J OURNAL DE LA SOCIT STATISTIQUE DE PARIS

PATRICE F ONTAINE
P IERRE H ILLION
Le modle dvaluation par larbitrage, lAPT
(Arbitrage Pricing Theory)
Journal de la socit statistique de Paris, tome 133, no 4 (1992), p. 141-
160.
<http://www.numdam.org/item?id=JSFS_1992__133_4_141_0>

Socit de statistique de Paris, 1992, tous droits rservs.

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 LE MODLE D'VALUATION
PAR L'ARBITRAGE, L'APT
(ARBITRAGE PRICING THEORY)

par Patrice FONTAINE,

(ESA) Universit P. Mendes-France et
(ENSGI) Institut National Polytechnique, Grenoble,

et
Pierre HILLION,
INSEAD, Fontainebleau

Le modle d'valuation par l'arbitrage a t conu l'origine par Ross en 1976

comme une alternative au modle d'quilibre des actifs financiers. Se fondant en
particulier sur l'hypothse selon laquelle les rentabilits des actifs financiers suivent
une loi normale (ou que les investisseurs ont une fonction d'utilit quadratique) et
sur le concept d'quilibre, le MEDAF indique qu'un actif risqu, par exemple une
action, a une rentabilit espre gale au taux de l'actif sans risque plus une prime
de risque. Cette prime de risque se dcompose en deux parties :
- le prix du risque gal la diffrence entre la rentabilit espre du portefeuille
de march et la rentabilit de l'actif sans risque. Le portefeuille de march est
le portefeuille compos de tous les actifs financiers risqus.
- le coefficient de raction de l'actif risqu au comportement du portefeuillle
de march, appel le bta.
Le risque est donc mesur relativement au portefeuille de march et une seule
source de risque existe, le risque de march.
Le modle indique aussi qu'un investisseur peut soit rpartir sa richesse entre
l'ensemble des actifs, soit la rpartir entre deux actifs particuliers, l'actif sans risque
et le portefeuille de march.
La principale critique du modle est qu'il est impossible de reprsenter le vrai
portefeuille de march. Or, l'utilisation d'une approximation du portefeuille de mar-
ch empche d'avoir un test valide du modle et pose aussi des problmes lorsqu'on
essaye d'examiner s'il y a des actifs sur ou sous-valus ou encore si on essaye de
mesurer la performance d'un portefeuille.
Ross (1976) a, en consquence, tent de mettre en place un modle d'valuation
des actifs financiers dans lequel le portefeuille de march n'intervient pas, et de
faon plus gnrale, qui n'est pas bas sur l'quilibre des actifs financiers.

Journal de la Socit de Statistique de Paris, tome 133, n 4, 1992

 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

Le modle de Ross (1976) repose essentiellement sur l'hypothse selon laquelle

un modle statistique, appel modle factoriel, dcrit les rentabilits des actifs finan-
ciers. Cette dernire hypothse indique en particulier que plusieurs facteurs cono-
miques, disons K, influencent l'ensemble des rentabilits des actifs financiers.
Se fondant 1) sur cette hypothse, 2) sur le fait qu'il existe un grand nombre d'actifs
financiers et 3) sur le principe d'arbitrage qui est une application de la loi du prix unique
selon laquelle deux biens identiques, ici des actifsfinanciers,doivent avoir le mme prix,
Ross (1976) en dduit la relation d'valuation du modle d'arbitrage.
Cette relation indique qu'il existe une relation linaire entre la rentabilit espre
d'un actif et les coefficients de sensibilit de cet actif aux diffrents facteurs communs
influenant l'ensemble des actifs financiers.
Notre expos sur le modle d'arbitrage se droule comme suit. Sont prsents dans
une premire section le cadre thorique du modle d'arbitrage, dans une deuxime section
les diffrentes analyses empiriques du modle d'arbitrage, dans une troisime section,
des exemples d'utilisation du modle d'arbitrage en gestion de portefeuille, et en conclu-
sion, les avantages et inconvnients du modle d'arbitrage.

1. Le cadre thorique du modle d'arbitrage

H existe deux types de modles d'arbitrage :
- La version initiale du modle d'arbitrage, celle propose par Ross (1976), et
plus gnralement tous les modles utilisant exclusivement le principe d'ar-
bitrage pour obtenir la relation d'valuation que nous allons expliciter dans
un premier temps.
- Les versions dites d'quilibre ou exactes du modle d'arbitrage, permettant
d'obtenir une relation d'valuation exacte du modle d'arbitrage que nous
dcrivons dans un deuxime temps.

1.1. La version initiale du modle d'arbitrage

Trois lments caractrisent le modle d'arbitrage : tout d'abord l'hypothse de
base sur le comportement des rentabilits des actifsfinanciers,ensuite la construction
d'un portefeuille d'arbitrage, et enfin la relation d'valuation.
A) L'hypothse de base
Dans le modle d'arbitrage, il est suppos que plusieurs facteurs conomiques
influencent les rentabilits des actifs financiers.
Ces facteurs peuvent tre classs en deux catgories :
- ceux qui affectent l'ensemble des actifs appels facteurs communs ou syst-
matiques;

