ANLISE DO CASH-FLOW

DAS EMPRESAS

I. - EMPRESAS NO FINANCEIRAS

Jorge Bento Ribeiro Barbosa Farinha

Abril de 1993
1. INTRODUO

A problemtica que nos propomos abordar um tema que, no obstante a sua importncia,
frequentemente ignorado ou, pelo menos, relegado para um segundo plano na anlise da situao
financeira e do risco de crdito das empresas.

Cremos, todavia, que a correcta reconstituio e anlise dos fluxos de tesouraria de uma empresa
permite dispr de um conjunto integrado de informaes que dificilmente se torna perceptvel atravs
dos instrumentos mais utilizados pelos gestores e analistas financeiros, geralmente preocupados apenas
com a apreciao da evoluo e estrutura dos balanos e demonstraes de resultados ou com a anlise
de rcios econmico-financeiros . 1

O principal motivo para este menosprezar da anlise dos fluxos de tesouraria de uma sociedade prende-
se, segundo cremos, com a natureza da informao normalmente disponvel em termos de Origem e
Aplicao de Fundos (MOAF) de uma empresa, nos termos do Plano Oficial de Contabilidade em vigor.

De facto, tradicionalmente a Contabilidade tem vindo a disponibilizar um conjunto de informaes

quanto a fluxos (e.g., o fluxo de investimento - apresentado no MOAF) como forma de complemento da
informao sobre stocks (e.g., o stock de Imobilizado Corpreo - constante do Balano).

A razo de ser desse complemento deriva essencialmente do facto de a informao constante dos
Balanos ser como que uma "fotografia" de um todo dinmico (a actividade de explorao, investimento
e financiamento de uma empresa). Desta forma, no se poder apreciar correctamente o
desenvolvimento, caractersticas e evoluo dessas actividades dinmicas atravs da observao de
meras imobilizaes no tempo dos seus efeitos. Ou seja, atravs da simples anlise de um determinado
conjunto de stocks, ainda que localizados em vrios momentos (descontnuos) no tempo . 2

Um segundo motivo para esse complemento deriva do facto de a Demosntrao de Resultados apreciar
fluxos de cariz predominantemente econmico (e.g., as amortizaes ou provises do exerccio) e no
numa perspectiva de refernca a um circuito de fluxos financeiros de explorao, financiamento e
investimento que poder cabalmente explicar o comportamento dos stocks evidenciados nas vrias
rubricas dos balanos.

Nos pontos seguintes procuraremos tecer consideraes sobre:

- em primeiro lugar, a questo da medida e caracterizao dos fluxos de tesouraria de uma empresa no
financeira;
- de seguida, sobre o problema da interpretao das vrias categorias de fluxos do ponto de vista do
controle de gesto e da anlise do risco de crdito.

2. MEDIDA E CARACTERIZAO DOS FLUXOS DE TESOURARIA

1 Ou, quando muito, apenas interessados em medidas simples e limitadas dos fluxos financeiros, como o caso do Cash-
Flow tradicional, entendido como a soma dos Resultados lquidos com as Amortizaes e Provises do Exerccio. Adiante
abordaremos em pormenor este conceito.

2 Geralmente com referncia ao final de cada ano ou ,na melhor das hipteses, do semestre.

2
Tradicionalmente, a contabilidade apresenta a informao sobre as actividades do exerccio de uma
empresa sob uma forma bastante prpria, geralmente orientada para critrios de natureza econmica e
fiscal. O critrio econmico, por exemplo, particularmente evidente no clculo - e na prpria existncia
- das amortizaes.

No obstante a sua utilidade para diversos fins, esse critrios no se compadecem com a crescente
necessidade dos gestores e analistas financeiros em medir a capacidade da empresa em gerar fluxos de
tesouraria a partir das suas actividades de explorao.

Sobretudo em contexto de mercados cada vez mais concorrenciais e num pas onde manifesta a
carncia de fontes eficientes para obteno de recursos financeiros, nomeadamente ao nvel do mercado
de capitais, compreender-se- que no ordenamento das atenes dos gestores figurem com prioridade
preocupaes de carcter financeiro em detrimento de medidas econmicas.

Assim, e no caso do exemplo atrs referido das amortizaes do exerccio, seria esse um dado quase
irrelevante para um gestor preocupado com a existncia de meios financeiros concretos para, por
exemplo, investimento ou servio de dvida de financiamentos. Eventualmente a nica relevncia poderia
decorrer dos efeitos fiscais desse custo econmico, traduzveis em menores fluxos financeiros de
impostos a pagar. Noutro ponto de vista, a possibilidade de ocorrncia de resultados lquidos melhores
ou piores consoante a poltica de amortizaes poderia ainda levar a uma preocupao com a existncia
ou no de uma relevao de amortizaes. Mas fora desses mbitos, o interesse dessa rubrica para a
gesto dos fluxos financeiros relativamente diminuto . 3

Mas voltemos ao tradicional MOAF. Conforme referimos, cremos que a forma de apresentao e o
prprio contedo dessa pea de informao contabilstica no satisfaz de maneira adequada as
necessidades de um utilizador preocupado com fenmenos de natureza financeira.

Por exemplo, entendido como fazendo parte de uma mesma categoria de origem de fundos elementos
to diversos como os aumentos de capital que sejam por entradas de dinheiro (verdadeiros fluxos de
tesouraria) e os que resultam de incorporao de reservas (caso em que no ocorrem fluxos financeiros).

Por outro lado, no discrimina de maneira suficientemente clarificadora os fluxos que tm a ver com a
explorao e aqueles que resultam da sua funo financeira. Exemplificando, coloca-se de certo modo
em p de igualdade os fluxos relacionados com Dvidas a Instituies de Crdito e os relativos aos
fornecimento de matrias (Fornecedores c/c), uns e outros debaixo do tecto comum de Variaes de
Fundos Circulantes.

Da mesma forma, ao partir do resultado lquido como origem de fundos, no h uma discriminao da
parcela daquele resultado que ter a ver com a actividade de explorao e da que decorre de aspectos de
financiamento (e.g, os encargos financeiros), utilizando-se, em vez disso, um conceito de certa forma
dualista.

Pensamos ser possvel ir um pouco mais alm na medida dos vrios fluxos de tesouraria de uma
empresa. Para atingir esse objectivo necessitaremos, todavia, de proceder a um tratamento e
reclassificao das rubricas do tradicional MOAF por forma a evidenciar um conjunto de informaes
mais adequadas ao objectivo de estudar os movimentos financeiros de uma empresa.

Comecemos por aquilo que ser seguramente um dos passos mais importantes para o analista: o que
que pretendemos efectivamente medir?

3 J de maior interesse poder ser a anlise, ex-ante ou expost, dos efeitos dos investimentos que lhes deram origem .

3
Em circunstncias normais nenhuma empresa poder a prazo ser vivel se a sua actividade de explorao
(no fundo, os Activos e Passivos afectos sua actividade principal ), no conseguirem gerar meios
4

financeiros susceptveis de serem aplicados:

- na remunerao de scios/accionistas,
- no servio de dvida de financiadores de capitais alheios, ou
- no reinvestimento na prpria empresa (em imobilizado ou na mera reteno de meios financeiros como
reserva de segurana).

Desta forma , pensamos ser util discriminar os seguintes fluxos principais:

- fluxos de tesouraria resultantes das actividades de explorao da empresa;

- fluxos de tesouraria associados a acontecimentos extraordinrios
- fluxos de tesouraria relacionados com a funo financeira, mais exactamente, associados obteno
ou reembolso de fundos no exterior da empresa (sejam estes capitais alheios - crdito - ou capitais
prprios - e.g, aumentos de capital por entradas de dinheiro)
- fluxos financeiros associados a decises estratgicas da empresa , como por exemplo, a aplicao de
recursos disponveis para a realizao de investimentos de expanso ou diversificao de actividades.

Repare-se no enorme interesse potencial da anlise desta repartio dos fluxos financeiros. Poder-se-ia,
por exemplo, ter uma base de resposta s seguintes questes:

- em termos globais, a sociedade nos ltimos anos tem sido "geradora" ou "consumidora" de tesouraria?

- se a empresa tem sistematicamente "consumido" tesouraria, ser que isso deriva da sua actividade de
explorao ser crnicamente deficitria em meios financeiros ou do facto de os seus investimentos
estratgicos terem sido superiores gerao de meios pela sua explorao?

