Sie sind auf Seite 1von 22

Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas

MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

CAPTULO III

LOS CRITERIOS DE SELECCIN DE INVERSIONES

1. Caso N 3: "Suruchi" frente a "Grofast"14

1.1. Antecedentes:

La Corporacin Nutrimax es una organizacin sin fines de lucro dedicada a


proporcionar alimentos nutritivos a los nios de la ciudad de Minilandia.

En la ltima Asamblea General Anual, algunos miembros sugirieron que una


actividad a la cual valdra la pena que se dedicara la Corporacin, sera establecer
cocinas de bajo costo donde se pudieran preparar y vender regularmente comidas
nutritivas para nios listas para consumirse.

Junto con las comidas, la Corporacin podra tambin dar las recetas, explicando en
pasos muy simples como se prepar la comida particular. Estas recetas estaran bien
ilustradas y seran fciles de comprender. Se consideraba que sta era una forma
excelente de proporcionar comidas saludables a los nios y, al mismo tiempo, de
educar a los padres en la preparacin de comidas saludables.

El seor Elas, Presidente de la Junta de la Corporacin, tiene una enorme fe en el


poder de los nios para moldear el futuro de las sociedades y est emocionado con
la sugerencia. Invit a que ofrecieran propuestas detalladas y ha recibido dos
propuestas muy prometedoras.

1.2. La primera propuesta: "Suruchi"

En la primera propuesta, "Suruchi", la Corporacin Nutrimax abrir una cocina


donde los alimentos se prepararn y luego se vendern a los clientes.

14
Este caso es reproducido para los programas MADE y MAFI de la UCA de El Salvador, para servir como
base de discusin en clase, ms que como ilustracin del manejo correcto o incorrecto de una gerencia
administrativa-financiera.

59
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

Las operaciones durarn nueve aos.

A fin de dar a conocer el programa ante el pueblo, el proyecto prev un gasto de US$
10.000 en publicidad durante el primer ao de sus operaciones. No se necesita
ninguna inversin en activos fijos y, al comprar materias primas y contratar
trabajadores, ser posible preparar las comidas fcil e higinicamente.

La propuesta estima que los ingresos provenientes de las ventas de comidas


nutritivas listas para consumirse durante el primer ao sern de US$ 12.210. Se
espera que aumenten a una tasa anual del 9%.

Adems, tambin se generarn ingresos miscelneros de las ventas de libros


consolidados de recetas y de ingredientes selectos. Esto ascender a US$ 3.900 en
el primer ao, con una tasa anual de crecimiento del 6%.

Los costos estimados de operacin vienen dados en el Cuadro A.

1.3. La segunda propuesta: "Grofast"

Segn la segunda propuesta, "Grofast", las operaciones durarn siete aos.

Esta propuesta implica emprender una campaa publicitaria ms intensiva, para la


cual se incurrira en un gasto de US$ 15.000 durante el primer ao de operaciones.
De manera similar a la SURUCHI, esta propuesta tampoco acarrea ninguna inversin
en activos fijos.

Se estima que los ingresos provenientes de la venta de comidas sern US$ 10.356
en el primer ao de las operaciones. Se espera que estos ingresos aumenten a una
tasa anual del 15%.

Adems, el ingreso miscelneo en el ao 1 es de US$ 2.300, con una tasa esperada


anual de crecimiento del 8%.
El Cuadro B muestra los gastos operativos proyectados durante la vida del proyecto.

60
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

1.4. El ejercicio de evaluacin:

En la reunin de la Junta Directiva, el seor Smart aboga fuertemente por la Suruchi,


aduciendo que implica un gasto menor de inversin en publicidad, slo 2/3 del
presupuesto publicitario de la Grofast, y al mismo tiempo dura tres aos ms.

Esas dos cosas indicaran que las ventajas de la Suruchi son claramente mayores
que las ventajas de la Grofast. La seora Gulliver apoya este punto de vista y alega
que tiene cifras para respaldar sus afirmaciones. Ella insiste en que la tasa interna de
retorno (TIR) generada por Suruchi es mayor que la TIR generada por la Grofast.
Est segura de que sus clculos son precisos y que se basan en estados detallados
de flujo de caja para cada propuesta.

