23/02/2017 Aquoiserventlesbanquescentrales?(I.

Lapolitiquemontaire)|AlternativesEconomiques

IDES & DBATS

A quoi servent les banques centrales ? (I. La politique
montaire)
ARNAUD PARIENTY (URL:HTTP://WWW.ALTERNATIVES-ECONOMIQUES.FR/USER/269?_GA=1.178312109.829052985.1487885328) |
01/11/2007 | ALTERNATIVES ECONOMIQUES N263

Les banques centrales ont pour fonction habituelle de rguler la quantit de monnaie
mise par les banques commerciales. Mais dans quel but? La politique montaire peut
agir sur l'ination, mais aussi sur la croissance et sur l'emploi, ce qui implique des
arbitrages dlicats entre ces objectifs. Paradoxalement, alors qu'il s'agit d'une question
trs politique, cet arbitrage est aujourd'hui con, dans les grandes dmocraties, des
banques centrales indpendantes du pouvoir politique, dans le souci de rassurer les
marchs nanciers, dont le rle n'a cess d'augmenter.

1 La recherche de la stabilit des prix

Dans une conomie de march, la rgulation de la quantit de monnaie en circulation
est essentielle. Lopinion commune est que ce sont les banques centrales qui crent la
monnaie puisquelles crent les billets de banque. Mais les billets et les pices ne
reprsentent que 5% environ de la masse montaire*: la plupart des paiements se font par
transfert de compte compte de monnaie nexistant que sous forme dcriture dans les
mmoires lectroniques des banques. Cette monnaie, dite scripturale, est cre par les
banques lorsquelles accordent des crdits.

Laction de la banque centrale sur la quantit de monnaie en circulation dans lconomie est
donc indirecte. La cration de monnaie scripturale engendre pour les banques un besoin
dargent liquide peu prs proportionnel la quantit de monnaie cre; on dit quelles
doivent se renancer. Elles se procurent cet argent liquide sur le march montaire, en
lempruntant dautres institutions nancires moyennant un intrt, contre des titres
quelles laissent en dpt. La banque centrale intervient sur ce march montaire. Elle peut
faire varier les liquidits disponibles (en modulant son ore de billets de banque) et elle peut
faire varier la rmunration quelle demande pour fournir de la liquidit aux banques. Ces
oprations, dites dopen market**, font varier les taux dintrt court terme et la quantit de
billets de banque en circulation.

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Autre instrument de contrle, les besoins de liquidits des banques sont accrus
articiellement par les rserves obligatoires: les banques sont obliges de dposer auprs de
la banque centrale, sans rmunration, une somme correspondant une fraction des crdits
quelles accordent. Ces rserves obligatoires freinent la cration montaire par les banques.
Cependant, la modication du taux des rserves obligatoires est rare et, au quotidien, la
banque centrale agit surtout par ses interventions sur le march montaire.

Cette action sur le march montaire a deux eets. Les banques sont videmment sensibles
au cot de lapprovisionnement en billets. Si ce cot est lev, elles renonceront certaines
oprations de prt peu rentables, ce qui rduit la cration montaire. Les variations des taux
dintrt du march montaire sont rpercutes plus ou moins rapidement et plus ou moins
compltement sur les taux dintrt que les banques exigent pour prter de largent. Les
mnages et les entreprises ragissent la variation des taux dintrt: une hausse des taux
freine les dpenses et une baisse les accrot.

Les banques centrales ont donc la capacit de faire varier la quantit de monnaie en
circulation. Elles le font avec lobjectif de maintenir la stabilit des prix. Inuences par les
thories montaristes, elles avaient lhabitude de se donner un objectif de progression de la
masse montaire. Mais le lien entre le niveau gnral des prix et la masse montaire en
circulation tant trop approximatif, cet objectif a t abandonn au prot dun objectif
dination. Il est souvent reproch la Banque centrale europenne (BCE) davoir un objectif
dination trop bas (un niveau proche mais infrieur 2% par an), car ne tenant pas compte
du processus de convergence des prix au sein de la zone euro, qui se fait essentiellement par
une hausse des prix dans les pays o ils sont le plus bas. Comme certains pays ont une
hausse des prix plus rapide du fait de la convergence au sein de la zone euro, qui se fait par le
haut, les pays qui ont les niveaux de prix les plus levs, comme la France ou lAllemagne,
doivent avoir une hausse des prix quasiment nulle, ce qui semble excessivement
contraignant.

Et quelles hausses de prix faut-il surveiller? Traditionnellement, les banques centrales

mettent laccent sur les prix la consommation. Cependant, certains chercheurs, comme
Michel Aglietta, insistent sur la ncessit pour les banques centrales de prendre en compte le
prix des actifs (les actions, les logements...). En eet, les bulles spculatives*** sur les
marchs dactifs sont aujourdhui la forme essentielle de lination dans les pays dvelopps.

