Em APP, o cdigo estabeleceu que deve ser mantida uma rea mnima de floresta
de: (i) curso dgua, conforme largura do rio; (ii) nascentes, em que a mata preservada deve ter raio de 50 metros de
largura no mnimo; (iii) manguezais, que devem ser totalmente preservados; (iv) topos de morros e montanhas, em
que se deve conservar todas as reas com altura mnima de 100 metros; (v) encostas, todas as reas com declividade
superior a 45 graus devem ser preservadas; e (vi) nos tabuleiros ou chapadas, em que se deve manter as bordas at a
ruptura do relevo. Nas reas de Reserva Legal, o novo cdigo determinou a ampliao dos tamanhos das reservas de
acordo com a localizao: (i) 80% em reas de florestas da Amaznia Legal; (ii) 35% no cerrado; (iii) 20% em cam-
pos gerais; e (iv) 20% em todos os biomas das demais regies do pas.
119
ou seja, maior movimentao possvel de carga pelo menor preo por tonelada. Alm disso,
as licitaes podero ser realizadas na modalidade leilo.
A nova lei dos portos tambm criou o Programa Nacional de Dragagem Porturia e
Hidroviria II, o qual passou a abranger as seguintes atividades: (i) obras e servios de en-
genharia de dragagem para manuteno ou ampliao de reas porturias e de hidrovias; (ii)
servio de sinalizao e balizamento; (iii) monitoramento ambiental; e (iv) gerenciamento
da execuo dos servios e obras.
A nova instituio deve afetar em especial os servios de transportes e logstica,
com efeitos secundrios em praticamente todos os setores da economia. A lei deve afetar a
economia na medida em que fomenta a ampliao dos investimentos privados e a moderni-
zao dos terminais, de forma a baixar os custos de logstica e melhorar as condies de
competitividade da economia brasileira.
120
Quadro 5.1. Setores afetados pelas principais instituies criadas desde 1990 e os mecanismos de influncia no investimento
Servios
Servios de Bancos e Mecanismo de
pres tados s
Ano Instituio Habitao Agropecuria Minerao Indstria Comrcio utilidade famlias e mercado de influncia no
pblica capital investimento
empresas
121
1997 Nova Lei das Telecomunicaes x x Retorno das empresas
2000 Lei de Responsabilidade Fiscal x x Risco dos credores
2001 Lei de Sociedades Annimas x x x x x Risco dos acionistas
2003 Lei do Incontroverso x x Risco dos credores
2004 PPP x x x x Retorno das empresas
2005 Lei do Bem x x x x x x x Retorno das empresas
2005 Lei de Falncias x x x x x Risco dos credores
2007 Marco Regulatrio do Saneamento x x Retorno das empresas
2010 Novo Marco Regulatrio do Petrleo x Retorno das empresas
2012 Novo Cdigo Florestal x x Retorno das empresas
2013 Lei dos Portos x x x x x x Retorno das empresas
Fonte: elaborao prpria.
122
Captulo 6
A influncia do crdito no investimento agregado
123
A seo 6.1 deste captulo faz uma discusso sobre os principais trabalhos empricos
que analisaram a relao entre crdito e investimento no Brasil. A seo seguinte analisa a
relao entre investimento, crdito, retorno esperado do capital e preo relativo do capital
para o Brasil com base na metodologia de cointegrao, considerando dados do perodo de
124
60 Como discutido no Captulo 3, essa especificao terica em que o investimento desejado depende do PIB parte da
premissa de acelerador de investimento flexvel na qual o estoque de capital desejado proporcional ao nvel espera-
do de produto.
61 O autor empregou uma defasagem para todas as variveis e duas defasagens, para o PIB e o estoque de capital
privado.
125
outro: (iii) o PIB defasado, (iv) a razo custo de capital e o salrio nominal, no perodo cor-
rente e no passado, (v) a taxa de juros, no perodo corrente e no passado, e (vi) o estoque de
capital privado defasado. As bases de dados empregadas foram trabalhadas de maneira bas-
tante rigorosa pelo autor e os resultados so bastante intuitivos, com exceo da relao
positiva entre investimento privado e a razo entre custo do capital e custo de bens interme-
dirios.62
Rocha e Teixeira (1996) avaliaram o impacto do investimento pblico sobre o in-
vestimento privado no Brasil no perodo 1965 a 1990. Partiram de uma funo em que o
investimento privado determinado pelo PIB, pela taxa de juros (proxy para o custo de uti-
lizao do capital) e pelo investimento pblico. A anlise emprica foi baseada num teste de
cointegrao segundo a metodologia de Engle-Granger e um modelo de correo de erros.
O modelo de correo de erros que apresentou o melhor ajustamento apontou para uma
relao negativa, mas no significativa, entre investimento pblico e privado. O PIB afetava
de forma positiva e significativa o investimento, e a taxa de juros, de forma negativa, mas
no significativa. Apesar do nmero muito pequeno de observaes 25 ao total o artigo
avana em alguns pontos importantes no que diz respeito econometria. So feitos testes
DF (Dickey-Fuller) e ADF (Dickey-Fuller Aumentado) para avaliar a estacionariedade das
sries e aplicado um teste de cointegrao de Engle-Granger63.
Numa linha de trabalho muito prxima, Cruz e Teixeira (1999) analisaram o impac-
to do investimento pblico sobre o investimento privado no Brasil no perodo de 1947 a
1990. Seguindo Rocha e Teixeira (1996), os autores partem da premissa de que o investi-
mento privado funo do produto agregado, da taxa de juros e do investimento pblico. A
anlise de estacionariedade, feita com base no teste ADF, indicou que todas as sries consi-
deradas eram integradas de primeira ordem. Os autores tambm estimaram um modelo
62 A econometria empregada pelo autor apresenta limitaes. O primeiro problema o fato de o autor no ter desen-
volvido nenhum tipo de anlise com relao estacionariedade das sries, algo muito recente na poca. Depois, a
premissa de que o PIB exgeno parece forte demais, tendo em vista a importncia do prprio investimento na de-
terminao do PIB um consenso terico e emprico. Tomando por referncia uma formulao genrica do modelo
ADL y t m 1 y t 1 0 x t 1 x t 1 t , em que yt e xt so variveis estacionrias e t um
rudo branco , sabe-se que se xt for uma varivel exgena e no correlacionada com t, ento a estimao do modelo
por MQO consistente. Esse no parece ser o caso do PIB, da remunerao de fatores ou do investimento pblico,
que dificilmente seriam exgenas e estacionrias.
63 O procedimento de Engle e Granger (1987) consiste m estimar por MQO a relao entre as variveis integradas de
mesma ordem e, depois, aplicar um teste ADF sobre os resduos. Se as sries forem integradas de ordem um e se os
resduos da regresso dessas sries forem estacionrios, pode-se dizer que as variveis so cointegradas de ordem um.
Essa metodologia sofre trs crticas na literatura economtrica: (i) a metodologia requer que as variveis sejam classi-
ficadas a priori em endgenas ou exgenas; (ii) o teste feito em duas etapas e h ausncia de dinmica na primeira
etapa, o que pode reduzir a potncia do teste; e (iii) o procedimento est limitado a estimar apenas um vetor de coin-
tegrao, excluindo a possibilidade de haver dois ou mais vetores de cointegrao no caso de relaes entre um n-
mero maior de variveis.
126
ADL aos moldes do desenvolvido por Ronci (1987) , assumindo as premissas de que: (i)
o PIB e o investimento pblico so variveis fracamente exgenas e (ii) existe apenas um
vetor de cointegrao entre as variveis. As relaes tambm foram estimadas utilizando o
modelo de correo de erros.
Os autores chegaram concluso de que apenas as primeiras defasagens das vari-
veis no modelo ADL eram significativas. O coeficiente associado taxa de juros foi estatis-
ticamente no significativo e o relacionado ao PIB apresentou sinal positivo e significativo.
Aos moldes da relao estimada por Rocha e Teixeira (1996), Cruz e Teixeira (1999) en-
contraram uma relao negativa entre investimento pblico e investimento privado. Contu-
do, as estimativas feitas com base no modelo de correo de erros apontaram para a exis-
tncia de uma relao positiva de longo prazo entre o investimento pblico e o investimento
privado. A identificao de uma relao sistemtica de longo prazo entre as variveis e o
uso de banco de dados com um nmero maior de observaes (42) constituem avanos na
anlise emprica dos determinantes do investimento, muito embora ainda prevaleam as
crticas dirigidas suposio do PIB como varivel fracamente exgena.
Ribeiro e Teixeira (2001) ampliaram a discusso e a gama de modelos economtri-
cos em relao literatura anterior: alm de aplicar as metodologias de ADL e de Engle-
Granger, os autores utilizaram o procedimento de Johansen na anlise de cointegrao. O
banco de dados compreende informaes entre 1956 e 1996, partindo de uma formulao
geral em que h um conjunto grande de fatores determinantes do investimento: o PIB, a
taxa real de juros, o investimento pblico, o crdito disponvel para o investimento (apro-
ximado pelo valor de desembolsos do BNDES), o peso da dvida externa, a taxa de cmbio
(como proxy do custo de bens de capital) e a estabilidade macroeconmica (aproximada
pela taxa anual de inflao).
Antes de estimar as relaes entre as variveis, os autores aplicaram testes de estaci-
onariedade ADF e de Perron s sries, indicando que inflao e juros so estacionrios e as
demais sries so integradas de primeira ordem. No modelo ADL64 estimado pelos autores,
o investimento privado foi considerado como uma funo de seu valor defasado e do nvel e
das defasadas das seguintes variveis: PIB, dvida externa, taxa de cmbio e crdito. Tam-
bm foi estimado um modelo ADL em que o investimento privado foi considerado como
uma funo do investimento pblico. Na sequncia, os autores fizeram anlises de cointe-
grao Engle-Granger e Johansen para os dois conjuntos de relaes analisadas. As anlises
64 O modelo ADL utilizado pelos autores partiu da estimao de uma equao geral e, a partir da aplicao de testes
127
128
65 A taxa de juros de curto prazo, uma varivel empregada pelos autores discutidos na seo anterior e para a qual h
informaes, no foi considerada na econometria desenvolvida neste captulo. Isso porque essa varivel no reflete
necessariamente o custo do capital de terceiros (BNDES) e, portanto, as decises de investimentos de longo prazo.