En contra de las opiniones expresadas por el seor Smart y la seora Gulliver, se


encuentran otros dos miembros de la Junta, el seor Count y su suegra la seora
Cash.

Ellos alegan que sta no es la forma correcta de evaluar las dos propuestas. Ellos
han usado el criterio del valor actual neto (VAN) y encuentran que la Grofast es una
proposicin mucho ms atractiva que la Suruchi.

1.5. La tarea:

a. Preparar el estado de flujo de caja para las dos propuestas, y calcular la TIR
tambin para ambas propuestas. Son correctas las afirmaciones del seor Smart y
la seora Gulliver con respecto a la TIR?

b. Con el uso de una tasa de descuento del 6% al ao, calcular el VAN para las dos
propuestas. Son correctas las afirmaciones de la seora Cash y el seor Count con
respecto al VAN?

c. Si usted tuviera que asesorar a la Corporacin, qu alternativa recomendara?

Justifique brevemente su respuesta.

61
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

Cuadro A: Gastos Operativos para SURUCHI (en dlares)

AO 1 2 3 4 5 6 7 8 9
MATERIAS PRIMAS 8.400 8.946 9.527 10.147 10.806 11.509 12.257 13.053 13.902
MANO DE OBRA 6.950 7.228 7.517 7.818 8.131 8.456 8.794 9.146 9.512
SUPERVISIN 117 124 131 139 148 157 166 176 186
OTROS GASTOS 855 932 1.105 1.107 1.206 1.315 1.433 1.562 1.703

Cuadro B: Gastos Operativos para GROFAST (en miles de dlares)

AO 1 2 3 4 5 6 7
MATERIAS PRIMAS 4.600 4.922 5.267 5.635 6.030 6.452 6.903
MANO DE OBRA 7.700 8.008 8.328 8.661 9.008 9.368 9.743
SUPERVISIN 69 75 80 87 94 101 109
OTROS GASTOS 828 953 1.096 1.260 1.449 1.666 1.916

62
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

2. FORMAS DE EVALUAR LAS INVERSIONES

Antes de tratar de resolver el caso presentado, vamos a estudiar cuatro mtodos para
evaluar los proyectos de inversin. Ellos son:

El "Perodo de Recuperacin" o "Payback".


La "Rentabilidad Contable".
El "Valor Actual Neto" (VAN).
La "Tasa Interna de Retorno" (TIR).

2.1. PERIODO DE RECUPERACIN: Es el tiempo que se tarda en recuperar la


inversin de un proyecto. La frmula es:

Desembolso Inicial
-------------------------------------
Flujo de Retorno Anual

Desembolso Inicial (D) 20

F1 7

F2 11

F3 2

La suma de los tres flujos es igual a 20. Es decir, que de acuerdo a este criterio se
recupera la inversin en tres aos.

Ventaja: es muy rpido para calcular.


Desventajas: (i) No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo (valor actual); ni
tampoco, (ii) los flujos posteriores al perodo de recuperacin, F4, F5, etc.

63
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

2.2. RENTABILIDAD CONTABLE:

Utilidad promedio anual


Frmula: --------------------------------------
Inversin Total

Es un mtodo un poco mejor, pero, tampoco usa el valor actual (VA) del dinero. Puede
considerarse como un clculo grueso.

Ventaja: es relativamente fcil.

Desventaja: al igual que el criterio "Perodo de Recuperacin", no tiene en cuenta el


valor actual. Por esta razn, en la prctica profesional, no se utiliza.

2.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)15:

2.3.1 VALOR ACTUAL. EJEMPLO:

Supongamos que un edificio de apartamentos de su propiedad se incendia,


dejndole con un terreno valorado en US$ 50.000 y un cheque por US$ 200.000,
como indemnizacin de la compaa de seguros.

Usted analiza reedificarlo, pero su asesor inmobiliario le sugiere construir en su lugar


un edificio de oficinas. El coste de la construccin sera de US$ 300.000 y habra que
considerar el coste del terreno, que, en otro caso, se podra vender por US$ 50.000.

