Tal como se estudi en el primer captulo, las

diferentes reas funcionales permanentemente

demandan recursos para la financiacin de los
proyectos que en ellas se originan y que se supone
estn alineados con los objetivos y estrategias de
la empresa.

El proceso de decidir sobre cules son los

proyectos en los que deberan invertirse los
recursos tambin se conoce con el nombre de
Presupuesto de Capital.

En sentido general podra afirmarse que la

inversin de recursos en los proyectos tiene como
propsito el incremento, en trminos reales, de los
futuros flujos de caja libre de la empresa.

Sin embargo, no basta con que se logren esos

incrementos del flujo de caja. Se requiere que
tambin ellos conduzcan al alcance del objetivo
bsico financiero. Es decir, deben ser incrementos
del flujo de caja libre que propicien, igualmente,
un incremento del valor de la empresa.

Pero cul o cules son los criterios de anlisis que

se utilizan para determinar si los proyectos
permitirn alcanzar dicho propsito?

Aunque debemos reconocer que muchos de los

pro ectos que se emprenden en las empresas son
como apuestas, es decir, que son alternativas
sujetas a la incertidumbre de los resultados,
existen dos herramientas de amplia aceptacin
que son utilizadas por los analistas en su
e ialuacin: el valor presente neto y la tasa interna
,
e retorno.

E~ estudio de. estas dos herramientas es el

propsito del presente captulo.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES

Osear Len Garca S.
olgarcia @ epm.net. eo
558 Captulo 21

VALOR PRESENTE NETO - VPN

Se define como el valor que resulta de restar al valor presente de los futuros flujos de El VPN se calcula TI
caja de un proyecto, el valor de la inversin inicial. al valor presente de
futuros flujos de caj.
proyecto, el valor d~
A qu tasa de inters se traen a valor presente esos flujos de caja? inversin inicial.

Tal como se estudi en el segundo captulo todas las empresas tenan una tasa de
oportunidad que se denomin Costo de Capital, el cual definimos como la mnima
rentabilidad que deberan producir los activos de una empresa, concepto en el cual se
profundiz en el captulo 10 dedicado al estudio del EVA.

Dado que un proyecto es como una empresa, podemos afirmar que sus flujos de caja Para calcular el VPl
deben descontarse a la tasa de oportunidad del proyecto, es decir, a su costo de capital flujos de caja se dese
CK. costo de capital.

Supongamos el siguiente flujo de caja para un proyecto hipottico para el cual se ha

estimado un costo de capital de 32% despus de impuestos. De hecho, los flujos de caja
tambin deben expresarse despus de impuestos.

Inversin inicial $1.000 millones

Ao 1 450
Ao 2 O
Ao 3 700
Ao 4 700
Ao 5 700
Ao 6 900

Los valores presentes de los flujos de caja podran obtenerse con la calculadora
financiera descontando flujo por flujo de cada ao o utilizando el mdulo de flujo de
caja explicado en el captulo 4 sobre matemticas financiaras y que repasaremos ms
adelante. Por ahora, descontemos individualmente cada flujo, as:

[[] ~ I PV II PMT II FV I
.
Solucin
1 32 ? O 450 $340,91
3 ?
700 304,35
4 ? 230,57
.
5 ? 174,67
6 ? 900 170,14

Valor presente flujos de caja 1.220,64

El VPN es, por lo tanto:

VPN = 1.220,64 - 1.000 = 220,64

Pero ms importante que el procedimiento, que es muy sencillo por cierto, es la

comprensin del resultado obtenido. Para ello utilicemos un ejemplo mucho ms
sencillo que el anterior.

Supongamos que tenemos un proyecto cuyo costo de capital se ha estimado en el 250/0

anual y que consiste en invertir $100 millones hoy.' Se plantean tres alternativas en
cuanto a resultados.
 Criterios de Inversin 559

Una primera alternativa es obtener dentro de un ao un nico flujo de caja de $135

millones. El grfico del problema es el siguiente:
135

o 1 ao

100

El VPN se obtiene simplemente trayendo $135 millones a valor presente en un perodo,

lo cual se hace en forma directa dividiendo ese valor por (1 + i). Recuerde el lector la
frmula nmero 2 de matemticas financieras para encontrar un valor presente dado un
,
valor futuro: P = F / (1+i)D

La cifra que buscamos es, por lo tanto:

VPN = 135 / 1,25 - 100 = 108 - 100 = +8

> Oes porque el Pero a simple vista observamos que si se invierten $100 millones hoy y dentro de un
")rinde una tasa ao obtenemos un flujo nico de $135 millones, all est implcita una rentabilidad del
. al costo de capital. 35% anual que es superior al 25% esperado. Ello. coincide, igualmente con un VPN
mIO agrega valor.
positivo lo que nos permite concluir, en principio, que si el VPN es positivo es porque
el proyecto genera una rentabilidad superior a la mnima esperada, es decir, a su costo
de capital.

Lo anterior tiene relacin con 10 estudiado en los captulos 9 y 10 dedicados a la

rentabilidad y el EV A en el sentido de que si los activos producen una rentabilidad
superior al costo de capital entonces hay generacin de valor, 10 cual significa que si el
VPN es mayor que cero el proyecto es generador de valor.

