Caso Cartwright Lumber Company

1. Cmo se podra caracterizar la situacin econmico-financiera de Cartwright Lumber

Co.?

Antes de expresar una primera opinin general acerca de la situacin econmico financiera
de Cartwright, realicemos un anlisis visual de la misma. Este anlisis previo nos dar un
marco de referencia de la actividad de la empresa y de aquellas magnitudes que ms
llamativas son.

Ventas y Clientes

A primera vista y analizando las magnitudes ms representativas de la sociedad, podemos

observar un crecimiento sostenido de las ventas de la compaa desde que tenemos datos
econmicos. Este crecimiento se desacelera en el ejercicio econmico 2004 con respecto a
los precedentes, y ello puede ser debido, posiblemente, a que cada vez es ms difcil
mantener ritmos de crecimientos constantes, ya que ello supone incrementos en unidades
econmicas muy mayores cada ejercicio.

El principal motivo del crecimiento de las ventas es debido a lo competitivo del mix calidad
precio de Cartwright. Esto es as por dos razones principales: los descuentos obtenidos por
rappels en las compras de materias primas (muy cuantiosas para aprovecharse de estos
descuentos) y una poltica de control rgido de los gastos que ha permitido contener los
costes fijos de la sociedad estables en el tiempo.

En cuanto a los clientes a los que vende poco podemos decir del nmero y de su tamao,
aunque por la informacin que nos ofrece el caso, dado que buena parte de las ventas son
para reparaciones cabe pensar que los clientes estarn bastante atomizados y el peso
especfico de cada uno en las ventas totales ser moderado.

La dependencia de sus ventas a la coyuntura de crecimiento del sector de la construccin

est, en parte, protegido por el blindaje que ofrece la venta para la reparacin de
instalaciones.

Operaciones y produccin

Se caracteriza por una produccin bajo pedido basndose en la existencia de materias

primas en los almacenes.

Poco dice el caso acerca del proceso productivo en s. No obstante, y dado que un buen
volumen de las ventas se realizan en acciones de reparacin de construcciones ya
realizadas, no parece descabellado suponer que el ciclo debe ser relativamente corto, lo
que implica procesos de produccin rpidos y elevada rotacin.

La produccin es bastante estable, ya que el 55% de las ventas se realizan en 6 meses (de
abril a septiembre), lo que implica que el otro 45% se realiza en los restantes 6 meses.

1
 Direccin

En la actualidad el nico accionista de Cartwright es Mark Cartwright, despus de la copra

de las participaciones del otro socio (su cuado) Henry Stark. Esta adquisicin ha supuesto
un sacrificio financiero elevado para la sociedad, ya que para realizar el pago hubo que
firmar un crdito por valor de 70.000 usd. con garanta real de las propiedades de la
sociedad al 11% de inters y durante 10 aos.

Por lo que respecta al estilo de direccin de Mark, parece ser una persona con buena
reputacin entre los clientes, serio, con rigor en su trabajo, trabajador y con una filosofa
de contencin de los gastos para poder seguir siendo competitivo. Conoce que su order
winer es la relacin calidad precio de sus productos y que esto pasa por ser capaz de tener
una poltica de austeridad de los gastos.

Siguiendo en el anlisis sencillo, calculemos unos pocos ratios provenientes de la informacin

que hay en los Estados Financieros.

Ratios de los estados Financieros

2004/200
ANALISIS DE LA CUENTA DE RESULTADOS 2001 2002 2003 2004 3

Crecimiento de las ventas - 18,62% 33,83% 6,61% -80,47%

Margen Bruto 27,99% 28,61% 27,62% 27,30% -1,15%
Rentabilidad sobre ventas (ROS) 1,83% 1,69% 1,63% 1,25% -23,25%
Rentabilidad sobre los recursos propios (ROE) 11,48% 11,18% 12,64% 10,08% -20,24%
Rentabilidad libre de riesgo 11,00% 11,00% 11,00% 10,50% -4,55%
Prima de Riesgo 0,48% 0,18% 1,64% -0,42% -125,31%

De este anlisis cabe destacar que existe una tendencia clara a la baja, tanto de la pendiente de
crecimiento de las ventas (que no de las ventas), como del margen bruto y de las rentabilidades
tanto sobre ventas como sobre los recursos propios. A su vez, la rentabilidad que perciben los
accionistas por el riesgo asumido pasa de ser baja a ser negativa, lo que significa muy poco
atractivo (o ninguno) en seguir invirtiendo en esta empresa.