Por otro lado, su asesor prev una escasez de espacio para oficinas y estima que de
aqu a un ao el nuevo edificio se vendera por US$ 400.000.

De este modo, usted debera invertir ahora US$ 350.000 con la expectativa de
conseguir US$ 400.000 dentro de un ao. Sera aconsejable que siguiera adelante si
el valor actual de los US$ 400.000 esperados es mayor que la inversin de US$

15
BREADLEY Richard y MYERS Stewart. "Principios de Finanzas Corporativas". EditorialMcGraw-Hill. Madrid.
Espaa. 1996

64
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
350.000. Por tanto, debemos preguntarnos:

Cunto valen hoy los US$ 400.000 que recibira dentro de un ao?. Es este valor
actual mayor que $350.000?

El valor actual de US$ 400.000 dentro de un ao debe ser menor que US$ 400.000.
La razn de sto se basa en el siguiente principio: Un dlar hoy vale ms que un
dlar maana, debido a que un dlar hoy puede invertirse para comenzar a obtener
intereses inmediatamente. Este es el principio financiero fundamental del sistema
capitalista.

Por lo tanto, el valor actual de un cobro futuro puede hallarse multiplicando el cobro
por un factor de descuento, que es menor que 1. (Si el factor de descuento fuese
mayor que 1, un dlar hoy valdra menos que un dlar maana).

Si C1 es el cobro esperado en el perodo de tiempo 1 (un ao a partir de ahora),


entonces:

Este factor de descuento se expresa como el recproco de 1 ms la tasa de


rentabilidad.

1
Factor de descuento = --------------
1 + r

La tasa de rentabilidad es la recompensa que el inversor exige por la aceptacin de


un pago aplazado.

Consideremos la inversin en inmuebles, suponiendo por el momento que el cobro


de US$ 400.000 es seguro. Pero, sabemos que el edificio de oficinas no es la nica
va de obtencin de US$ 400.000 de aqu a un ao. Se puede invertir, por ejemplo,
en ttulos del gobierno de los Estados Unidos con vencimiento a un ao.
Supongamos que estos ttulos proporcionan un inters del 7%.

Pero, cunto habra que invertir en estos ttulos para recibir US$400.000 al final del

65
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
ao? Habra que invertir:

1 US$ 400.000
US$ 400.000 * ------------- = ------------------------ = US$ 373.832
1 + 0,07 1,07

Por tanto, a un tipo de inters del 7 por ciento, el valor actual de US$ 400.000 de
dentro de un ao es US$ 373.832.
F1 = 400.000

DI = 373.832
1 ao => 7%

Supongamos que en el momento en que usted dispone del terreno y comienza la


construccin del edificio, decide vender su proyecto. Por cunto podra venderlo?

Dado que el inmueble produce US$ 400.000, los inversores estaran dispuestos a
pagar US$ 373.832 por l. Esto es lo que les costara conseguir un ingreso de US$
400.000 a partir de una inversin en ttulos del gobierno. Por supuesto, siempre sera
posible vender la propiedad por menos; pero, por qu venderla por menos de lo que
dara el mercado? El valor actual de US$ 373.832 es el nico precio que satisface al
comprador y al vendedor.

2.3.2. COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL:

Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de
rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esta tasa de
rentabilidad suele ser conocida como la tasa de descuento, tasa mnima o coste de
oportunidad del capital. Se le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a
la que se renuncia al invertir en el proyecto, en lugar de invertir en ttulos. En nuestro

66
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
ejemplo, el coste de oportunidad ha sido del 7%.

El valor se ha obtenido dividiendo $400.000 por 1,07:

1 400.000
VA= Factor de descuento * C1= -------- * Ct = ------------ = $373.832
1+r 1,07

2.3.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN):

Continuando con el ejemplo, decamos que el edificio est valorado en US$ 373.832,
pero sto no significa que se posea US$ 373.832 ms. Recordemos que se han
comprometido US$ 350.000, y, por tanto, el valor actual neto es US$ 23.832.

