ECONOMIE FINANCIAR

Tendine i mutaii pe pieele de

capital

Carmen RADU
Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti

Abstract
The process of adhesion to the European structures imposes a certain direction to
the capital markets and by this to the economic development. The forecasts
performed by the European Institute in Romania in 2002 came true, meaning that
the opening of the capital account in Romania represented a necessary
phenomenon, which once put into practice needed to make us extremely vigilant
with respect to any inflow of foreign capital by means of the stock exchange. Our
country has an exceptional potential regarding the development possibilities in
numerous activity fields.

Keywords: investments on the capital market, institutional investors, shareholders protection,

financial instruments.

JEL classification: G10, G24, F02, F15.

1. Evoluia economic a pieei semnificativ ntre dimensiunea Bursei de

de capital n Romnia
comparativ cu alte ri
emergente i n tranziie
Piaa de capital din Romnia nu se afl
ntr-o corelaie direct cu pieele aflate n
imediata vecintate, cu excepia evoluii-
lor suferite ca urmare a influenelor con-
textului global (criza financiar din ulti-
mii ani din secolul al XX-lea din Asia de
Sud-Est, intrarea Rusiei n incapacitate de
plat, tendinele imprimate de nivelul
bursei din New York). Exist o diferen
Valori Bucureti i dimensiunile celor-
lalte piee din Europa Central i de Est.
Caracteristica general a acestor piee
este sensibilitatea lor n faa fluctuaiilor
capitalului strin i permanenta cutare a
unor modaliti de a limita efectele aces-
tor fluctuaii. Din pcate, multe din in-
strumentele de control al acestor fluctua-
ii, nu sunt la dispoziia pieei: stabilitatea
social i politic, un mediu macroeco-
nomic favorabil etc. La nivelul pieei
exist i factori endogeni: listarea unor
companii lichide, de bun calitate i nt-

Tendine i mutaii pe pieele de capital / 129

rirea guvernrii corporative, care pot in-
fluena echilibrul acestei piee.
n pofida unor diferene semnificative
ntre evoluia pieei de capital romneas-
c, comparativ cu evoluiile celorlalte ri
din centrul i estul Europei, o analiz mai
atent realizat asupra dinamicii burselor
din Ungaria, Polonia i Cehia este n m-
sur s furnizeze informaii interesante
despre evoluia pieei de capital rom-
neti.
O prim particularitate a pieei de la
Bucureti este dimensiunea sa redus
(Pogonaru i Popa, 2003) privit chiar i
prin raportare la pieele bursiere din rile
vecine. Dup cum se poate constata din
urmtoarele dou figuri (Figura 1 i Fi-
gura 2), exist o diferen pronunat n
termenii de capitalizare a pieei i de me-
die a sumelor tranzacionate zilnic, unde
bursa bucuretean are o dimensiune re-
dus la scara regiunii. Capitalizarea pieei
evideniaz c nu este lipsit de importan
s se remarce c la nivelul de tranzacio-
nare al unui investitor instituional i ce-
lorlalte trei piee (Ungaria, Polonia i
Cehia) le lipsete lichiditatea, execuia n
pia a oricrui ordin al acestora, provo-
cnd modificri majore ale preului res-
pectivelor valori mobiliare.
Din analiza celor dou figuri rezult
c factorul cel mai important care a dus la
crearea acestei diferene bursiere de pia
a fost abilitatea cu care au fost atrai in-
vestitorii internaionali de portofoliu. Ca-
pitalul strin care a intrat n Romnia n-
tre anii 1995 i 2000 reprezint o foarte
mic parte din cantitatea total investit
n Europa Central i de Est. Aceast si-
tuaie este uor de evideniat n cazul in-
vestiiilor strine directe sau al mpru-
muturilor, n schimb, nu apare la fel de
clar n cazul investiiilor de portofoliu din
cauza lipsei unor date sigure. n majori-

160

140

120

100

80

60

40

20

0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Prague Stock Exchange Budapest Stock Exchange

Warsaw Stock Exchange Bucharest Stock Exchange

Sursa: Eurostat, Federation of European Stock Exchanges, 2005.

Figura 1: Capitalizarea pieei bursiere (Praga, Budapesta, Varovia i
Bucureti) n intervalul de timp analizat (1995-2005) (mld. euro)