- se a sociedade tem uma actividade de explorao deficitria, ser que isso resulta de aspectos
econmicos estruturais (por exemplo, margens de intermediao baixas)? Ou resultar de um
crescimento no sustentvel em termos financeiros (pelas suas implicaes no aumento sistemtico e
desequilibrado do investimento necessrio em stocks de matrias e de crditos sobre clientes )? 5

- com que grau efectivo de utlizao de meios financeiros prprios que a empresa tem efectuado
investimentos estratgicos?

- a empresa tem distribudo dividendos com base em recursos financeiros gerados pela sua explorao
ou, pelo contrrio, a partir de meios obtidos no exterior (crdito ou aumentos de capital)?

- as tendncia de evoluo da sua capacidade de gerao de meios no tornaro questionvel a

capacidade de, no obstante poder haver resultados lquidos apreciveis, a sociedade estar efectivamente
apta a satisfazer o servio de dvida dos seus emprstimos?

- os fluxos de tesouraria libertos pela sociedade resultam da explorao corrente ou so afectados em

grande medida por acontecimentos excepcionais ( por definio no recorrentes)?

4Tomando como referncia os casos de uma empresa industrial ou comercial, excluiramos do conceito de passivo de
explorao o recurso a emprstimos junto de instituies financeiras ou , em princpio, quaisquer dvidas de mdio/longo
prazo. Tambm no consideraramos como fazendo parte dos activos de explorao eventuais participaes em empresas
no relacionadas com as suas actividades normais ou quaisquer imobilizados no integrados na sua esfera produtiva ou
prestadora de servios.
5 Por vezes designado de overtrading.

4
 - qual o grau de correspondncia entre os Resultados Lquidos ou o conceito tradicional de Cash-
Flow e a sua capacidade efectiva de gerao de tesouraria pela explorao?

Julgamos que s questes aqui colocadas sero extremamente sensveis a maior parte dos gestores e
analistas. No queremos pretender que em relao a todas elas poder-se- obter, como que por magia,
uma resposta perfeitamente inquestionvel. Cremos, no entanto, que possvel um importante
contributo para, pelo menos, compensar muitas das deficincias dos intrumentos tradicionais e
questionar, at, alguns dogmas mais comuns da anlise financeira. Procuraremos por conseguinte
desenvolver uma reconstituio e anlise dos fluxos de tesouraria tendo em mente a discriminao dos
vrios fluxos atrs apresentados e muitas das questes atrs equacionadas.

2.1. O Fluxo Operacional de Tesouraria

Conforme aludimos anteriormente, os conceitos contabilsticos constitem uma fonte de informao que
carece frequentemente de ajustamentos e reclassificaes por parte de um analista mais preocupado com
questes do mbito financeiro do que do foro econmico ou fiscal.

Partamos do conceito contabilstico de "resultado lquido do exerccio". Que ajustamentos deveremos

efectuar a esta rubrica se tivermos como objectivo medir os fluxos de tesouraria libertos pela
explorao corrente de uma empresa?

Considere-se o seguinte. O resultado lquido de uma empresa constitui, naturalmente, a diferena entre
diversos somatrios de custos e proveitos, dentro dos quais alguns em cada classe no tero tido, no
exerccio em causa, uma contrapartida de um fluxo de tesouraria entrado ou sado da empresa:
n k t s
RL Pi Pj Cm Cr (1)
i 1 j 1 m 1 r 1

RL = resultado lquido do exerccio

Pi = proveitos do exerccio correspondentes a efectivas entradas de tesouraria durante o perodo em
causa
Pj = proveitos do exerccio no correspondentes a efectivas entradas de tesouraria durante o perodo em
causa
Cm = custos do exerccio correspondentes a efectivas sadas de tesouraria durante o perodo em causa
Cr = custos do exerccio no correspondentes a efectivas sadas de tesouraria

Se o nosso objectivo for a medida da tesouraria gerada uma vez satisfeitas todas as necessidades
directamente resultantes da explorao corrente da empresa, haver naturalmente que corrigir a
expresso (1) eliminando as rubricas que no tiveram uma contrapartida financeira durante o perodo
em apreo.

Dentro dos proveitos do tipo Pi, o exemplo porventura mais tpico ser o de uma venda a prazo que foi
facturada e j paga pelo cliente ou, muito simplesmente, uma venda a pronto. Quanto aos P j ,
poderemos pensar no oposto, ou seja, numa venda ainda no regularizada (porque, por hiptese, a venda
foi facturada no final do exerccio e ainda no expirou o prazo de pagamento).

5
Relativamente aos Cm, poderemos admitir como exemplo o pagamento de energia consumida (custo
registado em FSEs - fornecimentos e servios externos -). Os C r podero naturalmente incluir custos
facturados ainda no pagos pela empresa mas tambm outros custos que no tero implicaes
financeiras directas, como o caso das amortizaes e provises.

Haver, por conseguinte que eliminar as rubricas Pj e Cr da expresso (1) se quisermos atingir um
conceito com perfeito sentido em termos de fluxos de tesouraria efectivos gerados pela explorao
corrente.

Para corrigir a equao (1) poderamos ir pela via de subtrair-lhe o somatrio dos P j e dos Cr, mas ser,
por razes operacionais, mais fcil efectuar outro procedimento. No caso das vendas ou dos custos
ainda no pagos, poderemos pensar que, se esses montantes esto por regularizar, figuraro em algum
stock do balano.

No caso da venda a prazo, o montante por pagar estar certamente inscrito no saldo final da conta de
clientes. Mas bastar, para eliminar os P j, subtrair a (1) esse saldo final? Certamente que no, uma vez
que haver em princpio tambm recebimentos que tero ocorrido no perodo em causa e que tero a
ver, no com proveitos desse exerccio, mas antes do exerccio anterior. Esses recebimentos decorrero
dos valores registados no saldo inicial. Logo, o ajustamento a efectuar ser adicionar o saldo inicial e
subtrair o saldo final da conta de clientes.

Generalizando, teremos que deduzir a (1) a variao do saldo de crditos decorrentes de proveitos de
explorao. Designaremos essa variao por C.

Relativamente aos Cr, teremos que distinguir vrias situaes:

- quanto aos custos que no implicaro directamente nehuma sada financeira, como ser o caso das
6

amortizaes do exerccio (Am) e das provises (Prov), teremos que adicion-los a (1);
- no caso dos custos facturados mas ainda no regularizados, e pelos motivos inversos dos referidos a
propsito dos proveitos, haver que adicionar o saldo final de dbitos de explorao e subtrair o saldo
incial das mesmas contas. Ou seja, adicionar a (1) a variao dos dbitos de explorao ocorrida no
exerccio. Designaremos essa variao por D.
- um caso especial consiste no custo das mercadorias vendidas e das matrias consumidas (CMVC).
Pensemos no caso mais simples de uma empresa comercial. O CMVC poder ser escrito como

CMVC = Ei + CMP - Ef

CMP = Compras
Ei = Existncias iniciais
Ef = Existncias finais

Dentro do CMVC, poderemos entender que a componente directamente relevante para o nosso
propsito de determinao dos fluxos de tesouraria originados no perodo pela explorao consistir
apenas nas compras efectuadas no exerccio e que tenham j sido pagas no decurso do mesmo.

Ou seja, se estivermos a partir do resultado lquido para chegar ao nosso objectivo declarado, teremos
que substituir em (1) o CMVC pelas compras pagas durante o perodo.
6Dizemos "directamente" porque, no caso das amortizaes, podero haver efeitos financeiros indirectos em resultado da
sua dedutibilidade para efeitos fiscais.

6
Repare-se que a expresso (1) inclui implicitamente as rubricas (-)Ei (-)CMP (+)Ef, ou seja, (-)CMVC.
Se apenas queremos que ela contemple as compras pagas, teremos, relativamente a (1), que :
- adicionar Ei,
- subtrair Ef, e
- adicionar a variao correspondente de dbitos a fornecedores de matrias e mercadorias (pelos
motivos atrs referidos). Conforme aludimos anteriormente, os conceitos contabilsticos constituem uma
fonte de informao que carece com frequncia de ajustamentos e reclassificaes por parte de um
analista mais preocupado com questes do mbito financeiro do que do foro econmico ou fiscal.

Designaremos a variao de existncias por S.