2 La banque centrale et la croissance

La matrise de la hausse des prix doit-elle tre le seul objectif de la banque centrale ou
doit-elle se proccuper galement de la croissance et de lemploi? Derrire cette
question se prolent deux dbats thoriques et politiques brlants. Il sagit de savoir si la
banque centrale peut agir sur la croissance et si elle doit le faire.

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Malgr des controverses thoriques persistantes (voir encadr), il semble clair que les actions
de la banque centrale peuvent inuer sur la croissance. En eet, le niveau des taux dintrt a
des consquences sur la demande de crdits: des taux dintrt bas rendent le crdit moins
cher et incitent les banques prter; la demande globale de logements, de machines ou de
biens durables adresse aux entreprises saccrot, ce qui est favorable la croissance et
lemploi dans les priodes o la faiblesse de la demande bride la production. De plus, des
taux dintrt bas font baisser le taux de change de la monnaie, ce qui rend les produits
nationaux moins chers que les produits imports et favorise les exportations. Les ventes
mondiales des entreprises samliorent donc. Cest ainsi que la baisse actuelle du dollar dope
la Bourse amricaine, qui anticipe une acclration de la croissance.

La politique montaire peut donc contribuer soutenir la croissance ou, inversement, si elle
est trop stricte, la freiner. Mais il ne faut pas sous-estimer les inconvnients qui rsulteraient
dune absence de proccupation vis--vis de lination. Celle-ci consiste en une augmentation
du niveau gnral des prix, mais cette hausse se fait des rythmes trs variables selon le
degr de concurrence existant sur les marchs. Certaines entreprises peuvent augmenter
leurs prix plus facilement que dautres, ce qui fait que les prix ne retent plus correctement
les variations de lore et de la demande. Ils ne jouent plus leur rle de signal et les marchs
fonctionnent moins bien.

Par ailleurs, les agents qui ne parviennent pas protger leurs revenus contre lination
perdent du pouvoir dachat. Ainsi, lination des annes 70 a fait perdre des dizaines de
milliards de francs de lpoque aux petits pargnants qui avaient plac leurs conomies sur
des comptes dpargne. Enn, au sein de la zone euro, les pays forte hausse des prix
perdent des parts de march face aux autres, car ils deviennent moins comptitifs.

Une autre forme dination sest dveloppe depuis une vingtaine dannes, qui est la hausse
brutale et apparemment irrationnelle du prix des actifs nanciers ou des actifs immobiliers:
bulle japonaise entre 1985 et 1990, bulle asiatique entre 1990 et 1997, bulle Internet de 1995
2001, bulle immobilire de 1998 2006. Ces mouvements se terminent presque toujours
par des crises aux consquences parfois trs graves. Ainsi, la bulle japonaise, qui a touch
tout ce qui pouvait servir de rserve de valeur, de la Bourse au march de lart, en passant par
limmobilier et les terrains de golf, a t suivie de quinze ans de stagnation, la croissance
passant de 3,8% 1,4% par an. Or, une politique dargent facile de la part de la banque
centrale peut grandement contribuer lapparition de bulles spculatives, en donnant aux
emprunteurs les munitions qui leur permettent dacheter crdit des actifs nanciers ou
immobiliers dans lespoir dune plus-value la revente. La Fed, la banque centrale des Etats-
Unis, est ainsi accuse davoir favoris les bulles apparues ces dernires annes en
maintenant des taux trop bas trop longtemps.

La banque centrale doit donc dterminer sa politique en arbitrant entre deux objectifs
importants mais contradictoires: matriser lination au risque de tuer la croissance ou
soutenir lactivit au risque de laisser se dvelopper une bulle nancire.

3 La recherche de la crdibilit
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3 La recherche de la crdibilit
Les priorits des banques centrales ont chang vers 1980. La dcennie dination des
annes 70 a en eet convaincu de nombreux responsables, jusqualors plus sensibles
la croissance, de limportance de la stabilit des prix. La libralisation qui intervient dans
la plupart des pays entrane une mobilit internationale des capitaux qui se dplacent selon la
rmunration nette dination qui leur est propose. Les placements dpendent donc
troitement de lination constate et anticipe. Il devient alors essentiel de convaincre les
dtenteurs de capitaux que la banque centrale poursuivra, quoi quil arrive, une politique
visant la stabilit des prix.

Or, les marchs ne font gure conance aux gouvernements pour lutter contre lination, car
la croissance et le plein-emploi sont plus importants pour leur lectorat; ils ont donc
tendance sacrier la stabilit des prix. De plus, lination allge la dette publique en
rduisant la valeur relle des sommes rembourser. Enn, les gouvernements ont tendance
demander la banque centrale de crer de la monnaie leur prot, ce qui est inationniste.
Mener une politique rigoureuse ne sut pas, car les marchs, selon ladage, "sont peureux
comme des souris et ont une mmoire dlphant". Autrement dit, un pisode de laxisme
montaire reste longtemps dans la mmoire collective des dtenteurs de capitaux.