130 / Tendine i mutaii pe pieele de capital

 250
200
150
100
50
-
1995 1996 1997 1998 1999
Prague Stock Exchange
Warsaw Stock Exchange
Sursa: Eurostat, Federation of European Stock Exchanges, 2005.
Figura 2: Variaia procentual a sumelor tranzacionate (medie zilnic n
mil. dolari) n intervalul de timp analizat (1995-2005)
tatea rilor din regiune tranzaciile pie-
elor secundare de valori mobiliare nu
sunt nregistrate sistematic. Investitorii
strini deineau n Polonia i Cehia sem-
nificative pachete de control n compani-
ile listate pe ambele piee. Prezena in-
vestitorilor strini a fost la originea cre-
terilor puternice i succesive ale pieelor
de capital din Polonia, Cehia i Ungaria
ncepnd cu a doua jumtate a anului
1999 i nceputul lui 2000, continund cu
anul 2003 i n prima parte a lui 2004.
Diferenierile dintre pieele bursiere
rezult i din istoria lor post-comunist
cnd a aprut noul sistem bursier astfel:
bursa din Budapesta s-a deschis n iunie
1990, cea din Varovia la mijlocul lui
1992, iar cea din Praga n aprilie 1993.
De pild, creterea impetuoas a pieei
de capital maghiare din vara lui 1993 a
fost pus de cei mai muli analiti pe
seama calitii superioare a companiilor
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Budapest Stock Exchange
Bucharest Stock Exchange
listate n perioada imediat premergtoare
la bursa din Budapesta, dar i pe seama
faptului c majoritatea investitorilor
strini aveau deja opiunile orientate asu-
pra regiunii ca urmare a ctigurilor reali-
zate de bursa polonez. Ambele trsturi
pot fi identificate mai trziu i n cazul
creterii nregistrate de BVB n 1997: o
dat cu apariia n ringul bursei a aciu-
nilor unor companii mult mai interesante
dar i a interesului. investitorilor de a se
lansa n cumprri de aciuni pe pieele
emergente. Aceste aspecte au fost cteva
din ingredientele de baz ale BVB.
Referindu-ne la Republica Ceh,
creterea activitii de investiii n valori
mobiliare a aprut ca urmare a vinderii
ctre investitorii instituionali a aciunilor
distribuite cetenilor cehi n procesul de
privatizare n mas n 1991 i 1992.
Bursa de la Praga i-a nceput operaiu-
nile n aprilie 1991 iar ctre toamn deja
Tendine i mutaii pe pieele de capital / 131
fondurile de investiii locale adunaser de
la acionarii individuali suficiente aciuni
nct s poat alctui pachete demne de a
fi oferite instituiilor financiare strine
interesate. Perspectivele economiei cehe
preau a fi favorabile i n consecin
preurile aciunilor pe pia erau la cote
mici.
Comparativ putem face o paralel cu
piaa romneasc unde am constatat mo-
dul similar n care s-a desfurat privati-
zarea n mas n Romnia care a dat na-
tere unei activiti frenetice de achiziii en
detail i de construcie laborioas a pa-
chetelor de aciuni. Programul de liberali-
zare anunat de Guvernul Romniei n fe-
bruarie 1997, susinerea declarativ fa
de reforme i procesele accelerrii priva-
tizrii promiteau o accentuat cretere
economic. Ca urmare, indicatorii P/E
(profit net unitar/curs aciune, PER) ai
companiilor romneti calculai n funcie
de profiturile previzionate sau fa de cele
istorice distorsionate de subveniile pri-
mite de la stat artau foarte bine.
Ungaria
Dup o cretere impresionant realizat n
1993, piaa maghiar de capital a sczut
odat cu creterea dobnzilor n Statele
Unite care fceau ca profiturile realizate
de valorile mobiliare ungare s-i piard
din atractivitate. Cum i procesul de pri-
vatizare ncepuse s piard vitez, bursa
din Budapesta a atins un minim n ianua-
rie 1995 urmat de o cretere lin. ncrede-
rea investitorilor a fost rectigat n
acelai an ca urmare a dou cauze: pe de-
o parte performanele realizate de econo-
mie i pe de alt parte hotrrea cu care
aplic guvernul programul de privatizare.
Dintre succesele executivului maghiar n
implementarea unui program de stabiliza-
re economic destul de dureros pentru
132 / Tendine i mutaii pe pieele de capital
populaie amintim scderea inflaiei, relu-
area creterii economice, convertibilitatea
forintului obinut n ianuarie 1996, ac-
ceptarea ca membru a OECD n primva-
ra lui 1996 i ca membru NATO n vara
lui 1997. Toate acestea au condus la o
cretere pronunat a capitalizrii pieei.
ntrirea pieei s-a accentuat prin privati-
zarea unor companii cu o important ca-
pitalizare care au strnit interes printre
investitori: compania de produse chimice
TVK, compania petrolier MOL i ope-
ratorul telefonic MATAV.
Polonia
Piaa polonez dup ce a atins un vrf n
1994 a cunoscut o scdere pronunat a
lichiditii. Bursa din Varovia era domi-
nat de mici investitori individuali n
vreme ce investitorii instituionali (att
localnici ct i strini) evitau o angajare
pe aceast pia datorit tensiunilor poli-
tice dintre parlament i preedinte. Situa-
ia a nceput s se schimbe n mai 1995
cnd guvernul a decis s treac la aplica-
rea programului de privatizare n mas.
Mediul macroeconomic favorabil, (cre-
terea PIB real cu 7% n 1995 i scderea
