MerCap Apostila Completa Mar-2015 PDF

Mercado de Capitais I
Newton C. A. da Costa Jr.
UFSC
Ed. 2015
ndice
Cap. 1 Valor do Dinheiro no Tempo, p.4
Cap. 2 Poupana e Investimentos, p. 23
Cap. 3 Valores Mobilirios e a Empresa S.A., p. 44
Cap. 4 Introduo ao Risco e Retorno, p. 58
Cap. 5 Anlise Fundamentalista, p. 86
Cap. 6 Anlise Grfica e Tcnica, p. 103
Cap. 7 Avaliao de Ativos, p.117
Cap. 8 Mercado de renda fixa, p.132
Bibliografia, p. 144
INTRODUO
O estudo e a prtica das finanas eram, at o incio dos anos 50, nos EUA, basicamente
descritivo/normativo, baseado na experincia e senso comum de seus praticantes. Havia teorias
normativas que estabeleciam, a priori, o que a empresa deveria fazer para conseguir uma tima
poltica de investimentos, financiamentos e de dividendos.
Na rea de mercado de capitais havia o livro de Benjamin Graham e David Dodd, denominado
Security Analysis, com edies sucessivas at os anos 50. Este livro descrevia algumas tcnicas para
selecionar as aes subavaliadas atravs da anlise dos ativos, lucros e dividendos da empresa. Esta
tcnica conhecida como value investing. Muitas destas tcnicas podem at ser justificadas, mas
muitas so at mesmo contraditrias. Este livro, no entanto, influenciou e ainda influencia inmeros
investidores, desde os pequenos at os grandes como Warren Buffet e Irving Kahn.
Foi somente a partir dos anos 1950, nos EUA, e bem mais recentemente no Brasil, que um ramo da
microeconomia aplicada se desenvolveu e se especializou de tal maneira que acabou se tornando
independente da rea econmica. Esta nova especialidade foi denominada Teoria Moderna de
Finanas e engloba um conjunto de modelos e teorias como a teoria de carteiras de Harry
Markowitz, o modelo de apreamento de opes de Fisher Black e Myron Scholes, o modelo de
apreamento de ativos (CAPM) de Jack Treynor, William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, entre
outros.
De uma maneira geral, a academia estuda e defende a Teoria Moderna de Finanas, pois ela est
mais prxima de uma cincia, com seus postulados, teoremas e confirmaes empricas. No
entanto, este enfoque muitas vezes no consegue explicar alguns fenmenos que acontecem na
economia, como variaes repentinas nos preos dos ativos e o comportamento enviesado dos
investidores em muitas decises de investimento. Nestes momentos, aqueles enfoques mais antigos
reaparecem, e mesmo o uso de outras reas do conhecimento se tornam necessrias para a melhor
compreenso de certos fenmenos.
Este livro, apesar de adotar postura mais cientfica como a da Teoria Moderna de Finanas, no
deixa de apresentar alguns conceitos como value investing e anlise tcnica, pois nossa crena que
mesmo estes conceitos, considerados menos cientficos, algum dia podero ser melhor
sistematizados e devidamente justificados como qualquer teoria cientfica de valor.
No primeiro captulo desta apostila apresentamos alguns conceitos bsicos de matemtica financeira
que essencial para a compreenso do funcionamento de um mercado financeiro e de seus
instrumentos. Em seguida, apresentamos as vantagens da existncia de um mercado financeiro
como o intermediador entre unidades poupadoras e investidoras de uma economia e como se
constitui e opera uma empresa com aes negociadas em bolsa. Em seguida, so vistos os conceitos
de anlise tcnica e fundamentalista. Nos captulos finais apresenta-se uma metodologia para se
avaliar ttulos financeiros, seja isoladamente ou em carteira, como tambm apresentamos o mtodo
do fluxo de caixa livre para se avaliar uma empresa, sempre tendo como pano de fundo a relao
entre risco e retorno. Finalmente, o ltimo captulo apresenta alguns conceitos sobre renda fixa.
Como bem salienta o professor Antonio Z. Sanvicente, em seu livro Mercado de Capitais e
Estratgias de Investimento, muito comum encontrar anncios de instituies financeiras, que
para aumentar sua captao de recursos junto ao pblico, dizem que os instrumentos anunciados so
de mxima rentabilidade, total segurana e liquidez imediata. Se tal instrumento possusse as
propriedades alegadas, ele certamente seria o investimento ideal e no haveria a necessidade do
presente livro.
Bons estudos!
Valor do Dinheiro no Tempo 4
CAPTULO 1
VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO1
Pode-se dizer que a disciplina de Mercado de Capitais pertence rea de Finanas. E para
entender Finanas, e portanto Mercado de Capitais, os conceitos de Valor do Dinheiro no
Tempo e Incerteza so centrais. Neste Captulo focaremos no primeiro conceito e no
Captulo 4, falaremos sobre incerteza e risco.
1.1 CONCEITO DE JURO

O estudo da equivalncia entre valores em datas diferentes constitui o objeto da Matemtica
Financeira. E o elemento fundamental para transposio destes valores no tempo o juro.
O conceito de juro se relaciona ao preo pago pelo uso do dinheiro durante um determinado
perodo de tempo. Ao longo da Idade Media, a Igreja condenava a prtica da cobrana de
juros, que denominava de usura, mas esta regra nunca foi estritamente seguida, pois sempre
existiram maneiras implcitas de se cobrar juros por parte dos fornecedores de moeda, como
taxas de abertura de crdito, seguros e outras compensaes aparentemente no
relacionadas com o juro.
Atualmente, considera-se que a cobrana de juro se origina de dois fatores principais: o
adiamento do consumo e o risco.
Compensao pelo adiamento do consumo

Veja-se, por exemplo, o caso de um indivduo dotado de uma determinada riqueza. Esta
riqueza representa uma possibilidade de consumo imediato para a satisfao das
necessidades atuais do indivduo ou ento a possibilidade dele investir num processo
produtivo que gerar novas riquezas futuras. Assim, uma pessoa que dispe de certa
riqueza, geralmente concorda em ced-la a outros, desde que receba uma remunerao que
compense o adiantamento do consumo ou a oportunidade perdida de gerao de novas
riquezas com aquele capital. Esta remunerao pelo direito de uso de uma riqueza durante
certo tempo o que se denomina de juro.
O nvel do juro, que do ponto de vista econmico seria o custo do capital, determinado
pelo mercado em funo do equilbrio das foras de oferta e demanda, tal qual acontece
com os preos dos demais bens econmicos.
1
Este captulo baseado nos captulos iniciais de minha apostila Anlise de Investimentos.

Compensao pelo risco assumido

At aqui vislumbramos a possibilidade do capital emprestado vir a ser devolvido, alm do
juro, integralmente a seu proprietrio original. Supusemos, como no exemplo acima, o caso
de um emprstimo absolutamente seguro, isento de riscos. Na prtica, nunca deve ser
desconsiderada a hiptese de perda do capital emprestado. Desta maneira, natural que a
taxa de juros cresa de acordo com o risco do negcio, conforme mostra a figura abaixo.
Juro
Remunerao pelo risco
Juro puro
Risco
1.2 CAPITALIZAO COMPOSTA

Regime de capitalizao o nome dado ao processo de formao de capital ao longo do
tempo, a partir de uma dada riqueza ou capital inicial. O processo de formao de capital
pode se dar atravs de uma capitalizao discreta ou contnua. A primeira ainda pode ser
subdividida em capitalizao simples e capitalizao composta.
No regime sob capitalizao composta os juros incidem sobre o capital corrigido, ou seja,
sobre o capital inicial mais o ganho do capital (os juros). So os juros sobre juros. So
tambm chamados de juros capitalizados. a forma mais utilizada no Brasil e outros
pases.
A simbologia comumente utilizada em livros textos e pelo mercado a seguinte:
F o montante ou valor futuro
n perodo de tempo ou prazo
P o principal ou capital inicial
i a taxa de juros
O valor futuro (F), aps n perodos de capitalizao, tendo como base um capital inicial (P)
e uma taxa de juros (i), ser:
- ao final do 1o intervalo unitrio de tempo:
F1 = P + J1 = P + iP = P(1+i)
F2 = F1 + J2 = F1+ iF1 = P(1+i) + iP(1+i) = P(1+i)(1+i) = P(1+i)2

F3 = F2 + J3 = F2 + iF2 = P(1+i)2 + iP(1+i)2 = P(1+i)2(1 + i) = P(1+i)3

- ao final do n-simo intervalo unitrio de tempo:
Fn = Fn-1 + Jn = Fn-1 + iFn-1 = P(1+i)n-1 + iP(1+i)n-1 = P(1+i)n-1( 1 + i) = P(1+i)n
A ltima frmula denominada de frmula fundamental para juros compostos.
F = P(1+i)n (1.1)
Nesta equao temos quatro variveis: F, P, i e n. Conhecendo-se trs delas, a outra poder
ser determinada.
Exemplos
1. Determine o valor futuro de $1.000,00 aplicados a uma taxa de 10% a. m. por trs
meses, a juros compostos.
Dados do problema:
P = 1.000,00
n = 3 meses
i = 10% a. m.
F=?
Soluo:
Usando-se a frmula fundamental para juros compostos, equao (1), o montante aps trs
perodos de tempo ser de:
3
F3 = 1.000 (1+ 0,1) = 1.331,00
Exemplo usando a calculadora financeira HP 12C:

Nesta calculadora, temos a seguinte correspondncia entre as variveis at agora estudadas
e a sua notao nas teclas da calculadora:
F FV (future value)
P PV (present value)
n n (nmero de perodos)
i i (taxa, sempre na forma porcentual)
2. Miguel aplicou $200 a uma taxa de 4% a.m., por 3 meses. Quanto obteve de juros e
quanto resgatou?

Dados do problema:
P ou PV= 200,00
n = 3 meses
i = 4% a. m.
FV = ?
Soluo pela HP12c:
Teclas Visor Significado
1) f clear FIN limpa a memria financeira
2) 200 CHS PV - 200,00 fluxo de caixa negativo (aplicao)
3) 4 i 4,00 taxa de juros
4) 3 n 3,00 prazo de aplicao
5) FV 224,97 montante final, fluxo de caixa positivo (resgate)
6) RCL PV - 200,00 capital inicial
7) + 24,97 juros auferidos
Observa-se que em calculadoras financeiras, como a HP 12c, e tambm em planilhas

eletrnicas, como o Excel, necessrio obedecer conveno para sinais de um fluxo de
caixa. No exemplo acima, Miguel retirou de seu bolso e aplicou (em algum banco) $200, o
que equivale a uma sada de caixa para ele. Aps trs meses ele resgatou do banco o
montante final de $224,97, o que equivale a uma entrada de caixa.
1.3 EQUIVALNCIA ENTRE TAXAS

Dizemos que uma taxa mensal (im) equivalente a uma taxa anual (ia) quando aplicadas a
um mesmo capital inicial produzem o mesmo montante final. Graficamente, temos a
seguinte situao:
P F
1/jan im, capitalizada 12 vezes 31/dez
F
P
1/jan ia, capitalizada 1 vez 31/dez
Algebricamente, temos o seguinte:
para determinar a taxa anual equivalente a uma taxa mensal qualquer, temos:

P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se ia, vem:

ia = (1 + im)12 1 (taxa anual equivalente a uma taxa mensal dada)
para determinar a taxa mensal equivalente a uma taxa anual qualquer, temos:
P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se im, vem:
1/12
im = 12 1+ ia 1 ou im =(1 + ia) 1 (taxa mensal equivalente)
As equaes acima tambm podem ser adaptadas para estabelecer a equivalncia entre
taxas para outras periodicidades. Assim, para se determinar a taxa trimestral equivalente a
uma taxa anual, a frmula seria:
1/4
it = 4 1+ ia 1 ou it =(1 + ia) 1 (taxa trimestral equivalente)
Atravs da calculadora HP 12c tambm possvel calcular taxas equivalentes, existem

programas para isso. No entanto, a relao custo/benefcio faz com que seja melhor
entender as frmulas acima e usar as teclas normais da HP 12c do que decorar programas
especficos para isso.
Exemplos
3. Determinar a taxa anual equivalente a 0,5% a.m. (caderneta de poupana).
Dados do problema:
im = 0,5%
ia = ?
Soluo:
ia = (1 + 0,005)12 1
ia = 0,0617 ou 6,17% a.a.
4. Determinar a taxa mensal equivalente a 60,103% a.a.

Dados do problema:
ia = 60,103%
im = ?
Soluo:
im = (1 + 0,60103)1/12 1
im = 0,04 ou 4% a.m.
5. Dada a taxa over de 13% ao ano, determine a taxa equivalente diria. Como a taxa over
calculada para dias teis e no dias corridos, use neste exemplo 252 dias teis no ano.
Dados do problema:

ia = 13% ao ano (com 252 dias teis)

id = ? (taxa diria)
Soluo:
id = (1 + 0,13)1/252 1 =
id = 0,00048511 ou 0,048511% ao dia
Estas duas taxas so equivalentes. No acredita? Ento vamos aplicar cada uma delas a uma
determinada quantia, como por exemplo $100 e verificar se o montante final ser o mesmo!
Seja P = $100,00
Aplicando essa quantia durante um ano e usando-se a frmula fundamental para juros
compostos, temos que:
Taxa anual de 13%: F = 100(1+0,13)1 = 113,00
Taxa diria de 0,048511%: F = 100(1 + 0,00048511)252 = 113,00
Portanto, como os montantes so iguais, podemos concluir que as duas taxas so
equivalentes!
1.4 TAXA NOMINAL E TAXA EFETIVA

Taxa nominal
Chama-se taxa nominal de juros taxa onde o perodo ao qual ela est referenciada no
coincide com o perodo de tempo em que os juros so capitalizados. Por exemplo, a
caderneta de poupana paga uma taxa de 6% ao ano com capitalizao mensal. Este tipo de
taxa bastante mencionada no mercado financeiro nacional e internacional. Entretanto, esta
taxa no usada nos clculos financeiros, pois necessrio calcular a taxa em que os juros
so efetivamente capitalizados, ou seja, os juros efetivos.
Taxa efetiva
Define-se taxa efetiva de juros como a taxa onde o perodo ao qual ela est referenciada
coincide com o perodo de tempo em que os juros so capitalizados. Por exemplo, a taxa de
0,5% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva. prtica do mercado, para o
caso de taxas efetivas, no especificar o perodo no qual os juros so capitalizados. Assim,
no exemplo acima, diz-se apenas que a taxa efetiva de 0,5% ao ms. Saber determinar o
valor da taxa efetiva de um contrato importante, pois ela que representa o verdadeiro
custo de uma operao financeira.
Relao entre taxa nominal e efetiva

O que interessa para uma operao financeira responder seguinte pergunta: dada uma
taxa nominal, qual a taxa efetiva correspondente a ser aplicada?

Por conveno, conforme Securato (2000), dada uma taxa nominal iN, a taxa efetiva
correspondente, relativa ao perodo de capitalizao em apreo, ser a taxa ie que lhe seja
proporcional. A equao que relaciona esta relao pode ser expressa por:
ie = iN/k (1.2)
Onde k seria o nmero de perodos de capitalizao contidos na unidade de tempo em que a
taxa nominal expressa.
Exemplos
6. Calcule a taxa efetiva, sabendo-se que a taxa nominal de 60% ao ano com
capitalizao mensal.
Soluo:
Observe que o valor de k 12, correspondente ao nmero de perodos de capitalizao
contidos na unidade de tempo em que a taxa nominal de 60% referenciada.
Assim, a taxa efetiva (mensal) seria dada por:
60%
ie = =5% a.m.
12
7. Dada uma taxa nominal de 12% ao ano com capitalizao trimestral, determine a taxa
efetiva.
Soluo:
Aqui, o valor de k 4, pois so quatro trimestres no ano, a taxa efetiva (trimestral) seria:
12%
ie = =3%a.t.
4
1.5 TAXA DE JUROS REAL E INFLAO

Mesmo trabalhando-se com taxas efetivas, considerar a inflao nas decises financeiras
fundamental. Durante um perodo inflacionrio, uma certa quantidade de dinheiro compra
menor quantidade de bens do que comprava anteriormente. A inflao no esperada tende a
favorecer os devedores e os que pagam juros, s expensas dos credores e daqueles que
recebem renda fixa.
Num ambiente sem inflao, a taxa real de juros seria equivalente taxa efetiva de qualquer
operao financeira. No entanto, quando existe inflao, preciso retirar o efeito desta
sobre a taxa de juros. Esta ltima taxa denominada de taxa real de juros. uma taxa
efetiva sem inflao.
A frmula de Fisher, em homenagem ao economista Irving Fisher (1867-1947),
apresentada a seguir, estabelece o relacionamento entre as taxas reais, efetivas e a inflao.
(1+ie) = (1+iinf)(1+ireal) (1.3)

Onde ie a taxa efetiva de juros; iinf a taxa de inflao e ireal a taxa real a ser considerada
nos clculos financeiros, todas calculadas durante o mesmo intervalo de tempo.
Para taxas de juros muito baixas, a frmula de Fisher pode ser aproximada a uma soma.
Nestas condies a taxa efetiva seria, aproximadamente, igual soma entre a taxa de juros
real e a taxa de inflao. Muitas vezes a frmula abaixo que aparece em alguns livros de
Macroeconomia, mas ela apenas uma aproximao.
ie = iinf + ireal (1.4)
Exemplo
8. Se a taxa de inflao mensal foi de 3% e um valor aplicado no incio do ms produziu
um rendimento de 6% sobre o valor aplicado, qual o rendimento efetivo obtido nesta
aplicao?
Soluo:
Os dados do problema so: iinf = 3%; ie = 6%.
Queremos a taxa real, ireal.
Com a aplicao da frmula de Fisher, temos que:
(1+0,06) = (1+0,03)(1+ireal) ==> ireal = (1,06)/(1,03) 1 = 0,0291 ou 2,91%

1.6 PROBLEMAS SOBRE CAPITALIZAO COMPOSTA2

1. Uma pessoa toma $100.000 emprestados, a juros de 2% a.m., pelo prazo de 10 meses
com capitalizao composta. Qual o montante a ser devolvido?
2. Quanto deve ser aplicado hoje para que se configurem $10.000,00 de juros ao fim de 5
anos, se a taxa de juros for de 4% ao trimestre? J=10000 N=20 i=0,04 M=C+J M=C+10000
3. Qual a taxa efetiva anual cobrada em relao a 18% a.a. capitalizados mensalmente?
4. Qual a taxa efetiva mensal de 24% ao ano com capitalizao semestral?
5. O Sr. Silva tem $1.500 para investir. Seus conselheiros de investimentos sugerem um
investimento que no pague juros determinados, mas que gere um retorno de $2.000 ao
final de trs anos.
a. Qual a taxa de retorno que o senhor Silva ter ganho com esse investimento?
b. O Sr. Silva est considerando outros investimentos, de igual risco, os quais
geram um retorno de 8% a. a. Qual o investimento deve ser realizado e por qu?
6. Joo esteve procurando um emprstimo para financiar a compra de seu carro novo.
Encontrou trs possibilidades que parecem atraentes e deseja selecionar aquela que
apresenta taxa de juros mais baixa. As informaes disponveis com relao a cada uma
das trs alternativas de emprstimos de $5.000 seguem baixo:
Emprstimo Principal Pagamento Prazo
($) anual ($) (anos)
A 5.000 1.352,81 5
B 5.000 1.543,21 4
C 5.000 2.010,45 3
a. Determine a taxa de juros relativa a cada um dos emprstimos.
b. Qual emprstimo o senhor Joo deveria realizar?
7. Renato deseja determinar o valor futuro ao final de dois anos, de um depsito de
$15.000 feito em uma conta que paga taxa de juros nominal anual de 12%. Encontre o
valor futuro do depsito de Renato, supondo que os juros sejam capitalizados: (1)
anualmente; (2) trimestralmente; (3) mensalmente; (4) continuamente.
8. Uma pessoa aplicou $3.000 num banco que lhe devolveu o montante de $4.500 ao final
de um ano. Sabendo-se que a inflao do perodo foi de 20%, determine rendimento
real deste investimento.
2
Respostas aos exerccios do item 1.6:
(1) $121.899,40; (2) $8.395,44; (3) 19,56%; (4) 1,9%; (5a) 10,06% a.a.; (6a) 11%; 9% e 10%; (7)
$18816,00; $19001,55; $19046,02 e $19068,74, respectivamente; (8) 25%.

1.7 SRIES DE PAGAMENTO

Este tema de fundamental importncia nas aplicaes prticas. O conceito de equivalncia
permite transformar formas de pagamentos (ou recebimentos) em outras formas
equivalentes, e consequentemente, efetuar comparaes alternativas. Lembre-se de nossa
definio de Matemtica Financeira, no item 1.1 deste captulo, quando dissemos que seu
objeto de estudo a equivalncia entre valores em datas diferentes. Assim, $100 hoje
equivalente a $120 daqui h um ano, dado que a taxa de juros neste perodo seja de 20%. A
representao deste e de outros problemas mais complexos melhor compreendida atravs
de um diagrama de fluxo de caixa, como ser descrito a seguir.
1.7.1 Noes de Fluxo de Caixa

A visualizao de um problema que envolve sries de pagamentos e recebimentos
bastante facilitada usando-se uma representao grfica simples, chamada diagrama de
fluxo de caixa.
Exemplos
9. Joo recebe seu salrio no primeiro dia do ms, recebe tambm o aluguel de uma sala
comercial no dia 20 do ms, a qual ainda est pagando o financiamento ao final de cada
ms (dia 30) e faz seus outros pagamentos nos dias 5, 10 e 20. Apresente o fluxo de
caixa correspondente.
Soluo:
Representao Grfica:
0 1 5 10 20 30 dias
5
Observa-se que as entradas de caixa (no dias 1 e 20) so simbolizadas por setas apontadas
para cima e as sadas de caixa (nos dias 5, 10, 20 2 30) por setas apontadas para baixo.
Tambm, dentro do possvel, procura-se estabelecer uma relao entre o comprimento das
setas e o valor do fluxo de caixa. Assim, um fluxo de caixa de $200 deve ser representado
por uma seta com o dobro do comprimento de um fluxo de $100.
10. Um banco concede um emprstimo de $40.000 a um cliente, para pagamento em 6

prestaes iguais de $9.000. Represente o FC do ponto de vista do banco e do ponto de
vista do cliente.
Soluo:

9.000 40.000
40.000 9.000
Banco Cliente
1.7.2 Sries de Pagamentos ou (Recebimentos)

Sries de pagamentos so definidas como uma sucesso de pagamentos/ recebimentos com
vencimentos sucessivos ao longo do tempo.
Em geral, na maioria dos textos, supe-se que as sries de pagamentos tm as seguintes
caractersticas:
a) diferena de prazo entre cada termo (ou fluxo de caixa) e o seguinte constante:
ou entre outros
1 2 3 4 anos
10 20 30 40 50 dias
b) os valores dos termos (ou fluxos de caixa) que compe a srie podem ser:
- constante (srie uniforme):
- variveis:
c) os vencimentos dos termos da srie podem ser no final de cada sub-perodo ou

no incio.
PMT1 PMT2
ms 1 ms 2
0 final do perodo (o mais comum)

1 2 meses
P

PMT1 PMT2
ms 1 ms 2
0 incio do perodo ( ex.: leasing, credirio, etc.)

1 2 meses
P
Principais relaes de equivalncia
(a) Equivalncia entre P e F:

F
F = P(1+ i) n ou P =
(1+ i) n
A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:
0 n
P
Com esta relao pode-se responder s seguintes perguntas:
Qual o valor a ser investido hoje, a determinada taxa de juros, para se obter uma
quantia F aps certo tempo?
Investindo-se uma quantia P, hoje, qual a quantia F a ser obtida aps n perodos a
uma taxa i?
Exemplo
11. Quanto terei de aplicar hoje para que daqui h seis meses eu possa quitar o seguro de
minha casa no valor de $300? Estima-se que a taxa de juros para os prximos seis
meses ser, em mdia, de 1,5% ao ms.
Representao do fluxo de caixa do problema:
F= 300
0
6
P=?

Usando a frmula anterior, temos que:

300
P= =$274,36
(1+0,015)6
Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 300 FV 300,00
3) 1,5 i 1,50
4) 6 n 6,00
5) PV -274,36
Observe que o resultado foi negativo! A razo disto que as calculadoras financeiras e
planilhas eletrnicas entendem isto como uma sada de caixa. E, realmente, de acordo com
nosso diagrama de fluxo de caixa acima, houve uma aplicao (sada de caixa) de $274,36
na data 0 e um resgate de caixa seis meses depois, na data 6.
(b) Equivalncia entre PMT e F:
(1+i)n -1 i
F = PMT ou PMT = F
i (1+ i)n 1
A representao desta relao de equivalncia em termos de fluxo de caixa seria:
PMT
Qual ser o valor futuro produzido por uma srie de pagamentos peridicos, dada
uma determinada taxa de juros?
Quanto se deve depositar periodicamente com o objetivo de se formar uma
poupana futura, dada uma determinada taxa de juros?
Exemplos
12. Quanto ter, no final de quatro anos, uma pessoa que aplicar $500 por ms, durante este
prazo, em um fundo de aes, taxa mdia de 3% ao ms?

Representao do FC:
F
0 1 2 3 4
500
Usando a frmula anterior:

(1+0,03) 48 -1
F = 500 x = $52.204,20
0,03
Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 500 CHS PMT - 500,00
3) 3 i 3,00
4) 48 n 48,00
5) FV 52.204,20
13. Quanto uma pessoa ter que aplicar mensalmente num fundo de renda fixa, durante 5
anos, para que possa resgatar $200.000 no final de 60 meses, sendo que o fundo
proporciona, em mdia, um rendimento de 2% ao ms?
F = 200.000
0 1 2 3 (...) 60 meses
Representao do FC:
PMT =?
Soluo usando a frmula:
i 0,02
PMT = F n
= 200.000 x = $1.753,59
(1+i) -1 (1,02)60
Usando a HP 12C: Teclas Visor

1) f clear Fin
2) 200.000 FV 200.000,00
3) 2 i 2,00
4) 60 n 60,00
5) PMT -1.753,59

(c) Equivalncia entre PMT e P
(1+i)n x i (Tabela Price)3 ou (1 +i)n -1

PMT =P P = PMT
(1 +i)n -1 (1+i)n x i
A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:

P
PMT

Qual ser o valor da prestao, caso se queira comprar um bem na forma parcelada?
Qual o valor da retirada peridica que se pode fazer a partir de um determinado
capital investido?
Exemplos
14. Um emprstimo de $30.000 concedido por uma instituio financeira para ser
liquidado em 12 prestaes iguais, mensais e consecutivas. Sabendo-se que a taxa de
juros 3,5% ao ms, calcular o valor da prestao.
30.000 i = 3,5% a.m.
Representao do FC: 0 12 meses
PMT
(1+0,035)12 x 0,035
PMT =30.000 =$3.104,52
(1 +0,035)12 -1
Teclas Visor
Usando a HP 12c: 1) f clear Fin
2) 30.000 PV 30.000,00
3) 3,5 i 3,50
4) 12 n 12,00
5) PMT -3.104,52
3
Esta frmula muito usada no crdito direto ao consumidor e nos financiamentos bancrios para se
determinar o valor de uma prestao com base no valor do bem, da taxa de juros e do perodo de pagamento.

15. Calcular o valor atual de uma srie de 24 prestaes iguais, mensais e consecutivas de
$3.500 cada uma, considerando uma taxa de 5% ao ms.
P=? i = 5% a.m.
Representao do FC: 0 24meses
PMT = 3.500
(1 +0,05)24 -1
P = 3.500 =$48.295,25
(1+0,05)24 x 0,05
Teclas Visor
Usando a HP 12c: 1) f clear Fin
2) 3.500 PMT 3.500,00
3) 5 i 5,00
4) 24 n 24,00
5) PV -48.295,25
Exemplo: problemas em que a taxa de juros a incgnita.

16. Determinar a que taxa anual foi firmada uma operao de emprstimos de $100.000,
para ser liquidada em 18 prestaes mensais, iguais e consecutivas de $7.270,87 cada
uma.
PMT = 7.270,87
Fluxo de Caixa:
0
18 meses
P = 100.000 i=?
( 1 + i) n - 1
P = PMT x
(1+ i) n x i
(1+ i)18 1
100.000 = 7.270,87
(1+ i)18 x i
Como no existe uma soluo algbrica para i na equao acima, ou seja, no possvel
isolar a taxa de juros dasoutras variveis da equao, esta taxa s pode ser encontrada por
tentativas. Em geral, as calculadoras financeiras e as planilhas eletrnicas possuem
programas embutidos que resolvem facilmente este problema.
A soluo por tentativas seria encontrar o valor de i que tornaria o lado direito da equao
acima igual ao seu lado esquerdo ($100.000).

Soluo usando a HP 12c:

Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 100.000 CHS PV -100.000,00
3) 7.270,87 PMT 7.270,87
4) 18 n 18,00
5) i 3,00
Teste voc mesmo e veja que substituindo o valor de i = 3% na equao acima torna o lado
direito igual ao lado esquerdo ($100.000)!!
(d) Perpetuidades
Uma perpetuidade uma srie uniforme com uma vida infinita. Este conceito muito
usado para o clculo de aposentadorias e mensalidades de clubes.
Alguns governos j emitiram ttulos que pagam juros peridicos para sempre. o caso das
consols emitidas pelo governo britnico, onde o titular desses bnus nunca recebero o
principal, somente recebem os juros peridicos. Existe tambm o caso de empresas,
brasileiras e de outros pases, que emitiram perpetuidades!
Pode-se determinar a equao que relaciona uma srie uniforme perptua e seu valor
presente atravs da frmula inversa da Tabela Price, fazendo-se o nmero de perodos, n,
tender ao infinito, como mostrado abaixo.
Assim, o valor presente de uma perpetuidade seria calculado por:
% (1+ i) n 1( PMT PMT

P = Lim 'PMT n * = ou P =
n & (1+ i) i ) i i
A representao em termos de fluxo de caixa desta situao seria dada pelo FC abaixo.
PMT

0
1 2 3 ...
Exemplo P
17. Joo pretende se aposentar e receber anualmente, ao final de cada ano, um valor fixo de
$10.000,00. Quanto ele dever acumular ao final de sua vida de trabalho para que possa
usufruir de tal benefcio durante sua aposentadoria? Suponha uma taxa real de juros de
6% ao ano.
Dados:
PMT = 10.000,00; i = 6 % a.a.
Soluo:
Usando-se a frmula da perpetuidade, facilmente se obtm o valor pedido:

PMT 10.000
P= = = $166.666,67
i 0,06
RESUMO
Neste captulo mostramos que um dos dois conceitos centrais em Finanas (e da disciplina
de Mercado de Capitais) o de Valor do Dinheiro no Tempo. O outro o conceito de
incerteza que ser visto adiante. O presente captulo abordou o primeiro tema, o de Valor
do Dinheiro no Tempo. Vimos a noo de juros e suas formas de capitalizao; vimos
como montar um diagrama de fluxo de caixa a partir de determinada situao financeira.
Usando a frmula apropriada ou uma calculadora financeira vimos como resolver
problemas de relaes de equivalncia, desde encontrar o valor atual dado um valor futuro
at encontrar o valor atual de uma srie perptua. Finalmente, apresentamos alguns
exerccios resolvidos e esperamos, que voc leitor, tenha conseguido solucionar os
problemas propostos.

1.8 PROBLEMAS SOBRE RELAES DE EQUIVALNCIA4
1. Uma loja anuncia a venda de um micro-ondas a vista por $380,00 ou em 6 pagamentos

mensais sem entrada de $80,00. Qual a taxa de juros embutida na operao?
2. Uma pessoa adquiriu uma impressora laser em 10 prestaes mensais de $75,00 em uma
loja que cobra juros de 8% ao ms. At que preo compensa pagar a vista?
3. Um bem tem valor a vista de $800,00. Ele poder ser financiado em 8 prestaes iguais
sem entrada. Determine o valor das prestaes sabendo-se que a loja cobra juros de 6%
ao ms.
4. Quanto uma pessoa ter que aplicar mensalmente num banco para que possa resgatar
$200.000,00 ao final de 60 meses, sabendo-se que o banco oferece uma taxa de 2% ao
ms?
5. Um determinado empresrio pretende fazer um investimento que lhe render $100 mil,
por ano, nos prximos 10 anos. Qual o valor do investimento, sabendo-se que o
empresrio trabalha com taxas de 6% ao ano?
6. Voc se aposentou com um capital acumulado no seu fundo de penso, um PGBL, de

R$250.000,00. Isto foi lquido de imposto de renda, de taxas de administrao do banco,
da taxa de disso e da taxa daquilo. Se voc acha que ainda vai viver mais uns 30 anos,
qual a quantia mxima que deve sacar mensalmente do fundo, se este rende 1% ao ms,
lquido de tudo que imposto, contribuies e taxas?. E se voc, com os novos avanos
da medicina, se tornou imortal, qual seria a quantia a ser sacada?
4
Respostas aos exerccios do item 1.8:
(1) 7,1127%; (2) inferior a $503,26; (3) $128,83; (4) $1.753,59; (5) $736.000,00; (6) $ 2571,53 e $2500,00

Poupana e Investimento 23
CAPTULO 2
POUPANA E INVESTIMENTO
2.1 INTRODUO
Para funcionar, uma empresa necessita de uma infinidade de ativos reais. Muitos so ativos
tangveis, tais como maquinrio, matria-prima, etc. Outros so ativos intangveis, tais
como capacidade tcnica, marca e patente.
Para comprar estes ativos necessrio dinheiro. E para obter este dinheiro a empresa
poder vender "pedaos de papel" chamados ativos financeiros ou ttulos. Um ativo
financeiro representa um direito contra uma unidade econmica; sua posse no indica
propriedade direta ou indireta de ativos reais na economia. Exceo feita aos ativos ou
ttulos de propriedade, como o caso das aes. Como exemplo de ativos financeiros,
temos as aes, debntures, duplicatas, notas promissrias, emprstimos bancrios, leasing
etc.
A existncia de ativos financeiros ocorre devido ao fato de que em uma dada economia, a
renda total da economia no toda gasta em consumo: as famlias, e eventualmente o
governo pode poupar, se suas receitas forem superiores aos seus gastos. Desta forma, a
poupana usada por outros agentes, impulsionando a economia.
Quando uma famlia ou empresa necessita de recursos esta unidade dever obter
financiamento por meio da tomada de emprstimos, ou emisso de ttulos. Para que isto
seja possvel necessrio que outra unidade econmica tenha poupana, ou seja, que seja
superavitria. Desta maneira, na economia como um todo, os recursos so fornecidos pelas
unidades superavitrias s unidades deficitrias. Esta troca de recursos evidenciada por
pedaos de papel que representam ativos financeiros para seus portadores e passivos
financeiros para seus emitentes. Portanto, a existncia de ativos financeiros possibilita o
crescimento econmico ao canalizar a poupana para investimento das firmas.
As unidades econmicas superavitrias aplicam suas poupanas para maximizar seus
ganhos e uma das alternativas de realiz-lo recorrer ao mercado financeiro, investindo
suas economias em ttulos para receber um ganho ao final de um determinado perodo. Esta
oferta de fundos por parte dos superavitrios financia os deficitrios, que recorrem ao
mercado financeiro solicitando crdito para complementar sua renda, e atende desta forma
sua necessidade de consumo.
Assim, a existncia de um mercado financeiro justifica-se no sentido de facilitar o fluxo
monetrio entre as unidades deficitrias e superavitrias. A primeira procura antecipar
recursos futuros enquanto a segunda procura transferir recursos para o futuro.
Ser que realmente vantajosa a existncia de um mercado financeiro para a economia de
um pas? Esta uma pergunta que frequentemente as pessoas leigas costumam fazer. A
resposta pode estar no exemplo a seguir.

