Estratgia Mensal 28/04/2017

Estratgia Mensal - Maio

Ibovespa fecha abril praticamente estvel. Em um ms de noticirio Performance
poltico intenso no Brasil e algumas tenses geopolticas no exterior, o ndices
Abril 2017
Ibovespa mostrou volatilidade, mas acabou recuperando o flego na ltima
Ibovespa 0,6% 8,6%
semana e encerrando abril com ligeira valorizao de 0,65%.
Dow Jones 5,7% 1,3%
O principal tema no Brasil continua sendo a aprovao das medidas
S&P 500 0,9% 6,0%
para o ajuste fiscal. O ms de abril foi marcado pela aprovao da
FTSE 100 -1,6% 1,2%
Reforma Trabalhista que, sobretudo, foi um importante termmetro para
o governo identificar sua capacidade em aprovar outras medidas PCAC 2,8% 8,9%
importantes, especialmente a Reforma da Previdncia. Com incio de DAX 1,0% 8,6%
Font e: Bloomber g
votao na Cmara previsto para as primeiras semanas de maio, a
votao da PEC da Previdncia ser o principal direcionador para os mercados locais. Seguimos acreditando no
avano da Reforma, entretanto, reconhecemos a importncia de uma anlise macro, ou seja, qual ser o tamanho da
eficincia financeira da Reforma aps todas as mudanas feitas (no final deste relatrio abordamos o assunto qual o
real impacto da reforma de previdncia? ).

No ambiente externo, tenses geopolticas, reforma tributria nos Estados Unidos e eleies na Europa
seguiro atraindo as atenes. Uma recente onda de conflitos envolvendo diversos pases deixou os investidores em
alerta sobre os possveis impactos na economia global. J na Europa, o resultado do primeiro turno das eleies
presidenciais da Frana trouxe um ambiente mais calmo para os investidores, refletindo as expectativas sobre o resultado
final (a ser definido dia 7 de maio), que, segundo pesquisas, no dever provocar mudanas mais radicais em relao
poltica externa (neste caso, o principal risco avaliado seria a sada da Frana da Unio Europeia, o chamado Frexit). Por
fim, houve na ltima semana de abril a apresentao de uma reforma tributria nos EUA, com reduo nos impostos para
empresas e mudanas tributrias para indivduos. Agora, a capacidade do governo em aprovar tal proposta no Congresso
ser monitorada de perto pelos investidores.

Viso de longo prazo para a bolsa brasileira segue positiva. Reiteramos os pilares que nos levam a uma viso
construtiva sobre ativos de risco no Brasil, incluindo as expectativas da continuidade da queda dos juros, crescimento do
PIB e o ajuste fiscal das contas pblicas. Em nossas Carteiras Recomendadas, seguimos com uma estratgia de maior
seletividade, dando agora um foco maior em empresas mais ligadas retomada da economia domstica. Continuamos
combinando em nossa estratgia a exposio de aes ligadas a setores exportadores, com aes sensveis a cortes nas
taxas de juros e micro reformas. Sugerimos ainda algumas alternativas mais sensveis economia domstica, com
posies relacionadas a bancos e aes de consumo.

Performance Histrica
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 abr/17

Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 8,6% 0,6%
Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 17,4% 11,9% -7,9% 37,2% 0,8% -5,7%
Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 3,5% 11,1% -23,3% 21,1% 0,4% -1,1%
Top 10 - - - 123,2% 28,5% -13,6% 33,7% 15,3% 4,5% -3,0% 28,5% 3,9% -4,1%
Fonte: Bradesco BBI

Estratgia Pessoas Fsicas

Jos Cataldo*
Aloisio Lemos
Ricardo Frana
Renato Chanes
Flavia Meireles

*Analista responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instruo CVM 483/10.
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Contedo
Grficos Mensais 3

Carteiras Recomendadas 4

Carteira Top 10 4

Carteira Dividendos 9

Carteira Arrojada 12

Viso Macroeconmica 13

Projees Econmicas 14
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Grficos Mensais
IBOVESPA Fluxo de Investidores Estrangeiros
P/ L prximos 12 meses Mdia 05 anos e 01 Desv. Padro Capital Externo (R$ bi) Ibovespa
15,0 66.662
7 .0 0 0

64.925 64.671 64.984 65.403

12
57.901 61.906
60.227
14,0 57.308 58.367
6 .0 0 0
54.477 10
51.527
13,0 49.051
5 .0 0 0
8
6,2
12,0
4,6 6
4 .0 0 0

