LA POSICION MONETARIA NETA* Fi Juuo H. G. Outvena* La cantidad de dinero obra en el sistema econémico no sélo como oferta de dinero, cuya paridad con la demanda de dinero define el equi- Libsic en el mercado monetario, sino también como parte de la riqueza individual, cuyo valor acta sobre Ja demanda de los diversos bienes. ‘La primera linea de influencia le pertenece al dinero por derecho propio, ‘en tanto que Ta segunda le corresponde como miembro de un agregado que ine’uye asimismo otros elementos. $i consideramos los efectos de corto plazo, de modo que el capital fisico pueda suponerse aproximada~ ‘mente invariable, el total referido consta del dinero més los eréditos menos Iss deudas del sector privado hacia los demas sectores. Esta suma es lo ‘que podemos lamar la posicién monetaria neta. Dada la significacién de esta variable, resulta extrafio que Ta teorfa econimica no ofrezca sobre ella un andlisis especial. Las corrientes doc- trinarias pueden clasificarse al respecto en tres grupos: 1) Modelos que 19 admiten el efecto de saldos monetarios reales, y donde, en consecuencia, J cantidad de dinero slo entra a titulo de oferta monetaria. 2) Modelos donde Ia posicién monetaria neta es siempre igual en valor numérico a 1a ‘oferta monetaria.? Dicha igualdad nace de suponer, por una parte, que el sistema econémico es cerrado, y, por otra, que ni el gobierno ni las jnstitueiones monetarias participan en el mercado de valores. 3) Modelos + Profesor titular de Teorfa Eeonémica en la Facultad de Ciencias Reonémieas, Univers Sidad de Buenos Ales, 1 EL presente trabajo es un desarrollo de ideas expuestas por el autor en a conferencia ‘que pronuncié et 18 de octubre de 1267, con et auspilo del Banco Central de la He- pibiiea Argentina, en ceaslén del déeimo aniversario de la Yeforma monetaria. "EL autor agradece a sus colegas profesorer Horacio Arce Y Norberto Belo2erkosky 2 Binds representativo es el modelo macroccondmico de D. PATINKIN, Money, Interest ‘and Prices, 3 ediciin, N. York, 1965, especialmente Cep. TX-XI. Ocasionalmente, en 1 Cap. Xil, PATINKIN’ adopta un punto de vista mAs ampllo, pero s6lo para ‘examinar las operaciones de mercado ablerto y la noclén de “dinero interno".8 ECONOMICA de “dinero bruto”.4 donde los activos financieros se consideran separa- Gamente wnos de otros, no sélo en cuanto objeto de transacciones, sino también como argumentos en las funciones de demanda, La finalidad del presente articulo es realizar un andlisis de la posi- cin monetaria neta y de su papel en el proceso monetario, Importa advertir, ante todo, que si bien Ja politica monetaria puede variar la can- tidad de dinero, no se halla en condiciones de alterar per se la posicién monetaria neta, Sus medios de accién, en efecto, operan sobre Ia oferta de préstamos por el sistema baneario, Los cambios que inducen en la cantidad de dinero van acompatiados por cambios correspondientes en Ja deuda privada hacia los bancos comerciales, y no afectan, por consi- guiente, el valor de ln posicién monetaria neta. Un corolario incidental es que, desde el punto de vista de la politica monetaria, la discusién sobre la existencia y Ia intensidad del “efecto Picov” (o efecto de saldos reales) tiene mucho menor importancia de la que suele atribuirsele La politica fiseal, por el contrario, puede cambiar Ia posicién mo- netaria neta. Esto es evidente en el caso de gastos ptiblicos efectuados mediante préstamos bancarios: Ia cantidad de dinero y la posicién mo- netaria neta se expanden al mismo tiempo. Pero también es verdad en Ja hipétesis de emisién de deuda publica. Parte por razones de previsién imperfecta, parte como consecuencia de los métodos usuales de conta- bilidad, Ia suma de los impuestos adicionales que deberin recaudarse para cubrir el servieio de Ta deuda, y euyo valor descontado es igual al importe de Tos nuevos titulos, no se registra en el pasivo de los patrimonios, De hecho, pues, debido a una suerte de ilusién contable, el aumento de la deuda publica trac consigo el de la posicién monetaria neta, Desde este punto de vista cl déficit fiscal resulta siempre expansive en sus efectos