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

- ceux qui affectent seulement un ou plusieurs actifs (entreprise, secteur ou

industrie), appels facteurs spcifiques.
Selon le comportement de ces facteurs, la rentabilit ralise des actifs est plus
ou moins leve.
Les investisseurs font des prvisions sur le comportement des facteurs, et ce qu'ils
ont anticip sur le comportement des facteurs est intgr dans le taux de rentabilit
anticipe de l'actif considr. En revanche, les vnements non anticips se traduisent
par des comportements non prvus des facteurs et affectent la rentabilit constate
(ex-post).
La rentabilit constate d'un actif est gale la rentabilit anticipe de l'actif
plus la rentabilit non anticipe. Cette rentabilit non anticipe peut tre dcompose
en deux parties :
- une partie due aux mouvements non prvus des facteurs communs,
- une partie due aux mouvements non prvus du facteur spcifique.
Ceci constitue l'hypothse de base du modle d'valuation par l'arbitrage. De
faon plus formelle, cette hypothse s'crit en supposant qu'il y a, K facteurs /
influenant la rentabilit d'une action de la faon suivante.
Rit = Ei + bilfu + baf2,+ ...+biKfKt + it (1)
avec
Ru : rentabilit constate (ex-post) en t de l'actif calcule sur la priode t - 1, t.
Et : rentabilit anticipe de l'actif .
bn : coefficient de sensibilit de l'actif/ au facteur 1 ou mesure durisque1 support.
bx : coefficient de sensibilit de l'actif i au facteur K ou mesure du risque K
support.
fu : la valeur prise par le facteur 1 en t
fe : la valeur prise par le facteur K en t.
Sit : la rentabilit non anticipe due au facteur spcifique en t.
o (/^) = 0, ( , ^ ) = 0, (,) = 0, ( ^) = 0.
Cette hypothse est au modle d'arbitrage ce qu'est l'hypothse de normalit
des rentabilits des actifs financiers au modle d'quilibre des actifs financiers
(MEDAF).
L'objet du modle d'valuation par l'arbitrage, comme le modle d'quilibre des
actifs financiers, est en fait d'valuer quoi est gale la rentabilit anticipe d'un
actif quelconque.
B) La construction du portefeuille d'arbitrage
Pour ceci, partir de l'hypothse (1), Ross utilise le principe d'arbitrage selon
lequel tout investissement cr sans risque et sansrichesse(par des ventes dcouvert

143
 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

par exemple) doit avoir une rentabilit nulle. L'utilisation du concept d'arbitrage est
moins contraignante que l'utilisation du concept d'quilibre (galit entre l'offre et
la demande des actifs) utilis pour dvelopper le MEDAF. En effet, pour qu'il y ait
quilibre sur le march des actifs, le principe d'arbitrage doit forcment tre vrifi
alors qu'il n'est pas ncessaire qu'il y ait quilibre pour que le principe d'arbitrage
soit vrifi.
Dans ce contexte, l'ide de base est de crer un portefeuille d'arbitrage ATcompos
de tous les actifs (ici, nous avons N actifs).
X est un vecteur ligne compos des proportions investies dans chaque actif
X=(xi9x2, .,*#)

La rentabilit de ce portefeuilleX-R est gale

X R=XE + (X'B.)f+X- (2)
o
R est le vecteur des rentabilits ralises des N actifs de dimension Nxl ou de
dimension N x T s'il y a r priodes de temps.
E est le vecteur des rentabilits anticipes des N actifs de dimension JV x 1.
B est la matrice des coefficients de sensibilit des N actifs aux facteurs communs
de dimension N x K.
est la matrice des ralisations des K facteurs de dimension K x 1 ou de dimension
K x T s'il y a T priodes de temps.
s est le vecteur des ralisations des N facteurs spcifiques de dimension N x 1 ou de
dimension Nx Ts'il y a T priodes de temps.
Ce portefeuille est un portefeuille d'arbitrage, il est donc construit de telle ma-
nire :
- qu'il n'utilise pas de richesseX-1 = 0.
- que xt soit de l'ordre de UN.
- qu'il soit sans risque. En consquence, les coefficients de sensibilit du por-
tefeuille aux diffrents facteurs communs doivent tre nuls, soit X-B = 0. Et
le risque spcifique du portefeuille doit tre nul, AT- g= 0, ce qui est approxi-
mativement obtenu par diversification.
(2) se simplifie et on obtient : XR XE (3)
X tant un portefeuille d'arbitrage, la richesse investie est nulle, sa rentabilit
anticipe XE doit tre nulle, et en consquence XR =XE = 0.
C) La relation d'valuation
Nous constatons queX-E, X-1, X-B sont tous les trois nids, E est donc une
combinaison linaire de l et de B.
E^lto + By, (4)

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 LE MODLE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

o fi0 et // reprsentent les coefficients de relation linaire entre E,letB. S'il existe
un actif sans risque, il est possible de dmontrer que \XQ est le taux de rentabilit de
l'actif sans risque, ju reprsente le vecteur des primes de risque sur les facteurs
communs, de dimension K x 1. Par exemple, \xk la prime derisqueassocie au facteur
k est gale Ek-ii09 o Ek est la rentabilit anticipe du portefeuille k dont les
coefficients de sensibilit aux facteurs communs autres que le facteur k sont nuls et
dont le coefficient au facteur k est gal un. Le portefeuille k est encore appel le
portefeuille de base k.
La relation (4) s'crit encore pour un actif i quelconque.
K

^i = i"o + X l*kb* (5)

K

ou / = i"o + ( *-^o) ** (6)

Si l'quation (1) reprsente l'hypothse de base du modle d'arbitrage, la relation

(5) est la relation fondamentale du modle d'valuation par l'arbitrage, la relation
d'valuation des rentabilits anticipes des actifs financiers. Elle indique que la
rentabilit anticipe d'un actif est gale la rentabilit de l'actif sans risque plus
une prime derisquefonction des coefficients de sensibilit de l'actif/ aux diffrents
facteurs communs.
Nous retrouvons une relation proche de celle du MEDAF. Les seules diffrences
sont que :
- Premirement, dans le MEDAF, il y a une seule prime derisquecar il y a une
seule source de risque, le risque associ au portefeuille de march, tandis que
dans le modle d'arbitrage, il y a plusieurs primes derisquecar il y a plusieurs
sources de risque, les risques associs aux diffrents facteurs communs.
- Deuximement, dans le modle d'valuation par l'arbitrage, le portefeuille de
march n'a pas de rle particulier.
Les avantages du modle d'arbitrage par rapport au MEDAF sont :
- qu'il utilise le concept d'arbitrage moins contraignant que le concept d'qui-
libre;
- que les hypothses faites soit sur les rentabilits des actifs financiers soit sur
les fonctions d'utilit des individus sont beaucoup moins fortes ;
- que le portefeuille de march n'apparat pas et par consquent les problmes
de testabilit du MEDAF lis au portefeuille de march n'existent pas avec le
modle d'valuation de l'arbitrage.
Mais s'il y a des avantages, il y a aussi des inconvnients qui sont les suivants :
- Le modle d'arbitrage n'indique pas quel est le nombre de facteurs communs
influenant les rentabilits des actifs financiers et quels sont les facteurs co-
nomiques influenant ces rentabilits ;

