Ingeniería Financiera: Fcsh-Espol

Ingeniera Financiera
FCSH- ESPOL
PABLO SORIANO IDROVO, MSc., MBA.

Guayaquil - Ecuador
Octubre 2016- Febrero 2017
23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 1

Precios a plazo frente a precios
de los futuros
Generalmente, se suele considerar que los precios a plazo y los precios
de los futuros son los mismos. Cuando los tipos de inters son
variables, en teora, ya no sern los mismos:
Cuando existe una fuerte correlacin de forma positiva entre los

tipos de inters y el precio del activo, el precio de los futuros es
ligeramente ms alto que el precio a plazo.
Cuando existe una fuerte correlacin de forma negativa, los precios

a plazo tendern a ser ms altos que los precios de los futuros
(justo lo contrario).

UTILIZACIN DE LOS FUTUROS
LA COBERTURA DEL RIESGO
En un sentido general, cobertura significa realizar una operacin

financiera que evite o reduzca el riesgo de una actividad econmica
determinada. Por tanto, para que un agente econmico (persona
natural o jurdica) quiera realizar una operacin de cobertura, es
preciso que parte de su actividad dependa de un mercado al
contado (mercado spot) a travs del cual se introduce un elemento
de riesgo o incertidumbre.

Una condicin importante es que el mercado de futuros como
instrumento de cobertura, acta como reductor de exposicin al
riesgo, tanto si los movimientos posteriores son favorables como si
son desfavorables al inversor que ha realizado la cobertura
Insistimos que siempre que hay cobertura, lo que se consigue es

neutralizar el riesgo, actuando en ambos mercados: el mercado spot
y el mercado de futuros. Esto significa que una prdida en un
mercado (spot o futuros) se compensa con beneficios en el otro
mercado (spot o futuros), siempre que mantengamos ambas
posiciones.

Otro tema a resaltar es que ninguna cobertura es perfecta, ya que:
Los vencimientos de los contratos de futuros son estndar, y pueden no

coincidir exactamente con nuestras necesidades.
La cantidad de bien subyacente que queremos asegurar puede no ser mltiple

de la unidad de contrato del futuro que precisamos, con lo que la cobertura
no puede ser exacta en cantidades.

La calidad del bien subyacente en los contratos de futuros es tambin
estndar. En algunos casos (divisas), slo hay una calidad. Pero en
otros como metales, granos, carnes, etc., la calidad no
necesariamente coincide, y la cobertura se hace por similitud en la
variacin de los productos.
Desde que se hace la cobertura, hasta el momento en que sta

termine, la variacin de los precios de los mercados spot y de futuros
puede no ser exacta aunque, en cualquier caso, siempre ser muy
parecida.

Ejemplo de cobertura mediante futuros de divisas
Supongamos que estamos 10 de enero y un industrial ecuatoriano va a

realizar una importacin de una maquinaria desde Italia. El pago final es de
500.000 Euros y tendr lugar en julio.
Dado que el producto final que fabricar el industrial se vender en el

mercado ecuatoriano, ser preciso fijar en el presupuesto de la empresa el
pago en USD.
Por lo tanto, el industrial debe afrontar una situacin de incertidumbre que se

deriva del desconocimiento del precio del euro en julio. Pero, por otro lado,
debe decidir cual va a ser el importe del pago en USD en el presupuesto de la
empresa. (es decir el posee los USD, adems el mercado de divisas /$ tiene
cierta tendencia bajista en ese momento)

El 10 de enero el industrial se dirige a su broker financiero que le presenta las
siguientes cotizaciones: (vamos a suponer por esta vez que el precio spot es = al
precio del futuro)
Contado: EUR / USD = 0,9524

Futuro Vto. Julio: EUR / USD = 0,9524

Ante esta informacin el industrial tiene 2 alternativas:
1. No hacer nada, y mantener su incertidumbre hasta julio. En esa

fecha el precio puede ser inferior a 0,9524 (representando un pago
mayor en USD que no estaba estipulado en el presupuesto) o
inferior (un pago menor en USD).
2. Vender contratos de Futuros EUR/ USD Vto. Julio a 0,9524: por el

importe del pago final en USD al tipo de cambio actual 0,9524 /$;
(525.000$ = 500.000 / 0,9524 /$)