129
130
Foram aplicados quatro testes de raiz unitria: (i) Dickey e Pantula (DP), (ii) Dickey
e Fuller Aumentado (ADF), (iii) KPSS e (iv) Generalised Least Squares Dickey-Fuller (DF-
GLS). A hiptese bsica na qual se baseiam os testes a condio de estacionariedade do
processo estocstico. Dickey e Pantula (1987) o nico que verifica a presena de mltiplas
razes unitrias. Aps os testes de raiz unitria, foram empreendidos os procedimentos de
Johansen para avaliar a cointegrao entre diferentes conjuntos de variveis. No Anexo 6.2,
h uma breve descrio dos testes de raiz unitria e cointegrao.
66
Os testes de termos deterministas seguem o procedimento proposto em Dickey e Fuller (1981).
131
deterministas, com exceo do preo relativo do capital, que apresentou constante. O nme-
ro de defasagens tambm foi determinado pela anlise da significncia da maior defasagem,
que resultou em nenhuma defasagem para todas as sries.
A Tabela 6.4 traz os resultados do teste ADF. Assim como no teste anterior, os mo-
delos especificados no tm termos deterministas, com exceo da srie de preo relativo
do capital. O nmero de defasagens tambm foi determinado pela significncia da maior
defasagem e os modelos foram especificados sem defasagens, com exceo do retorno es-
perado do capital. Ao comparar as estatsticas t dos coeficientes estimados com os valores
132
133
com constante, a hiptese nula de uma raiz unitria no foi rejeitada ao nvel de significn-
cia de 5%, com exceo do preo relativo do capital. Neste caso, a hiptese nula no foi
rejeitada ao nvel de significncia de 10%. No caso do modelo com constante e tendncia,
no se rejeitou a hiptese de uma raiz unitria ao nvel de 5%, sem exceo.
Tendo por base o conjunto dos resultados dos testes de raiz unitria, pode-se conclu-
ir que as sries so integradas de ordem 1. As nicas dvidas dizem respeito srie de pre-
o relativo do capital. Contudo, vale lembrar que essa srie apresenta uma constante de
acordo com os testes de Dickey e Fuller (1981). Na presena de termos determinsticos, o
teste DF-GLS mais potente e, para o modelo com constante, no refutou a hiptese de
uma raiz unitria a 10% e, para o modelo com constante e tendncia, a 5%. Assim, optou-se
por empreender-se a anlise de cointegrao assumindo que todas as sries so integradas
de ordem 1.
134
mas optou-se por trabalhar com apenas uma defasagem, por ter sido o indicado pelos outros
dois critrios.
Na etapa seguinte, foi feito o teste de cointegrao e estimado um VEC (sem defa-
sagens). A Tabela A.6.3.2 do anexo traz os testes do trao e do mximo autovalor para to-
dos os modelos analisados. Os testes determinaram a existncia de apenas um vetor de coin-
tegrao. Os testes de autocorrelao e de normalidade dos resduos dos modelos estimados
so apresentados nas Tabelas A.6.3.3 e A.6.3.4 do referido anexo. O multiplicador de La-
grange (LM) indicou que, no geral, os resduos no apresentaram problemas de autocorrela-
o para as ordens mais baixas. Os modelos (i) e (iii) apresentaram problemas nas ordens 5
e 6, respectivamente. Em geral, os problemas de resduos correlacionados esto associados
especificao do modelo (termos deterministas e nmero de defasagens). Contudo, a in-
cluso de mais defasagens, ou de termos deterministas, gerou problemas de normalidade.
Os resultados do teste de Jarque-Bera, empregado para analisar a normalidade dos
resduos, apresentado na Tabela A.6.3.4. Nesse teste, foram analisados os coeficientes de
assimetria e curtose de todas as sries, individual e conjuntamente, para cada especificao.
Observou-se que no h problemas de normalidade dos resduos para os modelos (i) e (ii).
Contudo, no terceiro caso, houve problema de curtose associada a sries de preo relativo
do capital, o que indica que os resduos esto muito concentrados em valores prximos de
zero.
Em geral, os problemas de no normalidade dos resduos esto associados a presen-
a de outliers ou quebras estruturais nas sries. Foi testada a incluso de dummy para cor-
rigir os outliers para os anos de 1988, 1989 e 1990. Contudo, a incluso dessas variveis
gerou problemas de autocorrelao dos resduos e no corrigiu os problemas de no norma-
lidades dos resduos. Os vetores de cointegrao estimados pelo modelo VEC e seus respec-
tivos coeficientes de ajustamentos de curto prazo so apresentados nas Tabelas 6.7 e 6.8,
respectivamente.
135
67 A varivel B tem coeficiente significativo, mas o sinal contrrio ao correto. Assim, ela no entra no sistema
t
como uma varivel que corrige os desvios de curto prazo.
68 Deve-se ter em mente que no presente captulo, a taxa de cmbio foi definida em termos de R$ por US$, o contr-
rio do que foi empregado no Captulo 3. Assim, um efeito positivo naquela definio corresponde a um efeito negati-
vo na definio adotada neste captulo. A opo por mudar o conceito de cmbio buscou adaptar a anlise desenvol-
vida neste captulo com a abordagem dos demais autores que empregaram sries de tempo para analisar o caso brasi-
leiro.
69 A varivel Bt tem coeficiente significativo, mas o sinal contrrio ao correto como no caso anterior.
136
aponta a Tabela 6.7, com exceo do preo relativo do capital (1/Qt). O investimento tam-
bm atua corrigindo os desequilbrios de curto prazo.70
1 1
e i 0,031 it 1 27,051 r t 0,799 Bt 1 0,691 .
e
(6.3) I t 27 ,051 r e t 0,799 Bt 0,691
Qt Qt 1
Esta seo avalia a presena de quebras estruturais que possam intervir nos resulta-
dos dos testes de cointegrao. Como visto na introduo deste captulo, parece haver pon-
tos de quebra nas sries de investimento e de oferta de crdito. preciso analisar se esses
pontos interferem na relao de longo prazo encontrada na subseo anterior. Deve-se ob-
servar, tambm, que h trs pontos que representam quebras na srie de preo relativo do
capital: 1970, 1989 e 1990, os quais podem prejudicar os resultados. O primeiro correspon-
de a uma mudana metodolgica na srie e os demais correspondem a um perodo de infla-
o muito elevada e instvel.
Para avaliar essa questo, foi aplicado, em primeiro lugar, o teste de raiz unitria de
Zivot e Andrews (1992), o qual testa a possibilidade das sries serem integradas sem quebra
estrutural contra a hiptese das sries serem estacionrias com quebra estrutural ao redor de
um ponto desconhecido no tempo. Uma breve descrio do teste feita no Anexo 6.4. A
Tabela 6.9 traz os resultados dos testes para as sries analisadas. O nmero de defasagens
foi determinado pelo critrio de significncia da maior defasagem. O teste foi feito sob o
modelo com constante apenas. De acordo com o teste, pode-se concluir que todas as sries
so integradas sem quebra estrutural.
70
No modelo (iii), o retorno esperado do capital tem coeficiente significativo, mas o sinal contrrio ao
esperado.
137
138
Isso permite decompor o crescimento da economia brasileira para todo o perodo, tomando
por base os valores das elasticidades K e L estimadas pela fronteira mundial de produo
(Anexo 6.1). A Tabela 6.11 traz a decomposio do crescimento econmico para o perodo
entre 1953 e 2013, subdividido em cinco fases que mostram a evoluo da histria econ-
mica do pas. A Tabela 6.12 traz as variaes dessas taxas entre os subperodos.
139
cresceu 0,6 ponto percentual (Tabela 6.12) entre os dois perodos, respondendo por 53,6%
da taxa de crescimento econmico. Mas a maior parte do aumento da taxa de crescimento
explicada pela variao da taxa anual de crescimento da produtividade, que aumentou 1,8
ponto percentual entre os dois subperodos. Essa segunda fase, como visto no Captulo 4,
foi marcada pela consolidao das reformas do sistema financeiro e por planos de desen-
volvimento econmico (PED, I e II PND) que alavancaram a acumulao de capital no pas.
O subperodo de 1980 a 1994 foi marcado pela crise econmica que envolveu, ex-
ternamente, o segundo choque do petrleo e a elevao das taxas de juros internacionais e,
internamente, uma inflao crescente e a crise no balano de pagamentos. Observou-se uma
taxa de crescimento do PIB relativamente baixa nesse perodo (1,9% ao ano) e uma queda
forte no ritmo de acumulao de capital, cuja taxa mdia anual caiu 2,2 pontos percentuais
em relao ao subperodo anterior. Ainda assim, a contribuio da acumulao de capital
excedeu o crescimento econmico nesse subperodo. O crescimento econmico foi negati-
vamente impacto pela queda de 2,2% ao ano da produtividade a taxa anual de crescimento
da produtividade foi 4,9 pontos percentuais menor que a do subperodo anterior.
O controle do processo inflacionrio a partir de 1994 construiu uma base mnima
para a retomada do investimento e da acumulao de capital no pas. Entre 1994 e 2003,
observou-se taxa de crescimento do PIB de 2,2% ao ano, com uma contribuio de 61,9%
da acumulao de capital. Mas como indica a Tabela 6.12, houve uma reduo da parcela
do crescimento econmico que pode ser atribuda acumulao de capital entre os subper-
odos 1980-1994 e 1994-2003 K*dgK/dt foi de 1,2 ponto percentual.
Finalmente, o subperodo entre 2003 e 2013 foi marcado por uma recuperao do
ritmo de crescimento econmico. Em relao ao subperodo anterior, a taxa anual de cres-
cimento do PIB aumentou 1,6 ponto percentual. Nesse subperodo, a taxa de crescimento do
PIB foi de 3,7% ao ano, com aumentos das taxas mdias anuais de elevao da produtivi-
dade e de acumulao de capital em relao ao subperodo anterior.
140
A ltima linha da Tabela 6.12 mostra as variaes nas taxas de crescimento entre os
subperodos 2003-2013 e 1953-1967, que so as somas das variaes entre todos subpero-
dos. Nessa comparao, a queda na taxa de crescimento econmico foi de 2,6 pontos per-
centuais, sendo que a maior parte dessa variao deveu-se que de 2,4 pontos percentuais
da taxa de acumulao de capital (j ponderada por seu peso esperado na renda).