Reescrevendo (1) com as alteraes referidas, podemos deduzir a frmula seguinte:

RL + Am + Prov - C - S + D (2)

Mas representar a expresso contida em (2) os fluxos de tesouraria efectivamente gerados pela
explorao corrente durante o perodo? Atente-se na natureza dos custos e proveitos que ela inclui.
fcil verificar que ns ainda no eliminamos uma srie de rubricas da demonstrao de resultados
(incluidos em RL) mas que no poderemos directamente associar ao nosso conceito de "actividades de
explorao". o caso
- dos resultados financeiros , e
7

- dos resultados extraordinrios.

Por conseguinte, poderemos melhorar a expresso (2) substituindo-a por

RE + Am + Prov - - C - S + D (3)

em que designaremos por RE os "resultados econmicos de explorao", entendendo estes como os

resultados antes da funo financeira, resultados extraordinrios e funo fiscal.

Duas observaes finais devero ainda ser efectuadas:

- a primeira que no poderemos conceber a medida dos meios financeiros gerados pela explorao sem
considerar que qualquer empresa que deseje manter intactas as suas condies de explorao no poder
deixar de efectuar anualmente um determinado conjunto de investimentos de substituio. Estes
investimentos de subtituio no podero, em nossa opinio, deixar de ser entendidos como verdadeiras
necessidades de explorao. Se bem que simples em teoria, esse conceito encerra dificuldades de
medida em termos prticos porquanto, e por virtude do progresso tcnico, se detectaro geralmente
situaes de investimentos que so simultneamente de modernizao ou expanso e de substituio de
equipamentos antigos . 8

- a segunda observao resulta de encararmos igualmente como necessidades de explorao os

investimentos anuais de proteco ao ambiente que se tornem necessrios em resultado do cumprimento

7 Refira-se que caso queiramos ser absolutamente rigorosos, aos resultados financeiros (pensemos no caso de existncia de
encargos financeiros lquidos, teremos que deduzir o correspondente benefcio fiscal pois que essa economia de imposto
no derivou da explorao corrente da empresa mas sim da sua funo financeira.
8 Pensemos, por exemplo, no caso dos computadores. Ser rara a situao em que a substituio de um equipamento
informtico no seja caracterizada, em simultneo, por uma expanso das suas capacidades de processamento e
armazenagem de dados. E a um custo porventura inferior ao do equipamento original...

7
das vrias disposies legais em vigor. Tambm aqui estes se afiguram como verdadeiras necessidades a
satisfazer por forma a garantir cabalmente a continuidade das actividades correntes da empresa.

Devido dificuldade de medida ou de obteno de dados destas duas catgeorias de investimento, no

contemplaremos os investimentos de substituio e ambientais na expresso includa em (3). Sendo os
motivos de tal excluso essencialmente de carcter pragmtico, no poderemos deixar de aconselhar a
sua incluso sempre que o seu valor possa ser obtido ou estimado com alguma preciso . Importante 9

que mantenhamos em mente que, se tais investimentos no forem considerados, o valor calculado
atravs da expresso (3) pecar por defeito se o nosso objectivo for a medida dos fluxos operacionais de
tesouraria.

Designaremos o conceito expresso em (3) pela designao de Fluxo Operacional de Tesouraria (FOT).
Ele pode ser entendido como os fluxos de tesouraria gerada pelos activos lquidos de explorao e que
10

se encontram disponveis para vrias aplicaes possveis, a saber,

- cobertura de prejuzos extraordinrios;
- pagamento de impostos;
- servio de dvida de emprstimos;
- pagamentos a accionistas/scios (a ttulo de aquisio de aces ou quotas prprias ou distribuio de
resultados);
- investimento em activos fixos;
- aumento das disponibilidades financeiras excedentrias destinadas a constituir reservas de segurana.

FOT = RE + Am + Prov - C - S + D (4)

Trata-se de um conceito particularmente interessante. De facto, nenhuma empresa poder sobreviver

durante muito tempo se o seu FOT no for consistentemente positivo a maior parte do tempo. Se no
for, a empresa geralmente apenas poder adiar o seu fim se recorrer continuamente a uma espiral de
crdito de instituies financeiras ou de dinheiro fresco dos accionistas/scios para sistematicamente
11

cobrir as suas carncias de tesouraria. Poder ainda a empresa efectuar desinvestimentos em activos no
afectos explorao ou obter resultados extraordinrios positivos (por exemplo mais valias).

Seja qual for, no entanto, a forma de cobertura desses dfices financeiros de explorao, a eventual
persistncia de FOTs negativos acabar por significar que esses desinvestimentos, resultados
extraodinrios, aumento do crdito, ou ainda aumentos de capital por entradas de dinheiro fresco, mais
no faro do que adiar um fim em princpio inevitvel . 12

Uma palavra a propsito daquilo a que se poder chamar de Investimento em fundo de maneio, ou seja,
as variaes - C - S + D. Repare-se que as decises que influenciam estas variaes so de natureza
operacionais, isto ligadas s actividades nomais de explorao de uma empresa. Elas afectam
continuamente a tesouraria da empresa, sendo por vezes a sua evoluo difcil de prever. Por exemplo,
imagine-se que, no ltimo trimestre do ano surgiu uma importante encomenda que obrigou a um enorme
aprovisionamento de matrias primas para lev-la a cabo, com importantes efeitos no FOT desse ano.
Provavelmente no ano seguinte , com a concretizao da encomenda, o nvel de stocks reduzir-se-ia,
repondo a situao na normalidade.

9 Uma forma possvel para estimar a componente do investimento que poder ser considerada como de substituio ser a
considerao de que estes podero tender teoricamente a situar-se prximo do valor das amortizaes do ano.
10 Activos lquidos dos passivos de explorao.
11 Referimos o termo espiral porque se uma empresa com explorao cronicamente deficitria recorrer sistematicamente a
crdito alheio, o servio de dvida deste s poder ser assegurado mediante obteno de novos crditos (ou dinheiro fresco
proveniente dos seus proprietrios), criando o correspondente efeito conhecido por bola de neve.
12 E recorde-se, ainda para mais, que o conceito acolhido de FOT no inclui os investimentos de substituio e ambientais.

8
No entanto, e apesar de alguma aleatoriedade dos fenmenos que levam a alteraes nas componentes
do Investimento em fundo de maneio, existem alguns aspectos estruturais importantes que podem ser
tomados em considerao no planeamento financeiro de uma empresa.

De facto, o nvel do investimento, em certo perodo, em existncias e crditos sobre clientes (lquidos de
dbitos a fornecedores) funo de um nmero restrito de variveis bsicas. Esses factores resumem-se
essencialmente aos seguintes:
- tecnologia empregue pela empresa;
- grau de eficincia na gesto do ciclo produtivo;
- nvel das vendas.

Quanto ao primeiro factor, repare-se que a tecnologia utilizada depender naturalmente do tipo de
produtos ou servios oferecidos pela empresa. Por exemplo, certamente que uma cadeia de
supermercados no ter que investir em crditos sobre clientes, dado que estes lhe pagaro geralmente
em dinheiro. J numa empresa industrial a regra ser oferecer aos clientes um certo prazo para
pagamento das suas facturas (por exemplo, 3 meses).

Para algumas sociedades o Investimento em fundo de maneio anual poder mesmo ser sistematicamente
negativo. Poder ser o caso, novamente, dos supermercados mas tambm de empresas que trabalham
com adiantamentos de clientes (e onde, por conseguinte, poder suceder que o investimento em
existncias, - S, seja inferior ao financiamento junto dos clientes (+ D), contribuindo para uma
acrescida libertao de fluxos financeiros.

Mas mesmo empresas que ofeream o mesmo produto podero ter com frequncia nveis de
Investimento em fundo de maneio muito diferentes. Nomeadamente, tal poderia dever-se ao facto de
uma empresa ter uma poltica de frequente abastecimento de pequenos lotes de matrias primas, na
medida das suas necessidades (algo prximo de um Just-in-time), enquanto que outra no teria o mesmo
cuidado, preferindo ter sempre muita matria prima disponvel.

Outras sociedades podero ter tambm polticas diversas em termos das condies de pagamento
oferecidas a clientes. Assim, uma poderia ter inteno de captar uma maior quota de mercado atravs de
condies de pagamento mais generosas, enquanto que outra poder preferir uma situao diversa.