El tamao del contrato es de 25.000$, es decir tiene que vender:
525.000$ / 25.000$ = 21 contratos de futuros.
Supongamos que el industrial elige la segunda opcin y Vende 21

Futuros /$ Vto. Julio a 0,9524. Llega julio y el tipo de cambio est a
0,85 /$ en el mercado de contado.
Contado (spot): 525.000$ (500.000 / 0,85 /$) = 525.000$
588.235$ = 63.235$
Mercado de Futuros: Pv Pc = 0,9524 0,85 = 0,1024 /$ * 21 *
25.000$ = + 53.750
Ganancia en USD = 53.750 / 0,85 /$ = + 63.235$

Las prdidas y las ganancias se contrarrestan. Al final mantiene un
T.C. de 0,9524 /$. En el presupuesto de la empresa el industrial
puede poner desde enero que el pago final de la maquinaria va a ser
de 525.000$ siempre y cuando se cubra de esta manera.
El mercado de futuros ha actuado como compensador de una bajada

de los precios en el mercado spot.

Pero si el precio hubiera subido, el mercado de futuros tambin hubiera
actuado como compensador: el beneficio producido por el incremento de
precios (de enero a julio) en el mercado de contado, habra sido anulado por
la prdida generada por su posicin corta en el mercado de futuros.
La utilizacin de los futuros como cobertura, implica tener dos posiciones

abiertas, una en el mercado al contado (spot) y otra en el mercado de
futuros. Ambas posiciones se compensan, neutralizando las variaciones al
alza o a la baja de los precios del bien subyacente.

RATIO DE COBERTURA
Para identificar el nmero de contratos de futuros que deben ser vendidos

( comprados ) para cubrir una determinada posicin larga ( corta) en
activos financieros se utiliza la relacin o ratio siguiente:

El ratio de cobertura (RC) que buscamos es aquel que minimiza la
variabilidad de la posicin cubierta y por ello tambin es conocido
como el ratio de cobertura de mnimo riesgo.
Si un inversor quiere proteger una posicin larga de un milln de

libras esterlinas con relacin al cambio USD/GBP podra vender
contratos de futuros sobre libras cuyo nominal en LIFFE es de
25.000 libras, lo que representara:

LA ESPECULACIN
Aunque la cobertura es quizs la funcin originaria que justifica la

existencia de los mercados de futuros, la realidad es que en algunos
mercados, el volumen que responde a esta finalidad, no supone ni el 5%
del total. Esto pone de manifiesto que los especuladores son una parte
muy importante del mercado.
Por otro lado, quisiramos sealar que el trmino especulador no debe

tomarse en un sentido negativo, sino tan slo como contraposicin al que
busca cobertura. Es quien da liquidez al mercado aceptando el riesgo que
le traspasa quien quiere cubrirse de ese riesgo.

Es especulador el individuo que compra acciones, oro, petrleo, divisas,
etc., porque piensa que su precio actual es barato y que en el futuro,
lejano o inmediato, obtendr una plusvala procediendo a su venta.
(mercado alcista)
Es especulador el gestor de patrimonios que debe conseguir maximizar la

rentabilidad de los activos que se le hayan cedido en mandato, respetando
unos niveles de riesgo determinados.
Para los especuladores, los mercados de futuros abren un abanico de

posibilidades impresionantes.

Quiz la ms importante sea el apalancamiento financiero. El
apalancamiento es interesante para el especulador en el sentido
que provoca un incremento del riesgo y, por lo tanto, un
incremento de la posible rentabilidad de la operacin.
La liquidez es otro punto fuerte de los mercados de futuros. Esta se

materializa tanto en volmenes diarios, como en la posibilidad de
negociar algunos contratos las 24 horas del da. Un ejemplo de gran
volumen lo tenemos en el contrato sobre el ndice SP-500.

Diariamente se negocian entre 50.000 y 60.000 contratos, es decir
alrededor de 10.000 millones de dlares.
En los mercados de futuros, como en cualquier otro mercado, ha

habido conocidos especuladores que se han enriquecido, pero ha
habido muchos ms que tuvieron peor suerte.