Exemplo: Vantagem da intermediao financeira - a reduo de custos

Suponha a existncia de uma economia bastante simplificada, com N produtores, cada um
produzindo um determinado bem e consumindo o conjunto total dos N produtos desta economia
primitiva.
Supondo que no exista um mercado central para negociar estes N produtos, cada produtor
ter que visitar a outro para adquirir os produtos. Se o custo de cada visita for $T, o custo
total para a economia hipottica ser:
N(N 1)
Custo = $ T (2.1)
2 ,
Assim, se tivermos cinco produtores/consumidores (N=5) numa economia primitiva
hipottica, o custo total para esta economia, para que cada produtor venda sua mercadoria e
consuma a dos outros quatro produtores, ser a soma de todas as possveis viagens que cada
produtor ter que fazer. A Figura 2.1 (a) mostra que isso s poder ser feito atravs de 10
viagens no caso da no existncia de um mercado central. Cada produtor/consumidor est
ligado por quatro linhas com os outros quatro. Como o custo de cada visita para transportar
uma mercadoria e fechar negcio de $T, o custo total ser $10T.
Por outro lado, a existncia de um mercado central, como mostra a Figura 2.1 (b), que
possua um estoque dos cinco produtos transacionados na economia, permite que o total de
viagens seja reduzido para cinco, com um custo total de $5T.
(a) Economia sem mercado central (b) Economia com mercado central
Figura 2.1 - Exemplo das vantagens da existncia de um intermedirio.

Fonte: Adaptado de Copeland, Weston e Shastri (2005)
Este exemplo mostra que a existncia de um intermedirio entre as unidades econmicas

que querem fazer transaes tende a diminuir os custos globais da economia. Para a
intermediao financeira a analogia a mesma.
O mercado central do exemplo anterior dever cobrar alguma taxa adicional para que possa
manter sua estrutura de compras e de armazenamento dos produtos transacionados na
economia. Por exemplo, o mercado poder comprar a mercadoria do produtor 1 por $10 e

vend-la por $11 para o produtor 2. Esta diferena o chamado spread e corresponde
remunerao pelo servio oferecido. No mercado financeiro a situao semelhante.
Spread a diferena entre a taxa de captao dos recursos e a taxa de emprstimos desses
recursos.
Exemplo: Clculo do spread bancrio

Taxa de captao = 10%
Taxa de emprstimos = 11%
Diferena = 1%
O spread a remunerao do intermedirio financeiro como pagamento do servio prestado,

podendo-se afirmar que o mercado financeiro o conjunto de todas as instituies financeiras que
captam poupana e concedem crdito.
2.2 PRINCIPAIS FUNES DOS MERCADOS FINANCEIROS

Suponhamos agora que existam ativos financeiros na economia, mas que a transferncia de
recursos entre as unidades superavitrias e deficitrias de poupana seja feita diretamente, e
no por instituies financeiras. Este sistema de emprstimos diretos poder no ser
suficiente para reunir e formar grandes somas de poupana para investimento em projetos
mais caros. O tomador de emprstimos poder encontrar bastante dificuldade em localizar
fontes de poupana disponveis e negociar emprstimos mltiplos. Consequentemente,
preciso haver algo para reunir os poupadores e investidores de uma maneira mais eficiente
do que atravs de emprstimos diretos entre as partes interessadas.
Para se ir alm das limitaes advindas de emprstimos diretos, surgem os intermedirios
financeiros que localizam e aproximam poupadores e investidores. Aqueles incluem
instituies tais como: bancos comerciais, caixas econmicas, sociedades de crdito,
financiamento e investimento (as financeiras), companhias de seguro, fundos de penso etc.
Estas instituies adquirem ttulos primrios e emitem seus prprios ttulos. Em essncia,
transformam direitos diretos (ttulos primrios) em direitos indiretos (ttulos indiretos). Os
direitos indiretos so mais adequados ao pequeno poupador, e tambm, o devedor final
(emitente de ttulos diretos) poder vender seus ttulos primrios a um intermedirio
financeiro em condies mais atraentes do que conseguiria se os ttulos fossem vendidos
aos credores finais.
A Figura 2.2 apresenta, na parte (a), uma situao onde a transferncia de recursos feita
diretamente entre as unidades superavitrias (poupadoras) e as unidades deficitrias
(investidoras). Na parte (b) desta mesma figura, observa-se a situao onde existe o
mercado financeiro como intermedirio entre estas duas unidades.

Figura 2.2 - A transferncia de recursos entre unidades poupadoras e investidoras
Outra inovao que permite ampliar a eficincia do fluxo de poupana em uma economia
o desenvolvimento de mercados secundrios, onde os ttulos previamente existentes podem
ser negociados. Este mercado oferece maior flexibilidade a uma unidade com excesso de
poupana, pois, se futuramente, esta tiver necessidade de vender o ttulo, poder faz-lo
sem maiores dificuldades no mercado secundrio.
Por tanto, as vantagens da existncia de intermedirios financeiros so:
Economia de escala: como os intermedirios financeiros so especialistas e operam
continuamente no mercado, possvel obter economias de escala inacessveis tanto
ao tomador de recursos quanto ao poupador.
Divisibilidade e flexibilidade: o intermedirio financeiro pode reunir vrios
montantes pequenos de poupana para adquirir ttulos primrios nos montantes mais
variados. Esta oferta de ttulos indiretos de montantes diversos contribui para
aumentar a atratividade dos intermedirios financeiros do ponto de vista do detentor
de poupana. Tambm o tomador de emprstimo obtm maior flexibilidade se tratar
com um intermedirio financeiro, ao invs de entrar em contato direto com um
grande nmero de detentores de poupana.
Diversificao do risco: comprando certo nmero de diferentes ttulos primrios, o
intermedirio financeiro pode diluir os riscos assumidos (supondo que no haja uma
correlao perfeita entre os ttulos). Estes benefcios podem ser transferidos ao
poupador. Como consequncia, o ttulo indireto proporciona maior liquidez ao
poupador do que o prprio ttulo primrio.
Prazos de vencimento: o intermedirio financeiro capaz de transformar um ttulo
primrio com uma determinada maturidade em ttulos indiretos com maturidades
diferentes.
Especializao: o intermedirio financeiro um especialista na compra de ttulos
primrios, o que elimina os inconvenientes da compra direta pelo detentor de
poupana.

2.3 AS DIVISES DO MERCADO FINANCEIRO

Diferentes autores aplicam diversos critrios para segmentar o mercado financeiro. Alguns
distinguem, dentro do mercado financeiro, os mercados de renda fixa e renda varivel.
Outra opo seria dividir o mercado financeiro em funo do prazo de negociao de seus
ttulos: mercado vista, mercado a termo e a futuro. A seguir, apresentamos uma possvel
taxonomia para o mercado financeiro, com suas principais caractersticas, comumente
adotada nos livros textos.
2.3.1 Mercado de Crdito

Este mercado tem a funo de financiar o consumo para pessoas fsicas e o capital de giro
das empresas. Em geral est relacionado concesso de crdito de curto e mdio prazo.
Atuam nele intermedirios bancrios e no-bancrios: bancos comerciais, sociedades de
crdito financiamento e investimentos (financeiras). o Banco Central o responsvel pelo
controle, normatizao e fiscalizao deste mercado.
2.3.2 Mercado de Cmbio

Transforma valores em moedas estrangeiras em nacional e vice-versa, proporcionando
crdito s exportaes e o financiamento s importaes. Est relacionado a transaes
realizadas vista e a curto prazo. Entre seus principais intermedirios encontram-se: bancos
comerciais, sociedades corretoras e bancos de investimento, todos sob o controle,
normatizao e fiscalizao do Banco Central.
2.3.3 Mercado Monetrio

Proporciona financiamentos e aplicaes de curto e curtssimo prazo. no mercado
monetrio que o governo federal controla, via Banco Central, a liquidez da economia
atravs de medidas monetrias (depsitos compulsrios dos bancos comerciais, redesconto
bancrio e operaes de mercado aberto5) e desta forma este mercado o responsvel pela
formao das taxas de juros bsicas da economia (taxa Selic e taxa CDI). O governo
tambm emite ttulos para o financiamento da dvida pblica (Tesouro Nacional). Os
intermedirios que atuam neste mercado so os bancrios e no-bancrios.
2.3.4 Mercado de Capitais

Proporciona o financiamento de capital de giro e capital permanente para as empresas, alm
do financiamento habitacional. caracterizado por operaes de mdio prazo, longo prazo
e prazo indeterminado. Os principais intermedirios que atuam no mercado de capitais so
os no-bancrios, instituies componentes do Sistema Brasileiro de Poupana e
5
As operaes de mercado aberto - open market - consistem em retirar moeda de circulao quando h
excesso de liquidez ou recolocar moeda em circulao, caso contrrio.

Emprstimo (SBPE) e diversas instituies auxiliares.6 A Comisso de Valores Mobilirios

o principal rgo responsvel pelo controle, normatizao e fiscalizao deste mercado.
2.3.5 Intermedirios Financeiros Monetrios e No Monetrios

Outra diviso que pode ser feita para se estudar os intermedirios financeiros dividi-los
em monetrios e no monetrios. Os primeiros so capazes de criar moeda (como o Banco
Central, via emisso de moeda, e os bancos comerciais, via depsitos a vista); os no
monetrios so todos os outros intermedirios (bancos de investimento e desenvolvimento,
corretoras etc.).
Uma pergunta que comumente feita por pessoas leigas em Economia como os bancos
comerciais podem influir no estoque de moeda de uma economia? Isto respondido no
exemplo a seguir.
Exemplo: Como o depsito a vista equivalente emisso de moeda?

Suponha que o Banco A possua $ 1milho em depsitos a vista. Por fora legal, um
percentual dos depsitos a vista deve ser separado e colocado numa conta denominada
reserva BACEN, sem remunerao. Este percentual costuma variar, pois serve como
medida de poltica monetria. Suponha que o percentual dos depsitos a vista que deve ser
depositado no BACEN seja de 20%. Este percentual chamado de depsito compulsrio.
Assim, o Banco A deve separar cerca de $ 200 mil para deixar como reserva BACEN
numa conta do ativo em seu balano. O restante, correspondente a $ 800 mil colocado em
outra conta do ativo denominada de emprstimos onde o Banco A usa para emprestar a
outros clientes. A contrapartida destes $1 milho de Reais deve ser colocado no balano do
banco, no lado do passivo, como depsitos.
Suponha ainda que o BACEN queira aumentar a liquidez da economia, aumentando a
oferta de dinheiro. Pode o BACEN desejar fazer isso para aquecer a economia, e gerar
mais empregos. Assim uma reduo do percentual de depsito compulsrio, por exemplo,
de 20% para 10% eleva a conta emprstimos do Banco A de $800 mil para $900 mil
(reduzindo a conta reserva BACEN de $200 mil para $100 mil). Esse incremento de $100
mil agora disponvel para emprstimos. Mas onde est a criao de dinheiro? Essa parte
vem agora.
Por fora legal, somente o BACEN pode emitir moeda. Entretanto, lembre-se que agora
sobraram mais $100 mil no Banco A para emprstimos. Considere que este emprstimo ir
ser depositado no Banco B. O Banco B separa 10% do depsito na conta do ativo reserva
BACEN, sobrando agora $90 mil para emprstimos. Este emprstimo depositado no
Banco C, que separa 10% como reserva BACEN, sobrando ento $81 mil para emprstimo,
6
O SBPE composto pela Caixa Econmica Federal, sociedades de crdito imobilirio, associaes de
poupana e emprstimos e bancos mltiplos. A captao de recursos (funding) dessas instituies realizada,
principalmente, pelas cadernetas de poupana e pelos fundos provenientes do FGTS. J as instituies
auxiliares so compostas pelas bolsas de valores, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes
autnomos de investimentos.

e assim sucessivamente. Ao final, teoricamente, este processo leva a um aumento total de

depsitos a vista igual a:
Variao dos depsitos a vista = (1/Taxa do compulsrio) x Variao das reservas.
No nosso exemplo, a variao inicial da reserva foi de $100 mil. Como a taxa do
compulsrio de 10%, o aumento nos depsitos vista total ser de $ 1 milho, de acordo
com a frmula acima (1/0,10 x 100 mil = 1 milho). Este o conhecido efeito multiplicador
dos depsitos a vista. como se tivesse ocorrido uma criao de moeda.
No caso inverso, se a taxa de depsito compulsrio aumentasse, a variao dos depsitos a
vista seria negativa e haveria ento uma destruio de moeda. Na prtica, o multiplicador
no exatamente este, pois nada garante que a totalidade dos recursos emprestados seja
novamente depositada. Normalmente as pessoas retm algum dinheiro para efetuar
transaes, ou mesmo para se protegerem de eventuais imprevistos do dia a dia.
2.4 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Como reporta Tosta de S (1987), antes de 1964 os mercados de aes e as bolsas de
valores tinham pouca expresso na economia brasileira. A conjugao da lei da usura
(1933), que limitava os juros cobrados sobre emprstimos ao mximo de 12% ao ano, com
a acelerao do processo inflacionrio, que chegou a atingir uma taxa de 100% ao ano no
primeiro trimestre de 1964, inviabilizava operaes com ttulos de prazo superior a
trs/quatro meses. Alm do mais, a falta de estrutura das bolsas de valores e das corretoras
impedia o crescimento do mercado de aes, restrito somente a poucos negcios com aes
de algumas empresas. No mercado de financiamento a longo prazo somente algumas
instituies estatais operavam, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
(criado em 1952), Banco do Brasil (criado em 1808, extinto em 1829 e recriado em 1833),
Banco do Nordeste do Brasil (criado em 1952) e do Banco de Crdito da Borracha (criado
em 1942).
A partir de 1964, o sistema financeiro sofreu vrias mudanas e adaptaes que se faziam
necessrias, face nova poltica econmica adotada pelos governos que se sucederam. As
reformas empreendidas buscavam estruturar o mercado financeiro mediante a iniciativa
estatal. O sistema foi planejado nos mnimos detalhes e implementado como se fosse uma
obra de engenharia social.
2.4.1 Evoluo da Legislao Referente ao Mercado Financeiro

A seguir, apresentaremos algumas das principais leis relacionadas ao mercado financeiro
brasileiro e suas datas, em ordem cronolgica, para que possamos ter uma noo da
evoluo do sistema financeiro, atravs dos anos.
Lei 4.537 julho de 1964
Criou as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN) e, portanto instituiu no
Brasil o sistema de correo monetria. A ORTN era um ttulo que tinha seu valor nominal
reajustado mensalmente, de acordo com a inflao, e que pagaria juros sobre este valor

reajustado. Desta maneira, a taxa de juros seria uma taxa real, independente do nvel
atingido pela inflao, tornando vivel a venda ao pblico de ttulos de prazo mais longo.
Lei 4.595 - dezembro de 1964
Denominada de Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o sistema nacional de
intermediao financeira, procurando incentivar a poupana e desenvolver a poltica de
incentivos aos investimentos produtivos; criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco
Central do Brasil.
Lei 4.728 - julho de 1965
Denominada Lei do Mercado de Capitais, organizou e criou regulamentos sobre o mercado
de capitais; constituiu o sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios;
regulamentou as bolsas de valores e sociedades corretoras; estabeleceu regras para o acesso
ao mercado de capitais, por empresas de capital estrangeiro.
Criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), para regulao e legislao do
mercado de aes; registro e fiscalizao das companhias abertas; emisso e distribuies
de ttulos e valores mobilirios (aes e debntures).
Denominada de Lei das S.A. Tinha (e ainda tem) como objetivos estabelecer regras para as
sociedades annimas, no que diz respeito s suas caractersticas, constituio, composio
acionria etc. Esta lei a mais importante do mercado de capitais, uma vez que
regulamentou as S.A. e definiu a participao dos acionistas na constituio do capital das
empresas, seus direitos e obrigaes.
Resoluo 1.524 do BACEN dezembro de 1988
Criao dos Bancos Mltiplos, visando fuso, em uma s empresa, de vrias outras do
mesmo grupo, como Bancos de Investimento, Financeira, Arrendamento Mercantil e
Crdito Imobilirio. O objetivo foi o de racionalizar a administrao diminuindo os custos
com contabilidade separada, publicao de balanos, vrias diretorias etc.
Resoluo 1.655 e 1.656 do Banco Central do Brasil (Bacen) - outubro de 1989
Seus principais objetivos foram disciplinar a Constituio, a organizao e o funcionamento
das sociedades corretoras de valores e das bolsas de valores no pas.
Resoluo 1.832 - maio de 1991 e Resoluo 1.927 - maio de 1992
A primeira Resoluo apresentava o anexo IV, que dispunha sobre a constituio e a
administrao de carteiras de valores mobilirios mantidas no pas por investidores
estrangeiros. A outra Resoluo autorizava e disciplinava o investimento de capital
estrangeiro atravs de depositary receits (DR), que permitia ao investidor estrangeiro a
compra de aes de empresas brasileiras em seu prprio pas.
Lei 9.457 dezembro de 1997
A Lei 9.457/97 alterou alguns aspectos importantes da Lei das Sociedades Annimas e da
Lei do Mercado de capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado de capitais
oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a prtica de ilcitos no mercado

financeiro. Algumas destas alteraes foram: atribuir s aes preferenciais dividendos, no

mnimo, 10% maiores que os atribudos s aes ordinrias, salvo se as aes tiverem
direito a dividendos fixos ou mnimo; no caso de incorporao, fuso ou ciso da
companhia aberta, as sociedades que a sucederem sero tambm abertas; a CVM passa a ter
competncia para apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no
equitativas de membros do Conselho Fiscal, alm do que j era previsto anteriormente para
administradores, acionistas de companhia aberta, intermedirios e demais participantes do
mercado.
Lei 10.303 outubro de 2001
Denominada de Nova Lei das S.A., ela altera e acrescenta dispositivos na Lei 6.404 e na
Lei 6.385. Algumas das principais modificaes e acrscimos so: para as novas
companhias abertas, o nmero de aes preferenciais no poder ultrapassar 50% do total
dos papis emitidos; acionistas que representarem ao menos 10% do capital total ou 5% do
capital votante podero convocar assembleia geral para deliberar conflitos de interesses;
disputas entre companhia e acionistas ou entre controlador e minoritrios podero ser
solucionado por meio de arbitragem de rgo especificado no estatuto social; assegura a
todos os acionistas ordinrios um pagamento de, no mnimo, 80% do valor pago aos
controladores pelo bloco de controle; outros aspectos.
Lei 11.638 dezembro de 2007
O principal objetivo desta nova lei, que entrou em vigor em 1 de janeiro de 2008, foi
atualizar as regras contbeis brasileiras, aprofundar a harmonizao dessas regras com as
normas internacionais de contabilidade (IFRS), introduzir prticas que conduzam a uma
maior transparncia nas atividades empresariais e proporcionar reduo de custos de
transaes relacionadas a investimentos e financiamentos. Esta lei adota a Demonstrao
dos Fluxos de Caixa (DFC) em substituio Demonstrao das Origens e Aplicaes de
Recursos (DOAR), aumentando consideravelmente a visibilidade dos fluxos financeiros das
companhias.
2.4.2 Composio do Sistema Financeiro Nacional

A Figura 2.3 apresenta a estrutura do Sistema Financeiro Nacional (SFN). Basicamente, o
SFN pode ser dividido em duas partes. A primeira se refere ao subsistema normativo,
responsvel pelo funcionamento e controle do mercado financeiro e suas instituies, sendo
composto pelo Conselho Monetrio Nacional, Banco Central do Brasil, Comisso de
Valores Mobilirios, alm das instituies especiais (Banco do Brasil, Caixa Econmica
Federal e BNDES). A outra parte refere-se ao subsistema de intermediao, composto pelas
instituies financeiras bancrias e no bancrias, o SBPE (ver nota de p de pgina no. 6),
instituies auxiliares (bolsa de valores, corretoras, distribuidoras e agentes autnomos de
investimento), alm de algumas instituies no financeiras como empresas de factoring e
seguradoras.
Em seguida iremos detalhar as caractersticas de algumas instituies do SFN, com
preferncia para as que possuem mais proximidade com o mercado de capitais.

Figura 2.3 Sistema Financeiro Nacional
a) Conselho Monetrio Nacional (CMN)

De acordo com as informaes encontradas na pgina do Banco Central do Brasil7, o CMN
considerado o rgo mximo do SFN, sendo responsvel por expedir diretrizes gerais
para o bom funcionamento do SFN. Foi criado na pela Lei 4.595 de 31/12/1964. Desde
1994 integram o CMN o Ministro da Fazenda (Presidente do Conselho), o Ministro do
Planejamento, Oramento e Gesto e o Presidente do Banco Central do Brasil.
Cabe ao CMN formular as diretrizes referentes poltica monetria e de crdito, alm de
normatizar a poltica cambial e o funcionamento do sistema financeiro. um rgo apenas
normativo, no tendo nenhuma funo executiva. Seus membros se renem uma vez por
ms e suas decises so implementadas e divulgadas na forma de Resolues do Banco
Central. Os principais objetivos do CMN so: (a) adaptar o volume dos meios de
pagamento s reais necessidades da economia; (b) regular o valor interno e externo da
moeda e o equilbrio do balano de pagamentos; (c) orientar a aplicao dos recursos das
instituies financeiras; (d) propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos
financeiros; (e) zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras; (f) coordenar as
polticas monetria, creditcia, oramentria, fiscal e a dvida pblica interna e externa.
7
A pgina do Banco Central do Brasil na Internet encontra-se em: http://www.bacen.gov.br

Alm dos objetivos anteriores, de sua competncia: (a) disciplinar o crdito em todas suas
modalidades; (b) regular a constituio, o funcionamento e a fiscalizao das instituies
financeiras, bem como aplicar penalidades; (c) limitar, quando necessrio, as taxas de juros,
descontos e comisses, assegurando, quando for o caso, taxas favorecidas; (d) estabelecer o
capital mnimo das instituies financeiras; (e) disciplinar o funcionamento das bolsas de
valores e corretoras; (f) aplicar restries aos bancos estrangeiros que operam no pas.
No que se refere s comisses consultivas, conforme aparece na Figura 2.3, elas tm por
objetivo assessorar os membros do CMN em vrias reas. A principal delas a Comisso
Tcnica de Moeda e Crdito (COMOC) que assessora o CMN no que concerne
formulao da poltica de moeda e crdito do pas. Alm da COMOC, a legislao prev o
funcionamento de mais sete comisses consultivas.
b) Banco Central do Brasil

rgo criado pela Lei 4.595 de 31/12/64, ocupante das funes da antiga Superintendncia
da Moeda e do Crdito (SUMOC). Tem como funo cumprir e fazer cumprir as
disposies do CMN que lhe foram atribudas, sendo ento o rgo executor da poltica
monetria. Seus principais objetivos so: zelar pela adequada liquidez da economia; manter
as reservas internacionais em nvel adequado; estimular a formao de poupana; zelar pela
estabilidade e promover o permanente aperfeioamento do sistema financeiro. O presidente
do Banco Central do Brasil e seus diretores so nomeados pelo Presidente da Repblica, e
deve ser sabatinado pelo Senado Federal para que possa ocupar o cargo.
Compete ao Banco Central do Brasil: (a) emitir papel-moeda e moeda metlica; (b)
executar os servios do meio circulante; (c) receber recolhimentos compulsrios e
voluntrios das instituies financeiras e bancrias; (d) realizar operaes de redesconto e
emprstimo s instituies financeiras; (e) regular a execuo dos servios de compensao
de cheques e outros papis; (f) efetuar operaes de compra e venda de ttulos pblicos
federais; (g) exercer o controle de crdito; exercer a fiscalizao das instituies
financeiras; (h) autorizar o funcionamento das instituies financeiras; (i) estabelecer as
condies para o exerccio de quaisquer cargos de direo nas instituies financeiras; (j)
vigiar a interferncia de outras empresas nos mercados financeiros e de capitais e controlar
o fluxo de capitais estrangeiros no pas.
c) Comisso de Valores Mobilirios (CVM)

Foi criada pela Lei n 6385 de 7 de dezembro de 1976, como rgo da administrao
indireta, sob a forma de autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, cuja funo
especfica tratar das matrias previstas na Lei das Sociedades Annimas, regulamentando,
fiscalizando, desenvolvendo e controlando as operaes do mercado de valores mobilirios
do pas, sob a orientao do CMN. Foi criada nos moldes da Securities and Exchange
Commission (SEC) dos Estados Unidos. Esta ltima surgiu em 1934, ainda no rescaldo da
quebra da Bolsa de Nova York, visando prevenir prticas irregulares de mercado.
Entretanto, uma diferena importante entre as duas instituies, conforme Toledo Filho
(2006), que a SEC subordinada ao congresso norte americano, enquanto a CVM

subordina-se ao poder executivo. A CVM recebeu diversas atribuies que anteriormente

cabiam ao Banco Central.
da competncia da CVM: (a) assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados
de bolsa e de balco; (b) proteger os titulares de valores mobilirios; (c) evitar ou coibir
modalidades de fraude ou manipulao no mercado; (e) assegurar o acesso do pblico a
informaes sobre valores mobilirios negociados e sobre as companhias que os tenham
emitido; (f) assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas no mercado de
valores mobilirios; (g) estimular a formao de poupana e sua aplicao em valores
mobilirios; (h) promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado de
aes e estimular as aplicaes permanentes em aes do capital social das companhias
abertas.
d) Instituies financeiras bancrias

So instituies que recebem depsitos a vista, criam moeda. Entre as principais
instituies desta natureza destacam-se:
Bancos Mltiplos
O governo autorizou o funcionamento de bancos mltiplos em 1988, podendo ento operar,
com autorizao do Banco Central, simultaneamente carteiras como: comercial, de
investimento e/ou de desenvolvimento, de crdito imobilirio, de arrendamento mercantil e
de crdito, financiamento e investimento, com a observncia de que a carteira de
desenvolvimento s pode ser operada por banco pblico.
Um banco mltiplo caracteriza-se como uma nica instituio financeira, com
personalidade jurdica prpria, que pode escolher em que carteiras deseja operar, dentre as
modalidades descritas acima. O banco mltiplo deve ser constitudo com, no mnimo, duas
carteiras, sendo uma delas, obrigatoriamente, comercial ou de investimento, e ser
organizado sob a forma de sociedade annima.
Bancos Comerciais
Deve ser constitudo sob a forma de sociedade annima e na sua denominao social deve
constar a expresso "Banco". So instituies financeiras privadas ou pblicas que tm
como objetivo principal proporcionar suprimento de recursos necessrios para financiar, a
curto e a mdio prazos, o comrcio, a indstria, as empresas prestadoras de servios, as
pessoas fsicas e terceiros em geral. Entre suas principais atividades, destacam-se: (a)
financiando capital de giro para a pequena e mdia empresa; (b) desconto de duplicatas; (d)
cheque especial; (e) financiamentos imobilirios.
Os recursos para as atividades acima descritas provm principalmente dos depsitos a vista
ou a prazo (CDB / RDB / CDI). Outras atividades tambm realizadas pelos bancos
comerciais so: cobranas, recebimentos de impostos, contas de gua e luz, fianas,
cmbio, etc.
Banco do Brasil
A origem do Banco do Brasil, segundo Toledo Filho (2006), remonta a 12 de outubro de
1808, surgindo como emissor de moeda, j que, com a vinda da famlia real portuguesa, o

comrcio aumentou muito, demandando um meio circulante adequado. Foi extinto em 1829
e recriado em 1833, j sem o poder de emisso. Competem ao Banco do Brasil a execuo
da poltica creditcia e financeira do Governo Federal. Alm das funes de um banco
comercial, agrega o apoio ao crdito rural, a exclusividade dos servios de compensao de
cheques, e tambm o agente executor do oramento da unio.
Caixa Econmica Federal
A Caixa Econmica Federal foi criada em 1.861 e est regulada pelo Decreto-Lei 759, de
12 de agosto de 1969 como empresa pblica vinculada ao Ministrio da Fazenda. Por se
tratar de instituio bancria, pode captar depsitos vista, e tambm realiza prestao de
servios. Uma caracterstica da Caixa que ela prioriza a concesso de emprstimos e
financiamentos a programas e projetos nas reas de assistncia social, sade, educao,
trabalho, transportes urbanos e esporte. Pode operar com crdito direto ao consumidor,
financiando bens de consumo durveis, emprestar sob garantia de penhor industrial e
cauo de ttulos, detm o monoplio do emprstimo sob penhor de bens pessoais e sob
consignao e o monoplio da venda de bilhetes de loteria federal. Alm disso, centraliza o
recolhimento e posterior aplicao de todos os recursos oriundos do Fundo de Garantia do
Tempo de Servio (FGTS). integrante do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo
(SBPE) e do Sistema Financeiro da Habitao (SFH).
e) Demais instituies financeiras8

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
O principal banco de desenvolvimento do Brasil o BNDES. O sistema BNDES
composto pelo BNDES, FINAME e BNDESPAR. O BNDES, que controla as demais, foi
criado em 19529 como autarquia federal, e enquadrado como uma empresa pblica federal,
com personalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio, pela Lei 5.662, de 21
de junho de 1971. Atualmente uma empresa pblica vinculada ao Ministrio do
Desenvolvimento,
O seu objetivo principal apoiar empreendimentos prioritariamente privados que
contribuam para o desenvolvimento do pas, inclusive atuando para o fortalecimento da
estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do mercado de capitais.
Opera atravs de agentes, que so os bancos comerciais, de investimento e financeiras. Eles
contatam o cliente interessado, estudam o projeto e encaminham ao BNDES para obteno
dos recursos atravs da proposta de abertura de crdito. Seus recursos provm de captaes
externas tais como depsitos a prazo e emprstimos externos. Porm, de grande
importncia os recursos do fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e de seu Patrimnio
Lquido.
Entre as modalidades de financiamentos da FINAME h financiamentos para a compra de
equipamentos para a agricultura, importaes de mquinas e equipamentos, exportaes de
8
Enquadram-se nesta categoria: agncias de fomento, associaes de poupana e emprstimo, bancos de
desenvolvimento, bancos de investimento, BNDES, companhias hipotecrias, cooperativas centrais de
crdito, sociedades de crdito, financiamento e investimento, sociedades de crdito imobilirio, sociedades de
crdito ao microempreendedor.
9
Na poca se chamava Banco de Desenvolvimento Econmico (BNDE).

bens e servios, leasing, construo naval, entre outros. A BNDESPAR uma sociedade
por aes constituda pelo BNDES, cujo objetivo a capitalizao da indstria nacional por
meio de participao acionria. Possui um programa de financiamento ao acionista, o
FINAC.
Bancos de Investimentos
Devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima e adotar, obrigatoriamente, em
sua denominao social, a expresso "Banco de Investimento". So instituies financeiras
privadas no monetrias, portanto captam recursos via depsito a prazo fixo (CDB e RDB),
e repasses de instituies financeiras nacionais e internacionais. Sua funo promover a
capitalizao das empresas, atravs do financiando capital fixo e de giro para empresa a
mdio e longo prazo. Entre suas atividades esto o financiamento de capital de giro, o
financiamento de mquinas e equipamentos, operaes de underwriting (subscrio),
administrao de fundos de investimento, fianas e avais, securitizao de recebveis.
f) Bolsas de Mercadorias e Futuros

As bolsas de mercadorias e futuros so instituies onde se negociam contratos futuros
padronizados, que so contratos para comprar ou vender uma quantidade especificada de
uma commodity ou um instrumento financeiro a um preo especificado e com a entrega
determinada em uma data futura tambm especificada previamente. Possuem autonomia
financeira, patrimonial e administrativa, sendo fiscalizadas pela CVM. Tm como objetivos
efetuar o registro, a compensao e a liquidao, fsica e financeira, de todas as operaes
realizadas, e devem desenvolver, organizar e operacionalizar um mercado de derivativos
livre e transparente, que proporcione a oportunidade de efetuar operaes de hedge
(proteo) ante flutuaes de preo de commodities agropecurias, ndices, taxas de juro,
moedas e metais, bem como de todo e qualquer instrumento ou varivel macroeconmica
cuja incerteza de preo no futuro possa influenciar negativamente suas atividades.
g) Bolsas de Valores
As bolsas de valores so instituies que proporcionam infraestrutura para a realizao
diria de operaes pblicas de negociao de aes e outros tipos de valores mobilirios10.
Esta infraestrutura deve proporcionar acesso a todas as corretoras membros, dando liquidez
para os valores mobilirios das sociedades annimas nelas negociadas. Tm autonomia
financeira, patrimonial e administrativa e so fiscalizadas pela CVM.
A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) foi fundada em 1890 e no ano de 2001
incorporou todos os negcios das demais bolsas brasileiras. Em 1972, foi a primeira bolsa
brasileira a implantar o prego automatizado com a disseminao de informaes on-line e
em real time, e em 1997 implantou o sistema de negociao eletrnica da Bovespa, o Mega
Bolsa11. No ano de 1999 entrou em operao o Home Broker e o After-Market, duas
inovaes em termos mundiais: o Home Broker permite que o investidor, via site das
10
possvel negociar, por exemplo, ttulos privados de renda fixa na Bovespa, via BovespaFix.
11
Atualmente, a BM&FBOVESPA adotou o sistema de negociao PUMA, desenvolvido em parceria com a
CME Group, dos EUA.

Corretoras, transmita sua ordem de compra ou de venda diretamente ao Sistema de

Negociao, sendo a BOVESPA a primeira bolsa no mundo a possuir tal sistema. O After-
Market tambm foi pioneiro, oferecendo uma sesso noturna de negociao eletrnica.
Em 2001 a Bovespa inaugurou o Novo Mercado. Trata-se de uma iniciativa que busca dar
maior credibilidade s empresas inseridas neste segmento, destacando-as devido ao fato de
que estas se comprometem a seguir as chamadas boas norma de Governana Corporativa.
Os segmentos diferenciados so trs: Novo Mercado, Nvel 1 e Nvel 2. As empresas que
aderem voluntariamente aos segmentos diferenciados fazem parte de um ndice de aes, o
ndice de Governana Corporativa Diferenciada (IGC).
Em 2002, outra inovao: com a criao da Bolsa de Valores Sociais, (BVS), a Bovespa
amplia suas operaes inaugurando uma nova forma de intermediao: no somente entre
investidores financeiros, mas tambm canalizando recursos e agentes para ONGs. A BVS
uma iniciativa pioneira no mundo que tem como objetivo prover ONGs brasileiras de
recursos a fim de que possam realizar projetos sociais viveis e dignos de confiana,
promovendo melhorias na perspectiva social do pas.
Em 2008 foi criada a BM&FBOVESPA, na forma de sociedade annima, com a integrao
entre a Bolsa de Mercadorias & Futuros e a Bolsa de Valores de So Paulo. Esta fuso deu
origem a uma das maiores bolsas do mundo em valor de mercado, a segunda das Amricas
e a maior entre os pases latino americanos.
h) Outros intermedirios financeiros

Sociedades Corretoras
As sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a forma de
sociedade annima ou por quotas de responsabilidade limitada, e so supervisionadas pelo
Banco Central do Brasil. Esto autorizadas a atuar como intermedirias entre investidores
que se interessem em operar com aes ou outros valores mobilirios. So membros de
uma ou mais bolsas de valores, possuindo um ttulo patrimonial da bolsa a qual
associada.12
Entre suas atividades temos: operam em bolsas de valores, podem subscrever emisses de
ttulos e valores mobilirios no mercado; comprar e vender ttulos e valores mobilirios por
conta prpria e de terceiros; encarregar-se da administrao de carteiras e da custdia de
ttulos e valores mobilirios; exercer funes de agente fiducirio; instituir, organizar e
administrar fundos e clubes de investimento; emitir certificados de depsito de aes e
cdulas pignoratcias de debntures; intermediar operaes de cmbio; praticar operaes
no mercado de cmbio de taxas flutuantes; praticar operaes de conta margem; realizar
operaes compromissadas; praticar operaes de compra e venda de metais preciosos, no
mercado fsico, por conta prpria e de terceiros; operar em bolsas de mercadorias e de
futuros por conta prpria e de terceiros.
12
Com a desmutualizao da Bovespa em agosto de 2007, as corretoras detentoras de ttulos patrimoniais
desta Bolsa transformaram-se em acionistas da Bovespa Holding S.A. e, em 2008, da BM&FBOVESPA. Em
26/10/2007 ocorreu o IPO da Bovespa Holding, no qual parte das aes detidas pelas corretoras foi vendida
ao mercado. Assim, uma corretora no precisa necessariamente ter aes da Bovespa Holding, mas se quiser
ter representao no Conselho ter que comprar uma quantidade de aes que lhe permita fazer isto.