No se poder, partida, dizer que uma destas polticas ser melhor do que a outra. no entanto,
importante ter conscincia das importantes implicaes financeiras de uma ou outra. E a implicao
que, no caso da empresa mais generosa para com os seus clientes, o aumento consequente do
investimento em crdito sobre clientes poder eventualmente traduzir-se num estrangulamento financeiro
da empresa se as condies de crdito mais favorveis no forem acompanhadas por um crescimento
significativo da facturao. Mas mesmo que as vendas tenham aumentado, preciso ver o efeito no nvel
das existncias e na possibilidade de financiar os aumentos em existncias e crditos atravs de
condies de pagamento a fornecedores favorveis. No de todo infrequente que se observem
situaes onde uma poltica de crdito activo mais liberal conduza a uma situao financeira
completamente desequilibrada por fora de elevados e sistemticos investimentos em fundo de maneio.

Sendo constante a tecnologia empregue e o nvel de eficincia na gesto do ciclo produtivo, o volume
das vendas ser o principal responsvel pelo montante do investimento necessrio em fundo de maneio.
Em geral, no sectores que registam habitualmente um fundo de maneio positivo, o aumento das vendas
trar em princpio um aumento do investimento em crdito de clientes e em existncias superior
obteno de financiamento adicional junto dos fornecedores.

9
Por outro lado, e mesmo que as vendas em volume sejam as mesmas, a prpria inflao frequentemente
influencia tambm as necessidades de Fundo de maneio, se a eficincia da gesto permanecer inalterada.

Conforme se referiu anteriormente, podero ocorrer variaes no investimento em fundo de maneio que
tero uma origem aleatria (por exemplo, vendas ocasionais). O seu nvel variar seguramente todos os
dias em funo dos pagamentos e cobranas efectuados. No entanto, ser muito pouco provvel que em
situaes normais o seu valor seja nulo. Mais frequentemente, o seu nvel oscilar aleatriamente em
torno de um valor com uma tendncia relativamente estvel, e que depender dos trs factores indicados
acima (tecnologia, eficincia da gesto e comportamento das vendas). E o seu montante representar
seguramente uma verdadeira necessidade de explorao para uma empresa, a que os seus responsveis,
em todos os nveis hierrquicos, no podero ser insensveis.

O seguinte quadro ilustra o comportamento porventura mais tpico do investimento em fundo de maneio
(IFM) ao longo do tempo, sendo representado por tringulos a sua componente permanente e
constituindo a parte restante a sua componente transitria.

160
140
120
100
IFM 80
60
40
20
0
0 2 4 6 8
Tempo

Frequentemente se argumenta mesmo que uma poltica financeira "agressiva" caracterizar-se-ia pelo
financiamento da parcela permanente do investimento em fundo de maneio com emprstimos de
mdio/longo prazo, sendo a componente temporria coberta por capitais alheios de curto prazo.

2.2. O Fluxo Corrente de Tesouraria

Um segundo fluxo de tesouraria relevante o que poderemos designar por Fluxo Corrente de
Tesouraria. Consideraremos este como os meios financeiros gerados por uma empresa que, aps a
funo fiscal e os resultados extraordinrios, esto aptos a ser aplicados em:
- servio de dvida de emprstimos (juros + capital);
- pagamentos a accionistas/scios
- investimento em activos fixos;
- aumento das reservas financeiras de segurana.

Poderemos ento escrever:

FCT = FOT + RExt - Imp (5)

RExt - Resultados Extraordinrios

10
Imp - Impostos pagos

2.3. O Fluxo Gerado de Tesouraria

Frequentemente revela-se interessante apreciar o volume de meios financeiros gerados pela explorao
que, aps a satisfao dos encargos financeiros lquidos (que compulsivamente tero que ser
regularizados), estaro disponveis, ainda que por razes extraodinrias, para decises estratgicas de
financiamento (como por exemplo, a reduo de emprstimos e o pagamento de dividendos), de
investimento ou de reforo de reservas financeiras de segurana. A esse conceito apelidou Marques, O.
(1984), de Fluxo Gerado de Tesouraria (FGT). Este poder ser escrito da forma

FGT = FOT + RExt - Imp - EF (6)

EF - Encargos financeiros lquidos

Repare-se que (6) poder alternativamente ser escrito como

FGT = RL + Am + Prov - C - S + D (7)

2.4. O Financiamento Externo

O FGT representa de alguma forma os fluxos financeiros libertos pela explorao, corrente ou no, aps
o pagamento dos seus encargos financeiros. No entanto, repare-se que estes fluxos de tesouraria obtidos
a partir das actividades da empresa no esgotaro todas as fontes de financiamento ao alcance da
sociedade.

De facto, no s poder tambm a empresa obter crdito junto das diversas instituies financeiras
existentes - a curto ou a mdio/longo prazo - como poder ainda recolher capitais prprios junto dos
seus scios ou accionistas. Uns e outros consubstanciaro o chamado Financiamento Externo (FE) da
empresa (tambm conhecido por vezes como Financiamento Lquido).

FE = Empcp + Empmlp + AC (8)

Empcp - Variao de emprstimos de curto prazo

Empmlp - Variao de emprstimos de mdio/longo prazo
AC - Aumentos de capital por entradas de dinheiro 13

2.5. O Fluxo Lquido de Tesouraria

13Atente-se o facto de que o valor desta rubrica poder apresentar-se como negativo. o caso da existncia de uma
compra, pela empresa, de aces ou quotas prprias. Poder ainda ser o caso - mais raro, todavia - de reduo de capital
com entrega de dinheiro aos scios. Da mesma forma, poderemos considerar como em tudo equivalente a um aumento de
capital uma eventual alienao de aces ou quotas prprias anteriormente adquiridas aos accionistas/scios.

11
Adicionando as medidas dos conceitos de FGT e de FE obteremos o chamado Fluxo Lquido de
Tesouraria. Este conceito representar o conjunto de meios de tesouraria gerados na empresa ou
obtidos no seu exterior e que podero ser aplicados em:
- investimento em capital fixo (INV);
- pagamento de dividendos ou distribuio de resultados (DIV);
- aumento de reservas financeiras de segurana (RF).

Entendido na perspectiva das origens dos fluxos de tesouraria disponveis, poderemos escrever que

FLT = FGT + FE (9)

Considerando o mesmo conceito do ponto de vista das suas aplicaes, o FLT poder ser calculado
como

FLT = INV + DIV + RF (10)

Repare-se que, enquanto se poder argumentar que, por exemplo, o FOT ou o FGT devero ser
positivos a maior parte do tempo (sob pena de a explorao da empresa ficar inviabilizada), o FLT
poder ser negativo sem que isso signifique necessariamente que estaremos em presena de uma situao
deficitria.

Por exemplo, poder perfeitamente ocorrer uma situao em que, perante um FOT e um FGT bastante
positivo, uma empresa tenha entendido, por razes estratgicas, proceder a uma amortizao de uma
importante parte do seu endividamento. Para esse efeito poder ter efectuado importantes
desinvestimentos em activos no afectos sua explorao (por exemplo, participaes em empresas no
relacionadas com o seu negcio bsico), o que poderia conduzir a um FLT negativo.

Poderia suceder igualmente que uma empresa apresentasse um FLT negativo numa situao diferente.
Imagine-se que uma empresa apresenta uma excelente capacidade de gerao de dinheiro pela sua
explorao, a qual lhe tem proporcionado anualmente uma importante acumulao de disponibilidades.
Se a mesma sociedade entender que no tem uma carteira suficientemente grande de projectos de
investimento com um Valor Actualizado Lquido positivo, podero os gestores entender ser desejvel
proceder a uma reduo do seu capital. Esta reduo poderia ser concretizada mediante uma compra de
aces ou quotas aos seus proprietrios, financiada pela desmobilizao das suas disponibilidades
excedentrias.