Ejemplo de especulacin mediante futuros
sobre acciones
Supongamos que en junio un especulador en Espaa piensa que

en los prximos dos meses habr una subida de la accin del
BBVA ya que los negocios en Latinoamrica estn remontando y
est dispuesto a posicionarse con una inversin de 15.150. Una
de sus alternativas consistira en comprar acciones del BBVA
esperando poder venderlas ms adelante obteniendo un
beneficio.
Las acciones del BBVA las depositara en una cuenta de valores de

su broker.

Otra posibilidad sera la de establecer una posicin larga de 10 futuros sobre
BBVA vcto. agosto en MEFF. (Cada contrato de futuros es para la entrega de
100 acciones)
En junio:
Contado: Precio Compra BBVA = 15,00
Futuro vcto. Agosto: Precio Compra BBVA = 15,15
Desarrollo

Resultados Posibles: Mercado Alcista Agosto
Contado: Precio BBVA = 17,00
Futuro vcto. Agosto: Precio BBVA = 17,00
1. Contado: Compr 1.010 acciones de BBVA a 15 = 15.150.
Ganancia: Pv Pc = 17 15 = 2 * 1.010 = 2.020
Rentabilidad sobre inversin: 2.020 / 15.150 = 13%
2. Mercado de Futuros: Compr 10 Futuros s/ BBVA a 15,15 = 15.150.

Ganancia: Pv Pc = 17,00 15,15 = 1,85 * 10 * 100 = 1.850
Garanta: 220 por contrato ; Garanta Total: 220 * 10 = 2.200
Rentabilidad sobre inversin: 1.850 / 2.200 = 84%

Mercado Bajista Agosto
Contado: Precio BBVA = 13,00
Futuro vcto. Agosto: Precio BBVA = 13,00
1. Contado: Compr 1.010 acciones de BBVA a 15 = 15.150.
Prdida: Pv Pc = 13 15 = 2 * 1.010 = 2.020
Prdida sobre inversin: 2.020 / 15.150 = 13%
2. Mercado de Futuros: Compr 10 Futuros s/ BBVA a 15,15 = 15.150 .

Prdida: Pv Pc = 13,00 15,15 = 2,15 * 10 * 100 = 2.150
Garanta: 220 por contrato ; Garanta Total: 220 * 10 = 2.200
Prdida sobre inversin: 2.150 / 2.200 = 98%

En efecto, el mercado de futuros permite que el especulador se
beneficie de un efecto palanca o apalancamiento.
Con un desembolso inicial relativamente pequeo podr tomar una

posicin especuladora de cierta magnitud.

El ARBITRAJE
En todos los mercados existe la figura del arbitrajista. Su actividad pretende

identificar imperfecciones en la formacin de precios, con tal de tomar
posiciones en los mercados que le produzcan un beneficio econmico
cuando tal irregularidad transitoria haya finalizado.
Posiblemente el arbitraje de futuros versus el mercado de contado sea el

ms claro. Qu es lo que justifica diferencias entre el precio al contado
(spot) de un bien y el precio del mismo bien en un mercado de futuros?.
Para responder a esta pregunta, es importante conocer un concepto muy
simple: el cost of carry (costo de acarreo).

Es claro que ante la posibilidad de comprar petrleo en un mercado al
contado, tambin podemos comprar petrleo en mercados de futuros.
Supongamos que tenemos la necesidad de comprar petrleo para disponer

de ste el prximo mes de diciembre, y actualmente estamos en el mes de
julio. Si nosotros optamos por la compra en mercados de futuros, de
contratos de diciembre, la mercanca llegar justo en el momento en que
deberemos tratarla industrialmente. Pero si compramos el petrleo en un
mercado de contado, deberemos hacer frente a unos gastos de
almacenamiento, de seguros y financieros, puesto que vamos a
comprometer parte de nuestra tesorera.

De todo ello se desprende que es lcito pensar que, en principio,
pagsemos menos por las compras de petrleo en el mercado spot,
que en los mercados de futuros, ya que en el primer caso debemos
agregar una serie de gastos que no tenemos en el segundo.
Para que el mercado est en equilibrio, es preciso:

PRECIO COST OF PRECIO EN
MERCADO SPOT + CARRY = MERCADOS DE FUTUROS

El concepto de cost of carry es muy simple en los mercados de
futuros financieros ya que, bsicamente, lo integran la tasa de
inters y los dividendos de las acciones (no existe almacenamiento,
ni seguros).