Una segunda alternativa es obtener dentro de un ao un nico flujo de caja de $125

millones. El grfico del problema es el siguiente:

125

o 1 ao

100

El VP~ de esta alternativa es:

VPN = 125 / 1,25 - 100 = 100 - 100 =

O

o es porque el Pero a simple vista observamos que si se invierten $100 millones hoy y dentro de un
rinde una tasa igual ao obtenemos un flujo nico de $125 millones, all est implcita una rentabilidad del
re capital. Por lo 25% anual que es igual al 25% esperado. Ello coincide, igualmente con un VPN igual a
.grega ni destruye
cero (O) lo que nos permite concluir que si el VPN es igual a cero es porque el proyecto
genera una rentabilidad igual a la mnima esperada, es decir ni genera ni destruye
valor.
560 Captulo 21

La tercera alternativa consiste en obtener dentro de un ao un nico flujo de caja de

$110 millones. El grfico del problema es el siguiente:

120

o 1 ao

100

El VPN de esta alternativa es:

VPN = 120 / 1,25 - 100 = 96 - 100 = -4

Pero a simple vista observamos que si se invierten $100 millones hoy y dentro de un Si VPN < O es porqi
ao obtenemos un flujo nico de $120 millones, all est implcita una rentabilidad del proyecto rinde una t
20% anual que es menor que el 250/0 esperado. Ello coincide, igualmente con un VPN inferior al costo de (
negativo lo que nos permite concluir que si el VPN es negativo es porque el proyecto Por lo tanto destruy,
genera una rentabilidad menor que la mnima esperada, es decir, destruye valor.

De acuerdo con lo anterior puede concluirse igualmente que cuando se utiliza el criterio En general, un proye
del valor presente neto para evaluar un proyecto, este es aceptable slo si el VPN es aceptable si VPN> I
mayor que cero.

Hasta este punto de la explicacin ya sabemos el significado del VPN en trminos del
signo que muestra el resultado. Pero, la cifra como tal, positiva o negativa, qu
significado tiene?

Para entender esto recurramos a un tercer ejemplo.

Suponga que esta maana usted acaba de adquirir un apartamento sobre planos cuya
entrega se estima ser en un ao, momento en el cual se espera que su valor de mercado
sea de $104 millones. El valor del apartamento es de $80 millones a pesos de hoy, cifra
que usted cancel en su totalidad a la firma constructora. Casualmente, el apartamento
adquirido es el ltimo que quedaba disponible y por la tarde le llama una persona que
tambin estaba interesada en adquirirlo y le propone que por qu no le cede la opcin a
cambio de reconocerle una prima obonificacin adicional por el hecho de usted haber
llegado primero y aprovechar la disponibilidad del que dijimos, era la ltima unidad
disponible.

Si la tasa de inters que ofrece una cuenta de ahorros hoy, fuera del 20% efectivo anual,
cul sera la mnima cantidad de dinero que usted podra aceptar para ceder el
apartamento? Analicemos esta situacin con el mayor detalle posible.

Si el apartamento pudiera venderse dentro de un ao por $104 millones significa que

usted podr realizar una ganancia de $24 millones que en relacin con la inversin
inicial de $80 representa un rentabilidad del 30% ($24/$80).

Pero recordemos que ambos, usted y la persona que quiere comprarle la opcin del
apartamento, tienen la oportunidad de colocar el dinero en una cuenta que gana el 20%
efectivo anual. Es decir que ambos tienen la posibilidad de convertir $80 millones de
hoy en $96 millones dentro de un ao ($80 x 1,20), lo que implica la realizacin de una
ganancia de $16 millones. .
 Criterios de Inversin 561

Lo anterior significa que usted, por tener la opcin del apartamento, puede obtener una
ganancia adicional con respecto a la que obtendra con la cuenta de ahorros, de $8
millones ($24 - $16), que sera la cantidad mnima de dinero que la otra persona debera
reconocerle, adicional a los $80 millones que ya usted pag, para que usted le ceda la
mencionada opcin.

Sin embargo, los $8 millones de prima a cobrar estn ubicados al final del ao y usted
debe exigir el dinero hoy. Como se supone que tanto los $80 millones como el valor de
la prima a recibir se invertiran en la mencionada cuenta de ahorros, entonces la tasa de
inters a la cual deberamos traer a valor presente los $8 millones es el 20%, lo cual
arroja un resultado de $6,67 millones ($8/1,2), que sera, entonces, el mnimo valor que
deberamos aceptar para ceder la opcin del apartamento.

Por lo tanto, quien le quiere comprar la opcin deber entregarle $86,67 millones: $80
que usted pag por el apartamento ms $6,67 millones por ceder la opcin.

La lgica detrs de este resultado estriba en el hecho de que si usted deposita los $86,67
millones a la tasa del 20%, que en este caso es la tasa de oportunidad, al cabo de un ao
acumulara $104 millones que es una cantidad igual a la que obtendra si mantuviera el
apartamento, con lo que las dos alternativas, vender la opcin o mantenerlo, seran
indiferentes.
- "-
El grfico que ilustra la oportunidad que da el apartamento es el siguiente:

104

o 1 ao

80

Calculemos ahora el VPN de esta alternativa, recordando que la tasa de oportunidad, o

sea el costo de capital, es el 20%.

