La crise financire actuelle

Nouveaut ou rptition de lhistoire ?

Les crises financires se rptent, montrant chaque avnement, une similarit

fondamentale de leurs origines et de leur droulement, mais aussi leur caractre
spcifique. Toute crise financire prend lune au moins des trois formes canoniques
que lhistoire nous a fait connatre rgulirement depuis le 19me sicle, tout le
moins. Souvent elle prend et enchane chacune des trois formes successivement ou
simultanment. Analysons-les, en suivant les travaux de Michel Aglietta et des
conomistes de la Banque des Rglements Internationaux, notamment.

La premire de ses formes, et la plus ancienne, est la crise de spculation. Pourquoi

les actifs patrimoniaux (actions, immobilier, or) peuvent-ils faire lobjet de bulles
spculatives ? Parce que leur prix, au contraire de celui dun bien ou service
industriel ou commercial reproductible, ne dpend pas de leur cot de revient. Cest
pourquoi leur prix peut sloigner fortement de leur prix de fabrication. Le prix dun
actif financier dpend donc en fait fondamentalement de la confiance que lon place
soi-mme dans la chronique des revenus futurs quil peut engendrer, une chronique
promise par son metteur. Mais la dtermination du prix dpend aussi de ce que
chacun anticipe quant la confiance des autres accorde cette promesse. Chacun
raisonnant de la sorte.

Pour peu que les informations ne soient pas bien partages (entre le prteur et
lemprunteur, lactionnaire et le management, ou entre les acteurs de marchs eux-
mmes) et que le futur soit difficilement probabilisable, ces asymtries dinformations
et cette incertitude fondamentale favorisent le mimtisme des acteurs.
Il est alors, en effet, trs difficile de connatre la valeur fondamentale de lactif
considr, et, de ce fait de parier sur elle. En ce cas, le sens du march est donn
par les autres, car il est le pur produit de lexpression de lopinion majoritaire qui se
dgage alors. Les acteurs simitent donc rationnellement, afin de tenter danticiper et
de jouer les tendances du march, de faon totalement autorfrentielle. Ainsi,
peuvent se dvelopper des bulles spculatives fortes et durables. Ainsi, ces bulles
crvent-elles soudainement, avec le retournement de lopinion majoritaire, dans un
mouvement encore plus fort que celui qui a caractris la phase prcdente.
La deuxime forme, la crise de crdit, quant elle, vient du fait que, dans une
priode longue de croissance, tous (banques et emprunteurs) oublient
progressivement la possibilit de survenance des crises et finissent par anticiper une
expansion sans limite. Dans cette phase euphorique, le niveau de levier (dettes sur
niveau de richesse ou de revenus pour les mnages ou dactif net pour les
entreprises) finit par saccrotre draisonnablement.
La situation financire des agents conomiques savre trs vulnrable lors du
retournement conjoncturel suivant. Bien souvent, pendant cette phase, les prteurs
diminuent dangereusement leur sensibilit au risque et acceptent, par le jeu
concurrentiel, des marges qui ne couvriront pas le cot du risque de crdit venir.
Aussi, lorsquadvient la crise suivante, les prteurs (banques et marchs)
reconsidrent-ils brutalement le niveau de risque encouru, et par un effet symtrique
du prcdent, inversent-ils fortement leur pratique doctroi du crdit, jusqu
provoquer un crdit crunch , qui va lui-mme renforcer la crise conomique qui la
suscit.

