Curso

Mercado de Capitales
Primer semestre 2017

Escuela
Ingenieria Comercial
Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
Universidad de Valparaso

Profesor del curso

Fernando Rubio Fernndez
fernando.rubio@uv.cl

25 de abril de 2017
Captulo 1

Mercado de Capitales

1.1. Mercados Financieros

Un Mercado Financiero se puede definir como aquel mecanismo a travs del cual
se realiza el intercambio o transaccin de activos financieros y se determina su precio,
siendo irrelevante si existe un espacio fsico o no.
La finalidad del Mercado Financiero es poner en contacto oferentes y demandantes
de fondos, y determinar los precios justos de los diferentes activos financieros.
Una de las principales razones de la existencia de los mercados de valores es la
liquidez, entendida sta como la facilidad con que los activos financieros se transfieren
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
sin prdida de valor.
As, el mercado de valores facilita el intercambio de dichos activos, puesto que sin l
sera necesario incurrir en altos costes financieros y temporales para realizar una tran-
saccin.
Por tanto, el mercado de valores reduce esos costes de transaccin en gran parte,
proporcionndonos una medida rpida, exacta y gratuita del valor real de los activos fi-
nancieros que en l se intercambian.

1.1.1. Funciones
Las principales funciones que se desarrollan a travs de los mercados financieros son:

Facilitar la puesta en contacto de los demandantes de fondos con los oferentes de

fondos, es decir, poner en contacto a los agentes que intervienen en los mercados
financieros.

La determinacin del precio de los activos financieros.

Dotar de liquidez a los activos financieros.

A travs de los mercados organizados, se logran reducir los costes de transaccin, es

decir, los costes asociados a la negociacin de los activos financieros.

1
 Mercados de Capital 2 of 16

1.1.2. Mercados financieros perfectos

Las principales caractersticas de los mercados financieros (asumidos como perfectos)
son:

Amplitud Se refiere volumen de activos financieros negociados en un mercado.

Un mercado amplio permite la satisfaccin de los deseos de los oferentes y deman-
dantes potenciales, al proporcionar una gama de activos variada y acorde con las nece-
sidades de los mismos.

Profundidad Se refiere al nmero de rdenes de compra y de venta existentes para

cada tipo de activo financiero.
Un mercado sera ms profundo cuanto mayor sea el nmero de rdenes de compra y
venta que existen para cada tipo de activo financiero.

Transparencia Se refiere a la facilidad con la que los inversores pueden acceder a

informacin relevante para la toma de decisiones.
Un mercado es tanto ms transparente cuanto mejor y ms barata de obtener resulta
la informacin para la toma de decisiones que pueden lograr los agentes econmicos que
participan en l.

Borrador: comentarios
Libertad Se refiere a que no existe ningnatipo
fernando.rubio@uv.cl
de intervencin por parte de las auto-
ridades monetarias o econmicas que pudiera influir sobre el proceso de formacin de
precios.
Los precios de los activos financieros se determinan por la libre concurrencia de la
oferta y de la demanda.

Flexibilidad Se refiere a la rpidez con la que los compradores y vendedores de ttulos

reaccionan ante cambios en las condiciones del mercado.

1.1.3. Clasificacion
Los mercados financieros pueden clasificarse conforme a diferentes criterios.
Si se toma aqul que se basa en las caractersticas de los activos financieros que se
negocian en los mercados se puede distinguir entre:

Mercados monetarios Son los mercados financieros en los que se transan activos fi-
nancieros de corto plazo.
Las caractersticas fundamentales distintivas de los activos financieros que se nego-
cian en un mercado monetario son:

El vencimiento a corto plazo.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Mercados de Capital 3 of 16

El reducido nivel de riesgo y

El alto grado de liquidez.

Mercados de capitales Son aquellos mercados financieros donde se negocian activos

financieros con vencimiento a medio y largo plazo.
Las caractersticas fundamentales distintivas de los activos financieros que se nego-
cian en un mercado monetario son:

Implican un mayor nivel de riesgo.

Son mas sofisticados y complejos.

1.2. Mercado de capitales

Se denomina Mercado de Capitales a todo el conjunto de instituciones, instrumentos
financieros y canales que hacen posible el flujo de capitales de mediano y largo plazo
desde las personas que ahorran hacia las que invierten.
La existencia de un Mercado de Capitales eficiente facilita el flujo ahorro-inversin y
por esa va promueve el desarrollo econmico de un pas.

Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl

1.2.1. Proposito
Los mercados de capital surgen:

Cuando las necesidades de inversin de cualquier actividad econmica no pueden

ser financiadas por los propios agentes emprendedores, o

Cuando los costos de capital por recurrir al endeudamiento a distintos plazo, bien
por va de bonos o de prstamos, resulta elevado en la estructura contable de una
empresa.

Asi, los mercados de capitales surgen como alternativas substitutivas o complemen-

tarias para financiar la actividad.
En general, de lo que se trata es de colocar a los agentes excedentarios de fondos
(es decir, los ahorristas, de distintos tamaos) en contacto con los agentes deficitarios de
fondos (los empresarios), a objeto de facilitar la actividad econmica.
Junto con el sistema bancario, el Mercado de Capitales constituyen las dos fuentes
alternativas de financiamiento para las empresas.
Pero, dado que el crdito a largo plazo es ms costoso que la emisin de acciones, por
tener implcita mayor proporcin de riesgo, el mercado de capitales surge como el sistema
de intermediacin donde las empresas minimizan su costo de capital (de financiamiento).

Fernando Rubio Fernandez - 2017

 Mercados de Capital 4 of 16

1.2.2. Caracteristicas
Sus principales caracteristicas son:
Consolida los recursos de los ahorradores.
Ofrece diferentes alternativas de inversin a corto, medio y largo plazo, los cuales
reducen riesgos y posibilitan la diversificacin.
Utiliza economas de escala para reducir los costos de transaccin en la moviliza-
cin de recursos.
Las entidades partcipes constantemente reportan informacin, facilitando la toma
de decisiones y el seguimiento permanente.

1.2.3. Participantes
Se encuentra compuesto por instituciones que participan, facilitan o regulan la nego-
ciacin de deuda o capital.
Estos mercados, pueden asegurar la liquidez exigida por los inversionistas, siempre y
cuando, su funcionamiento sea eficiente, exista una concurrencia libre entre compradores
y vendedores, y los precios establecidos correspondan a la interaccin de la oferta y la
demanda de mercado.
Los participantes en el Mercado de Capitales se dividen en:
Borrador: comentarios
1. Oferentes: Son a ofernando.rubio@uv.cl
todas aquellas personas instituciones que poseen supervit de
recursos financieros, lo cual, les permite renunciar a una parte de sus ingresos,
para en un futuro obtener una mayor rentabilidad.
2. Demandantes: Son todas aquellas personas o instituciones que poseen dficit de
recursos financieros y estan dispuestos a pagar un interes para resolver su proble-
ma.
3. Intermediarios: Son organizaciones que prestan un servicio, que consiste en reunir
a los oferentes de crdito con los demandantes de crdito.
4. Reguladores: Son las organizaciones, principalmente gubernamentales, que tienen
por funcion regular el proceso de traspaso de fondos antes referido.

1.2.4. Funciones
Entre las funciones que desempea un mercado de capitales bien organizado dentro
de una economa se encuentran las relacionadas con:
la asignacin de recursos
la provisin de capitales de riesgo
las necesidades de recursos de largo plazo de las empresas; y
la garanta de liquidez

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Mercados de Capital 5 of 16

1.2.5. Clasificacion
El Mercado de Capitales se divide en:

Mercado Primario Se refiere al mercado financiero donde se produce la emisin y pri-

mera venta de un instrumento financiero.

Mercado Secundario Se refiere al mercado financiero que permite la transaccion pos-

terior de los instrumentos emitidos.

Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Captulo 2

Participantes mas destacados

2.1. Bolsas de valores

Las bolsas de valores son intermediarios.
Las bolsas de valores son instituciones abiertas al pblico, que tienen por objeto la
prestacin de todos los servicios necesarios para realizar en forma continua y ordenada
las operaciones con ttulos valores, objeto de negociacin en el mercado de capitales,
con la finalidad de proporcionarles adecuada liquidez.
Como mercado organizado, es el lugar donde se renen los corredores de ttulos
valores en forma peridica, para realizar compra y venta de valores pblicos y/o privados.
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
Las transacciones all realizadas estn garantizadas jurdica y econmicamente, y slo
aceptan ttulos de empresas inscritas o admitidas a cotizacin.
Estos ttulos son inicialmente ofrecidos directamente por el emisor al inversionista, en
razn de lo cual la actividad realizada por la bolsa de valores se conoce como mercado
secundario.