VPN = 104/ 1,20 - 80 = 86,67 - ~O= 6,67

Que es justamente el valor de la prima que usted debera cobrarle a la persona que desea
la opcin del apartamento y que recordemos es, tambin, el valor presente de los $8
millones correspondientes a la diferencia entre 10 que usted hubiera ganado de mantener
el apartamento y lo que hubiera ganado si hubiera colocado los $80 millones al 20%.

seto CLAVE Si el 20% es su tasa de oportunidad, entonces los $8 millones son, ni ms ni menos, que
NoHJd 1ip_\- I el valor agregado de su proyecto de inversin en un apartamento sobre planos, con lo
OT re sent el ralor I que podemos afirmar que la cifra obtenida como VPN es el valor presente del valor
I ~

o aet .orovec:c
. agregado del proyecto perodo tras perodo, entendiendo 'por valor agregado la
tras periodo. diferencia entre el beneficio obtenido cada perodo y el mnimo beneficio que debera
obtenerse a la tasa de oportunidad.

representa el valor Si de nuevo relacionamos lo anterior con lo estudiado en el captulo 10 dedicado al

~de los futuros EVA s estudio del EVA encontramos que el VPN es igual al valor presente de los EVA 's que
erar el proyecto en generar el proyecto en cada perodo.
" 1
562 Captulo 21

TASA INTERNA DE RETORNO - TIR

Se define como la tasa de inters que hace equivalentes los ingresos y los egresos de un La TIR es la tasa d
proyecto, entendiendo que la inversin inicial es el primer egreso que se identifica en un que iguala en el tie
proyecto. Eventualmente puede darse el caso de que en alguno o algunos perodos el ingresos y los egre
resultado neto sea un egreso. proyecto.

Volvamos sobre el primer ejemplo del captulo, cuyo costo de capital era el 32% para el
cual obtuvimos un VPN de $220,64 y su flujo de caja era:

Inversin inicial $1.000 millones

Ao 1 450
Ao 2 O
Ao 3 700
Ao 4 700
Ao 5 700
Ao 6 900

Utilizando los comandos de flujo de caja de la calculadora financiera, explicados en el

captulo 4, busquemos la tasa de inters implcita en el anterior flujo de caja.

"" " . ..". ... .

HP12C " ""
CASIO FC 100 " "
CASIO FC 200
1.000 CHS g CFo 1.000 +/- CFi (-) 1.000 CFi
450 g CFi 450 CFi 450 CFi
O g CFi O CFi O CFi
700 g CFi 700 CFi 700 CFi
3 g Ni 3 Ni 3 Ni
900 g CFi 900 CFi 900 CFi
f IRR IRR IRR EXE
" "

HP 17811
, O," . ....

" "
HP 19811
.
1000 +-/ INPUT .
1000 +-/ INPUT I
450INPUT INPUT 450 INPUTmpUT
O INPUT INPUT O INPUT INPUT
700 INPUT 700 INPlIT
3 INPUT 3 INPUT
900 INPUT INPUT 900 INPUT INPUT
EXIT CALC IRR CALC IRR

Para los modelos PC100, HP 17B11Y HP 19B JI recurdese ingresar al men flujo de

caja.

La TIR obtenida es el 40,3732% que al ser mayor que le costo de capital del 32% En general, un proye
significa que el proyecto es aceptable. Por lo tanto, cuando se utiliza el criterio de la aceptable si la TIR e
tasa interna de retorno para evaluar un proyecto, este es aceptable slo si la TIR es que el CK.
mayor que el costo de capital (CK).

En la calculadora financiera podemos tambin obtener el VPN digitando el flujo de caja

como acaba de ilustrarse pero en vez de pulsar la tecla IRR (Internal Rate of Retum), se
pulsara la tecla NPV (Net Present Value), previa digitacin de la tasa de descuento. No
hay necesidad de digitar dos veces el flujo de caja para obtener cada resultado; por el
contrario, digitado el flujo de pueden obtener simultneamente la T1R y el VPN
pulsando las teclas correspondientes. Veamos las secuencias:
 Criterios de Inversin 563
.......... , .. . .. . .. . . . . .. .... .,; . ' ..... o ..

Fe 100
o

..
HP 12C . .. ...
.;
CASIO ... . ~
CASIO FC200 -,-
o .~
.. .. ' _ 0. .... -, ..
t
1.000 CHS g CFo 1.000 +/- CFi (-) 1.000 CP-
::..L_ ,
~
450 s CFi 450 CFi 450 CF1 .,. ,_ ......... .~
,

o g CFi o CFi o CPi ~

g c;~i
700 ........... 700 CFi 700 CFi
3 g Ni 3.... ...... ..... " .. Ni 3 Ni
900 g CFi 900 CFi 900 CPi

-
32 . ..... 1 32 .... . 1 32 1
- ,

f IRR
..
"
.. '""""

IRR IRR
,tOO

EXE
-.,.,v.""....,. __ ,

i
! " ........ ,,<'Ii ......... nO .. . t

,. ..... ........ ....... ' ........ "......... .............. 0,' ..... .... '..
, ....... o o.. ..................... " '" ," .... . .. ......
......

.. .... .. ..............
HP 17811
............ .......... .........................
::
?,
................................. .............. ........ ................ ......
HP 19BII
..... ......... . ..... .... ............. . .. ...... ..... ................

1.000+/- INPUT 1.000+/- INPUT

450 INPUT INPUT 450 INPUT INPUT
O INPUT INPUT O INPUT INPUT
700 INPUT
.. . ..

700.. ." ..........INPUT

. . .