Partes expressivas desses movimentos nas taxas de crescimento econmico e de
acumulao do capital podem ser explicadas pelas variaes observadas no crdito e na taxa
de retorno do capital. A Tabela 6.13 traz os efeitos parciais da evoluo do crdito e do
retorno esperado do capital nas taxas de crescimento do PIB e do estoque de capital, consi-
derando as estimativas apresentadas na Tabela A.6.5.2.
A primeira fase correspondeu ao perodo de formao do BNDE, momento em que
o banco teve dificuldades com a captao de recursos a inflao corroa o valor do adicio-
nal do imposto de renda, a principal fonte de recursos para o banco. Os valores de emprs-
timos de longo prazo ainda eram baixos e voltados a setores bem especficos, mas o seu
ritmo de crescimento foi elevado: 19,7% ao ano.
As reformas de 1965 aumentaram a oferta de crdito de longo prazo na economia. A
criao do Banco Central do Brasil, a instituio da correo monetria, a segmentao do
mercado de crdito e a criao do Banco Nacional da Habitao para o financiamento habi-
tacional aumentaram a intermediao financeira, revertendo a trajetria de estagnao eco-
nmica e recuperando a capacidade de poupana e de investimento do pas. O crescimento
da oferta de crdito de longo prazo foi de 19,4% ao ano entre 1967 e 1980 Grfico 6.3.
Vale destacar que, nesse perodo, houve uma elevao das fontes de recursos do BNDE
com o PIS/PASEP, os quais permitiram a ampliao da oferta de crdito de longo prazo a
partir desse ano. Esse ritmo elevado de crescimento da oferta de crdito teve um efeito ex-
pressivo na taxa de acumulao de capital e no crescimento do PIB do pas.
De acordo com as estimativas de efeitos parciais apresentadas na Tabela 6.13, o rit-
mo de crescimento da oferta de crdito provocou uma variao de 0,27 ponto percentual na
taxa mdia anual de acumulao de capital entre os subperodos 1953-1967 e 1967-1980. O
efeito parcial na variao da taxa mdia anual de crescimento econmico foi de 0,15 ponto
percentual. O retorno esperado do capital, por outro lado, apresentou efeito parcial negativo
sobre os ritmos de acumulao e de crescimento do PIB, pois houve uma variao negativa
da taxa de retorno do capital entre os dois subperodos, que passou de 41,1%, na mdia en-
tre 1953 e 1967, para 39,2%, na mdia entre 1967 e 1980 Grfico 6.4.
141
Tabela 6.13. Efeitos parciais* do crdito e do retorno do capital nas taxas anuais de
crescimento do PIB e do estoque de capital, Brasil, em pontos percentuais
Efeito na taxa mdia anual Efeito na taxa mdia anual
de crescimento do PIB de acumulao de capital
Subperodo Retorno Retorno
Crdito esperado Conjunto** Crdito esperado Conjunto**
do capital do capital
De 1953 a 1967 para 1967 a 1980 0,15 p.p. -0,03 p.p. -0,32 p.p. 0,27 p.p. -0,06 p.p. -0,58 p.p.
De 1967 a 1980 para 1980 a 1994 -0,02 p.p. -0,29 p.p. -1,12 p.p. -0,04 p.p. -0,51 p.p. -1,98 p.p.
De 1980 a 1994 para 1994 a 2003 0,09 p.p. -0,03 p.p. -0,18 p.p. 0,14 p.p. -0,05 p.p. -0,31 p.p.
De 1994 a 2003 para 2003 a 2013 0,05 p.p. 0,05 p.p. 0,03 p.p. 0,09 p.p. 0,08 p.p. 0,05 p.p.
De 1953 a 1967 para 2003 a 2013 0,27 p.p. -0,30 p.p. -1,60 p.p. 0,46 p.p. -0,53 p.p. -2,83 p.p.
Fonte: IBGE, BNDES e Anexo 6.1. Clculos prprios. (*) Os efeitos foram estimados considerando os coeficientes
da Tabela A.6.3.5 (modelo i). (**) Inclui o segundo elemento da equao (2.28).
Grfico 6.3. Evoluo do crdito BNDES, Grfico 6.4. Evoluo do retorno esperado do
(% ao ano) capital, (%)
Fonte: BNDES e IBGE. Clculos prprios. Fonte: Anexo 3.1. Clculos prprios.
Entre 1980 e 1994, houve queda real de 1,9% ao ano na oferta de crdito de longo
prazo. Os reajustes de ativos e passivos do SFH perderam sincronia, levando a falncia e
extino do BNH, a fonte de financiamento do investimento habitacional. A taxa de retorno
do capital caiu ainda mais, passando para 29,1% na mdia do subperodo. Com isso, o efei-
to parcial da oferta de crdito nas variaes das taxas mdias anuais de crescimento do PIB
e do estoque de capital entre 1967-1980 e 1980-1994 foram negativas.
A partir de 1994, foram implantadas mudanas institucionais que objetivaram au-
mentar a oferta de crdito e elevar o retorno do capital. As privatizaes dos setores de tele-
comunicaes e energia eltrica, as concesses, a alienao fiduciria, a criao do Sistema
de Financiamento Imobilirio, o marco regulatrio do petrleo e a lei de responsabilidade
fiscal so exemplos. Essas medidas contriburam, em diferentes medidas, para reverter o
processo de estagnao das taxas de acumulao de capital e de crescimento do PIB. Entre
1994 e 2003, a taxa de crescimento da oferta de crdito foi de 12,7% ao ano (Grfico 6.3),
mas a taxa de retorno esperada continuou a cair em relao ao perodo anterior, passando
142
para 27,4%. Esses fatores levaram a um aumento de 0,14 ponto percentual, entre esse sub-
perodo e o anterior, na taxa mdia de acumulao de capital e de 0,09 ponto percentual na
taxa mdia de crescimento do PIB. Os impactos da queda do retorno esperado do capital
sobre as taxas mdias de crescimento do PIB e de acumulao de capital foram negativos:
de -0,05 ponto percentual e -0,03 ponto percentual, respectivamente.
O subperodo 2003-2013 foi marcado por um conjunto ainda mais expressivo de
mudanas institucionais que afetaram a oferta de crdito (por meio da reduo do risco dos
credores) e o retorno dos empreendedores, com efeitos positivos sobre os ritmos de acumu-
lao de capital e de crescimento econmico. Tambm nessa poca, observou-se a recupe-
rao das condies fiscais do governo federal, o que possibilitou a ampliao dos subsdios
ao investimento de 2007 em diante. Os Programas de Acelerao do Crescimento (PAC) e
o Programa Mina Casa Minha Vida (PMCMV) trouxeram recursos de subsdios para com-
plementar o custeio do investimento nas reas de habitao e infraestrutura (saneamento,
transportes, energia etc.). Como discutido no Captulo 2, os subsdios reduzem o risco dos
bancos, aumentando o retorno esperado e a oferta de crdito.
Nesse subperodo, a taxa de crescimento do crdito de longo prazo foi de 12,5% ao
ano e a taxa mdia de retorno esperado do capital elevou-se para 30,7%. Considerando as
variaes conjuntas do crdito e do retorno esperado do capital, tanto a taxa de acumulao
de capital quanto a de crescimento do PIB deveriam aumentar ligeiramente entre os subpe-
rodos 2003-2013 e 1994-2003. O aumento observado entre os dois subperodos na taxa
mdia anual de crescimento econmico foi de 1,6 ponto percentual, o que indica que outros
fatores, provavelmente ligados evoluo da produtividade, influenciaram positivamente a
evoluo da taxa de crescimento do PIB.71
importante observar que, nesses 60 anos, a expanso do crdito e a evoluo do
retorno esperado do capital responderam por uma grande parcela da variao da taxa de
crescimento do PIB. A estimativa dos efeitos conjuntos acumulados dessas variveis sobre
a taxa de acumulao de capital de uma reduo de 2,8 pontos percentuais entre os subpe-
rodos final (2003-2013) e inicial (1953-1967). De fato, as estatsticas calculadas com base
nos dados do IBGE mostram que a taxa brasileira de acumulao de capital caiu 4,6 pontos
percentuais entre esses subperodos. De outro lado, como indica a Tabela 6.13, a estimativa
do efeito conjunto acumulado dessas variveis sobre a taxa de crescimento econmico de
uma reduo de aproximadamente 1,6 ponto percentual entre os subperodos. A compara-
71O resultado para esse perodo diverge do verificado no Captulo 3, o qual foi baseado em outra base de dados e em
diferenas de perodos ligeiramente distintas. Esse ponto ser discutido novamente no prximo captulo.
143
o direta dos ritmos de crescimento econmico nos subperodos indica uma reduo ob-
servada de 2,6 pontos percentuais, ou seja, esses dois fatores responderam por algo em tor-
no de 60% da queda na taxa de crescimento. Esses dados reforam a ideia de que as din-
micas de acumulao e de crescimento foram essencialmente determinadas pela evoluo
do crdito e do retorno do capital nesses anos.
144
Captulo 7
Crdito e investimento setoriais no Brasil
72Os dados do WIOD parecem superestimar as taxas brutas de retorno do capital nos segmentos de telecomunicao
e nas atividades financeiras. Provavelmente isso se deve a problemas de medida no denominador da taxa, que a
estimativa de estoque de capital.
73 No agregado, os dados de investimento do IBGE e do WIOD tm diferenas relevantes, pois usam deflatores dis-
tintos. Para se ter uma ideia dessas diferenas, vale notar que, segundo o WIOD, a taxa mdia real de expanso do
investimento verificada entre 1995 a 2009 foi de 7,3% ao ano, enquanto que a srie do IBGE indica crescimento de
2,6% ao ano nesse mesmo perodo. Os dados de estoque de capital empregados neste captulo tambm no so iguais
aos utilizados no Captulo 6. Aqui, o estoque de capital vem do WIOD e corresponde ao agregado dos estoques seto-
riais. No Captulo 6, o estoque foi construdo pelo mtodo de inventrio perptuo, considerando os dados do IBGE e
de Ronci (1987).
145
base de dados sobre crdito construda com informaes do BNDES e do Banco Central
do Brasil (ver Anexo 7.1).
147
de juros de longo prazo. A amostra foi formada por um painel de 31 setores de ativida-
des, com observaes anuais para o perodo 1995 a 2009, num total de 465 observaes.