Ejemplo de arbitraje mediante futuros sobre oro
Un inversor listo al estar observando las cotizaciones en las pantallas

de su broker, se da cuenta de que existe una oportunidad de arbitraje
en el mercado del oro, ya que el precio del futuro del oro est
demasiado alto. Los datos que el observa son los siguientes:
El precio del futuro del oro a un ao es de 500 USD por onza. El precio
al contado es de 450 USD por onza y la tasa de inters del mercado es
del 7% anual. Los costos de almacenamiento del oro son de 2 USD por
onza por ao pagados al vencimiento.
Oportunidad: Un arbitrajista puede:

1. Pedir prestados 45.000 USD a la tasa de inters del mercado para
comprar 100 onzas de oro.
2. Vender un contrato de futuros con entrega en un ao al precio de
500 $/onza.
Al final del ao se reciben 50.000$ por la venta del oro bajo los
trminos del contrato de futuros. $48.150 (45.000 *1,07) se utilizan
para pagar el inters y el principal del prstamo, y 200$ para pagar el
almacenamiento.

El benfico neto ser: $50.000 $48.150 $200 = 1.650 USD

Supuestos para participantes en el mercado
No estn sujetos a costes de transaccin cuando operan.
Estn sujetos al mismo tipo impositivo sobre todos los beneficios

netos derivados del comercio.
Pueden pedir prestado dinero al mismo tipo de inters libre de riesgo

al que pueden hacer prstamos.
Aprovechan las oportunidades de arbitraje cuando stas se presentan.

Notacin
T: Tiempo hasta la fecha de entrega del contrato a plazo (en aos).
S0 : Precio del Activo subyacente en el contrato a plazo hoy.
F0 : Precio a plazo hoy.
r : Tipo de inters libre de riesgo anual, con composicin contnua, para

una inversin que vence en la fecha de entrega (es decir, en T aos)

Ejemplo sobre el oro
Para el oro:
F0 = S0(1 + r )T
(suponiendo que no hay gastos de
almacenamiento).
Si r es un compuesto continuo en lugar de un
compuesto anual:
F0 = S0erT

Ejemplo sobre el oro
Para cualquier activo de inversin que no

proporciona ninguna renta adicional y no tiene
gastos de almacenamiento:
F0 = S0erT

Cuando un activo de inversin
proporciona una renta conocida
en dlares
F0 = (S0 I )erT
donde I es el valor actual de la renta.

Cuando un activo de inversin
genera un rendimiento conocido
F0 = S0 e(rq )T
donde q es el rendimiento medio anual de un activo
durante la vida de un contrato a plazo (expresado
con composicin continua).

Valoracin de contratos a plazo
Suponiendo que:
K es el precio de entrega en un contrato a plazo y
F0 es el precio a plazo que debera aplicarse al contrato
hoy.
El valor de una posicin larga en un contrato a plazo, ,
es:
= (F0 K )erT
De igual forma, el valor de una posicin corta en un
contrato a plazo es:
(K F0 )erT
Valoracin de contratos a plazo
Suponiendo que:
K es el precio de entrega en un contrato a plazo y
F0 es el precio a plazo que debera aplicarse al contrato hoy.
El valor de una posicin larga en un contrato a plazo, , es:
= (F0 K )erT
De igual forma, el valor de una posicin corta en un contrato a plazo con precio de
entrega K es:
(K F0 )erT

En conjuncin de = (F0 K )erT y F0 = S0erT
1.- Se obtiene la siguiente expresin para el precio de un contrato a plazo sobre un
valor que no proporciona ningn ingreso.
= S0 KerT
2.- Expresin para el precio de un contrato a plazo sobre un valor que proporciona
un ingreso conocido con valor actual I.
= S0 I KerT

3.- Expresin para el precio de un contrato a plazo sobre un valor que
proporciona una tasa de rentabilidad conocida q.
= S0eqT KerT

EJERCICIO: Precio a plazo F0
Consideremos un contrato a plazo de 4 meses para comprar un bono

cupn cero que vence dentro de un ao a partir de la fecha de hoy. El
precio actual del bono es de $930.
Suponga que el tipo de inters libre de riesgo de 4 meses (compuesto
continuo) es el 6 % anual.
Calcule:
Precio de entrega de un contrato negociado hoy.