monetarios, aunque no implique creacién de dinero, Es admisible tratar como pardmetro a Ia posicién monetaria neta? Puesto que su magnitud depende del endeudamiento neto del sector privado y, en consecuenela, de las operaciones efectuadas en el mercado de valores, parece que debiera incluirsela entre las cantidades que se determinan por las ecnaciones de equilibrio. Pero si agregamos la posi- ccién_monetaria neta a la tasa de interés y al nivel de salarios y de pre- 3-3. G. GURLEY y B.S. SHAW, Money in a Theory of Finance, Washington, 3060, es- peciaimente pigs. 14050. Como lo ha demostrado PATINKIN, los modelor de “dinero Druto” se Basan en una confusion analities ("Financial Intermediariee and the Logieat Structure of Monetary Theory” American Reonomie Reviews, 1981, pags. 05-116).LA POSICION MONETARIA NETA 9 ios, el modelo monetario resulta indeterminado, pues las condiciones de equilibrio siguen siendo las mismas que en Jas hipétesis habituales. El sistema tiene pues una variable redundante o “grado de libertad”. La politica fiscal puede fijar el valor de esta variable, con Io cual la estruc- tera en consideracién queda exactamente determinada, De tal manera, para todos los fines analiticos, 1a posicién monetaria neta puede tratarse ‘como variable exdgena. Sin duda el tipo de accién mis enérgica en el terreno monetario es a que asume Ia forma de déficit fiscal con emisién de dinero 0, para tuna politica restrietiva, Ia que consiste en superdvit fiseal con absorcién. de medios de pago. En ella se combinan los efectos de un cambio en la posicién monetaria neta y de un cambio igual en Ja oferta monetaria, Tales cambios, considerados aisladamente, obran en la misma direceién sobre el nivel de precios, pero en direcciones opuestas sobre Ta tasa de interés. Verbigracia, mientras un aumento de la oferta monetaria, dada 1h posicién monetaria neta, no s6lo eleva los precios sino que reduce la tasa de interés, un aumento de la posicién monetaria neta, dada la oferta monetaria, tiende a producir un incremento positive en las dos variables. Esto implica que el efeeto sobre el nivel de precios es méximo, y el efecto sobre la tasa de interés es minimo, en Ta hipétesis de un aumento conjunto de la oferta monetaria y la posicién monetaria neta, EI comportamiento de la posicién monetaria neta puede asimismo interesar en otro aspecto. Dentro del orden econdmico actual la fj auténoma de la cantidad de dinero no siempre es posible. En lugar de adaptarse los precios y salarios a la oferta monetaria, con frecuencia es I cantidad de dinero la que debe ajustarse a los movimientos de precios y salatios. La ceonomfa contempordnea es en gran parte un sistema de dinero pasivo.* Pues bien, segin resulta de lo anterior, el manejo de la posicién monetaria neta podria conciliar la existencia del dinero pasivo con Ja necesidad de una regulacién monetaria activa. Ello requiere, sin embargo, ademis de una estrecha coordinacién entre la politica moneta- ria y Ia politiea fiseal, un mercado organizado y flexible para Ia denda publica, Como puede advertirse, este motivo es independiente de la postbilidad de efectuar operaciones de mercado abierto en el sentido tradicional. 4. Ft concepto de dinero pasivo, ¥ el comportamiento del sistema monetario en situa ‘iones de tal naturaleza se snalican en nuestro estudio “EI Dinero Pasivo", Trimestre Beondmico, Ne M0, ootubresdiciembre e068, pgs. GB5-7610 Economica 1 Deduciremos seguidamente, en forma analitica, las proposiciones mas ‘importantes enuneiadas en la seccién anterior. Probaremos, en primer lu gar, que la politica monetaria carece de influencia sobre la posicién mo- netaria neta, Como es sabido, la politica monetaria acta sobre la situa- cién monetaria regulando las reservas liquidas 0 encaje de los bancos. Supongamos que, con el fin de promover una expansién, el Banco Central cefectiia redescuentos en la cantidad AR. Las reservas Iiquidas de los bancos se acrecersn inicialmente en AC = AR, lo cual les permitird expandir sus créditos al sector privado. Una parte de las nuevas reservas deberd ser utilizada para atender Ia demanda adicional de