.. . . - ..... . ..... , . ".. ~

3 INPUT 3 INPUT
900 INPUT INPUT 900
EXIT CALC CALC . ~
w'1
32 I% NPV 32 I% NPV J

Al relacionar los resultados obtenidos por cada criterio podemos concluir, igualmente,
que un VPN mayor que cero deber coincidir con una TIR superior al costo de capital.
\ Verifique esto ellector aprovechando el anterior flujo de caja, pero utilizando una tasa
de descuento superior al 40,3732% obtenido como TIR y encontrar cmo el VPN sera
negativo. Si se utilizara exactamente el 40,3732% el VPN debera ser igual a cero.

En la misma forma que lo hicimos para el VPN, procedamos ahora a analizar el

resultado obtenido para la TIR.

Un observador desprevenido podra pensar que la TIR del 40,3732% es la rentabilidad

que producen durante los seis aos de vida del proyecto los $1.000 millones invertidos
al principio, lo cual no es cierto.

Si la vida del proyecto son seis aos durante los cuales se retiran unos flujos de caja
determinados, es porque en dichos flujos una parte corresponde a los rendimientos
sobre la inversin y otra a la recuperacin del capital, lo que sugiere que en los
diferentes aos el empresario mantuvo invertidos valores diferentes. Para comprender
esto reconstruyamos la trayectoria del proyecto ao a ao descomponiendo cada flujo
de caja en la parte correspondiente a rendimiento y la correspondiente a recuperacin
del capital. "

1 1.000 450 404 46

2 954 O 385 O
3 1.339 700 541 159
4 1.180 700 476 224
5 956 700 386 314
6 642 900 259 641

Las cifras se obtienen as: si la TIR es del 40,3732%, entonces la inversin inicial de
$1.000 millones debi generar beneficios en el primer ao por $403,73 millones que
para efectos de simplicidad hemos redondeado a $404 millones.
Si ese primer ao el proyecto devolvi $450 millones es porque de ellos, $404
corresponden a rendimientos y el resto, o sea $46 millones, corresponden a
recuperacin del capital inicial, con lo que el saldo de capital que el inversionista
564 Captulo 21

mantuvo en el proyecto durante el segundo ao no fue de $1.000 millones sino de $954

millones que produjeron una rentabilidad del 40,3732%, o sea $385 millones.

Pero obsrvese que en el segundo ao el proyecto no gener flujo de caja, por lo que
debemos asumir que los rendimientos de ese ao fueron reinvertidos en su totalidad; lo
que significa que para el tercer ao permanecieron invertidos en dicho proyecto $1.339
millones que al generar una rentabilidad del 40,37320/0 implicaron un beneficio de $541
millones.

Como en el tercer ao el proyecto devuelve $700 millones y de ellos $541 corresponden

a beneficios, es porque la diferencia, o sea $159 millones, es recuperacin de la
inversin, lo que permite obtener un saldo de capital de $1.180 millones que es la
cantidad de dinero que se mantuvo invertida en el proyecto durante el cuarto ao.

Continuando con el procedimiento llegamos al sexto ao, en el que se completa la

recuperacin del capital y termina el proyecto. La diferencia de $1, como consecuencia
de la aproximacin de los decimales, es irrelevante.

Qu significado tiene, entonces, la TIR?

El procedimiento que acabamos de realizar para descomponer los flujos de caja del
proyecto permiten comprender que el 40,3732% obtenido como TIR no es la
rentabilidad del los $1.000 millones durante los 6 aos de duracin del proyecto, sino
ms bien la rentabilidad que obtuvieron $1.000 millones en el primer ao, $954 en el
segundo, $1.339 en el tercero, $1.180 en el cuarto, $956 en el quinto y $642 millones CONCEPTO CLA
en el sexto ao. Significado de la Ti
Es la rentabilidad q
los fondos que perm
De lo anterior se concluye que la TIR es la rentabilidad que ganan los fondos que
invertidos en un pro
permanecen invertidos en un proyecto.

COMPARACION ENTRE EL VPN y LA TIR

Cul criterio es ms apropiado, El VPN o la TIR?

\
Para responder la pregunta utilicemos un nuevo ejemplo. Supongamos que una El VPN y la TIR puec
empresa, cuyo costo de capital es el 20%, debe escoger entre uno de los dos siguientes arrojar resultados
proyectos, que, por lo tanto, son mutuamente excluyentes. En ambos la inversin inicial contradictorios.
es de $500 millones.

387,77 387,77
871,20

o 2 aos o 2 aos
1 1

$500 $500

Procedamos a realizar la comparacin entre la alternativas utilizando el criterio TIR.

Por las caractersticas de ambos flujos de caja no se requiere la utilizacin de los
comandos de flujo de caja en la calculadora financiera, pudindose resolver, en este
caso, utilizando las teclas bsicas. Veamos:
 Criterios de Inversin 565

~ l!illl PV

I I PMT I I FV I Solucin
2 ?. - 500 871,20 O/o = 320/0
2 ? - 500
387,77
% = 350/0

Los resultados muestran que el proyecto B es ms atractivo que el proyecto A.

TIRA = 320/0
TIRB = 35%

Calculemos ahora el VPN de las alternativas, para lo cual, y de nuevo por las
caractersticas del flujo de caja, podemos utilizar las teclas bsicas con el fin de obtener
el valor presente de los ingresos. Veamos:

~ ~ I PV I I PMT I I FV Solucin
2 20 ? o 871,20 $605,00
2 20 ?. 387,77 $592,43

VPNA _: 605,00 - 500 = 105,00
\ VPNB = 592,43 - 500 = 92,43

y encontramos que por el criterio VPN la alternativa ms atractiva es la A.