4,5
11,0 4
3,0
3 .0 0 0 2,2

10,0 2
0,5 0,6
2 .0 0 0

9,0 -0,1 -1
-0,7
-1,4
-1,8
1 .0 0 0

8,0 -3
-2,5
-3,1
0

-5
7,0

Fonte: Bloomberg, Bradesco BBI Fonte: Bloomberg

Petrleo - Brent Minrio de Ferro

Brent US$/bbl Minrio Iron Ore US$/MT
120 120

90 90

60 60

30 30

Fonte: Bloomberg, Bradesco BBI Fonte: Bloomberg, Bradesco BBI

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Carteiras Recomendadas
O Ibovespa registrou alta de 0,65% no ms de abril, tendo sido beneficiada pelo ganho de 2,6% da ltima semana. Entre
as Carteiras Recomendadas a melhor performance coube Carteira Dividendos (-1,1%) e a pior Carteira Arrojada (-
5,7%), explicada pela desvalorizao expressiva das aes das estatais estaduais Cesp PNB e Cemig PN. Estas aes
juntamente com Copasa ON e Usiminas PNA impactaram de forma negativa tambm a carteira Top 10 (-4,1%).

Carteira Top 10
Em abril, a Carteira Top 10 teve seu desempenho
afetado pela desvalorizao das aes das empresas
de servios pblicos de controle estatal, quais sejam:
CMIG4, CESP6 e CSMG3. Com relao as aes da
Cemig, a queda esteve relacionada falta de notcias
acerca da venda de ativos, condio importante para
a reduo do seu elevado nvel de alavancagem. A
Copasa, por sua vez, anunciou reviso tarifria que
frustrou a expectativa dos investidores. Com relao
Cesp, apesar da desvalorizao recente, seguimos
confiantes na sua provvel privatizao esperada
para o segundo semestre de 2017, o que justifica a
manuteno do ativo na carteira sugerida para maio.

No ms de maio, optamos por reduzir a

exposio ao setor de servios pblicos em
nosso portflio de recomendaes, excluindo temporariamente as aes PN da Cemig e as ON da Copasa,
indicando em substituio as aes da small cap Iochpe-Maxion ON, bem como as aes ON da Lojas Renner
para compor a Carteira Top 10. Os demais ativos foram mantidos. Desta forma, ficamos mais expostos ao
tema crescimento econmico domstico.

Vol. Md Peso na Preo Potencial de P/L EV/EBITDA Yield

Empresa Ticker Recomendao
3m R$ mn carteira ltimo Alvo Valorizao 2017 2018 2017 2018 2017E
Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 232,1 10,0% R$ 32,85 R$ 39,00 18,7% 7,7 6,0 - - 3,9%
BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 237,7 10,0% R$ 19,01 R$ 23,00 21,0% 24,5 24,8 23,5 20,7 3,1%
Iochpe - Maxion MYPK3 COMPRA 13,1 10,0% R$ 16,71 R$ 21,00 25,7% 12,4 8,7 5,6 4,9 2,0%
Cesp CESP6 COMPRA 23,9 10,0% R$ 18,10 R$ 24,00 24,4% 44,3 24,4 12,3 9,2 2,0%
Lojas Renner LREN3 COMPRA 68,9 10,0% R$ 29,58 R$ 30,00 1,4% 25,1 20,0 12,8 10,8 1,0%
Ita ITUB4 NEUTRO 440,4 10,0% R$ 39,26 R$ 42,00 7,0% 2,1 2,0 - - 3,9%
Klabin KLBN11 NEUTRO 38,8 10,0% R$ 15,80 R$ 16,00 1,3% 20,2 19,7 10,0 9,4 4,9%
Petrobras PETR4 COMPRA 571,3 10,0% R$ 13,97 R$ 20,00 43,2% 7,2 5,4 5,4 4,8 0,0%
Suzano SUZB5 NEUTRO 50,1 10,0% R$ 13,41 R$ 15,00 11,9% 8,8 10,2 6,4 6,6 1,6%
Usiminas USIM5 COMPRA 74,9 10,0% R$ 4,26 R$ 6,50 52,6% neg - 8,7 5,8 -
Fo nte: B lo o mberg; B radesco B B I
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Banco do Brasil (BBAS3)