El valor actual neto (VAN) se determina detrayendo la inversin requerida:

VAN= VA inversin requerida= $373.832 $350.000 = $23.832

En otras palabras, la urbanizacin de oficinas, est valorada por encima de su coste -


sto proporciona una contribucin neta al valor-.

La frmula para calcular el VAN puede escribirse del siguiente modo:

C1 C2 C3 Cn
VAN = -Co + ----------- + ------------- + ------------- + + -----------
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)n

En la frmula, C0 es el flujo de tesorera del periodo 0 (es decir, hoy), y, normalmente,


ser un nmero negativo. En otras palabras, C0 es una inversin y, por tanto, una salida
de tesorera. En nuestro ejemplo, C0 = - US$ 350.000.

67
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

2.4. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR):

Mientras el periodo de recuperacin y el rendimiento medio contable son criterios


sencillos y prcticos, la tasa interna de rentabilidad, junto con el valor actual neto,
constituyen los criterios de evaluacin de proyectos utilizados universalmente. No por
ello se encuentran desprovistos de debilidades; pero, reiteramos, son los mtodos
aplicados generalmente.

En el punto anterior, hemos sealado que el valor actual neto podra tambin expresarse
en trminos de tasa de rentabilidad, lo cual conducira al siguiente criterio:

Acepte oportunidades de inversin que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores


a sus costes de oportunidad del capital.

Adecuadamente interpretada, esta afirmacin es absolutamente correcta. Sin


embargo, la interpretacin no siempre es sencilla en los proyectos de inversin
duraderos, es decir de largo plazo. No existe ambigedad en la definicin de la
verdadera tasa de rentabilidad de una inversin que genera un nico rendimiento al
cabo de un periodo:

Rendimiento
Tasa de rentabilidad = ---------------------------- * 100
Inversin

Alternativamente, podemos especificar el VAN de la inversin y hallar el tipo de


descuento que iguale el VAN a cero (VAN = 0).

C1
VAN = C0 + --------------------------------- = 0
1 + tasa de descuento

No existe una manera totalmente satisfactoria de definir la autntica tasa de

68
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
rentabilidad de un activo duradero. El mejor concepto disponible es la denominada
tasa de rentabilidad del flujo de tesorera descontado o tasa interna de retorno o
rentabilidad (TIR).

La TIR se define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto significa
que para la hallar la TIR de un proyecto de inversin que dura t aos, se debe
calcular la TIR en la siguiente expresin:

C1 C2 C3 Cn
VAN =-C0 + ---------- + ----------- + ------------+ + ------------- = 0
1 + k (1 + k) (1 + k) (1 + k)n

El clculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error. Por


ejemplo, consideremos un proyecto que produce los siguientes flujos:

FLUJOS DE TESORERIA
C0 C1 C2
(4.000) 2.000 4.000

La TIR en la ecuacin es:

2.000 4.000
VAN= - 4.000 + ----------------- + --------------- = 0
1+k (1 + k)

Probemos arbitrariamente con un tipo de descuento k = cero. En este caso, el VAN no


es 0, sino: + US$ 2.000.

2.000 4.000
VAN = - 4.000 + ----------------- + --------------- = 2.000
1+0 (1 + 0)

VAN = + US$ 2.000

El VAN es positivo; por tanto, la TIR debe ser mayor que cero. La siguiente etapa podra
ser probar un tipo de descuento del 50%. En este caso el VAN = - 889 $:

2.000 4.000
VAN = - 4.000 + ----------------- + --------------- = -889,0
1 + 0,5 (1 + 0,5)

69
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

El VAN es negativo; por tanto, laTIR debe ser menor que el 50%. Si ingresamos los
datos en una calculadora financiera o en un software como Lotus o Excel, podemos ver
en ella que un tipo de descuento del 28% da lugar al deseado valor actual neto igual a
cero.

Por tanto, la TIR es el 28%.

El criterio general de la TIR es:

Aceptar un proyecto de inversin si el coste de oportunidad del capital es


menor que la TIR.

3. EJERCICIOS:

3.1. PERIODO DE RECUPERACIN:

ACUMULADO
C0 -40.000
Ao 1 13.600 13.600
Ao 2 16.600 30.200
Ao 3 19.600 49.800 40.000
Ao 4 13.600 63.400
Respuesta: El perodo de recuperacin del C0 es de 2 aos y medio.

