Au cur du CI : lhomme

Quel que soit le type dopration envisage, les analyses dopportunits suivent un mme
cheminement : celui de ltablissement dun panorama complet et fidle de la situation de
lentreprise, ainsi que de ses perspectives de dveloppement. Au-del de cette photographie,
ce long processus (3 18 mois et mme au-del dun an dans le cas des procdures
administratives marocaine, selon la complexit du dossier et ses enjeux) a aussi pour objet
ltablissement dune confiance rciproque entre investisseurs et entrepreneurs.
Cela passe notamment par ltablissement de mthodes de travail communes, dun dialogue
de qualit et dune estime mutuelle.
Tous les investissements naboutissent pas ce cas de figure idal, mais beaucoup des succs
du Private Equity font tat dun partenariat actif entre investisseurs et entrepreneurs.

Lanalyse prliminaire est largement conditionne par la mthode dintroduction de

lopportunit dinvestissement auprs de lquipe de gestion. Selon le cas, et le degr de
confiance implicite qui est associ lapporteur daffaires, cette tude prliminaire peut tre
plus ou moins approfondie.

Ensuite, la valorisation de lentreprise et le chiffrage de ses perspectives de dveloppement

permettent de mieux identifier de quelle plus-value potentielle il est question et du rapport
risque et rentabilit prliminaire que lon peut tablir au sujet de cette opportunit. La
ngociation vise ensuite tablir un certain quilibre entre le cdant, le cessionnaire et
lquipe de gestion. De procder une vrification systmatique de tous les lments cls de
lentreprise an de scuriser lopration et de sassurer que tout est en rgle. Quelques
ajustements peuvent avoir lieu, selon les audits effectus, pour aboutir la transaction
proprement dite.

Ce modle vaut surtout pour les montages de LBO, car les montages de capital-risque et de
capital-dveloppement sont moins complexes en termes dingnierie financire. En revanche,
lanalyse prliminaire et les tapes de valorisation peuvent prendre plus de temps pour le
capital-risque, car les enjeux technologiques et les projections financire sont beaucoup plus
dlicats valuer.

De la mme manire, les aspects juridiques et sociaux sont plus prgnants dans le cadre dun
redressement dentreprise que dans le cas dune opration de capital-risque. Il convient donc
de relativiser les dveloppements qui suivent et de les adapter au cadre de la transaction. En
tout tat de cause, la dure du processus varie de trois dix-huit mois, selon les enjeux et la
complexit des montages envisags, ainsi que le nombre de parties prenantes.

Etape 1 : phase prliminaire :

Le succs dun investisseur est largement conditionn par son aptitude trouver les bonnes
opportunits dinvestissement. Ces opportunits lui viennent gnralement dun rseau quil
sest patiemment construit, constitu la fois dintermdiaires, de contacts, danciens
entrepreneurs quil a soutenus, mais aussi dautres investisseurs, dauditeurs, de notaires,
davocats Selon la source de lopportunit dinvestissement, le processus peut tre plus ou
moins rapide. Il ne faut en effet pas perdre de vue que lanalyse prliminaire vise crer une
relation de confiance entre lquipe de direction de lentreprise et lquipe de gestion.
Cela passe donc par une srie de runions de travail, de prsentations, dchanges
dinformation et danalyse de la situation de lentreprise. cet gard, les quipes de gestion
agres sont soumises des codes de dontologie trs stricts qui protgent les quipes de
direction ainsi que les secrets daffaires. Selon la nature de lopportunit, une ou plusieurs
visites de socit seront effectues et un premier mmorandum sera rdig.
Ce mmorandum permettra lquipe de dterminer sil est pertinent de poursuivre lanalyse
ou bien de stopper ltude ce stade.

