Economia Aplicada, v. 15, n. 2, 2011, pp.

199-221

ABORDAGEM DISCRETA PARA A DINMICA DA

TAXA SELIC-META

Sidney Martins Caetano *

Geraldo Edmundo Silva Jr.
Wilson Luiz Rotatori Corra

Resumo

O presente artigo utiliza abordagem discreta no estacionria para mo-

delar taxa de juros no Brasil. O diferencial est em abordar o problema em
termos das decises de alta, baixa ou manuteno da taxa Selic tomadas
pelo Copom como uma deciso discreta ao invs de contnua. O modelo
proposto se mostra parcimonioso e capaz de prever 83% das decises do
Copom. O modelo permite que os parmetros estimados que definem o
limiar para o qual o Copom tomaria a deciso sejam assimtricos, mas no
encontra diferenas significativas entre os limiares de alta e baixa.

Palavras-chave: Poltica Monetria; Regra de Taylor; Abordagem Discreta

No Estacionria.
JEL classification: C25, E52, E58

Abstract

In this paper we do follow a non-stationary discrete approach to model

the baseline rate in Brazil. The paper innovates in approaching the deci-
sions in terms of a hike, maintenance or cut in the baseline rate rather
than assume that it follows a continuous path. Our model seems to be
parsimonious and forecast correctly 83% of the actual Copom decisions.
The estimated parameters define a threshold to the Copom actions which
is asymmetric, but finds no significant differences between high and low
thresholds.

Palavras-chave: Monetary Policy; Taylor Rule; Nonstationary Discrete

Approach.
JEL classification: C25, E52, E58

* Programa de Ps-Graduao em Economia/UFV. E-mail: sidney.caetano@ufv.br

Programa de Ps-Graduao em Economia/UFSCar, Campi Sorocaba-SP. E-mail: gedmun-
dos@yahoo.com.br
Curso de Mestrado em Economia Aplicada/UFJF. E-mail: wlrotatori@gmail.com.

Recebido em 21 de setembro de 2009 . Aceito em 4 de maio de 2011.

200 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

1 Introduo

Desde os finais dos anos 40, o monetarismo de Milton Friedman j propunha

uma regra para a autoridade monetria ao defender a ideia de que esta regra
deveria ter como meta a taxa de crescimento de um agregado monetrio, taxa
que deveria ser sempre constante e igual taxa de crescimento real estimada.
Sua crtica e proposta se orientam contra a conduo discricionria da poltica
monetria, uma vez que regras impem disciplina ao governo, dando maior
credibilidade sua poltica.
No entanto, as propostas de utilizao dos agregados monetrios perderam
fora medida que mudanas institucionais no mercado financeiro tornaram
a velocidade de circulao dos diferentes agregados monetrios voltil e, con-
suentemente, com maior imprevisibilidade do que antes.
Por conseguinte, a simplicidade da regra de Friedman foi substituda por
importantes inovaes metodolgicas e empricas que alavancaram o debate
regras versus discrio em poltica monetria como um importante campo de
pesquisa nos anos 1980 e 1990. Dentro do contexto deste debate, pode-se res-
saltar o colapso das regras monetrias baseadas em ncoras nominais, como
o regime da taxa de cmbio fixo, ou mesmo crawling peg, nos anos 1990, e
sua substituio em termos de conduo da poltica monetria pelo regime
de metas de inflao, que se tornou amplamente aceito tanto pelos macroeco-
nomistas tericos quanto pelos formuladores de poltica monetria. Regime
esse que foi formalmente adotado pela Nova Zelndia em 1989/1990 e, atu-
almente, seguido por mais de 20 pases - entre desenvolvidos e emergentes
- dentre eles o Brasil, desde julho de 1999, aps o abandono do regime de
ncora cambial.
No Brasil, a conduo da poltica monetria tem sido pautada no mtodo
dos dois alvos de conteno da inflao, predeterminao da inflao e da
taxa Selic, como chama Cysne (2005). Neste regime, uma tendncia cada vez
mais dominante da poltica monetria tem sido a adoo da regra de Taylor
(1993), que se prope ser um guia til para poltica monetria, alm de pro-
porcionar maior transparncia e credibilidade.
Desde o incio dos anos 90, o uso destas regras de poltica monetria para
avaliar e descrever as aes do banco central tem crescido rapidamente, apoi-
ado por analistas de mercados financeiros, acadmicos, bancos centrais etc.
No comeo, grande parte dos estudos era focado em economias desenvolvi-
das, como a regra de poltica monetria para a economia dos Estados Unidos,
proposta por Taylor (1993), conhecida atualmente como Regra de Taylor.
Posteriormente, o prprio Taylor (2000) afirmou que ela poderia ser aplicada
em economias emergentes.
A maior parte das pesquisas sobre regras de poltica tem dado nfase
taxa nominal de juros de curto prazo como principal instrumento, enquanto
outras pesquisas, em menor escala, sugerem ou analisam a base monetria ou
outro agregado monetrio, produto nominal etc. Cabe destacar que Taylor
(1979) iniciou seus estudos sobre regras de poltica usando como instrumento
a oferta monetria. McCallum (1988) tambm enfatiza as vantagens das re-
gras de poltica que utilizam como instrumento um agregado monetrio. No
entanto, este instrumento foi perdendo espao para a taxa de juros em grande
parte pelos mesmos motivos que levaram ao declnio no uso de agregados mo-
netrios no caso da regra proposta por Friedman.
 Dinmica da taxa Selic 201