Sociedades Distribuidoras
As sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a forma de
sociedade annima ou por quotas de responsabilidade limitada, e no so membros das
bolsas de valores. Para operar com aes tm que utilizar os servios de uma sociedade
corretora. No operam com cmbio, podem participar de operaes de underwriting, mas
somente como distribuidores dos ttulos, no podendo assumir a responsabilidade de lder
da operao. Operam com ttulos de renda fixa, com open-market, administram carteiras de
ttulos para clientes e operam com clubes de investimento.
Algumas de suas atividades so: intermedeiam a oferta pblica e distribuio de ttulos e
valores mobilirios no mercado; administram e custodiam as carteiras de ttulos e valores
mobilirios; instituem, organizam e administram fundos e clubes de investimento; operam
no mercado acionrio, comprando, vendendo e distribuindo ttulos e valores mobilirios,
inclusive ouro financeiro, por conta de terceiros; fazem a intermediao com as bolsas de
valores e de mercadorias; efetuam lanamentos pblicos de aes; operam no mercado
aberto e intermedeiam operaes de cmbio. So supervisionadas pelo Banco Central do
Brasil (Resoluo CMN 1.120, de 1986).
Agentes Autnomos de Investimento

So pessoas fsicas autorizadas pelo Banco Central a atuar como contato entre as
instituies financeiras (banco de investimento, sociedade distribuidora, sociedade
corretora) e o pblico investidor. Operam recebendo comisses pelos negcios realizados
pelos seus clientes junto s instituies financeiras as quais so conveniados.
2.5 TIPOS DE EMPRESAS E FORMAS DE FINANCIAMENTO

Do ponto de vista jurdico, as empresas podem ser classificadas em trs formas bsicas: a
firma individual, a sociedade de pessoas e a sociedade annima. Dependendo do tamanho
da empresa (e da forma jurdica a qual se enquadra), as modalidades de financiamento para
as empresas diferem.
Conforme visto anteriormente, os bancos possuem diversas modalidades de financiamento.
As sociedades annimas de capital aberto possuem uma particularidade: podem emitir
aes a fim de obter recursos, alm da capacidade de emisso de ttulos de renda fixa bem
como de obteno de emprstimos j vistas. Veremos agora algumas diferenas, entre os
tipos de firmas.
Firma individual: empresa cujo proprietrio toma todas as decises e opera a propriedade
com alguns poucos empregados.
Vantagens:
o proprietrio o seu prprio patro;
o proprietrio assume todo o lucro do negcio;

baixos custos operacionais e organizacionais ( a alternativa mais barata de

organizao, no requer estatuto, h menor nmero de normas governamentais a
seguir);
economias fiscais (no paga imposto de renda pessoa jurdica, o lucro tributado
como pessoa fsica);
facilidade de dissoluo, etc.
Desvantagens:
o dono tem responsabilidade ilimitada pelas dvidas e obrigaes da empresa, no
h diferena entre os ativos individuais e da empresa;
limitao de capital;
o proprietrio assume todo o risco do negcio;
falta de continuidade quando o proprietrio morre.
Em 11/07/2011, a Lei 12.441 criou a Empresa Individual de Responsabilidade Limitada

EIRELI, que a empresa constituda por uma nica pessoa titular da totalidade do capital
social, devidamente integralizado, que no poder ser inferior a 100 (cem) vezes o maior
salrio-mnimo vigente no Pas. O titular no responder com seus bens pessoais pelas
dvidas da empresa, ou seja, sua responsabilidade no mais ilimitada. Acima deste valor,
passa a ser ilimitada!
Sociedade de pessoas: empresa constituda por dois ou mais proprietrios. O tipo mais
comum desta forma jurdica so as corretoras de seguros, imobilirias, firmas atacadistas e
varejistas etc. Este tipo de sociedade formalizado atravs de um contrato social entre os
scios.
Vantagens:
a formao de uma sociedade por quotas barata e fcil;
maior nvel de capital em relao firma individual;
melhor facilidade de crdito;
economias fiscais;
custos organizacionais baixos;
habilidade de vrios scios.
Desvantagens:

cada scio tem responsabilidade sobre todo o capital integralizado13;

vida limitada;
dificuldades em atingir operaes de larga escala.
Aqui cabe uma observao: o scio gerente de uma Ltda o que tem a responsabilidade
sobre todo o capital integralizado; o scio cotista s responsabilizado at a sua cota.
Sociedade annima: uma sociedade na qual o capital dividido em aes que

representam a mesma frao do capital social. Os acionistas de uma S.A. elegem o
Conselho de Administrao, que um rgo deliberativo da poltica geral da empresa, e
este por sua vez, escolhe o presidente e os outros cargos executivos da empresa. Uma S.A.
pode, ainda, ser aberta ou fechada, dependendo de suas aes serem negociadas em Bolsa
de Valores (aberta) ou no (fechada).
Vantagens:
os scios tm responsabilidade limitada;
grande dimenso (o capital pode ser obtido a partir de muitos indivduos);
transferncia de propriedade (venda de aes);
vida ilimitada;
administrao profissional.
Desvantagens:
imposto de renda: o lucro de uma S.A. tributado pelo Fisco e novamente tributado
quando distribudo aos acionistas na forma de dividendos e juros sobre o capital
prprio;
regulamentao governamental: necessita de um rgo especfico para atender a
todas as regulamentaes (CVM);
falta de sigilo: todo acionista deve conhecer o desempenho e a situao financeira
atravs de suas demonstraes financeiras.
Por fim, vale lembrar que as sociedades do tipo Annima e Limitada so as mais
comuns no Brasil em virtude da responsabilidade dos scios ser limitada em relao
sociedade e a terceiros. Significa dizer que, em regra, os scios no respondem pelas
obrigaes sociais com seus bens particulares. Os demais tipos societrios (como a
sociedade em nome coletivo, sociedade em conta de participao, sociedade em comandita
simples e comandita por aes) possuem scios que respondem ilimitadamente pelas
obrigaes sociais e, por esta razo, no so muito utilizados.
13
Nas sociedades por quotas de responsabilidade limitada, cada scio, ou quotista, entra com uma parcela do
capital social, ficando responsvel diretamente pela integralizao das cotas subscritas por todos os demais
scios. Uma vez integralizadas as quotas de todos os scios, nenhum deles pode mais ser chamado para
responder com seus bens particulares pela dvida da sociedade.

Para se ter uma idia, segundo dados divulgados na pgina do Departamento Nacional de
Registro do Comrcio (DNRC), aproximadamente 99% das sociedades registradas entre
1985 e 2005, foram Sociedades por Cotas de Responsabilidade Limitada".
RESUMO
Neste captulo mostramos que a principal funo de um mercado financeiro efetuar a
alocao eficiente de recursos, transferindo a renda poupada dos agentes superavitrios para
os agentes deficitrios.
Vimos que entre as subdivises do mercado financeiro temos o mercado de capitais. Este
tem como objetivo principal o financiamento de mdio, longo e prazo indeterminado das
empresas. Em seguida, observamos que entre as instituies financeiras algumas podem
receber depsitos a vista e participar do chamado processo de criao de dinheiro, enquanto
as demais s podem receber depsitos a prazo, sendo proibidas de manter contas correntes
para seus clientes.
No Brasil, entre as instituies financeiras mais importantes podemos citar o Conselho
Monetrio Nacional, o Banco Central, a Comisso de Valores Mobilirios, a
BM&FBOVESPA, os Bancos Mltiplos, as Corretoras e as Distribuidoras de Valores
Mobilirios.
Finalmente, mostramos que as empresas podem ser constitudas de formas jurdicas
diferentes: a empresa individual, a sociedade de pessoas e a sociedade annima. Cada uma
destas formas tem caractersticas prprias, principalmente em relao formao de seu
capital prprio e responsabilidade de seus scios em responder pelas obrigaes da
empresa.

QUESTES PARA REVISO
1) Qual a vantagem de uma economia com intermedirios financeiros?

2) Defina mercado financeiro, mercado de capitais, mercado de crdito, de cmbio e
mercado monetrio.
3) O que o spread bancrio?
4) Explique as funes do Conselho Monetrio Nacional, Banco Central do Brasil e da
Comisso de Valores Mobilirios.
5) Quais os principais motivos da existncia das Bolsas de Valores?
6) Diferencie uma Sociedade Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios de uma Sociedade
Distribuidora.
7) Quais as principais vantagens da sociedade annima em relao aos outros tipos de
sociedade empresarial?
EXERCCIOS
Exerccio 1
Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.

Subscrio refere-se a:
( ) Mercado primrio ( ) Aumento do capital social
( ) Pagamento de dvidas ( ) Obteno de recursos pela empresa
A CVM:
( ) Atua no mercado de crdito ( ) As bolsas de valores so subordinadas
CVM
( ) rgo executor da poltica ( ) O mercado de balco subordinado
monetria CVM
Os bancos comerciais:
( ) Podem se organizar na ( ) Captam recursos atravs dos depsitos
forma de empresa limitada vista
( ) So capazes de criar moeda ( ) Captam recursos atravs de CDB/RDB
So instituies no bancrias:
( ) Caixas Econmicas ( ) Bancos de Investimento
( ) Cooperativas de Crdito ( ) Financeiras
( ) Corretoras ( ) Empresas de Leasing
( ) Bancos Mltiplos

Exerccio 2
Na questo abaixo assinale a alternativa correta.
Os agentes superavitrios:
I) Possuem poupana
II) Gastam mais do que sua renda
III) Podem emprestar para os agentes deficitrios.
IV) Necessitam de financiamento para cobrir suas despesas
(a) Somente I est correta (b) Esto corretas I e II (c) Esto corretas I e III (d) Esto corretas II e IV
Exerccio 3
(1) Responda:
(a) Com base no exemplo da Figura 2.1, faa os clculos de custos com e sem mercado
central para uma economia simplificada com 1.000 (mil) produtores/consumidores.
(b) Uma das vantagens da intermediao financeira a diversificao do risco. Diga o que
voc entende por este conceito, exemplificando-o.
(c) Defina e caracterize uma sociedade annima aberta e fechada.
(d) A Lei 10.303, de 2001, conhecida como Nova Lei das S.A., trouxe grandes
aprimoramentos na Lei das S.A., de 1976. Quais as principais alteraes?
(e) O que voc entende por mercado primrio e secundrio? D um exemplo de dois
mercados secundrios que voc conhece. E de dois mercados primrios?
Exerccio 4
O Sr. Joo da Silva investiu $25.000,00 na empresa XYZ. Essa empresa declarou,
recentemente, estar falida e dever $60.000,00. Explique a natureza dos pagamentos a serem
efetuados pelo Sr. Joo, se houver, em cada uma das seguintes situaes:
a) a empresa XYZ uma firma individual, do Sr. Joo. (suponha que no seja uma EIRELI)
b) a empresa XYZ uma sociedade com igual participao de propriedade do Sr. Joo ($
25 mil) e do Sr. Pedro Pereira ($ 25 mil).
c) a empresa XYZ uma sociedade annima.

Valores Mobilirios e a Empresa S.A. 44
CAPTULO 3
VALORES MOBILIRIOS E A EMPRESA S.A.
3.1 - INTRODUO
Conforme o exposto no captulo anterior, o aperfeioamento do Sistema Financeiro deu
maior flexibilidade para a canalizao de poupana para a aplicao em ttulos,
possibilitando assim, financiamento para capital de giro e capital permanente para as
empresas carentes de recursos. A obteno destes recursos por parte do empresrio era, e
ainda , geralmente feita via instituies financeiras bancrias (banco comercial,
cooperativas de crdito) e no bancrias (banco de investimento, sociedade de crdito,
financiamento e investimento etc.), podendo acarretar a descapitalizao das empresas pelo
pagamento de altas taxas de juros e obrigando a reposio do capital no final de um prazo
mdio ou longo, fazendo com que o empresrio entre em um processo de endividamento
contnuo.
Assim, faz-se necessrio o desenvolvimento de um mercado de aes ativo, que capitalize o
empresrio a um prazo mais elstico (indeterminado). Nesse mercado, onde ele no tem a
obrigatoriedade do pagamento de juros e da devoluo de recursos captados, a abertura do
capital de sua empresa vem a ser uma importante alternativa para a ampliao dos seus
negcios. Em contrapartida, claro, este empresrio ter novos scios.
As trs alternativas bsicas para uma empresa se financiar seriam:
emprstimos de curto e longo prazo
gerao e reinvestimento do lucro
aumento do capital dos acionistas
A primeira alternativa se refere ao financiamento via capital de terceiros. Estes podem ser
considerados como um financiamento externo via emprstimos bancrios de curto prazo,
emisso de obrigaes exigveis, ou seja, emisso de ttulos de renda fixa de longo prazo,
como debntures e de curto prazo, como notas promissrias, alm de financiamentos do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
A segunda alternativa se refere s fontes de recursos gerados internamente pelas empresas,
que so os lucros retidos mais as depreciaes14. Outras fontes geradas internamente,
segundo Ness (2007), incluem a correo monetria (at 1995), variaes cambiais e
monetrias de ativos e passivos15, dividendos recebidos de subsidirias e venda de ativos.
14
A depreciao um recurso gerado internamente porque entra como um custo no momento de se calcular o
lucro da empresa, mas no resulta em desembolsos de caixa. Ela funciona como um incentivo fiscal para a
realizao de investimentos.
15
As empresas brasileiras, em geral, tm mais passivos denominados em moeda estrangeira do que ativos.
Assim, uma forte desvalorizao do Real, como ocorreu em 1999, 2002 e 2008, faz com que os resultados
destas empresas sejam afetados negativamente.

A terceira alternativa a captao de recursos de seus atuais ou novos acionistas atravs da

emisso de obrigaes no exigveis, as aes. Este o tpico do presente captulo, o
financiamento empresarial atravs de aes.
3.2 - O MERCADO DE AES

Para podermos comear a falar sobre as aes, a primeira coisa a ser feita definir ao:
ttulo negocivel, representativo da menor frao em que se divide o capital social de uma
sociedade annima. Elas so, basicamente, de dois tipos16:
Ordinria Nominativa (ON)
Preferencial Nominativa (PN)
As aes Ordinrias do direito a voto nas Assembleias dos Acionistas aos seus detentores.
J as aes preferenciais, geralmente, no do direito a voto, salvo em condies expressas
pela legislao e no estatuto da empresa. Portanto, o possuidor das aes preferenciais um
scio que no manda na empresa, mas tem direito de participar do lucro.
Antigamente, as aes podiam ser emitidas com certificado/cautela representativo das
quantidades, mas hoje em dia isso no mais existe, pois elas so caracterizadas como aes
escriturais, que so controladas e administradas por uma instituio financeira, contratada
pela empresa e autorizada pela CVM, a prestar esse tipo de servio (clearings)17. Estas
aes funcionam como um extrato de conta corrente, que informa ao acionista a sua
posio acionria, efetuando crditos no momento da compra e dbitos no momento da
venda, sem a necessidade de troca constante de certificados a cada negcio realizado.
No Brasil, quanto forma, todas as aes so obrigatoriamente nominativas, tendo sido
extinta a modalidade ao portador. Nesta forma de circulao das aes o nome do
acionista consta do livro de Registro de Aes Nominativas da empresa, e toda vez que
houver transferncia de propriedade, esta dever ser comunicada empresa, para a troca do
nome no livro.
3.2.1 - Constituio da Companhia e Abertura de Capital

Uma Companhia (S.A.) deve cumprir os seguintes requisitos para ser constituda:
subscrio, de pelo menos duas pessoas, de todas as aes em que se divide o
capital social fixado no estatuto;
realizao, como entrada, de dez por cento, no mnimo, do preo de emisso das
aes subscritas em dinheiro, salvo para as companhias em que a lei exige
realizao inicial de maior parte do capital social;
16
Pode-se mencionar um terceiro tipo de ao: a de fruio ou gozo. Estas aes so atribudas aos acionistas
cujas aes preferenciais ou ordinrias foram totalmente amortizadas. Sendo que amortizar um lote de aes
significa antecipar ao scio o valor que ele provavelmente receberia no caso de liquidao da empresa. Estas
aes so estranhas ao capital social da empresa e tero apenas os direitos que forem fixados nos
estatutos ou na assembleia. So pouco comuns na prtica.
17
Atualmente este servio realizado no Brasil pela Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC),
que custodia 100% das aes negociadas no pas.

depsito em qualquer estabelecimento bancrio autorizado pela CVM, da parte do

capital realizado em dinheiro.
Para abrir seu capital a empresa j deve estar constituda sob a forma jurdica de Sociedade
Annima. Desta maneira, a S.A. fechada dever adaptar seus estatutos de acordo com o que
determina a Lei 6404/76 e legislao complementar, que dispe sobre as sociedades por
aes. indispensvel a apresentao CVM, de um projeto econmico financeiro da S.A.
que deseja abrir o capital. Este projeto apresentado em conjunto com um banco de
investimento ou com uma sociedade corretora, que sero corresponsveis pelas
informaes apresentadas pela empresa CVM, das quais destacamos:
histrico da empresa;
demonstraes financeiras;
composio do capital social;
projetos de expanso, modernizao e diversificao dos negcios;
evoluo patrimonial, evoluo dos resultados, grau de endividamento da empresa,
demonstrativos de resultados etc.
anlise de seus balanos nos trs ltimos anos.
A CVM no emite juzo de valor sobre as informaes apresentadas pela S.A., mas sim que
sejam verdadeiras e pblicas.
Aps receber o Registro de Companhia Aberta, a S.A. ir colocar suas aes junto ao
pblico, atravs de uma operao de underwriting, caracterizando uma operao do
Mercado Primrio de Aes, que a primeira negociao realizada com a ao da empresa.
Entende-se por mercado primrio a colocao de ttulos no mercado de forma que a
empresa obtm recursos, elevando o capital social da empresa. A figura a seguir ilustra tal
procedimento. O pblico compra aes recm emitidas pela S.A., a qual recebe os recursos
com finalidade de, por exemplo, abater dvidas com terceiros, ampliar o parque fabril, etc.
Sociedade
Annima
Aes $
Pblico
Figura 3.1 Fluxos no Mercado Primrio

A colocao de aes no mercado primrio s pode ser realizada atravs de instituies

financeiras: Bancos de Investimento, Sociedades Corretoras e Sociedades Distribuidoras,
que formaro um pool de instituies financeiras para a realizao de uma operao de
underwriting. Esta operao pode ser conceituada como sendo um contrato firmado entre a
instituio financeira lder do lanamento das aes (Banco de Investimento ou Sociedade
Corretora) e a sociedade annima que tem interesse na abertura do capital.
As principais formas de uma operao de underwriting procedidas por uma instituio
financeira, ou pool de instituies financeiras, so:
Underwriting firme
As instituies financeiras subscrevem integralmente a emisso de novas aes para tentar
revend-las posteriormente ao pblico. Nesta forma de contrato, a empresa no tem risco
algum, pois tem a certeza da entrada dos recursos, j que o intermedirio financeiro garante
o total da emisso. O risco da aceitao ou no do lanamento, pelo mercado, fica por conta
do intermedirio.
Underwriting parcial ou de sobras (stand-by)
Neste caso, o intermedirio no se compromete, no momento do lanamento, pela
integralizao total das aes emitidas. H um comprometimento, entre a instituio e a
empresa emitente das novas aes, de negoci-las junto ao mercado durante certo tempo,
findo o qual, poder ocorrer a subscrio total, por parte da instituio financeira, ou a
devoluo, sociedade emitente, da parcela das aes que no for absorvida pelo mercado
investidor.
Underwriting de melhores esforos (best-efforts)
Neste caso, o intermedirio no assume nenhum tipo de responsabilidade sobre a
integralizao das aes em lanamento, sendo que o risco de sua colocao no mercado
corre exclusivamente por conta da sociedade emitente. A instituio financeira apenas se
compromete a realizar os melhores esforos, no sentido de tentar vender todas as aes do
lanamento. Se por acaso houver sobras, estas sero devolvidas empresa emissora.
3.2.2 - Composio Acionria de uma Companhia Aberta

Naturalmente o empresrio que tomar a deciso de abrir o capital no desejar perder o
controle acionrio da Sociedade Annima. Para que isto acontea, a empresa dever tomar
algumas medidas com relao ao tipo das aes que sero emitidas e colocadas junto aos
futuros acionistas. Assim o cuidado a ser tomado ser em relao ao percentual de aes
Preferenciais e Ordinrias que sero emitidas e colocadas disposio do pblico (free
float)
De acordo com a Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001 (conhecida como Nova Lei das
S.A.), as novas companhias tero obrigatoriamente que emitir, no mnimo, 50% do seu
capital social em aes do tipo Ordinria. Cada ao Ordinria corresponde a um voto. No
mximo 50% do seu capital deve se constituir em aes do tipo Preferencial. As
preferncias ou vantagens das aes preferenciais podem consistir em:
prioridade na distribuio do dividendo, fixo ou mnimo;

prioridade no reembolso do capital, com prmio ou sem ele;

acumulao das preferncias e vantagens anteriores
Exemplo: Combinaes de Capital Social

Suponha que dois scios sejam os controladores da empresa. Pode-se desta forma ter vrias
combinaes de composio do capital social. Veja os casos a seguir.
Caso I) Os dois scios controladores tm 33% (1/3) do capital da empresa em aes
Ordinrias e os restantes 67% (2/3) esto em poder do pblico, em aes
Preferenciais. (Para empresas constitudas antes da Lei 10.303)
Caso II) O capital da empresa constitudo, em sua totalidade, em aes Ordinrias;
logo os dois scios controladores devero deter, pelo menos 50% + 1 (uma) das
aes Ordinrias. o caso de empresas no Novo Mercado da Bovespa.
Caso III) O capital da empresa constitudo em 60% de aes Ordinrias e 40% de
aes Preferenciais. Logo, a empresa dever ser controlada com 30% + 1 (uma) das
aes Ordinrias, que representam mais de 50% do capital votante, e que devero
estar nas mos dos dois scios.
Para que possa ser negociada em um mercado de valores mobilirios, as aes Preferenciais
sem direito de voto ou com qualquer restrio a esse direito devero ter a elas atribuda
qualquer um dos seguintes direitos listados:
direito de participar do dividendo a ser distribudo, de pelo menos 25% do lucro
lquido do exerccio calculado na forma do art. 202 da Lei 10.303;
direito ao recebimento de dividendo, por ao Preferencial, pelo menos 10% maior
que o atribudo a cada ao Ordinria;
direito de serem includas na oferta pblica de alienao de controle, nas condies
previstas no art. 254-A da Lei 10.303, assegurado o dividendo pelo menos igual ao
das aes Ordinrias.
As aes Preferenciais geralmente no do direito a voto, mas podem assumir esse direito
se houver referncia no estatuto da empresa. Uma empresa pode ter todo o seu capital
composto somente por aes Ordinrias18, mas no existe a possibilidade de se compor
somente com aes preferenciais. Interessante observar que apesar dos acionistas
preferenciais assumirem, junto com os ordinrios, o risco do negcio, eles no tm o direito
de influenciar o destino da empresa (votar).
De acordo com a Lei das S.A., as aes Preferenciais tm prioridade sobre as aes
Ordinrias nos seguintes casos:
No caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro lquido, distribuda ao
acionista, em dinheiro), o proprietrio de aes preferenciais recebe antes estes
18
caso das empresas que aderem ao Novo Mercado da Bovespa: todas as aes so Ordinrias.

direitos do que o proprietrio de aes Ordinrias. O estatuto da empresa pode

tambm garantir um dividendo mnimo ou fixo aos acionistas preferenciais,
independentemente do lucro apurado.
Se a empresa deixar de distribuir dividendos durante trs anos consecutivos, as
aes preferenciais passaro a ter, automaticamente, o direito a voto na Assembleia
Geral, e colocar em risco o controle acionrio da empresa.
Caso a empresa entre em processo de falncia dever, em primeiro lugar, de acordo
com a lei, saldar seus compromissos trabalhistas, fiscais, de crdito, enfim todos as
obrigaes assumidas aps esta etapa, a empresa dever acertar as contas com seus
acionistas, dando prioridade aos acionistas preferenciais.
As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de assembleias: Assembleia Geral
Ordinria (AGO) e Assembleia Geral Extraordinria (AGE).
Assembleia Geral Ordinria (AGO)

convocada obrigatoriamente pelo Conselho de Administrao de uma empresa,
anualmente, nos quatro primeiros meses seguintes ao trmino do exerccio social, e
destinam-se a:
tomar contas dos administradores, examinar, discutir e votar as demonstraes
financeiras;
deliberar sobre a destinao do lucro lquido e distribuio dos dividendos;
eleger os administradores e membros do conselho fiscal, quando for o caso;
aprovar a correo da expanso monetria do capital social.
Assembleia Geral Extraordinria (AGE)

convocada toda vez que a empresa tenha necessidade e urgncia em tratar de assuntos
extraordinrios, e que no podem ser tratados no AGO. Alteraes estatutrias, como
aumento do capital, mudana de ramo da empresa etc. so assuntos que devem ser
discutidos na AGE. Uma AGE pode ser convocada simultaneamente a uma AGO, desde
que conste claramente no edital de convocao os assuntos que sero abordados em cada
uma delas.
Algumas empresas, de acordo com a Lei das S.A. e baseadas em seus estatutos, podem
atribuir diferenciao de direitos s suas aes preferenciais, neste caso, necessria uma
identificao para cada classe existente. Por exemplo:
PNA - preferenciais classe A
PNB - preferenciais classe B, e assim sucessivamente.
As classes de diferenciao devem constar claramente do estatuto, bem como os direitos

que so atribudos a cada uma delas, como, por exemplo: direito de escolha de
representante no Conselho de Administrao, direito de voto na Assembleia Geral,
dividendos diferenciados etc. Essas diferenciaes variam de empresa para empresa.

3.2.3 - Rentabilidade e Direitos dos Acionistas

Basicamente, existem duas formas de retorno sobre o investimento em aes: a primeira
seria a valorizao dos preos das aes nas bolsas de valores e a segunda, os benefcios
fornecidos pelas empresas, tais como dividendos, bonificaes, subscries,
desdobramentos, etc.
A seguir, definiremos cada um deles:
Dividendos
Parcela do lucro apurado pela empresa, que distribuda aos acionistas por ocasio do
encerramento do exerccio social (Balano). Pela lei das S.A., dever ser distribudo um
dividendo de no mnimo 25% do lucro lquido apurado, e sempre em dinheiro (moeda
corrente). Os dividendos podem ter periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral,
anual etc., desde que conste no estatuto da empresa o perodo determinado. A AGO quem
vai determinar o percentual a ser distribudo como dividendo, de acordo com os interesses
da empresa, atravs da manifestao de seus acionistas. O montante a ser distribudo dever
ser dividido pelo nmero de aes emitidas pela empresa, desta forma, ficando garantida a
proporcionalidade da distribuio. Atualmente, os dividendos no so tributados na fonte.
Juros sobre o capital prprio
O provento denominado de Juros sobre o Capital Prprio foi criado em 1995 pela Lei 9.240
para substituir a sistemtica da correo monetria dos balanos, que foi extinta. Ao
contrrio dos dividendos, os juros sobre o capital prprio no so pagos em funo do
desempenho da empresa no perodo. Eles se baseiam nas reservas de lucros, que so os
resultados de exerccios anteriores que ficaram retidos na empresa, e no com base nos
resultados do perodo, como os dividendos. O pagamento dos juros sobre o capital prprio
traz vantagens para as empresas. Este valor descontado sob a forma de despesa financeira
e, quanto maior a despesa da empresa, menor ser seu lucro e menos impostos pagar.
Atualmente, os juros sobre o capital prprio so tributados na fonte em 15%.
Bonificao
So aes emitidas e distribudas aos acionistas, de forma proporcional quantidade
possuda pelo acionista, conforme aumento de capital promovido pela empresa, atravs de
recursos prprios, incorporao de reservas, lucros no distribudos anteriormente ou
reavaliao de ativos. So conhecidos no jargo do mercado como filhotes.
Subscrio
Aumento de capital de uma empresa realizado atravs do lanamento (emisso e venda) de
novas aes aos acionistas de forma proporcional quantidade possuda por cada um deles.
A subscrio no obrigatria e sim um direito do acionista, que se no for utilizado,
provocar uma reduo da sua participao no capital da empresa.
Desdobramento (ou split)
Mtodo pelo qual a empresa aumenta a quantidade de aes dos scios, de forma
proporcional, sem, no entanto, alterar o seu capital social. Este mecanismo tem como
objetivo aumentar a quantidade de aes em circulao e, consequentemente, reduzir o
preo das aes no mercado, provocando assim maior liquidez do ttulo.

Grupamento (ou inplit)

Sistema atravs do qual a empresa reduz a quantidade de aes em circulao, grupando
lotes de 1.000 aes, ou outra quantidade, em uma nica ao. Este mecanismo tem por
objetivo ajustar o valor das aes que, em razo das eventuais trocas de padro monetrio,
torna-se irrisrio, ou para elevar o valor de uma ao que tenha cado demasiadamente.
3.2.4 - Clculo dos Preos Ex-Direitos das Aes

Eventos como dividendos, juros sobre o capital prprio, bonificaes, subscries e
desdobramentos (splits) provocam um reajuste para baixo nos preos das aes. Outros,
como grupamentos (inplits), provocam um reajuste para cima nos preos. Para o clculo
destes reajustes, vamos antes definir alguns termos:
Pcom Preo com direitos. o preo de fechamento do ativo no ltimo dia em que
estiver sendo negociado com os respectivos direitos includos no preo.
Pex Preo ex-direitos. o preo terico do ativo imediatamente aps o exerccio
dos direitos, na hiptese de no ocorrer nenhuma variao no equilbrio de oferta e
procura para este ativo. Por exemplo, aps o ltimo dia com direitos, se o
mercado abrisse sem nenhuma variao patrimonial para o acionista, ento o preo
de abertura seria exatamente o preo ex.
D Dividendo. Refere-se ao valor em dinheiro dos dividendos atribudos a uma
ao.
PS Preo de subscrio. Refere-se ao valor em dinheiro que o acionista pagar
para adquirir cada nova ao que ter direito por subscrio.
s Proporo da subscrio. a quantidade terica (normalmente fracionria) de
aes que o acionista poder subscrever (ao preo PS) para cada ao com direito
de subscrio que possuir. Exemplo: se a Assembleia deliberou uma subscrio de
20% do capital social, o acionista ter direito de subscrever 0,2 novas aes para
cada ao que possuir. Neste caso, s = 0,2.
b Proporo da bonificao. a quantidade terica (normalmente fracionria) de
aes que o acionista receber, sem nus, para cada ao com direito a bonificao
que possuir. Exemplo: se a Assembleia deliberou uma bonificao de 52,4% do
capital social, o acionista receber 0,524 novas aes para cada ao que possuir.
Neste caso, b = 0,524.
Com os termos definidos acima, os preos ex-direitos podem ser calculados atravs das
frmulas a seguir:
ex-dividendos ex-bonificao ex - subscrio ex-subsc. e ex-bonif.
Pex = Pcom - D (*) Pcom Pcom + s.PS P + s.PS
Pex = (*) Pex = Pex = com (**)
1+ b 1+ s 1+ s + b
Observaes:
(*) A frmula de ajuste para os juros sobre capital prprio semelhante dos dividendos e para
split semelhante da bonificao, apenas substituindo-se o percentual do split pela proporo da
bonificao.

(**) Esta frmula combina dois eventos simultneos: uma bonificao e uma subscrio referidos
ao capital social original. Trata-se de uma bonificao seguida de uma subscrio sobre o capital
no bonificado. Entretanto, a frmula seria outra se a subscrio fosse sobre o novo capital aps a
bonificao. Deve-se evitar usar frmulas complexas porque a ordem dos eventos de uma
Assembleia pode alterar o resultado. A recomendao ler a Ata da Assembleia para ordenar os
eventos e aplicar frmulas simples, sucessivas vezes. Assim, se a Assembleia autorizou dividendos
sobre todas as aes, inclusive as bonificadas, calcula-se primeiro o preo ex-bonificao e, em
seguida, calcula-se o preo ex-dividendo com os dados resultantes do primeiro clculo.
Exemplo: Preo ex-terico

Calcule o preo ex-terico de uma ao cotada a $43,00, considerando que a empresa
distribuiu dividendos de $2,40 / ao, e logo aps houve bonificao na proporo de 8%
para cada ao possuda.
Soluo:
Passo 1: Clculo do preo ex-dividendos: Pex = $43,00 $2,40 = $40,60
Passo 2: Clculo do preo ex-bonificao: Pex = $40,60 / 1,08 = $37,69
3.2.5 - Mercado Secundrio de Aes

Aps a aquisio de aes no mercado primrio, o investidor pode ao final de um
determinado perodo converter o investimento realizado novamente em dinheiro, vendendo
suas aes para outro investidor que no tenha adquirido as aes por ocasio da emisso
primria, mas que deseja faz-lo agora. A seguir mostraremos o fluxo do Mercado
Secundrio:
Pblico
Aes R$
Pblico
Figura 3.2 Fluxos no Mercado Secundrio

importante notar que o que caracteriza o mercado secundrio a troca exclusiva, tanto de
recursos como das aes, entre o pblico investidor. Neste momento, a empresa emissora
das aes no participa da operao, j que captou os recursos de que necessitava no
momento da negociao no mercado primrio.
Para realizar a operao, os interessados, compradores e/ou vendedores, devero dirigir-se a
uma sociedade corretora, que receber a ordem de Compra e Venda, e executar a operao
diretamente nas Bolsas de Valores, ou atravs do mercado de balco.
A deciso de ter aes negociadas em bolsa uma opo empresarial. A Lei das S.A.
determina que uma empresa considerada uma companhia aberta desde que suas aes
sejam negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balco. Ao apresentar o projeto de
abertura do capital CVM, a empresa tem que deixar claro se deseja que suas aes sejam
negociadas nas bolsas de valores ou no. Em caso afirmativo, as bolsas podem estabelecer
critrios para o registro das empresas, deciso essa que varia de acordo com as normas de
cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a legislao em vigor, a empresa
obrigada a se registrar inicialmente na bolsa de sua regio, ou seja, onde estiver localizada a
sua sede.
Na segunda hiptese, a empresa no deseja que suas aes sejam registradas nas Bolsas de
Valores. Neste caso, o investidor que se interessar em vender ou comprar aes dessa
empresa dever faz-lo atravs do mercado de balco. Apesar do nome, esse mercado no
tem balco fsico para funcionamento, as operaes so realizadas atravs de contatos
telefnicos, entre investidores, operadores e instituies financeiras, que realizam negcios
entre si ou diretamente em nome dos seus clientes. Esto caracterizadas como operaes do
mercado de balco todas as operaes realizadas com aes de companhias abertas, mas que
no foram realizadas atravs das bolsas de valores. Em 1996 a CVM autorizou o
funcionamento da Sociedade Operadora do Mercado de Ativos (SOMA), que instituiu o
primeiro mercado de balco organizado no Brasil. Funciona de forma eletrnica e inaugurou
mais um tipo de registro de S.A. na CVM, que o Mercado de Balco Organizado, onde so
registradas as empresas que forem listadas na SOMA.
Em dezembro de 2007 havia cerca de mil empresas de capital aberto no Brasil, sendo que
449 estavam listadas na Bovespa e o restante no mercado de balco organizado (SOMA e
Bovespa Mais) e mercado de balco no organizado. De R$ 160,3 bilhes em 1994, o valor
de mercado das empresas negociadas na Bovespa chegou a R$ 2,48 trilhes ao final de
2007.
Assim podemos concluir que a funo do mercado secundrio dar liquidez s aes das
empresas que captaram recursos no mercado primrio, possibilitando que, a qualquer
momento, os investidores que adquirirem aes possam vend-las e os que queiram compr-
las possam encontr-las sem a necessidade de adquiri-las diretamente das empresas
emissoras, esperando um lanamento pblico de novas aes.
3.2.6 - American Depositary Receipts (ADRs)

Alm de uma empresa S.A. poder emitir aes em seu pas de origem, ela tambm poder
faz-lo em mercados de capitais de outros pases. Uma das formas atravs do lanamento
de um ttulo denominado American Depositary Receipts. Um ADR um certificado

negocivel que representa aes de uma empresa no americana, emitido por um banco nos
Estados Unidos e negociado no mercado norte-americano. Sua funo a obteno de
recursos financeiros de longo prazo no mercado internacional. ADR um tipo especfico de
Depositary Receipt (DR). Quando emitidos nos EUA, os DR possuem o nome de American
Depositary Receipt (ADRs); quando lanados em outros pases podem ser chamados de
International Depositary Receipt (IDRs) e de Global Depositary Receipts (GDRs) quando
lanados em mais de um mercado estrangeiro.
O mecanismo de listagem de um ADR simples: uma empresa deposita suas aes num
banco do pas de origem (banco custodiante), e com base neste lastro, um banco norte-
americano (banco depositrio) emite um certificado chamado ADR, convertendo todos os
dividendos e outros proventos em dlar americano a serem pagos aos detentores de ADRs
nos EUA. Nos EUA, os ADRs so equiparados a qualquer outro ttulo negocivel e podem
ser negociados livremente numa bolsa ou num mercado de balco. No entanto, deve-se
salientar que os investidores em ADRs arcam com todo o risco cambial e poltico associado
ao pas de origem destes ttulos.
3.3 - OUTROS TTULOS MOBILIRIOS

3.3.1 - Commercial Paper (Notas Promissrias Comerciais)
Commercial paper um tipo de obrigao no garantida para captao de recursos para
financiar as atividades de curto prazo das empresas. um mecanismo importante de
financiamento para as empresas S.A., permitindo, em geral, uma reduo nas taxas de juros
pela eliminao da intermediao financeira bancria.
Os commercial papers proporcionam grande agilidade s captaes das empresas,
determinada pela possibilidade de os tomadores negociarem diretamente com os
investidores de mercado (bancos, fundos de penso etc.). Nota-se que as instituies
financeiras, as sociedades corretoras e distribuidoras de valores mobilirios e as
companhias de leasing no podem emitir esses ttulos.
A empresa emitente de um commercial paper deve possuir alta reputao e uma situao
financeira inquestionvel do ponto de vista da solidez. Essa obrigao tem um prazo curto
de durao que pode variar de 30 a 360 dias, sendo indicado para investidores interessados
em aplicaes de curto prazo.
3.3.2 - Debntures
Debntures so ttulos nominativos emitidos apenas por S.A., mas que diferentemente das
aes, no fazem do debenturista um scio da empresa, mas lhes d direito de crdito
contra ela. So ttulos tpicos do endividamento de longo prazo das empresas. As
debntures podem possuir garantias ou no, dependendo da previso deste benefcio no
contrato de emisso. Alm da condio de S.A., a empresa emissora de uma debnture,
como acontece com o commercial paper, no pode fazer parte das empresas integrantes do
Sistema Financeiro Nacional, exceto as companhias de leasing.