dinero circulante (billetes y monedas), y el resto para satisfacer las exigencias de efectivo minimo contra depésitos. Denominando AL el aumento de los préstamos, AD el de los depésitos y Ia “cuota marginal de circulacién en efectivo”, el cambio final en el balance de los bancos seri entonces Activo Pasivo AC — sAD , AR AL AD de modo que a AG — dAD + AL = AR + AD, AC — AR = AD 4 AAD — AL. Pero, por otra parte, lamando Mf a la cantidad de dinero, @) AM = AD + AD, y, ademis, AC = AR, En conseenencia (3) AM = AL, es decir, el cambio en Ia posicién monetaria neta es nulo, Supéngase, altemativamente, que en vez de efectuar operaciones de Oy ere enn epeeLA POSICION MONETARIA NETA uw redescuento el Banco Central reduce los coeficientes de efectivo minimo, Los bancos aumentarin sus préstamos y los depésitos del piiblico se ex- pandirin, lo cual int acompafiado por una reduccién de las reservas @ causa de la demanda adicional de circulante. E] cambio final en el balance de los bancos resultard pues ‘Activo Pasivo “sD +) aD on } verificdndose Ia igualdad 4) AL = AD + dAD, y, por tanto (5) AL = AM. Nuevamente la posicién monetaria neta permanece inalterada. Por iiltimo, 1a politica monetaria puede encauzarse a través de ope- raciones de mercado abierto. Si el Banco Central las realiza directamente ccon los bancos, el efecto final sobre el balance de éstos es el siguiente: Activo Pasivo “aT | AD AG - MD AL donde AT es el incremento de las tenencias de titulos, evaluados a su precio monetario corriente, En consecuencia, AC =~ AT, por tanto, “ AL — SAD = aD, (5) AL = AM. Si el Banco Central efectia Ias operaciones de mercado abierto con 1 piblico, es preciso distinguir entre un efecto inmediato y un efectory ECONOMICA mediato, Directamente tales operaciones s6lo implican sustituir, en manos de 10s particulares, un activo financiero por otro: no hay cambio de Ta posicidn monetaria neta. Pero a su vez el piiblico variaré sus depésitos cen los bancos. El efecto final en el balance bancario es, entonces, Activo Pasivo AT = AAD f — yAT AL | sp Gonde AT es el incremento en la cartera de titulos de! piblico, evaluados a su precio monetario corriente, y V1 + 4). Nnevamente obtenemos (3) AL = AM. Obsérvese que, si en lugar de considerar toda la masa de depésitos como dinero limitéramos el concepto de dinero a una clase de depésitos, el resultado seria no obstante el mismo, pues habria que dedueir el in- cremento de los otros depésitos para calcular el endeudamiento neto de- Hvado del aumento de los préstamos bancarios. m Demostraremos ahora las proposiciones, formuladas en Ja_primera parte de este articulo, relativas a los efectos de los cambios en Ta oferta monetaria y en Ja posicién monetaria neta, Utilizaremos para este fin un modelo macroecondmico’ con la hipétesis de ocupacién plena, trans- formado mediante Ja sustituetin de la oferta monetaria por la posicién monetaria neta como parimetro en las funciones de demanda, La nota- E, demanda excedente en el mercado de productos; L, demanda de saldos monetarios reales; py nivel de precios monetarios; 1, tasa de interés; 5 BI modelo es una generatizsclén del de PATINKIN, op. eit, Cap. IX. La diferencia fest epatamamesim so geLA POSICION MONETARIA NEA 18. M, oferta monetaria; N, posicién monetaria neta. Las condiciones de equilibrio son: «6) E (1, ps N) =0, M (7) L(nppN)-—=0 P Consideremos el efecto de un cambio en M, dada la posicién mone- taria neta. La traslacién del equilibrio se describe por las siguientes ecua- cciones: (8) (3) donde los subindices 1 y 2 denotan las devivadas parciales con respecto a la tasa de interés y el nivel de precios, respectivamente, El signo nor- smal de las derivadas es: (0) 0. M E,L,+E,—-1LE, ? Cabe observar que el sistema no verifica la teorfa cuantitativa, Para que ella se cumpliese en este modelo el efecto de saldos reales deberfa ser nulo tanto en el mercado de productos como en el mercado monetario;, es decir, E, = Ly = 0. Las expresiones anteriores se reducirfan entonces aa)LA POSICION MONETARIA NETA 16 Examinemos ahora el efecto de un cambio en N, dada la oferta mo- retaria, Como se recordard, este