145
 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT
- La relation finale est approximativement vrifie car la diversification des
risques spcifiques est approximativement ralise. Mme si cette approxima-
tion est faible, elle est l'origine de plusieurs problmes lors des tests du
modle d'arbitrage. Plusieurs auteurs1 ont dvelopp des modles d'arbitrage
avec des relations d'valuation exactes.
Tout d'abord, en se fondant uniquement sur le principe d'arbitrage, il y a eu des
tentatives d'valuation de l'approximation faite dans le cadre de la version initiale
du modle d'arbitrage.
C'est le cas par exemple d'Huberman (1982) qui dmontre que la moyenne des
carrs des erreurs d'valuation tend vers zro quand le nombre d'actifs est grand.
N
UN ]JT (erreur d'valuation de 0 2 * 0
1=1

Le seul problme est qu'avec ce type de modle l'erreur d'valuation peut tre
importante pour certains actifs et qu'en consquence certains rejets du modle d'arbitrage
peuvent tre dus ce problme. Il est donc impossible de tirer une conclusion d'un rejet
d'un test du modle d'arbitrage sous sa forme simple. Ces modles qu'on appelle modles
d'arbitrage approximatif sont sur le plan de la testabilit de peu d'intrt.
Ont alors t dvelopps des modles d'arbitrage dits exacts ou encore des
versions d'quilibre du modle d'arbitrage.

1.2. Les versions d'quilibre (exactes) du modle d'arbitrage

Dans une premire tape, le but tait d'analyser quelles taient les hypothses
supplmentaires ncessaires pour obtenir sans approximation, de faon exacte, la
relation (5).
Tout d'abord, quel que soit le modle d'quilibre considr, il faut qu'en plus
des hypothses traditionnelles du modle d'arbitrage le march des actifs considrs
soit l'quilibre et efficient, et que les individus aient des fonctions d'utilit classi-
ques du type Von Neuman Morgensten .
Nous constatons dj que certains avantages de la version initiale du modle
d'arbitrage cits auparavant tels que la non utilisation du principe d'quilibre et les
faibles hypothses sur les fonctions d'utilit disparaissent.
Cependant, selon Chamberlain (1983), Connor (1984), Dybvig (1983), Grinblatt
et Titman (1983) et Shanken (1987), les rsultats dpendent des hypothses faites
sur les possibilits d'liminer les diffrentes sources derisque,les facteurs communs
et le facteur spcifique, lorsqu'on essaye de constituer partir de l'ensemble des
actifs le portefeuille avec le plus petit risque possible, appel encore le portefeuille
variance minimale.

1. Citons entre autres Chamberiain G. etRotschild M. (1983), Connor (1981), Dybvig (1983), Gilles et
Leroy (1990), Grinblatt et Titman (1983) et Huberman (1982).

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

Trois cas peuvent tre envisags :

A) Cas 1 : 0 est possible de constituer un portefeuille partir des TV actifs
risqus dont lerisquetotal est nul.
C'est--dire qu'il est possible de constituer un portefeuille dont les coefficients
de sensibilit aux diffrents facteurs communs sont nuls et dont le risque spcifique
est nul.
Dans ce cas, par exemple Connor (1981), et compte tenu des hypothses prsen-
tes auparavant, la version exacte de la relation (5) est obtenue :
Ei-^o + /iibil+/i2ba + ...+^iK (5-1)
B) Cas 2 : il est possible de constituer un portefeuille variance minimale
sans risque spcifique mais il n'est pas possible d'liminer en totalit l'impact
des diffrentes sources derisquesystmatique.
Le portefeuille constitu est un portefeuille variance minimale dont l'exposition
au risque spcifique est nul, et dont un des coefficients de sensibilit aux facteurs
communs est diffrent de zro.
Ceci serait d au fait qu'il y a un facteur conomique, par exemple la production
industrielle, qui influence tous les actifs de la mme manire et dans le mme sens.
Dans ce cas, les coefficients de sensibilit des actifs ce facteur commun sont tous
proches de un. H est pratiquement alors impossible de construire un portefeuille sans
risque. On obtient un portefeuille dit variance minimale qui n'a pas de risque spcifique
et qui a un degr d'exposition un des facteurs communs diffrent de zro.
La relation d'valuation des actifsfinanciersest alors la suivante :
E^ExbiX +E2ba+ ... + EKbx (5-2)
o EK est la rentabilit attendue sur le portefeuille AT dont la sensibilit aux facteurs autres
que le facteur AT est nul et au facteur AT est gal un, et dont le risque spcifique est nul.
C) Cas 3 : il n'est pas possible de constituer un portefeuille variance
minimale sansrisquespcifique et sansrisquesystmatique.
Le portefeuille avec la variance la plus faible conserve toujours une exposition
diffrente de zro au moins l'un des facteurs communs et sonrisquespcifique est
diffrent de zro.
Si nous appelons ce portefeuille variance minimale le portefeuille z, nous
obtenons la relation suivante :
l-Vffi-fl +P r * f l +- +(Br6ir ()
o Ez est la rentabilit attendue sur le portefeuille variance minimale.
Ainsi, tout test du modle d'arbitrage consiste en un test d'une des trois relations
exactes du modle que nous venons de prsenter ; ce qui revient dire qu'un test
du modle d'arbitrage est un test de la version initiale de Ross et des hypothses
supplmentaires faites pour obtenir une relation exacte.

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

Pour complter cette partie, il faut prciser qu'il existe des versions intertemporelles
et des versions internationales du modle d'arbitrage qui ne sont pas dveloppes ici.