O Banco do Brasil divulgou direcionadores para 2017, que nos parecem mais
importantes que o prprio resultado (fraco) do ano passado. Foi apontada a
possibilidade de lucro lquido entre R$ 9,5 e 12,5 bilhes (ROE entre 11% e 13,5%, ante
8,4% no 4T16 anualizado). Acreditamos na tendncia de recuperao da rentabilidade
ao longo desse ano, medida em que o Resultado da Intermediao Financeira progrida
Recomendao: COMPRA gradualmente, as provises para perdas recuem e as iniciativas voltadas reduo de
Preo-alvo: R$ 39,00 despesas se mostrem efetivas. Sobre a carteira de crdito, avanos na estrutura de
capital do banco podem levar ao crescimento entre 1% e 4% no ano, em linha com os
pares privados. No final de 2016, o Banco do Brasil anunciou medidas estruturais, como
fechamento de agncias e plano de aposentadoria incentivada para ajustar o quadro de
pessoal. Este conjunto de fatores nos deixa confiantes de que o banco federal est numa
direo correta, estimulando nossa recomendao de Compra para BBAS3.

BM&FBovespa (BVMF3)

H vrios direcionadores no sentido favorvel para a empresa. Aps um longo perodo

de movimento fraco de operaes de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public
Offering, na sigla em ingls), vemos novos fatores que podero impulsionar
investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negcios do segmento

Recomendao: COMPRA Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de aes), assim como

Preo-alvo: R$ 23,00 tambm o caso dos negcios com ttulos de renda fixa. Alm disso, a concluso do
processo de integrao entre as empresas de liquidao e custdia (cmaras de
compensao, ou clearings) de aes e futuros pode liberar um volume significativo de
operaes, levando ao crescimento do giro de negcios nos mercados futuros. O
processo de incorporao da Cetip, recm-concludo com xito, tambm deve trazer
ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3.

Cesp (CESP6)

Atualmente o principal direcionador para as aes da CESP o processo de

privatizao (CESP6 possui 100% de tag along). Nosso preo-alvo de R$ 24,00
reflete a privatizao da empresa, cuja probabilidade aumentou tendo em vista recentes
declaraes de autoridades do Estado de So Paulo. Observamos que nosso cenrio base
Recomendao: COMPRA
de privatizao no inclui a extenso das concesses, a qual estimamos que adicionaria
Preo-alvo: R$ 24,00
R$ 6,00 ao nosso preo-alvo (para R$ 30,00), mesmo com a CESP pagando uma taxa
para a extenso da concesso (estimamos essa taxa em cerca de R$ 1,5 bilho). O
principal risco para nosso cenrio de privatizao est relacionado sensibilidade
poltica. importante mencionar que o preo-alvo cairia para R$ 14,00/ao caso o
processo de privatizao no ocorra.
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Ita Unibanco (ITUB4)

Vemos o investimento em aes do Ita Unibanco como positivo, mesmo considerando

uma atividade de crdito ainda crescendo em ritmo moderado em 2017 (+4%, aps
queda de 11,5% em 2016). O Ita continua reduzindo sua exposio ao segmento
corporativo e acreditamos que deve ser bem conservador este ano. Por outro lado, se
Recomendao: NEUTRA
observa uma melhora geral da qualidade dos ativos do banco, levando a uma
Preo-alvo: R$ 42,00
expectativa de reduo significativa nas despesas com provises para perdas. Estimamos
crescimento de lucro do Ita de 15% em 2017, mantendo o retorno sobre o patrimnio
lquido (ROE) no patamar prximo de 20% ao ano, o que pode ser visto como
amplamente satisfatrio em qualquer cenrio econmico, sobretudo na atual fase da
economia brasileira.

Klabin (KLBN11)

Aps um perodo prolongado de perdas em bolsa, as units da Klabin tiveram recuperao

recente e mostram potencial de continuidade desse movimento, por duas razes bsicas:
(i) chance de alguma desvalorizao cambial; e (ii) recomposio de preos dos
Recomendao: NEUTRA produtos. Em paralelo, o mercado tende a antecipar um movimento de retomada da
Preo-alvo: 16,00 atividade econmica brasileira, ainda que de forma moderada. A escolha por Klabin
dentro do setor se deve sua forte ligao com a atividade econmica domstica, alm
de estar expandindo com sucesso sua base de clientes de carto para os mercados
asiticos. No segmento de celulose, j iniciou as vendas da sua unidade Puma, que
agrega importante contribuio para as receitas da empresa.
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Lojas Renner (LREN3)

Acreditamos que as aes da Lojas Renner sejam uma boa forma de capturar o
movimento de retomada da econmica domstica. A empresa, j no 1T17, reportou
crescimento das vendas mais forte do que o esperado, tendncia positiva que deve
Recomendao: COMPRA
perdurar ao longo dos prximos trimestres, dada a boa capacidade de execuo da
Preo-alvo: R$ 30,00
empresa. Ressaltamos que a empresa tem entre seus direcionadores a queda dos juros
(elevando o poder de consumo), a melhor do sentimento do consumidor e os indicadores
de atividade, tais como as vendas no varejo. Entre os riscos, elencamos um atraso na
retomada econmica e os riscos de execuo.