No obstante dever ser analisada cada situao concreta, geralmente a principal ilao que se poder
retirar da observao de um FLT negativo ser apenas que, muito provavelmente, a empresa estar a
efectuar algum tipo de operao de downsizing dos seus activos. Isto , poder estar a liquidar activos
14

com vista a reduzir o seu endividamento (como no primeiro exemplo) ou para devolver dinheiro aos seus
accionistas/scios (segundo caso). Ora, nenhuma destas operaes ser necessariamente desfavorvel do
ponto de vista de um objectivo de maximizao da riqueza dos accionistas . 15

No entanto, se a existncia de um FLT negativo resultou de uma explorao deficitria e de incapacidade

de colmatar esse dfice financeiro atravs do recurso a capitais alheios e/ou a aumentos de capital
suficientes, j a situao poder ser de preocupao. Neste caso, a empresa ter tido que desinvestir e/ou

14 O que poderemos traduzir, um pouco abusivamente, por "imploso".

15 No queremos com isto dizer que qualquer reduo do endividamento seja necessriamente favorvel do ponto de vista
da maximizao do valor da riqueza dos proprietrios de uma empresa. Compreendemos, no entanto, e no sem alguma
crtica, que do ponto de vista de um gestor (e no dos accionistas) seja prefervel gerir a sociedade confortavelmente
sentado numa "almofada" de capitais prprios abundantes do que numa "fogueira" de dvidas Banca...

12
reduzir reservas financeiras acumuladas mais por inexistncia de alternativas do que propriamente por
uma atitude estratgica premeditada.

13
2.6. Quadro de Origens e Aplicaes de Fluxos de Tesouraria

Oeracionalmente, poderemos definir o seguinte quadro de clculo dos Fluxos de Tesouraria de uma
sociedade para um determinado perodo:

ORIGENS
(+) Resultados Econmicos (+) RE
(+) Amortizaes do Exerccio (+) Am
(+) Provises do Exerccio (+) Prov
(-) Var. Crditos c.p. (-) C
(-) Var. Existncias (-) E
(+) Var. Dbitos de explorao de c.p. (+) D
=Fluxo Operacional de Tesouraria (1) =FOT (1)
(+) Resultados extraordinrios (+) Rext
(-) Impostos sobre lucros (-) Imp
=Fluxo Corrente de Tesouraria (2) =FCT (2)
(-) Encargos Financeiros Lquidos (-) EF
= Fluxo Gerado de Tesouraria (3) =FGT (3)
(+) Var. Emprstimos de c.p. (4) (+) Empcp (4)
(+) Var. Emprstimos m.l.p. (5) (+) Empmlp (5)
(+) Aum. Capital por entradas de dinheiro (6) (+) AC
(4)+(5)+(6)=Financiamento Externo (7) (4)+(5)+(6)=FE (7)
(3)+(7) = Fluxo Lquido de Tesouraria (8) (3)+(7)=FLT (8)
APLICAES
(+) Investimento em Activos Fixos (9) (+) INV (9)
(+) Distribuio de Resultados (10) (+) DIV (10)
(+) Aumento de Reservas Financeiras de Segurana (11) (+)RF (11)
(7)+(8)+(9)=Fluxo Lquido de Tesouraria (12) (7)+(8)+(9)=FLT (12)

2.7. Aspectos tcnicos de clculo

Alguns apontamentos sobre a metodologia de clculo de algumas das rubricas do

quadro anterior:

a) nas Origens de Fluxos de Tesouraria excluiu-se a rubrica de Provises do

Exerccio, tendo a contrapartida dessa excluso sido a considerao, no clculo
das variaes de crditos de curto prazo, existncias e dbitos de curto prazo de
explorao, os valores lquidos de provises.

Repare-se que as duas alternativas poderiam ser equacionadas sem prejuzo da

validade de qualquer uma delas: ou contemplar expressamente no clculo do FOT
as provises do exerccio e considerar por conseguinte a evoluo dos saldos
referidos sem considerao nestes de quaisquer movimentos de constituio,
reforo ou utilizao de provises ou ento excluir as provises do exerccio e
considerar os saldos de crditos, existncias e dbitos de explorao aps todos
estes movimentos.

b) na variao dos dbitos ou nos crditos de explorao de c.p. devero, em

princpio, ser includas as variaes em rubricas de acrscimos e diferimentos
(activos ou passivos) que no devam ser consideradas como investimento em

14
imobilizado (por exemplo, um custo plurienal decorrente de importantes
investimentos em campanhas de publicidade).

c) o imposto sobre lucros deveria ser, luz da filosofia que temos seguido de
considerar apenas os fluxos financeiros, o montante dos impostos pagos no
perodo (e no apenas a respectiva proviso).

Repare-se que, na generalidade dos casos, o valor de Impostos sobre lucros

considerado na Conta de Explorao no coincide com o montante dos impostos
efectivamente pagos. No entanto, ser que o facto de se ter includo o valor
extrado directamente da Conta de Explorao invalidar, por exemplo, o clculo
do Fluxo Gerado de Tesouraria?

No regime actual de IRC (com pagamentos peridicos por conta durante cada
exerccio), uma parte do Imposto sobre lucros considerado ter tido uma
correspondncia com fluxos financeiros mas provavelmente uma outra parcela
no. Essa ltima estar, no entanto, registada numa rubrica do Passivo referente
a "Estado e Outros Entes Pblicos" . Ento, a conjugao da variao desse saldo
16

do passivo (que estar includo na nossa rubrica de variao de Dbitos de

explorao de c.p.) com o montante dos Impostos sobre Lucros apresentado nas
Contas da empresa permitir implcitamente a incluso, no clculo do FGT, do
valor dos impostos efectivamente pagos durante o perodo. O significado desse
conceito no sair, por conseguinte, distorcido.

Apenas por razes de simplicidade de exposio e porque frequentemente o

saldo de IRC por pagar no aparece perfeitamente explcito nos Relatrios e
Contas disponveis para analistas financeiros externos empresa que no se se
considerou, no nosso exemplo, na rubrica de impostos sobre lucros, o valor pago
no ano. Recomendamos, todavia, que, sempre que possvel, se considere o
pagamento efectuado e no apenas o simples valor da rubrica utilizada para
apuramento do resultado do exerccio (conta 86).

d) um raciocnio semelhante poder ser efectuado relativamente a outras

rubricas, como por exemplo os resultados extraordinrios quando tenham tido a
contrapartida de criao de um dbito/crdito ainda no regularizado.

No entanto, e tal como em c), se quisermos ser fiis ao princpio de incluir em

(+)D apenas as variaes de dbitos de explorao para efeitos da determinao do FOT, dever ser
efectuado um esforo para a determinao resultados extraordinrios que se consubstanciaram em
efectivos fluxos financeiros de sada e entrada.

e) o clculo das variaes de emprstimos de c.p. dever incluir no s os

financiamentos obtidos junto das diversas instituies financeiras como ainda de
todos aqueles saldos que representem movimentos que no devam ser
considerados como associados explorao corrente da empresa. Devero ser
includos, nomeadamente:
- todos os passivos objectos de uma remunerao explcita;
- os emprstimos obtidos junto de scios e empresas associadas (com ou sem
remunerao);
16Mais concretamente, a conta 241 - Estado e Outros Entes Pblicos - Imposto sobre o Rendimento.

15
- financiamentos de fornecedores de imobilizado.

Da mesma forma, somos da opinio de que qualquer dbito a mdio/longo prazo

(ainda que relativo reestruturao de uma dvida a um fornecedor ou a um
organismo pblico) revestir uma natureza essencialmente financeira, devendo
por conseguinte ser excludo do clculo do Fluxo Operacional de Tesouraria.
Reservaremos sempre, deste modo, este ltimo conceito para os fluxos
financeiros ligados s operaes de explorao correntes da empresa. E
consideraremos no clculo da variao de emprstimos de m.l.p. todas as
rubricas inscritas como passivos de m.l.p..

f) conforme j atrs referimos, os aumentos de capital relevantes sero apenas

os aumentos de capital por entrada de dinheiro. Por vezes, contudo, essa
informao no estar directamente disponvel. No obstante, mesmo que um
analista financeira no possua a informao constante do Anexo ao balano e
demonstrao de resultados, no ser geralmente difcil inferir o montante do
dinheiro fresco entrado na empresa a ttulo de aumentos de capital . Para tal 17

bastar considerar a seguinte frmula que exprime os diversos factores que

podero fazer variar a Situao Lquida de uma empresa durante um
determinado perodo:

SLt = SLt-1 + RLt - DIVt + RRt+ Ct (11)

SLt = Situao Lquida no perodo t

SLt-1 = Situao Lquida no perodo t-1
RLt = Resultados Lquidos do perodo t
DIVt = Resultados Distribudos durante o perodo t (eventualmente referentes aos lucros do perodo anterior)
RRt= Reserva de Reavaliao constituda durante o perodo t
Ct = Aumento de capital por entrada de dinheiro fresco ocorrido no perodo t

Resolvendo (11) em ordem a Ct , teremos:

Ct = SLt - SLt-1 - RLt + DIVt - RRt (12)

Repare-se que no ser impossvel que atravs da frmula (12) seja obtido um valor de aumento de
capital negativo. Tal poderia dever-se :
- a uma reduo do capital com entrega de dinheiro aos accionistas/scios;
- a uma operao de compra de aces/quotas prprias.