2.1.1. Funciones
Las funciones ms importantes de la bolsa son:

Canalizacin del ahorro Llevndo el ahorro, desde el pblico hacia las instituciones
pblicas o privadas que lo requieran, cuando stas emiten ttulos de renta fija (fondos
pblicos y obligaciones).
En este caso, la Bolsa fija una cotizacin con base en la utilidad o beneficio que se
obtenga, adems de asegurar la conversin del ttulo en efectivo cuando el tenedor lo dis-
ponga, por cuanto es funcin de aqulla lograr la mxima liquidabilidad de las inversiones
realizadas, siempre que existan un mercado diverso, continuidad y concentracin de las
operaciones.

Promover la inversin Este es su objetivo econmico principal.

6
Mercados de Capital 7 of 16

Hacia ella se dirigen las empresas que requieren capital, cuyos ttulos son ofrecidos
por aqulla, logrando que el ahorrista se convierta en socio y la utilizacin del dinero
ocioso en actividades productivas.

Promover la demanda y oferta de ttulos Ofrece ttulos valores de alta liquidez, que
al ser reconocido por la institucin se harn de inters para el pblico.
Por el lado de la oferta, su velocidad depender de la intensidad de enlace entre los
mercados primario y secundario.
As mismo, las bolsas pueden crear canales para canalizar los medios financieros a
las inversiones juzgadas prioritarias o ms productivas.

Crear un mercado continuo El precio de los ttulos no sufre variaciones muy marcadas
en las cotizaciones sucesivas, acrecentando as su liquidez.

Informar y formar con objetividad Permite determinar indirectamente, a travs del

valor de las acciones, el valor de las empresas.
El valor burstil de stas equivale al producto del valor de cada accin en la bolsa por
el nmero que de ellas estn en circulacin.
As mismo, forma a los participantes con relacin a la situacin del mercado, datos
sobre el movimiento, riesgos en que pueden incurrir los participantes y oportunidades de
liquidacin.
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
En este sentido, proporciona informacin general indispensable sobre las empresas
inscritas en la bolsa, y divulga de forma rpida y oportuna las cotizaciones de los valores
y los precios a los que se han efectuado las operaciones.

Cumple tambin la bolsa una funcin social Cumple la funcion del Mercado de Ca-
pitales, cual es la democratizacin del capital.
Brinda al pblico las facilidades para realizar de forma ordenada las operaciones con
ttulos valores.
Finalmente, tiene una funcin jurdica, al regular la actuacin de los corredores.

Velar por la etica Adems, vela continuamente porque se mantengan los ms altos
niveles de equidad y probidad moral en las prcticas y negocios burstiles en que inter-
vengan sus miembros.

Termometro economico La Bolsa de Valores desempea un importante papel como

indicador de la economa.
El Mercado de capitales, con sus oscilaciones, se suele utilizar como indicador de la
evolucin que est siguiendo la economa.
Y si el objeto del mercado de capitales es fomentar el desarrollo, la Bolsa de valores
facilita a las empresas el acceso a los capitales que requieren a ms bajos costos.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

 Mercados de Capital 8 of 16

2.2. Superintendencia de Valores y Seguros

Las superintendencias son reguladores.
La SVS es una institucin autnoma, con personalidad jurdica y patrimonio propio,
que se relaciona con el Gobierno a travs del Ministerio de Hacienda.
Tiene por objeto la fiscalizacin de las actividades y entidades que participan de los
mercados de valores y de seguros en Chile.
As, a la SVS le corresponde velar porque las personas o instituciones supervisadas,
desde su iniciacin hasta el trmino de su liquidacin, cumplan con las leyes, reglamen-
tos, estatutos y otras disposiciones que rijan el funcionamiento de estos mercados.

2.2.1. Responsabilidades
Sus responsabilidades son:

1. Aprobar y autorizar la inscripcin en el Registro de Valores de lo siguiente:

Emisores nacionales y extranjeros de valores ofrecidos pblicamente.

Valores que son objeto de oferta pblica.
Acciones de organizaciones privadas con un capital distribuido entre ms de
500 accionistas o de aquellas donde el 10 por ciento del capital est distribuido
entre un mnimo de 100 accionistas.
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
Acciones emitidas por compaas que solicitan voluntariamente inscripcin.

2. Autorizar el establecimiento de Bolsas de Valores.

3. Mantener el Registro de Corredores de Bolsa y Agentes de Valores y autorizar ins-

cripciones.