2. Les analyses empiriques du modle d'arbitrage

Tester le modle d'arbitrage, c'est sous sa forme la plus simple, tester la relation
(5) ou (6), mais plus exactement une des relations (5-1), (5-2) ou (5-3).
Pour ceci, peuvent tre utilises deux approches qui ont t dveloppes dans le
cadre des tests empiriques du modle d'quilibre des actifs financiers (MEDAF). La
premire est inspire de la mthodologie de Fama-MacBeth (1973), et la seconde de
Gibbons (1982) et de Gibbons, Shanken et Ross (1987).
La premire consiste vrifier que les primes de risque exiges par les investis-
seurs averses au risque sont non nulles, en rgressant en coupe instantane les
rentabilits moyennes des actifs sur les coefficients de sensibilit des actifs, prala-
blement estims.
La deuxime approche teste une restriction impose par le modle d'arbitrage
sur le modle statistique des rentabilits. En l'occurrence, la deuxime mthode
consiste, aprs avoir construit des portefeuilles d'actifs qui dupliquent les facteurs
(appels encore portefeuilles de base), rgresser les rentabilits par excs1 des actifs
sur les rentabilits par excs de ces portefeuilles de base, et vrifier la nullit de
la constante de la rgression. Contrairement la premire approche, il s'agit d'une
rgression en srie temporelle.
Ces deux approches exigent au pralable, soit d'identifier les sources de risque,
soit d'estimer les coefficients de sensibilit. Deux possibilits existent pour ceci :
- La premire fait appel aux techniques de l'analyse factorielle ou de l'analyse
en composantes principales qui permettent de calculer les coefficients de
sensibilit (mesures du risque) de chaque actif partir des matrices de cova-
riance-variance des rentabilits. Ces mthodes ne rvlent pas l'identit des
facteurs.
- La seconde, moinsrigoureuse,fait appel l'intuition conomique. Elle consiste
suggrer un ensemble de variables macro-conomiques et estimer les
coefficients de sensibilit, en rgressant les rentabilits des actifs sur ces
variables macro-conomiques. On ne peut toutefois tre certain d'avoir iden-
tifi correctement toutes les variables macro-conomiques.
Le plan de cette partie consacre l'analyse empirique du modle d'arbitrage
est comme suit. Le premier point est consacr au problme de l'estimation des
facteurs et des coefficients de sensibilit, et aux avantages et inconvnients des
diffrentes mthodes utilises. Le deuxime point traite des tests du modle d'arbi-

1. Nous entendons par rentabilit par excs la rentabilit de l'actif considr moins la rentabilit de
l'actif sans risque.

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 LE MODELE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

trage l'aide des rgressions en srie temporelle et en coupe instantane. Le troisime

et dernier point prsente les rsultats des deux tudes. Une synthse des rsultats est
prsente en conclusion.

2.1. Dtermination des facteurs et des coefficients de sensibilit

Les tests empiriques du modle par arbitrage supposent l'estimation pralable
des facteurs ou des coefficients de sensibilit associs avec les facteurs. Deux
approches sont possibles pour les obtenir. La premire, statistique, repose sur les
techniques d'analyse de donnes, telle l'analyse factorielle ou l'analyse en compo-
santes principales. Cette approche permet de calculer les coefficients de sensibilit
associs avec les facteurs, puis de crer des portefeuilles d'actifs qui dupliquent les
facteurs. La seconde, pragmatique, fait appel l'intuition conomique. Partant de la
dfinition des facteurs dans le modle par arbitrage et d'un modle simple d'valua-
tion des actifs financiers, on cherche dduire un ensemble de variables macro-
conomiques pertinentes susceptibles d'agir sur les prix des actifs. Ces deux
approches sont dtailles ci-dessous.
A) Estimation statistique des facteurs et des coefficients de sensibilit
L'estimation statistique des facteurs et des coefficients de sensibilit par la
mthode de l'analyse factorielle est brivement discute ici.
Imaginons un ensemble d'actifs financiers de taille N o les actifs sont indics
par , avec i = 1, ..., N. Supposons que l'on observe les rentabilits de ces actifs
pendant T priodes, Rlt9 avec t = 1,..., J, o les rentabilits sont calcules de faon
journalire, hebdomadaire ou mensuelle. Soit R la matrice de taille NxT des renta-
bilits des N actifs sur les T priodes et S la matrice de variance-covariance des
rentabilits de taille NxN.
Aprs avoir spcifi un nombre de facteurs gal K, l'analyse factorielle d-
compose la matrice de variance-covariance des rentabilits en deux sources de risque,
l'une systmatique provenant des facteurs et l'autre spcifique aux actifs. Plus pr-
cisment,
Z=BnB'+D (7)
o
B est la matrice (NxK) des coefficients de sensibilit aux diffrentes sources de
risque systmatique des N actifs.
n est la matrice (K x K) de variance-covariance des facteurs.
D est une matrice diagonale (N x N) qui a sur sa diagonale les variances des risques
spcifiques des N actifs.
L'analyse factorielle permet donc d'estimer les coefficients de sensibilit des
actifs aux K facteurs communs. Remarquons toutefois qu'elle ne fournit pas la
matrice (KxT) des ralisations des facteurs communs. Ceux-ci peuvent cependant
tre calculs partir des diffrentes matrices des coefficients de sensibilit aux

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

risques systmatiques B et des variances des risques spcifiques D. Par exemple, il

est possible de construire / portefeuilles, dits portefeuilles de base qui dupliquent
les facteurs. Pour ce faire, il suffit de crer des portefeuilles diversifis qui 1)
minimisent le risque spcifique, 2) ont une mesure du risque systmatique gale
un avec un des facteurs communs et nulle avec les autres facteurs, et 3) cotent un
franc.
On cherche donc le vecteur de pondration w,, avec/ = 1,..., K de taille N, solution
du problme de minimisation sous contraintes suivant,
Mm Wj'DWj (8)
sous les contraintes
wj bjr = 0 quel que soit y" * k

o bj est le vecteur de taille N compos des coefficients de sensibilit des actifs au