TIRA =32% VPNA = 105,00

TIRB = 35% VPNB = 92,43

Por qu los dos mtodos arrojan resultados contradictorios? Por qu no son

homogneos los resultados? Cul es el mtodo que arroj a el resultado correcto?

LA VERDADERA TASA DE RENTABILIDAD - VTR

Los resultados contradictorios se dan por los supuestos que hay implcitos en la
aritmtica de proceso de descuento utilizado por ambos mtodos.

asume _ los flujos de El mtodo del VPN implcitamente asume que la tasa a la cual los flujos de caja
- _~~-i-...e" a la misma pueden ser reinvertidos es el costo de capital, mientras que el mtodo de la TIR asume
- "error. que los flujos de caja del proyecto se reinvierten a la TIR obtenida.

El supuesto implcito en el mtodo VPN es ms razonable pues el costo de capital, por

definicin, es la tasa a la que el propietario podra invertir en proyectos o empresas de
similar riesgo percibido. Es decir, que se supone que el inversionista tiene diversas
alternativas de inversin a ese costo de capital.

R es una caracteristica Asumir que los fondos que genera un proyecto se reinvierten a la misma TIR del
-oyecto, no del proyecto no es razonable ya que la TIR es una caracterstica propia, exclusiva, del
sionista. proyecto en cuestin y si el proyecto le devuelve flujo de caja al propietario es porque
no lo requiere para garantizar su permanencia. Recordemos 10 explicado en el sentido
de que la '1 IR es la tasa de rentabilidad que ganan los fondos que permanecen invertidos
1

en el proyecto que no es la misma que ganaran los que son retirados del proyecto ya
que eso depende de la reinversin que de ellos haga el propietario.
566 Captulo 21

Volvamos sobre los proyectos A y B.

Obsrvese que en el primero no hay posibilidad de reinversin de flujos de caja durante

la vida del proyecto pues este consiste en devolver los rendimientos y la inversin
inicial en un flujo de caja nico de $871,20 millones al final del segundo ao. Debemos
suponer, por lo tanto, que la TIR del proyecto A es una cifra correcta en el sentido de
que puede afirmarse que los $500 millones invertidos inicialmente rindieron el 32% ya
que ellos permanecieron en el proyecto durante toda su vida.

Pero si analizamos el proyecto B encontramos que la TIR obtenida del 35% no significa
que los $500 millones invertidos al principio rinden esa tasa durante toda la vida del
proyecto ya que al final del primer ao hay un retiro de fondos que si se dio es porque el
proyecto no los requera, por lo que no puede asumirse que de nuevo sern reinvertidos
al 35%. Es decir, que afirmar que el proyecto B es mejor que el A porque la TIR del
35% es mayor que la TIR del 32% sera asumir que los $387,77 millones que B
devuelve en el primer ao tambin son reinvertidos a dicha TIR del 35% lo cual no es
cierto, por lo que se dijo en el sentido de que la TIR es una caracterstica exclusiva del
proyecto y no propiamente una caracterstica del inversionista, la cual esta supeditada a
las oportunidades de reinversin que el tenga de los fondos que el proyecto B y
cualquiera otros que haya emprendido, le devuelvan.

Revisemos la trayectoria del proyecto B:

,'

17500 21277
2 28723 38777 100,53 287

Claramente, por lo ya explicado, este proyecto consiste en obtener el 35% de

rentabilidad sobre $500 millones en el primer ao y el 35% de rentabilidad sobre
$287,23 millones en el segundo. y lo que el inversionista realmente obtendra de
rentabilidad al cabo de los dos aos depende de la tasa de oportunidad a la que el pueda
reinvertir los $387,77 millones que el proyecto le devuelve al final del primer ao.

Como el VPN asume que las reinversiones se realizan al costo de capital, para lograr Para obvia\ las
homogeneidad en la comparacin de ese mtodo con la TIR, debemos asumir que esos inconsistencias de la
$387,77 tambin ,se reinvierten al citado CK, que en nuestro ejemplo es del 20%. Ello asumirse que los flujos
se reinvierten al CK.
significa que al final del segundo ao ~l propietario del proyecto tendra acumulados
$853,09 millones obtenidos en la siguiente forma:

Capitalizacin al 20% del primer flujo de caja: $387,77 x 1,20 $465,32

Flujo de caja que el proyecto devuelve en el ao 2 387,77
TOTAL ACUMULADO AL FINAL DEL SEGUNDO AO 853,09

Con lo que podramos afirmar que los flujos de caja que s permitiran una comparacin
homognea de los proyectos A y B son los que se ilustran a continuacin.
 Criterios de Inversin 567

853,09

871,20

2 aos El O .----+------, 2 aos

$500 $500

y resolviendo una nueva TIR para el proyecto B encontramos que esta es del 30,62%,
menor que la obtenida para el proyecto A, lo cual significa que este ltimo es el
proyecto ms atractivo y debera preferirse sobre B.

~ ~ I PV II PMT I I FV I Solucin
?
2 - 500
853,09

MO los .f'b4josde El valor futuro de $853,09 millones se denomina Valor Terminal,

r obten~m~s un valor
tue nos permite Pero, que .el proyecto A es el ms atractivo fue lo que precisamente se concluy
,la verdadera tasa de
utilizando el mtodo del VPN, lo cual nos permite concluir que este mtodo siempre
'ad VTR o TIR
la. arroja un resultado-confiable, lo cual hace que deba ser preferido por encima del mtodo
TIR.