4. Limitar las actividades de las Bolsas de Valores y suspender o revocar la autoriza-

cin para operar, si ellas no satisfacen uno o ms requisitos u obligaciones estable-
cidos en la Ley No 18.045 (concerniente al Mercado de Valores) y sus consecuentes
regulaciones.

5. Suspender o revocar la autorizacin para cotizar y negociar un valor especfico ofre-

cido pblicamente.

6. Requerir de personas o entidades bajo la jurisdiccin de la Superintendencia para

disponer al pblico, a travs de canales establecidos por la Superintendencia, infor-
macin veraz, adecuada y a tiempo con respecto a su situacin legal, econmica y
financiera.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Mercados de Capital 9 of 16

2.3. Superintendencia de Bancos e Instituciones Finan-

cieras
Las superintendencias son reguladores.
La SBIF es una institucin autnoma y una entidad legal, conectada al gobierno a
travs del Ministerio de Hacienda.
Sus responsabilidades son:

1. La inspeccin de compaas bancarias, de cualquiera naturaleza y entidades finan-

cieras cuyo control no est asignado por ley a otra institucin. El banco central est
exento de esta inspeccin.

2. La facultad de inspeccionar tambin incluye la aplicacin e interpretacin de las le-

yes, regulaciones, y otras normas que gobiernan bancos e instituciones financieras.

3. Instituciones inspeccionadas por la Superintendencia que estn violando las leyes

que las gobiernan, incluyendo sus regulaciones internas, sus artculos de asociacin
u rdenes legales dadas por la Superintendencia, cuando no exista una sancin
especfica, sern advertidas, censuradas o multadas.
Las mismas sanciones pueden ser aplicadas a los gerentes y oficiales en general
quienes que resulten responsables por infracciones cometidas.

Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl

2.4. Banco Central de Chile
El BC es un oferente y demandante sumamente importante.
El BC es una organizacin autnoma, con estatus constitucional, de naturaleza tcni-
ca; entidad legal imparcial y de duracin indefinida.
Su objetivo es velar por la estabilidad de la moneda nacional y por el normal desen-
volvimiento de los pagos internos y externos.
Est autorizado para regular la masa monetaria y crediticia en circulacin; para realizar
crditos y operaciones de cambios internacionales; y dictar normas en materia monetaria,
crediticia, financiera y de cambios internacionales.
Con respecto al tipo de cambio internacional, el Banco puede solicitar ser informado
por escrito a cerca de ciertas operaciones a travs de documentos estndares.
Las operaciones de cambio internacional se relacionan con la compra y venta de mo-
neda extranjera y en general, actos y contratos que crean, modifican o terminan una
obligacin pagable en esa moneda.
El Banco tiene amplia autoridad para regular el sistema financiero y el mercado de
capitales, y est habilitado para dictar normas y condiciones bajo las cuales operaciones
de estas reas pueden ser llevadas a cabo.
El Banco puede aplicar variadas sanciones, siendo la ms comn la multa.
Si se comete una infraccin, puede suspender hasta por 60 das la autorizacin al
banco comercial o a la persona autorizada para operar en el Mercado Cambiario Formal,
o revocar dicha autorizacin si la parte responsable no es una compaa bancaria.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Captulo 3

Hipotesis de Mercado Eficiente

Las finanzas tradicionales estan basadas, al menos, en los siguientes supuestos:

Las personas son racionales.

Las personas son adversas al riesgo.

Uno de los supuestos sobre los que esta construido el desarrollo de los modelos de
valuacin de capital (tales como el CAMP y el APT) es el cumplimiento de la hipotesis del
mercado eficiente (HME).
Cabe hacer notar aqui, que existe clara diferencia entre el concepto de mercado per-
fecto y el de mercado eficiente.
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
3.1. Mercado perfecto
Para que un mercado sea perfecto, se debe cumplir, entre otras cosas, que :

Hay un numero elevado de vendedores y compradores, ninguno de los cuales puede

influenciar el precio.

La informacion esta disponible a todos los participantes y es virtualmente libre.

La informacion es transmitida rapidamente a todos los participantes.

La informacion viene al mercado en forma aleatoria.

Los precios reaccionan muy rapido a cambios en las condiciones y, por tanto, hay
poca oportunidades de obtener retornos anormales.