A debnture poder assegurar ao titular pagamento de juros fixos ou variveis, participao

no lucro da companhia e prmio de reembolso. A correo monetria de seu valor pode ser
realizada atravs dos coeficientes de correo de ttulos de dvida pblica, variao cambial
ou qualquer indexador no vedado por lei. Sua escritura de emisso poder especificar a
possibilidade de ser conversvel em aes. A CVM pode aprovar a emisso de debntures
no estrangeiro.
3.3.3 - Bnus de Subscrio

So ttulos nominativos negociveis que do ao seu titular direito de subscrever
determinada quantidade de aes. O titular, ao exercer o direito, o far ao preo de emisso
das aes, mas deve observar a data para trmino do referido direito.
3.3.4 - Partes Beneficirias (founders shares)

Ttulos negociveis emitidos por S.A., sem valor nominal, estranhos ao capital social da
empresa e que d ao seu titular direito de crdito eventual em relao S.A., quando da
existncia de lucro anual, no podendo ultrapassar sua dcima parte. No d ao titular
qualquer direito privativo de acionista, salvo o de fiscalizar, nos termos da lei, os atos
dos administradores.
RESUMO
Sociedades Annimas podem ser de capital aberto ou fechado, conforme possuem aes
negociadas em bolsa de valores ou no. Quando uma empresa vende aes no mercado
primrio, obtm recursos. As negociaes do mercado secundrio do liquidez s aes,
por se tratar de compra e venda entre investidores, mas no gera recursos para as empresas.
As aes no Brasil podem ser Ordinrias ou Preferenciais, sempre na forma Nominativa.
Somente as Ordinrias do direito de voto ao acionista.
Os acionistas possuem direitos tais como recebimento de dividendos, bonificao e juros
sobre capital prprio. Aps a ocorrncia de um evento (direito do acionista) o preo da ao
varia.
Uma S.A. pode captar recursos prprios no exterior, emitindo os chamados ADRs, GDRs e
outros ttulos lastreados em aes.
Alm de aes, outros ttulos so negociados no mercado de capitais, como commercial
papers, debntures e bnus de subscrio.

QUESTES PARA REVISO

1) Qual a diferena entre renda varivel e renda fixa? E renda fixa pr-fixada e ps-fixada?
2) Diferencie Mercado Primrio e Mercado Secundrio.
3) Defina e caracterize uma Sociedade Annima aberta e fechada.
4) Quais as principais vantagens e desvantagens da abertura do capital de uma empresa?
5) As aes fazem parte do que se chama de capital prprio de uma empresa. O que uma
ao? Quais os tipos de aes no Brasil? Quais suas caractersticas principais?
6) Quais os direitos dos acionistas? Explique cada um deles.
7) O que um ADR, um GDR e um BDR?
8) Diferencie Debnture de Bnus de Subscrio.
9) Diferencie Debnture de Commercial Paper.
10) Na pgina da BM&FBOVESPA pesquise sobre o segmento denominado Bovespa
Mais. Do que se trata?
EXERCCIOS
1) Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.
No Brasil, as aes podem ser:
( v ) Nominativas
( v ) Ordinrias
( f ) Ao portador
( v) Preferenciais
Subscrio refere-se a:
( v ) Mercado primrio
( f ) Pagamento de dvidas
( v) Aumento do capital social
( v) Obteno de recursos pela empresa
Os dividendos:
( f ) Sempre so distribudos, havendo lucro ou no
( f ) Somente aes PN do direito ao acionista de receber dividendos
( v ) Provm do lucro da empresa.
( f ) O payout no Brasil de 25%, sempre.
O valor de mercado da ao:

( v ) resultado da oferta e demanda na bolsa de valores
( f ) Se a empresa lucrativa, o valor sempre sobe.
( v ) a cotao da ao em bolsa de valores
( f ) Sobe se a empresa pagar dividendos
2) A empresa Alimentos S.A comunicou distribuio de dividendos. Cada lote de 1000

aes (ON e PN) cotados a $ 56,00 receber $ 6,50 em dividendos. Qual o valor das
aes ex-dividendos?

3) Considere uma bonificao no percentual de 4% das aes possudas. Se o valor de

mercado do lote de mil aes era de $ 100,00, qual o preo ex-bonificao?
4) Considere a subscrio de aes ao percentual de 8%. Se a cotao do lote de mil aes

era de $ 500,00, e o preo de subscrio igual a $ 460,00, qual o preo ES?
5) Um investidor possui 1.000.000 de aes, sendo que a empresa anunciou que ir emitir
aes ao percentual de 6%. O preo de mercado de $ 60,00/ lote de mil aes, e o
preo de subscrio de $ 50,00/ lote.
a) Quantas aes ele poder comprar?
b) Qual o valor terico das aes que pode comprar aps a subscrio?
c) Qual o valor de suas aes antes da subscrio?
d) Qual o valor de suas aes aps a subscrio, considerando que ele exerceu o direito?
6) Pesquise em www.bmfbovespa.com.br:
Tag- along
BovespaFix, SomaFix
SOMA e Bovespa Mais
Mercado Vista e Mercado Termo
CETIP
Ordens de Negociao: Mercado, Limitada e Casada
Bolsa de Valores Socioambientais (BVSA)
LEITURA
ESPERANDO MILAGRES - A pretenso de polticos e economistas em achar que podem

organizar o complexo mundo econmico exige crena em milagres ou enorme cara de pau.
http://oglobo.globo.com/opiniao/esperando-milagres-14904972#ixzz3N6J3SIv1
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Introduo ao Risco e Retorno 58
CAPTULO 4
INTRODUO AO RISCO E RETORNO

Nas quatro primeiras sees deste captulo sero vistos os principais conceitos estatsticos
necessrios para se estimar o retorno e o risco de ttulos financeiros, tanto isoladamente
como em carteiras. Veremos que a estimao do retorno esperado ou exigido de um ttulo
pode ser feita atravs da mdia dos retornos passados, que o risco de um ttulo isolado
(risco total) pode ser estimado pelo desvio padro de seus retornos passados.
Introduziremos, tambm, a noo de covarincia e correlao quando trabalhamos com
uma carteira de ttulos. Em seguida, nas quatro sees seguintes, sero discutidos os
conceitos de diversificao de Markowitz, de risco diversificvel e no diversificvel, este
representado pelo coeficiente beta, e o modelo de precificao de ativos CAPM, em sua
forma bsica. Com isto espera-se que o leitor adquira o conhecimento suficiente para poder
estimar o custo de capital prprio de uma empresa, entre outras aplicaes do CAPM.
4.1 RETORNO DE UMA AO

Retorno em um Perodo
Quando o ttulo a que nos referimos uma ao, o retorno obtido ao se investir neste ttulo
pode ser dividido em duas partes. Uma parte composta pelos dividendos que so a parte
do lucro distribudo em dinheiro aos acionistas e a outra parte do retorno o ganho de
capital sobre o investimento que corresponde variao do valor de mercado da ao.
Assim, o retorno de uma ao pode ser calculado pela equao (4.1), a seguir:
Preo no final do perodo - Preo no incio do perodo + Dividendos

Retorno= (4.1)
Preo inicial
Este retorno, conforme dito anteriormente, pode ser dividido em duas partes: ganho de
capital e ganho com dividendos (dividend yield).
Preo no final do perodo - Preo no incio do perodo Dividendos
Retorno = + (4.2)
Preo inicial Preo inicial
ganho de ganho com

capital dividendos
Exemplo: Clculo do retorno total de uma ao e suas parcelas

Suponha que a ao da Empresa ABC iniciou o ano com um preo de R$25 e terminou o
ano a R$35. Durante este ano a ABC pagou um dividendo de R$2,00 por ao. Qual a
rentabilidade desta ao durante o ano? Qual foi o retorno associado ao ganho de capital e
ao dividend yield (ganho com dividendos)?

Soluo:
$35 $25 + $2
Retorno = = 0,48 ou 48% ao ano
$25
$35 $25
Ganho de capital (%) = = 0,40 ou 40% ao ano
$25
$2
Dividend Yield = = 0,08 ou 8% ao ano
$25
Retorno Esperado19
Na maior parte das vezes o que se quer estimar qual o retorno que determinada ao
poder proporcionar no prximo perodo (para o futuro). Sendo que este perodo poder ser
de um dia, uma semana, um ms ou mesmo um ano.
A melhor maneira, ou a maneira mais fcil, de se estimar o retorno para o prximo
perodo de investimento supor que este retorno seja prximo da mdia dos retornos
passados auferidos pela ao. Essa estimativa o retorno mdio.
Assim, se tivermos calculado vrios retornos passados de uma ao e supondo que este perodo
passado seja um perodo tpico, sem nenhum acontecimento extraordinrio para a empresa, a
estimativa para o retorno esperado ser a mdia simples dos retornos passados:
R1 + R 2 + ... + R T
Retorno esperado (estimativa) = R =
T
Onde R o retorno mdio e R1, R2, ... , RT so os retornos passados de T perodos
anteriores (dirios, semanais, mensais, etc.).
Exemplo: Retorno mdio

Os retornos da ao ABC nas ltimas 4 semanas so apresentados na tabela abaixo. Determine o
retorno mdio.
Semana 1 2 3 4
Retorno % -20 10 30 50
Soluo:
20 + 10 + 30 + 50
R= = 17,50%
4
19
Num mercado eficiente, os termos retorno esperado e retorno exigido so equivalentes. Estes retornos so
medidos ex ante, em funo de algum modelo de apreamento como o CAPM, por exemplo. Ao passo que o
retorno observado um valor medido ex post. Portanto, o retorno observado pode ser maior, menor ou igual
que o esperado ou exigido (Gitman, 2004, p. 184).

4.2 RISCO DE UMA AO

Distribuio das Taxas de Retorno
Quando dispomos de retornos para vrios perodos de tempo passados e os apresentamos na
forma de histograma, podemos obter algo conforme a Figura 4.1.
Este histograma mostra a distribuio de frequncia dos 100 retornos mensais passados de
um ttulo financeiro. A altura de cada retngulo indica o nmero de observaes includas
no intervalo correspondente no eixo horizontal. Nessa figura observa-se que temos 18 dos
100 retornos mensais entre -5% e +5% (retngulo com ponto mdio de 0%), 16 retornos
esto entre -15% e -5% (retngulo com ponto mdio de -10%) e assim por diante.
18
16
14
11
10
8
7
6 6
4
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
Figura 4.1: Histograma de uma amostra de 100 retornos mensais

Um nmero que utilizamos para caracterizar a distribuio de taxas de retorno poderia ser o
grau de disperso da distribuio de frequncia na figura acima. A disperso de uma
distribuio de frequncia uma medida de quanto um dado retorno pode se afastar do
retorno mdio. Se a distribuio apresentar uma disperso muito grande, os retornos que
podero ocorrer sero muito incertos e o investimento em um ativo associado a estes
retornos pode ser muito arriscado. Ao contrrio, uma distribuio cujos retornos se situam
dentro de uns poucos percentuais de distncia em relao sua mdia, caracteriza um ativo
menos arriscado, com retornos futuros menos incertos. As medidas associadas a essa
incerteza na distribuio dos retornos em relao sua mdia so denominadas de medidas
de risco, sendo que as principais so a varincia e o desvio padro, descritas a seguir.
Varincia e Desvio Padro dos Retornos
A varincia e a sua raiz quadrada, o desvio padro, so as medidas mais comuns de
variabilidade ou risco de uma ao ou outro ativo qualquer.
Exemplo: Clculo da varincia e desvio padro

Usando os valores histricos dos quatro retornos semanais da ao da empresa ABC do
exemplo anterior, determine a varincia (2) e o desvio padro () destes retornos.
Soluo:

(20 17,5) 2 + (10 17,5) 2 + (30 17,5) 2 + (50 17,5) 2

2 (RABC) =
4 1
2 (RABC) = 891,66
O desvio padro () dos retornos corresponde raiz quadrada da varincia:
(RABC) = 2 = 891,66 = 29,86%
E o que significa esse ltimo nmero?
Bem, supondo que a distribuio dos retornos das aes possa ser descrita por uma curva

Normal, ento aproximadamente 68% destes retornos estaro situados no intervalo de um
desvio padro acima e um desvio padro abaixo da mdia, ou seja, 68% dos retornos
estaro dentro do intervalo de -12,36% a +47,36%.20
4.3 RETORNO E RISCO DE UMA CARTEIRA

A maior parte dos investidores possui carteiras de ativos ou ttulos, ou seja, eles investem
em mais de uma ao, obrigao ou outro ativo ou ttulo. Isto acontece porque estes
investidores percebem os benefcios do fenmeno da diversificao. A diversificao
criteriosa pode tornar o risco de uma carteira de ativos menor que a mdia do risco dos
ativos componentes.
Retorno de uma Carteira
O retorno de uma carteira , tipicamente, calculado como uma mdia ponderada dos
retornos dos ativos individuais que compem essa carteira.
Exemplo: Retorno de uma carteira mdia ponderada
Um fundo de investimento em aes formado por duas aes, A e B, e ttulos do governo.
Sabe-se que no ltimo ms a ao A rendeu 4%, a ao B rendeu -1% e os ttulos do
governo renderam 2%. Determine a rentabilidade deste fundo se 30% do patrimnio deste
fundo est investido em A, 40% em B e o restante nos ttulos do governo.
Soluo:
R = 0,3 4 + 0,4 (1) + 0,3 2 = 1,2 0,4 + 0,6 R = 1,4%
Covarincia e Correlao entre Duas Aes

As estimativas de varincia e desvio padro medem a variabilidade de aes individuais.
Desejamos agora medir a relao entre a taxa de retorno de uma ao e a taxa de retorno de
outra. Necessitamos, ento, de uma medida estatstica da relao entre duas variveis.
20
Numa distribuio Normal, 68% de seus valores encontram-se, aproximadamente a um desvio padro de
sua mdia, 95% de seus valores encontram-se a dois desvios padro e 99,7% a trs desvios padro. a
conhecida regra dos 68-95-99,7.

Surgem ento a covarincia e a correlao. Essas estatsticas representam maneiras de

medir se duas variveis esto associadas e em que grau essa associao.
Exemplo: Clculo da covarincia
Suponha que queiramos medir o grau de relacionamento entre as aes da empresa ABC e
da empresa DEF, ou seja, determinar a covarincia entre seus retornos. Estes retornos so
apresentados na tabela abaixo, bem como o retorno mdio e o desvio padro de cada ao.
Semana 1 2 3 4 Mdia Desvio Padro
Retorno ABC (%) -20 10 30 50 17,5 29,86
Retorno DEF (%) 5 20 -12 9 5,5 13,28
Soluo:
(20 17,5)(5 5,5) + (10 17,5)(20 5,5) + (30 17,5)(12 5,5) + (50 17,5)(9 5,5)
COV(R ABC , R DEF ) =
4 1
COV (RABC,RDEF) = - 65,00
A covarincia que calculamos no exemplo acima negativa. Um nmero negativo como

este quer dizer que a taxa de retorno de uma ao tende a estar acima de sua mdia quando
a outra est abaixo de sua mdia, e vice-versa. Entretanto, a magnitude do nmero de
interpretao difcil. Tal como o valor da varincia, a covarincia medida pelo quadrado
das unidades da varivel original.
Este problema resolvido com o clculo da correlao. A correlao calculada dividindo-
se a covarincia pelos desvios padro dos retornos de ambas aes. Em nosso exemplo
temos:
Correlao (RABC,RDEF) = COV(RABC, RDEF ) = - 65,00 = 0,1639 (4.3)
ABC DEF 29,86 13,28
Se a correlao positiva, dizemos que as variveis so positivamente correlacionadas, se
for negativa, que so negativamente correlacionadas. Alm do mais, pode ser facilmente
mostrado que a correlao
situa-se sempre entre +1 e -1. Isto devido ao procedimento de
padronizao com a diviso pelos dois desvios padro.
A Figura 4.2, abaixo, exemplifica o caso de uma correlao negativa perfeita (correlao =
-1) entre duas aes A e B. Como seriam os casos de uma correlao positiva perfeita e de
uma correlao nula?

Figura 4.2: Correlao negativa perfeita entre duas aes
Varincia e Desvio Padro de uma Carteira

A frmula da varincia dos retornos de uma carteira composta por dois ativos A e B dada
pela seguinte equao:
2 (carteira) = X 2A A2 + X 2B B2 + 2 X A X B Covar(A, B) (4.4)
Nesta frmula, XA e XB representam as porcentagens do valor da carteira aplicadas nos
ativos A e B, respectivamente; 2 o smbolo para a varincia e Covar o smbolo para a
covarincia.
A frmula acima chama a ateno para um aspecto importante. A varincia do retorno de
uma carteira depende tanto das varincias dos retornos dos ativos que a compem quanto
da covarincia entre os retornos dos dois ativos.
Assim, uma relao ou covarincia positiva entre os dois ttulos aumenta a varincia dos
retornos de toda a carteira. Uma covarincia negativa entre os dois ttulos, ao contrrio,
reduz a varincia dos retornos das carteiras.
Este importante resultado parece confirmar o que diz o senso comum. Se um dos ativos
tender a se valorizar quando o outro cair, e vice-versa, estes ativos estaro
contrabalanando um ao outro. Estar se conseguindo o que se chama de hedging em
finanas, e o risco da carteira como um todo tender a ser baixo.
Foi baseado na propriedade acima que Harry Markowitz desenvolveu a teoria de seleo de
carteiras, trabalho que lhe valeu o prmio Nobel de Economia em 1990.21 Hoje, denomina-
se diversificao de Markowitz ao procedimento de combinar ativos cujos retornos no
sejam perfeita e positivamente correlacionados, de maneira a diminuir o risco da carteira
sem sacrificar seu retorno.
A frmula anterior pode tambm ser escrita em funo do desvio padro da carteira e da
correlao entre os dois ativos:
21
Harry Markowitz, Portfolio Selection. Journal of Finance, v.7, p.77-91, 1952.

(carteira) = X 2A A2 + X 2B B2 + 2 X A X B A B Correlao(A,B) (4.5)
Na frmula acima, representa o desvio padro, que a raiz quadrada da varincia, 2. A

covarincia da Equao (4.4) foi substituda pela correlao, que dada pela Equao 4.3.
Exemplo: Clculo da varincia e desvio padro de uma carteira

Usando os dados das empresas ABC e DEF, do ltimo exemplo, calcule a varincia e o desvio
padro de uma carteira composta por 20% das aes da empresa ABC e de 80% das aes da
empresa DEF. Os dados so reapresentados abaixo.
Empresa Mdia Desvio Padro Varincia
ABC 17,5 % 29,86 % 891,62
DEF 5,5 % 13,28 % 176,36
Sabe-se que a covarincia entre ABC e DEF igual a 65,00, do exemplo anterior.
Soluo:
A varincia da carteira ser dada pela frmula (4), vista anteriormente:
2 (carteira) = X 2ABC ABC
2
+ X 2DEF DEF
2
+ 2 X ABC X DEF Covar(ABC, DEF)
2 (carteira) = (0,20)2(29,86)2 + (0,80)2(13,28)2 + 20,200,80(-65)=
2 (carteira) = 127,74
E o desvio padro ser:

(carteira) = 2 (carteira) = 127,74 = 11,30%
Este mesmo resultado pode ser conseguido usando-se a frmula da correlao, eq. (3.3):
- 65,00
Correlao
(ABC, DEF) =
29,86 13,28
Inserimos este valor na Eq. (3.5) e encontramos:
(carteira) = (0,20) 2 (29,86) 2 + (0,80) 2 (13,28) 2 + 2 0,80 0,20 29,86 13,28 (0,1639)

(carteira) = 127,74 = 11,30%
Observe que conseguimos uma carteira com um desvio padro ( = 11,30%) menor que
cada um dos desvios padro individuais ( = 29,86% da ABC e =13,28% da DEF)!! Isto
sim
o que chamamos de diversificao do risco!!

4.4 EXERCCIOS SOBRE RISCO E RETORNO DE ATIVOS

Retornos
1) Ontem, a cotao de fechamento do Ibovespa foi de 50.000 pontos. Hoje o mercado
fechou em 51.000 pontos. Qual foi a rentabilidade mdia do mercado neste ltimo dia?
2) No ano passado voc comprou 500 aes da Vale por $37 cada. Recebeu um dividendo
total de $1.000 durante o ano. Atualmente, a ao est cotada a $38.
a) quanto voc obteve em termos de ganho de capital?
b) qual foi seu retorno total em dinheiro?
c) qual seu retorno em termos percentuais?
d) se a inflao do perodo foi de 5%, qual seu retorno real?
3) Suponha que uma ao tinha um preo inicial igual a $42. Durante o ano, ela
proporcionou um dividendo de $2,40. Ao final do ano, est cotada a $31. Qual a taxa de
retorno desta ao?
Retornos por Perodo
4) A ao preferencial da Vale est sendo negociada a $52 o lote de mil aes. Voc
pretende comprar um lote dessa ao hoje e mant-lo por dois anos. Durante esses dois
anos voc espera receber dividendos, no final de cada ano, no total de $5,50 por lote de mil
aes. Ao final, prev vender o lote de aes por $54,75. Qual o retorno esperado durante
todo o perodo de investimento?
5) Voc fez uma aplicao num fundo de investimento, durante trs meses, e obteve as
seguintes rentabilidades mensais: 11%, -5% e 9%. Qual a rentabilidade acumulada deste
fundo durante o perodo total de trs meses? Qual a rentabilidade mdia mensal? Use a
mdia aritmtica e a mdia geomtrica.
Estatsticas do Retorno e do Risco
6) Nos ltimos sete anos, os retornos de uma carteira de aes foram os seguintes:
Ano Retornos %
2003 -2,6
2004 -1,0
2005 43,8
2006 4,7
2007 16,4
2008 30,1
2009 19,9
a) calcule o retorno mdio anual dessas aes durante o perodo total. Use a mdia
aritmtica.
b) calcule a varincia e o desvio padro dos retornos dessa carteira.
7) No quadro abaixo so fornecidas as rentabilidades mensais do Ibovespa, TAM ON e
Banco do Brasil ON, alm da rentabilidade da poupana, nos ltimos 6 meses de 2008.
Determine a rentabilidade mensal mdia e o desvio padro para cada ativo. Calcule o

desvio padro de uma carteira formada por 30% das aes ordinrias da TAM e 70% das
aes preferenciais do Banco do Brasil.
Ms/2008 Ibovespa % TAM ON Brasil ON Poupana %

Julho 1,31 -4,08 11,95 1,09
Agosto 2,22 -37,45 12,36 1,13
Setembro 2,99 7,48 -4,00 1,17
Outubro 1,34 0,00 -8,33 1,25
Novembro 2,03 7,59 1,14 1,92
Dezembro 5,61 11,77 1,12 1,38
Retorno mdio
Desvio padro
Diversificao do Risco
8) Voc foi consultado para opinar na seleo de uma carteira de aes. Foram-lhe
fornecidos os dados que seguem. Nenhuma probabilidade foi fornecida. Disseram-lhe que
devia formar carteiras com duas aes, investindo propores iguais (isto , 50%) em cada
uma delas.
Ms Tupy4 PETR3 CLSC6
1 12% 16% 12%
2 14 14 14
3 16 12 16
a) Qual a taxa de retorno e o desvio padro de cada ao?

b) Qual o retorno esperado e o desvio padro de cada carteira possvel? (observar que
existem trs que atendem ao critrio do investimento)
c) Qual das carteiras voc recomendaria? Por que?

4.5 A TEORIA DE CARTEIRAS DE MARKOWITZ

A conhecida mxima de no colocar todos os ovos na mesma cesta foi justificada, em
termos matemticos, por Harry Markowitz, em 1952, quando estabeleceu os princpios
bsicos da teoria de seleo de portflios ou carteiras. Antes desta teoria, a anlise de
investimentos significava comprar ttulos supostamente subvalorizados. E um portflio era
construdo simplesmente juntando-se estes ttulos.
Markowitz mostrou que se deve levar em conta a diversificao do risco na construo de
portflios. Mostrou que o risco de uma ao, por exemplo, pode ser subdividido em risco
sistemtico (risco que afeta todos os ativos da economia e que pode ser associado a fatores
macroeconmicos, tais como flutuaes nas taxas de juros, recesso ou expanso da
economia, inflao, entre outros fatores) e risco no sistemtico (risco individual que afeta
apenas o ativo em si e que est associado a fatores como uma greve dentro da empresa,
perda de um cliente importante, incndio nas instalaes da empresa, entre outros fatores).
E quando se trabalha com carteiras de aes, apenas o risco sistemtico interessa, o outro
pode ser diversificado, tornando-se muito pequeno.
Markowitz mostrou que medida que se vai adicionando ativos a uma carteira de
investimentos, o risco total desta carteira, medido pelo desvio padro de seus retornos,
declina continuamente enquanto que o retorno da carteira determinado pela mdia
ponderada dos retornos dos ativos individuais. Em outras palavras, investindo-se em
carteiras em vez de em ativos isolados, os investidores podem diminuir seu risco total sem
sacrificar sua rentabilidade22. Este princpio pode ser visto Figura 3.
Enfim, a teoria de portflio uma teoria normativa que analisa a questo de escolher
portflios que maximizam a utilidade esperada do investidor. Supe-se que estes
investidores tomem suas decises baseadas no retorno esperado da carteira e de seu risco
(desvio padro dos retornos).
Risco total
da carteira
Risco no-sistemtico
Risco sistemtico
1 5 15 No. de ativos
na carteira
Figura 4.3: Diminuio do risco no-sistemtico

22
Em artigo publicado em 1968 numa das mais importantes revistas de finanas, o Journal of Finance, Evans
e Archer mostraram que, apesar de no ser possvel eliminar completamente o risco no sistemtico de um
portflio, bastam 10 aes para eliminar mais de 90% desse risco. Atualmente, este resultado tem sido
questionado. Muitos estudos afirmam no existir um nmero timo de aes em termos absolutos, pois os
benefcios da diversificao podem variar dependendo da classe de ativos estudada e tambm ao longo do
tempo em funo da evoluo de uma srie de variveis relacionadas ao desenvolvimento de uma economia.

Averso ao Risco e Utilidade

As posturas de um indivduo em relao ao risco de alternativas de investimento podem ser
exemplificadas a partir de um jogo, denominado de fair game. Assim, ao indivduo dada a
possibilidade de escolher entre duas alternativas possveis:
Alternativa 1) Receber $100 com certeza. Portanto, o valor esperado dessa alternativa de
$100, ou mais formalmente: E (alternativa 1) = $100
Alternativa 2) Participar de um jogo de lanamento de uma moeda onde ele pode receber
$200 no caso da moeda cair em cara ou no receber nada no caso da
moeda cair em coroa. Observe que o valor esperado desta alternativa
tambm ser de $100, ou mais formalmente: E (alternativa 2) = $100.
Desta maneira, se o indivduo preferir no participar do jogo e receber os $100, escolhendo
a Alternativa 1, ele ser considerado avesso ao risco. Caso ele fique indiferente entre as
duas alternativas, ele ser classificado como indiferente ao risco. E se ele preferir a segunda
alternativa, ele ser considerado propenso ao risco.
A teoria econmica atual supe que a maioria das pessoas tem averso ao risco. Assim, os
investidores penalizam o retorno esperado de um portflio com risco exigindo um certo
prmio, em termos de retorno adicional, para compensar o risco envolvido. Uma das
maneiras de se formalizar esse grau de averso das pessoas atravs do conceito de
utilidade, que na sua verso mais simples pode ser estimada pela equao abaixo.
E(U) = E(R) 0,005A2(R) (3.6)
Onde E(U) a utilidade esperada de um investidor em possuir um determinado portflio
em termos de risco e retorno; E(R) a rentabilidade esperada do portflio; 2 a varincia
dos retornos desse portflio; A o grau de averso ao risco do indivduo e 0,005 um
coeficiente de ajuste.
Exemplo: Utilidade para o investidor
Dado que um determinado portflio tenha um retorno esperado de 22% com um desvio
padro de 34%, qual seria a utilidade esperada desse ativo para um investidor?
Soluo:
O valor da utilidade pode ser determinado pela equao anterior.
E(U) = E(R) 0,005A2(R) E(U) = 22 0,005A(34)2
Grau de averso ao risco A E(U)
Alta 5 - 6,90%
Mdia 3 4,66%
Baixa 1 16,22%
Para efeitos de comparao suponha que E(U) = 5%, para um ttulo do governo.
No exemplo acima, um investidor com um coeficiente de averso ao risco A = 5 ou A = 3

prefere investir em ttulos do governo que proporcionam, para ele, mais utilidade, ou seja,

E(U) = 5%, que maior que a utilidade esperada de 6,90% ou de 4,66%. J um investidor
com baixo grau de averso ao risco, A = 1, prefere o portflio com risco, pois sua utilidade
esperada ser de 16,22%.
Pode-se interpretar o valor da funo utilidade como a taxa equivalente certeza de um
investidor. E um portflio desejado somente se seu retorno equivalente certeza for
maior que o retorno sem risco.
Princpio da Dominncia
Este princpio estabelece que o indivduo racional prefere o investimento que proporcione o
maior retorno esperado para o mesmo nvel de risco ou o menor risco para o mesmo retorno
esperado. Graficamente, o princpio da dominncia pode ser visualizado na Figura 4.4.
Observando a Figura 4.4, pode-se afirmar que:
O ativo 2 domina o ativo 1, pois apresenta maior retorno para o mesmo risco;
O ativo 2 domina o ativo 3, pois apresenta menor risco para o mesmo retorno;
O ativo 4 domina o ativo 3, pois apresenta maior retorno para o mesmo risco.
Retorno
esperado 4
2
3
Risco
Figura 4.4: O princpio da dominncia
Mas, nada se pode dizer sobre o que acontece entre os ativos 2 e 4 e entre os ativos 1 e 3. A
deciso de escolha entre esses dois ativos vai depender da curva de utilidade do indivduo,
ou seja, de seu grau de averso ao risco. Note-se que a deciso entre os outros ativos
independente do grau de averso ao risco do indivduo.
Na Figura 4.5, introduzimos as curvas de utilidade de um determinado investidor. Perceba
que quanto maior for o retorno e menor for o risco, maior ser a utilidade do indivduo. Ou
seja, neste espao risco-retorno a utilidade cresce no sentido noroeste! Assim, percebe-se
agora, que para esse investidor, a deciso entre escolher o ativo 2 ou o 4 est resolvida. Ele
vai preferir o ativo 2, pois este vai lhe proporcionar maior utilidade! A deciso entre os
ativos 1 e 3 tambm est clara: ele vai preferir o ativo1.
Agora, desenhe as curvas de utilidade de um investidor de tal maneira que ele prefira o
ativo 4 em vez do ativo 2 (e o 3 em vez do 1). Qual o investidor seria mais avesso ao risco,
o da Figura 5 ou da figura que acabou de desenhar?

Aumento da
Utilidade
Retorno
esperado
4
2 3
1
Risco
Figura 4.5: O princpio da dominncia e a curva de utilidade do investidor
Utilizando-se o princpio da dominncia e as frmulas de retorno e risco para um portflio

de ativos, que vimos no item anterior, possvel construir uma fronteira composta de
portflios dominantes que conhecida como fronteira eficiente ou conjunto eficiente, como
mostra a Figura 4.6. Nesta figura, o conjunto eficiente a linha vermelha e os pontos
negros so as diversas oportunidades de investimento com risco existentes, cada uma
determinada pelo seu retorno esperado e seu risco. Todo o investidor racional ir sempre
escolher um portflio que se situe sobre essa fronteira. Pois se assim no o fizer, vai ser
sempre possvel escolher um portflio dominante, em termos de risco e retorno, situado no
conjunto eficiente. Ou seja, o investidor no estaria sendo racional.
retorno Conjunto Eficiente
. ......
MVP. .. ... .. .... A
B
.. . .
risco
Figura 4.6: O conjunto eficiente
A posio desse portflio na fronteira, porm, ir depender do grau de averso ao risco

desse investidor. Na Figura 4.7, a seguir, observamos as curvas de utilidade de dois
investidores. O investidor Y tem menos averso ao risco (curvas de utilidade menos
inclinadas) e procura portflios mais direita do conjunto eficiente. J o investidor X, com
mais averso ao risco, procura portflios mais a esquerda.