No caso de aplicaes empricas para o Brasil, Carneiro & Wu (2004) desta-

cam que a regra de Taylor tem tido um surpreendente poder explicativo para
perodos com polticas monetrias bem diversas, e este poder cresce quando
se introduz inrcia via alguma hiptese de suavizao. No obstante a utiliza-
o da regra de Taylor como forma de determinao do comportamento dos
juros possa ter um poder de explicao no desprezvel, frequentemente a de-
ciso de interesse para os agentes econmicos toma a forma de uma escolha
discreta, ou seja, se haver um aumento, manuteno ou queda na taxa de
juros.
As decises do Comit de Poltica Monetria (Copom) sobre a taxa de juros
Selic tm sido acompanhadas por diversas instituies e analistas financeiros,
agentes econmicos, acadmicos, polticos etc. com o intuito de entender e
prever possveis movimentos na taxa de juros. O Copom o rgo decisrio
da poltica monetria do Banco Central do Brasil e o responsvel por definir a
meta para a taxa Selic, tendo sido institudo em 20 de junho de 1996.
Desde 1996, o Regulamento do Copom sofreu uma srie de alteraes no
que se refere ao seu objetivo, periodicidade das reunies, composio e
s atribuies e competncias de seus integrantes, visando no apenas a aper-
feioar o processo decisrio no mbito do Comit, como tambm a refletir as
mudanas do regime monetrio.
Destaca-se entre essas mudanas a adoo em junho de 1999 da sistem-
tica de "metas para a inflao"como diretriz de poltica monetria. Desde en-
to, as decises do Copom passaram a ter como objetivo cumprir as metas
para a inflao definidas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN). Neste re-
gime, se as metas no forem atingidas, cabe ao presidente do Banco Central
encaminhar uma Carta Aberta ao Ministro de Estado da Fazenda explicando
os motivos do descumprimento, bem como as providncias e prazo para o
retorno da taxa de inflao aos limites estabelecidos.
Formalmente, os objetivos do Copom so programar a poltica monetria,
definir a meta da taxa Selic e seu eventual vis e analisar o Relatrio de Infla-
o. A taxa de juros fixada na reunio do Copom a meta para a taxa Selic
(taxa mdia dos financiamentos dirios, com lastro em ttulos federais, apura-
dos no Sistema Especial de Liquidao e Custdia), que pode vigorar por todo
o perodo entre reunies ordinrias do Comit.
A evoluo da taxa de juros no Brasil tem apresentado momentos distintos
no decorrer de alguns anos. Algumas das decises da autoridade monetria,
de alta gradual, tm sido implementadas para acomodar o ritmo de expanso
da demanda agregada e pela resistncia da inflao queda, tendo em vista a
necessidade de assegurar a convergncia da inflao para as metas estipuladas
pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN).
Tais decises de poltica monetria envolvendo escolhas discretas so muito
comuns na prtica. Em muitos casos, trata-se de uma escolha entre apenas
duas alternativas possveis, por exemplo, o Copom deve ou no aumentar a
taxa de juros Selic meta? Em outros casos, as decises envolvem escolhas entre
mltiplas alternativas possveis: o Copom deve aumentar, reduzir ou manter
inalterada a meta para a taxa Selic?
Analisar os determinantes do processo de escolha entre um nmero finito
de alternativas, a fim de tentar prever o movimento a ser feito pelo Copom sob
certas condies, se tornou relevante diante do nervosismo que alguns agentes
econmicos tm demonstrado nas vsperas das reunies que decidem sobre a
taxa Selic-meta.
202 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

Dada a relevncia, muitos estudos buscam evidncias empricas que indi-

quem qual deve ser o comportamento da taxa de juros. Entretanto, a maioria
tem buscado estimar uma funo de reao estruturada com a premissa de
uma taxa de juros como varivel dependente contnua. Em particular, para o
caso brasileiro, podem ser destacados: Figueiredo & Ferreira (2002), Minella
et al. (2002), Favero & Giavazzi (2002), Carneiro & Wu (2004), Mendona
(2007) e Modenesi (2008). Todos eles compartilhando a caracterstica comum
da continuidade da varivel resposta, ou seja, a funo de reao do Banco
Central ou a regra de poltica monetria parte do pressuposto de que a taxa
de juros contnua. No obstante os resultados presentes na literatura indi-
quem um poder explicativo para tais funes estimadas, esta metodologia no
pode ser aplicada para prever os movimentos que representam reverso de
tendncia com a mesma propriedade, em virtude de suposies relacionadas
estacionariedade e continuidade da varivel resposta.
Diante do exposto, a literatura emprica tem sugerido um enfoque alter-
nativo para a dinmica de variveis macroeconmicas em que so verificadas
tanto a presena da no estacionariedade quanto da no continuidade. Tal
abordagem foi proposta por Hu & Phillips (2004a), que propuseram uma abor-
dagem de escolha discreta no estacionria para modelar o comportamento
emprico do Federal Reserve quanto s mudanas na Federal Funds Target
Rate.
A motivao dos autores que uma mudana brusca no movimento, mesmo
que represente uma reverso de tendncia, seja prevista empiricamente. Para
tal, suposies sobre a no estacionariedade de covariveis seriam fundamen-
tais.
No Brasil, alteraes bruscas da taxa Selic-meta superiores a 100 pontos
base (p.b.), para cima ou para baixo, dificultam ou at mesmo inviabilizam o
uso de qualquer modelo contnuo estacionrio. Visando a contornar este pro-
blema, o presente trabalho considerou a abordagem metodolgica proposta
por Hu & Phillips (2004a).
Para o caso brasileiro, em especfico, uma abordagem diferenciada consi-
derando variveis discretas para o problema de tomada de deciso pelo Banco
Central encontra-se em Teles & Brundo (2006). Estes autores propem um
modelo de escolha discreta, estimado via abordagem bayesiana, onde a cons-
truo de trs ndices de poltica monetria proposta, para ento estimarem
as funes de reao do Banco Central. Os ndices so construdos de maneira
a representarem as decises de poltica. No primeiro ndice considera-se ape-
nas o controle da inflao; no segundo ndice apenas as variaes da Selic que
foram motivadas pelo combate a um choque na inflao corrente observada; e
no terceiro ndice variaes motivadas por alteraes na expectativa de infla-
o.
Entretanto, o presente estudo diferencia-se desta abordagem fundamental-
mente por no nos restringirmos especificamente utilizao de uma funo
de reao do Banco Central a variaes na inflao e no hiato do produto.
Diferentemente, o objetivo a modelagem da tomada de deciso do Copom
relativa alta, baixa ou manuteno da taxa Selic meta, ou seja, comparati-
vamente apenas restrito ao primeiro ndice dos autores supracitados que con-
sideram que todas as variaes na taxa Selic meta se devem ao controle da
inflao. Ainda, utiliza-se uma abordagem clssica. No obstante este foco
nas variaes da taxa enquanto controle da inflao, no presente estudo, por
outro lado, so propostos dois limiares endgenos para os cortes de alta e
 Dinmica da taxa Selic 203