Troisime forme canonique de la crise : la crise de liquidit. Lors de certains

droulements dramatiques des crises financires, une dfiance contagieuse
apparat, comme dans la crise financire et bancaire que nous connaissons
aujourdhui. Cette dfiance induit pour certaines banques une course fatale de leurs
clients aux retraits des dpts.
Elle peut galement conduire une rarfaction, voire une disparition, de lintention
des banques de se prter entre elles, de par la crainte de faillites bancaires en
chane. Mais cette illiquidit du march du financement interbancaire sans
interventions des Banques Centrales en tant que prteurs en dernier ressort
produit les faillites tant redoutes. En outre, dautres formes dilliquidit peuvent se
produire.
Certains marchs financiers, liquides hier, peuvent se rvler soudainement
illiquides, tant la notion de liquidit de march, comme la analys Andr Orlan, est
l encore hautement autorfrentielle. Un march nest liquide que si tous les acteurs
pensent quil est tel. Si une mfiance sur sa liquidit sinstalle, comme sur le march
des ABS rcemment par exemple, tous les acteurs se trouveront alors vendeurs pour
sortir de ce march, provoquant du mme coup, de faon endogne, son illiquidit.
Ces trois types de crises sentrelacent souvent et sentranent mutuellement dans
une situation qui devient alors trs critique. La grande crise qui sest faite jour en
2007 est la combinaison de ces trois formes. Une bulle spculative immobilire tout
dabord, notamment aux Etats-Unis, au Royaume Uni et en Espagne.
Une crise du crdit ensuite, due une hausse dangereuse du taux dendettement
des mnages dans ces mmes pays, et un effet de levier trs lev des banques
dinvestissement, des entreprises en LBO et des hedge funds notamment. Une crise
de liquidit, enfin, des marchs de produits de titrisation et du refinancement
interbancaire.

La composante idiosyncratique de la crise actuelle, quant elle, repose sur le

dveloppement rapide de la titrisation des crances bancaires, ces dernires
annes.
La titrisation sort du bilan des tablissements de crdit des crances bancaires sur
des particuliers, des entreprises, comme des collectivits locales. Ces crances sont
regroupes de faon souvent htroclite dans des supports eux-mmes fort effet
de levier, supports revendus dautres banques, aux assureurs comme des fonds
de placement, c'est--dire tout un chacun.
La titrisation a donc permis un accroissement important du financement de
lconomie mondiale, puisquelle autorisait les banques raliser bien davantage de
crdits que si elles avaient d les conserver leur bilan.
Mais cette technique, ralise sans rgulation, a galement incit les banques qui
lutilisaient le plus (notamment aux Etats Unis) abaisser considrablement leur
niveau de slection des emprunteurs, puisquelles nencouraient plus aucun risque
aprs titrisation. Cela a provoqu dimportantes dprciations dactifs additionnels.
Cest ainsi, par exemple, que les encours de crdits subprime se sont multiplis,
amplifiant considrablement la crise de crdit qui sest faite jour, aprs lclatement
de la bulle immobilire.

La difficile traabilit de ces crdits et le mlange de bons et mauvais crdits dans

les mmes supports ont, leur tour, aggrav lampleur de la crise elle-mme.
Chacun nayant plus confiance dans la qualit de ce type de placements, leur
liquidit sen est trouve en effet brutalement tarie. Cela a accru en outre, pour les
pouvoirs publics, la difficult de rsoudre les problmes ainsi soulevs.
Enfin, les agences de notations, fortes de modles mathmatiques fonds sur des
hypothses restrictives mal apprcies et sur lanalyse exclusive des sries passes,
ont donn un label de qualit (note AAA) des tranches des supports en question.
Or ce label sest rvl tre de trs pitre qualit au fur et mesure du droulement
de la crise. Ces notes, qui ne visaient dailleurs pas le risque de liquidit, ont conduit
nombre dinvestisseurs, y compris bancaires, se rassurer bon compte et
finalement tort sur la qualit de leurs actifs financiers, sans beaucoup sinterroger
sur les raisons pour lesquelles un placement cot AAA pouvait tre si bien rmunr.

Lentremlement des trois formes canoniques de la crise financire et des lments

spcifiques de la crise actuelle explique la gravit extrme de la situation
daujourdhui, avec son cortge de banques en dtresse, de panique des
investisseurs, de crdit crunch en cours, et finalement de puissante crise
conomique. Seules les fortes actions des pouvoirs publics, au moment mme o
chacun doute de tous les autres, ont pu trs rcemment commencer dtendre
quelque peu le march interbancaire et viter une explosion du systme financier
dans son ensemble.
Reste guetter et tenter de contrer les consquences conomiques de la crise
financire et bancaire la plus grave depuis les annes 30. Et esprer que le risque
de crdit venir sur les entreprises ne ravive pas la crise bancaire, dans un cercle
vicieux qui aggraverait nouveau la rcession qui sannonce.

Olivier KLEIN
Professeur dconomie financire HEC
Membre du Comit Scientifique de lEcole Doctorale
en Sciences de gestion HEC PARIS I
Dirigeant de Banque