puternic a inflaiei) au dus la creterea
ncrederii investitorilor n piaa de capital
polonez. Dup o scdere moderat n
1998, n principal cauzat de situaia de
pe pieele emergente, att indicele bursei
poloneze ct i capitalizarea pieei au n-
registrat creteri n anii 1999 i 2000.
Republica Ceh
Bursa din Praga, cu cea mai mare capita-
lizare a pieei din regiune n 1995, a nre-
gistrat n perioada urmtoare un declin ca
urmare a scderii interesului capitalului
strin. Majoritatea investitorilor strini se
abineau, considernd mediul economic
ceh ca fiind ineficient, fragmentat i
afectat de lipsa transparenei. Ca i pe
piaa romneasc, doar o parte din aciuni
sunt tranzacionate zilnic (aici 677 dintr-
un total de 1700 listate) i, tot ca la
B.V.B., exist un grup de dou-trei com-
panii ale cror volume de vnzri consti-
tuie 73% din sumele tranzacionate zilnic.
n acelai timp, multe aciuni au rmas
nc mprtiate ca urmare a programului
de privatizare n mas. Investitorii strini
se ntorc n 1996 pe piaa de valori mobi-
liare ca urmare a schimbrilor legislative
care impuneau mai mult transparen,
mbunteau protecia investitorilor mi-
noritari i introduceau noi metode de
tranzacionare. Dup un nou recul nre-
gistrat n 1998, n principal, datorit
evoluiei turbulente a pieelor emergente,
bursa din Praga i-a revenit n anul 2000.
Indicele PX 50 a atins nivelul record pe
ultimii cinci ani la 24 februarie 2000 iar
suma tranzaciilor zilnice a atins un nou
record pe 9 martie 2000. Comparnd situ-
aia bursei din Praga cu cea din Bucureti
rezult, pe lng deosebirile din ce n ce
mai accentuate dintre nivelul profitului i
potenialul de cretere a companiilor lis-
tate pe aceste burse, i diferenele dintre
evoluiile celor dou piee. La bursa din
Praga se urmrea mult mai atent tranzac-
iile, fiind totodat cu promptitudine pe-
nalizat orice neregul.
n concluzie, toate cele trei piee din
Ungaria, Polonia i Cehia au avut n mo-
mente diferite, perioade de recul cauzate
de instabilitatea politic sau de slabele re-
zultate economice. n aceste ri s-a reuit
prin msuri adecvate s se rectige n-
crederea investitorilor. Decalajul deja exis-
tent dintre bursa din Bucureti i celelalte
trei burse europene a devenit tot mai mare
cu trecerea timpului. Elementele principa-
le care au stat la baza relansrii creterilor
bursiere pe acele piee au fost:
- succesul guvernului din rile respecti-
ve n implementarea unui cadru ma-
croeconomic funcional i stabil;
- accelerarea procesului de privatizare i
listarea unor companii cu lichiditi
ale cror aciuni prezentau un interes
sporit pentru investitori;
- stabilitatea politic i hotrrea guver-
nelor respective fa de schimbrile
structurale impuse de reforma econo-
mic;
- asigurarea transparenei tranzaciilor i
creterea proteciei investitorilor mi-
noritari.
Analitii pieei de capital din Cehia
artau c aceast pia prezint caracte-
risticile unei piee eficiente n sens mode-
rat, avnd o serie de variabile economice
(oferta de bani, fluxul capitalului strin,
volumul importurilor, al exporturilor, pro-
ducia industrial), care determin modi-
ficri imediate n preul aciunilor, dar ca-
re nu se regsesc n preurile viitoare ale
acestora. Celelalte piee de capital (cea
maghiar, polonez i slovac) nu au pre-
zentat astfel de legturi ntre preurile
valorilor mobiliare i factorii reali de pe
pia. Analitii cehi consider c aceste
caracteristici ale pieei de capital din Pra-
ga sunt conferite de faptul c nu a atras
capital strin n msura n care au fcut-o
pieele de capital maghiare sau poloneze.
Descurajnd creterile speculative artifi-
ciale ale pieei, bursa praghez reflect
performanele economiei cehe. De aseme-
nea, se consider c piaa de capital ceh
rspunde rapid la schimbrile economice
(care tind s fie corelate cu cele ale eco-
nomiei Germaniei, ca important partener
extern) n timp ce modificrile pieelor
din Budapesta i Varovia par a fi mai
mult influenate de capitalul strin. Aces-
te caracteristici ale bursei din Praga, sunt
Tendine i mutaii pe pieele de capital / 133
oarecum similare cu ipoteza susinut de
analitii romni, care consider c nce-
pnd din 1996, performanele pieei de
capital romneti au fost determinate mai
mult de nivelul ncrederii investitorilor n
capacitatea i dorina guvernului de a
susine reforma economic, dect de
rezultatele economice ale perioadei.
Diferena major dintre bursa din Bu-
cureti i cea din Praga a fost cauzat de
faptul c majoritatea emitenilor de la
BVB au fost listai prin programul de pri-
vatizare n mas, n timp ce la Praga prin
oferte publice iniiale. Dac la nivelul anu-
lui 2000, diferena dintre Bursa de Valori
Bucureti i restul burselor din regiunea
Europei de Sud-Est era vizibil, att la
nivelul valorii tranzaciilor ct i al capi-
talizrii, dezvoltarea din ultimii ani a dus
la diminuarea decalajelor existente. Locul
Bursei de Valori Bucureti n regiunea
est-europeana este prezentata n Tabelul 1.