Iochpe-Maxion (MYPK3)

Em nossa viso, a empresa tem sido capaz de se beneficiar do crescimento da produo

automotiva no Brasil. Esperamos que a empresa continue se beneficiando de uma
produo mais forte no Pas em 2017, j que a Anfavea indica crescimento de 12% (em
linha com nossa estimativa), o que poder ser refletido inicialmente nos resultados do

Recomendao: COMPRA 1T17 (previstos para o prximo dia 11/05, aps o fechamento de mercado).

Preo-alvo: R$ 21,00 Paralelamente, a empresa vem reduzindo o risco do seu balano e estimamos que a
relao Dvida Lquida/Ebitda passe de 3,3x em 2016 para algo prximo a 2,1x em 2017
(abaixo da chamada zona de conforto de 2,5x para este indicador). Por fim, no final do
ms de abril, foi aprovado um programa de recompra de at 300 mil aes ordinrias no
prazo mximo de seis meses.

Petrobras (PETR4)

Seguimos com uma viso otimista para Petrobras no longo prazo. Temos notado um
ambiente regulatrio mais favorvel, incluindo a atual poltica de preo para os
combustveis, enquanto, do ponto de vista da companhia, o processo de reduo dos
gastos de manuteno, menores investimentos e o plano de desinvestimento (venda de
ativos) so direcionadores fundamentais para a melhoria da estrutura de capital. A
empresa tambm vem conseguindo solucionar alguns dos processos judicias nos Estados
Unidos, chegando a acordos com valores abaixo do esperado. Outro ponto importante a
Recomendao: COMPRA
expectativa de manuteno dos preos do petrleo, tendo por base o acordo para reduo
Preo-alvo: R$ 20,00
da produo entre membros da Opep (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo).
Entre os possveis fatores de riscos, elencamos: (i) os demais processos judiciais nos
Estados Unidos; (ii) maior deteriorao no cenrio domstico; (iii) queda nos preos do
petrleo; (iv) potenciais paralizaes na produo; e (v) atrasos nos processos de
desinvestimentos. Tudo considerado, acreditamos que as aes da Petrobras ainda
proporcionam boa relao risco x retorno, e que justifica nossa recomendao para
composio da carteira.
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Suzano (SUZB5)

Os principais direcionadores que justificam a incluso das aes da Suzano so: (i)
expanso do negcio de papel, propiciando reajustes nos preos ao longo do primeiro
semestre, enquanto os custos devem permanecer controlados; (ii) os custos de produo
de celulose comeam a cair, resultando em menores valores de custo caixa (da ordem de
Recomendao: NEUTRA
4%) em termos reais em 2017; (iii) expectativa de avanos de governana, com a
Preo-alvo: R$ 15,00
potencial unificao das classes de aes ordinrias e preferenciais, o que conduziria a uma
reviso global das recomendaes sobre a empresa; e (iv) um eventual repique na cotao
do dlar, aps a queda da moeda no primeiro quadrimestre. No lado negativo, espera-se
que os preos da celulose caiam na segunda metade do ano, possivelmente pressionando
as margens da diviso de celulose.

Usiminas (USIM5)

A empresa deve continuar com uma slida capacidade de precificao em 2017.

Atualmente opera com cerca de 60% de utilizao da capacidade em suas laminadoras, o

Recomendao: COMPRA que fornece um espao significativo para a diluio dos custos fixos no futuro. Alm disso,

Preo-alvo: R$ 6,50 projetamos forte desalavancagem nos prximos dois anos, salientando que o processo de
queda das taxas de juros a beneficia, uma vez que a dvida da Usiminas 70% indexada
Selic. O principal risco nossa tese de investimentos envolve a maior deteriorao da
economia domstica, atrasando a recuperao econmica.
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Carteira Dividendos
Focada na alta previsibilidade do fluxo de caixa gerado
pelas empresas de sua composio, a carteira a mais
indicada para o investidor com perfil conservador.
Ressaltamos a expectativa de retorno mdio via
dividendos de 6,4% para 2017 (medida pelo dividend
yield mdio da carteira).

No ms de abril a Carteira Dividendos teve

desempenho inferior ao Ibovespa, basicamente
penalizada ainda pelo desempenho das aes da
Sanepar, cujo processo de reviso tarifria continuou
gerando um movimento de realizao de lucros. No
contraponto, as aes ON da Cielo mostraram-se uma
escolha acertada para a carteira de dividendos, dada a
sua slida e forte gerao de caixa, associada a
resultados equilibrados.