El procedimiento que hemos ilustrado para obtener una TIR para el proyecto B que
fuera comparable con la TIR del proyecto A, frecuentemente se denomina Mtodo de la
TIR Modificada o Verdadera Tasa de Rentabilidad (VTR).

tistencias dela TIR Proyectos mutuamente excluyentes y proyectos independientes. Debe reconocerse,
presentar cuando se igualmente, que el problema planteado en el ejemplo de los proyectos A y B puede
tovectos mutuamente ocurrir cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, es decir, que la escogencia
con tamaos
'JO
de uno implica' el rechazo del otro y estos poseen ciertas caractersticas como son
__flujos de caja
grandes diferencias en tamao o los tiempos de los flujos de caja son muy desiguales
'5 en forma muy
e:1 tiempo.
- como es el caso de los mencionados proyectos A y B en el que A supona un nico pago
al final y B comenzaba a liberar fondos desde el primer ao.

Cuando entre los proyectos existen diferencias en tamao y tiempo de los flujos de caja
la empresa dispondr, dependiendo del proyecto que elija, de cantidades muy diferentes
de dinero para reinvertir. Por ejemplo, si la inversin inicial de un proyecto es mayor
que la de otro la empresa dispondr de ms dinero para invertir, o tendr que tomar
menos deuda, si escoge el proyecto ms pequeo; igualmente, para proyectos de igual
tamao, aquel cuyos flujos de caja en los primeros perodos sean mayores proveer ms
dinero disponible para reinversin en esos aos. Es por ello que la tasa a la cual se
pueden reinvertir esos fondos se convierte en una consideracin de importancia al
momento de decidir; de all que hayamos llegado a la proposicin de la TIR modificada
como alternativa para manejar este problema.

Pero el que puedan presentarse inconsistencias entre la TIR y el VPN no significa que
ello siempre ocurra' para proyectos mutuamente excluyentes. Ello depende de qu tanta
1
diferencia de TIR se da entre los proyectos, por un lado, y de la tasa de descuento, por
el otro.

En nuestro ejemplo de las empresas A y B si el costo de capital fuera el 27% en vez del
20% utilizado originalmente los VPN de los proyectos hubieran sido:
568 Captulo 21

~ ~ I PV I I PMT I I FV Solucin
2 27 ?. o 871,20 $540,15
2 27 ? 387,77 o $545,75

VPNA = 540,15 - 500 = 40,15

VPNB = 545,75 - 500 = 45,75

Lo cual hace el proyecto B ms atractivo y coincide con el resultado arrojado por el

criterio TIR.

TIRA = 32% VPNA = 40,15

TIRB = 35% VPNB = 45,75

Mantengamos ahora el costo de capital del 20% pero supongamos que la TIR del
proyecto B es el 40% en vez del 35% obtenido originalmente, con lo que sus flujos de
. senan:
caja "

408,33 408,33

o 2 aos
1

$500

~ ~ I PV I I PMT I I FV I Solucin
2' . ? - 500 408,33 o

Calcule el lector el nuevo VPN y obtendr un resultado de $123,84 rrrillones que es

mayor que el VPN del proyecto A que es de $105 millones, calculado anteriormente ..

Si los flujos de caja de $408,33 se reinvirtieran al 20% se obtendra un valor terminal de

$898,33 que en relacin con la inversin inicial de $500 millones iinplicara una
verdadera tasa de rentabilidad, VTR, del 34,04%, mayor que la TIR del 32% obtenida
para el proyecto A.

TIRA = 32% VPNA = 105,00

VTRB = 34,04 % VPNB = 123,84

Se concluye, por lo tanto, que las inconsistencias de resultados entre el VPN y la TIR Cuando las diferenci
las TIR de los proyec
cuando se comparan proyectos mutuamente excluyentes, se pueden presentar cuando se
muy pequea o la dif
d una de las dos siguientes situaciones: . entres estas y el CK
amplia hay mayor po
1. Que las diferencias' entre las TIR de los proyectos sean muy pequeas. de que la TIR arroje
2. Que la diferencia entre las TIR obtenidas y la tasa de descuento sea muy amplia. resultados errneos .

 Criterios de Inversin 569

se evalan proyectos Cuando los proyectos son independientes, si la TIR es superior al CK y los flujos de

tientes el VPN y la caja que libera el proyecto se reinvierten a dicho CK, la TIR modificada o VTR ser un
ijan el resultado valor intermedio entre el valor de la TIR obtenida originalmente y el CK. y por lo

tanto, cuando se evala este tipo de proyectos los criterios VPN y TIR conducen al
mismo resultado: Si el VPN dice que un proyecto debe aceptarse, la TIR dir lo mismo.

Lo anterior nos permite emitir dos conclusiones:

1. Cuando se evalan proyectos mutuamente excluyentes el mtodo del VPN arroja el

resultado correcto, lo que lo hace preferible con respecto al mtodo TIR.
2. Si se evalan proyectos independientes puede utilizarse cualquiera de los dos
mtodos, es decir, que siempre que la TIR obtenida sea mayor que el CK o que el
VPN obtenido sea mayor que cero el proyecto es aceptable.

MUL TIPLES TIR

's casos un proyecto Existe otra' situacin en la cual el uso del mtodo TIR no es recomendable y es cuando
rojar ~ias TIR. se presentan flujos de caja denominados no-normales.