Figura 4.7: A escolha do investidor
3.6 O COEFICIENTE DE RISCO BETA

Carteiras e Ttulos Isolados
No item anterior vimos como avaliar o risco de um ativo isoladamente. Isto foi feito atravs
do clculo do desvio padro dos retornos passados deste ativo. A tabela abaixo apresenta os
desvios padro de algumas aes negociadas em bolsa, bem como o ndice de aes da
Bolsa de Valores de So Paulo. Vemos que o desvio padro dos retornos mensais, no ano
de 2008, do Ibovespa foi 9,47%23 enquanto o desvio padro dos retornos de aes isoladas
, em geral, superior a isso.
Tabela 4.1: Estimativas de desvio padro mensal de alguns ativos
para o perodo de janeiro a dezembro de 2008.
Ativo Desvio Padro (Mensal)

Ibovespa 9,47%
Telemar PN 14,01%
Petrobrs PN 14,83%
Bradesco PN 10,89%
Vale do Rio Doce PNA 9,09%
Embratel Part PN 25,34%
A diferena em magnitude entre o desvio padro do retorno de uma dada ao e o desvio

padro de uma carteira ou um ndice devida ao fenmeno da diversificao. Com a
diversificao, aes individuais podem ser combinadas de maneira a fazer com que um
conjunto de ttulos (carteira) tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos
componentes isoladamente. A diminuio do risco possvel porque os retornos dos ttulos
individuais no so perfeitamente correlacionados uns com os outros.
Portanto, quando trabalhamos com carteiras de ativos, e em grande parte tanto os
indivduos como as instituies possuem carteiras e no ativos isolados, o desvio padro
23
Vale observar que 2008 foi um ano anormal devido crise de crdito. Em 2006 e 2007 os desvios padro
mensais para o Ibovespa foram bem menores: de 5,92% e 4,15%, respectivamente.

dos retornos de um ativo no uma boa medida de como o desvio padro dos retornos de
uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada. necessrio uma medida do
risco sistemtico deste ativo, pois o seu risco no sistemtico pode ser diversificado em
funo de sua correlao com os outros ativos da carteira.
Risco Sistemtico e No Sistemtico

Como vimos, quando trabalhamos com uma carteira de aes no interessa o risco total
(desvio padro dos retornos) de uma ao isolada e sim apenas a parte deste risco total que
no pode ser diversificada numa carteira: o risco sistemtico. O outro tipo de risco, o no
sistemtico pode ser diversificado, eliminado. O esquema abaixo mostra essa diviso.
Risco Sistemtico: inflao, taxa de juros, crises internacionais,

guerras, recesso, etc.
Risco Total
Risco No Sistemtico: greves, processos legais, incndio, perda de
cliente importante, perda de executivo chave, etc.
Desta maneira, ao se avaliar uma ao ou um ativo negocivel qualquer, o que devemos

levar em conta seria seu nvel de risco sistemtico, tambm denominado de risco de
mercado ou ainda de risco no diversificvel. Pois este risco atribudo s foras que
afetam praticamente todas as empresas e portanto no se tem como elimin-lo.
Beta de uma ao
O risco sistemtico de uma ao est associado ao seu coeficiente beta. Em termos
estatsticos, o beta nos informa qual a tendncia de uma ao individual variar em
conjunto com o mercado. Uma ao com beta igual a 1 tende a subir e descer na mesma
proporo que o mercado. Aes com coeficiente beta menor que 1 tendem a variar
percentualmente menos do que o mercado. E uma ao com beta maior do que 1 tender a
se valorizar ou desvalorizar mais do que o mercado.
O coeficiente beta pode ser calculado dividindo-se a covarincia dos retornos de uma ao
com os retornos de uma carteira que representa o mercado e a varincia dos retornos dessa
carteira de mercado, ou seja:
Cov(R ao , R mercado )
Beta = (4.7)
2 (R mercado )
A intuio bsica por trs do coeficiente beta a de que ele mede a sensibilidade da
variao do retorno de uma ao individual em relao variao do retorno da carteira de
mercado. Uma de suas propriedades teis a de que o beta mdio de uma carteira igual
mdia ponderada dos betas das aes ou ttulos componentes dessa carteira. Sendo que essa

ponderao feita pela proporo entre o valor de mercado de cada ttulo e o da carteira de
mercado.
A Tabela 4.2, a seguir, apresenta algumas estimativas de beta para algumas aes da Bolsa
de Valores de So Paulo, durante o perodo de janeiro de 2007 a dezembro de 2008.
Tabela 4.2: Estimativa do coeficiente beta para o perodo de jan/07 a dez/08
Ao Beta1
Aes com Beta elevado
Aracruz PNB2 4,18
Sadia S/A3 3,37
Gerdau PN 2,73
Aes com Beta intermedirio
Vale do Rio Doce PNA 1,01
Tim Participaes PN 0,98
Marcopolo ON 0,97
Aes com Beta reduzido
Celesc ON 0,22
Natura ON 0,05
Telemig Participaes ON -0,44
Notas:
(1) o ndice de mercado para o clculo do beta foi o Ibovespa;
(2) Em 2009, a Aracruz Celulose se fundiu com a VCP para
formar a Fibria, tornando-se lder mundial no mercado de
celulose;
(3) Em 2009, a Sadia se fundiu com a Perdigo formando a Brasil
Foods (BRF)
Exemplo: Clculo do Coeficiente Beta

Suponha que queiramos medir o grau de relacionamento entre as aes da empresa ABC e
o Ibovespa. Ou seja, queremos determinar o coeficiente beta da empresa ABC. Os retornos
de cada ativo so apresentados na tabela abaixo.
Ms 1 Ms 2 Ms 3 Ms 4 Mdia Desvio Padro

R ABC (%) -20 10 30 50 17,5 29,86
R Ibovespa (%) 5 20 -12 9 5,5 13,28
Soluo: (o uso de uma planilha eletrnica vai facilitar seus clculos!)
Cov(R ao,R mercado )

Como o beta de uma ao dado por: Beta =
2 (R mercado )
Temos que:

Cov (RABC,RIBOVESPA) = (20 17,5)(5 5,5) + (10 17,5)(20 5,5) + (30 17,5)(12 5,5) + (50 17,5)(9 5,5)
4 1
Cov (RABC,RIBOVESPA) = -65,00

2 (RIBOVESPA) = (Desvio padro)2 = (13,28)2 = 176,36
Cov(RABC,R IBOVESPA ) - 65
Portanto: Beta = = - 0,37
2 (R IBOVESPA ) 176,36
Um valor negativo para o beta de uma ao um caso raro! Significa que se o mercado
(Ibovespa) subir 10%, o preo da ao da ABC tender a cair 3,7% e vice-versa.
Neste exemplo utilizamos um perodo de apenas quatro meses para a estimao do
coeficiente beta. Nos Estados Unidos usual um perodo de 60 meses. No Brasil, um
perodo de 24 a 36 meses seria razovel24.
4.7 MODELO DE APREAMENTO DE ATIVOS (CAPM)

O modelo de apreamento de ativos (CAPM Capital Asset Pricing Model) foi a primeira
teoria/modelo que, aplicando a teoria de Markowitz, mostrou que existe uma relao linear
entre o retorno esperado e beta, tanto para ativos individuais como para uma carteira de
ativos, num mercado em equilbrio.
A verso bsica do CAPM foi desenvolvida, de maneira independente, por Jack Treynor,
William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, nos anos 1960.
O CAPM associa o retorno esperado de um ativo ao seu coeficiente de risco sistemtico
(beta). Essa associao linear e vlida para todos os ativos negociveis dentro de uma
economia em equilbrio. A verso original e mais simples do CAPM formulada com base
em uma srie de hipteses simplificadoras, que so apresentadas a seguir:
Os indivduos tomam suas decises de investimentos baseados no valor esperado e
varincia das distribuies futuras das taxas de rentabilidade;
O mercado perfeitamente competitivo, no existe custo de transao, no existe
imposto e todos os ativos so infinitamente divisveis;
Os indivduos so racionais, avessos ao risco e maximizam sua utilidade esperada
dentro do mesmo horizonte de investimento que de um perodo de tempo;
Os indivduos tm expectativas homogneas;
Existe um ativo sem risco, F, e todos os indivduos podem emprestar e tomar
emprestado mesma taxa, RF.
Dadas as suposies acima, pode-se derivar a verso mais simples do CAPM, representada
pela equao abaixo:
24
A Economtica utiliza como default 60 meses para a estimao dos betas das aes.

E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] i (4.8)
Onde E(Ri) o retorno esperado ou exigido do ativo i; RF o retorno de um ativo sem risco,
como os ttulos do governo; E(RM) o retorno esperado do mercado como um todo, em
geral representado por um ndice abrangente do mercado de aes, como o Ibovespa; e,
finalmente, i que o coeficiente de risco sistemtico ou beta do ativo i, sendo uma medida
da sensibilidade do retorno do ativo i s variaes nos retornos do mercado.
O que a equao do CAPM nos diz que o retorno esperado, para qualquer ativo ou bem
econmico, igual taxa sem risco, dada pelo retorno dos ttulos do governo, mais um
prmio pelo risco de se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside na relao
linear positiva existente entre risco (sistemtico) e rentabilidade esperada, que pode ser
visualizada na Figura 6, abaixo.
A representao grfica do CAPM denominada "linha de mercado de ttulos". Esta linha
reflete, para cada nvel de risco no-diversificvel (beta), o retorno esperado do ativo ou
carteira de ativos. Na Figura 4.6, vemos que o retorno esperado do mercado, representado
por E(RM), tem o beta igual a 1,0 e que a taxa sem risco, representada por RF, tem beta
igual a zero.
Retorno esperado
E(RM)
RF
0,0 1,0 Beta
Figura 4.6: CAPM ou Linha de Mercado de Ttulos
Uma consequncia importante do CAPM que o mercado compensa os investidores apenas

pelo risco sistemtico assumido ao se investir em determinado ativo. O mercado no
compensa o investidor pelo risco no sistemtico, pois este pode ser diversificado!
Exemplo: Clculo do Retorno Esperado com base no CAPM

Suponhamos que a taxa livre de risco seja igual a 4%, que o prmio pelo risco da carteira
de mercado seja de 8,6% e que uma dada ao tenha beta igual a 1,3. Com base no CAPM,
qual o retorno esperado dessa ao? Qual seria o retorno esperado se o beta dobrasse?
Observao: lembre-se que o prmio pelo risco de mercado a diferena entre o retorno da
carteira de mercado e o ttulo sem risco.
Soluo:
E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] i
E(Ri) = 4 + [8,6] x 1,3 = 15,18%
Se o beta dobrasse:
E(Ri) = 4 + [8,6] x 2,6 = 26,36%
Avaliao de aes com o uso do CAPM

O objetivo de qualquer analista de investimentos encontrar ativos que estejam
subavaliados no mercado para compr-los e/ou vender os ativos sobreavaliados que possuir.
Atravs da representao grfica do CAPM possvel verificar se um determinado ativo
encontra-se abaixo ou acima da "linha de mercado de ttulos". Quando um ativo encontra-se
acima desta linha ele considerado subavaliado e portanto um bom investimento. O oposto
acontece com um ativo situado abaixo da linha de mercado de ttulos.
Exemplo: Ativos sobre e subavaliados tendo como benchmark o modelo CAPM

No grfico abaixo, diga quais os ativos que esto subavaliados e quais esto sobreavaliados.
Retorno esperado
xA xC
xB
0,0 Beta
Soluo:
A = subavaliado, um bom investimento. Est barato!
B = sobreavaliado, no um bom investimento. Est caro!
C = corretamente avaliado.

Para entender melhor esta soluo faa a seguinte analogia: uma empresa que deve escolher
projetos para investimentos futuros. Ela vai escolher aqueles que iro render acima de sua
taxa mnima de atratividade (TMA). Isto acontece quando estes projetos, na data atual,
estiverem subavaliados do ponto de vista da empresa, com custos baixos, de tal forma que
ela obter bons lucros caso invista neles. Por outro lado, os projetos que rendem abaixo da
TMA da empresa so aqueles projetos que esto com preo (custo) muito alto e no devem
ser investidos, esto superavaliados
Determinao do Custo de Capital Prprio com o uso do CAPM

Um dos principais mtodos usados para a estimao do custo do capital prprio (Ks) de
uma empresa o CAPM. Segundo Gitman (2004), o uso do CAPM indica que o custo de
capital prprio o retorno exigido pelos investidores como recompensa pelo risco no
diversificvel da empresa, medido pelo beta.
Assim, para se estimar o custo da capital prprio de uma empresa (de suas aes) usando o
CAPM, procede-se da seguinte maneira:
a) Estima-se a taxa livre de risco, RF, tomando-se como base a taxa de rentabilidade dos
ttulos do tesouro do pas, considerados o de menor risco de default. No Brasil comum
o uso da taxa Selic ou mesmo da poupana;
b) Estima-se o coeficiente beta, i, da ao em questo;
c) Estima-se a rentabilidade esperada do mercado. Em geral, como uma proxy deste
ndice, utiliza-se um ndice de aes amplo, com o Ibovespa, no caso brasileiro;
d) Finalmente, substitui-se os valores acima na equao do CAPM para se estimar o custo
do capital prprio.
Exemplo: Determinando o custo de capital prprio

A empresa ABC deseja calcular seu custo de capital prprio, Ks, usando o CAPM. Para
tanto, contratou uma consultoria que indicou que a taxa livre de risco, RF, igual a 8%, que
o beta da empresa, i, igual a 1,1, e que o retorno de mercado, RM, igual a 14%.
Soluo:
Inserindo os valores estimados na equao do CAPM, encontra-se a estimativa do custo de
capital prprio da ABC, ou seja, o retorno esperado ou exigido,E(Ri).
Ks = E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] i
Ks = E(Ri) = 8% +[14-8]1,1 = 14,6%
O custo de capital prprio representa o retorno exigido pelos investidores em aes da
ABC.

Deve-se salientar que apesar do CAPM, aparentemente, proporcionar uma estimativa

acurada e precisa de Ks, existem diversos problemas com isso. Primeiro, se o investidor das
aes da ABC no estiver bem diversificado, ele deveria estar mais preocupado em ser
compensado pelo risco total da empresa. Neste caso, o risco do investimento nas aes da
ABC no seria medido pelo seu beta, sendo que o uso do CAPM subestimaria o correto
valor de Ks. Alm disto, mesmo que o CAPM seja vlido, muito difcil obter estimativas
corretas para os valores das variveis de entrada do modelo: (1) existe grande controvrsia
acerca de qual taxa livre de risco deve ser adotada; (2) difcil estimar qual seria o beta que
os investidores esperam que a empresa ter no futuro; (3) difcil estimar o prmio de risco
do mercado [E(RM) - RF].
4.8 OUTROS MODELOS DE APREAMENTO

Alm das vrias extenses do CAPM, um outro modelo importante o proposto pela
Teoria do Apreamento por Arbitragem (APT Arbitrage Pricing Theory), desenvolvida
por Stephen Ross em 1976. A APT mostra que o retorno de qualquer ativo de risco uma
combinao linear de vrios fatores comuns que afetam os retornos dos ativos e no
somente o fator dado pela carteira de mercado, como no CAPM. um modelo mais geral
que o CAPM. Pode-se dizer que o CAPM um caso particular da APT.
A maioria dos estudos sobre a APT sugere que os retornos das aes so afetados por um
nmero de fatores que varia entre trs e cinco. No entanto, o maior problema com esta
teoria que ela no especifica quais variveis econmicas seriam representadas por estes
fatores. Ou seja, ningum pode dizer que o primeiro fator representado pelas variaes
nas taxas de juros, enquanto o segundo fator representado pelas variaes na produo
industrial, e assim por diante. Enquanto este problema no resolvido, o CAPM, apesar de
no poder explicar uma boa parte das variaes dos retornos dos ativos de risco, continua
sendo o modelo mais usado na prtica e o mais robusto do ponto de vista terico.

4.9 EXERCCIOS SOBRE COEFICIENTE BETA E CAPM

Estatsticas do Retorno e do Risco
1) No quadro abaixo so fornecidas as rentabilidades mensais do Ibovespa, TAM ON e
Brasil PN, alm da rentabilidade da poupana, nos ltimos 6 meses de 2008. A
rentabilidade mensal mdia e o desvio padro voc j calculou no captulo anterior, agora
determine o coeficiente beta para cada ativo. Verifique se as aes da TAM e do Banco do
Brasil esto corretamente precificadas em relao Linha de Mercado de Ttulos. Use uma
planilha eletrnica para agilizar seus clculos!
Ms/2008 Ibovespa % TAM ON Brasil PN Poupana %

Julho 1,31 -4,08 11,95 1,09
Agosto 2,22 -37,45 12,36 1,13
Setembro 2,99 7,48 -4,00 1,17
Outubro 1,34 0,00 -8,33 1,25
Novembro 2,03 7,59 1,14 1,92
Dezembro 5,61 11,77 1,12 1,38
Retorno mdio
Desvio padro
Coef. Beta
Carteira de Mercado, Ttulo sem Risco e Coeficiente Beta

2) Algumas estatsticas para o perodo de jan a abr de 20XX.
Retorno Desvio
Ao/ativo Setor beta
Mdio % padro %
Ibovespa Carteira de mercado 2,5 11,6 1,0
Brasil PN Financeiro - 0,6 17,5 0,9
Itaubanco PN Financeiro 4,5 8,8 0,5
Bradesco PN Financeiro 4,4 10,5 0,7
Azul PN Aviao 0,8 8,3 0,6
TAM PN Aviao 12,5 22,0 0,6
Gol ON Aviao 4,2 22,4 1,5
Lupatech ON Mquinas e Equipamentos - 5,3 13,9 0,2
Bardella PN Mquinas e Equipamentos - 3,4 24,0 1,6
WEG PN Mquinas e Equipamentos - 0,3 11,5 -0,2
LFT Ttulo federal 3,2 0,8 -0,3
a) uma carteira composta de trs ttulos: 1/3 de aes preferenciais do Banco do
Brasil, 1/3 de aes preferenciais da TAM e 1/3 em ttulos pblicos federais.
Determine o beta desta carteira.
b) com apenas duas aes construa uma carteira que simule o Ibovespa. Suponha que
o risco diversificvel seja muito pequeno, apesar de sua carteira conter apenas duas
aes.

c) voc, como analista de mercado, acha que o prximo ms ser de uma grande alta
nas bolsas, devido ao fim da crise financeira mundial! Construa, ento, uma carteira
que consiga se aproveitar dessa situao. Use os dados da tabela acima.
Coeficiente beta
3) Diga o que voc entende por coeficiente beta e qual o intervalo que ele pode variar. Para uma
determinada ao foi estimado um beta de -0,5. O que vai acontecer com o retorno desta ao, caso
o ndice de mercado suba 10% no prximo ms?
4) A ao da empresa CNM tem um beta igual a 0,60 e a empresa CAD tem um beta de 1,6. Qual a
proporo exata que devo investir em cada uma destas aes para que obtenha uma carteira com
beta igual a 1,0?
5) O fundo de aes BB-Global deseja avaliar o risco de duas carteiras: V e W. Ambas as

carteiras contm cinco ativos com as propores e betas indicados na tabela abaixo. Qual
carteira a mais arriscada?
Carteira V Carteira W
Ao Proporo beta proporo beta
1 0,10 1,65 0,10 0,80
2 0,30 1,00 0,10 1,00
3 0,20 1,30 0,20 0,65
4 0,20 1,10 0,10 0,75
5 0,20 1,25 0,50 1,05
Totais 1,00 1,00
6) A taxa livre de risco de 10% e o retorno esperado da carteira de mercado de 15%. Se

os preos de quatro aes sinalizam os retornos listados a seguir:
Ao Retorno Beta
Petrobrs PN 17,0% 1,3
Hering PN 16,0% 0,8
Colossus PN 15,5% 1,1
Jafaliw PN 19,0% 1,7
a) Com base no CAPM, quais das aes esto sobrevalorizadas e quais esto
subvalorizadas? Defina claramente o que voc entende por sobre e subvalorizadas.
b) Se a taxa livre de risco subisse para 12% e o retorno esperado da carteira de mercado
para 16%, como voc alteraria sua resposta acima?

4.10 - MEDINDO O DESEMPENHO DE GESTORES DE CARTEIRAS

Agora que voc j conhece os principais conceitos em relao ao risco e retorno de ativos
individuais e em carteiras, discutiremos, nesta seo, os critrios e as tcnicas destinadas
avaliao do desempenho dos gestores de carteiras ou fundos de investimento.
4.10.1 Comparao entre Retornos de Carteiras

Em geral, espera-se que um gestor de fundos de investimento consiga altas taxas de
retornos para suas carteiras, j que tem acesso a informaes que nem sempre esto
disponveis ao pblico em geral.
Mas, como se pode distinguir um administrador de fundos realmente hbil de outro que
tenha apenas tido sorte ou, ainda, de outro que trabalha com ativos de alto risco - alto
retorno?
O simples ranking de carteiras baseado em suas taxas de retorno no permite avaliar qual a
carteira que obteve o melhor desempenho. Muitas vezes um fundo de investimento obteve
uma tima rentabilidade, mas as custas de investimentos muito arriscados.
Na verdade, a posio de uma carteira num ranking baseado apenas em taxas de retorno
depende mais do nvel de risco assumido pela carteira e do desempenho do mercado, do
que da habilidade do administrador da carteira.
Assim, o desempenho de carteiras deve ser avaliado em termos de duas dimenses: retorno
e risco.
4.10.2 Medidas de Desempenho Ajustadas ao Risco

ndice de Sharpe (IS)
O ndice de Sharpe (IS) uma das medidas mais usadas na avaliao do desempenho de
carteiras. Ele apresenta um nmero que ajusta, simultaneamente, a rentabilidade de uma
carteira ao seu nvel de exposio ao risco.

= (4.9)

Exemplo:
As taxas de retorno mensais e risco de trs fundos de aes foram calculadas sobre os
ltimos 6 meses e so apresentados abaixo:
Fundo Retorno mdio Risco (d. Padro.)
A 15% 16%
B 13 18
C 12 11
Faa o ranking dos trs fundos acima utilizando o ndice de Sharpe. Suponha que a taxa
sem risco mdia dos ltimos 6 meses tenha sido de 7% ao ms.

Soluo:
15 7 13 7 12 7
SA = = 0,5 SB = = 0,33 SC = = 0,45
16 18 11
Ranking Fundo Sharpe

1 A 0,5
2 C 0,45
3 B 0,33
ndice de Treynor (IT)

Outro ndice para medir o desempenho de uma carteira o ndice de Treynor (IT). Este
ndice, contudo, utiliza o coeficiente de risco no diversificvel (beta). dado por:

= (4.10)

Exemplo:
Faa o ranking dos trs fundos abaixo utilizando o ndice de Treynor. Use os dados
fornecidos pelo exemplo anterior.
Fundo Beta
A 1.15
B 1,25
C 0,90
Soluo:
15 7 13 7 12 7
TA = = 6,96 TB = = 4,8 TC = = 5,56
1,15 1,25 0,9
Fundo Treynor
1 A 6,96
2 C 4,8
3 B 5,56
ndice de Jensen (IJ)

Este ndice de desempenho determinado atravs de uma regresso linear simples entre o
prmio pelo risco da carteira em questo e o prmio pelo risco de mercado. Lembre-se que
Prmio pelo risco de uma carteira dado pela diferena entre o retorno da carteira e o

retorno do ativo sem risco, como discutido no item 4.7 deste captulo. O ndice de Jensen
dado por:
= + (4.11)
Onde:
Prmio pelo risco da carteira = Retorno da carteira - Retorno livre de risco
Prmio pelo risco de mercado = Retorno de mercado - Retorno livre de risco
beta o coeficiente de inclinao da reta de regresso
alfa o ndice de Jensen que nada mais que o intercepto da reta de regresso.
Assim, se alfa for positivo, a carteira obteve um desempenho superior ao de mercado,

durante o perodo analisado. O inverso acontece se alfa for negativo. Se o valor de alfa
estiver prximo de zero isto indica que a carteira atingiu um retorno compatvel com seu
nvel de risco, durante o perodo analisado.
Exemplo:
O fundo Soros II, a LFT e o IBOVESPA apresentaram os seguintes retornos mensais,
durante os 5 primeiros meses do ano de 201X.
Ms Fundo Soros II LFT Ibovespa
Jan 7% 5% 5%
Fev -5 9 -4
Mar 13 7 10
Abr 11 6 9
Mai 15 8 12
Determinar os coeficientes alfa e beta dos fundos Soros II, durante o perodo de 5 meses
acima.
Soluo:
Clculo dos prmios pelo risco do mercado e da carteira
Prmio Prmio pelo
Ms pelo risco risco do
da carteira Ibovespa
Jan 2% 0%
Fev -14 -13
Mar 6 3
Abr 5 3
Mai 7 4
Clculo dos coeficientes da reta de regresso usando a HP12C:

Passo Teclas Visor

1 F clear Fin 0.00
2 2 enter 2.00
3 0+ 1.00
4 14 chs enter -14.00
5 13 chs + 2.00
6 6 enter 6.00
7 3+ 3.00
8 5 enter 5.00
9 3+ 4.00
10 7 enter 7.00
11 4+ 5.00
12 0 g y,r A= 1.94
13 1 g y,r xy R xy - B=1.23
Como o ndice de Jensen da carteira Soros II A=1,94, positivo, o administrador desta

carteira obteve um desempenho acima do mercado para o nvel de risco incorrido. Esta
anlise vlida para o perodo analisado. Para ser mais correto na nossa avaliao, seria
preciso analisar a significncia estatstica do coeficiente A.
Comparao entre os ndices de desempenho

A medida de desempenho de carteiras de Sharpe baseada no risco total e, portanto, mais
adequada para avaliar carteiras que ativos individuais. Por outro lado, tanto o ndice de
Jensen como o de Treynor podem ser usados para avaliar o desempenho de carteiras e de
ativos individuais, pois usam o coeficiente beta como medida de risco. Eles supem que o
administrador da carteira ou o investidor j tenha diversificado seu risco em outros
investimentos. Contudo, estes dois ltimos ndices dependem da validade da verso bsica
do CAPM como modelo que descreve o equilbrio de mercado. Todos os trs ndices
tendem a dar classificaes similares a um grupo de carteiras diversificadas.

4.11 EXERCCIOS SOBRE DESEMPENHO DE CARTEIRAS
ndice de Sharpe
1) Dadas as rentabilidades dos ltimos seis meses dos trs fundos abaixo, alm da
rentabilidade da poupana neste perodo, determine os ndice de Sharpe para cada fundo.
BB- BB Aes BB
Ms Poupana
Empr.60 ndice F. de Aes
Julho/98 2,08% 1,48% -0,40% 1,09%
Agosto 2,40 2,24 3,90 1,13
Setembro 3,99 2,40 4,81 1,17
Outubro 3,50 1,80 -1,95 1,25
Novembro 3,70 1,85 4,40 1,92
Dezembro 2,80 1,90 3,20 1,38
Retorno mdio
Desvio padro
ndice de Treynor e Jensen

2) Dadas as rentabilidades dos ltimos seis meses da carteira de mercado, representada pelo
ndice Bovespa (IBOVESPA), determine os ndices de Jensen e de Treynor para os trs
fundos do exerccio anterior.
Ms IBOVESPA
Julho/96 1,31%
Agosto 2,22
Setembro 2,99
Outubro 1,34
Novembro 2,03
Dezembro 5,61

86
Anlise Fundamentalista
CAPTULO 5
ANLISE FUNDAMENTALISTA
5.1 INTRODUO
A premissa bsica da chamada escola fundamentalista baseia-se no fato de que o valor de
qualquer ativo ou bem econmico uma funo da sua rentabilidade futura. Para o analista
estimar o preo de uma ao, por exemplo, ele deve prever os dividendos e os lucros que
podem ser esperados desta ao. Ou mesmo para estimar o preo de um novo produto a ser
lanado por uma empresa deve-se estimar o lucro adicional que ele trar para a empresa em
funo da projeo de suas vendas futuras.
A rentabilidade futura da ao de uma empresa, por sua vez, relaciona-se situao do

setor de atividade onde ela atua e do cenrio econmico como um todo. Desta maneira, o
valor intrnseco de uma ao depende de vrios fatores: (1) da poltica de pagamentos de
dividendos da empresa; (2) do desempenho da empresa e de sua posio no respectivo setor
de atuao; (3) da intensidade da concorrncia e da existncia de produtos e servios
alternativos; (4) do grau de atualizao tecnolgico da empresa; (5) do nvel de interveno
estatal na rea de atuao da empresa, como controle de preos, proteo tributria e
subsdios; (6) do programa de investimentos em bens de capital da empresa, entre muitos
outros aspectos.
Para simplificar a anlise, os fundamentalistas se utilizam de indicadores extrados a partir

dos dados contidos nas demonstraes financeiras. Existem diversos indicadores/ndices e
diferentes formas de calcul-los, como veremos adiante.
Antes de continuar a leitura deste captulo, sugere-se, a voc leitor, consultar os livros e
apontamentos vistos na disciplina de Contabilidade a respeito dos principais
demonstrativos financeiros, principalmente o Balano Patrimonial e a Demonstrao do
Resultado do Exerccio. fundamental um conhecimento mnimo de Contabilidade para
que voc possa aproveitar melhor as prximas sees. A seguir, veremos como se faz uma
anlise horizontal e vertical de balanos e depois veremos como calcular e usar os
principais ndices financeiros.
5.2 ANLISE DE BALANOS

Apesar da premissa bsica mencionada anteriormente de que o valor de um ativo funo
de sua rentabilidade futura, a projeo desta rentabilidade, ou de qualquer outra varivel de
interesse, em geral s poder ser realizada com base em tendncias passadas. Desta forma,
a determinao da evoluo das contas encontradas nas demonstraes financeiras ao longo
do tempo muito importante.

87
A anlise de balanos ou anlise das demonstraes financeiras uma das reas mais
importantes de Finanas. A anlise retrospectiva das demonstraes financeiras permite ao
analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a
evoluo dos principais dados contbeis, como as contas a receber de clientes, nvel de
estoques, contas a pagar a fornecedores, faturamento, custo de produtos vendidos, estrutura
financeira etc.
A seguir, apresentamos as tcnicas de anlise horizontal e vertical, para em seguida

apresentarmos a anlise atravs de ndices financeiros.
4.2.1 Anlise horizontal

o acompanhamento da evoluo, no tempo, de um dado item (ou vrios itens) de uma
demonstrao. O item escolhido comparado atravs do seu valor em um exerccio e o
exerccio anterior (ou anteriores) para se verificar a variao ocorrida nesses exerccios.
importante confrontar os resultados percentuais obtidos na anlise horizontal com algum

indicador que sirva como referncia, como a taxa de inflao no perodo e evoluo do
mesmo item nas empresas concorrentes, taxa de crescimento da economia, etc. Com isto,
pode-se verificar se a variao do item foi maior ou menor do que a variao do indicador
tomado como referncia. A seguir, apresentamos uma tabela com dados de uma empresa
listada na BM&FBovespa, a fim de exemplificar a metodologia de anlise horizontal. Por
questo de simplificao, apresentaremos apenas os grandes grupos do ativo, sendo que na
anlise pode-se aumentar o detalhamento das contas at o grau desejado de anlise. Vale
lembrar tambm que estas tcnicas podem ser usadas com todas as demonstraes
financeiras.
Exemplo: Anlise horizontal
Com base na tabela a seguir, realize uma anlise horizontal e responda:

a) Qual grupo do ativo teve maior crescimento no perodo todo?
b) Qual grupo do ativo teve maior decrscimo no perodo todo?
c) Qual conta apresentou maior variao positiva em um ano?
TABELA 5.1 - Dados do Ativo da Empresa

Descrio da Conta 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009
Ativo Total 642.340 774.218 843.799
Ativo Circulante 230.080 362.738 342.931
Ativo Realizvel a
Longo Prazo 302.472 299.260 228.829
Ativo Permanente 109.788 112.220 272.039
Fonte: Economtica
Soluo:
O primeiro passo elaborar os clculos das variaes anuais. Isso pode ser feito de diversas
maneiras. Observe a tabela a seguir e a explicao que segue.

88
TABELA 5.2 - Anlise horizontal (1)

Descrio da Conta 31/12/2007 AH 31/12/2008 AH 31/12/2009 AH
Ativo Total 642.340 100% 774.218 121% 843.799 131,36%
Ativo Circulante 230.080 100% 362.738 157,66% 342.931 149,05%
Ativo Realizvel a
302.472 100% 299.260 98,94% 228.829 75,65%
Longo Prazo
Ativo Permanente 109.788 100% 112.220 102,22% 272.039 247,79%
Fonte: Economtica
Na coluna ao lado da descrio da conta, encontram-se os valores nominais de cada conta. Na

coluna denominada AH, tem-se os percentuais em relao ao ano base. Nesta tabela, sempre
que um valor da coluna est acima de 100%, indica que houve um acrscimo em relao ao
ano base. Da mesma forma, se o valor da coluna AH est inferior a 100%, indica que o valor
nominal est inferior ao ano base. Note que como 2007 o ano base, todas as contas deste ano
esto com 100%. Na coluna referente ao ano de 2008 encontram-se os percentuais em relao
a 2007, e assim por diante.
Uma segunda maneira de apresentar a anlise horizontal mostrada pela tabela a seguir:

Ativo Total 642.340 Base 774.218 20,53 843.799 31,36
Ativo Circulante 230.080 Base 362.738 57,66 342.931 49,05
Ativo Realizvel a
302.472 Base 299.260 -1,06 228.829 -24,35
Longo Prazo
Ativo Permanente 109.788 Base 112.220 2,22 272.039 147,79
Fonte: Economtica
Note que a diferena em relao tabela 5.2 que neste caso as colunas AH apresentam as
variaes percentuais em relao ao ano base. Isso simplifica a interpretao.
A terceira maneira, mostrada na tabela a seguir, apresentar as variaes em relao ao ano

imediatamente anterior. Assim a base mvel, e no fixa como realizada anteriormente.

Ativo Total 642.340 - 774.218 20,53 843.799 8,99
Ativo Circulante 230.080 - 362.738 57,66 342.931 -5,46
Ativo Realizvel a
302.472 - 299.260 -1,06 228.829 -23,54
Longo Prazo
Ativo Permanente 109.788 - 112.220 2,22 272.039 142,42
Fonte: Economtica
a) Das contas do ativo, temos que em 2009 o Ativo Permanente apresenta o percentual
247,79%, indicando que em 2009 houve um acrscimo de 147,79% em relao a 2007, sendo,
portanto a conta de maior crescimento.

89
b) Em 2009 o RLP apresentou o percentual de 75,65%, indicando que estava 24,35% inferior
em relao a 2007, sendo a nica conta que decresceu no perodo.
c) Neste caso, o terceiro mtodo o mais conveniente, pois apresenta as variaes ano a ano.
Assim pode-se notar que o Ativo Permanente foi o que apresentou maior crescimento, no
perodo de 2008 para 2009, com cerca de 142,42%.
5.2.2 Anlise vertical

Realiza-se uma anlise vertical quando se deseja obter a importncia relativa dos itens de uma
demonstrao em um nico perodo. Ao se fazer uma anlise vertical de vrios exerccios,
pode-se verificar quais os itens que cresceram ou que diminuram percentualmente no total de
todos os itens. A anlise horizontal e a vertical se complementam, por isso, geralmente so
utilizadas em conjunto.
Exemplo: Anlise vertical
Com base nos dados da tabela 5.7, realize uma anlise vertical e responda:
a) Qual dos grupos do ativo total possui maior participao em 2007?
b) Qual possui maior participao em 2008?
c) Qual possui maior participao em 2009?
Soluo:
TABELA 5.7 Anlise Vertical
Descrio da Conta 31/12/2007 AV 31/12/2008 AV 31/12/2009 AV
Ativo Total 642.340 100% 774.218 100% 843.799 100%
Ativo Circulante 230.080 36% 362.738 47% 342.931 41%
Ativo Realizvel a Longo
302.472 47% 299.260 39% 228.829 27%
Prazo
Ativo Permanente 109.788 17% 112.220 14% 272.039 32%
Fonte: Economtica
Note que neste caso estamos considerando como base o ativo total, sendo que ento cada
grande grupo do ativo comparado em termos percentuais a ele.
a) Em 2007 o grupo de maior peso era o RLP, representando 47% do ativo total.
b) Em 2008 o Ativo Circulante passa a representar 47% do ativo total, passando a ser o grupo
do ativo com maior peso.
c) Em 2009 o AC continua sendo o grupo de maior peso no ativo total, mas agora com 41%.
Vale a pena observar que o RLP que era a conta de maior participao no ativo total em 2007,
em 2009 apresentou o percentual de 27%, passando a ser o grupo de menor representao no
ativo.