es el caso de la emisién de deuda publica: ‘en un sistema cerrado no hay otra forma de que ocurra un cambio de esa naturaleza. Pero aqui surge una dificultad, La variacién de N puede presentarse asociada con Ta de otro parimetto del modelo; p. ef, una va~ iacién del gasto piblico. El problema se resuelve mediante el teorema de superposicién, utilizado a menudo en otras ramas de Ja ciencia,? que resulta aplicable por Ia estructura lineal del modelo de estatica compa- rativa, Segiin dicho teorema, el efecto total se obtiene sumando los efectos de los distintos cambios paramétricas tomados individualmente. Detetmi- naremos, pues, el efecto de In variacin de N considerada en si misma. La traslacién del equilibrio resulta de las siguientes condiciones: ar dp (5) E, +E, -—- =-Ey an ar M (18) L, +(,+- -ly po OaN siendo los signos de las derivadas parciales: ay E, <0F, <0, EF, >01,<01,<01,>0 donde el subindice 3 identifica las derivadas parciales con respecto a N. Si_utilizamos el principio de correspondencia para determinar el signo de dr/dN, subsiste ain el problema de que M (as) L,+— Pp puede ser positive, nulo o negative. Cabe suponer, no obstante, como hipétesis normal, que un aumento de precios eleva la demanda excedento en el mercado monetario: (19) —_> 7 Particularmente en mecinica estructural. Ver, p. ey N. WILLEMS y W. M. LUCAS, Matrix Analysis for Structural Engineers, Englewood-Citts, 1968, pags. 6h y 72.16 ECONOMICA de donde (20) depende del de la expresin (aly [Eb | - [LBs Si, como en general puede esperarse, (22) {Ete| < |b Eh centonces, dp (23) —>o aN Es decir, el cambio de los precios ocurre en el mismo sentido que en Ja hipétesis de un cambio de la oferta monetaria, pero la variacién de la tasa de interés se realiza en el sentido opuesto, Obsercacién I. Habituados al método tradicional, podrfamos sentirnos inclinados hacia la presuncién de que un cambio en la oferta monetaria afecte mis intensamente el nivel de precios que un cambio de igual mag- nitud en Ia posicién monetaria neta. Tal presuncién, sin embargo, sera infundada, Segiin el anélisis precedente, la variacién de la cantidad de dinero, dada Ia posieién monetaria neta, influye sobre el nivel de precios ‘en Ja medida que expresa la férmula: ; E, dp P aM M E+E —-WE poveg ange AONE ORERONPE bas.}-—betenetmntenmemmnegeLA POSICION MONETARIA NETA rg Por su parte, un cambio en la posicién monetaria neta, dada la oferta smonetaria, altera el nivel de precios segiin Ia férmula: dp L+L,, (24) —= an Siendo iguales los denominadores, la magnitud relativa de los dos efectos depende de la relacién: sobre a cual nada puede afirmarse en términos generales. Si E, es débil (y no son pocos los economistas que aseguran que no difiere priictica- mente de cero) una emisién de deuda piblica puede engendrar un ine exemento de precios considerablemente mayor que el suscitado por una ‘expansion igual en Ta oferta monetaria, Observacién IZ, En virtud del teorema de superposicién, se deduce de los raciocinios anteriores que un aumento de Ia oferta monetaria con aumento de la posieién monetaria neta (caso del déficit fiseal cubierto mediante creacién de dinero) ocasiona un alza del nivel de precios, pero produce un efecto de signo indeterminado sobre Ia tasa de interés, Iv Cerraremos nuestro anélisis con una breve referencia al modelo de dinero pasivo, sobre el que hemos tratado especialmente en otro lugar? Volvamos la atencién a las ecuaciones (6) y (7). El modelo de dinero pasivo surge si se considera que las variables endégenas son Ia tasa de interés y Ia cantidad de dinero, El sistema puede interpretarse, estitica- ‘mente, como una forma de “patrén mercancia” o como un tipo de “pa- trén trabajo". En efecto, puesto que el salario real en este modelo per- ® “FI dinero pasivo", Trimestre Econémico, el.8 ECONOMICA ‘manece fijo, un nivel de precios dado implica una tasa nominal de salarios dada y viceversa. No vamos a examinar aqu{ los diferentes aspectos de esta estructura, pero hay un punto que debe destacarse. Supéngase un aumento en p. El cambio en la posicién de equilibrio se obtiene resol- viendo las ecuaciones