Tabelul 1: BVB i Bursele din rile Noii Europei

ara PIB 2004 Capitalizare Capitalizare Valoarea Valoare

(mld. euro) bursier / PIB tranzaciilor tranzacii/
2005 (%) 2005 Capitalizare
(mld. euro) (mil. euro) (%)
Polonia 195,2 79,4 40,7 24.110,7 30,4
Cehia 86,7 31,1 35,8 34.908,5 112,4
Ungaria 81,1 27,6 34,0 19.417,3 70,4
Romnia 58,9 15,3 26,0 2.152,0 14,1
Lituania 18,1 6,9 38,2 588,0 8,5
Slovenia 25,9 6,7 25,8 940,6 14,1
Cipru 12,5 5,6 44,6 381,6 6,8
Bulgaria 19,5 4,3 22,1 979,0 22,8
Slovacia 33,1 3,7 11,1 55,3 1,5
Malta 4,3 3,5 80,7 118,2 3,4
Estonia 9,0 3,0 33,3 1.937,0 64,6
Letonia 11,0 2,1 19,1 72,2 3,4
Sursa: Eurostat, Federation of European Stock Exchanges, 2005.

Privire de ansamblu a pieei de valoare total de 4,7 miliarde USD. Rit-

capital ca surs de finanare
Bursa de Valori din Bucureti a sr-
btorit n anul 2005 zece ani de la renfi-
inarea instituiei. n aceast perioad la
burs s-au ncheiat 5,3 milioane de tran-
zacii cu 44,8 miliarde de aciuni avnd o
mul de dezvoltare al bursei s-a accentuat
semnificativ de la un an la altul. Astfel,
valoarea tranzaciilor cu aciuni la burs a
crescut n 2005 cu 260%, fa de o crete-
re de 123% n 2004 i 20% n 2003 (Figu-
ra 3).
Capitalizarea bursier a urmat n ace-

134 / Tendine i mutaii pe pieele de capital

eai perioad o tendin similar, evolu-
nd de la 2,99 miliarde euro n 2003 la
8,82 miliarde euro n 2004 i 15,31 mili-
arde euro n 2005 (Figura 4).
Desigur, cea mai important perfor-
man pe care bursa din Romnia a asigu-
rat-o investitorilor a fost determinat de
performanele constant pozitive ale aciu-
nilor n ultima perioad. Indicele BET a
crescut n 2005 cu 51%, iar aciunile lis-

Sursa: Intercapital Invest, 2006

Figura 3: Valoarea tranzaciilor cu aciuni la burs 2000-2005

Sursa: Intercapital Invest, 2006.