90
5.2.3 Anlise de ndices financeiros

Outra maneira de analisar o desempenho financeiro de uma empresa por meio de seus
ndices financeiros. Existem vrias partes interessadas neste tipo de anlise: acionistas,
credores, concorrentes, a prpria administrao da empresa, enfim, a todos que tm alguma
relao com a empresa.
Os credores se preocupam com a capacidade de solvncia da empresa, avaliando o risco

associado aos prazos de vencimento de seus crditos. Os acionistas preocupam-se com a
relao risco-retorno de seus investimentos bem como pelos dividendos distribudos. Os
concorrentes devem se interessar em analisar os ndices financeiros, principalmente os ndices
de atividade da empresa rival. Por fim, a administrao da empresa se preocupa com todos os
aspectos da situao financeira da empresa.
Os ndices financeiros podem ser divididos em quatro grupos bsicos: liquidez, atividade,
endividamento e lucratividade. Segundo Gitman (2004), os trs primeiros grupos de ndice
medem, fundamentalmente, risco enquanto os ndices de rentabilidade medem o retorno.
Existe ainda um quinto grupo de ndices que o principal foco dos analistas fundamentalistas
e requer o conhecimento adicional de alguns parmetros relacionados ao preo da ao.
A anlise atravs de ndices facilita muito o trabalho dos analistas por ser fcil e rpida, apesar
de possuir limitaes: os ndices proporcionam ao analista apenas uma viso, um panorama
geral da situao da empresa. Para uma anlise mais detalhada, deve-se comparar os ndices da
empresa com os ndices de outras empresas semelhantes, alm de complementar os resultados
com a anlise horizontal / vertical e outras anlises relacionadas ao do setor de atividade onde
a empresa atua, bem como o cenrio econmico como um todo.
Medidas de Liquidez
A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cumprir suas obrigaes na data de
vencimento. A liquidez constitui um indicador da solvncia financeira global da empresa. As
principais medidas de liquidez, com suas respectivas frmulas so:
ndice de Liquidez Corrente: indica quantas unidades monetrias a empresa possui de curto
prazo (inclusive contas a receber) em relao a cada unidade monetria que deve no mesmo
perodo. Em uma interpretao bsica, conveniente que seja maior do que um, sendo que
quanto maior este valor, maior a capacidade de pagamento de curto prazo da empresa.
Ativo Circulante
Liquidez Corrente =
Passivo Circulante
ndice de Liquidez Seca: tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceo do
fato de que os estoques no so considerados como recebveis, ou seja, no conta com a
realizao imediata dos estoques. Este ndice importante no caso de empresas que
trabalham com altos nveis de estoques em relao ao ativo circulante. Assim, no caso de
uma eventual dificuldade de giro do estoque, a empresa pode entrar em insolvncia no

91
curto prazo. J empresas de servios possuem pouca necessidade do clculo deste ndice, se
possurem baixa relao estoques / ativo circulante.
Ativo Circulante - Estoques

Liquidez Seca =
Passivo Circulante
ndice de Liquidez Geral: indica a capacidade de pagamento da empresa a longo prazo, pois
engloba tambm o Ativo Realizvel a Longo Prazo e o Passivo Exigvel a Longo Prazo.
conveniente que esta relao seja superior a um, sendo sua interpretao do tipo quanto
maior, melhor liquidez.
Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo

Liquidez Geral =
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo
Medidas de Atividade
Os ndices de atividade medem a rapidez com que determinados ativos giram dentro de um
exerccio em relao ao volume de operaes da empresa, bem como quantificar o grau de
eficincia da empresa em gerir seu caixa. As principais medidas de atividade so:
Giro do Ativo: indica a eficincia da empresa no uso de seus ativos de forma a contribuir para
com as vendas. Assim, quanto maior este ndice, significa que os ativos esto sendo mais
eficientes.
Giro do Ativo = Vendas Lquidas

Ativo Total
Giro de Estoque: diz quantas vezes os estoques giram em determinado perodo, e visa verificar
o quanto os estoques esto demorando para serem liquidados. Assim, quando o giro diminui
(aumentando o valor do item estoque), pode significar casos de empresas com dificuldades de
posicionamento perante o mercado, obsolescncia do produto, baixa qualidade etc25.
Giro de Estoque = Custo dos Produtos Vendidos

Estoques
Idade Mdia do Estoque: indica quantos dias o estoque pode durar, em mdia. Para sua
obteno divide-se 360 pelo Giro de Estoque.
Prazo Mdio de Recebimento: o tempo mdio, em dias, que a empresa leva para receber suas
vendas, sendo til nas polticas de cobrana e de crdito.
25
Vale a pena destacar que algumas empresas trabalham com a filosofia Just in Time. Tais empresas buscam
a reduo do desperdcio. E a reduo dos nveis mdios de estoque uma ferramenta desta filosofia, pois
estoques altos significam maiores custos de manuteno destes estoques, como o custo de capital investido,
custo de mo de obra, movimentao, depreciao, obsolescncia, entre outros. Nestes casos, este ndice
tende a ser um nmero bastante alto.

92
Contas a Receber
Prazo Mdio de Recebimento =
Vendas Anuais a Crdito / 360
Prazo Mdio de Pagamento: o tempo mdio, em dias, que a empresa leva para pagar suas
contas.
Prazo Mdio de Pagamento = Contas a Pagar

Compras Anuais a Prazo / 360
A dificuldade no clculo deste ndice, segundo Gitman (2004), que as compras anuais
(contas a pagar) feitas por uma empresa no aparecem nas demonstraes. Assim,
normalmente, as compras so estimadas como uma porcentagem do custo das mercadorias
vendidas, ou mais formalmente usando a frmula:
Compras = Estoque final + Custo dos Produtos Vendidos - Estoque inicial
Os ndices de prazos mdios devem ser analisados conjuntamente. O objetivo obter uma
gesto tima do caixa, reduzindo a necessidade de financiamento externo, e a possibilidade de
entrar em insolvncia. Com base no clculo dos ndices de prazos mdios, e com a finalidade
de visualizao destes, observe a figura seguinte:
Figura 5.1 - Anlise da Gesto de Caixa
Conforme a Figura 5.1, o perodo mdio decorrente do momento da compra do produto at

sua venda a Idade Mdia do Estoque (IME). Em empresas industriais inclui-se o prazo de
produo e estocagem. bom para as empresas que este prazo seja o menor possvel, o que
a mesma coisa dizer que objetiva-se aumentar o giro do estoque.
O prazo mdio que vai desde a compra at o pagamento destas o Prazo Mdio de Pagamento
de Compras (PMPC). O prazo mdio que vai do momento da venda at seu recebimento o
Prazo Mdio de Recebimento de Vendas (PMRV). O Ciclo Operacional a soma da IME e
PMRV, ou seja, o perodo desde a compra do produto at o recebimento de sua venda.

93
CO = IME + PMRV
O prazo que vai do momento do pagamento at o momento de recebimento o chamado ciclo

de caixa, ou ciclo financeiro, perodo em que a empresa necessita de financiamento e que se
deve dar especial ateno. O Ciclo de Caixa (CC) pode ser quantificado da seguinte forma:
CC = IME + PMRV PMPC
importante para as empresas reduzirem este prazo, o que se consegue de diversas maneiras,
tais como: (i) reduo do IME; (ii) reduo do PMRV e (iii) aumento do PMPC
Medidas de Endividamento
A posio de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de terceiros que est
sendo usado na tentativa de gerar lucros. As principais medidas ou ndices de endividamento
so:
ndice de Participao de Terceiros ou de Endividamento Total:
ndice de Endividamento Total = Capital de Terceiros

Ativo Total
Quanto maior este ndice mais a empresa encontra-se alavancada, ou seja, maior a
participao do capital de terceiros na estrutura de capital da empresa. E, portanto, maior
o risco associado capacidade de pagamento aos credores.
ndice de Composio do Endividamento:

Capital de
ndice de Composio do Endividamento = Terceiros
Patrimnio Lquido
Informa a relao entre o capital de terceiros e o capital prprio. Se o objetivo for manter
pouco capital de terceiros para se diminuir o risco da empresa, isto leva interpretao: quanto
menor, melhor.
ndice de Cobertura de Juros: mede a capacidade de pagamento de juros previstos em

contratos. Quanto maior este ndice, maior a capacidade de pagamento de juros a empresa tem.
ndice de Cobertura de Juros = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR)
Juros
Medidas de Lucratividade ou Rentabilidade

As medidas de lucratividade ou rentabilidade indicam a relao entre o lucro da empresa e
diversos itens tomados como referncia. Neste caso, sempre prefervel que os ndices
aumentem, ou seja, quanto maior, melhor. As principais medidas de lucratividade so:

94
Margem Bruta: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de receitas de vendas que
resta aps o pagamento do custo dos produtos vendidos.
Lucro Bruto
Margem Bruta =
Vendas
Margem Operacional: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de receita de

vendas que permanece aps a deduo de todos os custos e despesas, no incluindo os juros
e impostos.
Margem Operacional = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos

Vendas
Margem Lquida: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de receita de vendas que
permanece aps a deduo de todos os custos e despesas, incluindo juros e impostos.
Lucro Lquido
Margem Lquida =
Vendas
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE): indica quanto a empresa teve de lucro para cada
unidade monetria de capital prprio (Patrimnio Lquido) investido. A sigla vem do ingls
Return On Equity ROE.
Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) = Lucro Lquido

Patrimnio Lquido
Retorno do Ativo Total (ROA): mede a rentabilidade de uma empresa em termos de

gerao de lucros com os ativos totais disponveis. Esta frmula tambm conhecida pela
sigla ROI Return On Investment.
Lucro Lquido
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Ativo Total
Observe que esta ltima frmula, a denominada Frmula Du Pont, pode ser desdobrada da
seguinte maneira:
Lucro Lquido Vendas

ROA = x
Vendas Ativo Total

95
ou:
ROA = Margem Giro dos

x
Lquida Ativos
Esta decomposio em margem e giro facilita a anlise da variao do ROA

permitindo discutir a estratgia competitiva da empresa. Esta anlise conhecida como
Anlise "Du Pont", por ter sido apresentada pela primeira vez por esta empresa, na dcada
de 1930, nos Estados Unidos.
5.3 NDICES FUNDAMENTALISTAS

Nesta seo, vamos destacar alguns quocientes que relacionam os valores dos balanos ao
nmero de aes da empresa e ao preo de mercado da ao. Estes indicadores objetivam
avaliar os reflexos do desempenho da empresa sobre suas aes. So de grande valia aos
analistas fundamentalistas, que os usam como parmetro de apoio suas decises de
investimento. Observa-se que estes quocientes baseiam-se em informaes no
necessariamente contidas nas demonstraes financeiras, como o preo de mercado por
ao. Alm disto, estas medidas s podem ser calculadas diretamente no caso de
companhias com aes negociadas em bolsa ou no mercado de balco.
Lucro por Ao (LPA): o resultado da diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes
da empresa.
Lucro Lquido
Lucro por ao (LPA) =
Nmero de Aes Emitidas
Este ndice calculado para verificar quanto o acionista ir receber em termos de

dividendos, e tambm para compor outros ndices como o Preo / Lucro, que veremos mais
adiante. Multiplicando o LPA pelo payout da empresa, temos o dividendo por ao, ou seja:
Dividendo por ao = Lucro Lquido x Payout

Lembre-se que o payout o percentual do lucro lquido que distribudo na forma de

dividendos.
O ndice Preo/Lucro um dos coeficientes mais usados pelos analistas. calculado

dividindo-se o preo de mercado da ao pelo seu lucro por ao (LPA).
Preo de Mercado da Ao
ndice Preo/Lucro (P/L) =
Lucro por Ao (LPA)
Uma prtica comum entre os analistas para estimar o preo justo de uma ao ,
primeiramente, estimar o valor do LPA de uma empresa para um perodo de 12 meses a
96
contar da data de anlise e, em seguida, estimar o ndice P/L normal para a ao, provindo
este ndice normal de uma mdia setorial, cuja finalidade, no fundo, indicar o risco
normal dessa ao. Finalmente, usam o produto destas informaes para estimar o preo
justo do papel, como abaixo:
LPA estimado x P/L normal = Preo Justo
O P/L mostra o quanto os investidores esto dispostos a pagar por unidade monetria de
lucro da empresa. usado para medir quo baratos ou caros os preos das aes esto.
Quanto mais alto (baixo) o P/L mais cara (barata) est a ao e mais (menos) confiantes
esto os investidores em relao empresa.
Outra interpretao, fazendo uma analogia com o perodo de payback, seria em quanto
tempo o investidor obteria o retorno do capital aplicado na aquisio de aes se fosse
mantido o lucro por ao verificado no ltimo ano. Quanto menor esta relao, mais rpido
o capital investido dever retornar ao acionista. Nesta ltima interpretao, um alto P/L
tambm indica um risco menor, e um baixo P/L um risco maior.
Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao (VPA), que representa a

diviso do Patrimnio Lquido da empresa pelo seu nmero de aes total.
Patrimnio Lquido
Valor Patrimonial por Ao (VPA) =
O valor patrimonial em si no possui muita utilidade, mas importante para se obter o

ndice Preo/Valor Patrimonial da Ao (P/VPA), o qual relaciona o preo de mercado da
ao com o seu valor patrimonial de balano.
ndice P/VPA =
Valor Patrimonial da Ao
O P/VPA revela a valorizao da empresa pelo mercado em relao ao seu patrimnio. Quando o
indicador maior que um a empresa vale no mercado mais que o seu patrimnio, indicando que a
empresa bem vista pelos investidores. Mas um P/VPA alto significa que a ao pode estar cara, ou
seja, que no h espao para novas altas.

97
A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizar vrios conceitos de
gerao de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o de gerao de caixa na atividade,
ou EBITDA26 (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation/Depletion and Amortization).
EBITDA
Gerao de Caixa por Ao (CFS) =
Uma vez calculada a Gerao de Caixa por Ao, possvel determinar o ndice
Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS). usado para comparar o valor de mercado da
empresa com os fluxos de caixa gerados por ela. Quanto menor for este ndice, melhor o
investimento na ao.
ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS) =
Gerao de Caixa por Ao
Exemplo: Clculo de ndices fundamentalistas
Uma empresa possui um Patrimnio Lquido de R$ 50.000.000,00. O nmero total de aes

emitidas de 100.000.000. No ltimo exerccio social apresentou lucro lquido de
$8.000.000,00. Considerando que a taxa de payout 25% e que a empresa s negocia aes
ON, cujo preo na Bolsa de R$ 1,20/ ao, calcule:
a) Valor Patrimonial da Ao (VPA)

b) Lucro por ao (LPA)
c) Preo / Lucro (P/L)
d) Dividendo por ao
e) Cotao / VPA
f) Dividend yield
Soluo:
a) VPA = $50.000.000,00 / 100.000.000 = $0,50
b) LPA = $8.000.000,00 / 100.000.000 = $ 0,08
c) P/L = $1,20 / $0,08 =15
d) Div/Ao = $0,08 x 0,25 = $ 0,02
26
O EBITDA vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base na Demonstrao do Resultado do
Exerccio (DRE) de uma empresa:
(+) Receita Lquida

(-) Custo dos Produtos Vendidos
(-) Despesas Operacionais (exceto as financeiras)
(=) Lucro Operacional (ou EBIT)
(+) Depreciao, Amortizao e Exausto
(=) EBITDA

98
e) Cot/VPA = $1,20 / $0,50 = 2,4

f) Dividend Yield = $0,02 / $1,20 *100 = 1,67%
5.4 VALUE INVESTING

A estratgia de investimento em aes denominada value investing foi divisada por dois
professores da Columbia Business School, nos EUA, durante os anos 1930, Benjamin
Graham e David Dodd.
Existem vrias maneiras de avaliar o sucesso desta estratgia. A mais simples delas consiste
no investimento em aes que apresentam baixo ndice P/L, baixo ndice P/CFS e baixo
ndice P/VPA, as chamadas value stocks. Diversos estudos acadmicos tm comprovado a
superioridade destas estratgias. Mostram que a rentabilidade das value stocks tem sido
superior das growth stocks e superior rentabilidade mdia do mercado, contrariando as
principais teorias das finanas neoclssicas que advogam que a diferena entre as
rentabilidades das aes (e de outros ativos) devida apenas ao risco no diversificvel ou
beta, tpico que estudaremos no captulo 5. De qualquer maneira, a teoria est evoluindo e
procurando uma explicao para esta anomalia do value investing!
Exemplo: Um estudo sobre aes de crescimento e aes de valor
Na Figura 5.2 apresentamos o resultado do estudo de Souza (2009)27 sobre a rentabilidade

mdia anual obtida por duas carteiras de aes e do ndice de aes da Bolsa de Valores de
So Paulo, o Ibovespa, durante o perodo de janeiro/1995 a dezembro/2007. As carteiras
foram montadas no incio de cada um dos 13 anos de estudo, em funo do ndice P/VPA.
O quintil inferior foi formado pelas aes com o menor ndice P/VPA (value stocks) e o
quintil superior pelas aes com maior ndice P/VPA (growth stocks). Em seguida, foi
calculado o retorno anual de cada carteira e do Ibovespa. Verificou-se que o retorno anual
mdio das aes de valor foi estatisticamente superior ao das aes de crescimento ao longo
do perodo analisado.
27
Souza, Matheus S. T. S. Uma anlise da estratgia de compra de aes com baixo mltiplo preo/valor
patrimonial por ao no mercado acionrio brasileiro. Monografia, CNM/UFSC, 2009.

99
Retorno Mdio Anual

Growth x Value
(1995 - 2007)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Value Stocks Ibovespa Growth Stocks
Figura 5.2 Comparao entre os retornos anuais mdios

de value stocks e growth stocks no mercado de aes brasileiro.
Fonte: Souza (2009).
5.5 EXERCCIOS PROPOSTOS
1) Observe a DRE dos dois exerccios sociais e atravs de uma anlise vertical e horizontal
responda: quais motivos geraram a queda no lucro lquido?
Demonstrao do Resultado do 2005 2006

Exerccio
Valor AV AH Valor AV AH
RECEITA LQUIDA 4.793.000 100 100 5.851.580 100 122
Custo das mercadorias vendidas 3.621.530 76 100 4.218.670 72 116
Lucro Bruto 1.171.590 24 100 1.632.910 28 139
Despesas Operacionais 495.990 10 100 498.020 9 100
Outras Despesas 8.390 0 100 27.770 0 331
LUCRO OPERACIONAL
683.990 14 100 1.162.600 20 170
(antes dos resultados financeiros)
Receitas Financeiras 10.860 0 100 5.930 0 55
Despesas Financeiras 284.300 6 100 863.200 15 304
LUCRO OPERACIONAL 410.540 9 100 305.300 5 74
Resultado no Operacional 1.058 0 100
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE
411.600 9 100 305.300 5 74
RENDA
LUCRO LQUIDO 223.740 5 100 165.950 3 74
2) Com base nos dados abaixo, calcule a IME, o Ciclo Operacional e construa um grfico
com estes prazos e com os abaixo mencionados.

100
PMRV = 60 dias
PMPC = 50 dias
Ciclo de caixa = 30 dias
3) Observe as demonstraes da tabela abaixo e calcule os ndices:

a) Liquidez Geral
b) Liquidez Corrente
c) Liquidez Seca
d) Margem Lquida
e) Composio do Endividamento
Balano Patrimonial
Empresa Tico-Tico S.A.
Ativo Passivo e Patr. Lquido
Ativo Circulante 208.100 Passivo Circulante 95.000
Estoques 79.900 Exigvel LP 9.500
Realizvel LP 8.750 Patrimnio Lquido 317.950
Permanente 125.700
Total 422.450 Total 422.450
Demonstrao de Resultados do Exerccio

Empresa Tico-Tico S.A.
Receita Bruta 140000
Lucro Lquido 9600
4) Se uma empresa possui Patrimnio Lquido negativo, o ndice de endividamento (Capital

de Terceiros / Patrimnio Lquido) resulta negativo. Neste caso, podemos afirmar que a
interpretao (quanto menor, melhor) continua vlida? Por qu? Mostre graficamente o que
ocorre quando o PL passa de positivo para negativo, mantendo o volume de capitais de
terceiros constante.
5) Interprete os ndices:
a) Liquidez Corrente = 1,5
b) Rentabilidade do Ativo = 10%
c) Participao do capital de terceiros = 80%
d) Giro do Ativo = 0,2
6) Com base nas demonstraes financeiras da Empresa Reco-Reco S.A., para o exerccio
encerrado em 31/12/2009, juntamente com os ndices mdios do setor:
a) Calcule e faa uma anlise completa dos ndices financeiros da empresa em 2009.
b) Resuma os resultados encontrados e faa as recomendaes necessrias.

101
DRE da Reco-Reco S.A.

(31/12/2009)
Receita de vendas $600.000
Menos: custo dos produtos vendidos 460.000
Lucro bruto $140.000
Menos: despesas operacionais
Despesas gerais e administrativas $30.000
Despesa de depreciao e amortizao 30.000
Total das despesas operacionais 60.000
Resultado operacional $80.000
Menos: despesas financeiras 10.000
Lucro lquido antes do imposto de renda $70.000
Menos: imposto de renda 27.100
Lucro disponvel para os acionistas ordinrios $42.900
Lucro por ao (LPA) $2.15
Balano Patrimonial da Reco-Reco S.A.

(31/12/2009)
Ativos Passivo e Patrimnio Lquido
Ativos circulantes Passivos circulantes
Caixa 15.000 Contas a pagar 57.000
Instituies
Aplicaes Financeiras
7.200 Financeiras 13.000
(curto prazo)
a pagar
Contas a receber 34.100 Despesas a pagar 5.000
Total de passivos
Estoques 82.000 75.000
circulantes
Total dos ativos circulantes 138.300 Exigvel a longo prazo 150.000
Ativos permanentes lquidos 270.000 Patrimnio lquido
Aes ordinrias
110.200
(20 mil em circulao)
Lucros retidos 73.100
Total patrimnio lquido 183.300
Total 408.300 Total 408.300
* As aes ordinrias da empresa encerraram 2009 cotadas a $12,8.

102
Mdia do
ndice Setor
(2009)
Liquidez corrente 2,35
Liquidez seca 0,87
Giro de estoque* 4,55
Prazo mdio de recebimento 35,3 dias
Giro do ativo total (vezes) 1,09
Endividamento geral 30%
Cobertura de juros 12,3
Margem bruta 20,2%
Margem operacional 13,5%
Margem lquida 9,1%
Retorno do ativo total (ROA) 9,9%
Retorno do capital prprio (ROE) 16,7%
Lucro por ao (LPA) $3,10
ndice P/L 15,8
ndice P/VPA 2,19
ndice P/CFS 3,95

103
Anlise Grfica e Tcnica
CAPTULO 6
ANLISE GRFICA E TCNICA
6.1 INTRODUO
A anlise grfica utiliza, principalmente, os grficos como instrumentos para definir
tendncias futuras do mercado. Baseia-se na premissa de que o comportamento futuro das
cotaes pode ser antecipado em funo da srie histrica de cotaes passadas e dos
volumes transacionados. J a anlise tcnica, a partir das mesmas premissas, utiliza mais
um ferramental matemtico (como mdias mveis, ndices de fora relativa, entre outros)
para a previso de preos e de tendncias futuras. Neste texto, estudaremos as duas
abordagens de forma conjunta, sem distingui-las.
Na prtica, como a preocupao dos analistas grafistas e tcnicos no visa investigar o

porqu, mas o como os preos se movimentam, suas anlises so invariavelmente menos
onerosas em tempo, permitindo a aplicao imediata de suas concluses.
Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a anlise tcnica/grfica apresenta
algumas limitaes, embora no invalidem a utilizao dos grficos e ndices como
componentes de uma anlise de investimentos. Um grfico ou um ndice mais um
instrumento para ser examinado no momento de tomar uma deciso. Se for analisado
isoladamente, ter pouca utilidade. Mas se fizer parte de um conjunto de informaes sobre
o ativo em foco, ajudar o investidor a fazer um julgamento mais adequado ou mais
prximo possvel ao seu preo justo. Salienta-se, contudo, que um analista tcnico ou
grfico puro concentra-se apenas nas informaes de preos e volumes histricos de uma
ao; a ele no interessa mais nenhum tipo de informao.
Portanto, a anlise grafista e tcnica admitem que todas as informaes relevantes sobre um
determinado ativo esto refletidas no seu preo e no volume negociado. Logo, este analista
preocupa-se com o movimento dos preos e no com a sua causa. As premissas bsicas da
anlise grfica e tcnica podem assim ser resumidas:
O preo de mercado determinado pela interao das foras de oferta e demanda;

Oferta e demanda so regidas por fatores racionais e irracionais;
Os preos tendem a se movimentar em uma direo at que modificaes nos
fundamentos alterem a sua trajetria;
Alguns padres observados no passado tendem a se repetir no futuro (Teoria Dow).
No comeo do sculo passado, Charles Dow observou o comportamento da massa, atrada

para o mercado de investimentos, e o processo de divulgao de informao sobre o
mercado, para constituir sua famosa Teoria Dow de prognstico de tendncias de preos
com base em formaes grficas de preos e volumes passados. A Teoria Dow original

104
vinculava uma tendncia do mercado, desde que confirmada por movimento de preos
semelhantes nas mdias do ndice Dow Jones, que ele prprio calculava e divulgava.
Dow identificou quatro fases, que se repetem na formao de preos: Acumulao, Euforia,
Distribuio e Liquidao. A Figura 6.1 apresenta estas quatro fases.
Figura 6.1 As Quatro Fases da Teoria Dow

Fonte: Economtica
A primeira fase congrega os agentes mais bem informados (insiders). Em poder de uma
informao de melhor qualidade, procuram executar suas compras sem deixar que os
demais participantes do mercado (outsiders) percebam seus movimentos. Nesta fase, no
jargo do mercado, diz-se que o mesmo est andando de lado. Na segunda fase, a
informao j vazou junto aos demais agentes, circulando na forma de boatos. Ento, os
preos comeam a mover-se, lentamente, para cima. No pice desta fase, uma euforia
generalizada reflete o sentimento de que somente um tolo no investiria seus recursos
naquele ativo. Este movimento pressiona os preos a um nvel tal que j permite a
realizao (venda) por parte dos primeiros a apostarem no papel. Ento, os preos
estabilizam-se, caracterizando a fase de distribuio. A euforia dos outsiders e, portanto, os
ltimos a entrarem, arrefecida pelas realizaes dos insiders. Movimentos de altas e
baixas se sucedem at que o otimismo seja transformado em dvida. Ao primeiro sinal de
reverso, os movimentos de queda e sinalizao de baixa caracterizam a fase da liquidao,
refletindo o pnico dos outsiders, que tentam desfazer-se de suas posies a qualquer
preo, desde que rapidamente. Passado este perodo crtico, os preos movimentam-se
lentamente at encontrar sustentao e iniciar uma nova fase de acumulao ou
distribuio.
Embora a evoluo da informtica tenha contribudo imensuravelmente para a difuso das

tcnicas grafistas, e possibilitado avanos significativos na rea, com a adoo de tcnicas
inovadoras que permitem uma anlise on line dos preges em bolsas, o princpio tem se
mantido o mesmo desde Dow, ou seja, os movimentos se repetem. Portanto, ao analista
tcnico/grfico cabe observar pistas deixadas pelo movimento dos preos, de modo a
projetar tendncias dos mesmos para os instantes futuros.

105
Esta prtica, apesar das crticas quanto aos fundamentos da empresa emissora dos ativos,
tem se mostrado muito eficaz para apontar os momentos mais adequados para a entrada e
sada do mercado. E, para quem est habituado a lidar com um mercado dinmico e repleto
de informaes que nem sempre apontam o melhor caminho, esta informao (o melhor
momento de entrada/sada) por demais preciosa para ser menosprezada.
Os principais instrumentos de trabalho da escola tcnica/grfica so os grficos de barras,

de velas (ou candlesticks), mdias mveis, ponto-e-figura, ndice de fora relativa, dentre
outros. Limitaremos nosso estudo aos instrumentos mais utilizados.
6.2 - TIPOS DE GRFICOS
6.2.1 - Grfico de Barras

O grfico de barras um dos instrumentos mais utilizados pelos analistas. De fcil
interpretao, popularizou-se no mercado por permitir a visualizao dos preos mximo,
mnimo, abertura e fechamento.
Perceba, pela Figura 6.2, que uma simples barra transmite quatro informaes valiosas ao
analista. Especial destaque s sinalizaes de abertura e fechamento, que projetam uma
possvel tendncia para o perodo seguinte.
Figura 6.2 Grfico de Barras

Fonte: Economtica
Lembrete:
A barra do grfico representa um intervalo de tempo, que pode
representar a oscilao do ativo no perodo de um ms, um dia, 15
minutos, etc.
O grfico de barras, normalmente, vem acompanhado do grfico do volume negociado,

como mostra a Figura 6.3. Se as oscilaes do preo so importantes, a informao do
volume negociado fundamental para a consistncia da anlise. Isto porque, alta
volatilidade ou a esticada do preo, desacompanhada da correspondente alta no volume

106
negociado, revela que o movimento pode no ser consistente. Da mesma forma, quedas
significativas nos preos, desacompanhada do correspondente aumento no volume
negociado, podem indicar que as ofertas de venda no superam as de compra e, portanto, a
tendncia baixista no se confirmar.
Figura 6.3 Volumes e Preos

Fonte: Economtica
6.2.2 - Grfico de Velas (Candlesticks)

O Grfico de Velas, ou Candlesticks, como tambm conhecido, fornece as mesmas
informaes do Grfico de Barras, ou seja, o comportamento do ativo num determinado
perodo de tempo. Nesta modalidade de grfico, a cotao mxima e mnima representada
por uma barra vertical, com a diferena de que a abertura e fechamento aparecem como um
corpo, que receber uma colorao transparente para fechamento acima da abertura, e
colorao slida (normalmente preta ou vermelha) para fechamento abaixo da abertura. A
formao do grfico de velas pode ser visualizada a seguir:
Figura 6.4 Grfico de Velas ou Candlestick

Fonte: Wikipedia
Note-se, na Figura 6.4, que na vela (ou candle) da esquerda, a cor transparente de seu corpo
significa um prego de alta, uma vez que o preo de fechamento fica localizado acima do
preo de abertura. A vela ou candle da direita (com corpo preto) reflete uma baixa, j que o
107
preo de fechamento se localiza abaixo do preo de abertura28. A ilustrao demonstra,

tambm, as mnimas e mximas atingidas pelo ativo, representadas pelas pontas dos
pavios de cada candle.
Os padres grficos proporcionados pelos candlesticks so dos mais ricos da anlise

grfica, sendo que cada padro tem um significado diferente, proporcionando diversas
estratgias de investimentos. Vejamos alguns exemplos de padres:
Trs corvos negros (three black crows):
uma figura de reverso baixista de preos (bear market).

caracterizado por trs dias consecutivos de preos com novas mnimas.
Cada dia a abertura do candle aproximadamente no meio do corpo do
candle anterior.
Figura 6.5 Trs corvos negros, padro de baixa

Fonte: Wikipedia
Trs soldados brancos (three white soldiers):
uma figura de reverso altista de preos (bull market). uma sequncia

de trs candles consecutivos com fechamento acima do dia anterior.
Figura 6.6 Trs soldados brancos, padro de alta

Fonte: Investopedia
6.2.3 - Grfico Ponto-e-Figura

Dentre as formaes grficas possveis, talvez o grfico Ponto-e-Figura (P&F) seja o mais
trabalhoso de todos. O P&F um tipo de grfico atemporal que retrata todos os preos aos
quais a ao foi negociada, embora o dia do negcio seja informao irrelevante. Mapeando
28
O corpo de um candle de alta tambm pode ser representado por outras cores, como azul. E um de baixa pode ser
vermelho. As cores so funes do software usado e das opes escolhidas.

108
todos os preos, de todos os negcios realizados, o grfico permite identificar com preciso
a reverso da tendncia dos preos, ou seja, os sinais de compra e venda de uma ao.
O grfico P&F comumente apontado em papel milimetrado. No exemplo da Figura 6.7,

os preos em baixa so apontados com 0, enquanto os preos em alta so apontados com
+. Observe-se que no so identificados os perodos, mas o acompanhamento na
ntegra de todos os preos observados dos negcios realizados, permitindo identificar
reverses de tendncia dos preos.
A deciso crucial na elaborao deste grfico est na escolha do tamanho representado por
cada quadrado (o locus dos smbolos + e 0). Um valor de quadrado muito pequeno
torna o P&F muito sensvel, enquanto um valor grande tem o efeito oposto. Na Figura 6.7,
por exemplo, cada smbolo + ou 0 representa uma subida ou descida do preo da ao
de $1,00, respectivamente.
Figura 6.7 Grfico tipo Ponto e Figura

Fonte: Trendsoft.com
6.2.4 - Linhas de Tendncia

A diferena na qualidade da informao que chega ao investidor, ou at mesmo na
interpretao desta informao e o seu processo de difuso permite a formao de
tendncias do ativo, que perduraro at que os fundamentos da empresa emissora sejam
alterados.

109
Logo, identificar a direo e a extenso desta tendncia o passo inicial para a anlise
grfica, e o traado das linhas de tendncia a chave para identificar a direo e a extenso
do movimento dos preos.
O que caracteriza uma tendncia altista uma sucesso de topos e fundos em escala
crescente, revelando que os preos encontram menor resistncia para subir29. J uma
tendncia baixista identificada por uma sucesso de topos e fundos em escala decrescente.
Quando o mercado se movimenta respeitando limites mximos e mnimos bem definidos
(andando de lado), pode se tratar de uma fase de acumulao ou distribuio.
Para traar a linha de tendncia, unem-se dois pontos por uma reta. Nos movimentos de
alta, os pontos escolhidos so os mais baixos do perodo em anlise (fundos). Nos
movimentos de baixa, por sua vez, os pontos escolhidos so os mais altos (topos), conforme
mostra a Figura 6.8.
Figura 6.8 Linhas de Tendncia

Fonte: Economtica
A identificao da tendncia de fundamental importncia para o analista, pois permite

evitar a entrada quando o mercado est desenvolvendo uma visvel tendncia baixista, e
vice-versa. As linhas de tendncia, portanto, quando combinadas com outras estratgias,
constituem-se numa importante ferramenta que auxilia o investidor a melhorar a qualidade
de sua deciso e minimizar os riscos de erro.
Muitas vezes os preos apresentam dificuldade de romper determinado patamar (para

cima), podendo-se ento traar uma linha horizontal neste nvel, formando ento a linha de
29
Neste tipo de movimento, o mercado tende a potencializar todas as informaes positivas, e menosprezar as
informaes negativas do ativo em anlise.

110
resistncia. O inverso ocorre quando os preos, ao atingirem um patamar apresentam

dificuldade em cair mais. Neste caso, a linha horizontal chamada de suporte.
6.2.5 - Mdias Mveis

Outra forma de identificar as linhas de tendncia consiste em calcular combinaes de
mdias mveis (normalmente uma lenta e uma rpida30) da srie histrica dos preos do
ativo em anlise. O princpio das mdias mveis reside em escolher uma quantidade n de
perodos anteriores e calcular a mdia dos preos31.
Na prtica, calcula-se a mdia aritmtica simples dos ltimos n valores da ao. Esta mdia
aritmtica do tipo mvel, porque recalculada a cada prego. Usualmente utilizam-se
mltiplos de trs para formar as combinaes de defasagens ou n, como (5 e 15), (7,21),
(8 e 24) e assim sucessivamente. A melhor combinao de defasagens utilizadas para cada
ativo descoberta atravs de tentativas de erros e acertos, a fim de adaptar as mdias
volatilidade de cada ativo. A seguir, o exemplo de um grfico de candles, representando os
preos dirios, com as respectivas mdias mveis (21 e 60 dias):
Figura 6.8 Mdias Mveis Simples (21 e 60 dias)

Fonte: Economtica
Observe que a mdia mvel longa de 60 dias (linha rosa) posiciona-se abaixo da mdia
mvel de 21dias. Um uso comum de mdias mveis verificar se os preos esto acima ou
abaixo da linha. Quando o ativo est em alta, a linha de mdia fica, normalmente, abaixo do
grfico dos preos, e vice versa. Entretanto, deve-se ter o cuidado de lembrar que tal fato
depende do perodo escolhido para clculo da mdia.
30
A mdia rpida a de perodo menor, a mais lenta calculada com o perodo maior.
31
Note-se que a quantidade de perodos tem efeito direto sobre a mdia calculada. Portanto, a escolha dos
perodos (n) deve ser coerente com os objetivos operacionais do investidor. Ver apndice do captulo 3.