Os setores de atividade foram: agropecuria; minerao; alimentos e bebidas; produtos
txteis; couro e calados; produtos de madeira; papel e celulose; refino de petrleo; pro-
dutos qumicos; plstico e borracha; minerais no metlicos; metalurgia; mquinas e
equipamentos; material eltrico; equipamentos de transporte; outros produtos industri-
ais; eletricidade, gua e gs; construo; comrcio de veculos e combustveis; comrcio
atacadista; comrcio varejista; alojamento e alimentao; transportes terrestres; trans-
porte martimo; transportes areos; servios auxiliares de transportes; comunicaes;
intermediao financeira; atividades imobilirias; servios prestados s empresas; admi-
nistrao pblica; educao; sade e servios sociais; e outros servios.
A base de dados veio de diversas fontes: Word Input-Output Database (WIOD),
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e Banco Central do
Brasil. A seguir so apresentadas as definies e as estatsticas descritivas das sries.
Investimento: corresponde formao bruta de capital fixo, em milhes de reais de
1995, conforme o deflator do capital calculado pelo World Input-Output Database.
A fonte o WIOD.
Crdito: esta srie foi construda a partir da agregao de vrias fontes: (i) desem-
bolso do sistema BNDES por setor de atividade econmica, segundo a Classificao
Nacional de Atividades Econmicas (CNAE); (ii) emprstimos concedidos com re-
cursos do FGTS para os setores de habitao, saneamento, Fundo de Arrendamento
Social (FAR) e infraestrutura; e (iii) operaes contratadas com recursos de poupan-
a SBPE para o setor de habitao. Os valores esto a preos de 1995, considerando
o deflator implcito da formao bruta de capital fixo do WIOD. A Tabela A.7.1.1
do Anexo 7.1 traz as classificaes de atividades econmicas que permitiram com-
patibilizar as bases de dados do WIOD e do BNDES.
Retorno do Capital: essa varivel foi calculada a partir de duas outras: a remunera-
o bruta do capital dividida pelo estoque de capital fixo, ambos a preos de 1995.
Os dados foram obtidos no WIOD.
Retorno esperado do capital: foi definida como a relao entre a parcela esperada
pelos capitalistas na distribuio funcional da renda e o estoque de capital. Essa re-
lao mede, portanto, a taxa de retorno esperada do capital. Ela tambm pode ser en-
tendida como o produto entre a produtividade marginal do capital pela relao capi-
148
tal-PIB. A srie foi estimada para os 31 setores de atividade entre 1995 e 2009 com
base nos dados estoque de capital, no PIB e na elasticidade do PIB em relao ao
capital obtida por um modelo economtrico de funo de produo dos setores de
atividade, cujas estimativas so apresentadas no Apndice 7.2.74
Taxa de juros de longo prazo: Corresponde taxa de juros de longo prazo (TJLP)
em (%) ao ano. Note-se que no caso desta srie s h dados disponveis para o total
da economia; assim, todos os setores tm a mesma taxa de juros, variando apenas a
dimenso temporal do painel.
Taxa real de cmbio: corresponde ao ndice da taxa de cmbio real com base 1 em
1995. Os ndices nos anos subsequentes so calculados multiplicando o ndice do
ano anterior pela variao do cmbio nominal (em US$ por R$) e pela variao dos
preos locais (deflator implcito do PIB) e dividindo pela variao de preos nos Es-
tados Unidos (deflator implcito do PIB). Os dados vm do WIOD.
As variveis investimento e crdito foram transformadas em logaritmo natural.
A Tabela 7.2 traz as estatsticas descritivas das variveis.
74 Sobre os aspectos tericos dessa medida de retorno, ver tambm Anexo 3.3 do Captulo 3.
75Ver Anexo 3.1 com a descrio dos testes de raiz unitria em painel e Anexo 3.2 com a descrio dos testes de
cointegrao em painel utilizados nesta seo.
76A metodologia de Westerlund (2007), que baseada em um vetor de correo de erros, no pde ser aplicada
porque o T pequeno. O VEC, por conta das defasagens e antecipaes, perde muitos graus de liberdade. Neste caso,
em que T=15, os testes aplicados a relaes entre mais de 2 variveis no convergem por falta de observaes.
149
Na aplicao dos testes de raiz unitria, optou-se pelas duas especificaes que
incluem os termos deterministas (modelo 2 e 3), da mesma forma que foi feito no Cap-
tulo 3. As defasagens foram determinadas pelo critrio da significncia da maior defa-
sagem, partindo do nvel mximo de 5 defasagens. Os resultados dos testes so apresen-
tados na Tabela 7.3. Os asteriscos na tabela indicam a presena de raiz unitria, conside-
rando um nvel de significncia de 5%.
Defasagens 4 2 4 3 2 4 4
H0: Todos LLC 6,94 * 1,69 * 0,72 * 11,58 * 1,53 * -10,05 23,78 *
os pases
so I(1) Breitung 8,56 * 1,75 * -0,25 * 8,33 * 2,28 * -3,99 3,54 *
Sem MW- Dfuller 39,68 * 57,37 * 56,06 * 14,88 * 30,75 * 301,13 1,95 *
tendncia H0: Uma
frao de MW- Pperon 2,88 * 98,39 124,85 255,16 39,25 * 31,20 * 476,17
(modelo
2) pases so IPS 3,92 * 2,94 * 0,45 * 8,28 * 3,49 * -11,07 6,92 *
I(1)
HT 5,69 * 0,61 0,90 * 0,86 * 0,72 0,87 * 0,50
H0: Todos
os pases Hadri 40,63 18,42 * 40,43 * 38,39 * 30,7527 * 6,5995 * 26,5672 *
so I(0)
Defasagens 4 4 4 3 4 4 4
H0: Todos LLC -26,19 4,01 * 9,43 * 27,29 * 6,34 * -17,43 45,00 *
os pases
so I(1) Breitung 2,37 * -0,96 * -0,32 * 5,27 * -2,22 5,17 * -0,36 *
Com MW- Dfuller 183,65 70,69 * 49,71 * 73,19 * 22,67 * 128,79 38,00 *
tendncia H0: Uma
frao de MW- Pperon 14,36 * 79,40 * 132,79 327,31 116,39 1,23 * 1152,73
(modelo
3) pases so IPS -4,72 0,36 * 1,28 * 1,77 * 2,61 * -5,80 -1,37 *
I(1)
HT 3,34 * 0,37 0,51 * 0,84 * 0,22 0,92 * 0,20
H0: Todos
os pases Hadri 24,08 * 10,69 * 15,27 * 25,98 * 7,82 * 33,04 * 4,70 *
so I(0)
Fonte: Clculos prprios. Notas: (i) Os resultados com (*) indicam alguma presena de raiz unitria; (ii) o nmero de
defasagens foi determinado pelo critrio de significncia da maior defasagem.
150
Como a maioria dos testes apontou para a presena de uma raiz unitria, pode-se
assumir a no estacionariedade do painel e aplicar as tcnicas de cointegrao para ana-
lisar a relao entre as variveis. Os resultados da regresso de painel com efeito fixo
entre investimento, crdito, retorno do capital e preo relativo do capital so apresenta-
dos na Tabela A.7.3.1 do Apndice 7.3. Os coeficientes so significativos e tm os si-
nais esperados. Os resduos dessa regresso foram utilizados nos testes de cointegrao,
cujos resultados figuram na Tabela 7.4.
De acordo com o teste de cointegrao de Kao (1999), parece haver uma relao
estvel de longo prazo entre as quatros variveis, pois os resduos da regresso de painel
so estacionrios. Os resultados do teste de Pedroni (2004) so menos conclusivos, pois
trs estatsticas panel v, panel rho e group rho no rejeitam a hiptese nula de no
cointegrao. Contudo, as estatsticas PP e ADF (quatro ao total) rejeitam a hiptese
nula de no cointegrao, apontando em direo aos resultados encontrados com a me-
todologia de Kao. Isso sugere que h evidncias suficientes de existncia de relaes
estveis de longo prazo entre as variveis.
As relaes de longo prazo podem ser estimadas por meio do modelo DOLS
(Dynamics Ordinary Least Squares) proposto por Kao e Chiang (2000). A Tabela 7.5
traz as estimativas das relaes entre as cinco variveis. Os coeficientes so bastante
parecidos com as estimativas feitas com o modelo de efeito fixo (Tabela A.7.3.1). Ob-
serva-se uma relao positiva entre crdito e investimento, da ordem de 0,1640. Como
as duas variveis foram transformadas em ln, esse coeficiente indica a elasticidade do
investimento em relao ao crdito. O coeficiente associado ao retorno do capital tem o
sinal esperado e estatisticamente significativo a menos de 1%. O preo relativo do
capital apresentou sinal negativo, como esperado, e tambm bastante significativo. Isso
151
indica que, num dado setor de atividade econmica, um aumento do preo de reposio
do capital relativamente ao preo dos bens e servios nele produzidos, reduz o investi-
mento. Em outros termos, se o preo dos bens e servios do setor cresce em relao ao
custo de reposio do capital, h estmulo para o investimento.
152
Assim, os trs modelos testados nesta seo so: (i) crdito, retorno efetivo do
capital, preo relativo do capital e taxa de juros de longo prazo; (ii) crdito, retorno efe-
tivo do capital, preo relativo do capital, taxa de juros de longo prazo e taxa real de
cmbio; e (iii) crdito, retorno esperado do capital, preo relativo do capital, taxa de
juros de longo prazo e taxa real de cmbio. A Tabela A.7.3.2 do Apndice 7.3 traz as
regresses por efeito fixo dos trs modelos que estimam os resduos empregados nos
testes de cointegrao.
A Tabela 7.6 traz o teste de cointegrao sob os resduos. Nota-se que, de acordo
com o teste de Kao (1999), parece haver relaes estveis de longo prazo nos trs casos
analisados. O teste do Pedroni (2004) apresentou resultados semelhantes aos da seo
anterior: trs estatsticas panel v, panel rho e group rho no rejeitam a hiptese nula
de no cointegrao e as estatsticas PP e ADF (quatro ao total) rejeitam a hiptese nula
de no cointegrao, confirmando os resultados encontrados com a metodologia de Kao.