Quanto segunda hiptese, somos da opinio que, no obstante a venda (ou compra) de aces/quotas
prprias no seja formalmente um verdadeiro aumento (ou reduo) de capital, de um ponto de vista

17Repare-se que nem sempre a mera variao do capital social de uma empresa nos dar esta informao. Isto porque:
- o aumento de capital pode ter ocorrido, no todo ou em parte, por incorporao de reservas;
- o capital social pode ter sido reduzido por virtude de cobertura de prejuzos acumulados;
- poder ter ocorrido um aumento de capital por emisso de aces com um prmio sobre o valor nominal.

16
financeiro ela ser em tudo idntico. Por conseguinte, deveremos considerar sempre na rubrica C todas
alienaes ou aquisies de partes de capital pela prpria empresa.

h) Uma frmula semelhante a (12) poder ser considerada no clculo de (+) INV, o valor do
investimento em imobilizado fixo durante o perodo em causa:

ILt = ILt-1 - Amt + RRt + INVt (13)

E resolvendo em ordem a INVt:

INVt = ILt - ILt-1 + Amt - RRt (13)

Para alm do interesse no clculo do valor global do investimento em activos fixos, pensamos ser
extremamente til, para efeitos de anlise, a sua desagregao em termos de investimento corpreo,
incorpreo e financeiro.

17
i) um apontamento adicional diz respeito rubricas integrantes das Reservas Financeiras de Segurana.
Para esse efeito consideramos ser de incluir todas as rubricas da classe 1, incluindo por conseguinte:
- caixa
- depsitos ordem
- depsitos a prazo
- outros depsitos bancrios
- ttulos negociveis
- outras aplicaes da tesouraria

j) uma ltima questo refere-se ao tratamento a dar aos saldos de crditos de mdio/longo prazo que a
empresa possa eventualmente deter. Pensamos ser possveis duas solues, embora as especificidades de
cada situao concreta devam ser consideradas:
- uma primeira soluo ser o entendimento de que um crdito a mdio/longo prazo que uma sociedade
detenha , essencialmente, um investimento financeiro, devendo por conseguinte ser includo na rubrica
de Investimento a fizemos referncia em h);
- uma segunda hiptese reside em considerar que a existncia de crditos de mdio/longo prazo
implicar uma efectiva reduo do total do endividamento a mdio/longo prazo da empresa. Nesta
perspectiva, as variaes em crditos de mdio/longo prazo deveriam ser tratadas no domnio do
Financiamento Externo (FE) e no no das aplicaes.

Julgamos que podero as duas perspectivas ser defensveis. No entanto, e por razes da maior
informao que contm, somos da opinio que ser prefervel, na maior parte dos casos, considerar a
primeira soluo, ou seja, perspectivar as variaes de crditos de mdio/longo prazo como uma
aplicao ( e no uma origem).

No ponto seguinte ilustraremos os procedimentos de clculo das vrias rubricas integrantes deste
quando com exemplos retirados de empresas reais.

18
2.8. Ilustraes

Consideremos os seguintes Balanos e Demonstraes de Resultados para os anos de 1988 a 1991

retirados de uma sociedade annima produtora de cabos elctricos e para telecomunicaes (quadros 1 e
2):

QUADRO 1. EVOLUO
DAS CONTAS DE
EXPLORAO (Milhares
de Contos)
1988 1989 1990 1991
Valor % Valor % Valor % Valor %
Vendas e Prest.Servios 6,492 99.6% 7,672 100.3% 11,262 98.1 10,069 102.6%
%
Variao da Produo 25 0.4% -89 -1.2% 182 1.6% -292 -3.0%
Trabalhos p/ prpria empresa 0 0.0% 66 0.9% 39 0.3% 38 0.4%
Subsdios explorao 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 1 0.0%
PRODUO 6,517 100.0 7,649 100.0 11,483 100. 9,816 100.0
% % 0% %
Custo M. Vendidas e Mat. 3,641 55.9% 4,641 60.7% 7,566 65.9 5,865 59.7%
Cons. %
MARGEM BRUTA 2,876 44.1% 3,008 39.3% 3,916 34.1 3,951 40.3%
%
Proveitos Suplem. e Outros 101 1.5% 25 0.3% 43 0.4% 49 0.5%
Fornec. e Servios Externos 500 7.7% 609 8.0% 704 6.1% 720 7.3%
Custos com o Pessoal 1,726 26.5% 971 12.7% 1,185 10.3 1,675 17.1%
%
Amortizaes 262 4.0% 569 7.4% 446 3.9% 634 6.5%
Provises 65 1.0% 152 2.0% 88 0.8% 18 0.2%
Impostos 22 0.3% 14 0.2% 23 0.2% 39 0.4%
O. Custos Operacionais 12 0.2% 13 0.2% 6 0.0% 15 0.2%
RESULTADOS 390 6.0% 705 9.2% 1,507 13.1 899 9.2%
OPERACIONAIS %
Rendim. Particip. de 14 0.2% 0 0.0% 0 0.0% 217 2.2%
capital
O. Rendim.Financeiros 27 0.4% 32 0.4% 75 0.7% 33 0.3%
Juros e Custos 158 2.4% 253 3.3% 155 1.3% 72 0.7%
Assimilados
Enc. Financeiros Lquidos 117 1.8% 221 2.9% 80 0.7% -178 -1.8%
RESULTADOS CORRENTES 273 4.2% 484 6.3% 1,427 12.4 1,077 11.0%
%
Proveitos (-) Custos Extraord. 100 1.5% 99 1.3% 235 2.0% 322 3.3%
RES.ANTES DE IMPOSTOS 373 5.7% 583 7.6% 1,662 14.5 1,399 14.3%
%
Imposto s/ Rendim.do 110 1.7% 70 0.9% 565 4.9% 431 4.4%
Exerccio
RESULTADO LQUIDO 263 4.0% 513 6.7% 1,098 9.6% 968 9.9%
"CASH-FLOW" 590 9.1% 1,234 16.1% 1,632 14.2 1,620 16.5%
%
"MEIOS LIBERTOS 707 10.8% 1,455 19.0% 1,712 14.9 1,442 14.7%
TOTAIS" %

QUADRO 2. EVOLUO DOS

BALANOS (Milhares de Contos)
1988 1989 1990 1991
Valor % Valor % Valor % Valor %
ACTIVO
Imobilizado Incorpreo 783 13.4% 45 0.7% 28 0.3% 5 0.0%
Imobilizado Corpreo 890 15.3% 1,551 25.3% 1,448 17.7% 2,135 32.3%
Investimentos Financeiros 20 0.3% 20 0.3% 20 0.2% 20 0.3%
IMOBILIZADO TOTAL 1,693 29.0% 1,616 26.4% 1,496 18.3% 2,160 32.7%
DVIDAS DE TERCEIROS MLP 450 7.7% 0 0.0% 330 4.0% 0 0.0%
Existncias 1,060 18.2% 1,046 17.1% 1,452 17.7% 1,199 18.1%
Dvidas de Terceiros CP 2,506 43.0% 3,007 49.1% 3,715 45.3% 2,014 30.5%
Ttulos Negociveis 0 0.0% 0 0.0% 300 3.7% 0 0.0%
Disponibilidades 104 1.8% 440 7.2% 890 10.9% 1,216 18.4%
ACTIVO CIRCULANTE 3,670 63.0% 4,493 73.3% 6,357 77.6% 4,429 67.0%
Acrscimos e Diferimentos 15 0.3% 18 0.3% 9 0.1% 18 0.3%
ACTIVO TOTAL 5,828 100.0 6,127 100.0 8,192 100.0 6,607 100.0
% % % %
SITUAO LQUIDA