Figura 4: Capitalizarea bursier 2000-2005

Tendine i mutaii pe pieele de capital / 135

tate la burs au asigurat un randament
total mediu de 65% n acelai an.
Acest randament total mediu include
att ctigurile obinute de investitori din
creterile de pre ale aciunilor, ct i cele
obinute din dividende i majorri de ca-
pital social (dup cum arat calculele
realizate de Intercapital Invest n anul
2006). Lund n calcul toate aceste surse
de ctig, investitorii la burs au toate
motivele s fie interesai: prin prisma
acestui indicator, cnd n anul 2006 se
prefigureaz a fi al aselea an consecutiv
de randamente real pozitive la BVB.
Evoluia anual a randamentului total
mediu nregistrat de investitorii la burs
este prezentat n Figura 5.
Ctigurile obinute de investitori sunt
tot mai importante cu ct n ultimii ani s-
au redus constant dobnzile bancare la
depozite, mergnd pn la ratele real-ne-
gative pe care bncile le practic n pre-
zent. Investitorii au avut posibiliti de
Sursa: Intercapital Invest, 2006.
Figura 5: Evoluia anual a randamentului total mediu 1995-2005
136 / Tendine i mutaii pe pieele de capital
ctig i din pstrarea economiilor n va-
lut, n condiiile aprecierii monedei nai-
onale. Investiia n aciuni listate a deve-
nit o alternativ foarte serioas pentru
economiile publicului investitor. n plus,
randamentele ridicate aduse de aciunile
listate au furnizat i "materia prim" pen-
tru performanele bune ale fondurilor
mutuale de aciuni, care s-au i diversifi-
cat n ultimii ani, inclusiv unele produse
de asigurri de via.
Pe lng aceste performane cantitati-
ve, bursa de valori a nregistrat i salturi
calitative importante, fiind astzi institu-
ia fanion a pieei de capital din ara
noastr. Dup zece ani de la renfiinare,
BVB prezint astzi proceduri i regle-
mentari complete adaptate cerinelor unei
piee de capital moderne, printr-un sistem
de tranzacionare eficient, flexibil i mo-
dern, oferind condiii ncurajatoare dez-
voltrii investiiilor i pieei de capital din
ara noastr.
 n plus, bursa romneasc ofer in-
vestitorilor o structur atrgtoare de
emiteni selectai dup criterii stricte, iar
n viitorul apropiat, ca urmare a finalizrii
fuziunii cu RASDAQ, reuete s centra-
lizeze ntr-un sistem unic oferta de valori
mobiliare pe piaa de capital.
La prima vedere ar prea c momen-
tele cele mai dificile din istoria bursei au
fost depite, iar instituia i sistemul pe
care aceasta l reprezint au ajuns la un
nivel suficient de dezvoltare care s nu
mai pun probleme viitoarei conduceri a
instituiei, asigurnd o dezvoltare durabi-
l; dar privite ntr-un context mai larg,
performanele bursei de valori din ultima
perioad nu mai au aceeai semnificaie.
Performanele BVB, prin comparaie cu
cele mai reprezentative piee din regiune,
arat un decalaj foarte greu de recuperat.
Fa de capitalizarea BVB de 15,3 miliar-
de euro nregistrat la sfritul lui 2005,
capitalizarea Bursei de Valori din Buda-
pesta era de 27,6 miliarde euro, cea a bur-
sei din Praga de 45,9 miliarde euro, iar
cea a bursei din Varovia de 110,1 mili-
arde euro. Decalajul de capitalizare ntre
BVB i toate celelalte trei burse menio-
nate s-a mrit n 2005 fa de 2004.
Situaia capitalizrii bursiere este si-
milar i n ceea ce privete valoarea
tranzaciilor. n anul 2005 la BVB s-au
executat tranzacii cu aciuni n valoare
total de 2,2 miliarde euro, fa de 19,4
miliarde euro la Bursa din Budapesta,
35,0 miliarde euro la cea din Praga i
49,5 miliarde euro la cea din Varovia.
Din nou, observm c decalajul ntre va-
loarea tranzaciilor nregistrat la BVB i
cea de la fiecare din cele trei burse anali-
zate s-a mrit semnificativ n 2005 fa de
2004 (aa cum arat datele furnizate de
Intercapital Invest n anul 2006).
2. Piaa de capital romneasc
n contextul integrrii
europene
Prerile specialitilor romni referitor
la liberalizarea circulaiei capitalului n
contextul integrrii europene difer foarte
mult n funcie de o serie de aspecte pri-
mordiale i n acelai timp probleme ma-
jore cu care se confrunt economia rom-
neasc. Aceste probleme in de:
- controlul inflaiei i stabilizarea cursu-
lui de schimb valutar;
- ncadrarea n limite acceptabile a de-
ficitului bugetar;
- meninerea n limite rezonabile a gra-
dului de ndatorare extern;
- dezvoltarea puternic a politicii finan-
ciare i, concomitent cu aceasta, im-
plementarea unor politici prudeniale
n favoarea investitorilor reali;
- ntrirea concurenei i introducerea
sistemelor informaionale i statistico-
matematice n managementul institu-
iilor financiare.
O dat demarat procesul de integrare
european, se va reduce controlul asupra
politicii monetare i valutare concomitent
cu creterea importanei politicii fiscale.
n acest context, pentru ara noastr cre-
terea importanei politicii fiscale i con-
strngerile bugetare impuse de ctre pro-
cesul de aderare vor rmne n continuare
obiective prioritare n atenia guvernan-
ilor. Dac procesul de liberalizare a ca-
pitalului ar avea o ascensiune rapid, se
preconizeaz (Institutul European din
Romnia) ca Romnia s nregistreze din
nou o cretere a deficitului bugetar i co-
mercial, deoarece exist nc o serie de
probleme majore cu care ne confruntm
pe plan economic, financiar i instituio-