111
Outro mtodo baseado em mdias mveis o do cruzamento das linhas. Quando a mdia
mais rpida cruza a mais lenta, de baixo para cima, a indicao de alta; se a mais rpida
cruza a mais lenta de cima para baixo, a indicao de baixa, como se pode ver no exemplo
anterior. Lembre-se que possvel usar mdias aritmticas simples, ponderadas e tambm
as exponenciais para anlise grfica.
6.3 - INDICADORES
Perceba, na parte de cima da Figura 6.8, uma linha chamada de ndice de Fora Relativa
(IFR). Em anlise tcnica/grfica h diversos indicadores que so utilizados em conjunto
com o grfico de preos, a fim de auxiliar o analista em suas decises de compra e venda.
O IFR um ndice, tambm chamado de oscilador, que varia de 0 a 100. Quando uma ao
est com forte tendncia de alta, diz-se que est com fora, e o valor do IFR sobe. Assim,
ao ultrapassar o patamar de 70 ou 80, pode ser um bom momento para venda deste papel
(overbought), pois o preo j subiu bastante, e pode estar prximo do topo. Analogamente,
se a tendncia est indefinida ou em queda, o IFR comea a cair, sendo que, abaixo de 20
pode ser um bom momento para compra deste papel (oversold), ou seja, a tendncia de
queda pode estar prxima da reverso.
Este oscilador bastante popular pela sua facilidade de interpretao. Foi desenvolvido por
J. Welles Wilder ao final dos anos 1970. A frmula do IFR :
IFR=100[Altast /(Altast + Baixast )] (6.1)
Onde Altast a mdia de altas no perodo considerado e Baixast a mdia de baixas neste
mesmo perodo. Para calcular o IFR necessrio escolher o perodo de clculo. comum o
uso de t = 9 dias ou t = 14 dias.
Exemplo: Clculo do ndice de Fora Relativa da Redecard em 24/04/2009
A tabela abaixo mostra as cotaes da Redecard (RDCD3). Como se calcula o IFR do final
do ltimo dia de prego, em 24/04/2009, se considerarmos t = 9?
TABELA 4.1 cotaes da RDCD3

Data Cotao Altas Baixas
09/04/2009 25,5
10/04/2009 -
13/04/2009 25,5 0
14/04/2009 26,22 0,72
15/04/2009 27,1 0,88
16/04/2009 27,9 0,8

112
17/04/2009 28,12 0,22

20/04/2009 27,5 -0,62
21/04/2009 -
22/04/2009 27,7 0,2
23/04/2009 27,69 -0,01
24/04/2009 29,3 1,61
Fonte: Economtica
Primeiro preciso calcular a mdia das altas e das baixas no perodo de anlise32:
0,72 + 0,88 + 0,8 + 0,22 + 0,2 + 1,61

Altas = = 0,49
9
0,62 + 0,01
Baixas = = 0,07
9
E o IFR calculado como sendo:
IFR = 100[0,49 /(0,49 + 0,07)] = 100[0,49 / 0,56] = 87,55
Este valor, acima de 80, mostra que a ao est overbought, indicando um bom momento
para a venda deste papel!
32
Aqui, para simplificar, calculamos a mdia aritmtica. No entanto, a frmula original de Welles Wilder usa
uma mdia mvel exponencial do tipo St=Yt-1+(1-)St-1, onde uma constante com valor entre 0 e 1, S
a mdia exponencial e Y refere-se ao preo da ao. Outra maneira muito usual calcular o IFR atravs de
uma mdia mvel simples das altas e das baixas de preos.

113
APNDICE: EFICINCIA DE MERCADO
Uma das principais hipteses da teoria de Finanas a hiptese dos mercados eficientes
que supe que os preos dos ativos financeiros negociados num mercado reagem de
maneira instantnea a qualquer informao nova e relevante que chega ao mercado. E como
estas informaes chegam ao mercado de forma imprevista, aleatria, os preos tambm
apresentam um padro de aleatoriedade e imprevisibilidade, pois reagem instantaneamente
a elas.
A validade da hiptese de eficincia de mercado traz consequncias importantes, tanto para

a anlise tcnica como para a anlise grfica. Pois, caso o mercado seja perfeitamente
eficiente, tanto uma quanto outra podem no funcionar em suas previses! Isto acontece,
pois se voc um analista e emite uma ordem para comprar as aes da Petrobras porque
acabou de assistir na Bloomberg que ela descobriu uma grande jazida de petrleo na foz do
rio Amazonas, o preo das aes j subiram em reao a esta informao e voc no vai
mais lucrar com ela. Talvez lucrasse se fosse um insider!
Eugene Fama, professor da Universidade de Chicago, classifica a eficincia de mercado em

trs nveis: forte, semiforte e fraco. Num mercado eficiente na forma forte, impossvel
ocorrer ganhos anormais33 na compra e venda de ttulos, pois neste nvel toda informao
instantaneamente apreada pelos participantes deste mercado, o que significa que o preo
da ao exatamente seu preo justo a qualquer momento. Mesmo insiders, ou seja, os que
detm informao privilegiada, no poderiam auferir ganhos anormais. No entanto, se
apenas os insiders forem capazes de obter retornos anormais, estamos diante da eficincia
na sua forma semiforte. Neste nvel todas as informaes pblicas so apreadas
instantaneamente pelo mercado. Nesta situao, nenhuma das escolas de anlise tcnica
ou fundamentalista capaz de ganhar do mercado, ou seja, obter ganhos anormais. Na
forma fraca de eficincia de mercado, no possvel obter ganhos anormais atravs da
anlise dos preos e volumes passados de maneira que a anlise tcnica ou grfica
intil, mas a anlise fundamentalista, neste caso, ainda pode ser til. A tabela 6.2 resume
estas formas de eficincia.
TABELA 6.2 As formas de eficincia do mercado

Forma de eficincia Quem poderia obter ganhos anormais?
Nenhuma eficincia Analista tcnico, fundamentalista e insider
Eficincia fraca Fundamentalista e insider
Eficincia semiforte Insider
Eficincia forte Ningum
A Figura 6.9 exemplifica um mercado perfeitamente eficiente. Neste grfico observa-se que
o preo de uma ao responde instantaneamente a uma nova informao que chega ao
mercado. Neste exemplo a informao foi positiva, fazendo o preo subir.
33
Entende-se por ganho anormal o ganho superior quele esperado para a classe de risco do investimento.
Seria o lucro acima do lucro econmico, como conhecido pelos economistas.

114
Figura 6.9 Mercado perfeitamente eficiente

Fonte: elaborao prpria
No entanto, conforme ressaltado por Eugene Fama, verificar empiricamente a preciso do

grau de eficincia do mercado permanece como uma grande dificuldade. Alm do mais, a
definio de eficincia de mercado tem que levar em conta tanto o tipo de mercado
analisado, como tambm o grupo de investidores. muito improvvel que todos os
mercados sejam eficientes para todos os grupos de investidores, mas possvel que um
determinado mercado (por exemplo, a BM&FBovespa) seja eficiente com respeito ao
investidor mdio. tambm possvel que alguns mercados sejam eficientes e outros no, e
tambm que um mercado seja eficiente em relao a um grupo de investidores e no o seja
em relao a outros. Esta ltima afirmao seria uma consequncia direta de alquotas
diferenciadas de impostos e de custos de transao, que confeririam vantagens a alguns
investidores em detrimento de outros.
Assim, conforme discutido no pargrafo anterior, a hiptese de eficincia de mercado um

dos temas mais controversos em finanas, sendo que os analistas grficos/tcnicos e,
mesmo os fundamentalistas, acreditam que o mercado no eficiente. Por qu?
RESUMO
A escola grafista ou tcnica utilizada com a finalidade de determinar momentos de

compra e venda de ativos, sem se preocupar com as causas que fazem os preos subir ou
descer. H diversos tipos de grfico, sendo que o de barras e os candlesticks so os mais
comuns. Usa-se tambm conjuntamente com o grfico de preos, grficos de volume
negociado, de mdias de preos e de outros indicadores na anlise grfica, como o ndice
de Fora Relativa. A fim de auxiliar na visualizao das tendncias, os grafistas traam
linhas como o suporte e a resistncia. Estes grficos indicam ao grafista o que poder
ocorrer a seguir, auxiliando-o na tomada de deciso.

115
EXERCCIOS DE REVISO
1) Qual a diferena entre anlise fundamentalista e tcnica/grfica?

2) Quais so as fases primrias da Teoria Dow?
3) Quais os tipos de grficos mais usados? Explique-os com detalhes.
4) O que so as linhas de suporte e resistncia? Para que servem?
5) Como podem ser usadas as mdias mveis na anlise grfica?
6) Se o mercado fosse eficiente a anlise tcnica ainda seria vlida? E a
fundamentalista?
7) Tomando como referncia o Grfico 6.9, desenhe um grfico que represente um
mercado no eficiente.
EXERCCIOS PROPOSTOS:
1) Sobre a anlise tcnica, leia as 4 frases abaixo e assinale a alternativa verdadeira:
I) Seu objetivo o mesmo da anlise fundamentalista

II) Usa dados do passado para encontrar tendncias
III) Serve para encontrar o preo justo para qualquer ao
IV) Serve para encontrar momentos para comprar e vender aes
a) Somente a I verdadeira
b) So verdadeiras: II e III
c) So verdadeiras: II, IV
d) So verdadeiras: I e II
e) n.d.a
2) A respeito da eficincia de mercado:
I) Pode ser forte ou fraca somente

II) Pode ser forte, semi forte ou fraca
III) Teoricamente sempre forte
IV) Na prtica semi forte
a) Somente a II verdadeira
b) So verdadeiras: II e III
c) So verdadeiras: II, IV
d) So verdadeiras: I e II
e) n.d.a
3) Explique o que ocorre nas fases de acumulao, euforia, distribuio e liquidao.
4) Quais tipos de mdia aconselhvel quando se deseja dar maior peso aos preos mais
recentes?

116
5) Qual tipo de grfico usado para dar nfase s variaes dos preos, independentemente
do tempo?
6) O que so insiders?
7) Voc trabalha como consultor de investimentos. Um de seus clientes est interessado em

adquirir uma participao considervel na Renar Mas (RNAR3), mas no tem certeza de
que este o melhor momento para comprar aes. Analise a tabela abaixo e responda:
Data Cotao
08/04/2009 3,15
09/04/2009 3,14
10/04/2009 -
13/04/2009 3
14/04/2009 2,89
15/04/2009 2,8
16/04/2009 2,8
17/04/2009 2,7
20/04/2009 2,75
21/04/2009 -
22/04/2009 2,75
23/04/2009 2,78
Fonte: Economtica
a) qual o ndice de Fora Relativa (IFR) da RNAR3 no dia 23/04, considerando um

perodo de anlise de 9 dias?
b) com base neste resultado, o que voc recomendaria ao seu cliente?

117
Avaliao de Ativos
CAPTULO 7
AVALIAO DE ATIVOS
7.1 INTRODUO
No Captulo 5, sobre anlise fundamentalista, vimos os principais ndices financeiros, com
especial ateno aos fundamentalistas, que um analista deve estimar para que possa ter uma
idia da situao econmico-financeira de uma empresa. Vimos, tambm, que a premissa
bsica da escola fundamentalista a de que o valor de um ativo est relacionado sua
rentabilidade futura. Neste Captulo nosso assunto ser sobre este ltimo tpico: como
avaliar um ativo.
De acordo com Gitman (2004), enquanto pode parecer difcil determinar o fluxo de
retornos gerado por alguns ativos, tais como obras de arte e objetos de estimao, a
caracterstica principal de ativos empresariais que estes geram fluxos futuros de caixa que
podem ser de alguma forma estimados. Algumas vezes facilmente, outras nem tanto.
Independentemente das dificuldades em se estimar os fluxos futuros de caixa gerados por
alguns ativos, o valor de um ativo sempre funo do fluxo de retornos que ser por ele
gerado.
Abaixo, encontramos algumas definies de valor para os ativos de uma empresa:
Valor de liquidao: o total que pode ser realizado com a venda de um ativo, ou
de todos os seus ativos e ao mesmo tempo interrompendo as atividades da empresa.
O valor anterior realizado aps as obrigaes terem sido pagas.
Valor de livro ou contbil: o valor pelo qual um ativo est contabilizado nos
livros da firma.
Valor de mercado: o valor pelo qual este ativo pode ser vendido. Se o ativo em
questo a organizao como um todo, ento ela tem automaticamente dois valores:
o valor de liquidao e o valor da firma "viva".
O modelo bsico para a avaliao de qualquer ativo o denominado Modelo de Fluxo de
Caixa Descontado, que pode ser dado pela Equao (7.1):
! ! !
V! = !
+ !
+ + (7.1)
(1 + ) (1 + ) (1 + ! )!
Sendo V0 o valor presente do ativo, FCi os fluxos de caixa futuros gerados pelo ativo e K a
taxa de juros associada ao risco assumido pelo investidor que comprar o ativo.
A equao acima genrica e deve ser adaptada em funo do ativo que se quer avaliar. O
valor de um ativo (ao, debnture, imvel etc.) igual ao valor presente de todos os seus
benefcios futuros esperados, os quais so medidos em termos de fluxo de caixa. No caso

118
Avaliao de Ativos
de uma ao, os fluxos de caixa seriam os dividendos que ela proporcionaria, no caso de
um ttulo de renda fixa seriam os juros e no caso de um imvel seria o fluxo dos alugueis
futuros.
A seguir, veremos como avaliar ttulos de renda varivel (aes), associados ao capital
prprio de uma empresa, e ttulos de renda fixa (debnture e commercial paper), associados
ao capital de terceiros de uma empresa.
7.2 AVALIANDO UMA AO

A ao a menor parte que se divide o capital de uma empresa. Elas so, basicamente, de
dois tipos: ordinria e preferencial. As aes ordinrias do direito a voto nas Assemblias
dos Acionistas. As aes preferenciais, geralmente, no do direito a voto. Portanto, o
possuidor das aes preferenciais seria como se fosse um scio que no manda na empresa,
mas tem direito de participar dos lucros.
7.2.1 Avaliao de Uma Ao Ordinria

O valor de uma ao igual ao valor presente de todos os benefcios futuros que se espera
que ela oferea durante um horizonte infinito. Infinito, pois uma empresa se caracteriza por
ter uma vida indeterminada, no sendo incorporada em sua avaliao uma data futura
prevista para o encerramento de suas atividades (ASSAF NETO, 2008).
! ! !
P! = !
+ !
+ + (7.2)
(1 + ! ) (1 + ! ) (1 + ! )!
Supondo que os dividendos cresam a uma taxa constante, g, tem-se que:

! (1 + ) ! (1 + )! ! (1 + )!
P! = + + + (7.3)
(1 + ! )! (1 + ! )! (1 + ! )!
Onde D0 o dividendo por ao no perodo zero, Ks a taxa de retorno exigido34 pela ao

ordinria, e P0 o preo da ao no perodo zero.
A equao acima pode ser simplificada, supondo que g seja constante e menor que Ks e que
no haja financiamento externo empresa. Com estas premissas, a partir da equao
anterior e atravs de alguns tratamentos algbricos, chegamos ao conhecido Modelo de
Gordon ou Modelo de Crescimento Constante.
D!
P! = (7.4)
K! g
34
Retorno exigido refere-se ao retorno que um ativo deve proporcionar para compensar o risco assumido pelo
investidor. Este retorno determinado por modelos de apreamento de ativos em condies de equilbrio,
como o CAPM. Este modelo ser visto em outro captulo.

119
Avaliao de Ativos
Onde D1 o dividendo a ser pago ao final do primeiro ano. Observe que todos os
dividendos futuros j esto determinados, sendo funo apenas de D0 e g. Assim, por
exemplo, D1= D0 (1+g)1, D2= D0 (1+g)2, etc.
Exemplo: Avaliando uma ao ordinria
Estamos no incio do ano de 2010 e pediram que voc determinasse o valor de uma ao.
Sabe-se que o retorno requerido pela ao de 13% ao ano, o dividendo por ao a ser
recebido pelos acionistas ao final de 2010, j definido em Assembleia, ser de $4,00 e que a
taxa histrica de crescimento dos dividendos da empresa nos ltimos anos foi de 5% ao
ano, esperando-se que continue assim indefinidamente.
Soluo:
Como temos todos os valores das variveis que entram na frmula do Modelo de
Crescimento Constante (K=13%; D1=$4,00 e g=5%), o valor da ao ser:
! 4
! = = = $50,00
! 0,13 0,05
7.2.2 Avaliao de Uma Ao Preferencial

Supondo que as aes preferenciais paguem um dividendo fixo podemos usar a frmula da
perpetuidade, da Matemtica Financeira, que dada por:

! = (7.5)
!
Onde, D o dividendo anual fixo estabelecido pela empresa, KP a taxa de retorno exigida
pela ao preferencial e P0 o valor da ao preferencial no perodo zero.
Veja que a frmula acima igual frmula para aes com crescimento constante, quando
g=0, ou seja, quando no h crescimento nos dividendos.
No Brasil mais comum o estabelecimento de um dividendo preferencial mnimo, dando
direito aos acionistas preferenciais a participao nos lucros residuais da empresa. Este fato
torna a ao preferencial mais prxima do comportamento da ao ordinria. Assim, para
todos os efeitos, usaremos a frmula de Gordon tanto para as aes ordinrias como
preferenciais.
7.3 AVALIANDO UM TTULO DE RENDA FIXA

Ttulos de renda fixa so instrumentos usados pelas empresas e governos para obteno de
crdito. Os fluxos de caixa futuros so fixos (pr ou ps fixados). Seu valor calculado em

120
Avaliao de Ativos
funo do risco associado a este tipo de papel, que por sua vez est associado ao risco da
empresa ou do governo.
Neste captulo e no prximo, estamos interessados apenas nos ttulos emitidos por empresas
no financeiras.35 Nestas empresas tm-se, principalmente, a emisso de obrigaes
exigveis como debntures, commercial papers e bnus internacionais36.
As debntures e a maioria dos bnus so do tipo ttulo de renda, com pagamentos
peridicos denominados de cupons. Os commercial papers e alguns bnus so do tipo
ttulo de desconto, com pagamento final nico, sem nenhum pagamento intermedirio.
A Figura 7.1 apresenta a classificao quanto ao risco de papeis de renda fixa, no mercado
internacional, de duas agncias norte americanas. Existe uma relao inversa entre a
qualidade de um ttulo de renda fixa e a rentabilidade que o mesmo proporciona ao
investidor deste ttulo. Empresas com ttulos de renda fixa com a melhor classificao tm
seus papeis denotados por AAA (Standard & Poors) ou Aaa (Moodys). Estes papeis
apresentam menores rentabilidades, pois seu risco pequeno. J os papeis classificados, por
exemplo, como CCC (Standard & Poors) ou Caa (Moodys) apresentam alto risco de
inadimplncia e, portanto, altos rendimentos. Os papeis com grau de investimento
(investment grade) so aqueles com classificao igual ou acima de Baa (Moodys) ou
BBB (Standard & Poors).
Figura 7.1 A classificao de ttulos de renda fixa internacionais da Moodys e da
Standard & Poors
Fonte: Gitman (2004)
A Moodys tambm apresenta seu rating para empresas brasileiras, em escala nacional,
atravs da Moodys Brasil. Por exemplo, em abril de 2010, os ttulos de renda fixa da
empresa Petrobras S.A. apresentava classificao Aaa.br, significando qualidade de
35
Os ttulos de renda fixa emitidos pelo governo brasileiro, atravs do Tesouro Nacional, so diversos, entre
eles, encontramos as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Notas do Tesouro Nacional (NTN), entre
outras. O procedimento para avaliar estes ttulos semelhante ao de qualquer outro ttulo privado.
36
A palavra bnus vem do ingls bonds.

121
Avaliao de Ativos
crdito mais forte em relao a outros emissores domsticos. Essa classificao no

comparvel com a de outros pases.
Exemplo: Avaliando uma debnture simples
A empresa ABC S.A. emitiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de
$1.000 e taxa de cupom de 10% ao ano (taxa de juros) e com um prazo de recompra de trs
anos, isto , no final da vida da debnture ela ser recomprada pelo seu valor de face de
$1.000. O pagamento dos juros ocorre ao final de cada ano. Para simplificar, no considere
os custos de colocao, taxa de registro na CVM e impostos.
a) Se na data de lanamento do papel os investidores no mercado acreditam que a taxa de
retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., qual o valor de
colocao desta debnture?
b) Se a taxa de desconto cair para 4% a.a. logo depois do lanamento, qual ser a
rentabilidade do investidor que comprou a debnture na data zero, antes da queda da
taxa?
c) Se a taxa de desconto no lanamento do papel estiver em 10% a.a., qual o valor de
colocao da debnture?
Soluo:
Como os juros de contrato foram estabelecidos em 10% a.a. (sobre o valor de face), a
debnture pagar $100/ano ao seu detentor. Alm do mais, ao final de trs anos ela pagar
$1.000 referentes ao valor de face do papel. Desta forma, o diagrama de fluxo de caixa da
debnture pode ser esquematizado como na Figura 7.2, abaixo:
Figura 7.2 Diagrama de fluxo de caixa da debnture
a) O valor de colocao do papel ou seu valor de mercado, a uma taxa de desconto de 8%

a.a. calculado atravs da seguinte frmula:
100 100 100 + 1.000
VM = !
+ !
+ = $1.050,54
(1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08)!
Portanto, a uma taxa de juros de 8% associada ao risco no papel, a debnture dever ter um
valor de mercado estimado (valor de colocao) de $1.050,54, um gio de $50, 54 em
relao ao seu valor de face.

122
Avaliao de Ativos
b) Se a taxa de desconto for de 4%, o valor do papel dever subir. Supondo o mesmo
diagrama da Figura 5.2, temos que:
100 100 100 + 1.000
VM = !
+ !
+ = $1.166,51
(1 + 0,04) (1 + 0,04) (1 + 0,04)!
c) Se a taxa de desconto for igual taxa de juros do contrato, o valor de mercado ser igual
ao valor de face, ou seja, $1.000. Confira!
O exemplo a seguir apresenta o caso de um commercial paper, que um ttulo tipicamente

de desconto de curto prazo37. Este ttulo usado como fonte de financiamento de curto
prazo por empresas com elevado conceito de crdito, sendo uma obrigao no garantida.
Exemplo: Determinando o valor de colocao de um commercial paper
Para financiar suas necessidades de capital de giro, a empresa ABC S.A. pretende emitir
um commercial paper com valor de face de $1 milho de reais e vencimento para daqui a
180 dias. Ttulos de empresas do mesmo rating que a ABC apresentam remunerao aos
investidores de 11,36% ao ano. A empresa ainda incorre em despesas que correspondem a
0,5% do valor da emisso. Determine o valor lquido a ser recebido pela empresa e o custo
efetivo da operao.
Soluo:
O diagrama de fluxo de caixa associado a este problema seria como aquele mostrado na
Figura 7.3, o de um ttulo cuja taxa de juros determinada em funo do desconto em
relao ao valor de face.
Figura 7.3 Diagrama de fluxo de caixa de um commercial paper.
37
Existe a possibilidade, segundo Melo e Amaral (2008), do investidor pagar pelo ttulo o valor de face e
receber juros prefixados, sendo que neste caso o resgate do ttulo tambm se dar pelo valor de face.

123
Avaliao de Ativos
A taxa de juros mensal equivalente taxa anual de 11,36% ser:

(1+im)12meses = (1+0,1136)1ano im 0,9% a.m.
Assim, a empresa ter que dar um desconto sobre o valor de face de tal maneira que a
rentabilidade aos investidores seja igual a 11, 36% a.a. ou 0,9% a.m.
!.!!!.!!!
O valor de mercado ser: = !,!!" !
= $947.660,98
A empresa receber: 947.660,98 (0,5%*1.000.000) = $942.660,98

O custo efetivo para a empresa ser:
!
1.000.000 !
i= 1 = 0,989% a. m. ou 12,535% a. a.
942.660,98
7.4 AVALIANDO UMA EMPRESA ATRAVS DO FLUXO DE CAIXA LIVRE

Existem vrias formas de se avaliar uma empresa, no entanto nenhum dos mtodos
disponveis exato, pois dependem de uma srie de consideraes em relao s
percepes futuras de: risco, mercado, crescimento, estabilidade da empresa, capacidade
gerencial de gerar resultados entre outros.
Em geral, em uma avaliao se utilizam vrios mtodos combinados para se determinar o
valor da empresa. Os diversos resultados devem ser analisados com objetivo de se estimar
da melhor maneira o valor de oportunidade da empresa baseado em seus prognsticos
futuros. No importa o mtodo utilizado, nenhum deles sozinho ter a resposta certa, pois
dependem da perspectiva do avaliador.
A seguir apresentaremos o mtodo do fluxo de caixa descontado, que o mais usado
quando se trata de avaliar uma empresa.
7.4.1 Extraindo o Fluxo de Caixa dos Balanos de uma Empresa

Segundo Assaf Neto (2008), dentre os vrios mtodos de avaliao de empresas, o mtodo
do fluxo de caixa descontado o que apresenta maior rigor conceitual e coerncia para
expressar o valor econmico de uma empresa. Para aplic-lo necessrio aprendermos
alguns conceitos como fluxo de caixa operacional, gasto lquido de capital e variaes do
capital de giro lquido. Vamos a eles!
A quantia de dinheiro que entrou e que saiu de uma empresa em determinado perodo
denominada de fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre (FCL) da empresa e pode
ser extrada das demonstraes financeiras.
O fluxo de caixa livre envolve trs componentes, a saber:
(a) fluxo de caixa operacional (FCO)
(b) gasto lquido de capital (CAPEX = capital expenditures)

124
Avaliao de Ativos
(c) variaes do capital de giro lquido

A seguir, detalhamos cada um destes trs componentes.
(a) Fluxo de caixa operacional (FCO)
Os fluxos de caixa operacionais so as entradas e sadas de caixa diretamente associadas
venda e produo de bens e servios pela empresa, ou seja, a parte operacional da
empresa. Para calcular o FCO, preciso medir a diferena entre as receitas e despesas. Mas
no se deve incluir neste clculo despesas no desembolsveis38 e juros como despesas
operacionais, pois a depreciao, amortizao e exausto no so sadas de caixa e os juros
no so despesas operacionais, e sim de financiamento.39 A definio acima equivale ao
lucro operacional aps o pagamento do imposto de renda somado depreciao. Desta
maneira, o clculo do FCO tambm pode ser calculado como:
(+) Lucro Operacional
(- ) Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Operacional
Em resumo, o FCO pode ser calculado conforme a Equao (7.6):

Fluxo de caixa lucro imposto
= + depreciao (7.6)
operacional operacional de renda
(b) Gasto lquido de capital (CAPEX)

Refere-se aos desembolsos lquidos com ativo permanente. a diferena entre o dinheiro
despendido com ativo permanente menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo. Para
exemplificar, suponha que o balano de uma empresa no incio do ano apresente um saldo
lquido na conta ativo permanente de $1.000 e que no final do ano o saldo lquido nessa
conta passe para $1.200. Suponha, tambm, que a depreciao durante o ano tenha sido de
$150. Portanto, a empresa gastou em investimentos de capital neste ano o valor de $200
mais a depreciao de $150, totalizando $350. Desta maneira, o gasto lquido de capital
pode ser calculado segundo a Equao (7.7), a seguir:
Gasto saldo final do saldo inicial do depreciao
lquido de = ativo ativo + (7.7)
capital permanente permanente
38
As despesas no desembolsveis so a depreciao (referente ao desgaste dos equipamentos e edificaes),
a amortizao (referente a patentes, direitos autorais etc.) e a exausto (referente explorao de reservas
minerais e florestais).
39
claro que para o clculo do imposto de renda tanto as despesas no desembolsveis como os juros so
deduzidos do lucro operacional, pois a legislao tributria permite este abatimento.

125
Avaliao de Ativos
(c) Variaes no capital de giro lquido

Alm de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa tambm investe em ativo
circulante. No entanto, medida que uma empresa altera seu investimento em ativo
circulante, seu passivo circulante tambm se altera. Assim, a maneira mais fcil de
determinar as variaes no capital de giro lquido calcular a diferena entre o capital de
giro lquido (CGL) entre dois perodos consecutivos. Observar que o CGL dado pela
diferena entre os ativos circulantes e os passivos circulantes espontneos (fornecedores e
contas a pagar, no incluindo instituies financeiras a pagar). Desta forma, as variaes no
capital de giro lquido pode ser calculada pela equao:
Variaes no capital
= CGL final CGL inicial (7.8)
de giro lquido
Fluxo de caixa dos ativos ou Fluxo de caixa livre (FCL)

Uma vez determinadas as trs variveis acima, possvel calcular o fluxo de caixa gerado
pela empresa durante determinado perodo. com esse fluxo de caixa que a empresa vai
remunerar seus proprietrios (capital prprio) e pagar seus credores (capital de terceiros). E
esse o fluxo de caixa que devemos utilizar para se estimar a viabilidade econmica de
projetos via VPL, TIR, etc.
O fluxo de caixa livre dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes
investidos em ativo permanente e capital de giro lquido, ou seja, igual ao fluxo de caixa
operacional menos o fluxo de caixa relativo aos gastos lquidos de capital e menos o fluxo
de caixa relativo s variaes de capital de giro lquido.
variaes no
Fluxo de fluxo de caixa gasto lquido
= capital de giro (7.9)
caixa Livre operacional de capital
lquido
Exemplo: Fluxos de caixa da empresa Bebidas So Jos40
Este exerccio exemplifica o clculo do fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre a
partir das demonstraes contbeis da empresa Bebidas So Jos Ltda., em 2007.
Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de resultados do exerccio abaixo,
sendo a depreciao do perodo de $150 e a alquota do imposto de renda de 34%41.
Queremos determinar o fluxo de caixa gerado pelos ativos da So Jos.
40
Exemplo adaptado de Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jordan, B.D. Princpios de Administrao Financeira,
3. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
41
Neste exemplo a taxa do imposto de renda apenas ilustrativa, uma vez que a taxa de imposto de renda
bsica no Brasil 15% mais um adicional de 10% de acordo com o lucro tributvel, alm da contribuio
social sobre o lucro (CSLL) de 9%.

126
Avaliao de Ativos
Bebidas So Jos
Demonstrao do Resultado em 2007
Receita lquida $600
Custos e despesas dos produtos vendidos* (450)
Lucro Operacional $150
Despesas de juros (30)
Lucro antes do imposto de renda $120
Imposto de renda (41)
Lucro Lquido $79
Observao: * Incluindo os $150 da depreciao
Em primeiro lugar, ser determinado o fluxo de caixa operacional. Ele calculado

deduzindo-se do lucro operacional o imposto de renda e somando-se a depreciao. Veja-se
que no levamos em conta despesas de juros, pois no so despesas operacionais.
(+) Lucro Operacional $150
(- ) Proviso para o Imposto de Renda (41)
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda $109
(+) Depreciao 150
(=) Fluxo de Caixa Operacional $259
Podemos, tambm, calcular o FCO atravs da aplicao direta da frmula (7.6):

Fluxo de caixa operacional = $150 - $41 + $150 = $259
A prxima etapa calcular os gastos lquidos de capital. Suponhamos que o saldo lquido
inicial de ativo permanente fosse de $500, e que o saldo final fosse igual a $750. Portanto,
o ativo permanente aumentou em $250 que somados depreciao de $150 totaliza o valor
de $400.
Gastos lquidos de capital = $750 $500 + $150 = $400
Para o clculo da variao do capital de giro lquido, vamos supor que a So Jos tivesse
comeado o ano com $2.130 em ativo circulante e $1.620 em passivo circulante.
Suponhamos, tambm, que as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim,
temos que o capital de giro inicial era de $2.130 - $1.620 = $510, e terminou em $2.260 -
$1.710 = $550. A variao do capital de giro lquido foi $550 - $510 = $40.
Variao do CGL = $550 $510 = $40
Reunindo todos os dados da Bebidas So Jos, temos o fluxo de caixa livre.

127
Avaliao de Ativos
Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional gasto lquido de capital variaes
no capital de giro lquido
Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181
O fluxo de caixa negativo. No entanto, isto no motivo para preocupao porque houve
um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, ento
o fluxo de caixa negativo no deve gerar preocupao.
Provavelmente, este fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela
empresa. Assim, seria necessrio projetar os fluxos de caixa futuros ao longo da vida do
projeto para verificar se o mesmo seria vivel ou no.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da
seguinte sequncia, com base na DRE de uma empresa genrica, como mostra o quadro
resumo a seguir:
(+) Receita Lquida

(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas financeiras de juros)
(=) Lucro Operacional
(- ) Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Despesas no-desembolsveis
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(- ) Gasto Lquido de Capital
(- ) Variaes no Capital de Giro Lquido
(=) Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Finalmente, no se esquea que o Fluxo de Caixa Livre (FCL) que utilizamos para avaliar
uma empresa ou a viabilidade econmica de um projeto empresarial!
7.4.2 Avaliando uma Empresa

Uma vez que j aprendemos a extrair os fluxos de caixa livres dos balanos de uma
empresa, temos agora que projet-los para o futuro em funo de provveis taxas de
crescimento relacionadas com a empresa em regime normal de operao. Posteriormente,
utilizando-se taxas de retorno compatveis, efetua-se o desconto do fluxo de caixa estimado.
De acordo com este mtodo, o valor da empresa est relacionado com sua capacidade de
gerao de fluxos de caixa positivos no longo prazo.

128
Avaliao de Ativos
Conforme Damodaran (1998), o valor da empresa obtido pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado pode ser calculado atravs da seguinte equao:
FCLn +1
t =n
FCLt (WACC g n ) (7.10)
Valor da E mpresa = (1 + WACC)
t =1
t
+
( 1 + WACC) n
Onde, FCL o fluxo de caixa livre da empresa, WACC o custo mdio ponderado de
capital ou taxa de desconto associada ao risco total da empresa, n nmero de perodos
considerado para a previso, gn a taxa de crescimento da perpetuidade, aps o perodo de
previso.
A expresso (7.10) aplica-se a empresas que atingem uma condio estabilizada aps n
anos e comeam a crescer a uma taxa estvel gn aps este perodo, conforme Damodaran
(1998).
A primeira parte da equao (7.10), segundo Assaf Neto (2008), est relacionada a um
perodo previsvel dos resultados operacionais da empresa. Neste perodo, em geral, o
retorno do investimento superior ao custo de capital (WACC) da empresa. No entanto,
como esta situao no pode perdurar indefinidamente, chega-se a um ponto de estabilidade
onde o retorno do investimento converge para o WACC. A partir deste ponto se inicia a
segunda parte da equao (7.10) que se convenciona chamar de perpetuidade. Segundo
Pvoa (2007), um analista deve preocupar-se em dobro com a perpetuidade, pois a mesma
pode ser responsvel por parte substancial do valor da empresa.
Exemplo: Avaliando uma empresa.