facteur commun/.
Une des difficults associes cette mthode est celle de la dtermination du
nombre de facteurs. Rappelons que le modle d'arbitrage dfinit un facteur commun
comme une source de risque systmatique et non diversifiable commune tous les
actifsfinanciers.Or, l'analyse factorielle identifiera comme facteur commun toute
source de covariation entre les rentabilits des N actifs. En particulier, elle peut
retenir comme facteur commun un facteur conomique qui influence seulement un
sous-ensemble des actifs financiers considrs. Par exemple, le prix du ptrole qui
influence surtout les valeurs ptrolires sera retenu comme facteur commun, alors
qu'il n'influence pas certaines valeurs mobilires et que le risque introduit par ce
facteur est peut-tre diversifiable. Il n'y a donc pas forcment identit entre la
dfinition des facteurs au sens de l'analyse factorielle et au sens du modle d'arbi-
trage.
En conclusion, l'analyse factorielle ou toute autre mthode statistique d'analyse
des donnes permet de calculer les coefficients de sensibilit des actifs, puis de
construire des portefeuilles qui dupliquent les facteurs. Ceci permet de valider le
modle par arbitrage soit par des rgressions en coupe instantane en utilisant les
coefficients de sensibilit estimes, soit par des rgressions en srie temporelle en
utilisant les portefeuilles de base qui dupliquent les facteurs. Le seul problme est
que la notion de facteurs communs n'est pas forcment la mme dans les modles
statistiques utiliss et dans le modle d'arbitrage.
B) Dtermination pragmatique des facteurs : l'approche variable macro-
conomique
Une approche diffrente de celle suggre ci-dessus consiste essayer de
dterminer par une mthode intuitive les sources de risque qui affectent les renta-
bilits des actifsfinanciers.Leur caractre systmatique et non diversifiable limite

150
 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

le champ d'investigation. Les facteurs, au sens du modle d'arbitrage, ne peuvent

tre que des variables macro-conomiques. Il reste donc identifier celles qui sont
pertinentes.
Chen, Roll et Ross (1986) ont t les premiers suggrer cette approche. Partant
d'un modle simple d'valuation des actifsfinanciersqui donne le prix d'une action
comme tant gal la somme des flux de liquidits nets anticips actualiss, ils
dduisent que les forces systmatiques qui agissent sur les cours, donc sur les
rentabilits, sont celles qui affectent le taux d'actualisation et les flux de liquidits
nets anticips. Le taux d'actualisation est gal la somme du taux d'intrt sans
risque, qui reflte entre autres l'inflation anticipe, et d'une prime de risque qui
dpend du degr d'aversion au risque des agents conomiques. Le taux d'actuali-
sation dpend galement du moment o les flux de liquidits nets sont perus. Il
va donc dpendre des taux d'intrt des diffrentes chances. Cette analyse du
dnominateur du modle d'valuation, savoir le taux d'actualisation, suggre
comme variables macro-conomiques pertinentes 1) le niveau des taux d'intrt, 2)
le taux d'inflation anticip, 3) une mesure du degr d'aversion aurisquedes agents
et 4) une mesure de la pente de la courbe des taux. Le numrateur du modle
d'valuation, les flux de liquidits nets, va dpendre des mmes ou d'autres varia-
bles macro-conomiques. Chen, Roll et Ross (1986) proposent le taux d'inflation
anticip et le taux de croissance du PNB comme les principaux dterminants des
flux de liquidits nets anticips.
Aprs avoir identifi un ensemble de variables macro-conomiques censes
influencer les rentabilits des actifs financiers, il reste trouver des sries sta-
tistiques disponibles pour les mesurer, des proxies , et estimer leurs innova-
tions, puisque seules les composantes non anticipes ont une influence sur les
rentabilits des actifs. Pour ceci, les auteurs utilisent soit un modle conomique,
c'est le cas pour l'inflation non anticipe, soit des mthodes statistiques bases
sur les processus ARJMA. Les coefficients de sensibilit, ou mesures de risque,
des actifs peuvent tre obtenues en rgressant avec des sries temporelles les
rentabilits des actifs financiers sur les composantes non anticipes des variables
macro-conomiques.
Cette approche pragmatique, qui a le mrite d'tre simple, manque de rigueur
scientifique. Nous ne sommes pas sr d'avoir bien identifi les facteurs communs,
et ensuite d'avoir estim correctement leurs variations non anticipes.

2.2. Les tests du modle d'arbitrage

Deux possibilits existent pour valider le modle d'arbitrage. La premire
consiste rgresser en coupe instantane les rentabilits moyennes des actifs finan-
ciers sur les coefficients de sensibilit estims, et vrifier que les primes de risque
ainsi obtenues sont non nulles. La seconde consiste vrifier une contrainte impose
par le modle d'arbitrage. Nous allons maintenant prsenter en dtail ces deux
mthodes.

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 LE MODLE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

A) Rgression en coupe instantane des rentabilits moyennes sur les coef-

ficients de sensibilit estims
La premire tape consiste estimer pour les N actifs considrs la moyenne des
rentabilits journalires, hebdomadaires ou mensuelles sur une priode donne.
T
(9)
R^vr^R* =i, ~,tf
Les coefficients de sensibilit estims proviennent soit de l'analyse factorielle,
soit de l'analyse conomique par rgression des rentabilits des actifs sur les inno-
vations des variables macro-conomiques. Dans une conomie K facteurs, chaque
actiffinancierest caractris par un vecteur de K coefficients de sensibilit estims,
appeles b^. Le modle d'arbitrage est alors test en regardant si les coefficients de
la rgression suivante sont non nuls.
^ = i^ +/M *rt + 02 *++/****+5 00)
z = l , ...,#.
Le modle d'arbitrage est rejet si JLC0 est diffrent du taux de rentabilit de l'actif
sans risque ou si les primes derisquenx /i^ , I*K s o n t toutes nulles.
Il est galement possible dans cette rgression de rajouter comme variables
explicatives, d'autres mesures du risque dont on sait a priori qu'elles ne sont pas
pertinentes dans le cadre du modle d'arbitrage, par exemple la variance totale de
l'actif ou la capitalisation boursire de la socit.
Dsignons par 4>- une telle variable et effectuons la rgression en coupe instan-
tane suivante :
*, = i"o + i M n + i M + --. + ^ ^ + ^ + 5 (H)
/=1,..., N
Dans ce cas, le modle d'arbitrage est rejet si la constante de la rgression fiQ
est diffrente de la rentabilit de l'actif sansrisqueou si toutes les primes de risque
/*i, /*2, f*K s o n t toutes nulles ou si le coefficient est diffrent de zro.
Notons que cette rgression en coupe instantane pose de nombreux problmes
conomtriques qui dpassent le cadre de cet article.
B) Rgression en srie temporelle des rentabilits des actifs sur les rentabi-
lits des portefeuilles qui dupliquent les facteurs
Contrairement l'approche prcdente qui repose sur des rgressions en coupe
instantane, la mthode de validation du modle d'arbitrage repose ici sur des
rgressions en srie temporelle. Il est en effet possible de montrer que le modle
d'arbitrage impose une contrainte sur le modle statistique des rentabilits.
Supposons qu'il existe un actif sans risque et que les portefeuilles qui dupliquent
les facteurs, appels portefeuilles de base soient estims sans erreur. Considrons