nal. Aa cum apreciam de multe ori pe
parcursul prezentei lucrri ara noastr a
Tendine i mutaii pe pieele de capital / 137
fcut eforturi uriae pentru ocuparea unui
loc n cadrul Uniunii Europene, dar cu
toate acestea procesul de integrare r-
mne o confruntare real i deschis n
faa economiei romneti. Problemele
care treneaz de muli ani i afecteaz
buna funcionare a angrenajului economic
in de: nivelul inflaiei; volatilitatea ridi-
cat a fluxurilor de capital, n special a
celor pe termen scurt; insuficienta res-
tructurare a sectorului real; slaba guver-
nare corporatist; lipsa instrumentelor fi-
nanciare pe piaa de capital i riscurile
asumate de investitori care au determinat
absena regretabil a investitorilor insti-
tuionali.
innd cont de aceste aspecte, Insti-
tutul European din Romnia recomand
urmtoarele:
- introducerea rezervelor obligatorii
neremunerate (URR), n proporie de
20%, att pentru investiiile sau cre-
ditele n valut ct i pentru cumpra-
rea de aciuni i obligaiuni externe.
Deoarece prin introducerea acestor re-
zerve se poate face distincie ntre flu-
xurile autonome (speculative) i cele
compensatorii. BNR ar trebui s prac-
tice un sistem de rezerve obligatorii
difereniate la depozitele n valut ale
bncilor;
- stabilirea unor limite (plafoane) pentru
sectorul corporatist i pentru autorit-
ile locale n contractarea de credite pe
termen scurt de la bnci i instituii fi-
nanciare din strintate;
- interdicii bancare n folosirea instru-
mentelor datoriei pe termen scurt (ti-
tluri de stat, creane asupra firmelor,
creane asupra autoritilor locale)
drept colaterale pentru mprumuturi n
valut din strintate;
- meninerea cerinei de autorizare, din
partea BNR, pentru toate tipurile de
138 / Tendine i mutaii pe pieele de capital
garanii, credite i mprumuturi finan-
ciare pe termen scurt pentru sectorul
corporatist;
- sprijinirea crerii unei agenii indepen-
dente de rating pentru datoria firmelor
i a municipalitilor;
- cumprturile de aciuni, obligaiuni i
alte titluri n strintate, tranzacionate
sau nu pe piee externe de capital, s
aib nevoie de autorizarea organis-
mului de supraveghere competent; s
se reimpun cerina de autorizare, din
partea organismului de supraveghere
competent, pentru transferurile externe
legate de contracte de asigurri n
sectorul corporatist.
De asemenea, referitor la mix-ul de
politici, aceeai experi recomand:
- ameliorarea calitii creterii economi-
ce, stabilizarea performanelor ma-
croeconomice i mbuntirea credi-
bilitii politicii economice;
- aprecierea real a cursului de schimb
s fie susinut de ctigurile de pro-
ductivitate;
- avansarea reformelor structurale, pen-
tru a sprijini dezvoltarea sistemului fi-
nanciar;
- monitorizarea atent a progresului n
direcia ntririi aplicrii regulamen-
telor bancare i financiare:
- dezvoltarea i sprijinirea politicii de
concuren.
Aceste recomandri ale specialitilor
romni n direcia dezvoltrii economice
i a integrrii europene au fost fcute n
anul 2002 dar sunt nc valabile, deoarece
au n centrul ateniei sistemul financiar
bancar, sistem deosebit de sensibil la
fluctuaiile economice. Un alt aspect deo-
sebit de remarcat este i opinia speciali-
tilor notri referitoare la faptul c piaa nu
reprezint doar un loc de vnzare cum-
prare ci i o reea foarte complex de
relaii umane, unde normele i obinuin-
ele sociale joac un rol decisiv n funci-
onarea pieei bursiere ca instituie.
Oarecum n contradicie cu aceste
afirmaii ale specialitilor din Romnia,
se situeaz opinia forurilor competente
din cadrul UE (Pelkmans, 2003) care
consider problematica liberalizrii pieei
de capital ca fiind un proces absolut nece-
sar pentru toate rile membre. n primul
rnd, dincolo de riscurile de curs valutar
i factorii ciclici, piaa intern de capital,
evolueaz n acelai ritm cu piaa mondi-
al, avnd prea puine caracteristici dis-
tincte. n al doilea rnd, capitalul financi-
ar este fungibil i, de aceea are loc o
substituire continu i foarte rapid ntre
fluxurile monetare, creditele bancare i
titlurile financiare foarte lichide. n al
treilea rnd nc din perioada anilor 1970-
1980, s-au dezvoltat deosebit de puternic
pieele pentru euro-valute i euro-obliga-
iuni, care au diminuat orice ncercri de
a impune controale eficiente ale micri-
lor de capital i schimbului valutar. n
consecin euro-pieele sunt efectiv piee
mondiale, iar valutele utilizate n tran-
zacii includ monede ca euro, dolarul i
yenul japonez. Este un proces ireversibil
care se produce indiferent de voina
noastr i nu putem s ne opunem deschi-
derii sistemului financiar-bancar, care
poate evolueaz mult prea rapid fa de
anumite probleme de ordin economic cu
care ne confruntm. De altfel, Romnia
este bine cotat de forurile europene (UE
Monitor, 2006), fiind perceput ca o ar
n care se produc importante schimbrile
productive, avnd un ritm al creterii
economice de 5,5 % medie anual, nre-
gistrat n perioada 2001-2005.
Cteva elemente au fost cruciale n
evoluia Romniei i Bulgariei, ca de
exemplu: apropierea momentului aderrii,
privatizarea i reformele structurale, dez-
voltarea unor piee funcionale precum i
stabilizarea macroeconomic. Fluxurile
de capital i investiiile justific creterea