baixa na taxa de juros relativamente taxa de juros latente que proposta

pelo modelo; possibilitando, portanto, a investigao de assimetria na tomada
de deciso do Copom relativo deciso de altas e baixas na taxa Selic, ca-
racterstica essa no analisada por Teles & Brundo (2006) e no explorada na
literatura para a economia brasileira.
Por fim, prope-se como exerccio de adequao do modelo a sua capaci-
dade de antecipar os movimentos do Copom relativos tomada de deciso
de alta, baixa ou manuteno da taxa diferentemente do proposto em Teles
& Brundo (2006), onde os autores concentram sua ateno na estimao de
parmetros variveis para identificar alteraes no comportamento do Banco
Central. Em termos de conduo da poltica monetria, a possibilidade de an-
tecipao das decises do Copom possui efeitos importantes na diminuio do
rudo nos mercados financeiros quando da divulgao da deciso do comit o
que ressalta a importncia e originalidade do exerccio proposto, na medida
em que a especificao do modelo discutida a partir da capacidade de prever
os movimentos discretos da autoridade monetria, ou seja, a nfase no est
apenas na investigao de como o Copom reage com os juros a variaes na
inflao e no hiato do produto como definido por uma regra de juros terica a
priori impondo uma restrio na forma funcional, mas tambm na capacidade
do modelo em se adequar ao comportamento discreto da reao da autoridade
monetria considerando um espectro mais amplo de variveis que compem
a forma funcional do modelo.
Em dois modelos alternativos identificados neste estudo, diferentes da-
queles estruturados na literatura emprica brasileira, foram considerado um
conjunto de covariveis relacionadas a uma regra de Taylor e ao processo de-
cisrio do Copom, a saber: desvio das expectativas de inflao 12 meses
frente em relao meta para inflao anual (IPCA %), hiato do produto, risco
pas, cmbio nominal, dvida lquida/PIB (em %), supervit primrio do setor
pblico/PIB (em %), taxa de desemprego, emprego formal, utilizao da ca-
pacidade de produo da indstria (CNI), oferta monetria-M2/PIB (em %),
ndice de confiana do consumidor (ICC); e taxa Selic-meta defasada. Os re-
sultados revelaram dois modelos parcimoniosos apresentando percentuais de
acertos considerveis. A partir destes percentuais, concluiu-se que a taxa de
juros latente indicaria uma maior queda do que as estabelecidas pelo Copom,
revelando um grau de cautela das autoridades monetrias e de preocupao
no somente com a inflao, mas tambm com o emprego, alm de indicar
uma preferncia pela suavizao dos ajustes na taxa em detrimento de movi-
mentos mais abruptos na mesma.
Para tais objetivos, o artigo organizado na seguinte sequncia, alm da
presente introduo; Seo 2, que faz breves comentrios sobre regras de pol-
tica monetria; Seo 3, que descreve a abordagem discreta aplicada; Seo 4,
que apresenta os dados juntamente com os resultados e discusso; e a Seo 5,
que finaliza com as concluses.

2 Regras de poltica monetria

A proposio de uma regra de conduta da poltica monetria remontaria, se-

gundo Barro (2006), s contribuies seminais de Milton Friedman, j em fins
dos anos quarenta. Dentre as regras propostas e implementadas, a destacvel
tem sido a regra de Taylor, proposta em Taylor (1993) e especificada como:
204 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

it = t + r + 0.5 (t ) + 0.5 (yt ) (1)

em que i a taxa de juros nominal de curto prazo (taxas dos Federal Funds
americanos); a taxa de inflao medida pelo deflator do PIB; a meta
de inflao; r a taxa real de juros de equilbrio; e y o desvio do produto
real em relao ao produto potencial.
Um fato interessante da regra, que a diferencia das atuais funes de rea-
o, ela no ter os parmetros estimados econometricamente. Foi assumido
pelo autor pesos s covariveis, hiato do produto e desvio da inflao em rela-
o meta, ambos em 0.5. Alm disto, o autor assumiu um valor de 2%, tanto
para a meta de inflao quanto para a taxa de juros de equilbrio.
Uma crtica a este tipo de enfoque seria que as autoridades monetrias no
deveriam usar as regras de forma mecnica. Mas a literatura no tem des-
tacado tal fato, ou seja, no apresentaria propostas que enfatizariam que tal
comportamento mecnico deveria ser seguido pelas autoridades monetrias
que optassem por uma regra de poltica. No entanto, as regras de poltica,
como apresentadas na equao (1), no deixariam de ser uma equao mate-
mtica. Mas isto no implicaria que se deveria us-la mecanicamente. Pelo
contrrio, a maior parte das propostas sobre regras de poltica monetria su-
gere que as regras deveriam ser utilizadas como guias de poltica, inclusive
para pases emergentes, como pode ser visto em (Taylor 2000, p.502).
Outro fato interessante seria que a aplicao prtica da regra requereria
certa discricionariedade limitada, uma vez que, em certas ocasies, exigiria a
necessidade de modificao do instrumento de poltica monetria, devido a
algum fator no includo na regra.
A partir da regra de Taylor, diversos outros estudos procuraram analisar se
esta regra, ou uma modificao dela, poderia ser um guia til em outras eco-
nomias desenvolvidas e emergentes. Assim, outras funes de reao foram
surgindo, muitas delas inserindo outras variveis na regra de Taylor original
e estimando econometricamente seus parmetros.
Clarida et al. (2000) propuseram a seguinte regra1 :
rt = + E t,k | t + E xt,k | t



(2)
em que r a taxa de juros nominal meta determinada pelo banco central; a
taxa de inflao; a meta de inflao; x o hiato do produto; E o operador
de expectativas condicional; e o conjunto de informao disponvel em t.
Os autores destacaram que, devido existncia de suavizao nas taxas
de juros, poderia ser difcil encontrar r. Mas a taxa de juros nominal efetiva
poderia ser trabalhada como:
it = (1 )rt + it1 + t , (3)
em que: [0, 1] o grau de suavizao da taxa de juros; so os choque
externos com mdia zero; e r a taxa de juros nominal meta, determinada
pela equao (2).
McCallum (2000), diferentemente de outros autores, sugeriu um instru-
mento alternativo e representou uma regra monetria da seguinte forma:
bt = x ta + 0.5 (x xt1 ) (4)
1 A equao (2) seguiu sua apresentao pelos autores Salgado et al. (2005), pois se acredita
que ela tenha ficado mais fcil para o leitor entender do que a prpria apresentao de Clarida
et al. (2000).
 Dinmica da taxa Selic 205

em que b a variao da base monetria em logaritmo; x a meta do cres-

cimento do PIB nominal; a a taxa de crescimento mdio da velocidade da
base monetria (ltimos 16 trimestres); e (x xt1 ) = refletiria as variaes
de longo prazo na demanda por base monetria.
Outras regras tambm foram investigadas e comparadas (McCallum 2000,
p. 7). Salgado et al. (2005) propuseram a seguinte funo de reao:

it = + it1 + t + yt + Rt (5)

A funo de reao (5) apenas incluiria a variao percentual nas reservas

internacionais alm das tradicionais como covariveis na funo de reao.
Os autores procuraram estimar esta funo de reao para o Banco Central do
Brasil durante o Plano Real (08/1994 a 12/2000), modelada via modelo TAR
(Limiar Autorregressivo) para captar as mudanas de regime na determinao
da taxa nominal de juros. Segundo os autores, o desempenho do modelo no-
linear foi significativamente melhor do que o de uma regra de Taylor ajustada
s taxas de juros brasileiras.
Carneiro & Wu (2004), entre seus objetivos, procuraram analisar o condi-
cionamento dos juros internos s necessidades de financiamento externo, o
que implicaria a subordinao da taxa de juros a alguma varivel que cap-
tasse as presses de choques externos sobre o Balano de Pagamentos e se
manifestasse diante de ameaas externas em direo a uma fuga de capitais.
Os autores estimaram dois modelos, tambm para o perodo do Plano Real
(1994:04 a 2000:02). O primeiro, representado pela equao (6), seria uma
regra de Taylor tradicional com suavizao. Segundo a regra, a taxa de juros
nominal reagiria a choques de oferta, tais como surpresas na taxa de inflao
e desvio do nvel de atividade de seu potencial.

it = (1 )it1 + [1 (t te ) + 2 ht1 + 3 ] + t (6)

em que i a taxa de juros Selic efetiva no trimestre; a taxa de inflao

medida pelo IPCA acumulada no trimestre; e a taxa de inflao esperada;
h o hiato do PIB trimestral; e um choque tal que t = t + 1 t1 + 2 t2 ,
com t N (0, )2 .
J o segundo modelo, estimado pela ampliao da equao (6), apenas
se acrescentaria o nvel das reservas internacionais como varivel explicativa.
Nota-se forte semelhana com a funo de reao proposta em Salgado et al.
(2005), representada na equao (5).

it = (1 )it1 + [1 (t te ) + 2 ht1 + 3 rr + 4 ] + t . (7)

Na equao (7), r seria a mdia trimestral do estoque mensal de reservas inter-

nacionais, conceito de liquidez internacional, final de perodo.
Os trabalhos supracitados estiveram centrados na anlise da taxa de juros
como uma varivel dependente contnua, em que a funo de reao do Banco
Central ou a regra de poltica monetria partem do pressuposto de que a taxa
de juros contnua. Neste sentido, a prxima seo apresenta uma abordagem
alternativa, que ser aplicada neste trabalho.
2 Segundo os autores, caso a autocorrelao no fosse considerada, os coeficientes estimados
continuariam no viesados, mas alguns se tornariam insignificantes.
206 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

3 Abordagem discreta

A literatura de regras monetria aponta que a regra de Taylor tem sido esti-
mada com as covariveis padro gerando a possibilidade de inserir variveis
adicionais como a taxa de desemprego, oferta monetria, ndices relacionados
ao crdito e confiana dos consumidores, entre outros.
Em funo da complexidade do processo decisrio do Copom, dado que
seus membros preveem os riscos em torno da convergncia da inflao para
as metas estipuladas pelo CMN, diversas informaes importantes tm sido
consideradas no Relatrio de Inflao, e no somente variveis tradicionais
como o hiato de produto e os desvios da inflao (expectativas da inflao)
em relao meta. Portanto, seria fundamental verificar se algumas destas
variveis tambm influenciariam a direo do movimento das taxas de juros
Selic-meta: alta, baixa ou estabilidade.
A vantagem de um modelo probit multinomial (MPM) que, ao contrrio
do modelo probit tradicional baseado em apenas duas alternativas, o multino-
mial possibilitaria anlise de mais que duas alternativas.
Para Maddala & Kim (1999), a desvantagem, ou limitao do MPM, seria
que para n alternativas, o clculo das probabilidades envolveria integrais de
dimenso (n 1) e assim, dois mtodos alternativos seriam operacionalizveis:
(i) o mtodo de Monte Carlo que estipularia os vetores dos resduos a partir de
uma distribuio normal multivariada; e (ii) o mtodo de aproximao num-
rica que apresentaria resultados consistentes para o caso em que as variveis
fossem no negativamente correlacionadas e as varincias iguais.
Cameron & Trivedi (2005) apontaram que os parmetros da regresso e
das varincias dos resduos seriam obtidas por mxima verossimilhana. En-
tretanto, no haveria uma expresso definitiva para as probabilidades das al-
ternativas consideradas.
Em um modelo mais amplo, portanto, quatro mtodos seriam apresenta-
dos como alternativos na literatura: (i) o mtodo de simulao das estruturas
de mxima verossimilhana; (ii) o mtodo dos momentos simulados; (iii) o
mtodo dos escores simulados; e (iv) os mtodos bayesianos.
As alternativas quanto escolha dos mtodos e dos modelos MPM basear-
se-iam nas especificaes da matriz de covarincia, e as restries na mesma
poderiam assegurar a identificao do modelo. Entretanto, uma importante
questo surgida foi a de trabalhar com sries de tempo estacionrias e/ou no-
estacionrias em abordagens discretas. Fato relevante, principalmente, nesta
aplicao, pois muitas das sries econmicas relatadas pelo Copom como im-
portantes no cenrio econmico implcito na sua deciso sobre os juros podem
apresentar comportamento no-estacionrio.
A raiz da problematizao, combinao de escolha discreta com covari-
veis integradas, foi devida a Park & Phillips (2000), em que uma teoria assin-
ttica se fazia necessria para tais modelos. Embora seja reconhecida a consis-
tncia de estimativas de mxima verossimilhana (ML) para tais processos, o
vetor de parmetros estimados seria uma combinao de duas componentes
vinculadas direo do verdadeiro vetor de parmetros, ora seguindo uma
direo paralela, ora seguindo uma direo ortogonal. Assim, os testes de es-
core, baseados na segunda derivada das funes de mxima verossimilhana,
no seriam robustos em funo de as amostras convergirem para dois pontos
diferentes, os quais, portanto, seguiriam uma distribuio do tipo arco seno.
 Dinmica da taxa Selic 207

Como a matriz hessiana converge fracamente para a soluo proposta por

Park & Phillips (2000), foi elaborado um ndice que representasse a combina-
o de solues decorrentes da convergncia para os dois pontos distintos.
Tomando-se como suporte a modelagem emprica de problemas com cova-
rivies no-estacionrias, Hu & Phillips (2004b) apresentaram um modelo de
escolha discreta no-estacionrio derivado dos problemas apresentados por
Park & Phillips (2000). Posteriormente, Phillips et al. (2007) fizeram correes
em Hu & Phillips (2004b): We correct the limit theory presented in an earlier pa-
per by Hu and Phillips (Journal of Econometrics, 2004a) for nonstationary time
series discrete choice models with multiple choices and thresholds. Em seguida,
Hu & Phillips (2004a) propuseram uma aplicao de tal abordagem discreta
no estacionria para a taxa de juros americana, conforme j comentado.
O modelo considerado neste trabalho se baseia nesta possibilidade de es-
colhas multivariadas com sries no estacionrias, em que uma mesma estru-
tura de modelo pode ser desenvolvida para a economia brasileira, permitindo
investigar a possibilidade de o Copom elevar, reduzir ou manter as taxas de
juros.
Assim, a estrutura de um modelo com covariveis integradas seria:

rt = xt 0 t , para t = 1, . . . , n. (8)
yt = rt rt1 , (9)

em que rt a verdadeira mas no observvel taxa meta tima; xt uma matriz

que representa as variveis explicativas que podem ser I(0) ou I(1) ou uma
mistura destes; e t o vetor de erros considerado ser i.i.d. com funo dis-
tribuio F; e r a taxa Selic-meta estabelecida no encontros do Copom. A
varivel latente yt mensura o desvio entre a taxa meta tima, rt , e a taxa meta
estabelecida em um encontro anterior, rt1 .
Como as variveis rt e yt no so observadas, utiliza-se uma especifica-
o triple-choice para o modelo de escolha discreta em que yt = 1 implica
queda na taxa meta, yt = 0 denota estabilidade e yt = 1 significa um aumento.
Ou seja,

yt = 1 se yt < 1n0
yt = 0 se 1n0 yt 2n0 (10)
yt = 1 se yt > 2n0

em que 1n0 e 2n0 so os parmetros limiares3 .

A taxa Selic-meta anunciada no tempo t especificada da seguinte ma-
neira:
rt = rt1 t se yt = 1
rt = rt1 se yt = 0 (11)
rt = rt1 + t se yt = 1

Neste sentido, as equaes (8), (9), (10) e (11) constituem o modelo base.

3 A estimao dos parmetros limiares se diferencia da proposta em Teles & Brundo (2006),
na medida em que para estes autores existe apenas um parmetro limiar, , que estimado na
formulao deles; enquanto que a proposta neste trabalho compe-se de dois parmetros que
permitem uma anlise assimtrica para decises de alta e baixa.
208 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

Generalizando o modelo, assume-se que a varivel dependente yt seja no-

observada, mas o indicador yt pode ser. Assim,

yt = 0se yt (, n10 )

yt = 1se yt ( n10 , n20 )
..
. (12)
J1 J
yt = J 1se yt ( n0 , n0 )
J
yt = Jse yt ( n0 , )
Pressupe-se que xt seja predeterminado
Q P e sries
Q de tempo integradas xt =
xt1 + vt com x0 = Op (1) e vt = (L)et = i=1 i eti em que os coeficientes
i, as inovaes i.i.d. et e F satisfazem certas condies de regularidade4 .
j j
Em (12), os parmetros threshold seriam n0 = n0 , de acordo com a ordem
estocstica do indicador yt para tamanho de amostra t = O(n) .
Um modelo de escolha discreta geral, com distribuio de probabilidade
condicional de yt, escrita como P(yt = j|t1) = Pj (xt ; 0 ), teria a forma:

P0 (xt ; 0 ) = 1 F(xt 0 n10 )
j j+1
Pj (xt ; 0 ) = F(xt 0 n0 ) F(xt 0 n0 ) j = 1, . . . , J 1 (13)
J
PJ (xt ; 0 ) = F(xt 0 n0 ).
Logo, a expectativa condicional de yt seria:
J J
X X j
m(xt ; 0 ) = jPj (xt ; 0 ) = F(xt 0 n0 ). (14)
j=0 j=1

Seja a funo indicadora:

Q
i=0,...,J e i,j (yt i)
(t, j) = Q . (15)
i=0,...,J e i,j (j i)

fcil verificar que (t, j) = I(yt = j) seria a funo indicadora para yt = j.

Assim, o logaritmo da funo de verossimilhana pode ser escrito como:
J
n X
X
log Ln () = (t, j) log Pj (xt ; ). (16)
t=1 j=0

j
Nota-se que Pj (xt ; 0 ) envolve uma funo no-linear F(xt 0 n0 ) para
um processo xt I(1). Os parmetros e podem ser estimados tanto por uma
regresso probit quanto logit. No presente caso, utiliza-se a primeira.

4 Resultados e discusso
4.1 Os dados
Sabe-se que, na prtica, o Copom ajusta a taxa de juros Selic-meta de forma
discreta, ou seja, nas datas de reunies agendadas antecipadamente. Algumas
4 Ver Hu & Phillips (2004a).
 Dinmica da taxa Selic 209

alteraes podem ser realizadas de acordo com o entendimento do Comit,

mas de qualquer forma no ocorre de forma contnua. Tais reunies so im-
portantes e, por isso, aguardadas tanto pelos analistas de mercado, quanto
pelos acadmicos, governo e mdia, pois a taxa de juros definida referncia
no mercado para as demais taxas de juros.
As reunies ordinrias do Copom dividem-se em dois dias: a primeira
sesso s teras-feiras e a segunda s quartas-feiras com periodicidade mensal
a partir de 2000, tendo sofrido uma reduo no nmero de reunies ordinrias
para oito ao ano a partir de 2006, sendo o calendrio anual divulgado at o fim
de outubro do ano anterior.
A amostra compreende os meses de janeiro de 2002 a dezembro de 20085 .
Dentro deste perodo, ocorreram 72 reunies agendadas e 12 reunies no
marcadas, totalizando 84 encontros para decidir a direo e magnitude da
taxa de juros bsica da economia brasileira, a taxa Selic-meta. Assim sendo, a
maior parte das alteraes ocorreu nas datas das reunies estabelecidas pelo
Copom, e sua magnitude foi mltipla de 25 pontos base (p.b.). Observa-se na
Tabela 1 que o Copom aumentou 30 vezes a taxa Selic, reduziu-a 18 vezes e a
manteve estvel em 36 encontros.
Entretanto, pode-se notar certa suavizao nos movimentos na taxa bsica.
Em particular, o ciclo de alta implementado a partir de meados de 2002 impli-
cou aumento de 8 pontos percentuais antes de iniciar um novo ciclo de baixa
na taxa; enquanto o ciclo de alta iniciado em setembro de 2004 implicou au-
mento de 4 pontos percentuais, como pode ser observado na Figura 1. Alm
disso, no perodo entre setembro de 2005 e setembro de 2009, observa-se uma
maior sequncia de redues como revela a Figura 2.
Este gradualismo na poltica monetria pode ser visto tambm pela prefe-
rncia de magnitude quando o Copom decide alterar a taxa Selic, tanto para
aumentar quanto para reduzir os juros concentrada em variaes de 0,25 e
0,50 pontos percentuais, refletindo ainda alguma incerteza quanto reao
dos agentes frente aos movimentos dos juros.