A Tabela 7.7 traz os resultados da estimao de longo prazo para os trs mode-
los. No primeiro modelo, observou-se uma relao negativa, elevada (em mdulo) e
bastante significativa entre investimento e taxa de juros de longo prazo. Um aumento de
153
1 ponto percentual na taxa nominal de juros de longo prazo diminui em 11,95% o inves-
timento na mdia dos setores de atividade. A incluso dessa varivel diminuiu de forma
expressiva o efeito da oferta de crdito no investimento o coeficiente associado ao
crdito caiu de 0,1640 (Tabela 7.5) para 0,0413. Os coeficientes associados s demais
variveis tambm variaram consideravelmente.
154
zar os resultados do Captulo 6, os quais indicavam uma influncia muito forte da oferta
de crdito. Ao se introduzir a taxa de juros de longo prazo nos modelos, as estimativas
desta seo mostraram uma queda grande nos coeficientes associados oferta de crdito
sobre o investimento. Isso indica que, no caso brasileiro, um aumento da oferta de crdi-
to s tem efeito expressivo sobre o investimento se ele vier acompanhado de uma redu-
o da taxa de juros de longo prazo. Esse aspecto refora a importncia das mudanas
institucionais ocorridas no Brasil que possibilitaram a reduo do risco de crdito, com
reduo das taxas de juros de emprstimos de longo prazo e efeitos positivos sobre a
oferta de crdito, como foram os casos da alienao fiduciria, da reforma das Socieda-
des Annimas da, Lei do incontroverso e da Lei das falncias.
77 Vale destacar que esses nmeros no so diretamente comparveis aos apresentados no Captulo 6 por se tratar de subpe-
rodos e base de dados distintos. Alm disso, a estimao dos nmeros desta seo foi feita com base no retorno efetivo do
capital e nas participaes efetivas do estoque de capital e da fora de trabalho na renda no Captulo 6, esses parmetros
foram estimados por meio da fronteira estocstica apresentada no Anexo 6.1.
155
importante observar, contudo, que o padro de crescimento foi diferente nos dois
subperodos (1995-2002 e 2002-2009), como indicam os dados das Tabelas A.7.4.1 e
A.7.4.2 do Apndice 7.4. A variao entre os dois subperodos apresentada na Tabela 7.9.
No agregado, a variao da taxa mdia anual de crescimento de um perodo em relao ao
156
outro foi de 0,83 ponto percentual, com variao negativa da taxa mdia de aumento da
produtividade (-0,47 ponto percentual) e positiva da taxa mdia de acumulao de capital
(0,95 ponto percentual). Os setores de transporte aquavirio, petrleo e coque e telecomuni-
caes tiveram quedas muito acentuadas das taxas mdias anuais de crescimento do valor
adicionado variaes negativas de mais de 7 pontos percentuais. Essas variaes ocorre-
ram devido a fortes quedas nas taxas de aumento da produtividade dos setores do primeiro
para o segundo perodo: variaes negativas de mais de 6 pontos percentuais.
157
158
78Vale observar, contudo, que as estimativas de retorno do capital desses setores feitas pelo WIOD parecem um
pouco elevadas, como observado anteriormente.
159
160
Concluso
Ao longo desta tese, vrios aspectos da formao de capital foram abordados dos
pontos de vista tericos, economtricos e histricos. Na concluso desta tese, cabe a
reunio desses pontos numa viso perspectiva do desenvolvimento nacional.
A literatura macroeconmica explora um conjunto amplo de variveis que afe-
tam os investimentos: o retorno dos empreendimentos, a taxa de juros de emprstimo, o
preo dos ativos e a oferta de crdito. Esse conjunto de variveis bastante relevante para
explicar a evoluo do investimento, mas no suficiente para uma interpretao extensa
do fenmeno em economias reais. As vises tericas analisadas partem da pressuposio de
que os retornos do capital de diferentes economias so determinados to-somente pelas
produtividades marginais do capital, as quais so dadas pelas condies tecnolgicas e pelas
disponibilidades de fatores. Desconsidera-se a possibilidade de ineficincias e a existncia
de custos que venham a interferir na remunerao dos fatores e, assim, provocar diferenas
no investimento.
De outro lado, os modelos definem mercados de crdito competitivos com informa-
o perfeita. Mesmo na conceituao de Stiglitz e Weiss (1981), onde os bancos maximi-
zam seus lucros e utilizam a taxa de juros e a exigncia de colateral para selecionar projetos
de investimento, no h consideraes sobre os custos de recuperao do colateral, os quais
podem ser distintos em diferentes sociedades. Tampouco se considera que o risco de ina-
dimplncia delineado por regras que variam muito entre pases e ao longo do tempo.
Nesse sentido, uma contribuio desta tese foi desenvolver um modelo que incorpo-
ra alguns elementos das teorias institucionais entre os fatores determinantes do investimen-
to. Nessa viso, as instituies influenciam o retorno do capital dos empreendedores e dos
credores da economia. Ao interferir no retorno do capital dos empreendimentos, as institui-
es e, portanto, as mudanas institucionais tm efeito sobre a acumulao de capital.
Ao afetar o retorno dos bancos, as instituies interferem no equilbrio do mercado de crdi-
to, possibilitando o surgimento de diferentes nveis de oferta de fundos para as mesmas
condies macroeconmicas. Essa anlise particularmente importante para entender o
desenvolvimento brasileiro.
As relaes tericas foram avaliadas numa amostra de 39 economias com infor-
maes anuais entre 1995 e 2011. A abordagem da anlise economtrica desenvolvida
foi distinta das formulaes empregadas na literatura emprica sobre o tema. Em primei-
161
ro lugar, vale lembrar que a escolha das variveis relevantes para o modelo foi baseada
direta e exclusivamente no modelo terico. Esse tipo de abordagem, conforme destaca-
do por Hoover (2007), segue a ideia de Haavelmo (1944) de que os modelos tericos
definidos a priori tm um peso muito importante no desenho da especificao econom-
trica. O posicionamento adotado nesta tese, como discutido no Captulo 3, no configu-
rou uma defesa metodolgica dessa abordagem, mas sim uma opo que foi suficiente
para os objetivos desta tese: medir a relao entre crdito e investimento, levando em
considerao outros fatores que tambm afetam a formao de capital.
A segunda diferena residiu no fato de que no foi incorporado nenhum indica-
dor institucional no conjunto de variveis explicativas do investimento. A no incluso
de variveis institucionais na modelagem economtrica foi baseada em quatro observa-
es importantes: (i) no necessrio incluir um indicador institucional no conjunto de
variveis explicativas para avaliar o efeito das mudanas sobre o investimento, pois as
informaes de uma mudana institucional relevante j esto contidas em outras vari-
veis consideradas no modelo; (ii) as mtricas de mudana institucional tm um grau
elevado de arbitrariedade em sua construo; (iii) o uso de indicadores limitado por
suas caractersticas estatsticas variveis binrias, truncadas e descontnuas; e (iv) em
painis macroeconmicos, as variveis institucionais relevantes tendem a ter pouca va-
riao no tempo e grande variao entre indivduos, o que as confunde com o prprio
conceito de efeito especfico.
As estimativas feitas com base no painel internacional corroboraram a validade
das relaes tericas. Os dados sugeriram a ocorrncia de relaes estveis e positivas
entre investimento, de um lado, e crdito e retorno do capital, de outro. Tambm foram
identificadas relaes negativas entre investimento, preo relativo do capital e taxa de
juros de longo prazo. importante observar que, alm de contribuir para a validao das
relaes tericas, a abordagem economtrica empreendida criou uma referncia para a
discusso emprica do caso brasileiro.
A avaliao economtrica criou uma base de inferncia para a mensurao dos
efeitos dos fatores determinantes do investimento na acumulao de capital e no cresci-
mento econmico entre os subperodos de 1995-2003 e 2003-2011. Essa anlise identi-
ficou que o balano da evoluo do crdito, do retorno do capital e do preo relativo do
capital afetou positivamente a maior parte dos pases analisados, sendo que na mdia da
amostra pode ser atribuda aos determinantes do investimento uma contribuio de 1,26
ponto percentual na variao da taxa de acumulao de capital entre os dois subpero-
162
dos. Para a maior parte dos pases, a evoluo dos determinantes do investimento teve
impacto positivo na variao das taxas de crescimento econmico entre os dois subper-
odos, sendo particularmente elevado em naes em desenvolvimento China, Mxico,
Polnia e Turquia.
A anlise histrica do Brasil identificou que o processo de crescimento econ-
mico do pas tambm foi movido a acumulao de capital. A acumulao foi financiada
por mecanismos de crdito formados na segunda metade do sculo XIX e aperfeioados
nos sculos XX e XXI. O crdito hipotecrio, o mercado acionrio e os subsdios go-
vernamentais se completaram, em diferentes propores, ao longo da histria econmi-
ca brasileira.
Nos anos 1950, a criao do BNDE deu novos rumos ao financiamento de longo
prazo, assim como as estatais tomaram a frente dos investimentos em algumas reas
estratgicas. As reformas institucionais dos anos 1960 buscaram refundar o financia-
mento em mecanismos mais modernos de intermediao financeira e os planos de de-
senvolvimento redirecionaram o investimento. Bem sucedidas no objetivo de alavancar
a acumulao de capital, a estrutura de intermediao financeira do pas e a estratgia de
desenvolvimento foram, contudo, abaladas pelas crises da dvida externa e fiscal e pela
hiperinflao. Esses eventos desarticularam o crdito de longo prazo no pas e levaram
ao encerramento de importantes instituies de fomento, como o BNH, e estagnao
dos investimentos estatais.
As mudanas institucionais ocorridas nas dcadas de 1990, 2000 e 2010 foram mo-
tivadas e articuladas por grupos de interesse que buscavam recuperar sua condio econ-
mica comprometida com a crise e ampliar suas oportunidades de negcios. Outras mudan-
as como a abertura comercial, por exemplo responderam a uma agenda internacional
que colocava como precondies renegociao da dvida externa de pases em desenvol-
vimento mudanas institucionais de carter liberal. Em qualquer desses casos, fundamen-
tal entender as mudanas como resultado da articulao poltica entre grupos que, em mo-
mentos sociopolticos particulares, criou as condies para as transformaes. Em algumas
situaes, as mudanas implantadas geraram as condies suficientes para a retomada do
crdito ou do investimento. Em outras, isso no ocorreu. Mas, no geral, todos os setores da
economia brasileira foram afetados por alguma mudana institucional no perodo, o que
contribui para entender a grande alterao nos valores e na composio setorial dos inves-
timentos e do crdito.