El flujo de caja de un proyecto se considera normal cuando uno o ms flujos de caja

negativos (costos o desembolsos), son seguidos por una serie de flujos de caja positivos.

El flujo de caja de un proyecto se considera no-normal cuando entre esos flujos de

salida o de entrada se da un flujo muy grande de sentido contrario.

Consideremos, por ejemplo, el siguiente flujo de caja:

Inversin inicial - $1.500 millones

Ao 1 - 650
Ao 2 - 340
Ao 3 800
Ao 4 800
Ao 5 2.000
Ao 6 3.000

Verifique el lector que la TIR implcita en este flujo de caja es del 72,49%

Supongamos ahora que el flujo de caja del ao 5 por $2.000 millones en vez de ser
positivo fuera negativo, es decir:

Inversin inicial - $1.500 millones

Ao 1 - 650
Ao 2 - 340
Ao 3 800
Ao 4 800
Ao 5 - 2.000
Ao 6 3.000

Utilizando la calculadora HP 17BII, por ejemplo, obtendremos una respuesta en el

sentido de que no hayo existen mltiples soluciones e invita a mostrarnos una de ellas
digitando las teclas STO e IRR consecutivamente. El resultado ofrecido es el 31,50%
que sera una de las tasas que haran equivalente el flujo de caja.

Estudiemos otro ejemplo. Supongamos que una empresa ha sido autorizada para
explotar durante dos aos una mina y que al final debe realizar las inversiones para
dejar el terreno en las mismas condiciones en que le fue entregado. El flujo de caja
esperado es el siguiente:
570 Captulo 21

Inversin inicial - $160 millones

Ao 1 1.000
Ao 2 - 1.000

De nuevo, utilizando como herramienta la calculadora HP 17 BITobtenemos el mensaje

en el sentido de que no hay existen mltiples TIR, siendo una de ellas el 25%, valor
que obtenemos digitando las teclas STO e IRR.

Significa que si calculramos el VPN utilizando una tasa del 25% el resultado debera
ser cero, lo cual puede constatar el lector. Sin embargo, si se utiliza una tasa del 400%
tambin se obtiene un resultado similar, es decir, un VPN igual a cero.

Significa, pues, que utilizar el criterio de la TIR cuando se presentan proyectos con
flujos de caja no normales puede conducir a la toma de decisiones erradas, por lo que en
dichos casos debera optar se por alguna de las dos siguientes alternativas:

1. Evaluar el proyecto por el criterio del VPN.

2. Utilizar la TIR modificada calculando primero el valor terminal del proyecto
asumiendo la reinversin de-los flujos de caja al costo de capital.

RACIONAMIENTO DE RECURSOS

Con frecuencia se da el caso que en las empresas, sobre todo las medianas y pequeas, a
pesar de que los diferentes proyectos alternativos ofrecen VPN positivos, tienen una
capacidad limitada para emprenderlos debido a limitaciones en la disponibilidad de
efectivo.

Cuando ello sucede, debe utilizarse algn criterio para determinar la prioridad que se
dar a los proyectos.

Uno muy utilizado es el que relaciona el VPN con la inversin inicial que mostrara, El indicador VPN/lnve
por lo tanto, el VPN por peso invertido, siendo los proyectos con el mayor ndice lo permite establecer pric
que deberan emprenderse primero y en esa forma ir agotando la disponibilidad de cuando hay racionami.
recursos.
recursos.

Supongamos la siguiente informacin con respecto a un portafolio de seis proyectos
independientes que se han originado en las diferentes reas funcionales de una empresa
cuyo costo de capital es el 25% anual. La empresa solo dispone de $25' millones y
desea saber en cuales proyectos debera invertir sus limitados recursos .

A B e D E F
Inversin -8 -4 -6 -5 -7 -5
F.de caja 1 3 2 -1 4 7 4
F.de caja 2 5 2 6 6 7 6
F.de caja 3 7 6 8 6 7 9
F.de caja 4 9 -6 9 8 7 8

VPN al 25% 4,9 4,4 4,8 8,4 9,5 9,9

VPNllnversin 0,6 1,1 0,8 1,7 1,4 2,0

Observando el ndice de VPN a inversin inicial establecemos el siguiente orden para la

seleccin de los proyectos: F - D - E - B - C - A

 Criterios de Inversin 571

y por lo tanto, los $25 millones se distribuiran en la siguiente forma:

F $5
D 5
E 7
B 4
Total 21

Los 4 millones restantes se invertiran en el proyecto C siempre y cuando exista la

posibilidad de reducir su tamao, pues como se observa, este requiere de una inversin
inicial de $6 millones.

De todas maneras estos resultados deben someterse a un escrutinio de tipo estratgico

en el sentido en que pueden existir otras restricciones diferentes a la planteada por la
limitacin de dinero que hagan que ciertos proyectos, con bajos ndices VPNlIngresos
deban ser preferidos a otros con mayor ndice. Por ejemplo, un proyecto de adecuacin
tecnolgica a las normas ambientales puede arrojar un indicador muy bajo pero no
emprenderlo o postergarlo podra ocasionar problemas como multas, prdida de
mercados, etc., efectos que siendo difciles de cuantificar sugieren que desde el punto de
vista estratgico, dicho proyecto debera ser prioritario.