simultineas: (26) (7) De aqui resulta, necesariamente, ar (2) —- <0. dp En cambio, el efecto sobre M puede ser positive, nulo o negativo, Pero si el aumento de precios erea demanda excedente en el mercado mo- netario, i. e., M (29) >a, P esta es condicién suficiente para que sea am (30) -— > 9, dp con Io cual quedan definidas las direcciones de cambio en las dos va- riables dependientes. El hecho de que un aumento auténomo del nivel de precios haga descender la tasa de interés puede parecer anémalo. Debe notarse, sin embargo, que siendo N constante, el exceso de oferta en efLA POSICION MONETARIA NETA 19 mereado de productos por la baja de la posicién monetaria neta real s6lo puede eliminarse mediante la reduccién de Ja tasa de interés. Un coro- lario prictico de este resultado es que el sentido del movimiento de la tasa de interés, contra lo que algunos afirman, no permite discriminar entre un fenémeno de inflacién de demanda y uno de inflacién de costos 0 de inflacién estructural. DIE NETTO MONETAERE POSITION Zusammentassung In dieser Arbeit wird der Bintluss der netto monetiren Position untersucht, etinfert als die Geldmenge minus die Nettoverschuldung des privaten Sektors. Ee wird geseigt, dass dle Massnahmen der Monctiren Politik im Gogensatz 1 denen der Fiskalpolitik die nettomonetire Position nicht verindern. Ausserdem ‘wird bewlesen, dass bel einer gegebenen netto monetaren Position ein Er- hohung der Geldmenge auf das Preisniveau in dio selbe Richtung wirkt, wahrend die Zinsrate in die entgegengesetzto Richtung bewert wird, im Vergieich zu einer Ervohumg der netto monetiren Position bei gegebener Geldmenge. In keinem Falle hestitigt sich dle Quantititstheorfe, Schllesslich wird der Fall mit passivem Geld analysiert. LA POSITION MONETAIRE NETTE Résumé ce tre ail examine Vintluence exereée dans lo proc’s économique par 1a position monétaire nette, aétinie comme la quantité de monnafe plus les eréaits et moins les dettes du seeteur privé, vers d'autres secteurs du ayst#me éeonomlaue. On démontre dans cet article que les mesures de Ia politique monétairo n'attec- tent pas la position monétaire nette & difference de la politique fiseale, On y prouve également quun accroissement de la position monétaire nette, etant donné Yotfre monétalre, agit sur Ie niveau des prix dans le méme sens, mais sur Je taux d'interét en sens contraire, A Vetfet d'un aerolssement dans Ia quantité Wargent, étant donné la position monétaire nette, Dans aucun des deux eas on ne verifie Ia théorie quantitative, Finalement on y considére le eas de monnaie passive,20 ECONOMICA ‘THE NET MONETARY POSITION ‘Summary ‘The present work examines the influence of the net monetary position, defined as the money supply minus the net Indebtedness ot the private sector. It 4s shown that the measures of monetary policy, by contrast with those of fiscal policy, do not alter the net monetary position. It is demonstrated also that en increase in the net monetary position, given the money supply, acts ‘upon the price level in the saine direction, whilst affecting the interest rate in the opposite direction, supply, lven the net monetayy position. in neither case the Qantity Theory holds ‘true, Finally, the ease of passive money Is analysed, fas compared with an Inerease in the mow LA POSIZIONE MONETARIA NETTA Riassunto TL presente studio examina Tincldenza esereitata nel processo economies alla posizione monetaria netta, definita come I quantiti ql moneta pla 1 erediti © meno { debiti dello settore privato verso d'altri settori det sistema economico. In questo articolo si aimostra che Je misure di polltiea monetaria ‘non affettano la posizione monetaria netta, a ditferenza della politica tiscale, Si prova parimenti che un ineremento della posizione monctaria netta, data Yotterta monetaria, attua sul livello del presi nella stessa direzione, ma sul saggio @interesse in direzione opposta altetfetto d'un ineremento nella quantita i denaro, data la posizione monetaria netta. In nessun det due east non si verifies 48 teoria quantitativa, Finalmente si considera 11 easo di denaro passive. Se eee aman gm NaN RMN oe