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

maintenant la rgression des rentabilits en excs du taux sans risque d'un actif, ou
d'un portefeuille d'actifs financiers, la variable explique, sur les rentabilits en excs
du taux sans risque de ces portefeuilles de base, les variables explicatives,
K
R^R^a^Y btj (Rbjt-RJ + it (12)
2=1
t= 1 T
o Rfr Rfi et Rbjt dsignent l'instant t les rentabilits respectives de l'actif z, de l'actif
sans risque/et du portefeuille de base bj (j = 1, , K).
Alors, le modle d'arbitrage impose une contrainte sur la constante ce de cette
rgression qui doit tre nulle pour tous les actifs z". Le fait de trouver un cq statisti-
quement diffrent de zro pour un seul actif suffit invalider le modle d'arbitrage
si l'on se rfre l'quation (5-1).
La contrainte de nullit de la constante est en gnral teste non pas sur des actifs
individuels mais sur des portefeuilles d'actifs financiers. Un nombre limit de por-
tefeuilles compris selon les tudes entre 5 et 20 est cr cet effet, et un test
multivari du type statistique de Fisher est employ pour tester si le vecteur des
constantes est gal au vecteur nul. Ces portefeuilles ne sont toutefois pas crs par
hasard. Us sont gnralement construits selon un critre, tel que la capitalisation
boursire, l'appartenance un secteur industriel, le risque total de l'actif, etc.
Prenons l'exemple du critre taille. Il est bien connu qu'un modle comme le
MEDAF n'value pas correctement les socits faible capitalisation boursire ou
autrement dit que la constante de la rgression en srie temporelle suivante
Rit-Rft = */ + bij (Rmt-Rft) + Bit (13)
est positive et statistiquement diffrente de zro lorsque les Rt correspondent aux
rentabilits d'un portefeuille faible capitalisation boursire. Dans cette rgression,
Rmt est la rentabilit du portefeuille de march l'instant t.
Le mme type de test peut tre appliqu au modle d'arbitrage. Nous allons
maintenant prsenter les rsultats des analyses empiriques.

2 3 . Les rsultats des tests empiriques

La validit du modle d'arbitrage a fait l'objet de nombreuses recherches. Les
rsultats de deux tudes sont prsentes ci-dessous. Elles reposent sur des mthodo-
logies diffrentes. Les facteurs sont supposs connus dans l'une et inconnus dans
l'autre. La premire est celle de Chen, Roll et Ross (1986) qui ont t les premiers
suggrer un ensemble de facteurs conomiques et tester l'hypothse jointe de la
validit du modle d'arbitrage et de l'identification correcte des facteurs. Cette
hypothse jointe est teste en vrifiant que les primes de risque associes avec les
variables macro-conomiques sont non nulles l'aide d'une rgression en coupe
instantane. La seconde est celle de Lehmann et Modest (1988) qui testent la

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 LE MODELE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT
contrainte impose par le modle d'arbitrage sur le modle statistique des rentabilits,
savoir la nullit de la constante dans la rgression en srie temporelle.
A) L'tude de Chen, Roll et Ross (1986)
Cette tude se droule en trois tapes. Elle est effectue sur la priode 1965-1984
scinde en quatre sous-priodes sur des cours boursiers mensuels.
Tout d'abord, les auteurs suggrent un ensemble de variables macro-conomiques
susceptibles d'expliquer les rentabilits des actions. Ce sont :
- le taux de croissance de la production industrielle (MP) ;
- le taux de variation mensuelle de l'inflation anticipe (DEI) ;
- le taux de croissance mensuelle de l'inflation non anticipe (UEI) ;
- une prime derisquequi reflte le degr d'aversion aurisquedes agents, estime
comme la diffrence entre les taux de rentabilit des obligations d'Etat sans
risque et les obligations prives de rating BAA (URP) ;
- une prime de risque lie la pente de la courbe des taux d'intrt, estime
comme la diffrence entre les taux de rentabilit des obligations d'chance
longue mises par le gouvernement et les taux de rentabilit des bons du trsor
(UTS).
Ensuite, ils extraient les composantes non anticipes de ces variables l'aide de
modles conomiques et de modles ARIMA, et calculent l'aide de la rgression
suivante en srie temporelle, les coefficients de sensibilit de chaque action associs
avec chacune des variables macro-conomiques.
Rit = or+ bn MPt + ba DEIt + ba UIt + bi4 URPt + bi5 UTSt + , (14)
f= 1,...,60
Notons que les rentabilits observes, la variable explique de la rgression, ne
sont pas celles d'actions individuelles mais celles de portefeuilles d'actions crs
selon le critre de la capitalisation boursire. Vingt portefeuilles sont ainsi constitus.
La rgression en srie temporelle est effectue sur chacun de ces vingt portefeuilles.
Cette procdure gnre une matrice de taille 20 x 5 des coefficients de sensibilit
estims. Cette rgression est galement calcule en y incluant le taux de rentabilit
d'un indice boursier comme variable explicative supplmentaire.
Enfin, ils testent la validit du modle d'arbitrage en rgressant en coupe instan-
tane les rentabilits moyennes des vingt portefeuilles sur les coefficients de sensi-
bilit estims lors de l'tape prcdente. Le but est de tester si les primes de risque
estimes associes aux diffrentes variables macro-conomiques sont non nulles.
^1=^0 + ^1 * l + ^ 2 * i 2 + - + ^ ^ + (15)
z = l, ..., 20
Les variables macro-conomiques pertinentes sont celles qui ont des primes de
risque fij statistiquement diffrentes de zro. Chen, Roll et Ross (1988) trouvent
qu'en dehors du taux de variation mensuelle de l'inflation anticipe, les variables
macro-conomiques dcrites ci-dessus sont pertinentes. Il est intressant de constater