3.2. RENTABILIDAD CONTABLE:

Para el clculo de este criterio, utilizaremos el ejemplo del ejercicio incluido en la pgina
56 del Captulo III.
UN Promedio Anual
Frmula = --------------------------------
Inversin Total

(2.400 + 5.400 + 8.400 + 2.400) / 4


= ------------------------------------------------
(40.000 + 0)

Por tanto, el ndice de la rentabilidad contable ser igual a 23,3%.

70
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

3.3. VALOR ACTUAL NETO y TASA INTERNA DE RETORNO:

19.600
13.600 16.600 13.600

-40.000

k = 16%

13.600 16.600 19.600 13.600


VAN = -40.000 + ----------- + ------------ + -------------- + ------------
(1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k)4

VAN = 3.559,2

Si hacemos el ejercicio con k = 18%, el VAN = 2.026,4

Si lo hacemos con 22%, el VAN = -628,41

Quiere decir que la TIR est entre el 18 y el 22%.

Introduciendo los datos a una calculadora financiera o a un software de planillas


electrnicas como el Excel o el Lotus, observamos que la TIR = 20.982%.

71
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
DI F1 F2 F3 F4
-40.000 13.600 16.600 19.600 13.600

TIR = 20,982%

TASA DCTO.(%) 16,00% 18,00% 20,00% 22,00% 24,00% 26,00%


VAN (US$) 4.128,7 2.391,2 762,3 -766,7 -2.203,8 -3.556,3

5.000,0

4.000,0

3.000,0

2.000,0
VAN (US$)

1.000,0

0,0
%
,0 ,0% ,0% ,0% ,0% ,0%
-1.000,0
16 18 20 22 24 26

-2.000,0

-3.000,0

-4.000,0
TASA DE DCTO. (%)

Una vez aprendidos los mtodos estudiados precedentemente, a continuacin se puede


resolver el caso "Suruchi" y "Grofast".

4. TASAS DE DESCUENTO VARIABLES:

Hasta este momento, hemos supuesto que la tasa de descuento permanece


constante durante la vida de un proyecto. Pero, este generalmente no es el caso.

Supongamos que los fondos son muy escasos en el presente en relacin con la
experiencia histrica del pas. En dichas circunstancias, esperaramos encontrar que
el costo de los fondos fuera anormalmente elevado y que la tasa de descuento
probablemente disminuira con el tiempo a medida que la oferta y la demanda de
fondos regresaran a su relacin normal.

72
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

De manera alternativa, si los fondos fueran abundantes en el presente, esperaramos


que el costo de los fondos y la tasa de descuento estuvieran por debajo de su
promedio a largo plazo. En este caso probablemente esperaramos que la tasa de
descuento aumentara a medida que la demanda y oferta de fondos regresara a su
tendencia a largo plazo con el tiempo.

Este proceso se puede ilustrar con la figura siguiente:

GRFICO DEL AJUSTE DEL COSTO DE LOS FONDOS


A TRAVS DEL TIEMPO

40,0%
38,0%

32,0%

30,0%
26,0%
22,0%
20,0%
20,0%
17,0%
12,0% 12,5%
9,5%
10,0%
5,0%
2,5%

0,0%
1 2 3 4 5
O O O O O
A A A A A

COSTO PROMEDIO HISTRICO FONDOS ESCASOS FONDOS ABUNDANTES

Si hay razn para pensar que la tasa de descuento variar con el tiempo de manera
que se puede predecir, entonces la frmula del VAN de un proyecto de cuatro aos
se debe calcular de la siguiente manera:

C1 C2 C3 C4
VAN = -C0 + ---------- + ----------------- + --------------------------- + --------------------------------
(1 + k1) (1+k1)(1+k2) (1 + k1)(1+ k2)(1+k3) (1 + k1)(1+ k2)(1+k3)(1+k4)

73
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

5. PROYECTOS DE INVERSIN DE DIFERENTES TAMAOS Y MUTUAMENTE


EXCLUYENTES (Inversiones Sustitutivas)

Consideremos dos proyectos de inversin:

(i) Un caso donde el proyecto A tiene un desembolso inicial de inversin de US$


1.000 y se espera que genere flujos de fondos netos de US$ 300 cada ao en
renta perpetua.