Etape 2 : Valorisation

La valorisation permet lquipe de dterminer une fourchette de prix pour lacquisition de la

socit. Cette base de valorisation se fait souvent par la mthode des multiples, que nous
avons dj vue. Ce peut tre un multiple du rsultat net (lorsque ce solde a une signification),
un multiple de rsultat dexploitation (duquel seront dduites les dettes financires nettes) ou
encore un multiple des flux de trsorerie. Ce ne sont que des faisceaux dindices pour tenter
dapprhender la valeur de lentreprise et encadrer la ngociation ultrieurement. Cest aussi
un moyen de tenter de dterminer, daprs le plan daffaires (business plan), quelle serait la
plus-value.
En effet, aussi surprenant que cela puisse paratre, il est crucial de dterminer lavance
quelle valeur la socit aura sa revente. Cela permet aussi de dterminer quels sont les
objectifs assigns lquipe de gestion et au management. Il sagit sans doute dun des
lments dincertitude les plus importants, et plus la socit est jeune, plus les lments
dincertitude sont importants. Une des mthodes les plus utilises est sans doute la mthode
dite des Discounted cash flows, des flux de trsorerie actualiss.

Ceci suppose de dterminer quels seront les flux de trsorerie pour les annes venir, un taux
dactualisation pertinent, ainsi quun taux de croissance raliste et satisfaisant. Cette
projection est particulirement dlicate. Elle permet toutefois dobtenir une valeur in ne et de
la comparer au prix dentre. Cela permet aussi de projeter des scnarios o linvestissement
se passerait mal et dtablir des garde-fous pour se prparer toutes les ventualits.
Une fois le cadre de travail tabli, il est possible de passer la ngociation.

Etape 3 : ngociation

La ngociation est une tape importante du processus dinvestissement car elle permet de
lister les lments de lopration et dtablir un quilibre. En ce sens, le prix nest pas le seul
levier la disposition des parties. Il sagit daboutir une lettre dintention (letter of intent) et
de prvoir, selon un certain nombre de critres dfinir, comment sera calcule la valeur de
Lentreprise. ce stade, lquipe de gestion, le management et les propritaires de
lentreprise sont actifs pour tenter de diminuer les lments dincertitude et parvenir une
vision la plus exhaustive de lentreprise.

Une fois cette vision tablie, grce un change intensif dinformations, il devient possible de
lister les due diligences complmentaires effectuer, avant de dterminer une valeur
dentreprise et un cadre daccord sous rserve de confirmation des hypothses par des audits
ultrieurs. ce stade, les relations entre propritaires et investisseurs potentiels sont
exclusives. En droit franais, un accord sur un objet et un prix signifient quil existe un
contrat. Celui-ci est parfois soumis des conditions suspensives, lies des audits
complmentaires effectuer. Ceci est vrai essentiellement pour les montages de LBO. Cest
aussi cette tape que les premiers accords bancaires sont ngocis pour un LBO, ainsi que le
pacte dactionnaires pour les montages impliquant plusieurs fonds.

Les pactes dactionnaires sont relativement standards et prvoient un certain nombre de rgles
en matire de gestion de linvestissement. Ils peuvent inclure un droit de premier refus, si lun
des actionnaires souhaite cder sa participation avant terme. Il doit alors consulter les autres
actionnaires et leur proposer sa participation de manire prioritaire. Le pacte peut aussi
inclure des conditions de liquidit, en rglementant les sorties dinvestissement selon que
lactionnaire soit entr rcemment ou non. Le pacte peut prvoir un droit prfrentiel la
liquidit, garantissant par exemple un rendement dtermin aux actionnaires financiers si la
socit est acquise ou introduite en Bourse, mais que les valorisations projetes restent
incertaines.
Lquipe de direction a un rle important dans les ngociations, en particulier si elle nest pas
lactionnaire majoritaire. Dans le cas des montages de capital-risque et de capital-
dveloppement, il est courant que lquipe de direction et lactionnariat soient confondus.
Dans le cas dun LBO, il peut en aller diffremment. Dans tous les cas, lquipe de direction
doit la fois prserver les intrts de lentreprise en tant que personne morale, mais aussi
permettre aux acheteurs et vendeurs de se mettre daccord. Lquipe de direction est par
ailleurs responsable pour transmettre les informations pertinentes lacheteur an quil puisse
effectuer ses audits. Cest cette tape que sa responsabilit est importante, car dventuelles
erreurs de gestion susceptible dimpacter le prix de vente pourraient tre dcouvertes.
Laboutissement de la ngociation est soumis plusieurs facteurs, tels que la mise en
concurrence de fonds souhaitant prendre une participation.
Les propositions (term sheets) des fonds servent parfois dans le cadre de mise aux enchres
informelles, sachant que lactionnaire existant est souverain quant lacceptation de
propositions. cet gard, ce nest pas ncessairement le mieux disant financier qui remporte
loffre, car lquipe dirigeante et les actionnaires sont sensibles la qualit de lquipe
dinvestissement acqureuse et ce quelle peut apporter lentreprise.
Les perspectives financires de lentreprise et son succs tant malgr tout sujets caution, il
est frquent que des clauses dajustement de prix et de complment de prix (earn out) figurent
dans lacte de cession. Ces clauses sont indexes sur la performance de lentreprise et la
ralisation de certaines tapes que la direction et lactionnariat existant ont bon espoir de
raliser.

La prise de participation dans une entreprise existante saccompagne dun certain nombre de
risques lis la gestion. Le fonds acqureur peut alors exiger un certain nombre de garanties,
dans le cadre de sa prise de participation, qui seront leves mesure quun certain nombre de
risques seront supprims, dans le cadre de la gestion post-acquisition. Ceci peut inclure
labsence de poursuites judiciaires de la part dex-employs, la ralisation effective
dobjectifs considrs comme acquis lors de la ngociation (celle-ci se passant souvent en
cours dexercice fiscal, avec un carnet de commandes et des prvisions court terme
considres comme tablies).

tape 4 : Montage

Selon la nature de lopration, le montage financier peut tre plus ou moins complexe. Un
fonds prenant une participation minoritaire dans une jeune entreprise peut paratre simple au
premier abord, mais cela implique ncessairement une certaine formalisation juridique et la
mise en place dun plan permettant de sassurer de la motivation de lquipe de direction
(Stock-options, bons de souscription de parts de crateur dentreprise, bons de souscription
dactions).

En effet, quel que soit le montage, il est dans lintrt des investisseurs que lquipe atteigne,
voire dpasse, les objectifs de lentreprise. Or, un investissement en capital-risque se traduit
ncessairement par une dilution de ses actionnaires-dirigeants. Les fonds prvoient donc un
mcanisme permettant lquipe de bnficier dun intressement aux rsultats de lentreprise
sous forme de bons de souscriptions dactions (ou quivalents, en bons de souscription de
parts de crateurs dentreprises, quivalent aux stock-options amricaines).
Il en va de mme dans les montages de LBO. Les dirigeants, souvent actionnaires trs
minoritaires, se voient offrir une participation accrue dans lentreprise terme, si les rsultats
le justifient. Il est dans lintrt du fonds dinvestissement dabandonner une partie de la plus-
value lquipe de direction si cela permet datteindre plus srement les objectifs. Cela
facilite un alignement des intrts respectifs, car le management trouve plus davantages la
cession de lentreprise conformment aux objectifs du fonds que dans son salaire et ses
ventuels bonus.
Le montage prvoit par ailleurs une organisation des pouvoirs et de la communication. Plus le
fonds sera financirement impliqu dans lentreprise, plus il le sera dans le contrle et la
surveillance de lactivit de lquipe de direction. Dans le cas dun LBO majoritaire, il nest
pas rare que le(s) fonds dispose(nt) dune majorit de siges au Conseil dadministration. De
la mme manire, les fonds de capital-risque exigent souvent un reporting mensuel an de
ragir le plus vite possible tout retard des chiffres face au budget.

Dune manire gnrale, le montage est le reflet des ngociations et vise par ailleurs
prparer la sortie dinvestissement au mieux. Il nest donc pas rare que les investisseurs aient
identifi les acqureurs potentiels et structurent partiellement leur investissement de manire
faciliter cette sortie. Concrtement, une holding de LBO devant procder des acquisitions
an de constituer un groupe (leveraged build-up) intgrera un certain nombre de dispositions
devant faciliter ces acquisitions et la gouvernance de lensemble.
Les clauses de sortie des actionnaires sont aussi frquentes, dans tous les types de montage.
Les fonds prenant des participations minoritaires sont en particulier trs sensibles aux
conditions dans lesquelles ils pourront les cder. Le pacte dactionnaires peut ainsi prvoir
une vente force selon des critres temporels, financiers ou autres, linitiative du fonds
dinvestissement. Cela lui garantit une porte de sortie effective et lquipe de gestion ne peut
sy opposer quitte racheter le fonds un prix dtermin. Un certain nombre de montages
en Europe centrale, associant investisseurs financiers et investisseurs stratgiques, dans la
tlphonie mobile par exemple, ont utilis ce montage. Les fonds intervenaient pour racheter
un acteur local pour le compte dun groupe international, opraient la restructuration et
cdaient leurs participations un prix fix lavance et index sur la performance de
lentreprise locale.

Etape 5 : Due diligence complmentaire

Il sagit de lever les conditions suspensives et dinitier la transaction effective.

En rgle gnrale, ces oprations ont lieu dans le cadre dactions ncessitant des audits
financiers, environnementaux, sociaux et fiscaux approfondis donc dans le cadre
doprations de capital-dveloppement, LBO et redressement dentreprises. Certains audits
peuvent prendre un temps considrable, notamment lorsque lentreprise possde des filiales
ltranger, ou quelle dispose de stocks auditer, pour fixer une situation la signature dune
transaction par exemple.

Il est possible que des fonds de capital-risque mandatent des audits complmentaires en
matire technologique, rglementaire ou contractuelle.
Ainsi, une demande de brevet peut ncessiter un certain temps et la valeur dune entreprise
technologique peut tre intrinsquement lie lobtention de ce titre. Linvestisseur
souhaitera probablement obtenir lavis dexperts du droit de la proprit intellectuelle, ou
scientifique an de sassurer de la validit de la demande et de loriginalit du procd
technique dpos.
De la mme manire, la validit et la sanction dun contrat avec un client important peuvent
tre dterminantes pour une jeune entreprise. Il nest donc pas rare que des cabinets juridiques
expertisent des contrats, ou quun certain nombre de rcritures interviennent avant tout
investissement.

Etape 6 : Transaction

La transaction proprement dite est un processus relativement simple, qui fait intervenir un
certain nombre de documents juridiques, tels que des pactes dactionnaires, des audits
comptables certifis ou non. Dans le cadre de montages en LBO, des garanties de passif
peuvent tre exiges.
La transaction est le reflet des forces en prsence et dun quilibre dlicat. Il nest pas rare que
certaines transactions soient annules parce quun lment nouveau est intervenu la veille de
la signature dun protocole de cession ou bien dune ouverture de capital.
Une transaction avorte se traduit par un cot non ngligeable pour un fonds dinvestissement
(abortion costs). Les due diligences reprsentent en effet un nombre dheures dexpertise
considrables et des frais importants qui ne pourront tre rembourss en cas dchec de la
transaction. cet gard, la multiplication des enchres en matire de LBO implique
lintervention systmatique dun certain nombre dexperts, mais aussi un plus grand nombre
de transactions avortes. Cela signifie que la ngociation dune clause dexclusivit, assez tt
pour un fonds, est dterminante car cela lui permet dengager des frais daudit avec un certain
espoir de conclure la transaction.

Paradoxalement, lchec dune transaction nest pas ncessairement li un vnement

rattach la partie cdante ou lquipe de gestion, mais aussi la partie cessionnaire. Le fait
que les enchres poussent les quipes de gestion faire des offres toujours plus comptitives,
et des prix levs, a pour impact quun certain nombre de montages savrent impossibles
structurer. Les banques et les fonds de mezzanine peuvent estimer que le montage prsente
trop de risques et dcident de ne pas suivre lquipe de gestion.

Un certain nombre de transactions soprent alors sur la base dune enchre avorte (broken
auction) ce qui a un impact vident pour la partie cdante, car elle se trouve alors dans une
position moins favorable pour cder lentreprise. Il appartient donc au cdant de dterminer
loffre la plus intressante financirement, mais aussi une quipe de gestion able et
proposant un rel plan de dveloppement susceptible de convaincre les banques prteuses.

Par ailleurs, la cration de consortiums dacquisition est une rponse la mise en concurrence
des fonds par les parties cdantes. Les fonds sassocient pour faire des offres, chacun
proposant sa contribution financire mais aussi sa valeur ajoute. Ceci explique que les trs
gros LBO soient dsormais disputs entre trois ou quatre groupes de fonds de LBO, un leader
par consortium assumant la liaison avec le cessionnaire et effectuant les due diligences dont
les cots seront partags par les membres du consortium.

Cette pratique est peu frquente en capital-risque, car la logique est tourne vers un systme
o les investisseurs actuels contactent leurs partenaires habituels pour investir leurs cts.
Ce systme, qualifi de cluster dinvestisseurs, vise crer un tour de table permettant la
jeune pousse de se dvelopper en bnficiant des atouts de chacun des partenaires. Certains
fonds apportent ainsi un savoir-faire en matire de dveloppement commercial, un rseau de
partenaires, un support linternationalisation, en matire de recrutement de personnel ou
encore un savoir-faire en matire de cession ou dintroduction en Bourse.

Etape ultrieure. Suivi et cession

Le suivi et la cession sont une tape du processus dinvestissement dans la mesure o cest
elle qui conditionne la performance de linvestissement, autant si ce nest plus que la
transaction initiale. Ngocier un prix attractif lors dun investissement est une tape
importante, mais bien ngocier les tapes cls du dveloppement de lentreprise et vendre au
moment le plus opportun sont tout aussi critiques.

De manire croissante, les quipes de gestion se font accompagner par des consultants.
Lanticipation des cycles conomiques et la gestion du temps pour optimiser le prix de
cession sont autant une affaire dexprience que de sang-froid. En effet, que ce soit en LBO
ou en capital-risque, les entreprises prometteuses sont rgulirement approches par des
groupes industriels souhaitant faire des acquisitions. Anticiper lvolution des marchs
financiers, des valorisations et des cycles industriels est particulirement dlicat. Certaines
quipes ont recrut des spcialistes pour assurer le suivi et la mise en place de reportings
professionnels dans leurs participations, mais aussi des spcialistes des fusions-acquisitions et
des introductions en Bourse, an d industrialiser leurs processus de dsinvestissement.

Dune manire gnrale, les quipes de gestion se sont dotes de comptences internes
couvrant lensemble des aspects du processus dinvestissement, mais aussi la communication,
le conseil et la stratgie, devenant ainsi des acteurs intgrs, diversifi et polyvalents.
Certaines quipes se sont par ailleurs transformes en oprant non seulement en Private
Equity, mais aussi dans le secteur de limmobilier, du Hedge Fund ainsi que dans dautres
segments. Cest le cas de Carlyle et de Blackstone aux tats-Unis, qui se transforment peu
peu en asset management houses . Leur statut et limportance des montants sous gestion
les rapprochent peu peu des mtiers de la banque daffaires.

cet gard, le fait que lessentiel des profits des banques comme Goldman Sachs provienne
de ce type dopration, notamment les activits de hedge funds, peut les conduire tre la
fois concurrents sur certaines oprations et partenaires sur dautres, Goldman Sachs ayant une
activit de structuration de dette de LBO et dintroduction en Bourse de socits.
Cette volution vers une professionnalisation du Private Equity pourrait annoncer des
changements importants esquisss en conclusion.