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 LE MODELE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

que d'autres variables comme les innovations des taux de croissance du prix du
ptrole ou d'un indice de la consommation ne sont pas pertinentes. Il en est de mme
avec l'indice boursier car s'il explique effectivement une partie importante des
variations des portefeuilles d'actions, la prime de risque associe ce facteur boursier
n'est pas statistiquement diffrente de zro.
Le test de Chen, Roll et Ross (1986) est a priori assez concluant.
B) L'tude de Lehmann et Modest (1988)
C'est l'tude la plus rcente, la plus approfondie et la plus sophistique sur le
plan conomtrique de toutes les recherches empiriques menes sur la validit du
modle d'arbitrage. Elle rpond aux nombreux problmes conomtriques poss par
les tudes antrieures, en particulier celle de Roll et Ross (1980), de Dhrymes, Friend
et Gultekin (1984).
Cette tude se divise en trois tapes. Elle est effectue sur la priode 1963-1982
scinde en quatre sous-priodes. Les coefficients de sensibilit d'un chantillon de
750 actions amricaines sont d'abord calculs au moyen de l'analyse factorielle en
ayant pralablement spcifi un nombre de facteurs. Celui-ci prend successivement
les valeurs 5, 10 et 15. Cette technique est applique des matrices de variance-
covariance calcules partir des rentabilits journalires dans chacune des quatre
sous-priodes. Les portefeuilles qui dupliquent les facteurs communs, dits porte-
feuilles de base sont alors construits. Il y a autant de portefeuilles de base que de
facteurs communs, soit 5, soit 10, soit 15. Enfin, les auteurs construisent un certain
nombre de portefeuilles, 5 ou 20, selon trois critres diffrents que sont la capitali-
sation boursire, la variance et le taux de coupon (D/C) des actifs. Ils rgressent
alors en srie temporelle les rentabilits de ces portefeuilles en excs du taux sans
risque sur les taux de rentabilit des portefeuilles de base en excs du taux sans
risque. Cette rgression du type de l'quation (12) est effectue soit sur les cinq, soit
sur les vingt portefeuilles construits. Lehmann et Modest tentent de valider le modle
d'arbitrage en testant la nullit du vecteur des constantes de la rgression. Rappelons
que le modle n'est pas rejet si le vecteur de constantes n'est pas statistiquement
diffrent de zro, l'quation teste tant l'quation (5-1).
Les rsultats de ces tests sont assez mitigs. Lehmann et Modest (1988) montrent
que l'une des plus grandes difficults rencontres lors de la validation du modle
est celle de la dtermination du nombre de facteurs. Ils trouvent que le vecteur de
constantes n'est pas statistiquement diffrent de zro lorsque les portefeuilles sont
crs en fonction de la variance et du taux de coupon de l'actif. En revanche,
l'hypothse de nullit est rejete lorsque les portefeuilles sont crs en fonction de
la capitalisation boursire. Le modle d'arbitrage, comme le MEDAF, semble donc
ne pas pouvoir expliquer cette anomalie du march qu'est le facteur taille. Ce dernier
rsultat tend invalider le modle d'arbitrage.
Que peut-on conclure sur la validit du modle d'arbitrage aprs plus de dix
annes de recherches empiriques sur le sujet ? Les rsultats sont mitigs. Comme les
tests empiriques du MEDAF qui se heurtent au problme de l'identification du
portefeuille de march, Roll (1977), les tests empiriques butent sur les problmes du

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 LE MODELE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT
nombre de facteurs et galement sur l'identification de ces facteurs. L'approche qui
consiste chercher des variables macro-conomiques par ttonnement manque de
rigueur scientifique. On n'est pas sr d'avoir identifi correctement les facteurs. Il
s'agit en outre d'un test d'une hypothse jointe de la validit du modle et de
l'identification correcte des facteurs. Quant l'approche statistique qui repose sur
l'analyse factorielle, elle pose de nombreux problmes conomtriques.
Les rsultats obtenus ce jour nous montrent que le modle par arbitrage comme
le MEDAF est incapable d'expliquer des anomalies telles que l'effet taille.
Examinons maintenant quelles sont les utilisations possibles du modle d'arbi-
trage en gestion de portefeuille.

3. Des exemples d'utilisation du modle d'valuation par

l'arbitrage (M.E.A.) en gestion de portefeuille
Dans le cadre du modle d'arbitrage, grer un portefeuille consiste fixer les
valeurs des coefficients de sensibilit aux diffrents facteurs communs du portefeuille
que l'on dsire construire, estimer la rentabilit anticipe du portefeuille et ven-
tuellement examiner si la rentabilit ex-post peut tre diffrente de la rentabilit
anticipe.
Plusieurs stratgies sont envisageables :

3.1. La plus simple, qu'on pourrait qualifier de passive,

est de reproduire les facteurs communs, en constituant des portefeuilles de base avec
les coefficients de sensibilit aux facteurs communs autres que le facteur considr
nuls, avec le coefficient de sensibilit au facteur considr gal un, et dont les
risques spcifiques sont les plus faibles.
La richesse est alors rpartie entre ces diffrents portefeuilles de base. Cette
rpartition est fonction de la rentabilit anticipe dsire. Les poids des diffrents
portefeuilles de base sont gaux aux coefficients de sensibilit prsents auparavant,
par exemple avec la relation (5-2).
Et=Ex bn+E2ba + ... +EKbx (5-2)
3.2. Une stratgie active consiste
aprs avoir construit les portefeuilles de base et identifi les facteurs conomiques,
se positionner sur les facteurs conomiques dont les primes de risque sont fortes
ou susceptibles de crotre si leur impact est positif sur la rentabilit.
Par exemple, si on se rfre l'analyse de Chen, Roll et Ross (1986) et de
Fontaine (1988), le facteur conomique le plus important est la production indus-
trielle. Elle correspond au premier facteur commun reprsent par un des portefeuilles
de base.