EJERCICIO: Precio a plazo F0 con renta
Consideremos un contrato a plazo de 10 meses sobre una accin con un

precio de $50. El inters es el 8% para todos los vencimientos.
Se esperan unos dividendos de $0,75 por accin despus de 3, 6 y 9
meses.
Calcule:

EJERCICIO: Precio a plazo F0 con rendimiento
Consideremos un contrato a plazo de 6 meses sobre un activo del que se

espera un dividendo del 2% en un periodo de 6 meses. El inters es el
10% .
El precio del activo es de $25.
El rendimiento es el 4% anual con composicin semianual.
Calcule:

EJERCICIO: Valor de un Contrato a plazo 0
Consideremos una posicin larga en un contrato de compra a plazo sobre

una accin que no paga dividendos y que se inici hace algn tiempo.
En la actualidad le faltan 6 meses para el vencimiento. El inters es del
10%, el precio de la accin es $25 y el precio de entrega es $24.
Calcule:
Valor del contrato a plazo hoy.

El precio a plazo de una mercanca como el oro o la plata, es decir una
activo de inversin viene dado por
F0 = S0erT
Los Costes de almacenamiento podra considerarse como ingresos

negativos. Si U es el valor actual de todos los costes de
almacenamiento previstos durante la vida del contrato de futuros, la
ecuacin implica que
F0 = (S0 + U)erT

Ejemplo
Consideremos un contrato de futuros sobre el oro a un ao.

Supongamos que almacenar oro cuesta $2 por onza al ao, con
liquidacin al final del ao. Supongamos que el precio al contado es
de $450 y el inters es del 7% para todos los vencimientos.
Desarrollo

Si F0 > (S0 + U)erT para obtener ventajas de esta situacin, un
arbitrajista debera llevar a cabo la siguiente estrategia:
1.- Pedir prestado la cantidad S0 + U al tipo de inters libre de riesgo

para comprar una unidad del producto y pagar los costes de
almacenamieto.
2.- Tomar una posicin corta en un contrato a plazo sobre una

unidad del producto.

Oportunidad de Arbitraje en el mercado
del oro cuando el precio del futuro
del oro es demasiado alto
Del ejemplo anterior, el precio del futuro del oro es de $500 por onza. El
precio al contado es de $450 y r = 7%, mas los costos de almacenamiento.
Oportunidad:
1.- Pedir prestado $45.000 al inters r para comprar 100 onzas de oro.
2.- Vender a corto un contrato de futuros con entrega a un ao.

Al final del ao se reciben $50.000 por el oro bajo los
trminos del contrato de futuros, $48.263 para pagar el
inters y el principal del prstamo y $200 para pagar el
almacenamiento.
El beneficio neto ser:
$50.000 - $ 48.263 - $200 = $1.537

Oportunidad de Arbitraje en el
mercado del oro cuando el precio
del futuro del oro es demasiado bajo
El precio del futuro del oro es de $470 por onza. El precio al contado
es de $450 y r = 7%, mas los costos de almacenamiento.
Oportunidad:
Consideremos que el inversor tiene 100 onzas de oro con propsitos
de inversin.
1.- Vender oro por $45.000.
2.- Tomar una posicin corta en un contrato de futuros sobre oro con
entrega a un ao.

Los $45.000 son invertidos s r = 7% y se convierten en $48.263. Al
final del ao, bajo los trminos del contrato de futuros, se comprar
100 onzas de oro por $47.000. El inversor cierra con 100 onzas de oro
ms en efectivo
48.263 - $47.000 = $1.263
Si el inversor ha mantenido el oro terminar el ao con 100 onzas de

oro menos $200 que habr pagado por el almacenamiento. La
estrategia de futuros mejora la posicin del inversor en:
$1.263 + $200 = $1.463

Estrategia de cobertura con contratos de futuros
Su intencin es utilizar los mercados de futuros para reducir un

riesgo determinado al que se enfrentar. Este riesgo puede
relacionarse con el precio del petrleo, el T/C, las cotizaciones
burstiles o alguna otra variables.
Una cobertura perfecta es aquella que elimina el riesgo por

completo.