(ii) El proyecto B es una alternativa estricta (inversin sustitutiva o mutuamente


excluyente) del proyecto A y tiene un desembolso inicial de US$ 5.000. Se
espera que genere flujos de fondos netos de US$ 1.000 cada ao en renta
perpetua. Estas dos alternativas de proyectos se muestran en la siguiente
Tabla:

AO 0 1 2 3 4 ..
PROYECTO A -1.000 300 300 300 300 ..
PROYECTO B -5.000 1.000 1.000 1.000 1.000 ..

La tasa interna de retorno para el proyecto A es 30% y para el


proyecto B es 20%.
TIR DEL A 30%
TIR DEL B 20%

Sin embargo, cuando calculamos el VAN del proyecto A utilizando una tasa de
descuento del 10%, encontramos que es igual a US$ 2.000, mientras que el VAN del
proyecto B es US$ 5.000:

PROYECTO A PROYECTO B
r = 1 0 ,0 % r = 1 0 ,0 %
300 1000
VAN = --------- - 1 .0 0 0 ,0 VAN = --------- - 5 .0 0 0
r r
VAN = 2 .0 0 0 VAN = 5 .0 0 0

74
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

En este ejemplo, si se tuviera que escoger entre los proyectos A y B, la TIR nos indica
que deberamos aceptar el proyecto A porque tiene una TIR del 30%, mientras que la
TIR del proyecto B tiene solamente 20%. Sin embargo, el hecho de que el proyecto B
sea mayor, permite producir un mayor VAN a pesar de que su TIR sea ms pequea.
Por lo tanto, el criterio del VAN nos indica claramente que deberamos decidirnos por el
proyecto B.

Basndonos en este ejemplo, vemos que cuando se tiene que escoger entre proyectos
de inversin sustitutivos de diferentes tamaos, el uso del criterio de la TIR puede
llevarnos a seleccionar incorrectamente un proyecto de inversin.

6. EL EFECTO DE LA INFLACIN:

Hasta el momento no hemos considerado en nuestros anlisis de inversiones el


fenmeno de la inflacin. Sin embargo, ste afecta de forma importante al inters de los
proyectos haciendo que algunos que aparecan como interesantes, dejen de serlo, y
otros que no lo eran, se planteen como viables.

Supongamos que "f" es el tanto por uno acumulativo anual de la inflacin. Por lo tanto,
un dlar de hoy equivaldra dentro de 10 aos a:

(1 + f)10

Si los tipos de inflacin fueran diferentes tendramos:

(1 + f1) * (1 + f2) * (1 + f3) (1 + fn),

lo que hara dificultar en demasa los clculos. Por tanto, utilizaremos la primera frmula.

Denominaremos "K" al tipo nominal de descuento (supondremos el coste de los fondos)


y "r" al tipo real.

75
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

Por lo tanto:

(1 + K) = (1+ f) * (1 + r)

Es decir, un dlar invertido al tipo K da 1 + K al cabo de un ao, pero esto es en


dlares corrientes, a este valor se ha llegado por el concurso de dos fuerzas:

la inflacin, que la ha convertido en (1 + f); y,


la rentabilidad real, que ha multiplicado este ltimo parntesis por (1 + r).

De otra manera podemos decir que los dlares corrientes se convierten a dlares
constantes dividindolos por (1 + f), lo que indica la rentabilidad real:

(1 + K)
--------- = (1 + r)
(1 + f)
De donde:
1+K
r = ---------- - 1
1+f

K-f
r = ------------
1+f

Cuando la tasa de inflacin es baja se puede decir que: 1 + f 1.