Suben ventas pero es a costa de la rentabilidad de la sociedad y de los accionistas.

ANALISIS DEL BALANCE 2001 2002 2003 2004 2004/2003

Evolucin de la tesorera 58 48 41 31 -24,39%

Evolucin de las cuentas a pagar 124 192 256 243 -5,08%
Apalancamiento 1,20 1,42 1,68 2,06 22,81%
EOAF
Ratio de Liquidez 1,80 1,59 1,45 1,35 -6,88%

1
 Analizando el balance, nos encontramos con una reduccin de la tesorera, una contencin en
el 2004 de las cuentas de proveedores que sin embargo, se han duplicado desde 2001 y un
aumento claro y sostenido del apalancamiento de la empresa. Todo ello va unido a una
sistemtica reduccin de la liquidez de la sociedad.

2004/200
RATIOS OPERATIVOS 2001 2002 2003 2004 3

Clientes en das o das de cobro 36 40 42 70 64,52%

Existencias en das o das de stock 70 82 77 96 24,22%
Cuentas a pagar en das o periodo de pago o das de
proveedores 37 48 47 42 -11,35%
Das de caja o tesorera 13 9 6 7 17,48%

Analizando con ms profundidad el balance nos encontramos con un incremento de los das
de cobro lo que puede deberse a dificultades del mercado y la necesidad de la empresa de dar
ms plazo comercial para poder seguir creciendo en ventas simplemente que no existe una
organizacin adecuada dentro de la sociedad y se estn reclamando poco y mal los saldos de
clientes. Quiz la sociedad est ms preocupada en la contencin del gasto que en reclamar
saldos a clientes.

Existe tambin un incremento importante de las existencias en almacn. Este crecimiento

puede deberse tanto a un incremento propio de las ventas que conlleva una necesidad de
adquirir ms materia prima para mantener el servicio al cliente en trminos de plazos como a
que el responsable de compras est realizando mal su gestin.

Un dato significativo es que el crecimiento de las existencias en muy superior al crecimiento de

las ventas, lo que implicar un sacrificio financiero enorme para financiar esas compras que
puede incluso ser superior al beneficio conseguido por la empresa en rappels por volmenes
de compras. Estas dificultades son tales que la empresa tiene dificultades para aprovecharse de
los descuentos por pronto pago.

En cuanto al anlisis de las cuentas a pagar, despus de estar creciendo sistemticamente

desde 2002 a 2003, nos encontramos en 2004 con una reduccin sobre los das de pago. Esto
puede deberse a la necesidad de no quedar mal con los proveedores y seguir aprovechndose
de los descuentos por volmenes de compras y quiz un intento por alcanzar, de nuevo, los
descuentos pronto pago de antao, conocedor Mark de que su ventaja competitiva gira en
torno a los precios de venta competitivos basados en las compras a buenos precios por los
descuentos.

Anlisis del Cuadro de Financiacin

1
 Cash Flow mtodo indirecto 2001 - 1er.t 2004

2002 2003 2004

2.002 2003 2004

Beneficio Ordinario 41,00 53,00 11,00

- Impuesto de sociedades - 7,00 - 9,00 - 2,00
+ Amortizaciones - - -
FONDOS GENERADOS POR LAS
= OPERACIONES (FGO) - - - 34,00 44,00 9,00
(Cash-Flow)

Variacin Necesidades Operativas de - - -

+/- Fondos (VNOF) 23,00 27,00 11,00

- - -
Cuentas a cobrar 51,00 95,00
28,00
- - -
Existencias 87,00 92,00
138,00
-
Cuentas a pagar 68,00 64,00 13,00