Sursa: EU Monitor 32, Reports on European Integration Romania & Bulgaria Clearing Hurdles for
EU Accession, May 11, 2006
Figura 6: Evoluia real a PIB n perioada 2001-2007
n Romnia i Bulgaria

Tendine i mutaii pe pieele de capital / 139

cheltuielilor, n timp ce creterea econo-
mic rapid atrage creterea anticipat a
veniturilor.
Se poate observa din Figura 7 propor-
ia mare a sectorului privat n PIB, n
Romnia, fa de Bulgaria, ar care a
aderat la Uniunea European odat cu noi
n anul 2007.
Reducerea decalajelor ntre venituri
reprezint, cel mai important obiectiv al
autoritilor dar i un element pentru
creterea participrii populaiei la proce-
sele de reform, adeseori dure. Totui,
creterea speranelor cu privire la salturi
rapide ale veniturilor pe cap de locuitor
poate fi duntoare n sine, prin faptul c
ncurajeaz populaia s cheltuiasc peste
posibiliti, conducnd astfel la creterea
n continuare a gradului de ndatorare a
Sursa: EU Monitor 32, Reports on European Integration Romania & Bulgaria Clearing Hurdles for
EU Accession, May 11, 2006
Figura 7: Proporia dezvoltrii sectorului privat (% din PIB)
140 / Tendine i mutaii pe pieele de capital
consumatorilor i la expansiunea nesuste-
nabil a consumului.
Justificarea creterilor foarte mari ale
salariilor n sectorul public n 2004-2005
prin prisma procesului de reform, tre-
buie privit cu pruden. Ateptrile ne-
realiste cu privire la creterea rapid a
veniturilor ca urmare a aderrii va ali-
menta presiunea din partea cererii.
Forurile europene consider c cererea
intern constituie pilonul principal de
susinere n cadrul dezvoltrii economice,
alturi de preocuprile constante fcute
de ara noastr n direcia investiiilor n
capacitile productive ale ntreprinderi-
lor. De altfel n privina cererii interne,
creteri semnificative s-au nregistrat att
la nivel de ntreprinderi economice, ct i
la nivelul menajelor. n ceea ce privete
investiiile n capaciti de producie, aces-
tea sunt considerate a fi normale n cazul
privatizrii ntreprinderilor beneficiare.
O mare expansiune a consumului este
de ateptat s fie mai accentuat n con-
diiile n care nu exist constrngeri n
sfera creditrii, liberalizarea contului de
capital sporete gradul de lichiditate i
moneda naional este n plin proces de
apreciere. n general, deficitele de cont
curent ca rezultat al creterii consumului
sunt mai puin sustenabile dect cele re-
zultate din creterea investiiilor, deoare-
ce se presupune c investiiile conduc la
noi exporturi. Criticii abordrii mai pru-
dente consider c deciziile consumato-
rilor bazate pe venitul permanent sunt
optime, datorit perspectivelor creterii
veniturilor viitoare i c declinul econo-
Sursa: EU Monitor 32, Reports on European Integration Romania & Bulgaria Clearing Hurdles for
EU Accession, May 11, 2006
Figura 8: Aprecierea leului n perioada 2003-2006
misirii private este temporar, urmnd ca
economiile s creasc odat cu mbunt-
irea veniturilor.
n acelai timp, Fondul Monetar In-
ternaional avertizeaz asupra necesiti
impunerii unei politici fiscale mai restric-
tive, majorarea ratelor dobnzii i crete-
rea garaniilor impuse la creditare, acest
fapt fiind ntr-o oarecare contradicie cu
ncurajarea consumului, att de apreciat
de specialitii europeni.
Dar toate rile noi membre au afiat
deficite de cont curent considerabile, ceea
ce a condus la ideea c adncirea defici-
telor este o situaie fireasc a procesului
de tranziie. Se consider c pentru a
atinge convergena printr-o rat nalt a
investiiilor, n condiiile n care econo-
Tendine i mutaii pe pieele de capital / 141
miile interne private sunt sczute, iar sis-
temele financiare slabe (Schadler .a.,
2006) este necesar atragerea economiilor
din strintate. Finanarea deficitelor de
cont curent s-a fcut in mare parte prin
investiii strine directe, investiiile de
portofoliu fiind limitate de pieele de ca-
pital ilichide i ineficiente. Aceast abor-
dare cu privire la creterea deficitelor de
cont curent se bazeaz pe o viziune eco-
nomic implicit care sugereaz, c fi-
nanarea unor asemenea deficite este
sustenabil pe termen lung, dat fiind
creterea economic anticipat puternic.
O asemenea viziune se bazeaz n princi-
pal pe ipoteza c existena unei politici
financiare disciplinate nu va permite, n
timp, ratei interne de economisire s se
abat de la rata investiiilor. Mai mult,
ipoteza conform creia ISD vor continua
s finaneze deficitele ntr-o manier care
nu creeaz datorii devine chestionabil, n
timp. Procesul de privatizare mult nceti-
nit va stimula emergena unor surse mai
volatile de finanare, cum ar fi investiiile
de portofoliu.
n concluzie, procesul de liberalizare a
pieei de capital s-a desfurat n mai mul-
te etape i a fost finalizat n vara anului
2006. De acum nu ne rmne dect s
rezolvm numeroasele probleme legate de
atragere i valorificarea eficient a fluxuri-
lor financiare. Aceste deficiene in de sis-
temul administrativ, de legislaie dar i de
pstrare i valorificarea potenialului mate-
rial i uman de care dispunem din plin.