Vamos considerar, para o presente exerccio, que a empresa apresenta os seguintes dados j
estimados: custo mdio ponderado de capital (WACC) de 15,5%, taxa de crescimento na
perpetuidade de zero e um fluxo de caixa estimado para os prximos cinco perodos anuais
conforme apresentado a seguir.
Quadro 1 Fluxo de Caixa Estimado para os prximos cinco anos
Perodo 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa
23.100 23.300 23.500 23.700 23.900
Livre ($ mil)
Soluo:
Como se supe que aps o quinto ano a taxa de crescimento dos fluxos de caixa livres ser
zero (gn=0), todos os fluxos a partir do sexto ano sero iguais a $23.900,00. Substituindo-se
os valores dados na Equao 5.10, temos que:

129
Avaliao de Ativos
23.100 23.300 23.500

Valor da Empresa = 1
+ 2
+ 3
+
( 1+ 0,155 ) ( 1+ 0,155 ) ( 1+ 0,155 )
23.900
23.700 23.900
+ 4
+ 5
+ 0,155
( 1+ 0,155 ) ( 1+ 0,155 ) ( 1 + 0,155 )5
O resultado da equao acima nos informa o valor estimado pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado.
Valor da Empresa = 152.677 ($ mil)
Observe que o valor residual calculado de $ 75.016 mil, praticamente a metade do valor
estimado para a empresa. Assim, percebe-se que as hipteses assumidas (perodo de
previso, taxa de crescimento na perpetuidade, taxa de desconto etc.) podem influenciar
muito o valor calculado! Enfim, as tcnicas de avaliao de empresas tm fortes
componentes subjetivos, tanto uma arte como uma cincia! Para diminuir os componentes
subjetivos de uma avaliao aconselha-se sempre realizar anlises de sensibilidades em
relao s variveis mais importantes. E tambm realizar as previses para vrios cenrios
econmicos (pessimista, otimista e mais provvel).
RESUMO
Neste captulo vimos que o procedimento mais usado para a avaliao de um ativo est
associado aos resultados futuros que este ativo poder proporcionar. No caso de uma
empresa, onde sua estrutura financeira pode ser dividida em capital de terceiros e capital
prprio, o procedimento o mesmo. No caso do capital de terceiros, temos as obrigaes
exigveis como a debnture e o commercial paper. Estas duas obrigaes so avaliadas
como ttulos de renda fixa. No caso do capital prprio, temos as aes, obrigaes no
exigveis. Estas so avaliadas supondo uma vida infinita, pois uma empresa se caracteriza
por no ter um prazo para o encerramento de suas atividades. Finalmente, mostramos que o
mtodo mais utilizado para a avaliao de uma empresa o mtodo do fluxo de caixa livre
e o exemplificamos atravs de um exerccio prtico.

130
Avaliao de Ativos
EXERCCIOS DE REVISO
1) Qual a premissa bsica da escola fundamentalista em relao ao valor de um ativo?

2) Em relao aos ativos de uma empresa, quais as diferenas entre o valor de liquidao,
valor de livro e valor de mercado?
3) Escreva a equao que representa o modelo de fluxo de caixa descontado, explicando
cada uma de suas variveis.
4) Por que ao se avaliar a ao de uma empresa se usa um horizonte infinito?
5) Explique cada uma das variveis que entram no Modelo de Gordon, tambm chamado
de Modelo de Crescimento Constante.
6) Quais os principais ttulos de renda fixa emitidos por uma empresa S.A.?
7) Qual o mtodo mais utilizado para se avaliar uma empresa?
8) Explique o que significam cada uma das parcelas da equao 7.10.
EXERCCIOS: demonstraes financeiras e fluxo de caixa42
1. A empresa Bola do Dia S.A. possui ativo circulante no valor de $1.000, ativo
permanente lquido no valor de $4.500, passivo circulante de $500 e dvidas de longo
prazo no valor de $1.200. Qual o valor do patrimnio lquido desta empresa? De
quanto seu capital de giro lquido? R: $3.800 e $500.
2. A empresa Lupanec Ltda. vende $300.000, com custos de $175.000, despesa de

depreciao de $25.000, juros de $30.000, sendo a alquota do imposto de 34%. Qual o
lucro lquido da empresa? R: $46.200.
3. A Sobrasa S.A. comprou novos equipamentos trs anos atrs por $3 milhes. Os
equipamentos podem ser vendidos agora Lindase Ltda por $2 milhes. O balano
atual da Sobrasa indica ativo permanente lquido de $1,5 milho, passivo circulante de
$500.000 e capital de giro lquido de $500.000. Se todos os ativos circulantes fossem
liquidados hoje, a empresa receberia $1,2 milho em dinheiro. Qual o valor contbil
dos ativos da Sobrasa? Qual o seu valor de mercado? R: $2,5 milhes e $3,3 milhes.
4. A Marilda S.A. teve uma receita de $5.000, com custos de $3.000, despesa de
depreciao de $450 e juros de $250. Sendo a alquota do imposto de renda de 35%,
qual o fluxo de caixa operacional? R: $1.545.
5. O balano da Lattes Ltda., em 31 de dezembro de 2006, indicava ativo permanente

lquido de $3,4 milhes e o balano de 31 de dezembro de 2007 dizia que esse ativo
valia $3,5 milhes. A demonstrao do resultado da empresa em 2007 mostrava uma
despesa de depreciao de $400.000. Qual foi o gasto lquido de capital da Lattes em
2007? R: $500 mil.
42
Fonte: Gitman (2004).

131
Avaliao de Ativos
6. O balano da Pel S.A. em 31 de dezembro de 2004 indicava ativo circulante de $500 e

passivo circulante de $400. No balano de 31 de dezembro de 2005, os valores
correspondentes eram $600 e $450, respectivamente. Qual foi o acrscimo ao capital de
giro lquido (CGL) da empresa em 2005? R: $50
EXERCCIOS PROPOSTOS:
Exerccio 1
Voc detm aes da firma ABC. Ela vem durante os ltimos anos mantendo uma poltica
constante de pagamento de dividendos de $100/ao por ano, e pretende, de acordo com
seus diretores, no alterar este procedimento no futuro. Estes dividendos so pagos no final
de cada ano.
a) Qual o valor das aes da ABC hoje, data zero? Voc sabe que a taxa de juros,
acima da inflao, de um papel sem risco, 6% a.a. As aes da ABC tm risco.
Para compensar o risco do negcio, investidores assumem que a taxa de desconto
para o fluxo futuro de dividendos de 16% ao ano.
b) Se voc espera vender as aes no ano que vem aps o recebimento dos dividendos
correspondentes, data 1, quanto voc pediria pela ao?
Exerccio 2
Para financiar novos projetos de investimentos a firma ABC emitiu e distribuiu para
investidores debntures com valor de face de $1.000 que vo pagar juros de 10% ao ano,
por prazo ilimitado (perpetuidade). O pagamento da anuidade ocorre ao fim de cada ano.
Investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco da emisso
desses papis seja de 8% a.a., um pouco superior taxa de juros sem risco observada na
praa.
a) Qual o valor de colocao do papel (preo que os investidores pagaro pelo papel
na data de lanamento, data zero)?
b) Se a taxa adequada ao risco destes papis fosse 12% a.a., qual seria o valor da
debnture na data 0?
c) Se a debnture fosse colocada pelo seu valor de face, isto , no existisse gio nem
desgio, qual seria a taxa de desconto adequada ao risco da emisso assumida
implicitamente pelo mercado?
Exerccio 3
Refaa o exemplo da pgina 120 (Avaliando uma empresa), supondo uma taxa de
crescimento na perpetuidade de 2%. Qual o percentual do valor na perpetuidade em relao
ao valor total da empresa?

132
Mercado de Renda Fixa
CAPTULO 8
MERCADO DE RENDA FIXA43
8.1 INTRODUO
A avaliao de ttulos de renda fixa foi abordada no captulo anterior e, por ser um tpico
cada vez mais importante em Finanas, volta a ser tratado aqui, onde se pretende descrever
de forma mais detalhada as caractersticas desse tipo de ttulo. Vamos apresentar outras
definies para renda fixa e mostrar alguns ttulos que se enquadram nessa classificao. Os
clculos, que sero apresentados a partir da seo 8.3, so teis para calcular o valor desses
ttulos, assim como analisar outras informaes relevantes sobre esse tipo de investimento.
Os ativos de renda fixa tm como principal caracterstica o fato de seus retornos serem
determinados no momento de sua compra, sendo que esses retornos podem ser definidos
previamente (juro prefixado) ou podem variar de acordo com certos indexadores, tais como
a SELIC ou algum ndice de inflao - isso no ocorre nos ativos de renda varivel, cuja
remunerao do capital investido no pode ser determinada na compra.
Outra forma de apresentar os ttulos de renda fixa considerando esses ttulos como uma
forma das empresas, e at o governo federal, estadual ou municipal, de captarem recursos
para seus investimentos. Neste caso as empresas (ou governo) seriam os emissores. Os
emissores remuneram os investidores do ttulo em perodos pr-determinados e com um
valor que pode ser prefixada ou indexada. Ao final da vida do ttulo, o emissor devolve o
principal (valor de face do ttulo). Devido maior previsibilidade nos retornos dos
investimentos em renda fixa, esses ativos so mais recomendados para investidores
conservadores, que buscam retornos em nveis razoavelmente previsveis e em perodos
regulares.
Podemos citar como exemplo a Apple que, em fevereiro de 2015, vendeu US$ 5 bilhes em
ttulos para cobrir objetivos corporativos gerais. A empresa visa pagar esse valor em um
perodo que pode variar entre 7 a 30 anos44. Assim quem comprar esses ttulos estar
financiando os objetivos corporativos gerais da Apple.
O exemplo a seguir poder ajudar a entender melhor como esse processo de captao de
recursos via emisso de ttulos funciona.45 Este exemplo bastante simplificado para que se
possa entender o funcionamento do processo de captao de recursos por uma empresa via
emisso de ttulos de renda fixa.
43
Este captulo foi elaborado por Paulo de Souza Knupp.
44
Disponvel em http://www.businessinsider.com/apple-to-issue-debt-2015-2
45
Investopedia: http://www.investopedia.com/video/play/understanding-bonds/

133
Imagine que exista um dono de uma loja de

sorvetes chamado Al. Ele possui apenas essa
sorveteria, mas est pensando em como tornar a
sua empresa mais estvel.
Ele decide que o melhor caminho para a sua

empresa aumentar o nmero de lojas e produzir
o seu prprio produto. Logo ele percebe que vai
precisar de mais dinheiro do que possui para
realizar os seus planos.
Al no quer abrir capital (quer ser o nico dono

de sua empresa) e tambm no considera
interessante adquirir um emprstimo de um
banco, logo ele considera como o melhor caminho
a emisso de ttulos de dvida de renda fixa, nesse
caso os bonds.
Al emite ento os seus ttulos ao valor nominal

(valor de face) igual a $1000 com juros de 8% ao
ano e com perodo de vencimento de 10 anos.
Esses termos agradam a diversos investidores,
inclusive o Joo que compra um desses ttulos.
Quando Joo compra esses papeis ele sabe que

ele vai receber $80 por ano, durante 10 anos. Essa
previsibilidade que torna o papel mais seguro
para o Joo. Ele sabe quanto e quando ir receber.
Ao final do perodo de 10 anos Al ir pagar para

Joo o valor de face, ou seja, os $1.000, alm dos
$80/ano que j foram descritos.

134
Esse processo de emisso de ttulos tambm vlido quando um governo emite ttulo de
dvidas. Neste caso, podemos trocar a ideia de aumentar a produo de sorvete por algo que
seja de interesse pblico, como a construo de hospitais ou campos de futebol para uma
copa do mundo.
de se esperar que os ttulos de dvida emitidos por um governo sejam mais seguros do
que os emitidos por uma empresa visto que esses so garantidos pelo Tesouro Nacional,
mas no podemos confiar totalmente nesta afirmao e o investidor deve observar o rating
que um ttulo de dvida possui antes de investir (ver o item 7.3 desta apostila). Um exemplo
que justifica essa cautela o caso da Grcia46 que no incio de 2015, em que as duas das
principais agncias de rating passaram um sinal negativo para o mercado em relao
capacidade do governo daquele pas em pagar os seus ttulos de dvida.47
8.2 TIPOS DE TTULOS DE RENDA FIXA

Explicado o que so ttulos de renda fixa, parte-se agora para a apresentao de alguns
desses ativos, mas antes importante entender como classificar os ttulos. De acordo com
Assaf Neto (2014) os ttulos so diferenciados principalmente pela maturidade e pelo
emissor. Os principais emissores de ttulos de curto e longo prazo so as empresas de
diversos setores de atuao e os governos, em todos os nveis (federal, estadual e
municipal). Os ttulos emitidos com um prazo de maturidade menor que um ano (curto
prazo) englobam alguns ttulos pblicos, os commercial papers (ou notas promissrias
comerciais) e os certificados de depsitos bancrios. Os ttulos de prazo maior que um ano
so comumente chamados de debntures, quando emitidos no Brasil, e bnus internacional
quando emitidos no exterior.
Nesse primeiro momento descreveremos alguns dos principais ttulos negociados no
mercado de capitais.
Todos os nveis de governo podem emitir ttulos para financiar os seus projetos. No nvel
federal os emissores so o Banco Central e o Tesouro Nacional, sendo esse o principal
emissor, dado que o Banco Central diminuiu a emisso de ttulos. J os ttulos estaduais,
municipais e do Distrito Federal compete ao Senado Federal estabelecer os limites globais e
condies para o montante da dvida mobiliria.48 O investidor que se interessar por ttulos
pblicos pode compr-los diretamente na Internet, atravs do servio Tesouro Direto.
Quanto aos ttulos privados podemos citar como principais os Certificados de Depsitos
Bancrios (CDBs), Recibo de Depsitos Bancrios (RDB), Letras hipotecrias, debntures
e commercial papers.
Os CDBs e o RDBs so ttulos de renda fixa emitidos por bancos. Esses ativos funcionam
como um emprstimo aos bancos que pagam juros aos investidores. A principal diferena
46
Consultar: http://www.businessinsider.com/afp-bond-raters-sp-moodys-step-up-pressure-on-greece-2015-2
47
Para mais informaes sobre o risco de se investir em um ttulo de um pas acesse:
http://g1.globo.com/economia/seu-dinheiro/noticia/2015/01/com-governo-no-vermelho-conheca-os-riscos-de-
investir-no-tesouro-direto.html
48
Desde 1993, os Estados e Municpios esto proibidos de emitir ttulos pblicos. Exceo para as emisses
de ttulos destinadas a financiar o pagamento de precatrios judiciais.

135
entre esses papeis est na possibilidade de negociao antes do vencimento apenas os

CDBs podem ser negociados antes do perodo de vencimento.
As Letras hipotecrias como apresentado pela CVM (2014), so ttulos de crdito
garantidos por credirios, emitidos por instituies financeiras autorizadas a conceder
crditos hipotecrios, que conferem a seus titulares direito de crdito pelo valor nominal,
juros e, se for o caso, atualizao monetrias nelas estipuladas..
J as Debntures49 so ttulos de renda fixa de longo prazo emitidos por empresas S.A. no
financeiras (exceo para as Sociedades de Arrendamento Mercantil e Companhias
Hipotecrias, que podem emitir debntures). A CVM (2014) observa que o investidor que
compra esses ttulos no se torna scio da empresa que os emitiu, ele apenas est
emprestando dinheiro para a firma. Este ttulo mobilirio foi descrito tambm no Captulo 3
desta apostila.
Por fim, os commercial papers, tambm descrito no Captulo 3, so ttulos de curto prazo,
emitidos por empresas S.A. no financeiras (sem exceo), com maturidades de at um ano.
Segundo regulamentao do Banco Central, uma S.A. de capital aberto pode emitir
commercial paper pelo prazo de at 360 dias, ao passo que uma S. A. de capital fechado o
prazo mximo de 180 dias. No possuem garantias reais, mas podem ser garantidas por
fiana bancria.
importante descrever aqui um pouco mais das caractersticas dos bnus, que so ttulos
de renda fixa com durao de mais de um ano e emitidos no mercado internacional. Esses
ttulos podem ser emitidos tanto por empresas quanto por governos de forma direta, ou seja,
no h intermedirios as instituies financeiras colaboram apenas com a prestao de
servios nas diversas fases de planejamento e execuo. Outro ponto de destaque destes
ttulos o fato de que muitas vezes eles no possuem garantias reais, sendo que em certos
casos so negociados com garantia de fiana bancria. Os bnus so uma forma de
financiamento cujo prmio adicional pago ao investidor varia de acordo com o risco e com
o prazo do contrato, essa remunerao pode ter uma taxa fixa (taxa de juros fixa durante
todo o perodo); flutuante (referenciada em alguma taxa internacional, sendo que se deve
acrescentar um prmio pelo risco); e inexistente, no caso dos zero-coupon bonds (o
desgio pelo qual o ttulo negociado representa a sua remunerao; no h pagamento de
juros).
A seguir so apresentados alguns termos ligados aos bnus internacionais50:
Cupons: juros pagos pelos bnus;
Samuray Bonds: So bnus estrangeiros emitidos e negociados no Japo. Esses ttulos so
negociados na moeda desse pas (Iene). Similares a esses existem os Yankee Bonds (EUA);
Rembrandt Bonds (Holanda); entre outros.
Eurobonds: So bnus emitidos em mais de um pas e negociados por uma moeda distinta
do mercado onde so emitidos; exemplo: uma empresa brasileira emite bnus negociados
em dlar em vrios pases.
49
Vdeo explicativo em: http://www.investopedia.com/video/play/debentures/?rp=i
50
Fonte Assaf Neto (2014)

136
Global bonds: Assim como o Eurobond so ttulos emitidos em diversos pases, contudo,
so negociados na moeda do pas emitente; exemplo: uma empresa brasileira emite bnus
negociados em Real em vrios pases.
8.3 YIELD TO MATURITY
Yield to Maturity (YTM) representa o rendimento real dos ttulos de renda fixa at o
momento de vencimento. Assaf Neto (2014) apresenta o YTM como a taxa de juro que, ao
descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente igual ao preo corrente de mercado
do ttulo. Bodie, Kane e Marcus (2013) reafirmam que essa medida muitas vezes
interpretada como uma mdia da taxa de retorno que ser ganha, caso o ttulo seja
comprado agora e mantido at o perodo do vencimento. Esses autores afirmam ainda que o
YTM a taxa de juros que torna o valor presente do fluxo de pagamentos de um ttulo igual
ao seu preo atual. Dado isso, podemos apresentar o clculo para o YTM da seguinte
maneira:
!! !! !! !! !!
!! !!!"#
+ !!!"# !
+ !!!"# !
+ + !!!"# !
(8.1)
Onde:
!! Preo de negociao do ttulo, seu valor atual;
! , ! = Fluxo de caixa esperado para cada perodo;
N = Valor a receber no vencimento, ou seja, o valor nominal do ttulo;
YTM = Yield to maturity.
Esse clculo pode ser feito por calculadoras financeiras ou com o uso do Excel. Nesse
ltimo caso, a frmula fica como segue:
=LUCRO(liquidao, vencimento, taxa, pr, resgate, frequncia, [base])51
Onde:
Liquidao = A data de quitao do ttulo. A data de quitao do ttulo a data aps a data
de emisso quando o ttulo foi negociado com o cliente;
Vencimento = A data de vencimento do ttulo. A data de vencimento a data em que o
ttulo expira;
Taxa = Taxa anual do cupom do ttulo;
Pr = Preo do ttulo por R$ 100 do valor nominal;
Resgate = Valor de resgate do ttulo pelo valor nominal de R$ 100,00;
Frequncia = Nmero de pagamentos de cupom por ano;
Base = Tipo de base de contagem diria a ser usado.
51
Disponvel em https://support.office.com/pt-br/article/LUCRO-Fun%C3%A7%C3%A3o-LUCRO-
f5f5ca43-c4bd-434f-8bd2-ed3c9727a4fe?ui=pt-BR&rs=pt-BR&ad=BR

137
Exemplo 1: Calculando o valor do YTM de um ttulo52

Admita um ttulo com prazo de vencimento de trs anos e que paga um cupom semestral
proporcional a 9% ao ano (a.a.). O valor nominal do ttulo de $1.000,00, sendo negociado
no mercado com desgio de 3,5%. Determine a YTM do ttulo.
Soluo:
!%
Cupom semestral pago: !
= 4,5% ou $45,00/semestre
!! $1000,00 3,5% = $965,00
Prazo = 6 semestres (3 anos)
Assim temos:
!" !" !" !" !" !"!!"""
965,00 = !!!"#
+ !!!"# !
+ !!!"# !
+ !!!"# ! + !!!"# !
+ !!!"# !

Com a ajuda da calculadora HP temos a seguinte soluo:

Primeiro passo: -965,00 <PV>
Segundo passo: 45 <PMT>
Terceiro passo: 6 <n>
Quarto passo: 1000,00 <FV>
Quinto passo: pressione o boto <i>
O resultado YTM = 5,19% ao semestre ou 10,38% ao ano (linear)
J no Excel, podemos seguir da seguinte forma:
Liquidao 01/01/2015
Vencimento 01/01/2018
Taxa anual 9%
Preo 96,5
Valor do resgate 100
Frequncia 2
=LUCRO(01/01/2015,01/01/2018,0,09,96,5,100, 2)53
52
Exemplo retirado de Assaf Neto (2014, p.188).
53
No foi necessrio o uso de [BASE]

138
8.4 PREO DE MERCADO DOS TTULOS DE RENDA FIXA

O clculo do preo de mercado de ttulos de renda fixa ocorre de forma semelhante ao
clculo do YTM, tendo como diferena a substituio do YTM pela remunerao exigida
pelo mercado ():
!! !! !! !! !!
= !!!
+ !!! !
+ !!! !
+ + !!! !
(8.2)
Por meio dessa forma podemos notar que h uma relao entre os preos dos ttulos a taxa
de juros requerida pelo mercado (K), contudo, vale destacar que essa relao negativa, ou
seja, quanto maior for a taxa de juros requerida pelo mercado (K) menor ser o valor de
mercado do ttulo54.
8.5 CURRENT YIELD

O Current yield, conforme Assaf Neto (2004), mostra ao investidor a rentabilidade
peridica do seu investimento em um ttulo de renda fixa em relao ao seu preo corrente
de mercado. Assim temos o seguinte clculo:
!"#$% !"#$!"#$ (!)
= !"#! !" !"#$%&' !" !!"#$ (! ) (8.3)
!
Assim podemos definir a seguinte relao:

Cupom peridico (C) > CY > YTM
Para entender essa relao vamos para o Exemplo 2:
Exemplo 2 : Calculando o valor do CY de um ttulo (Assaf Neto 2014, p. 190).

Admita uma obrigao com maturidade de oito anos que paga cupom de 10% ao ano, com
rendimentos semestrais. O bnus est sendo negociado no mercado pelo preo de $1089,00,
YTM e o CY.
Soluo:
50 50 50 + 1000
1089 = + !
+ +
1 + 1 + 1 + !"
YTM = 4,22% a.s. (equivalente a 8,44% a.a., linear ou a 8,63% a.a., a juros compostos)
100
CY = = 9,18%
1089
Podemos ver nesse exemplo que a relao dita anteriormente est presente:
C > CY > YTM
10% > 9,18% > 8,63%
54
Assaf Neto (2014) p. 190.

139
8. 6 DURATION
Assaf Neto (2014, 192) define Duration da seguinte forma:
A Duration uma medida de sensibilidade de um ttulo que
considera, em seus clculos, todos os pagamentos intermedirios.
Pode ser entendida como o prazo mdio dos rendimentos esperados
ponderado pelo valor de mercado do ttulo (valor presente dos
fluxos de rendimentos). De outra forma: tempo mdio ponderado de
que se espera receber os rendimentos e o principal aplicado em um
ttulo de renda fixa.
O Banco Central do Brasil tambm apresenta uma definio para Duration, mas de forma
mais simplista: Prazo mdio ponderado dos fluxos de caixa de um ttulo. Reflete o tempo
mdio necessrio para receber o valor presente dos fluxos de caixa desse ttulo55. Para
entender melhor esse conceito ser apresentado uma tabela56, assim como outras formas
para se calcular a Duration, a primeira mais simples e com um resultado aproximado, e a
segunda formulao de Duration de Macaulay.
A tabela 8.1 apresenta o clculo da Duration de um ttulo que apresenta o preo de
subscrio igual a $ 1.000,00, cujo rendimento de 10% ao ano, sendo os cupons pagos
semestralmente.
[1] [2] [3] [4] = [3] Principal [5] = [4] x [1]
Rendimentos Rendmentos Valor presente taxa de 5% a.s. (YTM) Participao e m relao ao principal Ponderao
1 $ 50,00 $ 50,00/1,05 = 47,6190 $ 47,6190 / 1000 = 0,047619 0,047619 x 1 = 0,047619
2 $ 50,00 $ 50,00/1,05^2 = 45,3515 $ 45,3515 / 1000 = 0,045351 0,045351 x 2 = 0,090702
3 $ 50,00 $ 50,00/1,05^3 = 43,1919 $ 43,1919 / 1000 = 0,043192 0,043192 x 3 = 0,129576
4 $ 50,00 $ 50,00/1,05^4 = 41,1351 $ 41,1351 / 1000 = 0,041135 0,041135 x 4 = 0,164540
5 $ 50,00 $ 50,00/1,05^5 = 39,1763 $ 39,1763 / 1000 = 0,039176 0,039176 x 5 = 0,195880
6 $ 1.050,00 $ 1.050,00/1,05^6 = 0,783526 $ 783,5262 / 1000 = 0,783526 0,783526 x 6 = 4,701156
Total $ 1.300,00 Durao efetiva 5,33 Semestres
Podemos observar nessa tabela o procedimento elaborado por Macaulay para o clculo da
Duration, mas Assaf Neto (2014) apresenta duas frmulas para o clculo da Duration. O
primeiro desses clculos apresenta um resultado aproximado como segue:
! !
!!! ! = !!! ! ( 1 + )! (8.4)
1.300,00 = 1.000,00 (1 + 0,05)!
!"# (!,!")
Portanto, 1,05! = 1,30 = !"# (!,!") = 5,38
Podemos observar que o clculo da Duration simplificado pela frmula dos juros
compostos onde o valor final substitudo pela soma dos fluxos de caixa gerados na
operao; o valor presente o preo pago pelo ttulo; a taxa de juros substituda pelo
YTM; e o perodo (n) representa a Duration. Dado isso, percebe-se que esse clculo feito
com facilidade em uma calculadora financeira.
J o segundo clculo apresentado por Assaf Neto (2014) foi desenvolvido por Macaulay e
apresenta o resultado exato, observe:
55
http://www.bcb.gov.br/glossario.asp?Definicao=412&idioma=P&idpai=GLOSSARIO
56
Desenvolvida por Assaf Neto (2014)

140
! !! (!)
!!!(!!!"#)!
= !!
(8.5)
50 1 50 2 50 3 1050 6
+ + + +
1,05 1,05! 1,05! 1,05!
=
1000
= 5,33
Graficamente, temos o seguinte:
Duration
$ 1.000
1 2 3 4 5 6
4
$ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 50 $ 1050
possvel verificar que a Duration, na equao acima, o resultado da diviso da

somatria do valor presente de todos os fluxos de caixa gerados pelo ttulo dividido pelo
valor de mercado do ttulo. Esta segunda equao, apesar de ser um pouco mais longa do
que a primeira, apresenta o resultado exato57.
Observando essa segunda frmula, aponte:
Qual a relao que existe entre a Duration e o prazo de vencimento?
E qual a relao da Duration com a taxa de Juros? Qual a consequncia disso?
Qual a Duration de um ttulo cupom zero?
Como o clculo da Duration pode ser til aos investidores?
8. 7 DURATION DE UMA CARTEIRA

Imagine que um investidor tenha investido em trs ttulos de renda fixa diferentes, e que
todos esses ttulos no tenham seus retornos ligados a nenhum outro ndice, ou seja, que
esses retornos sejam prefixados. Como ele deve proceder para saber qual ser a Duration
de toda a carteira? A soluo pode parecer complexa, mas logo veremos que simples.
Vamos supor, a partir da Tabela 8.2, a seguir, que a carteira desse investidor seja composta
pelos seguintes ttulos58:
57
Para mais exemplos consulte Assaf Neto (2014), seo 10.4.2 p. 194
58
Exemplo retirado de Assaf Neto (2014) p. 198

141
Ttulo Prazo de resgate Valor de Resgate Taxas de juros

A 34 dias $ 14.200 1,42% a.m.
B 58 dias $ 9.900 1,55% a.m.
C 91 dias $ 23.700 1,70% a.m.
Vimos no tpico anterior que o clculo da Duration de um ttulo igual a soma do valor
presente de todos os fluxos de caixa dividido pelo preo de mercado do ttulo. O clculo da
Duration de uma carteira no muito diferente, confira:
!
!!!(!!"#$ !!"#$ )
= !
!!!
Onde:
PV = Valor presente;
PR = Prazo de resgate.
Exemplo 3 : Calculando o valor da Duration de uma carteira

Agora que temos essa frmula, qual o valor da Duration da carteira apresentada na tabela
8.2?
Soluo:
O primeiro passo descobrir o valor presente de cada um desses ttulos:
$"#.!""
! = (!,!"#$)!"/!" = 13.974,89
$".!""
! = (!,!"##)!"/!" = 9.609,24
$ !".!""
! = (!,!"#)!"/!" = 22.518,60
Agora que temos o valor presente dos ttulos, podemos calcular o valor da Duration da
carteira (DC):
13.974,89 34 + 9.609,94 58 + (27.700 91)
=
13.974 + 9.609,94 + 22.518,60
= 68,84
8. 7 DURATION MODIFICADA
Assaf Neto (2014) apresenta a seguinte definio de Duration modificada: uma medida
que expressa a sensibilidade do preo de um ttulo diante de variaes nas taxas de juros

142
[...]. A Duration modificada produz resultados vlidos quando as variaes nos juros forem
pequenas59.
Para calcular o impacto da variao das taxas de juros no preo temos a seguinte frmula de
Duration modificada:
()
=
1+
Exemplo 3 : Calculando o valor da Duration modificafa

Imagine um ttulo cujo cupom seja de 4,5% ao semestre; tenha uma maturidade de 4 anos;
um rendimento de 10% ao ano; o valor de emisso de $ 1.000,00, e - nessas condies -
um preo de mercado igual a $ 967,70. Agora demonstre o que ocorre com o preo de
mercado desse ttulo caso o mercado comece a exigir uma taxa de retorno igual a 11% - e
no mais 10%.
O primeiro passo calcular a Duration do ttulo antes da modificao:
45 1 45 2 45 3 1045 8
+ + + +
1,05 1,05! 1,05! 1,05!
=
967,70
6.649,20
= = 6,87 3,44
967,70
Agora podemos calcular a Duration modificada:
3,44
=
(1 + 0,11)
3,44
= = 3,1
(1,11)
Assim o aumento de 1% na taxa de juros de um ttulo reduz o preo do ttulo em 3,1%,
veja:
967,70
! = = 938,60
1,031
Dado esse resultado, e sabido que esse valor aproximado, indique qual o caminho que o
investidor deve adotar para saber o real valor para essa mudana de 1% no ttulo.
59
A duration modificada sempre dar um resultado diferente da variao real que o ttulo vai sofrer. Isso
ocorre pelo fato do clculo da duration ser linear, enquanto que a relao do preo do ttulo e taxa de juros
no.

143
Explicao da diferena:
Na figura abaixo, retirada de Assaf Neto (2014) podemos observar a diferena que existe
no clculo da Duration e a relao verdadeira entre o preo do ttulo e a taxa de juros.
A relao real entre essas duas variveis (Preo do ttulo e taxa de juros) no linear como
definido na Duration, mas forma uma convexidade que apresenta vantagens para o
investidor, visto que um ttulo mais convexo resulta em maior valorizao quando a taxa de
juros diminui e em menor diminuio do preo quando a taxa de juros sobe.

144
Bibliografia
BIBLIOGRAFIA
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 3. ed., So Paulo: Atlas, 2008.
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 12. ed., So Paulo: Atlas, 2014.
BESSADA, O. O mercado futuro e de opes. Rio de Janeiro: Record, 1994.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. Investimentos. 9. ed., Porto Alegre: Bookman,
2013.
BREALEY, R. A.; MYERS, S.C.; ALLEN, F. Principles of corporate finance. 8a. ed.,
Nova York: McGraw-Hill, 2006.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliao de empresas valuation:

calculando e gerenciando o valor das empresas. So Paulo: Makron Books, 2000.
COPELAND, T. E.; WESTON, J. F.; SHASTRI, K. Financial theory and corporate

policy. 4a. ed., Nova York: Pearson Addison Wesley, 2005.
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 10a. ed., So Paulo: Addison

Wesley, 2004.
LEMES JR., A. B.; CHEROBIM, A. P.; RIGO, C. M. Administrao financeira. Rio de

Janeiro: Campus, 2002.
MELO, A. A. O.; AMARAL, H. F. Emisso de dvida local. In: Saito, R.; Procianoy, J.
L. Captao de recursos de longo prazo. So Paulo: Atlas, 2008. Cap. 4, p.96-123.
PINHEIRO, J. L. Mercado de Capitais. 4. Ed., So Paulo: Atlas, 2007.
ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administrao financeira. 2. ed.,

So Paulo: Atlas, 2002.
ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JORDAN, B.D. Princpios de administrao

financeira. 2. ed., So Paulo: Atlas, 2001.
TOLEDO FILHO, J. R. Mercado de capitais brasileiro: uma introduo. 4. ed.,

Thompson Learning, 2006.
TOSTA DE S, G. Mercado de aes e bolsa de valores. Rio de Janeiro: Aplicao

Editora Tcnica, 1987.

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Mercado de Capitais I

Newton C. A. da Costa Jr.

Cap. 2 Poupana e Investimentos, p. 23

Cap. 3 Valores Mobilirios e a Empresa S.A., p. 44

Cap. 4 Introduo ao Risco e Retorno, p. 58

Cap. 5 Anlise Fundamentalista, p. 86

Cap. 6 Anlise Grfica e Tcnica, p. 103

Cap. 7 Avaliao de Ativos, p.117

Cap. 8 Mercado de renda fixa, p.132

VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO1

1.1 CONCEITO DE JURO

Compensao pelo adiamento do consumo

Newton C. A. da Costa Jr.

Compensao pelo risco assumido

Remunerao pelo risco

1.2 CAPITALIZAO COMPOSTA

Newton C. A. da Costa Jr.

F3 = F2 + J3 = F2 + iF2 = P(1+i)2 + iP(1+i)2 = P(1+i)2(1 + i) = P(1+i)3

A ltima frmula denominada de frmula fundamental para juros compostos.

Exemplo usando a calculadora financeira HP 12C:

Newton C. A. da Costa Jr.

Observa-se que em calculadoras financeiras, como a HP 12c, e tambm em planilhas

1.3 EQUIVALNCIA ENTRE TAXAS

1/jan im, capitalizada 12 vezes 31/dez

1/jan ia, capitalizada 1 vez 31/dez

Algebricamente, temos o seguinte:

Newton C. A. da Costa Jr.

P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se ia, vem:

Atravs da calculadora HP 12c tambm possvel calcular taxas equivalentes, existem

4. Determinar a taxa mensal equivalente a 60,103% a.a.

Newton C. A. da Costa Jr.

ia = 13% ao ano (com 252 dias teis)

1.4 TAXA NOMINAL E TAXA EFETIVA

Relao entre taxa nominal e efetiva

Newton C. A. da Costa Jr.

1.5 TAXA DE JUROS REAL E INFLAO

Newton C. A. da Costa Jr.

Newton C. A. da Costa Jr.

1.6 PROBLEMAS SOBRE CAPITALIZAO COMPOSTA2

Newton C. A. da Costa Jr.

1.7 SRIES DE PAGAMENTO

1.7.1 Noes de Fluxo de Caixa

10. Um banco concede um emprstimo de $40.000 a um cliente, para pagamento em 6

Newton C. A. da Costa Jr.

1.7.2 Sries de Pagamentos ou (Recebimentos)

c) os vencimentos dos termos da srie podem ser no final de cada sub-perodo ou

0 final do perodo (o mais comum)

Newton C. A. da Costa Jr.

0 incio do perodo ( ex.: leasing, credirio, etc.)

Principais relaes de equivalncia

(a) Equivalncia entre P e F:

Newton C. A. da Costa Jr.

Usando a frmula anterior, temos que:

(b) Equivalncia entre PMT e F:

A representao desta relao de equivalncia em termos de fluxo de caixa seria:

Newton C. A. da Costa Jr.

Usando a frmula anterior:

Usando a HP 12C: Teclas Visor

Newton C. A. da Costa Jr.

(c) Equivalncia entre PMT e P

(1+i)n x i (Tabela Price)3 ou (1 +i)n -1

A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:

Com esta relao pode-se responder s seguintes perguntas: