Beruflich Dokumente
Kultur Dokumente
INTRODUCTION……………………………………………………………………… 2
1. CFG Group…………………………………………………………….. 4
2. Secteur et problématique……………………………………………….. 13
PARTIE II : DIAGNOSTIC
1. Définition, mécanisme…………………………………………………. 37
2. Simulations…………………………………………………………….. 53
CONCLUSION…………………………………………………………………………. 2
1
INTRODUCTION :
En effet, les investisseurs, tant nationaux qu’étrangers, voient leurs champs d’actions
limités et se heurtent à des produits classiques qui ne leur permettent pas de se couvrir contre
les risques du marché.
Par ailleurs, les entreprises au Maroc se financent aujourd’hui à des taux élevés et
généralement fixes, conditions qui ne favorisent nullement l’optimisation de leurs trésoreries.
Une entreprise qui se finance à taux fixe et qui anticipe une évolution favorable des taux ne
pourra pas bénéficier de la baisse des taux. Une entreprise qui se finance, elle, à taux variable
et qui anticipe une hausse des taux devra tout simplement la subir et voir ses charges
financières augmenter.
Les produits de couverture que sont les FRA, les Swap, les Cap, les Floor et les Collar
offrent la possibilité de se couvrir contre ces risques de taux en permettant de ne plus subir
les incertitudes, mais de les maîtriser.
2
Il est donc opportun avant de définir les produits de couverture de taux d’intérêt et
d’en expliquer les mécanismes de fonctionnement, de s’intéresser aux marchés obligataire et
monétaire marocains pour en dégager les principales faiblesses et besoins. Mais avant, je
présenterai CFG Group, son histoire, ses activités, ses métiers, puis le secteur dans lequel il
évolue. Cela me permettra de développer la problématique dans son contexte.
3
1. Présentation de CFG group
CFG Group a été crée en 1992 par messieurs Amyn ALAMI et Adil DOUIRI en
collaboration avec la Banque Commerciale du Maroc, la Royale Marocaine des Assurances,
Paribas et la Compagnie Financière Edmond de Rothschild Banque. Première Banque
d’affaires au Maroc, CFG Group a été construit à l’image des plus grandes banques d’affaires
internationales et avait pour finalité de promouvoir et de participer au développement des
marchés financiers marocains.
Entre les entreprises d’une part, les épargnants et les institutionnels de l’autre, CFG
Group contribue aujourd’hui au financement de l’économie par les marchés de capitaux. Il a
ainsi été l’un des précurseurs des innovations financières au Maroc au cours de la dernière
décennie et a permis à de nombreuses entreprises marocaines de se moderniser et d’accéder
directement à l’épargne, sans l’entremise d’une banque commerciale.
Ses métiers permettent à l’Etat comme aux entreprises de se financer directement, sans
intermédiation auprès des épargnants et des institutionnels. Le groupe permet également de
faire fructifier au mieux l’épargne en proposant un large éventail d’investissement financier,
du plus régulier au plus dynamique.
La deuxième catégorie cible de CFG Group est constituée des épargnants. L’activité
du group consiste à leur offrir une meilleure rentabilité de l’épargne investie en apportant un
conseil en stratégie d’investissement et en leur offrant une large palette d’options parmi
lesquelles la gestion de portefeuille investie en actions et en obligations.
4
Du côté de l’état, CFG Group est un acteur majeur du programme de privatisation au
Maroc. Directement impliqué dès les premières opérations en 1993, le groupe a été présent
dans la quasi-totalité des transactions en tant que conseiller des investisseurs acquéreurs du
contrôle de l’entreprise ou comme conseiller du Ministère de la Privatisation chargé des
entreprises d’Etat.
Enfin, pour l’investisseur institutionnel, CFG Group offre d’une part, une gestion de
portefeuille selon son profil et selon l’horizon de placement souhaité et d’autre part,
l’intermédiation et le négoce en valeurs mobilières notamment en lui assurant un conseil
professionnel.
Finance d’Entreprises
Activités
Privatisations, Concessions, ...
Fusions & Acquisitions
Appel aux marchés financiers
Financement des projets d’infrastructures
Références
Plus de 50 opérations réalisées
31 milliards Dhs de transactions (30% de part de marché)
Des opérations de grande envergure :
5
Plusieurs défis ont été relevés avec succès depuis 1993 avec ces organismes.
Activités :
Accès direct pour achat / vente d’actions et produits de taux
Conseil : premier département de recherche dédié au marché obligataire
Références :
Plus de 40 milliards de Dhs de transactions négociés en produits actions
Leader sur le marché central (15% en moyenne de part de marché)
Plus de 200 milliards Dhs de transactions négociés en produits de taux
Gestion de Portefeuille
Activités :
Gestion déléguée ou par le biais d’OPCVM pour:
z les institutionnels
z la clientèle entreprises
z la clientèle privée (Dar Tawfir, « maison de l’épargne »)
Références :
5 milliards Dhs d’actifs sous gestion
6% de part de marché
Leader en gestion de fonds action (17% de part de marché).
Capital Risque
Activités :
Prise de participations dans des entreprises non cotées à fort potentiel
CFG Développement : un fonds dédié
6
Références
Tour de table prestigieux
200 millions Dhs levés
Fonds entièrement investi en 18 mois
Pour répondre aux attentes des différents acteurs économiques, CFG Group offre des
solutions et des prestations financières à travers ses cinq filiales, chacune d’elles étant
spécialiste dans son domaine. Ces filiales se présentent comme suit :
CFG Group
Dar Tawfir
CFG Gestion :
CFG Gestion est la filiale spécialisée en la gestion de portefeuille de CFG Group. Elle
a pour objectif de mobiliser tous les moyens de gestion afin de permettre aux investisseurs de
réaliser des rendements optimaux sur leur placements financiers compte tenu de leur propre
contraintes de rendements et de risques.
7
Cette filiale offre à ses clients des produits de placements d’épargne affichant
clairement leurs objectifs et leur politique d’investissement. Ainsi, pour chaque produit,
l’objectif est d’offrir une performance supérieure à celle du marché financier visé (actions et
obligations).
La performance doit être obtenue au prix d’un risque contenu au maximum par le biais
d’une diversification judicieuse du portefeuille. Le group offre ainsi :
CFG Finance :
CFG Finance occupe une place unique sur le marché marocain en matière d’opérations
de fusions et acquisitions d’entreprises. Cette filiale a conseillé les plus grands groupes
marocains dans leurs acquisitions ou cessions de filiales et dans les rapprochements avec
d’autres groupes.
8
Ce conseil se traduit par un appui global à l’entreprise conseillée :
- Recommandations stratégiques en matière de cible, d’approche, d’option et de
développement industriel.
- Evaluation des entreprises à céder, à acquérir ou à financer.
- Introduction en bourse.
- Conseil en fusion – acquisition.
- Privatisation.
- Montage de financement non bancaire par appel aux marchés financiers.
Casablanca Finance Markets (CFM) est une banque agréée par le ministère de
l’économie et de la finance. Spécialisée en produits de taux, CFM est une banque
d’investissement consacrant la totalité de ses ressources aux activités de marché. Elle opère
sur les marchés monétaire et obligataire marocains depuis sa création. CFM concentre ses
compétences sur quatre métiers :
- la gestion pour compte propre : elle investit pour son comptes propre une partie de ses
ressources sur le marché obligataire, en se basant sur les anticipations de ses analystes.
- L’intermédiation : CFM est une banque de marché, cette filiale répond aux besoins de
sa clientèle et participe à l’animation du marché en tant qu’intermédiaire financier.
9
CFG Marchés :
• Front Office : Cette entité est chargée du volet commercial, elle assure quatre
fonctions principales :
- l’intermédiation : collecter le maximum d’ordres d’achat ou de vente de valeurs
mobilières cotées à la bourse de Casablanca de chez les clients par les traders et les
Market Makers pour les exécuter avec diligence dans les meilleures conditions
qu’offre le marché.
- Le Market Making : cette activité a pour objectif d’offrir au client une liquidité
supplémentaire sur le marché en lui donnant un accès au stock CFG Marchés ou en lui
rachetant sa position.
- Trading : gérer de manière active et dynamique un portefeuille de valeurs mobilières
afin de profiter de toutes les opportunités de gain qu’offre le marché.
- Négociation : le négociateur a pour mission d’exécuter sur le marché les ordres
transmis par la société de bourse.
10
• Recherche : chargé des publications des notes de recherches et des
recommandations. L’équipe recherche de CFG group a été reconnue en 1997 et
1999 meilleure équipe de recherche marocaine, par le magasine anglais
EUROMONEY.
CFG Capital :
Cette filiale est spécialisée dans le financement par le capital-risque, CFG CAPITAL
est un fond dédié aux nouvelles créations leur permettant ainsi d’avoir un moyen de
financement et une assistance en matière de conseil stratégique.
DAR TAWFIR :
C’est l’agence de commercialisation des produits de CFG Group. Elle est destinée
exclusivement à la clientèle grand public (Clients retails), c'est-à-dire une clientèle n’ayant
pas un potentiel lui permettant d’être classifiée parmi les clients du siège. Les potentiels de
classification d’un client parmi l’un des segments sont : la valeur de son portefeuille, la
fréquence de ses opérations ainsi que leur volume, sans oublier la catégorie à laquelle
appartient le client. Par exemple les clients OPCVM sont systématiquement classés parmi les
clients du siège.
DAR TAWFIR joue le rôle d’un collecteur d’ordres qu’elle retransmet par la suite aux
différentes entités du groupe selon leur nature et les produits concernés.
11
Les interlocuteurs :
Hicham Boutaleb
Responsable
Clientèle Privée
CFG Group est une organisation résolument orientée Client grâce à un interlocuteur
unique et une gamme de service complète par catégorie de client. Il est guidé par des valeurs
telles que la confidentialité et l’éthique, le dévouement et l’engagement, la compétence et
l’excellence et bénéficie d’une crédibilité et d’une confiance reconnues par l’ensemble des
intervenants de la place.
C’est enfin une structure conçue pour offrir un service haut de gamme grâce à une
équipe jeune (31 ans de moyenne d’âge) de 88 personnes dont 62 cadres, dotée d’un savoir
faire fondé sur une expertise pointue des marchés financiers et d’une puissante capacité de
placement.
12
2. Problématique :
Comme nous venons de le voir à travers l’exemple de CFG Group (l’organisme où j’ai
effectué mon stage de fin d’étude) le marché financier marocain a connu un développement
notable au cours des dernières années et ce aussi bien au niveau du marché des actions que du
marché des produits de taux.
Les intervenants y sont nombreux et les opérations de plus en plus importantes. Entre
banques spécialisées, sociétés de bourse, OPCVM. Les principaux opérateurs sur le marché
financier marocain sont :
Par ailleurs, la création des titres de créance négociables (TCN) et l’organisation d’un
marché secondaire pour les bons du Trésor ont permis au marché des produits de taux de
connaître une expansion remarquable. L’institution des bons assimilables a ainsi permis au
Trésor de privilégier l’homogénéité de sa dette et d’accroître la liquidité pour chaque ligne
d’emprunt. De plus, l’adoption de l’émission par adjudication et la création des intermédiaires
en valeur du Trésor ont largement contribué au développement du marché secondaire des
bons du Trésor.
13
Cet élan commence cependant à s’essouffler et à atteindre ses limites. En effet, les
investisseurs tant nationaux qu’étrangers ne peuvent intervenir sur le marché financier au-delà
d’un certain niveau en l’absence d’instruments qui leur permettraient de se couvrir contre les
risques encourus.
Aujourd’hui, 88% du total des actifs sous gestion au Maroc (96 milliards de DH) sont
investis dans l’obligataire. Cette situation expose les investisseurs à un risque élevé de
fluctuation de taux d’intérêt. Pour minimiser ce risque, les investissements en obligations sont
concentrés sur les titres à maturités résiduelles variant entre 3 et 5 ans. L’intérêt pour les
placements en actions est très faible, en raison de leur forte volatilité. Parallèlement à cette
situation, le marché secondaire des bons du Trésor connaît un essor sans précédent. Le
volume des transactions y est passé de 1,88 milliard en 2001 à 4,5 milliards en 2005.
La réussite d’un marché à terme nécessite, en effet, l’existence d’un marché de base
suffisamment développé. Il est donc indispensable d’étudier le degré de maturité du marché
marocain.
14
Si tel est le cas :
- Quels sont les produits les mieux adaptés aux marchés obligataire et monétaire marocain ?
Le premier pas vers la résolution de ces questionnements réside dans un diagnostic des
marchés obligataire et monétaire marocains pour en dégager les caractéristiques et les
principaux points faibles.
15
1. Marchés monétaire et obligataire marocains
Jusqu’en 1983, le marché monétaire se limitait aux opérations entre les établissements
financiers qui y équilibraient leur trésorerie. Depuis, le marché monétaire s’est
progressivement développé. C’est ainsi que parallèlement à l’introduction de la technique des
adjudications, le marché fut progressivement ouvert, à l’ensemble des institutions financières
en 1988, puis aux entreprises publiques et privées en 1993 et enfin, aux personnes physiques
et aux non résidents en 1995.
Le marché des repos est ouvert non seulement aux banques mais également aux
OPCVM, aux entreprises et aux sociétés d’assurance. Le risque, sur ce marché est,
contrairement au marché interbancaire, obligatoirement garanti par des titres (prise ou mise en
pension de Bons du Trésors qui sont plus liquides que les autres titres).
Le marché interbancaire est lui, régi par une instruction de Bank Al Maghrib datant du
31 mars 1971. Cette instruction précise que les opérations sur ce marché englobent « tout prêt
ou emprunt au jour le jour et à terme fixe contractés entre banques et entre banques et
établissements financiers, quelles que soient leur échéance, leur forme ou leur modalités :
avances en blanc, avances garanties ». Ils s’agit donc d’un marché spécifique sur lequel un
nombre limité d’intervenants échangent entre eux des liquidités par le biais de leur compte à
la banque centrale.
Les intervenants :
16
Les formes de transactions :
• Instruments ponctuels
17
d’offres ou par recours aux procédures bilatérales. (Art 8 Circulaire n° 41 / G / 2004 du
31 décembre 2004 relative aux interventions de BAM sur le marché monétaire).
9 Open Market : BAM peut intervenir à travers des opérations d’open market en
procédant à des achats ou à des ventes fermes de bons du Trésor sur le marché
secondaire en vue de l’injection ou du retrait de liquidité. Ces opérations sont effectuées
par voie de procédures bilatérales. (Art. 7 de la même circulaire)
• Instruments structurels
Taux directeurs
Au Maroc les taux directeurs sont le taux des avances à 24h (4,25%) et le taux des
pensions à 7 jours (3,25%).
Le taux des facilités à 24h est lui, un taux directeur conjoncturel que BAM utilise
pour éponger l’excès de liquidité sur le marché.
Taux
Liquide
Tx Facilités 24H 2,25%
18
Principales références sur le marché monétaire
J=qi
Σ1 TJJi
J=
TMMi =
qi
19
La banque centrale calcule chaque jour le Taux Moyen Pondéré (T.M.P) des
opérations au jour le jour. Afin d’atténuer la volatilité des taux sur le marché interbancaire,
Bank Al Maghrib a assoupli en 1996 le mode de calcul de la réserve monétaire des banques
en l’établissant sur la base de la moyenne mensuelle des soldes quotidiens de leur compte
ordinaire à Bank Al Maghrib. Cette méthode a, en effet, permis aux banques d’assurer une
gestion active de leur trésorerie et de limiter leur recours aux avances de BAM.
La graphique suivant représente l’évolution des taux au jour le jour sur le marché
interbancaire et le marché des repos depuis 2002.
10,000%
9,000%
8,000%
7,000%
6,000%
TMP du JJ sur l'int erbancair e
5,000%
Taux JJ sur le marché des repos
4,000%
3,000%
2,000%
1,000%
0,000%
Te m p s
Après avoir évolué à des niveaux relativement bas en 2002, les taux monétaires
connaissent une correction à la hausse due au relèvement par BAM du coefficient de la
réserve monétaire à fin 2002 ainsi qu’en 2003, visant une ponction durable des excédents de
liquidités sur le marché.
20
Les taux reprennent cependant leur tendance haussière en 2005, et ce en raison d’une
baisse de liquidité sur le marché due à des ponctions de liquidité liées notamment à la cession
par Vivendi à sa filiale marocaine d’une partie du capital de Maroc Télécom et aux rumeurs
de dévaluation du dirham ainsi que celles liées à l’emprunt Meditel.
Volatilité :
1,40%
1,20%
1,00%
0,80%
volatilité
repos
TMP
0,60%
0,40%
0,20%
0,00%
3
5
s e 03
se 4
se 5
m 03
m 04
m 05
6
03
04
m 5
no 3
no 4
no 5
ja 3
ja 4
ja 5
0
0
-0
-0
-0
-0
0
-0
-0
-0
0
0
il-
il-
il-
s-
s-
s-
-
-
v-
v-
v-
ai
ai
ai
nv
nv
nv
nv
pt
pt
pt
ju
ju
ju
ar
ar
ar
m
m
ja
Tem ps
La très forte volatilité durant l’année 2003 est principalement due à l’intervention de
Bank Al Maghrib qui a procédé à fin 2002 et en septembre 2003 à une ponction de l’ordre
de 10 milliards de dirhams sur le marché monétaire, entraînant ainsi une importante variation
des taux.
21
Pour les années 2004 et 2005, l’évolution représentée par le graphe est une évolution
pure puisqu’ aucun événement particulier n’est venu influencer l’évolution des taux.
La volatilité a connu durant ces deux années une croissance importante, atteignant 73 pbs en
Juin 2005.
Cette volatilité est amenée à croître durant les prochaines périodes. En effet, les
anticipations prévoient une baisse de la liquidité sur le marché monétaire qui entraînera
d’importantes tensions, principale cause de volatilité.
La création en 1988 d’un marché des bons du Trésor émis par adjudication avait pour
objectif d’instituer un marché actif des valeurs du trésor où les volumes et les taux seraient
déterminés par les règles du marché. Introduite en 1995, la réforme du marché d’adjudication
des bons du Trésor avait pour objectif de dynamiser ce compartiment, notamment en
l’ouvrant à toute les catégories de soumissionnaires, qu’il s’agisse de personnes morales ou
physiques, résidentes ou non résidentes. Les émissions par adjudication se sont
progressivement substituées aux emprunts obligataires et aux emprunts nationaux ainsi
qu’aux bons réservés aux établissements bancaires dans le cadre des emplois obligatoires.
Les adjudications des valeurs du Trésor portent actuellement sur les catégories de bons
suivantes :
22
- des bons à long terme, également remboursable in fine, d’une durée de 10 ans, 15 ans et
depuis 2000, de 20 ans.
Les bons du trésor négociables sont émis par l’Etat, par adjudication dite à la
hollandaise. Lors de la séance d’adjudication, il est procédé à l’ouverture des plis et à la
récapitulation des offres de souscription dans l’ordre croissant des taux proposés. Tenant
compte des propositions, la commission retient un taux limite et ne prend en considération
que les montants offerts à ce taux ou à des taux inférieurs.
Les différents montants sont rémunérés aux taux proposés par les souscripteurs et ce,
même lorsque ces taux sont inférieurs à celui retenu par la commission.
Les bons émis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fixé
par voie réglementaire. Ces bons sont négociables de gré à gré et inscrits en compte courant
auprès du dépositaire central au nom des établissements admis à présenter des soumissions.
Seules sont habilités à soumissionner directement sur le marché des adjudications des
bons du Trésor, aussi bien pour leur propre compte que pour le compte de leur clientèle, les
banques et la caisse de dépôt et de gestion.
Suite à la réforme opérée en 1995, une nouvelle catégorie d’intervenants sur le marché
des adjudications a vu le jour, à savoir les intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT). Il s’agit
d’établissements financiers qui s’engagent à contribuer à l’animation tant du marché primaire
des adjudications que du secondaire au terme d’une convention conclue avec le ministère des
finances.
23
Le marché secondaire des bons du Trésor émis par adjudication :
Créé en 1996, le marché secondaire des adjudication est le marché ou sont négociées
les valeurs déjà émises par le Trésor, c’est donc un « marché d’occasion » des titres en
question d’où son nom de marché secondaire. Il est marqué surtout par la présence des
Intermédiaires en Valeurs du Trésor qui sont tenus de l’animer par une participation minimale
de 10% des transactions portant sur les différentes catégories des valeurs du Trésor.
L’institution en 1995 d’un marché des titres de créances négociables (TCN) répondait
à la double exigence d’élargissement de la gamme d’instruments financiers et de levées du
cloisonnement existant entre les différents compartiments du marché monétaire, de manière à
en accroître la liquidité et à favoriser la détermination des taux d’intérêt par le jeu des
mécanismes du marché. La souscription à ces titres est ouverte à l’ensemble des agents
économique, résidents ou non résidents.
Les Titres de Créance Négociables sont des titres émis sous la forme de billets ou de
bons à échéance, négociables sur un marché sans être cotés en bourse et qui confèrent à leur
porteur un droit de créance portant intérêt.
Le marché des Titres de Créance Négociables est une seconde entité du marché
monétaire qui abrite l’offre et la demande de fonds à court et moyen terme, ces titres sont
émis soit par une banque ou tout autre établissement de crédit, soit par une entreprise. Ils ont
une forme comparable à celle d’obligations à court terme.
- Les certificats de dépôt qui sont émis par les établissements de crédit dans le but de
couvrir leurs besoins de liquidité (pour pouvoir octroyer des crédits) et de réduire les coûts de
ses ressources. Ils peuvent être définis comme des dépôts à terme représentés par des titres de
créance négociables sous la forme de billets au porteur ou à échéance fixe.
Leur durée peut aller de 10 jours à 7 ans.
24
- Les bons de sociétés de financement émis par les sociétés de financement. Ce sont des
titres négociables représentant un droit de créance portant intérêt pour des échéances
comprises entre 2 et 7 ans.
- Les billets de trésorerie émis par les personnes morales – autres que les banques et
sociétés de financement – généralement des entreprises publiques appelées « sociétés
émettrices » qui ont des besoins temporaires de fonds. Ces titres ont des maturités comprises
entre 10 jours et un an et servent à donner plus de souplesse au financement des entreprises
à travers la mobilisation de l’épargne et l’atténuation de la pression qui s’exerce sur les
crédits.
La courbe des taux n’est donc pas statique ; elle évolue constamment et le plus
souvent, les différentes maturités ne bougent pas de la même façon. On parle alors de la
déformation de la courbe. Il est ainsi difficile de parler de la hausse (ou de la baisse) des taux
puisqu’au même moment, les taux relatifs à certaines durées peuvent baisser. Il n’y a pas de
taux unique.
25
En fonction de la façon dont les taux se positionnent entre eux, on distingue plusieurs
formes de courbes dont les plus fréquentes sont :
Taux Taux
Temps Temps
Courbe croissante dite « positive » Courbe décroissante dite « négative »
Taux Taux
Temps Temps
Courbe dite « plate » Courbe dite « en U »
Après une baisse comprise entre 120 pbs et 185 pbs en 1999, les taux progressent
significativement en 2000, notamment en fin d’année.
En 2001 ils entament une tendance baissière déclanchée après la privatisation partielle
de Maroc Telecom.
En 2002, la tendance baissière continue suite à la baisse des taux directeurs opérée par
BAM en Mars 2002 et se poursuit tout au long de l’année dans un contexte marqué par la
26
surliquidité du marché monétaire et l’absence de signe de tension significatifs et durables sur
les besoins du Trésor.
L’année 2003 est marquée par une tendance mitigée des taux obligataires, avec une
hausse du CT, quasi-stabilité du MT et baisse du LT.
Après la hausse des taux en T4-03, les taux obligataires se corrigent à la baisse dès le
début 2004 sous l’effet des mesures prise par BAM dans un contexte de surliquidité du
système monétaire.
Enfin, l’évolution des taux sur les différentes parties de la courbe aboutit au terme de
l’année 2005 à un aplatissement de cette dernière de l’ordre de 70 pbs. En effet, les
perturbations que connaît le marché monétaire orientent l’essentiel de la demande vers la
partie longue de la courbe, tirant ainsi les rendements longs à la baisse.
Délaissée par les investisseurs en raison des risques afférents à la volatilité des taux
au jour le jour, la partie courte de la courbe enregistre, quand à elle, une hausse progressive de
son rendement tout au long de l’année.
La volatilité sur le marché monétaire marocain est en effet très importante et les
différents indicateurs portent à croire qu’elle est amenée à croître. Cette volatilité représente
un manque à gagner d’où l’intérêt, pour les différents intervenants, de se couvrir par le biais
de produits dérivés tels que les Swaps les Fra…
Les opérateurs marocains ont cependant une vision très « court termiste » qui résulte
essentiellement de leur faible capacité d’analyse sur le marché monétaire. En effet, la
répétition de très fortes tensions paralyse la vision à terme des opérateurs. Ces tensions
peuvent se traduire par exemple par un brutal assèchement de la liquidité sur le marché
monétaire et la faible réactivité de la banque centrale dans ce genre de cas. BAM applique
27
certes une politique accommodante (éponge ou injecte de la liquidité par la baisse ou la hausse
des taux directeurs le relèvement du coefficient de la réserve, …), mais ne réagit pas toujours
immédiatement à ce genre de situation.
Cela conduit les opérateurs qui détiennent de la liquidité à l’utiliser au jour le jour
plutôt que d’envisager une opération à terme sans aucune visibilité et avec le risque
permanent de tensions futures.
Du point de vue juridique aucune réglementation n’est prévue pour les produits de
couverture de taux d’intérêt, contrairement à ceux qui couvrent les taux de change (swap de
taux de change) qui sont largement réglementés.
Le swap de taux d’intérêt est cependant défini comme un contrat entre deux parties
portant sur l’échange de flux de paiement futurs sur le taux d’intérêt. Ce contrat demande une
attention particulière. Ainsi défini, le swap ne porte pas sur le principal du flux et tombe, de
ce fait, sous le régime des contrats aléatoires interdits par les dispositions de l’article 1096 du
DOC. Celui-ci dispose que : « sont réputés aléatoires et soumis aux dispositions des articles
1092 et 1095 (entre autre, la nullité de l’obligation) les contrats sur les valeurs publiques ou
les marchandises qui ne doivent pas se régler par une livraison effective de titres ou de
marchandise, mais par le paiement de la différence entre le prix convenu et le prix courant au
moment de la liquidation ».
Il s’ensuit qu’une exception à cette interdiction s’impose s’il est envisagé de mettre en
place un marché de gré à gré.
28
2. Marché mondial et marché français
Les produits dérivés peuvent être négociés sur les marchés organisés ou de gré à gré.
Les marchés organisés se caractérisent par des contrats standardisés, l’interposition d’une
chambre de compensation et une grande transparence : statistiques disponibles, publiques,
abondantes et précises sur les volumes et les prix des transactions. Les marchés de gré à gré
relèvent quant à eux par définition de relations bilatérales et par conséquent sont plus opaques
en terme de statistiques.
Notional amounts
Instrument/Counterparty June 03 December 03 June 04 December 04 June 05
TOTAL CONTRACTS 121799 141991 164626 190502 204393
29
Amounts outstanding of OTC single-currency interest rate derivatives by
instrument and counterparty
(In billions of US dollars)
All
counterparties
Instrument/Maturity 2003 2003 2004 2004 2005
June December June December June
TOTAL CONTRACTS 121799 141991 164626 190502 204393
Sw aps = 80,24%
30
Il apparaît clairement que le principal des transactions porte sur les swaps qui
représentent, en 2005, 80,24% du total des transactions mondiales soit 164 004, 9432
milliards de dollars US tandis que les fra ne représentent que 6,64% des transactions (13571,
6952 milliards de dollars US).