3.2. Mercado eficiente

En el mercado eficiente, en cambio, se asume solo que los precios de los activos
del mercado tienden siempre a reflejar toda la informacion sobre los prospectos de las
compaias individuales y la economia como un todo.

10
Mercados de Capital 11 of 16

La diferencia radica en que el mercado perfecto se da solo en condiciones de compe-

tencia perfecta, en cambio el mercado eficiente no.
Un mercado de valores es eficiente cuando la competencia entre los distintos par-
ticipantes que intervienen en el mismo, guiados por el principio del mximo beneficio,
conduce a una situacin de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier ttulo
constituye una buena estimacin de su precio terico o intrnseco (valor actual de todos
los flujos de caja esperados).
Dicho de otra forma, los precios de los ttulos que se negocian en los mercados fi-
nancieros eficientes reflejan toda la informacin disponible y ajustan total y rpidamente
lanueva informacin.
Adems, se supone que dicha informacin es gratuita.

3.3. Ajuste del mercado

Si en un mercado eficiente se produjese una disparidad entre el precio de mercado de
un ttulo y su valor intrnseco, sta sera aprovechada por los especuladores avispados
que actuaran en consecuencia para beneficiarse de dicha ineficiencia temporal .

Si, por ejemplo, el ttulo estuviese infravalorado dichos especuladores lo adquiriran,

con objeto de obtener una rpida ganancia de capital, lo que creara una presin de
la demanda sobre dicho ttulo que impulsara su precio hacia arriba hasta situarlo
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
en su valor intrnseco.

Si, por el contrario, el ttulo estuviese sobrevalorado esos mismos especuladores lo

venderan con lo que el precio del mismo descendera, debido a la presin de la
oferta, hasta situarse en su valor terico.

Resumiendo, slo los ms avispados sacarn un beneficio de las ineficiencias tempo-

rales (cuantos ms especuladores de este tipo haya menor ser el beneficio), el resto de
los participantes creer realmente encontrarse en un mercado eficiente.
Como es lgico, existe una gran dificultad a la hora de estimar el precio terico de un
ttulo cualquiera; dado que tanto las expectativas sobre los dividendos futuros, como el
horizonte econmico de la planificacin, o las predicciones sobre la evolucin del marco
socioeconmico, son diferentes para cada inversor en particular.
Ahora bien, si el mercado es eficiente, las mltiples estimaciones del valor de un activo
financiero debern oscilar de forma aleatoria alrededor de su verdadero valor intrnseco.
Por tanto, todos los inversores tienen las mismas probabilidades de ganar o perder (la
mayor rentabilidad que algunos inversores puedan obtener sobre el resto, ser producto
del azar).
Este tipo de mercado debe ser forzosamente competitivo, puesto que es la nica ma-
nera de que toda la informacin que afecte al valor intrnseco de los ttulos se refleje
inmediatamente en sus precios.
Concretando, alguien podra pensar que si fuese capaz de predecir cundo va a pro-
ducirse una nueva informacin y cmo afectara a los precios de los ttulos estara en
ventaja con respecto a los dems competidores.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Mercados de Capital 12 of 16

Por desgracia, la nueva informacin no se puede predecir antes de que se produzca

porque si as fuese la prediccin formara parte de la informacin actual.
Por tanto las alteraciones en los precios reflejarn precisamente lo impredecible, ello
hace que la serie de cambios en los precios sea de tipo aleatorio, ms concretamente se
dice que siguen un recorrido aleatorio (random walk).
La razn de que los cambios en los precios sean aleatorios se debe a que los partici-
pantes en el mercado financiero son racionales y se mueven en un ambiente de compe-
tencia, tal y como ya sealbamos ms arriba.
As que si los precios se determinan racionalmente, slo la nueva informacin produ-
cir alteraciones en los mismos y el recorrido aleatorio ser el resultado natural de los
precios que reflejen siempre todo el conocimiento disponible actualmente por el mercado
financiero en su totalidad.
Como veremos ms adelante, la prueba emprica de que esto se cumple consistir en
calcular el coeficiente de correlacin entre dos cambios sucesivos del precio de un ttulo.
Si ste est prximo a cero concluiremos diciendo que los cambios son independientes
entre s, en caso contrario encontraramos una pauta de variacin que hara depender el
cambio del precio de un da con respecto al anterior.