ELABORACION DE LOS FLUJOS DE CAJA

Tal vez la ms importante y tambin la ms difcil tarea en la presupuestacin de capital

es la estimacin delos flujos de caja proyectados

Al respecto deben tenerse en cuenta dos aspectos:

de caja del proyecto 1.
considerar laforma
e se financie. Es, por 2.
su flujo de caja libre.
Slo los flujos de caja incrementales son relevantes para aceptar o rechazar un
proyecto.
Esos flujos de caja son los Flujos de Caja Libre (FCL), del proyecto. Por lo tanto
no deben incluir en modo alguno el efecto de la forma como este sea financiado.

Para la identificacin de los flujos de caja incrementales se aplican los conceptos

estudiados en el captulo 15 para la identificacin de los costos relevantes cuando se
comparan alternativas.

Por otro lado, el flujo de caja libre proyectado tiene la siguiente forma de presentacin:

Ingresos operativos
- Egresos operativos
= UTILIDAD OPERA TIV A
- Impuestos aplicados
= Utilidad operativa despus de Impuestos (UODI)
+ Depreciaciones (y similares)
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incrementos de capital de trabajo neto operativo (si es el caso)
= FCL DEL PROYECTO

Debe tenerse en cuenta que en el ltimo perodo del proyecto pueden presentarse
entradas adicionales de efectivo por concepto de liquidacin del capital de trabajo,
recuperacin del valor de salvamento de la maquinaria, etc.

Cuando se evalan proyectos que terminan convirtindose en empresas en marcha y que

por lo tanto debera considerrseles como de vida ilimitada, surge un problema
t adicional relacionado con el horizonte de tiempo a utilizar, pues se supone que hay un
Tl'lnTl'lpntn ~ n~rtlr rlpl r.l1~1 V~ no p.~ fcil estimar con detalle los fluios de cala Dor
572 Captulo 21

ausencia de informacin para hacerlo, con lo que debera calcularse un supuesto valor
del proyecto en dicho punto, que llamaramos Valor Residual.

Las tcnicas para estimar dicho valor residual son explicadas en el texto Gerencia del
--
Valor - Valoracin de Empresas del mismo autor, que estar disponible en el segundo
semestre de 1999.

La aplicacin de los procedimientos estudiados en el captulo 18 sobre proyeccin de

estados financieros es muy til para efectos de estimar los flujos de caja de los
proyectos. Se invita al lector al repaso de dichos procedimientos.

Por ltimo, debe tenerse en cuenta que a veces el tipo de proyecto puede incidir en la
caractersticas de la estructura del flujo de caja, que pueden ir desde presentaciones muy
detalladas de las diferentes partidas de ingresos y egresos, hasta presentaciones de datos
relativamente sencillas.

CRITERIO DEL PERIODO DE RETORNO

Tambin conocido por su nombre en Ingls, Payback Periodo, este criterio se define
como el nmero de perodos requerido para recuperar la inversin inicial.

Recordemos el flujo de caja del primer ejemplo utilizado en este captulo:

Inversin inicial $1.000 millones

Ao 1 450
Ao 2 O
Ao 3 700
Ao 4 700
Ao 5 700
Ao 6 900

Por simple observacin encontramos que los $1.000 millones de la inversin inicial se
recuperan antes de finalizar el tercer ao, ms precisamente 2,79 aos obtenidos as:

Recuperacin primer ao: $450 millones Pendiente de recuperar: 550

Recuperacin segundo ao: O Pendiente de recuperar: 550

Como para el tercer ao el flujo de caja de $700 es mayor que lo pendiente de El perodo de retorno
recuperar, calcu1a~do la proporcin de lo pendiente con respecto ese flujo de caja considera el valor del
obtendramos la porcin del perodo que tardara en darse la recuperacin 'exacta de los en el tiempo.
$1.000 millones, Por 10tanto:

Perodo de recuperacin = 2 + (550/700) = 2 + 0,79 = 2,79 aos

Perodo de retorno descontado. El criterio del perodo de retorno tiene la limitacin de

que no considera el concepto del valor del dinero en el tiempo, es decir, que realiza una
comparacin nominal de la inversin inicial con los flujos de caja del proyecto
acumulados en orden histrico.

Para obviar este problema puede utilizarse una variante denominada Perodo de El perodo de retomo
Retorno Descontado, que consiste en realizar la acumulacin no en trminos nominales descontado acumula I,
sino en trminos de los valores presentes de los flujos de caja utilizando como tasa de valores presentes de te
descuento el costo de capital.. diferentes flujos de caj
 Criterios de Inversin 573

En nuestro ejemplo, como el CK es el 32% los valores presentes de los diferentes flujos
de caja (FC), seran: .

FC VP del FC ACUMULADO
Inversin inicial $1.000
Ao 1 450 341 341
Ao 2 O O 341
Ao 3 700 304 645
Ao 4 700 231 876
AoS 700 175 1.051
/ Ao6 900 170 1.221

Por observacin encontramos que considerando el valor del dinero en el tiempo el

perodo de repago est entre 4 y 5 aos, ms exactamente 4,18 aos. Obtenga el lector
este resultado.

ro perodo de retorno El uso de este criterio est limitado a servir de arbitro cuando varios proyectos arrojan
do y slo debera resultados muy similares. Igualmente es utilizado para formarse una idea del riesgo de
mo complemento de los proyectos en la medida en que es una especie de punto de equilibrio que muestra en
criterios estudiados. que momento se recupera el capital invertido. Por lo tanto, el criterio del perodo de
retorno debera utilizarse para complementar los resultados obtenidos con los criterios
VPN y TIR.

NOTAS