Para o ms de maio, optamos por retirar as aes PN da Sanepar, retornando com as aes PN da Telefnica
Brasil (VIVT4).

Vol. Md Peso na Preo Potencial de P/L EV/EBITDA Yield

Empresa Ticker Recomendao
3m R$ mn carteira ltimo Alvo Valorizao 2017 2018 2017 2018 2017E
AES Tiet TIET11 NEUTRO 14,1 20,0% R$ 13,49 R$ 17,70 31,2% 9,2 8,8 5,3 5,1 10,8%
Ambev ABEV3 COMPRA 200,5 20,0% R$ 18,26 R$ 21,00 15,0% 20,9 18,2 12,1 10,7 4,4%
BM&Fbovespa BVMF3 COMPRA 237,7 20,0% R$ 19,01 R$ 23,00 21,0% 24,5 24,8 23,5 20,7 3,1%
Telefnica Brasil VIVT4 NEUTRO 79,6 20,0% R$ 47,29 R$ 52,00 10,0% 13,9 12,0 5,6 5,1 7,2%
Cielo CIEL3 COMPRA 188,9 20,0% R$ 24,10 R$ 29,00 20,3% 14,8 13,6 11,6 10,3 6,7%
Fo nte: B lo o mberg; Bradesco BB I
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AES Tiet (TIET11)

Vemos a empresa como uma clssica pagadora de dividendos, adequada para

investidores com foco no mdio/longo prazo, oferecendo um retorno via dividendos dos
mais elevadas entre as demais empresas de gerao. A empresa se beneficiou do melhor
momento para a venda de energia do longo prazo e negociou boa parte da energia que

Recomendao: NEUTRA estava descontratada a partir de 2016, quando expirou o contrato com a AES

Preo-alvo: R$ 17,70 Eletropaulo. Com isso, a empresa j reduziu significativamente a sua exposio ao
mercado spot. Outro direcionador positivo a queda dos juros no longo prazo. Um dos
principais riscos que enxergamos uma piora na situao hidrolgica do pas, uma vez
que a AES Tiet 100% exposta a gerao hidreltrica. Em nossa viso, o recente
movimento de desvalorizao das units abriu espao para formao de novas posies.

Ambev (ABEV3)

A Ambev possui posio de liderana, marcas bem estabelecidas, fortes fundamentos e

caractersticas que fazem da ao uma opo defensiva. Entre os principais
direcionadores para as aes, podemos destacar: (i) apesar dos desafios de volume em

Recomendao: COMPRA 2016, a companhia deve apresentar alguma retomada de crescimento em 2017, tendo

Preo-alvo: R$ 21,00 em vista perspectivas de melhora da economia; (ii) a empresa distribui todo o caixa que
gera na forma de dividendos; (iii) o ativo se encontra com um valuation atrativo. Os
principais riscos so: (i) uma piora na situao macroeconmica; (ii) aumento dos custos
das matrias-primas; e (iii) aumento da tributao sobre os lucros no exterior.

BM&FBovespa (BVMF3)

H vrios direcionadores no sentido favorvel para a empresa. Aps um longo perodo de

movimento fraco de operaes de abertura de capital no Brasil (IPO Initial Public
Offering, na sigla em ingls), vemos novos fatores que podero impulsionar
investimentos privados, beneficiando diretamente o giro de negcios do segmento
Bovespa (parte da BM&FBovespa voltada para o mercado de aes), assim como
Recomendao: COMPRA
tambm o caso dos negcios com ttulos de renda fixa. Alm disso, a concluso do
Preo-alvo: R$ 23,00
processo de integrao entre as empresas de liquidao e custdia (cmaras de
compensao, ou clearings) de aes e futuros pode liberar um volume significativo de
operaes, levando ao crescimento do giro de negcios nos mercados futuros. O
processo de incorporao da Cetip, recm-concludo com xito, tambm deve trazer
ganhos potenciais de sinergia e atratividade para BVMF3.
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Telefnica Vivo (VIVT4)

A Telefnica Brasil destaca-se como uma boa opo para carteiras com foco em
Dividendos. Em seu ltimo resultado, do 4T16, a empresa mostrou nmeros slidos, em
funo do bom controle dos custos e ganhos de sinergia. Tal tendncia deve ser
observada mais uma vez no resultado do 1T17, quando seu crescimento da receita de
servios dever acelerar, com base nos aumentos de preos, forte adio de usurios no
segmento ps-pago e recuperao gradual no segmento pr-pago. Por outro lado, o
Recomendao: NEUTRA
negcio fixo deve levar mais tempo para recuperar. Com isso, o crescimento do Ebitda
Preo-alvo: R$ 52,00
dever continuar em cerca de 7% nos prximos trimestres, sem grandes
surpresas. Entre os riscos, destacamos: (i) o lanamento por parte de competidores de
novos planos mais atraentes em termos de preos; (ii) sinergias relacionadas GVT
podendo ser menores que as nossas expectativas, tendo em vista o risco de execuo; e
(iii) retomada da economia mais lenta que o esperado.