Le matre mot des annes 80 devient la crdibilit de la politique conomique, cest--dire la

capacit convaincre les dtenteurs de capitaux que leur argent est bien protg contre
lination et le restera mme si le chmage monte. Comment assurer cette crdibilit? En
rendant la banque centrale indpendante du pouvoir politique, rpondent de concert les
banquiers centraux, comme la fait lAllemagne. Dans ce pays, trs attach la stabilit des
prix et trs marqu par le souvenir de deux pisodes douloureux dhyperination 1
(url:http://www.alternatives-economiques.fr/a-quoi-servent-banques-centrales-i-politique-monetaire/00035932#footnote1_sz03613),
la banque
centrale est totalement indpendante du gouvernement et voue la stabilit des prix. En
consquence, lination est contrle et le mark allemand inspire alors conance.
Paradoxalement, le credo anti-inationniste de la banque centrale allemande lui permet de
pratiquer dans les annes 80 des taux dintrt plus bas quen France, car elle na pas de mal
maintenir la valeur du mark; ce qui fait que la croissance ne semble pas trop sourir des
priorits donnes la banque centrale. Plusieurs tudes empiriques sont venues par la suite
conrmer que la stabilit des prix dpendait du degr dindpendance de la banque centrale.

Le modle allemand simpose progressivement, notamment en Europe. En Amrique latine et

dans dautres rgions en dveloppement, la crainte de la fuite des capitaux et la pression du
Fonds montaire international (FMI) poussent galement lindpendance des banques
centrales, alors que les anciens pays communistes tentent de copier les institutions
occidentales. Rsultat: le modle de la banque centrale indpendante charge de la stabilit
des prix est aujourdhui dominant. Dimportantes nuances existent nanmoins dun pays
lautre sur deux points: le rle de la banque centrale dans la poursuite de la croissance et la
transparence de la politique mene.
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Gnralement, les objectifs assigns la banque centrale par ses statuts sont hirarchiss:
stabilit des prix dabord, soutien la croissance ensuite. Cest le cas notamment de la BCE,
dont les statuts sont largement inspirs de ceux de la banque centrale allemande 2
(url:http://www.alternatives-economiques.fr/a-quoi-servent-banques-centrales-i-politique-monetaire/00035932#footnote2_jzwwyog). En

revanche, la Fed constitue une importante exception: les missions - dgale importance - de la
banque centrale amricaine sont la recherche du plein-emploi et de la stabilit des prix. De
fait, elle a incontestablement veill plus ecacement que les autres banques centrales
maintenir la croissance.

Lindpendance doit logiquement saccompagner de lobligation dexpliquer sa politique et de

la dnir de manire transparente. Cest le cas notamment aux Etats-Unis: le prsident de la
Fed vient rgulirement rendre compte de sa politique devant le Congrs et les dbats du
comit de politique montaire de la Fed sont publis. Ce nest pas le cas en Europe et le statut
de la BCE est critiqu sur ce point. En tout tat de cause, larbitrage entre ination et
chmage, dont la nature est largement politique, est dsormais con une autorit
administrative indpendante du pouvoir politique, ce qui nest pas trs dmocratique. Mais il
est vrai que la dmocratie nest pas le souci premier des marchs nanciers.

1. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/a-quoi-servent-banques-centrales-i-politique-monetaire/00035932#footnoteref1_sz03613)
En 1923, les prix en Allemagne doublaient toutes les 49 heures. De trs nombreux pargnants furent ruins.
Un nouvel pisode dhyperination eut lieu aprs la Seconde Guerre mondiale, mme les produits de premire
ncessit devenaient inaccessibles la majorit de la population.
2. (url:http://www.alternatives-economiques.fr/a-quoi-servent-banques-centrales-i-politique-monetaire/00035932#footnoteref2_jzwwyog)
Les statuts de la BCE prcisent que, "sans prjudice de lobjectif de stabilit des prix, [elle] apporte son soutien aux
politiques conomiques gnrales dans la Communaut". Elle peut donc oeuvrer en faveur de la croissance, mais
cet objectif est second.

ALTERNATIVES ECONOMIQUES N263 - 11/2007

* Masse montaire
Ensemble des moyens de paiement dans une conomie. La masse montaire est bien dicile
mesurer, car de nombreux actifs nanciers ne sont pas de la monnaie (ils ne permettent pas
d'acheter des biens), mais sont trs facilement convertibles en monnaie. Il existe donc
plusieurs dnitions, plus ou moins larges, de la masse montaire.

** Open market
march montaire ouvert tous les intermdiaires nanciers, sur lequel de la monnaie
duciaire (billets de banque) est change contre des titres pour une dure limite. Ces titres
sont notamment des bons du Trsor et des obligations d'Etat.

*** Bulle spculative

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Phase de forte hausse des prix d'une catgorie d'actifs sur un march (nancier, immobilier,
de l'art...). Gnralement lie un excs de liquidits et des comportements spculatifs (des
agents achtent un actif uniquement pour le revendre avec prot), une bulle n'est pas
soutenable et nit par se dgoner ou par crever brutalement.

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