Pagars 41,00 87,00 171,00

-
Gastos devengados 6,00 9,00 3,00
Prstamos a corto
plazo - - -
CAJA GENERADA POR LAS
= OPERACIONES 11,00 17,00 - 2,00

- - -
+/- OPERACIOMES DE INVERSION 14,00 17,00 5,00

Variacin - - -
inmovilizado neto 14,00 17,00 5,00

+/- OPERACIONES DE FINANCIACIN - 3,00 - - 7,00

Prstamo a largo - - -
plazo 7,00 7,00 3,00
= VARIACIN DE CAJA - 10,00 - 7,00 - 10,00

+ Caja a 1 de enero 58,00 48,00 41,00

= CAJA A 31 DE DICIEMBRE - 48,00 41,00 31,00

A la vista de este cuadro de financiacin, podemos realizar las siguientes conclusiones por
ejercicios econmicos:

1
 Ejercicio econmico 2002
Los fondos generados por la empresa fueron de 44, ntegramente aplicados en pagar:

* parte a corto del prstamo de largo (7)

* adquisiciones netas de inmovilizado (14)
* Incremento de la cuenta de clientes (51)
* aumento de las existencias (87)
total APLICACIONES 159

Como estas aplicaciones de fondos fueron superiores a los Fondos generados por la empresa,
sta tuvo que generar ms orgenes de fondos hasta equilibrar las aplicaciones necesarias, y lo
hizo en:
* aumentando el saldo de a los proveedores (68)
* Periodificando el pago a otros acreedores mediante pagars (41)
* Reconociendo gastos devengados que no liquido en el momento del informe (6)
* disminuyendo el saldo inmovilizado en tesorera (10)
total ORGENES 159

Ejercicio econmico 2003

Los fondos generados por la empresa fueron de 34, ntegramente aplicados en pagar:

* parte a corto del prstamo de largo (7)

* adquisiciones netas de inmovilizado (17)
* Incremento de la cuenta de clientes (95)
* aumento de las existencias (92)
total APLICACIONES 211

Como estos aplicaciones de fondos fueron superiores a los Fondos generados por la empresa,
sta tuvo que generar ms orgenes de fondos hasta equilibrar las aplicaciones necesarias, y lo
hizo en:

* aumentando el saldo de a los proveedores (64)

* Periodificando el pago a otros acreedores mediante pagars (87)

* Reconociendo gastos devengados que no liquido en el momento del informe (9)

* disminuyendo el saldo inmovilizado en tesorera (7)

total ORGENES 211

Ejercicio econmico 2004

Los fondos generados por la empresa fueron de 9, ntegramente aplicados en pagar:

* parte a corto del prstamo de largo (3)

* adquisiciones netas de inmovilizado (5)

1
 * Incremento de la cuenta de clientes (28)
* aumento de las existencias (138)
* Reduccin de los gastos devengados y no liquidados (3)
* Reduccin de las cuentas a pagar a proveedores (13)
total APLICACIONES 190

Como estos aplicaciones de fondos fueron superiores a los Fondos generados por la empresa,
sta tuvo que generar ms orgenes de fondos hasata equillibrar las aplicaciones necesarias, y
lo hizo en:

* Periodificando el pago a otros acreedores mediante pagars (171)

* disminuyendo el saldo inmovilizado en tesorera (10)

total ORGENES 190

Todo ello implica la siguiente conclusin:

La sociedad en su afn de seguir creciendo ha tenido que incrementar su circulante para hacer
frente a las necesidades operativas que generaba ese crecimiento. El hecho de que su ventaja
competitiva recaiga en los precios competitivos de venta a clientes, basados en los rappels
obtenidos en las compras de materias primas, ha obligado a hacer acopio de las mismas, hecho
que ha supuesto un enorme esfuerzo financiero probablemente superior a la propia ventaja
ofrecida.