Cielo (CIEL3)

Trata-se de uma empresa slida e forte geradora de caixa. Apesar dos efeitos trazidos
pela atividade econmica mais fraca, com reflexos no varejo e no segmento de cartes, a
Cielo tem comprovado sua resilincia e mantido um padro bastante equilibrado de
resultados (lucro pouco superior a R$ 1 bilho nos dois ltimos trimestres). Aps
diversas notcias no final de 2016, a discusso sobre a mudana no ciclo de pagamentos
Recomendao: COMPRA foi interrompida (estamos nos referido ao que foi comentado sobre encurtamento do
Preo-alvo: R$ 29,00 prazo de repasse aos lojistas). No ltimo trimestre de 2016, o crescimento das receitas
da Cielo Brasil manteve o ritmo de 6% em base anual. Os volumes com operaes de
crdito e dbito desaceleraram no trimestre, mas ainda tiveram crescimento perto de
dois dgitos em base anual (9,4%). Em paralelo a estes fatores, vale destacar a
manuteno de boa perspectiva em termos de distribuio de lucros, o que credencia
CIEL3 como um papel bastante adequado para a Carteira Dividendos.
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Carteira Arrojada

Constituda por cinco aes, a carteira que

normalmente apresenta o maior nvel de risco e
tambm o maior potencial de valorizao em um
cenrio positivo para a bolsa.

Em abril, a Carteira Arrojada registrou queda mais

acentuada que as demais e teve como principal
destaque negativo as aes PN da Cemig e PNB da
Cesp.

Para maio, retiramos as aes PNA da Usiminas

(USIM5), BMF&Bovespa ON (BVMF3) e as PN da
Cemig (CMIG4) e inclumos em seus lugares:
Magazine Luiza ON (MGLU3), Lojas Renner ON
(LREN3) e Iochpe-Maxion ON (MYPK3), ficando
mais expostos ao tema crescimento econmico.

Vol. Md Peso na Preo Potencial de P/L EV/EBITDA Yield

Empresa Ticker Recomendao
3m R$ mn carteira ltimo Alvo Valorizao 2017 2018 2017 2018 2017E

Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 232,1 20,0% R$ 32,85 R$ 39,00 18,7% 7,7 6,0 - - 3,9%
Iochpe - Maxion MYPK3 COMPRA 13,1 20,0% R$ 16,71 R$ 21,00 25,7% 12,4 8,7 5,6 4,9 2,0%
Magazine Luiza MGLU3 COMPRA 17,0 20,0% R$ 222,79 R$ 205,00 -8,0% 22,0 15,7 5,9 5,5 1,1%
CESP CESP6 COMPRA 23,9 20,0% R$ 18,10 R$ 24,00 24,4% 44,3 24,4 12,3 9,2 2,0%
Lojas Renner LREN3 COMPRA 68,9 20,0% R$ 29,58 R$ 30,00 1,4% 25,1 20,0 12,8 10,8 1,0%
Fo nte: Blo omberg; Bradesco B BI

Magazine Luiza (MGLU3)

A empresa est liderando o varejo multi-canal no segmento de eletrnicos, conquistando

significativa participao de mercado. Seu negcio est estruturalmente bem ajustado ao
crescimento on-line (lojas 50% menores que as da concorrncia e os canais on-line / off-
line sempre foram integrados). A empresa est operando em um segmento com

Recomendao: COMPRA significativa demanda reprimida (vendas unitrias de geladeiras, por exemplo, esto

Preo-alvo: R$ 205,00 abaixo dos nveis de reposio). Trata-se de uma empresa ainda com potencial de
crescimento e de desenvolvimento de negcios no explorados (como Market Place no
seu site). A despeito do rali recente, a ao MGLU3 ainda nos parece adequada para a
composio de portflios diversificados e com foco no cenrio do mercado domstico.
Estratgia Mensal 28/04/2017
Viso Macroeconmica

Qual o real impacto da Reforma de Previdncia?