163
164
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169
170
Apndices
Apndice 3.1 Sries de retorno esperado do capital
Y
(A.1) r SK K .
O retorno esperado do capital, por sua vez, um conceito terico que vem da ideia de
maximizao de lucros. O conceito tambm chamado de produtividade marginal do capital e
difere do retorno efetivo do capital porque no uma varivel contbil e sim uma medida que
pode ser obtida por tcnicas economtricas. A construo desse conceito e de sua medida emp-
rica segue o raciocnio de otimizao dos lucros das firmas exposto na equao (A.2), em que P
o lucro, Y a produo, w o salrio mdio, N o nmero de trabalhadores, re o retorno
esperado do capital e K o estoque de capital.
P Y Y
re 0 r e .
K K K
A estimativa da produtividade marginal do capital empregada na seo 3.3 foi obtida a
partir de uma modelo economtrico que estimou a elasticidade do capital para uma funo de
produo. A estimativa da elasticidade do produto em relao ao capital foi obtida pelo modelo
de fronteira estocstica descrito na equao (A.3):
171
Y K Y Y
(A.4) K e (A.4) K .
K Y K K
Vale destacar, que apenas por coincidncia a produtividade marginal do capital igual
ao retorno efetivo do capital. Isso ocorre somente quando a participao do capital na distribui-
o funcional da renda idntica elasticidade do PIB ao capital: K = SK.
O modelo de fronteira estocstica foi estimado para uma amostra de 39 pases entre
1995 e 2011. Os dados foram obtidos no World Input-Output Database (WIOD), no World De-
velopment Indicators on line, do Banco Mundial (WDI) e na base de dados da OCDE Statistics
(OECDStat). Os pases da amostra so: Austrlia, ustria, Blgica, Brasil, Bulgria, Canad,
China, Chipre, Repblica Checa, Dinamarca, Estnia, Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia,
Hungria, ndia, Indonsia, Irlanda, Itlia, Japo, Repblica da Coria, Ltvia, Litunia, Luxem-
burgo, Malta, Mxico, Holanda, Polnia, Portugal, Romnia, Rssia, Eslovquia, Eslovnia,
Espanha, Sucia, Turquia, Reino Unido, Estados Unidos. As variveis empregadas so:
PIB: corresponde ao Produto Interno Bruto em dlares constantes de 1995. A varivel foi
transformada em logaritmo natural (ln). A fonte o WIOD.
Estoque de capital: corresponde ao estoque de capital dos pases em US$ constantes de
1995. Alguns pases no dispunham de informaes sobre o estoque de capital fixo para os
anos de 2008 a 2011. Nesses casos, foi utilizado o a tcnica do inventrio perptuo para
calcular o estoque de capital, que consiste na soma do estoque de capital fixo do ano ante-
rior, descontada a depreciao (de 5%), com a mdia do investimento em t e t 1. O inves-
timento foi obtido no WDI e na base OECDStat. A varivel tambm foi transformada em
ln.79
Fora de trabalho: corresponde a populao com 15 anos de idade ou mais que oferta
trabalho. Inclui empregados e desempregados. Em geral, inclui as pessoas que trabalham
nas foras armadas e exclui trabalhadores domsticos e no remunerados. Essa varivel
tambm foi transformada em ln. A fonte o WIOD.
79Todos os pases tiveram estoque de capital fixo calculado dessa forma nos anos de 2010 e 2011. Alguns pases no
dispunham de informaes tambm para os anos de 2008 e 2009, so eles: ustria, Chipre (somente 2009), Repblica
Tcheca, Alemanha, Dinamarca, Espanha, Finlndia, Frana, Inglaterra, Hungria, Irlanda, Itlia, Holanda, Polnia,
Portugal (somente 2009) e Sucia.
172
Os testes de raiz unitria em painel foram desenvolvidos como uma alternativa para
aumentar o poder dos testes de raiz unitria individuais (anlise de sries de tempo), os quais
tm poder limitado, particularmente, em amostras pequenas (T < 40). Eles foram desenvolvidos
a partir dos anos 1990 e os principais trabalhos na rea so: Levin e Lin (1993), Levin, Lin e
Chu (2002), Harris e Tzavalis (1999), Breitung (2000), Breitung e Das (2005), Im, Pesaran e
Shin (2003), Maddala e Wu (1999), Hadri (2000) e Hadri e Larsson (2005). Esses trabalhos
fazem parte da chamada primeira gerao de testes de raiz unitria em painel.
A hiptese bsica na qual se baseiam a mesma dos testes de raiz unitria em sries de
tempo, ou seja, a condio de estacionariedade do processo estocstico. As sries so considera-
das processos estocsticos {yit} em painel com i = 1,...,N indivduos e t = 1,...,T observaes. Os
testes de raiz unitria determinam se os processos {yit} so integrados para algum dos indiv-
duos ou para todos os indivduos do painel, dependendo do teste. Como no caso de sries de
tempo, possvel incluir termos deterministas (intercepto ou tendncia) nas equaes que des-
173
crevem e estimam os processos. Outra hiptese comum aos testes a pressuposio de que h
independncia de sees cruzadas (cross-section independence).80
A maioria dos testes de cointegrao em painel parte da regresso de Dickey e Fuller
Aumentado (ADF):
O teste de Harris e Tzavalis (1999) (HT) foi desenvolvido para painis em que h pou-
cos perodos de tempo (T pequeno) e muitos indivduos (N grande). Diferentemente do teste
LLC, a hiptese assinttica sobre a qual o teste foi construdo de que T fixo e N tende a infi-
80 Os testes da segunda gerao relaxam essa hiptese, ou seja, pressupe que h dependncia de seo cruzada. Os
principais trabalhos nessa linha so: Pesaran (2004), Phillips e Sul (2003), Choi (2001), Bai e Ng (2004) e Pesaran
(2007).
81O primeiro trabalho na rea desses autores foi Levin e Lin (1993). Nos dois casos, so considerados painis de
tamanho moderado aqueles com tamanho entre 10 a 250 observaes de indivduos e 25 a 250 perodos de tempo.
174
nito. O teste feito para os trs modelos bsicos da equao (A.5). Testa-se a hiptese nula de
painel com uma raiz unitria contra a hiptese alternativa de painel estacionrio.
O teste sugerido por Im, Pesaran e Shin (2003) (IPS) do tipo mdia de grupo. So
propostos 2 testes: o primeiro baseado na estatstica t da regresso ADF (equao A.5) e o se-
gundo baseado no multiplicador de Lagrange. Admite-se apenas os modelos 2 e 3. Assumem-se
duas possibilidades para o termo de erro. No caso de it ser um rudo branco parte-se de N e
T fixo, no caso de it ser serialmente correlacionado deve ser aplicado a um painel com N e
T , N / T k 0 . Na hiptese nula, cada srie do painel contm uma raiz unitria, i= 0, e
na hiptese alternativa heterognea alguns indivduos, mas no todos, tm uma raiz unitria.
O uso de testes do tipo ADF em painel traz um vis que no acontece em sries de tem-
po. Isso ocorre porque um painel h dados de seo cruzada, o que introduz um montante subs-
tancial de caractersticas individuais e no observadas na varincia das sries. A introduo de
correo para esse tipo de vis denominado vis de Nickell diminui o poder do teste. Para
contornar esse problema, um tipo de estatstica t que no requer a correo de vis foi desenvol-
vido. Essa estatstica baseada em uma regresso MQO simples aplicada a variveis transfor-
madas.
Nessa linha, Breitung (2000) (UB) prope um teste que no usa a correo de vis como
feito nos testes LLC e IPS. O procedimento inicial do teste semelhante ao LLC. Na hiptese
nula o painel tem uma raiz unitria e, na hiptese alternativa, todas as sries so estacionrias
(hiptese homognea). A diferena que os resduos obtidos pela regresso MQO da equao
(A.5) so transformados usando a ortogonalizao de Arellano e Bover (1995). O teste cons-
trudo para um painel com N seguido de T .(Ver Quadro A.3.2.1)
Maddala e Wu (1999) (MW) prope um teste de raiz unitria em painel do tipo Fisher
(1932)82. Choi (2001) tambm obteve um teste similar que se diferencia apenas na escala, neste
caso a normalidade assinttica obtida para N . No caso do teste MW pressupe-se T e N
fixo. O procedimento do teste baseado na implementao de um teste ADF para cada indiv-
duo do painel e estimado um p-valor. O teste valido para os trs modelos, na equao (A.5),
m = 1,2 e 3. Uma vantagem desse procedimento que ele no requer que o painel seja balance-
ado nem que o nmero de defasagens seja o mesmo para todos os indivduos.
Os dois ltimos testes so baseados na generalizao do teste KPSS de sries de tempo.
A diferena bsica desse teste com relao aos outros que ele parte da hiptese nula de que o
painel estacionrio. O teste proposto por Hadri (2000) (HLM) um teste LM aplicado aos res-
duos de MQO. Parte da hiptese nula de que o painel estacionrio em todas as unidades, ou
82 Segundo Hlouskova e Wagner (2006) a ideia bsica de Fisher (1932) pode ser explicada seguindo uma observao
que vale para qualquer teste com estatstica contnua: primeiro sob a hiptese nula, o p-valor, , uniformemente
distribudo no intervalo [0,1]. Segundo, -2log m distribudo como .Terceiro, para um conjunto independente de
2
2
testes estatsticos, 2 log iN1log i consequentemente distribudo como sob a hiptese nula.
2
2 N
175
seja, no h raiz unitria em qualquer uma das sries do painel, contra a hiptese alternativa de
que h uma raiz unitria em todas as sries. Esse teste s valido para os modelos 2 e 3, ou seja,
para os casos em que h a presena de termos deterministas. O teste de Hadri e Larson (2005)
(HT) estende o trabalho de Hadri (2000), permitindo heterocedasticidade entre as unidades i (ver
quadro A.3.2.1).
(A.6) y it i' d t i x it e it .
176
(A.7) e it i e it 1 it .