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

Si vous anticipez une hausse plus forte de la production industrielle que celle
anticipe par le march, vous allez la limite investir toute votre richesse dans le
portefeuille de base reproduisant le comportement de la production industrielle, voire
mme emprunter pour investir dans ce portefeuille.

3.2. Des stratgies indicielles sont aussi envisageables

Elles peuvent tre de deux sortes :
A) Cas 1
- Vous dcidez de construire un portefeuille qui reproduit le portefeuille de
march. C'est--dire qu'initialement vous adoptez une stratgie passive dans
le cadre du MEDAF, mais votre but est de faire mieux que le portefeuille de
march en terme de rentabilit tout en ayant le mmerisquerelatif (bta = 1).
Vous pouvez alors utiliser le modle d'arbitrage. En effet, il est possible de
construire plusieurs portefeuilles avec un bta de un. Ces portefeuilles sont identiques
dans le cadre du MEDAF mais ils sont diffrents dans le cadre du modle d'arbitrage.
Vous retiendrez alors le portefeuille qui est cens augmenter le plus, compte tenu
de vos prvisions sur les diffrents facteurs conomiques.

Prenons le tableau ci-joint avec trois portefeuilles de bta = 1.

Exemple de trois portefeuilles de bta = 1

FACTEURS MEA FACT3
FACT1 FACT2
Structure
Production Inflation
Portefeuilles terme des taux
Portefeuille 1 0,5 0,3 0,1
Portefeuille 2 0,2 -0,7 -0,4
Portefeuille 3 1 0,5 0,3

Si par exemple, vous attendez une forte variation la hausse de la production,

vous allez plutt choisir le portefeuille 1.
B) Cas 2
Vous pouvez adopter une stratgie strictement indicielle dans le cadre du modle
d'arbitrage, par exemple du type prconis et utilis par Roll et Ross.
Dans ce cas, il faut estimer 1) les coefficients de sensibilit de l'indice de
rfrence et des diffrents actifs aux diffrents facteurs communs du modle d'arbi-
trage, 2) les primes derisqueassocies aux diffrents facteurs conomiques.
Le but est de construire un portefeuille qui a les mmes coefficients de sensibilit
que l'indice mais avec une rentabilit plus leve.

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 LE MODLE D'VALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

Pour ceci, Roll et Ross, compte tenu de certaines hypothses faites sur le compor-
tement des facteurs, maximisent la probabilit que le portefeuille construit batte
l'indice d'un certain montant s.
L'analyse du portefeuille construit indique que celui-ci est compos des titres qui
ont des sensibilits importantes aux facteurs conomiques qui prsentent les primes
de risque les plus leves.
Les rsultats effectifs montrent aussi que trois annes de suite, la rentabilit du
portefeuille est, aprs fiais de transaction, suprieure celle de l'indice utilis (le
Standard and Poor 500) d'un peu plus de 1,2 %.

Conclusion
A priori, l'avantage du modle d'arbitrage est que le portefeuille de march ne
joue aucun rle et qu'en consquence, les problmes de testabilit associs au modle
d'quilibre des actifs financiers ne se posent pas.
En revanche, dans le modle d'arbitrage, se posent les problmes du nombre des
facteurs communs censs influencer l'ensemble des actifs et de l'identification de
ces facteurs.
A notre avis, les problmes poss par les facteurs communs sont moins graves
que les problmes poss par le portefeuille de march. En effet, la difficult de
mesurer le portefeuille de march empche de tester le MEDAF, c'est la testabilit
du modle qui est remise en question. Il est pratiquement impossible de dduire
quelque chose d'un rejet ou d'un non rejet d'un test du modle d'quilibre des actifs
financiers. Par contre, un rejet du modle d'arbitrage indique que celui-ci n'est pas
valide et/ou que les facteurs sont mal identifis tandis qu'un non rejet du modle
d'arbitrage indique que sa validit et la bonne identification de certains facteurs
communs ne sont pas remises en cause.
D faut noter que si la relation thorique n'est pas exactement vrifie, elle risque
encore moins de l'tre sur le plan empirique si un facteur commun est omis. En effet,
si un facteur commun est oubli, il est considr empiriquement comme un facteur
spcifique et par consquent, les termes spcifiques du portefeuille d'arbitrage ne se
compensent pas. Un rejet du modle d'arbitrage peut alors tre caus par une mau-
vaise dtermination du nombre de facteurs, et plus prcisment par une sous-va-
luation du nombre de facteurs. A priori, il vaut mieux surestimer le nombre de
facteurs communs que le sous-estimer, sinon un test de contrainte n'est pas pertinent.
Les tests classiques sur les primes derisquepour le modle d'arbitrage sont assez
favorables, ce qui n'est pas le cas pour les tests plus labors sur les contraintes du
modle d'arbitrage.
Ces derniers tests indiquent que les modles dits exacts ou d'quilibres du modle
d'arbitrage reprsents par la relation (5-1), sont rejets. De plus, ils indiquent que

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 LE MODELE D'EVALUATION PAR L'ARBITRAGE, L'APT

les versions exactes du modle d'arbitrage n'expliquent pas des anomalies telles que
l'effet taille.
Quant aux tests de la relation (5-3), ils posent le problme de dterminer le
portefeuille variance minimale.
En rsum, les tests du modle d'arbitrage sont mitigs. Les tests concluant un
non rejet sont faibles sur le plan statistique. Quant aux rejets du modle par des tests
plus labors, ils sont peut-tre dus une mauvaise dtermination des facteurs
communs.
Les tests ne permettant pas de trancher entre le modle d'arbitrage et le modle
d'quilibre des actifs financiers, il est prfrable, dfaut d'un autre modle, de les
considrer de faon complmentaire, comme nous avons pu le suggrer dans la
troisime partie sur la gestion de portefeuille.

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