Tabela 1: Alteraes na Taxa Selic Meta

Magnitude -2,50 -2,00 -1,50 -1,00 -0,75 -0,50 -0,25

Frequncia 1,00 1,00 2,00 2,00 3,00 12,00 9,00
Magnitude 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 3,00 -
Frequncia 36,00 3,00 9,00 2,00 2,00 2,00 -
Dados calculados pelos autores

relevante que os agentes econmicos percebam a meta ajustada pelo

CMN como o objetivo da poltica monetria para que suas expectativas ca-
minhem na direo da trajetria das metas estabelecidas. Com isso, as metas
reduzem a possibilidade de reindexao da economia e de aumento da persis-
tncia da inflao.
A imposio de juros significativamente inferiores ao considerado cor-
reto pelos agentes econmicos poderia ser interpretada como trajetrias de
possveis aumentos futuros de inflao. Por outro lado, juros extremamente
5 O perodo inicial do presente estudo no inferior a 2002 devido inexistncia de informa-
es sobre as expectativas de inflao, varivel relevante dentro do atual regime de metas e no
presente estudo.
210 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

0,28
0,26
0,24
0,22
0,20
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
23/5/02

23/1/03

23/9/03

23/9/06
23/1/02

23/9/02

23/5/03

23/1/04
23/5/04
23/9/04
23/1/05
23/5/05
23/9/05
23/1/06
23/5/06

23/1/07
23/5/07
23/9/07
23/1/08
23/5/08
23/9/08
Figura 1: Taxa Selic-Meta

-1

-2
23/5/03

23/5/05

23/5/07
23/1/02
23/5/02
23/9/02
23/1/03

23/9/03
23/1/04
23/5/04
23/9/04
23/1/05

23/9/05
23/1/06
23/5/06
23/9/06
23/1/07

23/9/07
23/1/08
23/5/08
23/9/08
Figura 2: Mudanas discretas na taxa Selic-meta.

superiores podem gerar altos custos em termos de produto e emprego. Uma

vez percebido um desvio da inflao, os agentes revisariam rapidamente suas
expectativas, podendo colocar em risco o cumprimento das metas para a infla-
o, o que demonstra certa complexidade.
Alm da taxa de juros Selic, a observao de diversas variveis econmi-
cas mostra-se relevante. Neste sentido, o trabalho utilizou diversas sries de
tempo tais como: desvio das expectativas de inflao 12 meses frente em rela-
o meta para inflao anual (IPCA %), hiato do produto, risco pas, cmbio
nominal, dvida lquida/PIB (em %), supervit primrio do setor pblico/PIB
(em %), taxa de desemprego, emprego formal, utilizao da capacidade de
produo da indstria (CNI), oferta monetria-M2/PIB (em %), ndice de con-
fiana do consumidor (ICC) e taxa Selic-meta defasada.
Em seguida, a srie observada das taxas de juros meta anunciadas e uma
srie estimada das taxas de juros latentes foram usadas juntas para captar as
intervenes, permitindo inferir sobre o comportamento do Copom. Utiliza-
se uma defasagem de um ms para as variveis de forma a levar em considera-
o o tempo defasado de chegada de sua informao. Neste sentido, o modelo
est em um formato preditivo.
Nota-se que o presente mtodo adotado em particular envolve uma regra
de deciso baseada no desvio entre a regra latente e a taxa Selic-meta defasada,
yt = rt rt1 , cuja ordem estocstica relevante dentro do modelo. Ao aplicar
o teste de raiz unitria Phillips-Perron (PP), para ambos os desvios, modelos 1
e 2, obtm-se as estatsticas, 2, 76 e 2, 31, respectivamente, que no rejeitam
a hiptese nula de raiz unitria ao nvel de significncia de 5%. Ao aplicar o
 Dinmica da taxa Selic 211

teste PP nas demais sries, obtm-se diferentes ordens de integrao6 . Ou seja,

a presena de algumas sries no estacionrias dentro da atual investigao
verificada, tornando, assim, a aplicao da abordagem de escolha discreta no-
estacionria relevante.

4.2 Modelos Estimados

Os resultados finais estimados so apresentados na Tabela 2. Inicialmente,
foram utilizadas todas as variveis explicativas na modelagem, eliminando as
variveis cujos coeficientes no se mostraram estatisticamente significativos
a pelo menos 5% de significncia. Tal procedimento gerou o modelo 1, no
qual permaneceram apenas o desvio das expectativas de inflao 12 meses
frente em relao meta para inflao anual (IPCA %), o ndice de confiana
do consumidor e a taxa Selic-meta defasada.
J o modelo 2 o resultado de vrias combinaes de variveis explicati-
vas visando sempre sua significncia, bem como maior predio do modelo.
Neste sentido, permaneceram apenas o desvio das expectativas de inflao 12
meses frente em relao meta para inflao anual (IPCA %), o supervit
primrio do setor pblico/PIB (em %), o emprego formal, o ndice de confi-
ana do consumidor (ICC) e a taxa Selic-meta defasada.
Se for considerado o emprego formal e o ndice de confiana do consumi-
dor uma proxy do hiato do produto, uma expresso para a regra de Taylor
surgiria, fato no observado no estudo de Hu & Phillips (2004a).
Os resultados mostram que a taxa Selic-meta maior (menor) quando a
expectativa de inflao futura supera (no supera) a meta para a inflao ou
quando a confiana dos consumidores aumenta, o que indicaria uma reao
ao aumento da demanda. Ainda, a existncia de uma poltica suavizada para
o comportamento dos juros observada. J no segundo modelo, a importncia
do supervit primrio e do emprego formal na determinao de interveno
adicionada, revelando que o supervit primrio pode ajudar a poltica mone-
tria na estabilidade de preos e na possibilidade de reduo da taxa de juros
bsica da economia brasileira. J o emprego formal pode estar sinalizando
uma condio de oferta maior, em que as empresas passam a contratar mais
para aumentar sua produo ou para atender a uma projeo mais otimista de
aumento de demanda.
Quanto ao parmetro de corte e alta nos juros, o modelo 1 indicou um
parmetro limtrofe para o corte na taxa Selic-meta de 80 p.b., enquanto para
o aumento de 76 p.b. J o segundo modelo estima parmetros de 112 p.b.
e 110 p.b. para cortes e aumentos nos juros, respectivamente. Em ambos
os modelos, estes parmetros foram estatisticamente significativos e revelam
assimetria nos limiares.
Tal observao revela uma poltica bem ajustada, em que o direcionamento
da poltica monetria se deveu apenas s variaes macroeconmicas, sem in-
terveno poltica. A completa assimetria revela, ainda, o correto direciona-
mento da poltica monetria e possibilita at mesmo um esboo de uma taxa
de juros latente.