Pedroni (1999, 2004) apresenta dois conjuntos de estatsticas para o teste de cointegra-
o tambm baseado nos resduos A hiptese nula de no cointegrao. O primeiro conjunto
composto por 4 estatsticas e calculado na dimenso within do painel. As estatsticas, cha-
madas de teste de painel, so: (i) panel v; (ii) panel anloga estatstica de Phillips e Per-
ron; (iii) panel t (paramtrica), anloga a estatstica t de Phillips e Perron; e (iv) panel t (no
paramtrico), anloga a estatstica t de Dickey-Fuller Aumentado. Essas estatsticas agrupam os
coeficientes autorregressivos dos indivduos para aplicar o teste de raiz unitria nos resduos
estimados. O segundo conjunto baseado na dimenso between do painel e so chamadas de
teste de grupo: (i) group anloga estatstica de Phillips e Perron; (ii) group t anloga a
estatstica t de Phillips e Perron e (iii) group t anloga a estatstica t de Dickey-Fuller Aumenta-
do. As estatsticas do teste de grupo so baseadas nas mdias dos coeficientes autorregressivos
individuais associados ao teste de raiz unitria dos resduos para cada indivduo do painel.
As estatsticas devem ser padronizadas usando as mdias e varincias computadas por
Pedroni (1999). Se a estatstica padronizada for menor que o valor crtico de uma distribuio
normal padronizada, ento a hiptese nula de no cointegrao rejeitada, implicando a exis-
tncia de uma relao de longo prazo entre as variveis analisadas.
Os testes de cointegrao baseados nos resduos podem falhar na rejeio da hiptese
nula de no cointegrao. Uma explicao para isso reside no fato de que os testes baseados nos
resduos requerem que o vetor de cointegrao de longo prazo seja igual aos ajustamentos de
curto prazo, dado pelas variveis em suas diferenas. Kremers, Ericsson e Dolado (1992) mos-
traram que essa falha pode causar uma perda significativa de poder desses testes de cointegra-
o. Westerlund (2007) props 4 novos testes baseados na dinmica estrutural. Esses testes fo-
ram desenhados para verificar, na hiptese nula, se o termo de correo de erro, em um modelo
condicional de correo de erros, nulo. Se essa hiptese for rejeitada, ento no h uma vari-
vel que atua corrigindo os desequilbrios de curto prazo e, portanto, no h cointegrao. O teste
desenvolvido por Westerlund (2007) parte do seguinte modelo condicional de correo de erros:
177
(A.8)
y it i' d t i y it 1 i' xit 1 j i 1 ij y it j j i 0 ij xit j it .
p p
i define a relao de longo prazo entre xit e yit, resultando em erros estacionrios. Qualquer
desvio desse equilbrio leva a uma correo de proporo -2 i < 0. Se i < 0, ento h corre-
o de erros, o que implica que yit e xit so cointegradas, se i = 0, no h correo de erros e
no haver cointegrao. Desse modo, o teste de Westerlund (2007) tem em sua hiptese nula
H0: i = 0, contra a hiptese alternativa H1: i < 0. Para implantar o teste necessrio estimar o
componente de correo de errosi). Para isso, pode-se reescrever a equao (A.8):
em que i i i . Nessa regresso, o parmetro i no afetado por i, isso significa que uma
estimao de i por MQO pode ser empreendida provendo um teste vlido de H0 contra H1.
Com base na equao (A.9) foram desenvolvidas 4 estatsticas do teste. As duas primeiras esta-
tsticas so do tipo mean group e as outras duas estatsticas so chamadas de panel statis-
tics. As estatsticas de mean group podem ser computadas por meio de trs passos: (i) esti-
ma-se a equao (A.9) por MQO; (ii) estima-se i(1) por meio de uma abordagem paramtrica
ou usando o estimador de kernel; e (iii) computa-se a estatstica do teste:
1 N i 1 N Ti
G
N i1 SEi
G
e ,
N i1 i (1)
178
Tabela A.3.4.2 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,3592 28,4 0,0000
Retorno esperado do capital 3,1113 13,01 0,0000
Preo relativo do capital -1,2136 -14,94 0,0000
constante 15,7544 43,66 0,0000
u 1,2188
e 0,1490
0,9853
R overall 0,8257
Nmero de observaes 663
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.
Tabela A.3.4.3 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,3030 16,18 0,0000
Retorno do capital 3,5226 6,95 0,0000
Preo relativo do capital -1,2481 -14,68 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -0,8446 -5,44 0,0000
constante 17,7734 32,31 0,0000
u 1,2499
e 0,1226
0,9905
R overall 0,8642
Nmero de observaes 483
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.
Tabela A.3.4.4 Resultados da estimao por efeito fixo, 39 pases, 1995 a 2011
Investimento (ln) Coeficiente t p-valor
Crdito (ln) 0,2946 13,4 0,0000
Retorno do capital 3,5314 6,96 0,0000
Preo relativo do capital -1,2510 -14,68 0,0000
Taxa de juros de longo prazo -0,8371 -5,38 0,0000
Taxa real de cmbio 0,0249 0,72 0,4700
constante 17,9649 29,41 0,0000
u 1,27001
e 0,12267
0,99076
R overall 0,8584
Nmero de observaes 483
Clculos prprios. u o desvio padro de ui , e o desvio padro de eit e a parcela da varincia devida a ui.
179
Tabela A.3.5.1 Decomposio do crescimento do PIB, por pas, 1995 a 2003 (% ao ano)
Pas gY gA sK.gK sN.gN
Austrlia 3,79% 2,24% 0,46% 1,09%
ustria 2,26% 0,93% 0,77% 0,56%
Blgica 2,09% 0,50% 0,98% 0,60%
Bulgria 0,80% 0,88% 0,29% -0,37%
Brasil 2,31% 0,10% 1,36% 0,86%
Canad 3,44% 1,08% 1,21% 1,15%
China 8,82% 6,22% 2,01% 0,59%
Chipre 3,36% 1,62% 0,64% 1,10%
Repblica Checa 1,79% 0,90% 1,22% -0,32%
Alemanha 1,39% 0,33% 0,81% 0,25%
Dinamarca 1,99% 0,83% 0,64% 0,51%
Espanha 3,58% -0,06% 1,40% 2,25%
Estnia 6,95% 4,80% 2,62% -0,47%
Finlndia 3,69% 1,73% 0,86% 1,09%
Frana 2,18% 0,86% 0,57% 0,75%
Reino Unido 2,94% 1,08% 1,15% 0,71%
Grcia 3,71% 0,92% 2,35% 0,44%
Hungria 3,74% 3,13% 0,24% 0,37%
Indonsia 1,64% 0,12% 1,02% 0,49%
ndia 6,09% 2,14% 2,82% 1,13%
Irlanda 7,77% 1,79% 3,46% 2,52%
Itlia 1,36% -0,20% 0,75% 0,81%
Japo 0,81% 1,26% -0,06% -0,39%
Repblica da Coria 5,41% 3,44% 1,21% 0,76%
Litunia 5,76% 3,56% 2,44% -0,24%
Luxemburgo 4,64% 1,15% 1,27% 2,22%
Ltvia 5,98% 3,33% 2,45% 0,19%
Mxico 3,38% 3,13% -0,86% 1,11%
Malta 2,83% 0,80% 1,43% 0,60%
Holanda 2,73% 0,60% 0,82% 1,30%
Polnia 3,92% 4,12% 0,63% -0,83%
Portugal 2,67% -0,61% 2,26% 1,01%
Romnia 1,20% 0,52% 0,63% 0,06%
Rssia 2,07% 1,28% 0,72% 0,07%
Eslovquia 3,72% 1,49% 2,35% -0,12%
Eslovnia 3,98% 2,27% 1,70% 0,01%
Sucia 3,05% 1,42% 1,18% 0,45%
Turquia 4,30% 1,92% 2,24% 0,14%
Estados Unidos 3,56% 1,35% 1,61% 0,61%
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a variao da
ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.
180
Tabela A.3.5.2 Decomposio do crescimento do PIB por pas, 2003 a 2011 (% ao ano)
Pas gY gA sK*gK sN.gN
Austrlia 2,71% -1,52% 2,90% 1,33%
ustria 1,84% 0,54% 0,66% 0,64%
Blgica 1,54% -0,05% 0,87% 0,72%
Bulgria 2,73% 0,68% 1,76% 0,28%
Brasil 4,05% -0,09% 2,54% 1,60%
Canad 2,93% 0,91% 1,29% 0,73%
China 10,97% 5,16% 5,36% 0,44%
Chipre 2,60% 0,49% 0,90% 1,20%
Repblica Checa 3,33% 1,70% 1,30% 0,34%
Alemanha 1,48% 0,25% 0,57% 0,66%
Dinamarca 0,67% -0,38% 0,97% 0,08%
Espanha 1,45% -0,03% 1,33% 0,16%
Estnia 2,89% 0,11% 2,50% 0,28%
Finlndia 1,87% 0,58% 0,79% 0,50%
Frana 1,33% 0,81% 0,33% 0,19%
Reino Unido 1,13% -0,62% 1,07% 0,68%
Grcia 0,33% -2,31% 1,45% 1,20%
Hungria 0,96% 0,27% 1,05% -0,37%
Indonsia 6,09% 2,59% 2,36% 1,15%
ndia 8,86% 3,47% 4,98% 0,41%
Irlanda 1,75% -1,48% 2,92% 0,32%
Itlia 0,18% -0,70% 0,56% 0,32%
Japo 0,65% 1,19% 0,12% -0,66%
Repblica da Coria 4,77% 2,91% 1,02% 0,84%
Litunia 3,26% 0,93% 2,38% -0,05%
Luxemburgo 3,05% -0,03% 1,37% 1,71%
Ltvia 2,96% 1,24% 2,76% -1,03%
Mxico 2,23% 0,57% 0,79% 0,87%
Malta 2,61% 0,87% 0,64% 1,09%
Holanda 1,68% 0,35% 0,81% 0,52%
Polnia 4,54% 1,92% 1,55% 1,07%
Portugal 1,07% -0,01% 1,24% -0,16%
Romnia 3,54% 1,00% 1,65% 0,89%
Rssia 4,38% 2,10% 2,22% 0,06%
Eslovquia 4,96% 2,43% 2,10% 0,43%
Eslovnia 2,28% 1,32% 0,82% 0,14%
Sucia 2,27% 0,55% 1,30% 0,43%
Turquia 6,27% 2,60% 3,03% 0,63%
Estados Unidos 1,71% 0,36% 1,33% 0,02%
Fonte: WIOD e WDI, clculos prprios. (*) Para simplificar a exposio dos resultados, a taxa gA inclui a variao da
ineficincia u definida nas equaes do Captulo 2.