Sursa: EU Monitor 32, Reports on European Integration Romania & Bulgaria Clearing Hurdles for
EU Accession, May 11, 2006
Figura 9: Politica fiscal (n Romnia) nu corespunde
nc recomandrilor FMI

142 / Tendine i mutaii pe pieele de capital

3. Concluzii
Bursa de Valori Bucureti nu se poate
dezvolta n viitor dect pe coordonatele
funcionale europene, raportndu-se au-
tomat la nivelul i dinamica rilor din
spaiul Uniunii Europene. B.V.B., dei se
confrunt nc cu unele deficiene i
disfuncionaliti comparativ cu alte burse
din rile n curs de dezvoltare, bursa ro-
mneasc trebuie s depeasc acest labil i piaa primar a valorilor mobilia-
moment urmnd s se nscrie n rndul
burselor europene i mondiale. Astzi
termenul de globalizare i gsete expri-
marea cea mai elocvent prin circuitul
internaional al capitalurilor, ceea ce n-
seamn c bursa noastr de valori va par-
ticipa la acest circuit, indiferent dac eco-
nomic vom fi sau nu capabili s susinem
acest deziderat. Problemele trebuie rezol-
vate n sfera pieei noastre de capital, n
condiiile integrrii europene care au n
vedere: controlul inflaiei i stabilizarea
cursului de schimb valutar; ncadrarea n
limite normale a deficitului bugetar i a
Bibliografie
Dardac, Nicolae i Basno, Cezar, Bursele de
valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
Demirg-Kunt, Asli i Maksimovic, Vo-
jislav, Law, Finance, and Firm Growth,
Journal of Finance, December, 1998.
EU Monitor 32, Reports on European Inte-
gration Romania and Bulgaria Clearing
Hurdles for EU Accession, May 11, 2006.
Institutul European din Romnia, Deschi-
derea contului de capital n Romnia, o
abordare optim, Bucureti, 2003.
Levine, Ross, Law, Finance, and Economic
Growth, Journal of Financial Interme-
diation, January, 1999.
Pelkmans, Jacques, Integrare european
gradului de ndatorare; dezvoltarea puter-
nic a politicii fiscale i implementarea
unor politici favorabile investitorilor reali.
Fr a ne compara cu alte ri n curs
de dezvoltare, putem observa eforturile
susinute pe care acestea le ntreprind pe
calea reformelor economico-financiare
cerute de exigenele Uniunii Europene.
Toate rile foste socialiste au nfiinat
bursele de valori fr a dezvolta n prea-
re, cunoscndu-se posibilitile ei de fi-
nanare reale asupra economiei.
Msurile care s-au luat n ultimii ani n
Romnia pentru crearea unui climat eco-
nomic stabil au avut drept efect reducerea
inflaiei i ntrirea concurenei ntre
agenii economici. Stabilitatea macroeco-
nomic i apariia ntreprinderilor per-
formante ncep s reprezinte premise
reale ale nsntoirii situaiei economico
financiare n Romnia. n acest context
bursa de valori, ancorat puternic n viaa
real, i va ndeplini funcia sa esenial
de finanator al economiei reale.
metode i analiz economic, Institutul
European din Romnia, Bucureti,
2003, ediia II-a.
Pogonaru, Florin i Popa, Ioan, Piaa de
capital n Romnia, Modificri structu-
rale i performana economic n Ro-
mnia, Centrul Romn de Politici Eco-
nomice, i I.R.L.I., Bucureti, 2003, vol.1.
Schadler, Susan; Mody, Ashoka Abdul i
Leigh, Daniel, Growth in Central and
Eastern European Countries of the Euro-
pean Union, International Monetary
Fund, Washington, 2006.
*** www.kmarket.ro, Pagina pieei romne
de capital, seciunea documentare.
Tendine i mutaii pe pieele de capital / 143