6 A estatstica t para as demais sries em nvel foram: Taxa Selic-Meta (-1,241), EIPCA-META
(-2,535), Hiato do Produto (-3,699), Risco Pas (-1,528), Cmbio Nominal (-1,284), Dvida/PIB
(1.074), Supervit/PIB (-1.881), Emprego Formal (2.586), Taxa de Desemprego (-1,035), UCI-CNI
(-3,564), M2/PIB (3,148), e ICC (-2,246).
212 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

Tabela 2: Modelo de regresso probit

e parmetros threshold

Variveis Modelo 1 Modelo 2

 
E 12 0.0135 0.0182
(0.0038) (0.0060)
ICC 0.0527 0.0006
(0.0160) (0.0002)
rt1 0.9281 0.7283
(0.0431) (0.0964)
S/PIB - 0.0139
(0.0058)
Emprego - 0.0010
(0.0003)
1n 0.0080 0.0112
(0.0022) (0.0029)
2n 0.0076 0.0110
(0.0027) (0.0035)
Valores calculados pelos autores;desvio
padro entre parnteses.

As Figuras 3 e 5 mostram as taxas de juros latentes geradas pelos modelos

1 e 2 e a taxa Selic-meta anunciada, respectivamente. J as Figuras 4 e 6 apre-
sentam os desvios das taxas de juros latentes estimadas em relao taxa de
juros Selic-meta defasada para os modelos 1 e 2, respectivamente. Observa-se
nas Figuras 3 e 5 que o comportamento da taxa de juros latente mais voltil,
enquanto as Figuras 4 e 6 revelam os limiares e o comportamento dos desvios
que induzem ao corte, ao aumento, ou manuteno na taxa meta.
interessante notar que a partir das observaes dos cortes e redues na
taxa o movimento de alta mais frequente teve magnitude de 50 p.b., enquanto
o movimento de baixa mais frequente tambm teve a mesma magnitude.
Quando se compara com os resultados dos modelos 1 e 2 fica claro, pri-
meiro, que o Copom precisa de uma variao maior do que o mais frequente
dos valores no ndice para produzir uma queda do que um aumento na taxa.
Segundo, em ambos modelos os limiares so significativamente maiores para
tomar uma deciso, seja de alta seja de baixa do que as magnitudes observadas
de 50 p.b. indicando, portanto, um comportamento conservador do Copom.
Alm disso, possvel observar nas Figuras 3 e 5 que o ndice em ambos
os modelos antecipa em aproximadamente um perodo os movimentos obser-
vados na taxa Selic, o que pode ser confirmado quando se comparam as Figu-
ras A.3 e A.2, no apndice, que mostram as mudanas na taxa Selic previstas
pelos modelos 1 e 2, com a Figura A.1, que mostra as mudanas efetivamente
ocorridas na taxa. Este resultado de antecipao dos movimentos na taxa de
referncia pelos modelos tambm observado em Hu & Phillips (2004a) no
exerccio para a economia americana, a diferena que o prazo de antecipa-
o maior para o caso americano que, de acordo com os autores, se estende
at trs meses em alguns perodos.
Os modelos so estimados baseando-se em trs decises (aumento, redu-
o, manuteno). Dessa forma, pode-se verificar o poder preditivo dos mo-
delos, comparando as decises previstas pelos modelos com as decises obser-
vadas, conforme destaca a Tabela 3. De 72 encontros agendados pelo Copom
para decidir sobre a taxa Selic-meta observados no perodo de estudo, o mo-
delo 1 previu corretamente 53 (74%), enquanto o modelo 2 previu 60 (83%), o
 Dinmica da taxa Selic 213

0.4

0.35

0.3

0.25

0.2

0.15

0.1

0.05
0 10 20 30 40 50 60 70 80

Figura 3: Taxa de juros latente gerada pelo modelo 1 e taxa Selic

meta anunciada.

0.12

0.1

0.08

0.06

0.04

0.02

-0.02

-0.04
0 10 20 30 40 50 60 70 80

Figura 4: Desvios da taxa de juros latente estimada da taxa de

juros Selic meta defasada.

que pode ser interpretado como uma boa capacidade preditiva, considerando-
se a instabilidade dos dados brasileiros propiciada principalmente pelo pe-
rodo da crise poltica na transio do governo FHC para o governo Lula.
Ao considerar variveis importantes como a relao supervit primrio do
setor pblico/PIB e emprego formal, possibilitado um melhor ajuste do pro-
cesso decisrio. Isto vai ao encontro do esforo fiscal estabelecido a partir das
metas de supervit fiscal, o que se justifica, pois o supervit primrio tende,
a longo prazo, amenizar o nus dos juros sobre a dinmica dvida interna
pblica, permitindo, assim, uma menor probabilidade de aumento nos juros,
alm do objetivo do atual governo de gerar mais emprego formal.
Este resultado de uma maior capacidade preditiva do modelo 2 em relao
ao modelo 1 tambm pode ser verificado observando-se as Figuras A.4 a A.9
no apndice, que apresentam as probabilidades para corte, aumento e estabi-
lidade da taxa Selic-meta gerada pelos modelos. Neste caso, quando se consi-
214 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

0.4

0.35

0.3

0.25

0.2

0.15

0.1

0.05
0 10 20 30 40 50 60 70 80

Figura 5: Taxa de juros latente gerada pelo modelo 2 e taxa Selic

meta anunciada.

0.14

0.12

0.1

0.08

0.06

0.04

0.02

-0.02

-0.04

-0.06
0 10 20 30 40 50 60 70 80

Figura 6: Desvios da taxa latente estimada em relao taxa de

juros Selic-meta(-1).

Tabela 3: Previses de interveno poltica

Modelo 1 Cortes Estabilidade Aumento

Cortes previstos 24 07 00
Estabilidade prevista 06 14 03
Aumentos previstos 00 03 15
Modelo 2 Cortes Estabilidade Aumento
Cortes previstos 26 05 00
Estabilidade prevista 04 17 01
Aumentos previstos 00 02 17
 Dinmica da taxa Selic 215

dera o perodo compreendido entre o terceiro trimestre de 2005 e o terceiro

trimestre de 2007 em que o Copom programa um longo perodo de reduo
da taxa de juros, o modelo 2 apresenta uma probabilidade de manuteno da
taxa (Figura A.8) menor do que a apresentada pelo modelo 1 (Figura A.6), in-
dicando uma melhor adequao do modelo ao cenrio de queda relativamente
contnua nos juros.