3.4. Hipotesis del Mercado Eficiente

La hipotesis de mercado eficiente, dice que los precios de las acciones, o de los activos
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
financieros en general, siempre tienden a reflejar todo lo conocido sobre la actuacion y
las perspectivas de las empresas, individualmente y como un todo en la economia.
En un mercado eficiente se cumple lo siguiente:
Si, en promedio, un atributo es gustado y deseado por los inversionistas, los valores
que contribuyen ms a ese atributo tendran, ceteris paribus, mas bajos retornos
esperados.
Si, en promedio, un atributo es disgustado y rechazado por los inversionistas, los
valores que contribuyan mas a ese atributo tendran, ceteris paribus, mas altos re-
tornos esperados.
Fama (1965) resume todo esto en dos puntos:
Los precios actuales cambiarn rpidamente para ajustarse al nuevo valor intrnseco
derivado de la nueva informacin.
El tiempo que transcurre entre dos ajustes sucesivos de precios (o entre dos infor-
maciones sucesivas) de un mismo ttulo es una variable aleatoria independiente.

3.5. Consecuencias de la eficiencia del mercado

Si todos los ttulos estn perfectamente valorados, los inversores obtendrn un ren-
dimiento sobre su inversin que ser el apropiado para el nivel de riesgo asumido, sin
importar cules sean los ttulos adquiridos.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

 Mercados de Capital 13 of 16

Es decir, en un mercado eficiente todos los ttulos estarn perfectamente valorados,

por lo que no existirn ttulos sobre o infravalorados, con lo que el valor actual neto de la
inversin ser nulo.
Esto implica que si el mercado es eficiente, el tiempo, el dinero y el esfuerzo gastados
en el anlisis del valor intrnseco de los ttulos sern intiles.

3.6. Consecuencias de la no eficiencia del mercado

En el caso que el mercado de hecho sea no perfecto, y que en tal caso un inversionista
pueda obtener informacion desde dentro o que existan precios equivocados y que
estos puedan ser encontrados mediante sus habilidades, ciertamente la estrategia mas
adecuada de tal inversionista es aprovechar estas ventajas y mantener solo uno o dos
activos, aquellos proporcionan la mas alta tasa de retorno.
Si el mercado es solo semiperfecto, en el sentido que no puede obtener informacion
desde dentro muy buena o que no pueda encontrar precios equivocados todas
las veces, entonces la estrategia mas adecuada para tal inversionista es construir un
portfolio.

3.7. Informacion relevante

Borrador:
La eficiencia delcomentarios
mercado requiere que el a fernando.rubio@uv.cl
precio
te reflejen toda la informacion relevante disponible.
de los activos instantanea y totalmen-

Pero:

Cual informacion es relevante? y,

Cuan rapido, de hecho, los precios de los activos realmente reaccionan a la nueva
informacion?

Las respuestas a estas preguntas son de particular interes a:

los Administradores, que reportan la actuacion de su firma al pblico;

los contadores, que auditan dicha informacion; y,

los reguladores, que supervigilan la informacion en cuestion.

El valor de mercado de los activos es el valor presente de sus flujos de caja descon-
tados a la tasa de riesgo ajustada apropiadamente.
Los inversionistas, por tanto, deberian preocuparse solo de las decisiones administra-
tivas que afecten los flujos de caja.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

 Mercados de Capital 14 of 16

3.8. Que buscan los inversores?

Sin embargo, las empresas reportan las definiciones contables de utilidades no los
flujos de caja, los que, claramente, no son los mismo, aunque estan, por lo general, alta-
mente correlacionados.
Entonces: El mercado eficiente observa el efecto de las decisiones administrativas
sobre las utilidades por accion (Upa) o los flujos de caja?
Esta no es una cuestion trivial, dado que frecuentemente se ha determinado que los
administradores maximizan la Upa y no los flujos de caja, puesto que ellos creen que el
valor de mercado de la compaia depende de la Upa reportada, cuando de hecho se ha
demostrado que no es as. Para una demostracion simple, ver Copeland y Weston (1988).
En todo caso, diversos estudios indican que los inversionistas no se confunden y eva-
luan apropiadamente.
Lo anterior, nos permite arribar a una definicion de lo que realmente significa informa-
cion contable relevante: esta es toda aquella informacion que esta relacionada con la
distribucion esperada de los flujos futuros de caja .
Diferentes estudios, entre los que se encuentran los de Ball y Brown (1968); Aharony
y Swary (1980); Joy, Litzenberger y McEnally (1977); y, Watts (1978), concluyen que los
reportes contables anuales tienen poca informacion que aportar a la ya existente en el
mercado, pero si la tienen los reportes trimestrales.
En consecuencia, seria interesante determinar si, al menos en una primera instancia
en el mercado chileno:
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
La informacion contable permite valuar los activos en el mercado de capitales? y

Cual es esa informacion relevante?.