Este sacrificio ha sido financiado en parte por el crdito automtico de proveedores que, sin
embargo, debe haber llegado a su lmite en el primer trimestre de 2004, ya que hay una
reduccin en trminos reales de los das de pago. No obstante, ha crecido el crdito al respo de
acreedores, otra manera de compensar las necesidades de fondos.

A este sacrificio de explotacin hay que aadirle un efecto que refuerza el anterior y es la dura
adquisicin de acciones realizada con desembolso a corto plazo que ha supuesto la suscripcin
de un prstamo con garanta hipotecaria de los escasos bienes de que dispone la sociedad.

Por otra parte, se ha realizado un importante esfuerzo en contencin de gastos generales y

variables (no contratando agentes comerciales) que no se ha correspondido con una
contencin del plazo de cobro a clientes, que ha crecido desde los 36 das de media del ao
2001 a los 70 del primer trimestre de 2004, lo que tambin ha supuesto un importante
esfuerzo financiero.

La suma de todas estas inversiones de recursos econmicos (incremento de existencias, de

saldos de clientes, incrementos netos del inmovilizado y los pagos de los prstamos
concertados) dadas a la vez sobre la estructura financiera de Cartwright ha supuesto una carga
superior a su capacidad de financiacin por fondos generados por las operaciones, lo que la ha
llevado a la bsqueda de fuente u orgenes de financiacin en todas aquellas vas en las que ha
podido (incremento de saldo de proveedores y de acreedores, reducciones de saldos medios

1
de tesorera, contratacin de prstamos), pero su capacidad autnoma se ha agotado. La
empresa sigue pidiendo ms recursos y ella es incapaz de encontrarlos.

De ah que el socio nico de Cartwright busque un prstamo a largo plazo que permita
equilibrar la frgil situacin financiera de la sociedad, PERO OJO, esta no es la solucin, ya que
la empresa requiere cada vez que aumenten las ventas ms recursos que la sociedad no es
capaz de generar, lo que la abocar a seguir buscando recursos ajenos.

La solucin pasara por una redefinicin del modelo de negocio y un ajuste de los recursos en
funcin de lo que es capaz de generar. Quiz la solucin es no crecer mas, no se trata de crecer
ms, sino de GANAR cada vez ms.

a. Cmo analizar esa situacin?

Utilizando los estados financieros bsicos, es decir, el balance y la cuenta de resultados,

realizaremos dos anlisis de distinta profundidad:

- Inicialmente uno sencillo y muy visual de las principales magnitudes ms

representativas de la empresa (tanto de la cuenta de resultados como del balance).
Con ello tendremos una primera idea y unos puntos de referencia y alarma sobre los
que detenernos y centrarnos un segundo anlisis de verificacin mucho ms riguroso.

- Anlisis riguroso sobre el balance y la cuenta de resultados. Tomando como referencia

el primer anlisis, estudiaremos la evolucin a travs de los ratios de las distintas
variables. De la cuenta de resultados analizaremos su rentabilidad viendo la evolucin
del Margen Bruto, de la Rentabilidad de la empresa sobre sus ventas y sobre sus
recursos propios, analizando el apalancamiento y la rentabilidad que ofrece la empresa
a sus accionistas a cambio de la prima de riesgo que tiene. Siempre que podamos
aadiremos un estudio de la sensibilidad de las variables analizadas a un cambio
coyunturas de las ventas o del tipo de inters, esto nos dar el riesgo operativo de la
organizacin. Del Balance nos detendremos en la evolucin de cuentas como saldos de
clientes, de proveedores, evolucin de las deudas bancarias y cualquier otra posicin
acreedora que pueda suponer contingencias para la organizacin.

Seguidamente analizaremos la evolucin de saldos como las existencias y el

inmovilizado.

Todos estos anlisis nos darn sntomas de la salud financiera y econmica de la

organizacin, no siendo suficiente con la interpretacin nominal de los mismos, ya que
deberemos profundizar en la causa de su desviacin. As, ser importante analizar
ratios cinticos tales como los das de cobro de clientes, proveedores, y das de ventas
cubiertas que representan nuestras existencias.