5 Consideraes Finais

Este trabalho usou uma abordagem de escolha discreta no-estacionria para

analisar a dinmica das intervenes do Copom na taxa de juros bsica da
economia, a taxa Selic-meta, permitindo, assim, inserir variveis no estacio-
nrias apresentadas no Relatrio de Inflao do Banco Central do Brasil. O
principal diferencial justamente o uso da abordagem discreta em contraste
com a utilizao de uma abordagem contnua para a taxa de juros, o que per-
mite modelar a deciso discreta do Copom em relao taxa bsica. Anli-
ses que incluam este resultado so de grande relevncia principalmente pelo
nervosismo apresentado pelo mercado em perodos prximos s reunies do
Copom.
Foram identificados dois modelos bastante parcimoniosos, sendo o pri-
meiro com as variveis desvio das expectativas de inflao doze passos frente
em relao meta, o ndice de confiana do consumidor e a taxa de juros de-
fasada, enquanto o segundo modelo acrescenta ao primeiro a razo supervit
primrio do setor pblico/PIB e o emprego formal. Os resultados indicam que
ambos os modelos empricos preveem as decises de interveno no mercado
usando poucas sries econmicas, e o segundo modelo apresenta um maior
percentual de acertos em termos globais. Os resultados revelam ainda a re-
levncia de outras variveis explicativas no processo de deciso do Copom,
alm das tradicionais variveis usadas em regras de Taylor.
Os parmetros estimados para os limiares da tomada de deciso, ou seja,
os valores para os quais o ndice estimado (taxa de juros latente) quando cru-
zados indicariam um movimento de queda ou de aumento da taxa de juros
se mostraram assimtricos em ambos os modelos. Em particular, os parme-
tros para quedas so sempre superiores aos parmetros de aumento revelando
uma preferncia pela suavizao das aes do Copom quando este considera
a necessidade de uma queda na taxa Selic, um resultado em consonncia com
a literatura a respeito para o Brasil, e com a observao prtica das decises.
Este resultado tambm foi observado por Hu & Phillips (2004a) quando ana-
lisaram as decises do FED para a economia americana.
Contudo, o mais interessante a ser notado que para o segundo modelo,
que tem melhor capacidade de prever os movimentos, o parmetro do limiar
de corte da taxa Selic foi de 112 p.b., ou seja, mais que o dobro da tomada
de decises mais frequentes do Copom que de 50 p.b., no perodo de an-
lise. Ou seja, a taxa de juros latente estaria indicando uma queda muito maior
do que aquelas frequentemente anunciadas, revelando o alto grau de con-
servadorismo na tomada de decises, que pode ser reinterpretado por uma
preferncia pela suavizao dos ajustes na taxa em detrimento de movimen-
tos com maior intensidade. Este ltimo resultado est em concordncia com
o fato de que a incerteza, presente nas estimativas dos parmetros, pode redu-
zir a resposta dos instrumentos de poltica aos choques na economia, quando
216 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

comparada a um ambiente de certeza, motivando uma suavizao na trajet-

ria das taxas de juros como defendem Clarida et al. (2000).
Ao ser observado a no-estacionariedade das covariveis do supervit pri-
mrio do setor pblico/PIB, emprego, ICC, Selic-meta, alm dos desvios es-
timados pelos modelos 1 e 2, conclui-se que, dada a dependncia da distri-
buio assinttica dos desvios da taxa de juros estimada em relao meta,
em ambos os modelos, e, ainda, o fato de as estimativas serem no estacio-
nrias, essas covariveis garantem uma ordem estocstica unitria. Logo, a
deciso das autoridades quanto ao patamar da taxa de juros-meta uma de-
ciso temporal, embora se considere que uma taxa de juros objetiva possa ser
estabelecida.

Agradecimentos

Os atores agradecem ao CNPq o apoio financeiro para o desenvolvimento

deste estudo, a Ling Hu pela disponibilidade do Matlab programs e aos
avaliadores pelos comentrios e sugestes. Os erros remanescentes so de res-
ponsabilidades dos autores.
 -2
-1
0
1
2
-2
-1
0
1
2
-2
-1
0
1
2
Apndice A

23/1/2002 23/1/2002 23/1/2002

23/5/2002 23/5/2002 23/5/2002
23/9/2002 23/9/2002 23/9/2002
23/1/2003 23/1/2003 23/1/2003
23/5/2003 23/5/2003 23/5/2003
23/9/2003 23/9/2003 23/9/2003
23/1/2004 23/1/2004 23/1/2004
23/5/2004 23/5/2004 23/5/2004
23/9/2004 23/9/2004 23/9/2004
23/1/2005 23/1/2005 23/1/2005
23/5/2005 23/5/2005 23/5/2005
23/9/2005 23/9/2005 23/9/2005
23/1/2006 23/1/2006 23/1/2006
23/5/2006 23/5/2006 23/5/2006
23/9/2006 23/9/2006 23/9/2006
23/1/2007 23/1/2007 23/1/2007
23/5/2007 23/5/2007 23/5/2007
23/9/2007 23/9/2007 23/9/2007
23/1/2008 23/1/2008 23/1/2008
Figura A.1: Mudanas na taxa Selic-meta

23/5/2008 23/5/2008 23/5/2008

23/9/2008 23/9/2008 23/9/2008

Figura A.3: Mudanas na taxa Selic-meta prevista pelo modelo 1

Figura A.2: Mudanas na taxa Selic-meta prevista pelo modelo 2
Dinmica da taxa Selic 217
 218

0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10

23/1/2002 23/1/2002 23/1/2002

23/5/2002 23/5/2002 23/5/2002
23/9/2002 23/9/2002 23/9/2002
23/1/2003 23/1/2003 23/1/2003
23/5/2003 23/5/2003 23/5/2003
23/9/2003 23/9/2003 23/9/2003
23/1/2004 23/1/2004 23/1/2004
Caetano, Silva Jr. e Corra

23/5/2004 23/5/2004 23/5/2004

23/9/2004 23/9/2004 23/9/2004
23/1/2005 23/1/2005 23/1/2005
23/5/2005 23/5/2005 23/5/2005
23/9/2005 23/9/2005 23/9/2005
23/1/2006 23/1/2006 23/1/2006
23/5/2006 23/5/2006 23/5/2006
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Figura A.4: Prob. de corte na taxa Selic-meta - modelo 1

Figura A.5: Prob. de manter a taxa Selic-meta - modelo 1

Figura A.6: Prob. de aumento na taxa Selic-meta - modelo 1

Economia Aplicada, v.15, n.2
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Figura A.7: Prob. de corte na taxa Selic-meta - modelo 2

Figura A.8: Prob. de manter a taxa Selic-meta - modelo 2

Figura A.9: Prob. de aumento na taxa Selic-meta - modelo 2

Dinmica da taxa Selic 219
220 Caetano, Silva Jr. e Corra Economia Aplicada, v.15, n.2

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