3.9. Cumplimiento de la HME

La HME dice que los precios de los activos del mercado tienden siempre a reflejar toda
la informacin sobre los prospectos de las compaias individuales y la economia como
un todo.
Especficamente, se asocia el tipo de informacin reflejado en los precios la fortaleza
con que se cumple la HME, segun lo siguiente :

Fuerte: toda la conocida (la publicamente disponible y la de dentro).

Semi-fuerte: toda la publicamente disponible.

Debil: toda la referente a los precios previos de los valores.

Si la HME en su forma fuerte se cumpliera, implicara, primero que nada, que los
precios de los activos no se pueden predecir.
Si toda la informacin ya esta reflejada en los precios, estos entonces se moveran solo
por eventos aun no determinados, los que son por definicin impredecibles.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Mercados de Capital 15 of 16

En particular, el premio Nobel Fama (1976) de Chicago, quien a mediados de los

1960s, fue probablemente quien mas hizo para desarrollar la HME.
El premio nobel Paul Samuelson del MIT, estuvo tambien entre aquellos que elabora-
ron el concepto.
Al igual que la mayoria de los otros academicos, cree solo en la forma semifuerte de
la HME.
A esta conclusin se ha llegado despues de que se han presentado evidencias que
hacen, por un lado, aceptar y, por el otro, rechazar la HME.
La logica, por ejemplo, hace aceptar la HME.
En un mundo donde cientos de miles de inversionistas estan permanentemente en
busca de alguna ventajosa relacion riesgo retorno, y donde arbitradores profesionales en
las casas de corretaje estan listos para aprovechar cualquier ventaja marginal que ofrez-
ca algun activo y donde, ademas, las computadoras han multiplicado enormemente el
numero de inversionistas con acceso a las listas de precios instantaneos, seria suma-
mente dificil explicar como alguna ineficiencia del mercado pudieran durar mas que unos
pocos minutos o aun segundos.

3.10. Evidencia empirica sobre el cumplimiento de la HME

Sin embargo, diversos estudios empiricos, cuyas conclusiones se analizaran mas ade-
lante, han encontrado evidencia que hace pensar que la HME en su forma fuerte no se
Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl
cumple realmente.
La mayoria de los estudios empiricos, asi como la mayoria de la teoria financiera al
respecto, ha sido desarrollada en USA, pais que cuenta en la actualidad con el mercado
financiero mas grande y mas desarrollado del mundo.
Entre dichas anomalias se encuentran, por ejemplo :

Los superinversionistas los que persistentemente han obtenido tasas extranormales

en el mercado accionario.

El efecto fin de ao el cual dice que existe un efecto estacional en los precios en el
periodo que va entre los ltimos dias de diciembre y en los primeros dias de enero de
cada ao, observandose en este tasas de retorno anormales.

El record de Value Line empresa asesora de inversiones que persistentemente ha cla-

sificado las acciones del mercado estadounidense en categorias que han coincidido con
la tasa de retorno que tales activos obtienen.

El efecto fin de semana el cual postula que la tasa de retorno obtenida por los activos
no es la misma en cada uno de los dias de la semana, especificamente la del lunes es
mas baja que la del resto, e incluso negativa.

Fernando Rubio Fernandez - 2017

Mercados de Capital 16 of 16

3.11. Conclusion
Aquellos inversores que crean que los mercados financieros son eficientes se dedica-
rn a realizar una gestin pasiva de sus carteras puesto que pensarn que todo anlisis
de la informacin pasada y actual es una prdida de tiempo.
Sin embargo, hay suficientes anomalas en dichos mercados que justifican la bsque-
da de activos financieros infravalorados.
Si bien es cierto, que toda estrategia de inversin que inicialmente comience batiendo
al mercado ser rpidamente contrarrestada por el resto de los inversores debido a la
fuerte competencia existente en el mercado.
Slo la consecucin de una mejor informacin que el resto de los competidores (infor-
macin privilegiada incluida) puede dar una ligera superioridad a la gestin de las carteras
realizada por profesionales.

Borrador: comentarios a fernando.rubio@uv.cl

Fernando Rubio Fernandez - 2017