250000
200000
150000
Tot al cont r act s
Fra
Swap
100000 Opt ions
50000
0
June 03 December 03 June 04 December 04 June 05
Les swaps sont donc les produits les plus tilisés mais ce sont également les produits
qui connaissent l’évolution la plus importante. Cette évolution représente, en effet, 73,12%
entre juin 2003 (94583 milliards de dollars) et juin 2005 (163749 milliards de dollars), contre
32, 14% seulement pour les FRA.
currencies/notional am ounts
250000
0
June 03 December03 June04 December04 June05
31
Concernant les monnaies utilisées sur le marché des produits de couverture, l’Euro se
place au premier rang avec l’équivalent de 76426 milliards de dollars en juin 2005, soit
37,39% du montant total des opérations; suivi de très près par le dollar américain qui
représente, lui, 35,30% avec 72156 milliard de dollars pour la même période.
La troisième monnaie la plus utilisée est le Yen japonais puisqu’il représente, en juin
2005, 12,34% du montant total. A elles seules, ces trois monnaies représentent donc 85,03%
du total couvrant ainsi l’essentiel des opérations.
250000
200000 Ot her
US Dollar
Swiss f r anc
Swedish kr ona
150000 Pound st er ling
Norwegian kr one
New zealand dollar
Japanese yen
100000 Hong Kong dollar
Eur o
Danish krone
Canadian Dollar
50000 Aust ralian dollar
0
June 03 December03 June04 December04 June05
En termes généraux, le marché mondial des produits dérivés que sont les Swaps, les
Fra et les Options, connaît une croissance importante depuis juin 2003, évoluant d’à peu près
30% par an. Cette croissance concerne la plupart des monnaies utilisées dans ce genre
d’opérations et touche principalement le dollars américain qui a connu une croissance
importante entre juin 2003 et juin 2005 (172,64%).
32
2.2. Marché français
Le marché monétaire français est l’un des plus complets et des plus modernes au
monde notamment du point de vue de sa technicité et de sa sophistication. En quelques
années, le marché interbancaire a été rénové et les titres de créance négociables ainsi que les
instruments de gestion du risque de taux se sont développés à un rythme exponentiel.
Les premiers Swaps ont été négociés en France vers 1983. Mais la législation n’était
pas adaptée : selon l’article 1965 du code civile portant sur les paris d’argent, le gagnant
n’avait pas de recours possible vis-à-vis d’un perdant n’honorant pas sa dette.
Au printemps 1985, le parlement abroge cet article pour les opérations de trésorerie,
ouvrant la voie à la négociation de contrats swaps protégés par la loi. Ces contrats sont même
rebaptisés « CETI » ou contrats d’échange de taux d’intérêts.
Les banques jouent un rôle de teneurs de marché. Les entreprises et les trésoreries
d’une part, dans le cadre de la gestion de leur endettement, les investisseurs d’autre part, dans
une optique d’optimisation de leurs actifs, constituent la majeure partie de la clientèle.
33
Usage du marché français :
Le marché français adopte ses références propres, souvent ésotériques pour les
intervenants étrangers.
En ce qui concerne les taux fixes, deux types de taux sont utilisés :
- les taux monétaires ou « in fine » (« money market rates ») sont calculés sur la
base du nombre de jours exact sur une année de 360 jours. Ces taux sont utilisés pour les
swaps d’une durée inférieure à un an ;
- les taux actuariels (« yields to maturity ») sont calculés sur la base du nombre
de jours exact sur une année de 365 jours. Ces taux sont utilisés pour des swaps d’une durée,
d’un an ou plus.
En ce qui concerne les taux variables, le marché français est très prodigue. Une
multitude de références aux sigles énigmatiques pour les non initiés sont utilisées : TMO,
TME, THE, THB, TMB, TAG, T4M, TAM, TMP etc. Toutefois, dans la pratique, trois
références sont couramment pratiquées : le T4M et le TMP pour les swaps « court terme » à
moins d’un an et le T4M pour les swaps d’un an ou plus. Ces taux sont basés sur les taux
interbancaires au jour le jour. Sur les marchés internationaux, sont utilisés les swaps à
référence EURIBOR.
Les références les plus utilisées sont donc le T4M le TAM, le TMP et l’EURIBOR
puisqu’elles sont beaucoup plus liquides que les autres taux cités et représentent donc moins
de risque de ne pouvoir être « retournés » facilement, faute de contrepartie.
34
- les intervenants réguliers
Ils suivent le marché de près et prennent souvent des positions spéculatives,
d’arbitrage, ou stratégiques.
Aspects juridiques
La forme juridique la plus adaptée aux swaps est la forme de l’échange prévue par le
Code civil français (article 1702 et suivant) défini comme « un contrat par lequel les parties se
donnent respectivement une chose pour une autre ».
Les contrats sont réputés conclus dès lors que les deux contreparties ont échangé un
consentement mutuel, en général par téléphone. Une trace écrite de confirmation est toutefois
nécessaire pour faciliter les possibilités de recours en cas de litige.
Des contrats cadres qui se présentent sous une forme standard et internationale, ont été
élaborés depuis 1985. Ils se présentent sous la forme d’un texte de contrats où les
caractéristiques spécifiques d’un swap sont laissées en blanc pour être complétée au moment
de la conclusion. Ces contrats stipulent, en plus des caractéristiques du swap, les procédures
de conclusion des opérations, les paiements et les pénalités de retard de paiement, la fiscalité,
la résiliation et son indemnisation, le cession, la loi applicable, les clauses de défauts…
35
Le marché français des FRA :
Les premiers FRA furent négociés en Suisse en 1984 par la compagnie financière et de
crédit et furent ensuite introduits à Londres par sa filiale de courtage, le groupe Tradition. Ils
firent leur apparition à Paris en 1985.
La plupart des FRA négociés ont une durée contractuelles totale de moins d’un an. Les
intervenants sont essentiellement les entreprises et les banques.
Enfin les courtiers anglais et français sont intermédiaires d’une grosse partie du
marché mondial et se rémunèrent, comme pour les swaps, à la commission.
36
Le marché de gré à gré des produits dérivés se compose entre autre des produits de
couverture de taux d’intérêt à court terme que sont les Swaps, les Fra, les Cap, les Floor et les
Collar. Commençons d’abord par les définir.
1. Définition, mécanismes
1.1. SWAP
Les intérêts sont fixés à des échéances fixes sur la base d’un
différentiel de taux constaté, mais aucun versement en capital n’a
lieu. L’opération est donc sans risque pour le capital puisqu’il n’est
pas transféré. Le swap de taux est principalement utilisé pour des
opérations :
a) de couverture,
b) d’arbitrage
c) et de spéculation
Mécanisme Une entreprise A est endettée à taux fixe et anticipe une baisse des
/fonctionnement taux d’intérêt qui se traduira par un coût d’opportunité. Inversement, une
entreprise B est endettée à taux variable, et anticipe une hausse des taux
d’intérêt qui entraînera une augmentation de la charge financière. En
raison de leurs propres anticipations, les entreprises A et B vont chercher
à transformer leur dette respectivement à taux fixe et variable, en dette à
taux variable et fixe.
Cet échange de dette va porter uniquement sur les charges
réciproques des emprunts et non pas sur le capital.