19
Capital 900 15.4% 900 14.7% 1,800 22.0% 1,800 27.2%
Prmios de Emisso 0 0.0% 378 6.2% 0 0.0% 0 0.0%
Reservas 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Reavaliao 1,115 19.1% 1,115 18.2% 379 4.6% 379 5.7%
Legais 71 1.2% 84 1.4% 109 1.3% 147 2.2%
Outras 643 11.0% 265 4.3% 986 12.0% 1,326 20.1%
Resultados transitados 0 0.0% 70 1.1% 0 0.0% 360 5.4%
Resultado Lquido 263 4.5% 513 8.4% 1,098 13.4% 968 14.7%
(Dividendos Antecipados) 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% -198 -3.0%
SITUAO LQUIDA TOTAL 2,992 51.3% 3,325 54.3% 4,372 53.4% 4,782 72.4%
PASSIVO
Instituies de Crdito MLP 640 11.0% 320 5.2% 0 0.0% 0 0.0%
Outros MLP 4 0.0% 2 0.0% 1 0.0% 0 0.0%
TOTAL PASSIVO MLP 644 11.1% 322 5.3% 1 0.0% 0 0.0%
Instituies de Crdito 61 1.0% 361 5.9% 0 0.0% 0 0.0%
Fornecedores 837 14.4% 1,247 20.4% 2,518 30.7% 544 8.2%
Outros 608 10.4% 469 7.7% 828 10.1% 996 15.1%
Provises p/O.Riscos e Encargos 684 11.7% 395 6.4% 223 2.7% 39 0.6%
TOTAL PASSIVO CP 2,190 37.6% 2,472 40.3% 3,569 43.6% 1,579 23.9%
Acrscimos e Diferimentos 3 0.0% 8 0.1% 251 3.1% 247 3.7%
TOTAL PASSIVO 2,837 48.7% 2,802 45.7% 3,821 46.6% 1,826 27.6%
TOTAL PASSIVO E SIT.LQUIDA 5,829 100.0 6,127 100.0 8,193 100.0 6,608 100.0
% % % %
Dividendos Distribuidos 180 216 558
Res.de Reavaliao do ano 0 165 0

20
Com base na informao disponvel nos quadros anteriores, foram
reconstitudos os fluxos de tesouraria correspondentes aos anos de 1989 a
1991, os quais so apresentados no quadro seguinte:

QUADRO 3. RECONSTITUIO DOS

FLUXOS DE TESOURARIA (Milhares de
Contos)
1989 1990 1991
Valor Valor Valor
ORIGENS
Resultados Econmicos 705 1,507 899
(+) Amortizaes do Exerccio 569 446 634
(-) Var. Crditos de c.p. 504 699 -1,692
(-) Var. Existncias -14 406 -253
(+) Var. Dbitos de explorao de c.p. -13 1,701 -1,994
FOT - Fluxo Operac. de Tesouraria 771 2,549 1,484
(+) Resultados Extraordinrios (lq.) 99 235 322
(-) Impostos sobre Lucros 70 565 431
FCT - Fluxo Corrente de Tesouraria 800 2,219 1,375
(-) Encargos Financeiros Lquidos 221 80 -178
FGT - Fluxo Gerado de Tesouraria 579 2,139 1,553
(+) Var. Emprstimos CP 300 -361 0
(+) Var. Emprstimos MLP -322 -321 -1
(+) Aum. Cap p/ entrada de dinheiro 0 0 0
FE - FINANCIAMENTO EXTERNO -22 -682 -1
FLT - FLUXO LQ. TESOURARIA 557 1,457 1,552
APLICAES
Investimento em Activos Fixos 42 491 968
Distribuio de Resultados 180 216 558
Aumento de Reservas Financeiras de 336 750 26
Segurana
APLICAES TOTAIS (=FLT) 558 1,457 1,552

De acordo com os clculos efectuados, poderemos retirar as seguintes

ilaes:

- a empresa tem sistematicamente evidenciado uma notria capacidade de

libertao de meios financeiros pela sua explorao, o que poderemos notar
a partir dos montantes expressivos do Fluxo Operacional de Tesouraria.
Durante todo o perodo, as actividades correntes libertaram um total de
cerca de 4.8 milhes de contos de fundos disponveis para:
amortizar ou fazer face ao servio de dvida de emprstimos existentes;
pagamento de impostos;
investimento em activos fixos;
distribuio de resultados;
acumulao de reservas financeiras de segurana.

- em 1989, a explorao corrente gerou 771 mil contos antes das funes
financeira, fiscal e resultados extraordinrios. Aps estas trs funes, a
sociedade ficou com 579 mil contos ao seu dispr. Que aplicaes lhe deu?
Verifica-se que reduziu, em termos lquidos, o seu passivo de financiamento
em 22 mil contos, ficando com 557 mil contos para aplicar em investimento,
dividendos ou reforo das disponibilidades de segurana. Esse montante
acabou por ser aplicado na sua maioria na distribuio de resultados e na
acumulao de disponibilidades j que o investimento ascendeu apenas a 42
mil contos.

- em 1990, a explorao da sociedade sociedade libertou cerca de 2.5

milhes de contos. O motivo do crescimento do FOT nesse ano residiu na
duplicao dos Resultados Econmicos e de um crescimento dos dbitos de
18

explorao cerca de 600 mil contos superior ao "investimento" em

existncias e crditos de curto prazo. O Fluxo Gerado de Tesouraria ascendeu
nesse ano a cerca de 2.1 milhes de contos, 682 mil dos quais foram
utilizados para a total eliminao do endividamento bancrio existente. Dos
quase 1.5 milhes de contos sobrantes aps essa eliminao de passivos, a
empresa investiu 491 mil em imobilizado (essencialmente corpreo),
distribuiu dividendos no total de 216 mil e limitou-se a acumular os restantes
750 mil contos sob a forma de reservas financeiras de segurana.

- em 1991, o FOT ascendeu a cerca de 1.5 milhes de contos, um valor

inferior em cerca de 1 milho de contos ao do ano anterior. Para essa
diminuio concorreu a reduo dos Resultados Econmicos, ao que no ter
sido alheia a descida, nesse ano, da sua facturao em termos nominais.
Essa deteriorao dos resultados econmicos foi alis acompanhada por uma
reduo do montante dos crditos e dbitos de explorao e do investimento
em existncias. Repare-se que, em termos globais, o investimento em fundo
de maneio (-C-S+D) foi em 1991 prximo de zero, contrariamente aos
anos anteriores ( em 1989 o Fundo de maneio requereu mais de meio milho
de contos para o seu financiamento e em 1990 permitiu uma libertao de
cerca de 700 mil contos de tesouraria).

Dado que em 1991 a empresa no tinha praticamente j nenhum

endividamento suceptvel de amortizao, a sociedade disps nesse ano de
um Fluxo Lquido de tesouraria de 1552 mil contos, que entendeu aplicar
maioritariamente em investimento (cerca de 1 milho de contos), tendo a
tesouraria restante sido utilizada, na sua quase totalidade, para pagamento
de dividendos aos accionistas, incluindo 198 mil contos sob a forma de um
dividendo antecipado.

Repare-se que a anlise efectuada permitiu verificar que a empresa

apresentou claramente durante o perodo observado uma capacidade de
libertao de fluxos financeiros superior no s s suas necessidades de
explorao, como ainda superior a estas adicionadas das necessidades de
investimento. De facto, durante os trs anos a empresa
- investiu em activos fixos um total de cerca de 1.5 milhes de contos a partir
dos fundos libertos pela explorao,
- esteve apta a eliminar totalmente os seus passivos bancrios (cerca de 700
mil contos),
- pagou um total de 954 mil contos de dividendos, e
18O que, se atendermos evoluo da Conta de explorao, decorreu essencialmente da evoluo da favorvel
evoluo da facturao da empresa, o que, no obstante uma degradao da margem bruta (em % da Produo),
permitiu uma importante diluio de alguns dos principais custos fixos, em particular as Despesas com o Pessoal e
FSEs.

22
- conseguiu ainda acumular 1112 mil contos de disponibilidades
excedentrias.