Uno de los ms importantes anlisis que debemos hacer si queremos tener una idea
bastante aproximada de los recursos necesarios para la sociedad, de donde han
provenido y donde se han aplicado, debemos analizar el estado de Origen y aplicacin
de Fondos (EOAF) y el cuadro de financiacin.

1
 Con todo ello, estaremos en disposicin de emitir un primer informe sobre la salud
econmico financiera de la empresa y los probables motivos que han llevado a que se
encuentre en la situacin actual.

b. Qu se puede concluir de ese anlisis?

Como anteriormente decamos, de este anlisis podemos hacernos una idea de la salud
financiera y econmica de la empresa y los motivos que han llevado a esta situacin. Un
corolario de esta conclusin sera que si somos capaces de saber qu nos ha conducido a la
actual situacin, tambin seramos capaces de describir el camino que nos retorne a una
situacin de equilibrio o de predecir las consecuencias en caso de continuar con la estrategia
llevada a cabo.

2. Por qu necesita cada vez ms liquidez? Qu puede llevar a una empresa rentable a
sufrir problemas de liquidez?

Cartwright necesita cada vez ms liquidez como consecuencia de un modelo de crecimiento

cuyo crecimiento de las aplicaciones del circulante es superior a los fondos generados por al
propia actividad. As es, el crecimiento de las ventas que est soportando la empresa requiere
una inversin de fondos en cuentas de clientes, en existencias, gastos en acreedores y
crecimiento de inmovilizado que es netamente superior a los orgenes de fndos que es capaz
de conseguir por su actividad de explotacin. As, mientras no cambie el modelo de
crecimiento de la empresa, a cada unidad econmica de crecimiento la necesidad de invertir
en las cuentas del circulante es superior que la contribucin de la venta ofrece y esto es un
fenmeno cuyo crecimiento puede llegar a ser exponencial.

De esta manera, la empresa puede morir de xito. Cuanto ms crece ms recursos necesita
para mantener el servicio a los clientes y sta necesidad no es capaz de conseguirla va el
negocio.

A todo ello, hay que aadirle determinados gastos no afectos a la actividad que se estn
financiando con el circulante de la actividad, es decir, la compra de acciones por parte de Mark
a su cuado Henry se liquido a travs de la asuncin de un prstamo de 70.000 usd y el resto
de la liquidez del propio negocio, lo que supone haber aplicado 105.000 usd del circulante del
negocio en actividades no afectas al negocio y que no le aportan utilidad alguna. Lo lgico
financieramente hablando hubiese sido que el horizonte temporal del pago de esos 105.000
usd de acciones adquiridas hubiese sido en tantos aos como hubiesen sido necesarios para
liquidar la deuda a travs de los dividendos libres repartidos por la empresa a Mark, esto
hubiese hecho que no se restringiera la liquidez del sistema en aplicaciones ajenas a la
actividad.

Por otra parte, hay que diferenciar claramente lo que es el beneficio de lo que es la liquidez. El
beneficio no es ms que la suma aritmtica de unas partidas (ingresos y gastos) cuya
cuantificacin se produce por el cumplimiento de unos criteiors contables ajenos por completo
a la realidad de la tesorera y que, sin duda, nos puede ofrecer ms confusin que
explicaciones. Creo que conocis mi antipata al anlisis de la rentabilidad de una empresa a

1
travs de su beneficio, ya que lo que obtenemos no es ms que ruido que no nos deja ver
claramente lo que, por otro lado, es el objetivo de un inversor: El retorno de su inversin con
intereses que compensen la prima de riesgo y en dinerito contante y sonante, no en un apunte
contable totalmente subjetivo y que puede estar distribuido en existencias, caja de bolgrafos,
folios y sillas de despacho. (me siento totalmente identificado con Juan Carlos Vzquez
Dodero cuando que el activo a excepcin de la cuenta de tesorera son estados indeseables
de la caja.)