Les modalités de l’opération d’échange sont définies dès la
conclusion du contrat de swap (t0) :
37
Sens :
Chaque opération d’échange comprend deux parties (jambes),
généralement l’une à taux fixe, l’autre à taux variable. On détermine la
contrepartie qui paiera les intérêts à taux fixes (et recevra les intérêts à
taux variable). L’autre contrepartie sera en sens inverse (recevra les
intérêts à taux fixe et paiera le taux variable).
Taux utilisés :
Taux fixes : c’est le taux correspondant aux conditions de marché
au moment de l’opération. Un niveau différent du marché peut être
envisagé s’il est compensé par une marge sur la jambe variable ou par
une soulte (flux supplémentaire au départ de l’opération). On précise la
périodicité des paiements et la base du taux.
Taux variable : c’est une référence officielle du marché ; TMP,
T4M… Là encore, périodicité et base doivent être fixées.
A t0 B
Taux fixe B
Dette A Dette
à taux N à taux
fixe Q Taux variable
variable
U
E
A tn B
Taux fixe Taux fixe
B
Detteà
Dette A Detteà
Dette
àtaux
taux N à taux
taux fixe
Taux variable Taux variable
fixe
variable Q variable
U
E
38
Elle peut mettre en place un swap dans lequel elle reçoit le taux fixe de 6
% et paye le taux variable 3 mois plus ou moins une marge dépendant du
niveau de taux des swaps à 3 ans :
• si le taux du swap à 3 ans est de 7 %, la société paiera environ taux
3 mois – 1 % ;
• si le taux du swap à 3 ans est de 5 %, la société paiera environ taux 3
mois + 1 %.
6%
Entreprise Banque
A
tx 3 mois
Endettement
initial
6%
39
1.2. Forward rate agreement (FRA) et Froward-Forward
1.2.1. FRA
Taux de référence :
Taux officiel du marché monétaire : l’échéance 3 mois est la plus
utilisée.
Taux garanti :
Taux fixe déterminé à l’origine en fonction des conditions de marché. Il
est comparé au taux de référence afin de déterminer le différentiel à
payer ou à recevoir.
40
Montant notionnel :
C’est le montant de capital qui sert de base au calcul du différentiel.
Début du FRA
Taux garanti
Placement
Date Emprunt
aujourd’hui
Hypothèse 1 Hypothèse 2
Taux 3 mois 4,75% 4%
Taux plafond garanti 4,28% 4,28%
Versement fait par la banque 0,47% -
Versement fait par l’entreprise - 0,28%
41
Conditions du marché
t0 t3 t6
}
Banque emprunte à 4,36% de t0 à t6
Résultante:
t0 t3 t6 FRA 3/6
Banque place à 4,39% de t0 à t3
42
1.2.2. Forward-forward
Durée d’emprunt
Période de placement
C’est ainsi que, dans le cas d’un financement futur et compte tenu
de la capitalisation des intérêts, le taux du terme sera égal à :
Avec :
- te et de : taux et durée de l’emprunt,
- tp et dp : taux et durée du placement,
- tf et df : durée du forward-forward.
43
Exemple Fin Juin, anticipant une hausse des taux d’intérêt dans les mois à
venir, une entreprise C décide d’arrêter immédiatement les conditions
d’un emprunt d’une durée de six mois lancé dans trois mois, un montant
de 1 millions de dirhams.
Elle va donc contracter, le 1er Juillet un « trois mois dans six mois »
avec sa banque pour 1 Million de dirhams. Celle-ci va lui permettre de
garantir le taux de cet emprunt futur en empruntant immédiatement la
somme nécessaire sur neuf mois et ce en effectuant un prêt (placement
provisoire) de trois mois.
D’où t = 6,037 %
44
1.3. Cap, Floor et Collar
1.3.1. Cap
Définition C’est un contrat de gré à gré permettant de se protéger contre une hausse des
taux en cas d’emprunt.
- des avantages d’un emprunt à taux fixe sur le long terme (sécurité en cas
de hausse des taux),
- des avantages d’un emprunt à taux variable lorsque ce taux est plus
avantageux que le taux fixe.
Taux de référence :
Le taux variable qui sert de référence à l’emprunt est choisi parmi la gamme des
taux officiels. La périodicité de constatation varie en fonction de celle du taux de
référence.
Taux garanti :
Taux plafond maximum garanti que l’on compare périodiquement au taux de
référence.
45
Il existe deux solutions à la fin de chaque période.
• Si taux garanti > taux de marché : l’entreprise n’exerce pas son option
(ses anticipations sont erronées puisque les taux d’intérêt sur le marché
ont baissé). Elle ne verse rien en fin de période, mais perd la prime versée
en début de période.
• Si taux garanti < taux du marché : l’entreprise exerce son option (ses
anticipations sont exactes puisque les taux d’intérêt sur le marché ont
augmenté), mais perd la prime versée en début de période.
Exemple Une entreprise emprunte à taux variable TAM, pour une durée de cinq ans,
1 000 000 DHS. Craignant une hausse des taux d’intérêt qui fera augmenter ses
charges financières, elle décide une opération de couverture en achetant auprès de
sa banque un cap dont les caractéristiques sont les suivantes :
- valeur capée : 1 000 000 dhs ;
- taux garanti : 8 % ;
- prime : 1,74 %.
46
L’entreprise n’exerce pas son option au cours des exercices 3 et 4 et
profite d’une évolution favorable des taux d’intérêt.
1. TAM > Taux Garanti (ici 8 %) : Résultat = Taux garanti + Prime (ici 1,74
%).
L’option est exercée.
2. TAM < Taux Garanti (ici 8 %) : Résultat = TAM + Prime (ici 1,74 %).
L’option n’est pas exercée.
1.3.2 Floor
47
Mécanisme Les caractéristiques techniques sont déterminées lors de la mise en
/fonctionnement place de l’opération en fonction des besoins du client :
Taux de référence :
Le taux variable qui sert de référence à l’emprunt est choisi parmi la
gamme des taux officiels. La périodicité de constatation varie en
fonction de celle du taux de référence.
Taux garanti :
Taux plancher minimum garanti que l’on compare périodiquement au
taux de référence.
Exemple Une entreprise prête à taux variable TAM, pour une durée de trois
ans, 2 000 000 dhs. Craignant une baisse des taux qui lui ferait perdre
des produits financiers, elle décide une opération de couverture en
achetant un floor dont les caractéristiques sont les suivantes :
- valeur : 2 000 000 dhs ;
- durée : 3 ans ;
- taux garanti : 6 % ;
- prime : 2,34 %.
48
Dans l’hypothèse où le TAM évolue de la manière suivante au
cours des trois prochaines années :
1. TAM > Taux Garanti (ici 6%) : Résultat = TAM + Prime (ici
2,34 %).
L’option n’est pas exercée.
2. TAM < Taux garanti (ici 6 %) : Résultat = Taux Garanti + Prime
(ici 2,34 %).
L’option est exercée.
49
1.3.3. Collar ou tunnel de taux d’intérêts
Définition C’est un contrat de gré à gré qui combine les deux instruments
précédents (Cap et Floor).
Taux de référence :
Le taux variable qui sert de référence à l’emprunt est choisi parmi la
gamme des taux officiels. La périodicité de constatation varie en
fonction de celle du taux de référence.