181
182
183
Tabela A.4.1.4 Valor das inscries hipotecrias, em contos de ris, por faixa de valor
em mil ris, Brasil
1909 1924 1929 1934*
At 500$ 205 77 46 -
mais de 500$ a 1.000$ 1.044 622 522 185
mais de 1.000$ a 5.000$ 13.476 18.777 24.241 9.756
mais de 5.000$ a 10.000$ 13.681 31.951 49.242 22.259
mais de 10.000$ a 50.000$ 40.974 146.779 269.358 125.328
mais de 50.000$ a 100.000$ 16.591 73.840 146.957 61.351
mais de 100.000$ 74.464 403.743 990.734 344.043
no discriminadas - 143.166 28.055 -
Total 160.435 818.955 1.509.155 562.922
Nota: (*) A primeira faixa de at 1.000 mil ris. Fonte: Anurio estatstico do Brasil (vrios anos).
184
Tabela A.4.2.1 Emprstimos concedidos pelo Banco do Brasil 1938-1945, em mil Cr$
Carteira de Crdito
Governo CREAI
Geral (1)
Total ndice
Bancos Comrcio geral 1942=
ndice ndice ndice
e Con- (2) 100
Diversos DNC Total 1942= 1938= Rural Industrial Total 1942=
sumi-
100 100 100
dores
1938 2.132 237 2.369 68 191 740 47 22 2 24 2 3.324 53
1939 2.419 216 2.635 75 171 904 58 96 28 124 12 3.834 61
1940 2.332 203 2.535 72 159 1.130 72 250 76 326 30 4.150 66
1941 2.185 369 2.554 73 138 1.132 72 478 130 608 57 4.432 70
1942 3.069 429 3.498 100 188 1.565 100 837 237 1.074 100 6.325 100
1943 4.661 445 5.106 146 152 1.496 96 1.152 264 1.416 132 8.170 129
1944 6.481 436 6.917 198 212 2.017 129 2.056 420 2.476 231 11.622 184
1945 3.713 303 4.016 115 265 2.695 172 4.305 518 4.823 449 11.799 187
Fonte: Banco do Brasil, Silva (2007). Notas: (1) Concesses de crdito contratadas com empresas comerciais e consumidores; (2)
No foram computados os emprstimos em letras hipotecrias em razo de no terem sido realizados em espcie (Banco do Brasil:
1947, p.68).
185
186
187
188
189
O teste Dickey e Pantula (1987) aplicado em duas etapas: na primeira, testada a hi-
ptese de existncia de duas razes contra a hiptese alternativa de uma raiz unitria; na segun-
da, testada a hiptese de existncia de uma raiz contra a hiptese alternativa de nenhuma raiz
unitria. Nesse teste so estimadas duas equaes (A.10 e A.11) por MQO e os coeficientes de
1 e 2 so comparados aos valores crticos calculados por Mackinnon (1991).
p 1
(A.10) 2 y t t 1 y t 1 i 2 y t i t .
i 1
p 1
(A.11) 2 y t t 1 y t 1 i 2 y t i t .
i 1
190
os valores crticos de Dickey e Fuller (1981). Alm disso, deve-se definir o nmero de defasa-
gens que ser utilizado.84
O teste ADF testa a hiptese de existncia de uma raiz unitria contra zero. aplicado
em apenas uma etapa, que consiste da estimao por MQO da equao (A.12) a seguir. O coefi-
ciente estimado deve ser comparado com os valores crticos da tabela do Dickey e Fuller
(1979).85 Assim como no teste de Dickey e Pantula, necessrio empreender o teste para os
termos deterministas e definir qual modelo usar (a equao A.12 traz o modelo 3). Alm de
definir o nmero de defasagens (p) que ser utilizado.
p 1
(A.12) y t t y t 1 i y t i t .
i 1
O teste Generalised Least Squares Dickey-Fuller (DF-GLS) tem como objetivo encon-
trar um teste mais potente na presena de termos deterministas, pois nessa situao o teste ADF
tem grande perda de poder. Ele estima a equao (A.12) por mnimos quadrados generalizados e
aplica o teste ADF sobre o coeficiente estimado. A hiptese nula a mesma do teste ADF, as
defasagens devem ser definidas pelo critrio de informao de Schwarz e no h a possibilidade
de teste sem termos deterministas.
O teste KPSS Kwiatkowski et al (1992) diferencia-se dos anteriores pelo fato de a
hiptese nula ser a de estacionariedade da srie. Nesse caso, quando a hiptese nula rejeitada,
h evidncia de que a srie no estacionria. No teste KPSS, testada a estacionariedade em
torno da constante e da tendncia; no h modelo sem constante. Para definio do nmero de
defasagens, o teste adota o critrio de Newey-West. Como no h um teste para a presena dos
termos deterministas, o procedimento consiste em aplicar o teste pressupondo a presena de
constante e, depois, aplicar o mesmo teste pressupondo a presena de tendncia e constante.
A anlise de cointegrao parte do teorema da representao de Granger, o qual diz que se
um vetor Xt cointegrado, ento ele pode ser representado por um modelo de correo de erros.
Assim, um modelo VAR (k) pode ser escrito na forma de um vetor de correo de erros (VEC).
Assumindo o seguinte modelo VAR:
(A.13) X t 1 X t 1 2 X t 2 ... k X t k t .
em que uma matriz de dimenso NxN, sendo N nmero de variveis, Xt um vetor Nx1 e t
um vetor de rudos branco. Outra forma de representar esse vetor :
84 Para isso, h trs critrios possveis: a anlise da autocorrelao dos resduos da equao estimada; a anlise da
significncia da maior defasagem; e os critrios de informao: Akaike, Schwarz e Hannan-Quinn. No Captulo 6 foi
aplicado o segundo mtodo.
85Assumindo que yt=yt-1 + t, em que t um rudo branco, a primeira diferena yt - yt-1 = (1-)yt-1 +t ou
yt = yt-1 +t. Se < 1 ou < 0 o processo estacionrio.
191
k 1 k
(A.14) X t X t 1 i X t i t , em que 1 2 ... k I N e i j .
i 1 1 i
Desse modo, se a matriz puder ser fatorada em , em que e so matrizes Nxr com
postos completos, ento o modelo VAR poder ser representado na forma de um VEC. Para isso,
necessrio que o posto (r) da matriz seja incompleto. Nesse caso, existe cointegrao e h r veto-
res de cointegrao linearmente independentes.
192
193
A hiptese nula de que yt integrado sem quebra estrutural. Contra trs possveis hi-
pteses alternativas, uma para cada modelo. A equao (A.15) representa o primeiro modelo em
que a hiptese alternativa de que yt pode ser representado por um processo estacionrio com
uma quebra estrutural no intercepto num ponto do tempo desconhecido. Os dois outros modelos
incluem uma dummy para o coeficiente de inclinao da tendncia e outra para a tendncia.
Assim, as hipteses alternativas so, respectivamente: yt pode ser representado por um processo
estacionrio com uma quebra no coeficiente de inclinao da tendncia num ponto do tempo
desconhecido; e yt pode ser representado por um processo estacionrio com uma quebra no in-
tercepto e na inclinao da tendncia num ponto do tempo desconhecido.
O teste de cointegrao de Gregory e Hansem (1996) tambm considera a possibilidade
de uma quebra endgena. A hiptese nula do teste a mesma do teste convencional, ou seja, de
no cointegrao, enquanto que a hiptese alternativa, avalia a cointegrao na presena de uma
possvel mudana de regime. A possibilidade de testar um ponto desconhecido no tempo, previ-
ne anlises informais de sries que examinam visualmente e escolhe um ponto de quebra de
forma arbitrria. Para modelar a quebra estrutural necessrio definir a varivel dummy:
0 se t n
t .
1 se t n
(A.16) y t 1 2 t xt t ,t = 1,,n.
194
(A.17) yt 1 2 t t xt t ,t = 1,,n.
O modelo 3 inclui uma mudana de inclinao do vetor de cointegrao. Isso permite que a
relao de equilbrio gire ao invs de deslocar paralelamente:
(A.18) yt 1 2 t t 1 xt 2 xt t t ,t = 1,,n.
195
Tabela A.7.1.1 Compatibilizao das bases de dados do WIOD e do BNDES para clculo
da distribuio do crdito de longo prazo entre setores de atividade na
economia brasileira
Cdigo Cdigo
Setores WIOD Setores CNAE
WIOD CNAE1
c1 Agriculture, Hunting, Forestry and Fishing A Agropecuria
c7 Pulp, Paper, Paper , Printing and Publishing C17 + C18 Celulose e papel + Grfica
c8 Coke, refined petroleum and nuclear fuel C19 Coque, petrleo e combustvel
c12 Basic Metals and Fabricated Metal C25 + C24 Produto de metal + Metalurgia
c17 Electricity, Gas and Water Supply D35 + E Eletricidade e gs + gua, esgoto e lixo
196
O modelo de fronteira estocstica foi estimado para um painel formado por 31 setores
de atividades, com observaes anuais para o perodo 1995 a 2009, num total de 465 observa-
es. Os setores de atividade so descritos na Tabela A.7.1.1. A estimao seguiu as premissas
do Apndice 3.1, em que a ineficincia tem distribuio normal truncada com mdia condicio-
nal ao nmero de horas trabalhadas por empregado. A seguir so apresentadas as descries das
variveis:
Valor adicionado: corresponde ao Valor adicionado em dlares constantes de 1995. A va-
rivel foi transformada em logaritmo natural (ln). A fonte o WIOD.
Estoque de capital: corresponde ao estoque de capital dos setores em US$ constantes de
1995. A varivel tambm foi transformada em ln.
Fora de trabalho: corresponde a populao com 15 anos de idade ou mais velhos que
oferta trabalho para a produo de mercadorias e servios do pas. Inclui empregados e de-
sempregados. Em geral, inclui as pessoas que trabalham nas foras armadas e exclui as do-
nas de casa, os trabalhadores que no recebem salrio e o trabalho informal. Essa varivel
tambm foi transformada em ln. A fonte o WIOD.
Horas trabalhadas: corresponde ao nmero de horas trabalhadas em cada economia. A
fonte o WIOD.
O resultado da estimao da fronteira estocstica para esse painel apresentado na Ta-
bela A.7.2.1. Nota-se que todos os coeficientes estimados apresentam os sinais esperados e so
estatisticamente significantes.
197
198
199
200
201
202