Todos ns temos visto na mdia a intensa discusso sobre a tramitao da Reforma da Previdncia no
Congresso e as diversas mudanas no texto propostas por parlamentares. Entre essas mudanas j aceitas pelo
governo esto a reduo da idade mnima de aposentadoria para as mulheres, para os trabalhadores rurais e para
benefcios assistenciais, uma regra de transio mais suave, flexibilizaes nas penses por morte, entre outras. Segundo
as estimativas do governo, apenas 25% da reforma foi perdida com essas mudanas. Mas qual a conta feita para chegar
neste nmero? Da seguinte forma: segundo os clculos atuariais do governo, a despesa com previdncia acumulada na
prxima dcada seria R$ 800 bilhes menor com a Reforma da Previdncia do que sem nenhuma reforma. Os mesmos
modelos apontam que, com as regras modificadas at agora, R$ 200 bilhes desta economia (os 25%) estariam
perdidos. Mas qual a implicao deste nmero? Afinal, a pergunta que queremos fazer a de como a Reforma da
Previdncia vai afetar o cumprimento da PEC dos gastos ao longo do tempo e quais as implicaes para o
endividamento do governo no longo prazo. O problema em fazer comparaes deste tipo de que o contrafactual (ou
seja, no haver nenhuma reforma), no uma opo vivel. Sem nenhuma Reforma da Previdncia, no
teremos recuperao econmica, e as contas do governo no se equilibraro, simples assim.

Uma outra maneira de olhar o problema em termos de despesas como proporo do PIB, que costuma ser a forma
predileta dos economistas. Hoje gastamos 9% do PIB somente com aposentadorias dos trabalhadores do setor privado
(RGPS) e benefcios assistenciais (BPC/LOAS). Este nmero, segundo estimativas oficiais, deve atingir 11% nos prximos
10 anos se nada for feito (e claro, continuaria subindo nos prximos 20, 30, 40 anos...). Em um cenrio onde a reforma
fosse aprovada sem mudanas, este valor se manteria praticamente constante em 9% nestes 10 anos. Com as mudanas
anunciadas at agora, essa razo subiria para 9,5%. E qual o problema em projetar os gastos da Previdncia como % do
PIB? O problema que no sabemos ao certo quanto o PIB vai crescer nos prximos anos. Tais projees da Previdncia
esto considerando implicitamente um crescimento mdio anual do PIB de 2,8% nos prximos 10 anos. Se o PIB no
crescer tudo isso (no caso de no implementarmos vrias reformas para aumentar a eficincia da economia que vo alm
da Previdncia e da reforma trabalhista), os gastos como proporo do PIB sero maiores. Ou seja, a impreciso inerente
nas projees do PIB coloca mais incerteza sobre a trajetria dos gastos da Previdncia.

A maneira como preferimos olhar os gastos da Previdncia em termos de crescimento real, ou seja, acima
da inflao. O motivo simples: assim falamos a mesma lngua da PEC dos gastos, que limita os gastos do
governo em termos reais tambm. E quais seriam as implicaes da Reforma da Previdncia para o
cumprimento do teto dos gastos? Segundo nossas projees, os gastos da Previdncia devem subir no menos que
2,6% ao ano acima da inflao na prxima dcada se a reforma no sofrer mais mudanas e se o governo rever a regra
de reajuste do salrio mnimo para os prximos anos (que hoje indexa o salrio mnimo ao crescimento do PIB). Hoje,
estes gastos representam pouco menos da metade do oramento do Governo Federal. Ora, se a PEC dos gastos
estipula que os gastos totais do governo no devam crescer acima da inflao, algo dever ser cortado para
que a conta feche, correto? O problema que nem toda a outra metade do oramento pode ser cortada. Por exemplo,
a PEC dos gastos estipula que gastos com sade e educao no podem ser reduzidos. Na verdade, somente 1/3 do
oramento ser passvel de cortes para compensar o crescimento natural das despesas da Previdncia,
mesmo com a reforma aprovada. Fazendo as contas, teremos que cortar essa parte do oramento em pelo menos 40%
nos prximos 10 anos para que a PEC seja cumprida por todo este perodo. No ser uma tarefa fcil. Ou seja, mesmo
com a Reforma da Previdncia sendo aprovada, o tema ajuste fiscal dever ser um dos mais relevantes nos
cadernos de economia e de poltica dos jornais por muitos anos frente.