Esta aproximacin permite decir que r K - f. Esto justifica que en lenguaje corriente
digamos que si el banco me da un 10% de inters y la inflacin es del 6%, la rentabilidad
real que me queda es del 4%. En realidad habra que aplicar la frmula:

0,10 - 0,06
r = ------------------ = 0,03777 4%
1,06

76
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

Una vez estudiados estos conceptos, para calcular el VAN cuando existe inflacin, se
aplica dos procedimientos equivalentes:

a. Calcular el tipo nominal de descuento a partir del tipo real y la tasa de la inflacin
y utilizarlo para descontar los flujos de fondos en dlares corrientes.

Fi Fi VA del flujo de
---------- = ---------------------- fondos del ao i en
(1 + K)i (1 + f)i * (1 + r)i US$ corrientes

b. Convertir los flujos de fondos de dlares corrientes a dlares constantes y


despus actualizar al tipo real.

Fi
----------
(1 + f)i
---------- =
(1 + r)i

Fi Fi
VA del flujo de fondos del ao i
----------- = -------------------------- en US$ constantes
(1 + r)i (1 + f)i * (1 + r)i

Caso A: La inflacin no afecta a los flujos de fondos.

Es el caso de las inversiones en ttulos de renta fija cuando se desembolsa una cantidad
y nos dan tanto al ao, independientemente de si hay o no inflacin o de cunta hay.

Ejemplo a: Supongamos una inversin en un bono de US$ 1.000 con una rentabilidad
del 10%. Nos dan anualmente en concepto de intereses, US$ 100, devolvindonos el
principal al cabo de cinco aos.

77
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

100 100 100 100 1.100

Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5

-1.000

Si no hubiera inflacin, K = r, porque f = 0; pero, si hay inflacin los componentes de la


inversin no se alteran, dado que este bono no ajusta su tasa de inters con la inflacin,
con lo que el tipo real se aleja del nominal.

Supongamos una inflacin del 4% acumulativo anual. Aplicamos la frmula:

K-f
r = ------------
1+f

0,10 - 0,04
r = ------------------- = 0,0577
1,04

Vemos como la inflacin penaliza al tipo real. En la prctica, para calcular el VAN en un
caso como el planteado, estimaremos cul es la rentabilidad mnima que exigimos a
nuestras inversiones en dlares constantes, as tendremos el tipo real; luego
estimaremos la inflacin, con la que calcularemos el tipo nominal, descontando luego a
ese tipo K los flujos de fondos de cada ao.

CASO B: La inflacin afecta a los flujos de fondos a una tasa constante "g".

Supongamos ahora una inversin con el perfil siguiente:

78
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

F1 F2 Fn

DI

El VAN correspondiente ser:

F1(1 + g) F2(1 + g)2 Fn(1 + g)n


VAN = - DI + ----------------- + ---------------------- + + ------------------
(1 + K) (1 + K)2 (1 + K)3
o lo que es lo mismo:

F1(1 + g) F2(1 + g)2 Fn(1 + g)n


VAN = - DI + ----------------- + ---------------------- + + ------------------
(1 + f)*(1 + r) (1 + f)2*(1 + r)2 (1 + f)n*(1 + r)3

Si pensamos en una tpica inversin empresarial (una maquinaria, una ampliacin de la


planta, la renovacin de una flota de vehculos, etc.), producir un flujo de fondos en
dlares hoy, que para llevarlas a su ao correspondiente, habr que multiplicarlas por
diferentes tasas (una o varias para los ingresos, otras para los costos y gastos, otra para
los impuestos, etc.).

Pero, en la prctica de los anlisis de inversiones de proyectos, con muy buen criterio,
estos temas se simplifican: cuando se prev inflacin, se suponen que como el tipo de
inflacin va a ser igual, ste no afecta.

79
Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas
MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.
Ejemplo b: El proyecto de inversin es el siguiente:

200 200 200

-400

El tipo nominal del descuento (K) = 12,35%

f = 7% (pero, los flujos de fondos se vern afectados slo en un 6%).

El tipo real ser:


0,1235 - 0,07
r = ------------------- = 0,05
1,07

Pero, se prescinde de l y en los numeradores se tiene en cuenta slo la tasa de la


inflacin que afectar a los flujos:

200(1,06) 200 (1,06)2 200 (1,06)3


VAN = -400 + --------------- + ---------------- + ----------------- = 135
(1,1235) (1,1235)2 (1,1235)3

80