Coberturas cortas
Es una cobertura con una posicin corta en contratos de futuros.

Cobertura corta (Short hedge).
Una cobertura corta es lo apropiado cuando el coberturista ya

posee un activo y espera venderlo en algn momento en el futuro.
La cobertura corta tambin puede utilizarse cuando el coberturista

no posee el activo, pero sabe que lo tendr en el futuro.

Coberturas Largas
Las coberturas en las que se toma una posicin larga en un

contrato de futuros son conocidas como coberturas largas (long
hedges).
Una cobertura larga ser lo apropiado cuando la empresa sepa que

va a tener que comprar cierto activo en el futuro y quiera asegurar,
desde un primer momento el precio que pagar por l.

El inters es aplicable a una situacin concreta, depende del riesgo
del crdito. Cuanto mayor es el riesgo de crdito, mayor ser el tipo
de inters.
TIPOS DE INTERS
Del tesoro
LIBOR
Repo
TIPOS CUPN CERO

Es el tipo de inters ganado sobre una inversin que empieza hoy y
dura n aos. Todo el inters y el principal son recuperados al final.

En los Estados Unidos se negocian dos contratos sobre tipos de interes
muy populares , estos son:
El contrato sobre bonos del Tesoro
Contrato sobre eurodolares.
En los contratos de futuros sobre bonos del Tesoro, la posicin corta

dispone de un interesante nmero de opciones de entrega:
1. La entrega puede realizarse en cualquie dia del mes de entrega.

2. Hay un nmero de bonos alternativos que pueden entregarse.
3. En cualquier da del mes de entrega, la notificacionde intencin de
realizar la entrega al precio desde las 2 p.m. puede realizarse en
cualquier momento hasta las 8 p.m.
Todas estas opciones tienden a reducir el precio del futuro.

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Cuando existe una fuerte correlacin de forma positiva entre los

Cuando existe una fuerte correlacin de forma negativa, los precios

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LA COBERTURA DEL RIESGO

En un sentido general, cobertura significa realizar una operacin

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Insistimos que siempre que hay cobertura, lo que se consigue es

23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 4

Los vencimientos de los contratos de futuros son estndar, y pueden no

La cantidad de bien subyacente que queremos asegurar puede no ser mltiple

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Desde que se hace la cobertura, hasta el momento en que sta

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Supongamos que estamos 10 de enero y un industrial ecuatoriano va a

Dado que el producto final que fabricar el industrial se vender en el

Por lo tanto, el industrial debe afrontar una situacin de incertidumbre que se

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Contado: EUR / USD = 0,9524

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1. No hacer nada, y mantener su incertidumbre hasta julio. En esa

2. Vender contratos de Futuros EUR/ USD Vto. Julio a 0,9524: por el

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Supongamos que el industrial elige la segunda opcin y Vende 21

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El mercado de futuros ha actuado como compensador de una bajada

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La utilizacin de los futuros como cobertura, implica tener dos posiciones

23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 12

Para identificar el nmero de contratos de futuros que deben ser vendidos

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Si un inversor quiere proteger una posicin larga de un milln de

23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 14

Aunque la cobertura es quizs la funcin originaria que justifica la

Por otro lado, quisiramos sealar que el trmino especulador no debe

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Es especulador el gestor de patrimonios que debe conseguir maximizar la

Para los especuladores, los mercados de futuros abren un abanico de

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La liquidez es otro punto fuerte de los mercados de futuros. Esta se

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En los mercados de futuros, como en cualquier otro mercado, ha

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Supongamos que en junio un especulador en Espaa piensa que

Las acciones del BBVA las depositara en una cuenta de valores de

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23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 20

2. Mercado de Futuros: Compr 10 Futuros s/ BBVA a 15,15 = 15.150.

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2. Mercado de Futuros: Compr 10 Futuros s/ BBVA a 15,15 = 15.150 .

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Con un desembolso inicial relativamente pequeo podr tomar una

23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 23

En todos los mercados existe la figura del arbitrajista. Su actividad pretende

Posiblemente el arbitraje de futuros versus el mercado de contado sea el

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Supongamos que tenemos la necesidad de comprar petrleo para disponer

23/11/2016 Pablo Soriano Idrovo, MSc., MBA 25

Para que el mercado est en equilibrio, es preciso:

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