Dalton Gardimam
Economista Chefe
Tarik Migliorini
Economista
Estratgia Mensal 28/04/2017

Projees Econmicas

Projees Econmicas
Indicador 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

Crescimento Real do PIB (%) 2,7 1,0 2,5 0,5 -3,8 -3,6 -0,2 2,8

Taxa de cmbio - Final (R$/US$) 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,50 3,65

IPCA (% aa) 6,50 5,84 5,90 6,40 10,70 6,30 4,20 4,50

Meta SELIC - Final (%) 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 9,00 9,00
Fonte: Bradesco BBI
Estratgia Mensal 28/04/2017

Este relatrio foi preparado pelas equipes de anlise de investimentos da gora Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A. (gora) bem como da
Bradesco S.A. Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios (Bradesco Corretora), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (BBI). O presente
relatrio se destina ao uso exclusivo do destinatrio, no podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribudo a qualquer pessoa sem a
expressa autorizao da gora e da Bradesco Corretora.

Este relatrio distribudo somente com o objetivo de prover informaes e no representa uma oferta de compra e venda ou solicitao de compra e
venda de qualquer instrumento financeiro. As informaes contidas neste relatrio so consideradas confiveis na data de sua publicao. Entretanto, as
informaes aqui contidas no representam por parte da gora ou da Bradesco Corretora garantia de exatido dos dados factuais utilizados. As opinies,
estimativas, projees e premissas relevantes contidas neste relatrio so baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua
elaborao (analistas de investimento) e so, portanto, sujeitas a modificaes sem aviso prvio em decorrncia de alteraes nas condies de mercado.

O Relatrio Estratgia Mensal, contendo as Carteiras Recomendadas por analistas da gora e Bradesco Corretora e que divulgado no ltimo dia til de
cada ms, contm ativos financeiros que podero ser utilizados por gestores de carteiras do Grupo Bradesco ou por gestores de clubes de investimentos
administrados por empresas do grupo Bradesco, no prximo dia til subsequente sua divulgao. Destacamos que todas as informaes presentes nos
relatrios seguem polticas internas de Compliance, e portanto so divulgadas simultaneamente para toda a base de clientes, incluindo clubes de
investimento ou empresas do Grupo Bradesco.

Declaraes nos termos do art. 18 da Instruo CVM 483, referentes s empresas cobertas pelos analistas de investimento da gora e
Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participao acionria indireta, por meio de suas subsidirias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A
BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participao acima de 5% na VALE S.A..

gora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco tm interesses financeiros e comerciais relevantes em relao ao emissor
ou aos valores mobilirios objeto de anlise.

O Bradesco BBI est participando como coordenador na oferta de distribuio pblica de aes da Azul Linhas Areas Brasileiras S.A., e de debntures da
Concessionria do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A. Autoban.

Nos ltimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas pblicas de distribuio de ttulos e valores mobilirios das companhias:
Sanepar, Comgs, Rumo Logstica e Energisa.

Nos ltimos 12 meses, a gora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituies intermedirias, das ofertas pblicas de ttulos e valores
mobilirios das companhias: Comgs, Energisa, Rumo Logstica, Lojas Americanas, Movida e Instituto Hermes Pardini.

A Bradesco Corretora recebe remunerao por servios prestados como formador de mercado de aes da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34),
Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).
Estratgia Mensal 28/04/2017
ANLISE DE INVESTIMENTOS
Diretor de Research

Daniel Altman, CFA daniel.altman@bradescobbi.com

Economista-chefe

Dalton Gardimam dalton.gardiman@bradescobbi.com.br

Estrategista de Anlise Varejo

Jos Francisco Cataldo Ferreira, CNPI +55 11 2178 5468 jose.cataldo@bradescobbi.com.br

Analista de Investimentos Snior

Aloisio Villeth Lemos, CNPI +55 21 2529 0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br

Analistas de Investimentos

Ricardo Faria Frana, CNPI +55 11 2178 4202 ricardo.franca@bradescobbi.com.br

Renato Cesar Chanes, CNPI +55 11 2178 4063 renato.chanes@bradescobbi.com.br

Analista Grfico

Maurcio A. Camargo, CNPI-T +55 11 2178 4213 mauricio.a.camargo@bradescobbi.com.br

Assistente de Anlise

Flvia Andrade Meireles +55 11 2178 4210 flavia.meireles@bradescobbi.com.br

Jssica Feitosa +55 11 2178 4126 jessica.feitosa@bradescobbi.com.br

GORA CORRETORA

MESA DE OPERAES REGIO METROPOLITANA (RJ e SP) 4004-8282

MESA DE OPERAES DEMAIS REGIES DO BRASIL 0800 724 8282

MESA DE OPERAES LIGAES INTERNACIONAIS +55 21 2529-0810