50
Durée, période de constatation et date d’exercice :
Exemple Une entreprise souhaite emprunter 8 000 000 dhs à taux variable
TAM pour une durée de quatre ans.
Craignant une hausse des taux d’intérêt qui augmenterait ses charges
financières, elle décide une opération de couverture en cherchant à
minimiser le coût de son emprunt. Elle négocie auprès de sa banque un
collar dont les caractéristiques sont les suivantes :
- valeur : 8 000 000 dhs ;
- durée : 4 ans ;
- taux plafond garanti : 10,5 % ; Prime : 0,7 % ;
- taux plancher garanti : 9 % prime : 0,5 %.
51
Début Fin année 1 Fin année 2 Fin année 3 Fin année 4
année 1
(1) 8 000 000 × 0,5 % 8 000 000 0 8 000 000 8 000 000
(2) 8 000 000 × 0,7 % × (9% - × (11,5% - × (11,5% -
8,5%) 10,5%) 10,5%)
Avantages • La prime à débourser est réduite, voire nulle dans le cas d’une
opération dite "à prime zéro".
• Contrat sur mesure, adapté aux besoins de l’entreprise.
• Figer : l’objectif est de déterminer à l’avance les conditions d’une opération qui
devrait normalement fluctuer en fonction des données du marché.
52
- FRA : figer un taux futur de prêt ou d’emprunt.
- SWAP taux variable vers taux fixe : figer une succession de taux futurs de prêt
ou d’emprunt.
2. Simulations
Plusieurs méthodes peuvent servir au calcul de tels taux, mais toutes ne s’avèrent pas
optimales. Si l’on prend l’exemple d’un taux trois mois qui correspondrait à l’ancien PIBOR 3
mois français (Paris Interbank Offered Rate), les différentes méthodes de calcul seraient les
suivantes :
Si l’on se place par exemple au 1er Janvier 2005, le TMP est de 2,273%.
Sa capitalisation est donc égale à :
53
Soit une différence entre le TMP et le TMP capitalisé de l’ordre de 0,4 pb. De plus, ce
spread ne reflète pas la volatilité de ce taux, qui est de 14 pb en janvier 2005.
La capitalisation n’est donc pas la solution idéale pour le calcul d’un éventuel Cibor
(Casablanca Interbank Offered Rate).
• Un Cibor 3 mois, pourrait également prendre la forme d’un taux révisable qui
serait la moyenne des TMP JJ sur 3 mois. Dans ce cas là, seul le premier cibor serait connu.
Mais une simple moyenne des taux JJ ne reflète pas l’évolution des taux. Un Cibor 3
mois devrait normalement, être égal à la moyenne du TMP JJ sur trois mois, plus une prime
qui représenterait le spread entre le taux jj et le taux 3 mois. Cette prime n’est cependant pas
aisée à déterminer.
• Une autre solution consisterait à prendre la moyenne des taux sur 3 mois plus
la volatilité de la période précédente.
Si l’on se place toujours au 1er janvier 2005, le taux 3 mois applicable en Avril de cette
même année serait égal à la moyenne des taux TMP JJ des mois de décembre, novembre et
octobre augmentée de la volatilité sur cette même période.
Taux 3 mois = MOY TMP JJ (Déc, Nov, Oct) + volatilité (Déc, Nov, Oct)
= 2,347% + 0,155%
= 2,503%
Cibor
3 mois
Pour un placement supérieur à 3 mois, seul le premier taux serait connu. Le cibor étant
un taux révisable et non variable, les autres taux seraient fonction des anticipations.
54
Tableau comparatif des trois premières méthodes
• Vu les inconvénients que présentent ces méthodes, l’idéal serait d’obliger les
banques à coter sur ces périodes. Les taux proposés par les banques seraient classés, les
extrêmes éliminés et le taux recherché serait égal à la moyenne des taux restants.
Nous avons pour cela contacté 10 banques de référence. Les taux offerts par ces
dernières sont classés et les extrêmes représentant 50% de l’ensemble des taux sont éliminés.
Le Cibor est donc égal à la moyenne de 5 taux restants.
Ces calculs ont donné les résultats suivants sur la période allant du 15 février 2006 au
15 mars 2006:
Date 1 mois 3 mois 6 mois TMP
15/02/2006 2,72% 2,82% 2,90% 2,295%
16/02/2006 2,75% 2,83% 2,95% 2,321%
17/02/2006 2,76% 2,83% 2,95% 2,343%
20/02/2006 2,77% 2,83% 2,97% 2,343%
21/02/2006 2,76% 2,85% 3,00% 2,343%
22/02/2006 2,81% 2,89% 3,04% 2,347%
23/02/2006 2,83% 2,91% 3,07% 2,651%
24/02/2006 2,81% 2,92% 3,07% 2,804%
27/02/2006 2,81% 2,92% 3,05% 2,941%
28/02/2006 2,77% 2,88% 3,02% 2,831%
01/03/2006 2,75% 2,89% 3,03% 2,454%
02/03/2006 2,75% 2,89% 3,07% 2,337%
03/03/2006 2,71% 2,88% 3,05% 2,301%
06/03/2006 2,75% 2,88% 3,01% 2,300%
07/03/2006 2,73% 2,88% 3,04% 2,299%
08/03/2006 2,75% 2,89% 3,04% 2,298%
09/03/2006 2,77% 2,92% 3,07% 2,298%
10/03/2006 2,77% 2,92% 3,07% 2,297%
55
13/03/2006 2,77% 2,91% 3,06% 2,257%
14/03/2006 2,77% 2,91% 3,06% 2,252%
15/03/2006 2,77% 2,91% 3,06% 2,252%
Cibor 1 mois
2,84%
2,82%
2,80%
2,78%
2,76%
2,74%
2,72%
2,70%
2,68%
2,66%
2,64%
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
06
16 /20
17 /20
18 /20
19 /20
20 /20
21 /20
22 /20
23 20
24 /20
25 /20
26 20
27 /20
28 20
01 /20
02 20
03 /20
04 /20
05 /20
06 /20
07 /20
08 /20
09 /20
10 /20
11 20
12 /20
13 20
14 /20
15 /20
20
2/
2/
2/
3/
3/
3/
3/
2
3
/0
15
Cibor 3 mois
2,94%
2,92%
2,90%
2,88%
2,86%
2,84%
2,82%
2,80%
2,78%
2,76%
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
/0 06
06
16 /20
17 /20
18 20
19 /20
20 20
21 /20
22 /20
23 /20
24 /20
25 /20
26 20
27 /20
28 20
01 /20
02 /20
03 /20
04 /20
05 /20
06 /20
07 /20
08 /20
09 /20
10 /20
11 /20
12 /20
13 /20
14 /20
15 /20
20
2/
2/
2/
2/
3/
2
3
/0
15
3,05%
3,00%
2,95%
2,90%
2,85%
2,80%
56
06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/
5 /0 6/0 7/0 8/0 9/0 0/0 1/0 2/0 3/0 4/0 5/0 6/0 7/0 8/0 1/0 2/0 3/0 4/0 5/0 6/0 7/0 8/0 9/0 0/0 1/0 2/0 3/0 4/0 5/0
1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1
Evolution du Cibor 1 mois, 3 mois, 6 mois et du TMP
3,20%
3,00%
Série1
Série2
2,80% Série3
Série4
2,60%
2,40%
2,20%
2,00%
2 6
2/ 6
2 6
2 6
2/ 6
2 6
2 6
2 6
2 6
2/ 6
2 6
2 6
2/ 6
3 6
3/ 6
3 6
3 6
3/ 6
3 6
3 6
3 6
3 6
3 6
3/ 6
3 6
3 6
3 6
3/ 6
06
1 6 /2 0 0
1 7 /2 0 0
18 2 0 0
1 9 /2 0 0
2 0 /2 0 0
21 2 0 0
2 2 /2 0 0
2 3 /2 0 0
2 4 /2 0 0
2 5 /2 0 0
26 2 0 0
2 7 /2 0 0
2 8 /2 0 0
01 2 0 0
0 2 /2 0 0
03 2 0 0
0 4 /2 0 0
0 5 /2 0 0
06 2 0 0
0 7 /2 0 0
0 8 /2 0 0
0 9 /2 0 0
1 0 /2 0 0
1 1 /2 0 0
12 2 0 0
1 3 /2 0 0
1 4 /2 0 0
1 5 /2 0 0
20
2
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
15
En dépit d’une volatilité assez peu importante sur la période étudiée, il est aisé de
remarquer que les taux à terme prennent en compte les anticipations du marché et évoluent
dans le même sens que le TMP.