Consideremos agora um outro exemplo, desta vez uma sociedade produtora

e comercializadora de componentes de mobilirio domstico. A reconstituio
dos seus Fluxos de Tesouraria para o perodo 1989 a 1991 apresentada no
quadro 4:

QUADRO 4. RECONSTITUIO DOS

FLUXOS DE TESOURARIA (Milhares de
Contos)
1989 1990 1991
Valor Valor Valor
ORIGENS
Resultados Econmicos 218 334 540
(+) Amortizaes do Exerccio 62 64 62
(-) Var. Crditos de c.p. 733 -183 75
(-) Var. Existncias 534 217 52
(+) Var. Dbitos de explorao de c.p. 700 -53 -145
FOT - Fluxo Operac. de Tesouraria -288 311 331
(+) Resultados Extraordinrios (lq.) 86 668 15
(-) Impostos sobre Lucros 1 0 1
FCT - Fluxo Corrente de Tesouraria -203 979 345
(-) Encargos Financeiros Lquidos 228 345 487
FGT - Fluxo Gerado de Tesouraria -432 634 -142
(+) Var. Emprstimos CP 474 180 408
(+) Var. Emprstimos MLP 395 278 -195
(+) Aum. Cap p/ entrada de dinheiro 300 0 0
FE - FINANCIAMENTO EXTERNO 1169 458 213
FLT - FLUXO LQ. TESOURARIA 738 1092 72
APLICAES
Investimento em Activos Fixos 633 996 181
Distribuio de Resultados 48 0 0
Aumento de Reservas Financeiras de 57 96 -109
Segurana
APLICAES TOTAIS (=FLT) 738 1092 72

A partir da leitura do quadro anterior poderemos efectuar as seguintes

observaes:

- em 1989, a explorao da empresa foi globalmente deficitria em termos

de gerao de meios financeiros. Para tal concorreu o enorme investimento
em existncias e em crditos de curto prazo (cerca de 1.3 milhes de
contos), bastante superior sua capacidade de aumento dos dbitos de
explorao (apenas 700 mil). Aps Resultados extraordinrios e fiscalidade, a
empresa registou um dfice de cerca de 200 mil contos, aos quais se
juntaram mais 238 mil contos de encargos financeiros, aumentando o dfice
para os -432 mil contos correspondentes ao Fluxo Gerado de Tesouraria. Este
valor foi integralmente coberto por Financiamento Externo (1169 mil contos),
dos quais 300 mil vieram dos accionistas. A diferena (738 mil contos) foi na
sua maioria aplicada em investimento (633 mil contos) mas tambm em
dividendos (48 mil) e acumulao de liquidez (57 mil).

23
Interessante se afigura notar que, apesar de o tradicional "Cash-Flow" ter
sido positivo (conforme veremos adiante), o valor dos dividendos distribudos
no teve origem em fluxos gerados pelas actividades da empresa mas sim, e
exclusivamente, em meios recolhidos no exterior a ttulo de emprstimos
junto da banca ou no prprio dinheiro dos accionistas obtido por aumento de
capital.

- em 1990, a reduo dos crditos de c.p. e a conteno do crescimento das

existncias permitiram a existncia de um FOT positivo (311 mil contos). No
entanto, se no fosse a ocorrncia de importantes resultados extraordinrios
(668 mil contos), esse valor teria sido insuficiente para sequer cobrir os
encargos financeiros do perodo (345 mil contos). Neste mesmo ano, a
empresa aumentou ainda mais o seu endividamento junto da banca (458 mil
contos adicionais) e aplicou a esmagadora maioria do FLT disponvel em
Investimento (perto de 1 milho de contos).

- em 1991, o valor do FOT foi semelhante ao do ano anterior mas, dada,

agora, a inexistncia de resultados extraordinrios significativos, a sociedade
evidenciou um dfice financeiro de explorao de -142 mil contos. Mais uma
vez, esse dfice teve que ser coberto por emprstimos. Finalmente, para a
concretizao dos 181 mil contos de investimento, a empresa teve que
socorrer-se no s de emprstimos como ainda da desmobilizao de
disponibilidades excedentrias de anos anteriores (que, alis, tambm
resultaram de financiamento externo).

Em resumo, a empresa possui manifestamente uma capacidade de gerao

de meios financeiros pela explorao bastante abaixo quer dos encargos
financeiros que tem que suportar quer, por maioria de razo, das suas
necessidades de investimento. Em consequncia, tem vindo a recorrer de
forma crescente e sistemtica a capitais alheios, o que tem vindo a contribuir
para um aparente crculo vicioso de encargos financeiros crescentes e de
necessidades de aumentar o recurso a emprstimos para os pagar.

A ttulo de curiosidade, repare-se que uma anlise do Cash-Flow mais

tradicional (os Meios Libertos lqiuidos, i.e., Resultados Lquidos +
Amortizaes + Provises) dificilmente faria prever uma concluso destas , 19

conforme se pode apreciar do quadro seguinte:

QUADRO 5. RESULTADOS LQUIDOS E

MEIOS LIBERTOS LQUIDOS (Milhares
de contos)
1989 1990 1991
Valor Valor Valor
Resultados Lquidos 75 657 68
Meios Libertos Lquidos 203 759 155

19Istoporque h geralmente, entre os analistas, a convico de que haver capacidade de

autofinanciamento se os Meios Libertos Lquidos de uma empresa forem positivos.

24
3. CONCLUSES

De tudo o que atrs ficou referido, parece legtimo poder inferir-se a pobreza
da informao geralmente disponvel a partir da anlise, com maior ou
menor profundidade, dos conceitos mais tradicionais de Cash-Flow (Meios
Libertos Lquidos ou Meios Libertos Totais ). 20

Uma anlise que privilegie, em alternativa, os conceitos aqui abordados

permite uma abordagem seguramente mais rigorosa da capacidade de uma
empresa em gerar meios financeiros e da forma como eles so aplicados,
quer de um ponto de vista da averiguao do seu risco de crdito por
analistas externos, quer do ponto de vista do controle de gesto por parte
dos seus responsveis.

Entre outros aspectos, os instrumentos aqui propostos permitem aos

gestores, tomar conscincia das verdadeiras implicaes financeiras de
polticas de gesto que acarretem uma expanso descontrolada do Fundo de
maneio de explorao.

Permite tambm analisar, em especial atravs do FOT, se os meios

financeiros disponveis na sociedade tm derivado da sua actividade de
explorao ou, pelo contrrio, de um recurso sistemtico e crescente (do tipo
"bola de neve") a capitais vindos do exterior, cuja exigibilidade futura poder
mesmo colocar em perigo a prpria continuidade da explorao da empresa.

Possibilita, ainda, uma consciencializao, por parte dos responsveis da

empresa, da existncia ou no de fundos provenientes da explorao para
efeitos do estudo de polticas de dividendos alternativas, assim como da
efectiva capacidade de a empresa poder vir a reembolsar a mdio/longo
prazo os capitais alheios a que recorre actualmente.

A anlise exposta, permite, em suma, dotar uma empresa com um

instrumento de controle de gesto e de planeamento que julgamos ser hoje
em dia verdadeiramente indispensvel, no contexto de mercados cada vez
mais competitivos e de fontes externas de funding progressivamente mais
criteriosas na anlise e seleco das empresas a financiar.

20Equivalente aos Meios Libertos Lquidos antes dos resultados financeiros.

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 INDICE

1. INTRODUO

2. MEDIDA E CARACTERIZAO DOS FLUXOS DE TESOURARIA

2.1. O Fluxo Operacional de Tesouraria

2.2. O Fluxo Corrente de Tesouraria

2.3. O Fluxo Gerado de Tesouraria

2.4. O Financiamento Externo

2.5. O Fluxo Lquido de Tesouraria

2.6. Quadro de Origens e Aplicaes de Fluxos de Tesouraria

2.7. Aspectos tcnicos de clculo

2.8. Ilustraes

3. CONCLUSES

Bibliografia

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 BIBLIOGRAFIA

- Marques, O., "As estruturas financeiras correntes das empresas - Um estudo

comparativo" (1984)

- Viallet, J. Claude - "Financial performance Analysis using Accounting

numbers: Liquidity Analysis" (1989)

- Viallet, J. Claude - "Financial performance Analysis using Accounting

numbers: Cash Flow Analysis" (1989)

- Marques, O. "Importncia do correcto entendimento do conceito de "cash-

Flow" para a anlise e a tomada de decises financeiras" (1984)

- Farinha, J. "Avaliao de Empresas - uma introduo" (1993)

- Myers ,S. e Brealey, R. "Principles of Corporate Finance" , 3d Edition (1988)

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