C’est notamment le cas le 22 février où les taux à terme anticipant une hausse
prochaine du TMP ont augmenté d’à peu près 4 points de base chacun.
Mais la création de nouvelles références en matière de taux n’est qu’un préalable
parmi tant d’autres. L’instauration de pareils produits suppose la réunion de conditions
indispensables à leur bon fonctionnement telles que :
57
Cette clientèle sera appelée à agir sur le marché à terme régulièrement et par
conséquent à augmenter la liquidité qui est une condition nécessaire à la survie d’un marché à
terme.
• Dresser l’état de toutes les dispositions légales et fiscales qui pourraient freiner le
projet.
- Chercher, par exemple, s’il existe des entraves dues au droit commercial interdisant la
vente à découvert.
- Faire une distinction au niveau de la fiscalité entre les opérations de couverture et les
opérations de spéculation.
Cas 1 : Swap
58
Elle choisit de mettre en place un swap dans lequel elle reçoit le taux fixe de 6 % et
paie le taux 3 mois. Supposons que l’année restant à courir, le taux 3mois est de :
t1 t2 t3 t4
5,75% 5,50% 5,75% 5,25%
Entreprise A
Montant de la dette (D) 100 000 000
Durée restant à courir 1 an
Taux fixe 6%
t1 t2 t3 t4 Somme
Taux 3 mois 5,75% 5,50% 5,75% 5,25%
Flux variables
D×ti 5750000 5500000 5750000 5250000 22250000
Flux variables actualisés
(D×3/12)/(1+ti)^d 1417547,95 1338679,05 1378470,8 1247030,88 5381728,69
d : durée
Gain/Perte 166341,4876
Si l’entreprise A n’avait pas eu recours au swap de taux d’intérêt, elle aurait subi la
hausse des taux en essuyant une perte de 166 341,4876 dirhams.
Cependant, si les taux avaient évolué autrement les résultats auraient été totalement
différents :
t1 t2 t3 t4
6,00% 6,50% 6,75% 6,50%
59
t1 t2 t3 t4 Somme
Taux 3 mois 6,00% 6,50% 6,75% 6,50%
Flux variables 6000000 6500000 6750000 6500000 25750000
Flux variables actualisés 1478307,54 1574630,15 1606822,37 1525821,6 6185581,65
Gain/Perte 525204,2933
Cas 2 : FRA
Une entreprise B prévoit d’emprunter dans 6 mois 2 millions de dirhams pour 3 mois.
Elle craint une hausse des taux et achète un FRA au taux de 4,28%.
60
Si l’entreprise n’avait pas pensé à se couvrir elle aurait subi une perte de 10997,1299 dirhams
Les produits dérivés représentent certes, un grand pas dans l’évolution des marchés
financiers, mais leur utilisation suppose, d’un côté, une grande maîtrise technique et une
parfaite connaissance des variables du marché, conditions indispensables à l’établissement
d’anticipations correctes ; et d’un autre côté, l’existence d’opérateurs prêts à supporter un
risque supplémentaire ou ayant des anticipations complètement opposées.
61
CONCLUSION :
Face aux évolutions spectaculaires observées sur les marchés financiers, se protéger
contre les risques de variation des cours de change et des taux d’intérêts est devenu une
nécessité impérieuse.
Aujourd’hui, les entreprises et les institutionnels dans le monde ont à leur disposition
une large palette d’instruments financiers pour gérer leurs risques de liquidité, de change et de
taux. Cependant, il ne faut pas perdre de vue que la variété des instruments répond avant tout
à des besoins spécifiques mis en relief par une situation ou une conjoncture de marché. Il
n’existe pas d’instruments universels mais des instruments qui optimisent des anticipations.
Elle à pour cela dévoilé en mai dernier son projet de marché à terme de taux et a par la
même occasion donné un bref aperçu sur sa stratégie "Future 2006" lancée depuis 2004 et qui
vise, entre autres, à atteindre à l’horizon 2013, trois à quatre introduction en bourse chaque
année et ce, dans la perspective de procurer au marché du papier neuf.
En attendant et à travers son projet de marché à terme de taux, premier pas à un vaste
marché de produits dérivés, le management de la Bourse de Casablanca compte capitaliser la
liquidité que procure le marché secondaire.
62
Le succès de ce marché repose sur plusieurs conditions dont le professionnalisme des
intervenants et des intermédiaires en valeurs du Trésor mais la bourse affirme disposer de
plusieurs atouts pour son lancement dont une réglementation cohérente et une plateforme
électronique déjà prête.
63
BIBLIOGRAPHIE
9 Les taux d’intérêt. Comprendre la valeur et le rendement d’un titre financier. Pierre
GRUSON. Editions DUNOD, Paris 1992.
9 Finance de marché. Pierre RAMAGE. Editions d’organisation, Paris 2002.
9 Gestion du risque de taux d’intérêt 2ème édition. Charles de la BAUME. Edition
ECONOMICA, Paris 1994.
9 La nouvelle trésorerie d’entreprise. De la gestion quotidienne aux marchés financiers.
Bruno POLONIATO et Didier VOYENNE. InterEditions, 2ème tirage. Paris 1991
9 Les nouveaux marchés des capitaux au Maroc. Mohamed Azzedine BERRADA.
Editions SECEA 1998.
9 Le marché monétaire. B-L ROQUES VUIBERT. Edition entreprise 1992
9 Risque de taux d’intérêt et choix des instruments financiers. Marc BERTONECHE et
Dominique JACQUET. Economica 1991.
9 Marchés monétaire et obligataire. Gilles KOLIFRAT – Thomas JOURNEL. Revue
Banque Edition 2002.
9 Mise à niveau des marchés financiers. Arnaud ZACHARIE – Jean Pierre
AVERMATE. Editions Vista 2002
64
ANNEXES
65
66